时间：2023-07-27 16:23:28
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇企业资产证券化的流程，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：资产证券化；天津模式
一、 资产证券化的概念
资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。
根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。
二、 资产证券化的一般流程
一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：
首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。
三、中国企业资产证券化的发展状况
（一）中国企业资产证券化发展路径：
的文献整理，有补充和修改
以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。
四、资产证券化在天津推行的可行性：
（一）政策优势
2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。
因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。
（二） 经济背景
从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。
从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。
天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。
从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。
至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。
因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。
（三） 项目可行性分析
由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。
天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。
通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。
综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。
五、天津进行资产证券化的主要障碍
（一）机构投资者不足
由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。
（二）资本市场管制
我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。
（三）法律制度不完善
由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。
1.SPV的法律制度约束
首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。
除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。
在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。
2.税收的法律障碍
过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。
（四）其它障碍
除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。
六、天津资产证券化建议模式
由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：
形式一：
这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。
设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：
首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。
《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。
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说明：大型商业银行主要包括包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行。其他类金融机构包括政策性银行及国家开发银行、外资银行、非银行金融机构和邮政储蓄银行。
在国外，住房抵押贷款是最普遍实现证券化的资产，而我国住房抵押贷款刚刚起步，没有相当规模的住房抵押贷款的积累，难以形成具有相似条件、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群，无从推行资产证券化并且银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式[5]。另外，由于我国城市商业银行股权结构失调，国有企业控股比例偏高，不良资产大部分是与当地政府、国有企业相关的一些呆账坏账，产权不明晰且几乎不可能产生可预见的现金流，缺乏可证券化的必要条件。可见，城市商业银行所占市场占有率较低，资产规模小，住房抵押贷款发展不完善，许多不良资产无法进行证券化，现阶段进行资产证券化的基础还过于薄弱。
2.城市商业银行缺乏高素质人才技术支持不足。我国正处于银行高速发展阶段，对于专业人才的需求较为旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影响，与国有商业银行相比，城市商业银行在人才引进方面处于劣势。大量的本科、硕士毕业生将国有商业银行作为首选，城市商业银行难以获得优秀的人才支撑，一些岗位职工的受教育程度、专业素养、技术水平不能满足职位要求。资产证券化是一项程序复杂、技术要求高、专业化程度高的技术，不仅要求技术人员具备极高的专业素养，而且要精通法律、会计、税务等各方面知识，由此看出，城市商业银行缺乏这方面的高级人才，现阶段还无法为资产证券化的实施提供有效的技术支持。
3.城市商业银行缺乏基础资产定价能力。资产证券化过程中基础资产的定价十分重要，与一般金融资产考虑未来现金流和折现率定价的方法不同，基础资产的定价相对更加复杂。在对基础资产的定价过程中需要考虑利率、偿还期限、提前偿付、资本市场运行状况等多种因素[6]。在我国，城市商业银行的不良资产主要是与当地政府、国有企业相关的呆账坏账，这部分资产几乎不会产生现金流，与这部分资产相关的历史数据也不完整，不能很好地服务于定价模型。此外，我国城市商业银行也缺乏相关方面的高级人才，无法为定价提供有力的技术支持。
（二）从外部环境来讲
1.信用评级制度不健全，缺乏可信赖的评级机构。信用评级是资产证券化过程中非常重要的一步。信用评级机构能否准确合理的对资产支持证券进行评级及信用评级机构的声誉、可信度，很大程度上决定了投资者对该种证券的需求。目前，我国在信用评级方面还存在很大的问题，缺乏像国外穆迪、标准普尔一样的被普遍接受、认可的评级机构。当前我国评级机构规模小，业务范围狭窄，专业性较差，许多评级机构组织形式不完善，内部管理控制还有待加强，难以形成统一的评级标准，不能给出独立、客观、公平为投资者信赖的评级结果，这无疑将使资产证券化的效果大打折扣。
2.资产证券缺乏有效、稳定的需求主体。资产证券化过程的成功离不开有效、稳定的需求主体，只有将资产证券推销出去，资产证券化过程才算完成。从国外的发展经验来看，机构投资者风险承受能力较强，资金实力较为雄厚，是资产证券的最主要的购买者，然而在我国，社会保障基金、证券投资基金、保险公司、商业银行、信托机构等机构投资者的情况不容乐观，难以形成长期稳定的需求。此外，我国法律也对保险公司、社会保障基金等的投资渠道进行了严格限制，一定程度上也限制了对资产证券的需求。
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P2P网贷类资产证券化的主要模式
P2P网贷的债权转让模式本身就属于类资产证券化业务
P2P网贷诞生于英国，发展于美国。但英国的纯平台模式（Zopa）与美国的债权转让模式（Lending Club）有着较大差别，后者是通过实际上是通过由P2P平台与第三方银行（webbank）进行的一项债权转让交易，P2P平台在事实上扮演了证券承销商的角色，因而美国的P2P网贷监管归口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美国证券交易委员会），而在P2P网贷平台销售的票据被定性为有价证券范畴。以Lending Club为例，虽然Lending Club平台由借款人和投资人直接进行借贷交易，但资金交易的一部分实际上是中介干预的，其目的是为了规避各州的个人贷款许可执照申请，并为全美国范围内的借款人提供贷款，名义上由WebBank（注册在犹他州的银行）发放贷款给借款人，并获得借款人签发的承兑票据。WebBank将承兑票据转让给Lending Club，而LendingClub则为WebBank提供由投资人提供的资金。然后平台向投资人发行一个独立的票据作为投资回报以及附着在该票据的借款收益权。因此，投资者做出的投资是一个收益权票据，而不是一个实际的贷款，并等待借款人偿还贷款，最后通过平台来支付，平台则收取一定的服务费用。
我国的宜信公司借鉴了Lending club模式，衍生出了“专业放贷+债权转让”的新模式，其流程如下：宜信总裁唐宁以个人的身份给有贷款需求的人借款，之后他再把他的债权转让给有需求的投资人。并用借款人支付的贷款利息支付投资人的投资收益。当投资人的投资期满，宜信公司再为投资人支付来自借款人的本息偿付，或者由唐宁亲自回购。
（1）基础债权资产是通过借款人和唐宁签订借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的几个平台汇集各类资金需求者。其次，唐宁运用自然人的身份与借款人签订借款合同，以此获得未来具有稳定现金流的基础债权资产来形成资产池。对比Lending club，宜信以唐宁替代了Webbank来作为债权人。
（2）借贷资产被唐宁以信托方式转让给宜信公司。宜信公司通过信托对唐宁所拥有的借贷资产进行管理和使用。而宜信公司则扮演了SPV的角色，购买了信贷资产，使得基础资产从原始债权人转移到证券化发起人手中。然而，宜信公司并非我国金融体系内的金融机构，信托业务并不属于其运营范围。
（3）宜信公司将其受托的信贷资产由宜信旗下财富管理公司进行结构性重组之后形成满足不同投资者需求的各类 P2P 理财产品。投资者通过宜信的P2P平台来购买这些理财产品，从贷款人还款的利息按期得到收益。若投资人的理财产品到期时，借款人的借款期限还没到，则由宜信公司将其回购并支付本息。从而完成了类证券化的一个完整的流程。
可见债权转让模式的P2P流程本身从事的就是类资产证券化性质的业务，P2P平台扮演了证券承销商的角色，所销售的理财产品也是结构化的证券化产品。而宜人贷P2P网贷目前有ABCD四个信用级别，以风险最高的D类借款为主。
P2P网贷+小贷公司的类资产证券化
除了像宜信这样的债权转让模式的P2P网贷平台外，还有一些P2P网贷平台与小贷公司合作，开展了小贷公司信贷资产的非标资产的证券化业务。
PPmoney成立于2012年年底，原名“万惠投融”，于2014年4月更名为PP money。截止2016年8月，该平台累计成交量突破862亿元，是国内第一个与小贷公司合作并将小贷公司的信贷资产进行类证券化的网贷平台。其证券化之路始于2014年3月推出的 “安稳盈-小额信贷资产权益”系列。该产品的设计结构带有典型的证券化性质，但从法律主体而言，我国目前的信贷资产证券化的相关法规中，所承认的信贷资产支持证券的发起机构与受托机构，皆不包括小贷公司、P2P网贷机构以及其他民间借贷机构，因此PPmoney从事的仅是类证券化业务。
PPmoney的主要流程如下：
（1）小贷公司与其客户签订合同并为其发放贷款，从而获得信贷资产并建立债权债务关系，并由这些未来产生稳定现金流收益的基础债权组建形成证券化资产池；
（2）资产收益权被小贷公司打包后转让给广东太平洋资产管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到当地的金融交易所备案记录，并在其平台挂牌交易；
（3）由PPmoney合作的保理公司接受广东太平洋的委托，把在交易所挂牌上市信贷资产包摘牌退市，此时广东太平洋资产管理公司、当地金融交易所以及保理公司，他们的行为加总所充当的是一个SPV的作用；
（4）保理公司通过PPmoney网贷平台，将小贷收益权份额以理财产品的形式分割转让给多名投资人；
（5）投资者所购买的理财产品到期时，小贷公司股东承诺对投资人的理财产品进行回购。
虽然从表面上来看，对可能出现的小贷公司回购违约风险，该产品设置了三重保障：第一重担保为小贷公司股东，第二重担保为第三方担保公司，第三重担保为平台回购。但整个类证券化过程形成一个闭环，此时发起人也即担保人。除与小贷公司合作外，P2P网贷平台还与典当行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安稳盈典当小额信贷资产收益权产品。
P2P网贷+房地产的类资产证券化
租金证券化模式―懒投资。YOU+国际青年社区与P2P公司懒投资达成合作，通过将YOU+未来获得的租金现金流，转化成固定收益项目卖给投资人的方式来募集资金，将募集的资金用于开发后续项目。YOU+国际青年社区与P2P理财公司懒投资合共推出6款金融产品，融资期限短的1个月，最长一年期，年化收益率分别为7.5%～12.5%，融资采取等额本息方式还本付息，这该产品从性质上可以看做是一个ABS（Assets backedSecuritization），即以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。
房地产众筹。与此相关的还有近年来发展起来的房地产众筹，即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。多个房地产项目以分散风险，房地产企业也可以通过大众筹方式向投资者筹得资金。如2015年6月万达和快钱推出的“众筹1号”即使典型的代表，其发行规模数十亿，但投资门槛为1000元，期限为7年，预期租金年化收益为6%，预期物业增值年化收益率6%，该众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制，从性质上看该产品就是一个“准REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地产信托投资基金）”。 国内很多房地产企业、尤其是面临流动性压力的次线房地产企业都打算尝试证券化融资，通过互联网渠道让大众进行投资，形成“准REITS”来增强房地产开发，而国内相关REITS的法律仍然处于灰色地带。
除了信贷资产外，P2P网贷机构类证券化业务涉及的资产还包括信托资产、证券资产等。
P2P网贷类资产证券化的风险
P2P网贷类资产证券化业务的法律风险。
在2016年8月前，P2P网贷的类资产证券化业务处于灰色地带，没有成文的法律法规对其概念和业务范围进行明确的约束和限定。在2015年先后颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》）和《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）中，《意见》指明了P2P网贷的监管机构为银监会，明确提出了P2P网贷平台仅仅作为网络小额借贷的中介信息平台，允许提供并撮合资金供给者和资金需求者达成交易的中介信息服务。但《办法》明确规定P2P平台不得设立资金池，不得提供担保，不得拆分项目期限。但类证券化业务必然会触及上述监管红线，。
P2P网贷类证券化实施主体存在合规风险。在目前我国法律法规体系下，资产证券化的发起人和SPV都应当是获得监管机关核准或通过注册程序的金融机构，而P2P网贷类资产证券化的实际发起人或类SPV机构均不被监管认可。此外对于P2P网贷类证券化过程中各主体机构的关联关系也处于灰色地带。
房地产的P2P类证券化不受监管支持，监管层关于ABS 的负面清单中，涉及与不动产有关的禁项规定“因空置原因不能产生稳定现金流的租金债权”和“待开发或在建占比超过 10%的不动产（保障房除外）及其收益”，不可成为基础资产。
P2P网贷类资产证券化产品存在较大信用风险
首先，就资产质量而言，我国现有资产证券化市场中的发起人一般是金融机构、企事业单位、资产往往具有稳定现金流，市场中发行的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，虽然近两年信用层次更加多样，但仍以优良资产为主，尤其是信贷ABS中，有90%的产品评级为AAA级。而P2P网贷类资产证券化产品的发起人主要为小贷公司、典当行等，所发放的贷款主要面向中小企业和个人，具有资金量小、期限短、借款人的信用风险高等特点，采取打包形式的债权转让，转让过程中资金和资产的匹配难以核实、资产信息不透明风险难以把控。随着国内经济下行，中小微企业信用风险增加，容易导致系统性风险。其次，就增信手段而言，P2P网贷类资产证券化产品主要依靠内部增信，外部增信主要依靠第三方融资担保公司。值得注意的是，规范的资产证券化产品主要在银行间市场交易，被机构投资者持有，风险主要由机构投资者承担；P2P平台类证券化产品的投资人却主要是个人，被证券化的资产如出现违约，小贷机构（或房地产企业及其他企业）的信用风险则通过P2P网贷平台向普通公众传递。美国监管就将P2P网贷资产证券化定性为次级贷款证券化。
P2P网贷类资产证券化面临较严重的流动性风险
即便是规范的资产证券化产品，其流动性也远低于债券市场平均水平，如中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷ABS，2015年的换手率仅为7.44%，而2015年债券市场整体换手率为172.7%。P2P网贷平台类证券化产品几乎没有二级市场，不存在流动性可能。
网贷类资产证券化存在制度风险
一是业务流程中权威评级机构和发行中介机构的缺失，对于P2P网贷类资产证券化整体流程缺少相应的监管机构监管，也没有权威且专业中介服务机构（如会计事务所、律师事务所和资信评级机构）介入，导致信息披露严重不足；二是P2P网贷类证券化过程缺少信息披露制度，尤其是各个主体之间具有关联关系，且该模式从发起人、摘牌方、转让方到回购方，几乎都是平台及其关联公司，尤其是自2014年以来，商业保理与P2P的融合发展已成趋势，这样就会形成资金池闭环，导致暗箱操作或引发系统性风险。
P2P网贷类资产证券化面临潜在道德风险
第一，P2P网贷类证券化没有实现真正的破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心环节，是风险管理的关键步骤，其目的是当发起人破产时，被证券化的资产不被认定为发起人的破产财产。破产隔离的内涵包括资产转移的真实销售、SPV本身的破产隔离。但是，目前我国的 P2P 网贷类资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体，自然也就不能真正实现破产隔离和“真实销售”，被证券化的资产仍然和发起人有债务关系。第二，P2P网贷类证券化各主体间的关联关系极易引发道德风险，不排除出现自融式操作。
此外，由于类证券化涉及的资产除信贷资产外，还有信托资产、证券资产，因而易形成混业风险。
监管措施及建议
2016年8月24日，银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室四部委联合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称《暂行办法》），与之前的征求意见稿相比，新的暂行办法将12条负面清单扩充为13条，增加了禁止网贷机构进行债权转让，即不得从事开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。此外，禁止关联交易被取消，变成了禁止自融和变相自融。P2P网贷机构的资产证券化的冲动遭遇最严监管。同时，《暂行办法》还进一步明确了网贷机构是信息中介而不是信用中介，网络借贷金额应当以小额为主，并设置了借款人的借款上限。面对监管的收紧，现存2400多家P2P机构有12个月的调整过渡期进行整改。尤其文中提到的几类P2P网贷机构受冲击较大，宜人贷在《暂行办法》出台后股价暴跌，市值蒸发22%。
但这些监管细则仍然面临执行和落地的问题：
一是对于类资产证券化和债权转让模式来说，此次出台的细则并没有被完全“一刀切”从《暂行办法》表述来看，更多注重“资产包”这一概念，但是单笔债权并不够成资产包，这位大额的单标债权转让留下了操作空间。
二是虽然确立了银监会和地方政府的分层监管制度，但实行的是“备案制”而非“牌照制”，但P2P网贷本质仍然是金融，个人认为牌照制度更具有合理性。
三是需要明确平台的退出机制，如果P2P网贷平台解散、被撤销或破产，如何保护广大投资人的利益。
四是虽然明确了由地方金融办负责P2P网贷机构的整改，但由于缺乏信息共享机制和信息平台，事中事后监管缺乏抓手。而地方金融办还应该围绕金融消费者教育做更加深入的工作。
P2P模式在2006年进入中国，定位于服务个人和小微企业的小额贷款，在2007年至2013年间，发展速度空前，网贷平台从2009年的9家到如今2000余家，2016年5月份交易金额逼近2000亿。一个高质量的金融市场应该是有广度、深度和弹性的市场。P2P作为传统金融的一种创新，对于丰富金融市场的层次，满足多样化的投融资需求，促进小微企业经济发展具有重要作用，是传统金融的一种有效补充。关于资产证券化的研究很多，但少有研究资产证券化和互联网金融的结合。目前互联网金融仍然存在很多现实问题，对于P2P资产证券化的探索可能是解决现实问题的一个出路，由P2P资产证券化带来的金融市场体制机制完善，将有带动整个互联网金融的升级，是一个值得尝试的金融创新。
二、P2P在我国发展中遇到的窘境
P2P金融是个人与个人间的小额信贷，作为撮合供求双方的中介平台，帮助借贷双方约定金额、还款时间、还款利率、还款方式等合同信息。对于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等优点，投资者即贷款人，可以挑选借款项目决定借出金额。我国目前网贷平台超过2000家，归纳起来平台模式有四种：第一，P2P平台作为担保机构，不吸收储蓄，不放贷款，只提供金融信息服务。一笔借款需求可以由多个投资人投资。平台可以和大型担保机构联合担保，提高安全度，对于急需用钱的借款人，可以在相应平台进行债权转让。第二，债权合同转让模式，即平台自身发放贷款获取债权，将其拆分成不同金额、期限的投资产品。一边对接资产，一边对接债权，债权必须大于资产，否则就是转让不存在的债权，存在非法集资的嫌疑。第三，大型金融集团推出的互联网金融服务平台，其注册资本大，具有小平台不具有的优势，如陆金所，业务由集团旗下的担保公司担保、全额担保、专业团队做线下审核，内部风控体系严格，成本也相对较大。第四，一笔借款项目只由一个借款人投资，周期一般较长，产品认可度高，但流动性差。
在过去的2015年倒闭的P2P平台700余家。原因主要有几下几方面：第一，平台以帮助项目融资的名义，实则进行非法集资，随后携款潜逃。第二，平台挑选的借款人质量差，违约率高，导致平台无法收回成本。第三，没有专业的风控体系和准备金，在系统风险发生或部分坏账发生时，无法应对。第四，P2P行业鱼龙混杂，引起投资人的恐慌挤提，使平台一时无力偿还而倒闭。帮助P2P平台健康运营不仅保护了广大投资者，也将促进我国金融体系的健康发展。
三、P2P资产证券化及其优势
（一）P2P资产证券化的参与主体和运作流程
P2P资产证券化，即把P2P平台上的贷款债权作为基础资产，发行证券的过程。具体过程是，由P2P平台作为发起人，组合小额贷款的债券作为基础资产，平台针对借款人的信用及项目风险程度，确定不同的利率、借款金额及还款方式等合同信息。特殊目的机构可以是资产管理公司、信托公司、基金公司和证券公司，买入债权，经过内部增级过程，根据违约率、信用等级等信息加工成不同需求等级的证券，再经过信用评级机构的评估，公布信用等级报告，给投资者依据。在P2P平台中销售证券产品，基础资产产生的本金及现金流由银行代为托管，证券发行由相关机构审核监管。
（二）对于P2P资产证券化的尝试
此前深圳联金所和PP money 试水P2P资产证券化，PP money的“安稳盈”和联金所的“联金稳财”，和小贷公司签协议买入债权，然后将债权转让给资产管理公司，通过P2P平台向投资者出售。2015年5月12日PP money和深圳联金所的相关产品被银监会叫停。这两种类证券化产品存在隐患有：1、保理公司和资产管理公司充当了资产证券化过程中SPV的角色，但不同的是发行的产品没有经过内部增级，仅仅是债券的转让；2、没有评级机构对发行的产品进行评级，产品信息不透明，投资者投资没有依据；3、证券化产品的发行需要有权威机构的审核，PP money和联金所的产品打“球”试图绕过监管机构发行证券化产品，引起监管层的担忧；4、没有资金托管方，不能保证小贷公司与pp money 勾结欺骗投资者的行为。
（三）P2P资产证券化的倒逼机制
1、SPV在P2P平台上购买债权，出于自身资产安全性考虑，SPV会监督P2P平台对于贷款人资质的审核，减少坏账率，提高平台风控能力。SPV从P2P平台直接购买债权，避免了P2P平台虚拟贷款合同等诈骗行为，也防范了建立资金池。
2、投资者在P2P平台上购买证券份额，平台无法吸收公众存款。
3、整个证券化运作中，P2P以中介的身份存在，不承担较大风险，保证平台精进审核业务，专注于中介服务，为双方提供优质信息。
4、P2P资产证券化还可以使以下几方面问题得到改善：第一，提高抵押贷款项目信息披露，防止欺诈；第二，增强P2P行业透明度，由银行作为托管人，专业SPV进行资产证券化，评级机构进行评级，回归P2P平台作为中介的角色；第三，市场的监督，帮助平台甄别优质借款人，减少道德风险；第四，提高P2P产品的流动性，增强市场活力；提高P2P平台的进入门槛，使鱼龙混杂的市场乱象得到改善。
四、建立P2P资产证券化的建议
对于P2P资产证券化实施，有以下几方面建议：
第一，设置准入门槛，准备门槛应包括P2P平台注册资本规模、平台信用资质、平台风控能力，保证P2P有能力选择好的基础资产，能找到好的合作伙伴得到市场认可，并且有一定的风险抵御能力。
第二，规定基础资产的范围，对于基础资产未来不能保证稳定现金流的，不应纳入资产证券化范围，对于债权中风险高的，也不能纳入到资产池中。
第三，规定资产证券化的参与主体和必要流程，及内部增级的规定。
五、结束语
我国资产证券化起步晚，发展规模不大，将资产证券化和互联网金融结合，可以优化互联网金融的业务形式、减小其经营风险、规范其业务流程，相应的对于我国资产证券化的发展也有一定的促进作用，能丰富市场参与主体的经验，促进证券化市场的法律法规健全，信用体系、评级机构的不断完善。P2P资产证券化这一设想目前实施条件还需完善，但随着我国金融市场的不断发展，P2P资产证券化将有实施的可能，期待着我国金融市场变成一个有广度、深度和弹性的市场。
（作者单位：兰州财经大学）
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关键词：资产证券化，现实问题，对策
沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启，国家开发银行拨得头筹，首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品，标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动，此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机，重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高，利于分散银行体系风险，但其道路必然是坎坷的。
一、资产证券化概念及在我国的发展
（一）资产证券化概念
资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池，此作为偿债基础，发行有价证券，实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型，通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构（简称SPV），SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计，再与信用机构、托管人和证券承销商等协议，最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人，根据资产产生的现金流偿付投资者。
（二）资产证券化在我国的发展
资产证券化在20世纪90年代进入我国，但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年，其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后，我国资产证券化进程暂停。在试点过程中，暴露了很多问题，如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国，我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月，我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，重启了资产证券化之路。
二、我国资产证券化面临的现实问题
（一）银行间债市与证券市场分离问题
我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成，分别受不同的监管部门管制，其产品在不同的交易所上市，采用不同的监管规则，这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易，投资者结构单一，数量有限。
（二）信用体系不规范问题
在我国，信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用，而民间信用薄弱，造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强，就可能掩盖很多问题；如果政府信用不够强，则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用，有的上市公司通过制造虚假信息，骗取投资者的钱财，也会造成严重的社会影响，威胁信用基础。
（三）资产证券化需求有限问题
从资产证券化在我国的发展看来，越来越多的证券化产品进入市场，而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国，证券化产品的投资者主要是机构投资者，但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制，因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品，但是个体投资者的贡献力量毕竟有限，而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。
三、我国实现资产证券化的对策
（一）采用统一的立法模式
通过统一规定资产证券化的种种操作规范，提供一个明晰的证券化框架，同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分，应用着不同的规则，因此，我国有必要建立统一的制度体系，统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是：一方面，清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；另一方面，我国有法律规范成文化的传统，采取统一的规章制度，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性；再者，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程，利用统一立法，资产证券化逐渐扩大影响。
（二）规范担保与评级中介机构，健全信用评级体系
资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源，建立全国性的信用担保和评级机构，利用政府的力量确保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用评级机构的独立性，在可允许的范围内，让评级机构直接在市场规则下开展业务，保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外，应提高资产证券化评级机构的准入门槛，承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范，对那些不规范，评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。
（三）发展机构投资主体，扩大投资者范围
资产证券化作为一种金融工具，在美国有广泛影响，众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜，而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制，使资产证券化市场活跃起来，另外，随着我国保险业、基金业的迅速发展，如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，那么我国的资产证券化将得到极大发展。
四、结语
资产证券化是一项创新的融资技术，在我国的推行有助于转移银行体系内风险，提高流动性管理能力，但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前，我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题，我国实行资产证券化任重而道远。不过，随着资产证券化的重启，其发展进程的加快，可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。（作者单位：西南财经大学会计学院）
参考文献：
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关键词：资产证券化；高校；贷款风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-0-01
随着我国高等教育向大众化教育阶段的转变，高校办学经费不足的问题日渐突出。为此，我国的绝大多数高校都选择了获取银行贷款的方式筹集经费。但是由于高等教育的准公共产品属性，其不具备较强的获利能力，而贷款资金多用于建设周期较长的基础设施建设，使得高校偿债能力的缺乏面临着巨大的债务风险。因此，许多国内学者积极吸收国外的金融创新成果为化解这一难题寻求出路。本文积极研究和运用资产证券化这一融资工具，以求化解高校贷款所带来的系列风险问题。
一、资产证券化概述
资产证券化是企业的一种融资方式。具体是指发起人将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入的资产或资产组合，通过结构重组的方式使其转变为可以在金融市场上发行和交易的证券，并获得相应所需资金的过程，以实现为企业融资职能。在资产证券化的过程中，原始权益人将被证券化的基础资产（Basis Assets）出售给特别目的机构（Special Purpose Vehicle， SPV），SPV以该基础资产所产生的现金流为基础向投资者发行资产支持证券。因此，我们可以知道资产证券化的融资凭借是资产，其比较适合于融资能力有限的，而又具有一定资产的企业。
所谓高校贷款资产证券化，是指商业银行把高校贷款销售给SPV，然后SPV将高校贷款经过结构性重组，并把最终完成的信贷资产组合作为基础资产，随后把这种基础资产转化为可发行的证券在证券市场上流通，并以该基础资产在未来产生的现金流作为发行证券的保证，即资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS），达到用高性价比融资的目的，把贷款风险转嫁给投资者，同时也优化了银行的资产负债结构、改善了资本充足率、增强了资产流动性、提高了盈利水平。
二、我国高校贷款的风险问题
通过银行贷款方式进行高校办学经费的筹集，适度负债运营以发展高校各方面建设，对于我国高等教育事业的快速发展具有积极意义，但同时高校贷款过热现象背后也隐藏了一系列的不容忽视的风险问题。具体概括如下：
1.债务风险。高等教育的准公共产品属性决定了高校收入的增长是有限的，此外，高校贷款大多用于建设周期较长的学校基础设施建设。如果高校进行不良举债或过度举债，导致到期不能归还贷款。一旦银行资金链断裂，势必使高校陷入财务困境，引发债务风险。与此同时，也将影响到高校运用除政府财政拨款和教育事业收入以外其他渠道筹措办学经费的机会，加大高校再筹资的难度。
2.金融风险。银行等金融机构认为学校是国家的学校，不会向企业一样面临倒闭的风险。因此，在贷款审批过程中银行等金融机构并未严格按商业贷款条件审查，造成学校贷款上的随意性。如果高校资金链断裂，势必造成大量的呆滞贷款引发金融风险。
3.国家宏观政策的限制风险。高校、政府和社会三方的责权利不清带来的机制风险，因为作为高校法人的高校最高领导，其仅于任期内具有对高校财产的运营及管理权，为追求在任期内的个人政绩，其往往选择花钱办事儿，很少考虑贷款风险及还贷问题。当高校正常活动因贷款无法偿还时，面对银行给政府施加诉讼或者破产压力，政府不得已要为高校的贷款“买单”。此外，来自于国家或地方政府未来发展政策、法律法规及市场利率的变动，也将给学校带来一定的损失。
三、高校贷款资产证券化的可行性分析
银行信用贷款融资方式一般与高校的资信等级挂钩，然而对于那些资信等级较差的二、三类院校是很难通过银行信用贷款进行融资的。但是由于资产证券化的实施是建立在高校拥有能够产生可预见的、稳定的未来现金流的基础资产之上，所以资产证券化在高校的应用是可行的。此外，高校信贷资产符合资产证券化对资产的两个基本要求：现金流稳定，资产易于标准化及具备一定规模的存量和流量。拒统计，目前我国高校贷款总规模为2500亿元左右，而高校信贷资产的年利率为7%，如果将这一部分利息收入全部转给证券投资人的话，收益相当可观，且贷款总规模足以达到资产证券化的规模需求。
四、高校贷款资产证券化流程设计
高校信贷资产证券化的参与主体包括高校、贷款发放银行、特定目的载体/证券发行人（投资银行）、政府、外部担保机构、商业银行、投资者等。具体操作步骤如下：（1）以政府为主体设立全国性的高校信贷资产证券化委员会充当SPV的角色，对高校信贷资产进行重新组合，确定证券化的目标，并确定融资方案。（2）通过公开招标等方式，选择优秀的证券化承销机构。（3）由高校贷款发放银行和证券化承销机构签定买卖合同，将高校信贷资产特定收益权的“真实出售”，实现资产证券化的第一步信用增级。（4）通过高校贷款发放银行、投资银行、高校、政府签定四方合同，由投资银行（SPV）在商业银行开立以投资者为受益人的专用托收账户以完善交易结构，实现资产证券化的第二次信用增级。（5）聘请著名信用评定机构对高校信贷资产证券化方案和投资银行开展信用评级。（6）投资银行开展证券宣传和发行。（7）证券到期或到利息支付日，商业银行对投资者支付本金和利息，并向有关机构支付各种费用。证券到期后，高校清偿所有的本金和利息，证券化合同全部终止。
综上所述，资产证券化可以用来解决由高校过度贷款或不良贷款所形成的风险问题。相信随着资产证券化相关法律法规的建立和完善，其将更好地服务于高融资问，进而整合优化高校的教育资源。
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[关键词] 资产证券化 会计确认 经济后果 会计准则
资产证券化起源于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场。凭借其所具有的风险隔离、信用提升以及设计灵活等优点,资产证券化随后得到迅速发展,成为目前国际金融市场最具活力的金融创新之一。
资产证券化是指发起人以缺乏流动性、但具有未来稳定现金收入流的资产为基础进行结构性安排,并对不同资产的风险与收益要素进行重新组合,以此发行债券来融通资金的过程。资产证券化是一个复杂的系统工程,它具有的参与主体众多、结构复杂、后续不确定性等特征,对传统会计确认、计量、报表合并等理论形成了冲击。
一、资产证券化过程中的会计确认问题及影响
资产证券化中会计确认问题的核心是证券化资产的终止确认,即确认为“真实销售”还是“担保融资”的问题,这直接关系到证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表,对发起人意义重大。为了更好地说明这一问题,我们将从不同会计处理对企业财务报表及其经济后果的影响两个方面进行分析。
1.对财务报表的影响
资产证券化业务中,如果将证券化资产作为销售,则发起人将在资产负债表中终止确认证券化资产,销售额与证券化资产的账面价值及交易费用的差额计入当期损益。如果将其作为融资,则证券化资产仍保留在资产负债表内,发起人将把资产证券化交易确认为一项以证券化资产为担保的负债,交易费用在借入款项的使用项目中予以资本化。
一般来说,资产证券化的实质是企业优质资产未来现金流量的提前实现,因此证券化资产的定价往往高于其账面价值,两者的差额直接带来利润的增加。相比“担保融资”, 显然“真实销售”情况下企业的资产负债表将得到明显改善。而对于利润表,作为融资处理对其没有影响,作为销售处理时有可能导致当期利润的上升。两种处理方法中,发起人的现金流量表中除了现金来源不同外,其他项目都相同。
2.对企业的经济后果影响
资产证券化最具魅力的地方是风险隔离机制,即将证券化资产与发起人的经营能力和信誉脱离,投资者的回报仅取决于证券化资产的增值能力而不受发起人经营风险的影响。“风险隔离”机制实现了信用指标的客观化,保护了投资者,而“风险隔离”机制的基础是证券化资产确认为“真实销售”。“真实销售”情况下,证券化资产退出发起人的资产负债表,企业筹集到所需的资金又未增加企业的负债,同时降低了发行人的资产负债比例,为发行人进一步融资创造了条件,从而使企业处于优势融资地位。
资产证券化过程中,还可能涉及到税收的问题。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理,发起人将确认相关的损益。按照我国税法的相关规定,发起人对确认的收益应缴纳企业所得税,确认的损失可冲抵应纳税所得。同时,发起人向SPE转移资产作为销售资产处理应征营业税,并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大,对其征收营业税将带来沉重的税收负担,在一定程度上抵销了证券化融资的成本优势。如果将资产证券化作为一项“担保融资”作表内处理,发起人不确认损益,从而不需缴纳所得税。发起人向SPE转移资产属于转移质押资产,所有权并未转移,从而不需缴纳营业税,但应按借款合同税率缴纳印花税,而借款合同的印花税率又远远小于购销合同。
二、资产证券化中会计确认方法的演变
目前国外对资产证券化会计处理问题的研究已较为深入,对资产证券化会计确认和计量标准的认识也先后出现了风险报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法三个判断标准。
1.风险报酬分析法
1991年,国际会计准则委员会首次提出“风险报酬分析法”,并于1995年6月对“风险与报酬分析法”做出了一定的改进,要求实质上所有的风险与报酬都转让后才能进行终止确认。在“风险报酬分析法”法下,一项己经确认过的金融资产和金融负债从资产负债表中终止确认应满足以下两个条件:(1)与金融资产和金融负债有关的实质上所有的风险和报酬都己经转移出去,任何留存的风险和报酬的公允价值能够可靠的计量;(2)潜在的权利和义务已经实施、解除、取消或终止。
2.金融合成分析法
1996年,美国财务会计准则委员会提出了“金融合成分析法”。按照这种方法,在涉及金融资产转让的情况下,应当将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认问题与因金融工具的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否由转让方转移给受让方,而非看其交易形式。2000年9月,美国财务会计准则委员会对金融合成分析法做了进一步的补充和完善,对控制权放弃的条件和SPE进行详细规定,并认为会计师在进行会计核算时,必须依赖法律意见来确定某一资产是否可以算作销售。
3.后续涉入法
国际会计准则理事会于2002年提出了以“没有后续涉入”作为销售确认标准的后续涉入法,它放弃了基于“控制权转移”的终止确认标准。根据后续涉入法,只要转让者对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入,不考虑后续涉入的程度,与后续涉入有关的这部分被转让资产作为担保融资处理;而不涉及后续涉入的那部分资产则作为销售处理。
综观这些会计准则的变化,也透视出资产证券化的确认问题随着实体经济的发展,经历了一个动态发展的过程。从“风险―收益”标准到“金融合成法”再到“后续涉入法”的演变,似乎反映了会计准则的制定者对资产证券化能否确认为销售的标准经历了一个“严格―宽松―严格”的过程,而这个过程反映了会计准则制定者在资产证券化业务推动与资产证券化风险控制之间的不断权衡。
三、目前我国资产证券化的会计确认方法
2006年2月财政部颁布了《企业会计准则第23号――金融资产转移》,第二章中提出了对金融资产转让终止确认的判断标准:首先看所有权上所有的风险与报酬是否已经转移,在既没有转移也没有保留该金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬的情况下,再以“控制权”作为判断标准,转让者不再保留控制权,该资产作为销售处理,如果转让者保留了控制权,按继续涉入程度确认一项金融资产。
从上述流程可以看出,在会计确认标准上,新准则第23号在借鉴国外经验的基础上整合了风险报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法的思想。这主要是考虑到目前我国的金融衍生产品市场尚处于初级阶段,风险报酬分析法在我国仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后续涉入法则为它的应用空间留有余地。但我们同时也应该看到,我国相关的会计确认规范还存在值得探讨的地方:即目前的准则对于三个标准在实务中如何合理衔接并没有细节指导。由于资产证券化会计业务在很大程度上依赖于专业人士的职业判断,很可能会出现性质相同的经济业务形成不同的会计处理,不利于体现会计信息的相关性;在我国已有的资产证券化实务中,已形成金融机构的信贷资产证券化和企业长期资产证券化,而这两者的资产性质、转让方式、风险程度是不尽相同的,现行准则只是笼统地将两者放在一个框架下进行会计处理,不能将两类资产潜在的风险分别准确地揭示出来。
四、完善我国资产证券化会计规范的建议
资产证券化被确认为发起企业的“真实销售”还是“担保融资”,不仅将直接影响发起企业的财务状况及资产证券化投资者的利益,而且与发起企业原债权人的利益也密切相关。因此,健全的资产证券化会计准则应有效控制发起企业为达到一定目的滥用会计处理的行为。
1.减少资产证券化确认方法的选择弹性
我国资产证券化业务还处于起步阶段,业务结构并不复杂,资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离的情况暂时还未出现,因此建议采用风险报酬分析法为主的判断标准进行会计确认,当资产证券化发展到相对复杂阶段时再逐步推出金融合成分析法及后续涉入法。减少资产证券化的选择弹性可以避免出现性质相同的经济业务形成不同的会计处理,大大降低运用资产证券化进行报表操纵的弹性空间。而且从严控制确认为“真实销售”的条件,也有利于资产证券化过程中的风险控制。
2.细化资产证券化的相关会计规范
目前我国已有的资产证券化实务中,主要是金融机构的信贷资产证券化和企业长期资产证券化,而这两者的资产性质、转让方式、风险程度是不尽相同的,如果笼统地将两者放在一个框架下进行会计处理,不利于两类资产的风险控制。因此建议细化资产证券化的相关会计规范,针对不同性质的证券化资产制定出相应的会计规范。
参考文献:
[1]财政部:企业会计准则.北京:经济科学出版社,2006
[2]何小锋:资产证券化:中国的模式.北京:北京大学出版社,2002
[3]洪艳蓉:资产证券化法律问题研究.北京:北京大学出版社,2004
[关键词] 产证券化 发展历程 交易结构 运作流程
一、资产证券化模式选择的原则
选择资产证券化可行模式，必须遵循以下原则:在选择可行模式时，基础资产必须满足“资产重组”的要求，也就是着重从技术方面来分析，通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，同时控制资产重组的操作成本，提高资产的利用效率。这是一个必要的前提，任何不能满足这个条件的资产证券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一种新的投资工具，给交易双方带来好处，而且还被赋予为资产证券化在我国的进一步开展提供示范效应的使命；可行模式在制度和环境方面只能是两个选择：一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是选择最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。前一个选择有利于资产证券化在基础资产选择、资产打包等“资产重组”方面的经验积累，但并不能为资产证券化所需的良好制度和环境创造条件，后一个选择的虽然阻力大，但却能为资产证券化的发展提供良好的制度和环境条件。
二、资产证券化可行模式探讨
目前理论界提出了不少国内开展资产证券化的试行模式，主要可以概括为六大模式：不良资产模式、住房抵押贷款模式、基础设施收费模式、离岸模式、表外模式、表内模式。
1.不良资产模式
不良资产模式”的理论是:资产证券化可以通过国有商业银行的资产管理公司购买银行的不良资产，进行债务重组、超额担保和债转股等手段来发行以未来收益为支持的债券，以解决银行不良资产的问题，并由此为突破口，在国内开展资产证券化业务。但资产证券化的生命力在于其能促进资产在获取资金方面的竞争，因此证券化的成功实现必然是以被证券化资产的稳定收益预期为前提的。对缺乏良好收益前景的资产所进行的证券化只能是无本之木、无水之源，这样的证券化产品不可能在市场畅销。因此，该模式很难符合管理部门作为突破口的要求，因而就不符合试行模式的内在标准。
2.住房抵押贷款模式
“住房抵押贷款模式”又被称为 MBS，我国在住房抵押贷款证券化方面已经开始由建设银行进行试点，并未全面推开，这其中的一个主要原因就是商业银行住房抵押贷款发放量太小，不能形成有效规模的资产组合。但随着经济的发展，特别是随着住房制度改革的深入和城镇化程度的加快，住房抵押贷款正在急剧扩大，从而为 MBS在我国的引进创造了条件。可以说，住房抵押贷款证券化满足了第一个原则和第二个原则的要求，在现行制度下，此模式是较具突破性的，因而可以作为试行模式的备选。
3.基础设施收费模式
“基础设施收费模式”顾名思义是以基础设施作为现金基础资产。我国属于发展中国家，基础设施量相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，因此该模式具有证券化的技术条件。在这方面，我国已经有过尝试。1996年珠海高速公司以高速公路收费和当地机动车管理费为支持发行了2亿元的债券。尤其是后者，通过在交易形式上采取资产离岸证券化的形式，规避了国内资产证券化在制度和环境方面的障碍，在程序及操作上都实现了规范化和完善化。因此，“基础设施收费模式”作为开展资产证券化的突破口的条件是比较成熟的。
4.离岸模式
“离岸模式”是以国内资产的未来现金流为基础，通过在海外设立 SPV 可在海外增级和海外筹资，成功地规避了现行制度下法律、会计、税收制度以及中介机构等环境方面的一系列障碍。但目前人民币在资本项目项下尚未实现可自由兑换，外汇制度对其有一定的障碍，因此此种模式对于国内资产证券化发展不能起到试行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，发起人把资产“真实出售”给 SPV，SPV 购买资产后，将他们重新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现“破产隔离”。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券化的关键，表外证券化是最完全的证券化。
6.表内模式
“表内模式”下，发起人不需要将资产出售给 SPV，资产仍留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。与表外证券化不同的是，首先，由于资产还在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，资产池内的资产也属于破产资产，即表内证券化不能实现完全的破产隔离。虽然表内证券化不能实现完全破产隔离，但在发起人破产的情况下，却可通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人，因此表内证券化证券是一种有保障证券。
由上分析可知，住房抵押贷款和基础设施收费较适合做资产证券化的基础资产；而从交易模式来看，表外模式是最完全意义上的资产证券化。
三、我国资产证券化选择
主流观点认为：我国的资产证券化应该首先从住房抵押贷款起步。因为，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来看，许多方面的因素（如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为具有较高的可预测性，会计和法律环境更令人满意等）使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受。从现实意义来看，住房抵押贷款证券化有助于促进我国住房金融资金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，填补公积金贷款的部分缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善“金融基础设施”；也符合国家对新经济增长点选择的战略部署。
有学者认为，结合我国的实际国情，我国资产证券化的发展应以基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化为切入点。理由是，我国目前存在大量能够产生稳定收入流的基础设施项目和企业出口应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而相较之下，我国的住房抵押贷款市场尚处于形成阶段，汽车贷款和信用卡业务更是刚刚起步，而且，基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利用外资的新渠道。
也有学者认为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。在我国目前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部门，最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银行的不良资产。这一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的经营困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。一方面，国内金融机构尤其是国有商业银行出现了巨额的呆、坏账，直接影响到银行的生存能力，流动性危机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面，投资者手中的巨额金融资产找不到投资渠道，大部分以储蓄的形式持有，加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾。但是，关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大。中国国有银行的不良资产尤其是转移给中国资产管理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求相去甚远。目前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流。剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业经营状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业资产重组效果，具有很大的不可预测性和不稳定性。更重要的是，目前金融资产管理公司持有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能进行有效的证券化处理。
结束语：我国当前开展资产证券化的探索与实践，市场需求和外部环境已具雏形。我国目前债券市场发展迅速，已经达到相当规模,2003年我国债权市场交易量达15万亿元，是1997年交易量的487倍，债券发行利率和债权买卖价格完全由市场决定，市场业务流程比较规范，风险防范措施和法规体系较完备，这为我国实施资产证券化提供了市场操作平台；社会中介服务、法律体系、信用环境和金融监管不断完善，机构投资者群体初具规模，为我国探索实施资产证券化创造了良好的社会基础条件；金融机构试办资产证券化的内在动力逐渐增强，且现行资产现状和资本结构，客观上也为实施资产证券化提供了条件。
参考文献:
[1]孙奉年:资产证券化效率分析.上海财经大学出版社,2004 年
关键词：资产证券化；基础资产；物权：金融监管
所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。
一、我国资产证券化的发展现状与主要特点
我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：
第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。
第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。
第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。
第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。
二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善
在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。
(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当
列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。
(二)关于现有的“不良资产证券化”产品的存废问题。按照证券化的基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来可带来稳定的预期收益的正常资产，而我国当前证券化产品结构中约有一成产品为以不良资产为基础资产。应该说，这种特殊结构产品是我国当前经济转型过程定政策的产物，它在技术层面未尽符合资产证券化业务的一般要求，其存在依托于特定的机构或者政府担保。有学者指出，为了明晰资产证券化的基本概念和运作模式，我们应该摒弃不良资产证券化相关产品，着重推出以优质、可信的基础资产为对象的证券化产品以保证资产证券化业务的健康和高效发展。需要指出的是，资产证券化对金融监管机构采用市场化的方法调控流动性风险发挥着重要作用，而资产证券化调节流动性的一个基本前提就是其所针对的基础资产一般应为流动性较差的非问题资产。如果证券化的基础资产自身偿付能力存在固有问题，那么这不仅影响资产证券化化解流动性金融风险，而且还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
关键词：资产证券化 信用度提高 政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献：
关键词:林业;投资;资产证券化;林业资产证券化
随着林业改革的不断深入,林业投融资体制改革的不断发展,林业资产证券化将成为我国林业产业重要的投融资渠道,为国民经济发展起到重要的作用。林业资产证券化在为盘活流动性差,林业建设融资的林业资产等问题上具有重要作用,对我国林业产业的发展意义重大,有着良好的发展前景。随着资产证券化在其他领域的实施和推广,尤其是在基础设施领域的推广,为林业资产证券化积累成熟的经验。
一、资产证券化的内涵
资产证券化(Asset-Backed Securitization,简称ABS)是将缺乏流动性、但具有预期未来的稳定现金收入的资产汇集起来,形成一个资产池,将其出售给证券特别载体(即SPV),然后由SPV以购买组合资产以担保发行资产支撑证券,由证券承销商出售给投资者的一种行为。资产证券化的过程实质上就是将原有资产中的风险与收益,通过结构性分离与重组,转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,并据以融资的全过程。ABS方式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式,来使原来信用等级较低的项目照样可以进入国际高档证券市场,并利用该市场信用等级、流动性高和债券安全性、债券利率低的特点大幅度降低发行债券和筹集资金的成本。ABS运作的特点就在于通过信用增级计划,使得信用等级较低、甚至没有获得信用等级得机构,照样可以进入高档投资级的证券市场,通过资产的证券化来募集所需资金。
二、林业资产证券化融资的可行性
(一)宏观和微观环境的已经成熟
我国无论是从资金来源、投资项目和林业融资的政策环境看,林业融资方式的创新都是可行的,林业建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS融资方式提供了广阔的应用空间。我国的社会主义市场经济体制在不断健全的同时,相应的配套设施也正在建立从整个宏观的市场角度来看,全国逐渐形成以资本为纽带的全面、完备的市场,资本的流动性已经得到很大的提高,同时中国人民银行、中国证监会的市场监管能力也有了长足的进步,这对于资产证券化的健康运行是极其重要的。从微观上看,随着林业产业化改革的不断深入,林业企业也逐步建立起了现代企业制度,逐步成为独立自主、自负盈亏的经济实体,林业企业也逐步提高了对风险、融资以及市场竞争的认识,这为资产证券化的推行打下了良好的微观基础。尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想,这些产品的创新和开拓为资产证券化在我国林业方面的进一步发展创造有利条件。
(二)林业项目建设具有适合资产证券化的资产的特征
林业作为国家基础行业,随着国民经济的快速健康发展,林业企业的发展前景非常广阔,随着林业产业的发展,大量素质优良、收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现,这些优质的投资项目是ABS融资对象的最理想选择。
(三)利用ABS进行融资,有利于我国林业尽快进入高级项目融资领域
目前我国林业企业的信用等级多在BBB级以下,无法进入国际市场进行融资,而ABS融资方式却能利用SPC使信用等级增加,从而使我国企业和项目进入国际高档证券市场成为可能,通过在国际高档证券市场上通过证券化进行的融资,使林业建设有机会直接参与国际高档融资市场,学习国外高档证券市场运作及监管的经验,利用ABS进行融资,将极大地拓展我国项目融资的活动空间,加快我国的项目融资。
(四)资产证券化有利于盘活林业国有企业存量资产
国有企业在林业企业中占相当大的比重。在国有林业大中型企业中,有许多企业,一方面持有大量的应收账款、票据和流动性偏差的优质资产;另一方面负担着巨额的银行债务和企业债务。利用资产证券化融资可以改善林业国有企业的资产负债结构,实现债务的转让和抵减,清理企业三角债,盘活存量资产,改变债务和收益的期限结构。
三、林业资产证券化融资模式的设计
林业资产证券化基本运行流程如图1所示。
资产化证券组成要素包括:证券的期限、证券的投资规模、融资方式、投资者的选择、证券定价模型以及发行对象。其中林业证券定价模型为:
其中,N表示资产池中N种不同资产的种类;n表示债券还本付息年限;i表示林业行业内部收益率;Fb表示债券发行费用;Fr表示投资银行、受托管理人、信用评级等中介机构服务费;Cn表示不同林业资产的年平均现金净流入(根据n种不同林业资产的年平均现金流入进行预测,从而确定C1、C2、……Cn)。
四、林业资产证券化发展策略
资产证券化是一项外部环境压力和内在趋利动机共同催生的金融创新制度,既是经济过程中的外生变量,也是经典理论所认为的在金融领域“建立新的生产函数”,政府建立的法律、税务、会计等制度建设对金融创新有着巨大作用。林业资产证券化存在很多的环节,每一个环节又都涉及到不同参与者的追求自身财富和非财富最大化的利益问题及其权利义务问题,同时资产证券化又面临着如今瞬息万变的金融市场,如何通过一系列契约来约束众多参与者的行为,以及通过制度设定一系列的规则来减少外部环境的不确定性和信息的不完全性和不对称性,就成为资产证券化架构者以及当局考虑的一个重要的问题。
(一)完善相关法律法规
1、解决SPV的设立、证券的发行、上市阶段出现的法律障碍。由政府发起设立国有独资的SPV最适用林业资产证券化,但也存在法律障碍。应该对《公司法》、《证券法》中SPV设立的限制性条款进行修订,尤其是对SPV作为空壳公司这一特定的公司形式做出变通规定。在证券发行方面,对目前《证券法》进行变通,使资产支持证券的注册、审批、信息披露等义务在《证券法》中补充完善。并规定我国各类贷款证券化必须经中国人民银行的批准。另外,为利于上市,建议采用做市商制度,增强林业支撑证券的流通性。采取做市商制度进行场外交易发行规模可大可小,简便灵活,不需要复杂繁琐的上市程序,做市商可以根据自己对证券价值的分析给出证券的买价和卖价,并可以使用多个市商建立众多的营业网点,吸引众多的投资者。在《担保法》中对一般债权担保的规定进行修改,规定当事人以一般债权作担保的形式。
2、解决会计相关法律障碍的措施。在会计处理方面,我国目前没有关于资产证券化交易的会计准则,建议根据证券化监管的需要以及参考外国证券化实践的会计规定,对我国的会计准则进行补充和完善。对于表外处理,要借鉴国际标准,对现有的《企业会计准则》进行修改,对会计上的销售给予更完整的定义。关于会计计量问题,建议采用真实性原则,对发起人因资产证券化交易所产生的新的资产和负债,用公允价进行计量,对所保留的资产及负债并已经用历史成本法计量入账的,要进行追溯调整。关于信息披露问题,一方面要对《证券法》、《会计法》、《会计准则》和相关内容进行修改,明确资产证券化信息披露的内容和披露的时间。对会计报表附注中披露资产负债表日证券化的资产总额等内容进行会计规范,保证对投资者的透明度。为彻底解决资产证券化的会计问题,最好的对策是,待资产证券化操作成熟以后,制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度作为实施资产证券化的配套工程,以解决资产证券化过程中多方面的会计问题。
3、解决税收方面的问题。为提高证券化融资在税制上的效率,降低证券化融资成本,必须在相关的税收法律法规中对企业资产证券化这一特殊的纳税问题制定特殊的规定。首先,根据税收中性化的原则和国际通行作法修订有关的法律法规,减免发起人、SPV和投资者的纳税问题。对资产证券化过程中发起人向SPV的资产销售及转让过程中的所得税、营业税和印花税进行减免。其次,通过建立相关国家之间的避免双重课税条约,减免离岸业务中对境外收益征收的利息预提税。
(二)完善政府支持体系
1、政府要完善投资环境,使机构投资者进入资产证券化市场。政府要采取积极的措施,大力推进并培育机构投资者进入资产证券化市场,以保证资产证券化的发展动力。例如,政府可以通过修订我国的《证券法》、《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税务制度,制定《基金法》和《信托法》以及与特设载体SPV的设立、运作与管理相关的条例等,使保险基金、养老基金等社会资金顺利地进入资产证券化市场有法律依据。同时,对机构投资者的投资取向进行合理引导,使社会资金的应用效率达到最高。
2、建立并完善中立性的,经营上自负盈亏的评级机构。债券评级在机构设置方面,应遵循独立性、公正性、权威性原则。可以由中国人民银行定期公布权威性的评估机构,以利于投资者的选择;在信用评级程序方面,要合理设计,进一步完善评级方法和评级指标体系。
3、完善资本市场环境。政府要加大投入,进一步完善资本市场环境,为资产证券化创造条件。目前,我国在法律环境不具备的前提下,进行资产证券化缺乏良好的法律保障和监管能力。因此,为解决资产证券化存在的各方面的问题,最好的策略是规定综合性法案,对资产证券化进行立法。参照各国立法,我国宜先由国务院制定一部证券化的立法条例,到实践和理论进一步成熟时,再上升为人大立法。
综上所述,由于林业资产证券化是一项金融创新工程,对资本市场是有利的,对未来林业建设与发展有着重要的推动作用,我国在为证券化提供法律制度支持时,必须把握大局,综合考虑,统一规划。我们在制定法律时的视野不应当停留在证券化的资产上,而是要放在我国整体金融市场创新和调整上。放在对我国经济增长的促进作用上来,站在这个层次上做好调研,对各项法律制度进行完善和建立,由此推动我国林业资产证券化事业向纵深发展,取得更大的成就。
参考文献:
1、徐燕,张彩虹.我国林业可持续发展融资渠道研究[J].北京林业大学学报(社会科学版),2006(3).
2、秦涛.市场经济条件下如何建立现代林业投融资机制[J].林业财务与会计,2004(5).
3、陶宝山,汤燕隽,石道金.林业融资问题研究综述[J].林业经济,2007(3).
4、山昌林.林业投资来源与投资方向研究[J].吉林林业科技,2004(11).
关键词:汽车金融 汽车信贷 信贷资产证券化
汽车金融指汽车销售过程中对消费者和经销商提供的资金支持,雏形是二十世纪初美国采取的分期付款汽车消费方式,如通用汽车1919年成立的通用汽车票据承兑公司标志着汽车金融业务的正式开展。我国汽车金融业务开展主体包括银行和汽车金融公司,如中国人民银行1998年颁布的《汽车消费信贷的管理办法》解除了银行开展汽车消费信贷业务的禁令,2004年8月18日成立的上汽通用汽车金融有限责任公司标志着国内第一家汽车金融公司的诞生。实践证明,汽车金融公司比银行更具有专业性优势,代表了汽车金融业发展方向。
中国汽车工业协会的资料数据显示,2000年～2008年,我国汽车产量从206.9万辆增长到934.5万辆,增长351.7％;销量在2008年达到938.1万辆,较2000年增长349％。与我国汽车产销量连年大幅度增长形成鲜明相比的是,截止到2008年底,全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元,而汽车金融公司的余额仅为318亿元,仅占总额的20％,远远低于国际平均水平。制约我国汽车金融公司信贷业务发展的主要原因是其提供给消费者的贷款利率要高于商业银行。而造成汽车金融公司贷款利率高企的原因之一便是其融资渠道的较窄。根据《汽车金融公司办理措施》,汽车金融公司不可以公开吸收存款,只能接受境内股东单位3个月以上的存款或向金融机构借款,所以各金融公司无法像国外同行一样可以自行发行债券来融资,而真正能处理巨大资金缺口的方法为有向金融机构借款,从而局限了汽车金融公司的发展。而汽车信贷资产证券化则从一个全新的角度来考虑、处理汽车金融公司的融资难题。
何谓信贷资产证券化,简而言之,把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产经过结构性重组形成资产池,并以此为基础发行证券。这些信贷资产比如是银行贷款,或者是企业应收账款,其中汽车金融公司的消费信贷就为企业应收账款之一。通过信贷资产证券化将缺乏流动性的资产转化为流动性高的证券,从而增加了汽车金融公司资产的流动性,提升资本的应用效率。
一般来说,一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有:发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等.下面具体分析一下信贷资产证券化的一般流程:
1、重组现金流,构造证券化资产
发起人（一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2、组建特设信托机构,实现真实出售,达到破产隔离
特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制,其资本化程度很低,资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”,是实现破产隔离的重要手段。
3、完善交易结构,进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构,特设信托机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时,特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后,就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组,并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补,以降低可预见的信用风险,提高资产支持证券的信用等级。
4、资产证券化的信用评级
资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。
5、安排证券销售,向发起人支付。
在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。
6、挂牌上市交易及到期支付
