时间：2023-07-12 17:07:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇融资的资金回报方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词:BT建设模式;回购总价;融资成本;投资回报率
中图分类号:F830.59 文献标识码:A
文章编号:1000-176X(2009)12-0075-07
BT模式下交易结构的核心关系是前期由投资方投入资金建设项目,后期由回购方分期支付项目回购价款以偿还投资方的投入,其实质是发起方在此期间向投资方进行了融资,因此,在回购阶段需要根据事先约定的资金成本向投资方支付投资回报。对于投资方来说,其投资BT项目,在于依靠自身的投融资与建设能力期望从项目的工程建设环节和回购价款支付环节获得收益;而对于政府方(发起方)而言,则希望通过采用BT模式缓解财政资金投资基础设施项目的资金压力,提高资金使用效率。因此,在BT项目的招投标及合同谈判阶段,围绕项目回购价款的一系列问题,如项目回购价款的组成与确定、回购支付方式与回购期限的选择等成为发起方与投资方关注的核心问题。
虽然近年来BT模式在我国发展迅速,完成了许多重大基础设施项目建设[1],但我国对于BT模式的法律法规等制度建设滞后,总体上对BT模式缺乏明确的界定、没有统一及配套的法律规范、欠缺规范合同的指引[2]。而有关BT模式的理论研究主要关注于BT模式的比较分析[3]-[4]、实施BT模式的制度风险与BT项目运作中的风险问题[5]-[8]以及BT实践中暴露出来的问题的应对策略[9]-[10]等方面,对于BT项目回购价款相关问题的研究相对不足。
因此,对于BT项目回购价款相关影响因素及作用机理进行分析,为政府方在合同谈判中的策略选择进行理论指导,从而合理确定项目回购价款及回购方式,并通过合同条款对项目回购价款进行控制,有利于BT项目的成功运作。
一、BT建设模式及项目回购价款相关概念界定
(一) BT模式
BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是当今国际基础设施项目建设领域中被普遍采用的投资建设模式,指政府通过特许协议,引入社会资金或国外资金进行专属于政府基础设施项目的建设,基础设施项目建设完工后,投资者不对该项目进行“经营”或“拥有”,而是按照政府特许协议由政府回购[3]。因此,BT模式是一种投资方式,有别于普通的工程总承包方式。BT项目的具体运作方式主要可以划分为以下几种:
1.施工二次招标型
即政府方招标选定的投资方(联合体)仅承担投资职能,由其设立具有法人资格的项目公司作为建设单位负责项目的融资、建设组织和管理,项目建成后由政府方回购[1]。这一模式下,投资方不直接负责项目实施,设计方、监理方及施工总承包方均需要项目公司二次招标确定。相应地,项目建设风险最大程度地转移给了投资方。
2.直接施工型
即政府方招标选定投资方(联合体),由其成立具有法人资格的项目公司作为建设单位,负责项目的融资、建设管理与施工总承包,项目建成后由政府回购[11]。其特点在于施工不需要二次招标,投资方(联合体)需要同时具备融资能力与施工总承包资质,监理由政府方和项目公司共同委托。投资方可以获得投资回报与施工利润,从而应用较广。
3.施工同体型
即政府方招标选定同时承担投资、建设管理和工程施工的项目投资方(联合体),由其设立项目管理机构(不具备法人资格)进行建设管理,其特点是项目的主要施工承包商与投资方、项目管理机构直接同体[11]。该模式下,设计、监理等一般都由政府方委托,相应地则承担更多建设风险。
以上运作模式是BT项目实施的主要模式,实践中曾经出现过的垫资施工型模式[1],因其极易作成建设部明令禁止的垫资施工总承包模式而较少采用。
(二)政府借款投资代建方式与BT引资方式在投入总成本上的比较
1.定性分析
(1)从融资的角度来看,引资建设的资金成本一般较高,因此,只有在政府缺乏基础设施建设资金,而且又难以从开发银行贷到资金的情况下,才可以选择引资建设方式。
(2)从项目管理角度看,由于BT模式选择市场化运作方式,可以减少政府的行政干预,尽可能减少设计变更,可以有效控制投资。在选择出资人及建设单位环节市场化程度越高,越可以引入竞争机制,节约政府的建设投资。如果市场化程度不高,可能会出现一些寻租行为,不利于发挥BT的效率优势。
(3)从行政成本角度来看,BT模式虽然由私人资本全过程建设,但是,对政府相关部门的监管水平较高,所以,行政成本节约效果并不一定显著。
2.定量分析
(1)假设这两种模式建设成本一致,即项目建设完成后二者总建设费用一样,都是10 000万元(1亿元)(如表1、表2所示)。
(2)假设代建模式政府投资全部来自于借款,利率5.94%,而BT模式的投资回报率为8%。
(3)BT引资模式下项目回购期5年,代建模式下,借款偿还期为5年。
(4)二者的回购方式或借款偿还方式采用的等额本金方式。
按照国家对代建取费的规定,代建单位代建费113万元。
因此,1亿元的项目其代建费=63+(10 000-5 000)×1%=113万元,这部分费用加到总支付的本利和中得到项目总投入成本为11 895万元。如表2所示。
可见,BT引资模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505万元,大约500万元。
因此,BT引资模式的总成本高于代建模式,只有在政府资金短缺,无法从其他渠道获得建设资金,项目又急于建设时采用较为稳妥。
(三)BT项目回购价款
融资建设的项目原则上应由政府支付回购金进行回购。政府所需要支付给BT承包商的全部费用包括工程建设费用以及融资费用。根据包含关系,将回购价款分为回购基价和回购总价两个层面来讨论,回购总价包括回购基价,但同时回购基价又是计算回购总价的依据(如图1所示)。
图1 BT项目回购价款构成
1.项目回购基价
由工程建设资金与建设期融资费用两部分构成[12]。
(1)工程建设资金。包括BT项目建造期内的建筑安装工程费用、设备与工器具购置费用及其他约定费用,一般不包括动拆迁费用、设计费用等。
(2)建设期融资费用。是投资方在建设期的资金成本,由银行贷款利息和建设期的自有资金投资回报两部分构成。
2.项目回购总价
主要包括回购基价与回购期融资费用。理论上说,若回购期融资费用为0,即BT项目完成时点由政府方一次性回购,则由于未发生回购期资金成本,回购总价即回购基价。
(1)回购基价。回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容与计算方式核定而形成的政府方应该支付给投资方的全部费用,包括工程建设费用与建设期融资费用(若存在回购缓冲期,则该期相应的融资费用也计入回购基价)。
(2)回购期融资费用。项目完成后,投资方的资金被继续占用而发生的资金成本,随回购价款的逐期支付而减少。
3.投资回报率的确定
BT模式的投资回报率的确定,国内通行的做法通常在同期银行贷款基准利率的基础上上浮2―4个百分点。
(1)如果BT出资方只出资,不建设,其投资回报率取上限;如果既出资又建设,其投资回报率取下线。
(2)回购期长的项目投资回报率高于回报期短的项目。
(3)建设期只按借款对待,回报率低,则回购期的回报率就要高些,双方进行谈判认可。
(4)实际上最简便的方法不区分建设期和回购期,统一给定一个投资回报率,建设期的投资回报(融资费用)参考建设期利息的算法,当年投入按半年计算投资回报,以前各年投入及未偿还的投资回报(利息)按全年计息,回购期按具体的回购方式进行计算。
假设投资者在建设期初一次投入资金,投资者要求的收益水平为银行同期贷款利率r,项目建设期为n,回购期限为m,投资年固定回报率为i。则:只出资不建设的一次投资回报计算公式如下:
i=(1+r)n+m-1n+m(1)
假设期为2年,根据公式(1),则投资回报测算结果如表3所示。
二、BT项目回购价款影响因素及机理分析
对于政府方而言,在与投资方进行回购协议谈判前必须确定项目回购总价控制措施与回购策略选择,以期更合理地利用未来财政资金,提高其使用效率。因此,在项目前期招标确定投资方的准备过程中,必须研究回购价款的相关影响因素及其作用机理,从而在合同谈判过程中进行合意的选择。BT项目回购价款的相关影响因素主要有:①资金投入方式;②建设工期;③工程变更;④基准利率与投资回报率;⑤回购支付方式;⑥回购期限等。其中,①②③④主要影响项目的回购基价,而④⑤⑥则影响回购总价。下文具体分析前述因素对于项目回购价款的影响机理。
(一)资金投入方式
BT项目一般为投资规模较大的基础设施项目,项目所需建设资金除一部分为投资方注入的资本金外,大部分是通过向银行或金融机构融资获得。不同的资金投入方式对回购价款有如下影响:第一,自有资金比例会影响到投资方的投资内部收益率与回购价款。若对于BT项目的资本金比例约定一个范围,则投资方通过减少自有资金比例(即取下限)充分发挥财务杠杆作用会提高项目投资的内部收益率[13],并因为计息基数额的加大会增加建设期的资金成本,从而使建设期融资费用提高。第二,在固定自有资金比例前提下(如我国基础设施项目一般为35%),自有资金与借入资金的投入次序对于回购价款的影响具有不确定性。BT实务操作中,投资方的借入资金均计算其资金成本而构成建设期融资费用,但其自有资金的投资回报则存在两种情况(计或不计)。在不计算自有资金回报的情况下,显然先投入自有资金有利于建设期融资费用的减少,而对于其自有资金回报率与贷款利率取值不同时,投入次序也影响到建设期融资费用。第三,资金投入的不平衡性对回购价款产生影响。若项目建设初期大量投入建设资金,则因其计息周期拉长而产生更高的资金成本增大了政府方的建设期融资费用。
(二)建设工期
理论上,BT项目建设工期越长则资金成本会增大,在工程建设费用不变前提下缩短工期会节约资金成本,使建设期融资费用进而项目回购基价下降。但具体项目的建设规模与标准、建设条件及其他不确定性因素的客观存在,使项目建设工期具有一定的不确定性,有可能使项目进度偏离合同理想状态造成工期延误,从而影响项目回购基价。具体存在如下几种情况:第一,可原谅的工期延误往往会使回购基价增加;第二,不可原谅的工期延误则因投资方的过失而由政府方反索赔可降低项目回购基价。
(三)工程变更
在BT项目建设实践中,工程变更是不可避免的,工程变更通常会加大项目的建设工程费用。但对于项目回购基价的影响与具体的BT运作模式关系密切,如采用二次招标型 BT模式[14],则项目建设风险均由投资方承担,设计、监理、施工均与投资方直接签订合同,由此发生的工程变更引起的费用增加主要由投资方承担,在一般总价合同框架下,对于政府方应支付的回购价款影响较小;若采用垫资承包型BT模式[14],由于投资方主要承担融资与直接施工任务,相应的设计、监理由业主方招标并负责管理,工程变更的相关风险主要由业主方承担,从而发生的工程建设费用增加及资金成本增加会进入回购基价。
(四)银行基准利率与投资回报率
银行基准利率与投资方的投资回报率主要通过影响融资费用(包括建设期与回购期融资费用)而反映到项目回购价款中。在BT项目招标阶段一般由投标人自报投资回报率,并在中标后最终与政府方谈判予以确定,对于政府方而言,往往要求其资金成本低于银行利率(体现出政府方选择BT模式实施项目较从银行贷款的优势),而其投资回报率则参考银行基准利率与行业特点在谈判中确定。而具体操作中,为简化计,可以不具体区分自有资金回报与融资资金的利息,统一在银行同期贷款基准利率基础上上浮一定百分比[13]。总之,基准利率与投资回报率的高低对于回购价款产生同方向的影响,而如果允许其随着银行利率变化相应调整,则政府方将承担利率风险。
(五)回购支付方式
主要包括不同还款方式与单期时间间隔的选择等,其对项目回购总价的影响各不相同:第一,在回购期内,对于回购价款的支付主要有两种方式[2](等额本金与等额本息),采用等额本金的方式则意味着投资方本金的提前回收从而提高其内部收益率,对于投资方更为有利[13]。第二,虽然业界对于回购期内多采用以年作为单期时限,年末付款的方式,但显然单期时间间隔的缩小有利于节省回购总价。相对于以年为单期,若采用更小的支付周期,则由于未付价款的计息时间缩短而降低了回购期的融资费用,减少了回购总价。
(六)回购期限
回购期限对于回购总价的影响相对简单,在其他因素不变的情况下,缩短回购期限对于投资方意味着本金的尽快回收从而提高了内部收益率;对于政府方,则由于回购基价计息周期的缩短而降低了回购总价。
三、BT项目回购价款影响因素变化举例
假定某BT项目投资估算为10亿元,要求投资方自有资金比例为35%,计划工期为24个月,投资方自有资金投资回报与贷款利率均按5.94%计,计算期以半年为一期(期初投入)。由于工期变化、工程变更等因素的影响相对较明确,以下重点结合投资方的不同的资金投入方式、回购支付方式与回购期限进行计算,以比较不同因素变化对于项目回购价款的影响方式。
(一)不同资金投入方式对回购基价的影响
由于该案例中,投资方自有资金比例确定,投资方自有资金回报率与贷款利率均按同期银行贷款利率(5.94%)计算,则不同的资金使用计划将对回购基价产生影响(如表5所示)。
表5不同资金投入方式对项目回购基价的影响对比单位:亿元
资金投入计划开工投入额/融资费用7个月投入额/融资费用13个月投入额/融资费用19个月投入额/融资费用回购基价
等额投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743
从小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594
从大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891
从表5可见,不同的资金使用计划将产生不同的回购基价。显然,资金投入由小到大的方式产生的回购基价最低,其主要原因在于后期投入的较多资金因为计息期短而产生较低的建设期融资费用。
(二)不同回购支付方式对回购总价的影响
即比较不同的还款方式(等额本金与等额本息)与不同的支付单期时间(年、半年、季、月等)对于回购总价的影响情况。
1.不同还款方式对于回购总价的影响
假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),回购期为2年(单期为1年),比较不同还款方式对于回购总价的影响情况。
表6不同还款方式下项目回购总价对比单位:亿元
还款方式第1年末本金/融资费用第2年末本金/融资费用回购总价
等额本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997
等额年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566
从表6可见,等额年金的还款方式相对投资方更为有利,政府方为此多付出了回购总价,即项目回购期的融资费用上升。
2.不同支付单期对于回购总价的影响
同理,假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),回购期为2年,假定以等额本金方式支付,分别取单期时间为年、半年、季等计算其对于回购总价的影响(如表7所示)。
表7不同支付单期对于回购总价的影响对比单位:亿元
单期时间第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回购总价
年6.00945.690311.6997
半年3.00482.92512.84532.765511.5407
季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022
从表7可见,回购支付单期的时间对于回购总价也产生影响,相对于以年为支付单期,以半年、季度为支付单期时回购期融资费用减少,相应降低了回购总价。
(三)不同回购期限对回购总价的影响
仍假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),以等额本金方式支付回购款,单期为1年,分别取回购期限为2―5年,比较回购总价变化情况(如表8所示)。
表8不同回购期限对回购总价的影响对比单位:亿元
回购期限回购总价(回购期融资费用)
2年11.7002(0.9572)
3年12.0193(1.2763)
4年12.3384(1.5953)
5年12.6574(1.9144)
从表8可见,回购期延长,因为回购基价产生的融资费用增加导致回购总价上升;从另一角度而言,是由于投资方的本金被占用时间延长而产生的资金成本增大。
四、政府方对于回购价款控制的策略
基于前文对于回购价款影响因素及其作用机理的分析,政府方在招投标及合同谈判过程中应该有针对性地采取措施,有效控制项目的回购价款并采取合理的回购策略,最终反应在合同文本中作为项目建设阶段及回购阶段处理回购价款确定、调整及支付的依据,合同机制仍然是政府方有效控制回购相关问题的主要手段。
(一)加强合同价款的控制,严格建设期的资金监管
在BT项目的招标阶段,原则上应以批准的项目概算下浮一定比例报政府批准后作为招标控制价,由投标人竞价形成项目的合同总价,以之作为项目回购的暂定基价。对于投资方的资本金比例及注资方式进行明确约定并制定监控条款,保障其资本金注入在规定时间每期足额到位。要求投资方编制合理的资金使用计划,并严格审查防止其不平衡的资金投入而产生更多的融资费用。在合同条款中载明投资方的融入资金到位时间,并通过在银行设立工程建设专项资金账户加强对于投资方的资金监管,防止其挪用项目建设资金并保障工程款按期足额拨付。
(二)严格控制项目建设工期,加强工程变更审查
项目工期的延误与工程变更均可能造成项目回购基价的上升而增大回购总价。在招标阶段,政府方应该加强监督投标人的工程建设实施方案,审查其进度计划的合理性。在合同谈判过程中,应进一步加强项目进度计划的审批,并通过相应条款保障项目按进度计划推进工程建设,并对可原谅的工期延误等条件进行明确约定,尽量清楚划分工期延误的责任归属,防止回购价款增加;同时,在合同谈判过程中,对于工程变更应明确约定其严格的实施程序,对于政府方可予认定并同意调整合同价款的变更要有明确的约定。
(三)准确预测项目融资成本与投资回报率
BT项目的回购价款与投资方与政府方商定的融资成本与自有资金回报率关系敏感,特别是对于BT实践中给予投资方单一回报率的情况。应重点加强对于投资方回报率的测算,在招标或合同谈判过程中合理确定回报率,从而既保障投资方的合理利润,又节省了财政性资金。投资方回报率的确定需要结合银行同期贷款利率、行业基准收益率、项目特点及政府方信誉等因素;给予投资方固定回报率时,应重点预测银行同期贷款利率的年浮动趋势与宏观经济趋势,并与投资方谈判商定。
(四)合理选择项目回购策略
政府方的回购策略选择受到政府方未来财政资金收入的严格约束,在准确预测未来几年政府财政资金筹措能力及确定其资金优先使用计划的前提下,适当缩短回购期限,增加回购支付单期数,有利于减少项目回购总价,同时对于投资方而言,其投资回报也更高,是一种“双赢”的结果。
五、结 论
BT模式与传统的投资建设模式相比,可以缓解项目建设期政府财政资金的压力,提高投资效率,分散投资风险,有利于发挥大型建筑企业在资金和技术方面的综合优势。可以预测,BT模式在我国未来城市基础设施建设中会发挥越来越重要的作用。但作为一种主要应用于我国公益性或经营性较差的城市基础设施项目的新模式,由于缺乏BT项目专门的法规政策,对于BT模式运作的关键环节的理论研究与实务探索相对不足,制约着该模式发挥优势。本文主要针对政府方与投资方回购协议谈判中重点关注的回购价款确定及回购支付方式选择,研究了BT项目回购价款的相关影响因素并重点分析其作用机理,结合案例给出了算法及验证,并进一步为政府方在项目前期能够结合项目实际确定出相应的应对策略,为政府方合同谈判过程中对于回购价款的确定与回购方式的选择,以及合同条款中对于回购价款的控制提供理论上的指导。
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【关键词】众筹，商业模式，融资，销售
一、众筹简介
众筹，译自英文Crowdfunding一词，即大众筹资，是指募资人通过互联网平台，集合众多个人投资者的小额投资，积少成多，以支持其创业或其他社会事业的新型融资模式。相较传统融资方式，众筹由于门槛较低，更加大众化，其兴起为众多小规模企业、有想法但没有资金的创业者、有梦想但没有实现能力的梦想家提供了融资可能，同时也为小额投资提供了新的渠道。
众筹的主体主要包括投资人、募资人和众筹平台三方，这些主体在功能上均不同于传统上主体。如：投资人以小额投资为主，募资人一般为小型企业、初创企业或者艺术、科技等领域的创意项目所有人，众筹平台一般是互联网平台。
二、众筹的起源及发展
众筹的起源可以追溯至18世纪，当时很多文艺作品都是依靠“订购”完成的。例如，订购者为莫扎特、贝多芬等艺术家提供创作资金，当艺术家完成作品时，订购者会获得回报，如写有他们名字的书，或是协奏曲的乐谱副本，或者成为音乐会的首批听众等。但上述情况只是一种现象，并没有成为商业模式。
众筹作为一种具体的商业模式是起源于美国。2006年8月，美国学者迈克尔？萨利文第一次使用了Crowdfunding一词。当时他正致力于建立一个项目融资平台，项目发起人通过在平台上播放视频进行项目融资。迈克尔？萨利文利用Crowdfunding解释了平台的核心思想，并在维基百科中将Crowdfunding定义为：群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持他人或组织发起项目。
全球第一个以众筹为商业模式的网站Kickstarter上线于2008年。
2011年，众筹模式正式落地中国。起初国内众筹是以艺术家为代表的创作类众筹，后逐渐发展为艺术类众筹为主，智能硬件、农业、房地产等多板块众筹为辅的创新商业模式。
2014年，众筹在中国开始引起广泛关注。2014年是P2P的寒冬，却是众筹的春天，而2015年则是真正意义上的众筹元年。2015年，众筹行业将迎来的不仅是行业内企业数量的爆发式增长，更重要的是众筹的商业模式本身将在优胜劣汰中逐步走向成熟。
三、众筹的分类及商业模式探析
根据投资人获得的回报的类型，众筹可以分为商品众筹、股权众筹、权益众筹和公益众筹四类。
（一）商品众筹
商品众筹即以产品或具体商品作为回报的众筹方式。商品众筹是一种鼓励个人和初创型团队进行创新创业的行为。由于初创型企业风险系数较高、对于资金成本的承受能力较低、且在产品销售方面存在一定的壁垒，因此很难在传统渠道中融资。而商品众筹正是为了解决他们的问题而存在的。对于在众筹平台上获得的资金，项目发起人不需要承担成本，也不存在归还本金的压力，只需要在项目成功后提供一定数量的产品作为回报，而这正是解决他们销售问题的出路。因此，对项目发起方来说，商品众筹是一种能够同时解决融资问题和销售问题的新渠道。
同时，众筹平台汇集了一批支持创新、鼓励创意的人群，普遍具备宽容、乐观、慈善精神，其投资兼具商品预购与资助、捐质，旨在帮助普通人实现梦想，显著降低了创业团队的心理与经济压力，有助于促进其创意和创新，促进整个社会创新氛围的建设。
但是，就目前中国商品众筹的情况而言，大多数众筹平台都没有理解众筹本身的商业逻辑，进而没有找到正确的商业模式，导致众筹的“金玉其外败絮其中”――只是披着众筹外衣的电商。
（二）股权众筹
股权众筹即以股权作为回报的众筹方式，项目方通过出让股权进行融资。股权众筹主要是针对初创型企业的长期发展的。其与商品众筹最大的区别在于，商品众筹属于短期项目融资，而股权众筹属于长期投资行为，合理利用股权众筹，既能促进初创型企业的发展，帮助解决小微企业普遍存在的融资难题，同时能够为资金持有者提供新的投资渠道，让资金持有量不多的投资者同样拥有投资初创型企业、进而分享初创企业的成长收益的权利。目前国内在股权众筹这一板块的监管正逐步加强，为规避非法集资的风险，在设计股权众筹结构时需严格按照监管要求。
（三）权益众筹
权益众筹即以特定权益（除股权外）作为回报的众筹方式。权益的类型包括很多种，除了我们熟悉的股权、债权以外，还包括一些具有附加价值的权益，如投票权、建议权、荣誉权等。权益众筹的投资者一般保有较高的生活水平，持有资金充裕，对于产品本身没有过多的兴趣，所追求的是自我价值的实现。对于投资的回报，如果能够带来具有排他性和荣誉感的权益，或许比投资的收益本身更为重要。因此，权益众筹的重点在于回报结构的设计。
在人们基本需求逐步满足、对更高层次的需求逐步提高的大背景下，权益众筹无疑具有巨大的想象空间，是众筹未来发展的主要方向。
（四）慈善众筹
慈善众筹即不以获取回报为前提的众筹方式，具有公益性和慈善性。慈善众筹是指通过众筹平台，完成募捐等慈善活动。早期的公益基金会是慈善众筹的雏形，和慈善众筹具有异曲同工之妙。投资者对项目或者公司或者个人进行无偿捐助，融资者通过爱心捐赠获得资金，用于特定的用途。
众筹在慈善方面最大的意义在于利用互联网工具和金融化手段，打破时间与空间的限制，积少成多，达到慈善的目的。
参考文献：
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中国有数以10万亿元计的居民和机构存款，但我们已经而且将继续为没有完整的资本市场付出巨大代价。在公用事业建设中，项目融资与市政债券市场问题的矛盾，就是最好的例证。
公用事业通常指那些有关大众生活的基础设施，其中包括：供水系统、电力系统、污水和垃圾处理、公路、铁路、地铁、港口、机场、桥梁、园林景观、医院、会议中心、学校等。这些项目传统上由中央或地方政府筹资兴建。近年来，私人资金被允许以项目融资的方式进入这一领域，开启了所谓公用事业民营化的课题。
项目融资在资本市场不发达的国家很流行。这种融资方式通常以公私合营的形式出现，其中BOT(Build～Operate～Transfer)最为常见。在一个典型的BOT项目中，私人一方提供资金和技术，并进行项目的建设和营运; 地方政府提供土地、执照等。私人一方一般将获得20年左右的经营权，以收回投资成本加上预期回报，尔后将经营权转给政府一方。在现时中国的利率环境下，私人一方对投资回报率的要求是每年10%～20%，即中国长期国债利率的2～5倍！
如此高的利率由谁来买单？当然是使用这个设施的所有居民和企事业单位。这还不是问题的全部。项目融资的法律结构非常复杂。项目所需资金多少，设施建成后对使用者收费的高低以及私人一方所获经营期的长短，都会成为谈判的焦点。如果地方政府缺乏法律或金融的专才，他们即使尽最大努力，也难免置当地人民于不利地位。比如：前些年靠外资或港资兴建的一些收费高速公路，由于谈判阶段对车流量估计过低以及法律上的漏洞，使得这些公路的营运现在成为收益极高的项目。只不过这些收益都落入外商或港商的口袋，当地政府只能望路兴叹。
似乎人们仍然没有从过去的失误中警醒，项目融资又有大规模扩展到其它领域的趋势。当前，在地方政府缺乏技术或无力筹集资金，而有关设施又是人民生活或经济发展之急需的情况下，项目融资作为权宜之计，或许有它一定的功用。但我们必须指出，在全国范围内大规模使用这种融资方式会带来长期危害性。
大规模应用这种融资方式，将榨干普通百姓以后几十年的辛勤所得，卷走当地资金。地方的长期经济发展，也必将深受其害。因此，我们无法理解和原谅，为什么国内的一些经济学家要大力提倡公用事业民营化和项目融资。唯一的解释是：他们并没有真正站在普通百姓的立场上。
市政债券这个名词显得范围狭窄，似乎地方政府债券更恰当。这个市场在美国是最早发展的债券市场。美国先有地方政府债券，次有联邦政府债券，然后有企业债券，一直到上个世纪七八十年代，才有垃圾债券和住房抵押债券等现代化金融产品。地方政府债券市场已经存在了200多年，但项目融资在美国几乎没有。事实上，在任何一个资本市场发达的地方，都不会有项目融资的用武之地。
其实在中国，任何一个靠项目融资方式建设的工程都可以用地方政府债券来做。最重要的是，在这种融资方式中，利率将只有5%～7%！笔者认为，10%～20%的回报率应在股票市场或其它风险性高的投资领域中去寻求。公用事业是个低风险的投资领域。我们都知道投资学的基本原理，即高风险投资要求有高回报。这个命题反过来则不正确，即高回报的投资并不一定有高风险。但这恰恰是项目融资的奥妙所在！可是对融资者(地方政府)来讲，你愿意做这样的傻瓜吗？
此外，公共财政体制亟待理清。如果考虑在中国建立地方政府债券市场，当前法律上的最大障碍是预算法。预算法规定，地方政府不可以任何形式欠债。这当然是由我国的政治经济体制和公共财政体制所决定的。作为体制改革的目标之一，中央政府不应再为地方政府的欠债作最后的终极担保; 各级政府之间的财权也应以法律的形式固定。如是，才可以理清我们的公共财政体系，为拓宽融资方式，降低融资成本奠定基础。普通百姓也不会因为基础设施的建设在以后几十年中承受高利贷式的盘剥。
关键词：融资平台 政府债务 转型发展 分类
中图分类号：F810
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2017）03-277-02
2014年9月，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），其中明确了“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”的基本原则，并提出了“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”的具体要求。这在“政府”与“融资平台公司”之间划出了一条清晰的界线，同时也意味着，“地方政府融资平台公司”这一特定称谓即将成为历史，地方政府融资平台公司如何实现转型发展成为一项重大课题，本文将就此予以初步探讨。
一、地方政府融资平台的定义及分类
根据财政部等四部委《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》（财预〔2010〕412号），地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司以及行业性投资公司等。
按照地方政府融资平台所承担公益性项目的特点、还贷来源及收益回报情况，进而可将地方政府融资平台分为以下两类：
1.无收益的无覆盖型融资平台。如单纯从事城市的道路建设、园林的绿化建设等完全公益性的公共服务与设施投融资的融资平台。
2.有收益的半覆盖型融资平台。这类融资平台投资的公益性项目能产生稳定的收入，如高速公路、供水、供气、供热、污水垃圾处理等，但其收入不足以完全覆盖成本。
二、地方政府融资平台存续的必要性
对于上述第一类的无覆盖型融资平台，其承担的无收益公益性项目应当通过地方政府发行债券来筹集资金，纳入财政预算管理，此类融资平台在保障其承担的在建项目续建和收尾工作后，应予以清理注销或者转为无融资功能的公益性机构。对于第二类的半覆盖型融资平台，仍有存续的必要，原因如下：
1.公益性项目资金缺口巨大，融资平台可以发挥融资功能。受《新预算法》对地方债券限额管理的限制，通过政府债券方式远远不能满足地方政府公益性项目资金需求。自2015年1月1日《新预算法》正式实施以来，2015年、2016年全国新增地方政府债券分别为6000亿元和1.17万亿元，合计仅为1.77万亿元。与之形成巨大反差的是巨额的PPP项目投资需求，据全国PPP综合信息平台数据显示，截至2016年9月末，全国按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目为10471个，总投资额为12.46万亿元，为近两年新增地方政府债券总额的7倍。由此可见，公益性项目资金缺口巨大。有收益的半覆盖型融资平台，完全可以凭借其自身的融资能力承担起部分公益性项目投融资责任。
2.公益性项目PPP合作推进缓慢，融资平台可以加快项目推进。根据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，PPP操作包括项目识别等5大步骤、19个环节，操作周期较长，制约了地方政府公益性项目的加快推进。通过对财政部53个PPP示范项目的分析统计可以发现，从项目发起到签署PPP项目合同实际花费的时间平均为13.5个月，其中交通运输类项目所花费的时间则更是平均长达24个月，而按原有的融资平台模式，从项目启动到项目公司组建往往只需要数月时间即可完成。
3.社会资本逐利性增加财政负担，融资平台可以促进成本降低。一般意义上的社会资本出于利润最大化的目的，往往要求较高的投资回报率，而基于这些政府项目的公共设施性质，社会资本所要求的投资回报无法完全依靠项目自身的经营取得，需要通过政府提供可行性缺口补助等方式实现，实际上还是需要政府全部或大部分买单，因此，较高的投资回报率将增加政府财政负担。而对于原有的融资平台，利润最大化不是其主要目的，投资回报仅需覆盖其融资成本即可，有利于减轻财政负担。
基于以上原因，从弥补公益性项目资金缺口、加快公益性项目推进进度、降低公益性项目财政担的角度，有收益的半覆盖型融资平台具有继续存在的必要性。
三、地方政府融资平台转型发展的主要困难
对于有存续价值的融资平台，根据43号文的要求，必须实现转型发展，成为与政府相分离的真正的市场化经营主体，但受以往经营中项目特征、体制机制等因素影响，融资平台的转型发展主要面临以下困难：
1.投资结构单一，造血功能较差。融资平台承担的项目主要是资金投入大、投资收益少、回收期长的基础设施项目，投资结构十分单一，缺少足以支撑公益性项目的经营性项目收益来源，依靠融资平台自身经营难以实现盈利和现金流的平衡，需要通过政府补助等方式实现盈亏平衡，主要通过借新还旧实现资金周转。在累积效应作用下，盈亏平衡的缺口成倍增大，资金需求结构严重失衡，很多融资平台的资金需求中，用于资金周转的额度已远高于用于新建项目建设的额度。
2.融资渠道狭窄，融资成本较高。除少量融资平台已构建起渠道较为丰富、期限较为合理、成本较低的多元化融资格局外，绝大部分的融资平台主要还是依靠银行信贷融资，很少通过资本市场直接融资，无法获得更多低成本资金来源，造成融资平台总体融资成本偏高；而在其银行融资中，债务结构也不合理，短期债务比重过高，造成资金转贷压力极大，易于发生资金链断裂的风险。
3.市场化意识弱，运作效率较低。从外部看，融资平台承担的公益性项目往往不存在市场竞争问题，相对于纯粹的市场竞争主体，缺少来自外部的竞争压力，不利于运作效率的提升；从内部看，融资平台的运作机制相对于完全市场化的企业还不够完善，内部提质增效的动力不强。由此造成融资平台的运作效率总体上较低。
四、地方政府融资平台转型发展的对策及建议
基于融资平台在转型发展过程中的主要困难，结合政府和融资平台各自职责提出以下对策及建议：
1.理清政府债务，助推融资平台轻装上阵。融资平台公司在经济效益欠佳、资产负债率高的条件下运营多年，历史债务负担沉重，严重制约了平台公司独立生存发展的能力。建议全面梳理融资平台因承担政府公益性项目所形成的负债，在当前政府财力相对有限的情况下，先通过发行地方政府债券等方式，以低成本资金置换融资平台的高成本存量债务，降低融资平台的利息负担；同时，建立偿债基金制度，通过土地出让金等多种来源积累偿债资金，逐步消化融资平台的历史债务。
2.注重资源匹配，以市场化方式安排政府项目。单一的公益性项目往往难以达到盈亏平衡，要改变以往项目先上，后期有缺口再设法弥补的被动方式，改为在项目推出前，就综合配套好相关资源或政策，比如将公益性项目与经营性项目组合在一起，或是给予项目建设期的投资补助、经营期的可行性缺口补助等，以使项目的综合效益可行。衡量的标准是项目的投资回报率不低于融资平台的融资成本，否t，融资平台无法弥补成本难以持续发展；但应低于PPP等市场化方式下一般社会资本要求的投资回报率，否则融资平台无从体现降低财政负担的作用。
3.加强产业拓展，增强融资平台造血功能。融资平台应依托已有项目、政府配套经营性项目或政府政策支持等，积极拓展相关经营性产业，改变单一的业务结构，延伸产业链条，丰富产业类型，优化产业布局，增强经营性项目补贴公益性项目的能力，提高抗风险能力。
4.完善体制机制，提升市场化经营能力。针对融资平台运作效率偏低，成本偏高的问题，对标市场化水平标杆企业，注重融资平台经营体制、激励机制等的优化完善，不断提升市场化经营能力。突出融资成本和运营成本两大重点，融资创新投融资手段，积极运用低成本融资渠道，努力降低融资成本；加强运营成本的分析与控制，优化业务流程，配套绩效考核，持续推进降本增效。
5.推行优胜劣汰，实施融资平台重组整合。受公益性项目特点所限，融资平台面对的竞争程度相对较小，不利于通过外部竞争提升运作效率，但可以在各融资平台内部实施重组整合，形成优胜劣汰机制，以促进融资平台努力提升运营水平。同时，通过重组整合，也有利于融资平台资源的调剂运用，更好发挥融资平台的整体功能。
参考文献：
[1] 中华人民共和国国务院.关于加强地方政府性债务管理的意见[Z].2014.
[2] 中华人民共和国财政部.政府和社会资本合作模式操作指南（试行）[Z].2014.
[3] 中华人民共和国财政部.全国PPP综合信息平台项目库第四期季报[Z].2016（10）
“众筹”（译自Crowd funding）一词是舶来品，由2006年Michael Sullivan首次提出。作为中介的融资平台通过互联网――众筹网站将筹资人的项目或产品展示给大众，由投资者根据自己的兴趣、经济实力或需求进行投资。在限定时间内，募集资金达到或超过计划金额后，项目即启动。从而迅速的为项目发起人筹集到低成本小额资金的筹资方式，最后由发起人按照承诺向支持者进行回报。众筹征集的是资金，是一种新兴的为某个项目或企业融资的做法。
众筹作为一种商业模式，最早起源于美国，要有项目发起人（筹资人）、公众（出资人）和中介机构（众筹平台）这三个有机组成部分。无论国内还是国外，众筹商业平台起步的主要内容都是文化创意产业融资。这种融资模式多用于音乐作品的发行、低成本的电影制作等项目，主要以团购或预购形式支持产品的发行或项目的完成。自2011年后，中国开始引入众筹模式，各个众筹网站迅猛发展。除了线下众筹实体店，线上的众筹网站也是竞争得如火如荼。据统计，2014年中国权益众筹市场融资总规模达到4.4亿元，京东众筹、众筹网、淘宝众筹、点名时间和追梦网这五家平台融资规模总额达到2.7亿元，占比达到60.8%。而近日，苏宁众筹携手网络视频网站推出全国首款互联网金融体育类产品更是将众筹平台的竞争推至高点。
二、众筹商业模式的优势
（1）创业的门槛低。相对于传统的融资方式，众筹更为草根化。发起人多为有创造能力但缺乏资金的人，众筹平台帮助这部分创业者融到低成本的资金，并推出了既定的产品。项目发起人在平台上展示项目，让大众获取项目信息，寻找投资者。这为更多小本经营或创作的人提供了无线的可能，而这个过程如果走传统的融资路线会比较艰难。
（2）华丽的营销手段。众筹本身就是营销方式的一种，可以提高公众的认知。创业者通过众筹来获取资金，需要在社交网络、朋友亲戚之间进行宣传和推广，吸引更多的投资者。这个过程的好处在于，创业者要强迫自己以最快的速度将自身项目有展示给潜在的投资人。对于刚刚创建的企业来说，这样做能够为创业者打开知名度省下数年的时间和大量的金钱成本。
（3）重要的市场反馈。无论众筹成功还是失败，它能提供给企业一份市场调查报告。因为钱来自于消费者，消费者对产品的认可与评价就是一份市场调查报告，能在一定程度上反映出产品将来大范围投放市场后的结果。众筹模式的一个隐形价值就在于先让消费者掏腰包，再去制造产品。如果项目融资成功，并且实际的研发与生产过程一切顺利，那么这相当于在很大程度上降低了创业成本与风险。通过投资和预付费，调查项目热度，预知真正需求区域及市场容量。
（4）全民理财。投资者可以根据自己的兴趣、经济实力或需求对自己看好的项目或产品进行投资。公众可以用自己闲散的资金，利用在线支付方式进行小额投资，每个出资人都成为了“天使投资人”。众筹平台可以将投资者众筹不是捐款，支持者的所有支持一定要设有相应的回报。项目成功实现后，对于出资人的回报不是资金回报，而可能是一个样品产品。
三、众筹模式的风险及监管
（1）发起阶段。目前，我国有十多家可供发起众筹项目的融资平台，质量参差不齐。筹资人发起项目时需要填写项目说明，设置相关回报，提交审核，基本审核，实地审核等相关步骤。这一阶段存在的监管问题主要是缺乏相关法律法规对众筹准入条件的规定。没有明确表示要对完成该项目具体需要的资金数额进行专业性的评估，导致筹措的资金基本上会大于预算的资金。
（2）实施阶段。筹资资金能否恰当使用，项目进程是否顺利决定了项目的成功与否。筹资者可以不受任何约束的可以使用项目筹资款，基于众筹项目大多是创意项目，失败的风险较大。没有相关机构对资金运用的安全性和投资项目的进展情况进行跟踪核实和监管，导致投资者的资金承受了巨大的风险。目前公开的项目进程基本上纯粹来源于项目筹资者，没有监管机构或者独立第三方的监管或证明，可信度比较低。
（3）回报阶段。很多项目都没有事先约定在期限内回报投资者，也没有相关的约束机制执行或实行违约金制，因此项目对投资者的回报期滞后缺乏惩罚机制。这种情况助长了筹资人的违约心理，欺骗了投资者，不利于保护投资者的利益，打击了投资者参与众筹的积极性，造成了资源的浪费。
四、建议
首先，设置平台的准入门槛。目前，众筹平台对项目不承担任何责任，完全是基于信用在筹资。我国目前还没有建立起完整的信用体系，所以法律应授权有关部门建立严格的平台准入机制，要求平台具有较高的注册资本，限制曾经有过欺诈、扰乱市场秩序等经济犯罪人员进入，预防平台与投资者相互串通。
[关键词]房地产；资金短缺；融资选择
一、房地产企业婴儿期融资选择
企业创立之初，地产商资金有限，除了自有资金和预收款项外，还有如下的融资选择。
1、辛迪加贷款
借鉴国外的融资经验，组成一个投资房地产的实体。有限合伙人享有所有权，以其出资额承担有限责任，不参与经营；经理合伙人经营管理房地产并负无限责任。辛迪加能分散集中投资的风险，为开发企业融通紧缺资金，还使物业更具专业性，缺乏投资经验或资金资源有限的房地产企业能够获得房地产投资的收益。
2、房地产信托基金
房地产信托基金(全称Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是通过发放权益凭证，集合投资者的资金，交由专业化投资专家管理和经营，进行综合性房地产项目投资。集合资金、专家管理、组合投资的特点对我国房地产发展具有重大的意义。
2.1拓展房地产融资途径
目前我国房地产业对银行具有高度依赖性。自2001年，人民银行颁布了“195号文伴”和“121号文伴”降低银行信贷风险，银行信贷便做出新调整。收紧了房地产开发贷款，必定有相当一部分资格受限的开发商融资出现紧张，且要从银行收回资金须等到主体结构封顶或完成项目投资的2／3。若之前购房者不能现金付款买房，开发企业资金运转将会停滞。高额的贷款利息对于中小企业无疑是雪上加霜。上市要求的严格、对企业审查的繁琐令大多数企业望尘莫及。因而机构投资成为大部分企业的首选。房地产的地域限制、专业度高，决定了投资机构在操作上的严谨，对于寻求融资的开发企业，机构投资具有可行性，房地产投资基金正提供了这样的融资便利，也减少了债务负担。
2.2规范房地产市场
房地产投资基金采用集合资金组合投资，不会造成房地产企业股权分散，还能以股东地位对房产企业进行监督以保障自身利益，这种外部监督促进了企业乃至整个行业的规范化经营。同时，房地产投资基金在投资之前会对目标企业进行综合评测，优选出高素质、高成长性的企业，促进整个行业重新洗牌，培育出规范的企业集团；基金对目标企业进行全面的扶持和辅导，有利于房地产行业内部结构优化与调整，提升开发项目的品质。
二、房地产企业青年期融资选择
1、房地产信托计划
《暂行办法》有以下定义：信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿，为受益人的利益或特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，以自己的名义管理、运用和处分房地产信托资金。其中不动产包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。
房地产信托是在房地产业基础上的金融创新，它既能靠房地产业促使自身迅速发展，还能取得大量开发资金，是房地产金融的重要组成部分。其发行方式灵活，有效节约了时间，在开发商拿到土地后，各项审批下来之前，可以快速融入前期资金，避免资金链断裂。
2、融资租赁
融资租赁是指出租人融通资金，根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的租赁交易。租赁融资在国外运用较普遍，有以下两种：一种是开发企业租赁土地的使用权开发房地产，以此作为抵押申请长期抵押贷款。另一种是开发企业与租户签订长期合同，并以定期租金抵押申请开发贷款，前提是开发企业每年的租金收入和抵押贷款本息净额处于盈余状态。而承租人只需满足经营收入高于租金。
三、房地产企业壮年期融资选择
1、上市融资
1.1房地产企业直接上市
直接上市融资是公开发行股票。建设过程复杂、周期长，行业受到宏观政策影响，呈现周期性，这些决定了房地产业聚集了诸多风险因素，并反映为财务风险。自有资金不足、银行贷款受阻、借款利息高，因此上市融资对房地产业有着不一般的意义，不但可以满足资金需要，增强后续资金保障，还可以重塑公司形象，建立规范的法人治理结构和健全的组织管理体系，提高企业知名度，树立良好的社会形象。
但上市对企业提出了更严格的要求，房地产项目从开发到竣工验收至少2-3年，之前的预售额不能视为企业利润，使得企业盈利方面难以达标。再者，一般项目的投入产出周期在2-3年以上，回报率实现中存在巨大风险，与上市公司核算投资回报周期并不相符，造成了与股民对回报率的考核相背离的现象，房地产开发项目本身现金流不平衡、回收期长，股市并不看好。有意直接上市的房地产企业需要做好客观评估自身实力并做好充分的准备，保证有足够的承受能力应对监管压力，要求有较高的企业信息透明度。
1.2房地产企业间接上市
我国房地产企业大多是为民企业，融资渠道少且规模小，往往达不到直接上市的严格条件，于是选择买(借)壳上市。股票已上市却无实质性业务的公司即为“壳”。买壳上市指非上市公司通过收购其他业绩差，筹资能力弱的上市公司，剥离“克’的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新主营业务，从而实现该公司间接上市。借壳上市是指未上市的母公司向上市的子公司注入资产达到上市目的。买壳(或借壳)上市时间短、成本低、保证获得上市，是一种简捷合法的上市方法，避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险，因此在房地产行业内备受关注。
2、回租和回买融资
回租融资是指开发商与投资者签订长期回租合同，以低于市价的价格将拥有的物业出售给投资者来获得资金，再以低于市价的租金租回物业使用的融资途径。投资者的回租投资回报率高于抵押贷款，还拥有了物业实际所有权，可将此物业再次出租或出售获得投资回报。因此，开发商的物业经营水平是吸引投资者的关键，成长和成熟阶段的企业若前期经营收益率较高，能够取得投资者的信任，可以采用回租融资方式。企业初创阶段则不适用。
回买融资类似于抵押贷款，开发商自己开发的某项物业就是抵押品。开发商得到较高比例的融资，该项物业的产权在还清贷款后物归原主，贷款机构则有高于普通抵押贷款的利息收入。回买需要较多资金，成熟型的房地产开发企业采用回买融资较为稳妥，成长阶段的企业需要进行审慎分析，以确定项目收益高于回买支付的成本，经营水平不稳定的成长阶段企业不宜采用该方式。
3、项目融资
项目的承办人为经营项目成立公司，以该项目公司作为借款人筹资，以项目公司的资产作为借款担保，以项目本身的现金流和收益作为还款来源，原则上对项目发起方以外的资产没有追索权或仅有有限追索权，对于长期内有稳定的现会流入或较高的升值预期商业地产项目而言，可采用项目融资方式。但这种融资方式筹资费用较高，融资耗时长，还要确保严谨的相关法律文件作保障，目前项目融资在中国刚刚起步，但对于资产规模较小、项目前景却好的项目，以项目融资方式运作的优势还是显而易见的。
4、债券融资
债券在房地产企业有中长期资金需求时，是一种重要的融资渠道。但债券发行对开发商的资质有较高的要求，在安排偿债计划时，不仅要承担高于银行同期利率的利息，还要避免还债压力过于集中、债务负担较重。房地产债券市场在我国远未发展起来，但债券可以汇集一部分闲置资金，集中用于住房建设，从而缓解房地产融资对银行的压力，解决房地产业燃眉之急。2009年3月23日北京市发改委副主任霍学文在新闻会上表示将大力开展房地产项目收益债券试点工作。
四、房地产企业危机期融资选择
合作开发适合资金链严峻时期。开发商联合有经济实力的企业合作，是较多房地产企业采用的一种分散筹资负担的较为可行的办法。据调查，合作开发近期在上市房企之间非常盛行。万科与中粮地产在北京成立合作公司联手开发北京市场；名流置业与武汉红骏马经贸联合对武汉某城中村进行合作开发；云南城投与中海地产合资进行地产开发。此举有利于面临资金窘境的企业节约现有资金，盘活企业资产，促进工程进度和销售，加强各方的责任心，实现利润的快速增长。
就直接效果来看，债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。但围绕债转股也有争论。集中于二个问题：第一，债转股能使国有企业走出困境吗？第二，如何防止债转股变成债务大赦免，并克服新不良负债的形成机制？其实这两个问题的答案并非是非此即彼的，它取决于债转股改革定位是否适当，配套改革是否到位。下面详细分析。
一、 债权和股权的比较：债转股的政策定位
债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用，须从比较债务融资和股份融资的特征入手。
1.不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。
2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远“硬”于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。
3.债转股的政策目标定位从前面的分析表明，如果资产管理公司是按市场经济的原则来经营，债转股事实上无法降低企业融资的成本，因为债转股后，企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。所以，认为债转股可以减轻企业的负担的流行看法是一种理论上的误解。债转股对于国有企业改革的意义应该在于，债变成股以后，可以缓解国有企业高额存量债务在短时期内的还本付息压力，从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容的“软”时间约束，来解决其长期存在的问题，提高其竞争和盈利能力。只有在这段软时间约束里，国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因，并要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报，债转股才不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。
二、 债转股的作用何在？
国内许多学者和国有企业管理人员把国有企业的高负债率作为国有企业竞争和盈利能力低的主要原因。要评价这个观点，我们必须弄清楚国有企业为何会普遍存在如此高的负债率。国有企业高负债率的直接原因是国家在1983年实行了拨改贷，对国有企业的投资由财政拨款改为向银行的贷款。国有企业高负债率的间接原因则是国有企业的预算软约束。当国有企业发生亏损或经营困难时，国家由传统的财政拨款直接支持改为间接地由银行的低息贷款来支持，国有企业贷了款后经营状况没有改善，借的款越来越多，负债的比率也就越来越高。
作为企业投资的资金来源，贷款的成本负担比股本融资的成本负担低，而且，在我国，尤其是在近几年国有银行的商业化改革之前，国有企业向银行的投资贷款相当程度上具有政策性质，国有企业贷款到期还息付本的时间约束压力也不硬。因此，说国家没有提供给国有企业股本投资，企业要对其子静止复银行利息，造成国有企业竞争、盈利能力低在理论上是说不通的。债转股并不能经由降低企业投资资金成本的方式来提高国有企业的竞争能力。债转股的作用其实应该是在于提供国有企业一段时间和一种方式来解决国有企业高负债率的间接原因，即预算软约束的问题。
自匈牙利的经济学家科耐提出了社会主义经济中的国有企业普遍存在预算软约束的现象以后，预算软约束已经成为主流经济学中的一个热门问题。许多学者把国有企业的预算软约束归咎于国有企业的所有制性质。在这种理论的指导下，前苏联和东欧转型国家把国有企业的私有化作为解决国有企业问题的首要措施，但根据世界银行《1997年世界发展报告：从计划到市场》的研究，前苏联和东欧国家在把国有企业私有化以后，原来存在于企业的预算软约束不仅没有消除反而变本加厉。
如果国有企业的预算软约束不是由所有制的性质决定的，那么预算软约束的根源为何？我和谭国富在发表于1999年5月份《美国经济评论》第89卷第2期上的《政策负担、责任归属、和预算软约束》一文中论证道，由于国有企业普遍承担着某些国家政策造成的负担，使国有企业蒙受了政策性亏损，国家对企业的政策性亏损负有无可推卸的责任，因此，必须对这种亏损给予补偿，但是，由于信息不对称的问题，企业可以把经营性的亏损也说是政策性亏损，国家分不清楚那些是政策性亏损那些是经营性亏损，只好把企业的所有亏损都背起来，国有企业的预算因而软化。当企业的预算是软的时候，企业经理人员的道德风险和其他治理问题也就会更为严重，出现一种恶性循环。预算软约束的根源是政策性负担，即使是私有企业，如果政府要其背负国家政策造成的负担，政府也必须对由此造成的亏损给予补偿，而私有企业的经理人员利用政策性负担为借口向政府要事前的政策性优惠和事后的政策性补贴的积极性会比国有企业的经理人员高，这是前苏联、东欧国家在私有化以后预算软约束更为普遍、严重的原因。在不消除政策性负担的情况下，信息不对称和激励不相容的问题会更为严重，任何国有企业的改革措施都难于收到预期的效果。
到底我国的国有企业现在还背负有哪些政策性负担？对此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和国有企业改革》（上海人民和三联出版社，1997）一书和我们三人在1998年5月份《美国经济评论》第88卷第2期上《竞争、政策负担和国企改革》一文中有详细论述。归纳起来，国有企业现有的政策性负担可分为两大类： 1． 战略性负担。资金、技术密集的产业是资金相对丰富的发达国家的优势产业，我国是一个资本相对稀缺的国家，这种要素秉赋结构决定了资本密集型的产业在我国必须有国家的保护和支持才能生存，在开放、自由竞争和没有政府的补贴和保护的条件下是不具有“自生能力”的。但出于国家要优先发展资金、技术密集型的产业的战略目标，许多国有企业被建立起来。改革前，这类企业能够生存，因为企业所需的所有投入要素的价格都被人为压低，而且，其产品在国内市场具有垄断地位，也不必面对国外同类产品的竞争。改革、开放后，各类投入要素的价格都已一一放开而不断上升，国内市场的垄断地位也因国外同类产品和合资企业的进入而消失。于是，这类企业丧失了其自生能力。但这种资金、技术密集的国有企业是政府按国家的战略目标而建立的，企业本身对其产业和技术选择不负有责任，当面对市场竞争无法生存时，政府只好给予各种优惠政策和财政或银行的低息贷款补贴。
2． 社会性负担。改革之前，我国实行了低工资政策，工人在就业时所领到的工资基本上只够当前的消费，工资应有的其他组成部分由国家直接掌握作为投资，工人的养老、医疗、住房、子女教育等，由国家在工人需要时才以财政拨款的方式直接支付。在1979年的改革以后，对老工人的上述费用逐渐转由企业自己负担，增加了国有企业的成本。由于非国有企业没有这部分负担，国有企业在和其竞争时，也就处于不利地位。另外，改革前推行的是资金密集型的重工业优先发展战略，投资很多，创造的就业机会却很少，为了解决城市新增就业的需要，国有企业的一个工作岗位经常分给好几个工人来就业，而有许多冗员，改革后放弃了统收统支制度，冗员对国有企业就成了一种由国家过去的政策造成的一种额外负担。
三、 债转股的国有企业的转产转制。
“拔改贷”并不增加国有企业的资金成本。因此，也就不能指望通过拔改贷的逆向操作来降低国有企业的资金成本以提高国有企业的经营效率。债转股的作用应该放在解决国有企业由政策性负担造成的预算软约束的问题，以硬化预算约束，改善经营机制，提高国有企业的盈利和竞争能力。
首先，对于国有企业的战略性负担部分，可以根据企业的技术、产品和市场特性分为三类区别对待。第一类是技术、产品过时，在国内已没有市场的企业，如一些老军工企业，对这类型的企业，提高这类企业盈利能力的唯一办法是转产，利用债转股所提供的一段软时间约束，在市场上重新寻找能够利用其较好的工程设计能力而又符合我国要素秉赋所决定的比较优势的产品。转产成功后，产品符合我国的比较优势，企业的自生和盈利能力提高，也就有办法支付给资产管理公司应有的股本回报。第二类是产品在企业的所在地已不符合当地的比较优势，如上海的纺织业，因为劳动力成本在上海远比在国内的其它地区高，因此，无法和其它地区的纺织业竞争，解决的办法和第一类一样是转产，这类企业通常位于城内，地产的价值很高，适合经营商业和其他附加价值高的产业，债转股以后，也可以给这类企业的转产创造条件。第三类是，企业所生产的产品有很大的国内市场，但由于生产所需的技术，资金密集程度太高，不符合我国的比较优势，在失去市场垄断以后，如果不克服我国资金相对稀缺、相对贵的比较劣势，这类企业的产品无法和国外企业和国内合资企业的同类产品竞争，电信和化工即属这类型企业。解决这个问题的办法是利用市场换资金，让这类企业和国外的企业合资，或是到国外资本市场直接上市。债转股也可以给这类企业和国外企业合资或是到国外上市创造有利的条件。最后，还有少数一些企业，其资本和技术密集程度很高，为国防安全所需要，既不适合转产也不适合外资参股，这类型企业不管国有或是民营，其生存只能靠国家的支持，债转股可以使银行解套，将支持这类型企业的责任归还给财政，但债转股并不能提高这类型企业的盈利和自生能力。
对于社会性政策负担部分，应由政府建立社会保障制度，将企业冗员、职工养老、医疗等负担从企业中分离出来。目前我国在这方面的制度框架已初具雏形，对于支付现有在职职工所需的流量资金，已按照国家、集体、个人三方共担的原则进行提取。难点在于以往把本应该用于社会保障的基金积累，已用于生产建设投资，形成了社会保障基金的历史欠帐。解决这个问题的一个可行办法是变现一部分国有企业资产，以弥补历史欠帐。债转股给变现国有资产提供了一个较为便利的方式，所以，也可以为社会性政策负担的剥离，创造所需的资金条件。
四、 结论
国有企业盈利和竞争能力低的根源是政策性负担，债转股本身并不能消除国有企业的政策性负担，但可以给消除国有企业的政策性负担提供一段较为宽松的软时间约束和一个有利的实现形式。解决国有企业问题的治本之道是消除政策性负担。对这一点必须有清醒的认识，否则，在债转股以后，国有企业归还资金使用成本的时间约束变软，很可能放松了剥离政策性负担的压力，软预算约束的源头依然如故，不良负债还会再生。债转股将会成为许多人担心的又一次免费午餐。
关键词：中小企业融资；传统融资；弊端分析
由于中小企业存在缺乏大额固定资产、无历史信用记录、会计账簿核算不完整等问题，银行等金融机构不愿意将钱贷给中小企业。然而，中小企业的发展对于活跃我国的市场经济起着十分重要、不可替代的作用。中小企业融资困难已经成为了当前约束中小企业发展的重要因素。为了克服中小企业融资的难题，有一些学者提出了几种传统的融资方法，但这些融资方法都有弊端。针对现实生活中，中小企业融资所面临的实际问题，笔者将对传统渠道的融资方式弊端进行详细分析。
一、中小企业定义
中小企业是与所处行业的大企业相比人员规模、资产规模与经营规模都比较小的经济单位。不同国家、不同经济发展的阶段、不同行业对其界定的标准不尽相同，且随着经济的发展而动态变化。一般来讲，区分企业的规模可以从定性和定量两个角度进行度量，定性的指标包括企业的组织结构复杂程度、融资能力的大小、所在市场的地位，然而，定性指标在操作上较难实现。因此，各个国家一般都从定量进行划分，主要依靠的因素有资本规模、总产值、员工人数、占地面积等。比如，在美国，一般对于中小企业的界定采用员工人数作为定量指标，一般人数不超过500人的企业成为中小企业。有些国家则在定量指标为主的基础上，再参考定性指标，对中小企业进行分类。
二、国内外文献综述
（一）国外研究状况
Hirofumi Uchida（2009）认为：相比起英国稳健而成熟的资本市场，中国资本仍然亟待发展，经济和法律环境的限制使得天使投资、风险投资在中国仍有巨大的空间，中小企业仍依赖这些投资成长。James Hussain（2010）认为：在中国、泰国、菲律宾等发展中的亚太国家，中小企业融资难问题已经成为了限制中小企业发展的主要瓶颈，而中小企业的不良发展也不利于经济的稳定和失业问题的解决。
（二）国内研究状况
林书堂（2011）认为：风险投资一般比较青睐具备一定资本规模、有抗风险能力、信用有保障的企业，因此，对于大多数种子期和起步期的中小企业，风险投资较难满足其需求。而天使投资并不像风险投资那样正式，其融资规模大多在50万元以下，对企业的信用、风险管理能力要求相对较低，更好满足了中小企业融资的需求。黄伟（2013）认为：一般说来，中小企业融资难问题不仅仅是因为中小企业的资本结构、资金流动性、企业信誉、抵押资产等问题。在银行方面，因为技术创新有很大的风险性，大多数银行为了减少坏账，保证银行贷款的安全性，不愿意对中小企业做投资。而风险投资在很大程度上克服了传统银行业务的局限性，它现代新兴的投资方式，在促进西方资本主义国家中小企业成长方面有举足轻重的作用。温州金融办（2012）指出：温州指数，即温州民间融资综合利率指数。它是反映一定时期内民间融资价格变动情况及趋势的一套指数体系。
三、中小企业融资的传统方法及其弊端
（一）风险投资及其弊端
1.风险投资
从投资行为的角度来讲，风险投资（Venture Capital）是指专业机构把资本投向有潜力的高新技术公司，在企业发展前期给予资金和管理上的帮助，从而使得高新技术企业尽快成长、上市，再高价卖出控股权以取得资本收益的投资方式。
风险投资是处于创业期的中小企业，尤其是高新技术企业非常喜欢的融资方式。风险投资的投资期至少在3至5年以上，而且不需要被投资方提供任何形式的抵押担保。除了种子期融资以外，风险投资人一般对于企业之后各阶段的融资要求也会积极满足。同时，风险投资人一般会积极参与到企业的经营决策活动中来，利用自己的专业知识为被投资企业提供增值服务。
2.风险投资的弊端
第一，风险投资一般只适用于高风险高收益的中小企业。风险投资对于回报率的要求非常高，一般在20%以上，这一目标对于大多数中小企业来说是非常难达到的，一般的生产型和服务型的企业的投资回报率都在10%以下，只有少数高新技术行业可以满足风险投资人的要求，这无疑使得中小企业融资遇到了新的瓶颈。
第二，资金供给不足，力量有限。企业的风险投资是一种市场行为，但是由于部分企业投资中资金力量较为薄弱，呈现后期供给力量不足的局面。
第三，风险投资人参与决策，使得中小企业老板对于企业的控制权大大削弱。在大多数情况下，风险投资人无法在各个行业做到精通，其参与决策可能在一定程度上阻碍企业的发展。
（二）天使投资及其弊端
1.天使投资
天使投资（Angel Capital）是很多中小型企业在创立初期常用的融资方式，它是由天使投资人和非传统的风险投资机构，对创新能力较强的规模较小的企业进行的前期投资。天使投资不同于传统意义上的风险投资，其运作不受专业的风险投资公司所限制，更多是由天使投资人个人或多个天使投资人投资。因此，天使投资对于企业的要求较低，有时候即便是一个简单的想法也有可能获得天使投资人的青睐，而对于这种类型的投资市场，风险投资一般较小进驻。因此，对于早期的中小企业来说，在得不到银行贷款和风投的情况下，天使投资的出现无疑为其成长提供了必要的支持。
2.天使投资的弊端
第一，天使投资门槛比风险投资低，在一定程度上克服了风险投资只能用于高风险高回报企业的缺点，但仍无法摆脱对于被投资企业的控股问题。
第二，我国目前仍然对于天使投资缺少相关的法律规范。由于我国的资本市场仍处在发展中阶段，不及西方国家发展较为完善，很多天使投资人在撤资时缺少有效的途径。虽然我国于2010年开始实施了《创业投资企业管理暂行办法》①，但该暂行法规并没有将天使投资人和非传统的投资公司纳入法规之中。所以，我国法律对于天使投资的保护和规范仍然有待进一步提升。
（三）中小企业融资租赁及其弊端
1.中小企业融资租赁
中小企业融资租赁是指中小企业在无法承担一次性支付高额固定资产购买费用时，向出租人寻求帮助的一种方式。由出租人出资购买中小企业需要的固定资产，再将该资产出租给中小企业，每期收取租金的一种融资方式。一般来讲，该资产的出租期限占据资产经济寿命的90%以上，在租期截止日，中小企业有权以极低的价格买入该资产设备。
2.中小企业融资租赁的弊端
一般的融资租赁公司会对中小企业自身的盈利能力提出很高的要求，因为机器设备本身产生的现金流并不等于企业能够产生的现金流，而融资租赁公司对企业未来现金流的强烈需求使得其对中小企业的盈利能力有了更高要求。除此之外，企业的信誉也是合作的基础，只有中小企业与融资租赁公司达成合作默契才能辅助中小企业健康成长。
如果采用销售租回的方式，则使企业长时间被租回的设备限制了生产效率，要承担较为高额的持续租金，还影响了企业未来贷款的借债能力。
（四）众筹融资及其弊端
1.众筹融资
众筹（Crowd Funding）一词起源于美国著名的创意融资网站Kickstarter②，它是一种以互联网为平台的全新融资方式，集中民间零散的资金用以支持某个创意或项目。按照投资回报方式的不同，众筹可以分成多种不同的类型，其中最主要的有两种类型。第一类是捐赠，投资人以个人的名义，通过互联网将小额的资金注入给投资人感兴趣的创意和项目，这种资金赞助通常是不求回报的。典型的例子有软件开发、电影制作、赈灾救助等。第二类是小额反馈，得到众筹投资的企业可能根据投资者的投资额不同给予一些反馈，但此类反馈往往不同于股利，而是一些小礼物或公司的产品，美国创意融资网站Kickstarter所采用的就是第二种形式。众筹融资的出现无疑让人眼前一亮。依附于互联网存在的众筹融资对于资本市场的完善和经济的促进都有重要的影响力，尤其是在缓解种子期、孵化期的小微型企业资金问题上开辟了新的模式。由于众筹模式下投资人对于投资回报要求较低，更多是处于自身兴趣对创意的支持，企业的融资成本就能得到明显下降，促进了创业，防止创意因为资金不足而被扼杀。
2.众筹融资的弊端
不难看出，众筹融资正式由于其“小额、低报酬”的模式风靡欧美国家，然而，也正是因为如此，众筹模式有明显的弊端。由于其无法为投资者带来明显的投资收益，因此投资人提供的资金相对零散、小额，只能够对种子期的小微企业提供小额的融资，并不能根本解决中小企业融资难的问题。
其次，众筹模式对于投资者权益的保护仍存在巨大缺陷。以Kickstarter为例，由于平台无法对于大量的创意项目进行一一核实，融资欺诈风险几乎全部由投资者承担。虽然近年来网站对于项目进行了一系列的评估措施，但这些仍无法发现系统的舞弊行为，通过互联网的投资者有可能无法获得及时的回报。
四、结语
传统的风险投资、天使投资方法对于被投资企业的要求较高，很多中小企业无法满足如此严苛的要求，而其对中小企业的控股也可能在一定程度上影响了中小企业股东、管理层对于企业的决策和控制权。而中小企业租赁则在实际上提高了融资成本，也影响了中小企业未来借贷能力。新兴的互联网融资方式仍处在非常初期的阶段，并不能为中小企业提供充足的资金融通。相比之下，合法的民间借贷利用其灵活的利率和期限，大多数情况下不需要抵押，投资也不要求控股等特点克服了上述传统融资方法的弊端。让中小企业有充足的资金来源，让民间投资者有较高的利率回报，促进了资本市场的完善，缓解了国家信贷的压力。
注释：
①2005年9月7日国务院批准，2005年11月15日国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合，自2006年3月1日起施行。
②Kickstarter网站致力于支持和激励创新性、创造性、创意性的活动。通过网络平台面对公众集资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。
参考文献：
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一、融资租赁的定义及特征
融资租赁是指根据承租人的需要，出租方筹集资金购买厂房、设备、技术等出租给承租人使用，定期收回租金的金融活动，具有融资、融物双重职能。整个融资租赁活动涉及出租方、承租方和供货方三方当事人，并由两个或两个以上合同所构成。出租方根据承租方的要求和选择，与供货方订立购买合同并支付货款，与承租方订立租赁合同，将购买的设备出租给承租方使用。在租赁期间，由承租方按合同规定，分期向出租方交付租金。租赁设备的所有权属于出租方，承租方在租赁期间对该设备享有使用权。但融资租赁的租期较长，往往租期与标的物的使用寿命相当，而且融资租赁条件下，租金具有完全支付性，即承租方所付出的租金总和应不小于租赁物的购买成本，所以租赁届满时，一般租赁标的物的所有权将转让给承租人，故融资租赁又叫资本租赁。
根据融资租赁的定义，我们不难看出：融资租赁是融资与融物的结合，通过融物达到融通资金目的；融资租赁与传统租赁的一个重要区别是涉及到三方当事人，即出租方、承租方和供货方，包括两个或两个以上的合同；租赁设备的所有权与使用权分离，租赁规模大，租期长，一般为租赁设备使用寿命的75%以上。
二、融资租赁式管理层收购的基本操作步骤
（一）管理层人员依据所掌握的目标公司财务状况和经营情况，拟定收购目标公司方案；
（二）管理层人员选择租赁公司，拟定租赁合同，内容涉及收购方案及在各种可能收购结果下的租金偿还数额、偿还期限(租金中包含对出租公司的收购成本的补偿)；
（三）出租公司筹集资金实施对目标公司的收购；
（四）出租公司依据租赁合同将对目标公司重整经营的权利交给管理层；
（五）管理层人员在出租公司的协调、监督下对目标公司进行重整经营，包括分拆出售、重组、整顿、改善经营等，并及时支付租金；
（六）租赁期满，租金支付完毕，企业并购方获得目标公司的所有权，出租公司收回投资，获得相应的收益。
图1给出了融资租赁式管理层收购的基本操作步骤：
在这种融资租赁式管理层收购模式的构想中，实际上分两个大步骤，一是融资租赁过程；二是真正意义上的收购过程。融资租赁过程中，管理层与租赁公司是承租人与出租人的关系，租赁公司是目标公司的“所有人”，管理层是目标公司的“经营人”。但根据租赁合同，租赁公司必须将目标公司的重整经营权交给管理层，租赁公司作为“所有人”在融资租赁式管理层收购模式下，从管理层获得租金收入，管理层按融资租赁合同支付完租金后取得目标公司的所有权，完成真正意义上的MBO。因此可以说，在融资租赁期间，管理层实际上已行使收购之实，而在租金支付上却采取了分期支付方式，解决了资金不足的困难。
在采用具体租金支付方式的选择上，租赁双方可以相互协商确定。在管理层接管目标公司重整经营的初期，在对目标公司的经营管理加以改进、提高中需要大量的资金投入，租赁双方应当本着“并购价值最大化”原则，尽可能满足收购整合资金的需求，避免出现收购失败。可采用收益权担保、收费分成的融资租赁方式。就是说，支付给租赁公司的租金不是固定的，而是根据承租人的盈利状况决定，通常由承租人向出租人先支付一定数额租金，其租金余额按承租人营业收入的一定比例抽成。具体的比例可以灵活多变，由承租人和出租人根据实际生产状况及双方协议确定。按理，经过MBO之后的企业，一般情况下能较好地盘活企业资产存量，提高企业管理效率，因此不少银行或非银行金融机构以及投资机构都对MBO之后的目标公司具有较好的预期，并因此愿意对该企业的一些业务行为进行一定程度的风险投资。所以，笔者认为租赁公司在对管理层提供融资收购帮助时可以不仅仅是纯债权性的租赁行为，租赁公司同样可以和银行或非银行金融机构以及投资机构一样，对目标公司进行投资活动，这样，租赁出租公司由原来的纯债权融资转为融资与投资并重，通过一定程度的风险投资让租赁出租公司也因此获得一定的风险投资报酬。因此在具体运用融资租赁式管理层收购时，我们可以选择风险融资租赁形式或结构式参与融资租赁形式。
风险融资租赁具体来说是指，出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权益收益作为投资回报的租赁交易。在这种交易中，租金仍是出租人的主要回报，一般为全部投资的50%，其次是设备的残值回报，一般不会超过25%，这两项收益相对比较安全可靠，其余部分按双方约定，在一定时间内以设定的价格购买承租人的普通股权。出租人将设备融资租赁给承租人，同时获得与设备成本相对应的股东权益，实际上是一种把承租人的部分股东权益以租金的形式分配给租赁公司的新型融资租赁方式。并且，出租人作为股东可以参与承租人的经营决策，增加了对承租人的影响。实际操作中，一般由融资租赁公司以设备价款的60%买下设备(其余部分由承租人负担)，与承租方共同组建营运管理中心，参与各项重大决策，在收回本金后仍保留项目20%~30%的收益权。
结构式参与融资租赁是由注资(筹资获得标的物)、还租、回报三个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法无异；还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人用于还租，30%由承租人留用；回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。
以上融资租赁用于管理层收购的操作模式，仅仅是笔者纯粹的理论性分析与探讨，只构造了一个框架结构。当真正具体实践运用融资租赁时，其手段和操作方式是多种多样的，并且创新运用也会层出不穷，比如租赁公司由原来的纯债权融资转为融资与投资并重，将给目标公司提供更广阔的发展空间。
三、将融资租赁模式引入到管理层收购的意义
（一）融资租赁自身的特殊优势
1.租赁业是不同金融机构、非金融机构之间建立传导机制的桥梁，是不同金融产品之间进行合理组合的工具。融资租赁的应用极为广泛，能很好地成为拉动社会投资、支持基础设施建设以及企业发展的新的投资融资渠道。
2.租赁业可以在一定程度上促进当事人与合作方的生产经营成本、利润、资金、设备和税收资源的合理配置。租赁业是保证经济可持续发展的一种不可或缺的经济运行链条，相信在资本市场和信用制度日益发展完善的将来，租赁业大有可为。
3.租赁业拥有向银行借款和负债经营的优势，具有较宽的资金来源。以融资租赁交易形式为代表的现代租赁业务是一种以物为载体的融资，在资产的管理和处置方面，租赁公司在租赁的专业技能和专业权威中的市场定位较高。
（二）融资租赁方式有利于避免和消除MBO现有的财务运作问题
1.财政部曾经暂停“MBO”的一个重要争议就是担心管理层人员在一次性受让国有产权中谋取不正当利益，导致资产流失，管理层中饱私囊。现在，利用融资租赁的方式来实现管理层收购时，我们可以发现，在出租方――租赁公司、目标公司所有者――政府部门代表以及收购方管理层，三方的相互制约、相互监督的情况下，能够较好地避免管理层人员收购后谋取不正当利益的行为和风险，同时更能够有效地盘活目标公司资产存量，促使管理层更好地发挥企业家才能，顺利地实现目标公司保值增值的目的，以达到整个国民经济的提高和发展。
2.巧妙而有效的解决了目前管理层收购的融资瓶颈问题。我们知道，目前我国管理层人员现有的个人财富以及个人信誉贷款都远远不足以完全吸收我国国有产权存量，即使现在成功的MBO案例中有关收购主体及收购融资来源渠道等也难免遭非议，仅凭管理层人员个体一次性全面吸收国有股权，私有化国有产权已被认为是不现实的。但是，如果能够通过融资租赁方式，凭借租赁公司较强的融资能力和合法途径就能够成功地使私人产品领域的国有资产退出竞争性行业。融资租赁式管理层收购实质上是利用融资租赁这样的融资手段来解决管理层融资难题，以平稳收购目标公司。
3.目前在我国公司管理层个人财富普遍不多的情况下，通过财务杠杆融资来实施MBO的具体现实，我们看到MBO后管理层普遍改变了公司股利分配政策，推行高分红股利分配政策，损害了流通股股东利益，进而影响了整个公司的长远发展。通过融资租赁方式实施的管理层收购，在有效地解决了管理层融资难题的同时，相应地也缓解了管理层收购后的还款压力。这样，目前出现的“MBO”后高分红问题，也就得到了自然而然地避免和消除。
4.在我国还缺乏专业化、经验丰富的中介机构的情况下，通过融资租赁公司的介入，拟定一套科学的选择方案，不仅提供融资，解决困难，更重要的是通过合理的收购方案，尤其是股权安排及明确的退出计划来有效地控制风险，保证收购重整的成功。目前，我国具有管理层收购成功运作经验的公司还很少，即使已经进行MBO的公司其发展状况还有待时间的检验。今后，相信通过租赁公司机构的参与和合作，我国管理层收购的步伐会更加稳健与合理。
四、结论
从事私募股权投资的私募基金不同于参与二级市场炒作的私募基金，他们不是通过买卖已上市公司的股票获取投资收益，而是直接投资于尚未上市的优质企业，在股权增值后通过退出机制而获取投资收益。
连锁概念是近年来股权融资中最大的热点之一，也出现了很多的成功融资案例。比如，咖啡有迪欧、服装零售有ITAT、童车有好孩子、鞋业有百丽、餐饮有小肥羊、体检有慈铭、美容有克丽缇娜等等，他们的投资方大都是一些国内外知名投资机构，包括美国的摩根斯坦利、高盛以及国内的鼎辉等。大的投资基金对中国市场都很感兴趣，尤其是对各种专卖连锁，服务连锁，餐饮连锁、医药保健连锁等专业化连锁企业的未来发展都十分看好，所以大量的资金都在通过私募股权的方式进入到这些领域。
为什么投资方对连锁企业这么感兴趣?主要的驱动因素是中国经济的发展，GDP和人均可支配收入的增长是一个大前提；另外就是需求的增长，可以分为两部分：一方面是因为经济的发展，个人收入的提高使每个普通的消费者对零售商品的需求大大增加了；另一方面是中国正处在一个中产阶级迅速扩大的阶段，中产阶级就是收入达到一定水平、提前进入小康的一个群体，他们不仅消费能力强，而且对文化的需求也很强，不仅体现在消费量上，跟以往相比消费习惯和消费特点也都发生了很大的改变，这就催生了新的商品和经营模式的高速发展。
在人民币不断升值的背景下，政策导向也趋向于发展内需，以尽量降低国民经济的增长对出口的依赖性。现在整个终端市场非常大，但也极其分散，在这么分散的市场里面如何能够在竞争中脱颖而出，获得资本市场的青睐呢?从企业层面和行业层面上，可以清晰地看到连锁业的两大关键问题创建自己的品牌和拥有自己的渠道。一个企业如果拥有了这两样东西必然会在资本市场上获得理想的回报。因为企业如果只是一个生产体系，通过商再去拓展终端市场，这样，即便加工量和生产量很大，但是无论在利润率上还是在市场关注度上都是很低的，也就不会有很强的竞争力。如果拥有了品牌再建立自己的渠道，对市场的掌控能力尤其对终端消费者的把握能力就会大大加强。这也是投资人最为关注的两点。正是基于这样的认识，很多原来以生产为主的消费品企业近年来都在着力发展自己的渠道，并取得了良好的收效，获得了资本市场的垂青。
在连锁零售领域，大家最早关注的是便利店和大型超市，在四五年以前投资方也对此兴趣浓厚，但是随着后来该业态在国内的迅速发展以及市场渗透率的急剧提高而导致竞争加剧、利润率不断降低，新的投资就越来越少了。后来大家又看中了百货业的发展，近两年也有一些百货企业获得了私募基金，然后通过收购和增开门店的方式加快发展，因为百货也是处在一个分散的市场上，要获得超额的增长，不仅要靠自身的滚动发展，还要通过兼并收购来整合其他同业者。
在家电连锁领域里，国美对永乐、大众的并购也是一个从分散到整合的过程，像国美、苏宁这些企业实力不断增加，通过融资收购竞争对手来实现整合，应该说，他们在整个零售行业里面的市场整合度是最高的，两大家电巨头已经对市场有了很强的控制力。迪信通是做手机连锁的零售企业，也是通过获得私募股权融资以后大量增开新店并收购其他同行店面，得到了很好的发展，资本市场也会更加关注，因为手机相对于白色家电的利润率更高。
近两年私募股权投资趋势又转向了新的细分行业，比如餐饮、休闲、医药保健、家庭装饰、美容化妆、经济型酒店等。因为投资人一般都是投一种业态中的前几名，在以往很成熟的业态里值得投资的基本都投过了，因此就瞄准了更加细分的新兴业态。这些业态都是极具潜力的，整个市场容量和增长速度非常大，只是太分散，没有一个大的平台，同样也都面临怎样创立品牌，怎样进行市场整合的问题，在整合的过程中当然要有资金的支持，在目前你很难通过银行贷款和上市等融资方式的情况下，私募股权融资的方式就成了企业在整个竞争过程中最有可能也是最容易实现的一种融资渠道。这也是为什么近两年连锁业出现了大量的私募股权投资案例的根本原因所在。
一般私募股权投资主要分成两大类，一类是少数股权投资，也就是不超过50％的股权比例，相对的一类就叫控股型投资，最著名是凯雷收购徐工失败的案例，争论了很多时间，最终没有获得许可，从中可以看出这类投资在今天的市场环境下操作难度很大，国家政策对这方面的监管也非常严格。
我们看到最多的成功案例还是少数股权投资，不需要有多大的控制力，但是需要企业具有高成长性，然后再加上必要的风险保护。少数股权投资根据企业成长的不同阶段又可以分为三种类型．一种是天使投资，一种是风险投资，一种是成长型投资，当然，不同的人可能有不同的叫法。天使投资就是企业刚刚成立，基本上只有一个概念甚至还没有产品的时候，需要数额不高的资金启动，如果创始人对自己的想法和商业计划很有信心而又无法获得银行贷款，那就可以找一些天使投资人，虽然这个阶段的企业风险是极高的，但是如果成功了，对于投资人来说回报也会很高，有些天使投资人可能很愿意投这样的企业，虽然融资量不会很大，但这对早期的企业非常重要。
企业已经成长到一定的阶段，有了自己的团队和产品，需要进一步拓展市场但又缺乏足够的资金怎么办?这时就需要寻找一定规模的风险投资，现在国内已经有很多风险投资基金了，投资额大都从百万美元到几千万美元，之前最主要的投资方向是IT企业，现在已经转到连锁领域了。我们经常听说风险投资只要有10％的成功率就赚了，其实这正是风险投资基金的一个风险分散模式，风险基金追求的就是高风险高回报。
随着企业的不断成长，风险也在不断降低，因为企业越来越成熟，规模越来越大，抗风险能力也越来越强，同时需求的资金量也越来越大，在这个阶段就需要成长性投资。因为这类基金比较大，投资额少则几千万美元，多则数亿美元，但同时投资方对风险的要求也是比较谨慎的，需要企业已经发展到了一定的成熟阶段，能够实现三年内上市的目标。
企业融资必然要跟投资方谈判，所以需要了解投资人对企业的衡量标准。相
对于控股型投资企业通过负债率的提高来获得价值，少数股权投资最看重的是通过企业自身的增长来获利，成长主要是看收入、净利润以及年均成长率，投资方是一定要看商业计划的，并且要求融资方有承诺，甚至有的还要求融资方保证两年或三年的增长率，如果做不到，就要承担一定损失。因此，成长性是私募股权投资人最重要的一个关注点。
第二个关注点是投资的安全退出，投资方毕竟不是做企业运营的，他们希望通过企业的增值实现快速安全的退出，平均的退出时间一般在3～5年。当然，在同等回报的条件下，退出的时间越短越好，甚至也有希望在一年之内就退出的，因为他们希望通过提高资金的周转率来实现基金的快速增值。所以，他们非常关注退出机制。退出机制一般有两种：一种是IPO，另外一种就是股权转让。所谓转让就是把自己持有的股权卖给别人或者把整个企业卖掉。当然，在中国把整个企业卖掉的做法还不多见，因为中国的企业家大都是第一代创业家，企业就像自己的孩子一样感情很深。但是，在国外一些成熟的资本市场里这是很常见的，甚至是比上市更常见的一种退出方式。
通过产权交易所公开竞价，武汉有机的国有股权转让堪称是一次“阳光行动”。但是有一个关键环节是始终不会为人所知的，那就是管理层收购资金的真正来源。
湖北珞珈律师事务所一位律师认为，由于公众主要关注出让金是否低于国有净资产以及转让程序是否公正，至于收购方的资金怎么来的，似乎并不重要。
武汉有机董事长周鸿墩也以“商业机密”为由，拒绝向《经济》透露筹资的信托公司的名称，只是说来自于福建，由一位“比较熟悉”的武汉人开办。
影子巨人浮现
武汉有机背后似乎站着一个影子巨人。其实，真正为周鸿墩提供了巨额融资的人可能根本就不认识周鸿墩，是信托公司通过MBO基金架起了这个融资桥梁。据武汉当地一位企业顾问专家推测，给周鸿墩融资的福建这家信托公司实质上就是专做MBO基金的，公司很可能就设在武汉。
2003年4月，财政部以“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”为由，对采取管理层收购的行为暂停受理和审批，广东证券发展研究中心的吴治君分析师评论说，由于缺乏规范，管理层很容易与外部投资者勾结，从而使国有资产流失。
8个月之后，国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，管理层收购资金来源有了严格的限制，即“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。
这样管理层收购的主要资金来源被一一掐断。但另一方面，随着国有企业改制的大面积铺开，许多国企的管理层跃跃欲试，在这种情况下，信托公司开始大显身手，组建MBO基金，专门为管理层收购提供融资渠道。有人甚至预测，2004年将是“MBO基金年”。
事实上，自2003年以来，一系列欲分MBO蛋糕的机构慢慢浮出水面，这些机构大致为两类：一是信托机构，二是沉寂已久的风险投投基金。据说国内大大小小的MBO基金有近20家。据了解，MBO基金的资金来源大多是依赖私募基金，其参加者包括股市大户、中小型民企等多种类型的民间资本。
灰色财技
目前MBO基金大多活跃在灰色地带。
根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，非金融企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，这就限制了私募MBO基金的放款方式，他们只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，但贷给个人又有民间借贷的嫌疑，而且风险难以控制。
因此在目前的环境下，私募基金多数存在于“地下”，以变通方式经营。据一位私募MBO基金经理透露，他们通常是注册一家投资咨询公司或者是投资管理公司，以咨询或资金管理的名义运作MBO。
另外一种便是信托方式，即通过“创造性”地运用信托工具，使管理层通过信托投资公司从私募基金处获得融资，从而为私募基金开了又一个出口。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。
据曾参与全兴集团MBO的“四川创业MBO基金”负责人刘臧秦透露，MBO基金通过信贷为MBO提供融资，成本相对较高，回报率却并不高，少有人采用，而业界真正看中的是MBO基金与管理层共同组建公司进行收购，以及MBO基金与管理层以战略合作伙伴关系收购，有的甚至提供全程方案，包括融资、谈判、定价及MBO后的业务重组与管理提升的全过程解决方案。
“四川创业MBO基金”的操作手法是，提供资金给管理层收购部分股权的同时，他们也购买一部分股权来进行战略投资，并与管理层签署一个为期五年的还款计划，管理层以每年的分红所得偿还。“考虑风险企业在还款期内，管理层要把收购的公司股权质押给MBO公司”，刘臧秦说，京、粤、沪等地的MBO基金大都采用这一模式。
为什么不直接露面成为管理层的收购伙伴呢？某信托公司的客户经理认为，一是可能政策有限制，不允许联合收购，二是直接进入企业，员工可能有抵触情绪，从而引起企业震荡，三是需要调动管理团队的积极性来创造效益，四是风险主要在管理层及企业身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低调。
MBO基金的利益驱动
对于私募基金来说，MBO是一块刚被发现不久的新大陆。
近一两年在股票市场中的私募基金的日子过得并不容易，一些嗅觉敏锐的资本高手开始转入MBO领域，据他们透露，MBO基金的收益不比投资股票差。
据介绍，MBO基金以直接或间接的方式借款给企业管理层，贷款利率一般只比银行同期贷款利率高几个百分点，但这部分收益并不为MBO基金经理们所看重，只是为规避非法借贷的嫌疑将约定的利率标准写进贷款协议，实际上收取利息是“酌情”甚至一分不收的。
MBO基金公司真正盯着的是企业的一部分股权，这些股权可以获取股票分红和股权增值。为此，在操作中，基金公司一般都会同管理层达成协议，在将股权拿回来之后，再以同样的价格分割一部分给他们。
这种“部分债权、部分股权“的方式，可以保证基金公司安全地进入企业，随着企业效益的增长，他们因是“股东”而获得红利。在企业资产增长的同时，股权随之增值，基金公司要么按约定以更高的价格转让给管理层，要么转手给另外的投资者，从而全身而退。
大连新财源投资管理公司一分析师认为，支持管理者收购的战略投资者一般不介入公司的管理，也无意控股公司。它们以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，一般投资资金占目标公司总股本的10%-30％，其预期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年内套现。
如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200万元资金借给刘瑞旗个人时，一分钱利息也没要，但他们要求和刘一起购买股份，他们的投资收益主要来自收购恒源祥日后每年高达30%左右的资产回报率。
当然，更大的利益冲动在于像武汉有机、恒源祥这样的绩优公司，与管理层一起收购国有企业之后，有望在既定时间内登陆股市，MBO基金公司便可以高价套现。
从国外经验来看，MBO是一项长期投资，短时间内不可能有很高的回报，实施MBO的目的就是激励管理层努力实现股东的长期回报，与此相应的是，国外资金一般要求长期稳定回报，如果回报太高，反而会使他们感到不安，因而MBO资金市场比较平稳。
关键词：泡沫；投资；融资；股权偏好
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2012）04-0014-03
1 前言
公司金融的一个基本问题是：资金在多大程度上被配置给了好项目。在MM（1958）的无摩擦资本市场里，资本的配置应该使得每个项目的边际收益应该等于边际成本。不过其后发展的信息不对称以及人问题使这个目标可望而不可及，然而该问题还没有结束，无论是信息不对称还是问题，其背后都假设市场至少半强有效，但1987年美国市场的崩溃、20世纪80年代日本的股市泡沫、90年代后期世界范围内的TMT（科技、媒体、电信）泡沫向人们展示，即使在长期市场的价格也未必能反应其基本价值。当市场存在非有效的时候，MM世界的投资目标就更为遥远了。
Stein（1996）假设市场是无效的，对公司股票的定价存在偏差，而管理者清楚公司的理性预期价格，这样管理者在考虑投资决策的时候就面临两个问题，第一个是投资贴现率的选择问题，它取决于管理者的目标是长期还是短期；第二个是管理者是否面临财务约束。如果管理者是目光短浅的，则其投资报酬率的选择就会受到资本市场的影响，市场越乐观，其投资报酬率的门槛就会越低；财务约束同样也会影响投资报酬率门槛的选择，一个简单的解释就是财务约束的存在给投资带来了资本结构方面的成本，它会进入投资门槛。
Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）考虑了泡沫真实投资的影响，在他们的模型中，投资本身也是泡沫的函数，他们的模型证明，投资者的意见分歧可以带来价格泡沫（同样的结果见于Hong et al（2004）），而意见分歧的增大降低了资本的成本，因此增大了真实投资，而且其比较结果显示，意见分歧越大，泡沫越大，而真实投资也就会越多。
对投资的实证大多关注于泡沫对投资的影响，这种实证方法试图寻找股票错误定价成分的指标，并检验他们是否影响投资。在这种思想下，Chirinko，Schaller（2001，2004），Panageas（2003），以及Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）都发现了投资对错误定价指标敏感的证据。但是，这种方法的缺陷之处在于错误定价指标仍然代表着基本价值。为了避开这一点，Polk和Sapienza（2004）考虑了一个好的预言：当管理者的视野更短的时候，投资应该对短期错误定价更加敏感。他们发现，当股票换手率更高的时候，也就是说当平均股票持有人的视野更短的时候，投资的确是对错误定价的指标更加敏感。
我国的资本市场是一个新兴的、非有效程度比较高的资本市场，许多现象表明，我国上市公司在投资方面有着强烈的“市场导向型”的现象，20 世纪90 年代末期，股票市场追捧高科技，当时有许多上市公司为了迎合投资者的偏好，纷纷上马“高科技”类型的项目；刘星、陈刚（2002）指出，盲目多元化是中国上市公司的一个通病，许多公司在没有掌握相应知识和信息的情况下，纷纷要跨入“当红”的行业，如当房地产比较景气的时候，一些经营计算机及应用软件、汽车配件制造的公司也开始公告拟在房地产上投资。
西方学者这方面的研究有助于我们理解我国的这些投资行为。但是迄今为止，他们的研究都还无法回答下面这样一个问题：企业在迎合市场的时候有两种情形，一种是“真心实意”想进入该领域；另一种是“知其不可为而为之”，其目的是要利用IPO或者股权再融资进行“圈钱”，那么针对这两种不同的情况，他们对项目的融资手段有何差异？在向投资者信息披露中，这些项目的投资有何差异？
2 模型
2.1 基本假设
假设市场中有一个全股权公司，其净资产为A。公司目前可以向外界展示两种投资机会，一种基于当前自己主业经营的投资机会R，市场对其预期回报为g（x）；另一种是当前受市场追捧的项目B，市场对其预期回报为f（x）。其中g（x）和f（x）满足：g（0）=0，f（0）如果公司投资，有两种融资来源，一种是使用内源性融资或者债务融资，另一种是向外部投资者募集股权资金（IPO或者股权再融资）。无论采用何种融资来源，公司可以自由选择融资量I，同时公司可以选择其当前资源的使用方向：投α于B，投1-α于R。但是，考虑到监管部门对投资者利益的保护，公司使用外部股权融资的时候，必须向外部投资者披露融资额和资金用途。简单起见，我们假设监管部门在这方面的监管是有效的。
同时假设公司的管理层是为了当前股东利益服务，其目标是最大化当权股东的价值。
2.2 情形一：管理者不认为B是泡沫
如果公司管理者不认为B是泡沫，那么我们可以认为该公司进行该方面的投资是要“真心实意”进入该领域。
如果管理层使用内源性融资或者债务融资，则管理层目标是：
如果管理层选择外部股权融资，为了使得外部投资者愿意投资，管理层分给外部投资者的股权比例 必须满足：
因此选择外部股权融资时管理层的目标为：
由于在竞争性环境中，外部投资者不可能获得超额收益，因此均衡的状态下（3）式中的约束条件必然取等号，把该约束条件带入目标方程可得，（3）式等价于（1）式。
（1）式或（3）式对α和 的一阶最优条件为：
（4）式的经济意义是说：当管理者认为两个项目都不含泡沫的话，那么他会对两个项目一视同仁，其融资额与投资分配会使得两个项目的边际收入等于其边际支出。这也是前面提到的MM条件下的结果。
命题1：当公司认为自己没有向泡沫投资的时候，那么公司对两个项目的投资分配会使得两个项目的边际收入等于其边际支出，且如果没有其它条件影响，公司在融资方式的选择上不会表现出“股权偏好”。
2.3 情形二：如果管理者认识到B是泡沫
如果管理者认识到追逐项目B对自己而言只是一种泡沫，而又“知其不可为而为之”，那么，他又是出于一种什么样的利益驱动呢？
为了分析的简单起见，令管理者对B的期望回报为0（这当然是一种简化，实际上并不是所有投资于泡沫行为的期望回报都为0，但是从模型分析的角度，这种简化并不会影响结论）。
如果管理层使用内源性融资或者债务融资，则管理层目标可以表示为：
很显然，（5）式取得最优值时必然有α=1，即：管理层此时会选择把所有投资放在R上；同时（5）式对I求一阶导可得g′=1，这意味着公司对R的投资满足其边际收入等于边际支出。
如果管理层选择外部股权融资，则此时管理层的目标为：
（6）
同样，由于在竞争性环境中，外部投资者不可能获得超额收益，因此（6）式等价于：
max g［（1-α）（A+I）］-I*g［（1-α）（A+I）］f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］（7）
由（5）式和（7）式的表达形式可以明显看到：对给定的α和I，（5）式的结果总小于（7）式。因此在这种情况下，管理者采用外部股权融资的方式，一定可以得到比使用内源性融资或者债务融资更多的利益。
命题2：当公司发现泡沫的时候，如果管理层能利用泡沫融资，同时外部股权融资可行的话，他一定会表现出“外部股权融资偏好”。
对（7）式中α和I分别求的一阶最优条件并化简可得：
由于管理者投资的愿意投资的必要条件是f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］＞A+I，因此带入（8）式得到：f′［α（A+I）］＞1，g′［（1-α）（A+I）］＜1。
也就是说：管理者在认识到泡沫并利用其融资的以后，在两个项目的投资分配上会有倾斜，从外部投资者的角度看，管理层会在项目R上显得投资过度，在项目B上显得投资不足。因此有下面命题：
命题3：当公司发现泡沫并利用它进行外部股权融资的时候，如果监管部门对公司资金用途的监管是有效的，那么公司管理层在项目的资金分配上会有差异，即非泡沫项目的资金分配会显得投资过度，而泡沫项目则会显得投资不足。
3 一个数字性示例
在接下来的部分，本文以一个数字性的示例说明市场中的泡沫如何影响公司的上市决策，以及如何影响公司的投资抉择。同时，通过这个例子，我们还能解释公司上市后一些经营业绩方面的现象。
延用前文的表示方法，令一个全股权非上市公司净资产A为2千万。公司目前可以投资的两个方向分别表示为：
（1）项目R，如果投资x，则该投资的现值（PV）为6*ln（1+x）。
（2）项目B受到当前投资者追捧，市场中投资者认为这种投资有着美好的前景，市场认为若投资为x，则投资的现值（PV）为9*ln（1+x）。
很明显，如果公司不认为B是泡沫，那么根据命题1的结论，两个项目的投资都应该使得边际收益等于边际投资，但我们主要关注的并非这种情形，本文主要讨论管理层认识到B是泡沫的情形。为了方便起见，我们仍假设泡沫的实际期望投资回报为0。
如果公司无法上市，其管理层将被迫使用内源融资或者债务融资。此时很容易计算出公司的最优投资资源为5千万，由于当前公司的资源为2千万，因此公司管理层会选择融资额为3千万。为了和下文对比方便，我们把该融资方式下公司不同融资额时各项财务指标列表如下（非上市公司的价值按照现值的概念看待）：
如果公司可以选择外部股权融资，那么不同的外部股权融资额之下，公司各项财务指标如表2所示：
由于公司管理层追逐的目标是旧股东的价值最大化，由表2很容易看到：如果公司上市，则其最优融资额为8千万，投资于泡沫B的最优值为2.56千万［=（8＋2）×2056％］――很显然，从外部投资者的角度来看，公司在B上的投资是不足的，而在R上是显得过度的。
也就是说，当投资实现的时候，两个原本相同的公司，如果一个上市（记为P），一个不上市（记为U），它们经过最优抉择以后，出现下面情况：
U会借款3千万，把所有资产（融资＋原来的净资产）都投入到自己的主营业务，投资实现后，公司创造净利润575千万，投资回报/投资＝2.15；而P会融资8千万，把所有资产（融资＋原来的净资产）中20.56%投资于泡沫，等投资实现以后，公司创造净利润3.146千万，投资回报/投资＝1.31458975。
上面现象部分说明了我国上市公司的经营业绩方面的一个现象：许多公司在上市后，其规模变大了，但是业绩反而下滑。为什么上市会有这种“反常”行为呢？观察表2中的数据很容易发现：出现这种现象的原因在于公司把所有资源的20.56％投在了不产生任何期望价值的泡沫项目上！
业绩出现了下滑，公司的旧股东却通过泡沫项目获得了更多的期望收益。天上掉下馅饼了？没有。仔细观察外部投资者的收益就会发现：外部投资者提供资金额为8千万，但是投资实现的时候，其期望回报只有4.533千万。中间的差额就是外部投资者为他们的“追捧”付出的代价，也就是公司从市场中的“圈钱”所得。
4 结论
本文通过一个模型研究了当市场存在泡沫的时候公司的投资行为，模型的结果显示：当公司管理层认识到泡沫存在的时候，如果外部股权融资方式是可行的，则公司会表现出股权偏好的特征；同时如果公司确定了外部股权融资，在资金的安排上，从外部投资者的角度来看，公司会在非泡沫项目上投资过度，而在“泡沫”项目上显得投资不足。
本文的数字示例表明了公司的这种投融资特征，示例还部分解释了公司在上市后业绩变差的部分原因：公司为了利用市场的无效性，迎合市场中投资者的“追捧”，把一部分资源投向了泡沫。但是从整体来看，尽管存在这种无效投资，公司还是能从外部投资者手中掠取巨额收益。
参考文献
［1］Modigliani. F，and M. Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment ［J］. American Economic Review，1958，（48），261-297.
［2］Stein，J.Rational Capital Budgeting In An Irrational World ［J］.The Journal of Business，1996，（69），429-455.
［3］Gilchrist，S.，Himmelberg，C.Huberman，G.Do stock price bubbles influence corporate investment? ［J］.National bureau of economic research，2004.
