时间：2023-07-27 16:22:45
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化标准，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁
引言
自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。
我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。
在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。
研究假设
针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：
假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。
假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。
假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。
离岸操作阶段的动因分析
离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。
以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。
从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。
准资产证券化阶段的动因分析
准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。
从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。
关键词:资产证券化;中国;金融创新
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
参考文献:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
[2]楚天舒、毛志荣.美国、日本资产证券化市场比较及借鉴[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告,深证综研第0135号.
[3]李矅.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001.
[4]刘向东.资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报,2006-06-05.
[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[N].证券时报,2006-03-21.
关键词：巴塞尔协议 资产证券化 监管
一、巴塞尔资本协议下资产证券化监管框架的建立
自20世纪70年代起源于美国以来，资产证券化已经迅速发展成为当今世界金融市场中备受瞩目的金融工具。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构重组和信用升级，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的融资方式。简单来说，一次完整的证券化融资的流程如下：首先由发起人将拟证券化的资产“真实出售”给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由SPV将拟证券化的资产汇集成资产池，并进行相应的结构重组和信用升级，接着SPV以资产池所能产生的现金流为支持，通过在金融市场上发行有价证券来融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
随着资产证券化在全球范围内的蓬勃发展，有关资产证券化监管问题也成为了巴塞尔委员会日益关注的重点。在巴塞尔委员会2002年10月的第二份工作报告中指出:由于资产证券化大规模迅速发展，对于证券化的处理已经成为了巴塞尔资本协议Ⅱ中不可或缺的一部分，如果缺少了这一部分，巴塞尔协议Ⅱ就无法达到巴塞尔委员会在银行监管领域所要实现的监管目标。基于此，在巴塞尔委员会开始制定BaselⅡ时，就成立了一个专门工作小组，讨论和制定资产证券化的监管规则，历时多年，先后了多份关于资产证券化监管的征求意见稿，最终形成了巴塞尔资本协议Ⅱ中的资产证券化监管框架，对商业银行开展资产证券化业务在三大支柱下提出了要求，分别是统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求，这是资产证券化监管实践发展的一个重要里程碑。
二、巴塞尔协议Ⅱ下资产证券化监管在金融危机中暴露的问题
尽管巴塞尔资本协议Ⅱ确立了资产证券化的全面监管框架，但是金融监管的滞后性，使得资产证券化在此次金融危机中起到了推波助澜的作用。
（一）资产证券化产品资本计提不足
巴塞尔协议Ⅱ中对于资产证券化风险暴露规定了标准法和内部评级法两种计量方法，并且鼓励银行采用内部评级法，但是协议Ⅱ也规定了银行实施内部评级法必须达到的最低要求，而这些要求对于大多数银行来说难以达到，因此，只能采用标准法。但是，标准法下，风险权重的设置相对简单，这就使得银行对于资产证券化产品配置的资本金无法有效覆盖银行所面临的各种风险。一旦发生极端情况，银行的抗风险能力就会受到巨大的挑战。
（二）忽视资产证券化所具有的系统性风险
对于投资资产证券化产品的机构投资者来说，它们会再将这些证券化产品作为基础资产打包售出，再次地进行证券化。而在不断证券化的过程中，承担风险的投资者的规模不断扩大，风险在一步步地转移过程中也不断被放大，系统性风险也就随之产生并不断积累。然而，BaselⅡ中所设计的资产证券化监管框架依旧延续了传统的强调单个金融机构稳健经营的监管理念，只关注到了银行在证券化过程中所承担的风险以及风险是否有效转移等问题，而忽视了资产证券化所具有的系统性风险，忽视了风险转移过程中系统性风险的不断积累。
（三）缺乏对资产证券化顺周期效应的监管
顺周期经营是银行业普遍采取的运营模式，而资产证券化对于这种运营模式更具推动作用：在经济繁荣时期，商业银行能够很容易地进行资产证券化，因此银行就会降低贷款标准不断扩大信贷规模，然后将贷款打包出售给SPV，在获得资金后再次发放贷款。如此一来，信贷规模的扩大，就会对市场需求产生刺激作用，导致经济“过热”；在经济衰退时，证券化难度的增加又促使银行紧缩信贷，进而延长经济低迷。而BaselⅡ中对于这种推动作用并没有相应的防范和监管措施。
（四）缺乏对信用评级机构的监管
尽管BaselⅡ中鼓励银行采用内部评级法来评估证券化产品，但是由于内部评级法的复杂性，使得实际操作起来非常困难，所以银行更多地依赖外部评级机构的评级，以降低风险管理的成本。然而，信用评级机构的透明度欠缺、存在利益冲突、缺少竞争、缺失独立性等使得信用评级并未反映出产品的实际风险。在此次金融危机中，信用评级机构就起到了推波助澜的负面作用，使无数投资者蒙受巨额的损失。但是，巴塞尔协议Ⅱ并未对外部评级提出具体的监管要求，并没有将信用评级机构纳入到监管范围之中。
（五）信息披露不足
巴塞尔协议Ⅱ在第三支柱市场约束下强化了资产证券化信息披露的要求，主要从定性和定量两个方面，要求银行进行信息披露。但是，披露的内容仅仅包括了与证券化风险暴露计提资本的有关的内容，已经不能覆盖证券化的全部风险，无法为投资者提供更为有效地信息，特别是关于资产证券化运作过程中道德风险的存在，巴塞尔协议中并没有规定披露要求。
三、巴塞尔协议Ⅲ对于资产证券化监管的完善
资产证券化，是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时，我们也应当认识到，由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够， 而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题
在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排，从而形成了复杂的法律关系。无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中， 抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性， 用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式，即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时，贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移，最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式，从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。
可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大，联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注，导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程，从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决，致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担，最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。
由此可见，构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务，纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品，资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联，使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权，并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本，但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券，而作为金融衍生品的支持债券，其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后，原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易， 债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的， 所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上， 必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务， 这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。
首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中， 通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会， 不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。
其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合， 所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一， 丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任， 这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应， 并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面， 由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段， 风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池， 而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一， 主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性， 以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务， 将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大， 供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。
同样以房屋抵押贷款的证券化为例， 对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准， 达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的， 不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接， 要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时， 其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现，配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查， 对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。
在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现，即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易，就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题，应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域， 其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限， 在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理， 三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此，可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下，对于其管辖不同领域的特殊情况，由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分： 第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导，建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制， 或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益，是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重， 金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失， 而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时， 为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。
五、结论
关键字：信贷资产 证券化 发展 问题
银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别，又有内在的联系。银行信贷资产证券化，是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点，它所带来的优越性是无可比拟的，但是，由于我国特殊因素的影响，资产证券化还有待于进一步探索研究。
一、我国银行信贷资产证券化发展状况
早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到20世纪90年代初，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月，为了建设广深珠高速公路，珠海在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年，中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架，为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，这两个证券在市场的成功发行，标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐，国内信贷资产证券业务正式开展。
信贷资产证券化的发行，一方面丰富了我国资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面，资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应：首先，国务院，银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构，提高资产的流动性和融资比例，使得资产证券化成为了一种调控手段；其次，不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平，我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产，很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时，信贷资产的二级市场相对狭隘，流动性明显不足，信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动，投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。
二、我国银行信贷资产的特点
我国经济体制和金融体制的发展演变，以及我国企业与银行间的特殊关系，决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:
1、信贷资产单一，结构比例不合理
在我国银行信贷资产的结构中， 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小，国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性，使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大， 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%，在市场经济条件下，这种状况既不利于银行提高效益，又不利于企业竞争，促成优势企业发展，提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式，加之我国特有的经济体制和金融体制特点，使得我国银行信贷资产品种单一，结构不合理。转贴于
2、信贷资产周转慢、效益差
银行的不良资产降低了资金正常的周转速度，造成了资金沉淀，影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大，缺乏流动性，阻碍了资源的合理流动和配置，产业结构也就难以实现合理调整，信贷资金投资效益自然较差
3、信贷资产膨胀快、规模大
目前，我国银行信贷资产膨胀速度较快，许多企业资金大部分依靠银行贷款，企业本身积累少，负债率高，甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产，占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。
4、信贷资产沉淀严重，流动性差
我国部分企业由于经营不善，效率不佳，企业亏损，负债率较高，导致银行的贷款成了死账，不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下，而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现，没有实现流动，使银行的信贷资产流动性受到很大限制，银行很容易陷入流动性困难危机，金融风险加大。
三、我国信贷资产证券化存在的问题
银行信贷资产证券化虽然有很多有好处，但是由于中国的特殊国情，其发展路途中主要存在以下几个问题：
1、信用评级问题
证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级，对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。
2、法律规范问题
由于我国资产证券化处于起步阶段，许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下，相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平，这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。
3、二级市场问题
目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但二级市场的交易情况却非常冷清，信贷资产在二级市场缺乏足够的流动，导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。
四、我国信贷资产证券化的改善建议
1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题，我国的法律制订往往滞后，尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分， 必须在法律上进行明确，以保障发起人和投资者的利益。。此外，法律还应对证券化的产品标准化，对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。
2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的，应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。
3、加强金融市场监管。监管重点主要包括：对SPV产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时，还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。
4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养，辅以引进吸收国外专业人才，加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。
资产证券化是一项比较复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善，这项业务将在我国呈现很大的市场潜力，发挥出重要的作用。
参考文献
[1]夏小伟. 我国信贷资产证券化的现状问题及建议[J]. 财会研究，2010，(06)
[2]秦扬扬. 中国银行信贷资产证券化[J].现代商业，2008，(11)
[3]卢绍兵. 银行信贷资产证券化的发展现状及对策研究[J].天府新论，2007，(06)
[4]任伟，陈兵兵.我国商业银行资产证券化发展分析[J].黑龙江对外经贸，2007，(04)
[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[J].证券时报，2006，(03)
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。
一、中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一)发展的有利条件
1.离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流;(2)法律运作框架至关重要,设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承;收益人的收益权期限可以与信托合同一致;信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制;而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用;新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。
(二)有待解决的问题
近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
二、推进我国资产证券化发展的建议
(一)完善法律制度
为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的SPV证券的发行资格。
sp;
(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二)建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三)建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权;(2)利用证券公司的网络平台提高流动性;(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者;投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.MBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,MBS是可供交易的首选。
在我国,房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDO值得关注
抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较,CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。
CDO产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性,所以CDO不仅具有一般ABS的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管CDO产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比,CDO具有较高的收益率。第六,行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品,而且会成为全球CDO的资产管理者。
关键词：资产证券化；会计确认；会计处理影响
1资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。
1.1资产证券化的本质及运作原理
资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle——SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由SPV运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。
1.2资产证券化的流程
资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。
2资产证券化的会计确认处理
资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。
2.1风险报酬分析法
风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。
风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。
2.3后续涉入法
后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。
3资产证券化会计处理对财务和税收的影响
3.1财务影响
资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。
实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。
3.2税收影响
资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。
参考文献
［1］王江丽．关于资产证券化的会计问题研究［J］．市场周刊，2006，（10）．
关键词：资产证券化；信用风险；多德—弗兰克法案；发行与分配
中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。
资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。
2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。
另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。
2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。
随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。
当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。
二、资产证券化与金融危机
资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。
20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。
在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。
在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。
图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。
由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。
三、资产证券化监管改革的内容
（一）信用风险留存
多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。
1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。
在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。
2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。
L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。
此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。
3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。
（二）信息披露与信用评级机构监管
1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。
贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。
美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。
2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。
四、资产证券化监管改革的难点及其影响
（一）资产证券化监管改革面临的难题
首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。
其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。
再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。
（二）资产证券化监管改革的影响
新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。
准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。
五、我国资产证券化的监管改革
我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。
巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。
（一）严格限制证券化产品的复杂程度
在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。
与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。
（二）强化信用评级机构的市场纪律
在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。
我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。
（三）实行信用风险留存
信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。
我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。
参考文献：
[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the
Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.
[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and
Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.
而自2014年以来，央行、证监会等中央部委也陆续出台一系列政策，鼓励住房金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券积极拓宽融资渠道，努力增强住房金融机构对个人住房贷款的投放能力。2014年9月，央行、银监会又联合印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”。 同年10月，住建部、财政部及央行也联合印发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，提出“有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化业务”。可以说，这一系列文件的出台，给住房公积金管理机构发展资产证券化业务带来了政策春风和前所未有的机遇。
一、住房公积金发展资产证券化的可行性
伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区域之间的资金不能流动融通，限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性（如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等）；然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。但从住房公积金管理实践来看，住房抵押贷款证券化是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构可以将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（以下简称“SPV”），特殊目标公司再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者）。通过上述金融手段，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。而从国际经验来看，住房抵押贷款资产证券化既是资产证券化最为典型的形式之一，也是发行最广泛的证券化产品。我国首批资产支持证券产品“建元2005-1MBS”就是个人住房抵押贷款证券化产品。可以说，住房公积金管理机构借助资产证券化技术改善住房信贷融资和风险管理既有可行性，也是大势所趋。
二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍
1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具备
从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的；其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价；再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金；最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构；二是适当的资信评级及内部分级；三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。
2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求
从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券（如国债），因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看（见图1），各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保持1.50%以上的价差。如顺德农商行于2014年8月发行的信贷资产证券化产品“14顺元CLO”，其优先A级资产支持证券（平均加权期限0.96年）的发行利率为5.45%，而2014年5月份发行的凭证式（一期）国债1年期年利率为3.60%（五年期为5.41%）。
可以想象，住房公积金要顺利发行资产证券化产品，其AAA级产品要以不低于同期限国债产品的利率水平才可能被市场投资者认可。但由于目前住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，其利率水平与市场相对脱钩。目前，住房公积金五年期贷款年利率仅为4.00%，与五年期国债5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以说，住房公积金发行资产证券化产品还很难达到成本和收益平衡。此外，发行证券还存在各种佣金、税费及各项管理费用，其综合成本通常也很高。因此，住房公积金发展资产证券化面临的另一突出问题就是如何实现成本和收益的平衡。
3.住房公积金贷款提前偿付率较高，不利于证券发行
即使解决成本和收益平衡问题，住房公积金发展资产证券化也将面临其他技术问题。以发展住房抵押贷款证券化业务为例，其定价方法主要涉及两个部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。实践表明，贷款提前偿付存在一定的不确定性，提前偿付率越高，越不利于产品定价。这是因为在MBS的交易过程中，在没有提前偿付的情形下，资产池的现金流相对稳定；但由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，同时也造成利息收入的减少，从而直接影响资产池的稳定性。我们从“建元2005-1”和“建元2007-1”的历史数据分析可知，两只MBS产品的平均提前偿付率分别达到18.07%和17.18%，而根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的提前偿付率要远低于我国，约为2.5%-8%之间。
我们再看住房公积金贷款的实际提前偿付情况，由于住房公积金管理中心是不以盈利为目的的公共服务机构，其住房公积金贷款具有更加便民、宽松的冲还贷政策，职工的住房公积金缴存余额可以选择逐月批扣或按年（半年）批扣等多种方式冲还个人住房公积金贷款；同时为缓解流动性不足，绝大部分管理中心一贯鼓励职工提前还款。因此，住房公积金住房抵押贷款的提前偿付率要远高于商业银行。笔者以江苏省扬州市为例，通过整理和筛选 2009年至2012年委托建设银行江苏省扬州市国庆分理处发放的4组5年期以上个人住房公积金贷款数据（见表1），可以看出，这4组贷款提前偿付率还是相当高的，2009年和2010年的两组贷款提前偿还率甚至超过了30.0%，而如此高的提前偿还率是难以构建稳定的证券资产池的。而从另一角度讲，较高的提前偿还率使得资产证券化产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价。我们根据2014年中国邮储银行发行的MBS产品“邮元2014”的测试情况可以估算，如果提前偿付率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短1年，而根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，1年的期限利差约为10bp-15bp。可以想象，高达30.0%以上的提前偿还率将面临怎样低的期限溢价。可以说，较高的提前偿还率是住房公积金发展住房抵押贷款证券化面临的一个较大难点。
4.各地住房公积金贷款业务差异较大，缺乏统一标准
此外，住房公积金实现住房抵押贷款证券化，需要将其持有的个人住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。但目前，由于住房公积金的属地化管理，各地住房公积金个人抵押贷款在具体操作中尚未形成相对统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，一些城市的分中心和管理部之间所执行的贷款流程和标准也不尽相同，甚至有些分中心和管理部的标准化贷款业务近年来才刚刚起步。因此，就目前来说，大部分城市中心还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合。此外，住房公积金还未实现省级统一管理，省内各城市中心采用的住房公积金管理信息系统也不尽相同。而且直至2014年，住建部才建立全国统一的住房公积金数据标准，各城市中心贯彻全国统一的数据标准还需要很长的过程。可以说，各地住房公积金贷款业务缺乏统一标准也是住房公积金发展住房抵押贷款证券化所面临的又一难点。
三、对策和建议
1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排
住房公积金发展资产证券化是一项极其复杂的系统工程， 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中， 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行《住房公积金管理条例》尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如《证券法》、《会计法》、《担保法》、《住房公积金管理条例》以及人民银行颁布的《贷款通则》、《个人住房贷款管理办法》等。一是要对现行法律法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。
2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力
实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持。一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV（可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立），专责购买住房公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。
3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力
前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化（住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷）、还贷政策及借贷习惯等因素；再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化；重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。
此外，通过建设高效的信息数据库，筛选符合证券资产池准入条件、有着较低提前偿付率的贷款集合也是另一条途径。有数据表明，住房公积金提前偿付率与住房公积金借款人的月收入（具体反映为住房公积金月缴存额）成正比。但如何筛选符合条件的贷款集合离不开资料详实、功能强大的数据库，只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款提前偿付行为的数据积累，并以此展开贷款提前偿付建模研究和贷款数据筛选、集聚研究。因此，住房公积金管理机构应该进一步加快对贷款数据库的建设，致力打造一个完整、开放、高效的，能够关联住房公积金业务、网银收付平台、不动产登记查询、人民银行征信等系统的贷款信息数据库，为未来发展住房贷款证券化奠定坚实的基础。
4.积极推进住房公积金贷款业务和基础数据标准化
证券化资产的首要特征便是证券化资产的同质性及合同的标准化， 因此， 实现住房公积金贷款业务和基础数据标准化是发展住房抵押支持证券发行的必要条件。而推进住房公积金贷款业务标准化就是要实现住房公积金贷款流程、贷款要件、贷款服务和信息管理的标准化。贷款流程标准化包括按照标准化的借款审核、统一标准的资料收集和信息录入、统一标准的审批、质押担保和放款流程等。贷款要件标准化则包括贷款申请表、所附材料、征信报告、借款合同、抵押或担保合同等要件的标准化。贷款服务标准化主要针对还款的收集、催欠、资产保全等制度的标准化。信息管理标准化即是要推行住房公积金基础数据的标准化，重点是尽快贯彻实施2014年住建部出台的《住房公积金基础数据标准》。总之，住房公积金管理中心要以超前的思维，加快住房公积金贷款业务和基础数据标准化进程，为未来开展资产证券化打下基础。
参考文献：
关键词：资产证券化；问题；对策；中国
中图分类号：F831
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02
资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
一、中国实行资产证券化的必要性分析
1 加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
2 改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。
3 有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。
4 有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。
二、中国资产证券化存在的问题
1 由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
2 会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。
3 税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
4 有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
5 中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
6 人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。
三、解决中国资产证券化存在问题的对策
1 建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。
2 扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。
3 完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。
4 规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。
5 大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是中国推行资产证券化的一个重要问题，在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化ABS法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。
（一）资产证券化有利于信用风险转移，创新与优化经济资源配置 资产证券化具有信用风险转移创新，它降低了风险累积的可能性。因此，在化解金融风险方面具有着重要的作用，同时，资产证券化有利于整个金融市场经济资源优化配置。从发起人的角度看，资产证券化能够让整个金融市场乃至整个经济体的资源实现更有效、更优化的配置，其最基本功能是提高资产的流动性，资产流动性的提高，则意味着资本利用效率的提高。另外，由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于原有融资人的整体信用级别，原来可能因为信用级别不够而无法通过的融资人也可以获得融资的机会，从而使其融资渠道得到拓宽。
（二）资产证券化有利于资产负债管理能力提升，重组分配现金流 资产证券化对发起人的资产负债管理的提升作用体现在它解决资产和负债的不匹配性。由于证券化采用了表外融资的处理方法，发起人将被证券化资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构，优化财务状况的目的。资产证券化重新组合分配现金流。从投资者的角度看，资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。这就为投资者提供了风险和收益多样化的产品品种，为各种类型投资者分散风险，提高收益，创造新投资组合提供和巨大空间。同时，对特定领域资产的证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。
（三）资产证券化有利于我国金融市场的发展 从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。但是，在资产证券化在运作过程中不可回避的问题是资产证券化的会计处理问题，我国现行的会计准则与制度中尚无相应的配套条款。
二、资产证券化的会计确认
（一）传统会计确认方法 风险与报酬分析法是典型的传统会计确认方法。根据该方法，金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，应视为有担保的融资在表内进行处理。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理。风险报酬分析法在资产证券化业务产生早期应用较广，随着金融工具不断创新，其缺点也被不断地暴露出来。首先，它与“资产”概念存在内在的不一致性；其次，金融工具的风险与报酬不可分割，带有明显的“形式重于实质”的倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵；最后，“实质上所有”的判断定义模糊，难以定量，增加了实际操作者的主观性，是会计人员难以确认交易本质，并给实际操作增加了难度。
（二）现代会计确认方法 一是金融合成分析法。资产证券化交易中资产转移的方式日趋复杂化，风险与报酬分析法显得力不从心。金融和成分析法体现了“实质重于形式”原则。“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属，即一项资产转让交易是否确认为销售取决于发起人是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易的形式。对于如何判断资产控制权的放弃与转移，“金融合成分析法”提出了明晰的标准。金融分析法规定若出现以下形式即可作销售处理：转让资产与转让人分离；受让人可以无条件地将转让资产或资产中的获利权进行抵押或再转让；转让人不可以在到期日前回购或赎回转让资产。两种方法相比之下，金融合成分析法更偏向于把转让资产视为销售进行表外处理，同时确认交易产生的新增资产负债，将其列示于报表中。该方法能够揭示资产证券化交易本质，增加了会计信息的客观性、有用性。然而，金融合成分析法也有自身不足之处。在金融合成分析法下以“控制权转移”为标准存在缺陷，判断金融资产的控制权是否转让必须符合一定的条件， 所以利用金融合成分析法对证券化资产的控制权进行评估时，需要对证券化的整个合约安排体系进行细致的分析和辨认，操作上也具有一定的难度。
二是后续涉入法。该方法是金融合成分析法的进一步完善。第一，后续涉入法与以往的概念不同，在资产概念上更具内在一致性，更符合资产的概念。后续涉入法以控制权的转移为基础，将资产细分为独立的单元，对于与后续涉入有关的这部分资产来说，控制权和保留了资产上的风险和报酬的一致，这样更符合资产定义，且不存在相互之间的矛盾。第二，后续涉入法回避了“相对数量”的考虑，只需考查其有无，无需计算具体数据，业务容易定性。后续涉入法要求符合终止确认条件必须没有任何后续涉入，在具体运用时只需要解决“有没有”的问题，而不需要解决“有多少”的问题，因此应用起来比较简单清晰。第三，后续涉入法在会计处理上容易被接受。后续涉入法通常会导致一项证券化交易被确认为部分销售和部分融资，结合了金融合成分析法和风险与报酬分析的优点，使会计确认的处理比较折中，带来实务上的可操作性，有利于会计人员的处理，容易接受，更能反映其实质。
三、资产证券化的会计计量
（一）金融合成分析法的相关计量 根据金融合成分析法，证券化资产真实销售以后，发起人新增的、且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债，应以公允价值为基础进行初始计量。如果某项资产或负债是发起人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务，则不用根据交换的概念进行新的计量。资产证券化的转让损益=新增资产的公允价值-新增负债的公允价值-分配的转让资产的账面价值。 根据美国财务会计准则的有关规定，资产证券化过程中转让方应将“剩余利益”以账面价值在报表中列示，而与资产证券化交易直接相关的新增金融工具应以公允价值为基础进行初始计量。这里的“剩余利益”是指转让方在交易中某项资产或负债控制权未改变的部分权利和义务，因此以账面价值记录，不确认利得或损失。原始资产的账面价值将以转让部分和剩余利益的公允价值为基础在两者之间分配。“新增的金融工具”是证券化交易产生的已确认的权利和义务，一般包括现金和一些金融衍生产品，以公允价值计量。依据非货币易的有关规定，新增的资产或负债可看作是转让资产收到的对价。
目前，我国会计处理主要采用历史成本计量属性，虽然也借鉴国际会计准则的做法，要求运用公允价值对非货币易和债务重组业务进行会计处理。但在现阶段，如果单纯对资产证券化业务借鉴国际会计准则的做法，要求使用公允价值进行计量，而对其他业务仍沿用历史成本属性，那么，会计报表中所反映的信息则失去了一致性。但如果不采用公允价值对资产证券化业务进行处理，则又无法反映该项业务的本质，所反映的信息也就失去了相关性。因此，资产证券化业务应采用何种计量属性，以及资产证券化会计如何与其他业务处理相衔接，是我国广泛开展资产证券化业务之前应慎重考虑的关键问题之一。
（二）后续涉入法的相关计量 后续涉入法下的资产计量的关键是未终止确认的转让资产的计量方式选择。以获得终止确认的转让资产，自然用公允价值分配标准，作为销售收入列示于利润表。由于采用了“部分销售”的思想，后续涉入法下有关资产证券化会计计量的关键问题是，未终止确认的转让资产的计量。国际会计准则理事会认为，应以各部分资产的公允价值为分配标准，分配原始资产的账面价值。未终止确认的转让资产以分配到的账面价值继续在报表中列示，终止确认的转让资产以公允价值作为销售收入列示于利润表。由此，一项资产证券化交易的相关损益计算可用下式来表示:转让损益＝终止确认部分资产的转让收入－终止确认部分资产分配到的账面价值损益计算的关键是正确估计有关后续涉入的资产的公允价值。
四、资产证券化的会计信息披露
（一）《征求意见稿》中金融资产的会计信息披露 会计信息披露是通过财务会计报告进行，即向外界提供合乎要求的会计报表及其附注和说明。财务会计报告的核心是以资产负债表、利润表、现金流量表组成的会计报表体系，会计报表附注只起到补充说明的作用，由此便形成了通常所得到的两个概念，即“表内反映”和“表外披露”。由于表内信息是会计确认和计量的直接结果，所以人们通常认为表内信息比表外信息更重要。但随着外部环境的变化，尤其是金融工具等的出现，使得这一观念受到越来越多的挑战。事实上既重视表内列报，又重视表外披露，才是财务会计报告发展的必然趋势。由于资产的确认依据不同，从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。在《征求意见稿》中，要求对金融机构因保留所转让金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而继续确认所转让的金融资产，或按继续涉入所转让金融资产程度而继续确认某项资产的情况做如下披露：资产的性质；该金融机构仍保留的所转让金融资产所有权上的风险和报酬的性质；资产的账面价值和相关负债的账面价值（当该金融机构继续确认所转让金融资产整体时）；所转让金融资产的总额、继续确认的资产的账面价值以及相关负债的账面价值（当该金融机构继续涉入所转让金融资产时）。如果金融机构将信贷资产证券化的，还应作如下披露：被证券化的信贷资产的金额及其性质；资产证券化交易的结构及其详细说明；资产支持证券的发行数量和分布情况；提升信用等级方法的详细说明等。
（二）国际会计准则中金融资产的会计信息披露 英国会计准则理事会于1994年的《报告交易的实质》有关披露的规定是建立在风险与报酬分析法上的。该准则在附录中详细地论述了资产证券化的会计披露要求，即发起人在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。而国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根据规定，如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则就发生在当前财务报告期的交易和发生在以前报告期的交易所形成的剩余留存利息，应单独披露以下信息：第一，这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明，用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；第二，金融资产是否已终止确认。资产证券化交易中，发起人与特别目的载体(SPV，Special-purpose Vehicle)关系密切。在编制发起人的会计报表时，是否应将特别目的载体纳入合并范围，成为资产证券化合计亟需解决的又一个难题。
资产证券化在国际上已经成为国际金融领域一项重要的创新工具，但是在我国还处于起步阶段，相关的资产证券化的环境仍不完善。从《信贷资产证券化试点管理办法》、《信托业务会计核算办法》的出台，我国的资产证券化开始呈现出实质性进展的趋向，与资产证券化配套的法律、会计等制度也在不断地制定以保障资产证券化在我国的发展。由于资产证券化作为金融创新工具所特有的复杂性，决定了资产证券化所要涉及到相关法律、会计、税收等制度的广泛性。鉴于我国目前进行的会计制度改革是围绕国际会计准则为核心，所以借鉴国际会计准则的模式，把金融资产、金融负债的定义、初始确认和终止确认、计量与其他金融工具会计问题融合在一起，形成一个完整的金融工具会计处理体系，以此来指导资产证券化的会计处理这样的一种方式，将是一种可行的选择。
参考文献：
［1］陈文达：《资产证券化》，中国人民大学出版社 2006 年版。
［2］刘杉：《资产证券化的会计处理》，《西安财经学报》2005年第5期。
［3］贡峻：《资产证券化的会计问题研究》，《金融教学与研究》2006年第3期。
［4］钱春海、肖英奎：《资产证券化的会计研究》，《财经理论与实践》2005年第9期。
［5］陈小悦等著：《关于衍生金融工具的会计问题研究》，东北财经大学出版社2005年版。
［6］邓成芳：《资产证券化：现状、实例运作及会计确认》，《财会通讯》（综合版）2005年第10期。
关键词 资产证券化 常规化 信托 障碍
中图分类号：F832.4 文献标识码：A
近年来，我国经济和金融的快速发展，已经为资产证券化奠定了一定的市场基础：从宏观角度看，我国资本市场基本完善，资本流动性较强；从微观角度看，我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础；同时，近年来我国对金融市场的开放，使金融市场进一步国际化，这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。尽管宏观政策层面逐步推进资产证券化业务常规化转型的决心较强，但是中国资产证券化业务，特别是信贷资产证券化业务目前还处于试点阶段，距离真正的常规化转型尚有较大差距。
一、缺乏统一的资产证券化法律制度框架
我国目前缺乏统一的资产证券化法律制度框架，其中影响较为明显的是资产证券化的基础资产缺乏统一的合格标准定义。目前，各部委会关于实施资产证券化的部门规章，通行的做法是简单归纳合格基础资产的法律和业务属性，再用例举法详细列明可以入池的合格资产类别、名称。在实际操作中，这样的定义方法难以完整涵盖资产各种形态、种类，并且执行标准可能不统一，在这里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同监管机构的认定、监管标准不统一，各自更加注重自身部门利益的需要以及对监管责任的逃避，严重抑制了市场的自主性和创造性，大大降低了市场效率。因此，需要有更高位阶的立法，以打破部门规章的藩篱，用资产“适格”立法标准代替部门行政审批。值得注意的是已有高层表态“要充分发挥金融监管协调机制作用，完善相关法律法规，统一产品标准和监管规则，加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患”。
二、“真实出售”与“破产隔离”功能未能充分发挥
资产证券化的“真实出售”与“破产隔离”功能未能充分发挥。根据前期的证券化实践，中国的真实出售和破产隔离存在较为明显的制度缺失。我国现行法律中除了买卖交割之外，能让证券化资产从原始权益人独立出来的法律制度主要是信托。但是，中国目前《信托法》中对于信托财产的权利归属较为模糊，对于信托受益权等新型财产权利缺乏对其法律属性的明确界定，从而不利于信托关系合法性的保护。在信托财产登记制度不完备的情况下，信托财产的独立性和抗辩力是有所欠缺的。除此之外，目前我国所有金融资产管理机构中，唯有信托公司能够全面合法使用信托法律关系。证券公司通过专项资产管理计划开展的资产证券化业务目前无法将其法律关系明确为信托关系。根据中国《证券法》第六条的规定“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，这使得证券公司难以名正言顺的开展信托业务。另外，根据国务院行政法规《证券公司监督管理条例》第五十九条的规定：“证券资产管理客户的委托资产属于客户”，使得券商资产管理计划的财产无法与客户的资产相独立，从而只能被认定为委托关系。
三、基础资产登记公示制度缺失
目前我国与资产证券化相关的基础资产登记公示制度严重缺失，特别是信托登记制度亟需补充完善。基础资产要实现“真实出售”建立覆盖面广、法律效力高的登记公示制度尤为重要。我国法定登记制度规定的登记类型主要有房（地）产、工商、港监、民航等管理部门分别管理的不动产、动产、船舶、航空器等，其登记（产权或抵质押权）具有法定公示效果，可以产生排他的优先权或抗辩权。但在证券化资产中存在大量的新型财产权利（比如收益权、受益权等），现有的法定登记制度不能涵盖，而依托于部门规章的登记制度其法律效力层级低，保护效果存在一定的弱势和不确定性。未来扩大试点阶段及常规化转型过程中，建议完善资产证券化中的债权、物权转让与通知制度。通过特别法的形式对于资产证券化中的债权转让与通知进行专门规定，以利于基础资产的“真实出售”。
四、市场主体参与证券化的意愿相对较弱
资产证券化试点阶段，各市场主体参与证券化的意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。对于发起机构而言，由于试点阶段审批较为严格，监管部门往往过分强调选取优质资产进行证券化。在信贷资产证券化试点中，发起机构主要是国有大型商业银行；在企业资产证券化中，发起机构往往是信用程度很高、经营规模很大的央企国企。以上机构本身具备较为稳定的融资渠道，且融资成本相对较低，将其所持有的优质资产剥离进行证券化处理的意义并不是很大。而由于试点额度有限，对于中小型商业银行、城商行、金融租赁公司及中小型工商企业而言，虽有较为迫切的资产证券化需求，但是却较难获得批准参与其中。对于特殊目的管理机构信托公司而言，目前盈利空间相当有限。由于试点阶段中优质资产往往被发起机构，特别是大型商业银行所主导，信托公司参与其中、发挥的作用不大。实际操作过的项目中，不少信托公司参与一项信贷资产证券化业务可能需要耗费一两年甚至更长的时间，但是实际获取的管理报酬非常有限。因此，当前信托公司参与资产证券化的意愿普遍较弱，大多数具备资产证券化业务资格的信托公司并无专门的资产证券化团队开展此类业务。因此，建议未来相关政策鼓励将发起机构更多向有迫切需求的中小型商业银行、城商行、金融租赁公司及中小型工商企业倾斜。这样才能更好的顺应市场需求，促进资产证券化常规化发展。
五、资产支持证券流动性较差
资产支持证券流动性较差，缺乏统一的资产证券化交易平台及场所。目前，我国资产证券化的交易场所主要为银行间债券市场与证券交易所。但是，目前两大交易场所的流动性均相对较差，且由于受不同部门监管而被割裂，跨市场发行有较大难度。目前，在深交所挂牌的资产支持证券产品的交易金额是所有市场中最大的，如果考虑产品的存续期，则平均年化换手率仍普遍低于130%。上交所和银行间市场产品的平均年化换手率更是低至5%以下，而美国相应产品的年化换手率高达500%至800%。产品换手率低导致投资者很可能需要持有至产品到期，并且对于流动性较低的产品，投资者往往希望得到更高的风险补偿，这就要求产品发行者要承担更高的融资成本。
六、风险管理经验不足
资产证券化业务的风险管理相对缺乏经验。“次贷危机”的爆发，充分揭示了资产证券化与其他金融业务一样，同样存在各种风险。具体而言，资产证券化业务中包括基础资产的选择与评级风险、现金流风险、基础资产相关市场变化风险、利率变化风险、提前偿付风险、操作风险等等。由于在试点阶段，发起机构提供的资产均非常优质，出现以上风险的可能极低，从而导致发起机构以及资产管理机构缺乏资产证券化业务的全面风险管理框架体系，也缺乏相关风险的管理经验。
金融工具的推陈出新，总是不断对现有的法律和监管体制提出新的挑战。资产证券化是高度发达的市场经济条件下追求利益最大化的必然产物，也是日益完善的法治华静霞体现制度组合优势的金融创新。以上问题仅为资产证券化业务常规化转型当前所要面临的最主要障碍，并且各大障碍之间彼此相互牵连，唯有以上问题得到充分全面的解决，资产证券化才有可能真正地形成市场规模，才有可能成为常规化业务得以普及开展。
（作者：渭南师范学院经济与管理学院讲师，研究方向：经济法）
参考文献：
[1]周慧.浅议我国资产证券化[J].湖南农机.2009（05）
[2]温永亮，王耀文，刘沛.？？美国次贷危机对中国的启示[J].山西高等学校社会科学学报.2009（09）
[3]邵诗利.资产证券化：中国的经验与前瞻[J].？财经问题研究.2006（11）
[4]官培财.资产证券化的效应及适应性分析――基于文献综述视角[J].商场现代化.2010（15）
