时间：2023-07-25 17:17:58
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化发展趋势，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：金融证券化；趋势；发展
金融业发展直接关系着经济发展与经济稳定，使得金融证券化应运而生，成为了现今经济环境中的重要组成部分。现阶段，世界各国都在推动金融证券化进程，同时我国也将金融证券化当成是了金融业发展的主流趋势。有关研究显示，我国金融证券化产品交易额越来越大，市场规模正呈现爆发式增长趋势。然而，因为我国金融证券化发展比较晚，市场机制还待改革与创新。所以，我国应加深对金融证券化的研究，为金融经济持续发展奠定基础。
一、金融证券化概念及特点
金融证券化指的就是银行将债权作为担保，发行抵押证券，以供投资者购买，或者企业发行金融债券筹措资金，进而直接融资。对于企业而言，金融证券化发展创造了有利的金融条件，减少了融资成本，为企业的长远、稳定发展奠定了坚实的基础。对于社会而言，金融证券化发展为社会经济的快速发展提供了可靠保障，促进了社会资产流动，提高了金融投资收益率，在一定程度上实现了经济良性循环。从金融证券化背景分析，金融证券化发展和金融业发展机制变化息息相关。在金融证券化发展中，加快了银行等金融机构的资金周转，增大了投资收益，降低了投资风险，有助于金融业转型升级，为金融业有序、稳定发展奠定了坚实基础。
二、金融证券化趋势变化
1.大量增幅证券。与传统固定利率债券相较来说，浮动利率债券及与股权互相联系债券的收益更高。通过提高收益与降低投资风险，更能促使企业快速得到社会资金，减少资金成本。根据相关调查显示，在20世纪80年代，金融投资机构债券发行比例明显提高，且呈现逐步提升的趋势。2.衍生债券。衍生债券是金融证券化的一种创新，其产生原因为国际金融证券化趋势越来越强，加之金融体系中固定利率系统的解体，世界各国浮动利率制度的实施，造成利率与汇率风险不断增大，使得世界各国运营者面对的金融风险越来越大，在此基础上，衍生债券应运而生，将生产经营中的风险从收益中剥离，出售给追求收益的群体，不仅可以削弱运营风险，还可以提高生产力，为社会的稳定、和谐发展奠定坚实的基础。3.国际化趋势。随着经济全球化的不断发展，金融证券发展越来越快速，在欧洲资本市场不断发展与国际资本流动性不断增大的形势下，国际各国金融规则与制度发展趋势越来越接近，在世界范围中，金融工具可自由选择筹资者与投资者。在此形势下，国家可创造更容易促进资金流动及交易性更强的金融工具，进而吸引其他国家的筹资者与投资者。而在此背景下，其他国家通过对金融工具的深入研究与推广，促进了各国金融证券化的长远、稳定发展。4.电子信息技术应用。在金融证券化发展中，电子信息技术应用对证券市场发展有着很大的影响。计算机功能非常强大，通过信息技术的应用，对人们获取信息渠道产生了一定的影响，由以往通过市场渠道获取信息转变为现今的网络渠道获取信息，最大限度的实现了金融信息获取渠道的信息化。因为证券市场获取信息与传播信息的速度非常快，加之各种中介公司提供的信息非常全面，如随时可公布某个债券的风险评级、收益评级等，极大的改善了融资者与投资者之间信息不对称的现象，不仅减少了证券交易费用，还增大了证券市场流动性，提高了证券运行效率，为金融证券化发展奠定了坚实的基础。
三、金融证券化发展趋势
1.增大金融证券化投资强度，放宽金融管理政策。现阶段，我国金融证券化投资方式中，商业银行投资方式主要有国家建设债券、财政证券、保值公债、金融证券、股票等，然而相较于其他债权模式，国家债券投资更加集中。为了促进我国金融证券化的稳定、长远发展，应进一步推动商业银行发展，使其更加积极的寻求稳定，以此进行优良的证券投资，提高闲散资金使用效率，增加投资收益，同时，我国也对商业银行实施了一些比较宽松的金融管理政策。2.加快金融资产证券化。金融资产证券化也称之为资产证券化。在我国证券化发展中，应积极借鉴国外成功经验及理论知识，不断完善与优化我国证券化发展，使我国资产证券化在国际证券市场中占有一定地位。其表现方式主要包括两种，一是，由单独资产转变为多种层次资产，实现了资产证券化的多样性；同时，以商业抵押为主的模式逐渐取代了以消费信贷为主的模式。二是，利用资产证券化对不良资产情况予以处理，解决不良资产问题，以免证券市场发展受到了影响，出现不良资产消费现象。3.创新金融工具。在我国金融市场证券化发展中，主要是借助国外成功经验与理论知识，结合我国实际情况，不断改进与完善我国金融市场证券化。通常情况下，主要包括以下两种方式，一是，加强政府政策扶持。公有制经济为主体，多种所有制经济共同发展是我国的经济体制。针对证券市场而言，政府影响力较大，为了促进我国金融证券化的快速发展，政府应制定切实可行的扶持政策，并不断健全金融管理法律法规，从而为金融市场发展提供可靠的法律保障，促进金融市场的稳定、长远发展。二是，支持金融创新。构建一个以市场为基础的金融管理体系，加强金融证券市场管理，不断完善利率与汇率的市场化，从而促进我国金融证券化的不断发展，创新金融工具，进一步提高了金融服务质量，实现了金融业的健康、可持续发展。4.注重动力支持。我国金融证券化动力支持主要包括以下三点，一是，制度创新支持。为了促进金融证券化的不断发展，应加强初级金融工具的推广，进而发展商业票据、长期企业债券、短期国债等抵押贷款业务。二是，金融服务创新支持。金融服务创新是金融证券化发展的重要所在，主要包括信用增强、信用评级创新。信用评级创新就是指证券化产生后，信用评级机构创设新型评级方式，不仅加强了对证券化组织者、服务者即其他参与机构的检查与监督，还整合了证券化资产、金融资产等信息。三是，政府政策扶持。为了鼓励与促进金融业的长远、稳定发展，政府不仅要以人大授权制定的法律法规以及人大立法支持金融创新，还要出资构建新的金融结构，直接参与金融证券化活动，从而实现金融证券化的稳定、可持续发展。
四、结语
综上所述，随着经济全球化的快速发展，金融业在经济发展中的地位越来越高，发挥的作用也越来越大。现阶段，金融证券化逐渐成为了金融业发展的主要趋势，世界各国均在发展金融证券化。所以，在现今形势下，一定要加深对金融证券化的理解，在借鉴国外成功经验与理论知识的基础上，结合我国实际情况，规范金融证券，为金融证券化发展提供可靠保障。
参考文献：
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[2]李肖松.全球经济背景下我国金融证券化的发展趋势[J].云南社会主义学院学报,2014(2):419-419.
[3]邱全山,王开科,安康等.信贷资产证券化:主要特点、会计核算及对金融统计的影响[J].南方金融,2016(2):80-83.
[4]吴婷婷,傅连康.现代金融市场发展的新趋势及其对金融人才的要求[J].金融理论与教学,2016(1):15-19.
【摘要】资产证券化有利于分散较为集中的风险，保障金融的稳定性；同时还能有效的构建多层次的资本市场，为金融投资拓宽渠道。目前国内的资产证券化发展较快，但是在发展过程中，依旧存在着一些问题，如规模小、种类单一等，这些问题制约着国内资产证券化的发展。因此，在资产证券化发展进程中，应该设立专门的立法，完善资产证券化的监管体系，并且规范相关的信用评级制度；吸收国际上资产证券化发展的经验和教训，对资产证券化进行专项监管，促进其健康发展。
【关键词】资产证券化；现状；应用；发展趋势
资产证券化主要是指把流动性较差，但是在未来具有一定的现金流的资产，进行收集然后通过结构性的重组，从而将这些资产转换为在金融市场上出售、流通的证券。资产证券化最早是起源于美国，在二十世纪七十年代，美国政府根据按揭住房发行了资产抵押支持证券，这种资产证券化的做法在当时取得了巨大的成功。从此，资产证券化开始被广泛的运用在经济领域，并且为资金的筹集提供了有效的途径。加之资产证券化独特的创新融资方式，适应了经济发展的要求，因此，在金融产品领域的发展极为迅速。近年来，中国的资产证券化发展较快，已经成功的由在境外设立spv发展到在境内设立，实现了资产证券化整体融资流程的境内化管理。但是我国的资产证券化发展起步晚，缺乏经验，没有完善的监督体系，与国际水平相差较远，因此，应该完善资产证券化的监管，促进其快速、健康的发展。
一、我国资产证券化的发展现状和运作过程
（一）我国资产证券化的现状
1.资产证券化的历程——境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了spv，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设[1]。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册spv，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金，取得了不错的效果。
2.资产证券化的现状——境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本[2]。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型spv模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
（二）资产证券化的运作过程
资产证券化一般是通过如下的步骤实现的：
1.“资产重组”——构建资产池。根据融资需求和资产的情况，选择资产的证券化，然后，把资产汇集成资产池。能够实现证券化资产的条件：（1）未来可以产生稳定的现金流。（2）资产有良好的质量，具有同质性[3]。（3）资产证券化的收益率和现金流容易计算。
2.“风险隔离”——设计资产的隔离。这个步骤是实现资产证券化的核心步骤。在资产证券化过程中，必须成立一个特定的目的机构spv，用于隔离资产池和其它资产。spv受母公司托付，把资产转换成在金融市场上出售、流通的证券。
3.“信用增级”——提高资产证券的信用等级。在证券化的交易中，资产的信用、现金流与投资者的需求往往不相吻合。这就需要spv机构把资产证券化的交易进行信用增级。“破产隔离”、“担保公司信用担保”都是常见的信用增级。
4.spv聘请信用评级机构、券商发行机构，对资产证券进行评级，然后发行证券，同时将募集的资金用于项目建设。
二、案例分析-中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的aaa级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可以吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
三、国内资产证券化监管方面的问题和解决措施
（一）资产证券化监管中出现的问题
我国目前资产证券化还处于初级阶段，因此在很多方面还不健全，缺乏一个有效的监管机制，不能对资产证券化过程中出现的问题和面临的风险进行有效的监管，从而使风险增加，严重阻碍了我国的资产证券化的发展[5]。特别是在证券化进程中信息的披露和风险的隔离上，存在着很大的漏洞。此外，有关资产证券化的税收政策、信用评级、增信制度中都有待进一步完善。例如，信托与证券分业经营和分业监管，使信托监管制度不能成为资产证券化共享的基础性制度单元。资产证券化监管平台的不统一，对资产证券化分散风险的功能有一定的影响。
（二）资产证券化的监管措施
由于中国目前尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距，仍需进一步完善。尤其是目前法律法规不完善，没有完善的监管体系，影响到资产证券化的监管。
我国资产证券化过程中，应该不断的完善法律法规，加强法律的监管职能，对资产证券化过程中的违法行为进行制止和惩罚。用法制手段来规范资产证券化的发展。同时也应该不断的借鉴外国先进的管理水平和积累的丰富经验，再加上完善的法律制度，这样才能确保我国的资产证券化健康、长远的发展。
我国应建立权威性的资产、信用评级机构，并且对该评级机构进行监督管理，保证其能够客观公正的进行评级。同时应引进发达国家先进的管理模式，并用法律规范评估步骤，提高信用评级的可信度。
四、我国资
产证券化发展的趋势
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种[6]。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
参考文献
[1]史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[j].金融论坛，2009（04）.
[2]苏雪.我国资产证券化现状分析[j].河南工程学院学报（社会科学版），2009（03）.
[3]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[j].经济研究导刊，2013（05）.
[4]祁小伟，宋群超.信贷资产证券化理论及中国的实践[j].科学与管理，2009（03）.
[关键词] 商业银行 不良资产 资产证券化
一、商业银行的不良资产：
根据不良资产的一般概念，商业银行不良资产可以定义为处于非良好经营状态的、不能及时给商业银行带来正常利息收入，甚至不能及时收回本金的银行资产。从2002年1月1日起，我国商业银行从风险监控的角度出发，全面正式推行贷款五级分类方法。该方法是通过一系列的指标和标准，对银行已发放的贷款，按照还款的可能性，从优到劣分成五类，即正常、关注、次级、可疑和损失，后三类通称为不良贷款。这种分类方法的具体标准是：
1.正常：借款人承认贷款条款，没有理由怀疑他们在期内偿还本金及利息的能力；
2.关注：借款人现在可以偿还利息，但今后的利息及本金可能会受到特殊原因影响；
3.次级：借款人偿还能力出现疑问，他们已无法依靠正常的业务收入支付本金，即尽管担保，损失也很可能出现；
4.可疑：借贷人肯定无力偿还全部利息和本金
5.损失：即使采取法律手段，能从借款人收回贷款只为本金和利息的极小部分。
二、通过资产证券化的途径化解商业银行不良资产
1.确定不良资产证券化的价格
资产证券化是20世纪70年代产生于美国的一项重大金融创新，是世界金融业务发展趋势之一。其一个较为简单的基于过程的定义是：资产证券化（ Asset Backed Securitization，ABS）是指将缺乏流动性，但能够产生稳定的可预见的现金流收入的资产，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为。由于迄今为止，住房抵押贷款证券化要占到整个资产证券化市场的大部分,因此习惯上将资产证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS），分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securitization，简称MBS）和除此之外的资产证券化（狭义的ABS）。
不良资产证券化时，不良贷款的估价是证券发行时的基础。从理论上说来，大致有三种估价方法：
(1)账面价值法。账面价值法即依照原贷款的账面价值，以及预定的未来现金流收入来为证券定价。这也是不良贷款所能获得的最高定价。
(2)协商定价法。协商定价法是指银行与证券购买者共同协商证券的定价，这种方法避免了账面价值发行的一刀切的做法，给予买卖双方一定的商量余地，利于交易的达成。
(3)市场拍卖法。市场拍卖法即将不良贷款证券在特定的市场上进行拍卖，由市场决定其价格高低。它所要求的信息披露程度是最高的，对参与者来说也是最公平的，直接的竞价能使交易以最快速度达成，交易成本最低廉。
2.化解中国商业银行不良资产证券化的对策
中国国有商业银行不良资产已由四家金融资产管理公司基本接收，接收金额达13000多亿元。中国目前最为迫切需要的是运用资产证券化手段解决剥离出来的银行不良资产，如何利用资产证券化妥善处置这些不良资产是问题的核心与关键。这种特定的使命使得资产证券化在中国的运用可能一开始就会面临许多困难与障碍。尽管如此，资产证券化仍可作为解决不良资产的一种方式，只不过在具体运用时更需要进一步的金融创新，以提高这些资产的信用等级，或让证券的购买者更为放心。为此，资产管理公司对其债转股的那部分资产，除了实行重组、改制、包装上市，以及传统的资产证券化方式盘活资产、出售股份外，还可以考虑以这部分资产为基础，发行可转换债券和可交换债券。
在我们国家商业银行只要进行合理科学的设计，资产证券化还是具有可行性的，同时也是我国资本市场发展所需要的。但是需要注意的是，实行证券化的不良资产应是全部不良资产中质量较好的部分，即至少是那些有希望收回的逾期贷款。尽管银行可能希望将那些最难以收回、最没有发展前途的企业实行资产证券化，但这对于投资者来讲是不公平的，我们不能存有资产管理公司能够把这些不良资产成功证券化的幻想。事实上，即便是质量较好的那部分不良资产，也不可能全部收回其账面价值。因此，我们应正视我国不良资产的现状及严重性，财政应加大资金投入，银行本身应提高盈利水平，增加坏账准备金，把那些“收回无望”的坏账逐渐核销掉，使那些无法“起死回生”的企业破产清算。 同时，资产管理公司还应广泛运用债转股、利用外资和资产证券化等多种途径加快解决商业银行巨额不良资产，以确保金融体系的安全及国民经济的健康发展。
参考文献：
[1]纪荣涛黄飞州王迪:对国有商业银行不良资产的思考[J].经济师，2002（2）
[2]陆瑾:资产证券化运作的效率分析[J].财经研究，2001（4）
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[4]张衢:国有商业银行不良资产证券化初探[J].金融研究，2002（6）
[5]谢霞，廖鲁海. 我国商业银行处置不良资产面临的问题及对策研究[J]经济体制改革，2002（1）
[6]贺力平:银行业国际化趋势及其对中国的影响[J].国际经济评论，2006（1）
1美国P2P资产证券化模式及监管
美国将P2P网络贷款产品定义为“证券化产品”。一般来讲，信贷资产证券化应具有如下特征：一是真实出售，即信贷基础资产打包转让至投资者这一方；二是破产隔离，发行方信用评级不高时，通过信托或资管计划设立特殊目的载体（SPV）隔离处理，可以避免公司破产导致的资产流失；三是资产尽可能分散、多元化；四是分层设计，根据投资者的需求设计不同期限和利率产品。美国P2P设计的以网络贷款为基础资产的投资产品满足了前三个特点，但是多数情况下没有分层设计，投资者按照投资比例获取收益。以美国最大的P2P平台LendingClub为例，它的资产证券化过程如下：从金融机构购买资产，借款人直接申请根据原始借款人的信用等级确定利率（借款人信用等级越高，利率越低）以贷款为基础资产发行LendingClub的凭证投资者在网上购买凭证未到期凭证可在与LendingClub合作的平台上交易。这里不但涉及了资产打包重售，而且还使用二级市场增加投资的流动性。这种资产证券化没有针对基础资产评级，而是对每个借款人确定信用等级，这是一种精细设计、低投资门槛的资产证券化。在美国P2P资产证券化过程中，对冲基金、资管公司和机构投资者起到了关键作用。对冲基金和资产管理公司将平台上已发放贷款打包进“资产池”，再分拆成凭证变现卖出（主要卖给机构投资者），而机构投资者为了防止平台破产，成立特殊目的载体（SPV）——信托公司，用投资者的钱购买信托公司的有价债券，信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商，而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中，P2P平台可以通过对不同投资者设计不同策略和产品。美国的P2P作为网络借贷的信息中介，从成立起就是走的资产证券化道路。美国对P2P监管较为严格，2008年以后P2P平台纳入美国证券交易委员会（SEC）的监管之下，注册门槛大大提高。SEC对P2P资产证券化过程中的信息披露的要求较高，同时对IT的硬件要求、报表要求高，P2P前期投入大，比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债，短期资产可采用循环结构。
2我国P2P资产证券化的模式和特点
据网贷之家统计，截至2015年底，我国资产证券P2P资产证券化规模化已达1000亿元，占全部信贷资产证券化规模的20%。我国P2P平台开展资产证券化业务的目的，主要是为了分散风险和扩大资金杠杆比例。目前，由于我国互联网金融市场正处于初步发展阶段，增信体系和监管体系尚不完备，P2P平台上更多是“类资产证券化”的模式。即利用互联网金融平台，将传统金融或互联网金融手段形成的债权类资产，采用类资产证券化手段实现债权资产转让。这种模式投资起点较低，规模较小。较多适用于资质不够，无法到证券交易所融资的小贷公司和互联网分期平台。对于传统小贷公司的P2P模式，一般均附带回购措施，或担保公司的担保（以及反担保）。反担保的措施一般包括并不限于小贷公司股权质押，实际控制人保证担保等。因此，此模式更接近于主体债务融资。对于零售消费分期平台的P2P模式，由于消费贷款商业模式清晰，金融市场潜力巨大，极度分散化，违约率可控，是优良的适合进行资产证券化的标的资产。当前中国P2P业务类资产证券化模式一般为：P2P平台与小贷公司或是资产管理公司合作，先由小贷、互联网分期平台或P2P对这些债权资产进行打包，形成一个个资产包，并通过地方金融交易所登记挂牌，进行增信和确权，然后由与P2P平台有关联的公司(如第三方保理公司、资产管理公司等)摘牌买回这些资产包，将相关资产或者收益权再转让给P2P平台，面向投资者进行发售。最后，通过小贷公司或消费分期平台等发起方以向投资者回购的方式来实现投资者的投资收益。发起方对于这种资产包有回购的义务。，万一无法兑付，则由担保公司最终兜底。这一过程包含了债权的打包转让和分层销售，符合资产证券化的某些特点。但是，目前我国的P2P资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体，即不能真正实现风险隔离，也无法实现“真实销售”，使证券化后的资产出表。在P2P平台的类资产证券化产品中，资产只是暂时转让或是“质押”给了投资人，仍然和发起人有债务关系。在这个过程中，P2P平台合作的担保、保理、资管公司起到了承诺回购和隐性兜底保证的作用。
3我国P2P资产证券化面临的主要问题
目前，我国P2P资产证券化还处于摸索发展阶段，面临的主要问题是机制的设计问题。主要表现为以下方面：
3.1系统性风险问题
目前我国P2P平台的债权资产要么来自传统的金融机构，要么来自其他互联网金融机构，资产多为信用贷款且缺乏标准化，在P2P平台责任主体没有落实，信用评级等专业中介机构缺位的情况下，P2P资产证券化存在潜在系统性风险，资产证券化后风险并没有减少，反而转嫁给了普通投资者。同时，由于P2P兴起的时间短，对在整个产品的交易运作、借款者行为，以及可能造成的贷款损失方面都没有丰富的经验。
3.2信息披露问题
由于P2P资产证券化交易结构复杂，信用风险较高。与国外不同的是，我国P2P投资人是以自然人为主，且大多数是风险承受能力较差的非合格投资人。因此，投资人的知情权尤其应当得到重视和保障。当前P2P平台的透明度较低，信息披露匮乏，还未建立完善的信息披露机制，P2P基础资产存在过度包装的风险，这将削弱P2P平台的风控理念。
3.3业务模式中的法律风险问题
由于P2P在我国还是新兴事物，有关主体、行为等并无明确的法律规定，故在其进行资产证券化过程中，极有可能触犯已有的相关法律法规的规定。一是资金池风险。P2P类资产证券化业务模式的核心问题是期限错配。以消费贷款分期平台P2P为例，贷款期限大多为8-24期，采用等额本息按月付款。P2P平台的产品一般均为3-4个月的短标。产品与原始债权难以存在一一对应的关系，很难保证每一笔交易中借款人与投资人都能完美匹配，难免会有构筑“资金池”和存在“期限错配”的嫌疑，极易触碰法律监管的底线；二是信用风险。如果P2P平台的坏账率较高，导致基础债权收益和保险金无法对投资人进行支付，则很可能出现借新还旧或债务违约等情形在内的信用风险。
4我国P2P资产证券化发展的监管建议
目前P2P证券化产品供给可围绕“衣、食(即消费贷款ABS)、住(即住房抵押贷款MBS)、行(即车贷ABS)”，以及其他升级消费，具有巨大的应用空间、创新和发展机遇。中国的P2P资产证券化业务发展不仅要充分借鉴国外经验，同时要明确自身存在的问题，使其发展符合中国转型发展和金融市场改革的需要。对于P2P发展资产证券化业务，监管建议如下：
4.1明确P2P平台的角色定位
规范市场准入行为明确P2P互联网金融资产交易信息中介的政策定位。平台承担的是撮合及信息真伪辨别等合理的核查义务。P2P平台应引入交易实力较强的交易型机构作为证券化业务的发起方，采取在国有产权交易所进行登记及银行托管，交易所对进行挂牌的产品会进行分类确权。同时，监管要出台严密的细则通过平台准入等方面进行制约，防范P2P平台及其从业人员的道德风险，积极支持投资人通过法律途径维权，提升平台的信誉。
4.2建立充分的信息披露制度
增强资产标准证券化水平对融资方及融资项目的相关信息进行充分的披露。P2P平台应对每一笔业务做如实的信息披露，具体披露的范围和程序可以借鉴美国P2P资产证券化的做法。采用对内对外提高信息透明度，增加平台风控人员与投资人的交流，平台每天至少一次向监管机构提交报告等。考虑引进评级、担保、保险等中介机构对资产进行评级增信、担保，减少信息的不对称，降低投资风险，提高交易效率。
4.3构建平台投资人标准
实现投资人分级管理根据投资人的不同风险承受能力进行相应分类。对于P2P资产证券化产品建议对投资者进行分级管理，将发行方式分为面向合格投资者公开发行和面向合格投资者非公开发行两种类型，暂不开放个人投资者参与投资。进一步探讨设定针对不同标准程度资产的合格投资人标准。
4.4建立跨部门联合和行业自律相结合的监管体系
关键词：资产证券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”
发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。
作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。
如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。
显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。
SPT的先天优势与理性审视
（一）SPT的先天优势
以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。
SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。
（二）SPT的理性审视
将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。
第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。
第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。
正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。
SPC的可行预期与优化设计
应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。
（一）关于特定目的公司类型之选择
我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。
（二）关于公司法人人格否认之细化
“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。
（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善
在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。
（四）关于独立董事之规范
从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。
因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。
（五）关于公司章程之制定
相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。
（六）关于双重征税问题之解决
双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。
参考文献：
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2.陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011（6）
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5.胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012（1）
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8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、spv(special purpose vehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与spv之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与spv所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致spv在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照jack m．guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对spv的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2．选择信用高、实力强的金融机构作为spv。spv是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的spv，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，spv主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在spv设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的spv，也可以在政府的担保下由发起人自行设立spv。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(sec)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如en．ron，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(shelf registration)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，sec专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国sec主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认abs的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改spv的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献：
[1]万解秋，贝政新．现资学原理[m]．上海：复旦大学出版社，2003．
[2]徐勇．资产证券化，企业融资新途径[j]．投资与证券，2003(1)．
关键词：SPV资产证券化破产隔离实质合并
资产证券化是近年国际金融领域中重要的金融创新之一，但在我国，资产证券化还是一个新生事物。资产证券化交易架构的核心是破产风险隔离机制的设计，而特殊目的载体(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是这种风险隔离机制的产物，它涉及到证券化资产实现真正的破产隔离、投资者的信心、证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作帐等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。
特殊目的载体概述
特殊目的机构是为了实现资产证券化而专门成立的一种经济实体，是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体。它以企业的形式存在，实际管理和控制均委托他人进行。
（一）SPV的性质
在资产证券化过程中，特殊目的机构虽不是资产证券化的发起人，也不是证券的承销人、投资人，它只是为了配合资产证券化的发行而进行一系列运作，如破产隔离、信用增级等，但正是这种运作，使得特殊目的机构成为资产证券化全过程中的关键性因素。为实现上述功能，对特殊目的机构一般有以下几种特性：
SPV是一个破产隔离的实体。破产隔离（BankruptcyRemote），是指法律或者企业章程中规定，该经济实体不得主动或被动的适用破产法。
SPV是一个独立的经济实体。资产支撑证券之所以能成为资本市场上一个重要的融资手段，并被投资人所认可，是因为特殊目的机构是一个独立的证券发行人，这与传统的债券有很大区别。正是由于特殊目的机构的独立性和破产隔离，使得资产证券化安全性大大增强，所以特殊目的机构不但应独立于发起人，也应独立于证券的评级人和承销人。
SPV是“空壳”经济组织。特殊目的机构的组建，并不需要实际的大量资产。特殊目的机构的发起人在组建特殊目的机构时，为了节约成本，大都把特殊目的机构设计成空壳的组织。
（二）SPV的法律形态
SPV的组织形式主要有合伙式、信托式和公司式三种。三种组织形式在资产证券化发展过程中都得到了应用，只是在不同的发展阶段所应用的形式不同而已，但基本上都是依据利益最大化原则而设立的。
有限合伙型SPV的特点是合伙由其成员所有并为其成员服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务—这也是它区别于公司SPV的重要不同点，公司型SPV可四处购买基础资产。信托是一种精巧的财产制度，信托财产制度天然的风险隔离特性，使其成为一种非常合适的SPV形式。公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。
（三）SPV的法律地位
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定，这种分离能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离；特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响；特殊目的机构所采用的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此在资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
运行SPV破产隔离的法律障碍
（一）SPV法律形式方面的障碍
1.合伙型SPV的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，另外，我国《公司法》也没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立特殊目的实体SPV在目前中国还没有任何法律依据。
2.信托型SPV的法律障碍。我国《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产风险隔离的特殊目的实体而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出具体规定。
3.公司型SPV的法律障碍。公司型SPV不能回避双重征税的问题，这不利于鼓励SPV的构建。从国外经验来看，由发起人(通常是银行)设立一个附属融资子公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的SPV(非银行金融机构)的控股公司，这与世界潮流背道而驰。
（二）行为法上的障碍
资产证券化融资的特殊之处就体现在要构建一个特殊目的实体SPV，SPV制度设立的主要目的就是达到对破产风险的隔离。我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下缺失：
1.缺乏控制诚信义务的规定。一是缺乏股东诚信义务规定；二是缺乏公司管理层对债权人诚信义务的规定；三是缺乏一般债权担保的规定。SPV向发起人收购的基础资产属于一般债权性质，它以该债权为担保发行证券。然而我国《担保法》并不允许当事人以一般债权作担保的形式。
2.破产隔离实体的概念不能为现行破产法所接受。进入破产程序的创始人或者SPV的发起人对SPV的影响以及SPV本身的破产问题，需要在法律上赋予SPV破产隔离实体的概念。美国资产证券化法律将SPV设立为受破产法豁免的实体，但在我国破产法认为，由法律决定一个法人实体不予破产，是不可想象的。
3.现代法律法规限定机构投资者的投资。我国对机构投资者的投资范围作了严格限制。作为新品种的证券，资产担保证券是否列入机构投资者的投资目标，在法规制度未变更前，并不能有肯定答案，大大限制了投资者群体，影响资产证券化市场的发展与繁荣。
4.SPV的税务问题没有法律规定减免。资产证券化运作规模庞大，减少相应成本支出关系操作的成败，国外以税收优惠来支持证券化发展，而我国尚无此规定，对SPV应当作为空壳还是实体，SPV是否是一个纳税主体，原始权益人、SPV与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题，是否需要对SPV受让资产这种行为征收营业税，对SPV是适用一般的税务规则还是特定的税务规则等都是法律空白。
关于构建SPV的建议
针对上文关于构建特殊目的实体(SPV)法律障碍的具体分析，笔者提出以下几个方面的建议：
（一）选择适合我国的SPV组织形式
从短期角度而言，公司型SPV应当更符合我国的客观实际，更容易解决当前资产证券化的迫切性问题。而且，公司型SPV中，国有独资公司或发起人设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法中有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然有利于工作的开展。
但从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型。因为，再严密的制度都无法防止机会主义的产生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求；而且市场鼓励自由和创新，各种模式在自身的发展当中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决方法来完善。
（二）确定SPV的法律地位
为了开展资产证券化，应通过修改《公司法》等法律法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。SPV应当保持自身法律人格的独立性，SPV应当有资格独立承担民事责任，以自己的名义从事业务活动；建立独立的会计帐簿和财务报表，开支仅用于维持其合法经营所必需的费用支出；在银行有独立的帐户，禁止与其他机构发生关联关系，不为其他任何机构提供担保和承担债务。
（三）建立防止SPV自身破产的机制
由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的，SPV与其自身破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的本金和利息，而且SPV的运作费用在其成立时就可以预算出来。因此SPV正常运作的风险不大，其自身破产风险的发生主要来自于SPV的主动申请破产和SPV其他债权人的申请破产。
1.防止SPV自愿申请破产。SPV要在章程或其他组织文件中明确限定可能使其自身陷于自愿申请破产的情形。在SPV的构造过程中，必须采取一些特别的措施来防止SPV提出自愿破产申请。但是，完全禁止SPV提出自愿破产申请，一般说来是违反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被发起人控制时，要求SPV必须有一名或一名以上的独立董事。SPV还应在章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。
2.防止SPV被申请强制破产。由于SPV会与诸多的主体发生债权债务关系，因此要采取措施尽可能防止SPV的债权人对SPV提出强制破产申请。资产证券化的结构中，SPV的目的要求SPV只能从事与证券化有关的业务。因此要在SPV的组建文件(如公司章程、有限合伙协议、信托的信托契约)中设立有关限制其业务范围的条款。
3.防止SPV被“实质合并”。所谓“实质合并”(substantiveconsolidation)，从法律的角度讲，是指由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。我国在法律上还未确定法人否认制度，但在跨国证券化中，同样要注意因发起人破产，被实体合并而随之破产。
（四）规定SPV的优惠税务
以法律规定SPV是一个纳税主体，赋予SPV本身就可以获得优惠的税收待遇。处理原始权益人、SPV与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题。最好出台一个专门针对证券化的税务准则以解决这些问题。考虑到证券化的成本，应考虑不予征收营业税，减免发行注册费、审批费，经营收入可以免国家和地方所得税。
总之，资产证券化将是金融新时展的一个大趋势。随着我国对于资产证券化理论探讨和资产证券化法律制度构建的深入以及实践的展开，必将带来资本市场和体制的创新。就构建我国资产证券化法律制度来说，有必要专门立法，着重明确规定SPV的法律性质、运作规则及真实销售的条件，确定风险隔离机制，对合同法、公司法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、会计法、税法、外汇管理等相关法律制度等进行整合与补充。法律制度完备下的资产证券化在我国一定会逐步发挥其潜力，成为一种发展趋势。
参考文献：
1.郭玉军，甘勇.我国资产证券化殊目的机构的法律构建[J].武汉大学学报，2003(3)
1、政府投资
我国《港口法》规定：“县级以上有关人民政府应当保证必要的资金投入，用于港口公用的航道、防波堤、锚地等基础设施的建设和维护。”由此可以看出港口公共基础设施建设所需要的资金主要来源于政府投资。根据港口未来发展趋势，融资需求急速上升，再加上政府财政支出的有限性，政府投资融资方式将不再是港口融资的主要方式。不过政府可以通过担保、税收优惠及诸多优惠政策等来促进港口建设的长远发展。
2、银行贷款
在政策性银行中，国家开发银行承担了基础设施建设扶持工作，虽然政策性贷款与商业贷款相比具有很多优惠，但是仍要还本付息，具有还债压力。商业银行融资的最大优点是手续简单，但是贷款期限较短，使港口企业背上沉重的债务包袱。
3、发行股票和债券
利用股票市场融资具有很大优势，如筹资数额较大且无还本付息的压力，可提高企业形象和竞争力，促进企业加强内部管理和改革，盘活资产。但是股市门槛较高，我国港口企业只有很少一部分能达到发行股票所需的条件。另外，股价波动性较强，市场投机程度大，再加上融资体制不完善，这些都制约着港口企业对股票融资方式的利用。债券融资方式具有“税盾”作用，可减少税务支出。不过还本付息的压力使港口企业有所顾忌，且公司债务风险较大也会降低对投资者的吸引力。
4、利用外资
外资融资形式主要包括对外借款、引进外商直接投资、利用外商其他投资和接受国外捐赠等。由于我国对外开放程度的提高，加上国务院颁布了《关于中外合资建设港口码头优惠待遇的暂行规定》，我国港口大力吸引外资并给予一定优惠。外资以多种形式参与港口基础设施建设和码头的经营。
5、融资租赁
融资租赁是指由出租人垫付资金，购买承租人所需设备或固定资产等，再以出租方式提供给承租人使用的一种租赁方式。融资租赁具有投资少、表外融资的特点，比较有利于解决港口企业资金短缺问题。虽然融资租赁方式发展潜力较大，但是由于受到国家融资租赁业务发展环境的限制，业务种类较为单一。而且对于港口企业来讲，这种方式仅适用于固定设备而不是一切港口项目。另外，融资资成本也较高，这些又都限制了港口企业利用融资租赁方式融资的规模。
6、其他融资方式
港口还可以利用一些其他融资方式，比如BOT融资方式，即Build―Operate―Transfer，即“建设―经营―移交”；TOT融资方式，即Transfer―Operate―Transfer，即“移交―经营―移交”等。
二、资产证券化在港口融资中可行性的内部成因分析
1、港口拥有大量的优质资产
（1）港口资产具有稳定可预测的现金流。符合证券化资产的最大特点就是要具有稳定可预测的现金流。近年来我国对外贸易不断扩大，我国港口行业得到了迅速发展，货物和集装箱吞吐量呈持续稳步上升趋势。这客观反映出港口行业具有稳定上升的现金流收入。另外，根据港口类上市公司近几年的公司年报，可清晰地看出港口类企业财务数据良好，业绩较高。这足以说明我国港口行业经营效益良好，如果发行港口资产支持的证券，港口企业对于还本付息应该具有保障。
区别于纯公共物品，准公共物品具备不完全的非排他性和非竞争性，港口基础设施也具有此种特点，所以港口属于“准公共产品”。由于排他性的存在，“拥挤”现象难免在港口基础设施的消费过程中出现，所以必须征收一定的过往费用。虽然港口的全部成本不一定能够全靠这些费用来弥补，但它至少为港口经营者的收入、盈利提供了保证，也使得港口资产证券化成为了可能。
（2）具有完整的历史记录。我国有关法律法规规定，基础设施的建设要有可行性研究、初步设计、开工报告等阶段性的审查。港口建设项目在整个过程中也一定要经历这些程序。正是这个规定的存在，港口建设项目各个阶段的研究评估资料都有文件存档，很容易获得。
（3）港口资产信用程度高。港口基础设施一般与当地政府部门联系密切，很多融资都有政府担保，这无疑在很大程度上提高了港口资产的信用级别，再加上现金流稳定特点，其信用记录相对较好，贷款违约率低，这在一定程度上反映了港口资产的优质性。
2、港口资产证券化的市场需求分析
（1）机构投资者。发达国家，机构投资者是资产支持证券投资者的主力。在国内，机构投资者主要指社会保险基金、投资基金、各商业银行和保险公司等。截至2014年末，金融机构本外币存款余额达733382亿元，比2013年同比增长19.8%；包括QDII基金在内的国内基金公司公募基金资产净值为25191.36亿元；国内保险业实现原保险保费收入14527.97亿元，同比增长30.44%。从保险投资的情况来看，截至2014年12月底，保险可运用资金余额达50481.61亿元；银行存款余额13909.97亿元，较上月增加了1055.93亿元；用于投资的资金为32136.65亿元，较上月减少了354.97亿元。我国机构投资者急需一种或几种理财手段来应对所承受的资金保值增值压力，此时港口资产证券化的出现可以有效地解决机构投资者的燃眉之急。
（2）个人投资者。截止到2014年底，我国城乡居民储蓄存款余额达303302亿元，同比增长16.3%，储蓄金额相当庞大。长期以来我国居民投资渠道比较单一，储蓄一直是最主要也是最安全的投资方式。近几年来，随着我国股票、债券市场越来越繁荣，大家越来越多地选择股票等理财手段，储蓄已经不能再满足人们的保值增值需求。截至2014年底，我国沪深股市交易所有效账户数已达近1.34亿户，逐渐形成了相对成熟的个人投资者群体。与股票市场相比，资产支持证券收益性好，流动性高，这些优势强烈地吸引着广大个人投资者。
（3）国外投资者。近年来，利用外资已成为港口融资的一种重要手段。港口基础设施的垄断性和国家对港口行业的大力扶持，这都使得国外投资者对港口情有独钟。而国外较为成熟的投资者，一般还会对投资资产的收益和风险具有更高的要求。港口资产支持证券化融资形式有效地降低了风险，而且港口企业与当地政府关系紧密，可以得到当地政府的支持，信用较高，风险较低，所以比较符合国外投资者的要求，对国外投资者具有很强的吸引力。
三、资产证券化在港口融资中可行性的外部环境分析
1、法律法规逐渐完善
虽然我国暂时还没有专门关于资产证券化的法律规范，但我国一直不断制定并完善经济法律规范。
从资产证券化的可行性角度，港口资产证券化在政策方面已经获得了国家许多的支持。2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，体现了国家发展建设资本市场的立场。2005年4月中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，为资产证券化实践提供了政策上的依据与指导。之后中国人民银行、国家财政部又相继了一系列的公告和批复文件，对资产证券化的投资主体、信息批露规则、监督管理和税收等各个方面进行了规范，再次表明了国家对发展资产证券化项目的决心和信心。
在港口建设上，国家也逐渐将港口经营管理权下放。港口投融资体制也随着港口经营管理权的改变而变动。从上世纪90年代初开始，政府就通过各项政策将社会资本逐步引入港口建设领域，如鼓励外商投资的《关于中外合资建设港口码头优惠待遇的暂行规定》，鼓励货主、地方建港的《关于深化改革，扩大开放，加快交通发展的若干意见》等。鉴于港口具有公共基础设施的性质和我国推行资产证券化的法律制度难点，政府的支持与政策倾斜对港口资产证券化的顺利进行至关重要。
2、资本市场不断完善
港口行业已经逐渐市场化，成为了独立自主、自负盈亏的公司实体。各港口公司充分利用各种手段提高自身竞争力，扩大自己的市场份额。其中通过利用较有利的融资方式降低成本来提高公司效益是各港口公司积极争取采取的方式。
我国资本市场初步形成了以中国人民银行、证监会和保监会为中心的监管体系，经过这些年的实践取得了很大的成就。它们成功引进了许多金融创新工具，如中小板市场的设立、指数期货的试点等。这些成绩都说明我国已基本具备了对资本市场的监管能力。
3、中介机构不断成熟
基础设施资产证券化证券设计和发行是要以券商的逐渐成熟为保障的。而现在我国券商各方面的综合实力迈上了一个新的台阶。与此同时，由于各券商实力不断增强，同业间的竞争也日益激烈，各券商在完善证券承销等技术的同时，加强了对新的融资技术的关注和研究开发来寻求新的利润增长点。
关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp
资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。
一、spv的性质及其特点
资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。
为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。
为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。
spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。
二．特殊目的载体spv的法律形式
spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。
合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形
式。
信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。
公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。
在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式
三．设立spy的环境分析
如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。
受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。
破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：
一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。
为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。
四．spv的设置的模式
关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。
1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构
对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。
第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。
另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。
总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。
而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。
2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置
一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。
另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。
还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。
上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。
五．我国设立spv的模式分析
对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。
模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响
模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。
模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。
模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。
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关键词：资产证券化；抵押权；从属性；债权保全型抵押；投资型抵押
中图分类号：DF41，F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)04-0115-05
在资产证券化中，最常见的是住房抵押贷款支持证券化(MBS)。在西方发达国家里，住房金融是传统的金融业务，也是资产优良的金融品种，在金融市场中占有很大的比重，资产证券化在美国最早的创新就是以住房抵押贷款支持证券这个品种出现的。资产证券化对资产的要求是被证券化资产必须要有稳定的或可预见的现金流，只有这个条件满足了，才能以之为融资的信用基础，而住房抵押贷款则有这个方面的自身优势，并且住房抵押贷款规模庞大，是银行中优质的金融资产，缺点是它缺乏流动性，这违背了银行的经营原则：要保持资产的流动性。可以说，资产证券化在很大程度上研究的就是住房抵押贷款证券化，它占资产证券化的比例很大，因此，研究抵押贷款中抵押权的从属性就具有重要的意义。
一、债权保全型抵押和投资型抵押从属性比较分析
抵押权的从属性也可以称之为附属性，指的是担保物权和所担保的债权之间的固有联系：担保物权为所担保的债权设立、存在、转移，并在债权人实现其权利时不必借助于其他合同关系而直接向担保标的实现其权利。
当银行将住房抵押贷款以出售方式转移给特殊目的载体的时候，将涉及到抵押权的转移问题即抵押权的从属性问题，这个问题对于资产信用的独立性和资产信用的情况都非常关键。下面结合抵押权的几个特点，通过对抵押权的比较研究来讨论我国出售方式中资产抵押权的从属性问题。
在我国的《担保法》第三十三条中，抵押是指“债务人或者第三人不转移对本法第三十四条所列财产的占有，将该财产作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照本法规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。”抵押权虽然是对债权的担保，但抵押权是一种物权。抵押权和其他担保方式的不同之处在于它不转移对抵押物的占有，这样，抵押就将抵押物的使用价值和价值分开了，并且使抵押物的使用价值和价值都得到了充分的利用，表现在：抵押人对抵押物行使使用价值，抵押权人使抵押物的价值在不影响其使用价值的前提下充分流转到抵押权人的手中。抵押权的物权性和不转移对抵押物的占有这两个特点使得抵押在担保中素有“抵押之王”的称号。
在抵押贷款证券化中，银行将该贷款出售给特殊目的载体时，抵押权是否能够一起转移或者出售给特殊目的载体以及当抵押物灭失时抵押权的代位权等都对特殊目的载体有着很重要的影响，对抵押贷款信用的独立性和信用等级都很有关系。这是因为既然抵押权是一种物权，它其实是抵押物价值的一种形式，那么在抵押贷款证券化中，如果抵押权不随贷款出售给特殊目的载体，那么很显然贷款的风险和收益因为少了抵押权这个物权，而不同于抵押权一起出售给特殊目的载体的情形，进而贷款的信用等级也就不一样；另外，抵押权对贷款从属性的大小会影响到贷款信用的独立性，这是因为如果抵押权对贷款不是完全的独立而且又不是随着贷款一起出售给特殊目的载体的话，那么，抵押权的情况就会影响到贷款的风险和收益，从而损害贷款的独立性。可见，抵押权的从属性问题对于资产证券化中占很大比例的抵押贷款证券化是很重要的，因为它涉及到了被证券化资产信用的独立性问题，而这恰恰是资产证券化最本质的特征。
抵押制度的一些特征并不是在所有的国家里都是一样的，法律体系的不同，抵押制度的演变路径也就不同，甚至同一法系的不同分支以及同一分支的不同国家里，抵押制度的具体特点也大相径庭，因此，贷款抵押证券化在不同国家受约束的程度是不同的，这反映在抵押贷款证券化发展程度的不同上。我国开展资产证券化的重点也是抵押贷款证券化，因此，详细地研究我国抵押权的特点对于我国抵押贷款证券化来说是必需的。
和资产证券化相关的几个抵押权的特点是它的物权性、从属性、不可分性。抵押权的物权性使得抵押物的使用价值和价值相分离，提高了抵押物的利用效率，也是抵押权的优点之一。
对于从属性问题，大陆法系中主要有两种类型，一种是以德国为代表的投资型抵押，该类型充分地利用了抵押物的价值，使该价值能够在市场上进行流通，成为被投资的对象；另一种是以法国为代表的债权保全型抵押，该类型以抵押确保债务能够履行为目的。这两种抵押类型关于抵押的一些特点有着很大的区别。
投资型抵押为了确保抵押权的流通性，就给抵押以非常高的独立性，即抵押权可以脱离贷款而单独存在、单独转让。抵押权独立化拓展了抵押权的融资和投资功能。投资型抵押的理论渊源实质上是认为物权行为的高度独立性和无因性。德国的投资型抵押正是建立在其民法中对物权独立性和无因性认可的基础之上的，既然抵押权是一种物权，因此就具有物权的独立性和无因性了，所以，抵押权就可以以“物”的形式进行流通、进行投资。投资型抵押认为抵押的本质是抵押物的价值权，它独立于抵押物的使用价值。
债权保全型抵押为了确保债权的履行，一般都遵守着抵押权的从属性，像法国就是严格地遵守着抵押权的从属性，抵押权不具有流通性。抵押权的从属性一般表现在成立上的从属性、转移上的从属性和消灭上的从属性等。
我国的抵押制度和法国一样，是债权保全型抵押。我国《担保法》第五十条规定“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”这表明我国的抵押权不是独立的，不能单独地流通，充分说明我国抵押制度的债权保全性。我国《担保法》第五十二条规定“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭。”这就规定了我国抵押权在消灭上的从属性。我国在进行住房抵押贷款证券化的过程中，当银行将住房抵押贷款出售给特殊目的载体的时候，根据我国的《担保法》的规定，该抵押权也因此会随同贷款一起转移给了特殊目的载体。
投资型抵押为了确保抵押的流通性，其充分利用抵押的公示原则并确保公示原则的公信力，以便使抵押权不会因为基础债权的瑕疵或者抵押权自身的瑕疵例如登记的内容和实际的内容不一致等而影响了抵押权的利益。
二、登记公示原则对抵押权从属性的影响分析
扬振山(1994)认为，登记的公信力是指为了保护商品交换中的信任登记或占有效力，即使物权变动的公示有瑕疵，标的出让人事实上无处分权，法律也视登记及占有的权利为真实正当，使善意受让人仍取得其受让的权利。许明月、胡光志(2002)认
为，登记公信力主要表现在以下的几个方面：(1)从积极的方面来看，登记的公信力意味着每一个人都相信登记记载的正确性，或者说，对登记给予信赖；(2)财产权经过登记，对于第三人产生权利推定的效力，登记权利人的权利被视为如同登记薄上的记载而存在；(3)在登记记载与权利人的实际权利不一致时，对于第三人来说，登记权利人的权利状况以登记记载的为准；(4)即便登记权利人取得该项权利的行为无效，但如果其权利已经获得登记，对信赖登记而受让该项权利的第三人而言，该项权利仍然成立；(5)纵然登记记载是因为登记官员错漏而发生的，登记记载对于信赖登记而受让权利的第三人仍然有效；(6)若登记薄上的权利被注销；则即便权利人仍然享有此项权利，但对第三人来说，推定该项权利不复存在。登记的公信力可以使商品的交易变得更加地安全和便捷，从而加快商品的流转速度，承认抵押权的公信力会加强抵押权的商品特性，因此，抵押权登记的公信力是抵押权独立性得以发挥的促进力量和保障制度。抵押权是一种非占有的担保权，并且根据抵押权的物权性，为了保护债权人和其他的第三人，抵押权应该公示它的存在0。抵押权一般是通过对不动产和特定动产进行登记的方式来进行公示的，但是登记的效力在不同的国家里是不相同的。一般把登记分为对抗原则和要件原则，对抗原则是指非经登记不得对抗善意的第三人，要件原则是指非经登记抵押权不得成立。很明显，登记的要件原则最能给予登记以公信力，在德国，对抵押权的登记就是采用要件原则的，当第三人是信赖登记薄上的记载而受让抵押权或者基础债权时，即使抵押权或者基础债权有瑕疵甚至根本不存在也不影响第三人获得它们的权利，因此，德国完全贯彻了公示制度的公信力。事实上，德国等国的抵押权也因此而彻底地具有独立性，没有从属性。德国抵押权的这种独立性近似于票据，票据一经背书，产生票据的基础关系即使有瑕疵，也不会使后续取得票据的持有人因此而受到任何损害，抵押权的这种无因性和独立性是和票据非常相似的。
三、抵押权从属性对资产证券化的影响
在债权保全型抵押中，从属性是其最本质的特征之一。由于抵押权是一种物权，相应地，在债权保全型抵押的国家，抵押权也应该要进行登记，但采用的是登记的对抗原则，登记并不是抵押权成立的必要条件，所以就会出现未登记的抵押权，这将使得抵押权的独立流通变得很困难。
我国属于债权保全型抵押，其公示采取的是以对抗原则为主的立法体例，对设定在特定财产上的抵押权则采用要件原则，但即使是特定财产上的抵押权，我国对它的抵押登记也缺乏明确的登记公信力规定。我国《担保法》第四十五条规定“登记部门登记的资料，应当允许查阅、抄录或者复印。”这表明我国对登记的公信力并没有给予重视，即使是在《担保法解释》第六十一条中也只是规定“抵押物登记记载的内容与抵押合同约定的内容不一致的，以登记记载的内容为准。”从这些法律中，可以看出我国抵押登记的公信力并不具备公信力的几种表现形式，即上面所列的公信力的六种表现形式。从公信力的六种表现形式中，登记公信力主要表现在对登记具有推定权利和具有对抗真正权利人这两个特点上，而我国对公信力规定的这种缺失使得我国抵押权很难独立，就是说我国的抵押权是非常倾向于从属性的。
抵押权登记的公信力和登记的要件原则实际上是一致的，如果否认了登记的要件原则，那么，抵押的任意更改都是成立的，登记的与否就不是必要的了，登记也就没有公信力；如果否认了登记的公信力，那么。即使坚持登记的要件原则也是无意义的。正是这个原因，投资型抵押的国家如德国，它们基于抵押权的物权性和独立性规定了登记的要件原则，从而使登记的公信力成为了可能，强大的登记公信力反过来又加强了抵押权的独立性和流通性；而债权保全型抵押则是基于抵押权的物权和对债权的保全性，登记的要件原则和登记的公信力原则不是必须的，其就可以以规定抵押权的从属性来达到对债权的保全。我国就属于后者，因此。对登记的公信力和登记的要件原则都不是规定得很明确或者得不到彻底的贯彻，因为这些不是必须的。
在抵押贷款证券化中，抵押权到底是从属性有利还是独立性有利呢。本文认为，抵押权的独立性应该更有利些。
我们无法回避抵押权的价值性，我们可以将抵押权理解为一个确定的有形的“物”，如果我们在抵押贷款证券化中忽视它的价值性，那么。不论是投资型抵押还是债权型抵押，发起人或者融资者都将因此付出更多的融资成本：抵押权如果独立性较强，那么抵押权可以具有很大的流通性，在市场上，抵押权风险和收益的定价就方便，当抵押权跟随贷款出售给特殊目的载体的时候，这个出售的价格更加客观而不会提高发起人的融资成本；当特殊目的载体在将贷款及其抵押权的风险和收益进行分割成证券出售给投资者的时候，证券的定价也会更加地客观，可见，抵押权较强的独立性对于抵押贷款证券化的定价是有很大影响的。
在抵押贷款证券化中，抵押权一般应该随着贷款一起出售给特殊目的载体，一则增强被证券化资产的信用等级，二则更能增加被证券化资产的独立性，这是因为除非抵押权具有完全的独立性，如果抵押权不随贷款一起出售给特殊目的载体的话，则由于抵押权还有一些从属性，贷款就还和发起人的整体信用或者抵押物的信用有关了。
在资产证券化中，既然抵押权一般都是随同贷款出售给特殊目的载体的，那么。抵押权并不要求抵押权具有完全的独立性，只要求抵押权具有一定的独立性以方便对抵押权的风险和收益进行定价就可以了。重要的是，在资产证券化中，抵押权应该具有投资抵押型中的公示登记及其公信力特点，这是因为为了达到贷款是以真实销售的方式从发起人那里出售给特殊目的载体，那么在抵押权被出售过后，就不应该出现第三人或者发起人对抵押权具有另行追索权的现象了，而要做到这点，只有强化抵押权的登记公示和登记的公信力。
四、抵押权从属性缓和及其发展趋势
抵押权制度从其产生之日起，便担负着保全债权的价值功能。随着经济和资本市场的发展，抵押物的使用价值和价值或者交换价值的流通性呈现出加强的趋势，使用价值和价值的分离程度也得到了深化，抵押物的价值在资本市场中的投资性、流通性得到了逐步地认可，因此，抵押权从以债权保全为目的向以充分发挥抵押物的价值并使之可以流通、作为投资工具的投资型抵押的方向发展。
投资型抵押和债权保全型抵押之间并不是非此即彼的，两者之间没有绝对的界限，相反，目前出现了债权保全型抵押的缓和性趋势。
抵押权从属性缓和理论认为抵押权的从属性并不需要在抵押权的设立、转移和消灭上都严格遵守从属性，只要抵押权人在行使抵押权即获得抵押物的价值或者交换价值的时候，抵押权和债权同时存在即可。许明月(1998)认为，该理论在立法、司法实
践中有很多的具体表现，和资产证券化相关的抵押权从属性缓和主要表现为：第一，登记留用在一定范围获得了承认；第二，对于将来债权设定抵押权的承认；第三，在债权因无效而消灭时，抵押权并不当然消灭，在债权无效时，若抵押权人对于债务人已经给付，债权人对债务人享有返还和损害赔偿请求权，原债权虽然消灭，抵押权仍可就此项返还请求权和损害赔偿请求权而存在。抵押权的缓和使抵押权更加灵活，并且减少了抵押权的从属性给抵押权人的不便，降低了抵押制度带给抵押权人在债权保全的前提下的抵押费用。
当然，抵押权的缓和是在承认抵押权从属性的前提下进行的，是对从属性的一种放松，投资型抵押则是从根本上对抵押权从属性的否定。
投资型抵押的理论基础是抵押权的本质在于抵押物的价值权，并且坚持抵押物价值的流通性和独立性，使其可以充当投资者进行投资的工具；而债权保全型抵押坚持的理论基础是抵押权最本质的功能在于债权的保全，抵押权的创立是以确保特定债权的履行为目的的。两者对抵押权本质的认识是不同的，抵押权的缓和可以被认为是抵押权从属性的独立化现象，但和投资抵押仍然是有区别的。投资型抵押和债权型抵押并不是谁将取代谁的关系，两者是在不同的国情背景中各自生成并行发展的，我们应该看到抵押权制度的多样性。
我国学者胡宝海(1999)指出：“抵押权最本质的功能在于债权保全，现代金融交易的发展从而包括抵押权制度在内的担保制度表现出金融媒介手段的特征，投资抵押与其说是抵押制度的发展方向，不如说是现代金融交易上债权保全的法律手段之一。将抵押权抽象为价值权，对抵押法理实益不大。抵押权为法律创设的限制物权之一种，对标的物所有人表现为于其所有权上的必要约束和心理压力，对抵押人表现为债务不履行时的优先受偿权”。因此，投资型抵押和债权型抵押各有特点，不存在谁替代谁的问题，抵押权从属性的缓和说明债权型抵押为了适应社会经济的发展而对之进行修正，并不是说从属性缓和的目标是抵押权完全的独立化，抵押权独立性的大小应该要视各个国家的客观环境及其法律传统而定。
从我国的法律传统和《担保法》的规定来看，我国不存在从债权型抵押向投资型抵押转变的现实条件，也没有必要。但是随着经济和资本市场的发展，抵押权从属性的一定缓和则是必要的。在抵押贷款证券化中，为了使贷款出售给特殊目的载体达到真实销售和破产隔离的效果，从而使贷款的信用和发起人等的整体信用相隔离从而具有资产信用的独立性，抵押权从属性的缓和是必须的，例如在抵押权的转移和消灭上进行缓和，对于贷款信用的独立性是至关重要的。另外，在抵押权从属性的缓和中，对于抵押权公示和登记公信力的重视和承认，同上面一节中所研究的优先权益确认权是一致的。还有，抵押权从属性的缓和对于将来债权设定的抵押权的承认、对于基础设施证券化来说是必须的。
综上所述，我国债权保全型抵押从属性一定程度的缓和不仅可以适应经济和资本市场的发展，而且对于我国抵押贷款的证券化也将起到促进作用，是抵押贷款证券化中贷款信用获得独立的重要保证。
一、中国房地产上市公司融资状况
继2014年再融资开闸之后，2015年监管层进一步放松公司债和再融资限制，房企融资渠道再度扩展。在利好政策驱动下，上市房企直接融资加速，融资规模呈爆发式增长。融资成本更低的公司债、定向增发、中期票据等日渐替代银行贷款、信托等高息负债成为房企融资的主要方式，融资结构不断优化，融资成本重心不断下移，具体表现如下：
（1）公司债市场异军突起，公司大规模发行债券。在公司债发行主体扩容、审批程序简化、融资成本降低和融资需求增加等因素，2015年公司债融资规模快速增长，尤其是2015年7月以来房企公司债发行期数和发行规模井喷，共计326笔和4068.22亿元，占全年规模的91.57%和93.53%。截至2016年4月22日，房企公司债发行频次和发行规模分别为233笔和3175.33亿元，分别达2015年全年规模的65.45%和73.01%。随着大规模发债热潮的推进，房企融资结构及成本均有所优化，部分优秀房企凭借强大的综合实力、稳健的经营特点以及突出的商业模式等吸引了资本市场广泛关注。
（2）中国证监会宣布取消再融资、并购重组涉及房地产业务的事前审查，进一步降低了房企定增门槛。自年初以来，不仅大型上市房企定增融资动作频繁，中小型规模上市房企亦纷纷加入再融资大军，先后公布定增预案，再融资呈井喷之势。据统计数据显示，按发行日期计，2015年全年上市房企定向增发融资规模超1500亿元，单笔融资额超50亿元的6起，涉及金额981.8亿元，筹集资金用途除用于公司项目建设和偿还借款外，投资股权和收购并购也成为重要方向。
（3）银行间市场仍是房企直接融资的重要渠道。在2014年9月交易商协会放开主体评级为AA级及以上上市房企的中票融资限制后，2015年6月中票融资限制再度放宽，发行主体扩展至AA级上市及国有背景房企，并优先开放国资委下属16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业和省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地產企业，进一步拓宽了房地产企业发行债务融资的主体范围。
二、房地产金融的发展趋势
房地产和房地产金融业正处于一个历史性的转折期，在共同经历过“黄金十年”以后，面临的机遇和挑战并存。房地产金融作为房地产提供“服务”的行业，其发展命运也是和房地产捆绑在一起的。结合房地产的宏观环境和发展趋势，以及金融创新的内生性需求，未来的房地产金融将呈现出以下发展特点：
（1）融资类向投资类的转变。随着房地产行业普涨时代的落幕，房地产行业已不可能如发展初期那样维持高利润水平，所以房企对财务成本变得十分敏感。例如传统的房地产金融贷款合作模式为：开发商有项目需要融资，金融机构作为借款人提供资金。这一双方的关系基本上处于对立面，开发商需要降低融资成本，而金融机构则希望获得更高的收益。按照经济学原理，这会造成逆向选择的问题。（开发商不愿意拿高收益的项目合作，而差的项目又无法获得融资；或者金融机构只愿意选择排名靠前的开发商，而排名靠前的开发商又不愿意承担较高的融资成本），如果双方的合作安排能由简单的融资关系变成投资利益共同体，发挥各方在不同领域的优势，通过挖掘深层次的需求，金融机构获得部分最终利益分享权，开发商也无需因负债过高而担心现金流问题，实现了风险共担，造就了双赢。从近几年的房地产信托中投资类业务比重的增加可以看出这一趋势。
（2）资产证券化的探索。目前国内房地产金融多在项目开发期介入，而在物业的持有阶段介入的几乎没有。这是因为在开发阶段介入方便资金快进快出，资金回报高，存续期间也较短。然而，这一模式在进入“存量房”时代不可能延续。其中缘由是由于收益率的降低，通过传统的债务型和股权型融资工具很难满足投资者的需求，从而使资产证券化应运而生。
资产证券化能把流动性较低的、非证券形态的房地产实物资产或金融资产，直接转化为资本市场上的证券资产，以实现可交易的特性，为投资者提供稳定现金流。其次，资产证券化能将存量的银行按揭贷款证券化。例如9月30日，央行和银监会的联合通知中，除了放开限贷外，最引人注意的莫过于鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等盘活资产以增加贷款投放。截止2014年，我国个人房屋贷款余额以达到10万亿元。MBS对于整个房地产金融流动性的提高是极其明显的，而流动性提高带来的是风险的分散和下降，资金面的宽松，而这又反过来促进房地产的发展，使得两者形成一个良性的互动和循环。
（3）房地产并购业务。在房地产行业格局持续分化，市场整合加速的背景下，并购已成为中小型开发商退出市场的一条有效渠道，同时也成为大型房企进一步提升市场份额、做大做强的必由之路。根据清科的数据统计，从2006年到2012年，国内房地产行业共发生327起并购，涉及金额171.2亿美元。并购项目的主要来源为：资金趋紧或不具备开发能力和竞争力的中小开发商、非房地产类企业的退出以及大型房企的战略调整和资源整合。预计未来几年并购业务会成为房地产金融的重要组成部分。
（4）组合投资理论的实践—基金化。普涨时代结束带来的另一个变化是：单体项目的风险加大。对于投资者而言，由于市场的不确定因素增加，并不是项目在投入之初都能实现预期的收益率。以往由于房地产单个项目体量较大，除银行贷款外，项目融资的金融工具通常只投单个项目。即使如房地产私募基金，尽管打着“基金”之名，由于受到募集能力和管理能力的局限，也经常采取一单退出再做下一单的模式。这种运作方式不利于风险的分散。而采取基金化模式后，首先带来的就是整体组合风险的降低，其次，由于有多个项目存续在组合其中，资产的收益分配和终止期限能最大程度的打散，这也为制成不同期限、不同开放度的金融产品创造了可能，以满足不同需求的投资者，降低了募集难度。
三、中国房地产“大金融”战略布局
（1）在传统融资渠道之外，房地产企业金融化成为年度行业发展的新亮点。房企通过涉足传统金融业务、开展新兴互联网金融以及发展资产证券化，这不仅可以帮助企业筹集资金、实现快速去化，也为房企创新更加灵活的融资工具提供了更多的可能性。如2015年，随着资产证券化相关政策的进一步落实，房企对资产证券化项目热情高涨，以鹏华前海万科REITs为起点的资产证券化产品的推出打破了我国房地产资产证券化的发展困局，有效拓展了房企融资渠道，改善了企业资金流。
（2）近年来，房企加大产业转型升级力度，房地产金融化呈现加速态势，众多企业开始涉足银行、保险、券商、交易所、信托基金等金融领域，逐步形成大金融战略布局。
房企大金融战略布局，能够在投资收益、业务支持、融资渠道以及社区增值等方面获益。首先，房企不断强化规模扩张和业务延伸战略促使其必须构建稳定的大额低成本融資渠道；其次，房企需要寻求高收益回报业务投以形成新的利润增长点；再次，利用金融资源可以更好地支持养老地产、产业地产、旅游地产等多个业态；最后，通过金融化布局抢占社区增值服务先机，针对性布局社区金融服务，获取增值收益。
四、总结
随着国家资本市场的放宽和货币政策的稳健宽松，房企融资环境逐渐改善，以公司债、定向增发为主的直接融资模式获得了迅猛发展，正在逐步替代银行贷款、信托等高成本融资渠道，行业融资成本重心也不断下移。同时，房企及服务商也应积极利用新三板为代表的新兴资本市场，加快业务重组与分拆，壮大房地产相关重点板块业务，在巩固传统融资渠道的基础上，积极迎接行业发展变革。未来，利用金融资本推动行业和自身发展成为重要的发展趋势，更为房企整合拓展融资渠道、创新融资模式提供了无限可能，以房地产为中心、融合传统金融业务、新兴金融业务等多业态协同的“大金融”格局将逐渐形成，房企未来将迎来更为广阔的发展空间。
参考资料：
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关键词：次贷危机；资产证券化；新资本协议
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2009)02-0002-05
美国次贷危机引发的全球金融市场持续动荡和经济增长放缓受到广泛关注。与本轮次贷危机几乎同步，新资本协议在主要经济体开始实施，金融领域两个重大事件时间上的耦合使得新资本协议再次成为公众关注的焦点。有观点认为，新资本协议建立在国际化大银行风险管理先进做法基础之上，而曾以风险管理著称的花旗、瑞银等国际化大银行不仅未能成为抵御次贷危机的中流砥柱，而且还蒙受了巨额经济损失，并由此质疑新资本协议制度的合理性和有效性。以下试图分析次贷危机中商业银行扮演的角色，对新旧协议进行对比，以期说明新巴塞尔协议具备制度上的先进性和合理性，并建议中国应加快推进实施新协议的步伐。
一、次贷危机的成因：商业银行扮演的角色
本质上，次贷危机是在利率上升、房价下跌双重压力下，次级按揭贷款单个借款人违约的信用风险，通过证券化的渠道演变为系统性风险。在这一过程中，商业银行不仅未能成为减轻次贷危机的缓冲器和稳定器，反而在一定程度上扮演了推波助澜的重要角色。
(一)放宽房贷授信标准，扩大了信用风险
20世纪90年代初期，美国次级贷款开始起步，进入新世纪以来，扩张速度明显加快，次级贷款余额从2002年的1670亿美元增长到2006年的6000亿美元左右，占全部按揭贷款比例由2002年的7％提高到2006年21％。次级贷款的迅猛发展表面上看是由于包括商业银行在内的贷款发放机构放宽房贷授信标准，向许多不具备还款来源的个人发放了贷款，深层次则是房价持续上升、利率结构创新和MBS等二级市场快速发展的结果，主要表现为：
1.近年来美国房地产市场的持续升温。2000～2006年，美国现房销售价格上涨了1倍，资产价格持续上涨导致的“景气幻觉”，不仅引起次级贷款需求的膨胀，而且导致金融机构主要基于抵押品价格进行授信决策，忽视最重要的因素――对借款人偿债能力的评估；放宽授信标准使大量不具备还款能力的借款人购买房屋，这类“非有效”需求又进一步推动房价上涨，形成了房价上涨螺旋。
2.次级贷款利率结构的创新。通常在贷款期初的2～3年利率较低，甚至只付息不还本，而2～3年后实行浮动利率，根据市场利率水平重新确定贷款利率，诱导了潜在高风险客户借款。
3.次级贷款支持的债券二级市场快速发展。金融工程的广泛运用使得包括商业银行在内的次贷发放机构能够通过打包和证券化，将贷款轻松出售给投资者而获利，从而形成“风险转移幻觉”，其发放贷款的基础逐渐演变为“房价会不断上涨”这一假设前提，而不是贷款人的还款能力。只要房价还在上升，贷款发放机构就可以通过将贷款证券化轻松赚取更多利润；投资银行更是积极响应，通过杠杆融资大量收购银行贷款并打包出售给投资者而获利。流动性过剩催生的对高收益债券的旺盛需求，推动了次级债券市场快速发展。次级债券市场的繁荣弱化了市场参与者监测风险的动力，造成贷款占抵押品价值的比重从2000年的78％上升到2006年的86.5％。芝加哥大学新近一项研究表明，经过反复打包最终出售给非银行机构投资者的次级贷款违约率比未证券化的次级贷款高20％。
(二)商业银行向全能化发展，使本已转移的信用风险循环回归，并同时承担了市场风险和操作风险
通过贷款证券化，作为间接融资中介的商业银行等次贷发放机构退出市场，使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系，商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险。然而，综合化转型后的银行全面覆盖了信贷发放、信用增级、证券投资、基金发起、杠杆授信等市场环节，不但回收了间接融资市场的信贷风险，还同时承担了市场风险和操作风险(如图1)。这种风险循环改变了证券化设计的基本功能，把银行推入全面市场风险之中。在资产证券化业务中，银行的全面市场风险主要包括：
(1)信贷资产的系统性风险。在经济的繁荣周期发放的大量次级贷款，在2006年遭遇利率上升和房价下跌后就难以还贷，大大降低了MBS及其他衍生证券的价值，从而完全动摇了证券化市场的根基。1996～2007年，美国次级抵押贷款从650亿美元攀升至16700亿美元。而2007年第4季度美国抵押贷款拖欠比率已高达5.82％，为1985年以来最高。
(2)担保供应服务的信用增级风险。作为内部担保，出让资产的银行可能自行购买部分次级受偿的证券，从而保留了部分风险。不过，为了满足破产隔离和会计下账的严格要求，这种风险留存比例一般很小。直到20世纪90年代，为了提高证券化产品的吸引力，银行开始通过信用违约互换(CreditDefault Swap，CDS)互相提供外部信用担保，从而大幅增加了风险负担。至2007年底，以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元，一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10％。
(3)直接融资市场的杠杆授信风险。为了争夺有限的间接融资市场，也为了从日益繁荣的直接融资市场中分取利益，美国的银行放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场。这种授信业务具有高度的杠杆性，尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆，其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时，商业银行账上的担保物――资产支持证券也急剧贬值。
(三)表外业务的快速发展增加了商业银行的投资风险
在高额利润的诱惑和市场竞争的压力下，商业银行纷纷开展投资业务，大量投资于高度衍生的证券化产品，而银行的传统内控机制难以有效管理高度专业化和复杂化的证券投资业务，从而使风险处于失控状态。如美国商业银行大量通过在表外设立的投资渠道(conduit)和结构化投资工具(Structured Invest- ment Vehicles，SIV)参与次级债券交易，持有大量超高级(superseniorAAA)MBS CDOs。从业务分类的角度来看，商业银行表外业务的风险点主要包括：未纳入表内核算的银行内部投资部门、包销制度下必须自行承担未能卖出的资产支持证券的证券承销部门、银行设立的对投资者开放的投资机构等。
2006年，随着房价的下降，出于对基础资产质
量的担心，投资者不愿继续持有这些表外实体发行的债务工具，流动性困难以及所持有的资产价格下跌使得表外实体损失惨重，面临破产清算的危险。虽然大多数表外实体都是单独法律实体，商业银行没有法定义务承担表外实体的投资损失，但为降低表外实体破产给银行集团带来的声誉风险，银行被迫将这些表外风险暴露重新收回表内。一方面，表内资产迅速膨胀和集中度风险上升要求银行增持资本；另一方面，巨额的投资损失侵蚀了银行的资本基础，导致资本充足率骤然下降，损害了银行信贷供给能力。
二、新旧资本协议的对比：从次贷危机看新协议的制度合理性
次贷危机的爆发表明，即便在市场主导的金融体系中，稳健的商业银行体系对于维护金融平稳运行仍具有非常重要的意义。次贷危机暴露出现行银行监管制度的缺陷，作为审慎银行监管核心的资本监管制度已不能适应21世纪复杂的金融市场发展的需要。在一定程度上，1988年资本协议框架下次贷危机的孕育、演化、爆发乃至蔓延有其必然性。
与1988年的资本协议相比，新资本协议“三大支柱”的设计更为全面和科学，资本监管方法更加灵活、更具前瞻性，体现了商业银行加强风险管理体系建设的要求，是全球银行监管者为提高资本监管有效性所做出的重要努力。
(一)新资本协议对资产证券化及表外实体提出了资本要求，扩大了资本覆盖风险的范围
1988年的巴塞尔协议对证券化未提出明确的处理方法。为解决这一问题，巴塞尔新资本协议要求银行重视证券化交易的经济本质。从资本监管的角度，无论资产证券化的交易结构如何设计，关键是看风险是否通过资产的真实出售有效地从银行转移出去了。如果风险得以转移，银行就无需再为这部分资产计提监管资本；如果银行还保留了相当数量的风险，就必须计提相应的监管资本。银行在资产证券化过程中所面临的风险被称作“资产证券化风险暴露”，主要包括：资产支持型证券ABS(asset- backed securities)、住房抵押贷款支持型证券MBS(mortgage-backedsecurities)、信用提升(credit en- hancements)、提供流动性(1iquidity facilities)、利率互换或货币互换(interest rate or curency swaps)、信用衍生工具(credit derivatives)以及分档次抵补的担保(tranched cover)等。
巴塞尔协议对资产证券化风险暴露规定了标准法和内部评级法(IRB)两种计量方法。按照标准法，银行必须按一系列要求对证券化风险暴露采用监管当局规定的风险权重计提资本。内部评级法又进一步分为评级基础法RBA(Ratings-based Ap- proach)、内部评估法IAA(1n-temal AssessmentApproach)和监管公式法SF(Supervisory Formula)，随着方法由简到繁，资本要求的风险敏感度逐步增强(见表1)。如应用监管公式法，新协议要求估计证券化之前的资本要求、该档次证券的信用增级水平、厚度、资产池中资产数量和资产池的加权平均违约损失率5个监管指标，然后使用统一的公式计量监管资本要求。总体而言，委员会规定的方法基于资产池中对应资产的质量，一旦资产质量下滑，其资本要求必然增加，以引导银行稳健经营和开展非投机性业务，纠正市场上形成的资产证券化可以达到转移风险、逃避资本监管的错误观念。巴塞尔新资本协议的灵活度加大正是为了能够更加准确、客观地评价证券化风险暴露，提高资本配置的风险敏感度。同时，考虑到银行混业经营的发展趋势，风险计量方法设计过程中考虑到了资产证券化角色的多样化和所面临风险的复杂性，改变了以前从业务主体来衡量风险计量标准的方法，而是从业务参与的角度对银行进行资本监管。
同时，根据新资本协议确定的资本监管范围，商业银行表外建立的、包括专门用于资产证券化交易的投资渠道和结构化投资工具等从事金融交易的附属机构应该达到所适用的监管资本标准。这些附属机构都必须纳入并表资本充足率计算的范围，如果未纳入并表范围，对这些附属机构的资本投资应从银行资本中扣除(BCBS，2006)。总之，新协议下监管资本要求与证券化过程中商业银行面临的风险高度相关，为商业银行合理回避风险提供了正向资本激励。
(二)新资本协议要求商业银行审慎计量风险参数并进行压力测试，提高了监管资本要求的前瞻性
在内部评级法框架下，商业银行无论采取何种违约概率估计方法，都应基于严格的实证分析和历史违约经验，并校准到长期平均违约水平。银行内部估计的违约损失率应反映长期违约加权平均损失率，若经济衰退时期的违约贷款回收水平明显低于长期平均回收率，银行应采用经济衰退时期的违约损失率。违约风险暴露的估计应反映经济紧缩时期违约事件发生时或发生后债务人继续提款的可能性，保守地估计表内外授信限额和授信承诺的使用率和风险暴露的变化。
在新协议第一支柱框架下，商业银行应对自行估计的风险参数进行压力测试，考察压力情况下风险参数变化的影响。若压力测试结果显示资本不能覆盖压力情况下的风险，监管当局应要求商业银行降低风险或增加额外资本，确保商业银行的资本充足率能够达到按照压力测试结果要求。在第二支柱框架下，商业银行应开展更加全面的压力测试，评估外部极端(尾部)事件对银行抵御风险能力的负面影响，商业银行董事会和高级管理层应清楚了解极端事件的影响，并在制定资本规划时考虑压力测试的结果，或制定特别应急预案，降低极端事件的负面影响，减少意外冲击的损失。
(三)新协议对信息披露的严格要求
实践中，银行对各类信息中的一般信息往往会有一定程度的披露，对风险信息的披露则不够详细。银行管理者相信，风险信息的披露越多，银行的市场价值贬值的可能性就越大。因此，新协议通过将市场约束作为三大支柱之一，对信息披露在银行风险管理和银行监管中的地位进行了强调，以推进信息披露来确保市场对银行的约束效果。不仅要披露风险和资本充足状况的信息，而且要披露风险评估和管理过程、资本结构以及风险与资本匹配状况的信息；不仅要披露定性的信息，而且要披露定量的信息；不仅要披露核心信息，而且要披露附加信息。巴塞尔委员会还计划于2009年第三支柱的详细指引，对商业银行披露内容提出更明确的要求。这些规定对银行业的自律提出了更高的要求，参与市场的各利益相关主体通过密切关注银行的经营活动，根据银行经营状况好坏采取对银行有利或不利的行动，以影响银行的资产价格，甚至生存环境，从而通过金融市场对银行的经营产生约束作用。
在本轮次贷危机中，大型商业银行在证券化信息披露方面不尽人意。经过组合、分层、打包并多次
转让后，基础资产的风险特征越来越模糊和不透明，增加了风险揭示和分析的难度，使得本来就缺乏动力提供基础资产信息的发起人、SPV和评级机构也无法提供清晰的结构化产品风险图谱，致使投资者无法真正理解这些交易工具，最终酿成了巨额损失。
总之，在金融创新浪潮的推动下，商业银行业务模式和风险变得越来越复杂，任何一个简单的监管指标都无法充分反映这些风险，并经受得住金融创新的考验。新资本协议赋予了资本充足率更加丰富的风险管理内涵，在提高资本监管有效性的同时，为审视商业银行风险承担行为提供了更加宽泛的视角，督促商业银行稳健地、前瞻性地识别和计量所面临的风险，事前建立起充足资本，增强单个银行及银行体系应对外部冲击的能力。在这个意义上，次贷危机不仅未否认新资本协议制度的合理性，反而为资本监管制度从旧资本协议向新资本协议变迁提供了有力的证明。
三、次贷危机对我国商业银行推进新资本协议的启示
1.次贷危机的根源不是资产证券化，而是对风险控制不当。从上面的分析可以看出，虽然次贷危机中各个利益主体由资产证券化这个纽带连在一起，并且最终正是资产证券化这个纽带的断裂导致了危机的爆发。但是，从次贷危机演变过程及其发生的条件来看，资产证券化并不是危机爆发的根本原因。根本原因在于：包括商业银行在内的次级抵押贷款发放机构忽视了对贷款者偿还能力的考察。在资产可以轻易证券化并出售获利的引导下，其发放贷款的基础逐渐演变为“房价会不断上涨”这一假设前提，而不是贷款人的还款能力。在利益机制驱动下，贷款条件不断放松，更多没有还款能力的人参与购买房屋，又反过来进一步推高了房价，造成房市的过度繁荣，泡沫越吹越大，危机最终爆发。因此，危机的原因不是资产证券化，而是对资产证券化的错误使用，其表现为：(1)放贷机构在进行证券化时，没有正确评估基础资产的质量与风险；(2)没有及时、准确地披露基础资产的信息，以便让投资者进行客观的分析和判断；(3)美国金融监管部门对资产证券化的监管不力，使得次级抵押贷款的证券化过程不能得到有效的监督，为危机出现埋下了隐患。
2.严格执行新资本协议可在一定程度上缓解金融危机的破坏力。新资本协议“三大支柱”设计的科学性表示为：(1)对资产证券化风险暴露提出了明确的监管资本标准，表外实体必须纳入并表资本充足率计算的范围；(2)要求商业银行审慎计量风险参数并进行压力测试，并考虑压力测试的结果，制定特别应急预案；(3)将市场约束作为三大支柱之一，对信息披露在银行风险管理和银行监管中的地位进行了强调。
历史不容复制，更不能重来，但处在旋涡中的思考仍具有积极的意义。从此次危机中大型商业银行的表现来看，新资本协议并没有得到足够的重视：对证券化资产的风险暴露不足，未将其纳入风险报告和内部资本规划；未充分重视压力测试的结果和尾部事件风险；未能向投资者提供清晰的结构化产品风险图谱，致使投资者无法真正理解这些交易工具。我们是否可以做一个大胆的假设，如果新资本协议能够早几年推行，虽然未必能阻止此次危机的爆发，但至少可以缓解其破坏力，从而提升金融系统的稳定性。
四、结束语
为了维护我国以商业银行为中心的金融市场的稳定发展，巴塞尔新资本协议必须尽快实施。新协议只是个国际监管框架，各国还需要时间与国内各大银行商定具体的操作步骤。从美国推行情况看，自2004年巴塞尔新资本协议出台后，美国针对巴塞尔协议的国内监管框架也处于不断修改之中，美联储2007年11月2日投票通过了针对美国大型银行的新资本协议标准，美国大型银行包括花旗银行到2009年4月份才会完全采用该协议。以此来看，实际上巴塞尔新资本协议在美国的实行也至少需要一年多的时间。按照我国政府的承诺，中国大型商业银行将在2010年底开始推行新资本协议。
