时间：2023-07-27 16:23:31
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
所谓资产证券化（AssetSecuritization）是指银行将具有共同特征的、流动性较差的盈利资产，如贷款、应收款集中起来，以此为基础发售具有投资特征证券的行为。通常，银行资金来源有两种方式：表内融资和表外融资。资产证券化就属于表外融资方式的一种。它起源于20世纪70年代的美国，开展的初衷是获取充足的流动性。我国开展资产证券化的必要性体现在：（一）从融资者角度看
1.增加资产流动性，提高盈利能力
在银行的资产中，由于种种原因，有一部分资产的流动性较差，而且难以在短期内收回或出售以获得现金流。这部分流动性较差的资产占用了银行资金，却不能迅速带来回报，进而影响了银行的盈利能力。进行资产证券化后，银行资产流动性得以增加，并且提高了盈利能力。
2.有效进行资产负债管理，更好实现期限匹配
商业银行资产负债不匹配一直是商业银行所面临的风险之一。负债来源的不确定性和资产业务的相对确定性导致了商业银行在开展业务的同时承受了巨大的风险。资产证券化的过程实际上是商业银行主动出击寻求期限匹配的过程，从而改善资产负债管理水平。
3.获得低成本的多种资金来源
在资金来源中，表内融资的成本主要体现在吸收存款和对外借入资金所需要付出的利息上。我国商业银行的存款利率由央行统一规定，自身并无调控的可能性，而且现实情况也不允许商业银行降低存款利率。对外借入资金的利率则受资金市场影响波动剧烈，如LIBOR在雷曼兄弟破产当日飙升，导致各银行借贷资本迅速上升。资产证券化不仅可以使资金来源多样化，减少对表内融资的以来，还可以以较低成本获得所需资金。
4.改善资本结构，提高资本充足率
随着我国银行业与国际银行的接轨，资本充足率成为了考核商业银行的标准之一。4%的核心资本和8%的总风险资本比率要求曾经是商业银行难以达到的。在四大国有商业银行的股份制改造过程中，通过财政拨款的方式曾经一度使商业银行的资本充足率达到标准。但很快，新的不良资产的出现又迅速导致资本充足率下滑。依靠拨款不是长远之计，只有通过各种创新手段如资产证券化来改善资本结构，才能从根本上提高资本充足率。
5.分散风险，达到风险最优配置
商业银行的资产根据其不同的特性存在着不同的风险。如果同一方向的风险过多，风险间就不能达到相互抵消的作用。资产证券化实际上可以通过转化资产种类来转化风险种类，分散风险，从而达到风险最优配置。
（二）从投资者角度看
投资者可以通过资产证券化获得新品种的投资品种。资产证券化之后提供给投资者的是标准化，且在市场上具有较高流动性的资产，有利于投资者根据自己的需要进行选择并且扩大自身的投资规模。
从金融市场的影响看
1.促进金融市场专业化分工的深度
资产证券化的过程本身需要很多专业化分工的机构，并且对这些机构的要求非常高。开展资产证券化，客观上促进了金融机构专业化分工，并且加强了分工的深度。
2.改善信息不对称
通过将资产增级、打包出售，投资者所投资的资产实际上是有一定透明度的。增级机构、评级机构、承销商等金融中介用自己的信用加强了原有资产的信用，改善了原始资产信息不对称的问题。
3.提高金融体系运作效率
资产证券化将银行流动性差的资产转化为流动性强的资产，同时也为投资者提供了更多的产品，从整体上，提高了金融体系的运作效率。二、我国商业银行开展资产证券化需要解决的问题
1.宏观管理层面上，政府出来相关法律法规，引导、规范资产证券化的发展
现阶段，我国已经颁布了《公司法》、《合同法》、《保险法》、《证券法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》等法律来规范金融市场的发展。但是，资产证券化是金融创新的结果，现有法律不足以完全覆盖资产证券化的所有内容。例如，在证券化的过程中，SPV是个很重要的中介机构。SPV所承担的责任有哪些，义务有哪些，什么样的机构可以申请成为SPV，SPV怎样接受市场的监督，什么样的政府机构监管SPV等等都是亟待解决的问题。
2.微观机构设置上，需要完善资产证券化所需要的一系列中介机构
资产证券化过程如下图所示：
其中主要的中介机构包括：特殊目的载体SPV、服务商、承销商，还隐含着增级机构、评级机构。目前，我国在SPV以及增级评级机构的设置上同国际上还有一定距离，例如评级机构权威性不强，SPV自身不够完善等。要想继续发展资产证券化，就要在中介机构设置方面加快建设，为资产证券化营造良好的硬件环境。
3.构建良好的市场以活跃交易
流动性是金融产品的根本。证券能否有需求是决定资产证券化是否可以在中国继续发展下去的关键。只有实现了流动性，金融资产才能够得到充分交易，价值才能够在市场中得到准确的定位。为了提供良好的市场环境，应允许投资于资产证券化的主体多样化，构成多方面的需求。
4.关注风险控制，防范过度证券化
2008年的金融危机中，由于资产被打包，经过增评级机构的包装而成为新投资品种的资产，其最初的资产性质和风险由于多次转手以无从查证，最终在市场泡沫破裂时被发现所打包的资产都是一些质量堪忧难以在未来得到稳定现金流的资产。无疑，经过增级机构用自身的信用加强资产的信用，在一定程度上解决了资产的流动性问题。但与此同时，风险问题不容忽视。资产证券化所面临的主要风险包括信用风险、法律风险、金融管理风险。防范这些风险需要加强法律建设、中介机构建设以及相关监管的强度。
【摘要】随着我国银行业同国际的接轨，如何处置不良资产成为了人们关心的一个问题。2005年，国开行和建行开展了资产证券化的试点。本文首先分析了在当前情况下开展资产证券化的必要性，并就资产证券化的发展提出了建议
【关键词】资产证券化流动性资本充足SPV
参考文献：
[1]吴治成.对我国商业银行不良资产证券化的思考.现代经济信息，2007，（7）.
[2]梁积江，李媛媛.我国商业银行不良资产证券化的障碍及对策分析.财会研究，2008（13）.
[3]林启光.我国商业银行资产证券化的可行性分析.山西财经大学学报(高等教育版)，2007，10，（2）.
[4]汪萍.我国银行信贷资产证券化的发展及优化.合肥师范学院学报，2008，26（4）.
[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页
【关键词】资产证券化；法律主导论；法律分析
一、资产证券化的含义
证券化投资活动有一级和二级之分，其依据是市场以及运作方式。一级证券化是指资金需求者通过发行证券的方式直接向资金供给者融资，但二级证券化则不然。
资产证券化(Asset Securitization)便是二级证券化的一种,指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(法律本质上是债权)出售给特殊目的的载体(Special Purpose Vehicle简称SPV),由SPV通过一定的结构安排,分离、重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化为由资产产生现金流支持的可自由流通的证券,并在金融市场上发售的活动。资产证券化是利用可预见的现金流而支撑发行的证券，并且实际上是利用资本市场对资产的收益与投资进行分析和重组的过程。
在现在的国际流通市场上,基本可以根据基础资产的不同和证券的运营模式，分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和资产支持证券化（Asset Backed Securities，即ABS）两种。一个完整的证券化融资过程会涉及到很多主体，其中主线主体是在资产证券化中不可缺少的部分：包括原始投资人、特殊目的主体（SPV）、证券承销机构和投资者；而支线主体则是为了保证资产证券化的顺利、合法、安全实施而加入的,包括信用评级机构、信用增级机构、服务商即资产委托管理者和托管银行。
二、我国资产证券化交易的模式与过程分析
1、交易模式
资产证券化交易模式是发展的前提条件,一个适合本国国情和体制的交易模式,才能在最大限度上发挥作用。
我国由于资本市场建立较晚，所以大部分的制度没有创新性，只是根据国外的成功经验照搬而来。在证券流通模式中，我国采用集中管理为主（参照美国模式）,自律管理为辅（参照英国模式）的双管齐下模式。其中，证监会可以管理证券业中的一切事物，而证券业协会则可以进行自律监管，自我约束。我国选择效仿美国的表外业务模式,因为我国的《商业银行法》第22条规定，“商业银行对其分支机构进行统一核算、统一调动资金、分级管理的财务制度”,第43条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。这两条证明了在商业银行作为原始权益人时不能设立控股或者全资的SPV。
2、交易过程
SPV机构是整个资产证券化过程中的核心元素,根据SPV的资产流动情况,可以将资产证券化分为设立阶段，筛选并转移资产阶段,证券评级和信用增级阶段,发行和交易阶段。
（1）设立阶段。SPV作为特殊目的的载体，必须在法律上明确有其实体形式，才能从事与其行为能力相对应法律行为。根据国际上的现行制度以及实际状况而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。现在具有争议的问题有两条：一是我国政府是否具有资格设立SPV。支持者认为政府具有比其他组织更强大的组织协调能力和更及时的信息，而且在国际上也有成功的例子，在资产证券化初期，是可以让政府进行适当的参与从而刺激发展的；反对者认为,根据中国国情,政府参与商业活动并不是明智的选择，政府代表的应该是广大人民群众，是公共产品,而资产证券化实质上是加快资本的流通速度进而盈利，是金融产品的一种。所以我国政府起码在现阶段是不适合参与进SPV的设立当中去的。二是我国的SPV可以采取什么形式。《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理”，这证明了信托、商业银行控制的SPV在我国均不被允许。根据我国的国情来说，商业银行把握着国民经济的命脉,与其合作的组织应该具有较强的稳定性和较高的安全性，所以在我国资产证券化中,有限合伙模式并没有足够的发展空间。因此，单独的以公司形式而设立的SPV是我国资产证券化中切实可行的主体选择。
（2）筛选并转移资产阶段。SPV的资产池概念中的资产便是具有可期待性的同类稳定收益资产。中国建设银行推出的MBS，就是房地产抵押贷款支持证券，此项产品要求资产池中汇聚的均是与房地产抵押贷款有关的客体，其他类型的可期待资产如煤矿、水利等均需要选择另外的投资产品。根据《物权法》第180条，要求抵押的财产必须是债务人或者第三人有权处分的财产,因此具有产权的现房当然是无可争议的,因为抵押人具有房屋的所有权，自然可以将担保物权转移。但在此条中同样规定了,正在建造的建筑物也可以抵押,这打破了我国一直以来认为的只有现实存在的客体才能取得所有权的观念,所以,在法律上已经承认了期房抵押的合法性。这也就证明了期房和现房一样可以成为资产证券化的稳定性收益资产。
一、金融资产证券化的内涵
(一)金融资产证券化的定义
金融资产证券化(FinicalAssetSecuritization,FAS)是指银行、资产管理公司等金融机构通过SPV的创设及其隔离风险的功能,从其持有的各种资产中筛选出有未来现金流量、信用质量易于预测具有期限、利率等标准特性的资产作为基础或担保,经由信用增强及信用评等机制的搭配,将该等资产重新组群包装成为单位化、小额化的证券型式,向投资人销售之过程。
(二)金融资产证券化的特征
(1)基于资产信用的融资方式。金融资产证券化将既存的静态收益权转化为担保证券发行的流动的信用资产,是一种对存量资产进行证券化的过程。(2)具有结构化特征。证券化从资产转移重组、流程结构化、多元化主体参与等方面体现其特有的结构化特点。同时证券化为分散风险和满足不同需求,可以基础资产产生的现金流为基础设计各种多样化的证券化品种,以体现其结构化工具的特点。(3)可以提供表外融资。只要发起人将与资产有关的收益和风险转移出去,实现“真实出售”,就可以从资产负债表中剔除并确认受益与损失,实现非负债性融资。
二、金融资产证券化的主要风险
本文认为金融资产证券化从其本身角度上来讲由于交易结构比较复杂,涉及主体较多,因此风险也比较复杂,证券化不仅转移和分散风险的同时,也会产生新的风险,而且各种风险还相互渗透,相互影响。
(一)结构机制风险
证券化通过对资产结构、主体结构、交易机构的整体性结构设计,实现风险的隔离和转移、分散,结构设计的严谨和有效关系着证券化的成功与效率。理论上,只要参与各方按照交易机构设计履行自己的义务,该结构将是一种完美的风险分担方式。否则容易使证券化面临资金混用风险、真实销售风险、实体合并风险等。另外诸如保持流动性、再投资、资信提高、基准风险、到期日风险的防范等结构性因素也会影响证券化的成功。
(二)信用风险
一般的信用风险主要指债务人未履约,或未按约定方式履行而产生的风险。金融资产证券化的信用风险主要产生于资产未来收益的不确定性,这种不确定性可以通过结构设计和受益凭证的分层设计进行重新配置,但同时结构性设计也增加了证券化的整体信用风险。
(三)交易风险
首先如果资产证券化过程中,基础资产的现金流入量与流出量之间出现缺口,就会影响SPV对投资者本金和利息的支付,从而产生流动性风险。其次从证券投资者角度来看,利率风险是指证券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。尤其对于非计划持有证券化产品直至其到期的投资者来说,持有证券化产品后的利率上升,意味着资本损失。还有当证券化发行的币种与基础资产产生的现流的币种不同时,或者在基础资产中既有本币资产又有外币资产时,会发生收益与偿付的币种不一致的现象。如果存在某种外汇的长头寸,就必然有外汇风险暴露。
(四)法律和政策风险
欺诈风险是指资产证券化的参与方以获取非法利益为目的,违反证券管理法规,在证券化的发行、交易及相关活动中从事欺诈投资者、虚假陈述的行为。服务商、承销商、会计师和律师等与资产证券化相关的中介机构,都存在欺诈的可能性。还有当协议与某些法律条文发生不符时,法院会重新解释文件内容或宣布文件失效,此时交易机制就会受到影响甚至停止运作。
三、金融资产证券化风险的防范对策
金融资产证券化的风险管理同时与证券化和风险管理的发展密切相关,所以提高证券化风险的管理水平,需要同时解决与证券化和风险管理的发展和完善相关的现实问题。
(一)推动金融资产证券化法制发展
从美国证券化发展的经验来看,完善的法律制度是金融资产证券化快速发展的保障。现阶段我国金融法律框架有《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等构成,规范了资产证券化证券的发行和交易,为破产隔离技术、特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供了法律依据,促进了资产证券化在我国的发展。但是法律对于资产证券化在诸如债权是否可作信托财产、如何准确界定“真实出售”等方面存在法律空白,尤其缺少针对资产证券化特点设计的专门法规,需要不断加以完善。
(二)探索合适的证券化市场发展模式
由于国内外金融法律制度、经营管理机制和管理方式、社会环境和市场环境等存在明显的差异,因此应重点把握金融资产证券化的创新本质,健全市场机制,避免过度管制,积极探索适宜我国国情的证券化市场发展模式,不能简单模仿。坚持结构设计与交易管理并重的原则,尤其在引进证券化技术时,应坚持改革和稳定并重的原则选定资产类型。
(三)加大证券化市场培育力度
金融资产证券化的长期稳定、规范和快速发展,有赖于证券化市场的培育和扩大。目前我国金融资产证券化的工作重心应当从开创业务转向市场培育,对资产证券化业务进行更加全面、系统的统筹考虑与规划。做好包括统一证券化交易平台、扩大投资者范围、加快市场流动性、提高信息披露质量、增强投资者信心等方面工作。
(四)加强信息及人才队伍建设
金融资产证券化过程中对信用风险的评估以及现金流分层结构设计的基础是建立在对信贷数据的量化分析的基础上,应用现代信息技术进行巨量的模拟分析。因此对信息系统以及掌握风险管理技术的人才要求很高,我国金融机构的风险管理工作尚处于起步阶段,应当加强相关数据分析、风险计量等方面的基础性建设工作,逐步严格定量化要求与规范。
(五)强化金融机构内部控制
金融机构应当根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征,确定是否从事信贷资产证券化业务以及参与的方式和规模。首先,在开展信贷资产证券化业务之前,应当充分识别和评估可能面临的信用风险、建立相应的内部审批程序、业务处理系统、风险管理和内部控制制度。其次,金融机构应当充分认识其因从事信贷资产证券化业务而承担的义务和责任,并根据其在信贷资产证券化业务中担当的具体角色,针对信贷资产证券化业务的风险特征,制定相应的风险管理政策和程序,以确保持续有效地识别、计量、监测和控制信贷资产证券化业务中的风险,同时避免因在信贷资产证券化交易中担当多种角色而可能产生的利益冲突。
(六)加强金融机构外部监管
一、资产证券化的运行机理
资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。
一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。
在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。
从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。
二、资产证券化的经济效应
资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。
上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。
以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。
在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。
因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。
三、资产证券化的发展前景
近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。
事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。
（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。
（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。
（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。
（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。
（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。
总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。
参考文献：
[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。
关键词：资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22.8％。
经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化(ABS)作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。
试水资产证券化
从资产证券化操作过程看，就是融资需求者(也是资产拥有者)将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构(SPV)，由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托(SPT)，通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。
将部分股权类资产转换为上市公司原始股
2000年3月信达信托政策性撤销后，原业一分为三，其中非金融类资产及投资业划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5.06亿元、债权6.3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0.73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2.35亿元。
将部分债权类资产转换为上市公司股票
2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。
将房地产开发实体进行重组上市
2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3?10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。
从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35.7亿元，占总资产32.8％，拥有股票总市值约66.7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。
上市重组外的资产证券化融资模式
截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：
以公司或有限合伙形式构建SPV
以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。
优劣势如下：
优势：(1)符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；(2)募集资金方式具有较大灵活性；(3)融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般都在15％以上；(2)债权方式融资造成的付现压力较大；(3)中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。
以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV
信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权(信托公司名义持股)。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。
优劣势如下：
优势：(1)以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；(2)募集资金额度灵活性较大；(3)信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般在10％以上，但低于融资平台公司资金成本；(2)需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20％-30％的自有资金；(3)到期兑付现金压力较大；(4)中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。
实施过程中的问题
从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财风险等作用，但前提
是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。
固化资产的整体收益偏低
2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显著变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。
能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：(1)资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；(2)资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；(3)从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；(4)资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；(5)被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。
可能产生重复纳税问题
资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。
可能产生相关法律风险
资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。
资产证券化的建议和措施
2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53％，且25％以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：
一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。
二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。
三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。
四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。
资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。
盘活现有资产。多渠道进行资产证券化
信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券(包括信托计划或基金)，从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7.21亿元。
明确市场定位，充分利用现有壳资源
同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。
转换增长方式，加大低效固化资产处置力度
我国的金融已走过60年的发展历程，从几乎取消金融功能的财政替代体制，到单一的银行体系，再到以银行体系占垄断地位、资本市场为辅的体制，走过了一条曲折的路程。它的总体背景是从绝对单一的计划经济，到有计划的商品经济，再到市场经济的变迁。由此，金融发展也在这种变迁的外在约束条件下隐含了与经济发展的演变相一致的属性。在我国经济发展历史变迁的背景下，我国金融体系呈现出一种路径依赖的惯性结构：银行体系占据高度垄断地位，资本市场发展滞后，而资本市场中企业债券市场又远远落后于股票市场。证券市场上的交易产品传统、单一，只有股票、股权证、基金证券、国库券、商业票据、回购协议、大额可转让定期存单、金融债券和企业债等少数交易工具，而且大部分都是货币市场工具，具有异质性的权证工具稀缺。普遍的观点认为，这种随经济制度变迁而逐渐演化的金融体系的资源配置效率比较低下。中国的银行筹集了大量资金，但这些资金却大部分被投向国有企业，非国有经济所获贷款非常少。改革开放以来，非国有经济产出份额持续增加，但其贷款份额远远低于其产出份额。中国经济的强劲增长，主要在于经济体制的变迁，银行资产高增长的主要作用在于稳定（支持国有企业），银行部门金融资产的高增长并没有带来资源配置效率的提高。
二、中国金融发展低效的根源分析
我国对金融发展传统的思想范式认为，经济中的金融体系是一种完成特定经济功能、即将储蓄转化为投资的“机制”。作为机制，经济中金融体系的效率就主要取决于两项标准：一是储蓄转化为投资的“量”的动员能力和“量”的可控性；二是资金配置方向的可控性。由于间接融资的银行体系的宏观管制（可控性）效率优于直接融资体系，因此，“机制论”的思想方法就以一种银行体系可以替代金融体系功能的观点来看待我国的金融发展。同传统范式相区别，现代金融学范式则持有一种“行为主体决策论”的思想方法。这种方法认为，经济中的所有行为主体都有其效用函数，都会追求其个人效用和福利的最大化，而金融体系则是经济微观行为主体完成其财务决策、实现其效用和福利最大化的权证市场或条件。在这种方法下，妨碍经济体系金融配置效率提高的直接因素来自于权证市场的不完全，即权证市场所提供的金融工具种类不能满足各类经济主体完成收益配置、实现效用最大化的要求。因此，经济体中的金融系统能否向市场提供异质性的权证工具、促进市场的完全性，就成为现代金融学范式下金融效率评价的主要方面。银行体系本质上是管理、控制、经营和处理货币权证资产的金融组织体系，经由这个组织体系周转、交易和流通的货币权证资产虽然品种丰富，但其向市场提供的是无风险性的货币权证资产，其风险溢价基本为零，其收益可以互相线性生成，对于市场完全性所要求的权证工具的异质性，银行体系所能做出的贡献始终是极为有限的，由银行货币权证的安全性属性决定了它所能满足的只能是短期的、临时的、风险性较小的融资行为，单一性的货币权证远远不能满足市场完全性的要求。市场的完全性主要是通过具有风险性的金融（资本）权证工具取得。资本市场工具资源配置功能实现的核心原则就是“风险与收益对称”的原则。不同的资本市场工具体现着不同的风险，因而代表了不同的收益，这种收益相互之间不能互通。这种异质性收益的丰富程度代表着市场的完全性水平，而由这种原则所表征的资本市场工具就能够满足风险相对高一些的各类企业的中、长期资金配置活动。于是我们看到，如果一经济体中银行体系占据了垄断地位，经济中风险性的融资行为通过银行体系而完成，那么权证市场不完全而导致的风险与收益不对称将使得银行体系的资金配置功能扭曲，安全性的货币权证资产的资金配置被迫替代了具有风险性特征的金融权证资产资金配置的功能，风险与收益的错配自然就使得不良贷款居高不下和金融体系的低效率作为一种系统性的特征而长期存在。
由这种分析再来对比研究我国金融体系的现实就可得出我国金融配置低效率的根源。我国金融体系中银行系统占据垄断地位，这种状况使得权证市场极不完全，银行承担了大部分的资本配置任务，特别是其中风险性的、本应由各种异质权证市场和工具承担的中长期企业贷款，由于市场的不完全而只能通过银行的货币资产周转系统进行配给，从而扭曲了银行系统资源配置功能，资本市场的风险在银行体系中不断积累。银行体系担负了超出其功能之外的资源配置任务而处于一种长期低效运行的状态。
三、资产证券化与中国的金融发展
综上所述，我国金融发展的基本思路应以权证市场的完全性为依归，正本清源，功能归位。商业银行应将其定位于货币市场业务的范畴之中，长期及高风险的资本配置应由非货币性的金融工具来承担。这可以使得金融总资产中以货币支持的融资比例相对下降，以非货币金融工具支持的融资比例相对上升。因为货币以国家信用为保证，其价值变化的刚性非常强，其承担与分散风险的能力相对较弱，而各种非货币金融工具则是以各自发行主体的信用为特征的，其价值变化的刚性与货币相比较弱，其承担与分散风险的能力相对较强。以非货币金融工具支持的融资比例上升也就是市场的完全性水平的提升。因此，要从根本上改进我国金融低水平发展的现状，就必须从体制性约束的松驰着手，促进契约交易的自由，增加市场中流通的可供给证券，即发展证券市场。
那么，如何在不改变以货币权证为主要的金融资源既有存量、也不损及各行为主体既得利益的情况下，提高市场的完全性水平、提升整个金融体系的资源配置能力和整个经济的福利效用呢？逻辑推演的结果自然是将银行体系既有的面临长期利率波动的货币权证资产向金融权证资产转化，即货币权证资产证券化。通过货币权证资产证券化，使超出银行体系资源配置能力的货币资产向金融资产转化，将缺乏流动性的存量资产以证券的形式实现流动，并以金融资产的异质性向整个市场分散风险，实现风险与收益的对称，从而有效引导资源的配置。这样，既没有改变初始禀赋的再分配，又扩大了消费可行集，提高了整个社会的福利水平，实现了市场结构转变的帕累托改进。这种具有帕累托效应的权证市场结构的变更在我国的实践就是将商业银行的中长期信贷资产进行证券化。由此，在逻辑上就引导出了资产证券化在改变我国金融体系低效、风险不断累积及提升金融配置效率中的必要性。对于我国极度不完全的金融市场来说，资产证券化的发展具有其特殊性和重要意义。
首先，从直接的意义来说，通过提升市场的完全性水平，资产证券化的发展将提高我国金融体系的安全性，不断提升我国金融体系的配置效率。资产证券化的发展可以减轻我国银行体系本应由资本市场承担的资金配置压力，降低我国银行体系的系统性风险。一方面，资金需求方特别是有长期融资需求的企业通过对其资产进行处置发行证券化权证，可以减少对于银行长期贷款的要求。另一方面，银行通过对自身中长期贷款进行证券化，发行MBS和ABS产品，可将不属于其业务功能的风险性资源配置转移至资本市场，将风险分散到具有承受能力、能够承担风险的数量众多的投资者身上，因而银行所扭曲的风险资源配置功能得以矫正，从而加强了自身资产的安全性，降低了整个金融体系的风险。在配置效率上，资产证券化通过设置不同种类的固定收益债券，提供与不同风险水平对应的收益，并以风险与收益对称的形式满足不同风险效用函数的微观主体的投资需求，从而实现各类企业的融资目的，进而不断提升金融资源的配置效率。
其次，从间接和长远的意义来说，资产证券化可通过促进我国金融产业的结构化进程，完善我国金融基础设施，从而提升我国金融市场的完备性。市场完备性表征的是与定价效率和操作效率相联系的市场信息、交易成本和完全竞争等市场状况。目前我国权证市场还非常不完备，银行体系垄断下各种中介服务在质和量上均不能满足要求，其操作效率十分低下。而市场基础设施也较匮乏，如缺乏较具深度的债券市场，市场基准利率无法形成，金融产品的定价十分粗糙，无法反映其风险水平，各种交易制度和设施也不能满足日益增长的金融服务需求。资产证券化的发展将有力地改变这一现状：一方面，从产业层次来说，资产证券化将重构我国的金融服务体系，促进金融服务业的分工进一步细化。在一个资产证券化的交易结构中，涉及到发起人、债务人、特设机构、保证人、信用增级机构、受托人和投资者等多个当事人，每个机构在行使自己的功能时，都具有专业化分工的优势，从而资产证券化的发展将大大推动金融服务业的发展，提高金融体系的操作效率，进而为更高层次的风险权证市场提供技术支持手段。另一方面，从金融市场的基础设施来说，资产证券化产品的期限与风险结构的多样性，将促成市场基准利率期限结构的细分与完善，为金融创新产品提供定价基准。而且资产证券化的发展也将培植机构投资者，完善市场交易系统，为风险金融产品提供需求基础和交易机制，不断促进各种体系和制度的建设。这样，通过资产证券化的发展，彻底打破我国以银行体系垄断为特征的金融组织结构形式和产业结构形式，使我国传统的金融体制产生根本性的变革，提高我国权证市场的完备性，为我国发展更多层次的风险权证市场、在更高的层次提高金融配置效率奠定基础。
・信贷总量控制对工行的利润不是没有影响，但影响有限
・我们抵御未来资产质量劣变的能力是很强的
・中国不仅应该搞资产证券化，而且应该加快资产证券化的进程
・我们将积极探索以商业银行为主体向证券业、保险业及其他相关行业延伸发展的新模式
当内外纷繁因素交错，中国经济面临决策“最困难一年”时，GDP高速增长渐显放缓之势。处于持续宏观调控下的国有商业银行，能否安然跨越发展路途中的沟坎，保持较快的成长步伐？在众多国际金融机构身陷次贷危机，不断作出资产减记或寻求外援时，中国的商业银行能否独善其身，中国的资产证券化是继续扩展，还是暂停休整？
中国工商银行（上海交易所代码：601398，香港交易所代码：1398）行长杨凯生对此回答道：“当前的金融环境更加复杂和具有不确定性”，需要银行未雨绸缪；“次贷危机的根源并非资产证券化本身出了问题，切不可因噎废食，应当吸取教训，加快中国资产证券化的进程。”
在接受《财经・金融实务》记者专访时，杨凯生对工行资产结构、盈利结构转变带来的结果相当释然，对工行综合化经营方向秉持依旧，对工行拟控股华融资产管理公司的传闻则不置可否。
盈利模式能否持续
《财经・金融实务》：今年的经济形势不可测的因素很多。人们对下一步经济发展趋势作出了各种不同的预测，有时甚至还能听到一些对目前实施的宏观调控政策不同的声音。你认为，当前的宏观调控政策是否会发生变化，从紧的货币政策会不会有所调整？
杨凯生：从去年以来的经济金融运行情况看，中央作出的实施从紧货币政策的决定是正确的和具有前瞻性的，已经和正在对防止经济由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为全面通货膨胀起到积极作用。
也应该看到，当前要实施好从紧的货币政策，也面临较以往实行宏观紧缩政策时更加复杂的局面，也就是说，与1988年-1989年相比，与1993年-1994年相比，同样是需要紧缩，我们现在所处的经济、金融环境要更复杂，不确定性更多。
在国内，一方面，今年一二月份，CPI涨幅达到了11年来的新高。这表明，能源、食品价格上涨演变为全面通胀的风险仍然不小，实施从紧货币政策的调控取向不能轻易变动。另一方面，为了避免某些方面由于供给不足引起价格上涨，为了受灾地区的灾后重建，尤其是一些基础设施建设标准的提高，又可能导致投资规模的扩大。如何处理好这些关系，也是一个新的问题。它使得宏观调控面临着既不能轻易松动，也难以进一步简单收紧的两难抉择。
在国际上，美国次贷危机已经使美国乃至全球经济增长放缓。如何正确估量美国经济减缓甚至衰退可能对我国目前偏快的经济增长带来的冲抵效应，并不是一件简单的事。仅仅考虑对我国出口的影响显然还是不够的。美国为了应对可能出现的严重衰退，不断采取降息等各种增加流动性的措施。这对我国紧缩货币供应，收紧流动性的努力又会形成多少压力，也并不容易估量。它使得货币政策的制定和实施也面临既不能松动银根，也难以完全和美国等经济体逆向操作的两难考验。
目前，无论整个宏观调控，或是具体的货币政策实施，都是既不能松动，又难以再紧。我们应该像总理在政府工作报告中说的那样，既要继续贯彻从紧的货币政策，坚决把通胀的风险控制住，又要冷静观察和及时研究应对这些新情况和新问题，在实施从紧货币政策中更加注意审时度势，合理把握调控的节奏、重点和力度。
《财经・金融实务》：去年整个银行业都实现了很好的盈利，但是，实施从紧的货币政策后，这种局面还能不能持续？工行今年的盈利会不会受到影响？
杨凯生：这主要取决于各家银行的资产结构和盈利结构。十年前，信贷资产占工行总资产的比重以及存贷利差收入占总营业收入的比重，都超过90％。如果到今天，我们的资产结构、盈利结构依然如此，哪怕信贷资产比例再低一点，如百分之七八十，那么，紧缩的信贷政策对我们的影响肯定会比较明显。
但是，工行早在五六年前，已经主动开始调整资产结构和盈利结构。这些年来，我们有意控制信贷增长速度，连续五年信贷增长只有10％左右。目前，在我们8.7万亿元总资产中，信贷资产占比仅为45％左右。我们的存贷利差收入在总收入中的占比亦如此，贷款形成的利润占总利润的比例现在已经低于48％。因此，我认为，不同的银行，在经济周期波动中的感觉各有不同。信贷紧缩会造成银行存贷利差收入的减少，但是，这对信贷资产只占总资产45％比例的工商银行，影响恐怕会比信贷资产占比大的银行要小一些。所以，信贷总量控制对工行的利润不是没有影响，但是，影响有限。
《财经・金融实务》：对工行的资产质量会不会产生影响？
杨凯生：银行的信贷资产质量好坏主要看企业的还贷能力，而企业还贷能力在宏观调控中会不会降低，与银行的客户结构密切相关，取决于他们能否经受经济波动的考验。我想，在紧缩环境下，在宏观调控过程中，那些还贷能力下降的、资金感到紧张的，首当其冲的是那些不符合国家产业政策的企业。
这些年我们通过不断调整信贷结构，在主动防范可能出现的行业或企业违约风险方面做了不少工作。从工行对信贷资源的配置中可以看出，近几年来，我们一直在执行“总量控制、有进有退、优化结构”的信贷策略，不断完善与国家产业政策相衔接的信贷政策。工行几年前就制定了20多个行业的信贷政策，把企业分为积极进入类、限制进入类、禁止进入类。工行较早明确了对那些高污染、高能耗企业，那些与国家产业政策不符合的企业应采取的信贷政策。前不久，我们和中介机构合作，对我行信贷资产质量做了压力测试。结果表明，只要国民经济能保持一个适当的发展速度，例如GDP的增幅在8％-9％左右，工行的信贷资产质量就不会发生明显的变化。而GDP增长8％也正是宏观调控的一个预期目标。事实上，从去年下半年以来，我们已经实施了从紧的信贷政策，但是，工行不良贷款数额和比例都是下降的。这些数据使我们相信，我们的客户结构在此轮调控中是比较经得起考验的。
与此同时，近年来，工行还突出加快了“绿色信贷”建设，对客户作了新一轮环保评估，目前已对82％的企业加注了环保标志，以此作为新贷款是否投放，原有的贷款是否需要加快回收的重要依据。应该说，工行的信贷政策保持了与宏观调控方向的一致。这使得我们面对从紧的货币政策，感到压力较小，对工商银行可持续增长保持了信心。
《财经・金融实务》：外界比较关注紧缩形势下，银行信贷资产质量可能出现劣变的情况，例如从可疑类贷款变为损失类贷款的情况。
杨凯生：我认为，更应该关注的还是不良贷款占总贷款的比例，以及拨备计提是否充足。仅仅关注不良贷款结构的变化并不说明问题。某种意义上说，如果在既定的不良贷款比例下，所有不良贷款全都纳入损失类统计，也未必是坏事，这说明这家银行的拨备是完全充分的。因为损失类贷款需要百分之百计提拨备。只要将来在不良资产处置过程中收回了一分钱，就可以回拨一分钱的损失拨备。这对夯实盈利基础显然是有利的。反之，如果把大多数不良资产纳入次级类、可疑类统计未必是好事，因为拨备可能不充分。工行目前的拨备非常充分，这不仅表现在我们2007年底不良贷款拨备覆盖率已经超过了百分之百，还表现为在整个拨备中，一般计提的比例在增加，专项计提的比例在减少。所以，我们抵御未来资产质量劣变的能力是很强的。
资产证券化不可因噎废食
《财经・金融实务》：次贷危机爆发以来，全球许多著名金融机构遭受了损失，危机何时见底，尚无定论。你认为这轮危机对中国银行业的冲击有多大？
杨凯生：次贷危机对中国银行业的影响有限，但启发不小。所谓影响有限，主要是因为我们直接持有的次按债券的数量不大。工行持有的次级债的总量约12亿美元，占所有债券投资的比例很小，占工行总资产的比例更小，只有0.1％左右。并且全部为第一留置权贷款支持债券，评级都在AA以上。此外，我们对次贷债券的浮亏已足额提取了拨备，对利润的影响也很有限。所谓启发不小，是因为美国次贷危机的爆发让我们更深入地思考如何管控银行的风险，特别是为我国发展资产证券化业务提供了经验和教训。
次贷危机发生后，有一种值得关注的倾向，就是简单化地认为资产证券化很危险，中国银行业的管理水平还不行，没有能力做好资产证券化业务。这样的观点我不赞成。我们不能因噎废食。中国不仅应该搞资产证券化，而且应该加快资产证券化的进程。
《财经・金融实务》：依据何在？
杨凯生：原因有三个。第一，当前国内依然以间接融资为主，但是，无论哪家商业银行，都经不起每年贷款百分之十几的增加带来的资本压力。如此发展下去，用不了两三年，目前资本充足率表现不错的银行就会接近警戒线，这几年财务重组和股改上市的成果就会受到挑战。难道每隔几年就来一次再融资？市场不会允许你无节制地再融资，而且股本融资的成本是很高的，股本回报的压力是很大的。那么，国外的银行是如何应对这个问题的呢？他们一方面靠盈利结构多元化，尽量发展经济资本占用少的业务；另一方面是靠资产出售，特别是贷款转让，而贷款转让的一个重要手段就是资产证券化。我国目前缺乏贷款转让的市场环境，这就意味着中国需要大力发展资产证券化。
第二，资产证券化可以为市场提供更多产品，为投资者提供更多的投资工具，不至于使众多的投资者全都去追逐股票，这对我国资本市场的进一步发育和成熟具有重要意义。
第三，这一技术实际起到了分散风险的作用。将所有风险都集中于银行体系的做法，既不科学也不合理。
《财经・金融实务》：你刚才谈到了资产证券化对于中国银行业的意义，那么，在次贷危机中，资产证券化究竟扮演了怎样的角色？
杨凯生：我认为，发生次贷危机并不能归咎于资产证券化本身，关键是产品的机制设计是否合理。比如，设计证券化的资产包应该有可预期的现金流，而资产包第一次证券化出售给投资者的较高层级的价值如果小于这个现金流，那么，总的说来，这个证券就是安全的，其余价值应由证券化发起人作为次级债券自己持有。
也就是说，出售给投资者的资产包证券化的发行面值及预期收益，与资产包实际价值之间的比例关系是否恰当，证券化分层是否合适至关重要。如果10亿元的贷款就发10亿元的债券，然后统统卖给投资者，一旦其中有一笔贷款出现问题，整个资产包就可能出问题。当然，优先层级的债券持有者情况会好一些。如果还要再次打包证券化，层层叠加，多层链接，加之出现问题后，大家又纷纷采取简单化的避险措施，就会导致市场恐慌，风险就会在短期内迅速爆发。
《财经・金融实务》：你刚才分析了次贷危机的技术原因，但是，许多成熟的金融机构却因次贷危机而泥足深陷，更深层次的原因是什么？
杨凯生：我想主要是因为大家都看到次按债券既有高收益性又具有高流动性，误以为关键时刻，可以把风险及时转让给别人。这种想法不能说完全没有道理，但是，当市场整体缺乏信用之后，情况就会完全不同。这就好像氧气的存在，通常人们是感觉不到的，但缺氧的时候大家都会感到。
信用亦然。当它存在的时候，人们或许感觉不到，一旦发生信用危机，大家都会纷纷采取紧急的避险措施。在此期间，市场出现了众多不理智的避险行为，加之信息传播很快，风险就会急遽扩散，流动性就会丧失。目前，风险已经从次级债扩展到其他信用领域，就是这个道理。
《财经・金融实务》：我们知道，你在华融资产管理公司总裁任上，就曾推出了资产管理公司第一个不良资产的证券化产品，拥有一定的经验。你认为我们在推行资产证券化时该如何趋利避害？
杨凯生：我认为，中国在设计资产证券化产品时，尤其是在首层证券化时，证券真正出售的数量与资产的账面值要有合理的比例关系，要让证券的发起者自己持有部分高风险级的证券，即次级层的证券，这就可以使市场上流通的证券的风险处于较低状态。建议在初期不要搞多层衍生，以防止通过杠杆效应使风险无限扩大。
《财经・金融实务》：刚才你谈到资产证券化对中国银行业发展的意义和作用。有人认为，在当前的经济形势下，资产证券化有可能成为银行逃避信贷规模管理的手段――借助证券化，银行可以把旧的贷款卖掉，然后发放新的贷款，此举恐怕不利于实施从紧的货币政策。对此，你怎么看？
杨凯生：这种担心有一定的道理，不过，这只是一个具有阶段性特点的管理问题，不应该成为我们是否应该推进资产证券化考虑的最重要因素。所谓资产证券化，就是把原有的不便出售的资产标准化、等分化，然后出售给投资者。这些投资者即便不购买资产证券化产品，其投资能力依然存在，仍然会从事其他的投资。
不过，目前我国正在实施从紧的货币政策，确有其特殊之处，那就是银行出售了证券化的贷款后，其可发放贷款的规模和能力有可能得到增加。对此，监管部门应给予关注，如果有必要，可以将银行的证券化资产，按照一定的比例纳入贷款规模予以管理。我认为，为了鼓励中国积极推进资产证券化，推动直接融资，分散银行业的风险，按一定比例纳入信贷规模管理的做法可以设计得科学合理一些，这在技术上并不十分困难。
综合经营快与慢
《财经・金融实务》：目前虽然政策尚未完全放开，但通过一事一议等方式，中国的金融机构已经在综合经营方面迈出了不小的步伐。尽管许多银行家都在为综合经营不断呼吁，但亦有人认为，中国银行业在综合经营方面走得不是太慢，而是太快了些。你怎么看？
杨凯生：我国的商业银行已经在逐步开展综合经营，的确有不少人对此心存疑虑，担心银行在综合经营过程中的风险防范。
首先我们应该分析究竟存在哪些风险。在我看来，风险主要集中在两个方面。
一个风险体现在资金运用上，即银行在综合经营过程中，银行的资金――多数来自公众的存款――会不会源源不断地、无节制地流向其他业务，比如证券、直接投资等高风险业务。我认为，这个风险是可以控制的。比如，要求相关业务主体都是独立法人，对相互的资金往来加以严格限制，有的需要绝对限制，有的可以限额管理。在IT技术高度发达的今天，这些都是完全可以实现的。
另一个风险是信誉风险、道德风险。比如，银行既有自营业务，又有代客业务的情况下，两者的利益是否会发生冲突？这种情况的确有可能发生。克服的办法就是建立严格的防火墙。我觉得我们的思想还可以更解放一些，步子也可以迈得更大一些，以便中国的商业银行可以在综合经营的道路上走得更快更稳些。
《财经・金融实务》：请你谈谈工行综合经营方面的情况。它能给你们的经营带来哪些好处呢？
杨凯生：经过多年不断尝试，工行在综合化经营方面已初步取得成果。从2002年我们率先在中资商业银行内部设立投资银行部以来，我们已经拥有合资基金公司、独资租赁公司等非银行业金融机构的牌照，也做了很多以往商业银行不曾涉足的业务，逐渐形成了“工行投行模式”。去年仅工行内部，非牌照类，非法规所限制的商业银行投行业务，收入就高达45亿元人民币。
银行综合经营的好处在于，可以实现信息共享、客户共享，满足客户日益增长的综合金融服务的需求，为其提供丰富的产品和服务，而这是其他单一经营的金融机构不具备的优势。这既是提升为社会公众的服务能力，也是增强我们自身竞争能力的有效途径。
《财经・金融实务》：你提到工行的投资银行业务发展迅猛，也有人士认为，工行的投资银行没有分立，恐怕不利于风险的防范，不知你怎么看？
杨凯生：仅仅因为我们的投资银行部是银行内的一个部门，就推断其风险无法分散的看法，我并不认同。我们目前从事的投行业务，都不涉及工行的资金，他们主要从事财务咨询、项目融资顾问、企业重组并购顾问、上市发债顾问、企业信息服务等业务。所以，这种担心没有必要。
《财经・金融实务》：不知工行与高盛的合作进展如何？大家普遍关注，引入战略投资者后，对工行的综合化经营是不是也有很大帮助？
杨凯生：我们与高盛在七个领域有多项合作。比如在资金交易领域，双方就以联合交易产品开发为重点，积极推进人民币利率衍生产品、货币期权产品及外汇结构性产品的研发合作。在风险管理方面，我们曾经请高盛的首席风险官对工行提出过全面的风险管理建议。目前正在为加强市场风险管理，建立具有工行特色的市场估值系统。
这一系统主要是针对债券投资和衍生产品，特别是后者，进行市值估价。在投资银行业务领域，他们则会为我们提供诸如投资对象的尽职调查等财务顾问服务。此外，我们与安联在银保、网上保险、电话保险，与美国运通在信用卡新产品开发等方面都开展了密切合作。相信这些合作项目的实施，会给我们的综合化经营带来良好的效果。
《财经・金融实务》：此前有消息称，工行拟斥资200亿元控股华融资产管理公司，将其作为工行综合经营的平台，能否介绍一下此事的最新进展？
杨凯生：哪里来的传说？华融公司近几年在处置不良资产方面成效比较显著，除政策性收购处置的缺口（将由国家承担）尚未完全解决外，没有什么包袱。但如果说到银行收购资产管理公司，则必须取决于有关部门进一步明确资产管理公司的转型方案，取决于政策的许可。
《财经・金融实务》：和其他银行比起来，工行在进入证券、保险等方面似乎比较谨慎，落后于同业。今后工行在综合化经营方面有什么战略？
杨凯生：我不知道你所说的“工行明显落后于同业”指的是什么。
在工商银行的发展战略中，金融业务的综合化经营占有很重要的地位。除了已经成立工银瑞信基金公司涉足资产管理、成立金融租赁公司拓展金融租赁业务，只要监管法规允许，我们将积极探索以商业银行为主体向证券业、保险业及其他相关行业延伸发展的新模式，增强各项业务发展的协同效应，这些设想已进入工商银行的整体发展战略规划中。当然，最终这一切都取决于监管规定的调整。
《财经・金融实务》：工行在信用卡业务方面是否有成立专门公司的打算，会不会合资？
杨凯生：我们现在没有成立信用卡公司的打算。因为信用卡业务与工行的主体业务，如个人金融业务，是密不可分的。所以，我认为信用卡业务必须依附于工行的母体，水融，才能够得到长足的发展。
《财经・金融实务》：在私人银行领域，工行似乎更愿意“自食其力”，而非引入战略投资者，这与其他银行不太一样，不知这一理解是否确切？
杨凯生：是的。因为私人银行是高附加值的业务，且工行具有强大的客户基础，我相信我们有能力把它做好。
【关键词】影子银行体系；脆弱性；金融监管
一、影子银行体系的概念
最早使用这个词的是美国太平洋投资管理公司的保罗·麦考利（Paul McCulley），他用这个词来概括那些有银行之实却无银行之名、游离于央行监管体系之外的各种非银行金融机构。
按照英格兰银行保罗·塔克（Paul Tucker）的定义，影子银行指的是：向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。2011年4月，金融稳定理事会（FSB）从提出，影子银行体系是指游离于传统银行体系之外的信用中介实体与信用中介活动。监测对象包括直接充当信用中介、作为信用中介链一部分，或者推动信用交易的所有机构和业务活动。
以上两个定义充分揭示出了影子银行体系的复杂性：它不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，而且广泛涉及一切可以发挥金融功能的市场、工具和方法。总之，从美国来看，影子银行体系已经内化为金融体系的重要组成部分，渗透到金融体系的方方面面。
二、影子银行体系的运作方式
不同于传统的商业银行吸收零售存款、发放贷款并持有到期的运作方式，影子银行体系的信贷中介程序比传统的商业银行复杂得多，需要经过一系列的资产证券化和金融衍生产品的制造与交易才能实现“贷款端”与“存款端”的对接。
（一）资金来源
传统的商业银行主要通过吸收零售存款满足日常经营所需的资金，而影子银行机构的运营资金主要来源于批发融资，即通过对货币市场投资者发行如商业票据、资产支持商业票据、回购协议等货币市场金融工具或者对中长期债务投资者发行中期票据和其他债券取得融资。持有影子银行机构各类债务的投资者发挥着类似商业银行存款者的作用。批发融资的一个重要特点是对机构投资者的资金存在高度依赖性。当市场流动性充裕时，影子银行机构很容易通过在货币市场（有时也在资本市场）发行融资工具的方式获得资金。而一旦市场流动性偏紧，由于这些机构投资者所的具有高度同质性，在批发融资市场缺乏明确的保险机制和金融安全网保护的情况下，极易导致信用冻结，影子银行体系的资金来源随之枯竭，这就是为什么一场小小的次贷风波能够导致整个影子银行体系乃至全球金融体系巨变的一个本质原因。这是由影子银行体系融资渠道的内在脆弱性决定的。
（二）资金运用
影子银行体系的资金运用通常与证券化紧密相连。影子银行机构在运作过程中通过购买（也有少数影子银行机构直接从事贷款活动）将各种贷款（包括次级抵押贷款）组合成不同的资产池，进行信用增级和证券化处理，然后将结构性产品推向市场，以迎合不同投资者的风险和收益组合需求。通过这个过程影子银行体系加速了资金回流，丰富了资金来源并且实现了风险的分散与转移，但风险并不能从信用中介体系消失。在这个过程中，为了获取更多的收益，影子银行机构作为高杠杆信用中介有着不断扩充资产负债表的原动力。
不同的影子银行机构在整个信用运作链条中发挥的职能不同，其资金运用与投向也存在一定的区别。操作链前端从事贷款发起和贷款仓储的影子银行，其资产大多是个人贷款、商业贷款、信用卡贷款和汽车贷款等。而位于操作链中间与末端的影子银行通常持有较大份额的证券化产品。例如，回购管道的资产主要包括批发贷款和资产证券化产品（主要是初级证券化产品）；结构化投资载体、信贷对冲基金、证券套利管道等通常持有期限较长、但评级较高的资产证券化产品和担保债务凭证（再证券化产品）。而高杠杆结构性投资载体（SIV）的投资策略则更为激进，为了获取超额利润，大多持有风险较大的低级别（股本层和低级别夹层）再证券化产品。
总之，影子银行体系通过专业化分工，将传统银行吸收存款、发放贷款并持有到期的简单过程，分解加工成了包括一系列影子银行机构参与，依靠批发融资，以资产证券化为核心的非常复杂的信贷流程。包括：贷款发起；贷款贮藏；发行资产抵押证券；贮藏资产抵押证券；发行以资产抵押证券为基础的抵押债务工具；资产支持证券中介活动；批发融资等。在这个信用创造过程中，高风险、长期限的贷款（如次级抵押贷款）被转化成表面上信用风险极小、期限较短的具有货币性质的金融工具。
三、影子银行体系的内在脆弱性分析
首先就是期限错配。影子银行的资金来源主要是通过在货币市场上发行短期融资工具获得，是期限较短的负债，其稳定性远不如商业的存款；影子银行资产组成则主要是高风险的结构化投资产品。一旦市场出现不稳定因素，投资银行、对冲基金和私募基金等影子金融机构就会出现了类似商业银行的“挤兑”，而此时的影子银行机构并无法将其长期资产立即变现，就会出现流动性不足，甚至是系统性的流动性不足。为了获得流动性，影子银行机构必须抛售资产，资产抛售将导致资产价格下降，由于采取以市值定价的会计原则，这样影子银行机构又必须再一次抛售资产。这就是一个因流动性引起的自我加强的资产抛售循环机制。直至整个市场信用冻结，从而引发系统性危机。
第二是高倍杠杆的运作方式。影子银行由于不受金融监管机构的监管，不需要留存准备金。同时其资本金也像商业银行要受到《巴塞尔协议》等资本监管要求的约束，资本运作的杠杆率很高。高房地美和房利美两家公司杠杆率2007年高达62倍，私募股权基金在收购兼并时，债务通常占收购总价的60%～90%。一旦受到冲击其自身抵抗风险的能力很低。
第三是信用链条的无限拉长导致最终的投资者对基础信贷信息的无意或恶意忽视。复杂的证券化以及再证券化使得信用链条被无限拉长了，最终的投资者对信贷基础信息要么无从掌握，要么恶意忽视。以此次金融危机的罪魁祸首CDO为例，作为结构性融资产品的典型代表，它本质上是对信用风险的重新分配。然而，在快速发展的过程中，它的种类变得日益繁多，制造流程异常复杂。
在图1中，最终的投资者如果想要准确评估所购证券的价值和风险，就必须要了解CMO和CLO池子的资产构成（假定它们都由100种CDO不同的夹层所组成），这些CDO夹层又是基于RMBS池或者混合贷款池构造出来的，假定每个池子由100只RMBS组成，而每只RMBS又由1000笔抵押贷款构成，那么投资者需要掌握100×100×1000=10，000，000笔信贷的基础信息，这几乎是不可能的。当然，从最基础的抵押贷款到抵押贷款证券（MBS）到CDO再到复杂的CDO平方的整个过程中，参与设计制造和销售交易的某些金融机构和某些交易员可能会了解其中某一个环节的风险，但是出于牟利的需要，它们往往会选择恶意忽视。既然这些证券能轻易地在市场上销售和交易并获得丰厚的利益，那么谁又会在乎这里的风险呢？
第四是潜在的系统性危机。很多商业银行参与了投资银行的资产证券化和结构性投资，其资产和运作游离于资产负债表之外，但由于防火墙机制不完善和隐性担保、声誉风险等原因，风险并未实质性剥离。
隐含于商业银行内部的影子银行体系，事实上是整个影子银行体系中最重要的“交易对手”或“中间人”。正是由于商业银行内部的金融创新和分工细化，内生出影子银行部门，投资银行、货币市场基金、对冲基金、证券化机构等非银行机构才能够贴近商业银行丰富的客户、资金和项目资源，成为名副其实的影子银行机构。换言之，倘若没有商业银行的协助，这些机构还很难单独成为影子银行。
同时，影子银行风险极易发生跨境传递。许多影子银行通过跨境投资在全球范围内配置资产。它们受到外部冲击后，通过资产负债渠道、信心渠道等将风险传递给了全球主要金融市场和金融机构。影子银行由于金融创新、杠杆操纵和过度交易等带来的风险，自然地转移分散到银行业市场之中，这样资本市场的风险就演化为整个金融体系的风险。
第五，监管缺位。在银行主导的金融体系中，可以通过对银行及银行控股公司的统一监管而达到较好的监管效果。在影子银行和传统银行并举的金融体系中，尤其是美国的金融市场，是多头的伞形监管，各监管当局在分业监管的模式下，无法充分有效地实行监管。
游离在央行监管体制之外的影子银行体系，是削弱央行宏观调控能力的一个根本性因素。影子银行体系所创造的金融工具，几乎完全破除了金融系统结构中机构与市场之间的边界。这让已经习惯了各司其职的监管体制变得无所适从。
四、影子银行体系的监管取向及对我国的启示
（一）国际社会着手完善对影子银行体系的监管
影子银行体系的过度扩张和监管缺位是导致2007～2009年金融危机的重要原因，危机之后发达国家和国际金融组织开始反省其中的监管疏漏，并着手完善监管制度和创新监管工具。
2010年7月《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》正式成为法律，这项堪与1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》比肩的法案从根本上重塑了美国的金融监管框架。它从提高透明度、严格机构注册、披露交易记录信息并进行定期检查、计提准备金、满足资本充足率要求、限制银行自营交易和确定中央交易对手、完善影子银行机构有序清算和破产的程序等方面，对影子银行体系提出了监管要求。
英国于2011年6月了《金融监管的一个新方法：改革的蓝图》，这是金融危机后英国金融监管改革进程中里程碑式的文件。其中，涉及影子银行体系的主要内容有：识别系统重要性影子银行机构的风险并进行适时监管；强化了场外衍生品的交易对手风险管理，要求衍生产品逐步实现标准化，探索引入中央对手方清算机制；加强监管机构之间的协调配合，减少银行体系和其他金融体系之间的结构性套利等。
2010年10月，G20首尔峰会提出对影子银行体系加强监管，截止目前FSB共3份官方文件（《影子银行体系：范围问题（2011年4月）》、《影子银行体系：进展和下一步措施（2011年9月）》、《影子银行体系：强化观测和监管（2011年10月）》）。FSB经历一年多的努力逐步确定了影子银行体系的基本含义、范畴、监管框架和强化监管的实验性措施。
巴塞尔委员会在2009年7月的《新资本协议框架完善协议》反映了审慎性风险监管针对影子银行领域所做出的修补和调整，它对债务抵押证券的再证券化赋予了更高的风险权重，加强了对识别表外风险暴露和资产证券化业务风险的指导，并提高了证券化、表外交易活动和风险暴露的信息披露要求。
从目前的情况，对影子银行体系的监管还有很多理论问题和实践问题值得探讨。各国目前已有的法律变革模糊地指明了未来的发展方向，同时也充满了变数。
第一，将监管边界扩展至影子银行体系这是没有疑问的，但是在多大范围内拓展，如何明确相关归口监管部门及职责，如何确定适当的监管方式和监管强度却存在着很大的疑问。第二，对商业银行表外或证券化性质的业务提高资本金或拨备要求这是题中之义，但是这样就可以阻断影子银行与商业银行的风险传导渠道吗？创新与监管的“躲猫猫”的游戏在新的条件下又将如何展开呢？第三，设计合理的信息披露机制，研究强制性信息披露内容，规范影子银行操作，提高金融产品和金融市场的透明度，切实保护投资者与债权人利益这个建议看似合理，但是在日趋复杂的金融衍生产品面前却显得力不从心，只好转而要求影子银行机构自留部分风险，但这就是解决之道吗？第四，监管套利是影子银行体系盈利的不二法门。如何建立跨部门乃至跨国的信息共享以及监管合作机制，从宏观审慎角度对金融属性相同或相似的机构和业务制定统一的监管标准从而防止监管套利？从目前来看，还没有找到满意的解决方案。第五，识别系统重要性金融机构的标准是什么？应该将系统重要性金融机构的监管标准提高到何种程度？这个看似简单的问题却充满了争论。
（二）我国的影子银行体系及其监管
我国金融市场仍处于发展的初级阶段，产品结构简单，衍生品市场不发达，杠杆使用受到严格限制，并未形成与发达国家类似的影子银行体系。目前我国的影子银行体系主要包括：私募基金，又可分为民间私募基金和阳光私募基金；融资贷款类准金融机构，包括小额贷款公司、典当行和融资性担保公司等；开展银信理财合作的投资公司，融资类银信理财合作业务包括但不限于信托贷款、股票质押融资、受让信贷或票据等；信用评级机构；民间借贷等。至于地下钱庄，尽管也是游离于传统银行体系之外的信用中介活动，但并不具有合法性；而影子银行虽然不受监管或受监管较少，却是合法存在的机构。
当前，国内最有代表性的影子银行机构是商业银行内部的理财业务部门，其中最典型的金融工具便是银行理财产品。在运作模式上，银行理财业务并不是一个独立有形的部门，它是纵贯银行内部诸多子部门的一条产品线。通常由金融市场部或资金交易部门负责产品设计与交易，公司金融部和个人金融部负责产品销售。此外，在产品设计、交易与销售等环节，商业银行通常也会与外部机构进行合作。经过一系列复杂流程开发出来的银行理财产品，最终用于从客户那里直接吸收资金，既可以转手运用到可以替换信贷的融资领域，也可以实现贷款的对外销售，用证券化技术提高银行资金的流动性和经营杠杆率。
近年来我国的金融结构已发生了深远的变化，人民币贷款占社会融资总量的比重由2002年的92%下降至2011年的55.6%，2012年的58%，非银行金融机构在金融体系中的地位不断提升。影子银行体系的出现，使得商业银行深度参与投资银行的资产证券化与结构性投资，用银信合作等方式，使资产和运作方式游离于资产负债表之外，以规避监管。影子银行体系促进了我国金融业由分业经营向混业经营的发展，给尚处于分业监管的金融监管体系带来了巨大的压力。
就我国的目前实际情况来看，从影子银行体系导致的金融危机中值得借鉴的是：首先中央银行不仅要关注商业银行的稳定性，同时也必须关注非银行金融机构的稳定性，要逐步将影子银行机构适时纳入到宏观审慎监管的视野；第二，中央银行不仅要盯住货币供应量，同时也需要关注金融资产价格的稳定性。在影子银行体系不稳定性扩大机制中关键的触发因素在于资产减值导致的正反馈效应，而预防或切断金融不稳定性扩大机制的关键也在于保持资产价格的稳定。第三，中央银行应当借鉴各国的经验逐步开发符合我国现实需求的政策工具储备。例如，能否考虑对影子银行机构开放中央银行的贴现窗口或者引进保险制度，以维护危机时刻投资者对金融市场的信心。第四，随着金融创新的快速发展，银行、证券、保险机构业务彼此融合，业务界限越来越模糊，分业监管必须适时调整以应对形势发展的需要，在目前分业监管的框架下，融入功能监管要素，在一定程度上按业务性质来确定监管边界，加强一行三会之间的监管协作。第五，逐步建立覆盖影子银行体系的法律法规，提高影子银行体系的信息披露程度，规范金融衍生工具的基础产品标准，保护投资者的利益。
参考文献
[1]克鲁格曼.萧条经济学的回归和2008年经济危机[M].北京:中信出版社,2009.
[2]辛乔利.影子银行[M].北京:中国经济出版社,2010.
[3]龚明华,张晓朴,文竹.影子银行的风险与监管[J].中国金融,2011(3).
[4]袁增霆.中外影子银行体系的本质与监管[J].中国金融,2011(1).
[5]王达.论美国影子银行体系的发展、运作、影响及监管[J].国际金融研究,2012(1).
[6]徐滢,周恩源.影子银行体系金融不稳定性扩大机制与美联储货币政策应对研究[J].上海金融,2011(7).
[7]影子银行的法律涵义及在我国的具体表现形式[J].金融发展评论,2011(9).
[8]张田.中外影子银行体系资金来源与运用的差异化分析[J].云南财经大学学报,2011(5).
[9]Geithner.,Timothy F.:Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System[R].Federal Reserve Bank of New York,June 2008.
[10]FSB.Shadow Banking:Scoping the Issues-A Background Note of the Financial Stability Board[R].April,2011.
[11]FSB.Shadow Banking:Strengthening Oversight and Regulation[R].October,2011.
[12]FSB.The Financial Stability Board’s Work on Shadow Banking:Progress and Next Steps[R].September,2011.
[13]McCulley,P.Teton Reflections,PIMCO Global Central Bank Focus,[R].Aug/Sept.2007.
[14]Tucker,P.Shadow Banking,Financing Markets and Financial Stability [R].Remarks to BGC Partners Seminar.2010.
[15]Tucker,P.Building Resilient Financial Systems-Macroprudential Regimes and Securities Market Regulation[R].BIS Speech,May,2011.
关键词:金融生态圈;金融创新;资产支持证券;保险证券化
中图分类号:F830
文献标识码:A
文章编号:1002-2848-2006(04)-0034-06
一、导 言
在我国学术界,对于金融生态问题的讨论始于2004年。讨论似乎主要沿着两个方向进行:一是基于自然生态系统中物种的生存和活动环境,强调金融生态环境的优化;二是基于生态学上物种的自然成长规律,强调金融生态主体的自主性。
李扬,等[1]分析了金融生态与自然生态的类比性,认为金融部门与其赖以生存的外部环境之间具有相互依存、彼此影响的关系。这些环境因素包括法治、经济基础、诚信文化、政府公共服务等等。他们还基于这些环境因素的差异性分析和评价了不同城市的金融生态环境。徐诺金[2]则认为金融主体类似于自然生态系统中的主体,其成长和活动不应受到外力的超限度影响,否则就会失去生态平衡。金融主体也应该有“生”有“死”,人为地限制某金融种类的发展或人为地强行延续某金融组织的“生命”,都会影响到金融生态链的形成或合理化。因此,应该完善金融产权制度,加快出台有关金融机构破产的法律,保护债权人的利益,等等。林永军[3]试图分析和强调各金融生态子系统的和谐共存、良性互动。这一分析的方向把握上是有价值的,但似乎局限于对几大市场(如货币市场与资本市场)之间的发展的不协调的一般描述上,最后引申出的对策建议仍是要进行产权改革,要完善金融法律体系之类的常规结论。
诸如上述的分析拓宽了人们观察和研究的视野,这无疑是有意义的,但是却有将金融生态环境与金融生态(或金融生态圈)相混淆之嫌[4]。法律体系、经济基础、诚信文化、政府公共服务等属于金融生态环境。对金融生态环境的分析虽然也是必要的,但对这些庞大繁杂的因素的分析似乎不一定要在金融生态的名义和框架中进行,牵涉面太广的过于复杂化分析反而淡化和取代了对金融生态问题的核心分析。既然是环境,它与依赖其生存和发展的活动主体之间总是存在彼此影响的关系的。法律、经济、诚信等问题也并非金融生态环境甚至并非金融生态问题的专属。而且,从这样的分析中引申出来的诸如完善法律体系、改善政府服务、协调经济与金融的发展等政策性结论并不难从常规性分析视角中得出。
在自然生态界,各种动植物之间往往存在一个彼此依存、相互制约的食物网络关系,即食物链。如在非洲大草原,以狮子、猎豹为代表的食肉动物专吃角马甚至斑马等食草动物,在食肉动物―――食草动物―――草这一食物链中,任一环节都不可缺少。没有了食肉动物或它们数量过少,食草动物就会迅速繁衍,草原便难以承受,草原会退化或沙化,食草动物也将失去生存和繁衍的条件;没有了食草动物,食肉动物将面临饿死的危险;没有了草或草过少,食草动物和食肉动物都将面临灾难。在我国的呼伦贝尔草原,当地牧民为了保护人畜的安全,曾大规模猎捕野狼。野狼虽然不见了,但原来被野狼捕食的野兔却以惊人的速度繁衍,野兔与牛羊争食牧草,导致草场急剧退化。各类飞鸟捕食昆虫,也保护了草原,飞鸟的粪便还成为各种野草的上好肥料。
金融业各构成部分之间或各子系统之间的关系也类似于自然生态中的食物链或生态圈。后面的分析会表明,就金融体系本身而言,保险业的发展取决于债券市场,而债券市场的发展又与商业银行的资产证券化程度有关,商业银行的资产证券化进程又一定程度上依赖于保险业的发展。因此,金融体系中也存在金融生态圈。我认为,比之“金融生态”或“金融生态环境”的提法,“金融生态圈”能更为清晰、深刻、形象地揭示和刻画金融体系中各构成部分之间的彼此依存、互为前提、相互促进的关系[5, 6]。
虽然从更大的范围来说,生态环境诸要素也参与生态循环,从而也属于大生态圈中的构成要素,但毕竟那种循环关系较为间接,甚至较为次要。就金融生态圈而言,法律体系、经济基础、对外贸易、诚信文化等并不直接参与金融体系内的循环,它们仅是作为这种循环的基础环境。
由于金融机构尤其是金融市场及资金的流动等都是跨区域的,从而对金融生态圈的分析应该是着眼于一国金融体系,而不应是局限于某一个区域或某一个城市。譬如,某地方的经济水平较高,人们的投保意识较强,从而保险公司的保费收入较高。但如果证券市场的创新不足,保险公司的承保风险无法通过证券市场有效地转移和分散,大量的保险资金没有稳定的投资渠道和较为理想的投资品种,这时的保费收入越高,保险公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一区域或某一城市的金融生态环境(实际上是社会经济系统环境),或者说从社会经济基础的视角来分析某区域的金融生态,那就如同分析非洲大草原上某一具体小地块范围内的生态问题或生态环境一样具有明显的局限性。尽管这种分析从其它方面来看也是有意义的。
金融生态圈中的金融活动主体无疑应具有活动的自主性,这种自主性可从活动主体在金融生态循环中对系统内刺激的及时、自主反应的必要性导出,也可来自产权经济理论及其它市场经济理论的逻辑结论。
在我看来,作为一个仿生学概念,金融生态圈提供的分析框架和分析视角的最大意义在于,它形象地揭示了金融体系中各构成部分之间彼此依存、互为前提的内在联系。理论分析应由此切入,而不应纠缠于一些次要的枝蔓性因素。对一些金融问题不应采取头疼医头、脚疼医脚的局部性解决办法,而应树立系统性观念。
二、发达国家金融生态圈的框架性描述
证券、银行和保险是现代金融业的三大支柱或三大部门,这里以它们为支架,对发达国家金融生态圈作一个框架性描述。
首先就银行业来说,商业银行通过证券市场挂牌上市,既筹得了资金,又由于治理结构的优化而提高了自身的免疫力。在发达国家,大的商业银行通常都是上市公司。几年前,东京、纽约和法兰克福三家证交所的上市银行在上市公司数量中的占比分别为5. 53%, 4. 4%和3. 62%,银行股的市值在证券交易所股票市值中所占的比重也较大,有的甚至高达60%①。除了上市外,商业银行还将信贷资产出售给特别目的专业机构(special purpose vehicle,简称SPV), SPV则通过资产证券化技术处理,面向证券市场发行以这些信贷资产为基础的资产支持证券(assert-backed securities,简称ABS)。这种资产支
持证券其实是一种特殊的债券。
商业银行通过出售一部分信贷资产,可以取得至少以下几方面的好处: (1)解决商业银行长期资产与短期负债之间的矛盾。银行的负债多为短期性的储蓄存款,而一些贷款资产的贷款期往往较长,一旦短期利率上升从而接近甚至超过原先的长期贷款利率时,商业银行将面临严峻考验。商业银行通过出售一部分信贷资产便可较好地解决短存长贷的矛盾和化解利率风险。(2)增强银行资产的流动性,满足资本结构管理要求。因为商业银行通过出售资产,将一部分信贷资产转换为高流动性的现金资产,从而可使银行较好地满足《巴塞尔协议》对资本结构管理方面的要求。(3)拓宽资金来源。商业银行出售信贷资产实质上也是一种融资行为,并且由于将证券市场及这一市场中的养老基金,等机构投资者引入,从而丰富和拓宽了资金来源。(4)化解提前还贷损失。在国外,市场利率的下降常常会使借款人选择低利率水平的再融资用以提前还贷。这将打乱银行的资产安排,降低银行的收益率水平。商业银行出售一部分信贷资产后,原本集中于银行身上的提前还贷风险、利率风险、资产结构风险等都被有效地转移和分散到广大资产支持证券的投资者身上。而且,通过SPV对资产的重新组合和证券化技术处理,资产风险也被得以合理地配置。
另一方面,商业银行通过证券市场购买国债、购买保险证券( insurance security)、购买信贷资产支持证券,以及购买其它金融创新产品,既满足了银行资产的收益率要求,又维持了银行资产的高流动性。通过金融期货与期权技术,商业银行还能较好地实现资产的风险管理。
从银行业与保险业的关系来看,保险业的发展和深化减轻了银行储蓄存款的压力,使一部分本来要流向商业银行的储蓄存款转变成了保险公司的保费收入,同时,商业银行储蓄存款保险和资产证券化过程中的保险等又拓展了保险市场,增加了保险公司的业务收入。
再就保险业来说,与商业银行资产证券化的基本原理相类似,保险公司通过保险证券化( insurancesecuritization)将承保风险通过证券市场得以转移和分散[7]。这样,承保风险的分散就可以通过三个相互衔接的层次来实现:原保险(通过对不同风险的投保主体的组合)、再保险和证券市场,从而整个保险业的稳定性得以进一步提高。当然,保险公司也常通过证券市场挂牌上市。
上个世纪90年代起,证券市场上的期货、期权等技术被引入保险业,从而出现了各种保险衍生品,如灾害保险期权(catastrophe insurance option)、非灾害保险期权(non-catastrophe insurance optin)等。这些保险衍生品的出现使得承保风险的转移、分散和保险证券的投资风险的管理更为充分、合理。
保险公司的大量的保费收入需要有收益稳定的充分的投资渠道,社会保障基金、企业年金等也是如此。它们通过证券市场除了进行国债投资外,还购买、持有资产支持证券、保险证券及其它金融产品,以及利用证券市场上的金融衍生产品实行套期保值、进行风险管理。譬如,作为资产支持证券中的一种,住房抵押贷款债券因其基础资产―――住房这一抵押物的价值可靠,①而在国外证券市场被称为仅次于国债这一“金边债券”的“银边债券”,广受保险公司的资金和社会保障基金等追求稳定性收益的机构投资者的欢迎。
上述表明,银行业和保险业的“食物”依靠证券市场提供,同时,银行业和保险业的发展也丰富了证券市场的内涵和所能提供的“食物”(如信贷资产支持证券、保险证券等)。这一金融生态圈框架及金融创新在其中的作用可由图1来简略地表示。“食物”,甚至不同的商业银行之间、不同的保险公司之间也相互提供“食物”(如银行A购买银行B的信贷资产为基础的资产支持证券)。这一“食物链”或生态圈中的任一环节功能不畅,都会影响到整个金融生态圈的良性循环或金融业的运行效率,甚至有时会使一些商业银行或保险公司的生存面临威胁。银行业、保险业和证券业呈现出彼此依存、互为发展前提和相互促进的特征。
当然,图1表示的只是金融生态圈的一个简略框架,实际上,外汇市场、货币市场等也是金融生态圈的构成要素,但为了分析的简洁化,这里略而不论。
在现代金融“食物链”或生态圈的演进和构造中,证券市场发生了极深刻的变化。这些变化可概括为两个方面:一是市场容量急剧扩大,二是新的金融品种、新的交易技术不断涌现。这样不但较充分地满足了银行业、保险业及其它社会经济活动主体的融资要求、投资要求及资产处理要求等,而且较好地满足了投资者的风险管理要求。
以住房抵押贷款债券来说,本来这种债券就采用了分档技术,根据资产池中本金偿还和利息支付顺序的不同,不同档次债券的利率和风险就不同,从而可以满足不同风险偏好的投资者的投资需求。但后来美国市场上又进一步发明了仅付本金债券(PO)和仅付利息债券( IO),对资产池所产生的现金流进行了极富想象力的大胆的重组和剥离[8]。
PO债券投资者所获得的收入,只来源于资产池产生的本金形式的现金流; IO债券投资者所获得的收入,只来源于资产池产生的利息形式的现金流。PO债券一般以低于面值的价格出售,投资者的收益取决于两方面:债券买卖之间的差价以及资产池中抵押贷款本金的偿还速度。本金的偿还速度越快,投资收益就越高,因为早偿还的本金可被债券投资者用于再投资。IO债券没有面值,对其投资者来说,风险主要来自抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金数额减少甚至消失,相应的利息收益也会减少。当市场利率下降并低于当初的抵押贷款利率时,早偿速度会加快,从而使IO债券的价格下降。反之,其价格会上升。
可见,当市场利率下降和早偿时, PO债券和IO债券的风险、收益正好是相反的。所以,这两种债券可以被投资者运用于对冲交易,有利于投资者较好地控制投资风险,特别受到保险资金和社会保障基金等的欢迎。
金融体系在其长期的进化、发展过程中,不断地淘汰一些旧的金融种类,同时又不断地产生和出现一些新的金融种类,各金融种类之间、各金融市场之间形成一种合理的功能分工和相互依赖的关系。在这个动态平衡的金融生态圈中,如果人为地限制某一金融种类及其发展,就会使金融“食物链”发生脱节现象,破坏金融种类间的功能分工和整个金融生态圈的动态平衡。如在股票现货市场发展到一定规模时,就应适时地推出股票指数期货,否则,缺乏套期保值手段的股票投资者的投资风险就会完露,最终损害股票现货市场的发展。
三、对目前我国金融生态圈的评析
我国目前的金融生态圈存在系统性缺陷,金融资源的配置存在较严重的浪费低效率现象,表现在:
1.证券市场结构性失衡。与扩容速度较快的股票市场相比,债券市场发展滞后。而在债券市场中,
企业债券市场又明显落后于国债市场。资产支持证券(ABS)则长期为空白,直到2005年12月15日建设银行和国家开发银行才发行了总计71. 8亿元的资产支持证券(债券),而且只是在银行间债券市场发行和交易。
现代资本结构理论的分析表明,企业的融资应在股权融资和债权融资两方面以适当的比例合理配置,企业的适度债权融资会增加促使管理层努力经营的压力。在国际证券市场,通过发行债券的融资额往往是通过发行股票融资额的3~10倍。债券的可预期的稳定收益可以较好地满足风险厌恶型投资者,尤其是风险厌恶型机构投资者(如社会保障基金、保险公司等)的投资需求。
我国的债券市场存在着严重的供不应求,基础证券市场与衍生品市场的发展严重地不匹配。虽然在去年以来的股改过程中,也出现过几只权证产品等,但总体上看,证券市场只是停留在股票、债券、投资基金等少数传统产品的交易上。股票指数期货、国债期货(虽然曾短时期内开设过)等衍生品的缺失,使投资者的投资风险无法有效地分散和规避,从而投资行为和投资规模受到严重约束。
2.就银行业来说。一方面存在大量的坏账,另一方面又有严重的存差。自1995年全国金融机构产生存差以来,存差逐年扩大。2005年达9. 2万亿元,占存款总额的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民储蓄存款余额高达14万亿元,占GDP的78%。居民储蓄存款较长时期来快速增长的原因可归纳为: (1)社会保障体系的不完备压抑了居民的消费倾向,而社会保障体系的不完备也部分地与证券市场的内在缺陷有关。根据《全国社会保障基金2004年年度报告》,该年期末,全国社保基金资产总额为1711.44亿元,收益率仅为2. 61%,还不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。该年期末的证券资产浮动亏损为2. 03亿元。与此形成鲜明对照的是,国外社保基金在证券市场的运作业绩却令人艳羡,近年来平均实际收益率最高的瑞典达13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下与证券市场的结构性问题有很大关系,而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨碍了社保体系的完备化进程。(2)保险资金的保值增值能力受到怀疑,从而抑制了居民的投保积极性,居民的货币资产配置严重地倾斜于储蓄存款。(3)证券市场的结构性缺陷压低了居民的证券投资倾向,导致居民的储蓄存款难以有效地分流。
证券市场的结构性缺陷及基础性缺陷(如上市公司的质量等)又使得商业银行的金融投资需求和风险管理需求无法得到充分、有效地满足。资产证券化的步履蹒跚也使得商业银行的资产风险无法通过证券市场合理地释放。
3.就保险业来说。一些金融保险种类的缺失影响了金融业务的扇面和深化,如目前还不存在存款保险业务;由于资产证券化刚刚起步且不够规范,资产证券化过程中的保险业务也几乎没有。传统保险产品的创新更是谈不上,由于不存在保险证券化及其它更高级的保险衍生品,保险公司的承保风险也无法通过证券市场有效地转移和分散。证券市场的缺陷在很大程度上造成了保险资金保值增值能力的脆弱。表1显示,证券市场是德、英、美、日等国保险资金投资的重要甚至是主要领域。
发达国家保险公司投资的证券品种众多,不只是限于传统的股票、国债和公司债。投资的对象还包括外国市场的证券,如日本保险公司2004年3月对外证券的投资占总资产的比例为12.4%,英国保险公司2002年的这一比例为18. 6%。相比之下,我国保险公司的证券投资占比较小,而且投资的品种主要是国债和证券投资基金。三分之一的资金(5241亿元)因没有合适的投资途径只好存放在银行。
2005年末,我国保险公司总资产达到1. 52万亿元,该年实现保费收入4927. 3亿元,保险资产和保费收入还处于动态增长中。如果不拓宽保险资金的投资渠道,不注重证券市场的创新和结构优化并扩展其规模,那么保险资金的获利能力是难容乐观的,并且会制约保险业的健康发展。所以,在银行业、保险业和证券市场构成的金融
四、金融创新在金融生态圈优化中的效应
以上分析表明,目前我国金融生态圈循环不良、各环节之间功能衔接不畅的主要原因在于一些本应存在的金融种类的缺失或不足,从而造成了整个金融体系结构和各子系统内的结构存在严重缺陷。要优化金融生态圈,首先要按照现代金融生态圈的内在逻辑要求,补足一些金融种类和品种,这就需要依靠金融创新。
对于金融创新产品,不应只看到并不恰当地夸大其在交易、运行中的可能风险,而应全面地审视其在金融生态圈中的功能和作用。很多创新产品在国际金融市场或国际金融体系中既然能够产生、成长和发展,肯定有其理由,有其难能替代的功能与作用[9],甚至在金融“食物链”或金融生态圈中是不可或缺的。实际上,有的金融衍生品(如股指期货等)在国外已相当成熟。如果因为不恰当地惧怕一些金融衍生品的“风险”而去人为地限制它们的发展甚至不给其出生许可证的话,实际上恰恰恶化了金融生态圈,增加了整个金融体系的风险[10]。这就如同因为害怕野狼伤害人畜而大规模猎杀野狼,以追求局部的、表面的安全,但却破坏了自然生态圈的平衡,最终导致草原退化甚至沙化,带来了系统性的不安全。更何况,金融衍生品本身并不必然孕育风险,防范风险的关键是要规范市场游戏规则,提高市场管理水平。这就类同于草原上虽有野狼,但并不意味着每天必有人畜会被伤害。而且,有的金融创新产品在市场上的可能风险比传统的股票、公司债券的可能风险都要小,如资产支持证券(ABS)、保险证券等。因为SPV、商业银行、保险公司等金融机构的资质一般高于普通公司,且这些金融产品一般要通过保险、担保进行信用增级。
金融创新不仅包括产品创新,还包括制度创新。甚至有时后者还是前者的前提和保证。我国金融体系尤其是证券市场创新缓慢、不足的重要原因便是没有构建一个良好的创新响应机制。换言之,目前的管理体制不能有效地响应和满足市场的创新需求。曾任证监会主席的周小川博士在2004年曾无奈地谈到:“有些金融产品从提出、设计,到送达有关部门审批,已有6个年头,但还批不下来。”①也就是说,目前的管理体制本身也就应该是创新的对象。作为公共管理部门的证监会和其它行政机构的效用函数较为复杂,追求的主要是市场稳定约束条件下的融资额最大化,对市场的创新需求了解不够充分,也缺乏足够的动力去响应这种需求。管理体制改革和创新的重要目标应是顺应证券交易所的公司化这一国际趋势。证监会等机构应是主要负责市场监督和较宏观性的游戏规则、发展战略等的制定。
伦敦证交所、纳斯达克、芝加哥商品交易所、澳大利亚证交所等不仅已公司化,甚至还是上公司。纽约证交所也于2006年3月8日买壳上市。证交所作为公司或上市公司,良好的治理结构和利益驱
动使得它们既注重规范市场管理、风险控制和提高服务质量,也注重响应和满足市场的创新需求。因为金融创新会拓展交易所市场的深度和宽度,增强本交易所的市场竞争力,提高自己的收益水平。如2004年全球权证交易总额超过1900亿美元;股指期货交易额近几年平均为股票现货交易额的2. 2～3倍。来自金融衍生品交易组织的收入成为交易所收入的主要来源。
证交所的公司化会较好地满足金融创新需求,而从国际金融发展的经验来看,合适的金融创新能够不断地依据新的条件、环境补充和强化金融“食物链”,改善和优化金融生态圈。
参考文献:
[1] 李杨,王国刚,刘煜辉.中国城市金融生态环境评价[M].北京:人民出版社, 2005.
[2] 徐诺金.论我国的金融生态问题[ J].金融研究2005(2): 35―45.
[3] 林永军.金融生态建设:一个基于系统论的分析[J].金融研究2005(8): 44―52.
[4] 位.优化金融结构:改善金融生态的另一个视角[J].上海金融2006(1): 19―23.
[5] 叶德磊.优化金融市场生态圈[N].解放日报, 2004-02-11.
[6] 叶德磊.我国金融体系运行效率与金融生态圈[J].上海投资2004(5): 15―18.
[7] 曹雪琴.金融一体化中的国际保险―――产品创新和应用研究[M].上海:学林出版社, 2005.
[8] 叶德磊.中国证券市场发展研究[M].南昌:江西人民出版社, 2004.
[9] (美)安东尼・M・桑托莫罗、戴维・F・巴贝尔.金融市场:工具和机构[M].大连:东北财经大学出版社,2000.
关键词：美国经济 次贷危机 金融系统风险 负债 证券化
美国的金融危机虽然起因于次贷，但也与其金融体系长期积累下来的合成风险有关。合成风险的内容比较宽泛，可以是机构风险与市场风险的合成，也可以是短期风险与长期风险的合成，等等。过度负债、过度证券化是形成美国金融系统风险两个重要的长期风险因素。本文通过对结构性风险和证券化风险的分析，重点探讨这两个问题。
一 美国金融体系的系统风险
金融风险按其承担主体的层次可分为两类，一是风险承担主体为金融活动的微观参与者(如银行、非银行金融机构或证券投资人等)，其风险可称为微观风险；二是风险承担主体以整个金融体系为主，相应风险称为系统风险(Systemic Risk)。金融体系的系统风险简称为金融系统风险。
金融系统风险应是由金融市场或金融机构的各种风险引发，通过链式传导或金融恐慌，对整个金融体系形成的风险。图1表示美国金融体系系统风险的两级简易结构树。图中联结关系既表示系统风险由上而下的层级构成，也表示形成系统风险自下而上的导因。
如图1所示，系统风险的一级风险要素至少包括机构风险、市场风险和合成风险。二级风险要素中，市场风险主要来自信用风险、流动性风险和利率风险。机构风险主要来自倒闭风险、操作风险和资产风险。合成风险是美国金融体系的综合性风险，主要来自结构性风险和证券化风险。
金融系统风险与金融风险都是集合型概念，相互间的关系可以从四个方面来看：首先，金融系统风险从属于金融风险，是金融风险中最综合、最宏观的一个类别；其次，金融系统风险是金融体系内所有能形成整体风险的各种风险，而金融风险是金融体系内所有风险的集合；再次，系统风险的承担主体是金融体系(也可以是金融市场或整体概念上的金融机构)，但金融风险对风险承担主体并无特定要求；最后，系统风险是直接构成美国宏观经济风险的重要因素，而金融风险并不一定都与宏观经济风险有关。
因此，通常防范金融风险的真正含义并不是防范金融体系中的所有风险，而应特指防范金融系统风险。
二 美国金融体系的结构性风险分析
美国经济的过度负债问题众所周知，特别是由巨额财政赤字和外贸逆差导致的政府和对外部门过度负债更是尽人皆知。然而，金融部门的过度负债状况实际上要比政府和外对部门严重得多。非金融部门中，住房部门是过度负债最严重的部门，而造成其过度负债的主要原因是房贷和房产的证券化。
(一)美国债务的部门构成分析
按美联储对债务的部门分类，住房部门归在非金融部门，但房贷部门仍在金融部门。所以，次贷危机从本质上讲应视为一场金融危机。
如表1所示，1978～2008年，美国债务总额从3.8万亿美元扩大到52.6万亿美元，30年间扩大了近13倍；金融部门债务的扩充速度最快，30年扩大了40多倍；而同期非金融部门债务只扩大了不到10倍。在非金融部门中，居民部门债务扩张最快，规模扩大了11.5倍，工商部门最慢，债务规模仅扩大9.3倍。居民部门中的住房部门比居民部门更快，30年扩大近14倍；对外部门债务规模扩大了近11倍。由此可见，20世纪70年代以来，美国金融部门的债务增长大大高于政府、非金融部门和对外部门，住房部门的债务增长也大大高于居民消费、公司和政府债务增长，但金融体系的系统风险却未得到应有的关注。
(二)美国证券市场的构成分析
如表2所示，1996～2008年，美国债市总规模从12.3万亿美元扩大到33.2万亿美元，规模扩大了1.71倍；其中证券化工具扩张最快，抵押相关证券(主要是抵押支持债券，即住房抵押贷款证券扩大了近3倍，抵押支持债券扩大了近6倍；国债最慢，12年间只扩大了50％多；公司债券和货币市场工具分别扩大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未偿债券总额中，证券化工具的比重最高，占到35，3％，其中抵押相关证券占26.9％，资产支持债券(ABS)占8.4％；政府债券占34.2％(其中国债占15.2％，联邦机构债券占9.5％，市政债券占8％)；公司债券占18.5％；货币市场工具占12％。不难看出，近10多年来，抵押支持债券和资产支持债券等证券化工具扩张得最快，而其动力主要来自20世纪90年代中期以来的大规模证券化。一定程度上讲，次贷危机的爆发与证券化特别是抵押证券化的过度发展有着紧密的关系。
最近几年来，美国金融体系的内部结构发生了很大变化，典型表现是非银行金融部门的资产规模大幅度扩张，特别是货币和基金市场发展迅速。2007年初，在资产支持商业票据管道(ABCP Conduit)、结构投资载体(SIV)、拍卖利率优先证券(Auc－tion－rate Preferred Securities)、招标期权债券(Tender Option Bonds)以及可变利率即期票据(Variable Rate Demand Notes)等方面的资产规模已达2.2万亿美元；三方回购(Triparty Repo)隔夜融资的资产规模约有2.5万亿美元；对冲基金资产约1.8万亿美元，五大投资银行的资产规模达4万亿美元。相对而言，同期美国最大的五家银行控股公司资产是6万多亿美元，整个银行部门的总资产也只有10万亿美元。所以，非银行金融机构和资本市场对美国金融体系形成系统风险的影响越来越大。
(三)美国债券与权益构成的风险分析
金融体系的内部结构并非一成不变，而是随着经济的周期性发展而变动。从金融资产持有意向看，当经济降温时，美国人趋向购买债券等固定收益资产。2008年是个经济的降温年。根据当年美国证券业及金融市场协会的调查，美国人只持有权益资产(包括股票和各种股权基金)的占36％，只持有债券(包括债券共同基金)的占4％，同时持有股票和债券的占60％。意愿债券持有比例不超过30％的投资者占80％以上，其中65岁以下的投资者占90％左右。当经济升温时，人们更趋向持有权益资产，如股票、房地产等，所以股票持有比重会有所上升，而债券持有比重会有所下降。
从整个金融体系看，股市价值受经济热度变化的影响较大，而债市价值受经济热度变化的影响相应要小得多。美国经济在2007年底进入衰退后，股票市值特别是金
融类股票市值大幅收缩。如图2所示，到2008年10月初，标准普尔(S＆P)500指数已在2007年1月基础上下降了22.5％，比次贷危机前下降了23.4％；而S＆P金融指数和S＆P地区银行指数分别下降了48.7％和45.2％，比次贷危机前下降了40.8％和37.3％。同期，美国S＆P20城市的房价指数下降了21.8％，比次贷危机前下降了20.4％。
金融股指的下降意味着金融机构特别是银行的权益资产缩水，而房价的下降造成银行收回的失赎房产价值下降。但是，已发行的各种债券价值并不会随股市和房产价值的收缩而下降。在金融体系已经过度负债的情况下，资产的持续缩水一方面导致金融机构杠杆率的上升，另一方面对发行新债形成制约，结果必然使系统风险加剧，使整个金融体系更加脆弱。
三 美国金融体系的证券化风险分析
次贷的证券化是美国所特有的，这种方式当然有助于信用风险的分散和转移，也因此刺激和推动了贷款发放，但并未真正降低金融市场的整体风险，特别是在信用评级放松的情况下，反而使次贷引发的抵押债券风险进一步放大。
(一)美国房贷的证券化链条
房贷证券化(Residential Mortgage Securitization)，简言之，就是由大型金融机构收购房贷后将其集中打包分级，再以抵押债券形式发行到债券市场的过程。美国的证券化按其对象划分为资产证券化(Asset Securitization)和抵押证券化(Mort－gage Securitization)两类，其产品分别为资产支持证券和抵押支持证券(MBS)。房贷证券化属于抵押证券化，又分为政府资助企业(GSES)和民间两种类型，产品分别为机构住房抵押支持债券(RMBS)和非机构住房抵押支持债券。
政府资助企业的房贷证券化过程比较简单，由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)两家企业按放贷风险标准和国会规定的房贷收购上限收购民间房贷，经打包分级后以机构住房抵押支持债券的形式发行到债券市场。
民间的房贷证券化比上述过程复杂得多，涉及多家参与主体，主要包括特殊目的载体(SPV)、发起商(Originator)、证券承销商(Underwriter)、服务商(Servicer)、信用局(Credit Bureau)、信用评级机构(Credit Rating Agency)、抵押借款人(MortgageBorrower)、机构投资者、经纪人(Mortgage Broker)和保险公司。其殊目的载体(SPV)、发起商、证券承销商、评级机构和服务商是证券化的关键主体。发起商向美国抵押购房者提供房贷(债务)，然后将房贷(债权)转售给由特殊目的载体(SPV)委托的包销商，通过抵押房贷的发放和出售，赚取利差和中间费用；证券承销商收购符合其风险条件的房贷，在打包分级后交评级机构进行信用评级，经评级后，以非机构住房抵押贷款证券或其他证券形式向外发行，并通过证券化过程赚取发行收益。服务商受托负责收取抵押购房者的月付、处理房贷的拖欠、违约通知、失赎房产拍卖等，向住房抵押贷款证券投资人提供债券本息的支付服务，并通过上述服务收取服务费以及赚取月初房贷月付与月末债息支出的月度利息。
经房贷证券化产生的住房抵押贷款证券，划分为不同的段(Tranches)，各段的信用等级由评级机构确定，一般分为优先级、中间级和股权级，三者比例约为8：1：1。养老金和保险公司通常为住房抵押贷款证券高段级的投资者，而对冲基金则投资高风险、高回报的低段级。中间段级的住房抵押贷款证券还可进行再证券化，以其基础发行分为优先段(Senior Tranche)、中间段(Mezzanine Tranche)和股权段(Equity或Junior Tranche)的债务担保权证(CDO)。收益按优先段、中间段、股权段的优先顺序支付给债务担保权证的投资者。债务担保权证还可继续证券化为债务担保权证平方、债务担保权证立方等。
如上所述，美国房贷的民间证券化链条大致包括房贷发放、房贷收购、住房抵押支持证券分级、住房抵押支持证券评级、住房抵押支持证券发行、债务担保权证发行等6个环节。这6个环节环环相扣，形成一条抵押借款人一房贷机构一证券化机构一抵押债券和衍生品投资机构，跨越房贷市场、债券市场和金融衍生品市场的证券化链条。6个环节中，发起商和评级机构各负责1个，其余4个涉及证券承销商(主要是投资银行)；而证券化链条的生存是靠服务商(主要是商业银行)来维系。所以，次贷危机扩散中，涉足次贷和近优质房贷(Alt－A)证券化的投资银行受到波及和打击较大。
(二)美国房贷证券化与抵押信贷风险的转移
美国住房金融中的证券化有房贷(Home Mortgage)与房产(Home Equity)之分。二者既有区别又相互联系。其区别在于，房贷证券化的金融产品主要是住房抵押支持证券，而房产证券化的产品是资产支持证券。从两种产品的风险看，由于住房抵押支持证券以房屋贷款为抵押，而资产支持证券以房产权益为抵押，所以住房抵押支持证券的风险比资产支持证券的要大。其联系在于，房贷的还贷过程伴随着抵押借款人房贷本金的减少和房产权益的增加，所以住房抵押支持证券的风险在逐渐下降；而随着房产权益的增加，资产支持证券的发行规模也有望增大。
美国房贷和房产的证券化分别起步于1967年和1984年。20世纪80年代以前，房贷证券化产品规模不足千亿美元。1984年资产支持证券出现时，住房抵押支持证券的规模也不到3000亿美元。房贷的发放仍主要依靠专门从事房贷业务的储蓄信贷机构(简称储贷机构)。
如图3所示，1984年底美国抵押资产规模为2.1万亿美元，银行系统的抵押资产份额最大，占抵押资产规模的52.5％；其中储贷机构占34％，商业银行占18.2％。而抵押及资产证券(MBS＆ABS)排在第二，占抵押资产的21.5％；其中机构和政府资助企业的住房抵押贷款证券资产占13.8％，资产支持证券发行商的抵押资产只有0.5％。
到2007年6月次贷危机爆发前，美国的抵押资产规模已扩至14万亿美元，较1984年扩大了5.7倍。这期间，抵押资产的结构发生了巨大变化。在证券化的推动下，抵押及资产证券的份额从21.5％升至54％，成为最大的抵押资产持有集团，而其他部门中，除金融公司和房地产投资信托(REIT)的份额从2.3％升至5.2％外，其余部门的资产份额都是下降的。其中银行部门从52.5％降至34.8％，居民部门从9.2％降至1.9％，政府部门从5.5％降至1.7％，保险业从8.8％降至2.5％。
银行系统抵押资产份额下降的主要原因是储贷机构的份额从34％大幅降至8％，下降了26个百分点；尽管商业银行的份额从18.2％升至24.8％，仍挡不住银行系统持有份额的下降。形成这种变化的主要原因是证券化的迅速发展。这期间，抵
押及资产证券从13.8％升至29.4％，上升15.6个百分点；资产支持证券发行商的资产上升幅度更大，在0.5％的基础上提高了19.7个百分点，达到20.2％。
房贷证券化设计的主要目的是转移和分散美国储贷机构的流动性风险和利率风险。随着抵押及资产证券资产的迅速膨胀和储贷机构资产的收缩，本由储贷机构承担的金融风险逐渐转移到债券市场。然而，金融系统风险并末因证券化的风险转移而整体下降，相反，由于证券化过程缺乏透明性和信用评级机构的虚假评级，还造成了信用风险伴随证券化规模的扩张而增大。
(三)美国房贷证券化的风险传导
上世纪30年代美国经济大萧条时，金融体系的系统风险主要表现在银行间因债务关系断裂而产生的连锁倒闭(Bank Run)。但本轮金融危机的特点是过度证券化，即通过降低房贷发放风险条件和降低信用评级标准来扩张房贷和房产的证券化规模。
引发次贷危机的主要原因是，过度证券化推动了2004～2006年特别是2005年含有高信用风险次贷调息抵押(ARM)的大规模发放，经过2005年房贷高峰后，2006年下半年房贷需求收缩，导致房价开始下跌，而联邦基金利率在当年6月升至5，25％的最高点，导致次贷调息抵押借款人因初次利率重置而还贷负担加重。众多次贷调息抵押的借款人因初次利率重置压力和房价下跌的双重夹击而违约。进入2007年后，次贷违约日趋恶化，致使次贷机构接连破产、持有房贷和房产证券化相关产品的对冲基金陆续关闭，有关住房抵押支持证券和债务担保权证的信用等级大规模调降，到夏季出现金融市场的信用恐慌，导致次贷危机的爆发。所以，从风险角度看，引发次贷危机的主要风险因素是金融体系内部的利率风险和来自体系外部的房价风险所导致的次贷违约信用风险。
