时间：2023-07-14 17:35:53
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资项目评估方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：气象工程;项目评估;方法;应用
前言
气象工程项目的评估工作对于气象工作的开展有着直接的影响，为了有效提升现阶段我国气象工作的科学性，使其满足经济发展的相关需求，需要相关工作人员在明确气象工程项目评估工作重要性与现实意义的基础上，从专业化的角度出发，立足于气象工作的实际要求，以相关技术为框架支撑，不断进行评估方式的调整优化。为了保证评估工作的质量，需要对各类数据信息进行必要的汇总与分析，为评估工作的及时开展与调整提供必要的数据支持，推动气象工程项目评估工作在实践中的有序开展。
1气象工程项目特点分析
对气象工程的特点进行必要分析，在很大程度上，使得评估工作人员明确自身工作的重点与核心，并采取针对性措施，对项目评估方式进行优化调整，实现项目评估分析的准确性，从根本上提升了我国气象工作的质量与水平。（1）气象工程项目与其他工程项目有所差异，具有较强的社会属性。气象工程项目以气象科学作为实践基础，通过相应的技术手段，对特定的群体进行进行气象信息推送，借助于相关硬件与软件条件，将生产对象、环境以及用户系统之间进行了高效沟通，发挥气象信息在指导生产生活方面的作用，充分实现气象工程项目的社会属性与价值，满足了社会经济发展过程中对于相关信息数据的使用需求[1]。（2）气象工程项目有着一定的复杂，这种复杂性是全方面的。一方面气象工程项目在设计规划的过程中，为了保证其真正发挥自身的作用，将气象科学与实际生活有机地结合起来，技术人员以气象工程学为主要框架，将气象科学技术以及其他专门性技术进行必要的融合，形成一种全新的边缘学科[2]。另一方面，气象工程与多种专门科学之间存在着一定的关系，正是由于气象工程技术框架上的多元化，才使得其与农业、海洋以及建筑行业有着极为密切的联系，并由此与农业气象、海洋气象、建筑气象等不同的领域进行着一定范围内的交流与合作[3]。
2气象工程项目评估方法所遵循的原则
（1）气象工程项目评估方法必须要遵循科学性的原则。气象工程项目评估方法在实践中的应用，要充分体现科学性的原则，只有从科学的角度出发，对气象工程项目评估方法的主要特点以及操作流程，进行细致而全面的考量，才能够最大限度的保证评估方法能够满足气象工程项目评估工作的实际要求，只有在科学精神、科学手段、科学理念的指导下，我们才能够以现有的技术手段与评估方式为基础，确保气象工程项目评估方法的科学高效实现。（2）气象工程项目评估方法必须要遵循实用性的原则。气象工程项目评估工作的内容多样，信息数据繁多，为了保证气象工程项目评估工作的有序进行，需要对气象工程项目评估工作进行必要的规范与引导。加之现阶段气象工作对于气象工程项目的质量有着较为严苛的要求。就需要相关技术人员对气象工程项目评估方法进行必要的细致处理与操作。要尽可能的增加项目评估方法的兼容性，复杂冗余信息数据与操作对气象工程项目评估工作的不利影响。气象工程项目评估方法必须进行简化处理，降低评估工作的操作难度，提升评估方法的实用性能，使得在较短时间内，提升气象工程项目评估工作的质量与水平，保证相关评估工作的顺利开展。
3气象工程项目评估方法分析
气象工程项目作为一种非盈利的投资项目，其本质在于为社会工作提供更为完善的气象服务，因此在对其进行评估的过程中，要在科学性原则与实用性原则的指导下，既考虑到气象工程项目的复杂性与社会属性，有需要根据工程项目自身的特殊性，对评估分析工作作出必要的调整，使得评估方法能够完整反映气象工程项目的实际。
3.1气象工程项目必要性的评估
对于气象工程项目必要的分评估，包括对项目进行的必要性、建设单位、施工程序等方面进行测评，对于气象工程项目必要性的评估，针对于气象工程是否能够满足其社会属性，为公共提供必要的数据与信息支持，提升气象工作的服务能力[4]。对于建设单位的品股，则需要综合建设单位的施工技术条件与业务能力，以此保证气象工程项目的有序进行。对于气象工程项目施工程序的评估，通过施工程序的评估，对项目的成熟度以及规范性进行分析，通过这种方式来保证气象工程项目评估工作的准确性与科学性。
3.2气象技术进行评估
气象技术的评估需要评估人员以科学性原则为导向，对于气象工程项目的技术方案进行全面考量，对于相关技术能够满足项目的各主要目标进行分析。由于气象工程项目对于气象技术有着较高的要求，气象技术的专业化程度对于气象工程项目的实施效果有着最为直接的影响[5]。
3.3气象工程项目投资方案的评估
气象工程项目作为一种非盈利项目，其资金规模较为有限，为了切实有效地提高资金与各类资源的使用效率，需要评估人员在实用性原则的引导下，对气象工程项目的投资方案以及融资方式、使用方案进行必要的梳理。完善气象工程项目投资方案的合理性，为后续工作的开展提供必要的条件。
4结语
为了实现气象工程项目的重要作用，保证气象工程设计开发工作的合理性与有效性，需要相关技术人员利用现有的技术条件，对气象工程项目进行全面评估，以期推动气象工程项目的有序进行。文章以气象工程项目的特点作为切入点，对气象工程进行必要分析，并在此基础上以科学性原则与实用性原则为指导，对气象工程项目的评估方法进行必要分析，借助于这种方式，确保评估方法的的准确性，为气象工程项目的进行提供参考。
参考文献：
[1]王海深.气象高空报文质量监控评估方法研究与应用[J].气象科学，2015,43(05):844-848.
[2]曾乐,陈东辉,肖卫青,梁中军.基于Hadoop的气象数据存储检索应用研究[J].信息系统工程,2014(08):138-140.
[3]李雁,李峰,郭维.基于霍尔三维模型的气象工程项目管理方法[J].南京信息工程大学学报,2015,7(04):331-337.
[4]谭娟.浅谈气象投资项目节能评估[J].中国工程咨询,2016(01):67-69.
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
关键词：项目评估；风险投资项目；财务评估
中图分类号：F616.6 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)10-0158-01
1 项目评估的内涵
1.1 项目评估的含义
项目评估是指在可行性研究的基础上，根据国家有关部门颁布的政策、法规、方法、参数和条例等，从项目、国民经济和社会的角度出发，由有关部门站在项目的起点，应用技术经济分析的方法对拟建投资项目建设的必要性、建设条件、生产条件、产品市场需求、工程技术、财务效益、经济效益和社会效益等进行全面分析论证，并就该项目是否可行提出相应职业判断的一项工作。项目评估是投资决策的依据、项目实施的前提，是建设程序和决策程序的必要组成部分。
1.2 我国风险投资项目评估的现状
我国项目评估方法萌芽于20世纪50年代。1983年中国投资银行推出了《工业贷款项目评估手册》，对项目评估进行了研究与实践。在我国起到了极好的探索与示范作用。进人新世纪，风险投资在我国己经引起广泛重视，许多院校都做过相关的课题研究。同时。学术界对项目评估的理论和方法进行了热烈的探讨，还有学者对我国风险投资项目的评估指标及投资风险进行了有益的探索。我国学者对风险投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，他们的研究有助于了解在我国的现实条件下的风险投资运营特点，但对微观层面的问题涉及不多。同时国内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投资公司，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项耳的技术先进性。忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏风险投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促进科技成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对风险投资项目评估缺乏深入量化研究。与国外风险评估相比还存在较大的差距。
2 风险投资项目的财务评估的内容
风险投资项目的财务评估是从企业的角度出发，以企业利润最大为目标，一般考虑货币资金时间价值、机会成本、边际效益和投人产出效果等因素，从动态的角度对投资项目进行评价。
2.1 财务评估的基本目标
风险投资项目的财务评估主要是考察项目的盈利能力、清偿能力和外汇平衡能力，因此，财务评估的目标也就是这三项。盈利能力是反映项目财务效益大小的主要标志。项目的盈利能力主要是指建成投产后所产生的利润和税金等。在项目财务评估中，应当考察拟建项目建成投产后是否有盈利，盈利能力又有多大。是否可以满足项目可行的标准。清偿能力目标主要是指项目自身能够偿还建设投资借款和清偿债务的能力。而外汇平衡目标是指对于产品出口创汇等涉及外汇收支的项目，还应该编制外汇平衡表，把项目的外汇平衡作为财务效益分析的一个目标。
2.2 财务评估的程序
2.2.1 财务数据的估算
进行项目财务评估首先要求对可行性研究报告提出的数据进行分析审查，然后与评估人员所掌握的信息资料进行对比分析，如果必要，可以重新进行估算。因此。财务评估工作也要对项目总投资、产品成本费用等基础效据进行估算。
2.2.2 编制财务效益分析基本报表
在项目评估中，财务效益分析基本报表是在辅助评价报表基础上分析填列的，集中反映项目盈利能力、清偿能力和财务外汇平衡的主要报表的统称，主要包括利润表、现金流量表、资金来源与运用表、资产负债表及外汇平衡表。在项目评估时，不仅要审查基本报表的格式是否符合规范要求，而且还要审查所填列的数据是否准确。如果格式不符合要求或者数据不准确，则要根据评估人员所估算的财务数据重新编制表格。
2.2.3 分析财务效益指标
财务效益指标包括反映项目盈利能力的指标和反映项目清偿能力的指标。反映项日盈利能力的指标包括静态指标(如投资利润率、投资利税率、资本金利润率、资本金净利润和投资回收期等)和动态指标(如财务内部收益率、财务净现值和动态投资回收期等)；反映项目清偿能力的指标包括借款偿还期、资产负债率、流动比率和速动比率。对财务效益指标进行分析和评估，一是要审查计算方法是否正确I二是要审查计算结果是否准确。如果计算方法不正确或者计算结果有误差，则需要重新计算。
2.2.4 提出财务效益分析结论
将计算出的有关指标值与国家有关部门公布的基准值。或与经验标准、历史标准、目标标准等加以比较。并从财务的角度提出项目可行与否的结论。
2.3 财务评估的基本方法
当前财务评估的基本方法主要为静态分析法，其对投资项日进行经济分析时，不考虑货币资金的时间价值，对方案进行粗略的评价，这种方法计算比较简单，在实践中也比较实用。
2.3.1 投资利润率法
投资利润率是反映项目盈利能力的指标。它是指投资项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的年利润总额与投资项目总投资额的比率，计算公式为：投资利润率=年税后利润／总投资×100％
其中，年利润总额可以选择正常生产年份的年利润总额也可以计算出生产期平均年利润总额，就是用生产期利润总额之和除以生产期。二者之间的选择，要根据项目的生产期长短和年利润总额波动的大小而定。如果项目属于短期项目，生产期比较短，并且各年的利润总额变化较大的话，一般选择生产期的平均年利润总额：如果项目的生产期比较长，年利润总额在生产期这年内也没有较大的变化，那么就可以选择正常生产年份的年利润总额。投资利润率同样要与规定的行业标准投资利润率或行业的平均投资利润率进行比较，以低于相应的标准为准。
2.3.2 投资利税率法
投资利税率是项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的年利润总额、销售税金及附加之和与项目总投资之比，公式为：投资利税率=年利税总额／总投资×100％
公式中的年利税总额，可以选择正常生产年份的年利润总额与销售税金及附加之和，也可以选择生产期平均的年利润总额与销售税金及附加之和。和投资利润率相似，要在两者之中作出选择，应该依据项目生产期长短和利税之和变化程度的大小。计算出的投资利税率同样要与规定的行业标准投资利税率或者行业的平均投资利税率进行比较，如果计算出的投资利税率大于相应的标准，那么认为项目是可行的。
2.3.3 资本金利润率法
它是项目年利润总额与项目资木金之比，资本金利润率的公式为：资本金利澜率=年利润总额／资本金×100％
而其中的年利润总额也同样有两种选择：正常生产年份的年利润总额和生产期平均年利润总额。选择的方法和其他指标相同。其中的资本金是项目的全部注册资本金。计算出的资本金利润率与行业平均资本金利润率或投资者要求的资本金利润率进行比较，大于相应的要求，认为项目是可行的。
2.3.4 资本金净利润率法
【关键词】工业；固定资产投资；节能；评估
一、引言
2010年9月，根据《中华人民共和国节约能源法》和国务院一系列文件精神，国家发展改革委了《固定资产投资项目节能评估和审查暂行办法》（以下简称“《办法》”），并于11月1日正式实施。《办法》把节能审查作为项目审批、核准或开工建设的前置性条件以及项目设计、施工和竣工验收的重要依据。《办法》的出台，一方面能够约束新上项目落实有关节能法规、标准，不断提高能源利用效率；另一方面能够与能源消耗总量控制相结合，从源头上遏制能耗不合理增长。由于固定资产投资项目节能评估和审查工作刚刚起步，各地区、各部门，相关机构和人员对能评工作会有一个逐步了解和熟悉的过程，目前还处于摸索阶段。鉴于工业项目在固定资产投资中比重较大，现就工业固定资产投资项目节能评估的程序、内容和方法做以下探讨。
二、节能评估程序
项目节能评估机构开展节能评估的主要工作程序包括：签订评估合同或协议、组建节能评估工作小组、开展节能评估、完善节能评估文件。
1.签订评估合同或协议。合同或协议书中应清晰描述项目的节能评估内容、要求、工作条件、费用支付、风险责任以及与之相关的技术和法律等问题。特别需要注意的是，节能评估机构要尽量避免由于对业务环境的复杂程度判断失误或不慎，或评估机构对自身的业务胜任能力估计过高等原因，签订了超过自身业务能力范围的契约而产生的风险。如评估机构为了承揽业务，先签约再考核业务环境，导致评估成本过高，或造成评估报告的严重高风险等。
2.组建节能评估工作小组。接受项目建设单位委托后，评估机构应根据项目特点，组建专业齐备、能力合格、工程经验丰富的评估团队。评估团队应覆盖项目所属行业的各工艺专业，以及热能、电气和技术经济等节能评估工作所需专业。评估人员原则上应具有相应的专业技术资格，熟悉节能评估工作的内容深度要求、技术规范、评价标准和程序方法等，具备分析和评估项目能源利用状况，提出有效节能措施，核算项目能源消费总量，判断项目能效水平等专业能力。项目节能评估期间，评估团队应保持人员稳定。
3.开展节能评估。主要工作包括收集项目资料、确定评估体系和评估范围、评估项目情况、形成评估结论、编制评估文件等。年综合能源消费量在5000吨标准煤（等价值）以上的项目，应分专业评估并相互会签。评估期间，节能评估机构应与项目建设单位、可研编制单位等充分沟通。编制完成后的节能评估文件应分别加盖节能评估机构和项目建设单位公章，由项目建设单位报送节能审查。
4.完善节能评估文件。节能评估文件报送节能审查后，节能评估机构应组织各专业人员参加评审会，交流项目评估情况等，并根据节能评审和审查阶段所提意见，及时对评估文件进行修改和完善。
三、节能评估内容
1.评估依据。相关法律、法规、规划、行业准入条件、产业政策，相关标准及规范，节能技术、产品推荐目录，国家明令淘汰的用能产品、设备、生产工艺等目录，以及相关工程资料和技术合同等。
2.项目概况。（1）建设单位基本情况。建设单位名称、性质、地址、邮编、法人代表、项目联系人及联系方式，企业运营总体情况。（2）项目基本情况。项目名称、建设地点、项目性质、建设规模及内容、项目工艺方案、总平面布置、主要经济技术指标、项目进度计划等（改、扩建项目需对项目原基本情况进行说明）。（3）项目用能概况：主要供、用能系统与设备的初步选择，能源消耗种类、数量及能源使用分布情况（改、扩建项目需对项目原用能情况及存在的问题进行说明）。
3.能源供应情况分析评估。（1）项目所在地能源供应条件及消费情况；（2）项目能源消费对当地能源消费的影响。
4.项目建设方案节能评估。（1）项目选址、总平面布置对能源消费的影响；（2）项目工艺流程、技术方案对能源消费的影响；（3）主要用能工艺和工序，及其能耗指标和能效水平；（4）主要耗能设备，及其能耗指标和能效水平；（5）辅助生产和附属生产设施及其能耗指标和能效水平。
5.项目能源消耗及能效水平评估。（1）项目能源消费种类、来源及消费量分析评估；（2）能源加工、转换、利用情况（可采用能量平衡表）分析评估；（3）能效水平分析评估。包括单位产品（产值）综合能耗、可比能耗，主要工序（艺）单耗，单位建筑面积分品种实物能耗和综合能耗，单位投资能耗等。
6.节能措施评估。（1）节能措施。一是节能技术措施：生产工艺、动力、建筑、给排水、暖通与空调、照明、控制、电气等方面的节能技术措施，包括节能新技术、新工艺、新设备应用，余热、余压、可燃气体回收利用，建筑围护结构及保温隔热措施，资源综合利用，新能源和可再生能源利用等。二是节能管理措施：节能管理制度和措施，能源管理机构及人员配备，能源统计、监测及计量仪器仪表配置等。（2）单项节能工程。未纳入建设项目主导工艺流程和拟分期建设的节能工程，详细论述工艺流程、设备选型、单项工程节能量计算、单位节能量投资、投资估算及投资回收期等。（3）节能措施效果评估。节能措施节能量测算，单位产品（建筑面积）能耗、主要工序（艺）能耗、单位投资能耗等指标国际国内对比分析，设计指标是否达到同行业国内先进水平或国际先进水平。（4）节能措施经济性评估。节能技术和管理措施的成本及经济效益测算和评估。
7.存在问题及建议。
8.结论。
9.附图、附表。厂（场）区总平面图、车间工艺平面布置图；主要耗能设备一览表；主要能源和耗能工质品种及年需求量表；能量平衡表等。
四、节能评估方法
1.组建评估小组，进行任务分工。签订节能评估合同后，首先要组建评估小组，进行任务分工，必须责任到人。由于节能评估是在项目投资决策前对项目能源利用科学性、合理性的评估，不仅专业性较强，而且政策性也较强，因此，评估小组的专家不仅要求对本行业国内外先进的工艺技术、设备，特别是先进的能源利用、资源综合利用技术非常熟悉，同时还要求具备较强的政策敏锐性。
2.收集项目相关资料。收集项目基本情况及用能方面的相关资料，主要包括：（1）建设单位基本情况。如建设单位名称、性质、地址、邮编、法人代表、项目联系人及联系方式，企业运营总体情况等。（2）项目基本情况：如项目名称、建设地点（包括位于或接近的主要交通线）、项目性质、投资规模及建设内容、项目工艺方案、总平面布置、主要经济技术指标、项目进度计划，改、扩建项目原项目的基本情况，改、扩建项目的评估范围等。（3）项目用能情况：如项目能源消耗种类、数量及能源使用分布情况，项目主要供、用能系统与设备的选择，改、扩建项目要分析原项目用能情况及存在的问题等。（4）项目所在地的气候区属及其主要特征：如年平均气温（最冷月和最热月）、制冷度日数、采暖度日数、极端气温与月平均气温、日照率等。（5）项目所在地的经济、社会和能源供应、消费概况：如经济发展现状、节能目标、能源供应和消费现状、重点耗能企业分布及其能源供应消费特点、交通运输概况等。当现有资料无法完整准确反映项目概况时，可进行现场勘察、调查和测试。现状调查中，对与节能评估工作密切相关的内容（如能源供应、消费、加工转换和运输等），应在现状调查中注意收集全面详细的信息，并尽可能提供定量数据和图表。如需采用类比分析法，应按上述要求全面获取类比工程相关信息。
3.确定评估依据。根据项目实际情况收集相关资料并确定项目节能评估依据，主要包括：（1）相关法律、法规、规划、行业准入条件、产业政策等。（2）相关标准及规范（国家标准、地方标准或相关行业标准均适用时，执行其中较严格的标准）。（3）节能工艺、技术、装备、产品等推荐目录，国家明令淘汰的用能产品、设备、生产工艺等目录。（4）项目环境影响评价、土地预审等相关资料、项目申请报告、可行性研究报告等立项资料。节能评估文件应与各项评估依据有关内容进行对比，并给出评价结论。
4.选择评估方法。通用的主要评估方法包括标准对照法、类比分析法、专家判断法等。在实际评估工作开展过程中，可根据项目特点选择适用的评估方法，可以采用一种评估方法也可综合运用多种评估方法。（1）标准对照法。是指通过对照相关节能法律法规、政策、技术标准和规范，对项目的能源利用是否科学合理进行分析评估。评估要点包括：项目建设方案与节能规划、相关行业准入条件对比；项目平面布局、生产工艺、用能情况等建设方案与相关节能设计标准对比；主要用能设备与能效标准对比；项目单位产品能耗与相关能耗限额等标准对比等。（2）类比分析法。是指在缺乏相关标准规范的情况下，通过与处于同行业领先节能水平的既有工程进行对比，分析判断所评估项目的能源利用是否科学合理。类比分析法应判断所参考的类比工程能效水平是否达到国际先进或国内领先水平。评估要点可参照标准对照法。（3）专家判断法。是指在没有相关标准和类比工程的情况下，利用专家经验、知识和技能，对项目能源利用是否科学合理进行分析判断的方法。采用专家判断法，应从生产工艺、用能情况、用能设备等方面，对项目的能源使用做出全面分析和计算，专家组成员的意见应作为结论附件。
5.项目节能评估。项目节能评估包括能源供应情况评估、项目设计方案节能评估、项目能源消费和能效水平评估、节能措施评估等工作，其目的是对项目的用能状况进行全面分析，作为评估结论的重要依据。当项目可行性研究报告等技术文件中记载的资料、数据等能够满足节能评估的需要和精度要求时，应通过复核校对后引用。对于能源消费量、产品单耗、能源利用效率、节能效益等可定量表述的内容，应通过分析、测算（核算）给出定量结果。测算（核算）过程应清晰，要符合现行统计方法制度及相关标准规定。如属改、扩建工程，应分析原有主要生产工艺、用能工艺、主要耗能设备的用能情况及存在问题，以及项目实施后对原用能情况的改善作用。
6.编制节能评估文件。节能评估文件应全面真实地反映节能评估的全部工作，文字应简洁、准确，论点明确，便于阅读和审查。原始数据、主要计算过程等可编入正文或附录；所参考的主要文献按引用时间次序列出目录；应尽量采用图表和照片等多种方式进行表述。节能评估文件报送节能审查后，节能评估机构应组织各专业人员参加评审会，交流项目评估情况等，并根据节能评审和审查阶段所提意见，及时对评估文件进行修改和完善。
关键词贴现率;风险;显著因素
中图分类号:F223文献标识码:A 文章编号1673-9671-(2010)032-0192-02
贴现率被广泛应用在金融领域,如投资项目预算、股票价格评估、投资者预期等等。特别是在选取评估投资项目的贴现率时,有很多因素需要考虑。所以,贴现率(资本成本)的确定成为金融领域最难解决的问题之一。本文从企业投资者和管理者两个不同角度讨论资本成本的构成。然后针对风险因素对比常用的两种评估模型:资本资产定价模型和套利定价理论。除此之外本文还提出了其他一些影响贴现率的因素。
1贴现率和净现值
1.1净现值-投资项目评价标准
根据罗斯等人的定义,净现值是未来现金流入的总现值和项目投资现金流出总现值之差。和内部收益率准则、投资回收期准则等其他投资评价模型相比,净现值方法考虑了未来所有的现金流和资金的时间价值,是企业评价投资项目的首选方案。一个项目的净现值是由未来现金流和用于现金流贴现的贴现率共同决定的。
1.2贴现率(资本成本)
从企业资本预算的角度看,贴现率是指用于将未来现金流贴现为现值的百分率。从投资者或股东的角度看,在相同风险水平下,他们会选择提供最高回报率的企业进行投资。有时候贴现率也被称为最低期望收益率(MRRR)。从企业的角度看,贴现率常被称为资本成本―即企业必须支付给其投资者作为投资报酬的资金收益率。
如何选择一个恰当的项目贴现率,既能满足投资者的期望同时又能促进企业的发展;这个问题一直以来都是备受企业财务管理者争议的难题。财务管理者面临的困境如下图所示。
图1财务管理者的困境
1.3加权平均资本成本和资本结构
在财务管理中,经常选择加权平均资本成本(WACC)作为贴现率。加权平均资本成本(WACC)是根据企业各种来源的资金占总资金的比重进行加权求和得到的成本平均值。
虽然被企业财务管理者广泛使用,加权平均资本成本还存在一些局限性。例如,目标比率值应该体现在市场价值而不是帐面价值。所以WACC评估方法不适用于和公司资本结构不符的投资项目。另外,一个新投资项目的资本成本并非完全取决于企业。如果一项投资比该企业其他投资项目的平均风险水平高,那么在使用WACC时应该考虑附加额外收益。
总之,WACC虽然被广泛运用,却不是计算贴现率的最有效的方法。
2资本成本的构成
由于股份制企业的财务目标是使股东收益最大化,财务管理者必须确定企业投资者的期望收益水平,即分析评估资本成本。一般来说,资本成本由无风险收益率和风险溢价构成。
其中无风险收益率(),通常作为基准利率,是确定其他所有利率的基础。风险溢价则用来衡量投资者的风险厌恶水平。贴现率则由这两个因素决定。
2.1无风险利率
2.1.1无风险资产
无风险利率指无风险资产的收益率。政府债券和国库券等相对其他资产风险水平较低的资产被默认为无风险资产。无风险资产被假设为本身没有任何投资风险,即风险水平为零。而在现实中,这种假设是不可能完全实现的。默认无风险资产只是相对于其他风险资产而言,其风险水平低到可以忽略不计。
在确定无风险利率时,应选择与项目期限相一致的资产收益率。如果项目期限较长,则应选择包含了长期通货膨胀预期的无风险利率,如长期政府债券的收益率。
2.1.2通货膨胀
通常无风险利率是包含了通货膨胀率的名义利率,所以资本预算时如果项目期限内通胀率发生变动,则必须考虑通货膨胀率。这时的无风险利率应按照如下公式进行调整:
2.1.3税收
税收也对贴现率有显著的影响作用。所以项目评估时应注意使用税后贴现率。
2.2风险
由于投资者具有风险规避性,项目的风险水平越高,投资者可接受的最低收益率则越高。所以贴现率应包含对风险的补偿。在无风险利率基础上附加的风险溢价衡量了项目投资的风险水平。决定贴现率的关键在于如何评估风险溢价水平。
风险溢价调查可以很容易通过投资者和管理者实现。但通过访问调查得出的风险溢价可能由于被调查者的背景和水平参差不齐而缺乏可信度。而且这样得出的风险溢价只可用于短期的项目评估。
风险溢价的历史数据是对过去长期数据进行统计计算得来的。从这个角度来看具有一定的可取性。但由于风险溢价的历史数据仅反映了系统风险因素,所以在以此为基础确定贴现率时应该结合系统风险因素的变化。
3资本资产定价模型和套利定价模型
3.1资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAPM)是一个重要的投资项目风险衡量模型,也是被广泛应用的基于风险因素的资本成本评估模型。CAPM模型最早是由夏普在1964年提出的,现在常常被用于股票价格分析中的必要收益率评估。
3.1.1基本公式
CAPM模型从风险角度考虑也将收益率划分为无风险利率和风险溢价。证券的期望收益率和它的风险系数呈线性相关关系:
当计算投资项目的资本成本时,公式中的同本文之前讨论的无风险利率。指投资项目资产的风险系数,衡量单个证券相对于市场组合变动的敏感度。是市场组合相对于无风险资产的风险溢价。
3.1.2投资项目的值估计
CAPM模型的主要问题是值的估计。证券i的值可由以下公式计算:
公式中的变量值可以从证券的历史数据得出。然而,以上的对值的讨论都是针对单个证券。对于一项新的投资项目,是无法找到其历史数据的。解决这一问题的唯一办法是为项目值找一个“中介”。实际上,比投资项目的公司值更合适的是行业值,即由一组与项目风险特征相似的公司构成的组合值。确定行业值的难点是选择适当的公司。同一行业的公司虽然承受相同水平和种类的风险,其公司组织结构和管理方式各异。这些区别也可能会导致公司财务风险差异,从而影响值的评估。
3.2套利定价理论(APT)
套利定价理论(APT)是由罗斯等人在1976年CAPM模型提出之后建立的。作为CAPM的替代模型,APT将一系列行业和市场因素纳入考察范围。APT提出证券收益率包括正常的或期望的收益率和不确定的或风险收益率。在公布收益率时,不确定的收益率通常又被看作非预期因素影响。
非预期收益对应的风险又可以被分为影响众多或所有资产的系统风险和只影响特定的一个或一组少数资产的非系统风险。收益率的结构可由以下公式表示:
(4)
其中,m表示系统风险;表示与其他公司承受的风险无关的影响单个公司的特定风险。
当系统风险受多个风险因素影响时,可以改写为一个多因素模型(假设有k个风险因素影响系统风险):
其中、,…,为被称为风险因素的各种风险来源,、,…,为各风险因素对应的值。
3.3资本资产定价模型和套利定价模型比较
和APT相比,CAPM模型更容易被财务管理者掌握和应用。当仅考虑一个风险因素时,由CAPM计算资本成本似乎更容易些。但CAPM在一些情况下并不适用。
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例如,CAPM仅仅考虑了总体的风险因素而APT可同时考虑多个风险因素。另外,CAPM是建立在有效市场组合基础上的,要求市场上的所有投资者都是持有有效信息的理性投资者。由于CAPM没有将风险来源具体化,在选择市场组合的风险时可能会出现误差。
另一方面,尽管APT在考虑风险来源时更全面,衡量收益率时似乎也更准确;在实际操作时,却很难确定哪些是影响一项新的投资项目系统风险的决定性因素。这样来看APT方法导致误差的可能性似乎更大。此外,在选择显著影响因素时,一些投资者可能存在偏见。鉴于APT方法与多个因素相关,用此方法统计得到的期望收益率可能缺乏稳定性。
4影响资本成本的其他因素
4.1资本结构
公司的债务比重越大,承受的财务风险压力越大,导致期望收益率越高。
然而,公司资本结构并不是影响项目贴现率的显著因素。原因在于,如果考虑资本结构,那么投资项目应遵循公司的资本结构政策;这一前提条件往往不易实现。另外,比起公司资本成本,投资项目的资本成本与行业标准的相关性更高。
4.2公司股利政策
根据追随者效应理论,公司通过改变其股利政策来吸引投资者是无意义的。尽管增加股利可以作为公司未来收益和信心增长的信号,从而刺激股价的上涨;这种获得利好消息的代价未免有些过高。因此公司较理想的股利政策应该是在保持稳定的基础上逐年有所增长。
5结论
本文未提到的影响项目资本成本的显著因素还有很多。虽然CAPM的有效性和实用性受到很多质疑,它仍然是目前使用的最广泛的用于统计贴现率的方法。APT作为CAPM之后提出的方法显示出更多的优势但在具体运用上还需要改进。总之,在为项目选择最贴切的贴现率时,应最大限度地考虑显著影响因素并减少误差。
参考文献
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作者简介
一、引言
本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。
二、传统评价方法
新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。
对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1 类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2 市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5 内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7 决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。
传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。
(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。
(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。
(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。
(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。
三、实物期权法
实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期权定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，
但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。
但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的内在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。
现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。
实物期权的很多工作仅局限于评估单个期权的价值，但是，实际投资经常是一系列各种期权的集合，而且因为这些期权整体的价值可能与单个价值之和不同，所以必须加以整体考虑。众所周知，由于无形资产本身的随机性，使用传统方法很难把握无形资产投资项目的操作可行性和战略价值。随着市场信息，市场不确定情况和将来现金流的不断确定，公司会慢慢改变起初的操作策略以获得将来的机会来增加公司价值。为了把握多重关联期权的价值，我们认为项目可以不间断的关闭和重新开启，这个机会可以被看成是三个或更多认购／认售期权的组合。当风险投资家执行期权开始实验时产生了两种选择期权：继续投资的认购期权和暂时结束的认售期权，如果选择认售期权，他拥有再次投资的期权，以此类推。在一个多阶投资中，我们可以通过回溯计算来得出项目每一阶段的认购／认售期权的价值，实际上。对于大部分的外部期权可以根据Black-Scholes-Merton微分方程来获得解析解，后者可以通过Geske方法来定义。
Abstract: The theories of option and Bayes are introduced to make up the shortcomings of traditional decision method and an improved ENPV method is offered in this paper.
关键词: 期权理论；投资期权；贝叶斯理论
Key words: option；investing option；the theory of Baves
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）11-0142-02
0 引言
传统项目评估方法存在着很多的弊端，无法适应先进的社会进步，它主要是以内部收益率、净现值率、净现值来衡量方案优劣。现在应用最广的净现值法，是以NPV或ENPV最大者为项目最优方案，当期望净现值ENPV>0或净现值NPV>0时则方案可以实施，反之，则不可以选择。这种传统评估方法有较大的局限性。
净现值法的实现，需要项目投资做出如下的准备工作：第一，在决策时间点上要立刻决定是否投资，项目投资决策具有不可延迟性，决策需要马上决定；第二，项目投资不能考虑创造后续投资机会的价值，它具有一次孤立性；第三，投资形成的资产可在情况不利条件下无损失地收回，即项目投资应具有可逆性。
以上对项目投资进行一定简化的传统项目评估方法有特定适用条件和局限，在实际项目方案评估中会产生一定的误差。
大量项目都有可延缓性，有等待的机会再决策；后续投资可以创造出更大的价值，因为它可在前阶段投资基础上利用前期投资的信息输出来实现的；前后投资之间有价值继承关系，前次投资为后续投资提供可靠信息、创造机会；很多前后项目有投资相关性，大量项目投资也并非是一次性孤立投资项目；项目投资会形成“沉没成本”或“恢复成本”，形成的资产无法无损失地收回，因为项目投资大多数是不可逆的。这是实物期权在投资中的价值表现。其别是项目的可延缓性，它将建设项目中时间价值利用不足的缺点进一步扩大，同时也不能保证新信息价值利用的充足，它加大了传统决策方法的风险系数，由于现金流损失或其他企业介入的风险，投资决策可推迟做出，这样会增加一项机会成本，但是也在一定程度上降低了新信息的收益情况。
为此，本文引入期权理论和贝叶斯方法，它主要是针对传统方法的缺陷，用贝叶斯方法对进程的信息进行科学处理，从而实现决策方法从传统确定性方法到不确定性方法的过渡。并用投资中的实物期权解决对未来不确定性的量化分析。
1 改进投资决策模型的建立
1.1 建立模型的思路基础 “可延缓性、非孤立性、不可逆性”是项目投资最关键的三个特点，由于资金时间价值和投资环境不确定性，项目过程的资金流分布会呈现不同的变化趋势，随投资决策时间的不同，项目过程的资金流或大或小，具有较强的不可控制性，我们要想把握这一变化趋势，可以采用贝叶斯公式。贝叶斯公式可以通过新的信息对先验概率和估计，得出更符合实际的现金流和收益流分布，做出新的更全面合理的推断，更有利于做出正确决策。由于项目非孤立性和可延缓性，使投资者可以有推迟投资决策的权利，而此时项目投资在此时呈现看涨期权的特性，而这种权利的价值可以用期权定价模型做出准确合理的估计。项目投资推迟到t的收益评估应包括相应投资期权的价值，由此我们可以建立新的科学的决策模型，它是对传统投资决策的净现值进行修正。
综上，改进决策模型的建立主要分为：第一，利用传统方法计算项目的期望净现值；第二，用期权定价理论二项定价模型计算投资期权的价值，根据先验概率和估计计算相应项目收益（损益）或现金流分布；第三，对传统方法计算的净现值的期望值进行修正。
1.2 改进投资决策模型建立的主要步骤
1.2.1 项目收益或现金流分布的确定，在投资决策时间推迟到t时 历史经验预测现金流可分为B和B两种情况；企业现金流的影响因素T存在A和A两种状态。待t时项目决策时，根据贝叶斯定理可得出后验概率事件：P（B/A）；P（B/A）；P（B/A）；P（B/A）。
1.2.2 由二项定价模型计算投资期权的价值：二项式定价模型是确定期权价值的一种简化数学模型。设标的资产现值为S0，在期权到期日t时可能以概率P增加到uS或以概率（1-P）减少为dS，示意图如图1。
图中，Cup=max{（uS -X），0}；Cdown=max{（dS-X），0）}。两者分别为对应标的资产价值变化后的期权收益；X代表的是期权的协定价格。由期权市场的无风险套利均衡可以得到期权的价值定价为：
C=p×Cup+（1-p）×Cdown/R
式中：R为连续无风险复合利率，是标的资产和期权投资在有效期内价值确定的一种投资组合的收益率即无风险利率；R=ert，其中r为无风险利率，t为期权有效期。投资者拥有的一年等待投资权利就是一年的投资期权的买权。对于现金流B事件通过资金时间现值系数算出收益现值就是Su；对于B算出收益现值就是Sd ・。协议价格X对项目投资者来说，底线是当投资收益为零的初始投资S0。
①对于B现金流分布，企业利润为：
Cup=max{P（B/A）×（Su-S0），0}
②对于B资金流分布，企业利润为：
Cdown=max{P（B/A）×（Sd-S0），0}。 其中：u=Su/S0，d=Sd /S0。
根据无套利投资平衡理论可知p=（R-d）/（u-d）；
期权的价值C：C=[p×Cup+（1-p）×Cdown]/R
1.3 改进决策模型ENPV（净现值）计算：由期权决策方法，投资收益计算时应考虑投资期权看涨的期权价值，故项目投资总收益应加上期权价值C，以对传统投资决策方法中的期望净现值修正：
ENPVt=ENPV0+C
1.4 改进的ENPV法的评价标准：改进的ENPV法的评价标准与传统方法决策标准一样，同样按照最大效益原则进行决策。即：ENPVt?叟0，则项目可行；ENPVt?燮0，则项目不可行。若有多个方案进行比较，ENPVt较大的方案为优。
2 改进决策模型与传统ENPV法的比较
某企业欲投资一个项目，一次性投资1150万元，经济寿命期5年。每年现金流受经营状况和市场供给影响，分别为400万元和200万元，相应的概率均为0.5。根据历史数据统计可知，年现金流400万元时，相应企业管理水平高、经营情况正常的概率为0.9;年现金流为200万元时，相应企业管理水平不高、经营情况不正常的概率为0.9。市场收益率i为10% ,无风险年利率r为10%。
2.1 传统的NPV法：市场收益率i为10%，经济寿命为5年的等年现金现值系数为3.79，相应期望净现值为：
ENPV0=-1150+400×3.79×0.5+200×3.79×0.5=-13
2.2 改进的ENPV法：设B为现金流400的事件，B为现金流200的事件。A为公司经营良好事件，A为经营差的事件。A事件发生的保证率为95%；期权有效期t为1年。
2.2.1 项目的现金流分布：在企业的运营好即发生事件A的情况下，企业收益情况为B的概率：
P（B/A）===0.9；
同理P（B/A）=0.1；P（B/A）=0.1；P（B/A）=0.9；
企业现金流B的概率为：0.9×0.95+0.1×0.05=0.86；
企业现金流B的概率为：0.9×0.05+0.1×0.95=0.14。
2.2.2 计算期权价值（其中的参数都换算成现值）：根据上述资料并代入相应公式可得：
Su===1378；Sd===689；
Cup=max{P（B/A）×（Su-S0），0}=max{0.86×（1378-1150），0}=196；
Cdown=max{P（B/A）×（Sd-S0），0}=0
u==1.2；d==0.6
P=（R-d）/（u-d）=（1.1-0.6）/（1.2-0.6）=0.83；
C===148
由ENPVt=ENPV0+C=-13+148=135>0可以得出项目可行的结论。
2.3 两种方法的比较分析：新决策模型的应用有特定条件：项目生命期内能延迟投资决策，否则便不能应用新决策模型。传统评价法忽略了项目等待过程中信息的价值。这是两者的根本区别，它导致了两种决策方法的结果的完全不同，改进的投资决策模型是针对投资期长的部分项目，它主要是解决了传统评价方法的缺陷，是对传统决策方法的有机补充。
2.3.1 改进的决策模型计算的项目期望净现值大于传统方法的净现值，它是项目的投资期权带来的收益和损失的不对等性在项目决策过程中的体现，同时它也与贝叶斯理论带来的新信息价值有关。它主要由于过早决策而放弃了选择的权利，因而发生的投资期权的机会成本并不是项目，而最终导致了延缓而创造更多的利益。
2.3.2 当标的资产价值为Sd时，理性投资者因它的负收益而选择放弃项目投资。这正是Cdown的经济意义。改进的决策模型用期权的时间价值，在只承担有限损失的前提下，它还可以减小不确定性带来的损失。
3 结束语
文章利用期权理论和贝叶斯方法解决了目前投资者所应面对的一些问题，提出了运用期权理论的新决策模型，并分析新决策模型的应用条件和对象。它主要是针对大量投资项目的可延迟决策特点，解决了一些传统决策中孤立看待投资项目、忽略项目的后续投资价值等问题。期权理论的时间价值与贝叶斯理论在项目投资决策分析中的融合实现了决策方法的确定性评价到不确定性评价的过渡，为决策提供了又一种科学、合理的方法，是对传统决策方法的一种充实和补充，也是传统决策方法未来要朝着发展的方向。
参考文献:
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“十二五”期间我国石油和化学工业的核心任务包括以下六个方面：合理安排产能建设，保持产业稳定增长；大力淘汰落后产能，拓展产业发展空间；积极调整产业结构，推动产业升级改造；加强技术创新进步，增强产业发展后劲；切实发展循环经济；加快国际化进程。从总量上估计，到“十二五”末期，我国石油和化学工业的总产值将达到12～15万亿元，相应的工程建设和技术改造项目投资将高达7～8万亿元。为确保2015年石油和化学工业顺利完成国家“十二五”节能减排目标，我国石油和化工建设项目中相应的环保投资也将大规模增长。如何在化工建设项目配套的环境工程中合理筹资并控制工程投资，以较少的费用获得较大收益是摆在我国化工建设者面前的重要课题。
1化工建设中环境工程的主要内容
环境工程是一门新兴的综合性学科，与这门学科密切相关的学科包括土木工程、生物工程、物理学、化学及化学工程、机械工程、伦理学等，目前几乎所有学科都与环境工程有一定的联系。人类社会进入21世纪之后，环境污染日益严重，环境保护和污染治理技术迅速发展起来，环境工程也得到迅速的发展。目前环境工程是一门运用工程技术的方法和手段来控制环境污染及改善环境质量的学科，它不仅要提供合理利用保护自然资源的一整套技术途径和技术措施，还要研究开发废物资源化技术，改革生产工艺，发展无废或少废的闭路生产系统。另外，还要对区域环境系统进行规划与科学管理，以获得最佳的社会和经济效益。环境工程的基本内容有以下几个方面：大气污染控制技术、水污染控制工程、固体废物处理与处置工程、噪声污染控制工程和其他污染的控制技术。化工建设项目中配套的环境工程技术经济评价，根据评价角度的不同分为两个层次，即财务评价和国民经济评价。财务评价又称微观经济评价，是根据国家现行财政税收制度和现行价格，从项目方案本身或企业的角度对项目方案竣工后的获利能力，以及偿还借款能力等情况所做的评价。国民经济评价又称为宏观经济评价，是从国家或社会的角度运用影子价格、影子汇率等经济参数，分析项目需要国家付出的代价和对国家和社会的贡献，计算项目的经济净收益，考察项目投资的经济合理性。
国民经济评价还称为项目经济分析或费用效益分析，是指站在全社会立场上，从国民经济整体利益出发，以资源最优配置和国民收入最大增长为目标的经济效果分析，它是项目财务评价的继续，在评价的形式与所采用的指标上与财务评价基本一致，特别是财务评价所采用的许多数据也是国民经济评价所需要的，或者这些数据是进行国民经济评价时进行费用与效益计算的基础。尽管如此，国民经济评价与财务评价还是存在较大差别的。国民经济评价与财务评价既有联系又有区别，由于国民经济评价相对于财务评价处于较高层次，所以当项目财务评价的结果与国民经济评价结果不一致时，项目的取舍主要决定于国民经济评价的结果。我国的化学工业是我国国民经济的支柱产业，资源资金技术密集，产业关联度高，经济总量大，对促进相关产业升级和拉动经济增长具有举足轻重的作用。特别是近年来，生产总值、销售收入、利润总额、迸出口贸易额年均增幅均在20%以上，合成氨、化肥、纯碱、烧碱、电石、硫酸、合成纤维、染料、轮胎等产品产量居世界第一位，炼油、乙烯、合成树脂、合成橡胶等产品产量居世界第二位，行业整体技术和装备水平明显提高，企业自主创新能力和国际竞争力不断增强，在促进国民经济快速增长、保障社会需求等方面发挥了巨大作用。但是也应看到，我国化学工业在快速发展过程中，长期积累的矛盾和问题已经日益凸现：产品结构不尽合理，产业布局比较分散，集约发展程度偏低，自主创新能力不强，资源环境约束加大。2008年下半年以来受国际金融危机影响，石油和化工产业受到严重冲击，国内外市场萎缩，价格大幅下跌，企业库存增加，生产持续下降，行业经济效益下滑，企业生产经营困难。当前，我国仍然处在工业化、城镇化加快发展的重要阶段，石油和化工产品消费仍处于快速增长期。成品油、化肥、农药、合成材料等主要产品的刚性需求将长期存在，高端石化产品市场潜力巨大，国民经济各相关部门的振兴为石化产业提供了广阔的发展空间。石化行业的决策者必须抓住机遇，有效解决行业发展中存在的深层次问题，加快结构调整的步伐。因此宏观经济评价的结果是绝对不可忽视的，特别是国民经济进入产业结构调整期后，投资者的决策应当更加谨慎，更加注重科学分析的结果。
2技术经济评价工作的要求和程序
技术经济评价工作首先要求客观性。在评价工作中要求每一位参加项目评价人员应对项目的可行性研究报告进行客观评价，讲究实事求是的工作作风，认真作好调查研究，在评价中不能主观地看问题，在工作中不能带个人偏见和本部门本地区的观点，对于疑难或有争议的问题不宜匆忙下结论，而应多问几个为什么，要带着问题开始调查，直至问题得以澄清。其次要求科学性。项目评估人员在工作中要采用科学的评估方法和规定的计算公式，来测算项目的财务效益、国民经济效益及其它内容，保证评估结论准确可靠。不能用落后的陈旧的方法去推算项目的经济效益。三是要求公正性。项目评估工作要求评估人员站在国家和全局的立场上，从国民经济和社会发展的各个方面来考虑项目的必要性、可靠性和合理性，从而正确地决定项目取舍。四是要求严肃性。项目评估的目的在于确认一个项目是否可以接受，为计划决策提供依据，分析工作必须实事求是，对不同意见观点论据要能兼收并蓄，综合权衡仔细分析，盲目自信模棱两可的态度和方法都会有损项目评估工作的严肃性，有损计划决策的严肃性。
化工建设项目技术经济评价的程序：一是确定目标，包括社会目标和具体目标两部分，前者是从整个社会来考虑的，后者则是部门地区或企业所要达到的，该目标应该符合社会总目标。二是调查研究搜集资料，这是投资项目经济评价的重要环节，只有通过深入的调查研究，才能了解实际情况，搜集到所需要的各种基本资料和原始数据，并检验经济评价方法及结论的准确性，实际上在以后的工作程序中有时还要反复或补充做调查研究，搜集资料工作。三是预测备选方案的现金流量，确定有关的参数值，方案寿命期内的现金流量及有关参数值是进行经济评价的基础工作，方案寿命期内的现金流量由总投资年现金收入、年现金支出、固定资产残值寿命期等组成，预测时除采用一般预测方法外，还可使用一些经验方法，计算投资经济效益还必须事先确定一些参数值，包括社会贴现率、影子汇率、利率税率、最低期望盈利率等。四是计算方案的经济效益，一般先计算项目的财务经济效益，然后再计算国民经济效益。计算方案的经济效益可根据实际需要选择评价指标，常用的有净现值内部收益率投资等。经济效益计算还要求区别不同条件或情况，例如是在确定性条件下还是在风险与不确定条件下进行计算，项目的经济效益是计算交纳所得税前还是税后的经济效益，是按不变价还是实际价计算经济效益等等，具体的选择应由评价者和决策者视需要而定，一般应尽可能以风险与不确定为前提条件，按实际价格计算税后经济效益。五是综合评价，根据计算的备选方案经济效益，结合非经济效益对每个可行方案进行全面的比较和综合评价。由决策者根据投资目标和综合评价结果选出技术上先进可靠，经济上合理有效的最优方案。事实上评价步骤都是在投资之前进行的，属事前评价，而投资项目的实施结果与事前评价不会完全一致，为了使人们进一步掌握项目投资过程中事物的变化规律，有必要在投资项目寿命期满退出使用时进行事后评价，并与事前评价进行分析对比。
改革开放以来，我国的基本建设程序和管理体制已逐步走上了良性发展的轨道，根据目前国内建设项目的各个阶段情况的具体分析，不同阶段的工作成绩的优劣对建设投资的影响程度是不同的。一般情况下。初步设计阶段影响投资的可能性为75-95%，技术设计阶段影响投资的可能性为35-75%，在施工图设计阶段影响投资的可能性为10-35%，而施工开始通过技术组织措施节约工程造价的可能性只有5-10%，显然前期建设工作对于降低总概算费用起着决定性作用。了解和掌握技术经济评价在环境工程中应用的重要性，具体体现在：进行技术经济比较，选择合理的路线走向，在方案确定和设计中对污染物处理工艺进行方案筛选，推荐技术先进、投资经济的工艺。经过技术经济比较选择重要构筑物的结构形式，研究工程设计中技术进步的经济效益，在设计工作中开展技术进步活动的最终目的是提高经济效益，包括采用新工艺，可缩短生产周期降低能耗和资源消耗，经过技术经济分析对经济效益不大的技术建议不宜在工程设计中应用，有些技术对建设项目的近期效益不明显而远期效益较高的可在对投入与产出做出评价后进行取舍，有些技术近期投资较大远期效益有但不是很高的，需做全面分析，看能否分期投资。有些技术在工艺上有较大的改进，可节省经常性的运行费用，但在建筑结构方面却增加难度和投资，则建议需作进一步的经济核算后再确定。
3结束语
综上所述，从近年来国家对建设项目投资的宏观管理看，在当前国民经济建设的大环境下，做好化工建设项目中环境工程的技术经济评价，有利于正确引导今后若干年国家的化工建设投资方向，对符合国家当前产业政策的项目可以起到鼓励作用，对高污染高能耗的某些项目可以起到抑制的作用，从而对今后若干年内促进国内资源的合理分配，控制投资规模是十分有利的，甚至可以通过环境工程的技术经济评价来调节和控制化工建设投资的总规模。当环境因素对整个国民经济运行即将产生重大影响时，可以事前通过环境工程技术经济评价环节控制一些因素，对于进一步提高“十二五”期间化工建设项目固定资产投资收益率是十分有意义的。
【关键词】 NPV;EVA;CVA;决策树模型
一、传统NPV法的基本模型和原理
投资价值评估方法可分为贴现的(如DCF法)和非贴现的两种基本方法,从理论上来说,DCF法更为科学。这是因为DCF法有两个明显的优点:首先,它奉行“现金流至上”的信条,账面上的利润并不代表企业真正创造的财富;其次,它遵循了货币时间价值、机会成本、收益与风险对称等基本的财务理念。传统的NPV法就是DCF法中最基本的一种。
其中:r ——贴现率(机会成本率,通常用企业的加权平均资本成本率代替);t ——自由现金流产生当期;FCFt——第t期产生的自由现金流量;n ——项目的经济寿命期;I0——初始投资额。
传统NPV法的基本原理和步骤为:在一个投资项目的经济寿命期内,对企业经营将产生的未来自由现金流量(FCF)进行预测并按一定的贴现率加以折现,然后再减去期初的总投资,就得出这个项目的净现值(即NPV)。若NPV为正,说明该投资能创造财富,应该采纳;反之应该放弃。可见,NPV法不仅具有DCF法的基本优点,而且由于它是个绝对值指标,具有可加性,因此能够进一步用来评估一个项目组甚至一个公司(看成是多个项目的组合)在未来可预见期内的投资价值,即:各个项目现金流的NPV之和。因此,相对于其他DCF法(如IRR法),用NPV法进行资本预算和投资决策更符合企业价值最大化的目标。
二、传统NPV法的缺陷
NPV法从理论上讲是投资价值评估中最科学最基本的一种方法,但是传统的NPV法却存在两个很大的缺陷。
缺陷一:它只适于项目投资前的预测评估,无法在项目开始后对项目实施效果进行定期合理的考评。
因为每一期的FCF都会受到当期净投资(当期营运资本的净增加+当期资本支出-当期的折旧摊销)的影响,增加投资会减少当期FCF,反之则会增加当期FCF,然而压缩或推迟投资可能使企业长远价值受损。所以,单从各期产生的FCF多少来看,并不能成为衡量项目实施业绩的指标,无法为管理者的后续管理提供真实信息,甚至可能使管理者做出有损企业长远价值的行为
缺陷二:它假设企业所处的环境和项目本身是确定的。
但事实上由于各种不确定性的存在,项目未必会按一条清晰可见的轨迹运行,从而使得现金流的预测失去依据,进而使传统NPV法的计算失去意义。所以在企业所处环境具有很大不确定性或项目本身的风险较大时,传统NPV法显得苍白无力。
三、传统NPV法的延伸
(一)现金增加值(CVA)法
针对前述传统NPV法的第一大缺陷。我们必须找到这样一种模型,它能自始至终从现金流的角度对项目进行事前评估和事后的定期评价,从而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在项目实施业绩评价中的缺陷。这个模型就是“CVA”(现金增加值)法。CVA这个概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通过对传统NPV模型的改造而来。我们通过NPV模型与CVA模型之间的转化来看看它们之间的关系,并对CVA基本框架有个初步了解:
上述模型中需要说明的地方:1.前文中已经出现过的指标含义在这里不再赘述,其他指标的含义将在正文中加以说明。2.上述模型中标有和的参数在CVA原型中分别是用OCFt和OCFDt来描述的,在这里笔者将它们作了调整,以便与前文中的NPV模型参数保持一致。
从上述模型的推导演化中可以看出,项目现金流的NPV值就是CVA的PV值(折现值)。CVA模型与传统NPV模型的区别就在于对初始投资资本的处理方式不同。CVA模型引入了一个新的参数FCFDt,它表示企业第t期的现金流需求量。从模型中可以看出,各期的现金流需求量的折现值等于初始投资资本额。从反映的财务内涵来看,(若按年考察)FCFD就是指使得项目现金流的NPV值为零时的预期每年现金流量,也就是投资者要求的平均每年最低的现金流报酬。在不考虑通货膨胀率的情况下,FCFDt是一个年金概念,而在考虑了通货膨胀率且通货膨胀率相对稳定的情况下,FCFDt就近似于一个固定增长模型,我们可以先通过固定增长模型推导出第1期的FCFD,然后依次乘以通货膨胀率算出以后各期的FCFD值。
因为:
其中:等式右边第一项表示在现金流永续增长假设下的现金流现值,第二项表示从第n+1期开始直至无穷期的现金流的现值,两者的差额即为第1期至第n期(也就是项目的经济寿命期内)的现金流现值,而根据FCFD的定义,这个值应该等于初始投资资本额I0。
所以:
从而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
对FCFD的涵义和计算有了基本了解后,我们再来分析CVA的财务内涵。从模型中可见,CVA是FCF与FCFD的差额,它反映的是各期产生的现金流在满足了必要的现金流需求后的剩余额,是一种剩余现金流的概念,因而称为现金增加值。这在理念上与EVA指标类似,是对资本机会成本的考虑,因此也拥有和EVA 同样的优点。从这一点来看,用CVA评价比直接用FCF具有更好的价值相关性。而且CVA也是一个绝对值指标,与NPV一样具有可加性,符合企业价值最大化的理念。而与EVA相比,CVA是现金流的概念,它符合NPV对现金流最大程度的关注,更好地继承了NPV的本质,即CVA法在弥补传统NPV法的缺陷上要优于EVA 法。
因此,我们既能通过对CVA的事先测定估算出项目现金流的净现值,又能在项目实际执行过程中按期计算CVA 指标,从而使项目NPV值的评估达到周期化,有利于管理者在后续投资管理中及时获得该项目信息的反馈,并指导其在项目的后续决策中做出相应的控制(或放弃或修正或扩大投资等),以最大程度地为企业创造价值。由此可见,CVA模型能够在继承传统NPV法本质的基础上较好地弥补传统NPV法前述的第一大缺陷,从而使现金流分析法贯穿于投资评估和评价的始终。
(二)实物期权(Real Options)和决策树模型(Decision Trees)
下面,我们再来看看如何克服传统NPV法的第二大缺陷。如前所述,传统NPV模型的假设条件是企业环境是确定的,因此项目将按可预见的轨迹运行,从而能据此预测出项目经济寿命期内产生的现金流量,再折现求得净现金值。但事实上,企业所处的环境和项目本身都具有某种程度上的不确定性,恰恰由于这种不确定性的存在,企业也就拥有了应时而变的弹性,比如推迟投资、放弃或中止投资、扩大投资、柔性投资等。由于企业获得了这种弹性带来的选择权,一方面使得对未来现金流的预测显得比较困难;另一方面,即使能预测出未来现金流,按传统方法来评估得出的NPV值也可能低估了项目的潜在价值。因为这种由不确定性衍生出的管理选择权是有价值的,一般把它称为“实物期权”。在项目投资评估中,我们常常会忽视这种期权的价值。当然,对实物期权的识别并非在本文讨论的范围之内,但在这里,笔者的意思是要提醒决策者们,在对投资项目进行评估时必须要始终思考这样一个问题,即:该投资项目是否附有相应的管理选择权。管理选择权的存在增加了投资项目的潜在价值,但是用传统NPV法显然无法反映这种“实物期权”的价值,所以需要找出一种能将实物期权价值同时反映出来的新模型,于是笔者想到了“决策树模型”。用决策树法来计算项目的价值仍然是按NPV法的思路来做的,只不过它考虑了项目后续阶段可能出现的不同情况以及在不同情况下的最优管理行为,并据此预测未来现金流,并按不同情况出现的概率大小对不同的现金流赋以相应的权数,然后将现金流折现并乘以相应的权数,最后再减去初始投资资本。因而决策树法的本质仍是NPV法,但比传统NPV法考虑得更全面,更适合于不确定环境下项目的评估。
四、结束语
在竞争激烈、价值管理日益成为时代特征的今天,投资项目评估决策对于企业生存和发展的意义也越来越得到显现,以现金流折现为显着特征的NPV法是我们在投资评估中最值得提倡的,但是传统NPV法在对项目实施后的控制评价以及对项目本身不确定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,笔者认为,需要对传统的NPV法加以延伸,在不改变其本质的前提下引入新的参数,优化其模型。CVA法和决策树法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上弥补了传统NPV法的缺陷,在投资评估中我们应该把CVA法和决策树法相结合,对项目的不确定性保持充分的意识,并对项目的评估进行周期化,从而使以NPV为导向的评估方法在投资决策中拥有更大的用武之地。
【主要参考文献】
论文摘要：传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。本文从期权分析的角度#以可延迟投资的项目为例探讨灵活性价值的性质，估算方法以及对投资决策的影响。
一、问题的提出
公司投资决策分析的基本目标是设法在不确定的外部环境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项目作出合理评价，因而项目评估成为投资决策分析的主要内容。在现有的各类项目评估办法中，DCF法应用的比较普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法.其中又以DCF法最为常见.然而,令人遗憾的是"由于!"#的前提条件与现实情况差距过大,常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍,大量的不确定因素的存在是现实经济的本质特征.无论是来自大自然的挑战,如自然灾害,还是来自人类的行为。如竞争对手的加入，都会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况下。依然用事先预计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于DCF完全不考虑投资人对不确定性所采取的能动性反映，就必然忽视了由此给项目价值带来的变化。总之，传统的DCF法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后面的分析表明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类重要因素。
二、灵活性价值的性质及来源
先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后"该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？
根据NPV法，项目的现值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
项目的净现值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的"所以结论是“不投资”。
但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当前的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为-10+当企业选择)不投资时对应的项目价值是0项目没有投资。不发生损益，但当企业选择。等待一年"再做决定时项目的价值为何？
一年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量"则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，且出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(万元)>0
这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项目的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统!"#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。
灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择权”其背后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时"期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前面例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋予他有权在一段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”本质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值=净现值+灵活性价值下面我们探讨灵活性价值的估算。
三,灵活性价值的估算
由于灵活性价值由期权价值所决定，所以灵活性价值的估算问题转化为相应期权的定价问题，期权分为金融期权，以标准化的、在金融市场公开交易的金融资产为期权合约的标的资产，和实物期权（以非标准化的，没有公开交易市场的实物资产或项目作为期权合约的标的资产).金融期权的定价模型已经成熟,主要有布莱克-斯科尔斯定价模型和二项式定价模型!根据金融期权定价理论,导出布莱克-斯科尔斯定价模型(B-S模型)和二项式定价模型的基础是无套利定价原则。按照该原则，人们可以通过标的金融资产与无风险债券的组合，复制相对应的期权收益、风险特征。由于金融资产一般是上交易的有价证券，所以这一原则至少在理论上是成立的。但是，对于实物期权来讲，由于标的资产是一个投资项目，而项目本身一般不存在公开交易市场，因此就没有套利问题，也就不存在复制问题，这一本质差别的存在，表明实物期权的定价比较复杂，金融期权的定价模型不能简单地套用在实物期权的定价过程。解决这个问题的办法之一是用寻找孪生证券的办法，采用金融期权相似的原则，为实物期权类推定价，下面用二叉树期权定价的方法估算前面例子中的期权价值。
假设我们在资本市场上已经找到一个孪生证券：股票S该股票当前市场价格是20元,预期一年后的价格有两种可能，一是上涨到36元，二是下降到20元，即上涨因子u=1.8,下降因子是0.6并且上涨和下降的概率都是50%显然,该股票的收益风险特征与例子中项目的价值特征完全相同，设：E=当前期权价值S=孪生股票价格V=项目的现金流贴现值V+=V上升后的价值(上升的概率是q);V-=V下降后的价值(下降的概率是1-q)由孪生股票的性质,股票价格S的变化同V相同,即或是以概率q变为S+或是以概率1-q变为S-此外,假设无风险利率是r期初投资是I。现在的问题是如何根据上面的资料求出E，由于例中已找到孪生证券，所以期权二项式定价过程见图1
根据金融期权一项式定价思路，我们做以下的投资组合:以S的价格购买N股李生股票，同时借入金额为B的无风险债券，组合的价值是NS-B;一年后，组合的价值或者以q的概率变成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率变成NS--(1+r)B;如果要求期权年后的价值与该组合的价值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解该方程组可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根据无套利定价原则，期权的当前价值应该等于投资组合的价值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项目现金流为标的资产，以投资额为执行价格，到期为一年的看涨期权V=100,V+=180，V-=60,再考虑到等待一年后投资的成本变成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我们最后得到期权的价值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(万元)（4）
可以看出，这个结果同前面我们用经过修正的NPV法算出的项目价值2408万元已经相当接近!这就说明，灵活性价值由期权的价值所决定"在很多情况下，它就是期权价值本身。
四、灵活性价值对投资决策的影响
投资活动有两个非常重要的特征：一是投资开支至少是部分不可逆，即沉没成本不可能被收回，二是这些不可逆的投资活动可以被推迟，以便投资人在调拨资源之前，有等待关于价格#成本及其他市场条件的新信息的机会，前面的分析表明，推迟这种不可逆的投资的权利所带来的灵活性价值，已经深深地影响到投资决策，特别是它使得简单的DCF规则(当项目预期现金流的现值至少与其成本一样大时才投资该项目)失效,简单的DCF规则是错误的，因为它放弃了等待的灵活性价值，这就相当于增加了决策时的机会成本，而机会成本必须作为一部分包含在投资的总成本中。对此后面还要详细说明。McdonaldandSiegel(1986)假设投资成本I是已知并且固定,但项目价值V服从几何布朗运动,由于V的未来值不确定,现在仅投资有机会成本。因此，最优投资规则并不是简单的DCF法规定的当V>I就投资，而是当V至少与超过I的某一临界值V*一样大时才投资。
不言而喻，灵活性价值对投资决策的影响是深远的，我们结合前面的例子，分三个层次加以讨论。
1有助于正确认定项目的真实价值。
如果投资人认识到前面例子项目的真实价值是2267万元而不是传统NPV评估的-10万元，那么他就可以围绕着这个灵活性价值调整他的一系列的决策行为：假如他要转让项目，他的转让价不应低于项目的灵活性价值22.67万元，假如原来的项目不允许延迟投资，他可以通过支付一笔费用获得延迟投资一年的权利，他支付的费用最多不超过22.67万元，假如他想从政府部门通过特别许可的方式争取独占这一项目的投资权，那么他为争取该项目所花费的前期调查，搜寻和有关交易成本的费用总和，不应该超过项目的灵活性价值22.67元，等等。
2能够发现项目的真实成本.
假如把上面例子中的数字稍作改动，把投资额改成90万元，其余的数字不变，那么用传统的DCF法算出的净现值为10万元>0似乎项目现在应该投资。但是，正如我们前面分析的那样，该投资决策是错误的。因为根据E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(万元)>10(万元)显然，正确的决策依然是等待在稍加改动的这个例子中.放弃的灵活性价值30.67万元可以看作是机会成本，项目立即投资的全部投资成本不是90万元，而是90+30.67=120.67>100万元。这就从另一个角度说明：我们应该保持期权有生命力，而不是立即投资。
3形成新的投资规则和投资价值评估理念。
传统的投资决策分析如DCF法把不确定性同风险甚至损失联系在一起，并且企图尽量回避，这种观念在我们的传统文化里表现的尤其突出，当运用期权理论挖掘出项目中的灵活性价值以后，人们有可能改变对待风险的态度!不确定性越大，期权的价值也随之上升，灵活性价值也就越大，通过适当的项目策划，人们可以对不确定性进行交易，并把由此带来的灵活性价值当作投资价值的组成部分。这就势必改变决策分析中的“经济方程式”，比如，在引入期权理论分析项目时，不能仅仅计算项目的净现值，还应该计算隐含在项目中的各项灵活性价值。
参考文献
1、Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2、R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
关键词：风险投资；公益项目； 营利项目； 投资策略调整
中图分类号：F062.4 文献标识码：A
1 引言?
风险投资发韧于市场经济，狭义风险投资指以高新技术为基础，偏好于高风险、高盈利产业领域、技术密集型的产品或项目投资。
放眼2010年，风险投资机构主要聚焦高新技术产业，尤其在战略新兴产业领域布局正在加速。2010年，中国风险投资累计投资8693项，比2009年增长16.9%。其中，投资高新技术企业/项目达5160项，占投资总数59.4%；累计投资达1491.3亿，其中投资高新技术企业/项目808.8亿，约占总投资54.23%。与前期相比，从投资金额增加与投资数量判断，风险投资对高新技术投资强度有所加大[1]。
同时，随着现代经济社会的发展，风险投资开始涉足公益事业。这就是近两年在美国风生水起的被称为“风险慈善”（venture philanthropy）的新兴企业公益模式[2]。
无论营利项目抑或是公益项目风险投资，最终追求的都是选择可接受风险测度条件下高收益、高效用，或在预期收益和效用前景下的风险尽可能低。基于此，本文探求营利项目与公益项目的不同特点，分析建立风险投资决策指标体系，兼顾投资风险和收益的权衡，结合投资者对风险与收益的偏好，研究营利项目与公益项目的投资策略决策，以及投资后环境变化引致的投资策略调整。
2风险投资的风险评估与收益评价
2.1风险投资的风险评估指标体系
风险资本的运行与所投入的项目或技术产业的开发进程，基本上是同步的。站在资本运行的角度看，可分为种子期、导入期、成长期、成熟期四个阶段。每个阶段均可能存在技术风险、市场风险、管理风险、生产风险、财务风险、环境风险以及其他风险等，且这些风险因素在不同阶段具有不同的分布，各阶段的风险大小也各异。
本文结合参考国内外相关专家的学术研究成果[3—5]，考虑影响投资风险因素包括技术风险、市场风险、管理风险、投资环境风险、企业运行风险5大类，风险投资的不同发展阶段中各风险侧重与分布见表1：
表1 分阶段投资风险评价指标体系
2.2风险投资的风险评估方法
对风险投资的风险评估，可采用风险决策矩阵法[6]，具体步骤：
（1）风险矩阵栏内容确定
投资项目风险划分为5大模块，即市场风险、管理风险、技术风险、投资环境风险和企业运行风险，具体含义见表1。
（2）影响栏及发生概率栏
将风险模块对评估项目影响分5个等级：关键、严重、中度、微小、可忽略，对应区间集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，见表2。
表2 风险影响等级对照表
风险发生可能性同样分5个程度等级：极有可能发生、很可能发生、可能发生、不太可能发生、不可能发生，对应区间集合为：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，见表3。
表3 风险发生概率对照表
（3）风险等级栏的确定
将风险等级分为高级风险、中级风险、低级风险3档，对应的区间数为：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）确定风险模块风险等级
如表4所示的风险等级对照表。根据风险投资模块的二级指标j影响等级量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n为该阶段风险投资二级指标数。比照表3风险发生概率，采用线性插值法，求得二级指标风险值RVj（j=1，2，…，n），根据风险等级区间隶属度，可确定j指标最终风险等级。
表4 风险等级对照
（5）投资风险综合评价
项目风险评估值计算如下： ，
n为该阶段风险投资风险评估二级指标数。
2.3风险投资的收益评价指标体系
风险投资项目按投入主要目的是否以营利为目的可分为两大类，即营利项目和公益项目。投向营利项目领域的风险投资，孜孜以求的是巨额的财务效益，但同时要兼顾项目对国民经济、产业结构、居民生活、资源消耗、生态环境等方面的影响。投向公益项目的风险投资，重点考察项目给社会公众带来的效益，而非项目的财务收益，更多的几乎都有多方面的无形效果，诸如收入分配、地区均衡发展、促进就业、社会安定、国家安全等。
本文应用因果分析图，建立风险投资收益评价指标体系[7—8]如表5所示。
表5 风险投资项目收益评价指标体系
2.险投资的收益评价方法
（1）营利项目收益评价模型
风险投资i收益值 ，则
其中， 为经济、社会与生态效益权重。
为经济、社会与生态效益第n个二级指标标准值
为经济、社会与生态效益二级指标数
（2）公益项目收益评价模型
公益项目的收益评价，本文采取效用成本分析思路展开。
公益项目风险投资效用值：
公益项目风险投资成本值：
其中，
经济效益效用值：
社会效益效用值：
为第n项经济效益指标值
为第n项社会效益指标值
3 风险投资策略确定
3.1营利型项目投资策略决策
如图1所示，以投资风险评估值作纵坐标，项目综合收益值作横坐标，构建投资策略矩阵。
图1 营利项目投资策略决策矩阵
定义1：风险投资项目综合收益 时，项目收益性较好；
风险投资项目综合收益 时，项目收益性较差.
定义2：项目风险评估等级 时，项目风险等级为高级；
项目风险评估等级 时，项目风险等级为中级；
项目风险评估等级 时，项目风险等级为低级。
根据定义1及2，投资策略矩阵被划分为六个区域，见图1及表6。
表6 营利项目投资策略决策
下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：
1.明星区
若风险项目处于Ⅲ区，投资收益丰厚，且无需承担较大风险。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或风险爱好型，均优先投资该项目。这种项目在现实社会中少之又少，甚至不太可能出现。
2.潜力区
由于明星项目很难获得，风险爱好决策者在Ⅰ区和Ⅳ区寻找高风险、高回报项目。该区域项目投资一旦成功，便会带来超额回报（Ⅰ区）；一旦失败，收益甚微（Ⅳ区）。
由于风险中立决策者厌恶高风险，在明星项目不可得时，便会退而求其次，在Ⅱ区、Ⅴ区寻找中等风险项目，并希望获得尽可能高回报（Ⅱ区）。
而风险规避型决策者关注的是尽量降低项目不确定性，不惜以项目低回报为代价，因此往往偏好Ⅵ区项目投资。
3.2 公益项目投资策略决策
类似的，以投资风险评估值作纵坐标，项目效用/成本值作横坐标，构建公益型项目风险投资策略矩阵，如图2所示。
图2 公益项目投资策略决策矩阵
定义3：风险投资项目效用成本 时，项目可行；
风险投资项目效用成本 时，项目不可行
根据定义2及3，公益项目投资策略矩阵同样被划分为六个区域，见图2及表7。
表7 公益项目投资策略决策
下面本文将结合投资决策者的风险偏好，分析投资决策策略：
1.垃圾区
如果风险项目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ区，由于则项目效用成本小于1，公益项目经济效益、社会所得须付出巨大的生态与环境代价。无论投资决策者属于风险爱好型、风险中立型抑或是风险爱好型，均不选取该项目。
2.潜力区
若该公益项目经济效益、社会所得大于所付出的环境代价，风险爱好决策者由于可以承受较高风险，Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区项目都可以成为其投资对象。此时，对风险爱好者来说，投资决策成为效用成本最大的单目标决策问题。
风险中立决策者不愿承受高风险，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ区与Ⅲ区投资。风险规避型决策者则只肯承受低级风险，仅在Ⅲ区选择投资。却要求公益项目所得要尽可能多，付出成本尽可能少，这实际上已不再是风险投资行为。
4 风险投资策略调整
4.1 营利项目投资策略调整
风险投资项目一旦投资以后，随着投资环境不断变化，初始投资策略可能需要修正和调整。
投资环境超出预期，发展势头好时，投资者决定增加投资；投资环境背离决策意图，前景黯淡时，投资者决定减资甚至撤资退出。
设某类型投资者对项目风险评估结果隶属于 ，投资收益评估隶属于 。则该投资项目的初始预期最优策略 与初始预期最差投资策略 为：
投资环境变化后，投资状态变为 。
则分别计算初始策略 、目前策略 与 、 的欧式距离[95]。
若 ，则项目发展势头良好，只要风险R在决策者可承受范围，可考虑增资。
反之，若 ，则项目趋势向坏，考虑调整策略，可减资甚至撤资退出。
4.2 公益项目投资策略调整
对公益项目而言，项目投资策略调整，要根据投资者的风险偏好，结合效用/成本（[U/C]）的变动与风险等级（R）的变动来分析。
由于本节研究的是项目投资决策以后，投资环境变动引致的投资策略的调整，因此只需分析有投资价值的Ⅰ区、Ⅱ区、Ⅲ区公益项目情况，见表8。
表8 公益项目投资策略调整 待定 待定 待定
1.Ⅰ区项目
初始投资者只有风险爱好者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
设此时公益项目综合效用为 ，综合成本为 ，风险等级为 。
风险规避者与风险中立者依旧不会投资。
风险爱好者投资策略调整待定。
时，
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资。
时，
单位综合效用成本风险程度提高，风险爱好者减资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者选择增资。
当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。
当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险规避者与风险中立者依旧不会投资。风险爱好者减资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
此时，风险爱好者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
只要综合效用成本U/C〉1，当风险等级R降至 时，风险中立者开始投资。当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
2.Ⅱ区项目
初始投资者风险爱好者、风险中立者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
风险规避者依旧不会投资。
风险爱好者与风险中立者投资策略调整待定。
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者均选择增资。
当风险等级R降至 时，风险规避者开始投资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险规避者依旧不会投资。风险爱好者、风险中立者减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者投资策略待定，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
只要综合效用成本U/C〉1，当R降至 时，风险规避者开始投资。
3.Ⅲ区项目
初始投资者有风险爱好者、风险中立者、风险规避者。
（1） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险R进一步加大
单位综合效用成本风险程度降低，风险爱好者追加投资，否则减资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险规避者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险规避者撤资。
风险等级R提高但 时，单位综合效用成本风险程度降低，风险中立者追加投资，否则减资。当提高至 时，风险中立者撤资。
（2） 公益项目综合效用成本U/C增加，风险程度R降低
此时，风险爱好者、风险中立者、风险规避者均选择增资。
（3） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险R进一步加大
风险爱好者、风险中立者、风险规避者均减资。
当提高至 时，风险规避者撤资。
当提高至 时，风险中立者撤资。
（4） 公益项目综合效用成本U/C降低，风险程度R降低
风险爱好者、风险中立者、风险规避者投资策略均待定，只要综合效用成本U/C〉1，单位综合效用成本风险程度降低，增资，反之，减资。
5 结束语
本文所研究和探讨的风险投资决策，一方面紧贴风险投资项目生命周期不同阶段，系统分析各阶段不同风险侧重与分布；另外一方面，紧密结合风险投资具体投向对象，根据营利项目或是公益项目对收益进行区别评价，并综合考虑经济效益、社会效益和生态效益的综合效益协同，从而使风险投资决策方法从实际问题中来，到实际实务中去，密切联系实际，更具有现实意义和操作价值。
当然，在实际运用中，本文的决策模型商有一些问题亟待深入研究，包括风险投资因素的敏感性分析、风险投资委托问题、风险投资决策结果理性与过程理性等。
参考文献
[1]中国风险投资年鉴，中国风险投资年鉴编委会，2010
[2]孙微，风险慈善——企业公益事业的新契机，中国企业家，2004，（5）： 130—131
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[4]张晓红，我国风险投资项目评估指标体系探讨：[硕士学位论文]，上海：华东师范大学，2005
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[6]党兴华，黄正超等，基于风险矩阵的风险投资项目风险评估，科技进步与对策， 2006， （1）： 140—143
【关键词】公共建筑；节能评估；工作指南
引言
随着《固定资产投资项目节能评估和审查暂行办法》（国家发改委2010年6号令）等一系列法律法规的颁布施行，固定资产投资项目的节能评估和审查作为加强节能工作的重要组成部分，是项目审批、核准或开工建设的前置性条件，从源头上杜绝能源浪费，避免用能不合理项目的审批，提高项目能源利用效率，从而为项目决策提供科学依据，这将对国家“十二五”期间乃至今后的节能减排工作起到强有力的推动和保障作用。加强对建筑业的节能审查和管理能够从源头上实现节能降耗，并且对促进产业结构调整和产业升级具有重要意义。我国将建筑划分为工业建筑和民用建筑，民用建筑又包括公共建筑和居住建筑。公共建筑的种类繁多，其能耗情况复杂多样，目前尚未有专门针对公共建筑的节能评估报告编制大纲，致使社会上的公共建筑节能评估报告编制水平参差不齐，不能很好地起到作用。针对公共建筑的节能评估报告，笔者结合该类报告编制的工作程序，谈谈在报告编制过程中的一些经验积累和思考。
一、公共建筑节能评估报告编制
公共建筑项目节能评估报告应以国家发展改革委资源节约和环境保护司与国家节能中心联合编制的《固定资产投资项目节能评估工作指南》（2014年本）（以下简称“工作指南”）为纲进行编制，工作指南中针对各类型项目能耗特点的不同，分项目类型列出了4大类编写指南，公共建筑项目应以编写指南（总纲・2014年本）为依据，进行编制。
（1）评估内容及依据
以项目投资建设内容为依据明确评估范围和用能系统边界，据此对项目能源消费情况、建设方案、主要用能系统、主要耗能设备能效水平、节能措施等方面开展评估工作，并确定评估重点、评估原则、评估方法等。
公共建筑节能评估报告的评估依据既包含政策性依据，如与建筑节能相关的国家及地方法律、法规、规划、行业准入条件、产业政策，节能技术、产品推荐目录，国家明令淘汰的用能产品、设备等目录；也包括与公共建筑节能设计相关的标准和规范，如国家及项目所在省（市或自治区）建筑节能标准、绿色建筑标准、可再生能源利用技术标准等，建筑、电气、暖通、给排水等相关专业设计规范，电气、暖通、给排水等相关建筑耗能设备的能效标准、节能技术、节能产品等技术标准；同时，项目支撑性文件也是必不可少的依据，如项目可行性研究报告、能源供应等相关文件或协议。
（2）项目概况
在项目概况章节中，既要全面概括介绍，把项目的整体情况加以详细说明，如项目建设单位概况，项目名称、建设地点、建设背景、建设规模、建设内容、总投资、资金来源、总体经济技术指标及项目前期工作开展情况、工作进度计划等，改扩建项目还应介绍既有项目的相关情况；又要突出能源消费这个侧重点，强调说明项目能源消费方面的情况，如项目用能情况及能源使用分布情况，叙述项目能源供应条件。
（3）项目建设方案节能评估
公共建筑项目建设方案的节能评估，要有别于一般工业项目建设方案节能评估的步骤和思路，在工作指南总纲中，只针对一般工业项目，给出了评估步骤和评估侧重点，其并不能很好的反映出公共建筑项目的能耗特点。所以，在此章，要针对项目自身特点，做出相应的调整。笔者建议此章分为建筑、给排水、暖通空调、电气等4个专业，分专业对建设方案进行评估。针对每一个专业，分别从以下3个方面进行有层次、有逻辑的论证：首先，将能评前已有的设计方案进行叙述；其次，对前述设计方案从节能角度进行评估论证，并给出评估结论；再次，对项目设计方案提出优化建议，说明项目采纳了哪些建议并分析其节能效果。
列出项目采用的暖通设备表、给排水设备表、电气设备表，并对设备的能效水平进行对标分析，评估其能效水平，提出评估结论和建议。
（4）节能措施评估
节能措施评估分为能评前节能措施和能评阶段节能措施，从建筑、暖通、给排水、电气等4个专业角度，将能评前已经采取的节能措施进行一个全面细致的梳理，对各条节能措施的节能效果进行评估，计算节能量。能评阶段结合项目设计方案在节能方面存在的问题，说明节能评估提出且项目采纳了的建筑、暖通、给排水、电气方面的节能措施；对各条节能措施的节能效果进行评估，测算节能量并折标煤，对各条节能措施进行经济性评估。
（5）项目综合能耗及节能水平评估
根据项目节能评估后最终采取的设计方案、节能措施、设备的能效，进行供暖、空调、通风系统，给水、排水、生活热水、饮水系统，供配电系统能耗计算，并附具体计算过程。对于暖通系统、给排水系统、电气系统之外的其他用能，如餐饮用气用电、数据机房设备耗电、医疗设备耗能、试验工艺耗能、科研设备耗能等，根据项目节能评估后最终采取的设计方案、节能措施、设备的能效，单独进行能耗计算。
根据项目所有用能系统的能耗计算，合计得出项目年综合能耗量，并计算出项目单位面积综合能耗指标。
结合项目节能评估后最终采取的设计方案、节能措施、设备能效，根据国家现行《节能建筑评价标准》（GB/T50668）规定的节能 设计评价指标体系，来确定项目所能达到的节能等级目标（A、AA、AAA级）；根据国家现行《绿色建筑评价标准》（GB/T50378），来确定项目所能达到的绿色建筑星级目标（、、级），并结合项目达到的节能等级目标或绿色建筑星级目标，对项目总体节能水平进行评估。
（6）项目能源消费对所在地影响评估
介绍项目所在地的电力、热力、天然气、水等供应及消费需求情况。根据项目所在地节能目标、单位地区生产总值能耗、地区生产总值、国民经济发展规划、能源发展规划等资料，测算项目所在地省、市两级能源消费增量。计算项目综合能源消费量占所在地能源消费增量的比重，分析判断项目综合能源消费量对项目所在地能源消费的影响。
（7）结论与建议
根据对项目的节能评估情况，说明项目评估后在节能方面还存在的主要问题，并对存在问题提出有针对性的改进建议。
二、报告编制注意事项
公共建筑节能评估报告内容相对比较复杂，在评估时需要逻辑思路清晰，下面就该类项目节能评估报告需要注意的方面说明如下：
（1）资料内容一致性
在编制节能评估报告时需要参考项目建设单位提供的各项前期资料，在这些文件中可能存在数据前后不一致，内容不齐全，数据随时更新等诸多问题，这就需要和项目建设单位进行充分的沟通，确保报告内容在最大程度上符合项目的实际情况。
（2）计算项目能耗时不重复计算，并分项说明
在计算具有不同功能的建筑能耗时要分别加以说明，不能笼统地全部归纳在一起，要将不同功能用途的能耗数据分别列表，做到一目了然，因为不同功能用途对应的是不同的参考标准。
（3）说明节能措施和效果的明确性
在说明项目所采取的节能措施和取得的节能效果时要清晰明确，不能只作原则性和大致性的描述，尽量做到量化说明，另外要根据项目特点提出科学合理的节能措施和技术方案，该措施和方案要具有针对性，可行性和经济性。
参考文献
[1]佟立志. 固定资产投资项目节能评估（一）[J]. 中国工程咨询，2011，（1）：75- 76
