时间：2023-07-13 17:23:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资主要以债权方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】 风险资金； 技术创新； 融资成本
一、风险资金与技术创新特征
风险资金是投资者协助具有专门科技知识而缺乏资金的人创业并承担失败风险的资金，特点是甘冒风险而追求较高的投资回报。风险投资家不仅帮助企业寻求合作伙伴，让这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作；而且能在企业治理中发挥积极的作用。风险投资家运用风险资金参与企业技术创新活动，一方面利用自己的经验、知识及社会网络为企业提供增值服务；另一方面通过现金流与控制权分配的融资契约积极介入企业的技术或者财务管理。风险资金具有双高特征，即高风险性与高收益性，该特征决定着该资金主要流向高新技术产业，周期性明显。
技术创新主要是改进现有或创造新的产品、生产过程或服务方式的技术活动。低成本时代已经过去，以粗放型模式的增长方式已经不能满足现阶段的生产需求，唯有技术创新是我国企业摆脱困境的根本出路（陈瑞，2008）。然而目前，融资成为技术创新的主要瓶颈，要想成功实施技术创新战略，必须拓展企业技术创新资金融资渠道。技术创新融资需求阶段性特别明显，技术成功的转化费用远远高于研发费用，面对融资困难现象，风险资金可考虑成为破除融资障碍的主要途径之一。
二、基于创新阶段的融资需求矛盾分析
技术创新主要经过创新构思、项目确定、研究开发、工艺设计与产品试制、规模投入与批量生产和产品销售六个阶段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考虑到企业的发展过程符合生命周期理论，即创业期、成长期、成熟期以及衰退期。本文将企业生命周期与技术创新相联系，探讨不同阶段技术创新与融资成本的关系。
企业在竞争激烈的市场中求得发展，必须依靠技术创新，但是不同发展阶段的企业在技术创新过程中将面临不同的困境，影响技术创新的实施，尤其是资金的缺乏将直接影响技术创新的成败。企业进行技术创新必须考虑内外部融资，然而不同渠道的融资成本与企业现金流量息息相关。因此，企业必须明确自身所处发展阶段，开展技术创新，寻找融资成本与企业收益匹配的技术创新模式。由于企业进入衰退期时，不再对技术创新投资，资金逐渐枯竭，不存在融资成本，鉴于此，本文不对衰退期进行详细讨论。
（一）创业期的资金供需矛盾
由图1可观察，企业在创业初期现金流量充足，科研人员可以进行创新构思，对具有前景的产品进行技术与效益分析。从图2可知整个环节中企业仅支付科研人员工资，或者可以称为自由资金的融资成本，为技术研发或者产品生产做准备，该时期对资金需求不大，企业自有资金即可满足。在创业后期，经过科研人员精心构思的创意通过管理层审核后进行研究开发与产品试制阶段，进入产品孵化期。研究开发阶段主要费用支出是科研经费、专利转让费用、中试等项目费用；产品试制阶段需要投入固定设备、人员费用以及相关产业信息，用来试制高质量、高性能的产品。此时，资金成为研发与产品试制的保障。观察图1，在创业后期，企业现金流量急速下降，大幅度低于现金流量底线；观察图2，企业自有资金已经不满足该阶段发展，企业需要以股权为主的外部融资，当风险资金融入企业，企业获得持续发展，但融资成本快速上升，销售收益的滞后性特点明显，此阶段将面临产品风险与市场风险。
（二）成长期的资金供需矛盾
企业发展到了成长期，所研发出来的新成果已经转化为产品对外输出，在该阶段，一方面企业需要购买大量的生产固定设备、原材料等，保证产品高质量、高性能；另一方面，企业应当快速扩大销售队伍，扩展销售市场，投入一定比例的市场广告等费用。虽然该阶段产品已经开始盈利，但资金需求仍然保持在高水平上，因此会存在资金缺口。从图1观察到销售额较大幅度增加，但现金流量仍保持较低水平；从图2观察，企业融资成本在产品批量生产前一段缓慢增加，到达顶点后，出现缓慢下降趋势。由于在批量生产前，企业未转化成品还未得到市场认可，融资成本在一定范围缓慢增加；当产品转化成功，增加了市场对产品的信心，企业面临多样化融资渠道，所以融资成本缓慢下降，但这时候增加的销售收益还不足以抵消融资成本。
（三）成熟期的资金供需矛盾
进入成熟期后，随着市场份额的增加，产品盈利能力也在增加，由图1可知，企业具有充裕的现金流量，可以作为留存资金以备下一次技术创新所需；观察图2可知，企业销售收益增长较快于融资成本增长，企业获得盈利，面临的产品风险性最小，企业为了保持一定市场占有率，主要通过债权等方式进行融资，无疑大大降低融资成本，且处于成熟期的企业可以用充裕的现金流量回购股份，集中控制股份，更有利于公司治理。
三、风险资金介入的阶段时机选择
风险资金主要是根据风险投资者不同而有所差异，依据不同风险投资者，将资金来源渠道可划分为所有者投资、天使投资人、科技银行、政府扶持、风险投资公司、大型企业股权投资以及银行等金融机构债权投资。本文建立的技术创新资金支持结构，如图3。
（一）创业期的分析
企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。
当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。
（二）成长期的分析
在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。
近年来，除了风险投资公司和大型企业进行一般股权投资外，面对企业技术创新资金短缺，科技银行的兴起犹如一匹黑马让许多企业看到希望。科技银行打破了传统中小企业贷款模式，引入风险投资，突破了债券式投资和股权式投资限制，将信贷市场与资本市场完美连接起来。科技银行贷款主要对象为科研机构和科技型中小企业等，为技术研发、产品试制等与科技创新有关业务提供服务，而不用于普通房地产开发投资。科技银行不同于风险投资公司，其特有融资特性使得能贯穿于整个技术创新过程中，在企业创业期与成长期，市场风险和产品风险均较大，科技银行以股权式投资方式进行投资，在成熟期阶段，企业现金流量逐渐宽裕，科技银行可以债务方式投资，这时它相当于普通的银行金融机构。当然这属于理想化的融资方式，国内科技银行还处于初级阶段（谢林林，2012），但科技银行的前景已经很明朗，运用科技银行支持科技型中小企业技术创新指日可待。
（三）成熟期的分析
随着企业进入成熟期，进入大规模生产阶段，盈利急剧增加，拥有较多的现金流量，这代表企业有能力扩大生产，将盈余转化为资本。同时企业在成熟期一般会实现蜕变转型，进行组织创新，优化管理机制以提高盈利能力而在资产数量的增加和质量的改变，这需要大量资金的投入。企业技术已经成熟，市场风险降低到最小，企业拥有足够的信贷能力，所以此阶段主要以债务性融资为主，以扩大规模生产。从收益滞后性效果上看，债权型资金对技术创新影响最大，所以在成熟期间利用债权筹资，不仅能降低融资成本，而且能够对技术创新绩效方面产生巨大的影响。
四、结论
通过对技术创新阶段融资需求的矛盾分析，发现融资需求与融资成本具有一定关系，本文提出新的资金支持体系。从创业初期到创业孵化期，一方面自有资金已经不能满足企业需求，亟需大额外部融资进行研发与产品试制；另一方面企业承受来自技术、产品、市场等多方面的风险，融资成本急剧增大，可以从风险投资公司、科技银行获取资金。企业进入成长期后，产品成功转化增加市场的认可力度，企业融资渠道逐渐扩大，虽然资金需求只增不减，但融资成本缓慢下降，此时，可以采用股权融资，特别是依靠科技银行融资。进入成熟期，企业需要一定数额的资金去维持市场占有率，并且蓄势等待下一次技术创新，这时利用债务融资可以使企业融资成本降低。
【参考文献】
[1] 陈端.当前我国中小企业的困境及出路——基于技术创新的资金支持角度[J].福建金融管理干部学院学报，2008（6）：52-57.
[2] 李梅，王英.科技型中小企业技术创新资金支持体系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.
[3] 曹宗平.科技型中小企业技术创新的资金支持——基于生命周期视角的研究[J].科学管理研究，2009（4）：112-116.
【关键词】国有企业 投资结构 问题 对策
投资结构是指投资总额中各种性质投资的构成和每种性质投资在总投资中所占的比重，是指在一定时期内，企业对外投资资产总量中，参股、控股企业的基本构成及其数量比例关系。其涵盖的内容十分丰富，包括产业分布结构、企业组织结构、资本配置结构、盈利水平结构以及企业数量结构等。实现企业投资结构的优化管理，就是通过投资企业内外之间存量资本与增量资本的动态组合，实现投资结构的调整和优化。
一、我国企业投资结构存在的问题
（一）缺乏真正意义上的创业企业
资本最终的投向最高速发展的创业企业，这些企业一般都是科技含量高、有自己的专利和自主的知识产权。而在我国，不少企业标榜自己是科技型企业，但属于生产型的少、贸易型的多，他们多以高科技产品的销售为主要业务，即使是属于生产型的高科技企业，也存在许多问题，如缺乏自有专利产品，缺乏高科技含量、高附加值的产品，缺乏具有广泛市场应用前景并可以形成产业化的产品，缺乏高水平的核心科研能力，自主创新能力差或现有产品更新升级速度慢、缺乏优秀管理人才等。由于真正的创业企业少，使风险投资公司很难设计投资组合，分散投资风险。
（二）缺少优秀的风险投资家和具有远见卓识的创业企业家
投资的成功既要有高水平的风险投资家，又要有天才的、有创业精神的企业家，而现阶段我国的投资领域缺少的正是这两方面的精英。
缺少有创业精神的创业家。由于受传统观念和传统体制的束缚太久，我国许多有创业潜力的知识分子缺乏创业精神，许多专业科研人员因为怕担风险而甘愿求稳，同时还担心住房、医疗、养老、甚至子女上学等问题的解决，致使科技成果向现实生产力的转化出现了中断。而大学生的就业趋向也几乎盯着政府部门、大公司，即使面对就业竞争压力，也排队等待面试。还有某些国企的“老总”，更是不求有功、但求无过，只希望在任职期满后能平稳退休，更谈不上创业二字。
所以从中国的创业者来看，毕竟像张朝阳、王志东这样的人太少了。美国硅谷的杰出人物大都是从大学里走来的，在那里即使高技术人才在某公司得到了优厚报酬、体面职位后，仍会毅然辞职，甘冒风险去吃苦受罪，自创公司。他们没有创业的心理障碍，一次失败了爬起来再干。正是这种创业氛围和环境，促使美国遍地开花的小型科技创业公司与现代化大规模工业公司艰苦抗衡了几十年，终于显示出知识经济时代财富增长的独特方式和威力。
缺少能与创业家合作、有眼光的风险投资家。长期以来，我国的投资主体一直是国家。如1986年在国家科委的主导下，成立了中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司（中创），随后又涌现出一大批风险投资公司。从数量上看，这类公司占我国的风险投资行业的主导地位。风险投资是一种全新的投资，而这类投资公司大多沿袭传统国有企业管理体制和模式，而且很多风险投资公司是由过去的科技扶持基金和科技三项费用转化而来的，仅换了个称呼就变成了风险投资公司，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。其主要管理人员大都从科委等政府部门抽调，所选择的项目也是通过政府部门这条线获得，带有浓厚的行政色彩，项目企业的风险投资意识淡薄，认为风险投资只是以前扶持科技项目拨款的变形，这样一来投资和企业双方很少是按真正意义的风险投资机制进行结合。大多数人缺乏风除投资知识和意识。近年来，我国在“科教兴国”战略的引导下，除政府和国企投资部门外，民营资本也纷纷看好高新技术产业，但真正准备投资时，又感到奇缺投资知识和投资目标，等找到了满意的投资项目或合作伙伴，投资人又想对投资项目大包大榄，总感到自己的资金自己来控制才放心。
（三）国家缺乏相应的法律、法规及扶持政策
我国早在十年前就已经建立了国家级高新技术产业开发区，但相应立法工作滞后。像风险投资在我国也早已开始实践，但至今也没有风险投资基金法。立法工作的滞后严重影响着投资业和高科技产业的发展。影响投资业和高科技产业发展的因素还表现在现行税收政策不合理。
二、优化企业投资结构的对策
扩大企业股权比例。这有两种做法，第一种发展直接融资，尤其是要实行股份制，给企业注入新的资金，降低负债比例。第二种是“贷改投”，即将部分银行对企业的贷款转为投资，债权转为股权，从而减少债权控制对企业的过多束缚，减少债务负担。这种方法本质上虽没有给企业注入新的资金和直接缓解企业资金短缺的局面，但是改善了企业财务环境，增强了其外源融资能力。
鼓励企业进行兼并重组。这种兼并旨在减少企业预期现金流量的不确定性，扩大企业可控制资产规模，从而调整企业实际投资结构与最优投资结构的差距。所以，最好是跨行业、跨地区、跨部门的兼并。如果进行同行业、同地区、同部门合并，在目前企业高负债的情况下，则既不会形成企业经营的规模经济，同时也增加了合并后企业的现金流量的波动性，很难使企业脱离困境。
努力提高企业自身积累能力，开拓企业内源融资渠道。有证据表明，在主要的工业化国家中，内源融资是其最重要的融资方式。因此，深化现代化企业制度改革，增强企业竞争能力，并在此基础上组建一批实力雄厚的企业集团，使企业可筹集到充足的内源资金改善企业投资结构，是使国有企业摆脱困境的最根本的方式。
三、结论
总之，企业要以投资结构的动态调整与优化管理为基本手段，致力于提高资产质量。这就要求企业逐步收缩战线，清理退出一般竞争性领域，使企业投资分布向核心产业集中，向有发展前景和良好经营业绩的企业集中，向有较强控制力的企业集中，从而进一步提高企业资产的整体质量和核心竞争能力。
参考文献：
[1]陈楠希.我国投资结构失衡制约消费的机制分析[J].浙江金融，2011，（02）.
[关键词] 风险投资 风险分析 风险控制机制
风险投资（Venture Capital），也称创业投资，作为支持高科技成果转化、促进高技术产业发展的有力工具，已经在世界范围内受到越来越多的重视。从广义上讲，风险投资是对一切有意义的开拓性、创业性经济活动的资金投放； 狭义上则是一种主要对尚处于创业期且具有高成长性的新兴企业的长期投资，以期待所投资企业的资本增值来实现投资回报的投资方式。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，把其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现（蜕资），从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。
一、风险分析
由于风险投资所投资的风险企业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的中存和发展。
1.技术风险
技术风险是指在风险投资过程中，风险企业对高科技产品的创新过程，因技术因素导致创新失败的可能性。技术风险的大小由下列因素决定:(1)技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现都是不能确定的。(2)产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。(3)技术效果与寿命的不确定性。一项高科技产品即使成功地开发、生产，事先也难以确定其效果。同时，由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。因而高科技产品往往寿命周期短、更新换代快。(4)配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要―些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。
2.管理风险
管理风险是风险投资运作中风险企业在经营管理过程中的失误和不合理所带来的风险。风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点：即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术开有独钟，但他们在管理上却不是行家或对管理的细节不感兴趣。(1)决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。(2)组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快、如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。(3)生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。
3.筹资风险
筹资风险是指因资金不能适时供应导致创新失败的可能性其主要与资金的筹集规模、来源渠道及其资金的结构等直接相关。(1)资金来源渠道狭窄。主要体现在私人资本进入风险投资领域存在很多障碍，而政府过分参与投资模式不合理，“官办官营”的投资模式也不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。此外，养老基金难以进入风险投资领域，金融机构进入投资领域受到限制都是资金来源渠道狭窄的重要原因。(2)资本结构不合理。风险投资公司的资本结构面临着长期资金与短期资金安排不合理、筹资期限与投资期限结构不匹配、债权筹资与股权筹资结构不合理等不合理因素。
4.市场风险
市场风险是指市场主体从事经济活动需面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。市场风险主要包括:(1)市场的接受能力和容量难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。同时，市场容量决定了产品的市场商业总价值，如果一项高科技产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不能为市场所接受，那么，产品的市场价值就无法实现。(2)市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品报出后，顾客出于不能及时了解其性能、对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。(3)竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。
5.环境风险
环境风险是指风险投资运作过程中由于投资所处的社会、政策、政治、法律环境变化或由于意外灾害发生而造成投资失败的可能性。风险投资属于长期的股权投资，整个投资过程持续的时间比较长（一般为5年～7年），在这样长的时间内，风险投资所处的外部环境肯定会发生巨大的变化，有可能给投资者带来灾难性的损失。这一风险的特点就是，它对于风险投资的参与者来讲是不可控制的风险。
二、风险控制机制
风险投资做为一种高风险与高收益并存的投融资机制，之所以不同于一般意义上的投资，就在于其高风险。风险投资的风险不单存在于风险投资的某个特定环节，而是遍布全过程。事实上，高风险与高收益是互为依存的，没有高风险就没有高收益。对于风险投资家来说，重要的不是根除风险――因为这是不可能的――而是把风险控制在一个合理的可承受的范围内。
1.风险分散的一般作法
一个首要的做法是，将风险资本在不同的行业和项目上进行分散。风险投资家为避免某一行业或某个项目的行业性、系统性投资风险，往往需要在不同的行业和项目上进行分散投资，即“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”。而对于同一项目所处的不同阶段，亦需要进行分散投资的依据也在于此――创建阶段和发展阶段的风险程度各不相同。另一方面，针对同一项目需进行投资工具的不同组合。资金从来源上可以分为资本性资金和债务性资金，其比例关系在一定程度上表明了投资者和债权人的风险分散关系。此外，联合其他风险投资机构共同投奇同样不失为一个风险分散的好方式。
2.风险分担的机制
在风险分散的机制上，风险投资公司多采取有限合伙制（股份公司）的形式，入股者由有限合伙人和普通合伙人组成，养老保险基金等民间资本是风险投资公司资本的主要来源。有限合伙人提供股份的多数部分（最多可达99％），但只提供资金，不参与经营；普通合伙人只占有少量的股份（如1％），但负责资本的经营。由于有限合伙人不是少数的几个投资者，而是众多投资者某种形式的联合体，其资本来源相当分散，每个投资者所占的资本数额和比例都比较小，因而个人承担的风险就比较小，这样就从资本来源上实现了风险的第一次分担。
关键词：金融结构变迁；银行主导；市场主导；风险投资主导
文章编号：1003-4625（2014）04-0001-05 中图分类号：F830 文献标志码：A
金融发展研究首要目标就是揭示资金通过怎样的渠道从供给者流向需求者以及金融结构变迁规律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龙祥、马宇，2007）。大量研究认为，金融市场主导型金融体系具有明显优势，将成为全球金融结构发展的共同趋势。本文与已有研究最大的不同在于，将风险投资加入金融结构，扩展原有金融结构变迁理论。与银行和证券市场相比，风险投资市场规模较小。但同样投入一单位资金，风险投资产生的效益远远高于银行或者证券市场。美国的风险投资产业培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技术企业，带动美国进入新经济时代。
本文将从企业生命周期和要素密集度两个视角研究金融结构变迁问题。从企业生命周期视角看，风险投资、银行和证券市场分别满足早期、成长期和成熟期企业的融资需求；从要素密集度视角看，劳动密集型产业融资需求主要通过内源融资和银行得到满足；而资本密集型产业融资需求主要通过银行和证券市场得到满足；技术密集型产业融资需求主要通过风险投资和证券市场满足。下文将分四部分展开论述金融结构变迁规律：企业生命周期与融资方式选择；要素密集度和融资方式选择；金融结构变迁的规律和对中国的启示。
一、企业生命周期与融资方式选择
Churchill and Lewis（1983）认为企业生命周期包括创立阶段、生存阶段、发展阶段、起飞阶段和成熟阶段五个阶段。爱迪思（1997）把企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段。由于成熟期后的企业资金需求下降，本文将企业生命周期分为种子期、初创期、成长期和成熟期四个阶段。其中，种子期和初创期合称企业发展的早期阶段。企业生命周期各阶段的融资方式选择如图1所示。
（一）处于发展早期阶段的企业资金来源以自有资金和风险资本为主
种子期和初创期企业面临技术、市场、管理、政策等风险，不确定性高，而信息披露少，存在严重的信息不对称问题。该阶段企业缺乏可以抵押的固定资产，无法吸引到银行贷款；企业资金来源以自有资金、政府资金和风险资本为主。
（二）成长期企业的资金来源以风险资本、银行贷款为主
成长期企业销售额和利润逐步提高，可供企业抵押的资产增加，可以获得银行信贷支持，主要以短期贷款为主，也有少量中长期贷款；其中一些具有成长潜力的企业可以得到风险投资机构的投资。
（三）成熟期企业的资金来源以证券市场和银行贷款为主
成熟期企业具有较强的竞争优势，市场占有率保持稳定。这个阶段企业主要通过上市发行股票和银行中长期贷款获得资金。
二、要素密集度与融资方式选择
本文产业分类方法是按照各产业所投入的、占主要地位的资源的不同为标准来划分的。根据劳动力、资本和技术三种生产要素在各产业中的相对密集度，把产业划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三类。劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业；主要集中在中国等发展中国家。资本密集型产业主要指钢铁业、一般电子与通信设备制造业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等基础工业和重化工业；主要分布在德国和日本等一些发达国家。技术密集型产业主要包括微电子与信息产品、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等；世界上大多数高新技术企业来自美国，技术密集型产业主要分布在美国。
伴随人类社会发展历程，主导产业更替顺序为农业、轻纺工业、以基础工业为重心的重化工业、低度加工组装型工业、高度加工组装型工业、第三产业、信息产业。从资源结构变动的角度来看，产业结构变迁的顺序是劳动密集型产业――资本密集型产业――技术（知识）密集型产业。分别对应迈克尔・波特提出的一国经济发展的三个阶段：生产要素驱动阶段、投资驱动阶段和创新驱动阶段，美国社会学家丹尼尔・贝尔在《后工业化社会的来临》一书中有类似的论述。
金融结构变迁源于实体经济中产业结构的变迁与升级。较复杂的制成品比初级产品和中间产品需要更多的资金来支持销售和推销成本。同时，资本积累可以改变一国资本与劳动的组合比例，为新生产方式与新技术的采用提供便利，推动产业结构升级。处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋结构决定了该经济体的最优产业结构、具有自生能力的企业的规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求（林毅夫等，2009）。经济全球化时代，跨国公司转移到产品市场所在地或者低成本地区，国际产业转移和国际分工不断深化。一个国家主导产业更替的顺序是劳动密集型――资本密集型――技术密集型，所对应金融结构变迁的顺序是银行主导型――证券市场主导型――风险投资主导型。
始于20世纪80年代的以微电子、电子计算机等高科技产业为先导的信息革命，使美国的产业结构加速从工业生产为主向以知识信息生产为主转变，主导产业正从钢铁、汽车、化工等传统产业迅速向包括集成电路、计算机软硬件、传真机、光缆等在内的信息技术产业转变。美国风险投资和股票交易额在所有国家中居首位。德国和日本主导产业是以汽车、家用电器和化学工业为代表的资本密集型产业，它们银行业资产占GDP比重远远高于美国。代表性国家主导产业和金融发展如表1所示。
我国无法跨越以劳动密集型产业为主导产业的工业化阶段（尚启君，1998）。美国以劳动密集型产业为主导的工业化阶段持续了110年，日本持续了80年，我国台湾省持续了40年。改革开放以来，我国依据比较优势逐渐形成以劳动密集型产业为主导、经济增长高度对外依赖的经济发展模式，资本密集型产业和技术密集型产业比重较低（吕政，2008；李钢等，2008）。我国出现比较严重汇率管制、银行业垄断、限制金融市场竞争、国有金融机构对非国有经济融资存在歧视、存款利率低于通货膨胀率等典型的金融抑制现象（林毅夫等，2009）。
三、金融结构变迁的顺序
（一）金融结构变迁的理论分析
关于金融结构变迁的决定机制。Rousseau andSylla（1999）认为金融制度变迁很大程度上遵循路径依赖，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集团理论来解释处于相同发展阶段的国家在金融结构方面的差异，政治上采取反市场力量从而使金融系统倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等强调法律制度的重要性。在金融中介理论初步接纳了金融企业家因素之后，被主流经济学长期搁置的金融机构以及金融企业家的演进与结构也正式进入制度金融理论的核心框架（张杰，2011）。一国经济在一定发展阶段的要素禀赋结构决定着该阶段具有比较优势的产业和技术结构的性质，以及具有自生能力的企业的舰模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特殊需求，这是决定金融结构的根本性因素（林毅夫等，2009）。银行和证券市场是互补而不是替代关系，发达国家两者是共生的关系（Allen and Gale，2000）。
虽然各国的金融结构各不相同，但金融发展道路却基本相同。Rybczynski（1986）认为一国金融结构将经历三个阶段。第一阶段：金融相关率（FIR=F1/W1，F1代表金融活动量，W1代表经济活动总量）较低（约在1/5―1/2之间），债权凭证远远超出股权凭证而居主导地位，商业银行在金融机构中占据突出地位。第二阶段：金融相关率仍然较低，债权凭证仍然超过股权凭证，银行仍然在金融机构中居于主导地位，政府金融机构发挥作用，由外国投资的大型股份公司已经大量存在。第三阶段：金融相关率较高，约在1左右，大致在3/4―5/4范围内变动，也可以上升至2的水平；尽管债权仍占金融资产总额的2/3以上，但股权证券对债权证券的比率已有所上升；金融机构在全部金融资产中的份额已提高，金融机构日趋多样化，银行体系地位下降，储蓄机构、私人及公共保险组织地位上升。发达国家金融市场发展决定了国际金融结构变迁。发达国家金融结构变迁的顺序为：银行主导阶段――市场主导阶段――强市场导向阶段。美国和英国在20世纪80年代已经进入第三阶段，日本进入第二阶段，其他国家早晚也会进入该阶段。Rybczynski（1997）将三阶段强调整为银行主导阶段――市场主导阶段（又分为弱市场阶段和强市场阶段）――资产证券化阶段；三个阶段的投资需求分别通过银行、资本市场、投资银行与资本市场来实现。在人均GDP和产业结构变迁双因素驱动下，一国金融结构从银行主导转向证券市场主导（劳平，2004；Allen and Gale，2000）。银行和证券市场规模都变大，但是银行规模和经济产出之间的相关性变弱，证券市场和经济产出之间的相关性变强，证券市场在经济系统中的作用提高而银行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不发达的国家问接融资和经济增长正相关，发达国家金融中介与经济增长负相关。
德国、日本这类银行主导型国家直接融资占比已经超过间接融资，而中国还是银行主导型金融结构，如表2所示。存款银行资产与股票市场总市值的比值越低，越接近市场主导型金融结构，如图2所示。
美英两国该指标数值一直低于2；中日德三国该指标数值呈现下降趋势。中国该指标数值高于日本和德国。中国非金融类企业融资以间接融资为主的原因是利率未市场化、企业发债和发行股票门槛过高、银行业分业经营的监管制度等。
金融功能论由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美国次贷危机的启示即银行和证券市场联系越来越紧密，政府只监管银行不监管证券市场，或只监管证券市场不监管银行都是错误的（Song and Thakor 2013）。
金融功能理论侧重共性。应该从共性和个性两方面全面认识金融机构的功能。银行为处于成长期的、低风险和有抵押品的企业提供短期融资服务；证券市场为处于成长期和成熟期的、具有一定创新性的、高风险的企业提供资金支持；而风险投资为处于早期和成长期的、高风险的企业提供资金支持。金融功能不能脱离特定金融机构而单独存在，应该和特定金融机构相结合。风险投资、银行和证券市场分别满足不同生命周期的企业融资需求，功能不同，都有存在的必要。在企业生命周期和产业结构变迁的双重作用下，金融结构变迁的顺序是先银行主导后市场主导，再到风险投资主导。
（二）发达国家金融结构变迁实践
Patrick（1966）指出发达国家的金融发展是需求跟随型，而发展中国家的金融发展是供给引导型。日本和德国正演变为证券市场主导型金融结构；美国正在由证券市场主导过渡到风险投资主导。
人类社会最早出现的金融机构形式是银行。1694年，在英国政府支持下由私人创办的英格兰银行标志着现代银行制度的诞生。其他主要资本主义国家也在18世纪末至19世纪初建立起规模巨大的股份制商业银行。19世纪70年代以前，金融部门的范围还仅局限于银行机构。随着银行企业制度的变化和工业革命所引致的金融需求的急剧膨胀，商业银行的经营范围不断扩展，新的金融工具、新的金融交易契约和金融监管规则不断出现。20世纪20年代末，银行由简单的金融中介变为万能的垄断者。美国新兴的金融机构如储蓄与贷款协会、投资银行、信用合作社、金融公司等迅速发展起来，但商业银行在金融体系中仍然处于主导地位（陈柳钦，2005）。20世纪30年代末全球经济陷入危机，银行纷纷倒闭。西方国家对银行业加强监管，美国等国家开始实行严格的分业经营。20世纪60年代中后期，僵化的Q规则导致负利率情况时常发生，大批资金流入非银行金融机构，“金融脱媒”现象严重。随着以资本市场为中心的新金融商品开发和需求的创造，特别是资本需求的超强劲增长使证券市场的功能日趋凸现，而银行的媒介作用则趋于萎缩。20世纪70年代，由于实际利率较低，其他融资渠道的发展，银行存款大量分流，证券市场得到发展。
世界上最早的股票市场出现在1602年的荷兰。17世纪后半叶，经济中心转移到了英国，股份公司在伦敦得到了飞跃发展。18世纪上半叶，英国工业革命不断深入。1830―1840年间英国进入重工业发展阶段，运河公司和铁道公司的股票在英国交易数额巨大。1860年美国轻重工业结构中，轻工业占70.6%（尚启君，1998）。19世纪70年代开始，为了开发运河、铁道等国内产业基础，美国证券市场开始发展壮大。1873年，美国铁路建设的总投资达到30亿美元，1880年达到50亿美元，到1890年又达到100亿美元。1890年美国经济总产出仅为130亿美元。铁路建设的巨额资金需求是不能从当时的银行筹得。各地资本通过纽约市流进美国，第一次形成真正意义上的股票及证券市场。20世纪30年代金融危机结束后，美国由银行主导型金融结构演变为市场主导型金融结构（徐景，2013）。
20世纪90年代开始，以互联网和计算机的广泛应用为标志，高新技术产业快速发展。创新活动在市场经济的正常框架中很难得到投资。现代银行和证券市场只对将大笔钱投到资本密集行业感兴趣，无法投资小型创新企业（曼德尔，2001）。提供资金给没有跟踪记录可以查证的新兴公司，风险高、成功概率低。而风险投资通过搜集和评估创新企业的资料，严格地筛选和必要时插手被投资企业的管理来解决投资创新型企业遇到的信息不对称问题。现代意义上的风险投资源于20世纪40年代的美国，标志性事件是1946年在美国Boston成立的美国研究开发公司。1958年诞生世界上第一家有限合伙制风险投资机构Draper、Gaither and Anderson。与公司制的组织形式相比较，有限合伙制组织形式更能适应商业环境，更有效解决风险投资中的激励和约束问题。目前美国有限合伙制风险投资基金占美国全部风险投资机构的80%以上。
美国以外的其他国家有必要发展风险投资，但不具备发展风险投资的条件。影响一国创业投资发展的因素主要包括证券市场发育程度、中小企业的数量、专利数量、法系、政府扶持力度、对机构投资者的监管和税收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陈卫东，2002；Armourand Cumming，2006）。美国发达的证券市场、自由企业制度、有弹性的劳动力市场、敢于冒风险的投资者和拥有的巨额财富促进了美国风险投资产业的快速发展。德国、英国和日本一直都想形成风险投资业，但都没有成功。德国第一批风险投资公司是在20个世纪60年代由银行开始建立，没有在小型新兴公司投资。另外在20世纪70年代和80年代，德国政府发动设立风险投资公司，也都没有获得成功（曼德尔，2001）。尽管日本集成电路技术和高清晰度电视等技术世界领先，但都没有能够推动日本高新技术企业的发展。日本和德国风险投资发展遇阻，主要原因是这两个国家仍然以资本密集型产业为主，技术密集型产业比重低，有增长潜力的中小企业少，对风险投资的需求有限。另外，证券市场不发达导致风险投资无法获得高利润。
四、对中国的启示
从全球范围看，不存在适用于所有经济体的最优金融结构。离开实体经济的特性来讨论金融机构优劣，不会有一致的结论。具体到某个时期的某个国家，比较研究银行对该国经济增长作用大还是证券市场作用大是有意义的；但是比较银行对德日经济增长的作用大还是证券市场对美英经济增长的作用大是无意义的。
金融结构与产业结构相互依存、相互推动的特性要求两者之间协调统一。产业结构变迁会推动金融结构变迁；金融发展会推动产业结构变迁。如果没有资金支持，别说产业结构升级，企业生存都很困难。政府政策和法规应该尊重该规律，否则会阻碍金融结构变迁和实体经济增长（Kunt et al，2012）。
一序言
风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。
本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，与美国进行对比，寻找退出机制中存在的问题根源，从法律，市场，投资者角度提出改进意见。本文主要分序言，文献综述，风险投资退出机制概述，中美风险投资现状分析，取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。
二文献综述
自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。
但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。
MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。
所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。
三风险投资退出机制概述
(一)风险投资定义的发展
风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。
到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。
OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”
如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
(二)风险投资的运作机制
简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。
融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。
风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]
投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
(三)风险投资退出机制的意义和作用
风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。
风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。
风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
(四)风险投资退出的主要形式
1．首次公开上市
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。
2．企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。
3．企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。
4．清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四中美风险投资退出机制的现状分析
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状
美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:
20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。
1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。
1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：
表1美国1997年～2001年IPO与M&A数据对比
M&A数IPO数退出总数M&A比例（%）IPO比例（%）
19961142683823070
19971601312915545
1998202752777327
19992352334685050
20002902265165644
2001305373428911
数据来源：LexisNexisStatistical
(二)中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：
表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算
境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页
表32003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页
根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。
兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
(三)我国风险投资退出机制的症结分析
正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：
1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制
目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。
2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排
主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。
场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。
目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。
4．风险投资退出方式单一
与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。
5．企业产权结构存在缺陷
理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。
五取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议
(一)构建完善的多层资本市场体系
世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:
首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。
其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
(二)加大政府对风险投资的支持力度
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
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关键词：现代企业融资结构理论；影响因素；股权融资；债务融资；内源融资
将通过对现代企业融资结构理论的一般分析，指出其应用于现阶段我国职业体育俱乐部时的局限性，进而对影响俱乐部融资结构选择的主要因素进行研究，并结合目前我国职业体育俱乐部的现状和特点，为其选择合适的融资结构。
1 现代融资结构理论适用于现阶段我国职业体育俱乐部的局限性
由于现阶段我国职业体育俱乐部尚处于发展的初期，较之现代企业还存在缺乏盈利能力、可行的融资方式较少和内部治理结构不完善等诸多问题，致使现代企业融资结构理论在适用于现阶段我国职业体育俱乐部时具有一定的局限性。
首先，现代企业融资结构理论的研究对象为成熟企业。无论各种融资结构理论研究视角如何变换，它们的分析都存在一个暗含的假设：即研究对象是一个成熟企业，企业未来的现金流是相对稳定的，具有可预期的法人治理结构、信息传导机制、激励机制，可根据企业的信息结构、激励制度、经理控制偏好等进行融资结构优化分析。而现阶段我国职业体育俱乐部从总体上看还是尚未成熟的企业，没有稳定的可预期现金流人，大部分俱乐部亏损运营，缺乏盈利能力，这是目前我国职业体育俱乐部与现代企业的主要差距。
其次，现代企业融资结构理论分析的基本出发点是如何实现企业市场价值的最大化。目前我国职业体育俱乐部尚未进入良性发展阶段，缺乏自我“造血”机制，在内源融资无法实现的困境下，只能依靠外部资本市场融资(主要是股权融资)来获得发展资金。
再次，现代融资结构理论分析的技术路径是寻找财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点。根据融资结构理论在给定投资机会时，企业一般的分析路径是根据其情况拟订几套方案，并计算出各个方案的投资收益率或平均成本率、风险水平，取收益率大于加权平均成本率的融资方案，收益越大方案越好；相同风险水平下加权成本率最低或相同加权平均成本率下风险水平最低的方案为最优；最后利用财务杠杆原理，找出融资方案的财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点，确定最优融资结构。现阶段我国职业体育俱乐部，缺乏有效的盈利机制，大部分俱乐部连年亏损，投资收益率一般为负值，投资者所获得的投资回报更多的是社会效应和广告效应。
2 现阶段影响我国职业体育俱乐部融资结构选择的主要因素的分析
2．1 融资成本 融资成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价。无论是在财务理论还是在财务实践中，融资成本都是影响企业融资决策的重要因素。一般情况下，股权融资成本高于债务融资成本。我国职业体育俱乐部目前股权融资主要以企业集团的风险投资、原始股东的增资和俱乐部股份制改造融资这三种方式为主，尚未有职业体育俱乐部通过股票市场融资，即不存在股票交易费用。因此，在现阶段我国俱乐部股权融资的实际成本就是股利回报。由于我国大部分职业体育俱乐部亏损经营，基本上没有盈利可供分配，俱乐部股权融资的成本几乎为零。即使俱乐部有盈利可供分配，股利分配政策主要由董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码。因此，相对于债务融资的按期归还本息的硬约束，俱乐部的管理层更愿意选择这种无还本付息风险的股权融资。股权融资的软约束，也在一定程度上造成了目前我国职业体育俱乐部自有资本运作的低效率和俱乐部连年亏损、黑色支出泛滥等不良现象。此外，由于银行在审批贷款时坚持逆向选择，即银行愿意提供资金支持的企业都是比较完善和成熟的、具有稳定的市场和现金流量的企业，而我国职业体育俱乐部目前正处于发展初期，虽然有良好的发展前景，但由于整个产业的市场化程度不高，缺乏较为有效的盈利模式，不具有稳定的可预期现金流以及偿还债务融资所要求的按期偿还贷款本息的能力，因此，银行会要求以更高的利息率以补偿按期收回贷款的不确定性，故在现阶段我国职业体育俱乐部债务融资的融资成本远远高于股权融资的成本。
2．2 融资能力 融资能力是融资主体所具备的运用各种融资方式进行融资的条件或资格。目前我国职业体育俱乐部的融资能力是由俱乐部自身的规模、资产的构成、盈利能力等诸多因素决定的。根据资金来源的不同可将融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益(包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润)构成的。外源融资包括股权融资和债务融资两种方式。进行内源融资首先要有盈利，目前我国大部分俱乐部连年亏损经营，人不敷出，没有盈余进行内部积累，故不具备内源融资的能力。在外源融资中的股权融资，目前我国职业体育俱乐部以企业集团的风险投资、原始股东的增资和俱乐部股份制改造融资这三种方式为主。职业体育俱乐部债务融资主要是以银行贷款、商业信用和企业集团内部借贷为主。由于目前我国职业体育俱乐部缺乏可行的盈利模式，不具有稳定的可预期现金流以及按期支付贷款本息的能力。因此，目前俱乐部很难得到商业银行的贷款支持，在我们的调查中也很少有俱乐部利用商业银行贷款融资。
2．3 融资风险 股权融资作为一种权益性融资，俱乐部不负有按期还本付息的义务，对俱乐部是一种软约束，融资风险相对较小。债务融资，要求俱乐部必须按合同规定的期限向债权人支付既定的本金和利息，而且是硬性的，这种硬性的约束加大了俱乐部的融资风险。
2．4 现阶段我国职业体育俱乐部的经营状况 目前我国职业体育俱乐部的收入来源主要有：1)门票经营收入；2)冠名权经营收入；3)赞助和广告收入；4)电视转播权收入；5)转会费收入；6)其他经营收入。在产业化水平比较高的部分职业足球和篮球俱乐部的现实经营中，上述六个收人渠道中只有门票经营、冠名权经营和广告赞助收入渠道基本畅通，国内大多数俱乐部在这三方面的收人约占俱乐部总收入的80％以上。电视转播权经营在我国尚未形成良性竞争市场，转播价格过低，未能成为俱乐部的主要收入来源，个别项目在以前还存在出资请电视台转播的尴尬局面。在球员转会经营方面，受现行转会制度影响，球员流动性差。因此，我国大部分职业体育俱乐部处于连年亏损经营状态。
3 现阶段我国职业体育俱乐部融资现状与融资结构分析
现阶段我国职业体育俱乐部的融资现状主要表现在以下几个方面：1)融资需求大，供给不足；2)融资渠道狭窄，以其他企业资金来源为主；3)融资方式单一，以企业集团风险投资为主；4)融资结构不合理，以股权性融资为主。
4 现阶段我国职业体育俱乐部融资结构的选择
4．1 优先选择股权融资 1)俱乐部应首选股权融资，在现
实中我国大部分俱乐部也都是通过股权融资来筹集发展资金的。
2)鉴于现阶段我国职业体育俱乐部股权融资的融资成本是非常低的，故股权融资应成为其首选。
3)现阶段我国职业俱乐部在融资结构的选择上应优先选择股权融资。
4)我国体育产业未来巨大的发展空间和良好的发展势头必将引起国内外资本市场的青睐，职业体育俱乐部作为稀缺资源必将成为国内外资本追逐的对象。在2004年初原重庆力帆足球俱乐部所有权转让时，众多的投资者意欲投资便是明证。在2002年度“福布斯中国富豪排行榜”上共有五位富豪投资于职业体育俱乐部，这都说明俱乐部进行股权融资是非常可行的。
4．1．1 股权融资的主要实现方式
4．1．1．1 俱乐部原始股东的增资 俱乐部原始股东增资是目前我国职业体育俱乐部股权融资的一种主要方式。
4．1．1．2 企业集团的风险投资 企业集团投资于职业体育产业，不仅可以借助其强大的广告宣传效应提高公司的知名度，树立良好的企业形象，节省部分广告费用，还可以在不久的将来获得持续、高额的风险投资回报。
4．1．1．3 股份制改造融资 股份制作为商品经济发展的必然产物，是为适应社会化大生产而产生并完善的一种现代企业财产组织制度，能够很好地解决资金分散占有与集中需要的矛盾。因此，职业体育俱乐部可以通过股份制改造吸引更多的投资者投资于俱乐部，从而解决俱乐部发展资金不足的难题。
4．2 适当比例的债务融资 现阶段我国职业体育俱乐部在通过股权融资解决了其发展资金不足的后顾之忧后，应进行一定比例的债务融资，从而实现俱乐部市场价值的最大化。而且我国职业体育俱乐部目前也具备一定的债务融资能力。虽然当前俱乐部进行债务融资的直接成本要大于股权融资，但俱乐部若仅依靠股权融资，则必然导致俱乐部自有资本使用的低效率，增加俱乐部的平均资本成本，不利于财务杠杆作用的发挥，最终导致俱乐部经济效益的下降。一定比例的债务融资不仅可以优化俱乐部融资结构，降低其平均资本成本，冲减税基，还有助于俱乐部财务杠杆作用的发挥，使股东获取超过俱乐部正常盈利水平的收益，提高俱乐部的市场价值。
4．2．1 债务融资的主要实现方式
4．2．1．1 商业银行抵押贷款 俱乐部在有可供抵押的财产时，就比较容易得到商业银行的贷款，俱乐部以自己的财产作为偿债的保证，在俱乐部不能履行债务时，银行有权依法从该财产折价或者拍卖、变卖该财产的价款中优先受偿。
4．2．1．2 股东信用担保贷款 俱乐部通过股东信用担保贷款不仅有利于资金的合理使用，提高资金的使用效率，还可以减轻股东的财务压力，股东只有在俱乐部无法偿还债务时，才以担保人的身份代俱乐部偿还债务。
4．2．1．3 企业集团内部借贷 企业集团内部借贷在实际操作中有两种方式：一是当职业体育俱乐部靠自身资质和信用无法获得银行贷款或成本过高时，可以由企业集团出面申请贷款，然后转贷给俱乐部，这样既可以降低债权人的贷款风险，又可以降低俱乐部的融资成本，因为债权人所定的利息率与投资风险具有正相关性，而目前职业体育又恰恰是高风险行业；二是在企业集团内部成立财务银行，按照资本市场上资金运行规则调剂其他子公司的闲置资金借给俱乐部。
4．2．1．4 商业信用融资 商业信用是指商业交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系。职业体育俱乐部利用商业信用融资主要是指俱乐部在交易活动中利用延期付款、预收账款等商业信用形式进行短期流动资金融通的活动。
4．3 俱乐部长期发展的融资结构――优先选择内源融资目前我国大部分职业体育俱乐部由于连年亏损经营，没有盈余进行积累，基本上不具备内源融资的能力。因此，当前我国职业体育俱乐部应不断加强其市场经营能力，拓宽收入渠道，提高盈利能力，使其逐步进入良性发展渠道，待俱乐部具备内源融资能力时，应优先选择内源融资。
近年来,随着高科技的飞速发展,世界各国和地区之间的竞争也转变为以高科技为主导的综合国力的竞争。高科技产业的发展状况成为决定一国国际竞争实力的关键因素。因此,与高科技密切相关的风险投资也日益受到各国的重视。
(一)风险投资的定义
风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域,以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性活动。
它有以下四个特点:
1、由风险投资人周而复始地进行风险投资。
2、以股权投资方式,积极参与投资事业,不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。
3、它是一种长期性、高风险、高回报的投资,与股票、基金、国库券等投资方式相比,风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的,因此必须具备驾驭风险的能力。
4、它的目的是追求投资的股权早日收回,而不是以控制被投资公司所有权为目的。
5、风险投资不只是一种投融资体系,而且是一种集资金融通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性经济活动。
(二)风险投资的构成要素
风险投资是由风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素构成的。
1、风险资本
风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式投入这些企业。
2、风险投资人
风险投资人大体可以分为以下四类:
(1)风险资本家:他们是向其他企业投资的企业家,与其他风险投资人一样,他们通过投资来获得利润,但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有,而不是受托管理的资本。
(2)风险投资公司:风险投资公司的种类有很多种,但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资,这些基金一般以有限合伙制为组织形式。
(3)产业附属投资公司:这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构,他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样,产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估,深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。
(4)天使投资人:这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速运营。在风险投资领域,“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人,这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。
3、投资目的
风险投资虽然是一种股权投资,但投资的目的并不是为了获得企业的所有权,不是为了控股,更不是为了经营企业,而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大,然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出,在产权流动中实现投资回报。
4、投资期限
风险投资人帮助企业成长,但他们最终寻求渠道将投资撤出,以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种,风险投资的期限一般较长。其中,创业期的风险投资通常在7-10年内进入成熟期,而后续投资大多只有几年的期限。
5、投资对象
风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例,1992年对电脑和软件的投资占27%;其次是医疗保健产业,占17%;再次是通信产业,占14%;生物科技产业占10%.
6、投资方式
从投资性质看,风险投资的方式有三种:一是直接投资,二是提供贷款或贷款担保,三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式,风险投资人一般都附带提供增值服务。
风险投资还有两种不同的进入方式:第一种是将风险资本分期分批投入被投资企业,这种情况比较常见,既可以降低投资风险,又有利于加速资金周转;第二种是一次性投入,这种方式不常见,一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式,一次投入后,很难也不愿提供后续资金支持。
(三)风险投资的发展及意义
目前,在世界范围内风险投资越来越受到人们的关注,这是因为一方面,一个国家或地区风险投资发展的好坏,在某种程度上直接关系到这个国家或地区高新技术的发展水平和实际活能力的高低,并进而在一定程度上影响该国和该地区的经济实力和国际竞争力。一个最好的例子是美国,1964年美国研究与发展公司(AmericanResearchAndDevelopmentCoporation简称ARD)的建立,正式标志着风险投资登上历史舞台,美国在其高科技企业的推动下,缔造了一个前所未有的经济神话,引发了互联网为特征的新一轮产业革命,同时也开创了“新经济”时代。另一方面,风险投资在推动经济发展的同时,风险投资本身也迅速的发展壮大起来。
我国的风险投资业最早萌发于20世纪80年代初。随着我国经济的飞速发展,以及受我国大力发展高科技产业政策的影响,我国的高科技企业将会越来越多,对风险投资的需求也越来越多。从风险投资主体来看,我国的风险投资业已呈多元化格局;从行业发展的环境来看,政府、企业及其他组织的介入,为风险投资行业的运作创造良好的法律环境提供了有利条件;从风险投资运作方式看,国内形成了许多运作模式,为探索有中国特色的风险投资,正进行着积极的实践。在这种情况下,加强风险投资的财务运作研究和以完善和规范风险投资的实际经营运作,有利于我国风险投资业的发展和经济的腾飞。
综上所述:发展风险投资,有利于我国现代企业制度的建立。发展风险投资,有利于提高整个产业体系的质量水平,支持了整个工业中最先进的部分,有利于科技成果的产业化。发展风险投资,有利于增加大量就业机会。发展风险投资,有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业,增加我国研究开发资金的来源,弥补政府科技投入的不足,增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资,培育了一批中小型高新技术企业,这些中小型高新技术企业目前都已经成为新技术革命中的生力军。发展风险投资,促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。
二、风险投资财务运作
风险投资一般不控股风险企业,在大多数情况下也不直接干预风险企业的生产经营活动而是依靠风险投资家丰富的管理经验和广泛的信息渠道为风险企业提供指导,协助创业家使风险企业快速成长。风险投资的主要收益来源不是风险企业的利润分配,而是投资的资本收益即选择合适的退出渠道,通过转让或出售风险投资家手中所持有的风险企业的股票来实现其投资收益。风险投资的发展要有投资、融资和退出的结合。
风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资的退出四个过程。
(一)筹集风险资本
风险资本,即风险投资资金,指用于高科技创业,高科技产品或项目开发的高风险资金。筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步,风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易、快慢取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本,其投入的目的不是为了获得企业的所有权,而是投资对象的高增长高收益,因此其筹集方式主要是私募。就一般的风险投资公司所设立的风险投资基金而言,风险资金的筹集主要是通过私募方式进行,即以私下的方式向机构投资者,大企业和富有家庭进行筹集,风险投资企业可以先向从前合作过的投资者募集资金,因为彼此之间相互了解,可以降低由于信息缺乏而导致的成本,同时也节约了时间,其次,风险投资企业,还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说,以尽可能扩大风险投资基金的来源,增加稳定性。因为风险投资基金一般都进行长期投资,是作为长期资本的,一旦投资者中途撤出资金将对基金造成很大的压力。
由于我国正处于风险投资的初始阶段,我国的风险投资的法规还不健全,公募的筹资方式还不宜,如果采用这种方式易形成非法集资。
政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看,各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持,虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高,但它却能起到引导投资的推动作用。例如,美国政府在1985年设立中小企业发展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美国小企业管理局管辖,并可从后者得到低息贷款。此外,SBIC还享受一些税收上的优惠。1958-1963年,美国约有692个公司注册为SBIC,共筹集私有权益资本4.64亿美元。与此相比,ARD在它建立的头13年共筹集了740万美元。
从其它筹资渠道上看,风险投资家难以通过商业贷款这种金融渠道从传统商业银行筹集到风险资本。因为首先传统商业银行一般仅提供借贷资本,其次,传统商业银行投放资金强调安全性、流动性、风险承受低且大多数还需要抵押或担保。
(二)风险投资决策
风险投资,主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。因此,对企业或项目价值进行计算分析与评价是不可少的,有利于对项目的选择。目前,项目投资分析评价指标通常分为两类,一类是贴现指标,即考虑了时间价值因素,主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等;另一类是非贴现的指标,即没有考虑时间价值因素的指标,主要有投资回收期、会计收益率等。但是风险投资公司投资中的绝大多数的项目为公司或企业或是一个可以独立运作的研制或经营实体,因此在运用这些指标时就要把项目放在一个企业的高度来整体、系统地考虑其相关因素对投资的影响。
对投资进行评价的第一步就是确定现金流量。投资项目的现金流量的最基本原则是:只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。投资一个项目,从现金流的角度来看,最终目的是看其是否有足够的现金流量以保证每年的投资收益以及资本退出时的高收益。在实际分析评价中,营业现金流量=税后利润+折旧=收入*(1-税率)-付现成本*(1-税率)+折旧*税率,其中:税率为所得税率,收入为现销收入,付现成本为需用现金支付的成本。计算营业现金流量的重要意义在于:营业现金为企业的最主要的一项现金流量,只有在短期内,就能产生足够的营业现金流量的项目,才是真正的具有高成长性的项目,才属于风险投资的对象。
1、常用的贴现现金流量分析评价方法有以下三种:
(1)净现值法
净现值是指投资项目未来现金流入的现值减去未来现金流出的现值的差额。即把所有现金流入流出都按照一定的贴现率进行折现,然后求差额。如净现值为正数,即贴现后现金流入大于现金流出,该项目的投资报酬率就大于预定的贴现率;如净现值为零,即贴现后的现金流入等于现金流出,该项目的投资报酬率就与预定的贴现率相当;如净现值为负数,即贴现后的现金流入小于现金流出,该项目的投资报酬率就小于预定的贴现率。
现金流出量主要为风险投资公司对项目的投资款,包括初始投资及其分阶段的后续投资款,现金流入量主要为投资后项目自身产生的收入,其计算公式为
式中;NPV为净现值;
贴现率i应采用风险投资公司规定的最低收益率;
年限n应为从投资之日起至拟定退出之日止;
Ik第K年的现金流入量;
Ok第K年的现金流出量。
净现值为正数且大,从现金流量的角度而言项目可行;为零时或稍大于零则需要结合其它情况判断是否值得投资;为负数时通常不可取。与净现值相对的还有是现值指数,只不过是将差数变成比值来确定投资可行度,净现值反映的是投资的效益,而现值指数则反映的是投资的效率。
(2)内含报酬率法
内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量的现值的贴现率,或者称为使投资项目净现值为零时的贴现率,其是根据项目的现金流量计算的是项目自身的投资报酬率,其准确性直接取决于投资项目现金流量数据的准确性。即使下式相等的i:
式中各因素的含义同净现值,其判断标准是项目自身的报酬率要超过风险投资公司要求的最低报酬率。
(3)投资回收期法
回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间,其表示收回投资所需要的年限。贴现的投资回收期分析法就是直接利用净现值法的公式,改变其条件而进行计算分析,使净现值等于零时的个数就是该项目的投资回收期。
使NPV等于零时的N点,即项目的投资全部收回,现金流入等于流出,只要超过N就可以获得超额收益,此期间越短就越符合风险投资的规则,但至于短的标准的回收期的判定则需要或投资公司的投资人员有一定的经验和总结。
2、非贴现的分析评价方法有两种:
(1)投资回收期法
当原始投资一次投出,每年的现金净流入量相等时:回收期=投资额/每年的现金净流量;当每年的现金净流量不等,或原始投资分阶段投出的,按其全部投资与逐步收回的现金净流入量相比较计算得出,也即是使下式成立的N为回收期,这种方法不能反映投资的主要目标——净现值的大小,与风险投资所注重的起步快、成长迅速的项目仍有着较大的区别,同时因其未考虑时间价值,导致夸大了投资回收的速度,因此提出的结论只作参考。
(2)会计收益率法
会计收益率=年平均净收益/原始投资额
由于其使用的是普通的会计收益,而此收益容易受到人为等因素的调节,不如现金流量那样客观;同时没有考虑时间价值因素,等额收益在不同年度价值相等地,实际上会夸大项目的盈利水平,所以有时会导致错误决策。
在运用上述的分析评价之后,就可以对项目进行初步的财务判断。当项目的历史财务报告数据及其它资料较为真实,未来财务预测资料较为准确,近年和未来预计收益质量较高,企业自身价值较大,相关投资决策指标都较令人满意且符合风险投资公司的投资要求时,拟投资项目的初步财务论证可以通过。否则,初步财务论证淘汰,除非其具有战略投资意义或其它特殊情况。因此,对企业或项目价值进行计算分析与评价就成为不可或缺的一步,同时也成为决定投资进入和投资退出营运的重要依据。
(三)投资管理
风险投资家向风险企业投入资金后,将加入其董事会并或多或少地参与对企业的监管。某些风险投资公司倾向于想参与管理,但是没有能力,与企业保持一种松散关系;但绝大多数公司则保持了较为紧密的联系。以上做法通常在双方刚开始的投资协议中已被专门列示,一旦企业违背了这些条款,风险投资公司便可以自动获得控制权,通过其委派的董事对企业经营进行干预,并从此对所作的投资进行密切的监督管理,同时通过协助与建议的方式,为风险企业创造更大价值。
1、监督管理
风险投资家必须对风险企业的运行进行密切的监督,一旦发现潜在的危险,就迅速采取相应的补救措施,以防止损失。为此,风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。他们要掌握企业技术开发和募方式进行,即以私下的方式向机构投资者,大企业和富有家庭进行筹集,风险投资企业可以先向从前合作过的投资者募集资金,因为彼此之间相互了解,可以降低由于信息缺乏而导致的成本,同时也节约了时间,其次,风险投资企业,还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说,以尽可能扩大风险投资基金的来源,增加稳定性。因为风险投资基金一般都进行长期投资,是作为长期资本的,一旦投资者中途撤出资金将对基金造成很大的压力。
由于我国正处于风险投资的初始阶段,我国的风险投资的法规还不健全,公募的筹资方式还不宜,如果采用这种方式易形成非法集资。
政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看,各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持,虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高,但它却能起到引导投资的推动作用。例如,美国政府在1985年设立中小企业发展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美国小企业管理局管辖,并可从后者得到低息贷款。此外,SBIC还享受一些税收上的优惠。1958-1963年,美国约有692个公司注册为SBIC,共筹集私有权益资本4.64亿美元。与此相比,ARD在它建立的头13年共筹集了740万美元。
从其它筹资渠道上看,风险投资家难以通过商业贷款这种金融渠道从传统商业银行筹集到风险资本。因为首先传统商业银行一般仅提供借贷资本,其次,传统商业银行投放资金强调安全性、流动性、风险承受低且大多数还需要抵押或担保。
(二)风险投资决策
风险投资,主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。因此,对企业或项目价值进行计算分析与评价是不可少的,有利于对项目的选择。目前,项目投资分析评价指标通常分为两类,一类是贴现指标,即考虑了时间价值因素,主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等;另一类是非贴现的指标,即没有考虑时间价值因素的指标,主要有投资回收期、会计收益率等。但是风险投资公司投资中的绝大多数的项目为公司或企业或是一个可以独立运作的研制或经营实体,因此在运用这些指标时就要把项目放在一个企业的高度来整体、系统地考虑其相关因素对投资的影响。
对投资进行评价的第一步就是确定现金流量。投资项目的现金流量的最基本原则是:只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。投资一个项目,从现金流的角度来看,最终目的是看其是否有足够的现金流量以保证每年的投资收益以及资本退出时的高收益。在实际分析评价中,营业现金流量=税后利润+折旧=收入*(1-税率)-付现成本*(1-税率)+折旧*税率,其中:税率为所得税率,收入为现销收入,付现成本为需用现金支付的成本。计算营业现金流量的重要意义在于:营业现金为企业的最主要的一项现金流量,只有在短期内,就能产生足够的营业现金流量的项目,才是真正的具有高成长性的项目,才属于风险投资的对象。
1、常用的贴现现金流量分析评价方法有以下三种:
(1)净现值法
净现值是指投资项目未来现金流入的现值减去未来现金流出的现值的差额。即把所有现金流入流出都按照一定的贴现率进行折现,然后求差额。如净现值为正数,即贴现后现金流入大于现金流出,该项目的投资报酬率就大于预定的贴现率;如净现值为零,即贴现后的现金流入等于现金流出,该项目的投资报酬率就与预定的贴现率相当;如净现值为负数,即贴现后的现金流入小于现金流出,该项目的投资报酬率就小于预定的贴现率。
现金流出量主要为风险投资公司对项目的投资款,包括初始投资及其分阶段的后续投资款,现金流入量主要为投资后项目自身产生的收入,其计算公式为
式中;NPV为净现值;
贴现率i应采用风险投资公司规定的最低收益率;
年限n应为从投资之日起至拟定退出之日止;
Ik第K年的现金流入量;
Ok第K年的现金流出量。
净现值为正数且大,从现金流量的角度而言项目可行;为零时或稍大于零则需要结合其它情况判断是否值得投资;为负数时通常不可取。与净现值相对的还有是现值指数,只不过是将差数变成比值来确定投资可行度,净现值反映的是投资的效益,而现值指数则反映的是投资的效率。
(2)内含报酬率法
内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量的现值的贴现率,或者称为使投资项目净现值为零时的贴现率,其是根据项目的现金流量计算的是项目自身的投资报酬率,其准确性直接
取决于投资项目现金流量数据的准确性。即使下式相等的i:
式中各因素的含义同净现值,其判断标准是项目自身的报酬率要超过风险投资公司要求的最低报酬率。
(3)投资回收期法
回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间,其表示收回投资所需要的年限。贴现的投资回收期分析法就是直接利用净现值法的公式,改变其条件而进行计算分析,使净现值等于零时的个数就是该项目的投资回收期。
使NPV等于零时的N点,即项目的投资全部收回,现金流入等于流出,只要超过N就可以获得超额收益,此期间越短就越符合风险投资的规则,但至于短的标准的回收期的判定则需要或投资公司的投资人员有一定的经验和总结。
2、非贴现的分析评价方法有两种:
(1)投资回收期法
当原始投资一次投出,每年的现金净流入量相等时:回收期=投资额/每年的现金净流量;当每年的现金净流量不等,或原始投资分阶段投出的,按其全部投资与逐步收回的现金净流入量相比较计算得出,也即是使下式成立的N为回收期,这种方法不能反映投资的主要目标——净现值的大小,与风险投资所注重的起步快、成长迅速的项目仍有着较大的区别,同时因其未考虑时间价值,导致夸大了投资回收的速度,因此提出的结论只作参考。
(2)会计收益率法
会计收益率=年平均净收益/原始投资额
由于其使用的是普通的会计收益,而此收益容易受到人为等因素的调节,不如现金流量那样客观;同时没有考虑时间价值因素,等额收益在不同年度价值相等地,实际上会夸大项目的盈利水平,所以有时会导致错误决策。
在运用上述的分析评价之后,就可以对项目进行初步的财务判断。当项目的历史财务报告数据及其它资料较为真实,未来财务预测资料较为准确,近年和未来预计收益质量较高,企业自身价值较大,相关投资决策指标都较令人满意且符合风险投资公司的投资要求时,拟投资项目的初步财务论证可以通过。否则,初步财务论证淘汰,除非其具有战略投资意义或其它特殊情况。因此,对企业或项目价值进行计算分析与评价就成为不可或缺的一步,同时也成为决定投资进入和投资退出营运的重要依据。
(三)投资管理
风险投资家向风险企业投入资金后,将加入其董事会并或多或少地参与对企业的监管。某些风险投资公司倾向于想参与管理,但是没有能力,与企业保持一种松散关系;但绝大多数公司则保持了较为紧密的联系。以上做法通常在双方刚开始的投资协议中已被专门列示,一旦企业违背了这些条款,风险投资公司便可以自动获得控制权,通过其委派的董事对企业经营进行干预,并从此对所作的投资进行密切的监督管理,同时通过协助与建议的方式,为风险企业创造更大价值。
1、监督管理
风险投资家必须对风险企业的运行进行密切的监督,一旦发现潜在的危险,就迅速采取相应的补救措施,以防止损失。为此,风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。他们要掌握企业技术开发和新产品试制的最新结果,了解市场同行的最新动向,阅览风险企业每月的财务报表并出席几乎所有的董事会议。具体来说,风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业的:
(1)拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位,以掌握控股权。
(2)拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股,都将拥有投票权。
(3)控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时,风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势,不仅可以自己拒绝继续融资,还能影响其他投资者也拒绝融资。
(4)风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。
(5)风险投资企业定期视察风险企业,检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。
2、创造价值
风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合,某些人甚至集以上多种专长于一身,对风险企业的各种情况都比较了解。他们经验丰富,既可以较早地察觉到诸如现金流量不足等未来可能出现的问题,降低企业的运行风险,也可以作为企业的重要的咨询顾问,为企业的发展战略、重大经营决策提出重要的建议;而且,他们敏锐的洞察力也常有助于发现未来将出现的新机会。他们通常在如下方面对风险企业提供指导与协助:
(1)风险投资家为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键的作用,能为风企业招募重要的管理人员和工程技术人员。风险投资家见多识广,经验丰富,掌握着较大的人才库,对人才的特长、薪酬了解比较到位。风险投资家可以以合适的代价协助招募合适人选,使风险企业少走弯路。另外,风险企业的管理多不完善,任人唯亲,在人员调整上下不了“狠手”,而风险投资家目光犀利,在企业管理中相对独立,可以相对独立地解雇不称职的管理人员和技术人员。
(2)风险投资家为风险企业带来最新的经营管理理念和方法,对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议。风险投资家长期从事协助新企业成长的事务,并经历了许多类似的事,他们的丰富经验与建议对新企业十分重要;而且,他们对潜在的机会与问题的敏锐洞察力也是风险企业的宝贵资源。
(3)风险投资家为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力。风险投资家对风险企业的发展战略提供咨询与建议,并协助其完成。风险投资家通常对行业状况和金融市场都非常熟悉,对于新企业的成长、发展战略联盟、收购、出售、合并等相关事务有丰富经验,并与业内企业集团有广泛而深入的接触,通过把新企业家介绍给相关大企业等方法,为新企业与大企业集团合作甚至并购搭起信任的桥梁。
(4)风险投资家协助风险企业把产品导入市场。新企业的产品进入市场销售是价值实现的新鲜的血液,这个过程比较艰难。特别是对凭借新技术产品创业的技术专家来说,这是一个陌生的领域。但由于有熟悉行业和市场的风险投资家对市场营销策略的建议,如市场细分策略与产品的定价策略等,并通过自身的关系协助风险企业与关键的原料供应商或产品顾客建立并维持稳定关系,这个过程就变得相对简单了。因为风险投资家与行业内的许多商户都有接触,甚至有时候这些供应商或产品顾客就是风险投资家现在或以前所投资的企业,这无疑极大地方便了风险企业的运营。
(5)风险投资家帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉,为风险企业融资拓宽渠道。新企业由于经营时间短、资金势力弱、抵押物少,银行信誉难以建立起来。风险投资家把新企业介绍给银行家、金融机构等,协助其与信贷部门建立信任关系,为风险企业获得更多的或低成本的资金打下了良好基础。同时,由于风险投资家从中作保,风险企业与其他企业之间的相互赊销、免息挂帐、期货买卖成为可能,风险企业有限的运营资金能产生乘数效应,经营发展的路更宽了。
(四)风险投资的退出
风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。如果没有高额投资回报的吸引和诱惑,风险投资公司和风险投资家是不会冒着高风险去投资的。这样风险资本市场也就无从发展,风险资金就会成为无米之炊、无源之水。因此无论以何种形式组成的风险投资基金,它都会在持有风险企业股份的一定时间后,选择适当的时机退出风险企业,收回原来的投资。
撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算四种。
1、首次公开上市。风险企业通过公开上市将获得最高的市场价值,因此,上市变现是对风险企业投资各方最好的结果,是首选方案。而且,对风险企业的原业主来说,企业可以维持独立性,并且日后可以继续从公开市场上融资;对于风险投资家来说,有关法规限定必须在一定时期内继续持有企业股票,继续参与风险企业的事务直到股票最终售出或分配给投资者。
2、合并收购。风险企业的价值通过谈判决定,一般不如公开上市高,但风险投资家和投资者却可以马上得到现金或具有流动性的有价证券。
3、企业回购。实际上,为了保证风险投资者的利益,回购的定价方式、期限等通常在投资之初就已在投资协议当中商定好了。这种回购是指由风险企业在限定期限内购回风险投资家所持有的有价证券。对于大多数投资来说,这是一种后备撤出方式,只有当风险投资失败时才使用。
4、破产清算。还有比企业回购更差的情况,即当风险企业连回购的能力都没有了,风险投资者只有通过申请破产清算才能部分保证自己的权利,象征性地收回投资资金。
风险投资家从风险投资企业撤出投资后就可能开始向基金投资者返还本金和分配利润。时间与方式在基金的投资协议中通常都有原则性规定,但是具体由风险投资家灵活掌握。大多数风险基金采用80/20的利润分成方案,即一般合伙人获得20%的净投资利润,有限合伙人获得80%的净投资利润。
三、风险投资在IT创业企业中的应用
在风险投资活动中,一般都是高新技术企业,IT创业企业正是适合这一类型的企业,下面就来简单介绍风险投资的财务运作在IT创业企业中的应用。
(一)IT创业企业风险投资
一般来说,IT创业企业从开始筹备到上市会经历四个阶段,分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段,风险投资给予了不同的支持。
1、种子阶段。在这一阶段,相当于风险投资的筹资阶段,创业的企业家或团队提出创业构想,它们需要资金使其商品化。风险投资通过与创业企业家的了解,会在这一阶段对看好的创业项目投入适当的试探性的资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
2、创业阶段。经过种子期,创业企业家的产品成功以后,市场化的过程就开始了,进入了风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道,建立有关的企业架构,招聘自己的员工,组织生产等。在这一阶段,风险投资者会进行第二期的投资,他们提供IT企业维持生存,拓展业务所必需的资金,扶植它们顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说,短的一般要经过6个月时间,长的要经过5-6年。
3、扩展阶段。进入扩展阶段(即投资管理阶段),在这一时期,它们需要比创业时期更多的资金投入,但因为与上市融资还有一定的距离,借贷对企业的负担又太重,所以它们需要风险投资的大力支持,弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商会提供两种性质的投资,一是运转资本,二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市,但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金,保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象,产品影响力。
4、成熟阶段。企业进入成熟阶段后,整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像先前那么迫切,因为企业在收入上已经有一定的保证,产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期,公司需要的是引入有实力的股东,提高企业知名度,并美化财务报表准备上市。风险投资商在这一阶段,给予IT企业的资金支持仅仅限于装点企业所需。它们已经开始进入收割期。
(二)IT创业企业风险投资的融资
风险投资对IT企业的融资并不是一次性的,而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有各的好处与特点,作为股票融资与债券融资相比较,在适应性上有所不同。
股票融资因为属于投资者参与企业经营形式,投资者作为股东进入企业,他除了分红以外并不享有任何其他收益。作为企业来说不必要为其在创业期间支付现金额;所以这种方式能减轻企业负担。但这种方式也有它的弊病:首先第一点是以股权形式投资企业的股东可以左右企业的经营。尤其当风险投资者股权大的情况下,他们甚至可以违背原来创业者的思路形式。第二,要是企业的红利收入远远超过一般的利率的话,分红对于企业来说就等于摊薄企业应有的收益。第三点是股权收益在理财上并不具有节税功能。
一、企业初创期的财务特征与筹资方式选择
1.企业初创期的主要风险与财务特征
企业生命周期初创阶段的经营风险是最高的。这些风险包括新产品能否试制成功，如果试制成功，它能否被潜在的客户接受；如果被接受，这个市场能否扩大到一定规模，以给该产品充分发展的空间和补偿投入的成本；即使这些都能实现，公司能否获得足够的市场份额以便立足于该行业。
由于初创期存在高经营风险，本阶段的财务特征表现为以下几方面：(1)在初创期，企业产品产量规模不是很大，规模效益还没有完全发挥出来，从而单位产品的成本与分担的固定成本较高；(2)初创期企业没有规模优势，市场缺乏对企业产品的认识与了解，从而其市场份额的确定缺乏依据与理性；(3)在需要大规模扩张时，同样面临着筹资环境相对不利的问题；(4)企业的核心能力还没有完全培育成熟，因此核心产品不能为企业提供大量的现金流；(5)企业的管理水平还没有提升到一个较高的层次，因此管理的无序要求强化集权。
2.企业初创期筹资方式的选择
由于一个企业的总风险是由经营风险和财务风险两部分组成，而从控制风险的目的出发，经营风险与财务风险应是互逆关系。即较高的经营风险宜于以较低的财务风险与之相配合，从而在筹资战略上保持稳健原则。初创期企业财务战略管理的特征主要表现为稳健与一体化。
在企业正式营运之前，由于企业没有投入正常的生产经营，资金的需求量不大，主要资金来源以自有资金、创业者自筹或私人投资者等私人资本为主。其中，个人积蓄是最主要的资金来源方式，70％以上企业的初期资金是个人的积蓄。根据美国110多家企业的调查表明，企业的创业资金首要来源是创业者自己的积蓄，其次是来自亲友的积蓄。除创业者个人积蓄外，向亲属和朋友借贷是创业资金的另一重要来源。这部分资金约占创业投资总额的5％。风险投资公司约占5％，非金融性公司占5％。来自商业银行的贷款非常少。在上述调查资料中，没有一家企业的资金来自于商业银行。
在企业正式营运后，企业对资金的需求量显著增加，以满足产品的市场需求，有时甚至需注入大笔资金。该阶段，企业的主要目标是尽快实现盈亏平衡，解决生存问题。这一阶段，在企业资金来源的问题上，创业者等私人资本的资金已经不够，资金需求逐渐转向风险资本。此时，创业者也可能会请求银行给予贷款，但可能性较小。即使能得到此类贷款，也大都是短期借款，且数额不大。同时，此阶段由于企业的获利能力较差，如果所借短期贷款过多，其负债率就越高，利息负担也就越重，资本结构就会愈不合理，严重的可能产生财务危机。该阶段需要的是长期资本，换言之，企业需将股权出售。但由于企业毫无业绩，也无法从投资银行或机构获得资金，并且企业太年轻，不能满足发行股票并上市进行筹资的条件，因此，在该阶段，企业资金的来源转向风险资本。此阶段，创业企业的主要筹资方式是股权筹资，其主要原因是银行等传统的金融机构不能担当风险资本家的角色。首先，银行的经营以稳健为主，其在风险和收益的平衡中更注重风险的大小，银行资金不可能在企业的创业阶段参与投资。其次，银行的管理制度和人员构成也不能适应风险资本管理的要求。日本的教训很好地说明了这一点。日本银行业在风险资本市场上扮演了十分重要的角色，有52％的风险资本企业是银行的全资企业；它所拥有的资金占风险资本总额的75％。这就使得日本风险资本行业中具有该企业专业背景的人员很少，大多数管理者都是来自于银行机构，而他们往往又沿袭了银行的管理体制，从而导致了日本风险资本机构在投资机会的过滤和评估上存在严重的缺陷，其结果是投资风险增加，殃及银行本身，对整个企业的成长所起的资金支撑作用不大。而风险资本投资企业的目的是为了获得企业的股权，这些股权通过企业上市后变现，并获得超额收益，这种超额收益是风险资本不断发展壮大的动力机制。
在企业初创阶段，之所以要求创业经营应通过权益资本而不是负债资本来筹资，是因为负债筹资的风险很大，或者说债权人出贷资本要以较高的风险溢酬为前提条件，故而企业的筹资成本很高。因此，最好的办法不是负债筹资，而是采用权益资本筹资方式。对于权益资本筹资来说，由于这一时期企业的盈利能力不是很高，甚至是负数，因此风险投资者将在其中起很大作用。风险投资者之所以愿意将资本投资于企业，不是看到它现在的负收益，而是看到它未来的高增长。从资本结构分析上看，负债筹资可以带来避税的好处，但是创业企业在经营的初始几年会计上只会产生亏损或完全名义上的收益，并无或者只有很少的应税收益。因此，利用负债经营也不能从中得到任何税收上的好处。
二、企业发展期的财务特征与筹资方式选择
1.企业发展期的主要风险与财务特征
一旦新产品成功地推向市场，销售规模将开始快速增长，不仅意味着与产品相关的整个经营风险会降低，而且也表明企业发展期的开始。对大多数企业而言，对某个产业领域构建进入屏障通常是在其高速发展时期完成的，以便在产品开发潜力被确认时能阻止竞争对手追随本企业具有竞争性的创新技术进入该领域。构建这些屏障可以采用多种方式，如：知名产品名牌的创立，以使自己的产品在消费者的心目中留下卓尔不凡的印象；抢先完成规模经济或掌握成本降低技术，以便成为该领域成本领先者，处于有利的竞争地位。这些都需要企业在这一阶段加大对市场的投资。而这些投资的效果也是不确定的，所以，企业在发展期仍然保持着较高的与市场相关的经营风险。
发展期的经营风险特征，导致了资本需求远大于资本供给能力，即可容忍的负债极限和能力的财务特征。而且负债筹资在此期间并非首选，高经营风险会诱致较高的负债利率，从而导致高负成本。
2.企业发展期筹资方式的选择
企业经过创业阶段的发展，企业的技术等资源优势已经确立，已初步形成主导型产品，产品也开始进入市场，且经过一定的市场拓展，产品市场逐渐好转，有了一定的销售收入。该阶段的筹资方式是内部筹资、股权筹资和债务筹资相结合。
(1)内部筹资。通过发展已有产品和控制股利分配政策，企业在一定的时期内可积累一定的利润，通过留存盈余进行合理的再投入，不断地增强企业资金自我积累能力，并最终保证企业成长所需要的资金投入。
(2)股权筹资。企业高效益的前景，将使企业在快速成长阶段易于从外部环境中筹集所需要的资金。其中包括吸收风险投资和其他投资公司及私人投资者投资入股，以及公开发行股票并上市进行直接筹资。这阶段主要的股权筹资方式依然是风险资本。
(3)债务筹资。进入到这个阶段的企业已经初具规模，随着生产经营规模的扩大，企业的资产规模也迅速扩张，企业可供抵押的资产也就随之增加，这就为采取债权筹资创造了条件。该阶段可通过银行等金融机构或向外部富裕资金拥有者借贷的方式，获得企业成长所需的一定量资金。这意味着企业应在相对较长时间内确定合理的资产负债率，以此作为企业筹资控制的最高限度。
三、企业成熟期的财务特征与筹资方式选择
1.企业成熟期的主要风险与财务特征
随着竞争者之间具有挑衅性的价格竞争的出现，标志着该企业成长阶段的结束，进入成熟期。这时，产业稳定，销售高而稳定且利润空间合理。竞争者们已形成了巨大的剩余生产能力，这样，该企业早先所预料的持续规模的扩张根本无法实现。届时，随着成长阶段的成功结束，很明显，经营风险会再次减低。由于成长阶段在市场营销方面的大量投入，进入成熟期的企业有相对高的市场份额。在整个成熟阶段，主要经营风险与该阶段稳定发展的持续时间以及公司是否能在财务状况看好的基础上保持强有力的市场份额有关。在这一阶段，财务特征具体可能表现为以下几个方面：
(1)成熟期的市场状况意味着市场增长潜力不大，产品的均衡价格也已经形成，市场竞争不再是企业间的价格战，而是内部成本管理效率战。因为在价格稳定的前提下，实现盈利的唯一途径是降低成本，因此，成本管理为成熟期财务管理的核心。
(2)与前两个阶段相比，成熟期的企业现金流入增长快速，相反，固定资产等资本型新增投资项目通常不是太多或增长不太明显。且固定资产所需资本支出主要为更新所需，并基本上能通过折旧的留存方式来满足其需要，亦即该期间企业现金流出需要相对较小，从而形成较大的现金流入量。
(3)企业此时资产收益水平较高，加之现金净流入量较大，因此，财务风险抗御能力雄厚，有足够的实力进行负债筹资，以便充分利用负债杠杆作用达到节税与提高股权资本报酬率的双重目的。
(4)在此阶段，企业的股权资本价值或股票价值有可能被市场高估。
(5)在这一阶段，股东或出资者对企业具有较高的收益回报期望，因此高股利成为这一时期的必然。
2.企业成熟期筹资方式的选择
基于成熟期的经营战略及其风险特征，要求处于该阶段的企业应当采用相对激进型的筹资战略。激进是相对于稳健与保守而言的，此阶段的激进是前两个阶段保守战略的“能量”释放。其涵义就是采用相对较高的负债率，以有效利用财务杠杆。成熟期的企业不仅自创现金流量大大增长，即财务风险承受与抵御能力大大提高，而且有着更多的市场筹资机会与筹资渠道。如何不失时机地利用有利的金融市场环境，进行资本置换，提高资本来源质量，优化配置结构，也成为成熟阶段激进型筹资战略的一个重要组成部分。
该阶段企业的筹资主要依靠债务筹资。此时，企业的资金来源主要是追求稳健经营的银行等金融机构的信贷资金。银行等金融机构作为从事货币经营的特殊企业，需要扩大客户群，为数众多的企业，为银行提供了广阔的潜在市场。当企业进入成熟阶段后，由于企业经营业绩稳定，资产收益率高，资产规模较大，可抵押的资产越来越多，此时，银行也愿意为进入该阶段的企业贷款。因此，当该阶段企业的资金需求量较大时，银行等金融机构的贷款成为企业资产的主要来源。
对于形成相当规模、具有一定核心竞争能力的企业来说，也可以从证券市场通过发行企业债券或可转换债券、增发新股、新股配售等筹资方式，获得持续的资金供给，使企业不断进行技术创新，保持竞争优势，获得持续快速的发展。
四、企业衰退期的财务特征与筹资方式选择
1.企业衰退期的主要风险与财务特征
当原有的产业或市场领域进入衰退期或夕阳阶段，企业的经营战略需要做出大幅度的调整，并通过新产品与新产业进入而步入衰退期。进入衰退期的企业，首要工作是加强经营方面的调整。它意味着，一方面，对某些行业或经营领域需要退出，而对某些行业或领域则需要进入，即进行产业重构；另一方面，伴随着内部经营调整，需要实施组织再造与管理更新。
进入衰退期的企业，其经营风险可从两方面考虑：一是对于现有产品的经营，其经营风险并不大，尽管面临市场负增长，但原来的市场份额并没有变化，从而已有的利润点及贡献能力并未失去；二是对将要进入的新领域，则要考虑可能存在极大的经营风险，它如同初创期的经营状况一样，与初创期稍微不同的是，此时的企业已有比较雄厚的资本实力与市场地位，其筹资能力也大大增强，因此具有初创期不可比拟的财务优势与管理优势。
2.衰退期筹资方式的选择
与上述情况相对应，衰退期企业所制定的筹资战略涵盖以下内容：
高负债率筹资方式。进入衰退期，企业还可以维持较高的负债率而不必调整其激进型的资本结构，这是因为：一方面，衰退期是企业新活力的孕育期，它充满风险，在资本市场相对发达的情况下，如果新进行业的增长性及市场潜力巨大，则理性投资者会甘愿冒险，高负债率即意味着高报酬率；如果新进行业市场不太理想，投资者会对未来投资进行自我判断，因为理性投资者及债权人完全有能力通过对企业未来前景的评价，来判断其资产清算价值是否超过其债务面值。因此，这种市场环境为企业采用高负债政策提供了客观条件。另一方面，衰退期的企业并不是没有财务实力，而是说它未来经营充满各种危险，当然也充满再生机会，因此以其现有产业做后盾，高负债战略对企业自身而言是可行的，也是有能力这样做的。
企业在成熟期创造正现金流量的能力不可能永远持续下去，除非它能创造巨大的市场，并能无限量地持续下去，因为市场对产品的需求最终将逐渐衰退。需求的减少伴随着现金流入量的减少，如果经营得当，也许这两者减少的比率并不同步。尽管在成熟期，资金不应大量用于拓展市场或用于增加市场份额，但是仍有必要投入一定的资金，以保持未来市场的销售目标。一旦市场需求不可避免地下滑，企业再投入同样的资金以维持市场规模是很不明智的。因此，如果企业适时调整经营战略，在衰退期的初始仍可以维持正的现金净流量。
尽管经营业务的减少和产品的最终消亡无法避免，在衰退期，与之相关的经营风险仍然比成熟期有所降低。在创办初期并不知道成熟期有多长，但是现在清楚了。在衰退期，惟一存在的重大风险是，在有利可图的前提下，经营还能持续多久。低的经营风险可以同相对高的财务风险互补，即通过高的股利支付率和利用负债筹资来实施。对衰退业务的再投资应尽量减少，因为未来的增长前景并不乐观，据此，企业应实施高额股利分配政策。实际上，在衰退期，由于无充分理由进行固定资产的更新重置，股利的发放额可能超过税后利润数额。虽然固定资产的更新重置是维持现有经营规模的一个通行办法，但这种做法并不合理。实际上，股利应该等于利润与折旧之和，股利发放的一部分就相当于资本的返还。
关键词：中小企业；新优序融资理论；中小金融机构；资本市场
中小企业作为国民经济的组成部分，对一国经济的持续、稳定、协调发展起着重要作用。截至2006年底，我国中小企业总数已达到4200万家，占全国企业总数的99％，创造的最终产品和服务价值占国内生产总值的60％，上缴税收占国家税收总额的50.2％，中小企业在扩大就业、促进技术进步、发展国际贸易等方面发挥着重要的作用。
但据国家发改委中小企业司2008年8月3日统计结果显示，在国际经济形势增速放缓，国内宏观调控结构调整等因素影响下，相当部分中小企业面临资金链断裂等困难，今年上半年全国约6.7万家规模以上的中小企业倒闭，约十分之一的规模以上中小企业工业增加值增长率接近30％，较去年同比减少15％。中小企业的融资瓶颈尤为突出，融资面临前所未有的困难。因此，如何解决中小企业融资难的问题，再一次被社会各界所关注。
一、中小企业融资的理论支持
梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)提出的新优序融资理论，是以非对称信息为条件来研究企业融资结构的一种理论，强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们认为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常，管理者的行为模式是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么，代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入财务危机，但通过发行股票去融资会使投资者认为企业发展前景不佳，致使新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内源融资，后考虑外源融资；不得不进行外源融资时，则应首先选择债权融资，后考虑股权融资。
新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序，因此，对于信息流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。
二、中小企业融资的现实困境
(一)中小企业内援融资能力弱
1、中小企业的产权模糊、管理方式陈旧。大部分集体企业的产权制度表现为一次博弈制度，这种封闭性的产权制度，限制了企业规模的扩大和竞争力的提高；私营经济一般实行的是家族企业制度，企业行为主要以伦理道德规范来代替经济行为规范，这种发展模式有助于企业初创时期的发展，但却不适于企业规模扩大后经营管理的需要；乡镇企业和个体私营企业由于受经济条件、资源条件、技术条件等方面因素的制约投资项目普遍规模小、产品档次低、经济效益不高。
2、人才素质较低，技术创新能力欠缺。中小企业大多实行家族式、粗放式管理模式，缺乏现代科学管理理念，企业总体技术水平不高，产品附加值较低，市场竞争能力不强；缺乏有效的激励和竞争机制，难以留住和吸引人才，导致人才匮乏，技术创新能力不足，在竞争中处于不利地位，盈利能力不足，难以实现通过内援融资来摆脱其资金短缺的困境。
(二)中小企业外援融资渠道不通畅
1、间接融资——金融机构对中小企业信贷支持不足
按照新优序融资理论，中小企业进行外援融资时应先选择债权融资，而我国中小企业债权融资基本上是依靠金融机构的贷款来完成。目前我国银行体系中仍以中农工建四大商业银行为核心，运用的人民币资金占到整个金融体系人民币资金运用量的75％，这种过渡集中的金融结构使绝大多数具有竞争力的劳动密集型中小企业因为得不到金融支持，发展受到抑制，降低了资金配置效率。据银监会统计，2008年第一季度各大商业银行贷款额超过2.2万亿元，其中只有约3000亿元贷款落实到中小企业，占了全部商业贷款的15％，比去年同期减少300亿元。
而中小商业银行在为中小企业提供服务方面不仅拥有信息上的优势，相对于四大商业银行而言，还拥有交易成本低、监控效率高、管理链条短、层次少、经营灵活、适应性强、控制风险能力强的优势。但是，中小商业银行自身的发展也不是一帆风顺的。我国尚未设立存款保险制度，四大商业银行成立早、网点多、规模大，城乡居民对其信任程度远大于中小商业银行和信用社，因而居民储蓄往往汇集到大银行基层机构。另外，由于中小商业银行的结算网络体系不如大银行机构发达、迅捷，许多结算业务量大的工商企业为加快资金周转，一般也将存款集中在大银行。这样，中小商业银行的资金来源受到影响，对中小企业的信贷支持也就力不从心。即使在银行资金充裕的情况下，中小企业也较难获得银行的信贷支持。
2、直接融资——多层次资本市场体系尚未建立
(1)专门为中小企业服务的区域性小额资本市场发展缓慢。2004年5月我国中小企业板块获准在深圳证券交易所设立是对二板市场的积极探索。二板市场主要解决处于创业中后期阶段的中小企业融资问题，区域性小额资本市场则主要为达不到进入二板市场资格标准的中小企业提供融资服务，包括为处于创业初期的中小企业提供私人权益性资本。事实上，我国更需要后一层面的资本市场。
(2)创业投资和风险投资发展相对落后。发展创业投资和风险投资基金是解决中小企业尤其是高新技术企业融资难题的重要途径之一。近几年来，尽管沿海一些发达省市相继建立了规模不等的高科技产业投资基金，成为推动科技成果转化为生产力的一种方式，发挥了积极作用。但大多数省份的创业投资尚处于起步阶段。因此，应大胆借鉴成功的经验，鼓励设立按市场化规范运行、主要投资中小企业的风险投资基金和创业投资基金，多渠道、多形式扩大中小企业直接融资的范围。
(3)产权交易市场尚未发展壮大。近几年新兴产权交易市场，已成为风险投资服务体系中的重要环节。产权交易市场的建设，应纳入多层次资本市场的规划之中，该市场可以成为为中小企业提供金融服务的渠道。应形成政府办市场、资本运营机构进行交易、中介机构负责组织策划的市场运作机制。
一)加强中小企业自我强化内在的管理
我国中小企业大多规模小、资本技术密度低、技术装备落后、数量多，处于小规模运转状态。同时由于中小企业大多处在竞争很强的行业，总体盈利水平不高，这就限制了其通过内源融资渠道融资的能力。要提高企业的盈利能力，必须加强公司治理，提高经营管理水平，完善内部控制制度，提高企业抗风险的能力，建立科学发展观，大力开展技术创新。
由于中小企业内源融资能力不足，往往需要通过外源融资尤其是债权融资来筹集资金，这就需要中小企业必须要有良好的信用作保证。而中小企业的信用缺失问题已严重破坏了市场竞争秩序，因此加强中小企业信用建设已成当务之急。完善中小企业信用管理首先应从企业自身做起，建立规范的产权制度、财务制度和信用制度，从而提高中小企业的信用水平。同时，着力提高中小企业对于信用风险的防范能力，以优化企业信用管理机制，提升企业信用管理水平。其次，要加强政府引导，立法部门需要制定一系列关于构筑中小企业信用体系的法律法规，执法部门要依法保护中小企业的公平竞争，规范中小企业的诚信行为，充分利用计算机网络等先进技术和现代化工具，创建国家企业信用征信体系，使守信企业可以获得比现在更快捷、更优惠的贷款方式。第三，完善社会信用制度，制定信用服务中介机构的相关执业规范，创造有利于中介机构公平竞争的市场环境，重视发挥中介机构在提升中小企业信用中的作用。(二)改革相对落后的金融体制
我国现有的金融体系是以国有商业银行为主体，而中小企业资金的主要供给者地方性中小商业银行又相对不足，同时还缺乏专门的为中小企业服务的政策性银行。国有商业银行近年撤销大量基层网点，瞄准大企业。股份制商业银行也出现了类似的“倾斜”趋势。而其他中小金融机构信贷能力又不足。针对上述情况，我们应从以下方面人手：
1、改革现行信贷管理体系，加大对中小企业的信贷支持力度。从现实中可以看出，虽然中国人民银行一再发文督促各大商业银行加大对中小企业的贷款力度，但效果并不理想。原因不仅在于中小企业缺乏信用、给中小企业的贷款成本高，更本质的原因在于，大银行贷款给国有企业既不承担任何风险，又能获得利益，但给中小企业贷款，属于纯商业贷款，在许多中小企业的不规范运作、信誉没有完全树立的情况下，加之大银行辨别优劣客户的能力存在问题，风险较大。所以，大银行宁愿将资金存在央行的账户上、买国债等，也不愿意贷款给中小企业，中小企业也就难以健康发展。面对现实存在的不合理的信贷管理体系，中国人民银行了《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》(银发[2002]224号)，要求商业银行在坚持信贷原则的前提下，加大支持中小企业发展的力度，对有市场、有效益、有信用的中小企业，积极给予信贷支持，尽量满足这部分中小企业合理的流动资金需求。对此，政府要从外部减压，监管当局适时推出相应的监管措施；银行内部既要防止过分逃避责任，又要完善自我约束机制和内控制度，简化贷款手续，减少审批环节。并根据贷款中小企业个体特点及生产周期、市场特征和资金需求，合理确定贷款期限，打破原有的贷款期限的硬性要求，可以实际使用天数计算贷款期，以减少中小民企的利息负担。
2、大力发展为中小企业服务的地方性中小金融机构。我国中小企业融资应找中小金融机构(林毅夫，2001)。为加快中小金融机构为广大中小企业服务的质量和力度，我国应借鉴发达国家特别是韩国和日本等中小企业发展成熟的国家的先进经验，设立为中小企业服务的专项中小金融机构。从国际经验来看，无论是直接融资为主的国家还是间接融资为主的国家，在为中小企业提供融资方面的服务，主要还是中小金融机构及政府的政策性金融机构。因此，充分发挥中小金融机构对广大城乡中小企业的融资服务，中小金融机构本身把握好自己的合理定位，探索适合中小企业资金需求的信贷方式，对于促进我国经济持续快速发展，意义是很重大的。
3、健全中小企业信用担保体系。在中小企业发展过程中，获得银行贷款普遍存在着一定的困难，为了解决该问题，许多国家都建立了中小企业信用担保体系。信用担保作为政府扶持中小企业的一个重要的“公共物品”，出资者大都是政府。具体由哪一级政府出资，视各国的具体情况而定。在制定信用担保方案时应严格审核担保条件，制定严格准入条件、严格资金管理、严格操作程序、严格收费标准、严格代位补偿等要求。信用担保是国际公认的高风险行业，如果风险控制不力、经营不善、完全可能会发生资不抵债的现象而至破产，从而累及银行资产质量，影响金融环境的稳定。因此，必须采取严格措施，识别、防范、控制和分散风险。我国在建立中小企业信用担保制度、制定担保政策时，既要借鉴外部经验，又要根据我国财政、金融和中小企业管理体制的特点，建立为中小企业服务的金融担保体系。
(三)加强资本市场的建设与完善
1、利用业已推出的中小企业板融资。一个完善的、多层次的证券资本市场是满足中小企业股权融资需求的最佳选择，它不仅可以为处于不同发展阶段的中小企业提供融资服务，而且，为注入中小企业的股权资金提供了一个完善的退出机制，从而更有利于企业融通资金。深交所公布的一份研究报告建议，根据中小企业外部股权融资的需要和效果，适当放宽中小企业在股票市场的上市条件，通过增加企业规模和盈利标准的弹性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；促进中小企业的发展，着重强调的是企业的成长性；适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策的最终目标为促进企业的融资效率。根据这一系列的政策、建议，科技型中小企业无疑在中小企业板的进入中具有独特的优势，但更需强调的是，中小企业板更看中的是企业的成长性，而非高科技属性。这就为市场进入设定了门槛，需要我们培养大量极具潜质的高科技中小企业，而非仅有科技因素即可。因此，对于有条件的成长型高新技术中小企业，政府应积极对其进行“孵化”，助其进入中小企业板进行融资，同时，借助国内设立中小企业板的有利条件，积极建立优强中小企业上市融资的育成制度。另一方面，某些已进入成熟和获利重整阶段的中小企业，也可以通过买壳上市的方法进入主板市场融资。
2、利用地方性柜台交易市场融资。建议恢复建设地方性柜台交易市场，为那些还未达到公开上市条件的股票提供交易场所，拓宽融资和退资渠道。对于大多数中小企业而言，上市融资条件苛刻，耗时耗力，并非最佳选择，而柜台交易市场交易灵活、交易成本低廉，且对于交易股票的条件要求较宽松，更适于成长阶段的中小企业进行证券化的股权流通和交易。但鉴于我国1993年到1997年之间对于场外交易市场探索的失败，在重新恢复建设的过程中，应做好各类市场风险的防范工作，完善交易程序和交易制度，保证交易过程的透明、合法、公平和规范。
[摘要]合理的融资结构是企业在融资活动中要考虑的一个重要因素，因其能降低企业融资成本，增强企业的融资能力和市场竞争力。而企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路，进而为优化企业融资策略提供借鉴，对解决我国中小企业融资难问题有较好的指导作用。
[关键词]融资困境企业金融成长周期理论融资结构
融资结构是指企业各种资金的来源及构成，其实质是自有资金与借入资金的比例。企业的融资结构受多种因素的影响，如企业的规模、公司治理状况、资金需求量的大小及外部融资环境等等。合理的融资结构能有效地降低企业融资成本，增强企业的融资能力和市场竞争力。目前我国中小企业发展迅速，在国民经济中的地位日益重要，但融资难已成为制约其进一步发展的瓶颈。本文通过研究中小企业不同发展阶段的资金需求，分析其融资结构特点，为解决中小企业融资难的问题提供依据。
一、企业金融成长周期理论与我国中小企业融资结构研究回顾
20世纪70年代，Weston&Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期划分为三个阶段，即初期、成熟期和衰退期。后来，根据实际情况的变化，Weston&Brigham对该理论进行了扩展，把企业的金融生命周期分为六个阶段：创立期，成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ，成熟期和衰退期。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为：（1）在创立期，融资来源主要是创业者的自有资金，资本化程度较低；（2）在成长阶段Ⅰ，融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁，但存在存货过多、流动性风险问题；（3）在成长阶段Ⅱ，除了有成长阶段Ⅰ的融资来源外，还有来自金融机构的长期融资，但存在一定的金融缺口；（4）在成长阶段Ⅲ，除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外，还在证券市场上融资，但存在控制权分散问题；（4）在成熟期，则包括了以上的全部融资来源，但投资回报趋于平衡；（5）在衰退期，则是金融资源撤出，企业进行并购、股票回购及清盘等，投资回报开始下降。其后，美国经济学家Berger&Udell对Weston&Brigham的企业金融成长周期理论进行了修订,把信息约束、企业规模和资金需要量等作为影响企业融资结构的基本因素来构建企业的融资模型，从而得出了企业融资结构的一般变化规律，即在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变化，企业的融资结构也随之发生变化，处于早期成长阶段的企业，其外源融资的约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资；而随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加，资信程度的提高，企业的融资渠道不断扩大，获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。Berger等使用美国全国中小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的数据，对美国中小企业的融资结构进行检验证实了该理论。
企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路，但我国中小企业的融资结构是否符合该理论，目前国内有关学者多用实证分析的方法进行研究。据国际金融公司（IFC，1999）在中国北京、成都、顺德、温州等地开展的一项针对民营企业的调查表明，我国民营企业不论处在哪个发展阶段，其融资来源都严重依赖于内部融资[①]。而在《中小企业发展问题研究》联合课题组的《2005年中国成长型中小企业发展报告》也显示，目前中小企业首选的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占比48.41%、通过银行贷款来扩大生产规模占比38.89%，其它形式筹资占比不足13%，通过发行股票和债券进行融资仅占2.38%。这说了明我国中小企业多把内源融资作为首选的融资方式，而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少。同时，张捷（2002）通过运用暨南大学“中小企业发展与支持系统”课题组的相关数据，对我国中小企业融资结构进行检验后认为，我国中小企业融资结构的变化趋势基本符合企业金融成长周期理论。
二、我国中小企业融资结构特点及后果分析
综合以上研究成果，笔者认为，分析我国中小企业融资结构关键在于明确目前企业所处的成长周期。现阶段我国中小企业的数量发展很快，据统计，截至2004年底，我国共有中小型工业企业27.33万家，但是，成长型企业仅占全部中小企业的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司数仅为111家，总市值为2015.3亿元，全年成交3071.55亿元，仅分别占两市总市值的2.23%和总成交的3.43%。同时，目前中小企业的融资困境主要体现在难以获得金融机构的中长期融资。基于以上特征，笔者认为，目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小；二是中小企业在取得外部融资时，过分依赖债务融资，尤其是银行贷款。据中国人民银行2003年8月的调查数据显示，我国中小企业外部融资98.7%来自银行贷款。以上两点显示了现阶段我国中小企业在融资活动中，无奈地选择内源融资，过度地运用债务融资，特别是在发生小额短期资金缺口时尤其依赖银行贷款、商业信用等方式来满足生产经营的需要。这些特点一方面体现了中小企业的经营灵活性及与之相适应的融资灵活性，另一方面也体现了金融抑制对中小企业融资方式的影响，如金融机构对中小企业实行“所有制歧视”和“规模歧视”而造成的惜贷，资本市场高门槛的准入制度也使得中小企业只能更多地运用内源融资方式。
如前述相关的研究成果表明，现阶段我国中小企业的融资结构特点基本符合企业金融成长周期理论，但由于企业面临的融资环境与国外的中小企业有所不同，企业文化也与欧美国家存在差别，因此，对于目前处于创立期与成长期的中小企业而言，其特殊的融资结构会使企业面临两方面的问题，一是过多地依赖内源融资不利于公司治理结构的建立和完善，也无法满足企业对资金的需求。基于独特的血缘、亲缘和地缘关系的中小企业往往更依赖业主的权威来管理企业，中小企业“所有权与经营权紧密结合，决策权和管理权高度集中”（付文阁，2004），使得企业的监督机制不健全，用人机制缺乏激励性，决策机制缺乏科学性，而长期以来中小企业忽视自身积累，存在“吃光分光”的短期行为，利用内源融资方式很难筹集到足够的资金。二是过多地依赖金融机构贷款，尤其是民间非法信贷会使企业面临着巨大的财务风险，居高不下的资产负债率会使企业的偿债能力受到影响，企业的融资能力进一步恶化，企业在激烈的市场竞争中难以与大企业抗衡，阻碍其进一步发展。
三、优化中小企业融资结构的对策
基于目前我国中小企业发展所处的特殊阶段，笔者认为，优化中小企业的融资结构应从以下几方面入手：第一，确定合理的融资规模，权衡融资成本与融资收益。一方面，中小企业要根据经营活动的实际情况来确定自身资金的需要量，也就是在决定资金需求时要“量出为入”，基于合理的融资规模充分利用不同的融资渠道，组合不同的融资方式，以确定自身最优的融资结构。另一方面，处于创立期的中小企业信息不对称现象相当严重，使得其与外部资金持有者之间进行融资交易的效率相当低，企业更多地运用内源融资虽然不会使企业的控制权旁落于他人，但由于权益资本要求的报酬比较高，且无法产生抵税的作用，因此它的实际融资成本往往高于外源融资，尤其是债务融资。在企业内源融资不足、金融机构惜贷的情况下，企业应重视融资规模与投资需求的匹配，对融资成本与融资收益进行科学评估，重视资金的使用效率，杜绝“重融资，轻用资”的现象。第二，谨慎运用债务融资。债务融资既可使企业的自有资本获得杠杆收益，又能产生抵税效应，但企业管理层与债权人之间存在利益不一致现象，双方博弈的结果就是签订债务契约。债务契约具有刚性约束作用，一旦企业无法适应外部经营环境的变化，外源融资中过多的负债会加重企业的利息负担，财务状况日趋恶化，企业就会面临破产。同时，企业碰到报酬更高的投资机会时会受制于原有的资本结构而无法顺利融资。此外，逃债、躲债更会使企业面临巨大的道德风险，致使其融资环境进一步恶化。因此，中小企业必须要考虑自身抵御风险的能力，切不可以为金融机构贷款“多多益善”，而向扰乱金融秩序的非法地下钱庄借贷则更不足取。第三，充分利用民间资本，大力发展风险投资。据统计，截止到2006年年末，我国居民储蓄存款已达到14.1万亿元，政府应积极引导这部分资金投向中小企业，一方面可以鼓励居民个人自主创业，增加就业机会；另一方面也可以促进中小企业投资主体多元化，为企业进行现代企业制度建设打下基础。风险投资是由职业金融家投入到有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，它为中小企业迅速融资提供了条件，是处于创立期的中小企业的孵化器和助推器。风险投资有利于企业的股权结构趋于合理，防止“一股独大”，并能完善公司的治理结构，增强企业外源融资的能力。这种融资方式在发达国家得到广泛的运用，虽然近年来我国有些中小企业获得风险投资的数量在增长，但有数据表明，目前在我国的国外风险投资与国内本土风险投资的投资额比例分别为89%、11%，我国的风险投资规模仅仅是美国的3%[②]。因此，对中小企业而言，要积极利用风险投资来融通资金，促进企业的科技开发与创新，以提升企业的竞争力。
[关键词]后金融危机；民营企业；融资；河南
[中图分类号]F276.5 [文献标识码]A [文章编号]2095—3283（2013）06—0125—02
国际金融危机给全球经济带来重创，使我国很多民营企业出现资金链断裂，面临破产倒闭的风险。后金融危机时期，企业如何加强财务管理工作，建立合理的融资渠道和融资方式，预防财务危机，增加企业活力，是目前我国民营企业发展所面临的重要问题。
一、河南省民营企业融资现状
20世纪80年代起，商业银行贷款成为河南省民营企业融资的重要渠道。统计显示，河南省大型企业的流动资金率中30%来自银行贷款，而对于民营企业来说，该比率仅为14%，特别是对于一些微型企业而言，雇员低于20人的小企业商业银行贷款率低于2.3%。目前，河南省民营企业直接融资渠道较窄，主要是通过银行贷款等间接融资渠道。而金融机构从自身的工作效率和风险防控角度出发，更倾向于选择大型企业作为贷款对象，而非民营中小企业。民营企业不仅存在融资难的问题，而且融资成本高。有关数据显示，大型企业的贷款基准利率有所下调，而民营企业的贷款利率为基准利率的23倍，贷款的年利率达7.47%。加之河南省风险投资体系尚不健全，资本市场对外开放程度不高，上市融资的门槛高，多数民营企业无法达到上市标准，民营企业融资举步维艰。
二、河南省民营企业融资难的原因
（一）内部原因
1.流动资金紧张，发展资金不足
流动资金是企业用于购买原材料、支付工人工资和其他生产费用的资金，是支持企业顺利开展日常经营活动的资金保障。国际金融危机后，大部分中小企业处于复苏状态，缺乏足够的资金储备，资金流动紧张。一旦资金链条断裂，将面临破产危险。发展资金不足主要表现在两个方面：一是融资渠道狭窄，资金来源不足；二是企业发展资金无法满足规模扩张需求。
2.内源性资金不足
内源性融资是指企业不断将自身的留存收益和折旧转化为投资的过程，也是企业挖掘内部资金潜力，提高内部资金使用效率的过程。由于河南中小企业发展缓慢，自身资本积累还难以支持企业进一步发展，同时，因为中小企业内部控制比较薄弱，在企业合作过程中缺乏信用和监督机制而无法协调投资者之间的利益关系，从而造成资金投入十分有限。
3.企业内部控制机制不健全
企业良好的盈利能力、偿债能力是企业融资的重要保障，真实有效的企业财务会计信息披露有助于金融机构了解企业的财务状况、经营业绩及现金流量，这些信息是对企业进行评估的重要依据。而河南省民营中小企业的内部控制机制不健全，财务制度、信息披露制度和产权制度存在着重大缺陷。银行无法获得有效信息，不能对借款企业进行合理的评估。企业产权结构单一；所有权与控制权不分；产权含混不清使交易成本居高不下；对人力资本重视不足，难以调动员工积极性。
（二）外部原因
中小企业主要的直接融资渠道是股权和债权融资，风险投资及资产证券化，我国的资本市场虽然已经具备了一定规模，但与发达国家相比仍不成熟，多数中小企业的经营规模与管理水平还难以达到上市之要求，用股权和债权直接融资的方式并不现实，银行贷款是间接融资的第一渠道。河南省金融市场起步比较晚，商业银行主要以国有、大型股份制银行为主，出于资金安全的考虑，商业银行往往会将注意力放在大客户身上，加上中小企业贷款额度小、信用额度不高而不愿向中小民营企业放贷。国有商业银行贷款门槛高是造成民营企业融资难的主要外部原因。另一方面，证券市场不完善，对于民营企业融资的影响也很大，民营中小企业难以获得审批，不符合上市发行股票、债权的资格，难以向社会公开筹资。
三、破解河南省民营中小企业融资困境的对策建议
（一）适度放宽银行贷款条件
河南省银行对民营中小企业贷款一直坚持“两个不低于”原则，即贷款的增量和增速都不能低于上年平均水平。为便利中小企业融资，可在原有考核目标基础上，增加小额贷款业务客户数不低于上年总体平均水平等要求，刺激各银行对小额贷款客户的要求。同时，进一步降低贷款申办门槛，为民营中小企业提供更便利的融资渠道。
（二）建立健全民间融资制度，拓展外部筹资渠道
由于民间借贷主要服务对象为民营中小企业，因此，政府相关部门应加强对民营担保公司的管理，促进民间借贷市场的有序稳定发展。首先，严格审核民间借贷结构，促使民间借贷合法化。其次，规范民间借贷行为，将其纳入到银行小贷公司、融资担保机构等正规金融体系内，并对民间借贷双方资金使用途径等加以规范。第三，建立规范的信息及时披露制度。借款企业应该按照规定披露财务状况、资金用途、使用效益等信息，方便了解企业的真实情况，提高投资者风险识别、判断能力。
（三）营造良好的金融环境
一是适当放宽贷款信用标准，建立健全金融市场机制，鼓励外资银行、股份制银行进入河南省，逐步解决小企业贷款难问题。二是建立健全法律法规体系，对中小企业融资给予政策支持，重新修订《贷款通则》《商业银行法》《公司法》《担保法》《证券法》等法律法规，为民营企业发展创造有利的政策环境。三是要加快社会信用体系建设，明确主管部门职责，整合企业信息资料，建立统一的征信体系，为金融机构开展授信服务打下良好的信用基础。四是多方筹集资金，建立健全风险分担的补偿机制，规范中介机构行为。
关键词：产业结构 金融 调整 支持
“十二五”规划纲要贯穿了“科学发展”的主题和“加快转变经济发展方式”的主线，提出“加强农业基础地位，提升制造业核心竞争力，发展战略性新兴产业，加快发展服务业，促进经济增长向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变”这一新目标，为我国转变经济发展方式，促进经济长期平稳发展赋予了深刻内涵，开启了产业结构优化调整的新序幕。当前中国的产业发展与调整升级、产业结构优化都需要金融的有力支持。
一、产业结构调整需要有力的金融支持
一是优化三次产业结构的金融支持。当前我国优化产业结构主要指强化对农业的支持、推动工业结构升级、壮大第三产业，与此相对应，金融支持模式也需要有所创新。
二是协调区域产业结构的金融支持。我国区域产业结构矛盾日益突出，主要表现为东中西部的产业结构矛盾，核心城市与周边区域的产业结构矛盾等。从金融角度出发，当前要促进区域产业结构优化有很多着力点，例如：在中西部地区强化政策性金融支持；采取区域差异的货币政策等。从产业与金融结合来看，东部地区的金融业比较发达，应该重点发展金融主导型的合作模式，而在中西部地区则应该发展产业主导型的合作模式。
三是发展战略性新兴产业的金融支持。对于包括环保节能、信息技术等在内的各类战略性新兴产业，在目前我国的金融结构仍然以银行为主体的现实下，考虑到这类产业的市场风险特征，将来应着力发展非银行金融机构及多种直接融资模式，如通过资本市场、股权投资基金等进行融资。从产业与金融结合来看，除了要发展股权型和债权性型结合的金融产品外，还应充分利用包括证券化在内的各类新型金融产品。
二、金融对产业结构调整的影响机制
金融作用于产业结构的过程可以简单概括为：金融改变储蓄和投资的比例，影响资金的流量变化，进而影响生产要素分配结构，导致产业资本的变化，最终促使产业结构调整与升级。在这一过程中，由于金融为企业提供资金是有条件的，即具有发展前景的朝阳产业、保持经常盈利的企业等，而夕阳产业及经营不善、信誉不佳的企业很难获得金融支持。这种选择使得资金流量对不同产业的投入不同，从而产生不同产业资金存量的差异。这虽是金融机构自身规避风险并获得不断发展的经营方式，同时也为产业结构的调整与升级提供了条件。因此，国家对新兴产业、优势产业以及传统产业升级改造的扶持或退出机制，都需要通过金融倾斜等手段来调控。并且，经济金融化程度越高，金融作用于产业结构的传递过程就越明显、有效。
产业结构的调整和金融活动是相互作用、相互联系的。目前我国金融运作主要通过间接融资为主的信贷市场和直接融资为主的证券市场进行，这两个不同性质的市场分别作用于产业结构；产业结构调整的过程，引起各产业对金融资源的需求不断提高和变化，需要金融体系的不断完善来满足其多元化。具体而言，金融主要通过以下机制改变资本的供给水平和配置结构，从而推动产业结构的调整与升级。
一是产业资本的形成机制。在经济发展中，产业资本的积累对于产业结构调整与升级非常重要。产业资本包括货币资本和实物资本，实物资本包括原材料、机器设备和技术等，是形成现实的生产能力的重要因素。而货币资本是实物资本形成的关键。货币资本需要企业自身的累积，更需要外部融资来实现企业的正常运作，完善的金融体系为企业壮大、经济发展和产业结构调整与升级提供了发展的空间。理论上，有效的金融体系能够有效促进国民储蓄和大规模的资金积累。金融机构通过对储蓄者和投资者资金供求的重新安排，为企业的发展提供资金，提高储蓄与投资的总水平和要素投入的绝对水平，推动国民经济总量的增长和产业结构的变化。
二是资金的导向机制。资金的导向机制是指金融机构的资金按照一定规律流向收益率较高的产业或者国家政策支持的产业，金融机构和金融政策引导社会资源在各产业、地区间合理流动，因此金融机构的资金导向机制有利于促进资源的优化配置和产业结构的调整与升级。具体来说，通过差别利率政策或信贷选择政策，引导资金投向，促进各种生产要素从夕阳部门向新兴产业转移，鼓励或限制不同产业的发展；此外，政策性金融机构通过向商业金融机构不愿或无力提供资金，以及投入资金不足的重点、新兴产业进行投资和贷款，促进重点产业的成长。总之，金融的资金导向机制能有效配合投资结构合理化和对重点产业的资产存量调整，从而实现产业结构的调整。[论\文\网 LunWenData\Com]
三是信用催化机制。金融的信用催化机制实质是通过货币量的扩大，即信用创造，加速资本形成，把潜在的资源现实化。在信用创造中，对产业发展有着直接影响的就是金融产品的创新，比如证券化。高度发达的金融体系之所以能够影响和带动产业结构的快速升级调整，主要原因就是金融创新的出现。层出不穷的金融创新有利于动员储蓄、优化投资，扩大产业资本的流动性和支配范围，从而把潜在资源现实化，推动产业结构的升级调整。
四是降低风险的管理机制。高新技术产业有着高风险、高收益的特征，而风险管理机制是金融体系另一项主要功能。金融体系在全社会重新配置风险，使得那些风险更高但更具生产率的技术获得足够的资本投入，从而推动技术进步和产业结构调整。一个典型的例子是风险投资，它可以通过对创新项目的分散化投资来降低风险，更重要的是风险资本的退出机制，其中包括兼并收购和破产清算制度，有效地分散和转嫁了风险投资基金积聚的风险，保护了风险投资主体的利益，鼓励了对创新活动的投资行为，推进了高新技术产业的发展和产业结构调整的进程。
三、金融支持产业结构调整的建议
（一）通过规划先行促进金融服务业发展
转变经济发展方式是一次深刻的经济变革，将对经济环境和条件产生深刻的影响，从而也对金融业产生大量新的需求。例如，围绕产业结构优化升级、改善民生、扩大消费、中小企业发展、节能减排和新能源发展、农村经济发展、区域经济协调发展，以及支持企业“走出去”等各项政策措施的实施，会产生大量新的金融需求。金融业应参与编制或深入研究各地“十二五”规划，从优势资源、特色经济、产业转移、金融创新等方面出发，梳理和评估业务发展机遇，制定发展计划，改善金融服务，提高与国家发展战略的契合度，积极探索适合经济结构调整和发展方式转变的金融服务模式，充分发挥金融业在支持发展方式转变中的促进作用，并实现自身健康发展。
（二）调整信贷结构，优化资产组合
一是在信贷投向上，要把信贷结构调整与国家经济结构调整紧密结合起来，对“两高一剩”等行业的授信采取退出或限制性措施；要重点调整和优化信贷结构，加大对技术改造项目、中小企业、自主创新项目、节能减排、环保产业和新能源产业等领域的支持力度。
二是在区域发展策略上，要实施差异化区域发展策略，加强各类资源配置的统筹规划和合理布局，加大对重点发展区域的资源和政策倾斜。一方面通过政策扶持、业务支持、资源倾斜、机构设置等综合手段，加大对全省规划重点发展区域乃至重点县域的投入和业务支持力度。另一方面应加强对区域经济的分析和研究，根据区域的不同经济特点，制定差异化的、更贴近区域市场的发展策略和业务管理模式。
（三）进一步发挥资本市场推动经济转型的作用和功能
第一，大力推动上市公司并购重组。通过资本市场的“吐故纳新”，帮助上市公司完善治理结构，优化资源配置，加快产业、产品升级与转型，延伸产业链，以增强行业地位，尽快形成比较优势和核心竞争力，促进战略性新兴产业的培育和发展。
第二，利用多层次资本市场推动经济转型。一方面要以主板和中小板市场推动产业升级转型，另一方面要积极推动科技创新。
第三，加快债券市场发展步伐。推进公司债券品种和发行方式创新，优化债券审核流程，提高审核效率，增加公司债融资规模，逐渐改变股权融资比例偏大的局面。
（四）加大金融创新力度，增加融资总量
金融机构应该发挥主观能动性，围绕产业结构调整，积极探索重大项目资本金、配套资金搭桥贷款等信贷融资方式，开展贷款转让、信贷资产证券化等业务，综合运用资产证券化、信托、租赁等其他直接融资方式。为产业结构调整拓宽融资渠道，增加融资总量。同时，根据产业结构调整需要，在有效防范风险的基础上，积极推广并购贷款、动产抵押等新型信贷产品，积极探索农村产权直接抵押贷款，提升农业生产领域的金融服务水平，加大信贷投放。推动银行与保险、担保公司加强合作，不断推出适应中小企业、“三农”和个人需要的信贷产品。此外，还应加快发展风险投资主体，培育多元化商业投资主体，完善风投资机制，促进高新技术产业发展。[ LunWenData.Com]
参考文献：
[1]中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要[M].北京：人民出版社，2011.
[2]胡鞍钢。经济转型根本任务是产业结构升级[N].21世纪经济报道，2010-3-10.
