时间：2023-07-25 17:17:38
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化具体案例，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】融资渠道；证券资产；资产证券化
资产证券化产品自诞生以来，由于经过风险分离与重组后的产品安全性得到极大提高，在市场上得到了投资者的广泛青睐，已经发展成为一项成熟的金融工具。目前，我国的资产证券化业务沿着信贷资产证券化和非金融企业资产证券化两个方向进行探索，已经取得显著进展。
一、我国企业资产证券化概述
中国的资产证券化目前处于试点阶段，发展水平还非常低，并与资产证券化发源地美国表现出了不同的特点。中国的资产证券化出现了两种类型：信贷资产证券化和企业资产证券化。这两类资产证券化受不同部门监管，在不同市场上流通。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。
这是由中国的债券市场现状决定的。由于历史原因，中国的债券市场被分割为银行间债券市场和交易所市场。商业银行开始信贷资产证券化，证券化产品流通自然选择银行间债券市场。因为信贷资产证券化并没有为企业提供资产证券化的渠道，于是，又有了企业资产证券化，证券化产品在交易所市场流通。
企业资产证券化试点开始于2005年8月，第一个试点项目“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”正式推出。2009年5月，证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。截至2012年底，共有10家企业发行了12个企业资产证券化产品，发行规模合计为287亿元。
二、企业资产证券化的意义
1.资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
3.增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
4.为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
三、我国企业资产证券化的一般风险因素
一般来说，资产证券化可能遇到信用风险、利率风险、资产池可回收风险、质量和价格风险等，这些风险普遍存在于世界各国的资产证券化过程中。然而，目前我国企业资产证券化还具有以下特殊的风险因素。
（一）法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品并不适用我国《证券法》的相关规定，这种典型的私募产品在相关法律没有正式出台前都得不到法律法规的支持。此外，目前还没有完善的法律体系制定出一个全面的标准体系，以保障参与者的权利和义务，明确利润分配，减少经营风险，并提供必要的稳定性和流动性。
（二）政策风险
在资产证券化的形成发展过程中，政府起着决定性的作用。政府的基本职能主要是对合法资产提供保护系统。
（三）流动性风险
迄今为止，流动性问题已成为中国证券信托产品发展的严重限制。缺乏流动性的资产证券化产品需求往往具有更高的流动性溢价，大大增加了资产证券化的成本，这与“非流动性资产证券化为高流动性证券”的初衷相背而驰。因此，要加快中国资产证券化进程，必须提高产品的流动性，这也是目前亟需突破的关键。
四、案例分析
2012年12月4日，华侨城A公告称“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，合计募集资金18.5亿元。这意味着，经过近一年的筹划，华侨城A的资产证券化计划终于尘埃落定。
在公告中，华侨城表示，本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起五年内特定期间华侨城A及其两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，并设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。在具体安排上，优先级受益凭证将分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。
华侨城方面表示，募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
这表明，在未来几年，欢乐谷项目的门票收入将变成证券向投资人发行，以实现融资的目的。该项尝试既打破了原有主题公园长期依赖门票收入的僵局，也反转了依靠地产资金反哺主题公园的尴尬模式，被业内给予了高度评价。
华侨城主题公园每年的稳定人流在1915万人次，稳定的门票收入为24亿元左右，也就是说，如果华侨城能利用这一部分收入进行资产证券化，其净负债率可维持在120%以上，这将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构。
华侨城董事会秘书倪征表示，如果专项计划能够顺利施行，华侨城分布于全国各地的欢乐谷就能够借助文化产业蓬勃发展的契机，获得宝贵的资金支持，这将明显带动欢乐谷在各区域的滚动发展，促进公司实力增长和品牌提升，从而帮助华侨城和欢乐谷在竞争中进一步抢占先机。
参考文献
[1]刘少静.企业资产证券化研究[J].中国市场，2012，52.
关键词：金融租赁企业;资产证券化;业务模式
虽然受目前我国金融管制的形式和金融行业的发展水平制约，我国金融租赁资产证券化的发展水平相比西方发达国家较低，但由于资产证券化可提升金融租赁的融资速度，将其应用于金融租赁行业，仍可以解决金融租赁企业筹集资金等方面的问题，提升其资产风险防范能力，所以应以积极的视角看待金融租赁资产证券化的发展。
1金融租赁资产证券化分析
1.1金融租赁资产证券化出现的可行性和必然性分析
金融租赁资产证券化即金融租赁主体公司将大量用途、性能、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致，具备生成较稳定且规模较大的现金流可能的租赁资产进行有机集合和结构完整，使其转化成金融市场中具有流通性证券的过程，金融租赁主体公司可以引进资产证券化，主要是因为，金融租赁在股东背景、资金成本等方面均较理想，使其基础资产方面优势明显，而且在担保服务的作用下，基础资产现金流的稳定性明显提升，使资本风险明显降低，随着近年来我国针对资产证券化的相关法律法规的出台，我国投资环境得到了法律规范，为金融市场资产证券化发展提供了条件[1]。但需要注意的是，我国金融租赁资产证券化并不是偶然现象，而是金融租赁行业发展到一定阶段的必然产物。首先，在资金利率和同业拆借资金成本不断增加，而融资期限不断缩减的市场条件下，金融租赁在成本方面的优势被逐渐削弱，而银行贷款和金融债券发行均存在弊端，使金融租赁企业不得不选择成本相对较低的资产证券化；其次，虽然相关规定中明确商务部和银监会主管的金融租赁企业的资本杠杆分别为10倍和12.5倍，但在其快速发展的过程中，仍受到资本金的制约，而将租赁资产进行真实出售不仅可以实现其出表和资金快速回笼，而且在扩大金融租赁业务覆盖范围方面也具有积极作用，所以金融租赁企业在发展中也必然会选择资产证券化。
1.2金融租赁资产证券化的重点
在金融租赁资产证券化的过程中，出租人有权向承租人收取合约中规定的租金，而且具有对承租人担保债务偿还能力所用的租赁设备的所有权，而出租人的前一种权利受SPV管理，后一种权利由出租人管理，这种管理模式虽然有利于金融租赁企业和客户建立稳定的关系，并减少融资成本，但在实际应用中，并不排除出租人破产的可能，使投资人面临一定的风险，因为如果第三方在物权方面被侵害，其有权对承租人和租赁设备的所有人提讼，所以在资产证券化的过程中，应重点把握物权管理方面[2]。其次，租赁资产不仅已经覆盖现代大部分行业，而且在进行还款期限设定、还款方式选择等方面可以结合双方的需求进行协商，这直接导致租赁合同具有非标准化特征；在业务流程的实际落实和业务风险控制方式多样的作用下，这种非标准化特征被进一步强化，这直接导致资产证券化的相关调查难以被规范，使资产证券化发展受到制约，所以改善金融租赁资产证券化开展的非标准化特征也是其重点方面。
1.3金融租赁资产证券化的现状分析
2008年～2015年，我国金融租赁公司售后回租的比例分别为84.75%、77.63%、64.94%、65.26%、75.66%、83.7%、82.6%、89.4%，随着售后回租比例的不断提升，承租人所要承担的信用风险不断加大，如果承租人不具备及时付款的能力，将直接打击金融资产证券化；其次，随着全球经济发展状态的下滑，各行业进行的直接租赁也面临着严重的信用风险，据资料显示我国2015年部分行业的租赁违约现象已经超过20%，这与租赁资产未全面准确的登记有密切关系，使融资租赁公司不得不面临直接租赁模式下的信用风险[3]。再次，在我国逐步开展营改增财政政策后，融资租赁行业原本的基础资产所有权逐渐向特殊目的载体转移，此时应向租借的当事人提供增值税发票，但截至目前其并不具有提供增值税发票的权利，这使我国金融租赁资产证券化在深化的过程中不得不面临营改增环境的制约。除此之外，在信用评级机构独立性不强、评级结果公信力不足、第三方信用评价公司在此方面经验较少的经济和社会信用环境下，我国金融租赁资产证券化面临的风险进一步加大[4]。结合远东租赁事件、交银租赁案例、汇元一期租赁案例等可以发现，目前我国中外合资租赁公司、内资租赁公司、金融租赁公司均进行了资产证券化的探索。最后，结合大量租赁案件的经过和结果可以发现，我国要实现金融租赁资产证券化的深化发展，需要对我国的资产池资产条件进行明确，使资产的选择、模式的选择得到法律的保护和约束，这要求我国现阶段积极建立中央优先权登记系统、统一的交易服务平台、完善相关法律和税收政策、提升相应的信用评级公信力。
2金融租赁资产证券化业务模式分析
2.1金融租赁资产证券化业务模式的运行机理
2014年12月，我国证监会提出对企业资产证券化实施“事后备案+负面清单”的管理模式，将事前行政审批取消，而且使管理人的范围逐渐向子公司扩展，这使我国金融租赁资产证券化的环境更加宽松，现阶段我国存在出售回租、转租赁、融资租赁等金融租赁业务种类，在各种业务模式开展的过程中要坚持以下机理。
2.1.1配置资源的机理
在配置资源的过程中，主要考虑非证券化环境中投资人并不能及时有效地掌握资金需求群体的相关信息，而且受自身专业知识、信息掌握能力等方面的制约，其对自身的财务状况判断和经营能力分析也存在一定的片面性和极端性，这直接导致投资者只能按照自身对市场的了解和可以接触的最大市场范围进行投资行为的判断和操作，这直接导致投资者的部分甚至大部分闲置资金未被利用，使资金的利用率和利润空间极大缩减[5]。另外，部分金融租赁企业虽然具有较稳定的现金供应，但在短期资金长期被占用的过程中，会使其资金成本投入不断增加，加大其经营实际压力，此时需要通过配置资源使投资人和承租人之间建立较稳定的关系，并有意识的提升资金的配置效率和利用效率，以此提升参与资产证券化主体的合法收益[6]。例如在资源配置的作用下，投资者的投资选择主动性、投资收益的稳定性和规模均会明显提升，而SPC管理机构也可以通过LBC的发行，获取相应的利润，金融租赁公司的资产流动效率提升，进而不断优化资产结构、提升资产负债管理水平，实现更好的发展，各类中介机构的业务范围得到扩展，这对其提升市场风险的适应能力和防治能力也具有重要作用。可见在金融租赁资产证券化业务模式开展的过程中，通过资源配置机理可以更好地保证参与金融机构资产证券化的相关主体的经济收益，推动其进一步深化。
2.1.2组合资产的机理
组合资产机理实际上就是在保留每笔资产自身特点的同时形成资产池的过程，这直接决定构成资产池的各部分资产都有其特殊性，可以使其自身存在的风险受到一定的控制，并使各部分资产的收益以整合的形式存在，为资产证券化的实现提供动力支持，需要注意的是，组合资产机理在运行的过程中可以向市场投资者出售，在出售的过程中，组合资产机理将被视为有价证券[7]。由于金融租赁资产证券化在流动性、标准化等方面特征显著，将其应用与金融租赁行业中，对提升租赁设备流动性具有积极的作用，使原有的债务关系和债权形式的流动性和转让性得到强化，可见组合资产机理在业务模式中的应用，实际上是对原本债务和债权关系的破坏和充足，使原本混乱的风险收益关系得到有效地分离和整合，这对提升配置的科学性和定价的准确性具有积极的作用，可以进一步保证相关主体的收益。
2.1.3隔离风险的机理
金融租赁资产证券化实际上就是金融租赁企业的融资过程，所以在进行的过程中，金融租赁企业要对风险隔离、资金流剥离、信用等级提升等方面高度关注，受资产证券化对可预期现金高度依赖的影响，在对资产收益进行分割重组的过程中，要对其整体资产池中具有某方面相似性的资产进行剥离和重组，从而形成所需要的基础资产，可见隔离风险机制在业务模式中具有至关重要的作用，对提升资产证券化发起人等主体对资产风险的抵制能力具有积极的作用，是推动金融租赁资产证券化实现和发展的重要动力。
2.2金融租赁资产证券化业务模式的案例说明
为对金融租赁资产证券化业务模式产生更加深入的了解，笔者结合具体的案例对其进行分析。在甲金融租赁公司与乙承租公司签订融资租赁合同时，乙的总公司丙公司提供了担保服务，在合同中明确规定租金总额和租赁期分别为9亿元和2年，以半年/次等额支付的方式完成租金回收，租赁利率为6.9%，为保证自身利益，甲公司向丁证券公司提出了申请，请其担任计划管理人。可见在此次金融租赁资产化的过程中，丁公司具有向甲公司购买基础资产的权利，甲公司可以向乙公司提出所有权益的相关权利，而乙公司要按照合同向甲公司定期供应租赁资金，在乙公司的供款能力受到严重冲击的情况下，丙公司要通过担保款向甲公司继续供应租赁资金。在对各方主体的权利进行明确的基础上，可以进行发售方案的设计，在具体设计的过程中要结合金融租赁资产证券化业务模式的三种机理以及市场实际情况进行，在设计完成后要对各品种的发行利率进行反复确定，保证其合理性和准确性。
3结语
通过上述分析可以发现，金融租赁资产证券化是突破金融租赁企业目前发展困境的有效手段，但现阶段我国相关法律环境建设、具体事务操作等方面相比西方发达国家均存在较大差距，这要求金融租赁资产证券化业务模式在开展的过程中，要科学合理地选择基础资产、注重租赁物权管理、强调增信措施、履行税费缴纳义务，并提升发行定价和交易定价的合理性与科学性。
作者:刘艺超 单位:西安外国语大学
参考文献:
[1]刘洲源.金融租赁资产证券化应用研究[D].西南财经大学,2014．
[2]牛佳.我国企业资产证券化发展现状分析[D].对外经济贸易大学,2015．
[3]张伟.我国融资租赁资产证券化筹资问题研究[D].对外经济贸易大学,2015．
[4]高仕伟.银行保理资产证券化业务研究[D].天津大学,2012．
[5]严彬.中国融资租赁资产证券化模式设计研究[D].天津财经大学,2015．
【关键词】小微企业 资产证券化 模式选择
小微企业信贷资产证券化是指商业银行将那些缺乏流动性但具有持续可预期收入的小微企业信贷资产通过在资本市场以发行证券的方式予以出售进而获取融资的过程。
银监会2013年9月的《中国银监会关于进一步做好小微企业金融服务工作的指导意见》明确充分发挥信贷资产流转、证券化对小微企业融资的支持作用，将盘活的资金主要用于小微企业贷款。当前，我国商业银行开展的信贷资产证券化还只是在小范围内进行试点，而对于小微企业的信贷资产进行证券化，依然处于呼吁阶段，并没有付诸实践。就国外的情况来看，由于企业划分的差别，虽未有绝对意义上相同的概念，但在中小企业信贷资产证券化方面却有很多成功案例。国外经验显示，小微企业信贷资产的证券化有助于实现银企的双赢。
一、现金型中小企业信贷资产证券化――以西班牙为例
西班牙拥有众多的中小企业，并为该国经济经济发展做出了极大贡献。但中小企业的贷款需求依然面临巨大缺口。为了缓解该状况，2004年，在西班牙财政部的组织下，Banco Pouplar（西班牙人民银行）发起创立了名为FTPYME的证券化系统。发起人和服务商皆由Banco Pouplar担任，Kingdom of Spain（西班牙国家政府）负责为资产提供担保以及信用增级服务。Kingdom of Spain为引导该资产证券化模式的成功实施，成立了INTERMONEY信托机构，其职能是管理运营的同时保护投资者的利益，此外INTERMONEY还负责设立发行机构等相关工作。在西班牙的现金型中小企业信贷资产证券化模式中，采用的是信托方式来实现真实出售的目的，这与我国当前证券化试点模式十分相似。
该现金型中小企业信贷资产证券化的特点是基础资产的收集。西班牙政府设立的信托机构可以从多个发起人处收集基础资产，进而组建资产池并设立特殊目的机构进行证券化产品的发行。
二、合成型中小企业信贷资产证券化――以德国为例
德国中小企业信贷资产证券化拥有一定历史。其德国中小企业银行于2000年联合国内各类银行启动了名为Promise的促进中小企业发展的信贷资产证券化平台。德国的中小企业拥有专门的银行即德国复兴开发银行（KFW），它是一家政策性银行，为发展中国家的中小企业提供固定资产贷款是其主要职能。
在该模式中，德国复兴开发银行只负责搭建渠道、管理项目，并对基础资产进行信用增级，处于辅助地位。具体过程是：发起人和KFW签订信用风险掉期交易合同并支付风险溢价费用；信用风险将会被KFW分割成不同的等级，发行人将会持有的首笔损失部分，大概约为3%，此外80%―90%的优先级部分会由经济发展组织银行持有，而作为中间层次的权益部分则是通过特别设立机构向投资者发行不同等级的信用联系票据。一旦发生违约，信用风险将会通过信用掉期交易和信用联系票据转移给市场，最后由不同风险偏好的投资者支付风险成本，从而实现中小企业信用风险的市场化定价。
该合成模式，非常适合资金十分充足的发起人。中小企业的信用风险可以通过该平台得到有效的管理；此外，由于信贷资产仍保留在发起人的资产负债表中，诸如流动资金、存贷期限不匹配等问题就不能得到行之有效的解决。之前我国对于对小微企业信贷资产证券仍未付诸实践，而这种合成型的模式是专门为中小企业信贷资产证券化设计的，笔者认为可以考虑借鉴该模式尝试推进我国商业银行对小微企业的信贷资产证券化。
三、适合我国国情的小微企业信贷资产证券化模式探讨
对比当前国外最具代表性的两种中小企业信贷资产证券化模式的经验，结合我国小微企业贷款的特殊性，笔者认为在具体进行小微企业信贷资产证券化操作时，要注意各参与主体的整合和分解，促进各类金融机构比较优势的充分发挥，以此实现相互制约和功能分离，并最终实现成本的降低，从而提高整个模式的操作效率。
究竟现金型模式和合成型模式哪一种更适合中国小微企业的信贷资产证券化。对比两种资产证券化模式，笔者发现首先由于现金型模式中存在真实出售的过程，会将除了自持的次级证券资产外的资产从资产负债表中剥离出去，从而使得商业银行的资产负债状况得到有效改善，将比合成型模式节约了更多法定资本金；其次，现金型模式下发起人出售证券所获得的资金可以进行再投资，这将提高银行的资本回报率，相比这下合成型模式并不具备这种投资途径；然后，对于发起人中基础资产较小的对象，由于现金型模式发行的证券金额几乎等于资产价值，这显著高于合成型模式，将更有利于证券的发行符合中国的上市交易规定，进行上市交易。最后根据经验，合成型模式的实现是现金模式不断成熟和发展的结果，它的实施需要成熟的金融服务经验和完善的证券化市场，而当前我国证券化起步晚且尚在探索阶段，不具备相应条件。因此，笔者认为在技术、市场和外部环境成熟之前，现金型模式的小微企业信贷资产证券化是符合我国国情的。
参考文献
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--SpecialPurposeVehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，许均华，刘敏.信贷资产证券化：原理与操作技巧[M].北京：中国金融出版社，1998.48-62.
【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
关键词：小额农贷；资产证券化；融资
一、 引言
近年来，我国农村居民贷款除满足养殖业、种植业等生产性需求之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款，小额农贷数量增大，且呈现出了新特点，如金融机构涉农贷款增长显著，使得农村小贷资产证券化基础资产不断丰富；农村金融产品逐渐丰富，为农村小贷资产证券化提供新的思路；主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，保证并提高了农贷资产证券化投资收益；农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。小额农贷呈现出的上述新特点使其基本适应资产证券化的基础资产要求。故进一步分析农村小额信贷资产证券化的宏微观基础，进而针对农村小贷的特点设计农村小额信贷资产证券化产品特定资产池，并分析农村小额信贷资产证券化的经济效应具有一定意义。通过将资产证券化这一金融创新工具运用到农业生产中，不仅将打破农业发展中的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行的信贷资产和农业企业资产，降低农村居民贷款成本，拓宽农村居民贷款渠道，缓解农村地下金融的压力，以及降低农村经济发展对政府财政的依赖性等。
二、 农村小额信贷发展存在问题及新特点
中国城乡二元结构下，农村收入较低，故具有较高的农贷需求，而农村小额贷款除应用于常规的养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产性资金贷款之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款。农村小额贷款已经从传统的贷款数额较小，周期较短，随用随贷，且大多为信用贷款等逐渐发展完善，涉农金融机构数量明显增加，盈利能力增强，农村金融基础服务以及农贷保险覆盖面不断扩大，农村信用体系逐步建立，基本适应资产证券化的基础资产要求。故为了解决相对不断扩大的贷款需求与相对短缺的资金来源的矛盾，可考虑试将2013年 6 月 19 日国务院常务会议明确提出的加大对小额信贷薄弱环节的信贷倾斜的政策，资产证券化应用于小额贷款，丰富农贷企业融资的手段，推动直接融资比例的提升，为农贷提供更多的融资渠道，加速我国三农建设的进程。
1. 农村小额信贷发展存在的问题。由于受到金融危机的影响，农民工大量返乡，收入减少，而小额农贷除了养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产资金贷款外，其用途领域不断的拓宽，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款等。贷款的资金来源相对不断扩大的贷款需求显得十分短缺。具体而言，农村小贷存在以下问题：
第一，农村小贷资金需求无法得到有效满足。目前，农户的信贷能力呈现出鲜明的层次特征，呈现多样化、分散化、复杂化的状态，其贷款需求已经从传统的小额农林牧渔业的需求，拓展为农业产业价值链的完善需求以及消费需求，而目前农贷个人及企业由于信用级别及偿债能力的限制，有限的收入等影响因素，导致其小贷资金需求无法得到满足。
第二，小额农贷的风险控制机制并不完善。由于小额农贷涉及单笔金额较少，金融机构不够重视其风险，而农业生产的特殊性决定在同一区域生产经营的品种具有很高的相似性，这就很容易造成贷款集中于某一项目、某一农户的事实。而部分农村金融机构，迫于政府扶持农业的压力而忽视部分贷款机构与个人的信用级别，导致其政策性放贷而导致小额农贷整体风险控制机制较为薄弱。
第三，小额农贷覆盖面狭窄，贷款周期各异。小额农贷作为针对贫困群体以及低收入群体的短期信贷方式，决定了其覆盖面狭窄，仅限于基本满足贫困农户的正常生产性资金，而无法满足农村产业结构升级需要的大量资金。且小额农贷一般限于1年的贷款期限，这无法满足从事特种种植业以及养殖业等农户的生产需求。
2. 农村小额信贷新特点。据中国人民银行的2012年《中国农村金融服务报告》显示，小额农贷具体呈现出如下满足资产证券化基础资产要求的新特点：
第一，金融机构涉农贷款增长显著，丰富农贷资产证券化基础资产。
近年来，我国针对“三农”发展提供的金融政策越来越丰富。根据2013年的《中国农村金融服务报告》，金融机构本外币农村信用贷款余额高达14.5 万亿元，该余额占各类贷款余额的比重为21.6%，同比增长19.7%，其中农林牧渔业贷款余额为2.7万亿元，占各项贷款余额比重为4.1%，同比增长11.6%。
第二，农村金融产品逐渐丰富，开拓农贷资产证券化思路。
各地金融机构结合本地农村金融服务需求特点，围绕地方特色产业、支柱行业开发产业链信贷产品，运用微贷管理等技术，积极创新满足本地需求金融产品，扩大小额信用贷款和联保贷款的覆盖面等。推出支持农业产业化发展的短期融资券和结构化中期票据等创新产品来丰富涉农企业直接融资；采用集合授信、打包发行等方式提高涉农中小企业资信评级，增强盈利能力。
第三，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，提高农贷资产证券化投资收益。
主要涉农银行业金融机构通过不断推进改革与创新其盈利水平逐年上升，其中农村商业银行、农村合作银行以及农村信用社是金融支持“三农”的主力军，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，其中农村合作银行涉农贷款不良率不断降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持续发展能力显著提高。
第四，农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。
农业保险覆盖面不断扩大，为农村小额资产信贷化提供了保障。具体表现为：一是农业保险覆盖面稳步扩大，中央财政补贴的品种已达到15个，试点已经扩展至全国，且覆盖范围除传统农林牧渔业等生产领域向农产品质量以及市场风险等流通领域延伸；二是开展农业保险业务的保险公司数量不断增加；三是财政补贴增大，其中农业保险的主要险种收入来源于农业保险保费财政补贴型险种。
三、 小额农贷资产证券化实施条件与产品设计
根据前文分析可知，我国农村小额信贷资产已经呈现出了新的特点可以考虑通过资产证券化的方式融资，这将不仅打破农业发展的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行中农村贷款的存量，扩大商业银行信贷对“三农”建设的资金投入，通过将各类长短期资金投入到农业建设中，促进农村经济良性循环发展。故本文将着重分析我国小额农贷的宏观及微观实施条件。
1. 小额农贷资产证券化实施条件。
（1）宏观条件。
①我国资本市场资产证券化相关配套法律制度。证监会在2012年了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司开展资产证券化业务的准入门槛、交易场所以及资产证券化业务的具体形式及基础资产具体形态做出了规定，明确了资产证券化过程中各主体、各环节的法律规定，这标志着我国资本市场现阶段已经完成了实施资产证券化的相关配套法律准备，并极大地促进了资产证券化效率的提高。
②我国已经形成资产证券化转让市场。资产证券化转让市场指可以提供资产支持证券在发行之后流通转让的市场。另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，降低融资成本，增加投资者信心等。如近期由上海国泰君安证券资产管理有限公司发行的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。该产品在上海证券交易所挂牌转让。
③众多信用增级机构和信用评级机构孕育而生。信用增级机构与信用评级机构通过统一的评估标准，独立、客观与公正的评估要证券化的基础资产，不仅能充分揭示其风险，而且能使资产支持证券为广大投资者认可。
④构建SPV实现真实出售已经实现。在《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定证券公司的专项资产管理计划或是中国证监会认可的其他特殊目的载体是构建SPV的现实载体。
（2）微观条件。农业小额信贷资产证券化是资产证券化在农业生产中的应用，而传统资产证券化的定义是： 集中能够在未来一段时期产生的可预期现金流收入，通过特殊的结构设计，对该现金流中包含的风险和收益进行分离重组，从而使之成为可在金融市场中出售流通的证券，进而实现低成本融资或风险规避的过程。综上所述，从广义角度来定义资产证券化： 缺乏流动性的资产向可交易证券的转变。根据这一定义，小额农贷资产证券化可被定义为： 缺乏流动性的农业小额信贷向可交易证券的转变。进行证券化的资产必须具备三个条件：第一、被证券化的资产应产生固定的现金收入，需要同时满足利息与本金的偿付；二是基础资产要达到一定的信用质量标准。为吸引更多的投资者，需提高资产证券化产品的信用评级，完善发行条件，三是资产证券化产品的入池基础资产要有明确的到期期限，拖欠率和违约率低，资产的清算值较高。
综合上述对于小额农贷资产证券化的定义，不难发现，小额农贷满足证券化资产的前两个条件，即：一是被证券化基础资产可产生稳定的现金流；二是基础资产达到一定的信用质量标准；而第三个条件，要求基础资产还款期限与还款条件易于把握则是小额农贷资产证券化要克服的主要问题，而小额农贷资产随还随贷的特点，类似于信用卡业务，则此处小额农贷资产证券化产品的设计可以参考信用卡资产证券化产品的设计。
2. 农村小额信贷资产证券化产品设计。小额农贷资产证券化基本路径关键是解决小额农贷周期短，数量小与证券化资产的期限长，数量较大的不匹配问题。因为农村小额贷款期限短且数量分散，还款灵活，贷款的还本付息方式与信用卡还款类似可以一次还清也可以分期还款，故可以在交易结构上可以参考信用卡贷款资产证券化。小额农村信贷资产资产支持证券以分散的各个小额农贷为单位，打包优质的小额农贷应收账款进入基础资产，其中包括已经形成的应收款和未来产生的应收账款，解决小额农贷贷款期限短与资产证券化支出期限长的问题，可设定有三种不同的现金流期间：（1）循环期，在循环期期间，可用农村小额信贷贷款利息偿还资产证券化产品证券利息、其本金作为应收账款进入该资产证券化产品的基础资产，这就可以解决本金与利息收入不稳定的问题。（2）累积偿付期，在累计偿付期期间，由小额农贷回收的现金流将集中进入一个资产专户账户进行累积，并将该资产账户投资于短期金融市场，如债券市场或货币市场等风险较小的市场，直到到资产证券化产品付息日一次性支付给投资者。若投资者的收益因为投资组合遭遇严重损失而降到特定水平以下时，导致在资产证券化产品到期日全额偿付，则进入第三阶段的提前摊还期。（3）提前摊还期，在提前偿还期期间产生的现金流将对投资者直接进行支付。同时根据实际操作，一般可以选择设计优先级/次级结构化产品，因为若面临外部信用增级缺失时，次级结构的设计可以使入池资产覆盖率有所提高，而为优先级产品提供信用保证，其中次级产品由实际控制人认购，优先级产品向合格投资者发行。
四、 小额农贷资产证券化的经济效用分析
1. 有利于降低农民及农业企业筹资成本，提高资金使用效率。农业小额信贷资产证券化可以通过其特有的农业保险覆盖制度以及信用增级措施使原来信用级别较低的资产可以进入证券市场，并利用财政对农业的补贴、农业保险覆盖、利率低等优势大幅度降低筹集资金的成本。对于农业企业而言，可以通过将农业资产打包而获得即期的现金流收入，利用该发行收入农业企业可以开发农业的其他附加价值。对于提供农业信贷的机构而言，通过将农业信贷移出资产负债表，减轻资产流动性压力，提高资本使用效率。
2. 农村小额信贷资产证券化促进农业产业链发展完善。目前，农产品价值链收益不稳，农业生产波动性较大，而农产品价值链收益不稳定的突出问题为缺乏龙头带头企业，带头企业规模小，市场占有率低，外部融资困难，竞争力较差，科技技术水平低，而这些问题的本质原因是农业企业外部融资难，在推进高效农业规模化的进程中，积极推进小额农业信贷资产证券化，不仅可以将农业企业的融资模式从较困难的银行间接融资向直接融资转变，而且可以盘活目前小额贷款存量，进而促进农业产业链发展完善。
3. 小额农业信贷资产证券化可以减轻财政压力。政府在促进农业经济发展中都扮演着重要角色，应用于农业、农村的财政贴息贷款，补贴项目较多。而小额农业信贷资产证券化产品通过市场化的融资方式来解决农业企业融资难的问题，可以缓解农业企业对财政资金的过度依赖、在促进农业经济提高其内在发展动力的同时，还可以极大的缓解政府的财政压力。
4. 农村小额信贷资产证券化有利于缓解农村地下金融问题。目前由于农村信用体系建设不完善，导致农民个人及农业企业的信用级别较低，从银行直接融资困难，城府复杂，要求严格，限制过多，而导致农村中普遍存在地下金额的问题，农村地下金融层一度发挥着对于农村正规金融不足的补充功能，但是农村地下金融由于其利率制定的缺乏市场依据，采取非法手段收账等缺点，导致其在某些区域已经严重危害到中国金融秩序。通过小额农业信贷资产证券化，可以盘活现存小额农贷数量，进而缓解农村地下金融问题。
五、 推行小额农贷资产证券化方式融资的措施建议
1. 加快农业产业化进程，提高农业企业的经济效益。发展农村小额信贷资产证券化，前提是要有优质资产，故应着力提高农业企业竞争力，提高农村居民偿还能力。应建立以农产品批发市场作为核心，农贸市场提供支撑，农业龙头企业为平台的市场体系。并积极搭建互联网促销平台，发展农产品电子商务，利用互联网+等渠道增强农村企业盈利能力。只有增强农民在农业产业链中的参与度，切实增强农民的信用级别，才能有效提高农民赚取收入的能力与农业企业的收益，进而为证券化的小额农贷产品提供收益保障。
2. 积极转变对小额农贷的定位，实现市场化操作。目前，我国小额农贷主要停留在政府，基金等扶贫支持层面上，但是小额农贷是重要的扶贫助贫方式，更可以说实现金融服务的创新。应参照国际经验，将小额农贷从政府行为补贴行为向市场融资行为转变，发展盈利性贷款机构，协调处理好政府扶贫行为和盈利性贷款机构商业行为的关系，实现经济目标与政治目标并举，只有如此，才能保证作为证券化的基础资产小额农贷可以满足其证券化资产的利息与本金偿还需求。
3. 规范小额农贷监管，保证证券化资产顺利运行。监管机构应通过相应的法律安排和制度建设，确保农村小额贷款的合法性和规范性，只有保证小额农贷基础资产的合法合规合理性，才能保证证券化产品的正常利息本金支付。
4. 引导更多金融机构参与小额农业贷款，拓宽小额农贷资金来源。采取更加灵活的小额农业贷款政策，积极发挥区域性金融机构作用，实现小额农贷机构多元化、多种所有制的同时，还可以分散风险，为参与小额农贷的金融机构提供较为宽松的政策条件，为农民个人及农业企业提供便利的融资条件，进而提高农村小额信贷的服务质量、服务水平，并拓宽小额农贷资金来源。
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阿里小贷资产证券化，亦是中国第一单“循环购买”的资产证券化：东方证券资产管理公司为管理人，以阿里小贷的小额贷款为基础资产，设立专项资产管理计划，向合格投资者发行资产支持证券，募集来的资金用于支付购买基础资产的对价。具体来说，此番证监会一次性审批通过10只产品，每只规模为2亿至5亿元人民币，在1至2年期限内募集资金20亿至50亿元。
事实上，资产证券化的案例在金融界已屡见不鲜，但基于小额的同类产品此前却从未出现。任何创新之举都不会一帆风顺——在此项资产证券化被批复之前，阿里小额的资金困局已延续近两年。
一贯在互联网领域持续创新的阿里巴巴，最早于2010年6月试水全国首家电子商务领域的小额贷款公司——成立浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司，一年后又在重庆成立第二家同类公司。由于阿里平台上的小微企业和个人创业者无法从传统金融渠道获得贷款，设立阿里小额的目标非常明确：提供“金额小、期限短、随借随还”的纯信用小额贷款服务，贷款额度主要集中在50万元以下。
坦白说，阿里在电商平台上积累的经验，为小贷提供了空前便利的元素：大量客户信用数据、订单流水，加之互联网分析技术，能够快速评估客户还款能力和信用水平，甚至可实现自动授信。本质上，这是一种基于大数据处理的网络放贷模式，同时，由于商家完全依附于电商平台，一旦无法偿还贷款，将被迫关店，违约成本相当高，其贷款违约率也相应降低。
就这样，根植于电商生态链的阿里小贷增长迅猛，规模迅速扩大。简便灵活的金融服务，也让电商客户进一步依赖阿里巴巴搭建的生态系统。阿里小贷成立3年来，累计为超过32万家电商平台上的小贷企业、个人创业者投放贷款超过1000亿。更令传统金融机构业惊呼的是，阿里小贷的不良贷款率仅为0.87%，远低于小额贷款公司超过2%的平均水平。
尽管如此，阿里小贷仍面临着小额贷款公司共同的局限：不能吸储。除资本金外，小额贷款公司只能从银行融入资金。而根据银监会颁布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司从银行融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。阿里小贷所在的浙江和重庆都出台了鼓励政策，从银行融入资金净额的上限提高到100%。即便如此，两家阿里小贷的16亿元注册资本，也只能从银行再融入16亿元，可供放贷的资金最多为32亿元。相对目前阿里小贷累计约1000亿元的贷款总额，资金周转了30次，已达到极限——要想进一步扩大贷款规模，担负起马云“支撑整个未来”的使命，必须寻找更为便捷、低成本的资金来源。
事实上，阿里小贷从去年开始已多次尝试各种融资渠道。2012年6月，重庆阿里小贷通过山东信托发行了“阿里金融小额信贷资产收益权投资项目集合信托计划”（阿里星1号），向社会募集资金2.4亿元；此后，阿里星系列信托计划陆续发行3期，共募集5亿元。今年1月，阿里小贷借助嘉实基金旗下子公司嘉实资本，设立专项资产管理计划，首期募集额度约2亿元。7月，阿里小贷与诺亚财富旗下万家共赢基金子公司合作发起的小额信贷专项计划，一周内募集资金2亿元。
而这次，则是阿里小贷首次借助证券公司通道进行资产证券化，产品规模远超信托和基金子公司的私募渠道。更重要的创新在于，这是中国资产证券化第一个基础资产循环购买的产品。
本来，证券公司资产证券化所发行的资产支持证券期限较长，可以两年、三年、五年、十年计算，但阿里小贷的特点是“金额小、期限短、随借随还”，贷款周期可能只有几个月甚至几天，且具体还款时间不确定，这造成短期贷款和长期证券的错配。幸好，2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次提出可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。由此，“循环购买”首次在政策上“破冰”。
所谓“循环购买”，简言之，就是小贷客户的还款并不立刻支付给投资者，而是在一定期限内购买满足一定条件的其他小额贷款。“购买贷款—还款—再购买贷款—还款”的过程循环进行，直到约定的循环期结束。
内部增级上，资产支持证券借鉴了此前资产证券化多重分档的结构。根据不同的风险、收益特征，产品分为优先级资产支持证券、次优级资产支持证券和次级资产支持证券，三者比例约为75%：15%：10%。其中，优先级、次优先级份额面向合格投资者发行；次级份额全部由阿里小贷持有。借助结构化设计，阿里小贷实际上获得了相当于次级份额9倍的杠杆，融资能力大大提高。此外，阿里巴巴旗下的担保公司商诚担保还提供外部担保。
双重增信的意义在于降低投资风险，进而拉低融资成本。此次资产证券化产品的预期收益率在6%左右，在资产证券化产品中相对较低，更低于收益率8%以上的大部分信托产品。
资产证券化的最大意义是通过证券化的技术，盘活存量资产，提升资金与资产的使用效率。根据东方证券测算，以阿里小贷原有资本金可服务30万家小贷企业计算，此次资产证券化所获资金可满足增加50万家小贷企业的融资需求。藉此，阿里巴巴得以用更大规模的贷款来支持客户发展，并进而促进自身成长。
【关键词】信贷资产证券化；信用风险；CreditRisk+模型
信贷资产证券化是自20世纪70年代以来世界金融领域中最重要、发展最迅速的创新之一。它将金融机构中缺乏流动性的资产转换成流动性的证券，以此增加资产的流动性、提供新的投融资渠道、分散风险以及优化配置资源。风险问题是任何金融的核心问题，信贷资产证券化在具有重要经济效益的同时，风险也是并存的。信用风险是信贷资产证券化过程中的基本的和主要的风险，本研究利用CreditRisk+模型的特点和优势，在实例分析的基础上，提出了运用此模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的策略，以期为推进信贷资产证券化，以及此过程中的信用风险防范和化解提供一些思路。
一、信贷资产证券化信用风险的定义及其特征
信用风险也称违约风险，是指交易过程中一方的不履约对另一方造成损失的可能性，反应在借贷关系中，即债务人不如期向债权人偿还债务而引起的债权人损失的可能性。信贷资产证券化的信用风险有以下特征。（1）综合性。信用风险是自然灾害风险、政治风险、技术风险、市场风险等各种类型风险的综合体现。各种类型的风险最终都表现为交易过程中的违约，通过信用风险体现出来。（2）扩散性和传递性。信用风险极易形成一个“信用风险链”，即交易中一方的信用风险有可能引起另一方的信用风险；而另一方的信用风险又可能引起另一方的信用风险，表现出信用风险的不断扩散和传递。（3）累积性。由于信用风险的传递性和扩散性特点，一方的信用风险可能导致与其相关的各方的信用风险，这样累积的总的信用风险迅速增大，有时会产生信用危机。（4）突发性和隐蔽性。信用风险可以通过“借新债还旧债”等方式得到暂时缓解，这样风险被隐蔽，等显现出来时，让人觉得风险是突发的。（5）不确定性。任何风险都具有不确定性，信用风险受参与各方经营能力、努力程度、个人品格等各种主观因素的制约，其不确定性更大。
二、CreditRisk+模型的适用性及优势
Creditrisk+模型是1996年瑞士信贷分行金融产品部推出的信用风险管理模型。该模型基于保险精算的方法，忽略债务人的资产结构、资产价值的降低、信用等级变化对资产价值的影响等因素，只考虑违约风险，认为债务人只有违约和不违约两种状态，重在分析资产组合的统计学特点。Creditrisk+模型将各类违约事件模型化为有一定概率分布的连续变量，计算违约的概率。利用各个频度的违约概率分布加总后得出贷款组合的损失分布。与其他模型相比，CreditRisk+模型更适用于测算和控制信贷资产证券化的信用风险，其优势主要表现在：（1）CreditRisk+模型抓住了违约事件的本质特征。CreditRisk+模型着眼于经验主义和实用主义，没有对违约事件的成因作任何假设，只考虑了信用风险，紧紧抓住了证券化过程中违约事件的本质特征。违约事件一般较少，且发生的概率有较大的随机性，这样一来，先前观测所得的违约率在不同时间段可能会有明显的波动，CreditRisk+模型通过引入违约率的波动性来解决此问题。（2）计算便捷是CreditRisk+模型的一大亮点。CreditRisk+模型所需的指标非常少，只需输入两个变量――每笔债券的预期违约率和风险敞口即可，不需信用等级转换矩阵或有关利率期限结构的信息，它的拓展模型也只需增加一些对宏观因素的影响的考虑即可。CreditRisk+模型的这种便捷性有助于金融机构进行更深入细致的分析工作，有助于CreditRisk+模型在信用风险管理和控制中的进一步推广应用。（3）模型的计算结果十分漂亮。CreditRisk+模型通过一个概率生成函数，对贷款组合损失的概率分布有封闭解，因而计算时不需要运用模拟技术，计算速度较快。此外，这样不仅能够降低数字计算带来的误差，还能够分析债券/信贷组合由于某个债务人的加入带来的边际风险。综上所述，CreditRisk+模型具有适用性广、对数据要求相对较少、计算效率高等特点，在信贷资产证券化过程中基础数据不足的情况下，对于信贷资产证券化资产池信用风险的测算和管理控制而言，CreditRisk+模型是较为合适的选择。
三、应用creditRisk+模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的案例分析
（1）样本的选择。笔者模拟一个由130笔信贷资产证券化构成的资产池，资产池是由各企业的贷款构成的，这些企业主要包括电信、电力、煤电油运、基础设施、制造业、化工业、高科技行业等十余个行业。这些行业集中于公用行业但行业性质又较分散，可在某种程度上规避行业的周期性风险，减少信用风险；资产包跨越北京、重庆、上海等19个省市，区域分布较广，可在一定程度上避免由区域性经济衰退带来的信用风险；此外，债权异质化使得各债务人相互关联较少，一个债务人违约，对别的债务人没有大的影响。由此可以看出，该资产池贷款质量比较高，证券化产品资产池中的信贷资产属于优质资产。（2）CreditRisk+模型相关参数的确定。一是确定风险衡量期间。一般而言，风险衡量期间不能比应用风险减轻技术的时间短，且一般的会计期间为一年，故本文采用通用标准，将风险衡量期间确定为一年。二是确定违约率及违约波动率。根据信贷资产证券化的规定将原始债务人逾期归还本金或利息视为违约。对于违约率及违约波动率，数据来源于《信贷资产证券化质量监测表》。按照不同贷款方式和不同级别对资产池的每个季度进行统计，然后将季度数据换算成年度数据。（3）运用模型对资产池的违约损失分布的计算。首先对单笔信贷资产信用风险运用BP神经网络检验法进行测算，将测算结果输入CreditRisk+模型，便可计算出资产池中各笔信贷资产的预期违约损失、风险贡献和资产池的预期违约损失分布，如图1所示：
图1 资产池的预期违约损失分布
结果显示：在130笔信贷资产中，风险贡献最大的3笔资产的风险贡献为363万、260万与1112万。如果将这3笔资产进行处理，如与债务人或当地政府进行更深入的沟通、对各种处置手段进行综合使用，或直接将这3笔风险贡献最大的资产从资产池中移除，将会大幅降低资产池的风险。我们试用CreditRisk+模型对资产池进行信用风险的管理和控制：将上面三笔风险贡献最大的资产从资产池中除去，就构建了一个只包含127笔信贷资产的新的资产池，运用CreditRisk+模型对其进行重新估计，新的资产池的风险贡献数据、预期违约损失及其预期违约损失分布如图2所示。
图2 新资产池的预期违约损失分布
将以上两图进行对比，我们可以看出，将3笔风险贡献最大的资产从资产池中除去后，余下的127笔资产数据不变，但重新应用CreditRisk+模型测算新的资产池，余下的127笔资产的风险贡献与之前是完全不同的。这是因为将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池对于其他127笔资产的持有部位的比例也跟着改变，且每笔资产对于资产池风险的影响程度亦不相同，因此造成127笔资产风险贡献的改变。由上述的风险管理过程中可知，转变为新资产池后，预期违约损失减少了39万元。此外，将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池的预期违约损失变动率为26.5％，预期违约损失分布的99％损失水平临界值变动率为6.39％，表明此风险管理过程对资产组合预期违约损失的影响大于预期违约损失分配的99％损失水平临界值的影响，且新资产池所需要的经济资本也有显著的改变。
四、CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理与控制中的应用建议
从以上的实证分析可知，CreditRisk+模型可以较为容易地计算单笔不良资产的边际风险贡献，因而可以更加直接地识别高风险资产，有助于资产池的优化以及风险管理。和传统的专家打分法相比，CreditRisk+模型可以提供传统方法所不具有的信用风险识别的理念、技术，有助于从更加具体和深入的角度去测算信用风险。加强CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理中的应用。通过以上我们的案例分析表明，CreditRisk+模型分析、控制信贷资产证券化过程中的信用风险方面效果较佳。因而，在信贷资产证券化过程的实践中，可从如下方面入手引入CreditRisk+模型，以便为证券化过程中信用风险的评估的顺利高效展开及信用有效管理打下坚实基础：（1）利用CreditRisk+模型加强行业分析与监测工作。行业分析是识别行业信用风险的重要基础。泉州地区商业银行应加强对当地重点行业，特别是各家商业银行信用敞口占比高、高波动性行业的深入研究与跟踪监测，准确把握行业走势，及时识别具体行业的信用集中风险。（2）着力提升行业信用风险度量水平。离开科学的风险度量，对行业信用风险的有效管理则根本无从谈起。泉州地区商业银行应对此高度重视，利用CreditRisk+模型计算行业预期损失、非预期损失以及风险调整后收益，据此计提拨备、确定经济资本，进而衡量风险大小、设定行业信用限额、对不同行业进行绩效评价等。（3）综合利用各种管理手段与工具。信用衍生产品的产生为信用风险管理提供了新的工具，可以有效地分散和转移商业银行信用风险。因此，泉州地区商业银行也应积极尝试资产证券化、信用衍生工具等新兴风险转移或对冲工具，为今后实现积极主动的行业信用组合管理积累经验。
因此，在引进、使用CreditRisk+模型的同时，构建优良的信贷文化成为泉州地区商业银行风险管理在未来发展和竞争中的现实抉择。
参考文献
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资产证券化是一项参与主体众多、涉及领域广泛、专业要求很高的工程，不仅需要金融技术和人才，更需要有与之相匹配的法律法规和监管来引导、规范和保障。资产证券化的法律规范和监管涉及多个方面，我们可以从三个角度来分析：
（一）资产证券化的参与主体。
资产证券化的参与主体包含：发起人、特殊目的载体、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、资产管理人、投资人、受托人、投资银行、承销商、会计师、律师等等。每个参与主体在交易中都有自身的利益驱使，在交易中的权利、义务和地位不同。资产证券化的法律法规需要对各个参与主体和这些主体的行为进行规范，保障其应有的权利，同时避免利益冲突和权力滥用。对证券化参与主体条件和行为上的监管限制往往会对证券化产生直接影响。比如，对于银行发起人，资本充足率的要求是银行监管法规中一个重要方面，也是银行进行证券化交易时考虑的一个重要因素。以美国为例，从上世纪七十年代开始，银行监管部门开始建立资本充足率机制，之后慢慢完善资本要求，至1992年开始全面推行巴塞尔资本协定，即以风险加权资产来决定资本要求。在此期间，为减少资本压力，美国的银行开始进行金融创新，寻求新的方式来管理资产负债表，而资产证券化正好满足了这一要求。资本的监管变化在一定程度上推动了美国资产证券化的兴起和繁荣。对投资人的产品选择限制和监管是推动资产证券化发展的另一个法律法规因素。美国对各种投资人所能参与的投资产品有比较明确和严格的规定，特别是对某些机构投资人，如退休基金、保险公司、商业银行等。比如，美国的退休收入证券法案（“ERISA”）对美国的退休基金投资有严格限制：退休基金不可以参与很多高风险的项目或行业，不能购买无评级或非投资级的债券等等。该法案对资产支持证券没有特别限制，资产证券化可以把一些退休基金本来不能购买的资产打包成有良好信用评级的资产支持证券，通过购买高级别的资产支持证券，退休基金可以变相地参与本来不能参与的产品或项目。这些机构投资人的参与无疑是资产证券化得以发展的另一个重要原因。
（二）资产证券化的税收。
税收是资产证券化中一个重要的考虑因素，对交易的融资成本有直接影响，往往决定了证券化交易的可行性和有效性。税收政策的变化也是推动证券化在交易流程、载体设计和证券结构上不断创新和优化的动力之一。资产证券化的税务政策和法规涉及到发起人、特殊目的载体和投资者等多方的税收问题。
1、资产转让税收
由于资产在不同参与主体间的转让，在资产证券化过程中存在多个可能重复征税的环节，特别是针对发起人的资产转让，国际上常常根据资产转移的方式决定纳税义务的发生，这些转移方式包括真实销售或担保融资。中国资产证券化在资产转移上除了所得税，还必须考虑营业税、印花税和预提税等税收问题。一般营业税和印花税的收取比较简单直观，如果没有特定的法规赦免，且难以规避，就会提高资产证券化的成本；有时就算可以通过某种形式避开，但在规避之后会导致交易灵活性和效率的降低。比如，如果要规避营业税，就必须将证券化交易设计为担保融资，但这样就不能实现真实销售或实现破产隔离，并可能导致证券的信用评级受影响。
2、特殊目的载体税收
资产证券化的核心交易主体是特殊目的载体，对其税收规定必须明确。由于特殊目的载体是一个独立的经济实体，所以存在是否需要缴纳所得税的问题。特殊目的载体的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免税实体等，不同的形式在税收上会有不同的处理。一般情况下，如果把特殊目的载体设为纳税主体（如公司），那必然会增加证券化的成本；但是为了避税而采取一定的载体模式（如信托），该载体又有可能在交易行为上受到限制。为了实现破产隔离机制和避免双重征税，资产证券化殊目的载体目前大都选择信托形式。通过对特殊目的载体税收政策的制定和改变，国家可以利用税务权力来推动、引导或抑制证券化的发展和走向。在这一点上，美国资产证券化史上特殊目的载体及其税收规定的演变值得我们参考。
3、投资人税收
投资人的税收规定也对证券化有直接影响。对资产证券化投资人和相关产品的税收政策会直接影响投资人的收益率，从而影响证券的吸引力和投资人的范围。以美国为例，资产证券化中主要有转递结构（pass-throughstructure）和转付结构（pay-throughstructure）两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现，代表对证券化资产不可分割的所有者权益，属股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，代表对证券化资产的一项债权，属债权类证券。美国税法中对股权类和债权类证券在税收处理上是不同的，这两种结构证券对不同投资人的吸引力也就不一样。有时，即使是投资同一类资产支持证券，不同投资人也会因为本身适用的税收规定不同而产生不同的税后收益。所以，税收规定可以影响投资人的投资决策和证券化的证券结构设计。此外，不同国家对非居民投资者投资本国资产支持证券的税收规定也不同，从而会决定资产证券化对外资的吸引力。对于中国资产证券化，除了所得税的考虑之外，中国在投资人交易环节所征收的印花税和所得税预提也是外国投资人需要考虑的税收成本。如果考虑到人民币国际化和中国金融产品走向世界的大背景，我国相关部门可以在外国投资者参与中国资产证券化产品的发行和投资等环节的税收处理上进行相应的调整，以配合整体金融政策的推行。
（三）资产证券化的会计。
会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。在不同的会计制度和准则下，对同一经济活动的会计计量和核算方法也会有所不同。在反映经济活动的同时，会计制度的制定和准则的变化也会对经济活动本身产生影响，资产证券化的会计制度和准则也是如此。资产证券化包含了一系列复杂的经济行为，如何从会计上对资产证券化的各个方面进行计量、核算和反映无疑是一个复杂的课题。对资产证券化的会计规范在一定程度上会影响证券化的交易设计和结构，推动证券化的创新。资产证券化相关的会计中对资产转让、特殊目的载体合并、以及交易后资产负债、留存权益、证券投资等方面的会计处理规定也是资产证券化中各交易主体（特别是发行人和投资人）必须考虑的重要因素。在本次金融危机中，会计也是一个备受争议的话题。美国有专家和政客指责会计准则是本次危机的催化剂或导火线。首先，在危机爆发前，由于美国会计准则对资产证券化表外处理的宽松，发行人能够轻易把资产“出售”给第三方，在提前实现利润的同时隐藏风险，从而粉饰了真实的盈利和风险水平。同时，资产证券化的销售会计处理方法对发起人具有非常明显的利益刺激，易诱使发起人弱化资产的风险管理意识，进一步滋生大量低质量的资产池，用于证券化交易，为金融危机埋下种子。第二，从2006年开始，美国开始实施第157号会计准则，要求金融产品在会计上按照“公允价值”进行计量。危机开始后，该准则受到了一些银行家、金融业人士和国会议员的集体攻击，认为在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，该准则会导致金融机构对资产（特别是资产支持证券）过度减值，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，使市场陷入交易价格下跌——资产减值——核减资本金——资产抛售——价格进一步下跌的死循环之中，从而加重金融危机。2008年，60名国会议员联名写信给美国证监会（SEC），要求暂停使用公允价值计量；之后，美国参众两院表决通过稳定经济救援法案，其中确认了SEC暂停使用公允价值计量的权力。在巨大的政治和企业压力下，SEC针对特定市场情况下采用公允价值的会计处理方式了一个指导意见。该意见虽未暂停公允价值的使用，但是允许企业在一定情况下通过内部定价（包括合理的主观判断）来确定其资产的公允价值。美国财务会计准则委员会（FASB）也紧跟着了FAS157-3号公告，对“非活跃”市场下金融资产公允价值的确定提供进一步指导。
与此同时，欧洲议会和欧盟成员国政府也决定修改欧盟会计准则中按市值计量资产的规定，以缓解金融危机对金融机构的冲击。国际会计准则理事会（IASB）也公告，对IAS39和IFRS7进行修改，允许金融机构在特定情况下不采用公允价值来计量某些非衍生金融资产。这些会计准则方面的调整和补救措施无疑给了当时拥有大量资产支持证券的金融机构一点喘息的机会。不管这些对会计准则的争议和补救是否合理，会计准则和制度对资产证券化和资产支持证券投资的影响是不容置疑的。经济危机之后，美国财务会计准则委员会和国际会计准则理事会都开始重新审视资产证券化的相关会计准则。美国财务会计准则委员会于2009年6月了《财务会计准则第166号公告——金融资产的转让》（FAS166）和《财务会计准则第167号公告——可变利益实体的合并》（FAS167），对资产证券化中的资产转让和载体的合并提出了新的规则。2011年5月，国际会计准则理事会了新的《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRS10）和《国际财务报告准则第12号——涉入其他主体的披露》（IFRS12），制定了针对所有主体的以控制为基础的单一合并模型和新的信息披露要求。这些新的会计准则都要求对表内或表外的资产证券化交易进行更多的披露。在关于资产证券化载体（特殊目的载体或可变利益实体）的合并方面，国际财务报告准则（IFRS）和美国公认会计原则（USGAAP）在基本原则上更趋一致，都使用类似的控制模型，合并的基础比较统一。在这些新的会计准则下，大多数资产证券化的交易载体（特殊目的主体）将会被发起人合并而回归资产负债表；相应的，大部分转让的资产将不被作为出售，而是作为抵押融资处理。这在一定程度上消除了资产证券化的转移资产出表，降低资本要求和提高股权收益率等功能，无疑对资产证券化的发展有抑制作用。
二、资产证券化会计处理的对比分析
资产证券化中发起人的会计主要围绕两个基本问题展开：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？会计法规对这两个问题的回答对资产证券化有重大影响，会给发起人带来截然不同的会计结果和财务表现。资产证券化的诸多用途和优点都是基于特殊实体表外处理和资产实现销售的假设，比如银行利用资产证券化来转移风险出表，降低资本要求和提高资本收益率等等。一旦SPE需要被合并，资产证券化的这些优势也就不再存在。就算在不必合并SPE的情况下，如果资产不能在会计上形成销售（终止确认），资产也必须回归资产负债表，相应的转让收入也没有办法马上实现。对于财务报表使用者来说，以上两个问题相关的会计规则也非常重要；不了解相关的会计操作的报表使用者难以真正读懂会计报表中关于资产证券化的数据信息。下面结合案例来说明不同会计处理方式对财务报表的影响。下面是一个虚构的银行季末资产负债表和利润表。该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。该银行在该季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化：交易总共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。同时，该银行还保留了超额利差的权利和对所转让的贷款的服务权。以下是该资产证券化交易的经济收益计算。以下是在不同会计处理情景下的财务报表情况：情景一：交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认）。在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元）。该交易对银行的负债没有任何影响。同时，交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（为简化，不考虑税收的影响）。
证券化之后，该银行的资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，所以股东权益比例有所提高，从12.81%升至13.24%。利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元飙升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。这个例子中，资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用可以说是立竿见影。情景二：交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押）。在该会计情景下，虽然证券化中转让的贷款在法律形式上可能已经实现了“真实销售”，但在会计上必须保留在证券化后的资产负债表上；出售证券的所得增加了现金，但同时成为银行的负债（借款）；银行保留的资产支持证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。由于这个“担保融资”交易行为，该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加了，而股东权益没有变化。同时，由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。证券化之后，该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。从以上两个会计情景下财务报表的对比中，不难发现资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。在资产证券化的实践中，由于资产证券化复杂多变的结构和形式，很难判定究竟哪一个会计情景更能反映证券化交易的经济本质。资产证券化会计准则的制定就是要决定在什么条件下使用哪个情景下的会计处理方式；而这些条件可能包括资产证券化交易的方方面面，如交易的结构、资产的特点、风险和回报的分配、控制权的转移、资产的服务和管理、交易参与各方的权利和义务、特殊的协议条款等等。美国会计准则和国际会计准则在资产证券化会计上都经历了不同的阶段，有很多成功的经验和理念，但也有很多失败的教训，值得我国相关会计政策制定者和从业人员参考和借鉴。
三、美国的资产证券化会计介绍
（一）金融危机后会计准则的变化。
2007年开始的金融危机暴露了资产证券化特殊目的实体中潜藏的巨大风险，特殊目的实体的合并问题再次成为议论的中心。资产证券化会计特别是特殊目的实体的会计规定，由于没有向财务报表使用者提供及时有用的关于资产证券化的风险和信息而受到指责。为了提高财务信息透明度，重树投资者信心，监管机构迫于压力，开始对特殊目的实体的会计处理和报告进行重新审视和研究。压力之下，FASB也终于选择了废除合格特殊目的实体（QSPE），严格特殊目的实体（SPE）的合并规则。FASB于2009年6月了《财务会计准则公告第166号——金融资产转让》（FAS166）和《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修订版，该公告要求提供关于金融资产转让的更多信息，其中包括证券交易以及公司面临的有关转让的金融资产风险方面的信息。该公告取消了QSPE的概念，改变了终止确认金融资产的要求，同时还对额外披露做出了严格要求。FAS166要求资产转让方在财务报告中具体披露其对已转让的资产任何持续参与行为（包括追述、担保、服务等关系），不管该转让方是否合并特殊目的实体。FAS167对FIN46（R）进行了修订，提出了新的可变利益实体（VIE）合并规则。FAS167与FIN46（R）相比，主要有以下变化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的实体（QSPE）免于合并的特权，FAS167要求QSPE要重新接受VIE评估；•FAS167要求报告企业进行分析以确定它的可变利益或利益是否给于其在VIE中的“控制性财务利益”，并以此识别该报告企业是否为VIE的“首要受益人”；•FAS167要求对报告企业是否是一个VIE的首要受益人进行持续地重新评估，而FIN46（R）只要求在具体事件发生时才进行重新评估；•在FAS167中，首要受益人的确定基于确定哪一个企业吸收了一个实体的大多数预期损失或接受了一个实体的大多数预期剩余回报；FIN46（R）中确定谁是一个VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被删除；•当风险权益投资持有人整体上失去了源自该投资的投票权或类似能主导被投资实体的最重大的影响其经济表现的活动的权力时，FAS167增加了一个额外的重新考虑事项以确定一个主体还是不是VIE；•FIN46（R）下，困难债务重组（TroubledDebtRestructuring)不作为要求重新考虑一个实体是不是VIE以及一个企业是否是一个VIE的首要受益人的重新考虑事项，而FAS167取消了这一例外；•此外，FAS167还强化了信息披露。FAS166和FAS167的使得资产证券化交易的“销售确认”和“表外处理”变得非常困难，很多资产证券化的相关参与人（尤其是发起人）被迫对特殊目的实体进行合并，导致大规模资产的回归。以下是美国不在金融机构的资产负债表上体现的消费者贷款总量（不含抵押贷款），这些消费者贷款大都是通过资产证券化交易转移到特殊目的实体中的。2009年FAS166和FAS167的发行使得这笔庞大的游离于表外的资产从超过5500亿美元一下子跌至不足500亿美元。
（二）美国资产证券化现行会计法规介绍。
对资产证券化会计法规的具体介绍还是要再回到资产证券化会计需要解决的两个基本问题上：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？目前，美国会计准则中的《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）和《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》（FAS166）分别是对以上第一个和第二个问题的回答。
1、《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》。
可变利益实体根据FAS167规定，满足以下条件之一的任何实体均为可变利益实体（VIE），在该准则的范围之内：（1）在没有额外的次级财务支持下，风险权益投资不足以为实体自己的经营活动提供资金；（2）作为一个整体来看，风险权益投资人缺少下列任一特征：①通过表决权或类似权力，实现对实体经济表现产生最重大影响的活动的主导；②承受实体预计损失的义务；③获取实体预计剩余收益的权利。虽然不是所有的特殊目的实体都符合FAS167中可变利益实体的定义，但是在资产证券化中使用的特殊目的实体几乎都是可变利益实体。如果一个对VIE的投资满足用来承受VIE的部分预计损失或获取VIE的部分剩余收益的权利的条件，那么这个投资可以称为可变利益。首要受益人对资产证券化来讲，实行FAS167的结果之一就是资产证券化的多个交易参与者中可能有一方必须对资产证券化的特殊目的实体进行合并；而且，这一合并方不一定是资产的原始转让方。FAS167围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”概念确立了新的首要受益人测试程序。FAS167认为：一个持有VIE可变利益的报告企业必须评估它是否拥有对VIE的“控制性财务利益”，如果有，则它就是VIE的首要受益人。“控制性财务利益”有两个特征：（1）主导对VIE经济表现产生重大影响的活动的权力；（2）吸收VIE潜在的重大损失的义务或接受VIE潜在重要收益的权利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一个企业要对VIE进行合并，那么VIE所有的资产和负债（对第三方的）都必须并入该企业的资产负债表，而不只是该企业持有的那一部分相对应的资产和负债。对谁“拥有主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”的判断需要考虑多方面的因素。在资产证券化交易中，对VIE经济表现产生重大影响的一般是基础资产的表现。当然，在有的交易中，对负债的管理也会对VIE的表现产生重大影响，比如商业票据管道。有些对证券化中的基础资产表现能产生重大影响的因素可能不是证券化交易任何参与方所能控制的，比如贷款的提前偿付或抵押物的贬值等等。在一般的证券化交易中，对证券化基础资产的表现产生重大影响的往往是服务商对贷款迟付或违约的管理，或是在CDO交易中，资产管理人对基础资产的选择、监督和处置等。在决定谁对这些活动有主导权时，报告企业必须考虑如下问题：•我拥有的这个权力是单方面的吗？或者，•其他参与方是否也有相关的权利和义务？比如：-是否还有另一方也必须对每个重要决定表示同意？-是否还有另一方有权对我的某些行为进行主导？-是否还有另一方有权替代我，而且无需特定理由？-是否还有另一方或多方也对这些活动有主导权，只是针对资产池中不同部分的资产？-是否还有另一方或多方对信托的另外一些重要活动有主导权？哪些活动更重要？•我的这些主导权是现在就已经可执行还是要基于将来的事件才可以？
2、《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》。
如果资产证券化的特殊目的实体需要由资产的转让方合并，那么实体中的资产就会回归转让方的表内，前述的资产证券化会计的第二大问题也就无须回答。但是，如果资产的转让方无须对特殊目的实体进行合并，那么资产的转让就需要在会计上进行处理，而这个处理往往只有两个选择：（1）销售（终止确认），或（2）担保融资。是否满足终止确认条件在FAS166下，对资产证券化中一个资产，一组资产或一部分资产进行终止确认的要有两个前提：（1）转让方放弃了对资产的控制权；（2）转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定，只有当以下三个条件同时满足时，控制权才算被放弃了：（1）资产在法律上被隔离开来；（2）资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物；（3）资产的转让方不再对资产保持有效控制。以上第一条中的法律隔离也就是资产证券化中常说的风险隔离或破产隔离。如前所述，资产证券化中资产转让一般分两步走：（1）资产的转让方（卖方）首先将资产转让给一个特殊目的实体。虽然这个特殊目的实体一般由转让方全资拥有，但对实体的特殊设计使得转让方和转让方的债权人对该实体的资产没有追讨权。这一步转让一般不涉及额外的信用增级或收益保护，是法律上的“真实销售”。（2）特殊目的实体将资产转让给一个信托或法律载体。这一步一般都会有信用增级或收益保护措施来取得投资者期望的信用水平。从法律上来讲，以上第二步转让不一定是真实销售，特殊目的实体的破产受托人理论上可能有权对信托中的资产进行追讨。但是由于第一步中的特殊目的实体设计不允许实体进行举债或其他经济行为，其破产风险也就不存在了。所以，通过以上两步，资产证券化的转让资产一般能够实现在法律上的“隔离”或“独立”。需要注意的一点是，虽然律师意见是会计中的一个考虑因素，但是法律上的真实销售并不是资产实现终止确认的决定条件。而在资产的转让方是否对资产还保持有效控制的考量上，FAS166要求对协议条款进行分析，查看是否有以下影响控制的情况：•是否有协议要求资产的转让方在资产的到期日前回购该资产（协议对资产的转让方提出回购的义务和权利，比如一个期货或回购合同）。
•资产的转让方是否有单方面的权力要求特殊目的实体返还特定的资产（除了清理回购），而且该返还会对资产的转让方有不小的利益。
•资产的转入方是否有权力要求资产的转让方以一个有利的协议价格回购所转让的资产，而且由于该协议价格的有利，资产的转入方很可能会实施这一权力。如何计量终止确认如果一个、一组或一部分资产证券化交易不满足销售（终止确认）的条件，那么该资产证券化就会在会计上作为担保融资处理：转让的资产还会继续保留在资产转让人的资产负债表上，但要和其他资产分开列示；出售的资产支持证券的所得将会作为借款计入资产负债表的负债方；相关的资产销售盈亏也不得在利润表中确认。而资产转让方持有的证券化资产支持证券将不再在报表中显示，其经济呈现就是所转让的资产和证券化借款的差额。如果资产的转让满足终止确认的条件，那么就要对资产销售的损益进行会计计量和记录，这其中包含多个会计步骤：（1）归集所转让资产相关的会计要素，包括资产的溢价和折扣、资本化的费用和收入、成本和市价孰低法下的价值准备和资产的损失减值准备等；（2）归集在资产证券化中产生的各项资产和负债；（3）对各个资产和负债进行价值评估。这个步骤往往会涉及到很多主观判断，需要运用到合理的假设和适合的定价模型。对资产证券化中资产转让的销售确认在会计上的处理如下：
•把资产的销售所得（扣除交易费用和相关的负债）和资产的账面价值（扣除溢价和折扣，资本化的费用和收入，价值准备和损失减值准备等）的差额计入当期损益；•把交易中获得的新资产计入原资产的销售所得，并以市价计入资产负债表（比如证券投资和服务费权等）；
•把交易中获得的新负债作为原资产销售所得的减项，并以公允价值计入资产负债表（比如担保、回购责任、互换合同、承诺或其他金融衍生工具等）。由于交易的复杂和特殊以及公开市场的有限，资产证券化中产生的某些资产或负债的公允价值评估的难度很大，所以金融定价模型的应用是证券化会计过程中不可或缺的一部分。这里值得一提的是，以会计为目的的价值评估和资产证券化的真正经济价值评估有时是不一样的，必须只考虑已经转让的资产，而不能把将来的资产转让考虑进来。会计处理举例说明最后，我们用两个简化的例子来说明一下FAS166下资产转让的销售确认：例一：住宅抵押贷款资产证券化交易（假设符合终止确认条件）。该交易的基础资产为面额一亿美元的贷款，发起人出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），但保留没有评级的仅付利息证券和超额利差（剩余利息），同时，发行人还保留对所转让资产的服务权。例二：信用卡资产证券化交易（假设符合终止确认的条件）。该交易为一统合信托发行的一系列证券之一，资产转让的也是该信托循环购买中的一次。本次转让的基础资产为面额1.2亿美元的信用卡贷款，账面价值为1.19亿美元，发起人保留0.2亿美元的卖方权益并出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），同时，发行人还出资150万美元建立现金抵押账户来为证券进行增信；现金抵押账户和超额利差（剩余利息）归发起人所有。该次发行的总交易成本为100万美元，本次资产转让所占的比例预计25%。
四、结语
纵观西方国家的理论与实践，资产证券化作为一种新兴事物，自20世纪 70 年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结构融资和表外融资的优势，在金融领域成为最重大和发展最迅速的一种金融创新工具。而其中土地的资产证券化就成为农村金融创新和农村现代化发展的一种有益尝试。目前，土地资产证券化在发达国家，如美国、日本、德国等，已成为一种较为成熟的金融衍生工具，与此相比，我国对土地资产证券化的理论研究却相对落后。总体上讲，不但实践上还基本处于简单的股份化和抵押贷款进行融资，而且理论研究也尚未进入到核心领域，对土地资产证券化的内在理念和运行机制也没有深入探讨，只是基于资产证券化的研究有个大概的把握，对农村的土地资产证券化的认识和研究更是鲜见。如此，在推动土地资产证券化对农村的本土化方面的进程就非常困难。
笔者拟借鉴相关文献的理论成果进行比较研究，分析我国在农村土地资产证券化过程中面临的法律障碍，论证我国农村土地资产证券化在法律上的可行性，提供法学理论的支持，促进农村的金融改革与创新。
1 农村土地资产证券化概述
“资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。
本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。
我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]
关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]
笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。
2 农村土地资产证券化现有的制度困境
在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。
2.1 产权关系不清晰
农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。
农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。
2.2 缺乏统一的土地产权流转市场
金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。
2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷
在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。
3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考
3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度
产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。
笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。
3.2 完善农户土地经营权制度
完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。
农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。
3.3 完善农地产权流转制度
3.3.1 明确产权流转主体
现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。
3.3.2 完善农地产权交易价格机制
完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。
3.4 完善现行立法
3.4.1 SPV建设建议
借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。
3.4.2 金融法规完善建议
除完善证券、银行、保险业的金融法建议之外，我国政府在土地资产证券化的金融政策支持上要占主导地位，用政策鼓励金融机构下基层、驻农村，为农民的利益和特性量身考虑，完善相关金融业务，在可控可评估范围内多开发有益于农村的金融产品；统一农村金融资产负债管理办法，建立一整套科学合理并具人性化的各项指标体系和效益评估办法等。
关键词：商业银行资产证券化
资产证券化最早于20世纪70年代初在美国住房抵押贷款领域创建和应用，随后很快在相近行业抵押贷款业务中展开，形成一种独具吸引力的全新投资产品，并迅速席卷国际资本市场，被称为近三十年来国际金融领域最重大的创新之一。
一、我国商业银行实施信贷资产证券化的意义
信贷资产证券化是将一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定现金流且将已经形成的信贷资产集合起来，经过一定的组合包装，以其为基础资产向投资者发行证券进行融资的过程。当前我国商业银行开展信贷资产证券化的现实意义主要体现在：
1.增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。通过资产证券化，银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，这就使得商业银行在不改变负债的情况下，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化，银行则可以有效地分散资产组合，降低贷款的非系统性风险，同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。目前，我国商业银行的资本充足率低于8%的标准，通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度，改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产，降低不良贷款率。虽然近几年通过努力，我国商业银行的不良资产率有所下降，但仍高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理，流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主，而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，使银行“短借长用”的矛盾越来越突出，导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中，不良资产比重高，运作效率低
由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持有中、长期信贷资产，现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移，风险更多的分置于银行体系中。众所周知，我国商业银行不良贷款率较高，且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时，只能在未来不定期的收回资金，具有很大的不可预测性和不稳定性，且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足，盈利能力下降
近年来，随着我国金融资产的快速扩张，商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入，中间业务收入比例很小，以及沉淀的巨额不良资产，导致商业银行盈利能力下降。
另外，我国对于信贷资产证券化，无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：资本市场规模小、结构不尽合理、产品单一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行修改、补充与完善，为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式，它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者不能自觉地防范风险，也不能进行深入细致的分析，难以及时科学的调整投资策略。因此，在推行银行信贷资产证券化时，要完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度，培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行，关键在于能否被投资者所认可，而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此，必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系，培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外，要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
(四)根据我国银行实际，选择适宜证券化的资产。国际资本市场的实践表明，并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件：能在未来产生可预测的稳定的现金流；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间，而且平均偿还期至少为一年；债务人应具有较好的资信，以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性；证券化的资产应具有一定的同质性，可使证券化所需的信息成本和交易成本降低；证券化资产的信息应具有一定的透明度。
(五)培养相关高素质人才。信贷资产证券化过程需要进行大量的资产评估、信用评级、发行、出售和管理工作，其中还涉及大量的法律、税收、会计等问题。因此，信贷资产证券化的推进需要大量既懂得法律、信用评级、会计、税收方面的知识，又掌握资产证券化专业知识，既有先进的理论和实践知识，又充分了解我国的金融市场情况、会计准则和财税制度的复合型人才。政府和各商业银行应加大对现有相关从业人员及未来人才的培养。
参考文献
关键词：房地产；金融体系；抵押贷款证券化
通过对一些发达国家住房抵押贷款的发展过程以及实施状况的比较研究，分析了不同国家实现住房抵押贷款证券化的不同特点，也结合了我国目前住宅市场以及金融市场状况存在的问题，探索出了值得我们借鉴学习的地方，以及我国现在实行住房抵押贷款证券化的可行性及必要性，提出了我国实行住房抵押贷款的初步设想，对我国已经实行的住房抵押贷款证券化提出了建议。
一、住房抵押证券化的相关概念
住房抵押证券化是我国房地产金融行业的重要内容之一，在房地产行业发达的国家，证券化已经成为房地产金融发展的趋势，这儿是房地产金融二级市场核心，也是资产市场的重要部分，在我国住房抵押证券化正处于初级阶段。资产证券化：住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种，是发展最早、规模最大的资产证券化品种。
二、住房抵押证券化市场研究现状
最初的住房抵押证券化始于美国，由于当时严重的通货膨胀①，金融机构的固定收益已经不能弥补短期的负债成本。当时，商业银行的储蓄基金被提现，银行陷入困境。在这种情况下，为了缓解市场资金流动性差的问题，政府决定实施住房抵押二级市场，为房地产行业开发了一条资金来源的新途径，住房抵押贷款证券化行业从那时开始兴起。从二十世纪七十年代到现，美国已经形成了国际上规模最大、品种最多的住房抵押贷款证券化。经过了多年的实施，证明这个体制是非常成功的。在我国，探讨住房抵押证券化问题已经很多年了，也由银行向国务院提交了具体的方案，但是在实施住房抵押证券化问题上，总是雷声大、雨点小，学术界对于具体的实施模式都有着激烈的争论。有的人认为，应该建立特殊的机构，将银行的资产买断过来，这样才能实现真是出售和破产隔离，这也是美国人的做法。还有人认为，就目前中国的国情，应该在银行的内部建立一个机构，然后这个机构运作证券化业务，证券化资产的所有权依然属于银行，这叫做德国模式。无论哪种模式，我们都应该选择适合我国目前国情的，适合我国经济发展的，符合中国实际情况的。
近几年，我国的宏观经济形势并不乐观，消费需求并不旺盛，通货紧缩严重。我国虽然采取了一系列房改政策，决定将住房行业培养成为带动我国经济快速发展新的经济增长点，但住房消费仍然没有改变，主要还是因为居民的购买力不足，解决居民的购买力不足问题应该像居民提供长期的、大量的住房抵押贷款，这也需要长期的巨额资金的配合，目前我国的银行自身经营不够好，资产负债比较严重，对居民购房的长期资金需求心有余但是力不足，因此，需要寻求其他有效的融资方式。
三、国外住房抵押证券化的启示
住房抵押证券化的历史并不遥远，它是在美国七十年代兴起，八九十年展，在美国兴起后，加拿大、澳大利亚、英国等发达国家也纷纷效仿。从国外的实践经验中可以发现，住房抵押证券化是金融发展的必然产物，是抵押贷款二级市场长远发展的需要，客观上讲，住房抵押证券化主要下面几个优点（1）、改变以前个人住房贷款流通性差的特点，使银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券，实现证券化可以扩大住房贷款资金保障，增加居民自置居所的能力。（2）、可以化解银行对解决资金来源短期性与资金运用长期性的矛盾。通过证券化得到了资金的再次发放，实现住房贷款的良性循环。（3）、避免资金充足率的限制。根据国际清算银行对于商业银行资本充足率的要求，在核心资本固定的情况下，银行发放抵押贷款是有上限的。可以通过证券化②把抵押贷款业务由内移到外，避免资金充足率的限制，发放更多的抵押贷款。
四、我国实施住房抵押证券化的必要性
我国住房制度改革的目标是“建立适合社会市场经济体制的城镇住房制度、实现住房商品化、社会化”。我国住房制度改革虽然取得了一定的成效，但是并未取得根本性的改变，主要原因是在于住房金融不到位、住房制度改革必须实行“金融先行”，如果在市场经济中不能取得金融的支持，“住宅产业成为新的经济增长点”也是空话。
我国在短时间内并不能大幅度的提高居民货币收入，目前启动房地产市场和现实的方法是通过金融支持来提高居民的需求，通过政府推动银行向购房者实施住房抵押贷款，弥补资金缺口，刺激消费者的消费。因此，金融机构将拥有大量不动产抵押款债权。分析一个产品有没有发展的必要性，有没有生产力，需要考虑（1）、有没有充足的供应（2）存不存在大量的需求（3）、供需双方是否可以接受成本相互沟通。如果从这三个方面进行分析，那么我国的住房抵押证券化是可行的。第一，不仅具备开展书房抵押证券化的存量基础，又还具备进一步发展的基础。第二，目前我国住房抵押证券化的潜在投资群体已经初步形成，一系列经济法规相继出台，为资产证券化提供了较好的运行环境。第三，我国某些比较成功的资产证券化案例也为我国住房抵押证券化提供了经验。（作者单位：山东财经大学）
参考文献：
[1]潘越；我国房地产抵押贷款证券设计问题研究[D]；厦门大学；2002年
[2]刘超；我国实施住房抵押贷款证券化的可行性研究[D]；东北农业大学；2003年
[3]蔡鸣捷；商业银行住房抵押贷款证券化研究[D]；四川大学；2003年
注解
①通货膨胀（Inflation）指因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给（供远小于求）。纸币、含金量低的铸币、信用货币，过度发行都会导致通胀。
