时间：2023-07-25 17:16:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇企业投资价值评估方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：
绪论
随着国内企业并购重组活动的日益活跃，动机的日益成熟，企业更多地从经济利益出发，实施战略并购。一项并购成功与否，并购价格的合理性是一个重要因素。要对目标企业合理定价，不失公允地保障各方的利益，就必须进行合理有效的资产评估。而在企业战略并购中，目标企业的投资价值评估成为整个并购活动的核心和成败的关键。如何确定目标企业的投资价值成为战略并购中迫切需要解决的问题。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值，并为并购交易价格提供参考依据。本文就并购中投资价值的评估进行简单的分析，为实务操作提供一些思路和方法。
一、企业并购的概述
企业并购是企业之间的兼并和收购行为，是法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。
企业并购的动因
企业进行并购，主要的动因有：① 企业发展动因。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。并购可以让企业迅速实现规模扩张；可以突破进入壁垒和规模的限制，迅速实现发展；可以主动应对外部环境变化。② 发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同等方面。③ 加强市场控制能力。通过并购可扩大市场占有率，增强企业竞争力。④ 获取价值被低估的公司。⑤ 降低经营风险。并购可以使企业迅速实现多元化经营，从而降低投资组合风险。
企业并购的作用
企业并购具有以下作用：通过企业并购实现经济结构战略性调整；通过企业并购促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益；通过企业并购实现资本和生产的集中，增强企业竞争力；通过企业并购推动国有企业改革；通过企业并购促进文化融合与管理理念的提升。
二、并购中的投资价值分析
目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。并购方如果希望出售方出售股权就应当支付给其公平价值以外的补偿，这种补偿又不应当超过并购方通过并购所得到的超额收益，否则并购对于并购方就失去了价值。
一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，即1+1﹥2，并购后企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要体现为并购活动的投资价值。
资产评估中关于投资价值的定义是指“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额。”在企业并购中就是指被并购方按照并购方的管理战略，考虑并购方特定的协同效应条件下评估的价值。投资价值评估是把目标企业作为并购方的一种具有特定用途、以某种并购方独有的方式运行、对于并购方具有独特价值的资产。因此，当并购方为一类特定的主体，其并购目的是以其特定的方式整合目标企业，并把目标企业纳入其战略的一部分，用并购方的方式持续经营下去，也就是说，目标企业对于并购方来说是有特定意义和价值的，此时我们就应当选择投资价值来评估目标企业。
所谓投资价值是指以资产的收益能力为依据确定的评估价值。资产的投入和产出往往存在较大的差异，有的资产投入量高，但产出小。投资价值是以产出效率为依据衡量其价值的。
并购中的公司投资价值评估不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。
由于不同企业之间的协同效应不同，其协同效应创造的价值也就不同，所以同一标的企业对于不同的战略并购企业具有不同的价值。因此在战略并购中，需要提供并购企业对目标企业的“投资价值”评估，即目标企业自身价值加上目标企业与并购企业协同效应的价值。
三、目标企业自身价值的评估
目标企业自身的价值评估可以采用三种评估方法：资产基础法、收益法和市场法。资产基础法是以净资产作为企业价值的标准，如账面价值法、重置价值法和清算价格法等；收益法是将企业未来收益的折现值作为企业价值，如现金流折现法等；市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较来确定企业价值，如价值比率法等。本文重点介绍折现现金流模型。
折现现金流模型是：
企业价值=
即企业自由现金，指企业经营所产生的税后现金流量总额，是可以提供给企业资本的供应者，包括债权人和股东的现金流量。选用这一参数充分考虑了目标公司未来的创造现金流量的能力。
折现率的确定。
为了与现金流量定义相一致，用于现金流量折现的折现率应能够反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。
利用折现率对企业现金流量进行折现
在确定了现金流量和折现率后，下一步就是利用计算出的折现率对现金流量进行贴现。
四、协同效应价值的评估
战略并购追求的是并购交易前后的新增价值，协同效应促使企业核心竞争力的形成和扩散，协同效应的价值在战略并购企业价值的评估中意义重大。并购中的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同和无形资产协同方面等。协同效应价值的评估有以下两种思路：
整体评估
该思路以并购的最终效果——企业价值增值为出发点，理论前提是，企业并购后产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。具体操作思路是把并购和被并购企业看成一个整体，测算整体企业价值，通过来确定协同效应。
协同效应价值的计算公式如下：
—协同效应价值
—并购后联合企业的价值
—并购前并购方的价值
—并购前目标企业的价值
只有当S﹥0时，并购中的目标企业才具有投资价值！
此处的、、的采用资产评估的基本方法进行评估。
分别评估增加值结果汇总
该思路是将协同效应进行分类，分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。其中，管理协同效应的增加值包括：管理费用减少额，并购双方企业文化渗透带来的增值，企业员工素质提高带来的增值等；经营协同效应的增加值包括：营业收入的增加额，固定成本节约额，变动成本降低额，存货储存及管理成本降低额，营销费用降低额，企业研发创新的增加额等；财务协同效应的增加额包括：内部融资降低的资本成本，外部融资降低的资本成本，纳税节约额等。
具体评估时采用增量折现现金流模型：
— 并购后存续企业第t年由于协同效应而产生的自由现金流量增量
— 协同效应开始的年度
— 预测期
— 折现率
此处的可以分解为营业收入的增加，产品成本的降低，税赋的消减，资本需求的减少。
五、投资价值评估中的还需关注的问题
企业在并购前，应当重视对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，并将评估的重点放在并购双方在国家文化和企业文化之间的差异，以及文化能否相互融合等方面。
在并购企业的投资价值评估中，还应当考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。由于实际操作中很难对这些非财务指标进行定量的分析，也只能通过现有的指标体系进行大体的估计。
结论
综上所述，投资价值评估中，既要重视企业在并购前对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，又要考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值。
参考文献：
郑婷，刘小芳，基于协同效应的企业并购增值评估〔J〕.81-82 商业会计，2012（03-05）
冷薇薇，陈向明，论并购中目标企业的价值评估〔J〕.财会研究，2010，（02）.
蒂姆·科勒，马克·戈德哈特等，价值评估-公司价值的衡量与管理〔M〕，83-95第4版,电子工业出版社.
【关键词】经济增加值 企业 价值评估
一、绪论
近几年以来，随着我国经济的快速发展，企业制度逐渐规范，资本市场逐渐完善。企业之间的交易逐渐频繁，投资者更加关注企业投资价值。传统业绩评价体系无法正确衡量企业的经营业绩，容易对企业经营活动和管理层决策产生误导作用。EVA作为一种新型的企业价值评估方法，引起实务界和学术界广泛关注。但是我国资本市场还不完善，导致EVA在企业应用过程中还存在一些局限性。
二、EVA价值评估理论
（一）EVA的基本理念
管理大师彼得德鲁克1995年在《哈佛商业评论》刊登的文章中指出，EVA的基础是我们长期以来一直熟知的、我们称为利润的东西，也就是说企业为股东剩下的金钱，从根本上说是利润。许多公司往往只关心常规的会计利润。会计利润扣除了债务利息，但完全没有考虑股东资金的成本。同样，大多数业务经理只关注经营利润，而经营利润甚至没有扣除债务利息。只有股东资金的成本像其他所有成本一样被扣除后，剩下的才是真正的利润。
（二）EVA的基本模型
EVA发源于剩余收益，其基本思想在1776年亚当斯密的《国富论》和1777年罗伯特汉密尔顿的《商品导论》中就已经出现；1890年，英国著名的古典经济学家阿尔佛雷德马歇尔在《经济学原理》中提出了“经济利润”的概念：只有在净利润基础上减去资本以现行利率计算的利息，才能获得实际意义上的利润。这是剩余收益的最早提法。剩余收益的概念还在20世纪早期的会计理论文献和60年代的管理会计文献中出现过。经济增加值只是对剩余收益加以调整后的变形。
EVA指调整后的税后净营业利润（NOPAT）扣除企业全部资本经济价值的机会成本后的余额：EVA=NOPAT-C*WACC=（RONA-WACC）*C，式中，NOPAT为调整后的税后净营业利润；C为全部资本的经济价值（包括权益资本和债券资本）；RONA为资产收益率；WACC为企业加权平均资本成本。可见，企业可以通过增加税后净营业利润、减少资本占用或者降低加权平均资本成本率来提高EVA。
三、EVA价值评估方法优势分析
（1）EVA能够真实地反映企业价值。EVA充分考虑企业全部资本成本，既包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。能够真实反映企业盈利能力。同时对企业会计报表进行调整，使EVA价值评估方法能更真实地反映企业价值。
（2）EVA价值评估方法使经营者像所有者一样思考，使所有者和经营者的利益取向趋于一致。对经营者的奖励是他为所有者创造的增量价值的一部分，这样，经营者的利益便与所有者的利益挂钩，最终降低管理成本。
（3）EVA重视企业可持续发展。关注资本的投入规模、投入时间、投入成本、投入风险等重要因素。EVA注重企业长远发展，鼓励经营者做出的投资决策能够给企业带来长远利益。
四、EVA价值评估体系在我国企业运用中的局限性及相关措施
（一）EVA在我国企业运用中的局限性
（1）企业价值观念浅薄。我国的大多数企业在推行经济增加值价值管理过程中，差不多都认识到了经济增加值宣传的重要性，但是一部分企业对企业价值理解和宣传力度不够。目前，在衡量企业价值时，许多企业没有包括股权资本成本，没有完全考虑投资这些项目所获得的收益能否真正弥补所付出的成本。
（2）没有建立完整的经济增加值价值评估体系。一个完整的经济增加值价值评估体系应该包含薪酬激励、管理体系、理念体系及业绩考核，对于我国大部分企业来讲，还未建立完整的经济增加值价值评估体系，仅仅局限于薪酬激励和业绩考核两个方面。
（3）经济增加值的实施过程不太合理。实行经济增加值对于企业来说是一个循序渐进不断改进的过程，在试点范围内取得成功后逐渐推进整个企业。没有必要的机构保证经济增加值的有效实施，这样的机构的缺失将会使企业不能真实了解经济增加值的落实情况。
（4）企业的治理结构不够合理。企业治理结构的合理程度将会直接影响EVA的运营效果，我国企业的治理结构还有很多不合理的地方，必然会影响企业中EVA的推广和应用。
（二）EVA在我国企业应用中的相关措施
（1）公司需要建立完善的治理结构。公司治理结构包含股东会、董事会、监事会和独立董事。我国上市公司应该逐渐完善公司的治理结构，使得公司员工能够将创造股东价值作为自己的目标，使经理人与所有者之间因目标偏离所带来的剩余损失降到最低，实现企业价值最大化。
（2）经营者转变管理理念。公司应具备的最基本理念是股东财富最大化。一些企业经营者还没有构建这一理念，解决经营者的这一观念滞后，最根本的是要对企业责任人、企业高管进行教育和宣传。
（3）循序渐进，制定科学的实施策略。从国外成功实施经济增加值的经验中，我们可以看到，经济增加值在实施中要从上到下、循序渐进地逐步推行，不能在短时间内大范围地推广。与此同时，要提高经济增加值计算的准确性，必须要保证真实的财务报表，制定严格的信息披露制度。
五、结论
随着经济的迅速发展，市场竞争日益激烈，公司的可持续发展渐渐成为企业投资者和管理者关心的核心问题。有效地评估企业的经营业绩，以便于帮助投资者做出合理的投资决策和帮助管理者了解企业的发展形势。
参考文献：
[1]倪梅林.EVA企业价值评估研究[D].天津财经大学，2009.
[2]段爱玲.EVA与企业价值评估[J].企业改革与管理，2003.
[3]孙铮，吴茜.经济增加值：盛誉下的思索[J].会计研究，2003.
[提要] 企业价值评估是一项综合性的资产评估，随着企业经济交易行为的出现和增加，企业价值评估的应用空间得到了极大的扩展，在市场经济中的地位也越来越重要。本文对现有的企业价值评估方法进行介绍，并分析各方法的优缺点，为用好评估方法、提高价值评估的准确性做一些探索。
关键词：企业价值评估；优缺点
中图分类号：f273.4 文献标识码：a
收录日期：2013年1月21日
企业价值评估作为一项综合性的资产评估，主要对企业整体价值进行判断及估价，为企业的产权转让或产权交易等行为服务。企业价值评估的方法很多，分析各方法的优缺点及适用范围对合理、准确地进行评估是必要的。以下将对现有的企业价值评估各方法进行详细的介绍，并分析它们的优缺点。
一、成本法
成本法，指根据企业的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到的企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。成本法主要可以分为账面价值法、重置成本法两种。
账面价值法评估的企业价值是依据财务报告中的资产剩余价值而确定的，它不能反映当时资产市场价格的变动与通货膨胀的情况。所以用该法评估出的企业价值并不能反映企业的真实价值。
重置成本法基于企业价值取决于各单项资产的价值的假设，根据企业的资产负债表，对企业的账面价值进行调整，使其能符合现实的市场价值。重置成本法从企业重建的角度考虑，计算在评估基准日上再建造一个与被评估企业具有相同生产能力或完全相同的企业所需要的投资，将这个投资作为被评估企业的价值。重置成本是“面向现在”的，它克服了以历史成本来评估企业价值的不足，评估结果更符合企业的实际经营。
二、市场法
市场法的基本做法是根据与被评估企业相似的参照企业，通过比较两个企业的主要变量，设置合适的比较乘数，同时修正、调整参照企业的市场价格来确定被评估企业的价值。参照企业一般选取同一行业或是处于同样市场环境中的企业，并且其财务报表便于调整，与被评估企业的财务报表具有可比性，但这在实际应用中比较难做到。使用市场法时，经常使用财务比率作为比较乘数，如市盈率、市净率等指标。最常见的乘数是行业平均市盈率。
市场法的技术水平低，计算简单。但是，如果待评估的目标企业不是上市公司，则不容易找到参照公司。我国的证券市场存在缺陷，要获得有代表性的参照公司的市盈率等可比指标并不容易；并且，我国证券市场并不成熟，市场的有效性仍然不高，容易出现对被评估企业的高估和低估情况。所以在我国，市场法的适用受到了一定的限制。
三、收益现值评估法
任何一项金融资产的投资都是以牺牲现实消费为代价，以获得未来收益为目的。收益法对金融资产的估价从未来收益入手，通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业当前价值。
由于未来收益可以分为企业未来现金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益现值评估法有现金流折现模型、股利折现模型及剩余收益模型三种。
股利折现模型认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。该模型有两个变量：权益资本成本和预期股利。权益资本成本可以通过资本资产定价模型（capm）计算得出。期望股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设，根据假设的不同，可以将模型进一步分为零增长模型、戈登模型、两阶段增长模型等衍生模型。
现金流折现模型包括股权自由现金流折现模型和企业自由现金流量折现模型两类。按照股权资本成本和加权平均资本成本（wacc）分别对股权现金流量和企业自由现金流进行折现的现值都为企业价值。基于对股利未来增长状况的假设，股权自由现金流和企业自由现金流折现模型也可分为零增长模型、固定增长模型、两阶段模型。
剩余收益模型是股利折现模型的衍生模型。它将会计数据——账面净资产作为估值变量直接纳入估值模型中，从新定位了会计信息与企业价值之间的关系。该模型不仅在理论上更具合理性，而且评估时的误差也比其他模型更小，是现在最有应用前景的估值模型。
收益法是目前运用最多，也是评估结果最准确的方法。但是，收益现值法对未来股利、现金流和剩余收益的变化进行各种假设，如固定增长假设、二阶段增长假设等。因此，收益现值评估方法应用的成功与否很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当，可能导致评估结果的严重偏差。
四、期权定价法
传统npv方法假设项目决策必须立即决定，要么马上就做，要么不做；项目一经执行，就要一直做下去。但是，这与实践中的投资情况产生了严重的背离，因为它忽略了管理者有延期投资及企业有扩张或终止项目的权力等情况。实物期权思想认为管理者拥有管理的灵活性，可以通过有效的管理随时根据即时信息做出判断，将经营风险和不确定性尽可能转化为创造价值的机会。传统的npv方法排斥投资过程中的不确定性，有低估投资价值的倾向；而实物期权方法则重视了过程中的实物期权，更能保证评估的准确性。实物期权评估的基本模型叫做期权定价模型，它能反映产品期权、经营管理灵活性等因素的价值。
期权估价法揭示了机会可能具有很高的价值。特别地，它还揭示了机会的时间价值的重要性，比如根据现金流折现法，如果项目的净现值为正值则采用，反之则放弃。而期权理论则说明，在某些情况下持有期权进行等待反而具有更高的价值。然而，该模型对在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的一些产品，结果的准确性却不能保证。因而，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下使用该模型评估可能会产生明显的误差。
五、经济附加法（eva）
eva早在20世纪八十年代，由美国思腾思特管理咨询公司提出。它考虑了对所有者投入资本应获得的投资机会成本的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定会计时期内企业使用一定量的资产创造的企业经营收益扣除资本成本后的利润。近年来，eva方法作为评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，被引入了企业价值评估领域。eva认为企业的价值等于企业最初的资本投入加上所创造的经济价值的增量的现值。
eva显示了一种新型的企业价值观。eva模型将权益资本成本的正常报酬税前列支，充分考虑了所有者权益资本的成本；在计算时对会计资料进行了必要的调整，剔除了会计失真的影响。但是，eva模型也有一些不足之处：第一，用eva模型评估价值，要做的调整太多；另外，某些需调整的数据，如商誉、研发费用等，很难取得，不符合成本效益原则。第二，eva指标对非财务因素重视不够。第三，eva指标没有识别风险的能力，没有办法识别上市公司会计报表中隐藏的虚假成分。所以，鉴于eva模型在使用还中还存在诸多应用障碍，eva模型在我国的使用并不广泛。
现有的企业价值评估方法各有利弊，在使用时，为了保证评估结果的准确性，可以根据具体评估情况对模型中的相关指标进行合理的调整；另外，综合运用各种评估方法、模型对企业价值进行评估，也是减少误差、提高评估结果准确性的一个途径。
主要参考文献：
[1]汪平.财务估价论[m].上海：上海财经大学出版社，2000.
重视无形资产，并将其作为重要的资产来经营管理，可为企业带来巨大的效益。如今以知名度和信誉度为核心的无形资产，已成为现代企业竞争制胜的资本，并将发挥越来越大作用。当达国家知名企业的无形资产价值一般占资本总额的50%-70%，无形资产已经成为这些知名企业技术贸易、占领国际市场、扩大社会影响的重要手段。伴随着世界经济网络化、知识化，一些低端企业所创造的价值将不断降低，有远见的企业家必然会将核心业务转向价值增值高、利润高的领域，比如研究开发、品牌经营、资产重组、产权经营等；而对那些需要大量有形资产和重复性劳动的业务，如产品生产、运输配送等业务，采取外包或委托的方式交给专业公司完成。
一、无形资产管理及评估重要性分析
企业作为具有独立性、商品性和盈利性的社会经济组织，需管理经营各种各样的资源。正确评估、管好用好无形资产，是衡量企业经营管理水平高低的重要标志。
1.管好用好无形资产。第一，加大无形资产投入。包括加大利用知识产权、产品质量、信誉、经营管理、广告宣传、人才培养与科技等投入。第二，充分利用现有无形资产，主动开展各项业务。发挥其延伸、融资等功能，努力将现有无形资产尽快转化为现实生产力。第三，加强无形资产管理。加强其成本核算、重视其价值评估、保密等，并及时取得法律保护。第四，做好无形资产战略规划。不仅要管好用好有形资产，更要管好用好无形资产，并且将其作为企业核心竞争力的重要组成部分，采取切实可行措施，使其保值增值，至少不会流失或贬值。
2.正确评估、管好用好无形资产意义重大。第一，可以扩大企业影响，展示企业实力。品牌、商标等无形资产的账面价值往往微不足道，甚至没有记录，但其所创造的实际超额利润却大的惊人。通过评估并及时宣传，可以提升企业形象和知名度。（2）通过评估，使企业价值最大化。目前我国的会计指标体系不能有效反映无形资产的价值、不能有效衡量企业的价值，反映无形资产价值的会计信息失真，帐面价值、财务业绩并不等于公司的实际价值。正确评估技术、管理、人才等无形资产的价值，可以使企业价值最大化。如合资、重组、改制、上市，无形资产可以作价入股；利用无形资产可以吸引投资、质押贷款、创造优良融资环境；转让、许可使用、拍卖，无形资产有实际价值；无形资产受法律保护，侵权可以索赔。（3）通过评估，量化企业价值，摸清家底，提供经营管理决策依据。
二、无形资产评估策略途径
无形资产评估与其他业务不同，有其特殊性。第一，无形资产难计量。不同无形资产价值不同，甚至同类无形资产，其价值也差异很大。第二，无形资产必须依托于有形资产的经营活动而逐渐形成。比如在经营活动中伴随着销售规模扩大、市场份额增加，才会形成其独有的品牌和销售网络；并根据市场需要，开发新技术、提供新服务；根据经营要求，创新并实施新的管理。第三，无形资产易变化、易延伸。比如，某品牌改变或增加了其功能，而不会受太多制约。第四，无形资产不可控制性较强。比如假冒产品排斥真正品牌产品、技术秘密泄露等等。因此，无形资产评估必须根据企业性质及其发展阶段、无形资产价值类别，采取不同的策略途径。
1.无形资产评估策略。企业性质不同，采用的评估策略不同；同一企业不同发展阶段，也应采用不同的评估策略。
（1）开发创新策略。创业阶段，多偏重培育市场和顾客群，评估宜以开发策略为主；高新企业应重视技术创新、管理创新能力，评估宜以创新策略为主。
（2）品牌延伸策略。创业成功以后，特别是已经具有知名品牌的企业，主要是开拓和保护市场、保护无形资产，评估宜以品牌延伸策略为主。评估其生产其他产品的能力，看看其能否在一个名牌下聚集系列产品，形成名牌“王国”。因为品牌延伸，可帮助新产品顺利进入市场，并大幅降低促销费用，且扩大名牌影响，增加品牌价值。比如“长虹”、“海尔”、“娃哈哈”等，通过品牌延伸策略，很快打开了市场，且使其品牌价值巨增。
（3）扩张融资策略。对于谋划发展和扩张的企业，宜重点评估其融资能力。利用无形资本融资的途径很多，比如可以借助一项优秀创业方案，吸收风险投资，取得创业资本；将部分无形资产抵押，可以取得持续生产经营贷款；通过特许经营方式，接受投资；利用名牌效应、技术优势、管理优势、科技和人才优势、营销网络优势等无形资产，可以盘活有形资产，并全面评估、合理作价，以合资或合作方式融资、参与其它企业利润分配，或通过联合、参股、控股、兼并等形式实现资产扩张等等。选用不同的扩张融资方式，并有效经营，可以给企业带来先机和发展机遇，评估时应重点关注。
2.无形资产价值类型及评估途径。无形资产评估，可用市场价值或非市场价值。市场价值，即正常状态下最有可能实现的交换价值。非市场价值，包括投资价值、持续经营价值、清算价值等。投资价值，即对特定投资者所具有的价值，如企业改制并购的收购价值、关联交易价值等。投资价值可能等于或高于或低于市场价。持续经营价值，即企业继续经营可能实现的预期收益。清算价值，即企业停止经营、清算、拍售、快速变现等非正常条件下的价值。持续经营价值、清算价值也可能等于或高于或低于市场价值。
不同无形资产有不同的价值，甚至同类无形资产，其价值差异也很大；不同交易性质的无形资产（如持续或非持续经营）价值不同；采用不同的评估价值类型（市场价值或非市场价值，及投资价值、持续经营价值、清算价值等），其价值差异也很大。总之，无形资产难计量、且很难找出可比的参照物，其价值不好评估。所以，无形资产价值评估通常是采用具体情况具体分析、“一事一议”的方式。
三、无形资产价值评估方法建议
不少企业会计信息、财务账面虽有无形资产，但多为历史成本值，所反映的无形资产价值不客观、不真实。无形资产价值评估的关键是全面、综合、动态，建议采取以下方法步骤：
1.根据历史成本，全面综合地分析计算无形资产的账面价值。利用企业现存的财务报表记录，以历史成本为依据，对无形资产进行分项评估，然后加总，得到其账面成本价值，这是静态评估方式。优点是操作简单易行；缺点是无法反映企业的实际赢利能力、成长能力和行业特点等。
这种方法将无形资产与企业这一有机体割裂开来，仅对账面成本价值进行评估。其实，无形资产无法脱离企业整体进行单独评估，也不能简单累加，其价值应是在企业整体中体现，其账面成本价格和它能够带来的收益相差甚远，且其账面价值与其未来创造收益能力的相关性极小。因此，这种方法的评估结果不是严格意义的无形资产价值，只能作为参照，为评估提供价值底线。
2.以历史成本和账面价值为依据，并考虑时间价值因素，按照既定的贴现率统一折算为现值，再加总，求得无形资产价值。这种方法也仅仅是考虑了时间价值因素，其评估结果也只能作为参考。
3.采取静态净现值加期权价值进行无形资产评估。既考虑传统的静态净现值，又考虑隐含的期权价值，弥补传统评估方法的缺陷。期权价值主要是计算无形资产所具有的各种机会与经营灵活性的价值。但期权定价的假设条件非常严格，比如有些模型要求符合几何或对数布朗运动规律；然而，实际很多经济活动的机会收益，是否符合这一规律，还有待继续研究。因此，实际评估很少单独采用该方法，多是在用其他方法定价的基础上，再考虑期权价值，加以调整得出评估值。
4.采用重置成本法或市场比较法进行无形资产价值比较校验。重置成本法，即设想重新构建或者形成相似的无形资产所需的花费；市场比较法，即在市场找出可比的参照物，进行无形资产评估。但无形资产有其特殊性，可作为参照物的无形资产难以寻找，重新构建或形成相似的无形资产的设想更是难以实现；加之，目前交易案例不多，市场尚不完善。所以，重置成本法或市场比较法也仅仅是在其他方法定价的基础上，起到一定的参考和校验作用。
无形资产难计量，其价值不好评估。实际评估中，往往是多种方法联合运用、相互比较，相对合理评估其价值。其中，历史成本、账面价值是基础、是底线；考虑了时间因素的静态净现值，也只是作为参考值；期权价值，计算条件要求严格，有时甚至不考虑此类价值。重置成本或市场比较，也只是起到粗略的比较校验作用和参考作用。
目前无形资产评估多以经验水平为依据，多是主观性很强的判断。研究提出相对科学的评估方法还有很长的路要走，实践中应针对不同对象选用不同的评估策略和评估方法，必要时可多种策略多种方法交叉联合运用。进行无形资产评估，需要良好的分析能力、判断能力，需要明白并大胆应用数学模式进行评估，同时要清楚数学模式及其假设条件的意义。但很多资料如经营管理能力等，还不能够量化或者还没有足够数据去衡量，运用数学模式所得的评估结果也就只能作为参考。
关键词 技术型知识产权 实物期权法
中图分类号：F233 文献标识码：A
技术型知识产权是以技术为依托的知识产权，一般认为，专利权、专有技术等带有技术性质的知识产权都可以称之为技术型知识产权，其主要特征为客体信息的无形性和评估结果的不确定性。
1技术型知识产权资产评估方法应用分析
我国 《资产评估准则―无形资产》规定了无形资产包括收益法、市场法与成本法三种。不管是成本法、收益法，还是市场法都是针对传统有形资产创造产生的评估方法，但是知识产权的无形性使得知识产权与有形的物权之间存在本质的差别。
1.1市场法、成本法与收益法比较
（1）市场法主要利用市场上同样或类似无形资产的交易资料和交易价格。理论上而言，的确能得出最接近市场价格的知识产权评估价值，但是我国知识产权制度刚起步，知识产权交易市场尚未健全，交易并不活跃，这就限制了寻找效用相同或相似的知识产权。
（2）技术性知识产权一般可分为技术自创型与外购型。后者成本相对容易得到，而前者成本经常难以计算。对于前者，企业也许技术成本资料不完整，即使完整，真假也不易分辨，同时新技术的产生需要反复试验证明，成功背后的成本因人而异，而新技术的市场价值总是客观确定的。成本法可能更适合后者评估，但对于技术性知识产权出资评估而言并非最优。
（3）收益法是知识产权评估中经常使用的方法，主要通过估测被评估无形资产的未来预期收益并将其折算成现值。通过收益法得出的评估结论，往往便于企业与其他股东在决定技术性知识产权出资作价多少股份时进行考虑。
1.2三种方法应用中存在的问题
成本法这一方法可以较准确地确定企业的有形资产的价值，但是成本法通常并不能准确反映企业作为一个整体而存在的价值。评估对象不存在活跃公开交易市场和无法获取可比交易案例是目前技术型知识产权市场法评估实务中面临的最大问题。在收益法下面临的最大问题是分成率预测难度大、折现率预测难度大，收益法评估思路不符合知识产权特点。
我国上市公司知识产权资产评估的目的性非常强，主要有资产置换、股权转让、股权收购、资产转让，其中，因为股权转让而进行知识产权评估的公司最多。但是在这种目的下进行评估时，方法选择上具有很大的随意性，即哪种方法产生的评估结果更符合评估目的便采用哪种评估方法。综合来看，对于技术类知识产权评估采用何种方法，都面临一定的问题，应根据企业自身知识产权的特点选择适合的方法，下面引入实物期权法在技术类知识产权资产评估中的适用。
2实物期权法在评估中的适用
实物期权法主要由金融期权理论衍生而来，Myers指出一些实物资产具有期权的性质，并赋予企业一定的权利（实物期权），技术类知识产权同样具有这种性质，类似金融领域的看涨期权，弥补了传统静态现金流量折现法中诸如未考虑企业未来决策弹性和预测误差大等缺陷。鉴于技术型知识产权，尤其是专利权具有投资期长、风险大、不确定性高等特点，实物期权法在技术类知识产权资产评估应用中有其突出的优势。
实物期权法的重要优势是结合企业的未来管理和决策柔性，在投资项目的价值评估中充分考虑项目投资的时机选择，主要适用于技术类知识产权的价值评估，即专利权和专有技术。但并非所有技术型知识产权都具有实物期权的特点。用于新产品开发的技术型知识产权往往需要配套实物资产的投资和明确投资时机的选择，较适合用实物期权法进行评估；有投资目的的技术类知识产权最适合实物期权法；投资价值是站在投资者的角度，使其某项投资利益实现最大化，较适合实物期权法。
3技术型知识产权出资评估机制之完善
3.1优化知识产权评估方法
首先，我国应在专利、商标、版权等方面加大研究投入，加强理论研究，建立起符合各种不同知识产权资产类型的评估方法，根据不同阶段采用不同的评估方法加以精确化；其次，我国知识产权评估中使用的方法与其他资产评估使用的方法几乎大同小异。企业在选择方法时应结合自身特点来运用，收益法是技术型知识产权评估中的主要评估方法，实物期权法在适合情况下也不为一种很好的选择。
3.2制定单独的知识产权资产评估规范
目前，只有中国资产评估协会2008年的《专利资产评估指导意见》是专门针对知识产权资产评估的。鉴于知识产权的特殊性，须单独制定知识产权资产评估规范，可以考虑从法律、法规与自律规范三者相结合的模式。因此应尽快出台《资产评估法》，可根据需要分别制定专利资产、商标资产等评估规范，接着由评估协会出台相应的指导意见。
3.3强化评估主体之监督与责任制度
无形性特征造成了知识产权评估上的困难。首先在以出资为目的的评估中，评估主体必须充分了解知识产权的权利状态，避免失误评估对企业、股东与债权人造成损害。其次要保障评估活动独立进行，这是客观公正评估的前提。评估主体作为自主经营、自负盈亏的中介组织，业务活动均应独立进行，不受任何主体、任何机构与社会团体的干涉。
关键词：自由现金流量；模型构成；折现率；价值评估模型
一、自由现金流理论概述介绍
自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。也就是说，所谓“自由”的意思是强调它必须扣除必须的、受约束的支出，可以给不同的价值类型受益的最大现金流量。这种自由不是随意支配，而是相对于已经扣除的受约束支出而言有更大的自由度，其实“自由”是一种剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。从外延上判断，自由现金流量的分类方法很多。在企业价值评估中，由于评估对象以及委托人所要求的价值类型的不同，现金流的计算口径也不同。
二、现金流量贴现模型的构成因素
1.现金流量
现金流量是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出的数量。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入；购买原材料、支付劳务费、构建固定资产、对外投资、偿还债务等支付现金，形成企业的现金流出。现金流量是企业价值的决定性因素，没有现金流入，企业的价值就是一种泡沫。
2.折现率
折现率作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益，并随收益的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现率作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。折现率是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益率的期望，对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的现金流量也会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。
3.预测期和终值
在评估中，企业终值是指预测期终了时目标企业的价值。终值在目标企业的总体价值中占有极大比重。我们可以从以下两方面解释：一是未来的不确定性使得预测期不可能太长，因而预测期之后的现金流对目标企业整体价值的评估将产生重大影响；二是当预测期恰好是企业的成长或发展期时，该期间的现金流往往被同期的资本支出或营运资本投资所抵消，但这些投资可能产生的现金流入要在预测期之后才变得明显。企业作为持续经营的整体，其残值的估计方法与一般资产残值的估计方法有较大的差异。确定企业终值常用到的模型主要有永续增长模型和市盈率模型。
三、企业价值评估的主要步骤分析
1.历史绩效分析
历史绩效的分析应集中于关键的价值驱动因素，投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。
2.绩效预测
对公司的历史绩效分析之后，便可进行公司未来绩效的预测。预测绩效的关键是明了公司在关键的价值驱动因素――增长率和投资资本回报率――方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。
3.资本成本估算
（1）确定资本结构的目标市场价值权数
为确定被评估企业的资本结构，一般可综合采用以下两个途径：审查可比公司的资本结构；审查被评估企业的管理层明确或不明确的业务筹资政策及其目标资本结构。
（2）确定债务成本和权益成本
债务成本比较容易获得，因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。知道了这些承诺的现行价格，计算预期收益就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。
3.连续价值估算
（1）选择适当的方法
连续价值的计算方法很多，有现金流量法和非现金流量法。现金流量法通常包括两种：无增长永续年金法和永续增长年金法。非现金流量法在这里不作介绍。
（2）选择预测范围
对预测期限的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假定的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。
（3）估测参数
从根本上讲，估测连续价值的参数是整个预测过程中一个不可缺少的组成部分。连续价值参数应反映出对公司及其行业长期经济状况的一致的预测。
4.连续价值现值折现
估算的连续价值是明确预测期结束时的价值。这一估算必须按照加权平均的资本成本重新折现为现值，然后才能计入明确自由现金流量现值。
5.结果的计算
以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估计价值，其中减去债务的价值，就能获得产权的价值。
四、使用自由现金流贴现法的策略建议
1.自由现金流量评估价值存在的难点
（1）企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。
（2）企业持续经营年限长短难以确定。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。
（3）自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。
2.自由现金流量评估价值应当注意的问题
（1）企业价值评估模型中的持续经营年限应与企业战略规划年限保持一致。建议在采用两阶段模型预测企业自由现金流量时，明确的经营年限预测期应以企业战略规划年限为参考，明确的经营年限预测期以后的各年企业价值评估可采用零增长公式进行，替代对预计残值求现值的简单做法。
（2）企业战略规划与则务预算应兼顾各利益相关者的利益。企业在制定战略规划与则务预算时应合理而充分地兼顾不同利益相关者的利益要求，这样才能保证企业在追求企业所有权利要求者自身则富最大化的同时兼顾其他利益相关者的利益。
（3）明确自由现金流量适用范畴。自由现金流量目前在国外的财务咨询、信用评级、投资银行等机构中被大量采用，由于其在衡量企业经营业绩及投资价值上的表现明显优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，因此我们应在攻克难点及克服缺陷的前提下将其广泛应用于企业价值评估，同时在企业业绩评价及无形资产单项价值评估等领域进行大力推广。
总结：现金流量比利润更适于贴现，现金流量能更准确地反映经济现实，应用于企业价值评估，可使企业价值的评估更加正确、合理，且更有具操作性。
参考文献
1.傅依、张平著.公司价值评估与证券投资分析，中国财经出版社.2007年版
2.费良成.企业价值评估发展趋势，中国资产评估.2006年版
3.潘婷婷.3种企业价值评估方法的比较研究[J].企业管理与信息化，2006，35
【关键词】 企业价值 协同效应 价值评估 实物期权
一、并购概述
1、并购的作用
企业间的并购指通过一定的程序和手段，取得其它企业部分或全部所有权的投资行为，收购企业一般可以通过股票或现金来完成收购，取得对目标企业的控制权。收购并没有使得目标企业的法人地位消失。收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协同作用，从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。
协同作用是指企业从资源配置和经营决策中所能寻求到的各种共同努力效果。是企业内部或企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应。可以说，协同作用是企业并购行为发生的基本动因。并购产生的协同作用包括：管理协同，经营协同和财务协同。
管理能力是一种重要的能力，企业可以充分利用管理能力，同时对多项任务进行管理，产生比管理单一业务更大的效益。如当企业的经营领域扩大到新的行业时，如果在管理上曾经遇到过类似的问题，企业管理人员就可以利用以前积累的经验，有效地指导和解决新遇到的问题。
经营协同通常假定在行业中存在规模经济，而在并购之前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。如一个企业在研发方面具有较强的实力，但在营销方面缺乏实力；另一个企业的市场营销部门可能有较强实力，但缺乏研发方面的实力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。
财务协同是指并购的两个或多个企业之间的互补性不是管理能力方面的，而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。如一个衰退行业的企业将产生大量的现金流，因其具有吸引力的投资机会少；而一个成长行业有很多投资机会，却缺乏现金来进行投资。并购后的企业可以充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，抓住好的投资机会，节约融资成本。
2、收购公司的确定
（1）一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多，那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标，收购价应该是低于目标公司的评估价值。
（2）为了能有更稳定的盈利和更少的风险，某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下，瞄准别的行业的一些企业，特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。
（3）产生公司合并以后的协同效应，也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生的潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果，也可能是金融资源整合的结果。
（4）收购者选定某些经营管理不善的公司为目标，实施兼并进行重组是为了谋求控股，而新的所有者可能带来债权的附加价值。
3、基于协同作用的评估溢价
协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源，如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人，这种具体的资源可以有些不同。（1）在横向联合的收购中，并购方通过兼并后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率；（2）在纵向联合的收购中，协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链；（3）在功能性整合的情况，一家在某个领域具有强项的公司收购另一家在另外一个领域具有强项的公司时同样会产生协同效应。
4、传统评估理论的局限性
随着全球经济一体化进程的加快，企业并购已成为公司成长的重要经营战略。全球范围内的企业并购活动日益增多，并购交易额也越来越大，但国内外大量实证研究结果表明，多数的并购是失败的。本文认为企业并购的失败从一定程度上反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数并购企业来说，如何确定目标企业的价值与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一，而以往在目标企业价值评估中，主要采用静态评价法，但实际情况往往千变万化，同时并购企业拥有进一步决策的选择权。例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用传统方法会造成对被并购方企业价值的低估，这也是目前企业并购快速增长但并购效果不尽人意的主要原因。
二、考虑协同作用的并购目标企业价值评估
1、并购目标企业价值构成
在企业并购中，除了企业自身价值之外，还应该考虑并购过程中产生的协同效应与获取未来收益的机会产生的增值部分。
（1）并购协同效应。协同是企业内部或者企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应，是企业并购行为发生的基本动因。并购可能产生的协同效应包括：经营协同、管理协同和财务协同。
经营协同主要源于由规模效应引起产品固定成本下降。管理协同主要源于并购的管理能力的转移所带来的并购后整体管理水平高于单独管理能力的效应。财务协同源于并购带来的整体财务成本的下降和并购事件对股市刺激导致并购公司市值的提高。
（2）并购期权价值。企业并购一方面可以通过整合获得协同效应，另一方面可在并购中获得经营灵活性权利。这些选择权与期权十分近似，具有较高的价值。并购具有以下期权特征：其一，并购的可延迟性并购方拥有购买目标方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，以等待观察。并购方可根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，付出较低的并购成本，从而降低并购风险；其二，并购过程中的可转变性。并购方在并购中可以灵活选择债转股、分期购买、分期报价等方式进行并购，也可以在并购目标企业形式不佳的情况下中止并购，以减少损失。并购的这些特征，具有一定的期权特征，表现为并购企业在并购过程中所获得的实物期权。
2、并购目标企业价值评估公式
对并购方而言，前期投入成本，获得对目标企业收购或延迟收购的权利，是实施并购所支付的对价，这一支付对价可以通过并购双方谈判获得，因而一定程度上是可变价格。当小于并购方估计的投资价值V时。并购方会愿意支付而获得投资价值V，否则并购方有权利放弃或中止并购计划。当并购实施后并购方拥有了选择权：当市场较好时，支付投资成本以进行扩张，当市场发展不尽如人意时，收缩规模以节省投资支出；当市场情况已无利可图，则可以考虑放弃，出售手中的股权，或执行转换期权。可见在整个并购和整合过程，并购方拥有一系列的选择权利，选择权的存在增加了投资价值。
通过以上分析，并购目标企业定价要考虑并购协同效应以及其并购期权特征。因此，并购目标企业价值可以用以下公式表示：
P= Vs+Vo
式中：P―并购目标企业价值；Vs―考虑协同效应的并购目标企业价值；Vo―并购期权价值。
（1）考虑协同效应的并购目标企业价值的确定。并购目标企业价值通常采用自由现金流量折现法来确定其价值。公式形式为：
Vs=■■
确定考虑协同效应的并购企业价值时可以采用自由现金流量法。在参数确定时要考虑到并购协同效应的影响。本文主要分析并购协同效应对参数的具体影响及其确定。并购后现金流主要受管理协同、经营协同和财务协同三种协同效应的影响。
管理协同效应主要来源于管理人员削减、部分行政人员解职、办公地点合并等因素以及在并购方有效管理下，目标企业公司管理效率的提高。企业合并后管理费用的下降会受到行业相关性、管理效率的差异性和地理等因素的影响。管理协同效应主要会对现金流中营运资本产生影响。
经营协同主要来源于以下两个方面：第一，规模经济导致的单位产品固定成本的分摊：规模经济将会使固定成本降低；利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加；研究与开发力量合并带来的革新能力提高；管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高。第二，纵向一体化带来的整体交易费用降低：交易费用节约；生产过程一体化往往会降低生产成本；存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用；降低资产专用性风险，提高产品稳定性。因而，经营协同效应主要会对企业净利润、折旧和摊销以及资本性支出产生影响。
财务协同主要来源于企业合并带来的资金成本的下降：共同保险效应带来的企业借债能力的提升；证券发行与交易成本的规模经济等。
（2）并购期权价值的确定。目标企业成长价值在t0时刻的现值计算公式为：
C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）
d1=■
其中d2=d1-？滓■
N（d1）、N（d2）为d1、d2的累积正态分布函数值。
C：期权的价值
S：t1时刻对目标企业追加投资的期望收益在t0时刻的现值，相当于看涨期权中t0时刻的股票价格
K：并购企业于t1时刻对目标企业追加投资的费用，可以视为金融期权的执行价格（价值）或履约价格（价值）
r：与期权寿命相当的无风险利率
？滓：标的资产价值波动的标准差
T：t为并购期权初始投资与追加投资的时间间隔
三、结论
随着并购协同效应在战略并购中作用的增大，传统定价理论的局限性日益显现出来。传统的目标企业定价理论仅仅考虑目标企业的价值评估，而没有考虑并购过程中产生的价值增值，即使个别理论涉及评估过程中的价值增值，也多采用增加溢价系数的方法把并购增值归于企业的商誉价值，从而导致企业并购中的目标企业价值评估偏低，影响并购活动进行。并购过程中考虑协同效应的价值有利于评估出目标企业的公允价值，能够为并购活动提供有力的决策支持，有利于并购活动进行。
【参考文献】
[1] 中国证券业协会：证券投资分析[M].中国财政经济出版社，2009.
[2] 梁美健、吴慧香：考虑协同效应的并购目标企业价值评估探讨[J].科技进步与对策，2010（10）.
【关键词】 NPV；EVA；CVA；决策树模型
一、传统NPV法的基本模型和原理
投资价值评估方法可分为贴现的（如DCF法）和非贴现的两种基本方法，从理论上来说，DCF法更为科学。这是因为DCF法有两个明显的优点：首先，它奉行“现金流至上”的信条，账面上的利润并不代表企业真正创造的财富；其次，它遵循了货币时间价值、机会成本、收益与风险对称等基本的财务理念。传统的NPV法就是DCF法中最基本的一种。
其中：r ――贴现率（机会成本率，通常用企业的加权平均资本成本率代替）；t ――自由现金流产生当期；FCFt――第t期产生的自由现金流量；n ――项目的经济寿命期；I0――初始投资额。
传统NPV法的基本原理和步骤为：在一个投资项目的经济寿命期内，对企业经营将产生的未来自由现金流量（FCF）进行预测并按一定的贴现率加以折现，然后再减去期初的总投资，就得出这个项目的净现值（即NPV）。若NPV为正，说明该投资能创造财富，应该采纳；反之应该放弃。可见，NPV法不仅具有DCF法的基本优点，而且由于它是个绝对值指标，具有可加性，因此能够进一步用来评估一个项目组甚至一个公司（看成是多个项目的组合）在未来可预见期内的投资价值，即：各个项目现金流的NPV之和。因此，相对于其他DCF法（如IRR法），用NPV法进行资本预算和投资决策更符合企业价值最大化的目标。
二、传统NPV法的缺陷
NPV法从理论上讲是投资价值评估中最科学最基本的一种方法，但是传统的NPV法却存在两个很大的缺陷。
缺陷一：它只适于项目投资前的预测评估，无法在项目开始后对项目实施效果进行定期合理的考评。
因为每一期的FCF都会受到当期净投资（当期营运资本的净增加+当期资本支出－当期的折旧摊销）的影响，增加投资会减少当期FCF，反之则会增加当期FCF，然而压缩或推迟投资可能使企业长远价值受损。所以，单从各期产生的FCF多少来看，并不能成为衡量项目实施业绩的指标，无法为管理者的后续管理提供真实信息，甚至可能使管理者做出有损企业长远价值的行为
缺陷二：它假设企业所处的环境和项目本身是确定的。
但事实上由于各种不确定性的存在，项目未必会按一条清晰可见的轨迹运行，从而使得现金流的预测失去依据，进而使传统NPV法的计算失去意义。所以在企业所处环境具有很大不确定性或项目本身的风险较大时，传统NPV法显得苍白无力。
三、传统NPV法的延伸
（一）现金增加值（CVA）法
针对前述传统NPV法的第一大缺陷。我们必须找到这样一种模型，它能自始至终从现金流的角度对项目进行事前评估和事后的定期评价，从而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在项目实施业绩评价中的缺陷。这个模型就是“CVA”（现金增加值）法。CVA这个概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出，它是通过对传统NPV模型的改造而来。我们通过NPV模型与CVA模型之间的转化来看看它们之间的关系，并对CVA基本框架有个初步了解：
上述模型中需要说明的地方：1.前文中已经出现过的指标含义在这里不再赘述，其他指标的含义将在正文中加以说明。2.上述模型中标有和的参数在CVA原型中分别是用OCFt和OCFDt来描述的，在这里笔者将它们作了调整，以便与前文中的NPV模型参数保持一致。
从上述模型的推导演化中可以看出，项目现金流的NPV值就是CVA的PV值（折现值）。CVA模型与传统NPV模型的区别就在于对初始投资资本的处理方式不同。CVA模型引入了一个新的参数FCFDt，它表示企业第t期的现金流需求量。从模型中可以看出，各期的现金流需求量的折现值等于初始投资资本额。从反映的财务内涵来看，（若按年考察）FCFD就是指使得项目现金流的NPV值为零时的预期每年现金流量，也就是投资者要求的平均每年最低的现金流报酬。在不考虑通货膨胀率的情况下，FCFDt是一个年金概念，而在考虑了通货膨胀率且通货膨胀率相对稳定的情况下，FCFDt就近似于一个固定增长模型，我们可以先通过固定增长模型推导出第1期的FCFD，然后依次乘以通货膨胀率算出以后各期的FCFD值。
因为：
其中：等式右边第一项表示在现金流永续增长假设下的现金流现值，第二项表示从第n+1期开始直至无穷期的现金流的现值，两者的差额即为第1期至第n期(也就是项目的经济寿命期内)的现金流现值，而根据FCFD的定义，这个值应该等于初始投资资本额I0。
所以：
从而：FCFDt＝FCFD1（1＋Inflation）t-1
对FCFD的涵义和计算有了基本了解后，我们再来分析CVA的财务内涵。从模型中可见，CVA是FCF与FCFD的差额，它反映的是各期产生的现金流在满足了必要的现金流需求后的剩余额，是一种剩余现金流的概念，因而称为现金增加值。这在理念上与EVA指标类似，是对资本机会成本的考虑，因此也拥有和EVA 同样的优点。从这一点来看，用CVA评价比直接用FCF具有更好的价值相关性。而且CVA也是一个绝对值指标，与NPV一样具有可加性，符合企业价值最大化的理念。而与EVA相比，CVA是现金流的概念，它符合NPV对现金流最大程度的关注，更好地继承了NPV的本质，即CVA法在弥补传统NPV法的缺陷上要优于EVA 法。
因此，我们既能通过对CVA的事先测定估算出项目现金流的净现值，又能在项目实际执行过程中按期计算CVA 指标，从而使项目NPV值的评估达到周期化，有利于管理者在后续投资管理中及时获得该项目信息的反馈，并指导其在项目的后续决策中做出相应的控制（或放弃或修正或扩大投资等），以最大程度地为企业创造价值。由此可见，CVA模型能够在继承传统NPV法本质的基础上较好地弥补传统NPV法前述的第一大缺陷，从而使现金流分析法贯穿于投资评估和评价的始终。
（二）实物期权（Real Options）和决策树模型（Decision Trees）
下面，我们再来看看如何克服传统NPV法的第二大缺陷。如前所述，传统NPV模型的假设条件是企业环境是确定的，因此项目将按可预见的轨迹运行，从而能据此预测出项目经济寿命期内产生的现金流量，再折现求得净现金值。但事实上，企业所处的环境和项目本身都具有某种程度上的不确定性，恰恰由于这种不确定性的存在，企业也就拥有了应时而变的弹性，比如推迟投资、放弃或中止投资、扩大投资、柔性投资等。由于企业获得了这种弹性带来的选择权，一方面使得对未来现金流的预测显得比较困难；另一方面，即使能预测出未来现金流，按传统方法来评估得出的NPV值也可能低估了项目的潜在价值。因为这种由不确定性衍生出的管理选择权是有价值的，一般把它称为“实物期权”。在项目投资评估中，我们常常会忽视这种期权的价值。当然，对实物期权的识别并非在本文讨论的范围之内，但在这里，笔者的意思是要提醒决策者们，在对投资项目进行评估时必须要始终思考这样一个问题，即：该投资项目是否附有相应的管理选择权。管理选择权的存在增加了投资项目的潜在价值，但是用传统NPV法显然无法反映这种“实物期权”的价值，所以需要找出一种能将实物期权价值同时反映出来的新模型，于是笔者想到了“决策树模型”。用决策树法来计算项目的价值仍然是按NPV法的思路来做的，只不过它考虑了项目后续阶段可能出现的不同情况以及在不同情况下的最优管理行为，并据此预测未来现金流，并按不同情况出现的概率大小对不同的现金流赋以相应的权数，然后将现金流折现并乘以相应的权数，最后再减去初始投资资本。因而决策树法的本质仍是NPV法，但比传统NPV法考虑得更全面，更适合于不确定环境下项目的评估。
四、结束语
在竞争激烈、价值管理日益成为时代特征的今天，投资项目评估决策对于企业生存和发展的意义也越来越得到显现，以现金流折现为显著特征的NPV法是我们在投资评估中最值得提倡的，但是传统NPV法在对项目实施后的控制评价以及对项目本身不确定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，笔者认为，需要对传统的NPV法加以延伸，在不改变其本质的前提下引入新的参数，优化其模型。CVA法和决策树法保持了NPV法的精髓，并在很大程度上弥补了传统NPV法的缺陷，在投资评估中我们应该把CVA法和决策树法相结合，对项目的不确定性保持充分的意识，并对项目的评估进行周期化，从而使以NPV为导向的评估方法在投资决策中拥有更大的用武之地。
【主要参考文献】
关键词：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、发展历程及存在的缺陷
企业价值评估的方法有四种：第一种是现金流量贴现法;第二种是基于资产的价值评估法;第三种是相对价值评估法;第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言，它又具体可分为两种，分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型，这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用，属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价，主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估，这一方法的应用，将不同类型的比较对象置于相同基础上，尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中，应用较多的是实物期权法，与上述定量评估方法相较，这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整，从而使企业具备更为科学的战略选择，在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中，利用现金流贴现这一方法使用率较高，其次为相对价值比较法，在实际应用中实物期权法使用相对较少，尤其是在资产价值评估中使用率偏低。
整体而言，在证券市场发展过程中，对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段，其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为，除了上述限制因素外，西方价值理论之所以难以在国内广泛应用，另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言，它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性，从而导致了其初始参数不准确，用户在选择变量的时候具有较大的主观，最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。
在这种情况下，剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法，EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑，认为只有当企业赚取了超越其的净利润，才是取得了盈利，增加了企业价值。这种方法下，股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资，投资变回产生成本，企业只有用净利润支付资本成本的费用过后，剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外，EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆，能创造更多剩余价值的项目更为优质，同样为企业高层管理者面临多种投资选择时，提供一个可以利用的解决方法。近年来，不少研究表明，相对于其他估值模型而言，利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下，即使不能解释股价，但仍有其他优势。如张景奇（2006）就曾指出，鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力，但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此，本文主要利用剩余收益模型进行估值，并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。
二、相对价值法估值与剩余收益模型实证
本文以沪深证券上市公司为证，进行实证探讨。
（一）相对价值法估值：选取较为典型的PE估值法
由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知，上市券商大多数存在价值被高估的现象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正证券的数据为例
1.净经营资本总额
净经营资本计算公式如下：
净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益（-旧准则编制报表涉及项目）+坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款（-递延借方余额）+商誉累计摊销
通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元
2.债务总额和权益总额
表1中前四项之和即为债务总额，可求的债务总额为350302092.19元。
于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重，即：
26.43%
同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重，即：
73.57%
3.加权平均资本成本估算
具体参考方正证券2013年报，可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40%，将利息抵税的影响消除之后，可得到该公司实际成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本，该模型为：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是无风险收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同决定，RI指的是股价日收益率，R指的是上证综合指数日收益率。
借助于一次线性回归方程，可由RI和R计算出β值，具体计算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;进一步就可以求的R值为7.76%。
最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本，即：
加权平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.计算税后净营业利润
税后净营业利润计算公式为：（见公式一）
代入相关数据后可得到税后净营业利润为309469988.73元;
5.计算RI
RI计算公式如下：
R=税后净营业利润-净经营资本总额×加权平均酱成本
代入相关数据后可求得RI值为179837450.80元;
于是就可以进行公司内在价值评估，其公式为：
公式内在价值=未来剩余收益的现值+资本总额=77917966284元
通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道，在其目标资本结构中，负债所占比重为30%，权益所占比重为70%，通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元，平均单股价值为40.60元。
可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元，然而预测价值则达到了市值的120%，这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。
根据以上方法，可计算得出其他上市证券公司的估值：
估值指标估值股价
中信证券 51.26 10.69-15.97
海通证券 30.89 8.76-13.50
宏源证券 49.49 15.50-22.00
长江证券 39.44 8.01-11.42
东北证券 89.31 14.41-21.89
国元证券 55.40 9.69-13.00
国金证券 79.36 13.46-19.35
通过剩余收益估值模型，我们可以得出上市证券公司的股票均被低估，因此这些公司都值得投资。
然而事实真的是这样吗？很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票，反而会更加谨慎，券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷，使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢？
三、分析总结
股利贴现及现金流贴现是当前权益估值中应用最多的两种模型，两者均具备成熟的理论基础，操作较为简单，能够根据科技发展以及新方法的应用做出及时调整和优化，因而具有广泛的使用的环境。但是，这类模型中有三种关键性缺陷必须引起重视：第一，上述两种模型数据均为未来值，在数据估算中，需要对企业未来经营情况进行估计评价，如果外在条件不确定，则会使这一估算值误差增加，从而影响计算效果。第二，上述两个模型均存在公式及无穷求，这就造成不能利用计量学检验模型数据的真实性和有效性。同时，在股票价值计算中，计算着通常需确定一个截断面，这样就可以形成一个截面误差;第三，从上述两个模型还可以看到，它们很少应用到估值信息，对于会计数据的应用也不够充分。进一步分析还可以看到，在企业净资产估价、每股英语中均含有大量估计值，而利用剩余收益模型，则能够改善上述不足。但是，奥尔森系列模型还存在某些不足。对于企业的未来会计收益无法准确估算这一现实，奥尔森模型在剩余收益计算中加入了一定的线性信息，使企业的未来会计数据准确度有所提升，同时也使数据规律得以体现，这就为当期会计数据利用以及未来数据预测提供了有力条件。但是在奥尔森模型中，线性数据的使用是建立在现有会计数据基础上的，有效避免了人为判断造成的误差。由此可见，奥尔森模型中应用的假设数据具有不可预测性。除了对估值方法的继续完善外，中国证券市场本身应该逐步实现多元化经营，分散风险，平衡各个业务之间的关系。借鉴国外经验，建立有效的内部控制系统和风险控制系统，在合理控制风险的情况下，积极进行创新，拓展新的业务。同时，我国在经济发展的过程中，也应逐步完善证券法，鼓励证券人才的发展，建立完善的市场制度，为券商估值的数据采取提供稳定的市场环境。
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【关键词】 实物期权;投资决策;Black-Scholes期权定价模型
一、引言
物流业作为一个新兴产业,非常有必要对其进行价值评估,特别是随着我国经济的不断发展,跨国物流企业不断涌入中国,其面临更加严峻的竞争环境。对传统的物流行业进行变革,建立我国专业化、社会化的特色物流体系是及其必要的。通过对物流企业进行全面评估,立足长远,客观分析企业的获利能力、创新能力和抗风险能力,使物流企业在规律性、目的性和价值型三方面得到统一。物流企业价值评估是企业内部投资分析、改进管理方法、认清行业形势的重要参考。目前传统的风险投资决策方法―收益法(现金流量折现法)存在柔性低、主观盲目性大、不适于收益具有高度不确定性的动态风险投资决策等缺点。物流行业因信息技术和电子商务的接入,其在进行风险投资时存在较高的不确定性。运用收益法对物流企业进行价值评估,易造成评估价值偏离企业的客观实际,从而导致评估结果的失实。实物期权充分考虑市场波动性对物流企业项目投资价值的影响,也考虑在市场环境差的时候放弃一部分项目,通过柔性管理来获得项目收益的最大化。本文通过运用实物期权法对中部地区某物流公司新的投资项目进行估值,充分考虑市场的不确定性及项目的高科技性,以求能够客观反映新投资项目的获利能力。
二、实物期权估值模型的建立
实物期权定价模型的基本理论假设为: (1)股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程(或布朗运动);(2)允许使用全部所得卖空衍生证券;(3)没有交易费用和税收;(4)不存在无风险套利的机会;(5)无风险利率为常数且对所有到期日都相等。
Black-Scholes模型是假设基础资产的股票在股权有效期内没有任何股息和红利的收益的一个欧式股票看涨期权,该期权的价值应是:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)
d1=■
d2=d1-?滓■
其中:
C:期权价值;
S:在时间t时的价格;
X:执行价格;
r:无风险利率;
t:当时时点;
T:选择权到期时点;
?滓:股价波动率;
N(X):标准正态分布的累计概率分布函数。
三、实例分析
(一)实例概况
本文以位于中部地区的AY物流有限公司为例说明实物期权理论对物流企业投资的评估分析。AY公司专业从事金属材料的物流供应链服务,公司主要的经营模式可分为为主动物流配送模式和委托物流配送模式两种。现以镀锌钢铁薄板为主,附带提供其他产品配送,2008年8月后铝合金公司开始铝合金板配送,增长速度较快。
公司拟建设年加工配送量为16万吨镀锌薄板项目和1.5万吨铝合金板项目,预计上述两个项目建设期为1年,项目经营期第1年配送达产率为60%,第2年完全达产(见表1)。上述募投项目完成后,公司配送能力将得到进一步的提高,解决目前公司套裁能力不能满足实际业务量增长的发展瓶颈,竞争优势进一步提高,可持续发展能力将进一步增强。项目盈利能力指标(如表2所示),两项投资项目的净现值为7356.80万元。
(二)实物期权项目价值评估
公司进行的新项目开发为企业提供了占领新市场的权利,公司的投资赋予公司在将来决定是否进入新市场的期权。公司对新项目的研发和固定资产投资可以逐步进行,即期权是可以分阶段;但公司要获得进入新市场的权利必须付出一定的费用。新项目的开发是实物期权,公司要进入新市场(铝合金市场)必须行使该期权,因此这些实物期权是看涨期权,公司进行的投资的现值相当于期权的执行价格X,未来现金流的现值相当于期权基础资产的现值S,从项目开始开发至投资结束的这段时间相当于期权的有效期t(因为形成预定的生产能力意味着期权得到执行)。
(1)期权的基础资产价值S和执行价格X。本文将每个新投资项目都看作公司的实物期权,将每个项目的投资额折现到2008年12月30日。由于投资在每年内发生的准确时间无法知晓,现对折现时间作出如下假定投资在未来的两年内完成。将各项目的投资额折现到计算时点(见表3),作为各项目的实物期权的执行价格X(折现率采用一年期的无风险利率3.24%)。
表3新建投资项目的折现值
将各项目产生现金流(现金流=税后净利+折旧)折现后得到的价值作为各项目的当前价格S。实物期权对应的基础资产价值S如表4所示:
表4年净现金流折现值
(2)项目基础资产的价值波动率。项目价值的波动率采用常用的市场法确定。选择与其有着相似的业务、市场和风险的中储股份(600787)和怡亚通(0020183)两家上市物流上市公司公司的股票(其中一家为中小企业板上市公司)做为孪生证券,以2008年的历史数据,计算出各只股票的年平均波动率,以两只股票的年平均收益波动率的加权平均值(权重为各只股票市值占市值总和的比例),作为本项目的价值波动率的估计值。计算结果如表5所示,计算得出=36.3%(我国股市每年交易天数在240天左右,在此设为240天,将其转化为年连续复利收益率的标准差,即股票连续复利收益率的年波动率)。
表5孪生证券的年波动率计算*
新投资项目的实物期权价值计算,采用基本的B-S模型计算新投资项目的实物期权价值:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(万元)
上面的计算中,是以孪生证券的历史波动率作为定价模型中波动率的估计值,但波动率是一个不可观测的变量,它反映的是资产未来的波动情况。为了使模型有一定的借鉴意义,可以按某种方式使用隐含波动率,比如以市场上有交易的同类资产的隐含波动率作为一个估值资产的波动率。但由于资产交易市场的不完善及难以获得物流企业资产转让的价格信息,很难通过这种方法获得资产波动率的数值,不同波动率对资产评估的影响程度(见图1所示)。
运用B-S模型对新投资的两项资产价值进行评估的结果是15178.44万元。采用收益法测算新资产的价值为7356.80万元,会由此认为新项目具有较大风险。两者相比发现运用实物期权方法评估的结果增加了7821.64万元,这主要是因为运用实物期权方法评估时,考虑了市场波动性对项目投资价值的影响,将影响项目收益的波动性看成项目可能潜在的增长机会,投资者可以通过最佳投资来或得额外的收益,同时也考虑在市场环境差的时候放弃部分投资项目。新投资项目的价值由未来增长期权的可能性带来,而不是由当前现金流决定,并且在项目实施过程中要根据环境等不确定性因素的变化调整项目的经营发展策略。
四、结论
本文运用实物期权法对中部地区AY物流公司新的投资项目进行估值,在估值过程中考虑到现有业务的成熟性,对于新投资项目,由于市场的不确定性及项目的高科技性,估值方法采用实物期权方法来进行估值。评估的结果反映运用实物期权方法计算的结果是采用收益法计算结果的两倍,客观评价了新投资项目的收益能力。
参考文献
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［关键词］无形资产评估；收益现值法；差额法
［中图分类号］F273.4［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)03-0134-03
作者简介：姜洁(1966-)，女，大连人，东北财经大学职业技术学院，副教授，研究方向：会计学 。一、无形资产评估的必要性
1.知识经济时代市场化的要求
无形资产评估可使无形资产的市场价值定位并使其价值不断得以发掘和提升，在企业改制、合资合作、联营、兼并、重组、上市等各种经济活动中，以专利技术、商标权等无形资产作为投资已很普遍。对于出资方来讲，用无形资产投资可以减少现金支出，以较少的现金投入获得较大的投资收益；可以扩大使用注册商标的商品或服务项目的生产经营规模，进一步提升商标价值。对于接受无形资产投资的企业来讲，商标权资本化可使其直接获得知名商标的使用权，进而打开市场，扩大生产经营；接受商标权投资，也可促使企业严格依法使用注册商标，提高经营管理水平和商品或服务质量，增加产品品种，增强企业产品或服务的市场竞争力。评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，也是被投资企业确定其无形资本入账价值的客观标准。
2.培养品牌意识
在市场经济下，知识产权就是财富。企业都在想尽各种方法对自身现有的无形资产进行挖掘、开发、整合，通过评估将各种附加值体现出来。商标、品牌等资产的评估及宣传是强化企业形象、展示发展实力的重要手段。
3.防止国有资产的流失
随着企业并购不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据有关统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，管理层收购的核心内容之一就是要对相关的无形资产进行科学评估并使其具体量化，以防止国有资产流失，促进无形资产的保值增值。另外，随着市场经济的发展，无形资产在企业生产中的作用越来越重要。因而引起的纠纷也日益增多，各种无形资产的案件也越来越多，对于无形资产所有者被侵权的损失额和赔偿额等的确定，也要通过无形资产评估来解决，无形资产评估是公正、妥善地解决无形资产权纠纷和侵权现象的必要手段。
无形资产评估方法直接关系到评估结果，在我国无形资产评估实践中，往往由于不能运用科学的方法，造成较大的误差，所以要深入研究各类无形资产的评估方法，借鉴国外先进经验，综合我国评估工作的具体实践加以创新。无形资产的评估方法有收益现值法、成本法和市场法三种。但是基于无形资产具有成本与效用的非对应性和无形资产难以复制的特征，在评估实践中运用最广泛的评估方法是收益现值法。收益现值法是以动态方式估价资产，着眼于资产的未来收益，是无形资产转让和投资价值评估的依据。
二、收益法的基本原理
收益法是运用货币时间价值的原理，根据无形资产的未来经济利益或未来现金流量按折现率折算成现值的一种评估方法。收益法的基本假设前提是任何投资者在购买该项无形资产时，所支付的价款不会超过该项无形资产的预期收益的折现值。从理论上说，在获利能力真实、预测科学的情况下，该方法能够较准确、合理地评估出无形资产所具有的内在价值。
收益法涉及三个变量：第一，无形资产未来预期收益。在其他条件不变的情况下，未来预期收益越大，无形资产价值越大。第二，预期收益的持续时间。在其他条件不变的情况下，未来预期收益持续时间越长，无形资产价值越大。第三，投资者期望收益率，即折现率。这体现了投资者对未来预期收益风险水平的判断以及基于“高风险，高收益”原理的对收益率的期待。投资者期望的收益越高，无形资产价值越小。合理预测其未来收益是正确评估无形资产价值的关键所在。
三、采用收益法中的差额法评估无形资产价值原理及实例分析
如果无形资产能够单独发挥作用，其产生的新增效益能够单独计算，则可以根据使用技术标准后带来的超额收益现值计算无形资产价值，即采用直接收益评估无形资产的价值。但是，大多数情况下不能直接计算出无形资产产生的新增效益，无法将使用的无形资产和没有使用的无形资产收益情况进行对比时，就无法直接计算无形资产价值，此时可考虑采用间接预期法即差额法估算。所谓“差额法”即通过预测使用技术标准后的收益，从中分离出技术标准带来的收益部分就是无形资产的评估价值。评估程序为：先用“收益现值法”评估出企业的整体资产的价值，然后用“重置成本法”评估出企业有形资产的价值，然后用前一种方法评估出整体资产的价值总额，减去后一种方法评估的有形资产价值额所得到的差额就是无形资产的评估价值。
“差额法”基本公式如下：
姜洁：论收益法在无形资产评估中的应用无形资产带来的超额收益(评估值)=年净利润-企业有形资产评估值×行业平均资产收益率
由于无形资产属于创造性劳动成果，无形资产的内涵已经远远超出了它外在的含义，其在企业会计账面的生产成本只具有象征意义，因此在评估时，应该根据无形资产的自身特点，考虑影响其价值的相关因素，主要因素有：
1.无形资产的收益能力。一项无形资产的获利能力越强，证明其未来给企业带来的收益就越大，其价值就越高。
2.无形资产的寿命。无形资产的寿命包括法定寿命和经济寿命。有的无形资产虽然法定寿命很长，但是由于科学技术的进步，可能会在法律保护期内被新技术淘汰，已经丧失了经济上的寿命，因此在评估时必须考虑这一因素。
3.无形资产的发展前景。影响无形资产发展前景因素主要包括企业自身的经营状态、行业的整体走势以及宏观经济环境等。
4.无形资产的以往交易历史情况。包括类似资产的市场价格信息、无形资产的转让方式和转让次数等。一般认为转让次数越多，竞争对手就越多，无形资产的价值就越低。
5.无形资产受法律保护的程度。有的无形资产受法律保护，有的无形资产尚未纳入法律保护范围，一般来说无形资产受法律保护的程度越高，其获利的稳定性就越强越持久，其价值就越高。
6.无形资产的市场供需状况。一是无形资产的市场需求情况；二是无形资产的适用程度。需求者越多，适用范围越大，评估值就越高。
案例：甲公司是一个以生产销售矿冶设备中振动机械为主的工业企业，拥有一系列企业自主开发的专利技术，企业打算以专利技术投资入股扩大收益，评估目的是为合资作价入股提供参考依据，与乙公司合资生产矿冶设备。考核超额收益主要从企业的销售净利润率和资产净利润率看是否超出同行业的、社会的平均水平。甲公司2001—2004年销售收入情况报告如下：
甲公司2001—2004年销售收入表
单位：万元
项目名称2001200220032004合计年平均额年销售
收入1652.082291.452825.723462.882553.03年收入
增加额639.37564.27607.161810.8603.6年净
利润209.54282.31380.86430.551303.26325.82年净利润
增加额72.7798.5549.69221.0173.67年增
长率34.73%34.91%13.05%27.13%总资产2257.962944.243493.513971.313241.76销售净
利润率12.68%12.32%13.34%12.43%12.7%资产净
利润率9.28%9.59%10.9%10.84%10.05%从2001—2004年财务报告中分析得出，前4年该企业的销售净利润平均为12.7%(高水平)，该公司属于矿山冶金机械制造行业。据统计同行业5万户工业企业销售净利润平均3%；前4年该企业资产净利润率10.05%，同行业资产净利润率平均为1.18%；该公司前4年资产收益率平均为10.05%，一年定期银行存款利率4.77%，可以认为社会平均收益水平指标，则该公司是社会平均收益水平的2.11倍。可以看出，该公司前4年的销售净利润率、资产收益率大大超过了同行业平均水平，表明该企业资产有超额收益，资产价值评估应该采用收益现值标准，应用收益现值法进行评估。
接受评估委托后，评估机构组织人员对委托方技术开发、产品开况进行了实地考察，就该技术的权属、厂房设备及动力需求、原材料供应、市场情况进行了调查和分析，并咨询了有关专家，调查表明，技术资产是该公司无形资产的主体。从国家产业政策、产品的应用范围、产品性能价格比、产品垄断性的可能性等方面分析得知，市场前景很好，估计专利技术未来经济寿命还有7年。从财务报告中评估师分析计算出企业平均每年增加销售收入603.6万元，前4年销售净利润率平均为12.7%，经过测算，预计该收益水平一直持续到未来第3年，未来第4年到第5年收益大致持平，第6年到第7年销售收入略微下降。评估该无形资产步骤如下：
1.该公司无形资产的资产清查
该公司承担并完成了部、省科技计划项目35项(其中省部级项目12项)，获得各种科技奖励28项，获得实用新型国家专利6项，获得各种奖状、奖杯58个。众多的科技成果和有关技术的基础工作和成绩，使得该公司振动机械产品迅速发展成为有25个系列，近千个规格。产品畅销全国28个省、市自治区，远销东南亚和非洲地区。
2.测算未来7年的年净收益
评定估算的思路：先计算无形资产带来的超额收益，用每年净利润——企业有形资产评估值×行业平均资产收益率得出。再计算评估值，即把无形资产带来的超额收益采用适当的折现率折算成现值，然后加总求和，从而得出无形资产评估值。
未来第1年净收益=(3462.88+603.53)×12.7%=4066.41×12.7%=516.43(万元)
未来第2年净收益=(4066.41+603.53)×12.7%=4669.94×12.7%=593.08(万元)
未来第3年净收益=(4669.94+603.53)×12.7%=5273.47×12.7%=669.73(万元)
未来第3年=未来第4年=未来第5年=669.73(万元)
未来第6年=(5273.47-603.53)×12.7%=4669.94×12.7%=593.08(万元)
未来第7年=(4669.94-603.53)×12.7%=4066.41×12.7%=516.43(万元)
3.该企业有形资产评估值=流动资产+建筑物+在建工程+机器设备=5670.48(万元)
4.测算未来7年的年超额收益(扣除有形资产)
无形资产带来的超额收益=年净利润-企业有形资产评估值×行业平均资产收益率
行业平均资产收益率为4.77%
未来第1年超额收益=516.43-5670.48×4.77%=245.95(万元)
未来第2年超额收益=593.08-5670.48×4.77%=322.6(万元)
未来第3年=未来第4年=未来第5年=669.73-5670.48×4.77%=399.25(万元)
未来第6年超额收益=593.08-5670.48×4.77%=322.6(万元)
未来第7年超额收益=516.433-5670.48×4.77%=245.95(万元)
5.折现率确定，折现率一般由无风险利率和风险报酬率两部分组成。由于矿冶设备处于中期，技术风险应中等，风险报酬率估算为5%，以一年定期银行存款利率4.77%作为无风险利率，折现率估算应适当=4.77%+5%=9.77%。
6.无形资产评估值确定，无形资产评估值=245.95/(1+9.77%)+322.6/(1+9.77%)2+399.25/(1+9.77%)3+399.25/(1+9.77%)4+399.25/(1+9.77%)5+322.6/(1+9.77%)6+245.95/(1+9.77%)7=1631.6(万元)
“差额法”应用的关键在于如何取得各变量相关的信息资料，以及如何确保这些信息资料的可靠性。
四、提高无形资产评估水平的思考
1.应进一步把握无形资产评估对象和范围
由于无形资产一般不会单独产生效益，它要与企业中其它资产共同协同才能够产生收益。这样，在评估无形资产时，往往要将各项资产协同作用产生的收益进行分离，界定属于被评估无形资产直接产生的收益即超额收益。我国仍有部分合资企业在合资初期未将其商标权、专利权、商誉等无形资产进行评估。一些企业即使对无形资产作价计股往往也只限于商标、专利等易于评估的无形资产，而对那些评估难度较大的商誉、特许经营权等则忽略不计。有的企业又走向了另一个极端，对无形资产评估值越来越高，对评估的对象、范围越来越大。其次，无形资产的超额收益是个受内在和外在多种因素影响的概念。内在因素包括无形资产自身的性能、无形资产经济寿命、无形资产垄断程度及转让内容等因素；外在因素包括市场因素、法律因素、政治因素和宏观经济环境等因素。相比较而言，内在因素是影响无形资产超额收益的关键，而外在因素对无形资产超额收益的实现也有重要影响。
2.加强无形资产评估业务培训
无形资产评估业是依托科学技术和其他专业知识面向社会提供服务的新兴行业，涉及到评估学、会计学、工程技术、市场营销学、法学等多门科学，知识含量高，具有较强的专业性、综合性及复杂性。因此不仅要求执业人员要有较高的职业道德水平，而且必须具备扎实的专业知识，严谨的科学态度，广阔的知识视野，丰富的实践经验和较强的工作能力等。这就要求执业人员一要认真学习、熟悉掌握国家有关法律、法规和政策，做到依法评估；二要加强专业知识的学习和培训，需要认真学习研究无形资产评估的理论、方法和技巧等。在实践中不断积累经验，不断提高评估的技术和水平。
［参考文献］
【关键词】换股并购；换股比率；溢价支付风险
一、溢价支付风险
企业并购的核心问题是并购支付方式和支付金额。由于换股并购不需要支付大量现金，不会影响主并购公司的财务状况，可以突破并购规模的限制，具有“以大吃小”的效应，而且能够实现合理避税，因而换股并购方式成为了目前最具有代表性的一种并购支付方式。例如，上世纪末，美国换股并购金额已尼占到了总并购交易金额的70％以上，日本的企业并购也基本上接近了这一比例，达到67％。但是，由于换股并购一般要通过向目标公司股东增发或新发主并公司股票的方式进行的，常常会稀释主并公司控股股东对公司的控制权。如果主并公司支付给目标公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，换股并购还可能摊薄主并公司每股收益；如果目标公司实际每股净资产较低，如果确定的换股比例制定得不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。因此，换股并购经常与现金方式结合使用，以避免换股并购的缺陷。在每股收益不被稀释这一约束条件下，应尽量寻找到主并公司可以接受的换股比率。
约束换股比率的重要因素是并购溢价的支付风险。换股并购发生的前提之一是并购后公司股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在并购溢价。换股比率的确定过程，实际上就是并购溢价在双方之间分配的过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票，则会对主并方股东不利，只有主并方把该比率确定在双方利益均衡的水平上，并购协议才能达成。并购公司向目标公司支付的溢价，取决于目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应。如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不确定性和溢价产生的条件而盲目支付溢价，这就是溢价支付风险。
二、换股比率的确定
如上所述，换股比率是否合理，是换股并购成败的关键，因为换股比率的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的基础，这里所指的价值应当是合并双方股权的内在价值，它可以用公司未来预期现金流量的现值进行衡量。内在价值是一个动态变化的价值，由公司潜在的获利能力、增长机会、行业成长性、资产质量等因素决定。
1．换股并购中目标企业价值的评估方法。（1）现金流量折现法。现金流量折现法将企业的经济生命周期描述为现金流，在考虑时间价值和风险价值的基础上将预期的现金流量进行折现，然后再与并购支付价格相比较来进行并购决策。由于现金流量折现法将公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因而是目前公认的最科学、最成熟的价值评估方法之一。但是，虽然现金流量折现法考虑了资本的时间价值、风险价值和未来期间的现金流，但它没有认识到企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等而拥有一些投资机会。不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等这些灵活性进行定价，忽略了经营灵活性的价值。换句话说，现金流量折现法忽视了被并购方拥有的隐含的期权价值，因而必然会低估了被并购企业的内在价值。（2）实物期权定价法。1973年，美国麻省理工学院学者布莱克（Black）和（Scholes）提出了期权定价模型，即布莱克―舒尔茨期权定价模型（B―S模型）。该模型是目前公认的最科学，也是最常用的期权定价模型。实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。与一般的企业并购不同，如投资性企业并购只是为了取得投资收益，战略并购中并购双方都是为了取得并购协同效应，只有采用实物期权定价法，才能将这类企业并购中所隐含的潜在的投资机会，或者说具有的隐含的期权价值包含在评估的价值之中，从而合理地对企业进行准确的估计。所以说，实物期权定价法为企业合并后，合并主体存在的经营灵活性的价值评估提供了一种全新的思路和计算方法，成为企业价值评估的一种新的理论工具，使战略型公司并购中目标企业价值的评估更准确。在实物期权理论下，企业并购中目标企业价值应由两部分组成，一部分是用现金流量折现法计算的企业价值，另一部分是用期权模型计算的期权价值。出于特定的研究目的考虑，本文对实物期权定价模型不再展开研究。
2．换股比率的确定方法。换股比率是指为换取一股目标公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。换股比率的确定是换股并购过程中一项重要的决策。确定换股比率的方法主要有每股净资产法、每股净资产加成法、每股收益法、每股市场价格法、每股企业价值法等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比率的方法，即：换股比例=主并公司每股收益/目标公司每股收益。每股收益法的理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比率进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操纵，并且没有考虑公司的成长性、风险水平的影响以及合并后每股收益的潜在变化。所以，只有合并后双方的盈利增长能力相同，才可以适用该种方法；如果合并合并双方的盈利增长能力不同，或者双方的每股收益为负值时，则不能适用于该种方法。（2）每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比率的方法，即换股比率=主并公司每股市价/目标公司每股市价。每股市价法的理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，还能够反映其成长性、风险以及合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比率的前提条件是存在活跃的市场，一般而言，合并双方必须是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此条件下，以股票市价作为换股比率，才能充分反映合并双方股东的利益诉求。每股收益法相比，股票市场价格比较客观，但是由于股票价格容易受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，从而使股票的市场价格往往与其内在价值存在较大的出入。因此，直接根据股票市价确定的换股比率尽管是客观的，但未必是可靠的。（3）每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比率的方法，即换股比例=主并公司每股净资产/目标公司每股净资产。每股净资产法的理论依据是：净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标。与每股收益和每股市价法相比，每股净资产法不易受公司及相关人员的操纵，不仅具有客观性，而且具有可靠性。每股净资产法的突出优点是，可以适用于非上市的公司合并，而且具有直观性强、操作简便的优点。但是，每股净资产法的主要缺陷是：每股净资产的高低并不代表其收益能力的大小，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念。因此，依据每股净资产法确定的换股比率，可能会歪曲合并双方的意愿和利益要求。（4）每股净资产加成法。每股净资产加成法，是以并购基准日，并购双方的每股净资产为基础，并将预期增长作为加成系数，来确定换股比率的方法。即，换股比率=（并购方每股净资产/被并购方每股净资产（1+预期加成系数）。从我国已发生的换股并购案例来看，大多数采用的是成本价值加成法，原因在于我国上市股权结构存在流通股与非流通股并存的“二元结构”格局，非流通股的定价依据主要是每股净资，因而在进行换股合并时，并购双方很难找到一个让各类股东都满意的换股比率。
参考文献
