时间：2023-07-27 16:24:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化投资报告，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词]资产证券化现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
参考文献：
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[10]《2005年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R].2005年12月
关键词：资产证券化 融资 会计处理
一、资产证券化的定义
资产证券化是指，缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离组合，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。资产是指具有可预见的现金流量的资产，即发起人是将表现为资产的一种收益权转让了出去。证券化是指利用一定的标准，将不同风险不同特点的资产组织起来，出售给不同风险收益偏好的投资者。
资本证券化作为一种创新融资工具，具有传统融资工具无法比拟的优势，不仅改善了资产负债结构，还可以减少信息成本和交易成本、增加公司未来现金收入流 、有利于提高存量资产的质量，加速资产周转和资金循环，提高资产收益率和资金使用效率。同时也通过多方合约分散投资风险，为投资者增加了投资的安全系数。
二、资产证券化的会计处理
（一）从会计要素定义方面来看，资产证券化操作对象不是一般的资产，而是预期在未来能够产生稳定现金流量的金融资产。国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会均提出了金融资产和金融负债两个会计要素，为金融资产和金融负债的确认和披露奠定了基础。
（二）从会计确认方面来看，资产证券化确认的关键时间转让者与受让者之间的金融资产交易视同销售（表外处理）还是作为担保融资（表内处理），不同的处理对开计报表影响不同。
1.金融合成分析法资产证券化会计模式的创新。金融合成分析法以资产控制权的转移作为判断标准。判断金融资产的控制权是否转让必须符合一定的条件,包括：转让的金融资产已跟转让人无关,受让人可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让；转让人不再通过回购等途径保持对已转让资产的有效控制等。所以利用金融合成分析法对证券化资产的控制权进行测试时,需要对证券化的整个合约安排体系进行细致的分析和辨认,操作上具有一定的难度,这也是金融合成分析法的不足之处。在我国会计准则中有必要采用“金融合成分析法”对证券化资产予以确认。该方法下“有效控制”概念的提出,无疑是一个创新,它不仅与我国《企业会制度》中资产的定义在逻辑上保持了一致性,而且由于它将金融资产视为由可以分割的各部分组成,根据转让方对各组成部分控制权的拥有情况分别进行会计处理,因此较“风险与报酬分析法”更具有可操作性。
2.后续涉入法新型的资产证券会计确认方法。该方法运用了“部分销售思想”，只要转让方对被转让资产的部分后全部存在任何后续涉入，与此相关的这部分资产作为担保融资处理，而不涉入部分资产作为销售处理。
(三)资产证券化的会计计量
如何对发起人因资产证券化交易所产生的新的资产和负债,以及所保留的资产及负债进行计量,是资产证券化会计计量的难题。
1．根据金融合成分析法,证券化资产真实销售以后,发起人新增的、且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债,应以公允价值为基础进行初始计量。如果某项资产或负债是发起人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务,则不用根据交换的概念进行新的计量。资产证券化的转让损益=新增资产的公允价值-新增负债的公允价值-分配的转让资产的账面价值。
2．后续涉入法的相关计量问题。后续涉入发下的资产计量的关键是未终止确认的转让资产的计量方式选择。以获得终止确认的转让资产，自然用公允价值分配标准，作为销售收入列示于利润表。而未终止确认的转让资产应以相应部分分配到原始资产账面价值继续在报表中列示。相关损益计算用：转让损益=终止确认部分资产的转让收入-终止确认部分资产分配到的账面价值。
(四)资产证券化的会计披露
会计信息披露是通过财务会计报告进行的,即向外界提供合乎要求的会计报表及其附注和说明。财务会计报告的核心是以资产负债表、利润表、现金流量表组成的会计报表体系,会计报表附注只起到补充说明的作用。由此便形成了通常所得到的两个概念,即“表内反映”和“表外披露”。由于表内信息是会计确认和计量的直接结果,所以人们通常认为表内信息比表外信息更重要。但随着外部环境的变化,尤其是金融工具等的出现,使得这一观念受到越来越多的挑战。事实上既重视表内列报,又重视表外披露,才是财务会计报告发展的必然趋势。由于资产的确认依据不同,从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根据规定,如果企业进行了证券化或签定了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存信息,单独披露以下信息：(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；(2)金融资产是否已终止确认。资产证券化交易中,发起人与特别目的载体(SPV,Special-purpose Vehicle)关系密切。在编制发起人的会计报表时,是否应将特别目的载体纳入合并范围,成为资产证券化合计亟需解决的又一个难题。根据现行的会计报表合并理论,母公司应以对关联公司活动的实际控制程度作为合并与否的判断依据,而不是单纯纯决于法定持股比例；凡是对联公司的经营活动和财务活动有实质控制权的,都应被纳入合并报表编制范围。也就是说,特别目的载体应当被纳入发起人合并范围。这时,分别作为独立法人实体的发起人和特别目的载体,将被视为一个经济实体；两者之间的交易将成为经济实体的内部交易,从合并报表中剔除出去。其结果是,不管发起人将资产证券化业务作为真实销售处理,还是作为有担保的融资处理,对合并报表结果都不会产生任何影响。
三、企业进行资产证券化应具备的条件
（一）基础设施资产具有稳定的预期现金流。资产证券化后的债券偿付需要稳定的、结构化的现金支付，这要求证券化的基础资产具有稳定的预期现金流入。
（二）资产证券化的发起人具有良好的财务状况。资产证券化后的债券偿付最终来自于资产证券化发起人的偿债能力与偿债愿望。
（三）控股股东与地方政府的有力支持。有了控股股东与地方政府的支持，就可以利用政府的信誉吸引更多的投资者。
（四）资产证券化是一种结构性融资活动,其发展需要得到经济环境、法律制度、信用基础、会计制度、税收制度等诸多因素方面的支持,每一因素均对资产证券化的顺利进行有重要影响。
参考文献
[1]王瑞，资产证券化会计：基础问题研究 [J] 财政监督,2008 ,(4)
中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展的历程，尤其是经历了美国次贷危机后，曾一度处于停滞的状态。但是，近年来，国家为了深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，资产证券化在国家经济工作中又一次次被提上议事日程。例如，2013年8月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议决定，进一步扩大信贷资产证券化试点，要求在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作，风险较大的资产不纳入试点范围。2015年5月13日，国务院总理再次在主持召开的国务院常务会议上，决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易;并且强调重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代，也意味着资产证券化从金融领域向基础设施建设领域的扩散。因此，资产证券化在基础设施项目融资中的应用研究变得更有意义了。
二、我国资产证券化支持基础设施项目融资的发展现状
根据中国资产证券化网所的《2013年中国资产证券化年度报告》显示，我国资产证券化产品主要集中在信贷支持产品和券商类产品两个方面。自2005年证券化试点以来至2013年年底，我国资产证券化产品发行总规模达到1408.66亿元，其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，所占比重为72.88%;券商证券化产品为382.01亿元，所占比重为27.12%。由此可见，我国资产证券化品种还是以信贷资产支持证券为主。例如从已有的发行情况来看，中国建设银行发行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品———“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场;国家开发银行在银行间债券市场成功发行了2012年第一期开元信贷资产支持证券;2013年发行的首只券商类信贷资产证券化产品———“东证资管—阿里巴巴1号专项资产管理计划”(优先级)在深圳证券交易所上市交易。还有根据中国资产证券化网站所公布的消息，可知农业银行第二期信贷资产证券化产品———“2014年第二期农银信贷资产支持证券”日前在银行间市场成功发行。但是在基础设施建设领域，通过以基础设施建设运营后所产生的收益作为基础资产而发行证券进行融资的案例却为数不多，根据已有的资料显示，相关的案例有，2005年发行的莞深高速公路收费权专项资产管理计划、2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等为数不多的几个。但是由于当时的政策因素，并加上美国次贷危机所带来的“蝴蝶效应”，使通过资产证券化而进行的基础设施项目融资也一度停滞。不过后来随着国家相关政策的出台以及政府的扶持，资产证券化在基础设施项目融资中再度兴起，比如，2013年发行的淮北矿业铁路专用线收益权资管计划以及宏源证券高速公路收费权资管计划等。不过总体而言，根据中国资产证券化网所公布的数据显示，截止到2013年底，已发行的基础设施建设项目相关证券化项目共7个。由此可见，我国基础设施建设项目相关资产证券化项目在未来一段时间将存在较强的市场需求;而且，由于我国地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，所以我国应该积极开拓通过资产证券化支持基础设施项目融资的这一市场，使资产支持证券成为填补基础设施建设领域融资缺口的重要工具，从而推动我国社会经济的发展。
三、基础设施项目融资实施资产证券化的可行性分析
1、资产证券化为基础设施建设提供了一个低成本的融资渠道
基础设施一般是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等。基础设施建设一般都是大工程项目，所需资金量较大。比如，根据长沙市政府工作报告可知，目前长沙市已建好的地铁2号线一期工程和在建的1号线一期工程估算总投资额为221.71亿元，其中资本金为95.33亿元，其来源于市政府的财政资金安排65.63亿元和市土地出让获得的收益29.7亿元;资本金以外的126.38亿元拟通过国内银行贷款的方式筹措。另外，地铁4号线一期还拟引入社会资金85亿元。从长沙市地铁修建的资金来源来看，主要是通过传统的融资方式，且向银行贷款的资金所占比重偏大。通过向银行借款，可能会面临银行惜贷的困境，而且融资成本较高，因此进行证券化融资不失为一个较好的融资渠道。通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，而且还有利于盘活项目资产，有效提高项目整体建设效率［3］。
2、基础设施项目预期稳定的现金流
为实行资产证券化提供了必要的条件资产证券化产品发行成功的一个必要条件是必须要有预期稳定的现金流，而基础设施项目在建设好后，一般都会产生稳定的现金流。比如，高速公路预期的现金流来源于各高速公路收费站的过路费收入;电力行业预期的现金流则来源于各家庭、企业、单位等所缴纳的电费收入;等等。这些由资产证券化资产池所产生的现金流相对比较稳定，而且在信用增级技术的作用下，资产证券化产品比较受投资者青睐，从而可以为基础设施项目建设提供稳定的资金支持。3、基础设施项目融资实施资产证券化的政策支持国家近几年陆续出台了一些相关政策，使资产证券化发展迎来了春风，也促使一些行业跃跃欲试，积极开发各类资产证券化品种。从相关新闻网站可以知道，2015年国务院常务会议明确表示，要进一步扩大资产证券化试点，并强调要在信贷资产证券化的基础上，将有效信贷向经济增长薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于三农、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设等。另外，“金十条”更是提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。这些政策的扶持为各行业发展开拓了多元化的融资渠道，推动了行业的盛兴，进而促进整个社会经济的飞速发展。
四、资产证券化在基础设施项目融资中的应用分析
本文以长沙市地铁7号线建设为例，分析资产证券化在长沙市地铁项目融资中的应用。在本次资产证券化产品设计中，假设主要的参与主体为以下相关单位:长沙市轨道交通集团有限公司作为原始权益人，即项目的发起人;长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司作为项目公司，是直接承担项目债务和风险、负责项目的投资和管理的法人实体;中国信托投资有限公司为受托机构，担当SPV的职责，并兼证券发行人;机构投资者购买相关的证券产品;项目产品购买者;还有其他的相关参与主体———政府、信用评级机构、施工单位等。结构图中的实线表示主体行为，虚线表示资金流向。首先，长沙市轨道交通集团与长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司签订相关协议，由后者负责长沙市地铁7号线的建设管理事项;然后，长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司通过招投标的方式，选择勘查、设计、施工等相关单位参与工程建设。修建长沙市地铁7号线的资金主要来源于三方面:政府的财政补贴，国内银团贷款，通过资产证券化的方式募集资金。通过资产证券化进行融资的流程如图所示:首先，由长沙市轨道交通集团作为项目发起人，将项目资产(地铁的运营权)通过真实出售，转让给中国信托投资有限公司;其次，为了提升资产池的质量，中国信托投资有限公司会聘请信用增级机构采用信用增级技术提高资产池的信用等级，还会聘请信用评级机构对资产池进行信用评级;然后，中国信托投资有限公司以资产池为基础，发行资产支持证券，比如，信托收益凭证;再次，中国信用投资有限公司聘请投资银行承销证券;最后，由承销团将信托收益凭证出售给广大的机构投资者，机构投资者购买证券所支付的价款则作为修建长沙市地铁7号线的资金来源之一。那么机构投资者购买证券的收益则来源于地铁7号线修建好后运营使用过程中所获得的票款收入，即广大乘客所支付的乘坐地铁费。项目运营使用后，当预期所产生的现金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付给投资者的收益)后，在期限届满后，地铁的运营权则会移交给长沙市轨道交通集团。
参考文献:
［1］根据中国政府网《支持召开国务院常务会议》整理
关键词：资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献：
【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
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关键词：资产证券化；会计确认；会计计量；会计报表
一、资产证券化的涵义及运作机制
（一）资产证券化的涵义
资产证券化是指把缺乏流动性的，但能产生预见现金流入的资产，转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。ABS的品种很多，但从交易结算来看，只有三种，即过手证券、资产支持债券和转付证券。过手证券指投资者直接拥有具有相似的到期、利率和特点的资产组合的所有权凭证，它是资产证券化市场上最典型、最普遍的形式；资产支持债券投资者拥有以特定资产为抵押的债权凭证，是抵押保贷款的证券化形式，是最简单、最古老的资产支持证券的形式；转付证券是过手证券和资产支持债券合的产物，它与资产支持债券一样，是发行人的债。
（二）资产证券化的运行机制
1、确定资产证券化的目标，组成资产池。原始的权益人先分析自身的融资需求，然后确定资产证券化目标。通过自己拥有的未来能够产生现金流的信贷资产进行清理分析，确定资产数，最后将这些资产汇集成一个资产池。
2、组建特殊目的实体SPE。作为资产证券化的贷款组合，一般不通过原始权益人直接出售给投资者，为了获得专业分工的效益，原始权益人一般将贷款组合卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司。特别需说明的是为了保证投资者的利益不受到侵害。SPE必须是一个不能破产的实体，应当具有两个方面的特征：（1）本身的不易破产性。（2）与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。
3、完善交易结构、明确各方权责。SPE确定后，即要完善资产证券化的结构，与相关的参与者签订一系列的法律文件，明确证券化过程中相关当事人的权利和义务。
4、进行信用评级，安排证券销售。此时，SPE聘请信用评级机构对ABS即资 产证券化融资进行正式的发行评级，并且 将评级结果公告给投资者，然后由证券承销商负责向投资者销售。
5、向原始权益人支付买价。SPE从证券承销商获得ABS的发行收入后，然后按资产买卖的合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给原始收益人。此时，原资产的权益人已经达到了筹资的目的。
6、ABS进入二级市场。通常以公募的方式进入二级市场，并且投资者都为散户，对证券的流动性有较高的要求，ABS能够满足他们的需求。
7、积累现金流，对资产池实施投资管理。服务人负责收取、记录由贷款组合产 生的现金收入，并将这些款项全部存入受托人的收款账户。受托人开立以SPE为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付给投资者之前，进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。
8、到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。在每一个A B S的本息偿付日；由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。ABS期满时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余，这些剩余资金将按协议在发起人和SPE之间进行分配。
二、资产证券化的会计问题
（一）会计确认
资产证券化业务的会计确认方法主要有两种： 一是确认为一项销售业务作表外处理； 二是确认为一项担保融资作表内处理。所谓表外处理， 就是将发起人向 SPE 转移资产和 SPE 将发行资产支撑证券的收入支付给发起人作为一项“真实销售”业务， 进行会计处理。具体来讲， 就是将相关的证券化资产从资产负债表中转出。作为成本列入利润表的相关成本项目； 将发起人在资产证券化业务中获得的资金作为收入列入利润表内收入项目； 将在资产证券化过程中产生的交易成本和相关费用计入当期损益。发起人将收入和成本、费用配比确认资产证券化业务的损益。所谓表内处理， 就是将发起人向 SPE转移资产和SPE 将发行资产支撑证券的收入支付给发起人作为一项“担保融资”业务， 进行会计处理。具体来讲， 就是将相关的证券化资产仍保留在发起人的资产负债表内， 作为抵押借款的担保资产在附注中披露； 将发起人在资产证券化业务中获得的资金作为负债列入资产负债表中； 将发生的交易成本及相关费用资本化列入资产负债表中。发起人不确认资产证券化业务的损益。对于同一笔资产证券化业务， 两种会计确认方法的会计分录将是截然不同的。而随着《企业会计准则第 23号—金融资产转移》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》等规定的颁布，我国对于“真实销售”的会计处理原则进入了风险报酬分析法为基础，金融合成分析法为补充的阶段。判断资产所有权上的风险和报酬的转移程度，根据其不同的转移程度采取不同的确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的，用风险报酬分析法进行确认；对于仍保留重大风险和报酬的金融资产，用金融合成分析法进行确认。 在判断资产所有权上的风险和报酬是否实际转移时，我国《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》规定，“应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险”。对于企业面临的风险因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方；企业面临的风险没有因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业仍保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬。企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。同时《信贷资产证券化试点会计处理规定》对“几乎所有”的定义为，“通常指 95%或者以上的情形”。可见，我国会计准则对于利用风险报酬法进行判断资产转移的要求是非常严格的。由于资产证券化产品的飞速发展，如提供担保、证券持有人保留追索权、发起人持有次级权益、看跌期权、看涨期权等衍生金融工具不断出现，在实践中已经很难推出风险和报酬几乎全部转移的资产证券化产品。因此，我国会计准则对于没有转移也没有保留金融资产所有权几乎所有的风险和报酬的资产转移，即发起人保留了金融资产相关的重大风险和报酬，应通过金融合成分析法进行判断。金融合成分析法是通过判断发起人是否放弃对该金融资产的控制，来确认是否终止确认该金融资产。我国在判断是否已放弃对所转移金融资产的控制时，应满足如下条件： 1. 发起机构与该信贷资产实现了破产隔离；2. 转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方、且没有额外条件对此项出售加以限制；3. 转出方在金融资产转移后只保留了优先按照公允价值回购该金融资产的权利。 因此，我国会计准则在判断控制权转移的标准时不但注重转入方出售该金融资产的实际能力，而且要考虑发起人对于该金融资产是否仍保留一定控制能力。
（二）会计计量
发起人通过转让资产，获得了现金和一些新的资产和负债，同时也可能保留了部分基础资产上的权利或负债，如何计量这些资产和负债，以及损益的确认，是资产证券化会计处理中必须解决的问题。 对于资产证券化过程中产生的新的资产和负债，以及损益的确认，国际会计准则和美国会计准则均要求以公允价值计量，我国也采纳了公允价值作为资产证券化会计计量的标准。《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》第十二条规定，“因金融资产转移获得了新金融资产或承担了新金融负债的，应当在转移日按照公允价值确认该金融资产或金融负债。”因此，资产证券化会计确认的关键是对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量。而对于资产转移中因为未放弃控制权等原因未终止确认的资产，由于该资产既没有发生所有权的转移，也没有发生控制权的转移，所以对于未终止确认的资产仍以账面价值予以计量。通常情况下，对于有市场或近似市场的资产而言，其公允价值就是该资产在市场上形成的竞争价格或相似资产的市价，但若既不存在本资产的市场，也没有类似资产的市场，则可以依据其未来现金流量采取适当贴现率计算其价值而定。对于大多数证券化过程中形成的金融资产或负债而言，找到可借鉴的市场价值是比较困难的，美国FAS140对此提供了可以借鉴的实践指南。FAS140指出：“如果资产的公允价值不能估计，则转让者将这些资产记为零；如果负债的公允价值不能估计，则转让者将不能确认交易的利得，并以下列较大者来计算这些负债：a.所获资产公允价值减去所发生其他负债的公允价值超过转让资产账面价值的部分；b.根据FAS5或有负债会计来确认的金额。”当一项资产的公允价值不能可靠计量时，说明其未来现金流量流入的可能性不明显，目前的市场没有任何可观察到的信息能征明其未来的现金流量，因而它不符合关于资产要素能够可靠计量的特征。当由于转让者获得了一项新的资产而放弃旧的资产，并相应地承担了债务，只是该负债的公允价值不能可靠估计时，说明该项资产转让的利得是不确定的。但此时的负债已现实存在，只是金额不能确定而已，符合负债的特征。因此，依据会计的稳健原则，以不确认转让利得来推断负债，既不能以所获资产的公允价值与转让资产的账面价值之差来确定利得，待负债的公允价值较为明显时，或有足够的证据来证明负债的公允价值，再予以调整。
（三）会计报表合并
资产证券化都要通过设立特殊目的实体（SPE）来实现法律和会计上的“真实销售”；实现其法律上的“破产隔离”和会计上的“移表”（表内处理与表外处理的转移）的作用。 而 SPE 是否属于发起人的合并报表范围，是能够实现会计上“移表”作用的关键。如果 SPE 属于发起人的合并范围内，那么发起人无论是否进行会计确认，就合并财务报表而言均不能实现真销售的目的。与国际会计准则和美国会计准则不同，我国目前尚未对SPE合并问题制定特殊的规定，仅在《贷资产证券化试点会计处理规定》第九条进行了则性的规定，“发起机构对特定目的信托具有控权的，应当将其纳入合并会计报表。”我国合并务报表准则中规定的合并范围也是以控制为基础以确定，可见我国对于 SPE 的合并要求与其他公司是没有区别的。由于 SPE的设立、运行以及权益的分配方与一般的公司有明显的差别，因此判断是否控制标准也应有所不同。《国际会计准则委员会常设释委员会 （SIC） 解释公告第 12 号——合并：特殊的实体》对于控制进行了详细的解释，规定除了断是否符合《国际会计准则第 27 号——合并财报表和对子公司投资的会计》中关于控制的情形还必须符合如下的情形：
1. 特殊目的实体的经营活动在实质上是由司根据其特定经济业务的需要实施的，以便从特目的实体的经营活动中获取利益；
2. 公司在实质上具有获取特殊目的实体以经 营活动中产生的大部分经济利益的决策权，或者按‘自动驾驶’原则，公司已经委托了这些决策权；
3. 公司在实质上具有获取特殊目的实体在经营活动中产生的大部分经济利益的权力，因而承受着特殊目的实体经营活动可能存在的风险；
4. 出于从特殊目的实体经营活动中获取经济利益的目的，公司在实质上保留了与特殊目的实体或其资产相关的大部分剩余风险或所有权风险。由此可见，国际会计准则在判断发起人是否控制 SPE，不但要考虑发起人对 SPE 经营决策等的控制力，还必须考虑发起人对于 SPE 净资产的获利能力以及相关的风险承担情况。因此，我国在判断 SPE是否属于合并范围时，不但要根据《企业会计准则第 33 号—合并财务报表》的规定去判断， 还必须根据发起人在 SPE中净资产的获利能力，以及是否保留 SPE 的风险进行综合的判断。
（四）会计报表披露
资产的确认依据不同，从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。英国会计准则理事会于1994年4月的《报告交易的实质》有关披露的规定是建立在风险与报酬分析法上的。在该准则的附录中，详细地论述了资产证券化的会计披露要求，即发起人在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。在联系揭示下应披露以下信息：（1）对证券化资产的描述；（2）期间确认的任何收益或费用的数额；（3）初始人重构资产或转移额外资产给发行人的选择权条款；（4）发行人与初始人之间满足条件的任何利率互换或利率上限协议条款；（5）对资产所产生的收益要求的优先权和数额等。在单独解释方式下，应在报表附注中披露资产负债表日证券化的资产总额。而国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根据规定，如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，单独披露以下信息：（1）这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明、用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；（2）金融资产是否已终止确认。
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关键词:资产证券化资产证券化发展策略
一、资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和资产支撑的证券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资利产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、多样化了投资产品。资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。其中第一个原理是核心原理，因为资产证券化其实就是基础资产现金流的证券化，以上的四个资产证券化原理也常常被简称为“一个核心原理，三个基本原理”。
资产证券化最早起源于美国，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。在国外金融发达国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所应具备的技术。
亨利·考夫曼是这样评价资产证券化的：“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，……堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。”可见资产证券化有多么重要。当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。
二、我国资产证券化发展现状及障碍
相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试，1996—2002年，又间续性发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。2005年年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。
经过2006年快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。当然，这与主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。至2007年初我国证券市场化呈现以下几个特点：
（一）市场规模迅速扩大、发行品种不断突破
从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破，截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品所占百分比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。
（二）一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清
目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行，从产品数量和发行规模上来看，沪深两市的企业资产证券产品比银行间市场的资产支持证券略胜一筹。统计显示，2007年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易，银行间市场仅4只。
企业资产证券化产品一级市场之所以活跃，从发行者角度看，由于券商具有一定的研究储备，具有较高的技术研究支持。其次，管理层的积极推动、企业的迫切融资需求、相关环境的逐步完善等都为一级市场的活跃奠定了基础；最后，交易所市场中证券公司、基金公司、保险等潜在机构投资者众多，一定程度上也刺激了企业资产证券化产品的快速发行。相比较而言，银行间市场中的主要参与者为银行，而银行本身对资产支持证券的兴趣并不高，所以发展相对较弱。
相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却并不乐观，具体见表1的数据说明。出现此种现象，主要症结在于产品的流动性不高，此外，一级市场还处在一个前期试点的阶段，认可程度并不高，市场还需要一个熟悉的过程。
（三）投资范围逐步扩大
2006年5月，中国证监会了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，准许基金投资包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》，提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。
2006年我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破，有20余只证券投资基金了关于投资基金投资资产支持证券的公告。在交易市场，我们可以看到证券公司、基金公司、投资公司、保险等资金涉足证券领域的身影。
但同时，我们也看到，虽投资的限制已取消，但众多机构投资者热情并不是非常高涨，流动性不足问题并没有因此而得到根本性改观，究其原因，主要还在于我国目前的资产证券化产品仍属于大宗交易范围，处于间歇性发展和间断易阶段。资产证券化产品的非连续竞价，抑制了产品交易的活跃性，也一定程度上成了投资者涉足资产证券化产品的一道屏障。此外，个人投资者参与率也非常低。
（四）资产证券化市场发展障碍因素
虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展，但资产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场，离不开完善的法律、会计、信托、税收等环境，和发达国家相比，目前我国仍然存在诸多现实的障碍。
一是制度障碍。我国目前还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。从法律制度角度来说，比如我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行；法律也没有对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定作出规定，不能有效防范发起人的违约破产风险，投资者的权益也就得不到真正的保障；而我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现；还有根据破产法规定SPV没有优先追索权，将造成证券化资产中的超额担保部分无法与原始权益人进行破产隔离，难以达到信用增级的目的，无法真正实现表外融资。而从会计和税收制度来说，2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也有待补充。
二是中介服务上的障碍。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到独立、客观、公正，评级机构难以得到广大投资者的认同。
三是资本市场上的障碍。我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
三、我国资产证券化的发展策略
我国资产证券化虽然在2005年才真正进入了规范运作的发展轨道，但在实务上已有十几年的历史，而且不乏许多成功案例，可以为今后发展提供经验，如：1992年海南三亚地产投资券，是海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式开发三亚的丹洲小区，是实物资产证券化的案例；1996年珠海高速公路证券化，该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根·斯坦利公司，以高速公路过路费为担保，是国内资产证券化的成功例子；2000年中集集团应收款证券化，是中国国际海运集装箱股份有限公司与荷兰银行签署的贸易应收账款证券化项目协议；2005年12月国开行和建行顺利“试水”资产证券化，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。
同时，从2005年3月我国本土证券化的试点正式开始至今已有两年的历程，已有了更多的实践经验和理论成果，特别是经过二十多年的改革开发和经济建设，我国已经初步具备了实施资产证券化的基础。特别是在2007年以来我国的资金市场的供大于求的现象越发凸显，因此应该在借鉴欧美等资产证券化发展先进国家的基础上，结合我国国情，抓住时机加快资产证券化发展建设步伐。
（一）加快制度和环境建设
我国目前还需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的相关环境，进入资产证券化资产池资产还缺乏统一的选择标准，需要一个更加明确、透明、更加严格的审核与评估机制，对于进入资产池的资产的质量状况以及这些资产背后的企业信息、项目信息，应进行更加充分披露，需要建立有效的信息披露机制。
我国资产证券化发行和交易市场、法规及财务制度等诸多问题还有待完善。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，不过，最近全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司已经设计了适合资产支持证券发行和交易的债券综合业务系统，可以承担试点扩大后更大规模的资产支持证券的发行和交易。
目前，要在借鉴国际经验基础上，制定和完善符合我国国情的《资产证券化法》、《资产评估法》、《离岸金融法》、《资产证券化会计准则》的相关法律法规，加快与国际接轨，如2007年新会计准则就已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白，《企业会计准则第23号———金融资产转移》，对披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理进行了规定就是很好的措施。同时，要继续放松禁令，允许机构投资者参与资产证券化，特别是我国保险机构。2006年6月国务院提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，就是此目的。
当然，还要加快我国的信用体系的建设，毕竟社会信用环境的好坏将直接成为制约资产证券化发展的突出问题。同时，政府相关部门必须制定和建立专门的监管机构，建立健全监管法规，提高监管程序的透明度，为资产证券化创造良好的运行环境，防止可能出现风险。
（二）发展基础资产的选择
根据基础资产的不同，资产证券化一般分为，住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化(ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。ABS其实是MBS技术在在其他资产上的推广。ABS种类繁多，有：基础设施收费证券化、汽车消费贷款证券化、商业抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、商用房产抵押贷款证券化、贸易应收款证券化、门票收入证券化、中小企业贷款支持证券化、租赁应收款证券化等。但是，并不是所有的资产都可以拿来证券化，证券化的基础资产应该具备：有可预见的稳定的现金流，持续的低违约率，具有一定的规模，本息偿还分摊于整个存续期，债务人分散化，有良好的历史记录，有明确的担保支持，具有同质性，清算价值高等。而我国资产证券化刚刚起步还在探索之中，更应谨慎，并结合国情寻找开发出好的基础资产进行资产证券化，才是当务之急。
首先，在目前我国大力发展MBS是具备一定条件的。我国的住房抵押贷款已具备一定的规模，各种制度对MBS障碍较少，特别是它的损失和拖欠的风险小而且容易估计，即有着质量高、现金流稳定、违约率低、本息偿还均匀分摊与整个存续期、有明确的抵押物、清算价值高、发展前景好等，是理想的基础资产选择。
其次，基础设施收费也是很好的基础资产。我国是发展中大国，需要建设的基础设施量相当大，而且基础设施收费具有现金流稳定的特点。这样通过基础设施收费证券化可以改变建设资金主要依靠政府财政和银行贷款的局面，也是解决我国基础设施建设所面临资金缺乏的有效途径。
再次，汽车按揭贷款也是很好的基础资产选择。随着我国经济的不断发展，2006年我国汽车销售量为721万台，居世界第一，大部分是私人购买，那么汽车按揭贷款规模将会很大。由于汽车按揭贷款门槛高，违约率低，并且有信用担保，所以说汽车按揭贷款是很好的基础资产选择。
还有，不良资产也是很好的证券化基础资产的选择对象。我国由于历史的原因，特别是我国四大国有商业银行存在大量的不良资产，国家成立了四家资产管理公司处置政策性不良资产，虽然政策性不良资产的处置已近尾声，但我国的不良资产市场仍具有很大空间。不良资产证券化也被认为是解决不良资产的一种较好的选择。特别是不良资产关系着国家市场的安全，所以不良资产也应该作为一项经常性的重要基础资产选择。
最后，出口应收款应该逐渐成为我国资产证券化的重要的基础资产选择对象。我国是一个出口大国，出口应收款规模很大而且现金流稳定，同时因为进出口公司的资金周转要求高，所以实行资产证券化有很大的意义。但是，由于各个进出口企业规模和应收款质量的限制，还有待进一步探索，但它毕竟是今后可以选择的一种重要基础资产。
四、总结
通过以上对我国资产证券化的介绍和分析，可以知道我国资产证券化对基础资产的选择和定位还有突破的空间。对资产证券化的模式选择上，应该着重对住房抵押贷款证券化、基础设施贷款证券化和不良资产证券化三个模式进行完善和发展。
经过2006年快速稳定健康的发展，我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展，资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道，对于减少金融市场的压力，降低整个金融市场的系统性风险，稳定我国的金融市场，促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜，无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。
参考文献：
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3.永亮.资产证券化及其在我国的发展研究［D］，2006.4
1美国P2P资产证券化模式及监管
美国将P2P网络贷款产品定义为“证券化产品”。一般来讲,信贷资产证券化应具有如下特征:一是真实出售,即信贷基础资产打包转让至投资者这一方;二是破产隔离,发行方信用评级不高时,通过信托或资管计划设立特殊目的载体(SPV)隔离处理,可以避免公司破产导致的资产流失;三是资产尽可能分散、多元化;四是分层设计,根据投资者的需求设计不同期限和利率产品。美国P2P设计的以网络贷款为基础资产的投资产品满足了前三个特点,但是多数情况下没有分层设计,投资者按照投资比例获取收益。以美国最大的P2P平台LendingClub为例,它的资产证券化过程如下:从金融机构购买资产,借款人直接申请根据原始借款人的信用等级确定利率(借款人信用等级越高,利率越低)以贷款为基础资产发行LendingClub的凭证投资者在网上购买凭证未到期凭证可在与LendingClub合作的平台上交易。这里不但涉及了资产打包重售,而且还使用二级市场增加投资的流动性。这种资产证券化没有针对基础资产评级,而是对每个借款人确定信用等级,这是一种精细设计、低投资门槛的资产证券化。在美国P2P资产证券化过程中,对冲基金、资管公司和机构投资者起到了关键作用。对冲基金和资产管理公司将平台上已发放贷款打包进“资产池”,再分拆成凭证变现卖出(主要卖给机构投资者),而机构投资者为了防止平台破产,成立特殊目的载体(SPV)——信托公司,用投资者的钱购买信托公司的有价债券,信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商,而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中,P2P平台可以通过对不同投资者设计不同策略和产品。美国的P2P作为网络借贷的信息中介,从成立起就是走的资产证券化道路。美国对P2P监管较为严格,2008年以后P2P平台纳入美国证券交易委员会(SEC)的监管之下,注册门槛大大提高。SEC对P2P资产证券化过程中的信息披露的要求较高,同时对IT的硬件要求、报表要求高,P2P前期投入大,比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债,短期资产可采用循环结构。
2我国P2P资产证券化的模式和特点
据网贷之家统计,截至2015年底,我国资产证券P2P资产证券化规模化已达1000亿元,占全部信贷资产证券化规模的20%。我国P2P平台开展资产证券化业务的目的,主要是为了分散风险和扩大资金杠杆比例。目前,由于我国互联网金融市场正处于初步发展阶段,增信体系和监管体系尚不完备,P2P平台上更多是“类资产证券化”的模式。即利用互联网金融平台,将传统金融或互联网金融手段形成的债权类资产,采用类资产证券化手段实现债权资产转让。这种模式投资起点较低,规模较小。较多适用于资质不够,无法到证券交易所融资的小贷公司和互联网分期平台。对于传统小贷公司的P2P模式,一般均附带回购措施,或担保公司的担保(以及反担保)。反担保的措施一般包括并不限于小贷公司股权质押,实际控制人保证担保等。因此,此模式更接近于主体债务融资。对于零售消费分期平台的P2P模式,由于消费贷款商业模式清晰,金融市场潜力巨大,极度分散化,违约率可控,是优良的适合进行资产证券化的标的资产。当前中国P2P业务类资产证券化模式一般为:P2P平台与小贷公司或是资产管理公司合作,先由小贷、互联网分期平台或P2P对这些债权资产进行打包,形成一个个资产包,并通过地方金融交易所登记挂牌,进行增信和确权,然后由与P2P平台有关联的公司(如第三方保理公司、资产管理公司等)摘牌买回这些资产包,将相关资产或者收益权再转让给P2P平台,面向投资者进行发售。最后,通过小贷公司或消费分期平台等发起方以向投资者回购的方式来实现投资者的投资收益。发起方对于这种资产包有回购的义务。,万一无法兑付,则由担保公司最终兜底。这一过程包含了债权的打包转让和分层销售,符合资产证券化的某些特点。但是,目前我国的P2P资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体,即不能真正实现风险隔离,也无法实现“真实销售”,使证券化后的资产出表。在P2P平台的类资产证券化产品中,资产只是暂时转让或是“质押”给了投资人,仍然和发起人有债务关系。在这个过程中,P2P平台合作的担保、保理、资管公司起到了承诺回购和隐性兜底保证的作用。
3我国P2P资产证券化面临的主要问题
目前,我国P2P资产证券化还处于摸索发展阶段,面临的主要问题是机制的设计问题。主要表现为以下方面:
3.1系统性风险问题
目前我国P2P平台的债权资产要么来自传统的金融机构,要么来自其他互联网金融机构,资产多为信用贷款且缺乏标准化,在P2P平台责任主体没有落实,信用评级等专业中介机构缺位的情况下,P2P资产证券化存在潜在系统性风险,资产证券化后风险并没有减少,反而转嫁给了普通投资者。同时,由于P2P兴起的时间短,对在整个产品的交易运作、借款者行为,以及可能造成的贷款损失方面都没有丰富的经验。
3.2信息披露问题
由于P2P资产证券化交易结构复杂,信用风险较高。与国外不同的是,我国P2P投资人是以自然人为主,且大多数是风险承受能力较差的非合格投资人。因此,投资人的知情权尤其应当得到重视和保障。当前P2P平台的透明度较低,信息披露匮乏,还未建立完善的信息披露机制,P2P基础资产存在过度包装的风险,这将削弱P2P平台的风控理念。
3.3业务模式中的法律风险问题
由于P2P在我国还是新兴事物,有关主体、行为等并无明确的法律规定,故在其进行资产证券化过程中,极有可能触犯已有的相关法律法规的规定。一是资金池风险。P2P类资产证券化业务模式的核心问题是期限错配。以消费贷款分期平台P2P为例,贷款期限大多为8-24期,采用等额本息按月付款。P2P平台的产品一般均为
3-4个月的短标。产品与原始债权难以存在一一对应的关系,很难保证每一笔交易中借款人与投资人都能完美匹配,难免会有构筑“资金池”和存在“期限错配”的嫌疑,极易触碰法律监管的底线;二是信用风险。如果P2P平台的坏账率较高,导致基础债权收益和保险金无法对投资人进行支付,则很可能出现借新还旧或债务违约等情形在内的信用风险。 4我国P2P资产证券化发展的监管建议
目前P2P证券化产品供给可围绕“衣、食(即消费贷款ABS)、住(即住房抵押贷款MBS)、行(即车贷ABS)”,以及其他升级消费,具有巨大的应用空间、创新和发展机遇。中国的P2P资产证券化业务发展不仅要充分借鉴国外经验,同时要明确自身存在的问题,使其发展符合中国转型发展和金融市场改革的需要。对于P2P发展资产证券化业务,监管建议如下:
4.1明确P2P平台的角色定位
规范市场准入行为明确P2P互联网金融资产交易信息中介的政策定位。平台承担的是撮合及信息真伪辨别等合理的核查义务。P2P平台应引入交易实力较强的交易型机构作为证券化业务的发起方,采取在国有产权交易所进行登记及银行托管,交易所对进行挂牌的产品会进行分类确权。同时,监管要出台严密的细则通过平台准入等方面进行制约,防范P2P平台及其从业人员的道德风险,积极支持投资人通过法律途径维权,提升平台的信誉。
4.2建立充分的信息披露制度
增强资产标准证券化水平对融资方及融资项目的相关信息进行充分的披露。P2P平台应对每一笔业务做如实的信息披露,具体披露的范围和程序可以借鉴美国P2P资产证券化的做法。采用对内对外提高信息透明度,增加平台风控人员与投资人的交流,平台每天至少一次向监管机构提交报告等。考虑引进评级、担保、保险等中介机构对资产进行评级增信、担保,减少信息的不对称,降低投资风险,提高交易效率。
4.3构建平台投资人标准
实现投资人分级管理根据投资人的不同风险承受能力进行相应分类。对于P2P资产证券化产品建议对投资者进行分级管理,将发行方式分为面向合格投资者公开发行和面向合格投资者非公开发行两种类型,暂不开放个人投资者参与投资。进一步探讨设定针对不同标准程度资产的合格投资人标准。
关键词：资产证券化；商业银行；资本约束
Abstract: On the day the securitization of credit assets， officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research， that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements， and resolve the credit risk spread a positive role in promoting， is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
随着现代银行业的发展，对银行风险资本的要求越来越高，中国的银行业要在加入世界贸易组织后与世界金融巨擘“与狼共舞”，除了要具备科学的管理理念、方法、手段和产品外，更需要具备的是资本约束下的发展观，具体体现为风险资本的管理，要改变目前银行业的风险资产与资本双扩张为特征的粗放式外延型的业务发展模式，运用多种手段走出一条集约化内涵式的资产与资本相适应的业务发展之路。这其中资产证券化不失为当前中国银行业突破资本“瓶颈”的有效手段和产品之一。
资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源（主要是信贷资源）的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV（Special－purpose Vehicle，特别目的载体）、信用评级机构、投资者等诸多方面。目前，国际上信贷资产证券化具代表性的模式主要有美国模式（表外模式）、德国模式（表内业务模式）、澳大利亚模式（准表外模式）。
资产证券化对我国商业银行经营的启示
当前，我国银行良好的成长性与巨额不良资产形成强烈反差，各行普遍面临资本金不足、不良资产比重高、流动性差、运作效率低等问题，通过金融创新，特别是借鉴诸如资产证券化等国际成功经验，不失为一种好的解决办法。资产证券化对于我国商业银行满足监管要求，化解和分散信用风险的借鉴意义主要体现在以下几方面：
1、优化商业银行资产负债结构，缓解流动性压力。国内商业银行的负债以短期存款为主，而贷款资产却呈现出长期化的倾向。在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能，公路、电厂等大量基础设施项目主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。另一方面，随着加息周期的来临以及金融投资产品的蓬勃兴起，储蓄存款出现增势减缓的势头，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银行资产负债期限明显错配，银行“短借长用”的矛盾将会越来越凸显，导致流动性风险不断加大。监管部门规定商业银行中长期贷款比例不超过120％，据悉，不少银行已接近或超过这一监管上限。
资产证券化业务的出现，则为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。
2、有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。随着加入世界贸易组织，银行监管日益加强，解决商业银行风险，特别是风险资产与经济资本的关系显得尤为迫切和突出。如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配，是商业银行面临的重大课题。靠不断扩充资本的外延增长模式越来越受到投资者置疑。而靠不断降低资产风险度，大力发展低风险或无风险的中间业务这种内涵式的增长模式越来越受到推崇，这其中资产证券化业务不失为解决矛盾的较好方式之一。根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行在充分计提各项损失准备的基础之上计算资本充足率，2007年1月1日资本充足率不低于8％、核心资本充足率不低于4％。近年来，随着金融资产的快速扩张，国内银行普遍面临资本金不足的难题，浦发、招商、民生纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金，这固然也是一种不错的选择，但大规模融资容易引发市场的极大反响，招致投资者的抵制；且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，故不能从根本上解决资本金不足的问题。根据《巴塞尔协议》对不同类风险资产的资本要求，银行能够主动灵活地调整银行的风险资产规模，通过对贷款进行证券化而非持有到期，来改善资本充足率的大小，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率。
3、有利于化解不良资产，降低不良贷款率。在处理大批非流动性资产时，特别是不良资产，银行往往需要花费大量的时间和精力，并且只能在未来不定期地收到现金，这种传统的资金变现方式显得效率较低，而资产证券化在处理大量非流动性资产时一般采用历史数据来估计资产回收率，然后将资产按照一定的比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，从而节省了资产价值评估的成本和时间，快速收回大量现金，融资成本较低，同时保留了资产所有者对剩余资产的收益权。解决中国银行系统巨额不良资产一直是中国金融界的主要课题。尽管通过努力不良资产率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良资产率依然很高，因此，利用证券化来加速解决不良资产问题是很现实很急迫的要求。银监会统计数据显示，截至2004年第三季度，境内主要商业银行不良贷款率为13.37％，其中，四大国有商业银行不良贷款率为15.71％，股份制银行不良贷款率为5.3％，均高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
4、有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。限于国内金融市场不发达，特别是固定收益债券市场不发达，国内商业银行仍然以传统的利差收入为其收益的主要来源，中间业务收入占比很小，大约只有6％～17％。资产证券化的推出，给商业银行扩大收益、调整收入结构提供了机会。在资产证券化过程中，给金融市场增加了大量可投资品种，且具备信用级别高，收益稳定等特点，成为债券之外的重要投资品种，其根据标的资产和条款设置的不同形成了许多投资品种，迎合了各种投资需求，有利于投资者实施多元化投资策略和控制投资风险。此外，原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入；另外，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
我国商业银行资产证券化面临的障碍及对策
国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：
1、法律环境。既包括与公司组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求相关的法律法规，也包括信息揭示要求、受托人强制职责、资产充足规则和偿付能力规则。
2、会计环境。包括对于脱离资产负债表的证券化资产的确认方法，资产负债表中报告发起人头寸的方法、发起人考虑下级部门利益的方法等等。
3、税收环境。明确对资产转移和现金流的税负问题，包括债务人支付给SPV或SPV支付给投资者的税收问题。
4、市场环境。金融市场不发达，特别是信用市场，从当前来看主要是企业债市场极不发达，无法为企业信用定价；此外市场缺乏公信、高效的中介机构，如评级机构，托管机构等；信用标准不统一，市场分割，缺乏透明度。
5、信用环境。高效的信用体系是有效实施资产证券化的重要基础，要采取各种措施提高全社会的信用意识，扩大征信服务的覆盖面，加强信用交流和共享，要有较为完善的企业和个人的信用体系。
自1999年以来，我国理论界、金融界就商业银行实施不良资产证券化进行了积极的研究和探讨。2003年初，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议合作项目，被称为我国第一个资产证券化项目。但总体而言，现阶段，我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：相关法律法规不健全，资产证券化缺乏法律规范与保障；信用评级制度不完善，缺乏规范的金融中介机构；资本市场发育程度低，资产支持证券的需求不足等等，尚不适宜大规模推动资产证券化业务。
因此，我国在推进资产证券化的过程中，不妨遵循“先试点，后推广；先实践探索，后立法规范”的原则。首先，选择合适的证券化品种。可以考虑从住房证券化开始。这种贷款期限较长，多数在10年以上，对银行资产负债期限匹配提出了较高的要求；住房贷款的违约风险较小，现金流较稳定，清偿价值高，容易满足大量、同质的要求。且商业银行个人住房贷款余额从1997年的190亿元增长到2003年底的1.2万亿元，基础资产初具规模。其次，选择有政府信用支持的专门运作机构SPV。国际经验表明，在资产证券化的初级阶段，政府的作用至关重要，借助政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。
关键词：资产证券化；天津模式
一、 资产证券化的概念
资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。
根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。
二、 资产证券化的一般流程
一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：
首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。
三、中国企业资产证券化的发展状况
（一）中国企业资产证券化发展路径：
的文献整理，有补充和修改
以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。
四、资产证券化在天津推行的可行性：
（一）政策优势
2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。
因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。
（二） 经济背景
从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。
从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。
天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。
从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。
至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。
因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。
（三） 项目可行性分析
由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。
天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。
通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。
综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。
五、天津进行资产证券化的主要障碍
（一）机构投资者不足
由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。
（二）资本市场管制
我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。
（三）法律制度不完善
由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。
1.SPV的法律制度约束
首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。
除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。
在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。
2.税收的法律障碍
过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。
（四）其它障碍
除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。
六、天津资产证券化建议模式
由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：
形式一：
这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。
设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：
首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。
《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。
参考文献：
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[5]李健.我国推行资产证券化的障碍分析与对策[ J].时代经贸，2006，（48）：15-16.
一、法理基础
资产证券化作为一种信用体制创新，在充分发挥市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能的基础上，打通直接融资与间接融资的隔阂，创设了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，最终实现将间接融资直接化以及体制上的杂交优势。如果单从“信用”这一层面去追溯资产证券化的价值理念，笔者曾为“相信人”、“相信物”、“相信钱”（指向的是现金流）而困扰，证券化的各方参与者究竟基于何种理念而积极投身证券化的实践。笔者认为二者也存在区别。信贷资产证券化始于不特定的众多借款人，终于不特定的众多投资者，涵盖了从传统的借款人信用到资产信用的过渡，即从“人的信用”到“钱的信用”。然企业资产证券化始于某个特定的企业的某项或多项财产，终于不特定的众多投资者，表征的却是从企业信用到资产信用的过渡，即从“物的信用”到“钱的信用”。
二、法律行为
（一）参与的法律主体
资产证券化创新在于它是在不同部门、主体之间形成了一系列具有关联效应的综合性联动，具体涉及到银行、信托、证券等多个金融部门，以及借款人、投资者、中介组织等多元化利益主体，具有典型的跨市场、跨机构的创新性质。
1.基本参与人
基本参与人即是直接对证券化基础资产或者现金流享有权利或承担义务的当事人。具体如下：
（1）发起人（originator）：兼任基础资产的原始权益人及出售方，它担当的主要职责是将贷款等基础资产从自己的财产中分离出来打包组建成资产池。根据规定，合格的信贷资产证券化发起人特指在银监会监管下，通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构，且要求是做转让信贷资产业务的金融机构。实践看来，作为发起人参与试点的金融机构逐步扩大化为国有商业银行、政策性银行、全国性股份制商业银行（上市和非上市）、财务公司、城乡信用合作社、金融资产管理公司和汽车金融公司等。
企业资产证券化的发起人虽然没有明确的法律规定，但通常指除了上述金融机构之外的非金融机构，即广义上的企业，但并不局限于真正意义上的企业，还包括一些以企业的名义存在，但实际承担政府或公共职能的机构，[1]如城建投资公司等。
（2）SPV（Special purpose vehicle）：为实现某种特殊目的而成立的实体工具，其功能主要是向发起人购买基础资产，并将其细化成证券表彰的不特定财产权利，再向投资者发行证券，是谓真正发行人。它没有最低注册资本金的要求，因为它仅为完成证券化交易而设立，其支撑基本来自基础资产的收益。但是在我国，这种特殊性并不影响一般的信托机构去承担这种功能，《信贷资产证券化试点管理办法》第十六条规定：“受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任”。
然而，我国证监会在以券商为核心的证券化业务中规定由“专项资产管理计划”这一理财产品作为SPV，即专项资产管理计划本身就是为实现资产真实出售和破产隔离而作为独立的基础资产受让人，[2]这就给SPV主体地位的认定带来了根本的难题，此类“计划”根本就不具有法律上的主体地位，也不具有作为SPV所应有的独立性。当然，以“计划”作为SPV不仅存在法律上的障碍，还在更深层次上反映了当前我国金融领域存在的体制性问题。
（3）投资者：广泛地涵盖了机构投资者、个人投资者等。目前，信贷资产证券化的合格投资者主要包括参与银行间市场的除保险公司以外的金融机构，如各类银行、财务公司、信托投资公司、信用社、证券投资基金等；而企业资产证券化的合格投资者的范围较为模糊，一般为商业银行和保险机构投资者之外的所有机构投资者。证监会《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》扩大了投资者的范围，“投资者原则上应当为机构投资者。投资者为个人的，应当具有识别、判断和承担专项计划相应风险的能力，受益凭证的最低认购金额不低于100万元人民币”。
（4）基础资产的债务人：资产证券化发起人原始权益的相对方。信贷资产证券化因打包的资产可以是一般贷款、小企业贷款、住房抵押贷款、汽车消费贷款，原始债权的相对方则可能是某个或某些项目的贷款人、某个或某些小企业、人数众多的住房贷款人、汽车贷款人等。企业资产证券化的基础资产本身就是类型待定的多样化“未来债权”，原始权益的相对方则更是难以确定。如“联通收益计划”中的基础债务人则是作为承租方的CDMA运营实体。
2.辅助参与人
为了有效履行这些职责，SPV还必须进一步委托商业银行或其他专门机构担任信托财产资金保管机构、贷款服务机构、证券保管机构等，这也是我国资产证券化区别于德国等欧洲国家资产证券化的一个地方。实务中，两类证券化对这些机构的选择并没有区别，只是信贷资产证券化对于这些机构的权利与职责有更详尽的规定。二者在信用增级环节有不同的方式，各自所需的信用增级机构（credit enhancer）也有不同，企业资产证券化通常还需要商业银行、企业集团等提供外在的信用增强。
（二）表征的法律关系
从法学的视角来理解两类资产证券化，主要涉及发起人与SPV之间的资产转让合同关系，实质在于买卖基础资产，关键在于塑造基础资产的独立性和风险隔离的有效性。但在实务中，两类证券化有不同的处理方式。信贷资产证券化设计了发起人与SPV之间物权移转或原始债权转让和担保交易的过程，即通过类物权的方式使其进入到了由证券法等相关法律的保护范围。而企业资产证券化受分业经营限制，无法完全借用这一信托原理，而是选择具有创新试点资格的证券公司发起的专项资产管理计划担当SPV，倚重《证券公司客户资产管理业务试行办法》、专项计划合同的具体规定以及监管者要求的资产独立存管操作予以保障。这个所谓的“计划”本身的法律性质尚存阙疑之处，所以其与发起人的转让关系也难以定性，但实质仍然在于“出售”基础资产。
三、法律风险
从宏观层面看，市场交易的革新与法律规制的滞后是一对固有的矛盾，因为法律体系本身的不健全而给交易各方带来损失的可能性。企业资产证券化实践中尤为明显，企业资产证券化较之信贷资产证券化起步晚，法律基础薄弱，许多环节的设置还备受质疑。由于交易结构的法律地位不明确，相关的税收、会计处理办法也很模糊，财政部和国税总局所制定的证券化税收规则只针对信贷资产证券化，企业资产证券化能否享受相同的优惠待遇，这让投资者不知所措，也直接影响原始权益人的融资预期，更让企业资产证券化可能面临更巨大的法律风险。
微观层面，信贷资产证券化的风险可能源于借款人不能按时还本付息或其他原因使现金流短时间中断，导致不能及时对投资者支付本息；借款人提前还款，使投资者原来的用款安排不能实现；贷款服务机构在管理证券化资产时，混同了回收的资金和自己的资金，在自身破产影响证券化资产的正常收益。但企业资产证券化的风险与借款人无多大关联，而是源于具有未来债权属性的基础。
四、法律监管
二者从运作之初就因为受制于不同的监管机制，而逐渐呈现出不同的交易形态和特质，所以它们也会被称为央行、银监会主导的信托型信贷资产证券化以及证监会主导的专项资产管理计划型企业资产证券化。
在遵循“安全与竞争、效率与成本相权衡”的监管理念下，银监会和证监会均应当贯彻这些基本监管原则，如依法监管原则、适度监管原则、效率原则、政府监管与自律相结合的原则等，这又具体化为二者均应当以风险监管为重点，强调监管者与被监管者的合作，重视金融机构的内部控制制度和行业自律机制，强化信息披露制度。
关键词:资产证券化资本市场金融市场
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
此外,为了实现我国加入WTO的承诺,使我国银行业在2006年底符合“巴塞尔新资本协议”对银行资本的要求,加速我国资产证券化的进程,并解决上述实践中产生的问题,财政部于2005年1月5日颁布了《信托业务会计核算办法》,央行和银监会于2005年4月20日制定了《信贷资产证券化试点管理办法》,由此拉开了我国资产证券化正式大规模操作的序幕,进入了一个全新的资产证券化进程,即“真实出售型”的资产证券化。现经国务院批准试点的是国开行(ABS)和建行(MBS)两个方案,但它们都必须以信托方式进行资产证券化,即SPT方式的资产证券化。
