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关键词:借壳上市;借壳上市模式;交易结构
中图分类号:F830.91文献标识码:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(X).2010.09.24文章编号:1672-3309(2010)09-66-04
借壳上市是指非上市公司通过收购或其它合法方式获得上市公司的控制权并将自身的相关资产及业务注入获得控制权的上市公司,从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。
一、借壳上市模式分类
理论上讲,获得上市公司控制权的方式、资产置换方式和对价支付方式的任何一种组合,就是一种借壳模式。A股市场上,获得上市公司控制权的方式有行政划拨、竞买司法拍卖股份、收购股份3种;资产置换方式有借净壳上市(壳公司与原控股股东之间置换资产)和借非净壳上市(壳公司与借壳方之间置换资产)2种;对价支付方式有现金、资产、股权(即换股吸收合并)和 混合(即现金、资产和股权混合使用)4种。
在实践操作中,借壳上市主要有三大模式:
(一)传统模式――先收购股权再置换资产
从控制权获得方式看,传统模式是指以现金或资产为支付方式收购壳公司控股股份,也包括通过行政划拨、竞买司法拍卖股份获得上市公司控制权;从资产置换与股权获得的时间关系看,传统模式的显著特点是控制权获得与资产置换两个交易是分开进行的。
根据获得控制权方式不同,传统模式可再细分为以下5种类型:
1.以现金为支付方式,协议收购法人股,借非净壳上市
案例:中远(上海)置业借壳众诚实业(600641)
1997年6―10月,中远(上海)置业发展有限公司协议受让上海国际信托投资公司等股东持有的上海众诚实业股份有限公司68.37%的股份,成为众诚实业的第一大股东,既买了壳,又买了瓤;随后进行资产置换,将众诚实业的部分资产,如酒店、超市等置出,将中远(上海)置业的房地产资产置入,中远(上海)置业实现借壳上市。
2. 二级市场举牌收购流通股,借非净壳上市
案例:北大方正借壳延中实业(600601)
1998年2月5日,北大方正及相关企业在二级市场举牌收购著名的“三无概念”股延中实业,随后将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业,并改名为方正科技,成为第一家完全通过二级市场收购实现借壳上市的公司。
3. 以资产为支付方式间接协议收购法人股,借净壳上市
案例:国司借壳湖北兴化(600886)
2002年,国司以其持有的甘肃小三峡水电50%的股权、靖远第三发电50%的股权、徐州华润电力100%的股权与湖北兴化全部资产和负债进行置换;之后,国司以置出的湖北兴化全部资产和负债购买中石化持有的湖北兴化57.58%国有法人股,实现借净壳上市。
4. 通过国有股行政划拨取得控股权,借非净壳上市
这是地方政府对自己辖区内上市公司进行重组而采取的常用借壳方式。
案例:沈煤集团借壳ST金帝(600758)
2006年6月2日,ST金帝原第二大股东沈阳煤业(集团)有限责任公司受让辽宁省投资集团有限公司经国有资产管理部门无偿划转的3230万股国有法人股,划转后,沈煤集团持有ST金帝国有法人股6545万股,占公司总股本的40.97%,成为公司第一大股东;之后,沈煤集团对ST金帝进行了重大资产重组,沈煤集团将其持有的灯塔红阳热电100%股权全部置入ST金帝,ST金帝更名为“辽宁红阳能源投资股份有限公司”。
5. 通过竞买司法拍卖股份获得控股权,实现借壳上市
案例:北京顺义大龙城乡建设开发总公司借壳ST宁窖(600159)
2004年底,宁城县法院委托拍卖国资局所持的全部ST宁窖国家股,北京顺义大龙城乡建设开发总公司以3000万元竞得53%的股份,取得控股权。之后,ST宁窖以全部账面资产与北京顺义大龙城乡建设开发总公司所持有的北京市大龙房地产开发有限公司93.30%的股权、北京市大龙顺达建筑工程有限公司98.26%的股权、北京京洋房地产开发有限公司90%的股权进行置换,北京顺义大龙城乡建设开发总公司实现借壳上市。
(二)目前主流模式――换股吸收合并
换股吸收合并是指吸收方(壳公司)向被吸收方(借壳公司)股东定向增发股份,收购方以所持被吸收方(借壳公司)的股票与定向增发的股份按一定比例进行换股,被吸收方(借壳公司)变为吸收方(壳公司)的全资子公司,实现资产置入;然后注销被吸收方(借壳公司)法人资格,收购方成为吸收方(壳公司)的股东,从而获得控股权。该模式的特点是,以定向增发的股份换股吸收合并,不用现金支付对价;同时完成了获得控股权和资产置入两个交易;由原大股东完成净壳。按不同净壳方式,此类借壳模式可划分为两种类型:
1. 原大股东或其指定的第三方以现金支付方式直接或间接回购上市公司整体资产,实现净壳
案例:华远房地产借壳 S*ST幸福(600743)
S*ST幸福原大股东以4000万元价格回购S*ST幸福全部资产和负债,并负责安置本公司全部职工,实现净壳;之后,S*ST幸福以新增发股份与华远房地产所有股东按1:0.767比例换股,华远房地产股东成为S*ST幸福的股东,实现借净壳上市。
2.上市公司以全部资产及负债回购原大股东持有的上市公司股份,并将所回购股份注销,实现净壳。
案例:S锦六陆(000686)吸收合并东北证券
S锦六陆以截至2006年9月30日经审计的全部资产及负债扣除1000万元现金定向回购并注销中油锦州持有的S锦六陆86825481股非流通股,占S锦六陆总股本的53.55%。S锦六陆原有员工也随资产及负债一并由中油锦州承接,实现净壳。之后,S锦六陆以新增股份的方式向东北证券全体股东支付合并对价,合并后S锦六陆为存续公司,原东北证券注销。
(三)另类模式――借尸还魂
借尸还魂模式是指由于极为特殊的原因,原上市公司被监管部门停牌,为保护流通股东特别是散户的利益,政府及证券监管部门允许有意愿上市的股份公司通过发行股票替换原上市公司流通股票,此举相当于向社会公众发行股份。
案例:北京住总集团借壳琼民源(000508)
1999年6月,北京住总集团将自己拥有的中关村公司定向增发的股票与琼民源的社会公众股股东按1:1的比例实施换股,即琼民源的社会公众股股东可以将自己持有的琼民源股票换成中关村公司的股票。此换股交易“相当于”中关村公司向社会公开募集股份,从而成为公开募集设立的股份公司。1999年7月12日,经监管部门批准,中关村股票在深交所上市流通。中关村的上市使得停牌的琼民源流通股股东的股票(通过换为中关村的股票)又重新得以流通。此谓“借尸(壳公司)还魂(壳公司流通股股东)”。
二、借壳上市交易结构的设计
通过上文对借壳上市主要模式的总结和分类,借壳上市时涉及到的交易结构之复杂是显而易见的,其复杂性主要体现在借壳上市的交易客体包括企业的控股权、企业的资产、负债、员工等,这种交易客体不是一个标准化产品,而是一个动态的开放系统。这个动态的开放系统涉及众多利益主体,如股东、债权人、主管部门、管理层、员工等,不仅包括法人财产,而且是多种契约的承担者。现实中,交易结构设计受一系列具体条件的约束,如:壳公司、借壳公司及借壳方的资产状况、财务状况、税收负担以及法律环境等方面的约束。约束条件不同,交易结构也不同,甚至差别很大。
(一)交易结构设计的原则
1. 综合效益原则。设计交易结构不应仅考虑某一项交易是否需要、是否合算,而要着眼于整个借壳上市一揽子交易能否实现,整个借壳上市交易成本是否最优。如果一项交易的劣势能通过另一项交易优势弥补,实现整体交易优化,那这种交易安排便可取。如苏宁环球借壳ST吉纸,不能仅从苏宁环球无对价注入资产这一交易便判定不合算,还应看到另一交易苏宁环球获得控股权也几乎未支付对价。这两个交易的安排使得苏宁环球通过借壳达到了上市目的。
2. 系统化原则。结构设计通常会受多方面制约:一是法规,包括整个法律环境,尤其是不同收购方式的法规、政策取向、企业内部规章(如公司章程)等;二是财务,包括企业内部财务安排(资产、负债、税项、现金流量等)和收购活动本身涉及的财务问题(价格、支付方式、融资方式、规模、成本等);三是人员,包括企业的高级管理人员、一般员工人员等;四是商业网络,指企业的股东、债权人、银行、行业协会、关联企业、供货商、客户等组成的信息网、人脉网、营销网、客户群等,是企业所处的商业环境;五是特殊资源,如政府的支持等。法律和财务通常是结构设计的核心,但有些收购活动,如人员、市场等也可能成为影响结构设计的关键内容。
3. 创新原则。交易结构设计的复杂性意味着创新尤显重要。交易结构设计中的创新就是约束条件不同,设计的交易结构也不同,根据交易各方的具体情况设计不同的交易类型、交易顺序、交易路径等。如间接收购、资产置入和壳公司控股权收购倒置等交易结构都是投资银行在实践中的创新。
4. 稳健原则。借壳上市活动是企业经营发展中的战略行为,其成败得失对交易双方均有重大影响。因此,交易结构的设计,应本着稳健谨慎的原则,在未完全弄清楚目标企业真实情况或交易双方对未来经营策略、重组事项难以达成共识的情况下,结构设计可考虑规避风险的结构安排,如购买选择权等。
(二)借壳上市交易结构
借壳上市包括控制权获得、资产置出、资产置入3种交易。实践中,3种交易可以不同的方式、按不同的先后顺序完成,也可同时完成,不同实现方式和顺序的组合构成了借壳上市的交易结构。具体如下:
1.控股权收购
控股权收购主要分为两种:直接收购和间接收购。直接收购是指收购方直接收购上市公司的股权。我国借壳上市中的控股权交易一般采用直接收购交易结构。间接收购是指收购方通过投资控制壳公司大股东或组建新公司的方式间接控制上市公司。
A、投资并控制壳公司大股东:借壳公司通过投资控制上市公司的第一大股东从而间接控制上市公司。
案例:三佳模具(600520)的重组
2003年11月,北京华商投资有限公司以现金的形式出资1.1亿元人民币,向三佳模具的控股股东三佳电子(集团)有限责任公司增资扩股。增资完成后,三佳集团原全资股东安徽铜陵工业国有资产经营有限公司在重组后持有三佳集团47.62%股权,华商投资持有三佳集团52.38%股权,从而间接实现对三佳模具的控制。
B、组建新公司:上市公司原控股股东以上市公司控股权作价出资,与收购方合资成立一家新公司,收购方通过控制新公司从而控制上市公司。如复星集团收购南钢、创智借壳五一文(000787)。
案例:复星集团收购南钢股份
2003年3月,南钢股份的控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高科技(集团)有限公司、上海复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司共同签订合同,合资成立了南京钢铁联合有限公司。四方出资比例分别为40%、30%、20%、10%,后三者均为民营性质,南钢联合的经济性质为民营性质。在取得财政部的批准后,南钢集团将再以其所持有的南钢股份35760万股国有股股权及其他部分资产和负债与另外三家股东共同按原持股比例对南钢联合增资。最终,来自“复星系”的两家公司占南钢联合50%股权,“复星系”间接成为南钢股份的实际控制人。
2、 资产置出
资产置出按净壳主体不同分为两种类型:一类是由壳公司原大股东或其关联方回购全部资产和负债(包括人员)净壳,即借壳方借净壳上市;另一类是由借壳方或其关联方购买上市公司全部资产和负债(包括人员),资产置出与资产置入均在借壳方体系内进行,即借壳方借非净壳上市。
(1)壳公司原大股东或其关联方负责资产置出。按资产置出的路径或支付形式不同,可分为3种具体方式:一是现金回购资产:原大股东用现金回购全部资产和负债(包括人员);二是迂回置出资产:借壳方先用置入资产与上市公司原有资产进行对价置换,再把上市公司原有资产(包括负债和人员)卖给上市公司原大股东或其关联方,冲抵收购股权款;三是回购并注销股份:上市公司用其全部资产和负债(包括人员)回购上市公司原大股东持有的上市公司股份,并注销该股份,达到资产置出目的。
(2)借壳公司股东或其关联方负责资产置出。一般由借壳公司或其关联方用置入的资产与上市公司原有资产和负债进行等额置换,交易双方都可以避免大量使用现金,实现资产置入置出。
3、资产置入
(1)资产换股方式置入。是指以置入资产作为获得上市公司控股权的代价。作为特例,苏(下转75页)(上接68页)宁环球借壳ST吉纸案例中,虽然苏宁环球置入ST吉纸的资产未获得对价支付,但苏宁环球却以零对价获得了ST吉纸的控股权。这实质上相当于以换股方式置入资产。
(2)定向增发方式置入。是指置入上市公司资产这一交易是以上市公司向收购方增发股份作为支付对价完成的。目前借壳上市资产置入大多数采用这种方式实现,如ST锦六陆吸收合并东北证券。
(3)资产置换方式置入。是指壳公司将原有净资产账面值或评估值与借壳方拟借壳上市资产账面值或评估值进行交换,差额部分以现金补足或作为债务,从而实现壳公司原有资产(包括负债、人员)置出和借壳方拟上市资产置入。如国投借壳ST兴化,国投的发电资产便是通过与ST兴化的石油化工资产进行置换置入的。
(4)现金购买。即壳公司以现金购买收购方的资产实现资产置入。如拓普发展借壳川长征,川长征先是以现金购买托普发展持有的托普科技的股权,然后,托普发展再用获得的现金向川长征的控股股东自贡市国资局购买控股权,从而实现借壳上市。
总之,借壳上市实践中,具体的交易结构安排由上述几类交易组合构成,如交易主体的确定、交易客体组成及规模、交易路径、支付方式、交易类型及顺序等要素安排则取决于各种具体约束条件和相关利益方的博弈。(责任编辑:云馨)
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由于历史原因，股权分置已成为影响我国股票市场发展最大的障碍。这一制度性缺陷不但直接导致证券市场应有的功能无法得以实现，而且也是上市公司造假、大股东侵害中小股东利益、诚信危机等我国证券市场诸多问题的根源之一。这一制度性缺陷的存在，严重制约了上市公司治理结构的改善进程。不建立起符合现代企业制度要求的公司治理结构，就无法从根本上解决上市公司发展的源动力问题，从而制约上市公司绩效的改善。另一方面，没有合理的公司治理结构，广大投资者的利益就不能从根本上得以保障。而上市公司绩效的持续改善，投资人合法权益得以充分保障，正是证券市场树立投资人信心，吸引投资人投资，获得健康发展的基石。因此，解决我国证券市场股权分置问题是关系到我国证券市场能否持续健康发展的根本问题。
以公司治理、经营绩效为突破口，解决股权分置实现全流通的指导思想
围绕全流通问题理论界经过多年探讨，提出了多种解决方案。经过对这一问题的持续探讨，加深了社会各界对全流通问题的认识。某些原则、方针已在各界形成了一定的共识。社会各界认识的提高、局部范围内共识的达成，为最终成功解决全流通问题打下了基础。基于对全流通问题的认识，笔者以为这一问题的解决，应当以优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高上市公司竞争力为根本出发点；以公司治理、经营绩效为突破口，逐步稳妥地推进非流通股的上市流通，最终实现优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高公司竞争力这一系统目标。
以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案构思
解决股权分置，应本着尊重我国证券市场历史、尊重我国国情、保障各方出资人利益的方针逐步推进。即一方面维护二级市场投资人的利益，尽量使流通股东不因非流通股上市流通而遭受制度性损失，或进可能少受损失；另一方面，对质量不同的上市公司区别对待，优质优价，在制度安排上给予优质上市公司非流通股东以合理回报，从而保障非流通股东的权益，实现共赢。
所谓以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案的主体框架是：以公司治理水平、经营绩效为标准，设计不同的有针对性的方案。只有那些具备一定公司治理水平，经营绩效优良的上市公司方才具有实现全流通的资格。而那些治理结构不完善，经营绩效低下的劣质公司不能享有全流通资格。这种方案的优势在于：证券市场为数众多的上市公司质地良莠不齐，如若采取一刀切的方式，不设置一定的门槛，使全流通成为一种普惠制度安排。在当前我国上市公司素质普遍不高的情况下，证券市场势必会在全流通进程中出现大规模道德风险。大量劣质公司即控股非流通股东采取欺诈、造假、购买审计等方式通过全流通，谋求最大利益，抽身市场，把风险转嫁给二级市场投资人，增加证券市场风险。这种风险积聚到一定程度必然会在证券市场爆发严重危机。因此，首先要在承认上市公司质地普遍不高，并且存在很大差异的前提下设计全流通方案；其次，全流通不是一种普惠的制度安排。如果在上市公司素质尚未提高到一定水平的情况下给予其全流通资格，道德风险将无法避免，通过全流通重构“完美股市"，只能成为一种奢望；第三，全流通方案应该起到奖优罚劣，促进上市公司改善公司治理的积极作用。在前不久对2003年上市公司治理结构水平的一项评测中，1000家上市公司竟无一家及格。由此可见，提高我国上市公司治理水平的紧迫性。
基于以上阐述，全流通方案可视上市公司治理水平、公司绩效分为以下几个子方案。
子方案一：对于公司治理结构较为完善、绩效优良的上市公司，可采取缩股流通方式实现全流通。即由上市公司申请，证监会批准，以一定时期内上市公司二级市场平均股价为基准，非流通股按每股净资产折股流通。此种方案对上市公司而言门槛最高，可比照上市标准设计资格标准。如扣除非经营性损益后连续3年的平均经营性净资产收益率大于等于6％；公司治理结构较完善，如公司董事会独立性较强，建立有提名委员会、审计委员会，并且独立董事比重在80％以上，实现独立董事提名产生的独立性，以及委托审计的独立性。并且公司无不良记录，即没有被有关部门查处、通报、公开谴责以及不诚信、大股东侵占上市公司资产等行为发生。为进一步保证公司披露信息的真实性，基于当前证券市场独立审计体制的现况，可由证监会在诚信度高、审计质量过硬、风险意识强的侯选会计师事务所中采用由公证处公证的随机抽签方式抽中一家会计师事务所对申请全流通的上市公司进行一次细致的专项审计，严把质量关，尽量避免因把关不严将风险转嫁给二级市场投资者。
采用这一方案一方面因公司业绩良好、治理结构较为完善，可增强流通股东的持股信心，利于股价的稳定；另一方面可防止非流通控股股东利用人为调低业绩、制造丑闻等手段压低股价利用全流通获取不正当利益。对于公司治理有方，绩效优良的上市公司非流通控股股东因其在全流通时机上具有选择权，因而其风险能得以控制，并且随着公司业绩的持续改善。股价上升，其股权价值有很大的上升空间。另外，这一层次的上市公司也可以选择子方案二方式实现全流通。
关键词：公司 治理结构 相关概念 制衡
中图分类号：F270 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)09-241-02
一、引言
近年来，随着现代企业制度的建立和不断完善，以及社会主义市场经济在我国的蓬勃发展，寻找一种合理高效的内部治理结构成为各个公司需要认真考虑的问题，于是，关于公司治理结构的研究应运而生。公司治理结构，狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。在这个意义上讲，公司治理结构的概念也适用于非公司企业。随着公司制度的发展，所有权与经营权的进一步分离，就更加需要完善法人治理结构，既保证作为经营专家的高层经理人员放手经营，又不致失去所有者对经理人员的最终控制。
二、公司治理结构的相关概念
公司治理结构由股东大会、董事会、监事会和高层经理人员组成的执行机构几个部分组成。
1.股东大会。股东是指持有公司股权的投资者。股东大会由全体股东组成，行使下列职权：有限责任公司股东大会的权力为：(1)决定公司的经营方针和投资计划；(2)选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；(3)选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；(4)审议批准董事会的报告；(5)审议批准监事会或者监事的报告；(6)审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；(7)审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(8)对公司增加或者减少注册资本作出决议；(9)对发行公司债券作出决议；(10)对股东向股东以外的人转让出资作出决议；(11)对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作出决议；(12)修改公司章程。股份公司股东大会的权力为：(1)决定公司的经营方针和投资计划；(2)选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；(3)选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；(4)审议批准董事会的报告；(5)审议批准监事会的报告；(6)审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；(7)审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(8)对公司增加或者减少注册资本作出决议；(9)对发行公司债券作出决议；(10)对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议；(11)修改公司章程。有限责任公司和股份有限公司的股东大会除了限制股东股权转让外，其他权力相同。
股东是公司的所有者。股东在公司中通过股东大会行使自己的权利和维护自己的利益。召开股东大会的通知必须采取书面形式，并在开会前送达每个在册的有表决权的股东手里。参加股东大会的股东必须达到法定人数才能视为合法，通过的决议才能有效。
2.萤事会。对于拥有众多股东的公司来说，不可能通过所有股东的定期集会来经营，因此，股东们需要推选出能够代表自己利益的、有能力的、值得信赖的少数代表，组成一个小型的机构来管理公司，这就是董事会。董事会是公司最高决策机构，是公司的法定代表。董事会由股东大会选出。代表全体股东的利益。负责制定或审定公司的战略性决策并检查其执行情况。董事会的职权是：(1)负责召集股东会，并向股东会报告工作；(2)执行股东会的决议；(3)决定公司的经营计划和投资方案；(4)制订公司的年度财务预算方案、决算方案；(5)制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(6)制订公司增加或者减少注册资本的方案；(7)拟订公司合并、分立、变更公司形式、解散的方案；(8)决定公司内部管理机构的设置；(9)聘任或者解聘公司经理(总经理)(以下简称经理)，根据经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项；(10)制定公司的基本管理制度。
3.监事会。股份有限公司或规模较大的有限责任公司，设立监事会，其成员不得少于三人，由股东代表和适当比例的公司职工代表组成。监事会中的职工代表由公司职工民主选举产生。股东较少和规模较小的有限责任公司，可以设一至二名监事。董事、经理、财务负责人不得兼任监事。监事会或者监事行使下列职权：(1)检查公司财务；(2)对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；(3)当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正：(4)提议召开临时股东会；(5)公司章程规定的其他职权。
监事列席董事会会议。
4.执行机构。公司执行机构由高层执行官员(包括总经理、副总经理、常务董事等)即高层经理人员组成。这些高层执行官员受聘于董事会，在董事会授权范围内拥有对公司事务的管理权和权，负责处理公司的日常经营事务。执行机构负责人称首席执行官员，通常由总经理担任。一般地说，首席执行官员的主要职责是：(1)主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议；(2)组织实施公司年度经营计划和投资方案：(3)拟订公司内部管理机构设置方案；(4)拟订公司的基本管理制度；(5)制定公司的具体规章；(6)提请聘任或者解聘公司副经理、财务负责人；(7)聘任或者解聘除应由董事会聘任或者解聘以外的负责管理人员；(8)公司章程和董事会授予的其他职权。 经理列席董事会会议。 以上只是对股东、董事会、监事会、高层经理人员在公司治理结构中职能的一般说明。由于具体情况不同，在各个公司中有关几者关系的一些规定可能不尽相同。例如，股东大会对董事会的授权范围：有些公司的股东大会授权董事会决定公司的收购与兼并事宜。有些则由股东大会直接决定上述事宜，多数公司的股东大会授权董事会任命总经理，但也有的公司由股东大会自已掌握最终批准权；等等。董事会与总经理的关系也具有灵活性，有些公司的董事会任命总经理，再由总经理任命副总经理，而另一些公司的董事会不仅任命总经理，还负责任命副总经理；有些公司的董事会设置参与日常经营管理的常务董事，有些公司则不设这一职位；有些公司是由董事会较多地负责战略性决策并较频繁地召开董事会，有些公司董事会则把较多的决策权交由总经理负责等等。
三、公司治理结构中的制衡关系
在公司的法人治理结构中，股东及股东大会与董事会之间、董事会与高层执行官员之间以及与监事会之间存在着性质不同的关系，要完善公司的治理结构。就要明确划分股东、董事会、监事会、经理人员各自的权力、责任和利益，从而形成它们之间的制衡关系。
从法律原则上说，各国公司法明确区分了股东大会与董事会之间的信托关系和董事会与高层经理人员之间的委托关系。
1.股东大会和董事会之间的信托关系。在治理结构中，董事是股东的受托人，承担受托责任，受股东大会的信任委托，管理公司的法人财产和负责公司经营。这种关系是一种信托关系。其特点在于：(1)一旦董事会受托来经营公司就成为公司的法定代表。股东既然将公司托付给董事会进行管理，则不再去干预公司管理事务，也不能因商业经营原因，例如非故意的经营失误，解聘董事，但可以以、未尽到受托责任而董事，或者不再选举他们连任。不过选举不能由单个股东决定，而要取决于股东大会投票的结果。个别股东如对受托经营者的治理绩效不满意，还可以“用脚投票”，即转让股权而离去。(2)受托经营的董事不同于受雇经理人员，不兼任执行人员的董事(外部董事)一般不领取报酬，只领取一定的津贴或称车马费，表明不是雇佣关系，而是信托关系。(3)在法人股东占主导地位的情况下，大法人股东的代表往往派出自己的代表充当被持股公司的董事。
2.董事会与公司经理人员之间的委托关系。董事会以经营管理知识、经验和开拓能力为标准，挑选和任命适合于本公司的经理人员。经理人员作为董事会的人，拥有管理权和权。前者是指经理人员对公司内部事务的管理权，后者是指经理人员在诉讼方面及诉讼之外的商务权。
这种委托关系的特点在于：(1)经理人员作为人，其权力受到董事会委托范围的限制，如营业方向的限制，处置公司财产的限制等。超越权限的决策和被公司章程或董事会定义为重大战略的决策，要报请董事会决定。(2)公司对经理人员是一种有偿委任的雇用，经理人员有义务和责任依法经营好公司事务，董事会有权依经理人员的经营绩效进行监督，并据此对经理人员做出奖励或激励的决定，并可以随时解聘。
在现代实际经济生活中，董事会的主要职能已经从经营管理转为战略决策和监督的作用，而作为董事会人的高层经理人员则拥有越来越大的权力。因此，如何加强对他们的监督和激励就成为完善现代公司治理结构的一项重要课题。
3.股东、董事会和经理人员之间的相互制衡关系。公司治理结构的要旨在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。首先，股东作为所有者掌握着最终的控制权，他们可以决定董事会人选，并有推选或不推选直至某位董事的权利；但是，一旦授权董事会负责对公司进行管理。股东就不能随意干预董事会的决策，个别股东更无权对公司经营直接进行任何形式的干预。其次，董事会作为公司的法人代表全权负责公司经营。拥有支配公司法人财产的权利并有任命和指挥经理人员的全权；但是，董事会必须对股东负责，正是由于需要建立股东与董事会之间的制衡关系，股权的过分分散化容易使股东失去对董事会的控制，对公司的有效运营是十分不利的。
最后。经理人员受聘于董事会，作为公司的人统管企业日常经营事务，在董事会授权范围之内，经理人员有权决策，其他人不能随意干涉；但是，经理人员的管理权限和权限不能超过董事会决定的授权范围，经理人员经营绩效的优劣也要受到董事会的监督和评判。
4.监事会。监事或监事会成员，对董事、经理的活动进行监督，对他们决策有悖股东利益的地方，有权提出修改意见，并有权提议召开临时股东大会。
【关键词】新公司法；公司治理结构；股东权力；监事会
一、新公司法对股东权力的影响
原公司法中，中小股东由于其有限的权力未能对公司经理层、董事会和监事会，导致了股东（大）会流于形式，职权空置。新公司法中，中小股东相关权力得到了强化，进而中小股东对股东（大）会的影响力得以加强，使得股东大会的职权得到了落实，完善了公司治理结构。
（一）增加股东提案权。原公司法没有规定股东的提案权。中国证监会的《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。新公司法第一百零三条指出：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”
原公司法中提案权属于持股5%以上股东的权力，新公司法中，股份有限公司股东只要“单独或合计”持有“百分之三”的股份就可以享有提案权。“单独与合计持有百分之三以上股份”意味着中小股东将会享有提案权，此项变更有利于公司股东提出关系公司重大事宜的问题以及对公司发展有利的良好建议，从而在强化股东大会职能的同时使公司治理结构更为完善。
（二）设立股东累积投票制度。原公司法第一百零六条规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”新公司法在第一百零四条与原公司法一百零六条相同，并在此基础上增加新的一百零六条：“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”的规定。累积投票制度有助于将公司治理摆脱大股东把持和操纵股东会，造成内部人管控的不良治理结构，有助于公司中小股东能够充分使用自己的表决权，股东累积投票制度能够有利于中小股东选出对他们更为负责的董事，进而使得公司治理中董事会的结构更为完善。
（三）新增股东自行召集与主持临时股东会议权。原公司法在第四十三条规定“代表四分之一以上表决权的股东，可以提议召开临时会议”。新公司法第四十条规定“代表十分之一以上表决权的股东，可以提议召开临时会议”。于此同时，在第四十一条对于有限责任公司和第一百零二条对于股份有限公司都规定，在董事会或者监事会不履行或不能履行召集和主持临时股东会议职责的，代表十分之一以上表决权的股东（或连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东）可以自行召集和主持。持有表决权的股东从“四分之一”到“十分之一”的变化以及从“提议召开”到“自行召开”的变化说明更多的股东尤其是中小股东召开临时股东会议权力的扩大。股东拥有自行召集主持临时股东（大）会权力使得股东能够通过股东（大）会来监督董事会和监事会，维护自己的权力。
（四）扩大股东知情权。原公司法中，股东的知情权仅限于权查阅股东会会议记录和公司财务会计报告。新公司法第三十四条规定“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告”，并且规定“公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅”。股东知情权范围的扩大有助于公司董事会披露更多的公司信息，进而约束董事会的经营行为。
二、新公司法对公司监事会的影响
原公司法中监事会职能狭窄，结构不合理，导致监事会形同虚设，未能起到有效监督董事会和经理层的作用。新公司法通过增加监事会相关职权，通过对监事会中职工代表比例下限的限定，通过增加监事的相关权力等大大强化了监事会的职能。
（一）优化监事会结构。原公司法虽然也规定监事会成员中必须有职工代表（具体比例由公司章程规定），但是由于没有明确规定职工代表所占比例，导致许多公司职工代表比例很低，来自职工的监督力量很弱。新公司法在第一百一十八条明确规定了监事会中职工代表所占比例不得低于三分之一的下限，在此基础上具体比例由公司章程规定。这一规定优化了监事会结构，保证了来自重要利益相关者―职工的监督，强化了监事会的职能。
（二）增加监事会相关职权。原公司法第五十四条规定监事会有检查公司财务、监督董事与经理层行为、提议召开临时股东会等权力。新公司法在此基础上又增加了监事会的罢免建议权、召集主持股东会议权、提案权、诉讼权和调查权。新公司法第五十四条规定监事会有权对违反法律、行政法规、公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免的建议；有权在董事会不履行本法规定的召集和主持股东会会议职责时召集和主持股东会议；有权向股东会议提出提案；有权依照本法第一百五十二条的规定对董事、高级管理人员提讼。新公司法第五十五条规定监事会、不设监事会的公司的监事在发现公司经营情况异常时，可以进行调查；必要时，可以聘请会计师事务所等协助其工作。这些权力的增加对于改变监事会无所作为、无权作为的现状，对于强化监事会职能具有重要意义。
（三）增加监事的质询建议权和提议权。原公司法没有对监事的职权作任何规定，新公司法第五十五条规定监事可以对董事会决议事项提出质询或建议，在第五十六条规定监事可以提议召开临时监事会会议。监事个人职权的增加使得监事能够在监事会闭会期间发挥监督作用，从而进一步加强了监事会的职能。
参考文献
[1] 赵孟良.谈《新公司法》对股东权益的维护[J].财会月刊，2006，（2）.
[关键词] 上市公司；治理结构；董事会
从本质上讲，公司治理结构是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套、文化和制度性安排，涉及到所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者之间权力分配和制衡关系，表现为明确界定股东大会、董事会、监事会和经理人员职责和功能的一种组织结构。这些安排决定了公司的目标和行为，决定了公司在什么状态下由谁来实施控制、如何控制、风险和收益如何分配等一系列重大问题。有效的或理想的公司治理结构一方面要给经营者以充分的自由经营管理公司，股东不能做过多的干涉；另一方面又要保证经营者从股东利益而非个人利益出发使用控制权[1]。公司治理结构在经济运行中具体表现为两类公司治理机制。:一类是内部治理机制，公司的出资者为保障投资利益在公司内部通过组织程序明确股东、董事会和经理人员之间的权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权力分配等一系列内部制度安排；另一类是外部治理机制，公司的出资者通过市场体系对经营者进行控制以确保自己的利益，它是通过企业外部主体(如政府、中介机构等)和市场如产品市场、经理市场、资本市场、并购市场和控制权市场的监督约束发生作用的。内部治理机制可以行使事前的监督和治理，避免经理人员的机会主义行为，外部治理机制则是一种事后机制，其能够发挥作用的关键在于充分的、准确的公司信息披露。本文主要就中美上市公司治理模式作一简单对比，，以期为我国上市公司治理结构的改革与创新提供一些有益的启示。
一、美国上市公司治理模式的特点
由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史发展轨迹的不同，各个国家和地区的公司治理结构也不尽相同。在美国，由于资本主义经历了较长时间的自由发展，较少受到政府、工会、管理机构或银行的，形成了发达的以机构投资者为主的资本流通活跃的证券市场。与此相适应，美国的公司采用的大体上是一种以外部监控机制为主的治理模式，即主要依靠高效运行的资本市场来监督企业经营者。美国实行单层董事会制度。董事会为公司的执行机构，对股东大会负责。董事会聘用首席执行官（CEO）为核心的管理层负责公司的日常生产经营活动，他们从董事会获得经批准的战略计划并负责实施，以公司业绩向董事会负责。美国的董事长一般兼任公司的CEO，因而拥有很大的权力。对董事会及经理层的监督则是通过独立董事制度实施。借助由独立董事和外部审计师组成的审计委员会、独立董事占多数的提名委员会和报酬委员会等机构实现股东、董事会和经理层之间的制衡。作为公司治理的另一个重要方面的激励机制则采用经营者持股和经理股票期权，即给予经营管理者在未来一定时期内按一定价格购买本公司股票的选择权，使所有权和经营权互相制约，从而在一定程度上降低代理成本。美国公司治理机构的特点具体主要体现在以下四个方面[2]：
（一）以独立董事为主的董事会结构。董事会作为公司资产控制权的拥有者，在公司治理结构中起着至关重要的作用。美国是典型的一元制公司治理结构模式，在公司机构设置上没有独立的监事会，业务执行机构与监督机构合二为一，董事会既作为决策机构行使业务执行职能，也作为监督机构监督业务执行。独立董事是指公司制企业中独立于公司股东且不在公司内部任职的董事[3]。由于独立董事不象内部董事那样直接受制于控股股东和公司管理层，因而有利于董事会对公司事务的独立判断。一方面可制约控股股东利用其控制地位做出不利于公司和中小股东的行为；另一方面还可以独立监督公司经理层，遏制内部人控制现象。
（二）股权高度分散。美国股份公司的股票大多为公众所持有。这一方面是因为机构投资者出于“谨慎人原则”分散投资，通过一定的投资组合来降低其投资风险，避免因其投资过分集中于某些企业或行业而使自身遭受系统性风险。另一方面是因为法律上的限制。法律严格禁止银行和非银行机构持有和商业公司的足够起控制作用的大宗股票。因此美国多数上市公司缺乏控股股东，股权结构高度分散[4]。
（三）股权的流动性强。股东主要从股票交易中获利，并不真正关注企业的长期发展。所有权的分散使得个人股东也不大可能对其所投资的公司具有控制权，只有通过在股票市场上“用脚投票”(卖掉所持该公司的股票而选择其他公司的股票)的方式来选择代理者，形成对公司行为的约束。由于存在十分活跃的“公司控制权市场”，经营者一旦管理不力，就可能由于公司被接管而淘汰出局。这就决定了美国公司股权具有高度流动性。
（四）较为严格的外部市场控制。股权的高度分散和频繁流动、股东投资行为的短期化导致经营层权力膨胀，监督失控，制约了内部控制机制的运转效率。作为一种替代，外部竞争性资本市场起到了约束美国公司经理人员行为的重要作用。资本市场的作用主要是通过两个途径来发挥的：一是公司控制权的争夺，二是证券市场的信息披露机制。
自安然事件发生以后，美国对公司治理机构进行了一系列的改革，不久前美国国会通过了 “改革和投资者保护法案”，该法案事实上是对美国 1933 年通过的证券法的一个修订。该法案涉及成立审计师监督委员会、审计师独立性、公司责任、增强财务报告揭示等十个方面。就上市公司治理而言，该法案主要从规范监督审计事务所、上市公司以及两者之间的关系三个方面入手[5]：
（一）上市公司董事会中设立审计委员会
该法案规定上市公司要在公司董事会内部成立审计委员会，成员一般由独立董事组成。每一位审计委员会的成员不能从该上市公司中获取咨询费用或其他补偿费用，也不能是该上市公司或其附属机构的关联人员。该审计委员会的主要职能是：聘请审计事务所、决定审计费用，审计事务所向该公司提供的审计业务和非审计业务都要事先获得该委员会的批准。上市公司审计委员会应建立适当的机制和渠道，收集和处理任何同会计、内部会计控制、审计相关的意见，该意见可以是来自公司本身，也可以是来自公司的员工。上市公司审计委员会有权在必要时聘请独立的机构对其关注的事项进行咨询和评估，为此，每一个上市公司都要建立适当的基金，以便上述业务的开展。
（二）上市公司高级管理人员要对本公司财务报表真实性负责
该法案规定对递交给美国证监会的财务报告，上市公司的 CEO和 CFO要同时附上书面申明，保证递交的财务报告真实公允地反映该公司的经营和财务状况。上市公司的任何董事或高级管理人员试图采取任何方式欺骗性地影响、胁迫、操纵、或误导为该公司提供财务报告审计服务的审计师都是非法的。如果上市公司被要求重新准备其财务报告，是因为处置不当导致重大不符相关规定的话，该上市公司的CEO和CFO要将下列利益返还给该公司：(1) 在财务报告发表后一年内的上市公司对他们作出的任何奖励。(2) 上述时间内出售该上市公司证券获得的任何利润。
(三) 审计事务所与上市公司之间的审计关系
当审计事务所对一家上市公司提供财务报告审计业务服务时，该审计事务所就不能同时向该上市公司提供下列每一项非审计业务服务：会计记账业务、财务信息系统的设计和执行、价值评估业务、精算业务、内部审计外援业务、管理功能或人力资源服务、中介和投资顾问、投资银行服务、同审计相关的法律和专家服务、以及任何其他委员会不准许的业务。对于任何其他没有包含在上述列示中的非审计业务，包括税收业务服务，事先必须获得该上市公司审计委员会的批准。为保持审计独立性，该法案要求上市公司的审计事务所要对负责该公司审计业务的合伙或者是负责评估该公司审计报告的合伙人至少 5年更换一次。如果该上市公司的CEO、CFO、主计长、主要财务负责人等在本次审计业务开始前一年内曾受雇于该审计事务所并参与任何一项该事务所针对该上市公司的审计业务，该审计事务所为该上市公司提供任何审计业务服务是非法的。
二、我国上市公司治理的现状
根据我国《公司法》，上市公司治理涉及股东大会、董事会、经理、监事会、外部独立审计五个方面[6]：
（一）股东大会是公司的权力机构，行使下列职权：决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；选举和更换监事，决定有关监事的报酬事项；审议批准董事会的报告等。
（二）董事会对股东大会负责，行使下列职权：执行股东大会决议；决定公司的经营计划和投资方案；决定公司内部管理机构的设置；制订公司的年度财务预算方案、决定方案，制订公司的利润分配方案；制订增资本或减资本方案；制定公司的基本管理制度；聘请公司经理，根据经理提名聘请公司副经理、财务负责人。
（三）公司经理对董事会负责，行使下列职权：主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议；聘请或解除有关管理人员。经理列席董事会会议。
（四）监事会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成。董事会成员、经理、财务负责人不得兼任监事。根据《公司法》第 126 条的规定，监事会的主要职权是检查公司的财务，监督公司董事、经理的行为。
（五）对于外部独立审计事务所的聘请，公司法并没有明确的规定。《公司法》第175条只是规定公司的财务报告 “依法经审查验证”。
作为对《公司法》的一个实质上细化的补充，证监会发布的了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，引入独立董事的监督模式，对上市公司独立董事的数量作了原则规定，它赋予独立董事下列特别职权：重大关联交易认可权；提议聘请或解聘外部独立审计事务所的权力；独立聘请外部咨询机构权力；向股东征集投票权等。随后中国证监会又颁布了《上市公司治理准则》，进一步强化了独立董事制度。
三、我国上市公司治理模式存在的主要
我国现行公司治理结构存在诸多问题。具体而言，主要包括：
第一、国有股一股独大、不尊重中小股东或投资人的利益。我国现行股权结构有两大特点：其一是根据投资主体身份的不同人为地将股份分为国家股、法人股、个人股和外资股，并强调国家高比例控股，如大多数上市公司内部国家股的比例高达60%以上，有的甚至高达80%以上。其二是将股份分为流通股和非流通股，并把绝大多数国有股纳入非流通股的范围。如我国1200多家上市公司中80%—90%是国有股占主导地位的公司，其中尚未上市流通的国有股比重高达60%以上。这种国有股一股独大且不流通的状况造成上市公司内部人控制现象比较严重，导致我国上市公司中的短期行为、上市公司与控股大股东之间的不正当关联交易，甚至是控制股东的“抽血”行为等很多控制股东肆意掠夺中小股东情形的出现。
第二、董事会独立性不强，决策监督职能失灵。由于股权高度集中，公众股东过于分散且力量弱小，董事会大多由控制股东任命的内部人控制。董事长和总经理由一人兼任现象比较普遍，可以说，管理层占据着董事会的大多数席位而且董事长兼任总经理的比例相当大，董事会实际上很大限度地掌握在内部人手中。在这样一种格局下，董事会往往受控制股东意志的无法独立进行经营管理和决策，它与管理层的高度重合也使其无法对经理人员保持独立的监督，以致职能失灵。
第三、监事会有名无实，对董事会监督制约不利。在我国上市公司治理的现实中，监事会并没有起到应有的监督作用。这突出地表现在:一方面，监事会并不拥有控制董事会、管理层的实质性的权力，监督作用虚化。从我国现行《公司法》的规定来看，监事会并不拥有任命董事会成员的权力，其职权仅限于业务的监督权，而又没有提起诉讼权等的司法救济权的保障，监事会对董事会、管理层而言毫无威慑作用。另一方面，我国公司监事任免机制的设计存在着先天的不足。在实践中，大多数上市公司的监事会主席是内部提拔上来的，绝大多数公司监事会副主席和其他监事会成员也是企业内部提拔上来的。由于监事会成员在身份和行政关系上不能保持独立，其工薪、职位基本上都由管理层决定，因此实际上监事会根本无法担当起监督董事会和管理层的职责。
第四、上市公司外部治理机制存在缺陷。上市公司外部治理机制主要包括市场机制、行政机制和信用机制三个方面，实践中具体表现为法规的约束、政府有关部门的监管、师事务所及律师事务所等中介机构把关、证券师对上市公司的追踪分析、新闻媒体的舆论监督、公众的评价、证券市场内在的制约和人力资本市场的评价等。应该说，多方健全的监控有利于约束上市公司的行为，有利于上市公司董事会、监事会和总经理很好地履行职责，促进上市公司的健康。但是，我国上市公司外部治理存在缺陷，这些缺陷包括：缺乏一套的上市公司控制权的管理制度，股东们选择公司经营者困难重重；政府对股票市场的监督还存在诸多漏洞；会计师事务所、律师事务所等中介机构出于自身利益的考虑，“监察”的作用大打折扣；证券分析师的素质高低不一，并且主要为机构投资者提供服务，为中小投资者提供的服务有限；社会舆论和社会公众对上市公司监督能力有限;证券市场优胜劣汰机制不能有效发挥作用；人力资本市场发育不全，等等。上市公司外部治理的缺陷，已经成为制约我国上市公司健康发展的重要因素[7]。
四、对我国上市公司治理结构完善和健全的启示
我国公司治理状况和美国的情况有着明显的区别。美国公司治理的问题主要是由于股权高度分散导致股东对管理层缺乏约束，而且外部监督机制不完善造成的。我国公司治理的问题恰恰相反是由于股权高度集中造成的，但带来的后果却很相似：国有股、法人股股权代理人的缺位而形成的内部人控制)的现象。董事会独立性差、独立董事不能独立执行其职能、外部监管不完善也是主要原因。健全和完善我国上市公司治理结构需要解决以下几个关键问题：
(一) 改变国有股“一股独大”的畸形结构，优化股权结构
我国股市之所以接二连三的出现违规现象，主要是由于公司治理结构失灵，究其深层次的原因就是国有股、法人股“一股独大”的畸形结构普遍存在。国有股处于绝对统治地位。股权结构是公司治理的基础，股权结构的改善是公司治理的关键。我们并不是否定国有股“一股独大”，因为在经济转型初期这都是不可避免的事实。但是正是国有股代理人行为的非理性化导致了严重的后果。具体说来有以下几点：国有股代理行使的问题至今没有妥善的解决，国有股代理缺位的现象十分严重。我国大部分上市公司是原有的国有企业改制而来的，委托者或代理人干好、干差都没关系，责任感和风险意识不强。国有股、法人股“一股独大”的畸形结构导致上市公司董事会成员和管理层人员由国家行政分派可能造成内部人控制的现象。由于有着复杂的政府背景，为了完成政府下达的某些指标而导致外部审计机构和上市公司共同勾结，出现“审计合谋”现象。只有改变国有股、法人股“一股独大”的畸形结构，才能使得公司治理的正常化和公司行为的理性化。
(二) 保持董事会的独立性，发展独立董事制度
在所有者和经营者之间存在一种制衡关系，这种制衡关系的核心就是董事会。从董事会发展过程来看，保证公司董事会的独立性是董事会充分发挥作用的前提条件，也是制约“一股独大”行为的有利措施。在资本市场如此发达并且公司外部治理机制相当完善的美国对董事会的独立性也相当的重视。作为公司外部治理机制还不是很发达的中国更加应该重视和强化董事会的独立性。证监会颁发的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》有利于建立有中国特色的独立董事制度。，在公司外部治理机制还不完善的情况下，更加需要强化公司治理的核心机制，即以董事会的独立性来弥补公司外部治理机制的不足。
（三）扩大监事会职权，强化监督作用
《公司法》有关监事会职权的规定简单笼统，对职权的行使没有程序上的保证，监事会不够独立。要真正发挥监事会的监督职能还应从完善监事会的组成、加强监事的权力及其保障、明确监事所负的义务和责任等方面入手。如对于监事会成员的组成，《公司法》只是规定监事会成员由股东代表和职工代表组成。为了使得监事具有很好的独立性，应该要求股东代表人选必须不是该公司的现有职工；职工代表应由职工开会决定，公司提高协助职工选出他们的代表。而且，公司需要提供协助让当选的职工代表进行培训，使他们能够胜任自己的工作。例如，出资让当选的代表接受财务知识培训，能够读懂公司的财务报表。由于国有股是各上市公司大股东，政府应该选出代表出任上市公司监事，发挥有效的监督作用。政府可以公开选拔人员，出任监事。这些监事应具有形式上和实质上的独立性。如《国有重点机构监事会暂行条例》就规定国务院向重点金融机构派出独立的监事会，代表政府对上述机构实施监督检查。
(四) 建立、完善上市公司外部治理机制
长期以来，人们都很关心公司的内部治理机制的问题，而对公司的外部治理机制不够重视。从美国等资本市场发达国家的实践过程来看，公司的内部治理机制和公司的外部监督机制相辅相成，缺一不可[8]。因此，健全和完善公司治理结构就必须双管齐下，这样才能达到预期的效果。外部治理机制主要包括：市场机制、行政机制和信用机制三个方面。
市场机制主要是涉及公司控制权方面的机制。由于股东们对公司的经营业绩不满意，可能会更换董事长或总经理，或者可能局外人通过收购股票达到控股的目的，使得董事长或总经理失去对公司的控制权，在国外这是一种非常有效的监督约束机制。而我国国有股不能流通妨碍了上市公司的收购和兼并。因此，今后我国政府有关部门需要不但努力解决“一股独大”的局面，加强流通股的比重，为公司控制权机制创造必要条件。
行政机制主要是指政府对一、二级市场的管理机制。股票市场出现的一系列现象：迅速快捷的在股市圈钱，勾结庄家故意制造和发布虚假会计信息，转移资产、处罚力度欠缺和处罚滞后等等说明我国股票二级市场管理还是存在很多漏洞。因此，健全和完善公司治理结构还必须加强有关政府部门的监管力度，严格规范二级市场的运作制度，加大对上市公司违规违法行为的处罚力度，制定和修正有关法律法规等。
信用机制主要是指中介机构的信用机制。银广夏、亿安等事件的发生，暴露出我国不少中介机构(会计事务所、律师事务所、证券公司等)缺乏社会信用，从而恶化了公司治理结构和助长了一些公司的违法违规行为。因此，必须加强对中介机构的监督和管理，使其能够诚实守信的开展中介活动，真正起到监督的作用。
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关键词：家族企业；股权结构优化；思考
中图分类号： F276.5
近年来，家族企业内部股权纷争不断，公开媒体披露的案例就有廖创兴企业（香港上市公司）、九牧王、真功夫、远东皮革、李锦记、新鸿基地产、土豆网、谢瑞麟、天健集团等，没有见诸报端的案例更是不计其数。本文针对“家族企业股权结构优化”这一议题，结合实际案例，分析股权结构不合理引发的诸多弊端，并就解决方案提出几点思考。
一、家族企业股权结构特征
中国的改革开放走了30年，从20世纪80年代草根阶层创业走到今天的企业家普遍面临三大问题：一是企业规模逐步发展壮大，已成为区域经济的中坚力量及行业的领军企业，家族化平台日益不能有效整合各种资本以及人才资源，家族企业面临做不大的瓶颈。二是上市规划问题。在此过程中家族企业面临股权结构如何设计，家族创业成员如何安置以及如何引进战略投资人等问题。三是接班人问题，随着时间的推移，创业主也不得不面临创业几十年的事业平台该交给谁的问题。
股权结构是上述三大问题核心，牵一发而动全身。中国经济的魅力在于迅猛发展。第一代民营企业家从来不是等条件具备了之后再创业，而是下了决心就干，边干边想。在股权结构问题上，往往是一拍即合，疏于筹划。据笔者多年实践中观察，家族企业股权结构呈现几个特点：一是从数量上，比较常见均分式股权，即股份平均分配，比如50%/50%、33%/33%/33%。二是从结构上，股份由家族成员占有，外部股份很少。三是从意识上，股权结构趋于长期不变，对引入战略投资人有排斥意识，推动股权结构变化存在很大阻力。四是由于家族辈分差异、长幼有序，股东的股份与因股权而享有的权力并不完全对等。
二、股权结构不合理引发诸多问题
基于上述特征，家族企业股权结构不合理、公司治理不规范，存在诸多问题，主要如下：
第一，许多家族企业主一直回避股权结构的设计。股权结构设计属于顶层设计问题，无论企业是否上市，都是家族企业家必须正视的问题。
第二，股权结构中，实际控制人不突出，与IPO发审政策直接冲突。与股权相关的其他发审政策还有：发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷；股权中必须无代持、无特殊利益的安排。[1]据统计，截至2011年9月30日，创业板上市公司268家，过会率约80%，股权结构是被否的核心因素之一（见表1）。[2]
第三，实际控制人不突出，家族企业的领军人物不明确、不清晰，这是一种看似有人管、实际没人管的格局，是一种缺“头人”的组织状态。但是，企业的战略规划、并购重组、重大经营决策、高级人才物色、上市规划等问题，都是需要头人来思考的。
第四，同时存在几个“头人”，导致企业决策效率低下、内部运营效率不高。反映在企业发展上，有三个表现：一是业绩增长乏力，长期止步不前，业绩增速低于行业平均增速甚至低于GDP增长；二是多头指挥，内耗严重。三是企业的组织氛围较差，缺乏活力，员工普遍感觉比较累，没有激情，缺乏创新，幸福指数不高。
第五，股权问题没有妥善解决，企业接班人问题也无从解决。家族子弟定位不清晰，成长速度缓慢。
第六，股权集中在家族成员手中，企业家面向社会动员、整合资本与人才资源的意识和手段都比较薄弱，如果薪酬体系、绩效管理体系也不完善，就难以打造一支有战斗力的队伍。具体来看，有三个表现：一是难以吸引到外部有见识、有实操经验、有事业共识的高手来加盟。二是家族成员与外部职业经理人配合不顺畅。三是人员流失率较高，人才队伍没有沉淀。
股权结构不合理的负面影响基本覆盖了企业战略、组织、业绩成长、人才队伍等各方面重大问题。因此，企业家对于股权结构问题要抓住时机，尽快解决，在后续发展道路上争取轻装上阵，快速奔跑。
三、家族企业股权结构优化的思考
股权结构优化是一个系统工程，要兼顾“天时、地利、人和”三要素，达成共识、创造未来是关键，资产盘点、交易模式、手续办理居其次。总体来看，股权结构优化要遵循“战略先行、市值导向、结构优化、动态管理”的原则。具体来讲，有以下几点：
（一）战略先行：重新制订公司战略，依靠未来3～5年战略规划对历史问题和待决策问题达成共识
创业20余年的家族企业，董事会的家族成员们在企业发展思路、管理方法、高管评价等方面很难保持一致。在股权结构变革过程中，很多历史遗留问题通常会被搅动起来。
常见的历史遗留问题包括几个方面：一是家族股东在创业20余年中的股权、投入和收益公平性问题。二是家族股东、子弟对家族企业的功劳与过错。三是家族企业母公司、子公司及其他公司复杂的股权关系。四是历史上对管理层的股权赠予。五是企业与家族边界不清，家务事的恩怨掺杂到企业经营事务中等。
如果不从战略的高度来分析，上述问题很难探讨出结果。因此，依靠外部力量或自主重新审视、制定公司战略，是股权结构优化的首要问题。战略制定的过程，家族企业家需考虑如下问题：一是公司未来三到五年的战略制定以及如何考虑上市问题。二是业务结构设计和业务竞争策略的制定。三是职能战略的制定以及研产供销、人力资源、财务管理职能如何培育和完善。四是战略落地的各项资源的配置以及行动计划如何制定与实施（见图1）。
此外，董事会应对下列问题反复磋商，寻找最优答案：
第一，最适合领导家族企业实现战略目标的领军人物是谁？如果未来5年第一要务是上市，那么，谁能堪当此任就优先考虑大股东人选、董事长人选。
第二，制定家族企业接班人计划。这个计划包括接班人筛选系列指标、接班人候选对象赛马计划、接班人培养方案三个部分。
第三，设计股东盈利模式。很多家族企业在长达20多年的创业过程中，由于没有建立定期分红机制，常常是“只有投入，没有回报”，除了房子、车子等生活必需品之外，大项开支都是向公司借款，并没有定期收益。这导致两个问题：一是由于缺乏分红机制，家族子弟没有外出创业基金，多留在家族企业供职，这样既不利于年轻人锻炼自己，对接班人计划也造成复杂局面。二是家族股东对股权结构调整存在过高预期，不利于解决历史包袱问题。因此，股改前应设计一个可行的股东盈利模式，对多年创业有一个基本的交代。
第四，家族董事会界定向外界释放股权的范围。外界股权包括了战略投资人、高管团队。
（二）以快速成长为对比标准，以做大市值为终极导向
股权结构优化的必要性和价值，除了证监会IPO发审政策等硬性规定外，在经营绩效上也有量化标准。通俗来讲，股权结构优化，有两个导向：其一是企业成长性发生质的改变；其二是有利于做大市值。股权结构优化有以下两个方向：
1.推动企业快速成长
此方向体现在财务指标上，即规模迅速放大、盈利能力提高。
按照我们的“2倍速”法则，好行业就是2倍速GDP增速，好公司就是再2倍速于该行业增速。现实情况中，最终过会并上市的企业的销售额增速、净利润增速会超过这个标准。据2009年和2010年统计数据显示，在净利润年增长率上，中小板上市通过企业比上市被否企业高1.88倍，创业板上市通过企业比上市被否企业高1.37倍（见表2）。[2]
企业顶层设计对企业成长性发挥至关重要的影响，直接决定了是不是具备快公司的基因。主要有两项建议：一是董事会席位不必过多，5～7席为宜，减少董事会层面相互制衡对快速成长的负面拉动作用。二是大股东意志通过董事会清晰传达到经营层，在顶层设计、管控体系、决策效率、组织习惯等方面建立“快公司”的保障体系。
2.未来做大市值
只有在做大市值的导向下，原始股东才会在稀释股权、转让股权、引入战略投资人等问题上展望未来、达成共识。资本市场证明，不同行业有不同的估值水平，同一个行业净利润相差无几的几家企业，市值会存在很大差异。有观点认为，市值有三大影响因素：
第一，市场选择，即企业选择在哪个市场上市。建议优选国内市场，不得已考虑海外市场；不能去新加坡，视行业情况可考虑香港和纽约，大胆探路巴西、越南、印度市场，尽量少考虑欧洲和日韩市场。
第二，资本市场的波动与周期。
第三，企业特征和个性。不同行业有不同的估值水平，同一行业不同的商业模式有不同的估值水平。此外，业务单一且清晰的公司估值水平高。[3]
影响上市公司市值的微观层面因素众多，如公司战略、商业模式、业务结构、董秘的专业程度、对财经媒体投资机构的关系管理等等。综合来看，市值管理是一个完整的“价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现”的过程和系统。通俗来讲，所谓市值管理，在某种意义上，就是管理一个公司的一切。表3展现了优秀上市公司市值统计表。
（三）股权结构优化要有动态管理思维
所谓动态管理思维包括战略思维、产业思维和资本思维等。当前的实体经济正体现出以下趋势：传统产业普遍受困；建筑装饰、农业等产业保持景气；移动互联网等新信息技术如火如荼；电子商务应用从快消品走向工业品。在这样的形势下，传统产业需要新信息技术等各方力量来提振，以实现二次腾飞。企业家在设计股权结构时要突破狭隘的“家族观念”，更多地体现出一种战略思维、产业思维和资本思维。市值将有无限的想像空间。
在实际操作中，有几点建议：一是在战略规划的过程中同步思考股权结构优化，利用战略投资人背景构建一幅战略地图，并设计一个可行的商业模式。二是上市前后，股权结构应该是一个动态管理过程，引入战略投资人、股权减持变现、股权质押融资、股权激励等动作要踩对产业周期、资本市场周期的节拍。
（四）主动引入外部战略投资人参与公司治理
这方面主要有三条建议：一是在公司内部成立专业部门，在国际、国内两个市场主动研究产业上下游、跨行业的潜在外部战略投资人，做到“主动对话、知己知彼、构建生态、为我所用”。二是引进外部股东后，让外部投资者通过董事会参与公司治理。家族企业普遍在财务体系、治理结构等环节不透明、不规范，如果给外部股东一定的话语权可以实现以增量带动存量，用新鲜血液涤荡陈旧风气，坚持自我改善一两年，在财务体系、管理理念、治理结构上争取实现脱胎换骨的改变。三是董事会席位以及董事会下设战略委员会席位的设计至关重要，家族企业可以先从相关领域聘请一个独立董事做起，更进一步，可以从上下游产业、政府机构聘请几位专家顾问，充实董事会下设战略委员会的席位，独立董事、外部顾问与家族董事的理念、思路相互激荡，可以少走很多弯路。
（五）启动上市规划，作为3～5年企业战略的首要问题
民营企业未来五年最大的战略是上市，但很多企业家在上市这条路上左右摇摆、迟疑不决，就像“小马过河”一样，付出大笔时间成本。笔者认为，无论最终上市与否，启动上市规划，就是对投资者、供应商、客户、上下游企业和员工的一个公开承诺。这个承诺就是“阳光化、去家族化、公众化”，在上市冲刺过程中，此前一个个管理难题将被轻易攻克。因此，上市规划传递的是一种做大事业、与大家分享的信心。据笔者观察，一个家族企业，是否有上市规划，高管层的心态有很大差异。在此过程中，把大股东选择、接班人选择纳入战略统筹考虑。
（六）打造“平台型”企业
民营企业家要完成“从做生意到做组织”的转变，其挑战是从一个“生意高手、业务高手”转变为“组织高手”。家族企业的二次腾飞，一定是从组织上发力，而不是从业务上。据笔者多年的实践得出，这种平台型企业践行两个理念：一是把小公司做成大公司，把大公司做成大家的公司。二是从股东到基层员工，都能享受到企业做大做强的改革成果，每个人都认为自己是企业的主人。家族企业受困于常见的弊病，更应该打造一个平台型企业，作为家族“头人”要动员全社会资本、人才和知识，形成准公众平台。
（七）依靠股权激励等手段对分配模式进行创新
当前实体经济的另外一个趋势是分配模式不断创新。无论如何创新，只有一个导向，即汇聚产业精英，做大做强企业。笔者长期跟踪上市公司的股权激励，有两个发现：一是中长期来看，实行股权激励的公司要比未实行股权激励的公司销售额、净利润增速快；二是一家公司，实行股权激励后的销售额、净利润增速，要比没有实行股权激励期间高。
因此，股权结构优化过程中，企业家要对人才队伍规划有一个系统的思考。从经验来看，主要有两点建议：一是对高管层、核心中层实行股权激励，吸引并锁定一批业界精英和管理高手。二是企业家牵头创建企业内部的“中央党校”， 打造一支文化理念趋同、有专业素养的青年人才队伍。
参考文献：
[1]深圳证券交易所.深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）[EB /OL]. （2012-07-07）.http：///main/disclosure/bsgg/39748042.shtml.
关键词：内部控制；盈余稳健性；股权结构；控制权；两权分离
文章编号：2095-5960（2014）01-0054-08
中图分类号：F276.6
文献标识码：A
合理保证财务报告的可靠性是内部控制的目标之一。内部控制的质量如何，直接影响着财务报告的质量。美国《萨班斯法案》颁布后，国外学者的研究大多得出内部控制会提升会计信息的质量，国内很多学者也对内部控制与会计信息质量的关系进行了研究，但并没有得出一致结论。随着相关法律法规的颁布，我国的内部控制体系日渐完善。2010年4月，财政部、审计署、证监会、银监会、保监会等五部委联合颁布了《企业内部控制配套指引》，其连同2008年6月颁布的《企业内部控制基本规范》共同标志着具有中国特色的内部控制规范体系基本建成，为国内内部控制的研究提供了新的研究思路与理论依据。此外，迪博·中国上市公司内部控制指数在2011年8月正式，弥补了国内上市公司内部控制水平定量评价的空白，为内部控制的实证研究奠定了基础。
盈余稳健性，即会计盈余在反映“好消息”与“坏消息”时表现出的不对称现象，源于会计计量的谨慎性原则。根据我国最新的《企业会计准则——基本规则》， 谨慎性原则是指“企业对交易或事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或收益、低估负债或费用”。盈余稳健性作为财务报告特征之一，越来越成为衡量财务报告质量的重要依据。由此，研究内部控制对盈余稳健性的影响，对我国内部控制体系的完善与发展及广大投资者有重要意义。
然而，内部控制对盈余稳健性的作用很可能受到股权结构的影响。我国上市公司的股权结构与西方上市公司存在着明显的区别，有着明显的中国特色。我国上市公司普遍存在着大股东控制，国有股一股独大，大股东对上市公司的控制权与现金流权存在分离，很可能会影响到内部控制实施与运行的效果。早期，基于Berle和Means提出的公司股权普遍分散的观点，上市公司的问题主要体现在股东与管理层之间的冲突。然而，Shleifer和Vishny（1997）提出股权集中的观点后，这种股权集中一方面可以缓解股东与管理层之间的冲突，一方面却引发了新的冲突——大股东与中小股东之间的冲突[1]。此外，国有控股公司的控股股东存在监督动机不足问题，大股东如果拥有过高的控制权可能会凌驾于内部控制之上，这些都可能导致内部控制不能有效运行，从而影响内部控制的实施效果，内部控制可能无法起到提升盈余稳健性的作用。
基于此，本文首先检验了内部控制对盈余稳健性的影响，在此基础上，结合我国上市公司特有的股权结构，选取了控股股东性质、控制权、控制权与现金流权的分离程度3个指标作为股权结构的变量，进一步检验股权结构对内部控制与盈余稳健性关系的影响。本文的研究不仅为内部控制的研究提供了新的视角，而且为上市公司建立更为合理的股权结构提供参考，有助于上市公司内部控制建设的进一步完善。
一、文献回顾
在西方，稳健性原则一直是会计确认和计量的重要原则。最早建议对稳健性进行系统研究的是Watts（1993），而国外对于盈余稳健性的研究始于Basu。Basu在1997年提出了盈余稳健性的定义，他认为盈余稳健性就是企业在进行会计盈余确认时，对“坏消息”的确认要比对“好消息”的确认更加及时。换句话说，企业对将坏消息确认为损失要及时，而对将好消息确认为收益则需要充足的证据，因此坏消息会比好消息更及时地通过会计盈余反映出来。由此， Basu 将股票回报率作为消息好坏的替代变量，研究了会计盈余与股票回报率之间的关系，发现会计盈余在反映“坏消息”时确实要比反映“好消息”更及时，从而证明了会计盈余稳健性的存在[2]。Basu（1997）的研究为盈余稳健性的研究提供了一个有力的计量工具，为其后续研究奠定了基础。
2002年《萨班斯法案》颁布之前，内部控制信息披露还处于自愿披露阶段。大部分研究局限于理论研究，仅有少数研究对内部控制的实证研究进行了探索。随着2002年《萨班斯法案》的颁布，内部控制信息披露变得强制化，关于内部控制的实证研究也丰富起来。Bedard（2006）研究发现，内部控制会改善企业的盈余质量[3]。Doyle et al（2007） 对内部控制与盈余质量之间的关系进行了实证研究，发现内部控制存在重大缺陷的公司，其盈余质量更低[4]。在内部控制与盈余质量关系方面，国外学者的研究基本达成一致结论：存在内控缺陷的公司会有更强的盈余管理动机，从而盈余质量更低（Chan， et al， 2007； Cohen et al， 2008； Beneish et al， 2008）[5][6][7]。Goh & Li（2011）研究发现，与不存在内部控制重大缺陷的公司相比，存在内部控制重大缺陷的公司表现出更低的盈余稳健性。同时，披露了内控存在重大缺陷且随后纠正了的公司与重大缺陷仍然存在的公司相比，表现出更强的稳健性，由此得出有效的内部控制可以作为一种改善盈余稳健性的机制[8]。
1992年，我国的企业会计准则首次正式提出了稳健性的要求（或谨慎性），并将其作为会计确认和计量的一项重要原则。在随后的会计准则中越来越强调稳健性的重要性。2006年我国最新的《企业会计准则》对其进行了定义：企业对交易或事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或收益、低估负债或费用。这就要求当期的会计盈余要对好消息进行及时充分的反映，而对坏消息则因需要充分的证据而有所保留。李增泉和卢文彬（ 2003）最早研究发现，中国资本市场中同样存在稳健性，为国内盈余稳健性的研究奠定了基础[9]。
尽管国内的内部控制规范体系基本建成，但是国内学者对于内部控制质量的衡量并没有达成一致的结论。张国清（2008）研究发现高水平的内部控制并没有伴随着高水平的盈余质量，而一些公司的治理结构因素及内部特征会影响内部控制质量与盈余质量[10]。方春生、王立彦等（2008）采用案例研究的方法发现企业在实施了内部控制之后，财务报告的可靠性显著提高[11]。唐予华（2008）研究认为提高我国上市公司会计信息质量的关键在于完善公司的治理机制与强化内部控制制度，还在国内首次建立了内部控制的综合评价模型CEM[12]。于忠泊、田高良（2009）发现上市公司内部控制自我评价报告的披露并没有显著提高会计盈余稳健性[13]。齐保垒等（2010）用重大会计差错作为内部控制缺陷的替代变量，研究发现与不存在内部控制缺陷的公司相比，存在内部控制缺陷的上市公司的会计盈余稳健性更低[14]。方红星等（2012）从会计盈余稳健性的根源及产生的过程出发，采用Ball 和 Shivakumar应计/现金流模型研究了内部控制与盈余稳健性的关系。结果表明，内部控制质量越高的公司，其盈余稳健性越高，从而得出内部控制质量与盈余稳健性之间存在正相关的关系[15]。
由此可见，国内学者对内部控制与盈余稳健性关系的研究较少，而且对于内部控制对盈余稳健性的影响并没有得出一致结论。结合相关的研究，这很可能是由公司特有的内部特征及治理结构因素造成的。尽管国外学者的研究可以给我国学者提供很好的借鉴，但毕竟我国和西方国家所处的发展阶段不同，而且有着不同的经济、制度体系及文化背景。因此，结合我国特有的股权结构，研究股权结构对内部控制与盈余稳健性关系的影响，对于我国内部控制体系的发展有重要的意义。
二、理论分析与假设提出
根据委托理论，上市公司的所有权与经营权存在分离，管理层与股东的利益并不完全一致。管理层的目标是个人薪酬的最大化，而股东的目标是公司价值最大化。这样，管理者为了实现个人利益的最大化，可能会以牺牲股东的利益为代价来获取个人利益，引发管理层的自利行为。在进行会计信息处理的过程中，管理层可能会利用自身所拥有的会计选择权进行会计处理来实现个人利益的最大化，如及时确认资产与收益，延迟确认损失或负债，这样就会降低企业会计盈余的稳健性〖HTK〗（方红星，张志平，2012）
稳健性要求企业不应高估资产或收益，低估负债或费用，是对待风险的一种谨慎态度，而内部控制的核心就是风险的管理和控制〖HTK〗（徐虹等，2013）〖HT〗[16]。同时，合理保证财务报告的质量是内部控制的目标之一，盈余稳健性作为财务报告的特征之一越来越受到人们的重视，由此，内部控制对盈余稳健性的影响显而易见。Doyle et al（2007）以内部控制缺陷来衡量内部控制的质量，发现会计信息质量较低的原因在于内部控制问题[4]。Chan （2008）研究发现《萨班斯法案》的颁布改善了内部控制的质量，内部控制的改善提高了盈余质量[5]。无论是《萨班斯法案》，还是我国的内部控制规范体系，合理保证财务报告的质量都是其根本目标之一。
2010年以来，《企业内部控制配套指引》的颁布连同2008年6月颁布的《企业内部控制基本规范》，标志着具有中国特色的内部控制规范体系基本建成。由此，我国的内部控制体系日渐完善，为上市公司的内部控制建设和运行提供了良好的参考。高质量的内部控制有助于减少管理层的机会主义行为。在会计信息处理的过程中，有效的内部控制能抑制管理层对会计信息的操纵，比如会对管理层及时确认资产与收益、延迟确认损失或负债的行为产生一定的约束，从而提高会计盈余的稳健性。当内部控制的质量较低时，企业的内部控制可能会形同虚设，无法对管理层的自利行为产生抑制作用。在会计信息处理时，管理层依然会为了实现自身利益的最大化进行会计操纵，使得会计的盈余稳健性降低。基于以上分析，提出假设1。
假设1：内部控制有利于提升上市公司的盈余稳健性，内部控制的质量越高，会计的盈余稳健性越强。
Doyle et al（2007）对内部控制质量的影响因素进行了研究，发现公司自身的特征如公司年龄、规模、财务状况等会对内部控制产生影响[17]。公司的治理结构作为内部控制的运行所处的环境，是内部控制的五要素之一，会影响管理层的行为取向，从而影响内部控制的质量。杨有红和胡燕（2004）指出，脱离公司的治理环境而空谈内部控制对于公司内部控制的改善不会有根本的作用，这已在学术界达成共识[18]。合理的公司治理是有效实施内部控制的保障〖HTK〗（潘煜双，2005）〖HT〗[19]。
与西方国家不同的是，中国上市公司大多数由国有企业改制而来，普遍存在着国有股一股独大的现象，这会对我国上市公司内部控制的建设产生一定的影响。当控股股东的性质为国有时，政府和行业主管部门一般只行使监管权而不享有剩余收益的索取权，对管理层的监督收益不能与其监督成本匹配，从而导致缺少经济利益的驱使来对管理层实施有效的监督。加之中小股东“搭便车”的动机，从而导致股东不能对管理层进行有效的监督。国有控股的公司通常拥有更高的成本，问题更为严重。此外，国有控股的上市公司往往“内部人控制”现象严重，更容易导致自利行为的发生。相比之下，当上市公司为非国有控股时，大股东出于保障自身利益的动机会对管理层的行为进行有效的监督，从而在一定程度上抑制了管理层的机会主义行为。由此，国有控股的上市公司更容易滋生大股东或管理层的机会主义行为，不利于内部控制的运行，从而不利于内部控制作用的发挥，不能有效提升盈余稳健性，据此提出以下假设。
假设2：与国有公司相比，非国有公司中内部控制对盈余稳健性的提升作用更明显。
盛伟和刘国（2004）在分析了内部控制的影响因素之后，指出公司的股权结构和内部控制自身的不足都是导致我国上市公司内部控制有效性不足的重要原因。我国上市公司普遍存在大股东控制，大股东的存在一方面缓解了管理层与股东之间的冲突，却引发了大股东与中小股东之间的冲突——大股东对中小股东的利益侵占问题。随着大股东控制权的增加，其获取控制权私有收益的动机也随之加强，大股东会利用自身所拥有的控制权通过操纵盈余、关联交易等方式来获取私有收益，从而不利于建设良好的公司治理环境，进而影响内部控制的有效运行。吴益兵，廖义刚，林波（2009）指出股权集中不利于内部控制建设而机构持股有助于改善内部控制的质量[22]。由此，当大股东拥有的对上市公司的控制权过高时，内部控制将形同虚设，在会计信息处理的过程中不能有效抑制管理层的机会主义行为，对于提升盈余的稳健性不能发挥有效的作用。相比之下，当控制权低于一定的水平时，随着控制权的提高可以有效缓解股东与管理层的冲突，从而不利于引发管理层的机会主义行为，有利于内部控制发挥作用，提升盈余的稳健性。据此提出以下假设：
假设3：控制权比例低于一定水平时，内部控制能有效提升盈余稳健性；当控制权比例高于一定水平后，内部控制对于盈余稳健性的提升作用不再明显。
在存在大股东控制的公司中，控制权与现金流权通常实质上是分离的。根据La Porta et al（1999）和Claessens etal（2002）的研究，控股股东进行隧道行为要基于两个条件，其中之一就是控股股东要有相对集中的控制权，且其控制权和现金流权存在偏离，二者分离程度越大，控股股东越有动机实施隧道行为，从而侵占中小股东利益[23]。较小的现金流权使得大股东有动机通过侵占中小股东的利益来攫取控制权私有收益，而较大的控制权使得大股东有能力制定有利于自身利益目标的经营、投资、融资等方面的财务决策，从而有助于大股东获取控制权私有收益。储成兵（2013）研究发现，大股东控制权与现金流权的分离程度对内部控制的有效性产生负向的影响[24]。控制权与现金流权的分离更容易引发大股东的自利行为，不利于内部控制的有效运行，内部控制对于盈余稳健性的提升作用不再明显。据此，我们提出以下假设：
假设4：当大股东对上市公司的控制权和现金流权存在分离时，内部控制对于盈余稳健性的提升作用不再明显。
一、美国公司高层经理薪酬管理趋势及特点
(一)强化问责制
促进股东参与，提高包括高层经理薪酬在内的公司治理的有效性。这种改进表明公众对美国公司及主的期望提高了。这必然强化公司董事的问责制，密切监督他们的薪酬。对董事会在薪酬管理方面的信息与合理性提出了更高的要求。要求董事会以更高的敏感性，确定并监督高层经理薪酬与公司绩效之间的联系。
(二)注重过程
通过使薪酬与绩效紧密挂钩，董事会与薪酬委员会能够处理薪酬争议，提高公司的竞争力。直到现在，经常关注的是经理领取多少薪水。90年代以来，基本问题是如何确定薪酬水平，为什么这样确定。
(三)提高薪酬激励效果
高层经理薪酬方案设计越来越具体、细化，采用适时评价高层经理薪酬方案的适当性和竞争力，强化高层经理能力和绩效与其薪酬方案的关联性，确保有效激励高层经理，使其实现股东及公司相关利益者目标。
(四)规范信息披露
全美董事协会(NACD)蓝筹委员会报告的目的在于为公司董事会处理高层经理薪酬问题提供信息、指导与标准。委员会希望这份报告能够帮助董事履行其与管理方、股东和监管机构有关的责任。委员会相信，遵照该报告建议，在全球中改进企业的薪酬管理，提高美国公司的管理质量与管理绩效。
二、美国公司高层经理薪酬管理可资借鉴的做法
(一)强化薪酬委员会对高层经理薪酬的管理
薪酬委员会应具有与其职责相当的权力。不论公司如何安排薪酬委员会的职责与权力，这些都应该以书面形式说明，并由董事会批准。董事会薪酬委员会在监督公司高层管理人员的薪酬计划方面起着重要作用，其成员在平衡股东与管理方之间的利益方面充当桥梁。
1.薪酬委员会的构成及要求
为保证薪酬委员会有效运作，其成员一般少于5人。主席应该由成员选举产生，而不是由首席执行官任命。薪酬委员会成员应该完全由外部董事选举产生并经董事会同意的独立外部董事构成。这种独立性不仅体现为成员的构成，还体现为薪酬委员会的职能。
多数薪酬委员会成员应具有薪酬方面的专门知识。委员会成员应该主要来自企业界，其他的则来自学术界与非盈利机构。招募成员时，一个关键要求是看申请人是否有充足的时间完成所要求的任务。
董事会应该对薪酬委员会成员资格规定明确的独立性与知识标准。应该鼓励被提名的成员了解这些标准，成员除了拥有股票和供职于董事会外，不应该与公司或其管理者有经济联系。
公司律师、银行、卖主与顾问也许有助于董事会，但是为了避免出现利益冲突，他们不应该在薪酬委员会供职。CEO们完全可以相互之间在董事会供职，但不应该相互之间在薪酬委员会供职。允许CEO参加薪酬委员会会议，交流信息与看法。薪酬委员会有必要考虑CEO对公司高层经理薪酬政策的目标、范围与实施的评价性意见。
2.薪酬委员会的一般职责
不同公司薪酬委员会的职责存在差异，甚至在同一公司内部，如果公司需要或董事会变更，薪酬委员会的职责也会发生变化。例如，处于初创期的企业薪酬计划要求与处于成熟期的企业完全不同。但有些一般职责是相同的。
(1)管理监督是每个薪酬委员会成员的共同职责。薪酬委员会负责CEO、各部门主管与主任的管理开发，绩效评估与挑选。
(2)定期开会是薪酬委员会的另一个职责。薪酬委员会至少应该每季度开会一次。委员会的小规模使之成为可能。按专题确定年度会议计划，如:一次会议持股计划，一次会议审查绩效目标，一次会议审查年度激励计划，一次会议讨论管理层接替。
(3)薪酬委员会与董事会之间的沟通是完全公开的。薪酬委员会必须保证董事会完全了解公司的薪酬政策与其他属于该委员会负责的问题。
(4)与股东沟通是薪酬委员会的另一重要职责。薪酬委员会必须保证股东对公司计划做出合理预期，并让董事会了解股东的想法。
3.薪酬委员会的具体职责
薪酬委员会的具体职责包括但不局限于以下几点:
(1)建立并监督
高层经理的薪酬政策。首先必须评估公司绩效，并审查过去、当前利润与绩效之间的联系。
(2)确定个人薪酬。
薪酬委员会应该确定公司及其分支机构CEO薪酬以及确定CEO薪酬的各组成部分:薪水、奖金、股票期权，与其他长期激励薪酬、福利与津贴。
(3)管理激励计划。
薪酬委员会应该审查公司的战略与股东价值，以及它们与薪酬计划之间的联系。
(二)根据高层经理薪酬构成及特点，科学评估其适当性和竞争力
薪酬委员会除了测量高层经理的薪酬，还应评估其薪酬的适当性及与其他相关外部机会的竞争力。
1.高层经理薪酬构成及特点
高层经理的薪酬由税前基本年工资与奖金、中长期薪酬的预期收入以及绩效福利和补充福利(包括延期支付薪酬与津贴)等几方面构成。各部分在时间及风险方面都有一些特点，具体见表1。
表1 高层经理典型薪酬构成及特点分析薪酬构成时间特点风险特点
薪酬构成 时间特点 风险特点
基本薪水 基本薪水是永久薪酬，并定期支付，通常每月支付一次或两次（要么一月支付两次或一周支付两次）。 基本薪水是最安全的薪酬形式，只涉及就业风险。津贴的风险程度也非常低。
年度奖金或
短期激励薪酬 年度奖金或短期薪酬激励计划通常每年支付一次，尽管有些计划每季度或每半年测量绩效一次并支付绩效薪酬。通常，新绩效标准始于每个财务年度。 年度奖金计划涉及未来就业风险与公司的未来绩效低于目标水平的风险。
中长期激励薪酬，包括：股票期权、股票增值权、受限制的股票、虚拟股票、绩效单元∕股份∕现金 中长期薪酬激励计划的时间跨度从3年至10年不等。一个公司很少会同时使用多个时间跨度不等的中期激励计划与长期激励计划。一些公司按年支付，其它公司定期支付，但不是每年支付；一些公司对某种形式的长期激励计划按年支付，而另一种计划则每年支付两次。 中长期薪酬激励计划涉及未来就业风险与未来公司绩效∕股票风险。
法定福利与公司内部福利，包括：养老金计划、医疗计划与牙医服务、储蓄计划、寿险计划、伤残计划 福利计划覆盖范围是在职、退休、残障、死亡的高层经理，以及因公司合并、重组或其他原因导致就业终止的高层经理。 法定福利的风险通常比补充计划小。
补充福利计划，包括：延期支付薪酬计划、高层经理的补充退休金计划、超额退休金计划、补充医疗与残障计划、补充寿险计划 延期支付薪酬计划的计时各不相同，通常是长期计划。 补充福利计划涉及未来就业风险与公司的未来绩效风险。多数（不是全部）补充计划与延期支付计划是没有保障的。近来的趋势是：设计补充福利计划，使公司绩效与福利之间的关联度更大。
津贴，包括：俱乐部会员、理财规划∕顾问、享用公司汽车与飞机、航空俱乐部会员、司机 只要高层经理在职，津贴通常是永久性的。
2.科学评估高层经理薪酬计划
高层经理薪酬包中某些部分很难评估，易受媒体、公众与核心薪酬的。薪酬委员会成员在评估薪酬计划时应该考虑外部因素，并寻求来自行业、学术界、媒体、或从事、、咨询行业等外部专家的帮助。薪酬包中有些部分可以采用单一方法，有些部分则需要采用多种方法。
3.科学评估高层经理薪酬的竞争力
评估高层经理薪酬的竞争力，薪酬委员会必须考虑:不同职位使用什么薪酬结构及组成部分，用什么参照组;必须保证使用正确的数据;选择最优的方法描述竞争性企业的薪酬数据。
(1)薪酬构成差别很大。一些调查主要关注基本薪水或现金薪酬(基本工资与奖金)。长期激励计划虽然很难评估，但在高层经理总薪酬中所占比重通常超过50%。与高层经理薪酬包中的其他现金与股票部分相比，福利不太重要，但会有大。
分析高层经理薪酬竞争力时，既要分析各薪酬部分，也要分析薪酬总体竞争力。实际上，薪酬委员会可以每年进行部分竞争力分析，整体竞争力分析至少应该每5年作一次。
(2)研究的职位可以通过抽样选取(既有纵向也有横向)，或尽量包括尽可能多的职位。两种方法各有优点，适用于不同场合，通常抽样法就足够了。
(3)选择参照组涉及不同。一些人主张从行业竞争者的角度考察薪酬设计，这样能够了解恰当的行业薪酬水平。其他人主张跨行业考察薪酬设计，认为评价薪酬竞争力，不仅要考察行业竞争者的薪酬，而且要考察“竞争性人才”的薪酬。两种方法各有优点，适用于不同场合。
(4)数据可以直接从公司报告(如委托投票书)中获得，也可以从基于公司报告或薪酬调查的出版物中获得。这类研究通常出现于商务杂志，出版者、咨询师与大学教授都可以使用。薪酬调查既可以是大范围，例如覆盖财富500强企业，也可以是小范围，例如覆盖某个行业、行业分类或地区。
(5)关于方法问题。设定参数并收集数据后，薪酬评估者需要选择表示薪酬数据竞争力的方法。可能的方法有描述统计(中值、分位数、均值)、一元回归分析、多元回归分析及其他多因素模型。
(三)确保能力、绩效与高层经理薪酬的关联性
公司董事会面临的各种公司治理问题中，如何建立高层经理薪酬与公司绩效之间的联系是最紧迫的。
如果薪酬标准是能力与绩效，不论是大公司还是小公司，也不论是国有公司还是私人公司，公司董事会就能够保证由最佳、最能干的人来领导公司的经营，并支付他们激励性薪酬。
薪酬水平决定公司能够吸引和留住什么样的人才;最优的薪酬水平取决于管理质量、绩效目标的难度、高层经理面临的风险等几个因素。
高层经理薪酬包中的激励薪酬体现了薪酬与绩效之间的联系。这不仅要求董事必须防止支付太高薪酬与支付太低薪酬，而且必须保证绩效最大化。
1.选择合适的高层经理绩效测量方法
公司的目标是为股东创造长期价值，使股东长期价值最大化就是使总价值最大化。由于没有测量股东长期价值的最优指标，高层经理薪酬肯定是与不完善的指标挂钩。测量绩效的方法主要有以下两类:基于公司股价的绩效测量，和基于公司会计与其他内部数据的绩效测量。两类测量都曾流行过———现在推崇基于公司股价的绩效测量，但是这两类测量方法都不会完全消失，每类方法都有适用场合。具体见表2。
表2 绩效测量方法及优缺点
表2 绩效测量方法及优缺点
绩效测量 优点 缺点
基于公司股价的绩效测量 在一个有效的市场中，股价体现公司预期未来现金流量的贴现值。当前股价反映了市场对股东长期价值的当前预期。股东的回报包括股价增值与红利，可以测量股东长期价值的变化。股东回报最简单、最容易测量，促进股东长期价值的变化。
高层经理，如CEO的薪酬与股价挂钩能够奖励（或惩罚）CEO增加（或减少）公司长期价值的行为。 股票市场不是完全有效率的。当前股价反映所有可公开获得的数据。但是，关于公司前景的信息经常只被董事会与高层经理占有，市场不知道这些信息，从而股价中也就无法包含信息。
由于经理掌握产权信息知识，他们能够在短期内“操纵”股价。
股价还受到管理者无法控制的因素的影响。
基于公司内部数据的绩效测量 此类测量是基于会计收益指标，包括每股收益，资产回报，股票回报等，可以免除“市场波动”风险。
在一些具体条件下，基于会计的绩效测量优于基于公司股价的绩效测量。
分支机构或单位无法获得基于公司股价的绩效测量。要求使用基于会计的绩效测量。 会计收益是短期指标，它反映公司过去的而不是未来的绩效。基于会计指标的薪酬鼓励高层经理避免采用不利于当前收益但有利于未来收益的项目。
“长期会计绩效测量”计划也无法克服基于会计的绩效测量缺点，因为这种计划在CEO退休时成为既得的利益（CEO退休后，很少从会计收益获得奖励）。
虽然基于的绩效测量与基于公司股价的绩效测量都不是测量股东价值的完美测量，但在多数时候，基于公司股价的绩效测量方法优点大于缺点。基于公司股价的绩效测量虽然波动性较大，但是它能够为成熟公司，有重要成长与投资机会的公司，需要裁员或重组的公司提供激励。
2.基于绩效的薪酬设计
(1)绩效薪酬
有效的绩效薪酬计划是将基本薪酬与为股东创造的较高收入相结合。“合理的薪水”既要足够高，提供可接受的收入保障;又要足够低，将整体薪酬水平(包括绩效薪酬计划下的预期收入)控制在富有竞争力的范围之内。高绩效年份的薪酬将超过竞争的薪酬，低绩效年份的薪酬将低于竞争企业的薪酬。
(2)基于股价的激励薪酬
可以通过实际所有权方式使薪酬与股价挂钩，要求CEO与其他关键管理人员购买并持有相当数量的股票。此外，董事会可以通过股票期权、股票增值权、受限制的股票、虚拟股以及与财富创造关联的绩效计划，提供基于股价的激励薪酬。这种薪酬也有一些优缺点。
实际所有权使CEO财富与股东价值直接关联，是全部绩效薪酬中的一个重要组成部分。转让与持有受限制的股票鼓励高层管理人员持股，但它不得作为现行薪酬计划的附加部分。
公司融资购股计划是另一种形式。在杠杆购股计划中，高层经理使用直接现金与公司的无追索权贷款购买股票，无追索权贷款的利息因公司自有资本成本而增大。
股票期权与股票增值权的激励性质与受限制的股票类似。股票期权(与受限制的股票相比)的主要优点是股东授予股票期权的成本远低于股东转让相同份额受限制股票的成本。薪酬委员会必须知道，不论最终如何进行会计处理，股票期权决不是没有成本的。
给定股票期权的激励作用超过等额的受限制股票。另一方面，股票期权(与受限制的股票相比)也有许多缺点。比如，股票期权不鼓励支付稀释期权价值的红利;受限制的股票有助于激励高层经理增加股东价值，即使遇到股价大幅下挫，股价下跌时，股票期权的激励作用随之减少，迫使薪酬委员会降低期权的执行价格;股价下跌可以通过再定价的方式进行补偿，股票期权有助于激励高层经理做出高风险的投资决策。
虚拟股计划与受限制的股票类似，对股东价值提高给予奖励。与股票期权相比，虚拟股计划中测量的增值或贬值可以根据公司资本费用、市场或行业绩效进行调整。这种调整使公司在不增加成本的条件下，转让更多的虚拟股。
基于股价的激励计划不仅能够激励高层经理提高当前绩效，而且鼓励他们成为公司的长期股东。高层经理持有足够数额的公司股票时，他们与股东一样分享公司远景。应鼓励增加高层经理持股的激励计划与企业文化。但不要设置强制性持股目标，董事会可以通过许多方式鼓励高层经理持有公司股票。最大的变化表现在态度方面:董事会培育这样一种文化，高层经理持股太少是不合适的。
(四)细化信息披露规则并强制执行
证券与交易委员会向股东与其他人公开披露各种信息。1992年10月15日，证券与交易委员会决定证交会注册公司按照新的规定提交高层经理薪酬报告。该规定适用于公司委托投票书、申请上市登记表以及其他定期发布的公司报告。这些规则不仅共13，500家上市公司，而且对计划上市的非上市公司也产生影响，因为它们希望按照上市公司的标准运作。
1.信息披露的主要
证交会要求上市公司提供“更充分”、“更清晰”的主要信息包括:
(1)薪酬汇总表。描述最近3年CEO与4个薪酬最高的经理(1983年的标准是年薪超过＄60，000以上，的标准是年薪超过＄100，000)的总薪酬。
(2)薪酬委员会报告。描述高层经理薪酬的影响因素以及给付依据。
(3)绩效图。比较5年内本公司与其他公司的股东收益。
(4)期权∕股票增值权表。反映期权与股票增值权的各种信息，包括公司在外期权的潜在溢价率与未实现收益。
(5)其他规定。包括注册公司高层经理的实际所有权、股票期权再定价、薪酬委员会成员的独立性降低以及待股东批准的新的薪酬计划。
小公司可以放宽要求。小公司是指年收入少于2500万美元的公司。这类公司大约有3，000家。小公司必须提供:①薪酬汇总表(三年过渡期);②期权∕股票增值权授予与执行表(省略期权价值);③长期激励计划表;④指定的高层经理的就业合同与终止报酬;⑤董事薪酬。
2.信息披露的效果与影响全美董事协会蓝筹委员会要求完全遵照新的要求，目的是改进治理结构与改善股东之间的关系。新规则至少有以下几方面效果:信息简化与清晰;数据表示方式连贯;薪酬元素披露广泛;提交报告方便;薪酬委员会独立;依赖独立的专家咨询。
新规则对薪酬的准确影响仍然有待观察，但新规则有利于:结构化、正式的股票期权授予;股票期权的更长等待期与绩效要求。新规则也不利于:基本薪水的增加;受限制股票的支付;股票期权的重新定价;金色降落伞计划;高额津贴;长期固定成本的企业(非固定)福利。
三、启示与建议
(一)规范董事会，强化薪酬委员会对高层经理的薪酬管理
我国企业在公司化改制的过程中，应该严格按照《上市公司治理准则》及相关政策，规范董事会结构及制度建设，成立主要由外部独立董事构成的专门薪酬委员会，强化薪酬委员会对高层经理的薪酬管理。当前急需完善两方面工作:一是细化薪酬委员会对高层经理薪酬实施管理的内容、职责及程序;二是确保薪酬委员会成员独立性的同时，探索提高薪酬委员会对高层经理薪酬实施管理的动力。
(二)薪酬结构多元化，细化高层经理薪酬方案
高层经理薪酬结构主要应包括四部分:基本薪酬、年度(短期)奖金、长期激励和各种福利津贴。这只是高层经理薪酬结构的一般模型，在不同企业因企业业务性质、战略、所处环境及高层经理需求的不一致，高层经理薪酬结构组合应该是不同的。当前我国企业高层经理薪酬结构主要存在两方面:一是因受政策、学术或成功企业做法宣传舆论导向影响，结构单一或喜欢走极端;二是未根据不同企业的业务性质、战略、所处环境及高层经理需求差异而设计“个性化”的薪酬结构，致使高层经理薪酬保障有余，激励不足。目前，有必要根据不同企业的业务性质、战略、所处环境及高层经理需求差异设计“个性化”的多元薪酬结构，并且细化各部分薪酬。
(三)充分考虑高层经理能力与绩效，提高薪酬激励效果
设计高层经理薪酬的基本原则是:在保障高层经理基本生活的前提下，有效调动高层经理积极性，使股东价值极大化，并实现公司相关利益者的目标。只有准确鉴定、承认高层经理能力，评价其绩效结果，并有效与薪酬分配相关联，才有可能充分有效激励高层经理，达成股东及相关利益者的目标。
(四)适时评价高层经理薪酬适当性与竞争力
高层经理的薪酬方案不是一劳永逸的，必须采用科学方法适时评价高层经理薪酬方案的适当性与竞争力，并予以适当调整，才能有效吸引、留住、激励真正有能力的高层经理。目前我国企业一是缺乏或根本没有科学有效评价高层经理薪酬方案适当性与竞争力的工具和方法，二是即使调整高层经理薪酬方案，也是沿袭计划做法———“普调”，不是在薪酬方案激励与竞争效果评价基础上，根据企业经营业绩、高层经理个人特点和市场水平富有针对性的“个性化”调整。
[关键词]金字塔结构;投资者保护;信息披露
近年来,很多研究表明,金字塔控制结构在很多国家和地区都客观存在。金字塔结构的终极控制人中,外资法人类型由于所占比重小,较少地被归入系统性研究。双汇发展是在深圳交易所上市的公司,业绩一直较好, 2006年双汇集团挂牌转让,双汇发展最终为外资金融机构所控制。本文将采用案例研究的方式,探讨金字塔控制结构对投资者的影响,并对案例中反映的问题提出一些见解和建议。
一、相关研究综述
公司治理主要有代理型公司治理和剥夺性公司治理两类,其中剥夺性公司治理涉及股东之间的利益关系,剥夺的结构有金字塔结构、交叉持股和类别股份等[1]79-87。金字塔结构是一种重要的剥夺结构。
“金字塔控制是指企业的控股股东利用金字塔结构建立一系列的控制链,其中一个上市公司可能被另一个公司所控制,而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过类似的链条而落在某个终极所有者手中”[2]。金字塔控制使现金流权和控制权两权分离,为财富剥夺提供了可能实现的途径。终极控制人只需投入较少的资金即可通过多个链条获得控制权,并且实现融资的放大。金字塔结构的层级越多,现金流权与控制权的不对应性越明显,越容易实现小股东控制的结构[1]80-81。
在金字塔控制下,由于终极控制人以较少的现金流权掌握了对公司的较大控制权,终极控制人对控制的公司进行利益侵占获得的好处远大于因现金流权存在而产生的损失,在缺乏有效的外部法律保障时,有更强烈的“掏空”上市公司的动机[3], [4]1661-1669。claessens等通过以现金流权和控制权分离程度来衡量控制性股东剥夺行为的可能性研究,提供了金字塔结构与股东间代理成本高度相关的经验证据[5]。
信息披露可以沟通公司治理,公司治理是信息披露质量的制度保证[6]。在信息披露不健全的情况下,金字塔控制的复杂层级有隐匿控制人真实身份和规避法律处罚的倾向[7]。朱松指出,最终控制人对上市公司的控制层级越多,产生的代理问题就越多,信息披露质量就越低,而且这种影响在非国家控制的上市公司更为明显。[8]金字塔式股权结构所形成的控制层次会对上市公司信息披露产生影响,并且控制层次越多、控制关系越复杂,某些重大信息更容易被隐藏[9]。
二、案例简介①
双汇发展(原s双汇,以下在无歧义存在时简称“公司”)成立于1998年10月15日,是经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称“双汇集团”)独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司自2006年以来,经营发展迅速,业绩骄人。
2006年3月3日, s双汇发布《关于控股股东国有产权转让的提示性公告》,双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌。2006年4月29日,由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金ⅱ授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标,中标价格为人民币20·1亿元。2006年5月6日, s双汇第二大股东漯河海宇投资有限公司与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让协议》,漯河海宇投资有限公司将其持有的s双汇股份的25%全部转让给香港罗特克斯有限公司。2006年5月12日, s双汇实际控制人漯河市国资委与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让合同》,漯河市国资委将其持有的本公司控股股东双汇集团100%的国有产权整体转让给罗特克斯有限公司。2007年上述股权变更得到相关部门批复,香港罗特克斯有限公司成为实际控制人,见图1。
2009年11月4日起,路透中文网等媒体相继报道高盛减持双汇集团50%股份的消息。2009年12月14日的澄清公告间接确认了这一消息,并首次以文字形式叙述了自2007年10月以来的境外股权错综的结构变化。此则公告引起了很多的猜测,如管理层股权激励、双汇集团整体上市等。公司于2009年12月31日再次发布澄清公告, 2007年开始实施的员工持股计划表明管理层持股已经成为事实,其披露的境内外股权结构如图2所示,至此,对外公布了2007年以来实际一直存在的公司境外部分复杂的金字塔控制结构。
图1 澄清公告前公司披露的公司与实际控制人之间的产权及控制关系②图2 澄清公告披露的公司境内外股权结构③
三、案例分析
(一)金字塔控制结构已经形成
案例中,公司在2007年经过复杂的境外控制权变化,已成为多链条的金字塔式股权结构下被控制的上市公司。2006年国有股转让前,从实际控制人漯河市国资委到公司,中间只有双汇集团一个层级,并且国资委持有双汇集团100%的股份。2007年年报中披露的控制关系,除了由高盛集团和鼎晖中国成长基金ⅱ共同控制外,层级上变化不大。而澄清公告中披露的2007年实际的股权结构中的链条远远多于原公告中披露的情况,并且更为复杂。根据公告中对于各公司间关联关系的说明,高盛策略投资有限责任公司(goldman sachs strategic invest-ment)与鼎晖(cdh)对下一层级(shine b公司)的持股比例也不再是100%,而是下降为80% (15% +17% +48% )。shine b公司虽然仍为第一大股东,但是合计持有双汇国际(shine c)股权的比例(36·36% +6% =42·36% )还不足一半,这在一定程度上形成了小股东控制。根据律师函, shine b、shine c、glorious link及罗特克斯(rotaryvortex)的实际控制权仍由高盛和鼎晖投资共同持有,涉及的控制链较为特殊和复杂,但是现金流权和控制权的分离程度增大是显而易见的。
(二)对投资者的影响
由于公司终极控制者为外资的金融机构,与一般法人相比具有特殊性,并且本案例中原本存在信息披露不充分的情况,其“掏空”公司的动机无法从关联交易等经营性手段和转移资产等方面了解,本文结合公司情况及现有资料,主要从利润分配和对投资者隐匿信息两方面进行探讨。
1.利润分配
自2007年香港罗特克斯有限公司成为公司的实际控制人后,双汇发展的融资问题得到解决,业绩发展较快,在肉食加工业一直保持龙头地位。金字塔控制结构使得现金流权和控制权分离,增强了“掏空”公司的动机。2006年4月,香港罗特克斯有限公司以20·1亿元中标双汇集团时,外界对成交价格过低以及投资者外资金融机构的身份等问题存有诸多质疑。公司近年来的“吃光式分红”与资本市场上一般公司的股利分配政策形成鲜明对比。
2005—2009年双汇发展的股份分配见表1。
表1 2005—2009年双汇发展的股利分配年份股利分配方案每股收益(元)分红总额(万元)2009 10派10 1·50 605992008 10派6 1·15 363602007 10派8 0·93 484792006 10派8 0·77 410852005 10派5 0·72 25678根据相关资料,自1998年起,公司就开始实施分红,但是近年来股利分配额度有明显增长趋势,即使在金融危机的大环境下,仍然相当可观。虽然公司的利润和现金流量一直是呈较好的增长趋势,但是这种近乎野蛮的分红还是为外界所诟病。自2007年罗彻斯特公司正式入主双汇发展以来,由于其直接和间接通过双汇集团合计持有双汇发展(见图2)超过51%的股份,三年来因股利分配就获得7亿左右的现金收入,收回30%的投资成本(收购双汇集团20·1亿和双汇20%的股份5·6亿,共计25·7亿)。与此相对应的,五年来,双汇发展净资产增长率为38·47%,远远低于净利润增长率160·46%。表面上中小股东从分红中得到利益,但是高额派现的更大受益者是控股股东,外资金融机构可以从股利中尽快收回投资成本。高额派现实际上损害了中小股东的权益,也不利于公司的持续发展[4]1661-1669。
2.信息的隐匿
宁向东指出:“上市公司的任何关系都要披露,披露的目的就是为了保证它的非控制性股东能够进行判断,看它的上市公司是否存在追求收益的最大化”[1]70-71。《中华人民共和国证券法》和《上市公司信息披露管理办法》等法律法规对于实际控制人的信息有明确的规定,公司应将境外股权变化未予披露定为“遗漏”并同时发布年报的更正公告。对实际控制人的股权变动情况未及时披露属于重大遗漏,并且时隔两年才予以披露这明显违背了及时性原则。
公司试图利用金字塔控制结构掩饰公司境外股权结构和发展战略,对信息披露质量产生了影响,使信息不对称的问题更加严重。复杂的股权结构背后还隐藏了管理层持股的事实。从第二则澄清公告披露的内容来看,设立公司员工持股计划的risegrand公司实际成为双汇国际的第二大股东,其中双汇集团董事长、双汇发展董事万隆和双汇发展的董事长张俊杰持有的股份分别为14·4%、6·17%,双汇发展的总经理、董事等高级管理人员也在员工持股计划之列,管理层持股已经成为事实。此外,日前公司正在进行的重大资产重组事宜,也间接证实了“双汇集团整体上市”的可能性。
在2009年12月的澄清公告中,公司首次披露了金字塔控制结构及相关信息。以下应用“事件研究法”考察其市场反应,试图从股票市场的变化这一角度解释此类信息的价值。
考虑到案例中事件的时间间隔,并且为了避免引入过多的信息噪音,本文选择较短的时间窗口。
参照案例研究市场反应的超常收益率的模型选择以及对于超常收益率模型的适用性评价,本文选择市场调整法来计算正常收益率,双汇发展为深交所a股,因此市场组合报酬率用深证综合a股指数计算,即:正常报酬率=(当日收盘指数-上一交易日收盘指数) /上一交易日收盘指数根据上述标准,可计算两个事件窗口内的累计超常收益率(car)。日收益率数据和指数信息来自csmar数据库。
由于12月14日和12月31日的两则澄清公告发布的时间间隔较短,而涉及的内容为实际控制人情况和金字塔控制结构的相关重大信息,市场在短期内难以完全吸收,因此在事件窗口内car波动较大。但是在事项日时间附近还是可以看出car的明显变化。图3显示的是以第一则澄清公告为事项日的car趋势图。高盛减持股份的消息得以证实,境外股权的复杂变化浮出水面,在时间窗口[-2,2]有明显的正面反应。图4所示的car趋势图针对的是12月31日公司发布的第二则澄清公告。员工持股计划和基本完整的股权结构图表明了金字塔控制结构已经存在,并且管理层持股也在复杂股权结构之中。虽然图4的car较图3波动更大,但是在时间窗口[-1, 1]有明显的上升趋势,公司的澄清公告显得欲盖弥彰,投资者基于双汇集团整体上市的猜测———认为企业价值会上升,这种对信息的理解反映在股价中。
从上述信息披露的市场反应来看,公司的控制结构变化和现状的披露具有信息含量,市场上股价的变化反映了投资者基于金字塔股权结构和相关信息对企业价值的判断。资本市场上的反应,也从直观上说明了此类信息披露的必要性。
四、结论及建议
由于外资控股的特殊性,相关研究较为少见。
本文试图通过双汇发展上市公司的案例,结合可以获得的相关资料,对于金字塔结构对投资者影响做了初步探讨。高额派现体现了实际控制者的“掏空”动机,实质侵害了中小股东的权益;金字塔结构的推迟披露和复杂结构背后的管理层持股,人为地加重了信息不对称,不利于投资者的投资决策。因此,必须重视金字塔结构相关的信息披露和对投资者的保护。
一是加强对相关信息披露的监管。中国证券市场本身仍存在缺陷,对于信息披露制度还需要进一步完善,但是目前的关键问题在于执行。《中华人民共和国公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《中华人民共和国证券法》等法规对于信息披露的时间、内容、格式、程序以及违规责任等都作了较详细的规定,实际控制人情况的披露的规定也是非常明确的。案例中的金字塔控制相关信息未披露,并非没有披露要求,而是涉嫌主观违规。
二是发挥舆论的重要作用。新闻媒体作为外部公司治理,因其特有的独立性,对于公司治理监督有重要意义。案例中,各媒体报道的“传闻”均得到间接证实,而且正是这些消息促使双汇发展揭开了复杂的股权结构变动内幕。媒体报道,尤其是那些实事求是的报道,对于提高信息透明度,维持资本市场有效运转有不可替代的效用。
三是建立声誉机制。目前中国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案,但是这方面的工作仍需加强。从美国的社会信用评价体系看,其对不良信用行为起到了约束作用。虽然机制的建立和有效运作并非一日之功,但是在信息评级方面逐步建立声誉机制,增加投资的成本,可以抑制此类事情发生[1]91-92。
四是加强对投资者的法律保护,建立健全民事赔偿机制。律师对双汇发展涉及的信息披露违规问题已经向证监会投诉,虽然河南证监局已经介入,深交所拟处罚双汇发展公司,但是民事赔偿能否实现仍不确定。今后中国在法律条款设置中,应充分考虑中小股东的立场和权益,完善中小股东利益保护机制。从另一个角度说,这也增加了信息披露违规的成本,是对于信息披露的一种约束。
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注释:
①相关新闻公告及时间来自wind资讯。
中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司：
为适应金融资产管理公司商业化转型的需要，规范过渡阶段资产处置行为，确保资产处置收益最大化，防范道德风险，现将《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》印发给你们，请遵照执行。
附件：金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)
第一章 总则
第一条 为规范金融资产管理公司(以下简称资产公司)资产处置管理工作程序和资产处置行为，确保资产处置收益最大化，防范处置风险，根据国家有关规定，制定本办法。
第二条 本办法适用范围为经国务院批准成立的中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司。
中国建银投资有限责任公司和汇达资产托管有限责任公司比照本办法执行。
第三条 本办法所称资产处置，是指资产公司按照有关法律、法规，综合运用经营范围内的手段和方法，以所收购的不良资产价值变现为目的的经营活动。
资产公司接受委托管理和处置的不良资产可参照本办法执行。委托协议另有约定的，从其约定。
第四条 资产公司资产处置应坚持效益优先、严控风险、竞争择优和公开、公平、公正的原则，按照有关法律、法规的规定进行。
第五条 资产公司资产处置应遵循“评处分离、审处分离、集体审查、分级批准，上报备案”的原则和办法。
第二章 处置审核机构
第六条 资产公司必须设置资产处置专门审核机构，负责对资产处置方案进行审查。资产公司资产处置专门审核机构，由资产处置相关部门人员组成，对资产公司总裁负责。资产公司可建立资产处置专门审核机构后备成员库。资产处置专门审核机构成员和后备成员应具备一定资质，熟悉资产处置工作和相关领域业务，且责任心强。
资产公司分支机构也应健全处置程序，成立相应的资产处置专门审核机构，对分支机构负责人负责。
第七条 资产公司及其分支机构必须完善资产处置内部控制制度和制衡机制，明确参与资产处置各部门的职责，强化资产处置内部监督。
第三章 处置审批
第八条 资产处置方案未经资产处置专门审核机构审核通过资产公司一律不得进行处置，经人民法院或仲裁机构作出已生效的判决、裁定、裁决的资产处置项目除外。资产处置无论金额大小和损益大小，资产公司任何个人无权单独决定。
第九条 资产处置方案审批工作程序。
(一)分支机构资产管理和处置部门制定处置方案，如有必要，经征询相关部门意见后，将在授权范围内的处置方案及相关资料(如评估报告、法律意见书等)提交分支机构资产处置专门审核机构审查通过后，由分支机构负责人批准实施。对超出授权范围的，上报资产公司审批。
(二)资产公司指定归口部门对分支机构上报的处置方案进行初审，将处置方案及初审意见提交资产公司资产处置专门审核机构审查通过后，由资产公司总裁批准实施。分支机构上报的处置方案提交资产公司资产处置专门审核机构审查前，如有必要，应征询资产评估、资金财务、法律等部门意见。
(三)资产公司资产处置专门审核机构召开资产处置审核会议必须通知全体成员，7人以上(含7人)成员到会，会议审议事项方为有效；分支机构召开资产处置审核会议必须5人以上(含5人)成员到会，会议审议事项方为有效。全体到会人员以记名投票方式对处置方案进行表决，实行一人一票制，获到会人员总数2/3(含2/3)以上票数方可通过。
第十条 审查依据和审点。
(一)资产处置方案的审查依据是资产收购成本、评估价值、尽职调查和估值结果、同类资产的市价和国家有关资产管理、资产处置、资产评估、价值认证及商品(产权)交易等方面的法律法规。
(二)资产处置方案的审点是处置方案的成本效益性、必要性及可行性、风险的可控性、评估方法的合规性、资产定价和处置费用的合理性、处置行为和程序的公开性和合规性。
第十一条 资产公司法定代表人及分支机构负责人对资产处置的过程和结果负责。
资产公司法定代表人及分支机构负责人不参加资产处置专门审核机构，可以列席资产处置审核会议，不得对审议事项发表意见，但对资产处置专门审核机构审核通过的资产处置方案拥有否决权。如调整处置方案，调整后的处置方案如劣于原处置方案，需按资产处置程序由资产处置专门审核机构重新审核。
资产公司副总裁和分支机构副总经理(副主任)参加资产处置专门审核机构的，出席会议时不得事先对审议事项发表同意与否的个人意见。
直接参与资产处置的部门负责人及有关人员可以列席资产处置专门审核机构资产处置审核会议，介绍资产处置方案的有关情况。
资产公司和分支机构审计与纪检、监察人员应列席资产处置审核会议。
第十二条 资产公司资产处置必须实行回避制度，资产公司任何个人与被处置资产方、资产受让(受托)方、受托资产评估机构等有直系亲属关系的，在整个资产处置过程中必须予以回避。
第十三条 经人民法院或仲裁机构作出已生效的判决、裁定、裁决的资产处置项目，不再经资产处置专门审核机构审核通过。但是，该项目在诉讼或执行中通过调解、和解需放弃全部或部分诉讼权利、申请执行终结、申请破产等方式进行处置时，应事先经资产处置专门审核机构审核通过。
第十四条 分支机构不得向内设机构和项目组转授资产处置审批权。
第十五条 资产公司和分支机构应按规定，逐月分别向财政部和财政部驻各地财政监察专员办事处(以下简称专员办)报告资产处置进度。报告内容包括资产处置项目、全部债权金额、处置方式、回收非现金资产、回收现金等内容。分支机构对单项资产处置项目收购本金在1000万元以上(含1000万元)和单个资产包收购本金在1亿元以上(含1亿元)的项目，终结处置完成后报专员办备案。
第四章 处置实施
第十六条 资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。资产公司应在金融监管部门批准的业务许可范围内，探索处置方式，以实现处置收益最大化的目标。
第十七条 资产公司可依法通过公告、诉讼等方式维权和向债务人和担保人追偿债务，加强诉讼时效管理，防止各种因素导致时效丧失而形成损失。
资产公司采用诉讼方式应考虑资产处置项目的具体情况，避免盲目性，最大限度降低处置成本。
第十八条 资产公司在资产处置过程中，根据每―个资产处置项目的具体情况，按照公正合理原则、成本效益原则和效率原则确定是否评估和具体评估方式。
资产公司对债权资产进行处置时，可由外部独立评估机构进行偿债能力分析，或采取尽职调查、内部估值方式确定资产价值，不需向财政部办理资产评估的备案手续。
资产公司以债转股、出售股权资产(含国务院批准的债转股项目股权资产，下同)或出售不动产的方式处置资产时，除上市公司可流通股权资产外，均应由外部独立评估机构对资产进
行评估。国务院批准的债转股项目股权资产，按照国家国有资产评估项目管理的有关规定进行备案；其他股权资产和不动产处置项目不需报财政部备案，由资产公司办理内部备案手续。
资产公司应参照评估价值或内部估值确定拟处置资产的折股价或底价。
第十九条 资产公司转让资产原则上应采取公开竞价方式，包括但不限于招投标、拍卖、要约邀请公开竞价、公开询价等方式。其中，以招投标方式处置不良资产时，应按照《中华人民共和国招标投标法》的规定组织实施。以拍卖方式处置资产，应选择有资质的拍卖中介机构，按照《中华人民共和国拍卖法》的规定组织实施。招标和拍卖的底价确定按资产处置程序办理。
以要约邀请公开竞价、公开询价等方式处置时，至少要有两人以上参加竞价，当只有一人竞价时，需按照公告程序补登公告，公告7个工作日后，如确定没有新的竞价者参加竞价才能成交。
资产公司未经公开竞价处置程序，不得采取协议转让方式向非国有受让人转让资产。
第二十条 资产公司对持有国有企业(包括国有全资和国有控股企业)的债权资产进行出售时，应提前15天书面告知国有企业及其出资人或国有资产管理部门。
第二十一条 资产公司以出售方式处置股权资产时，非上市公司股权资产(含国务院批准的债转股项目非上市股权，下同)的转让符合以下条件的，资产公司可采取直接协议转让的方式转让给原国有出资人或国资部门指定的企业：
(一)因国家法律、行政法规对受让方有特殊要求的；
(二)从事战略武器生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心重点保军企业的股权资产；
(三)资源型、垄断型等关系国家经济安全和国计民生行业的股权资产；
(四)经相关政府部门认定的其他不宜公开转让的股权资产。
第二十二条 资产公司直接协议转让非上市公司股权资产的，除以下情形外，转让价格不得低于资产评估结果：
(一)资产公司向国务院批准的债转股项目原国有出资人转让股权的，经财政部商国资委审核后，可不进行资产评估，以审计的每股资产净值为基础，由双方依商业原则协商确定收购价格，不得低于最近一期经审计的资产净值。
(二)国务院批准的债转股项目原股东用债转股企业所得税返还购买资产公司持有的债转股企业股权，必须经过处置公告和资产评估，双方应根据企业经审计的每股净资产在协商的基础上确定转让价格，不得低于最近一期经审计的资产净值。
。
第二十三条 资产公司以出售方式处置股权资产时，除本办法第二十一条、第二十二条规定的情形外，国务院批准的债转股项目股权资产及评估价值在1000万元以上的其他非上市公司股权资产的转让均应按照国家有关规定的程序，在依法设立的省级以上产权交易市场公开进行。首次挂牌价格不得低于资产评估结果。当交易价格低于评估结果的90％时，应当暂停交易，重新履行资产公司内部处置审批程序。
第二十四条 资产公司以出售方式处置股权资产时，上市公司股权资产的转让应按照金融类企业国有资产转让管理的有关规定，通过依法设立的证券交易系统进行，并根据证券交易的相关规定披露转让信息。
第二十五条 除向政府、政府主管部门、出资人及其指定机构、资产公司转让外，资产公司不得对外转让下列资产：债务人或担保人为国家机关的债权：经国务院批准列入全国企业政策性关闭破产计划的国有企业债权，国防军工等涉及国家安全和敏感信息的债权；国家法律法规限制转让的其他债权。
第二十六条 资产公司不得向下列人员转让不良资产：国家公务员、金融监管机构工作人员、政法干警、资产公司工作人员、国有企业债务人管理层以及参与资产处置工作的律师、会计师、评估师等中介机构人员等关联人。资产公司在处置公告中有义务提示以上人员不得购买资产。
第二十七条 资产公司可按资产处置程序自行确定打包转让资产。对于打包处置项目，可采一用抽样方式，通过对抽样项目的评估或内部估值，推断资产包的总体价值，确定打包转让的底价。
对于将商业化收购资产与政策性资产混合处置的资产(包)，资产公司必须合理确定各类资产的分摊成本，据实分配收益，不得人为调剂。
第二十八条 资产公司必须按规定的范围、内容、程序和时间等要求进行资产处置公告，国家有关政策另有规定除外。特殊情况不宜公告的需由相关政府部门出具证明。
第二十九条 资产公司委托处置资产时，必须遵守回收价值大于处置成本的原则，即回收的价值应足以支付处置手续费和处置过程中发生的诉讼费、公证费、资产保全费和拍卖佣金等直接费用。并应有结余。
第三十条 资产公司可通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置，严格执行我国外商投资的法律和有关法规，处置方案按资产处置程序确定。
资产公司利用外资处置资产应注重引进国外先进技术和管理经验，促进现代企业制度的建设，提升资产价值。
第三十一条 资产公司在资产处置过程中，需注入部分资金提升处置回收价值的，在业务许可范围内，按市场原则和资产处置程序办理。
第三十二条 为避免竞相压价，最大限度地回收资产，减少资产损失，资产公司处置资产中，凡涉及两家或两家以上资产公司的共同资产，应加强沟通和协调，共同做好维权和回收工作，不得相互之间发生恶性竞争。
第三十三条 资产公司应建立资产保全和追收制度，对未处置和未终结处置的资产继续保留追索的权利，并对这部分资产(包括应计利息、表外应收利息等)应得权益继续催收。
资产公司接受抵债资产后，必须保障资产安全，应尽可能及时办理过户手续，并按资产处置程序和回收最大化原则，择机变现，不得故意拖延或违规自用。资产公司应加强抵债资产的维护，建立定期清理制度，避免因管理不当导致资产减值。
第五章 处置管理
第三十四条 资产公司应建立健全资产处置的项目台账，对每一个资产处置项目应实行项目预算管理，加强对回收资产、处置费用及处置损益的计划管理，并持续地跟踪、监测项目进展。对―个资产处置方案(金额按单个债务人全部债务合并计算)，如预计其全部回收资产价值小于直接处置费用的，原则上应另行考虑更为经济可行的资产处置方案。
第三十五条 资产公司必须按照国家档案管理的有关规定，严格加强资产处置档案管理。资产处置过程和结果的资料必须完整、真实。对资产处置专门审核机构的资产处置审查意见和表决结果必须如实记录，并形成会议纪要。
第三十六条 资产公司及其任何个人，应对资产处置方案和结果保守秘密。除国家另有规定以及资产公司为了处置资产必须公布有关信息外，严禁对外披露资产公司资产处置信息。
第三十七条 根据国家有关规定，资产处置过程中，任何单位和个人不得对资产处置进行干预，资产公司必须抵制任何单位和个人对资产处置的干预。
第三十八条 资产公司要强化一级法人的管理，建立和完善分工明确的制约机制和授权管理，健全资产处置项目各种可行方案的比较分析机制，严禁采取超授权、越权、逆程序等违规手段处置资产，严禁虚假评估，严禁伪造虚假档案和记录。要采取各种措施从实质上防范商业
风险、道德风险，按照最优方案处置资产。
第六章 处置权限划分
第三十九条 资产公司以打包形式收购的资产，应将整包资产的收购成本按照适当的方法分摊至包内的每户单项资产，作为该户单项资产的收购成本入账。
第四十条 资产公司应采取合理、审慎的方法确定资产处置的盈亏平衡点。计算盈亏平衡点时，应考虑资产收购成本、融资成本以及资产收购、管理和处置过程中发生的相关成本和各项税费等因素。资产处置项目的预计回收价值可以弥补或超过上述各项成本及税费的，视为达到或超过盈亏平衡点；不足以弥补各项成本及税费的，视为未达到盈亏平衡点，差额为预计亏损。
第四十一条 对达到或超过盈亏平衡点的资产处置项目，资产公司可按照资产收购成本的一定金额，根据实际情况确定对分支机构的授权额度。授权额度之内的资产处置项目，必须经分支机构资产处置专门审核机构审核通过后，由分支机构负责人批准；超出授权额度的资产处置项目，必须经资产公司资产处置专门审核机构审核通过后，由资产公司总裁批准。
第四十二条 对未达到盈亏平衡点的资产处置项目，资产公司可按照预计亏损的一定金额，根据实际情况确定对分支机构的授权额度。授权额度之内的资产处置项目，必须经分支机构资产处置专门审核机构审核通过后，由分支机构负责人批准；超出授权额度的资产处置项目，必须经资产公司资产处置专门审核机构审核通过后，由资产公司总裁批准。
第四十三条 资产处置过程中，对列入全国企业兼并破产领导小组计划内的兼并、破产等政策性核销债权的处置，资产公司应严格按规定进行审核并出具意见，从相关部门批准或通知之日起，资产公司对相关债权予以处理。
第七章 监督检查
第四十四条 资产公司应建立资产处置尽职调查和事后检查制度，定期或不定期地对分支机构资产处置进行审计。
资产公司审计与纪检、监察部门和专员办设立资产处置公开举报电话，对举报内容如实记录，并进行核实和相关调查。
第四十五条 财政部和专员办定期或不定期组织对资产公司及分支机构资产处置过程的合规性和处置结果进行抽查。
第四十六条 对发生以下行为，造成国有资产损失的，一经查实，按照处理人和处理事相结合的原则和国家有关规定，视情节轻重和损失大小进行相应的经济处罚和行政处罚；违纪、政纪的，移交有关纪检、监察部门处理；涉嫌违法犯罪的，移交司法机关处理：
(一)未经规定程序审批同意，放弃资产公司应有、应得权益；
(二)超越权限或未经规定程序审批同意擅自处置资产；
(三)未经规定程序审批同意，擅自更改处置方案；
(四)隐瞒或截留处置资产、回收资产和处置收入；
(五)在进行收购成本分摊入账时，未经规定程序审批同意，擅自更改资产公司既定的成本分摊入账原则；
(六)，造成债务人逃废债务；
(七)内外勾结，串通作弊，压价处置资产；
(八)暗箱操作、内部交易、私下处置；
(九)泄露资产公司商业秘密；
(十)抵债资产管理不善，未经规定程序审批同意，擅自使用，造成资产损失；
(十一)谋取小集体利益和个人利益；
(十二)资产处置档案管理混乱；
(十三)其他因自身过错造成资产损失的行为。
第八章 附则
第四十七条 资产公司资本金项下股权资产应按照金融类企业国有资产的产权登记、资产评估、产权管理的统一规定执行。
第四十八条 资产公司可根据本办法制定资产处置管理实施细则，报财政部备案。
甲方：__________________
乙方：__________________
鉴于：
甲方是依照《中华人民共和国公司法》设立的有限责任公司。
乙方是根据_________市政府【_________】_________号、【_________】_________号、【_________】_________号文件和________市工商局【_________】_________号、【_________】_________号文件依法从事国有、集体性企业股权转让挂牌交易、鉴证，其他有限责任公司股权转让见证以及非上市股份有限公司股权登记托管业务的机构。
第一条 释义
除非特别说明或文意另有所指，以下词句和表述在本协议中应按如下解释：
1．股份制改造：甲方作为有限公司由目前的有限责任公司状态变更为股份有限责任公司形态，并在乙方登记托管的过程；或者甲方作为发起人发起设立股份有限公司形态，并在乙方登记托管的过程。
2．股权转让见证：为配合股份制改造，乙方可根据甲方需要为甲方出具《股权转让见证（鉴证）书》（详见附件1乙方《股权转让见证业务指南》）。
3．股权登记托管：完成股份制改造后，甲方为乙方办理股份有限公司股权登记托管，以促进乙方的股权交易和融资渠道顺畅（详见附件2乙方《股份有限公司股权登记托管业务指南》）。
4．工商代理变更登记：乙方根据甲方授权，代为办理甲方股份制改造过程中的所有相关工商变更登记。
第二条 股份制改造服务的目的
为充分利用非上市股份有限公司法定注册资本门槛降低的外部形势，进一步完善公司内部的法人治理结构，内外结合疏通公司融资的渠道。甲方委托乙方作为其本次股份制改造的服务机构（代理权限见授权委托书）。
第三条 股份制改造服务的期限
甲方自_________年_________月_________日起至股份有限责任公司设立并在乙方交易所登记托管之日止。
第四条 股份制改造服务的内容
1．本合同签订后，乙方参与甲方关于股份制改造的股东会，根据甲方各股东的具体要求起草关于股份制改造的股东会决议并由甲方各股东签字确认。
2．受甲方或者甲方股东的委托并根据股东签字确认的法律文书，乙方为甲方股东代为办理如下股份制改造事宜：
（1）设计股份制改造方案交甲方各股东审议后确定（内容可能包括公司的股权重组方案、资产和财务重组方案、内部治理机构的调整方案等）；
（2）拟设股份有限公司的章程、创立大会股东会决议的起草；
（3）代理股份制改造中可能涉及的股权转让见证事宜；
（4）联合中介机构提供股份制改造中的法律意见书、会计师事务所评估报告、验资报告等法律文件；
（5）代理股份制改造中可能涉及的相关工商变更登记事宜；
3．甲方完成股份制改造后，乙方为新设的股份有限公司提供登记托管服务。
第五条 股份制改造期间双方权利义务
1．甲方的权利与义务
（1）甲方有权决定采取何种股份制改造方案；
（2）甲方有权监督乙方的工作并提出合理要求；
【论文关键词】人力资本;股票期权;高科技企业; 虚拟股票
随着信息、知识、创意等人力资本在企业活动中的重要性不断增强，资产所有者对经理人具有的生产力形态的人力资本也呈现出边际报酬递增特征，同时，资产所有者也要承担财务责任，企业财务损失最终只能由资产所有者承担。因此，为了规避经理人的高风险决策及投机行为，降低企业经营风险，创建新的职业经理人激励约束机制，是当今企业发展的要求。股票期权制度是从产权入手，具体表现为所有者通过将剩余索取权与经营者分享，使经营者在企业兼具有控制权和所有权，使经营者承担一定风险。这样使所有者与经营者紧密地联系一起，实现两者之间的激励相容。
一、股票期权理论的提出
本文的股票期权主要针对高科技公司而言，是指授予经营者或科技人员在未来以一定价格购买股票或股份授让，即在签订合同时向经营者或公司科技人员提供一种在一定期限按照一定的价格购买或授让一定公司股份的权利，是一种激励公司高层领导或重要科技人员的制度安排。因此，受益人一般是公司董事长、总裁以及高层领导人和核心技术人员。
股票期权的实施形式多种多样，下面对几种常见类型加以简单介绍。
1.限制股票期权，是指公司以奖励的形式直接向管理者赠送股份，使其成为股东或继续在公司工作。其限制性条件在于当行权者在奖励规定的时限到期前离开公司时，公司将收回这些奖励股份。
2.激励股票期权，通常授予高级经理。该期权最大特点是不需交纳溢价收入所得税，如果受益人到授予股票期权后两年、施权后一年时仍然持有根据期权计划购入的股票，公司不得将溢价收入从应税收入中扣除。
3.员工持股计划，是一种面向广大员工的退休福利计划。采用此计划，公司将向员工账户注入资金，此账户资金用于在员工退休或离职时购买公司股票。
4.虚拟股票期权，是对管理层直接赠送“虚拟”股份，作为激励其成为公司的雇员或继续在公司服务的手段。持有者无所有权、配股权和表决权，不能转让和出售，但可以享受分红权和股票价格上涨的价差收益。
股票期权激励兑现期较长，具有长期合约的效果。所以它的激励逻辑是：提供期权激励―员工努力-企业价值最大化-本企业股价上升-员工行使期权，从市价与行权价的差价中获利，从而使公司员工的报酬与企业业绩联系起来，并通过股价充分反映出来，这样员工工作越努力，公司业绩越好，公司股价越高，员工能从股票期权中获得的报酬越多。
二、股票期权在高科技企业中的适用性分析
一般来说，实行股票期权的企业必须具有以下3个条件：(1)企业处于竞争性行业。经营者面临的市场环境充满竞争，企业只有求新求变方可生存发展。实行期权制有助于激励经营者锐意进取、勇于创新，使公司处于有利地位。(2)企业的成长性较好，意味着企业发展存在尚未开发或者尚未饱和的市场，企业有足够的物质资本和人力资源应对扩大后的业务，因此，只要企业所有者有效地激励经营者不断付出努力，企业才能向上发展。(3)产权清晰、责权明确的现代企业。企业建立起规范完善的现代企业制度，健全法人治理结构，使董事会和经理层(经营)形成委托―代理关系是实行股票期权的前提条件。产权不清晰，股权就无法确定。所以股票期权一般更适合于成长性较好，具有发展前景的股份制的现代高新技术企业。
现阶段，我国已出台鼓励科技型企业进行股权激励的基本政策。《中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高新科技、实现产业化的决定》指出我国高新技术企业允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配，调动有创新能力人才的积极性。实践中我国已有不少科技企业都在参照国际经验，正在设计和实施各种股票期权激励方案。
三、高科技企业的特征及其激励选择
1.高科技企业的特点
(1)要素结构：从事技术和产品开发、设计的科技人员、专业人员占总人数的比例较高，科研经费占销售收入的比例较高。创新管理：因为技术创新、市场创新、管理创新的核心是脑力劳动密集型的研发活动和信息加工业务，其中创新过程具有相当大的不确定性，所以，科技型企业的内部管理弹性大，其绩效评价与传统企业的评价不同。﹙3﹚ 高风险性：技术创新的不确定和市场竞争激烈使科技型企业面临较大风险。﹙4﹚ 高成长性：产品或服务一旦在市场上获得成功，就可以使技术诀窍、技术领先、知识产权保护、特殊经营等因素取得明显优势，产品或服务的附加值较高，企业能超速成长。
2.高科技企业实施股票期权激励的特殊性
高新技术企业重视股权激励的原因有以下几方面:
(1)任用关键人才的需要。科技型企业经营的成败，项目开发成功与否的关键在于有无创新的惯例和技术人才，在于能否激励这些人才发挥其作用。这些人才的激励需要实行强度和稳定性相结合的激励方式，股票期权激励机制是比较有效的手段。
(2)初创期降低激励成本的要求。受资金特别是现金流的压力，企业在初创期一般无法给员工，包括高管人员和核心人员以较高的现金工资或奖励，通过股权激励、持股经营、奖励股份等手段，不仅大大降低创业成本，还能将员工的努力与企业价值的成长联系起来。
(3)有利于企业持续成长。企业初创期风险性一般较大，对于成长性较好的企业，大家更关注企业的增值部分。股权激励使业绩与剩余分配权挂钩，是对企业增值部分进行的有效、公平的分配，有利于企业持续成长。这也是美国硅谷的高科技公司普遍实行股权激励机制的重要原因。
四、高科技企业股权激励面临的现实问题及其解决办法
在企业层面上，长期以来传统激励使代理人在履行契约中的经营行为短期化，国家有关部门提出具备条件的高科技企业可以实行技术专利和科技成果作价折股，让有贡献的科技人员享有公司的股权，如联想、四通实行技术要素参与分配，给企业的技术人员配置股权，并且股权设置向技术创新倾斜，对科技人员而言，股票期权通过资本市场反映劳动者对企业的贡献，并通过溢价收入实现合理回报，对激励科技人员创新、防止人才流失起重要作用
。
在政府层面上，高科技企业股权激励需要克服以下两类政策问题。一是现行政策对“软科技”类的高科技企业，如以客户开发、产品供应链管理或特许经营管理权为特征的新创公司的发展缺乏支持。在股权激励方案设计中，股权激励的股份可源于资产增值部分，以有偿购买的方式取得。二是与科技成果相关的产权交易包括股权交易的引导和规范问题。如何促进科技成果转化和推动技术产权交易，是各级政府所面临的重要课题，深圳每年举办一次高新技术成果交易会，北京、上海、广州等城市也相继成立了产权交易中心。
我国科技企业的股票期权制度从现实执行情况也存在一些问题：(1)股票期权主要针对高级管理人员和部分高级技术人才，对一般员工则没有太明显的激励作用。股票期权本身存在漏洞，因为股票价格上涨有可能是整个行业复苏或发展的结果，而不是公司员工努力的结果，公司股票的价格上涨与公司的经营业绩有时并没有直接的联系。按照企业知识理论，公司经营业绩应体现公司知识和能力的独特价值和发挥程度。因此，公司股票价格基本上应该反映公司拥有知识和能力的价值和学习能力，股票期权实际上就是把公司股票的价格同公司智力资本的价值和努力联系起来。
五、高科技企业的股权激励方案设计
高科技企业大多是非上市公司，下面我们将分拟上市公司和非上市公司两种不同的情况，介绍高新技术企业股权激励方案的一些特点。
1.拟上市公司。准备上市公司的薪酬方案和实施的股权期权机制只能按照《公司法》和证券上市规则及其他相关法规的要求，科学、规范地进行设计和实施，并报管理部门和按要求进行信息披露。
2.非上市公司。大多高新技术企业在相当长一段时间内也不打算上市，这些公司可以根据自己的发展策略和长短期经营目标，借鉴国际经验和做法，非上市公司实施股权激励可有多种方案：
⑴期股激励方案。公司在一定期限内有条件地以约定价格出让或奖励给经营者适当比例的企业股份和相应权利。它的特点是有较大的灵活性，规模可大可小，通过延期兑现实现长期激励。这个方案执行的出发点就是股东让渡收益权和所有权，执行的期限和规模可由企业自己定，由股东大会认可。
⑵持股方案。科技型企业强调团队认同，在创业时可以实行员工持股计划。当员工离开公司时，要以适当的价格买回公司的股份，因为高新技术企业具有高成长性，资产和收益结构时常在变动之中，公司要根据收益变动、股份额度对员工进行长期激励，企业将个人业绩同股权激励结合起来，实现股权激励股份非线性同比例的再分配，起到有效激励作用。
(3)股份期权或虚拟股票方案。由于种种原因，国家在股票期权上还没有明确的政策规定，虚拟股票期权只能采用内部结算的方法进行操作，由于虚拟股票的发放会导致公司现金的支出，如果股价升幅过大，公司可能面临现金支付风险，应计划设立专门的基金，虚拟股票在高科技企业中的优势就体现得更加明显。20世纪90年代后期“上海贝岭”面临人才处于稀缺状态，公司原来的“基本工资+资金”的激励机制已不能适应形势的要求。在这种情况下，1999年7月“上海贝岭”开始在企业内部试行“虚拟股票赠予与持有激励计划”，这套方案的总体构思是将每年员工奖励基金转换为公司的虚拟股票，并由被激励对象(持有人)在规定的期限后按照公司的市场价格以现金分期兑现，公司每年从税后利润中换取一定数额的奖励基金，拿出一部分来实施这一计划，最后留住了公司的优秀人才，提升了公司的业绩。
主要参考文献
蔡启明.股期票权理论与实务[M].上海：立信会计出版社，2004.
李心合.企业财务控制事务前沿[M].北京：中国财政经济出版社.
林钟高.财务治理―结构、机制与行为研究[M].北京：经济管理出版社，2005.
