时间：2023-07-13 17:22:48
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资决策的评价方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
然而，对具有经营特征的房地产项目后评价工作则不被关注。据调研，目前仅个别房地产企业尝试进行房地产项目后评价工作。如万科初步形成《万科集团房地产项目后评估管理流程》；中海2007年之前开始组建项目后评估小组，并对北京、成都等地部分项目开展了后评估试点工作。总体看来，房地产项目后评价工作已经被行业内领衔企业所关注，但方法和体系上尚处探索和起步阶段。房地产项目前期投资决策已倍受重视并有了国家技术规程导引，但针对经营性项目投资决策的后评价却未引起业界和学界重视。显然，这种状况与房地产行业支柱产业及其迅猛发展地位不相称。进行房地产项目后评价探索已是行业和企业发展急需推进的迫切任务。
房地产项目后评价是针对房地产全程的评价。本文主要是针对房地产项目前期即投资决策环节进行后评价，具体指房地产企业在项目完成后对项目前期投资决策的科学性与可靠性、项目实际运行的偏差进行分析评价，找出偏差并分析原因，总结经验并汲取教训，为企业建立科学投资决策机制、提高项目投资决策管理水平提供依据。
一、投资决策后评价的意义
（一）有利于提升项目投资分析决策水平
许多项目前期缺乏科学投资决策分析，随意性和盲目性强；同时，根据历史数据和假设预期完成的前期分析，在项目施工过程、完工投入市场时，面临各种不确定因素，项目的实际运营状态与前期决策分析会出现各种偏差，甚至导致严重损失。在房企利润空间逐步压缩的形势下，规范投资分析决策方法对房地产项目可持续经营发展具有重要作用。
（二）有利于科学制定企业投资决策机制
面对宏观调控以及竞争日益激烈的房地产市场、多样化的市场需求以及不断上升的开发成本，科学的投资决策机制对确保房地产企业收益，规避房地产市场风险，实施房地产企业发展战略具有不可或缺的作用。投资决策后评价能够帮助重构和完善投资决策机制，更好地规划未来的项目拓展战略，做出更科学、合理的项目投资决策。
（三）有利于加强房地产企业和行业制度化建设
建立健全项目投资决策后评价，将企业发展历程中项目投资决策的经验和失误及时有效反馈，对完善企业管理制度，从制度层面提高决策正确性，引导公司规范化、制度化发展具有重要意义。同时，又将推动房地产行业的规范化和科学化发展。
二、投资决策后评价对象与目的
房地产项目投资决策后评价的对象是项目前期投资决策阶段的决策成果。具体包括：前期可行性研究成果、项目前期战略定位、项目各项策划成果、企业项目投资决策机制等。投资决策后评价的核心是对前期项目战略定位和投资可行性研究进行后评价。
房地产项目投资决策后评价的目的是通过对前期决策成果及其与实施效果的对比分析，评价项目投资决策分析的科学性、投资决策机制的合理性，以及投资决策成果与实施效果的偏差并分析原因，总结经验，提出对策建议。
三、投资决策后评价层级体系
投资决策后评价从决策分析科学性、决策成果偏差性、决策机制合理性三方面着手进行，层次体系见图1。
（一）决策分析科学性
前期投资分析作为决策依据，其完备性与深度对项目投资决策具有重大影响。后评价从投资前期分析的完备性和深度的角度，评价决策分析的科学性。
前期投资分析主要成果为投资可行性研究，完成从技术、经济和社会环境等方面对拟建项目的科学分析。分析深度体现在：决策依据的内容齐全、项目要素分析全面、数据准确可靠、论据充分、结论明确，深度应能满足投资决策需要。科学合理地完成房地产投资项目分析应包含以下七大项内容：宏观经济和房地产市场发展分析、项目概况及地块分析、项目定位、建设条件与方案、建设方式、投融资与财务分析、环境效益分析。
（二）决策成果偏差性
在房地产项目建成销售完毕（或运营）一段时间后，收集项目建成、售后（或运行）的实际信息，考察销售（或实际运营）效果，对比投资分析阶段的预期，得到项目偏差状况。如果发生的偏差很小，说明前期决策分析工作较为到位，应客观总结前期工作经验。如果偏差状况非常严重，或是在判断阶段没有将偏差项目纳入前期分析，并对整个投资活动产生巨大影响，这就属于严重的投资决策失误。针对失误，找出偏差原因并分析，完善未来投资项目分析要点，提高投资决策的质量。
以下从后评价主要内容展开介绍决策成果偏差性的评价。
1.投资环境与市场分析合理性及偏差分析
回顾项目当地经济发展和房地产市场演变情况，将预期投资环境与实际经历的外部环境作对比，评价预期投资环境与市场走势研判的正确性与分析的合理性，找出前期分析的缺失项或分析不合理的部分，总结在项目建设期间应对投资环境的变化而采取的措施，深化对未来项目的投资环境与市场研究。
2.项目定位合理性及偏差分析
项目战略定位是对投资方向的确定，通过市场调查，对投资环境、市场状况、竞争对手、目标客户的分析，对产品及销售策略进行定位策划。项目定位后评价主要从以下几点着手进行：第一，投资分析中是否对项目主题、产品、客户、价格、经营进行全面定位。第二，对比前期主题概念定位与实际效果的差别，检验主题定位的预期影响力。对比产品定位与实际产品，是否发生调整，如果发生调整找出调整原因，并评价产品功能定位的效果。对比目标客户和实际客户，评价客户群定位的精准度。对比前期价格定位和实际执行的价格，评价价格策略制定及调整的合理性，评价具体产生的市场效果。评价经营定位，先对比分析前期的租售策略与实际经营策略，回顾是否采取了调整措施，评价具体经营策略市场效果。
如果定位与市场效果相吻合，则说明前期定位工作具有合理性，可总结前期定位的经验。如果定位与市场效果偏差很大，无论是比市场效果更优还是更劣，均应客观地将偏差程度、偏差原因以及所得结论如实总结。
3.项目经济技术指标变动及偏差分析
对比完工后与规划的主要经济技术指标（包括物业类型、占地面积、容积率、建筑面积、公建面积、车位数量等），计算偏差额度以找出偏差的指标，分析偏差原因，指出指标变化产生的经济影响，重点分析可售面积增减带来的收益变化和总建筑面积增减带来的成本变化。
4.进度计划变动及偏差分析
评价项目前期计划的关键时间节点实现的可能性，与实际完成的关键时间节点作对比，列出每个节点的延迟（提早）天数，查出控制节点与计划偏差的节点，分析影响项目节点进度的主要因素，并提出未来类似开发项目的应对措施。关键时间节点包括：项目前期报批报建计划、取得建设用地规划许可证、建设工程许可证、开工许可证、销售许可证等的时间；工程计划的开竣工时间及工期计划、各期开工面积等；销售计划的各期销售时间、价格、面积、入住时间、预期销售计划实现时间。
5.财务可靠性及偏差分析
回顾项目的投融资模式选择，资金来源和融资方案分析的合理性，是否提出多方案建议与方案优化以及风险分析。在项目实际运行中，选定的融资模式与方案是否适合项目开发，融资方案是否能够满足资金需求，筹资的风险控制情况。
由于项目发展期间开发成本、进度调整和销售价格的变动，原来投资分析中的财务指标会发生相应调整，通过对比前期成本估算、预期收入、税务分析、项目财务指标（如净现值、内部收益率、销售利润率、投资回收期等），测算项目实际效益，评价项目盈利能力；查看实际资金来源与运用情况、现金流量、资金需求最高点，评价项目资金平衡能力；税务筹划工作是否进行，筹划方式的选择及效果，评价项目税务筹划能力。
6.不确定性分析合理性及偏差分析
受房地产价格、成本费用和其他因素影响，房地产收益有很大波动，需要进行不确定性分析，包括盈亏平衡分析、敏感性分析和风险分析。通过盈亏平衡分析查看投资项目的成本、销售、利润三者关系，预测经济形势变化带来的影响，分析项目的抗风险能力。通过以投资额、收入、支出等因素的±5%、±10%、±20%的变动范围计算经济效果指标的变化得到项目敏感性。房地产投资风险有营运风险、财务风险、市场风险等，还包括预测风险及风险收益，并提出风险应对措施。结合项目实际发生的情况对不确定分析的合理性进行评价，是否实际情况在不确定性分析的考虑范围内，应对不确定因素发生的措施是否有效。
（三）决策机制合理性
为了加强房地产企业开发与经营投资活动的投资决策科学性、降低项目风险、减小项目成果偏差，企业应建立一套合理的投资决策机制。开展投资决策后评价时，从机制的完备性与合理性两个方面，对决策制度、决策流程、决策执行与反馈体系进行评价。
首先，房地产企业是否构建了健全的决策制度。是否构建投资决策组织，包括决策部门、专家构成、参与部门及实施人员等；是否形成规范性的规章制度，规范程度体现在是否有利于房地产企业的项目投资决策科学性、操作有据可依、管理的统一协调。其次，企业是否形成完善的决策流程。流程是否涉及项目投资机会发现、项目投资申请、审批、计划编制等多个明晰环节，并且责任落实到部门或个人。项目投资审批要点的把握直接关系项目投资决策成果偏差大小，后评价应侧重关注审批要点是否到位。最后，企业是否形成决策的执行、监督及反馈的体系。具体采取了何种措施保证投资决策有效实施，如何有力地推动企业持续改善项目投资决策的行为与效率，同时评价反馈机制发挥的作用。
四、投资决策后评价的方法与评价体系
投资决策后评价既可以采用各种定性的评价方法，也可采用各种定量的评价方法，如层次分析法等。但不论哪种方法都必须基于基本逻辑框架法构建合理的投资决策后评价指标体系，并通过对这些指标的系统设计和深入分析，评价找出项目投资决策的经验、教训、存在问题，以及对未来工作提出建议。
参考文献：
1.王广浩 周坚.项目后评价方法探析.科技进步与对策.2004.1
2.国家发展改革委 建设部.建设项目经济评价方法与参数（第三版）.中国计划出版社.2006
3.《投资项目可行性研究指南》编写组.投资项目可行性研究指南.中国电力出版社.2002
低碳经济的概念，最早于2003年在英国能源白皮书中提出。2009年中国环境与发展国际合作委员会的《中国发展低碳经济途径研究》报告中把“低碳经济”界定为：一个新的经济、技术和社会体系，与传统经济体系相比在生产和消费中能够节省能源，减少温室气体排放，同时还能保持经济和社会发展的势头，减缓气候变化和促进人类的可持续发展。“十二五”规划中坚持把建设资源节约型、环境友好型社会作为加快转变经济发展方式的重要着力点，新增了六项涉及新能源和节能减排的低碳指标，提出了到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的目标，这些都为我国低碳经济的发展创造了极大的契机。随着企业项目投资规模的扩大及决策环境的日益复杂，企业项目投资的成功与否在社会经济发展中占有举足轻重的地位。企业在传统的项目投资决策中，往往更加关注财务收益水平，倾向选择财务指标较高项目以满足企业实现收益最大化的经营目的。然而企业作为国民经济的微观主体，不仅是物质财富的直接创造者，同时也是资源消耗和环保的主体。这就要求企业在进行项目投资时，要同时兼顾经济效益和低碳环保要求。在这种背景下，基于低碳经济的企业项目投资不仅可以提升企业形象，获得无形资产，而且可以在项目的运作过程中力求高效和减少浪费，提高企业的综合竞争力，实现经济社会环境的可持续发展。本文基于低碳经济的视角，借鉴投资决策理论成果，并整合现有的国内外投资决策与低碳经济的相关理论，试图构建一套基于低碳经济的项目投资决策方法，从而为我国企业项目投资的有效实施和生态环境的可持续发展提供切实可行的操作指南。
二、传统项目投资决策方法存在的局陷
传统的项目投资财务评价方法有两种，一类是贴现指标，即考虑了货币时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，即没有考虑货币时间价值因素的指标，主要包括投资回收期、会计收益率等。传统投资决策方法理论仅仅把企业作为一个独立的系统加以研究，只考虑投资项目运营对本企业的经营状况和财务成果所造成的影响，而忽视其生产经营活动对自然环境、社会所产生的影响。自20世纪60年代以来，作为解决可持续发展中资源与环境问题的理想途径的“循环经济”在西方发达国家得到快速发展，从而给现行管理会计模式提出了新的挑战，同时也给以现行管理会计为核心内容的企业的投资决策方法提出了新的挑战。
第一，企业财务投资决策的目标范围过窄。传统经济条件下的投资决策目标主要是做出对企业股东经济收益有利的决策，而不考虑与企业投资决策有利害关系的其他利益相关者。传统经济条件下的投资决策目标忽视了循环经济条件下的环境保护和资源利用、社会可持续发展等因素，如影响环境和社会生态的本、费、税问题，仅仅关心企业的微观经济效益，不考虑环境和社会目标，范围过窄，不能满足基于低碳经济的企业对社会可持续发展的贡献的评价。投资决策的目标应由单一目标向多元目标发展。如图1所示。
第二，自然资源和环境资源等会计信息在决策中往往被忽视。企业的投资决策过程离不开会计信息的支持。而现行的会计制度下产生的会计信息不能充分反映资源、环境对企业的影响。传统成本观立足于企业微观主体，追求企业范围内的成本补偿和资本增值，造成企业对自然资源的无偿占用和污染破坏，以牺牲环境质量为代价虚增盈利，没有把如何节约和高效利用资源，以及怎样减少污染物的排放等循环经济思想融入其中。而且，没有定价的自然资源和环境资源并没有包括在资产负债表中，自然资本的折扣没有予以内部化，只是反映了罚款、处罚、排污费和清理成本，企业发展循环经济也难以实现。所以，传统项目投资决策方法越来越暴露出其缺陷，即没有从整个物质世界的循环过程看待成本耗费及补偿问题，仅考虑人类劳动消耗的补偿，不适应可持续发展战略对自然资源消耗的成本补偿要求。
第三，投资决策者的受托责任单一。在传统经济条件下，企业投资决策考虑的受托责任比较单一，仅局限于“财产托付论”，即除了实物财产的保管和使用之外，生态环境和治理环境污染并未成为企业投资决策中委托—受托责任关系的主要内容，也就是没有考虑资源托付。然而，随着人口增加和经济增长，人们对环境资源的需求越来越大。人们对环境资源的利用已超越或接近环境承载力的边缘，环境资源的稀缺性正在迅速显现，而且随着人们对环境资源需求的进一步增加，环境资源的稀缺程度在急剧上升。投资决策过程须考虑的决策受托已不仅仅只是受出资人之托，而是受整个社会、整个社会公众之托，受托人有义务和责任向包括社会的各个方面充分履行其责任，以体现企业经济效益为主的经济责任、环境效益和社会效益为主的社会责任的统一。
三、基于低碳经济的投资决策方法探讨
第一，全部成本评价法。全部成本评价法（Total Cost Assessment，TCA） 最先是由美国环保局设计的，是在资本预算分析中综合考虑环境成本的一种方法，把环境成本作为成本中重要的一项，对项目的全部成本和收益进行长期综合的财务分析。全部成本评价法是在评价周期、扩大了成本和收益的考虑范围等方面对传统投资评价法进行了改进。全部成本法的原理同净现值法，都是将现金流量折现，不同的是该方法能够比较明显地列示出项目的全部成本和效益，避免企业忽略一些有益于环境保护的投资项目。全部成本法能够避免对于一些项目周期短的污染预防性投资项目做出错误评价。传统财务会计只使用单一货币计量，不能将外部环境成本量化，比如矿石开采地表恢复成本、废气的污染造成的损害、小区生活品质下降、噪音污染等。EPA 规定的四种成本的计量难度逐渐加大，企业应借助现有的理论界公认的环境成本核算方法： 直接市场价值法、替代市场法、作业成本法等并考虑广泛的数据来源，努力将不可计量的成本部分考虑在投资决策中，为企业全面评价项目提供足够的信息依据。
第二，多标准评价法。多标准评价法 （ Multi - criteria Assessment，MCA） 从企业长远和整体出发，不仅仅考虑某一指标或几个指标的最优，而是采用多目标、多标准，把社会效益、环境、竞争能力等无形的非财务评价指标也纳入投资评价体系中进行优化评价。这种方法的必要性在于能够将项目产生的经济、社会、环境效益统一起来，也就是有助于企业在无法将全部环境和社会影响加以货币化时帮助企业进行投资决策，也可以帮助企业在环境和其他目标之间进行权衡。多标准评价法除了考虑各个目标的要求外，还必须考虑每个目标的相对重要程度，即权重。权重是各个指标对投资项目相对重要性的定量化程度，可以通过德尔菲法确定，通过请环境、经济、政治等各个方面的专家对这些不同指标发表自己的看法，然后对这些意见进行综合，从而得出专家的意见。最后通过对项目投资方案各评价指标的叠加分析，对方案进行决策。
第三，绿色评价指标。随着政府对环保越来越重视，外部成本内部化并由企业承担环境污染及环境治理费用将成为趋势，这将给企业增加大笔财务费用。投资项目绿色评价指标是在传统投资决策评价指标计算公式的基础上进行改进，不仅考虑项目的经济效益，还将企业生产经营过程中的外部效应作为一项潜在费用，主要是对环境污染造成的外部成本及治理过程中新创造的收益。这些指标能够帮助企业进行全面评估，降低外部环境因素给项目带来的影响。
第四，利益关系人价值分析法。该种方法的理论基础是利益关系人价值导向观点，认为企业是利益相关者的集合，企业以利益相关者价值为导向，满足利益相关者价值的实现，而不仅仅是为投资者创造价值。利益关系人价值分析法要求企业不能一味只追求股东利益，应关注利益相关者的共同利益，遵循可持续发展原则，为利益相关者创造可持续价值。低碳经济下，企业利益关系人中外部群众组织、政府的地位越来越重要，企业不能忽视他们的存在。企业各方利益关系人对企业投资活动都有不同的价值观和预期，利益关系人价值分析法优先考虑这一层面，避免了传统的投资评价方法将所有的成本和收益风险看作相同的，根据不同的成本和收益分别计量其风险，同时利益关系人价值分析法根据不同利益关系人的预期来调整相应的权重。
第五，较低的折现率法。在投资项目比选时，选择不同的资本成本进行折现，项目的净现值会表现出不同的优先次序。因此，折现率的大小对投资项目的决策具有重要的影响。传统投资决策方法往往使用企业的资本成本作为现金流的折现率。环境管理会计主张使用较低的折现率对未来的现金流进行折现。由于未来许多环境成本和收益无法用货币计量，使用较低的折现率可以得到较大的净现值，未来的价值相对于目前价值有所上升，有利于财务部进行项目比选时倾向于那些实施期长且环境效益高的方案，有利于投资项目目标与可持续发展目标趋同。
四、结束语
Abstract： Value Engineering has been applied in many fields as an emerging scientific management method based on the combination of technology and economy. In this paper， starting from the basic theory of Value Engineering， through the use of Value Engineering in the fund investment decisions and the project investment decisions， the important role of Value Engineering in the investment decision-making is expounded.
关键词： 价值工程；投资决策；基金投资；绿色工程
Key words： Value Engineering；investment decisions；fund investment；Green Engineering
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）01-0006-02
1 概述
价值工程也称价值分析，做为一门新兴的科学管理方法，已被被广泛用于商业投资、工程建设等方面。将价值工程技术用于投资决策时就意味着当成本一定的时候一定要获得最大功能，或者在获得相同功能时我们所要付出的成本最低。对于投资者来说，投资是为了在成本一定的情况下能获取较高的投资报酬，但投资毕竟要承担一定的风险，投资者在若干投资项目中进行选择时，当然会选择在风险一定的情况下获取最大的投资报酬率的项目，或在投资一定时承担最小的风险和较高收益的项目。价值工程技术可较好地解决投资项目风险和控制成本的问题。按照价值工程选出获取最高价值的项目，再按照投资组合技术进行组合，则在收益一定的情况下使投资和风险达到最优化。
2 价值工程和投资决策
2.1 价值工程 价值工程最早是美国为了适应军事工业的需要创立和发展起来的，目的在于确保军事装备的技术性能（功能），并最大可能地节省采购费用（成本），降低军费开支。价值工程发展历史上的第一件事情是美国通用电器（GE）公司的石棉事件。目前，价值工程在工程设计和施工、工业生产、商业投资等方面取得了长足的发展，产生了巨大的经济效益和社会效益。世界各国先后引起和应用推广，开展培训、教学和研究。
2.1.1 价值工程的基本原理：
①价值-功能-成本的关系。我们用价值指数（V）来代表价值，且可用V=F/C来表达价值指数（V），F-功能指数，C-成本指数。通过公式V=F/C可以发现，以下几个途径可以提高产品或服务的价值指数：在功能略有下降的情况下使投资大幅度降低；保证功能不变的情况下降低工程投资；在投资略有上升的情况下，使功能大幅度提高；在投资不变的情况下提高工程功能；既提高工程的功能、又可降低工程的投资。
②功能分析。由于价值工程是在适应现代市场经济体制的背景下诞生的，因此满足使用者的功能需求为其基本出发点。在投资项目的设计阶段，要对产品的结构和功能进行分析，从而确定哪些是必要功能或不必要功能、哪些是过剩功能或不足功能，又要计算出不同方案的功能量化值，并系统研究功能与成本之间的关系问题。
③价值工程是一项有组织的创造性活动。由于提高项目的价值是一项创造性活动，需要有技术创新。不论提高功能或降低成本，都必须创造出新的功能载体或者创造新的载体加工制造的方法，否则，提高价值只是一句空话。同时，开展价值工程活动还必须有一个完整的组织结构系统，把所涉及到的各方面人员（如施工技术、施工管理、质量安全、材料采购等）组织起来，沟通思想、交换意见、统一认识、发挥集体力量，协调行动，才能实现项目既定的目标。
2.1.2 价值工程的工作过程 价值工程的工作过程一般分为：对象选择、信息资料的收集、功能系统分析、方案创建与评价、方案创新的技术方法、方案评价与提案编写。它们的关系如图1所示。
2.2 投资决策 投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，运用—定的科学理论、方法和手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。投资决策是生产环节的重要过程。投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。由此可见，投资决策对于投资者有多么重要。
2.2.1 投资决策的特性：
①投资决策具有针对性。投资决策要有明确的目标，如果没有明确的投资目标就无所谓投资决策，而达不到投资目标的决策就是失策。
②投资决策具有现实性。投资决策是投资行动的基础，投资决策是现代化投资经营管理的核心。投资经营管理过程就是“决策一执行一再决策一再执行”反复循环的过程。因此可以说企业的投资经营活动是在投资决策的基础上进行的，没有正确的投资决策，也就没有合理的投资行动。
③投资决策具有择优性。投资决策与优选概念是并存的，投资决策中必须提供实现投资目标的几个可行方案，因为投资决策过程就是对诸投资方案进行评判选择的过程。
④投资决策具有风险性。风险就是未来可能发生的危险，投资决策应顾及到实践中将出现的各种可预测或不可预测的变化。因为投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但人们可没法去认识风险的规性，依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。
2.2.2 投资决策的过程 投资决策的过程包括：确定投资目标、选择投资方向、制定投资方案、评价投资方案 投资项目选择、反馈调整决策方案和投资后的评价。
2.2.3 投资决策主要考虑因素：①需求因素；②时期和时间价值因素；③成本因素（成本因素包括投入和产出两个阶段的广义成本费用）。
3 价值工程应用案例
3.1 价值工程在基金投资决策中的应用 价值工程应用于基金投资决策时，最常用的就是价值工程的基本公式：V=F/C。其中F代表功能，C代表成本，V代表单位成本所获得的功能。对于基金投资人，投资基金就是为了获得稳定且较高的投资回报，用投资回报率来量化功能。想要取得高投资回报必然要承担一定的风险，我们用C代表风险。V代表在单位风险的基础上获得的回报。在选择基金时，选择V最大的时候，投资者会在风险一定时获的最高的投资回报率，或在投资一定时承担最小的风险。
利用公式：基金收益=本金/（1+申购费率）/申购日净值*赎回日净值*（1-赎回费率）-本金，公式里的本金，申购费率，赎回费率和申购日净值都是已知的，如果可以确定赎回日净值，就能算出投资收益。但赎回日净值应受到信用风险（包括基金所投资的债券、票据等工具本身的信用风险、以及以交易为基础的投资的对家风险，如回购协议等）、市价暴露风险、政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、通货膨胀风险、债券收益率曲线变动的风险、再投资风险和信用风险等风险等影响，因此赎回日净值则还有很大的不确定性，但我们可使用决策树的方式来确定赎回日净值。根据价值工程中不论总体是正态分布还是非正态分布，样本平均数都呈现正态分布的统计学的理论。
由上可推出在V=F/C=投资收益率/VAR时，该式表示最多亏损1元时所获取的收益，所以在选择基金时应选择V值最大的基金进行投资。这也就是价值工程在基金投资决策中的巧妙应用。
3.2 价值工程在绿色投资决策中的应用 改革开放以来，随着我国国民经济迅速增长，工程项目的建设数量不断增多。工程建设项目增多，无疑给人们的生活带来了许多便利，极大地提高了人们的生活水平。但与此同时，也给人们的生活及其环境带来了许多负面的影响。如建设项目计划完成率低，重复建设，浪费资源，布置不合理，噪声、污染、腐蚀等，影响着人们的生活质量，制约着全社会的可持续发展。实施绿色工程，对于全社会的可持续发展具有重要的现实意义。
绿色工程是指按照市场经济规律和生态学原理，运用系统工程方法和现代科学技术，建立的多业并举、多级转换、综合发展、良性循环的无废物和无污染的工程项目。绿色工程的效益可概括为经济效益、环境效益、社会效益、舒适度等几大方面。和传统工程相比，绿色工程能够尽可能减小对环境的影响及破坏程度，更加环保更有利于健康；其经济效益主要集中体现在节电、节水等能源的经济效益和缩减运营管理成本等；绿色工程着眼于人与社会、经济和自然环境的协调统一发展，对社会的可持续发展及我国向节约型社会的转变起到积极的作用；绿色工程还能为人们提供舒适、健康、安全的活动空间，减少患病的机率。
根据设计目标，我们可以利用价值工程原理对各个方案进行比较优选。假如我们建设一项绿色工程，先期采用增量效果评价法分析两个方案，再依据投资估算计算项目的成本，但传统的分析只考虑了各个方案的初始建造成本，没有考虑方案中功能提高引起的运行期的效益。如果采用价值工程法，就可以从功能价值的角度比较各个方案的优劣。
3.2.1 功能和成本系数的计算 根据资源的损耗、环境负荷等标准，再计算层次结构图从上向下各层加权的和，在确定了各个方案的总功能评价得分的基础上，再根据公式（1）得出每个方案的功能评价系数：
FI■=F■∑■■F■ i=1，2……n（1）
但是在建筑节能方面我们还要考虑整个建筑全寿命周期，然后我们再根据工程经济学原理，再将运营费用按社会折现率折现为当期成本。在得到各个方案的寿命周期的当期成本后，就可以根据下列公式（2）计算出各个方案的成本系数。
CI■=C■∑■■C■ i=1，2……n（2）
3.2.2 价值系数的计算 最后我们评判方案的标准是看各个方案的价值系数（3）。如果功能系数与成本系数的比值越大，那么就可以证明这个方案最优。
VI■=FI■CI■（3）
通过以上的计算，我们可以看出虽然绿色工程的成本比较传统工程有一定的增加，但其后期却可节约大量能源，这样就可以直接降低全周期的成本。不仅使投资建设绿色工程的运行期成本大幅度下降，而且初期投资成本也不比传统工程多很多，有时还可能减少。
4 结语
通过上面的介绍，我们可以看出价值工程在投资决策中作用是显著的，通过对价值工程的应用，可以很大幅度上上消除主观因素的干扰，这样的决策更具有有客观性和科学性。随着价值工程在投资决策中的的作用越来越大，对于其的研究将会被更深入的进行下去。
参考文献：
[1]王月欣.价值工程在股票投资决策中的运用[J].现代财经，2011，（8）.
[2]章道云.邓学芬应用价值工程方法评价高校教学质量[J].价值工程，2003，（4）.
[3]马建斌.价值工程在建设项目投资决策中的应用[J].合作经济与科技，2012，（7）.
[4]Lintner J，Optimal dividends and corporate growth under uncertainly[J]．Quarterly Journa1 of Economics，1956．
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
参考文献：
[1]白思俊等:系统工程[M].北京:电子工业出版社，2006
[2]叶义成等:系统综合评价技术及其应用[M].北京:冶金工业出版社，2006
[3]杜栋等:现代综合评价方法与案例精选[M].北京:清华大学出版社，2005
[4]马中:环境与资源经济学概论[M].北京:高等教育出版社，1999
关键词：房地产；实物期权；投资决策
中图分类号：f83文献标识码：a
一、引言
房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。
房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。
现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。
二、实物期权投资决策法
1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。
2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：
项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值
3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。
三、实物期权定价方法应用实例
某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）
根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。
以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。
可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。
在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。
为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。
标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。
四、结论
实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.
[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.
[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.
关键词：安全投资决策；安全成本；安全收益
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0175-01
1 安全投资决策的概念及作用
安全投资是指安全活动投入的一切人力、物力、财力的总和。从企业生产的角度，安全保护了生产人员，维护和保障了生产资料和生产的环境，是技术的生产功能能够得以充分发挥，安全就成为追求生产效果，经济利益的基础。安全对企业取得的生产和经济效益将产生有创造价值的作用，也就具有了投资的意义。而决策是人们在求生存与发展中，基于对客观事物发展规律及主观条件的认识和把握，寻求并选择某种最佳（满意）准则和行动方案而进行的活动。从人的生命、财产安全和避免危害、减轻损失的综合效益看，要使企业能够进行合理的安全投入，就必须改变安全投资的可行性评价模式，使企业看到安全投资的全面效益，做出最佳（满意）决策。
安全投资决策主要用于解决以下两个问题：第一，看投资方案的经济效果是否可以满足某一绝对检验标准的要求，即解决方案的“筛选”问题；第二，对于多种备选方案，看哪个方案的经济效果更好，即解决方案的“排队”和“择优”问题。
2 安全投资决策的基本要求
（1）扩大企业的成本范围，使其全面包括直接和间接安全成本，并利用安全成本的分类和安全成本会计来确认和计量企业的安全成本。
（2）正确进行成本分配。要求正确了解企业的生产过程，以使原来归属到费用项目的安全成本，能够采用适当的成本动因分配到特定的过程和产品上。
（3）要延长项目评价的时间范围，以便更好地反映项目的全部成本和效益。安全项目带来的，如产品质量、生产效益的提高，公司和产品形象的改进，减少的健康、医疗费用等只有通过考虑时间因素的财务指标才能更好地体现出来。
（4）采用考虑货币时间价值的项目评价指标，以使结果更符合现时并反映投资的实际成本和效益。
3 安全投资决策的步骤
安全投资项目具有一般投资项目的共同属性，因此有关财务评价中的常用指标也适用于对安全投资项目的评价。
3.1 安全成本的确认
安全成本可以看成是安全投资的支出（即以安全投入的人力、物力、财力），可以分为安全工程费用和安全预防费用。
安全工程费用A1，其经济目的是为实现一定的安全生产水平而提供基础条件，主要项目包括：①设备购入；②安全监测费；③安全工程的设计、评审费。安全预防费用A2，其作用是防止不安全因素的产生，主要项目包括：①安全工程和设施的运营费；②安全奖；③安全培训教育费用；④安全情报的收集、整理、分析反馈费用；⑤安全工程设施的维护维修费。其中安全工程费用A1可以看成是项目开始时一次性投入，安全预防费用A2，可以看成是每年的固定投入。
3.2 安全收益的确认
安全收益可以看成是安全投资的收入，安全收益=减损产出+增值产出。
（1）安全减损产出B1=损失减少量=前期（安全措施前）损失-后期（安全措施后）损失
而损失项目包括：
①伤亡损失减少量；②职业病损失减少量；③事故的财产损失减少量；④危害事件的经济消耗损失减少量。
（2）安全增值产出。
安全增值产出B2主要包括以下几个方面的内容：
①提高劳动者的安全素质，提升员工对企业的满意度，从而提升劳动力的工效作用；②安全条例或环境对生产技术或生产资料的保护作用；③安全绩效作为企业商誉体现，对市场、信贷和用户的资信都发挥良好作用。
3.3 选择合理的安全投资决策的分析、评价方法
（1）净现值法评价安全投资项目。净现值是指整个方案计算期内累计的净现金流现值，换句话说，就是安全投资项目总收入现值与总支出现值之差。计算公式为
NPV=∑∞t=0NCFt（P/F,i,t）
式中NCFt――第t年的净现金流量，即第t年的现金流入减去现金流出。
如果方案的净现值大于0，则说明该方案投资能够取得满意的经济效果。在若干备选方案中，净现值最大的经济效果最佳。
但是净现值指标的缺点在用于多方案的比选时，一般要求各方案的计算期一致。
（2）年值法评价安全投资项目。年值法是指将各方案在其寿命期内的现金流按某一定的标准折现率折算成等额年值进行比较。对于寿命不等的备选方案，使用年值法比较，可以使方案之间具有可比性。
将净现值折算成等额年金就是净年值，净年值的计算公式为
NAV= NPV（A/P，i,n）
对特定项目而言，净年值与净现值的评价效果是等价的，适用净现值的一切分析，对净年值都适用；NAV>0，即认为方案具有满意的经济效果，可以通过绝对标准的检验；进行多方案比选时，NAV大的方案为优。
（3）投资收益率法评价安全投资项目。 使用现值法和年值法评价安全投资方案的经济效果，需要事先给定一个标准折现率，该折现率反映了投资者所希望达到的单位投资年收益水平。净现值与净年值大于零，表明单位投资的平均收益水平高于标准折现率。但现值法与年值法没有直接给出单位投资的实际年均收益水平。如果希望了解投资方案单位投资的实际年均收益水平，则需要使用投资收益率法进行方案的经济效果评价。因为要考虑到资金的时间价值，所以在这里要用到动态投资收益率法。
投资收益率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的贴现率，即为方案本身的投资收益率。
计算出的内部收益率应与给定的标准收益率（即年值法和现值法中的标准折现率）相比较，若内部收益率大于标准收益率，说明方案在经济上是可行的。若进行多方案比较，以内部收益率大的方案为优。
4 结论
安全投资决策是安全生产决策的重要内容之一，定量分析是决策科学的基本方法，利用“收益――成本”法进行安全投资决策，具有下列优点：
（1）“收益――成本”决策方法将安全投资项目与企业的财务状况相挂钩，方法简洁明了，便于企业结合自身的财务情况做出安全投资决策。
（2）在考虑安全投资能力的动态指标中，净现值、净年值、投资收益率是三个重要的评价指标，在投资期内选取适当的评价指标，可以确定安全投资项目的可行性。
（3）从理论上说，这种“收益――成本”方法做出的投资决策是一种满意解，即在可供选择的方案中，使有限的安全投资取得最佳的经济效果，更符合实际情况，可作为企业确定安全投资项目的决策依据。
参考文献
［1］罗云.安全经济学［M］.北京：化学工业出版社，2004，(3).
［2］田水承.现代安全经济理论与实物［M］. 北京：中国矿业大学出版社，2004，(3).
［3］曹瑞钰.环境经济学与循环经济［M］.杭州：化学工业出版社，2006，(6).
［关键词］旅游度假公寓投资决策层次分析法模糊综合评价法
模糊综合评价法(fuzzycomprehensiveevaluationmethod)是一种基于模糊数学的综合评价方法，是在美国自动控制专家查德(L.A.Zadeh)教授在1965年提出的模糊集合理论概念的基础上发展而来的。该综合评价法根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价，即用模糊数学对受到多种因素制约的事物或对象做出一个总体的评价。它具有结果清晰,系统性强的特点,能较好地解决模糊的、难以量化的问题,常常应用于解决各种非确定性和复杂的问题。对于模糊综合评价法的应用研究主要有卢颖（2007）对企业综合竞争力的评估，
张元元（2010）对银行顾客满意度的测评，王秋荣（2010）对高校研究生导师绩效的评估等。在房地产方面，模糊综合评价法也有很多应用，例如朱雍（2004）、张华（2007）、李旭绒（2008）等都尝试着用模糊综合评价法对房地产投资风险、投资决策等进行理论和应用上研究。
旅游度假公寓(TourismVacationRentals)作为旅游房地产的一个特殊类型，其如家般的体验、个性化的定制服务等，受到了游客们的一致好评，越来越多旅客以度假公寓作为其旅游度假的住宿选择。本文从投资者的角度入手，分析了旅游度假公寓市场特点，运用模糊综合评价法建立其投资决策评价模型，并应用于实证研究。
一、旅游度假公寓投资决策评价指标体系的建立
旅游地产与普通住宅地产在投资决策上不完全相同。因为，旅游地产兼地产与旅游开发为一体，在满足住宅功能的基础上还涉及与旅游度假有关的服务。度假公寓是旅游房地产的一种特殊类型，具有酒店式的服务，公寓式的管理的特点，这就使得投资者对它的投资决策需要多方面综合考量。目前，对于影响因素的研究主要有以下几个分类标准：（1）按作用时间分类，可分为历史因素、当前因素、后期因素等；（2）按影响角度分类，可分为供给影响因素、需求影响因素、竞争影响因素等；（3）按作用范围分类，可分为宏观背景因素、中观区域因素、微观项目因素等[4]。本文依据旅游度假公寓的特点，结合目前研究结果，再加上作者的观点，将旅游度假公寓投资决策影响因素分为区位因素、经济因素、政策因素、社会因素、行业因素、后期运营因素等6个一级指标，地理位置、交通环境、基础设施等22个二级指标。
在此基础上再结合专家意见（德尔菲法）确定各指标的选取，共发放调查问卷12份（调查对象为三亚东方沃德投资有限公司），对旅游度假公寓投资决策影响因素中22个二级指标与旅游度假公寓决策的相关性进行意见回收，并进行筛选，尝试构建了旅游度假公寓投资决策评价指标体系（见下图1）。
二、旅游度假公寓投资决策评价指标权重的确定
以图1为基础设计调查问卷（专家调查表略），通过专家打分确定各层次指标所需的权重，构建各层次指标的判断矩阵A-B、B1-C、B2-C、B3-C、B4-C、B5-C、B6-C，并通过层次单准则排序及一致性检验和层次总排序及一致性检验，确定各判断矩阵的特征向量集。
为了简化计算过程，在层次分析中的层次单准则及一致性检验和层次总排序及一致性检验的计算过程中运用MATLAB软件编程（编程代码略），分别计算出各判断矩阵的特征向量集与最大特征根及一致性检验，各层次指标权重如下：
A=(0.2725，0.0570，0.3768，0.0379，0.1540，0.1019)
B1=（0.5290，0.2339，0.0866，0.1505）
B2=（0.0569，0.5579，0.2633，0.1219）
B3=（0.2500，0.7500）
B4=（0.5777，0.2378，0.1289，0.0557）
B5=（0.0417，0.2011，0.0779，0.5083，0.1710）
B6=（0.8333，0.1667）
三、旅游度假公寓投资决策模糊综合评价模型的构建
1.建立评价因素集合U
评价因素集合一般用U来表示，即,其子元素评价集为：
2.权重集合的建立
通常每个因素的主要程度不一样，为了反映各因素的重要程度，对各个因素赋予相应的权重，则权重集为
3.确定评价等级集合
评价等级一般用V来表示，即。
4.建立模糊评价矩阵
其中表示子元素层指标对j级评价的隶属度（i=1，2，...,m;j=1，2，...,n)。
5.对模糊矩阵进行运算并得到结果
（1）单因素模糊评判
对各子因素层指标的评价矩阵作模糊矩阵运算，得到主因素层指标对评价等级集合的隶属向量，由，可得：
（2）模糊综合评判
目标层指标对评价等级集合的隶属向量，可得：
其中，表示U对于评价等级的隶属度，根据各评判等级隶属度的大小，确定最大的那一个等级即为目标的等级。
四、案例分析—三亚蓝色海岸度假公寓投资决策评价
蓝色海岸度假公寓项目位于三亚市著名的旅游风景区--三亚湾之滨，紧邻三亚市区，是三亚城市空间发展主轴线上的黄金地段。该项目小区位于美丽椰梦长廊旁，穿过小区花园门口不足50米就是天然海滨浴场，离三亚凤凰机场约11公里，距离汽车站也只有3公里，离市区的万福隆超市、旺豪超市只要10分钟，交通十分便利，是三亚市未来旅游、休闲、度假、养生集于一体的高档度假公寓。
1.项目投资决策评价等级
根据专家对该项目的打分建立各层次指标的评价等级，区位因素评价等级如下表所式（其它因素数据略）：
2.根据评价语给出的评价等级，获取模糊信息，建立相应的模糊矩阵得：
3.求各子因素对应的评价等级集的隶属向量，由本文第2部分层次分析中求得各层次指标的权重和可得(为各层级的权重)：
4.求得目标层对应评价等级集的隶属向量B，即三亚蓝色海岸度假公寓的综合评价。
本文构建模糊数学模型中，将旅游度假公寓投资决策的评价集分为V={V1,V2,V3,V4}={A，B，C，D}，优、良、中、差四个等级如下所示：
A级：该度假公寓项目投资价值优秀，非常适合投资，几乎无风险；当该项目评价于A级时，其评价集V={1,0,0,0}。
B级：该度假公寓投资项目价值良好，适合投资，风险不大；当该项目评价于B级时，其评价集V={0,1,0,0}。
C级：该度假公寓投资项目价值一般，比较适合投资，风险较大；当该项目评价于C级时，其评价集V={0,0,1,0}。
D级：该度假公寓投资项目价值差，不适合投资，风险非常大；当该项目评价于D级时，其评价集V={0,0,0,1}。
采用欧几里得贴近度对B进行处理：
根据模糊数学理论中的择近原则可知，目标层对应评价等级的隶属向量跟V2最贴近，即三亚蓝色海岸度假公寓的综合评价属于B级，项目投资价值良好。
目前，应用最广泛的投资评价方法是净现值（NPV）方法。在NPV方法中，只要确定了项目未来的净现金流量和贴现率，就能计算出项目未来收益的净现值，并以此作为判断项目是否投资的依据。它的判定法则是，若NPV>0，则投资可行；若NPV<0，则投资不可行。NPV方法简单、易用，但它的有效性建立在以下假设之上：（1）投资是可逆的，不产生沉没成本。这在实际的风电项目投资中是不可能实现的，风电项目场建设占用大量的资金，即使场址与风机设备转让出售也不可能收回全部成本，因此，风电项目投资不可能是可逆的，至少会产生部分沉没成本。（2）投资决策的刚性，即投资要么现在进行，要么放弃。不考虑决策者可以根据未来投资情况的变化做出调整的灵活性，忽视了投资者在决策过程中拥有的管理柔性。（3）未来现金流的确定性。NPV法从静态的角度考虑问题，认为投资产生的现金流是可以准确预测的，并能以确定的贴现率折现。事实上，在投资环境不断变化的情况下，未来现金流是难以事先预测的，而贴现率也会相应发生变化的。由此看来，NPV法不能很好地反映风电项目投资固有的不可逆性、收益不确定性和管理灵活性等特性，有可能低估项目的真实价值，在实践运用中存在着一定的缺陷。
1.1实物期权法
为了对风电项目投资项目做出科学合理的评价，西方金融理论中衍生与发展起来的实物期权方法可作为风电项目的投资评价与决策方法。实物期权方法能克服传统决策方法中存在的局限性，是一种更为合理的决策方法。实物期权最早是由Myers提出的，是指以实物资产为标的资产的期权，具体表现为在投资、经营、管理等经济活动中，赋予决策者在进行决策时拥有的在未来依据市场变化采取各种柔性决策的权利。之后Black、Scholes首创了连续时间的B-S期权定价模型，Cox、Ross和Rubinstein推导了离散时间的二叉树期权定价模型，这两个经典模型的产生进一步发展了实物期权理论，使实物期权在投资决策领域的应用成为可能。在实物期权的观点中，投资的不确定性能带来潜在的价值，并且这种不确定性越大，潜在的价值也越大。同时，实物期权考虑了投资成本的不可逆和投资时机的选择性，认为投资决策可以根据信息量的增加，市场的逐渐明朗化而进行适当的调整，并不是净现值法中的刚性决策。实物期权作为一种能体现决策灵活性的投资评价方法，在矿产资源开发、土地开发、R&D项目、基础设施投资等领域已得到广泛应用，国内也有不少学者将其应用于风电项目投资决策中。刘敏等基于实物期权理论，建立了适用于我国风电项目投资环境的二叉树决策模型，综合考虑风电项目上网电价、运行成本、投资政策等不确定因素，以算例实证了模型的有效性。刘敏[2]还根据风电项目的特点，应用实物期权理论建立了评估投资调整可能的4种期权模型，并以算例分别进行了分析。这些有关风电项目实物期权的研究充分考虑了风电项目投资的实物期权特性，以实物期权的角度来分析评价项目的经济价值，但这些文献仅考虑了某个阶段的实物期权特性，忽略了风电项目投资的多阶段性、多期性。事实上，风电项目投资是分阶段分多期进行的，这就决定了投资全生命周期的每个决策阶段都蕴含着对应的实物期权，如可研阶段就蕴含着延迟实物期权，工程建设阶段蕴含着延迟、扩张、紧缩实物期权，生产运营阶段蕴含的实物期权更是复杂。
1.2复合实物期权
复合实物期权是基于期权的期权，其标的物不再是实物资产，而是某一种实物期权。Geske首先研究了复合实物期权的定价问题，建立了基于B-S模型的Geske复合实物期权定价模型，为后来复合实物期权发展的基础。Trigeorgis和Mason将复合实物期权应用于项目估价中，认为对具有损益特征的项目可采用二叉树决策方法来确定项目价值，首次将二叉树模型推广于复合实物期权中。国内对于复合实物期权的研究也逐步发展起来。张栓兴等根据石油开采项目具有的复合期权特性，以二叉树定价方法分别建立了两阶段和多阶段的复合实物期权模型，并给出了参数储量价值波动率σ和项目报酬亏空率δ的计算方法。肖淑芬等将Geske复合期权定价模型应用于生物制药项目的价值评估中，并进行了算例分析。王蔚松等把不确定性作为实物期权价值的关键驱动因素，对高科技研发项目进行了实物期权的识别，并采用简明二叉树模型对研发项目的复合期权作了必要的评估和分析。何沐文等对Geske模型扩展为适用于买方期权与卖方期权混合状态下的多重复合期权，并以海外原油开发项目为例，进行了数值计算和参数的敏感性分析。本文将复合实物期权思想应用于风电项目投资决策，一定程度上拓宽了复合实物期权的应用领域。
2风电项目投资的复合实物期权特性
风电项目投资具有的投资额大、不可逆性，投资回收期长以及未来收益不确定性等特点使其拥有了实物期权的特性，而投资过程的多阶段性、多期性则决定了风电项目投资的复合实物期权特性。
（1）多阶段性。风电项目的投资决策是一个时序的商业决策过程，一般要经历风力资源勘测、初步选址、可行性研究、规划设计、风电项目场建设和商业化运营等多个阶段。每一个阶段隐含了投资者的一种选择权，可以认为风电项目投资全过程是由多个相互衔接、逐步推进的投资机会组合而成。若把每个投资机会看成是一个可延迟的欧式看涨期权，那么整个项目则存在由这些期权组合而成的复合期权。复合期权中的各个期权既具有独立性，又有相关性，前一个期权的顺利执行是后续期权产生的必要条件，同时又由于各阶段期权的相关性，后续期权的存在反过来又会影响前面期权的价值，复合实物期权就是这样一个多个实物期权相互影响的价值链。
（2）多期性。风电项目一般是分期有序滚动开发的，一期项目的顺利执行给予了投资者规模扩张的权利。对决策者来说，某一阶段投资完成后，都会有一段时间重新决策是否追加投资进行规模扩张，如果项目运行顺利且市场环境良好，追加投资必然是理想的决定；反之则停止进一步投资，避免遭受损失。风电项目投资的多期性也蕴含了它的复合实物期权特性，前期投资的成功为后期规模扩张投资创造了必要条件，而后期投资机会的存在则影响了前期投资的价值。由此可见，风电项目投资具有较为明显的复合实物期权特性，而不同的风电项目蕴含不同种类的复合实物期权。
3风电项目投资决策模型
3.1风电项目投资的价值分析
风电项目作为一种清洁型替代能源，对它的开发建设在为投资者带来盈利的同时，还具有显著的社会效应，在选择是否对风电项目进行投资时，应对其进行综合经济效益评价和社会效益评价，以实现投资决策的科学化。
（1）风电项目的社会效益分析。从社会效益看，风电项目生产不消耗燃料，二氧化碳等温室气体零排放，具有明显的减排效益，有利于生态和环境保护；风电项目作为较成熟的可再生能源技术，利用丰富的风力资源生产出绿色无污染的电力，有效地改善了我国电力系统单一的结构问题，有利于调整我国能源结构，实现能源的可持续发展；风电项目开发项目还能创造更多的就业机会，有利于带动地区经济发展，提高当地居民生活水平。据此可以看出风电项目具有节能减排、利于经济发展的社会效益，若单从这一方面考虑，进行风电项目投资是非常有现实意义的。
（2）风电项目的经济效益分析。风电项目的经济效益,可从项目的盈利性角度分析。风电项目成本主要有前期的建设成本（以单位千瓦造价计量），投产后的运营成本（以单位千瓦时投资成本计量）。随着风电项目技术的日趋成熟，其投资成本明显呈下降趋势。每千瓦造价已从2000年的8000~10000元下降至2010年的5000~6900元，运行成本则从2000年的0.55元/kWh，下降到2010年的0.4元/kWh。风电项目收益是项目未来现金流入，主要有售电收益和CDM收益。售电收益取决于实际发电量和上网电价，上网电价以前是以30000小时为中标电价，超出部分的电价以市场电价浮动。申请CDM项目后，除出售碳排放量外，还能获得0.1元/kWh的电价补偿。对风电项目进行社会和经济两方面的综合评价，能更客观地评价风电项目的投资价值，虽然本文的重点是从经济性角度出发展开对风电项目投资价值的讨论，但考虑风电项目的社会效益能提升项目投资的价值，这一价值包含了项目的盈利性，也体现了风电项目附加的积极影响力。
3.2Geske复合期权模型
风电项目投资项目中存在最简单的复合实物期权，即欧式看涨期权的看涨期权。为便于理解，本文将风电项目投资过程抽象划分为3个阶段：可行性研究阶段，建设阶段，运营阶段，并假定各阶段资金投入都发生在期初。投资者在t0时刻对初始立项阶段投资K0获得第一个看涨期权，有效时间为t*-t0，执行价格K*，如果在t*时刻，第一个期权进行交割，将获得T时刻进入商业化运营的机会，形成第二个看涨期权，有效时间为T-t*，执行价格是K。这里存在两个期权，且第一个期权的执行是第二个期权产生的前提，而第二个期权的存在反过来会影响第一个期权的价值，相互影响的这两个期权构成了一个复合实物期权。只有当第二个期权的期权价值大于第一个期权的执行价格时，复合期权可在第一个期权到期日执行期权，而当第二个期权价值等于第一个期权的执行价格时，产生了t*时刻项目的临界价值FC。假设项目的价值遵循一般的几何布朗运动，采用Geske复合期权定价模型计算零时刻基于看涨期权的欧式看涨期权的价值C计算表达式为：
4Geske期权模型的应用示例
某电力公司拟在内蒙古投资新建一个风电项目，工程用地为天然草场，项目靠拢国家产业政策，申请特许权模式经营，项目的资金来源除自由资金外，剩余部分以融资方式解决。按照风能资源条件，计划安装33台1.5MW风电机组，总装机容量49.5MW，有效风力时间预计为2000h~2500h。每千瓦投资预计为5000元，发电成本预计为0.3元/千瓦时。项目特许权期限为22年（包括2年建设期）；发电量由电网公司全额收购，并且前30000小时电价以中标电价计量，之后随市场电价调整。假设中标电价为0.4元/KWh，市场电价为0.5元/KWh。申请CDM项目，排放因子取0.9502tCO2e/MWh，则减排量为117587（tCO2e）。按照发改委规定的最低价格7欧元/tCO2e计算，申请CDM项目获得的清洁能源项目的投资补偿电价为0.1元/kWh。
由以上项目数据，计算运营阶段预计的现金流入量在T时刻的现值S，项目的投资成本K*和K分别为：根据以上信息，该公司在风力资源勘测、风电项目场选址等可行性研究阶段投入2500万元，在这一阶段完成后就获得了一个开发期权，可以选择投资24750万元进入风电项目场建设阶段。如果这个期权被交割，就获得了第2个期权，则可以选择27800万元进入投产运营阶段，预期项目收益到T时刻的现值为58500万元。根据B-S公式，得出项目临界价值FC=48222万元，若无风险利率为6%，股利支付率为5%，则隐含的复合期权价值为：从经济性角度，按照净现值方法的评定法则，净现值为负数，应放弃投资这个风电项目。在复合实物期权方法的计算中，项目价值=NPV+C=-1935+6833=4898万元，明显大于零，对该项目进行投资是可行的。
通过算例分析可知，对于风电项目投资项目，利用两种不同的决策方法得出的评价结果完全不同。按照传统的NPV法进行评估，因忽略了风电项目投资多阶段性将具有的期权价值而低估了项目的真实价值，从而会导致电力公司失去一次原本有利可图的投资机会。实物期权方法能识别被NPV法忽略的那部分价值，在它的指导下就不会失去那些即使净现值为零或负的投资机会。实际上，实物期权法和净现值法两种方法计算出的项目价值差值正是之前所分析的项目不确定性和灵活性所带来的。因此，实物期权方法是一种能够弥补传统决策方法某些缺陷，更为科学有效的决策方法。
5实物期权应用启示
关键词：EVA 平衡计分卡 电网项目 投资决策
投资是企业生存与发展壮大、提高生产力与竞争力的途径，项目投资决策的成败则直接影响企业的未来发展，电网项目投资作为电网企业可持续发展的重要一环，决策的正确与否直接关系到企业的发展与经济稳定，因此，投资决策的依据即评价指标则显得尤为重要。目前，在电网项目经济评价方面，多采用传统的经济评价指标如净现值、内部收益率、投资回收期等，这些指标各自有着某一方面的优势，但实践证明也存在着一些问题，制约着项目决策的便捷性与准确性，在综合性评价方面，虽然有相关的结合多方面开展综合性的研究尝试，但均较零散，未从企业整体战略角度去考察项目建设的必要性。
EVA、平衡计分卡是目前较为流行且认可度较高的两大管理工具，在大中型企业应用较多，相关理论也较成熟。由美国思腾思特公司提出的经济增加值（EVA）概念，强调了资本成本，代表着股东真正的价值回报，是一种衡量价值创造能力的工具，目前多用于企业业绩的整体评价，较少用于项目投资决策，然而EVA的本质与核心理念决定其可作为项目投资决策评价依据。平衡计分卡，它以一种统筹兼顾、基于战略的思想，强调长远发展与当期绩效、财务与非财务指标、驱动与成果指标、内部与外部因素等方面的平衡，以克服企业的短期化和片面化倾向，谋求企业的均衡发展，其应用也多在企业整体业绩评价上，在电网项目方面的鲜有尝试。EVA与平衡计分卡有着广阔的应用前景，将二者相结合，进行优势互补，运用于电网项目投资决策是一个值得尝试的举措。
一、EVA在电网项目投资决策中的应用
（一）EVA用于项目投资决策的可行性分析
1.可行性分析
EVA虽是一个综合性的指标，较常见的是用于企业业绩的整体评价，其运用于项目的投资决策也是可行的。
第一，EVA真正从投资者的角度出发，能很好地衡量投资回报。投资者投资项目的实质是为了用最小的成本获得最高的报酬，EVA引入的资本成本理念，强调了股权和债权一样有成本，一个项目能否创造价值，必须考虑扣除所有资本成本后的回报，追求该回报的最大化符合投资者投资的目的。
第二，在一定条件下，EVA评价结果与NPV是一致的。在目前的项目投资决策中应用较多的为净现值（NPV）法，EVA的创始人认为就项目评价而言，基于EVA的评价结果与基于NPV的评价结果是一致的，其区别在于EVA评价的依据是会计数据，而NPV法评价的依据是现金流量，一部分学者对此观点进行了数学上的推理证明，整个项目投资期限内，当加权资本成本率等于折现率时，项目各期EVA的贴现值之和等于NPV。因此，在项目投资决策时，EVA与NPV是正相关的，EVA 分析方法完全可应用于项目投资的评估。
2.优势分析
EVA用于项目投资决策评估，不仅具备传统评价指标的几乎所有优点，并且还具有额外的不可替代的优势。
从EVA本质来说，EVA才是真正的利润，能真正反映项目投资的价值回报。常规利润总额或者其相关评价指标的计算并没有考虑权益资本使用时的机会成本，权益资本不应是免费使用的，基于EVA的项目决策，将有效加强企业对权益资本的重视，为投资项目提供正确的评价标准，帮助项目决策者准确把握投资方向，引导企业价值持续最大化。
EVA指标明确的反映了投资项目每年带来的价值增加值，NPV则不能做到这点，其基于现金流量，每期的净现金流量并不是实际意义上的当期的价值增加，每笔现金的流入流出不一定是发生的收入与成本支出，不代表损益情况，而EVA是基于会计报表，由税后净营业利润减去占用资本成本计算得来，是代表当期的真正利润。
EVA有利于实现项目前期决策、业绩考核与后期评价全过程的监管统一。EVA可以用于项目前期决策的预算中，可用于日常运营管理，可用于后期的业绩考核，在项目不同期间都采用同一指标同一分析架构，将项目各阶段联系起来，反映不同阶段项目的价值变化，实现项目全过程的统一监管，确保项目投资效果。
国资委对大型国有企业的整体业绩评价中，日益重视对经济增加值的考核，在项目投资决策中纳入EVA指标，是对企业价值目标的有效落地，是有效衔接企业整体价值管理的表现，促使管理者在管理中以价值创造为中心，通过项目价值创造的实现来达成企业价值创造的目标。
（二）电网项目EVA的计算方式
EVA作为企业业绩评价指标，被许多大型国有企业纳入评价考核体系，国资委在考核细则中对经济增加值计算公式定义为：
经济增加值=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-所得税率）
调整后资本=平均所有者权益+平均负债总额-平均无息流动负债-平均在建工程
电网项目评价不同于企业业绩评价，单个电网项目EVA计算公式也有别于企业业绩EVA评价计算公式，然而EVA的内涵与意义是相同的，不同的只是统计口径的差别导致的计算细项的差异，下面对单个项目EVA的计算公式进行推导。
1.单个电网项目EVA计算基础数据分析
单个电网项目产生的EVA等于单个电网项目产生的税后净营业利润减去该项目投资的资本成本，进一步细化，则需从单个项目投产运营后产生的收入、成本、资产等三个方面进行深入分析后分解得出。
（1）收入
对于电网项目，单个项目产生的收入有售电收入、资产处置收入等，资产处置收入为非经常性收益，EVA计算时不予考虑，故主要是售电收入。
销售净收入=售电量增量×平均购售电价差×电压等级对电量贡献系数
售电量增量，不是所有的项目都会带来售电量的增长，为了准确衡量该项目建设投产后所带来的经济效益，此处售电收入需用该项目投产所带来的售电量增量来计算，为了平衡电力设施之间的电力负荷，从其他电力设施转移的负荷则不能作为财务评价的预测电量，但原有电力设施已达到其规定的使用年限，必须退出供电范围或必须进行全面改造而重新立项时，其原有负荷所带来的电量则可作为项目财务评价的预测电量。
平均购售电价差，平均售电单价减去平均购电单价，此处为不含税价差，参照前三年历史平均值作为计算依据。
电压等级对电量的贡献系数，由于电网系统是一个整体，电从发电厂送出到用户使用需要整个电网系统发生作用，任何项目的建设都是电网系统的增扩建，售电收入的产生不是该项目单独能完成的，应根据其贡献系数来衡量其售电收入，贡献系数可根据相对应的已建电网资产的比重计算。计算公式为：
某电压等级对电量的贡献系数=某电压等级电网资产/∑各电压等级电网资产
（2）成本、费用
单个项目投产运营后产生的成本及费用支出有购电成本、经营成本（包括材料费、维护修理费、人工工资及福利费、其他费用）、折旧费、摊销、财务费用、销售税金及附加等，购电成本在上述收入中已估算扣除，此处不再赘述。
①经营成本=材料费+维护修理费+人工工资及福利费+其他费用
经营成本的确定一般以固定资产原值或者电量为基数，以一定的比例进行估算，比例的确定参照历史数据，计算出近几年历史年份经营成本占电网固定资产原值或者电量的比例，取平均值。另外，人工工资及福利费还可按人员配备及人均工资、福利标准来确定。
②折旧费、摊销
折旧、推销是项目投资所形成的资产在使用过程中，对逐年磨损所计提的费用。折旧及推销的计提一般采用直线法，按年限平均计提。对可研总投资，按一定比例形成固定资产，一定比例形成无形资产，固定资产计提折旧，无形资产计提摊销。电网固定资产折旧年限按一般标准执行，根据不同的资产类型为10-20年不等，无形资产摊销年限一般为5年。
折旧费=动态总投资×固定资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
摊销=动态总投资×无形资产形成比例×（1-残值率）/摊销年限
③财务费用
单个项目产生的财务费用即利息支出，按规定电网投资贷款比例不可超过80%，长期借款利率一定，还款方式采用等额还本，确定还款期，则可计算每期利息支出。
利息支出=总投资*贷款比例×长期借款利率
④销售税金及附加
电网主业为售电交易，电网项目投产运营后的销售税金及附加主要有城市建设维护税、教育附加税。
销售税金及附加=销售净收入×增值税率×（城市维护建设税率+教育附加税率）
增值税率为17%，城市建设维护税率及教育附加税率根据地区的不同略有不同。
（3）资本总额
单个电网项目投资产生的资本总额也即总投资减去累计折旧和累计摊销的剩余，若有抵扣增值税还需减去抵扣增值税。
资本总额=投资总额-累计折旧-累计摊销
（4）平均资本成本率
平均资本成本率是投资者根据市场所预定的投资收益率，根据债务资本成本和权益资本成本以及两者在资本结构中的比重加权而得，综合反映债权和股权投资的机会成本。
加权平均资本成本率=债务资本成本率×资产负债率×（1-所得税税率）+股本资本成本率×（1-资产负债率）
由于股本资本成本率不太好确定，加权平均资本成本率的精确计算存在一定的困难，为简化起见可估算。国资委对企业业绩评价EVA计算时对资本成本率取值有规定，电网企业属于承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率取4.1%。但项目投资决策估算不同于企业整体业绩评价，建议加平均资本成本率取行业基准收益率，基准收益率是投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平，即选择特定的投资机会或投资方案必须达到的预期收益率，基准收益率的确定既受到客观条件的限制，又有投资者的主观愿望。输变电工程经济评价导则中给出了不同工程类型的基准收益率参考。如表1。
2.单个电网项目EVA计算公式推导
通过以上对单个电网项目产生的收入、成本、资产等的分析，结合国资委业绩评价EVA指标计算公式，推导出单个电网项目EVA计算公式。为了简化计算，并结合单个电网项目特点做出如下假设：
对于单个电网项目，不是所有项目都有研究开发支出，一般单纯的电网项目没有该项支出，故不考虑研究开发费用调整项。
电网项目投产后，运营期内基本没有变卖资产等非经常性收益，可能部分项目有补贴收入，暂不考虑非经常性收益，可根据具体项目进行调整，补贴收入较大的，纳入非经常性收益调整计算。
项目投产后也就不存在在建工程，故不存在在建工程调整。
电网项目投资按规定最多可按总投资的80%贷款，按贷款比例支付利息，一般无息流动负债较少，也不确定，在项目投资决策评估中，对不确定的无息流动负债不予考虑。
电网项目投产后所形成的资产有固定资产、无形资产、流动资产及其他，主要形成的是固定资产，对于无形资产、流动资产以及其他资产较小，可根据具体情况忽略不计，假设全部形成固定资产。
基于前面分析及以上假设，单个电网项目EVA计算如下：
EVA=税后净营业利润-资本成本
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税率）=（销售净收入-经营成本-折旧费-摊销费-销售税金及附加）×（1-所得税率）
销售净收入=售电量增量×平均购售电价差×电压等级对电量贡献系数
经营成本=投资总额×固定资产形成比例×经营成本占固定资产比例
折旧费=投资总额×固定资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
摊销费=投资总额×无形资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
销售税金及附加=销售净收入×增值税率×（城市建设维护税率+教育附加税率）
资本成本=资本总额×平均资本成本率=（投资总额-上年累计折旧-上年累计摊销）×平均资本成本率（三）基于EVA的电网项目投资决策方法
EVA是对一定期间的业绩的评价，一般一年是一个期间，电网项目投资则是具有投资额度大、运营期长的特点，其投资效益贯穿项目整个运营期，考虑到资金时间价值因素，可以一年为一个期间，用每期EVA的贴现之和来衡量项目创造的价值。因此，单个项目前评估EVA计算及评价方法为：
第一，根据项目投资估算、项目影响的负荷增长、电网项目评估相关要求及参数设定，预测出项目投资运营后的收入、成本、资产等数据。
第二，按照单个项目EVA计算公式，计算出项目投产运营后每个期间的EVA值。
EVA_t = 税后净营业利润_t - 资本成本_t
第三，将计算出的每期的EVA按照一定的贴现率折算成投资建设前的现值，并进行加入。
n为项目总运营年数，t为项目运营期的第t年，r为贴现率。
用项目运营期EVA贴现之和作为电网项目的经济评价依据，就单个项目是否可行进行投资，以EVA贴现之和的正负作为评价依据，贴现之和为正则创造了剩余收益，可投资建设，若贴现之和为负，仅从经济效益角度而言，该项目不值得投资建设。多个项目进行比较时，以贴现之和的大小作为评价依据，贴现之和越大越好。
为了保证项目投资决策的有效性，还可进一步将EVA用于电网项目的后评价，与前期决策预估进行对比，保持决策前后目标的一致性，判断项目前期决策是否正确，项目目前运营监管是否可控，有效监督项目的决策与运营。EVA用于项目后评，具体操作步骤同前评估，差别在于后评价所采取的基础数据为实际数据以及基于现状重新预估的数据，评价时点前的数据采用实际数据，评价时点后的数据为基于现状重新预估的数据。
二、电网投资决策评价指标体系构建
（一）指标体系构建思路
本文引入EVA与平衡计分卡，构建以EVA为核心的电网项目投资决策综合评价指标体系，用EVA及其相关指标取代传统的经济评价指标，通过EVA这一核心指标有效合理的评估项目的价值创造能力，引导企业逐步实现价值最大化，借鉴平衡计分卡思路，使项目的决策围绕企业的战略目标开展，综合考虑项目决策的多方面因素，弥补EVA仅局限于财务方面评价的缺陷，加入对企业未来绩效的驱动因素，从最底层的工作予以战略目标达成的支持。
（二）指标体系构建原则
指标体系的构建和指标的筛选需遵循以下原则：
（1）指标的选取须围绕电网项目建设目标，致力于实现企业战略目标。
（2）全面系统，指标体系的构建应全面系统，尽量涵盖影响项目投资决策的方方面面，并注意把握整体，分清主次。
（3）代表性，所选取的指标应该是有代性的，能够明确表征某个方面或者某个领域的特征特点。
（4）互不重叠，有机结合，原则上指标体系中不应存在重复表征某个方面的指标，各指标间不应存在明显的交集，但指标间需存在一定的逻辑关系，使其成为一个有机整体。
（5）定量为主定性为辅，尽可能选择可以量化的指标，以做到公正客观，减少人为判断的主观影响，对于难以量化且具有重大意义的指标，则进行定性分析。
（6）尽量简单易用，在满足全面性、代表性的前提下，还需考虑简单易用性，尽量选取具有可操作性且容易理解的指标，不宜过于繁杂。
（7）指标数量应保持适中，不宜过多，指标数据过多会造成决策无重点，且陡增工作量。
（三）指标体系构建结果
1.指标体系维度划分
平衡计分卡的设计原理是基于战略的，从财务、客户、内部运营、学习与成长四个方面，将组织的战略落实为可操作的衡量指标，保证战略得到有效的执行，一般用于企业的业绩评价，若用于项目评价，由于评价对象的不同，评价内容需做适当的调整。本文电网项目投资决策体系的建立，借鉴平衡计分卡思路，在不改变其原理极大的框架的前提下，针对项目投资决策的侧重点，对原平衡计分卡的维度划分进行了适当的调整，改成价值创造、客户服务、内部管控、发展协调等四个维度，其中内部管控维度又划分成了市场需求、成本控制、供电可靠、电网安全等四个方面。
价值创造：衡量项目是否能够为公司及股东创造价值。
客户服务：反映客户服务现状，通过项目的投资建设在客户服务方面得到多大的提升。
内部管控：针对项目投资决策特点，将内部运营维度改成了内部管控，作为肩负社会责任的电网企业，相关负责人在做投资决策时，首先考虑的应是电网安全，保证了电网安全的情况下，再去考虑供电质量，即供电可靠性，同时电网企业也是一个营利性的企业，在保证基本的电网安全与供电可靠性的同时，还需兼顾成本控制，以及市场需求开拓，因此将该维度依次划分成了电网安全、供电可靠、成本控制、市场需求四个维度。
发展协调：从代表企业成长的资本投入、员工成长与员工满意度等方面来进行企业整体业绩评价较为合适，但作为单个项目投资决策不太合适，因此在不改变平衡计分卡大的框架前提下，将企业成长改成了发展协调，衡量项目的投入为电网网架的完善，为电网可持续发展的贡献，为内部管控提供保障。
2.指标体系建立
依照指标体系构建思路与构建原则，将企业战略目标与项目目标分析结果按照指标维度划分进行分解归类，然后按照分解后的目标，结合项目投资决策特性，抽取关键点，筛选、设置能表征或者有助于该目标达成的代表性指标。具体的指标选取思路及选择结果见表2。
三、结论
EVA作为一个价值评价指标，不仅仅只适用于企业的整体业绩评价，也非常适用于项目的投资决策，能够准确直观的表达项目投资的价值回报，辅助决策者做出正确的决策。鉴于电网项目投资决策的复杂性，不能仅仅只考虑直观的财务价值回报，还需综合其他各方面因素综合决策，兼顾各方利益，因此，借鉴平衡计分卡思路，以EVA作为平衡计分卡价值导向，引入其他维度因素，构建出以EVA为核心的电网项目综合评价指标体系，将引导决策者科学决策，合理配置资源，承担好安全可靠供电的社会责任的同时，实现企业可持续发展以及经济效益最大化，逐渐实现企业的战略目标。EVA与平衡计分卡在电网项目投资决策中有着很大的前景与实用价值，随着EVA、平衡计分卡理论的不断应用与成熟以及企业的管理提升，将会看到其在电网项目投资决策中的实际应用与良好效果。
参考文献：
[1] 黄登仕，周应峰.EVA的理论和实证研究：综述及展望[J].管理科学学报，2004（1）： 80-87.
[2] 王锐.EVA与BSC相结合的企业业绩评价体系构建[D].中国海洋大学，2013.
[3] 王喜刚，赵丽萍，赵恩昌.EVA在企业项目投资决策中的应用[J].吉林大学学报（工学版）， 2003， 33（2）： 80-85.
[4] 林曦.EVA在企业投资决策中的应用分析[J].交通财会，2012（6）： 10-14.
[5] 王龙.平衡计分卡核心理念探析[J].科技管理研究，2010，24：231-233+215.
[6] 陈武.企业项目投资决策方法综述――兼论四维决策框架体系[J].工业技术经济，2011（1）： 150-156.
[关键词] 旅游度假公寓 投资决策 层次分析法 模糊综合评价法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation method)是一种基于模糊数学的综合评价方法,是在美国自动控制专家查德(L.A.Zadeh)教授在1965年提出的模糊集合理论概念的基础上发展而来的。该综合评价法根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价,即用模糊数学对受到多种因素制约的事物或对象做出一个总体的评价。它具有结果清晰,系统性强的特点,能较好地解决模糊的、难以量化的问题,常常应用于解决各种非确定性和复杂的问题。对于模糊综合评价法的应用研究主要有卢颖(2007)对企业综合竞争力的评估,
张元元(2010)对银行顾客满意度的测评,王秋荣(2010)对高校研究生导师绩效的评估等。在房地产方面,模糊综合评价法也有很多应用,例如朱雍(2004)、张华(2007)、李旭绒(2008)等都尝试着用模糊综合评价法对房地产投资风险、投资决策等进行理论和应用上研究。
旅游度假公寓(Tourism Vacation Rentals)作为旅游房地产的一个特殊类型,其如家般的体验、个性化的定制服务等,受到了游客们的一致好评,越来越多旅客以度假公寓作为其旅游度假的住宿选择。本文从投资者的角度入手,分析了旅游度假公寓市场特点,运用模糊综合评价法建立其投资决策评价模型,并应用于实证研究。
一、旅游度假公寓投资决策评价指标体系的建立
旅游地产与普通住宅地产在投资决策上不完全相同。因为,旅游地产兼地产与旅游开发为一体,在满足住宅功能的基础上还涉及与旅游度假有关的服务。度假公寓是旅游房地产的一种特殊类型,具有酒店式的服务,公寓式的管理的特点,这就使得投资者对它的投资决策需要多方面综合考量。目前,对于影响因素的研究主要有以下几个分类标准:(1)按作用时间分类,可分为历史因素、当前因素、后期因素等;(2)按影响角度分类,可分为供给影响因素、需求影响因素、竞争影响因素等;(3)按作用范围分类,可分为宏观背景因素、中观区域因素、微观项目因素等。本文依据旅游度假公寓的特点,结合目前研究结果,再加上作者的观点,将旅游度假公寓投资决策影响因素分为区位因素、经济因素、政策因素、社会因素、行业因素、后期运营因素等6个一级指标,地理位置、交通环境、基础设施等22个二级指标。
在此基础上再结合专家意见(德尔菲法)确定各指标的选取,共发放调查问卷12份(调查对象为三亚东方沃德投资有限公司),对旅游度假公寓投资决策影响因素中22个二级指标与旅游度假公寓决策的相关性进行意见回收,并进行筛选,尝试构建了旅游度假公寓投资决策评价指标体系(见下图1)。
二、旅游度假公寓投资决策评价指标权重的确定
以图1为基础设计调查问卷(专家调查表略),通过专家打分确定各层次指标所需的权重,构建各层次指标的判断矩阵A-B、B1-C、B2-C、B3-C、B4-C、B5-C、B6-C,并通过层次单准则排序及一致性检验和层次总排序及一致性检验,确定各判断矩阵的特征向量集。
为了简化计算过程,在层次分析中的层次单准则及一致性检验和层次总排序及一致性检验的计算过程中运用MATLAB软件编程(编程代码略),分别计算出各判断矩阵的特征向量集与最大特征根及一致性检验,各层次指标权重
A=(0.2725,0.0570,0.3768,0.0379 ,0.1540,0.1019)
B1=(0.5290,0.2339,0.0866,0.1505)
B2=(0.0569,0.5579,0.2633,0.1219)
B3=(0.2500,0.7500)
B4=(0.5777,0.2378,0.1289,0.0557)
B5=(0.0417,0.2011,0.0779,0.5083,0.1710)
B6=(0.8333,0.1667)
三、旅游度假公寓投资决策模糊综合评价模型的构建
1.建立评价因素集合U
评价因素集合一般用U来表示,即,其子元素评价集为:
权重集合的建立
通常每个因素的主要程度不一样,为了反映各因素的重要程度,对各个因素赋予相应的权重,则权重集为 确定评价等级集合
评价等级一般用V来表示,即。 建立模糊评价矩阵
其中表示子元素层指标对j级评价的隶属度(i=1,2,...,m;j=1,2,...,n)。 对模糊矩阵进行运算并得到结果
(1)单因素模糊评判
对各子因素层指标的评价矩阵作模糊矩阵运算,得到主因素层指标对评价等级集合的隶属向量,由,可得:
(2)模糊综合评判
目标层指标对评价等级集合的隶属向量,可得:
其中,表示U对于评价等级的隶属度,根据各评判等级隶属度的大小,确定最大的那一个等级即为目标的等级。
四、案例分析—三亚蓝色海岸度假公寓投资决策评价
蓝色海岸度假公寓项目位于三亚市着名的旅游风景区--三亚湾之滨,紧邻三亚市区,是三亚城市空间发展主轴线上的黄金地段。该项目小区位于美丽椰梦长廊旁,穿过小区花园门口不足50米就是天然海滨浴场,离三亚凤凰机场约11公里,距离汽车站也只有3公里,离市区的万福隆超市、旺豪超市只要10分钟,交通十分便利,是三亚市未来旅游、休闲、度假、养生集于一体的高档度假公寓。
1.项目投资决策评价等级
根据专家对该项目的打分建立各层次指标的评价等级,区位因素评价等级如下表所式(其它因素数据略): 根据评价语给出的评价等级,获取模糊信息,建立相应的模糊矩阵得: 求各子因素对应的评价等级集的隶属向量,由本文第2部分层次分析中求得各层次指标的权重和可得(为各层级的权重): 求得目标层对应评价等级集的隶属向量B,即三亚蓝色海岸度假公寓的综合评价。
本文构建模糊数学模型中,将旅游度假公寓投资决策的评价集分为V={V1,V2,V3,V4}={A,B,C,D},优、良、中、差四个等级如下所示:
A级:该度假公寓项目投资价值优秀,非常适合投资,几乎无风险;当该项目评价于A级时,其评价集V={1,0,0,0}。
B级:该度假公寓投资项目价值良好,适合投资,风险不大;当该项目评价于B级时,其评价集V={0,1,0,0}。
C级:该度假公寓投资项目价值一般,比较适合投资,风险较大;当该项目评价于C级时,其评价集V={0,0,1,0}。
D级:该度假公寓投资项目价值差,不适合投资,风险非常大;当该项目评价于D级时,其评价集V={0,0,0,1}。
采用欧几里得贴近度对B进行处理:
根据模糊数学理论中的择近原则可知,目标层对应评价等级的隶属向量跟V2最贴近,即三亚蓝色海岸度假公寓的综合评价属于B级,项目投资价值良好。
五、结束语
旅游度假公寓投资决策的评价是一个综合、复杂的分析过程,涉及方方面面的因素。由于本人水平有限,再加上旅游度假公寓概念的不完善,以及资料、数据、案例收集的不全,使得本文存在着种种不足之处,还需进一步的研究。对于下一步的研究,笔者建议(1)本文对于旅游度假公寓影响因素的选取方面,考虑得不够周全,在指标的选取方面还需进一步的规范和完善;(2)本文案例研究方面,由于数据收集的困难,只考虑了项目运营前的投资决策行为,而项目后期实际的经营情况和对该投资决策模型的检验,还需进一步的实际对比检验。
参考文献:
[1]谢季坚,刘承平.模糊数学方法及其应用[M].华中科技大学出版社,2006(第三版).
张建,朱新华.模糊综合评价方法在房地产投资决策中的应用[J].科技情报开发与经济.2006,(23):158
中国旅游房地产投资深度调研[EB/OL].
.
关键词实物期权风险投资决策NPV布莱克-舒尔斯模型
1实物期权的概念
实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。
实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。
Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)
d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
S———标的资产的当前价值
X———期权的执行价格
r———无风险利率
T-t———距离到期日剩余的时间
σ2———标的资产的自然对数方差
N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数
将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。
传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。
但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
2用实物期权法对NPV法进行修正
既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。
通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。
即V=NPV+C
V———项目真实价值
NPV———项目的净现值
C———项目的期权溢价
其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。
由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。
Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。
Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。
风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,P=Pj/(1+i)t+j
期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。
利用Black-Scholes定价模型可以计算出C
C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)
d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
P———风险项目的净现值
It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本
r———风险投资的折现率
T-t———距离期权到期日剩余的时间
σ———期权收益波动率
N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率
3方法应用举例
某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。
如果按传统NPV方法计算，则
NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0
该项目不可行，应被拒绝。
利用实物期权方法对NPV方法进行修正。
可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。
第1阶段：
NPV1=F/(1+i)-I=-163.78万元
第2阶段：项目的内在价值
NPV2=F/(1+i)=126.94万元
期权溢价部分C：
P=P/(1+i)=359.90
d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54
查阅标准正态分布表得：
N(d1)=N(0.07)=0.5279
N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946
C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89
那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0
分析证明：该项目是可行的，应该投资。
参考文献
自经济发展方式转变三十年来,我国国民经济实现了持久高速的发展,引起了国内外的不断关注。亚洲金融危机后,我国实施积极的货币政策,为经济快速发展奠定了货币基础,与此同时,政府不断加大财政政策支持的力度,积极完善地方基础设施建设,纷纷上马大型的建设项目,包括农林水利、电力、公路、铁路、住房、城市基础建设及其他工业。这些项目具有数量多、规模大、建设周期长、收益不确定性大的特点。虽然我国在改革投融资体制上进行了一系列探索,取得了一定进展,对投资项目的前期评估工作起到了积极的影响,但是还不足以改变当前投资项目评估的混乱现状。特别是2008年金融危机后,国家发改委出台四万亿的经济刺激方案后,各个地方政府纷纷上马大型建设项目,这也暴露出了投资总量偏大、结构失衡、预算超支等严重问题,而项目整体投资分析研究的滞后是重要因素之一。当前项目投资决策评价多从财务的角度出发,分析得出各种财务支持指标,从而判断项目的可行性,但深入研究不难发现单纯的财务指标评价过程存在众多难点和困境。因此,优化项目投资决策评价指标具有非常重要的意义。
二、项目投资决策评价指标现状分析
无论对于政府投资还是企业投资而言,资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要,如何取舍,要通过评价指标进行测算,保证企业的项目投资决策不失误。
(一)资本项目投资决策指标 投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析,投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标,在计算过程中不考虑资金时间价值因素,而后四个指标是折现指标,在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。
非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点,但没有考虑时间价值,从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间,但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益,但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题,因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时,应以折现评价指标的评价结论为准,这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标,是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额,它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系:当净现值大于零时,意味着投资所得大于投资,该项目具有可取性;当净现值小于零时,意味着投资所得小于投资,该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小,其含义也取决于折现率的规定:如果以投资项目的资本成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(损失);如果以投资项目的机会成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益;如果以行业平均资金收益率作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中,可以根据不同阶段采用不同的折现率,对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率,而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率,分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较,以现值形式反映投资所得与投资的对比关系,从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较,而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言,考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值,在实际运用中,财务分析指标常常会遇到较多的问题。
(二)项目投资决策指标运用现状 投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下,计算项目范围内的效益和用度,从而分析项目的盈利能力、清偿能力,以考察项目在财务上的可行性。当前,政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展,项目投资环境发生了很大的变化,财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。
首先,动态折现指标的计算过程存在商榷余地。财务评价的动态指标因采用贴现技术而使项目财务评价更具科学性,但在计算项目的净现值时,常假设该项目的未来现金流量是在项目计算期的期初或期末发生,这使得未来现金流量偏离预期。由于在一般情况下,一个投进使用并正常运转的项目未来现金流量是受多种因素共同作用的,并不只是在年初或年末发生,而是会时时发生,对时时发生的现金流量以假设的发生时点计算现值,是有失偏颇的。项目计算期的贴现率应与投资项目的资本成本相适应,从而计算的净现值只要大于零,该方案理论上就应该是可行的。但我国投资项目计算期的贴现率是由国家国家计划委员会和建设部组织测定、并定期调整,与投资项目本身的资金成本相脱节,造成决策的短期行为。
然后,项目投资风险分析缺乏系统性。投资活动是一种逐利活动,其风险与收益呈同向变化,很多财务收益很好的项目可能由于风险过大而不具可行性,即拟投项目的不确定性对盈利能力、清偿能力、外汇效果均有重大影响。而原投资项目可行性分析将对投资项目的不确定性分析独立于盈利能力分析、清偿能力分析、外汇效果分析之外,使其对投资项目可行性决策的重要性大大降低。各财务评价指标在对项目进行评价时都有其独特的作用,但有时根据不同评价指标得出的投资结论会大相径庭。应以哪些指标为投资的主要取舍标准,哪些指标为次要标准,各财务指标的可行性标准是多少,现行评价体系都没有给出一个指导性的标准。
最后,缺乏投资项目环境影响评价指标。原投资项目可行性分析对投资环境影响的评价仅局限于定性评价,定量方面基本没有。但很多投资项目将不可避免地会对四周的生态、资源、人居等产生一系列负面影响,如水体污染、植被破坏、耕地占用等。因此,投资项目的环境影响不应该只是定性分析,还应以成本、用度、收益等形式将环境影响纳进到投资项目财务评价中
来。 综上所述,项目投资决策评价指标的建立有助于规范我国资本性投资,促进有限资源的优化配置,对我国经济增长产生积极的影响。但是,由于财务评价指标在衡量项目投资的过程中存在较多不完善的地方,阻碍了投资者资源优化配置的实现,不利于我国经济发展的可持续性。从制度因素和指标具体运用出发对项目投资决策指标的优化能够有效地扭转当前不利的局面。
三、项目投资评价指标的优化路径
折现财务指标与简单财务指标的结合能够有效地评价项目的可行性。但在实践过程中由于种种问题的限制,指标的评价功能受到了一定的局限,可以从以下方面进一步优化项目投资决策财务评价内容和方法。
(一)积极创新,优化动态指标的计算 考虑到原有动态指标计算过程中的种种弊端,对动态指标的运用进行改进。在可行性条件下,将项目计算期内现金净流量的折现期尽可能缩短,使折现现金流量接近实际情况。以资金成本为依据调整折现率,采用资本成本加权平均的方法确定项目的资本成本,根据项目风险的大小调整折现率。优化投产期现金流量的估计方法,传统投资项目财务分析一般采用等额现金流量模型进行现金流量分析。但实际上项目投产期各年的现金流量不可能是相等的。因此,应该将影响现金流量的各主要因素视为一个系统,用系统的观点猜测投资项目的未来现金净流量。
(二)确保项目风险因素分析始终贯串于财务评价过程 风险成本是折现法下的基本因素,将对拟投项目的风险分析融入项目的盈利能力分析、清偿能力分析和外汇效果分析中,提高项目评估工作的真实性和可靠性。在分析盈利能力时,用期望收益和期望用度代替预计收益和预计用度,综合考虑投资项目的市场风险、销售风险和生产风险,计算项目的经营杠杆系数;在清偿能力分析时,计算项目的财务风险;在外汇效果分析时,考虑项目经营期内的汇率变动风险。经过这样的改进,各指标值就充分考虑了各种不确定性因素的影响,能比较真实地反映项目的财务可行性。
(三)把握重要影响因素,适当增加影响因素指标 企业的投资活动受到众多因素的影响,经济收益和成本的考虑仅仅是当前投资项目评价的重要方面之一。加快有关绿色会计的会计要素确认、计量、表露的方法研究,公道确认计量有关环境因素引起的环境资产、负债、所有者权益、成本、收如和利润,并将上述计量结果纳进据以进行财务评价的预计会计报表中,分析项目的盈利能力和清偿能力,并对项目的持续经营能力进行评价。
(四)拓展关注范围,增加项目的发展能力分析 原财务评价侧重于项目的生存能力分析,在激烈的竞争环境下,项目发展能力分析将显得更加重要。项目的短期获利能力只是项目表现的一个方面,投资者应该全盘关注项目的未来生命周期,对项目的持续发展能力和产业能力予以关注,因此,有必要在原评价体系中增加项目发展能力分析。
