时间：2023-07-25 17:16:35
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化模式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、资产证券化的原理分析
作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人、投资银行、监管部门的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1.发起人的收益。资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。其具体收益包括以下方面:通过“真实出售”,把资产移至表外,改善资产负债状况,满足监管机构的要求。发起人可以利用该市场获得流动性,从而增强自身的资产负债管理能力。通过“破产隔离”,把资产信用与发起人的整体信用隔离开,降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。发起人在出售资产后往往充当服务人角色,因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.投资人的收益。资产证券化产品类型多样,具有不同的风险和收益搭配,能够满足投资人的多样化需求,便于投资人分散风险,提高投资收益。资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3.投资银行的收益。投资银行不但可以担任证券承销机构的角色,也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动,这些业务为投资银行带来可观收益。资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
4.金融监管机构的收益。资产证券化能够促使金融市场健康发展,它提高了金融机构资产的流动性,降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类,促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度,提高相关机构和人才的专业化水平,有利于市场监督的形成等等。
二、资产证券化模式
1.应收账款证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
2.不良资产证券化
资产证券化是针对流动性差的资产证券化的,不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产,而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选,按资产的不同特征对其进行分类,把能够进行资产证券化的资产挑选出来,对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看,资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程,也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。
3.消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
4.保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
三、资产证券化在我国的发展前景
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
经过快速稳定健康的发展,我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展,资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道,对于减少金融市场的压力,降低整个金融市场的系统性风险,稳定我国的金融市场,促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜,无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件,随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善,会计制度与国际标准的逐步接轨,以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟,可以预见,资产证券化将在我国将迎来一个快速增长的时期。
参考文献:
[1]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.
[2]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济,2006.18.
[关键词] 资产证券化 旅游资源 运作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、现有旅游资源开发投融资模式
(一) 政府投资
在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。
(二) 上市融资
旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。
(三) 外商投资
改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。
(四) 民营资本投资
民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。
二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析
旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。
(一) 增加资产流动性
无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。
(二) 降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。
(三) 降低融资成本和风险
作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。
模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。
此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。
四、待解决的问题
(一) 加强资产评估和信用评级制度
资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法规的建立完善
我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。
参考文献：
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关键词:资产证券化;PV;组织模式;选择
中图分类号:F0
文献标识码:A
资产证券化成功的关键在于构建有效的风险隔离机制――即特殊目的的载体(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解资产证券化的潜在风险,实现基础资产现金流传输和重组变换。结合我国现行的法律法规来看,纵观世界各国现在的实际情况来看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探讨的SPV组织模式仅针对信托型、公司型两种。
一、选择SPV组织模式的考量因素
在选择SPV的组织模式时,考虑的主要的因素包括以下三个方面:
第一、SPV组织模式的独立性与风险隔离的效果。为了保证证券化资产本身的质量或内在价值,使其不受发起人破产的影响,SPV应该在法律上和经济利益上都应该独立于发起人。其次,SPV还应该独立于投资者,如果SPV与投资者串通,发起人的利益便受到损害;最后,SPV应独立于信用评级者、信用增级者。
第二、法律关于SPV的规定及监管。如采用SPC模式,法律规定的发债条件要求则不能过于严格,否则将导致资产证券化成本过高;对SPC的法定资本金也不能要求过高,因为SPC应该是一个空壳实体,其运行只涉及资产证券化的操作,不涉及其它业务,不需要多少资金。
第三、各国税法对于资产证券化的相关规定。税收决定了证券化融资成本的高低和融资结构是否有效,相关主体都会关注相关的税收政策对于自身权益的影响,并进行相应的博弈。从西方国家资产证券化的实践看,选择何种形式的SPV,某种程度上是基于避税的考虑。
二、我国SPV组织模式的比较研究
(一)SPV的独立性与风险隔离效果
根据《信托法》证券化的基础资产设立了信托,与发起人、SPT的其他财产是相区别的,这就隔离了证券化资产与相关主体的破产的风险。而采取SPC模式虽然隔离了发起人破产的风险,但是SPC的破产风险仍无法隔离。一旦PC破产,证券化的资产会被纳入破产财产。当然,SPC可以通过章程或设立独立董事等方式,降低自身破产的风险;也可以借鉴我国台湾地区的做法,由法律进行规制。
(二)法律关于SPV及相关行为的规定
2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》,都将资产证券化的开展形式规定为信托型。但是,以上的规定都只是针对信贷资产,而且被限定在银行间债券市场上发行和交易,不仅可以证券化的资产范围窄,而且受益权证的流动性缺乏。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对单个信托计划的自然人人数不得超过50人进行了限制,对“合格投资者”进行了严格的规定。这样的规定显然不利于资产证券化的募集。
我国法律法规未明确规定SPV可以采取SPC模式,但却有实践的先例。1996年珠海以车辆登记费和过路费为基础资产支撑的资产证券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》对注册资本、对外投资限制的修改降低了SPC开展资产证券化的交易成本。但是《证券法》发行公司债券时净资产的规定,对于作为空壳的SPC来说,其设立成本仍然过高。
(三)资产证券化中SPV的税务负担
从我国现有的税收规定来看,2006年财政部、国家税务总局发出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,明确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关税收的有关优惠政策。但以上的规定的适用范围仅限于SPT。对SPC而言,作为公司法人要缴纳企业所得税,作为证券持有人也要缴纳所得税,似乎存在双重征税的难题。但如果使SPV的融资成本与其经营收益相等。被征税的所得则为零。另一种避免双重纳税的方法就是在资产证券化的过程中采用双重结构,先由发起人向一个SPC转移资产,做到“真实销售”,达到风险隔离的目的,然后再由该SPC把资产转移给一个SPT,由后者发行证券筹资。此外,一个常用的办法是在税金避难地设立SPC。
三、结论
根据以上的分析,笔者认为从我国目前来看,SPT作为主管部门试点的模式,在一定时期内将处于优势地位。但是从长远的角度来看,SPC特别是具有国有背景的企业(如资产管理公司)更具有发展潜力。因为,SPC可以扩大资产池的规模,摊薄证券化交易费用;可以对资产产生的现金流进行任意分割组合,发行不同档次或支付来源的多种类型的证券。只要SPC能在政策层面得到支持,在税收上取得优惠政策(如作为国家专门处理国有商业银行不良资产的管理公司,就拥有国家免征营业税、印花税的优惠政策),通过完善公司治理结构,凭借其在发行债券上的制度优势,能受到更多的投资者的青睐。甚至,可以借鉴美国在发展资产证券化的进程中,设立类似于联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)这种具有政府背景的SPC。待条件成熟的时候,再将部分SPC以上市方式予以私营化。
参考文献:
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[关键词] 融资租赁 租赁资产证券化
证券化作为金融市场上创新的融资工具，业已成为重要的融资工具之一。租赁资产证券化作为证券化项目中的一类，是租赁公司一种新的融资创新方式。租赁资产证券化不仅转变了传统的融资方式，而且实践上证明是增强公司现金流有效手段之一。在我国，由于租赁公司资金来源渠道比较单一，且存在着资产的流动性问题，租赁资产证券化恰好解决了融资难与流动性问题。
一、融资租赁资产证券化基本概念
1.融资租赁，是一种即是融资，又是融物的，两者相结合的融资、投资的手段。而作为租赁的交易方式，两者在业务形式与实质上无有差别。
资产证券化，是将缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的、现金流资产，通过一定的结构组合，对风险与收益重新重组，在进行一系列的对其信用评级与增级措施，转换成为在融资市场上可以出售流通，并给投资者带来利益的证券过程。它具有融资成本低，周期灵活，优化企业财务结构等特点。
融资租赁资产证券化是组合了性能，租期相近或是相同，并可以在未来产生大规模稳定的现金流的资产，通过结构性重组，评级、增级，将其转换成可以在融资市场上出售和流通的证券化的过程。
融资租赁资产证券化使租赁企业拓宽了融资的渠道，不再是单一的信托贷款和银行贷款，使公司的租赁资产和负债更加的匹配，进一步解决了流动性的问题。
2.我国融资租赁资产证券化发展状况分析
我国对资产证券化发展研究始于上个世纪末，证券化的规范化发展，完全得益于政策和市场经济条件的良好支持。虽然我国的证券化工作在政策的支持，和管理层的大力推动下，取得了快速发展，但其快速的发展，离不开稳定繁荣的融资市场。同样也和税法、会计、法律、监管的完善分不开。
时至今日证券化产品也涉及到多个领域。如：国家开发银行发行的41.77亿元的信贷资产支持的证券（ABS）；中国建设银行30.17亿元个人住房抵押贷款支持证券（MBS）；联通的32亿CDMA网络租赁固定收益专项资产管理计划；莞深5.8亿元给高速公路收费权专项资产管理计划；招商证券股份有限公司开发设计融资规模20亿元的“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”等多个方面。
远东国际租赁有限公司（远东租赁）资产证券化方案在2006年通过证监会的审批后，成为我国融资市场上，继中国建设银行和国家开发银行分别发行国内首支RMBS―“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”和ABS―“2005年第一期开元信贷资产支持证券”产品后，将租赁资产证券化设计的第一单，是我国融资租赁发展20年来首次进入证券市场。
在我国入市后，随着社会对资产的需求的逐步强烈，在证券市场的发展过程中，新的衍生工具成为证券市场增加资产流动性，促进资产需求的有力手段，开拓了一种新的融资方式。
二、我国融资租赁资产证券化运行结构模型分析
从现行的法律规定来看，融资租赁公司有资格作为资产证券化业务的发起机构，在准入门槛方面不存在障碍。《融资租赁公司管理办法》规定，融资租赁公司是指经央行批准以经营融资租赁业务为主的非银行融资机构，而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构开展。由此可知，融资租赁公司是具备担任发起机构资格的。
在证券化的流程中，主要角色是不变的。包括，发起人、发行人（特定服务机构SPV）、投资者、评级机构，增级机构、资产管理者、债务人（承租人）。
目前在我国现有公司制度下，无法设立资产证券化要求的SPV机构性质的公司，只能通过商业银行或是特殊的金融机构基于政府主管机构的特许而设立。
其流程如图1所示：
在模式中的增级机构的特点:一是我国没有专门的信用增级机构；二是能提供外部增级一般是依靠保险公司保险或金融机构担保。因我国信用保险业处于发展阶段，一般增级受到限制。而金融机构的担保行为同样受到限制，所以我国租赁资产证券化主要是依靠内部增级，或是实行对现金流偿付担保形式的增级措施。
三、我国融资租赁企业资产证券化实践及评价
1.案例分析
“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份，截止2005年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币。此计划由申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等方面有突出的创新之处。
2.远东租货资产证券化结构模式分析及评价
(1)结构模式分析（如图2）
本计划是我国资产证券化实施项目中成功的案例，其在资产池资产的“真实销售”，破产隔离，资产担保与现金流设计上均有所创新。
(2)结构模式分析评价
①证券化资产的“真实销售”。该计划设立完毕后，有东方证券作为计划管理人，用全部募集的资金购买远东的租金请求权和部分担保权益，使之成为对租赁债务人新的债权人。这样计划设计中的31份权益就可以免于在原始权益人破产后被追索。从而成功实现专项资产证券化资产池里的资产与原始权益人资产风险相隔离。
②资产担保。该计划采取了不同于国内外的信用增级措施：内部与外部相结合的增级方式。
内部信用增级采用基础现金流优先级方式，以次级收益凭证作为对优先级的保障，只有在优先级信用凭证偿付完毕后在进行其收益分配；外部信用增级上，计划以远东的大股东―中国石化集团提供担保，并出具单方面的保函，目的为优先级收益偿付提供不可撤销的连带担保责任，形成一个非银行担保的资产证券化产品。
此担保的特点：担保的对象是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务。而其他收益计划里，担保人担保的是原始权益人及时并足额的把资产的收益划入专项账户，远东的担保方式更有利于保护投资者的利益。
③投资收益偿付。本计划采用“过手”投资偿付方式，所谓“过手”，即将当期获得的现金流（无提前偿付情况下）在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次，使的投资者提早收回投资本金。
此计划的不足之处在于：根据中国现行法律法规，专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人，因此由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产，其记在东方证券名下，虽然有托管人托管，但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况，也会危及到专项资产投资人的利益，这也就是管理计划中的风险。
“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划” 是目前中国市场上最标准的资产证券化项目，在真实销售、担保方式以及现金流的设计方面均仿照成熟市场的做法，此模式结合我国的现实国情设计，现实性和可操作性为以后租赁资产的证券化提供了经验上借鉴。
参考文献:
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「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。
关键词:中小企业融资;银行;风险;CDO
一、中小企业融资问题
中小企业是我国国民经济的重要组成部分,目前制约其发展的最主要的因素是其融资难的问题。传统的银行贷款,发行股票债券等都没能有效的缓解中小企业融资困难的问题。鉴于此,学者们提出了一些开创性的方法来解决中小企业融资问题,如何韧(2005)借鉴了美国经验提出了关系借贷的融资方式。还有些学者提出了供应链金融,为中小企业谋求新的融资渠道和方法。从银行角度出发,笔者认为,银行之所以无法满足中小企业的贷款要求,无非是由于中小企业的投资风险较大,贷款的违约率较高,银行无法转嫁这部分风险,极易造成银行的损失。但中小企业的发展终究需要银行的资金支持,那么如果银行提高自己的责任感,将转移风险的宗旨转换为分散风险,贷款给中小企业也未尝不可,因为通过结构性金融产品的设计可以为银行分散风险。
二、金融创新产品CDO、CDS
2007年由美国蔓延开来的金融危机使我们接触到了CDO、CDS等结构性金融创新产品,它作为此次金融危机的罪恶源泉一直被人们所诟病。但不可否认,近些年来CDO、CDS等产品的出现极大的促进了金融业的创新进而带动了全球经济的迅猛发展。
担保债务凭证(CDO)到目前为止还没有一个确切的定义,但有一些较为典型的特征:CDO是一个典型的证券化的过程。它由一系列的信贷资产构成的资产池,并以该资产池产生的现金流为基础,向投资者发行不同等级的债券;CDO一般情况下分为三级,优先级、中间级和股权级。虽然三级证券同时对应于最初的资产池,但收益和风险却大为不同。一般情况下,由资产池产生的现金流首先向优先级证券的持有人支付利息,再向中间级持有人支付利息,最后如果有剩余将全部支付给权益级证券的持有人。如若资产池中发生信贷违约而带来损失,将首先由权益级证券持有人承担,如果权益级证券不能完全承担随时,那么剩下的由中间级证券的持有人承担,如果权益级与中间级证券持有人都无法承担全部损失,最终剩余由优先级证券持有人承担。这种分级制度,使绝大部分风险集中于权益级证券中,因此往往权益级证券的期望收益也远远高于前两级证券;CDO一般并不是由发起机构直接发行的,而是由特设机构(SPV)发行。特设机构通常是一空壳公司或者信托公司。SPV与发起人之间进行风险隔离,即CDO的还本付息完全由SPV承担,投资者不可追索至发起人。
CDS(creditde fault swap),指信用违约互换,是一种重要的信用衍生产品,是一种将参照实体的信用风险由合同买方转移到合同卖方的协议。合同买方定期向合同卖方支付保费,如果发生参照实体违约破产等信用事件,那么合同卖方就必须向合同买方赔偿一定的损失。就像为参照实体买一份保险。
下面我们着重了解一下部分融资合成CDO(partially funded synthetic CDO)的结构。
如图1所示,发起人针对资产池的信用风险,订立两个优先级不同的CDS合同。发起人作为保险的买方,定期向超优先级投资者和SPV支付保费,一旦资产池内发生违约,首先由SPV向发起人支付补偿,只有当违约损失超过了SPV发放的CDO资产总额时,剩余的损失才由超优先级投资者向发起者赔偿。由于超优先级投资者受到了SPV所发行CDO的保护,所以超优先级投资者的保费收益率远低于SPV所发行的CDO的收益率,相应的风险也就越小。在SPV发行的三级证券中,从优先级到权益级证券,风险逐步增大,受益也就逐步增加。在这种结构下,发起人只需要通过SPV发行部分证券就能管理整个资产风险头寸,而且向优先级支付的保费远远低于向SPV支付的保费,这样可以大幅降低发起人的风险管理成本,并且这种分层的构造机制,可以使绝大部分风险集中于股权级的CDO证券中,从而为超优先级投资者,优先级以及中间级投资者提供了保护屏障。
三、基于CDO的创新产品设计
就我国的中小企业贷款而言。我们完全可以借助于CDO的结构设计出可以出售的金融创新产品,使银行收回中小企业贷款的流动性,分散其违约损失。首先我们来构造中小企业的贷款池,即上图中发起人所有的参照实体――资产池。Hackethal和Gintschel(2004)、郝刚(2006)构建了多家小银行的贷款组成联合贷款池,参与银行根据多边合约分享联合贷款池的收益和损失,可以避免由于信息不对称导致资产再出售中的逆向选择行为,减少证券化的效率损失,有效地为银行分散非系统风险。我们将中小企业的贷款纳入多银行的部分融资合成CDO的交易结构,如图2所示。
图2中所设的中介机构是由政府支持的大型非商业金融机构担任,这样的机构不仅具有较高的信用能力而且不以商业盈利为目的,有利于整个交易结构的形成和实施。其主要作用是首先为金融机构搭建联合贷款的平台。通过自身的运作促进银行信息披露,组织银行间达成最优的风险收益分配契约,使中小企业贷款组合风险得到分散。
基于上述结构,我们可以得知,多银行贷款池的构造可以有效地降低企业的非系统风险,而借助于部分融资合成型CDO的结构,可以完成风险资产的分层设计,为风险偏好不同的投资者提供风险收益不同的投资产品。由于权益级证券的风险最大,其享有的风险溢价也就越高,在国外这部分资产一般情况下是由发起人自己持有的。对于我国的中小企业贷款来讲其风险较大,期望损失较高。也就是说如果我们寄希望于CDO分层的结构使其损失以较大的概率落在权益级层级上,那么权益级层级势必要占有一大部分风险头寸,而传统的权益级层的证券是由银行自己持有的,这就造成了银行流动性的损失,不仅如此,权益级层级风险很高,银行遭受损失的可能性极大,这两点也就使银行无法满足中小企业贷款需要。如果我们能将权益级证券像超优先级,优先级,中间级那样找到其对应的投资者,这样的话不仅能收回银行的流动性,而且能避免银行较为惨重的损失。而风险如此大的产品有谁愿意来投资呢?这是一个亟待解决的问题。如果银行寄希望于转移风险,那么任何的投资者都难以承担如此大的风险,如果银行转变自己的思路,将转移风险的核心理念转变为分散风险,那么问题就不难解决。鉴于此,我们借助于结构性金融方法来为权益级证券设计成为新的产品,使其可以顺利找到投资者,且可以收回银行的流动性,同时可分散银行的风险及收益。
如果我们在权益级证券发行时,把它设计成为一种含有期权的证券,就可以有效地控制投资者的损失区间,而期望收益不发生变化,这样的风险收益分配就会吸引投资者的认购。为此我们将权益级证券敲入一欧式障碍期权(障碍期权是指该期权的损益结果依赖于标的资产的价格在一段特定时间内是否达到了某个特定的水平,这个临界值就叫做“障碍”水平。)该期权赋予投资者当所持证券达到某一特定的价格时(比投资者买入价格要低),投资者可以卖出给银行其所持证券的权力。可以将此期权的标的物设定为贷款池的违约率或者设定为权益级证券的折价率。权益级证券的价格肯定与最初的贷款池密切相关,如果贷款池的违约率较高,那么权益级证券的折价程度也就越高,对于投资者来讲其损失也就越大。嵌入期权的目的是控制投资者的损失,那么我们可以设定贷款池的违约率或者权益级证券的折价率达到某一水平时,给予投资者行使期权的权利。当权益级证券(股票)价格下跌到一定水平时,投资者选择执行期权,那么银行以一较低的价格回购权益级证券,这样投资者可以有效地止损,并且为银行分担了部分损失及风险。如果违约率低,没有触及止损点,那么投资者无法选择行权,可以在二级市场进行买卖,对于银行来讲它收回了权益级头寸的流动性。如果违约率较低,那么投资者,银行共同分享了除去了超优先级,优先级以及中间级的固定回报之后的较大的收益。
如果止损点的设定过低,投资风险大,那么证券也很难出售。也就是说,单凭投资者来分散银行风险也是远远不够的。基于CDS的设计思想,如果银行能够与保险公司联合,银行对障碍期权买入一份保险,保险合同中定义投资者执行期权为违约,不执行此期权为不违约。如果期权没有被执行,银行向保险公司支付一定的保险费。如果期权被执行,那么银行需要以低于卖出价的某一特定价格来向投资者回购证券,也就是违约,保险公司需要向银行支付一定的补偿。这样就对于银行来讲,保险公司的加入也可以分散部分风险及收益。基本设计如图3所示。
四、小结
综上可以看出,在先前的部分融资合成型CDO的结构中,加入多银行的模式,有效分散银行非系统性风险。在其风险较大收益较高的权益级分层的基础上,用嵌入期权的方法,控制投资者损失,使其风险降低,得到投资者的青睐,且分散了银行的风险。而保险公司的介入,在期权之上保险的设计也可以为银行分散部分风险。这样就可以有银行,投资者,保险公司三方共同分散原本积攒于银行的风险,使风险共担,收益共享。对于银行来讲及时地收回了中小企业贷款的流动性。当然这种分散风险的方法目的并不是有效地将银行的风险完全转移,发展中小企业是国家发展的重大问题,政府应敦促银行甚至保险公司承担部分风险。这种基于结构性金融方法的三方风险分散机制,可以有效地减少银行的顾虑,使风险共担,收益共享,为解决中小企业融资难题提供了新思路。
参考文献:
1、Anel,Marcos Escobar,Seco Luis. Dependence Structure and the Pricing of CDOs[R].Working Paper,Risklab,University of Toronto,2005.
2、Hackethal Andreas, Gintschel Andreas. Multi-Bank Loan Pool Contracts: Enhancing The Profitability Of Small Commercial Banks[J].Applied Financial Economics,2004(14).
3、郝刚.基于多银行贷款池的SME结构化融资模式研究[D].天津大学,2006.
1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
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[关键词]资产证券化 商业银行 模式选择应用
一、资产证券化的概述
将某种具有未来现金流的资产以证券的方式销售出去,使这些资产的原始所有人因此取得现金,使购买了证券的人取得了这些资产产生现金的权利,这就是资产证券化的基本内容。对出售者来说,把具有未来现金流的资产卖了,失去了未来获取该资产收益的权利,但也不需要承担持有这些资产可能遭受的损失,更重要的是他现在就可以把未来的收益以现金的方式收归手中。对于投资资产支持证券的人来说,他可以取得由这些证券所代表的资产所产生的收益,由于资产支持证券属于固定收益类证券,收益率高于一般债券,因此,这是一种比较稳妥的投资。正因为资产证券化既有利于资产的原始所有人,因此才能不断发展,为越来越多的国家所接受和推广。
二、资产证券化在我国商业银行中的作用
近些年来,我国的商业银行业务发展迅猛,规模庞大,难免会存在一些呆坏账损失,风险由此也增大,众多的金融工具以及金融衍生工具已满足不了大众更多的需求,于是出现的新型的金融工具---资产证券化日益逐步满足人们的需求,增强了银行的资产流动性,为商业银行的日后发展提供了更重要的发展道路。以下谈谈资产证券化在商业银行中所起的作用。
1.增加银行资产流动性,加快处置不良资产
前些年商业银行存在大量的不良资产,巨大的不良资产存量严重影响着银行的利润空间,于是银行把这些大批量的不良资产进行证券化,通过对资产的真实出售并在资本市场上发行证券,能够实现风险转移和缩短现金收回时间,这样不仅有利处置了银行的不良资产,更重要的是增强了银行的资产流动性。
2.优化资产负债表结构
银行的不良资产一旦得到很好处置,大范围缩小,资产必然得到优化,因此通过资产证券化,可以有效解决银行由于实行短存长贷导致的资产负债结构不匹配问题,优化资本结构。
3.降低资金成本
银行获取资金的渠道也很多,或吸收大众存款或发行债券等,但这些获取资金的方式成本很高,而银行可把住房抵押贷款,不良贷款甚至应收账款通过资产证券化及时获取资金,这大大降低银行的资金成本。其二,通过资产证券化,是得到信用评级机构的肯定和认可,经过适当的信用增加而发行证券,可以使该证券能够取得比发起人本身更高的信用评级,因此可获得较低成本的资金。
三、资产证券化在商业银行中的模式选择
目前在我国的商业银行中,资产证券化还处于起步阶段,并没有大规模的实行,机构运作尚不成熟,有些模式也存在不可行性,因此在现阶段我国的商业银行证券化的模式选择也是急需探讨的。资产证券化的模式主要有住房抵押贷款模式(MBS)和资产支持模式(ABS)。
1.我国的住房抵押贷款是银行的优质产品,能获得稳定的收益,能改善银行的资产负债结构,提高银行的资本充足率及降低经营风险,并且有助于带动房地产等相关产业的发展。但就我国目前情况来看,我国还缺少像美国联邦住房贷款银行等SPV性质的机构,因此我国商业银行暂时还不会运用此种证券化模式。
2.另外一种就是资产支持模式,它也包括几种模式:(1)不良资产证券化模式。这种模式在我国商业银行中尤为可见,此种模式对发起人对投资人都带来利益,优化银行资产负债表结构,充足资本流动性,因此在我国这种模式常见且可行。(2)表内模式。也就是银行内部直接发行证券,这种模式风险性比较大,而对商业银行来说,最重要的就是减少银行内部风险,而不是增加风险,因此该模式也容质疑。(3)应收账款等证券化模式。比如公路养费,旅游景点等未来现金的收入也可进行证券化,它是以未来现金为基础。这样可以提前收回现金,增加资金周转率,有利于企业和银行的竞争能力,该模式可以成为商业银行未来资产证券化探索的模式。
四、积极推行资产证券化的政策建议
资产证券化虽然在银行中的作用甚为重要,也存在多种模式可供选择,但对在我国发展不成熟的资产证券化来说众多问题依然存在,下面就针对这些提出一些建议。
1.完善资产证券化的一些相关法律法规
最近才在我国发展的资产证券化,应结合我国国内资本市场出台一部资产证券化法规,进一步明确各方参与者的权益。在法制构建上提供完善的配套措施,进而奠定市场发展的长远基础。
2.积极推进资产证券化业务试点
我们要防止银行简单地认为资产证券化必然会降低资本要求,盲目开展证券化业务,也要防止不恰当的资本要求给其带来不必要的成本,不利于促进我国银行业的金融创新,从而在我国金融市场规范、审慎地推进资产证券化的试点。在不断实践中改进其制度安排,增强法规体系的合理性和科学性,积极引导其朝着更加规范的方向发展。
3.规范发展信用评级机构
我国目前的资产信用评级机构数量少,评估质量不高,我国建立有深远影响和权威的评级机构势在必行。并对这些评级机构统一管理,使其独立发挥作用,客观公正的进行评估公正,由此来提升我国信用评级机构的威信。
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根据中国信托业协会数据统计，截至2015年第2季度末，全国信托公司管理的信托资产规模达15.87万亿元，自此跨入了“15万亿元时代”，比2015年第1季度末环比增长10.13%，比2014年第2季度末同比增长27.16%，信托行业总体发展趋势稳中向好。但我国信托业持续发展的背后也出现了一些问题，第一，我国信托行业核心业务模糊，缺乏像银行、券商等其他金融机构的核心业务，虽然信托业投资领域涉及面广，但是“全而不精”，没有发挥自身专业化的优势，只能提供通道服务，报酬率低。第二，信托产品滞后的流动性一直是信托发展的羁绊，信托产品二级市场发展缓慢，虽然法律层面规定受益权可以转让，但具体落实层面缺乏明文规定，可操作性差。第三，信用体系的薄弱给信托发展带来了负面影响，到期兑付风险、管理风险、道德风险束缚了信托的长足发展。第四，来自银行、券商等其他金融机构的竞争日益激烈，严重挤压了信托的盈利空间。资产证券化是一种新型的融资方式，它出现于20世纪70年代的美国，在盘活存量资金、优化资源配置方面发挥了重要的作用。资产证券化凭借着其强大的创新能力为各类金融机构提供了大量的业务拓展机会和发展转型契机。2005年我国正式开始进行资产证券化试点，金融机构纷纷借助资产证券化实现发展转型，但主要集中在商业银行和证券公司，信托公司参与度不高。资产证券化具有风险隔离和资产独立的特征，对安全性有极高的要求，而在信托制度下，信托财产具有资产隔离特征，这和资产证券化资产独立制度十分契合，信托公司应该抓住资产证券化发展机遇，实现自身转型升级。
二、文献综述
国内外关于资产证券化条件下信托业的发展机遇和对策尚未有系统性的研究，但对资产证券化的运用和商业银行资产证券化业务开展的策略研究已经十分成熟，信托公司可以借鉴资产证券化运用的普遍性策略和商业银行的经验，并利用自身“资产隔离”特征的天然优势，开展资产证券化业务。关于资产证券化的运用研究，胡威认为，资产证券化是金融发展到一定程度的必然产物，是一种新型金融形式，他将资产证券化整个过程分为五部分，并阐述了资产证券化对企业、金融机构、市场各交易方产生的经济效益，包括使企业获得一种新型的融资方式，把金融机构的风险转移给投资者，加快了市场上货币流动速度。[1]郭朝晖指出，美国金融危机的爆发加深了政府对资产证券化的认识，也让金融机构重新审视资产证券化，通过分析爆发的原因，得出资产证券化发展过程中的问题，为我国资产证券化业务的开展提供了经验和教训，分别从证券化监管、资金池、信用评级三个方面给出了建议。[2]ZoltanPozsar把资产证券化定义为“发起—分销”模式，认为传统的“发起—持有”模式加大了金融机构风险敞口，导致风险过于集中，而资产证券化“发起—分销”模式把风险向投资者进行分摊，系统性风险大大降低。[3]学术界对资产证券化条件下商业银行对策的研究已经非常深入。陆岷峰分析了商业银行资产证券化风险特征，并针对资产证券化业务开展过程中存在的标的资产质量不高、市场不成熟、相关人才匮乏、体系不完善等问题，分别从法律法规、标的资产、信用增级、人才培养方面给出了对策。[4]秦建文指出资产证券化为金融机构业务创新提供可能，但其实施过程中有诸多困难。因此资产证券化应选择具有稳定现金流的资产，产品设计要充分考虑类型、期限、利率、信用级别等因素。[5]张心泓指出，资产证券化具有增加盈利能力、增强流动性、转移和分散风险的作用，并从风险控制的角度给出了建议，通过完善风险控制机制、构建科学信用评级体系、完善法律法规、培养专业人才来开辟新的发展渠道。[6]盖永光认为，信托模式可以很好地解决资产证券化过程中资产隔离问题，通过分析我国现行的法律制度，研究资产证券化开展的可能性，并就信托模式运用下资产证券化业务的开展提出对策，提高基础资产质量、分优先级和次级进行信托产品出售，增强信用评级，提升管理服务人水平，选择合格投资对象。[7]Kaniadakis认为，英国的住房抵押贷款证券是资产证券化重要的创新形式，丰富了资产证券化的内涵，商业银行开展资产证券化业务时，要注重证券化发起人、产品设计、信用增级、合格投资者等环节的风险把控。[8]综观上述国内外研究可知，资产证券化条件下商业银行对策研究已经非常深入，但对于信托公司开展资产证券化的路径选择研究却鲜有涉及，对其研究停留在框架层面，没有提出具体的对策，对于信托公司开展资产证券化业务，也缺乏专门性和系统性的分析研究。本文的创新点就在于此，提出了信托公司开展资产证券化的具体对策，并前瞻性地将互联网思维嵌入到资产证券化业务开展过程中。
三、资产证券化是信托业实现转型升级的突破口
（一）我国信托行业发展面临的问题
1.核心竞争力不强
我国信托行业的盈利模式比较传统，主要依靠融资性项目带来的报酬收入，报酬率低。长期以来，信托公司一直想打造“金融超市”，实现金融业务的全覆盖，但效果差强人意，面对银行、券商等其他金融机构的竞争，往往处于下风，没有形成自己核心业务优势，竞争力不强。
2.信托产品流动性差
由于缺乏信托公司及产品评级体系，缺乏统一的信托登记制度，尚未形成专门的流动转让管理办法，产品没有标准化，缺乏信托产品流通的交易市场等，信托产品流动性滞后严重阻碍了信托业的长足发展。目前，我国信托类产品二级市场问题还没有得到解决，具体的转让方式、场所、手续并没有在法律中明确规定，信托产品的转让只能局限于信托公司内部的撮合。
3.信用体系薄弱
目前我国还没有建立完善的信用体系，影响了信托行业的发展。信托业务中信用风险具体体现在：信托计划开始前，为了骗取资金，用资方提供虚假材料；信托计划进行中实际用资方可能会脱离合同约定使用资金；信托计划兑付时，资金使用方可能不按照合同规定支付报酬和收益。信用风险给委托人和受益人带来了极大损失，限制了信托的发展，而且，由于失信导致投资者没有足够的安全感，对信托的投资热情下降，也阻碍了信托的发展。
4.竞争日益激烈
近些年，我国信托行业普遍实行综合化发展战略，极力打造一个多元化、跨市场、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相关政策、从业人员的素质、信托自身的发展程度的限制，当信托公司面对来自商业银行、证券公司、互联网金融的竞争时，均无业务竞争优势。银行凭借长期以来形成强大的客户群体，在信贷领域有着明显的优势；在投行业务上，虽然法律规定信托公司可以开展企业重组并购等业务，但相对于证券公司，其在专业化程度方面存在较大差距；长期以来，信托依靠高收益来吸引投资者，但互联网金融一大特征就是高收益，根据网贷之家统计数据，2015年9月网贷行业综合收益率达12.63%，在此情况下，信托公司高收益优势正在逐步丧失，面临严峻竞争局面。
（二）资产证券化为信托业转型升级带来的机遇
1.升级经营模式
信托公司传统的经营方式是设立信托计划，募集资金，连接投资者和资金需求方，通过提供资金通道赚取手续费，具体利润以服务费为主。而资产证券化“发起—分销”模式提供的二级市场，使得信托公司可以开展融资性批发业务，同时依靠资产方和负债方获取流动性。信托公司有破产隔离机制的天然优势，资产证券化使流动差的资产转变成高流动性资产，获取的“流动性”就进入了资产方，拓宽信托公司获取流动性的渠道。
2.拓宽盈利渠道
长期以来，我国信托行业依靠融资类信托中的项目融资获取收益，但近几年，融资类信托占比不断下降，这种盈利模式欠缺多元化且不可持续，容易产生系统性风险。“发起—分销”模式是资产证券化业务的核心环节，这一模式分散了风险，将风险转移给投资者，也使得信托公司资产期限更加多元化，在资金撮合中起着“中转站”的作用，即信托公司有更多的能力去创造“流动性”，赚取利差收入。
3.增强流动性
产品流动性一直是信托公司发展的羁绊，并且近几年信托行业的不良资产也在逐年增加，长期积压会导致经营风险，而资产证券化可以盘活存量资金。信托公司可以将流动性差、期限长的债权打包进行重组，将缺乏流动性的资产变成高流动性资产，并且可以提前收回本金，投入到高流动性的领域，提高资产的流动性，降低系统性风险。
4.分散风险
信托公司传统的盈利模式是先找到好的项目，有稳定的还款来源，然后设立信托计划，募集资金供用资方使用，但是，当一个项目出现问题，会爆发局部性的系统性风险。而通过资产证券化，信托公司可以将风险转移给投资者，降低系统性风险发生的可能。资产证券化将呆滞资产打包处理，盘活了存量资金，同时把呆滞资产从资产负债表中剥离，提高了信托公司运营的稳定性。
（三）信托公司开展资产证券化的风险分析
1.信用风险
信用风险又称违约风险，指债务人到期无法还本付息的风险。由于我国资产证券化市场尚不成熟，资产证券化业务参与各方信息不对称，对融资项目的了解不够深入，缺乏风险识别能力，容易产生道德风险，资金需求方很容易利用虚假材料骗取资金，导致投资者权益受损，不利于证券化业务的开展。
2.利率风险
市场的利率是不断变化的，市场利率的上升会导致投资者的收益减少，降低投资者的投资热情，同时，利率的上升会使得社会闲散资金流向商业银行等其他储蓄机构，分流了社会资金，导致潜在客户变少，所以证券化产品的利率是吸收投资者投资兴趣的关键。
3.经营风险
在信托公司开展资产证券化业务初期，为了吸引投资者往往将具有稳定现金流的资产打包进行销售，这虽然增加了流动性，但会导致呆滞资产的积压，长期来看会形成经营风险。此外，信托公司开展资产证券化经验匮乏，专业性和娴熟度较差，业务开展过程中难免出现问题，导致经营风险。
四、资产证券化条件下我国信托业的发展对策
（一）信托公司开展资产证券化的总体思路
首先，发起人将打包资产出售给信托公司；第二步，信托公司将资产进行证券化操作；第三步，对证券化产品进行信用增级；第四步，由专业机构进行信用评级工作；第五步，证券化产品的销售。
（二）信托公司开展资产证券化的对策
1.选择优质基础资产
开展资产证券化的首先步骤是基础资产的选择。资产对象的优劣也决定了信托公司信用风险的程度，为了降低信用风险，证券化的资产必须具有稳定持续的现金流和稳定的还款保障，需要综合多方面因素进行标的资产的选择，这些因素主要包括资产未来现金流的持续性和稳定性、还款来源的稳定性、资产的损失可能和违约率，以及获得这些信息的难易程度。根据我国当前的法律法规和金融环境，信托公司开展资产证券化可选择的基础资产有融资租赁、合同、租约、企业应收账款、贷款债权、银行不良贷款等。
2.灵活设计资产证券化产品
信托公司设计证券化产品时，应考虑标的资产的特性，对不同类型的资产进行差异化设计。首先要考虑产品利率，市场利率是波动的，如果采取固定利率，将会面临市场利率风险，不利于业务的开展，为了降低利率风险，应在无风险利率基础上，加上一定的风险溢价，具体溢价根据市场状况而定；其次要看产品类型，我国信托公司资产证券化业务发展时间短，由于投资者对产品的了解不够深入，很难接受过于复杂的金融产品，初期应设计相对简单的资产证券化产品，等到投资者了解并接受证券化产品后再进行复杂的证券化产品布局。最后要考虑发行期限，当前，互联网金融的快速发展导致人们对投资产品的期限要求更加多样化，信托公司应设计更加灵活多变的产品，满足不同投资者对于投资期限的要求。
3.完善信用评级体系
目前，我国缺乏完善的证券化产品信用评级体系，没有统一的信用评级标准，这会影响证券化产品的信用级别，阻碍信托公司资产证券化业务的开展。首先，应对优先级证券进行担保偿付，次级证券通过自己认购提供担保，通过差异性的担保措施增强优先级证券的信用级别。第二，通过和国外先进评级机构合作，或者借鉴国外先进经验，在本土设立高水平的信用评级机构，提高对证券化产品信用评级的权威性。第三，建立完善的信用评级制度，由于评价标准的差异，对同一产品会导致不同的评级，应通过一家或几家权威的国外评级机构来增加信用评级的可信性。第四，要提高证券化产品的信息透明度，让投资者充分了解产品的结构和风险，形成对证券化资产的约束，提高安全性。
4.规范资产证券化实施环境
良好的环境是信托公司开展资产证券化业务的前提，为使信托公司能够顺利开展资产证券化业务，必须完善我国的相关法律体系。一是进一步加强证券市场监管，贯彻公开、公平、公正的原则，营造良好的市场氛围。二是尽快完善有关法律法规，明确资产支持证券原债权人和新债权人的权利义务，明确资产支持证券的购买及持有比例。三是加强对信用评级机构的管理，从资产信用评级各个环节把控证券化资产的质量关。四是进一步推进我国信托行业的自身改革进程，增强信托公司的经营实力和抗风险能力,加快向现代信托公司转轨进程。信托公司具有“资产隔离”的天然优势，加速其现代企业制度改革，增强其活力，提高其素质，无疑是十分重要的，这也是企业通过资产证券化进行融资的基础。
5.培养高素质专业人才
我国信托行业资产证券化业务刚刚起步，对高质量、复合型人才的需求十分迫切，亟需人才驱动信托业创新发展。第一，坚持“引进来”战略，一方面，我国商业银行、证券公司开展资产证券化经验丰富，人才储备充足，通过人才流动的方式可以改善信托公司资产证券化人才匮乏的局面；另一方面，国外资产证券化业务开展较早，形成了充足的人才储备，信托公司可以高薪聘请国外具有会计、金融、法律知识的复合型人才，提高从业水平。第二，坚持“走出去”战略，“引进来”战略往往会产生较高的适应成本，且引进来的人才难以适应信托公司新体系，所以信托公司要积极实施“走出去”战略，通过将内部人才送到国外高校研究机构进行培训，或者送到国外具有丰富资产证券化经验的金融机构进行学习锻炼，提高其专业和从业技能，只有通过“外引内训”不断加大教育投资力度，才能培养出信托公司需要的复合型人才。
6.运用互联网思维创新销售方式
在互联网金融快速发展的背景下，各行各业纷纷借助互联网创新营销模式，实现线下销售向线上销售的转变。我国信托行业互联网运用程度远低于银行、保险等其他金融机构，它的兴起为信托公司开展资产证券化提供了途径。一方面，基于互联网平台的共享性，投资者对于证券化产品的了解会更加深入，产品的信息透明度大大增加会减少信息不对称的影响；另一方面，信托公司利用互联网技术进行产品的销售可以降低信托公司的经营成本。信托公司可以自建平台盘活资金，或者与互联网公司合作开展资产证券化业务。
五、结论与建议
（一）结论
信托业是我国经济发展中重要金融形式，信托行业在整个金融行业中作用越来越大。当前，我国信托发展过程中遇到诸多问题，核心业务缺乏、产品流动性差、竞争激烈等一系列问题突出，迫切需要寻找新的出路。资产证券化作为一种金融创新，其发展已经相当成熟，为我国信托业开展资产证券化提供了基础条件，但其开展也存在潜在的风险。面对资产证券化的浪潮，信托公司必须抓住机遇，充分发挥自身的优势，选择优质资产进行产品设计，应对可能出现的信用风险、经营风险、利率风险，在产品设计后，通过信用增强保障投资者利益，完善资产证券化实施环境。借助互联网快速发展的浪潮，信托公司可以把互联网思维嵌入到资产证券化整个业务流程中，创新销售模式。
（二）建议
第一，加强投资者教育，证券化产品由于其复杂性很难被投资者接受，信托公司应通过现场培训、网上宣传等方式不断提高投资者对证券化产品的了解，逐步培养合格的投资者。第二，加快信托资产证券化产品二级市场建设，为资产证券化产品的流通扫除障碍，盘活存量资金，提高证券化产品的流动性。第三，信托公司开展资产证券化业务时，可以通过自建互联网金融平台或者与互联网公司合作，打通线上销售渠道，拓展证券化业务发展空间。
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论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
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[关键词] 河南； 资金； “瓶颈”； 资产； 证券化； 金融机构
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02
1 河南省发展资产证券化的必要性
1.1 可以解决河南省经济发展中的资金“瓶颈”问题
河南GDP连续三年全国第五，2013年又是中原经济区建设上升为国家战略规划后的开局之年。河南在越来越受到人们关注的同时，也遇到了经济发展中的资金“瓶颈”问题。受继续实施稳健货币政策的影响，银行的流动性不断缩小，2013年6月份波及全国的“钱荒”中河南也深受影响。据有关资料，河南现在有80%的中小企业缺少资金，大部分都是自筹或通过地下金融融资。一方面银行无钱放贷，企业无米下锅；而另一方面民间资金却暗流涌动，从河南信用担保机构增加的数量也可见一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么给“钱”以市场、给“风险”以对价、给“资本”以出路？资产证券化也许是较好的选择。
我国资产证券化从2005年试点到现在已有8年时间，其制度建设、技术手段、经验积累都会为河南省资产证券化开展提供基础保障。当然，由于2008年美国的次贷危机，人们对资产证券化还多诟病。但从本质上讲，资产证券化本身只是一种金融手段，是有别于传统融资方式的一种金融创新。其“资产”是有实体经济作为支撑的，其运作方式也是以参与各方各自的承诺所确立的各种合约为信用链，以相互支持和牵制实现风险共担的，它对金融市场和宏观经济的作用主要取决于如何设计和使用，本身无所谓好坏。美国的问题在于过度的创新和监管上的疏漏，导致微观金融创新风险估控失当，然后又叠加于宏观经济周期下行的碰撞，才引发了危机的爆发，我们不能因噎废食。通过资产证券化，一方面可以增加银行的流动性；另一方面也可以解决企业的资金“饥渴”症，同时给民间资本以出路。所以，选择资产证券化，其实质就是选择了一种新的融资方式，不必有太多的顾忌和担忧。
1.2 是建设区域金融中心目标的需要
河南中原经济区建设规划中有把河南建设为区域金融中心的目标内容，这是非常好的一个契机。但实现这个目标可以有多种选择方式，而不管选择方式是什么，资金支持都是关键。融资方式有多种，但与传统融资方式相比，资产证券化融资模式的优越性是显而易见的，像“破产隔离”就会把融资主体的风险降到最低。
从目前全国的资产证券化发展状况来看，除了国有政策银行、股份制银行、资产管理公司等“国”字头的金融机构发起的证券化业务之外，地方上也只有经济发达的浙江省浙商银行2008年11月发行的国内首单中小企业信贷资产支持证券（2008年浙元1期）。虽然早在2009年，银监会有关负责人就指出官方从未叫停资产证券化，会从审批、品种设计、投资者范围等方面做进一步的改善，而且事实上此后也不断有资产证券化品种推出，但却鲜有地方推出的资产证券化产品，银监会和中国人民银行也没有增加新的试点地区，有些专家及其他各方猜测会就此停止地方资产证券化试点，当然猜测和臆断还是受大环境的影响。随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券” 的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段。若河南省能抓住机遇，像浙江省那样成为银监会或人民银行的试点地区，将会对河南经济的发展产生深远的影响。
2 河南省发展资产证券化的现实条件
2.1 内部条件
（1） 河南省直接融资比例偏低，资产证券化发展潜力巨大。长期以来，河南与全国其他融资主体一样，80%以上的资金取得是以商业银行贷款为主，尤其2008年后为应对美国的次贷危机，银行信贷更是快速膨胀，不仅总量扩大，期限结构的不匹配也进一步加剧。与此同时，商业银行的天量放贷又使我国宏观经济面临通胀压力。所以，从2010年初到2011年8月连续11次上调存款准备金率，大型金融机构为21.5%，中小型金融机构为18%，达到历史最高水平。紧缩或稳健的货币政策使河南资金需求的结构性矛盾突出，中小企业普遍遭到融资“瓶颈”，紧缩的货币政策更使地方性商业银行流动性普遍短缺。河南的地方商业银行（如郑州银行等）本来就定位于为中小企业融资服务，经过这几年发展，可证券化的信贷资产丰富。截至2012年6月底，郑州银行总资产规模达890.19亿元，其中贷款余额376.92亿元，占总资产比重约为43%，较2011年的49%有所下降[1]。一方面信贷资产丰富，另一方面流动性短缺。为了缓解上述矛盾，提高银行资产的流动性，信贷资产证券化显然是一个较好的选择。
（2） 地方财政风险。河南省当前的财政收支矛盾尖锐，债务负担沉重，财政风险日益加剧。其中，财政风险问题正逐渐成为困扰河南省政府和经济发展的一道重大难题，2012年，财政总收入3 282.8亿元，总支出为5 006亿元，缺口1 923.2亿元[2]。2009年河南省辖市共16个，债务总额为745.921亿元，其中债务余额最多者为郑州市，共计208亿元，占比约为28%，其中当年举债97.5亿元，偿还62.2亿元，偿还率为29.9%，不到30%；县级市共120个（市、区），全部负债共60.7亿元，债务余额在8亿元以上的有19个，2亿元以上的有17个。它们举债主要用于城市基础设施建设和城区道路建设，即市政建设。对此，可借鉴国内外经验，将市县级地方政府的市政基础设施收费证券化。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资的方式，以解决债务问题。
2.2 外部条件
（1） 有利条件。成熟的国外资产证券化经验可以借鉴，而国内的资产证券化实践更具有现实的指导性。像2008年浙江的浙商银行发行的首单省属资产证券化产品“浙元1号”，对河南省资产证券化开展具有现实的借鉴意义。现有的法律法规和政策框架为河南省开展资产证券化提供了制度保障。此外，民间资金也是保证证券化资产销售的资金条件。
（2） 不利条件。目前，对于券商发起的资产证券化缺乏相关的会计、税务处理制度，但这一问题可以以现行的商业银行发起的资产证券化会计、税务处理作为借鉴，不会对资产证券化的进一步发展产生实质性的影响。
3 河南资产证券化的突破口选择
3.1 模式选择
目前我国已试点的资产证券化模式有两种：一种是商业银行发起，银监会主导的信贷资产证券化，具体采用信托模式。另一种是券商发起，证监会主导的企业资产证券化，具体采用证券公司专项资产管理计划模式。在目前我国现有的法律法规制度框架下，河南省可以选择的资产证券化模式只有以上两种。
3.2 资产证券化的领域选择
结合河南省经济发展特点及金融环境，可以选择中小企业和省、市、县级地方政府基础设施建设这两个领域。
3.3 资产池资产选择
中小企业信贷资产、集合债券；省、市、县级地方政府的基础设施收费项目。
3.4 可能性
（1） 中小企业资产证券化。可分为两种：一为中小企业信贷资产证券化，由本土商业银行发起设立，可以采用信托模式。这个模式中国人民银行和银监会认可的可能性较大，因为有成熟的国内外信贷资产证券化的经验可借鉴，尤其我国2008年浙商银行发行的首单省属中小企业证券化产品“浙元1号”，更是为河南省中小企业资产证券化试点提供了可借鉴的经验，所以，管理层的认可程度会大一些。二为中小企业集合债券证券化，由本土证券公司发起设立，采用证券公司专项资产管理计划模式。它可以发挥河南省中小企业产业集聚的特色和优势，也有可借鉴的国外中小企业集合债券证券化的经验，像韩国P-CBO的运作经验，但我国现在还没有相关的试点。从目前的制度层面来看，2013年3月证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确了可以证券化的基础资产的具体形态，包括“企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利，以及商业票据、债券、股票等有价证券、商业物业等不动产”，所以目前的制度障碍是不存在的。问题是缺乏相关的实物，像“豫中小债”截至目前共两期（2008、2011）9.9亿元，规模尚小；同时中小企业自身发展的特点，使其难以满足2010年10月证监会出台的《企业资产证券化业务试点工作指引》中“基础资产应先能够产生相对稳定的现金流”的要求。所以，综上所述，短时间内，中小企业集合债券证券化的试点很难获得中国证监会的认可和支持，可能性较小。
（2） 省、市、县级地方政府基础设施资产证券化。可以选择证券公司专项资产管理计划模式。这个选择有成熟的国外市政资产证券化项目运作成功的经验借鉴，也有我国2006年东海证券发起的“南京城建污水处理收费专项计划”资产证券化项目和2011年由中信证券发起的（2012年1月证监会批准）“南京公用控股污水处理收费权益权专项资产管理计划”项目。它们都是将市政建设收费权打包证券化，无疑会对河南省基础设施资产证券化提供一定的经验支持。因此，省、市、县级地方政府基础设施收费权（路桥收费除外，其目前争议较大）证券化试点获得中国证监会认可和支持的可能性较大。
3.5 具体的运作和流程
（1） 河南省的中小企业资产证券化运作流程以河南省属的商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券的收益，证券分为优先级和次级两种，采用评级、内外部信用增级等，在银行间市场发行和交易。
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击—正向冲击引起的传导—负向二次冲击—危机的爆发及传导—政策反应—经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题
委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
