时间：2023-07-25 17:16:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化目的，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
从2005年12月15日国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行的阶段开始，我国的资产证券化进程已进入全面实施阶段。作为专门从事资产证券化业务的实体特殊目的机构spv（special purpose vehicle）在该进程中起到了重要作用。从当前国际上资产证券化的实践看，spv有三种形式:（1）公司型spv，即以公司形式存在的spv，或称spc(special purpose company)；（2）信托型spv，即以信托形式存在的spv，或称spt(special purpose trust)；（3）有限合伙型spv。目前学者的观点大都认为特殊目的信托（spt），为最佳模式，主要理由有：风险隔离，避免双重征税，与我国现有法律制度相融等。[1]本文借鉴国外相关法律制度并结合我国国情，对spt在实行中遇到的两大问题进行探讨，并给出具体的立法建议。
一、信托型特殊目的机构（spt）在我国实践中遇到的问题
（一）基础资产让与性质认定不清
spt结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性。依据基本信托法理， 信托一经设立， 信托财产即与委托人和受托人的固有财产相区别， 不受委托人或受托人状况的变化、甚至来自于破产的影响。因此，基础资产一旦设立信托进行证券化，其所有权和处分权就不再属于原始权益人， 而是属于spv， 这是spv得以安全地发行信托受益权凭证的基础。但我国《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”该条文的定义有违信托的本质。“委托”一词非但没有揭示出信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。
（二）信托受益权证书的流通受阻
信托受益权证书的流通存在着信托资金的招募和证书的流通方式两个问题。信托资金募集方式目前在我国被限定为私募。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定信托机构募集资金不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，且每个集合信托计划的投资人不得超过200人。这大大限制了信托资金的募集渠道和数量。
另外，对spt信托受益权证书的性质认定不清也导致了其流通方式出现问题。《信托法》明确了两点：一是信托受益权可以分割；二是信托受益权可以流通。然而《信托法》未赋予信托受益权证书以有价证券的性质。导致受益权证书不能使用证券通常采取的承兑、贴现、交易、赎回等方式，而它自己又没有一个统一、高效的交易市场。[2]这极大地阻碍了收益权证书的流通。
二、对spt在实践中所遇问题的法律分析
（一）对性质不清问题的探讨“信托财产权”概念的引入
鉴于基础资产让与性质不明确导致在实践中走入许多误区，我国立法首要目的就是明确性质，引入“信托财产权”概念，摒弃“委托”观念。
“在英美法学家看来，将信托的本质理解为受托人和受益人对信托财产分享所有权，在理论上丝毫无不妥之处，在实践中也不会产生什么问题”。[3]即针对同一的信托财产，受托人享有“普通法上的财产权”，而受益人享有“衡平法上的财产权”，于是乎，“所有权的某些属性即法律上的所有权属于受托管理人，而另一些属性即衡平法的所有权属于受益人”。但是，在大陆法系领域内，如何认定信托权利的法律属性则面对着不可逾越的法律障碍，即“一物一权”原则的限制。因而在引进信托制度的过程中，大陆法系的国家或者地区的立法均笼统地规定转移信托财产的财产权，并回避了所转移财产权利的法律性质，尤其是没有明确规定信托财产所有权的归属。而我国《信托法》更是将“信托”定义为:“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。应当说，这样的规定违背了英美信托制度的本质，延至特殊目的信托机构（spt）中更加违背了“真实交易”的要求。
为了解决这一问题，笔者以为可以批判性地向日本信托法借鉴。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1条便明文规定:“本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产”。这里的“财产权转移”比我国立法中的“委托”更好地体现了信托制度的本质。但美中不足的是，日本法学界通常将此处的“财产权转移”解释为其结果是“使受托人取得了信托财产的完全所有权成为所有人，而受益人则拥有向受托人要求支付债权的权利”[4]。这与信托的本质仍然存在差异。而笔者以为在引进spt时，必须要做到两点：一是保持信托法律制度固有本质的前提；二是结合中国的特有国情。所以，我们可以借鉴日本信托法中“财产权”一词，但赋予其新的内涵：“信托财产权”作为民商权利家族中的“新成员”，在性质上是一种物权与管理权组合而成的新型权利，在内容上具有信托权和受益权的复合性。对此内涵，笔者认为可从以下三方面进行理解：
首先，信托财产权的基本属性在于其属于物权范畴。因为：其一，特定的信托权利人所享有的信托财产权面对的是包括信托法律关系的其他各方当事人在内的所有不特定的义务，具有排他性；其二，信托财产权作为物权是以信托财产为客体的，同一信托财产上并存着受托人的信托权和受益人的受益权；其三，信托财产权作为物权的具体种类，其权利内容可以归纳为支配权能，即权利人立足于相应的物质利益需求而支配信托财产。但受托人与受益人各自支配信托财产的侧重点有所区别：受托人支配信托财产时强调的是利用信托财产，因此，权利内容包括着占有、使用和处分；而受益人支配信托财产则是着眼于信托财产的归属，因而其受益权的内容是获取信托收益。
其次，信托财产权同时又具备管理权的性质。现代社会经济生活的内容日益丰富多彩，其实现方式亦不断创新，呈现出多样性的趋势。相应地，逐步形成了以专门为他人管理事务或者财产为职业的行业和以完成专门的管理职能为内容的独立权利，即管理权。目前的民商法理论尚未将民商管理权作为独立的权利类型加以研究，但是，此类管理权在民商法领域内早有存在，例如：监护人的监护权、受托人的受托权往往包含着为被监护人或委托人管理财产或管理事务的内容。伴随着商事活动的发展，管理商事财产或者商事事务的独立活动在公司或者企业的经营管理、专业理财、专业投资、专业运输中的理货等经济环节中已是司空见惯，因此有必要按照权利的内容和作用形式赋予管理权以独立的民商权利的法律地位。信托财产权恰恰是此类管理权的具体类型之一。
再次，信托财产权的内容具有复合性，它主要是由信托权和受益权组合而成。受托人的信托权立足于其直接管理和支配信托财产的法律地位，强调该项权利的功能在于实现信托财产的有效利用并获取收益，因此信托权的核心内容体现为一种财产管理权。而受益人的受益权是与受托人的信托权相对应的另一权利，其性质属于请求权。根据“非同一说”观点，请求权包括物上请求权和债权请求权，此处的受益权明显属于前者。
综上所述，“信托财产权”是基础资产经发起人移转至受托人之后形成的权利。按照财产利益与财产归属分离的“二元论”思想设计信托财产权、确认其物权和管理权的双重法律属性并赋予其组合性权利内容，可以更充分地实现spt的风险隔离功能，使其更好地服务我国的信托制度，推动社会经济的多样化发展。
（二）对建立资金信托二级市场，促进信托受益权证书的流通问题的探讨
二级市场( secondary market)是有价证券的流通市场，是发行的有价证券进行买卖交易的场所。建立资金信托二级市场，有利于建立spt运作的市场机制，有利于规范其监管。我们可以从以下两方面促进资金信托二级市场的立法完善：1．合同金额的标准化。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”从实际看，200份的上限意义不大，均被各信托产品通过分次发行所轻易规避。为推进信托产品的标准化，可取消合同总量与合同金额及各信托公司据此做出的递增金额限制，统一规定合同标准金额。
2．信托受益权证书的证券化。我国《信托法》没有在受益权证书是否属于有价证券这个问题上做出明确规定。笔者以为可以借鉴日本信托转让的经验，承认受益权证书的有价证券性质，采用受益证券作为转让载体，并可依投资者要求采用记名式或不记名式。根据《日本信托法》，受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的姓名或名称（记名式受益证券）、票面金额并由代表董事签名。这较之以信托合同为载体的转让简单得多。
三、完善我国spt制度的立法建议
（一）明确“基础资产让与”的性质，在《资产证券化法》中规定如下条款：
“本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产。”并在法律解释中明确规定“财产权，是指受益人享有财产的受益、处分权，信托人享有财产的占有、使用权”。
（二）促进资金信贷二级市场建设，在《资产证券化法》中规定如下条款：
1．“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同数量不限，每份合同金额为1万元。”
2．“信托投资公司采用受益证券作为转让载体，可依投资者要求采用记名式或不记名式。记名式受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的名或名称、票面金额并由代表董事签名。”
四、小结
资产证券化看似是一种经济金融行为，但从法律角度来说却是一个法律过程。健全的法律制度促进了证券化的发展，而如何兑现“破产隔离”又促使法律制度的不断健全和完善。目前资产证券化在我国正崭露头角，未来它对于金融市场的影响巨大、潜力无限，但必须建立起相关的法律机制加以引导和规范。在spv三种类型的比较中，spt最适合我国国情。而且我国法律实践已奠定了资产证券化的法律基础，通过设立spt原始权益人转让信托权益的方式，应该可以在中国现存的法律体系下实现资产证券化。笔者相信，在上述相关问题都能得到妥善解决的前提下，资产证券化必将为我国金融行业的稳健发展做出巨大的贡献。
注释
[1]刘丹艳：《spt模式下，资产证券化交易结构法律风险的思考》，载《中外法学》2008年4月
[2]李华，左佳：《资产证券化殊目的机构的法律探讨》，载《辽宁公安司法管理干部学院学报》总第26期
(一)资产证券化的本质
资产证券化在美国已经成为一种日益普遍的融资方式，很多企业，不论其规模大小，产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。
一般的资产证券化是将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的担保升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。
资产证券化项目所设计的资产种类很多，比较传统的资产种类包括房屋贷款、学生贷款、汽车贷款、贸易及应收账款、信用卡应收账款、设备租金等。
(二)资产证券化的运作程序
1.确定资产证券化融资的目标资产。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能够带来稳定可靠的现金收入，都可以进行资产证券化融资。一般情况下，代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性自信评估机构授予的较高级别的资信等级，也就无法通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于资产证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。
2.组建特别目的机构SPV。成功组建特别目的机构是资产证券化的基本条件和关键因素。为此，特别目的机构一般是在国际上获得权威资信评估机构给予较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。有时，特别目的机构由原始权益人创立，但它是以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。
3.实现项目资产的真实出售。特别目的公司成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给特别目的机构。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。
4.完善交易结构，进行内部评级。特别目的机构与原始权益人或其指定的资产池服务公司签订托管合同，与银行达成必要时提供流动资金的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。
5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的机构必须进行信用增级，在此之前必须要做到破产隔离，划分优先证券和次级证券，进行金融担保。
6.进行发行评级，安排证券销售。信用增级后，特别目的机构应该再次委托信用评级机构对即将发行的经过担保的资产证券化证券进行正式的发行评级，然后由承销商负责向投资者销售资产支持证券。
7.特别目的机构获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。特别目的机构从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集资金的目的。
8.实施资产管理。原始权益人或由特别目的机构与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取，记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存入托管行的收款专户，托管行按约定建立积累金，准备用于对投资者的特别目的机构还本付息。
9.按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定期限，托管银行将积累金拨入付款帐户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。
(三)资产证券化的关键问题
1.就构造资产证券化基础资产的风险隔离机制而言，设立特殊目的机构是必不可少的，特殊目的机构是连接投资者与发起人的中间环节，无论是选择什么样的特殊目的机构，它必须具有非破产性，这包括原资产方的破产对特殊目的机构不产生影响和特殊目的机构不得因原资产方破产而主动申请自身破产或依照原资产方的要求而申请自身破产，这就是我们说的破产风险隔离原则。
2.资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与特别目的机构安排的资产证券偿付期不相匹配都会给投资者带来损失，这便是证券化下金融资产所包含的信用与流动风险，因此，信用增级就成为资产证券化过程中的重要环节。
3.资产证券化时，资产的出售均要为真实出售，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。
(四)国内外资产证券化的发展状况
1.国外资产证券化的发展
资产证券化是近30年来国际金融领域最重要的一项金融创新之一。20世纪70年代美国的政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券,开创了资产证券化的先河,在此以后的短短的几十年中,它不仅风靡美国资本市场,还渐渐成为欧洲、亚洲等地金融市场备受瞩目的新型金融工具。目前,资产证券化是国际资本市场流行的一种融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。
2.国内资产证券化的起步
我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年，三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。1998年4月13日，我国第一个以获得国际融资为目的的资产证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的资产证券化融资方案。随着《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等有关资产证券化法规制度的陆续出台，资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障，我国资产证券化将进入快速发展阶段。2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点,同年12月15日,其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行(分别发行41.77亿元、30.17亿元),并正式进入银行间债券市场。
2006年我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到471.51亿元，在深沪两交易所上市的企业证券化产品发行规模164.05亿元，比2005年的99.4亿元大幅增长了65.04%。在银行间市场交易发行的资产产证券化产品，总规模为123.7988亿元，比2005年的71.7727亿元，大幅增长了72.49%。截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元，大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元，深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元，建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元，信达和东方AMC公司12月发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品
近年来，资产证券化已经成为国际上广泛流行的融资方式，我国的资产证券化也在探索中前进。但是，由于我国法律的限制，我国实行资产证券化必须选择一种合适的模式去避开法律的限制，本文在此基础上深入分析了资产证券化的信托管理模式。
关键词：资产证券化；会计确认；会计处理影响
1资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。
1.1资产证券化的本质及运作原理
资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。
1.2资产证券化的流程
资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。
2资产证券化的会计确认处理
资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。
2.1风险报酬分析法
风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。
风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。
2.3后续涉入法
后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。
3资产证券化会计处理对财务和税收的影响
3.1财务影响
资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。
实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。
3.2税收影响
资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。
参考文献
［1］王江丽．关于资产证券化的会计问题研究［J］．市场周刊，2006，（10）．
关键词：资产证券化 现状 发展对策
一、我国资产证券化的现状
目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。
二、我国资产证券化发展面临的主要问题
1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。
2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。
3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。
4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。
三、推动我国资产证券化发展的对策
1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。
2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。
3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。
4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。
参考文献：
[1]赵旭.日韩资产证券化发展的经验与借鉴[J]/亚太经济，2010；4
资产证券化， 是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时， 我们也应当认识到， 由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够，而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排， 从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中，抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性，用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。 抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式， 即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。 〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时， 贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移， 最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式， 从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大， 联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注， 导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程， 从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决， 致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担， 最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。
由此可见， 构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务， 纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品， 资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联， 使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权， 并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本， 但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券， 而作为金融衍生品的支持债券， 其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后， 原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易，债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上，必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务，这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。
首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中，通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会，不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。
其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合，所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一，丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任，这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应，并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面，由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段，风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池，而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一，主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性，以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务，将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大，供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例，对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准，达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的，不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接，要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时，其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现， 配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查，对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现， 即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易， 就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题， 应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域，其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限，在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理，三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此， 可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下， 对于其管辖不同领域的特殊情况， 由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分：第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导， 建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制，或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益， 是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重，金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失，而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时，为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。
关键词：资产证券化SPV独立性风险隔离
资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。
资产证券化的概念
美国学者ThomasAlbrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。
美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即SpecialPurposeVehicle（以下简称SPV），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。
另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。
一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给SPV,SPV凭借信用增级（Credithancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。
我国完善资产证券化制度的必要性
资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。
目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构SPV，然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。
SPV的独立性与风险隔离机制
设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。SPV的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
SPV的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。
（一）SPV的设立方式与风险隔离
SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。
（二）资产转移方式与风险隔离
传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。
1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。
但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。
此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。
2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。
笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。
从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。
针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与SPV的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。
1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
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关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
资产证券化法律问题跨国资产证券化
一、资产证券化概述
（一）资产证券化的概念
迄今为止，对资产证券化最好的定义是Shenker&Colleta提出的：资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产和所有权利益或债权有更多的流动性。
（二）资产证券化的特征
1.以融资为目的。资产证券化的发起人之所以启动这个过程，在于其所拥有的有稳定的、可预见未来收益的资产缺乏流动性，不可以或短期不可以变现，发起人为了获得现金而将其这种资产转让给SPV，由SPV发行证券。
2.不依赖银行信贷机构的融资方式，且以资产本身的信用为担保。资产证券化中，银行信贷机构等不再是资金的提供者。资产证券化不再过分依赖银行信贷机构，拓宽了融资途径，无疑是一种创新。
二、国外资产证券化的法律制度保障
（一）资产转让
1.合格的资产
其相对应的法学概念应是财产或财产权利。资产证券化中的资产，一般是指缺乏流通性的将来会带来现金流的资产，在法学范围内一般是指债权，而资产转让即债权转让。实践中各国对于可资产证券化的资产的范围规定不同，宽严程度各异。
2.真实出售
所谓资产的“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使其成为该资产的合法持有人。判断资产真实销售，虽然各国法律规定有别，其根本目的都在于将资产与发起人的信用、破产等财务风险相隔离，以维护SPV和投资者对资产的所享有的合法权益。在英国“以形式为准”，即只要合同中规定为真实出售，法官无需衡量是否满足真实出售的条件即推定是真实出售；在美国则相反“，重实质而轻形式”，重在探究当事人交易的实质。
（二）SPV法律问题
SPV的设计是资产证券化中的核心问题，SPV的设计的成败几乎直接关系到整个资产证券化过程的成败。因此，凡是论证券化的相关法律问题的研究都十分关注SPV的设计。从国外法律规定SPV的设立形式来看，主要有以下二种方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC）
SPC是国外证券化操作中最为常见的组织形式，其优点有：能够在资产证券化过程中反复使用发行各类证券，增强灵活度。而其缺点是公司是一个资本营运主体和纳税实体，这样可能导致SPC在从发起人处取得证券投资者特定资产和将该资产发行证券时承担双重的纳税义务。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）
SPT是指发起人以证券化基础资产设立信托，让作为资产证券化中介机构的信托机构，从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。在资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。在资产证券化过程中，SPT可以保证用于资产证券化的资产的独立性，不受SPT破产的影响，有利于风险隔离的实现而普遍应用。
三、资产证券化在我国实行的法律障碍
（一）债权转让法律障碍
我国没有可资产证券化的资产范围的规定。根据我国《民法通则》以及《合同法》的规定，合同债权应可以转让。但根据《合同法》第七十九条，有三类情形的合同债权不得进行转让：1.根据合同性质不得转让；2.按照当事人约定不得转让；3.依照法律规定不得转让的合同权利。因此，发起人在挑选证券化资产组成资产时须注意参考以上规定。对于合同债权转让，我国1999年颁布的《合同法》则采取通知转让原则。2000年11月份颁布的我国《金融资产管理公司条例》中第十三条规定：因金融资产管理公司收购不良贷款发生的债权转让无须通知债务人即发生法律效力。
（二）SPV的设立
1.SPC方式
我国《公司法》对于公司设立“有固定的生产经营场所和必要的经营条件”的要求将增加SPV的设立成本。另外，SPV的性质决定了SPV适合发行债券而不是股票。我国现行法律对于发行债券的主体资格要求较高。这与实践中SPC一般仅需是“空壳公司”的状态相比，大大增加了资产证券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四条规定：受托人采取信托机构形式从事信托活动的，其组织和管理由国务院制定具体办法。但目前国务院并未出台相关办法。根据中国人民银行于2002年6月份公布的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司将不得发行任何凭证式证券（包括债券）。
四、我国采取的海外资产证券化的可行性
首先，开展跨国资产证券化，必需克服国内法律障碍，改善相关规则和制度的空白等现状，通过国际司法中冲突规范的指引，寻求适宜的法制和社会环境。其次，开展跨国资产证券化，通过资产证券化主体基于自身或多方利益出发，考虑各国税收法和其他规则的利弊，从而理性地作为，可以使融资成本相对较低。综上，我国所存在的一系列法律障碍以及其他方面的欠缺，阻碍了资产证券化完全本土化的实践。但是资产证券化作为一种高效低成本的融资方式，对于我国企业现阶段发展中存在的资金问题及银行处分不良资产问题，确实有重要意义。我国采取的海外资产证券化可以在不改变我国法律规定、继续完善制度等一系列复杂情况下，享受资产证券化的所带来的效益。
参考文献：
[1]复旦民商法学评论[M].北京：法律出版社，2001.
关键词:资产证券化;资产支持证券;住房抵押贷款
中图分类号:F83 文献标识码:A
资产证券化兴起于20世纪七十年代初期的美国,是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品类似,资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资;不同之处在于,资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流,因此资产证券化的实质是出售未来可回收的现金流,从而获得融资。
一、资产证券化的特点和基本要素
由于资产证券化产品的机制是组合基础资产的现金流来发行证券,因此一般又被称为资产支持证券(ABS)。具体来说,资产证券化具有以下五个明显的特点:(1)资产证券化产品是通过一个特设机构――特殊目的实体(SPV)来发行;(2)资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售,而不是债务融资;(3)在资产证券化交易中,需要为投资者提供基础资产的维护服务;(4)资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用;(5)资产证券化产品通常需要进行信用增级。(图1)
基于对概念的理解和对资产证券化市场发展情况的了解,我们可以总结出成功进行证券化融资所需具备的以下要素:
1、健全的法律体制。对于每笔证券化交易来说,必须建立完善的法律体制,以保护投资者在基础性资产中的合法利益。从经济学角度看,设立特殊目的实体的目的,一方面是购买由贷款人发起并出售的所有贷款;一方面是发行证券来为基础性贷款的发起融通资金。特殊目的实体除了从贷方那里获得贷款之外没有其他的资产,除了发行证券带来的债务以外没有其他的债务。因此,法律应保护投资者对证券的基础性资产现金流的追讨权,并且建立完善的法律体制来明确规定发行人、信托人、贷款管理人以及服务各方的责任和义务。
2、精确的现金流分析。从融资的角度来说,证券化本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。在证券化开始时,发行人应该进行现金流分析,以确定特殊目的实体的债务能否按时全额偿还。在分析未来现金流并对其进行定价时,需要作许多假设。除了假定贴现率来计算现值之外,现金流分析还需要对现金流本身的情况作出假设。例如,贷款期间内的经济情况、借款人偿还贷款的能力,以及违约发生的概率。
3、谨慎的会计处理。在资产证券化的过程中有三个会计问题比较重要。第一,对证券利息收入的会计处理。由于证券由特殊目的实体来发行,而基础性贷款又有利息收入,按照常理推断,应该对特殊目的实体征税。但如果对特殊目的实体征税,就会增加证券化融资的成本,因为投资者的利息收入也是要纳税的。为了避免双重征税的问题,只要特殊目的实体满足作为授予人信托的所有要求,它就会被视为授予人信托而享有免税待遇;第二,通过明晰基础性贷款中周期性现金流(包括利息和本金)的会计账目来保护投资者。通常情况下,每笔交易都会产生大量的现金流。这些现金流清楚地说明了每月的本金与利息现金流是如何在交易参与者之间进行分配的。基于这些现金流,证券的服务方需向投资者说明每月现金流的组成,以及哪些需要交税、哪些是免税的。此外,有关证券化过程中的各项费用支出以及向信托人、贷款管理人和服务方支付的费用,也应该列出清晰有序的会计账目;第三,交易中产生的所有现金流都必须由会计师严格审查。发行人(或代表发行人的投资银行)计算出来的在不同情况下基础性资产的本金和利息都应该与该笔交易在招股说明书与公开募股说明书中所说的情况相符。
4、有公信力的信用评估。由于贷方发行的证券受其发起的消费者贷款或商业贷款的支持,因此证券的投资者自然会比较关注基础性贷款和相应证券的信用风险。以美国住房抵押支持证券为例,它的信用就受到政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会以及联邦住宅贷款抵押公司三家机构的担保。如果住房抵押支持证券、商业房地产贷款支持证券和资产支持证券的信用不受上述三家机构中任意一家的担保,那就需要通过各种不同的方法来提升证券的信用等级。此外,证券的信用状况还需要经过三家国际信用评级机构中的一家、两家或所有三家的评级。
5、全面性的投资银行。新证券的承销与发行是投资银行的职责。投资银行可被视为连接发行人和投资者的桥梁。除此之外,投资银行还扮演着经销商的角色,即为证券定价,购买所有发行的证券并将其出售给投资者。在完成经销商的职责之后,为了保证证券的流动性,投资银行又充当起做市商在二级市场上积极地买卖证券。
6、完善的国债市场。由于政府债券不存在信用风险,因此该类证券的交易就为市场提供了不同期限水平的无风险收益率。在无信用风险的情况下,描述期限和收益率之间关系的曲线就被称为国债收益率曲线。国债收益率曲线为所有不同期限、不同风险状况的固定收益证券在初级市场上以及随后的二级市场上的定价提供了基础。因此,为了保证证券化市场的健康发展,就必须有一个良好、完善的国债市场。
7、活跃的二级市场。一个成功的资产证券化市场需要一个活跃的二级市场来支撑,二级市场为发行同类证券提供了定价方面的有效信息。
8、多样化的投资者。资产证券化市场取得成功的一个重要因素在于投资者群体的快速增长。投资者群体中包括各种类型的投资者――从短期货币市场投资者到商业银行的投资组合经理、共同基金、对冲基金,再到保险基金、长期养老基金,等等。
9、资产证券化产品的创新。通过不同的期限档次与信用档次,资产证券化产品能够满足不同投资者的需求。
二、资产证券化的种类
1、住房抵押贷款证券化(MBS)。它是指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入,经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产,转换成可以在市场上流动的证券。
根据支付方式的不同,MBS大致可以分为以下类型:(1)过手(MBS),其资产池产生的任何现金流不经过分层组合、原原本本地支付给投资者;(2)担保抵押债券(CMOs),其现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者;(3)剥离式(MBS),又分为利息型(IO)和本金型(PO),其将现金流的本金和利息分离开,并分别支付给相应的投资者。
实行住房抵押贷款证券化,将银行持有的住房抵押贷款转化为证券,在资本市场上出售给投资者,银行可以将这部分变现资金用以发放新的住房抵押贷款,从而拓宽银行的筹集渠道,扩大银行的资金来源,进而增强银行的资产扩张能力。九十年代,美国每年住房抵押贷款的60%以上是通过发行MBS债券来提供的。在我国,随着住房抵押贷款规模的扩大,资本市场的完善以及资产证券化技术的发展,住房抵押贷款证券化必将成为我国商业银行筹集长期性信贷资金的一条主渠道。
2、商业房地产抵押贷款支持证券。它是资产证券化市场中最新发展起来的一个部分。商业房地产抵押贷款的发放过程与住房抵押贷款不同,两者在借款人、贷款方式和抵押品三个方面均存在明显区别:商业房地产抵押贷款的借款人是企业,而住房抵押贷款的借款人是个人购房者;两种贷款都以摊还的形式偿还,且摊还期都是30年,但是商业房地产抵押贷款的期限通常仅为10年,而住房抵押贷款的期限通常为30年;商业房地产抵押贷款的抵押品是商业房地产,其出租收入是偿还贷款的主要来源,而住房抵押贷款是以单套住宅作为抵押,以借款人的个人收入作为还贷来源。
3、狭义的资产支持证券(ABS)。狭义的资产支持证券主要由除住房抵押贷款和商业房地产抵押贷款之外的三类基础资产提供支持,即信用卡应收账款、汽车贷款和助学贷款。
4、债务抵押债券(CDO)。随着资产证券化的发展,市场上出现了更具创新性的产品――债务抵押债券。CDO与上述资产证券化产品的主要区别在于,基础资产的管理模式和资产类型不同。CDO交易中,发起人能够对基础资产进行实质性管理,其基础资产的类型不仅与ABS大不相同,而且不同的CDO产品之间也存在很大差异。债务抵押债券是一个统称,具体包括两种不同类型的资产证券化产品――贷款抵押债券(CLO)和债务抵押债券(CDO)。
三、国外资产证券化的发展
1、美国资产证券化市场的发展。住房抵押贷款证券化始于美国六十年代。当时,由于通货膨胀加剧,利率攀升,使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。同时,商业银行的储蓄资金被大量提取,经营陷入困境。在这种情况下,为了缓解金融机构资产流动性不足的问题,政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场,为住房业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径,此举创造了意义深远的住房抵押贷款证券化业务。随后,住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他的国家和地区,如加拿大、欧洲和日本等。经过多年的发展,发达国家的资产证券化无论是数量还是规模都是空前的。美国1985年资产证券发行总量为8亿美元,到1992年8月份已达1,888亿美元,7年平均增长157%,到1996年又上升到43,256亿美元。
MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券,随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证。MBS的发展表现为抵押担保债务凭证(CMO)和纯利息债券(IO)与纯本金债券(PO)的出现。1983年联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割,发行成多组期限不同的债券,以满足长短期投资者的不同投资需求,这种新的创新产品即抵押担保债务凭证(CMO)。1986年CMO又被施以“剥离手术”,衍生出两种新的金融工具,即纯利息债券(IO)和纯本金债券(PO)。
美国国会于1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》(SMMEA)。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象,为其提供了法律上的支持。这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体,大大降低了证券化发行的成本。1986年美国国会又通过了《税收改革法案》。该法案增加了不动产抵押投资载体(REMIC)条款,该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系,使证券发行者免于纳税,并规定了相应的会计、税收和法律条件,清除了以前严重影响交易的税收障碍。八十年代中期至今的发展以各种资产支持证券(ABS)的发展为主导,信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式,将这些新资产组合起来,发行资产担保证券(ABS)。ABS在美国的发展主要是市场的推动,但是同时也受到社会经济制度环境变化和政府参与的影响。
2、其他国家资产证券化发展。亚洲金融危机之后,日本的从属抵押贷款债券快速发展,2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看,其品种早就不只限于ABS和MBS,CDO和其他类产品所占比例总和已经超过10%,发展迅速。目前,日本资产证券化产品,依据资金来源,可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。
在各项资产证券化新产品中,尤其引人注目的是,在2002年日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行,这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券,筹集的资金将用于开发研究新产品。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的,显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。
亚洲金融危机爆发后,韩国大企业连续破产,由此所产生的金融机构不良债权激增,需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言,呈几何级数激增,因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此,韩国政府从法律制度入手,开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》,组建资产管理公司;资产管理公司设立不良债权整理基金,负责处理不良债权;1998年9月制定了《资产证券化法案》,1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》,促进了ABS和MBS的共同发展(胡滨等,2005)。
在韩国不良资产证券化的模式中,对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产,优先类债与次级债的比例大约为65∶35,即次级债的比例大约为35%、甚至更高,远远高于正常20%的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险,从而影响资产转移的真实销售界定。但是,对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值,且价格的不确定性很大,所以这种做法得到了法律的豁免。除了这种内部增级的手段,韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级,这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金,如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等,通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持,来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用,这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机,培育了整个资产证券化的基础环境。
四、资产证券化在我国的发展
1、在我国开展资产证券化的现实意义。当前在我国开展资产证券化业务对改善银行经营管理和发展资本市场都具有重要的意义。
(1)资产证券化能改善银行信贷期限结构,提高金融系统的稳定性。近年来,银行资产长期化、负债短期化趋势明显,信贷期限结构错配问题十分突出。尽管期限转换是银行或金融中介的主要功能,但随着市场环境日益复杂化,银行很难完全驾驭期限错配形成的流动性风险、利率风险。对一部分中长期贷款实施证券化,可使银行灵活调整资产负债结构,显著提高风险控制和管理能力。
(2)资产证券化能促进银行转变盈利模式,提高资本充足率。传统银行业靠存、贷款利差生存,随着资本市场的发展、竞争的加剧,国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。信贷资产证券化后,银行将相应的资产和利差转给投资者,自己继续管理贷款、收取管理费用,既能更好地发挥其行业优势,又能转变盈利模式。资产真正转移后,银行为承担业务风险而准备的资本金可相应减少,资本充足率会有所提高。
(3)资产证券化能健全市场定价机制,合理分散信用风险。当前,社会融资过度依赖银行贷款,主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险,不利于资源的优化配置和整体稳定。实施信贷资产证券化,可以充分发挥投资者共同判断风险、确定资金价格的作用,将原来集中于银行的信贷风险适当分散到证券市场,有利于金融资源的优化配置。
(4)推动资本市场发展,增加投资者的选择。当前,我国金融改革正处在由间接融资为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。信贷资产证券化将有稳定现金流但缺乏流动性的信贷资产转变为流动性较高的有价证券,为证券市场提供新的投资品种,也使证券投资者能间接投资于基础设施、住房贷款等原本难以进入的领域,有利于促进多层次资本市场发展和完善。
(5)适应金融对外开放。国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高,预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行信贷资产证券化的实践与探索,既有利于迎接外资金融机构的竞争,也有利于及时规范相关业务,保持市场稳定、健康发展。
2、国内资产证券化试点及各项配套政策。国内开展资产证券化研究已有相当长时间。1999年人民银行和建设银行即着手这方面的研究,针对当时国内无法设立特定目的载体的现实条件,曾考虑过同意建设银行提出的住房贷款抵押债券发行方案。2001年《信托法》颁布实施后,鉴于国内基本具备了设立特定目的载体的法律环境,建设银行、国家开发银行又分别提出了与国际做法更为贴近的新方案。在国务院领导同志直接关心和各部门的大力支持下,人民银行缜密组织包括各相关部门领导、专家在内的各方论证,初步拟定规章制度,于2004年底与银监会共同报请国务院批准。2005年3月资产证券化试点工作在国内正式启动。
2005年3月以来,各相关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组,借鉴国际经验,结合国内具体情况,制定了一系列政策法规,为试点工作创造了条件,也为今后发展奠定了基础。这些政策法规主要包括:人民银行与银监会4月20日共同的《信贷资产证券化试点管理办法》;建设部5月16日发出的《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;财政部5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》;人民银行6月13日、15日分别的《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告;银监会11月7日的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。这些政策是在现行法律法规框架下,根据资产证券化业务特征,对现有政策的完善、补充和适当调整,既满足了资产证券化试点交易的需要,又使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。
3、我国资产证券化实践。在我国,各种离岸的和在岸的准资产证券化实践起源于20世纪八十年代末,证券化产品涉及多个领域。比较有代表性的包括:1996年珠海高速公路收费的证券化项目;2000年3月28日,中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署的总金额为8,000万美元的应收账款证券化项目协议;2002年9月,新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权,设立信托计划,将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者(信托受益人);2004年华融资产管理公司和中国工商银行宁波分行的不良资产证券化项目等。
2005年12月15日,国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易,标志着我国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。2008年建行发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面,中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件,之后一年中,另外8个专项资产管理计划陆续诞生,“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流(对应收益权)。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业,据统计,约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通(如发行企业债或股票),而且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题,使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
4、对我国资产证券化发展的建议
(1)进一步完善相关政策法规,将有关经验和法规制度化、法制化。根据美国的经验,在资产证券化开展到一定阶段后,应尽快明确资产证券化的法律地位和免税地位。在目前的基础上,进一步把试点政策和相关管理办法上升到法律,是使资产证券化从试点走向健康可持续运作的关键。要在稳步有序扩大资产证券化规模的基础上,认真总结经验,把经得起实践检验的政策措施,通过立法程序,变为资产证券化的法律,逐步建立和完善有利于资产证券化持续发展的法律环境。
(2)加强资产证券化相关市场建设。首先,资产证券化属于金融衍生产品,其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产,所以要不断完善我国的债券市场;其次,有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其他衍生产品的,如韩国的不良资产证券化运用到了期权等,因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快;最后,从日韩证券化标的资产可以看出,它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富,而我国这方面贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜,2001)。这样,我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之,我们要进一步完善债券市场,建设期货期权等衍生产品市场,推进资产证券化的抵押品市场的发展,为资产证券化市场的发展打下良好基础。
(3)加大证券化产品创新力度,积极推动多种资产证券化。根据英美等国家的成功经验,只要产品设计合理,得到市场认可,适宜证券化的资产类型很多。根据我国实际,资产证券化可以从优质信贷资产开始,逐步扩展到不良贷款、企业应收账款、信用卡应收款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。各种金融资产和非金融资产证券化,对于提高资金使用效率,提高金融机构国际竞争力,加强货币市场和资本市场的有机联系具有重要意义,也会成为发展直接融资的重要手段,有利于提升银行间市场和资本市场的广度和深度。
(4)充分运用证券化技术,提升金融机构国际竞争力,并促进和推动配套社会改革。美国资产证券化最初的目的就是为了配合美国住房政策改革。目前,除了转移和分散金融风险的功能外,日本、韩国、德国都已利用证券化技术,解决中小企业融资等问题。美国、日本、韩国等国家利用证券化方式盘活金融机构的不良资产。德国还利用证券化技术发行邮政企业年金资产证券化产品,为推进国内邮政体系的配套改革发挥了积极作用。国外实践证明,通过资产证券化对项目现金流和风险进行重新组合、配置,通过市场化分散风险,以此提高金融机构资产流动性,提高金融机构国际竞争力,并有效调动社会闲散资金参与资源整体优化配置、促进解决中小企业贷款难和开辟社会保障资金投资渠道问题,都具有积极的现实意义,值得我们参考借鉴。
(作者单位:河南大学工商管理学院)
主要参考文献:
[1]中国人民银行金融市场司编.中国资产证券化:从理论走向实践.中国金融出版社.
[关键词] 资产证券化 金融工具 融资方式
资产证券化源于美国上世纪70年代末的住房抵押证券，是世界金融领域内的重大创新之一。80年代以后，资产证券化在国际资本市场上开始流行，其应用范围已经从最初的住房抵押贷款扩展到企业的应收账款、信用卡应收款、汽车贷款、租金、版权专利费、消费品分期付款等领域。目前，资产证券化浪潮已经席卷全球各国，演变为一种国际化的趋势。
一、资产证券化的内涵及基本运作过程
资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。其核心在于对金融资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。
资产证券化的基本运作过程如下:（1）原始权益人（贷款出售银行）通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。（2）由原始权益人或独立第三方组建特设信托机构（special purpose vehicle，简称SPV），然后以“真实出售”（true sale）方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级（credit enhancement）。所谓“真实出售”，是指贷款出售合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”（bankruptcy remote）的目的，以保护投资者的利益。（3）特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券（asset－backed security，简称ABS）募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。（4）服务人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向资产支持证券的投资者支付本息。
二、我国开展资产证券化的积极意义
到目前，我国间接融资仍然占社会融资的绝大比重，商业银行基本上是整个社会的信用中心、资金分配中心和风险中心而资本率低，高度负债经营和自身风险承担能力有限是我国商业银行的共同特点。就现阶段而言，商业银行面临的主要风险依然是长期性资金占用不断增加及存量不良贷款的大量沉淀而形成的现金流和资本充足率不足的压力。要想使我国商业银行健康、稳步发展，寻找一种有效的机制缓解这种压力和风险已显得尤为必要。资产证券化将有助于形成这样的机制。
1.加强资产流动性，提高银行盈利能力。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，提高银行资金利用效率，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负责与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地收回资金，扩大融资来源渠道。同时，可以利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，资产证券化将缺乏流动性的资产流动起来，释放了银行资本，用于其他较高边际收益的项目，这不仅提高了资源利用效率，还将增加银行更多的潜在利润。
2.有效规避风险，增进银行资产安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，导致了大量替代品和投资机会的产生，而且为银行加强流动性风险管理提供了有效手段。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，提高了银行系统的安全性。资产证券化还为银行处理不良资产提供了一个新的解决途径。
3.改善信贷机构，优化银行资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，银行可以获得新的投资机会，在较大程度上盘活资产、优化信贷结构和转移信贷风险，并可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。同时信贷资产证券化作为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4.开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。第三，资产证券化可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。可以说，无论是从金融机构的角度，还是从投资者的角度，抑或是从金融体制改革的角度，推行信贷资产证券化都是有利的，因此，资产证券化在我国也会成为一种必然的发展趋势。
三、我国实施资产证券化的难点
资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用评级、会计制度和税收制度等多方面的支持。由于目前资产证券化在我国仍是一种融资工具的创新，缺乏实践经验，因此法律、信用评级、会计和税收制度尚难以对资产证券化形成支持，此皆成为我国开展资产证券化的障碍。
1.机构投资者参与的法律障碍。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的主体。但是，目前我国法律却严格界定了机构投资者的准入资格。如《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。目前我国养老基金介入证券市场也只是处于试验阶段。如能在法律上允许保险基金和养老基金进入由政府担保的资产支持证券市场，对我国资产证券化的开展无疑是一个强劲的需求。
2.信用评级与实现信用增级的障碍。信用评级是资产证券化过程中不可缺少的重要环节，它不仅影响投资者的投资决策，而且决定着发行人筹资成本的高低。而目前我国的信用评级制度还很不完善，一是许多评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求；二是缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。发展我国的资产证券化必须完善和规范我国的信用评级制度，这方面可考虑与国际著名评级机构如标准普尔公司和穆迪公司进行合作。
3.会计制度和税收制度的障碍。资产证券化过程涉及到许多会计问题，而目前我国尚未有资产证券化的实践，因此相应的关于资产证券化的会计处理制度也是一片空白。此外，在资产证券化过程中，也涉及到税收方面的问题，主要包括资产销售的税收和特设信托机构的所得税处理两方面。根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度将推动我国资产证券化的开展。
四、我国开展资产证券化业务的政策建议
除了证券化参与主体的努力之外，要更好地发展信贷资产证券化，政府还应该从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
1.加快完善法律环境建设。鼓励商业银行进行资产证券化的探索和试点，与此同时，修订完善相关法律法规，切实推进我国资产证券化进程。如探索用信托模式发行证券，借鉴美国的税收优惠措施和我国台湾地区的一些做法，对SPV的法律地位尽快予以明确，允许信托机构、金融资产管理公司等机构充当SPV。此外，还需完善相关会计法规制度等。为降低立法成本提高效率，可以考虑首先对资产证券化所涉及的相关法律问题逐一分解研究，看看这些问题是否可以在现行法律的基本框架下，通过制定层级效力较低的规章的形式加以解决。例如，可以通过人民银行制定的《资产证券化管理办法》来解决有关债权通知、抵押权转移、资产证券化公司的设立等问题，可以通过证监会制定的《资产支撑证券发行与交易办法》来解决有关发行与交易的问题。通过这些办法先进行试点工作，待条件成熟后再制定更高层次的法律和法规，这样可以尽快推动资产证券化在我国的发展，同时总结经验加紧《资产证券化法案》的立法进程。
2.明晰会计、税收方面的支持政策。明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题。参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则，以及交易后资产负债与留存权益的会计处理方法。豁免特殊目的公司和信托交纳实体所得税，避免对投资者、发起人和特殊目的载体的双重征税，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的损失应从应税收入中扣除。在资产转移过程中，豁免发起人转移资产的营业税和印花税。
3.明确资产支持证券的性质并解决可交易性。建议明确资产支持证券可以采用债券和信托凭证方式。对于债券性质的证券化产品，纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募和公募发行的条件、方式。对于信托性质的证券化产品，修改《信托法》，允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。条件成熟时允许特殊目的信托发行无纸化、可集中交易的信托权益。
4.培育机构投资者并规范中介机构行为。扩大投资基金、保险基金、商业银行、财务公司、信托公司、证券公司等机构投资者的投资范围，使其成为资产支持证券市场的投资主体。允许外国投资者投资于资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体，明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。进一步规范资产评估和信用评级制度，着重培养几家在国内有权威性、在国际有影响力的资信评级机构，建立完善的资产评估标准体系。加快发展担保市场，规范中介机构的运作及其市场行为，加强对资产证券化市场的监督。
参考文献:
[1]Asset-Backed Perils and Perils，Treasury and Risk Management，November 1996
[2]Bernadette Minton，Tim Opler and Sonya Stanton，Asset Securitization among Industrial Firms，Ohin State University，November 1997
[3]朱武样邓海峰:资产证券化原理及在我国运用探讨.《金融时报》，1997年9月1日、8日、15日
[4]张超英翟祥辉:资产证券化.经济出版社，1998年。
关键词：资产证券化；微观风险；宏观风险
一、资产证券化的概念及交易流程分析
目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。
一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。
二、资产证券化的风险分析
1.资产证券化的微观风险
资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。
资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。
2.宏观风险
（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。
（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。
（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。
（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。
（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。
三、总结
对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。
参考文献：
[1]高 峦 刘宗燕：资产证券化研究.第1版.天津：天津大学出版社，2009.
