时间：2023-07-28 17:31:46
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债权资产证券化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
摘要：特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。资产证券化发起人将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。特定目的公司与普通公司不同，一般以专门的特定目的公司法予以规范。
关键词：资产证券化；特定目的机构；特定目的公司
中图分类号：D922,291．91 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0098-04
资产证券化是当前国际金融市场上的重要金融创新之一，并推广到许多发达国家和发展中国家。在典型的资产证券化结构中，一项关键的制度创新是特定目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)①的设立，而特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。在资产证券化过程中，资产证券化发起人(即原始权益人)将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。可见，在整个资产证券化过程中，特定目的公司起到了融资通道的作用，这正是资产证券化制度设计的精妙所在。由于特定目的公司与普通公司差别很大，往往需要制定专门的特定目的公司法予以规范。本文拟对特定目的公司运作方面的相关法律制度进行探讨，以期有裨益于我国特定目的公司法律制度的构建以及资产证券化在我国的推行。
一、特定目的公司的业务范围
特定目的公司既然是为资产证券化而设立，作为证券化发起人融资的通道，那么其权利能力就应当限定在特定的范围内，其业务内容应只限于法律或资产证券化计划确定的资产证券化业务，具体包括受让应收账款或不动产等证券化资产、发行资产支持证券、对证券化资产进行管理处分以及分配证券化资产所产生的收益等。除此以外，特定目的公司不得从事其他业务，如为取得对价，从事证券化资产以外的资产受让或贷款或提供其他服务；为他人保证或背书；将所受让的资产出质、让与、互易、提供担保或实施其他处分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“壳资源”，以自己的名义，为他人经营资产证券化业务。
之所以要对特定目的公司的权利能力进行严格限制，一方面是因为特定目的公司是为资产证券化这一特定目的而设，在税法上享有诸多优惠政策，以促进资产证券化的推行。如果允许特定目的公司从事资产证券化以外的业务，将会导致其被滥设，为其他不正当目的而利用特定目的公司“借尸还魂”。另一方面，也是更重要的，允许特定目的公司从事特定资产证券化以外的业务，将增加投资人的风险，最终有可能导致资产证券化的失败。
在特定目的公司业务中，除受让证券化资产必须由特定目的公司自身完成外，对发行资产支持证券、管理处分证券化资产以及分配证券化资产所产生的收益等工作，均可以委托发起人或其他专业服务机构代为处理。特定目的公司还可以将证券化资产信托给受托人，由受托人负责资产证券化具体业务。考虑到特定目的公司通常仅设立一名董事，除非其是受让信托受益权而仅居于受益人地位，无需从事复杂的资产管理和处分工作外，其他如记名金钱债权或不动产等证券化资产，特定目的公司本身似乎没有有效管理和处分的能力，甚至没有能力分配所发行证券的本金、利息或红利。因此，在日本，特定目的公司必须将管理和处分证券化资产(除受托受益权外)的业务，委托或信托具有专门知识经验的专业机构(如信托机构)代为处理。特定目的公司将管理处分特定证券化资产的业务委任他人处理时，双方必须签订业务委托书。②如特定目的公司将特定资产信托给其他专业机构管理和处分时，则应当签订信托契约书，载明受托人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，负有立即通知受益人的义务。
特定目的公司的负责人不得违反法律、公司章程和资产证券化计划，从事所确定的业务范围以外的其他经营活动，否则应当承担法律责任。例如，根据台湾地区“金融资产证券化条例”的规定，如果公司负责人违法为他人进行保证或背书，应自负保证及背书责任，如公司或资产基础证券持有人受有损害时，亦应负赔偿责任。特殊目的公司的负责人，也不得就资产基础证券的募集或发行，为有关经纪或居间买卖资产基础证券之行为。③
二、资产证券化计划
对于普通公司来讲，公司必须依法经营，不得违反法律、公司章程以及股东会决议。但对于特定目的公司来讲，除了遵守上述规定外，公司的业务还必须遵循资产证券化计划的规定。资产证券化计划是详细规定对特定资产进行证券化处理的方案的法律文件，它是对特定资产进行证券化处理的主要依据。如果一个特定目的公司进行多项资产证券化，则应分别制定资产证券化计划。资产证券化计划在性质上类似于招股说明书，属于合同法上的要约邀请。如果投资者购买了资产支持证券后，资产证券化计划即构成投资者和特定目的公司之间的协议一部分。
由于资产证券化计划涉及到潜在社会公众投资者的利益，需要纳入监管范围，其必要记载事项应当由法律明确规定，并经主管机关核准或向主管机关备案后才能生效。特定目的公司应依经批准或备案后的资产证券化计划经营证券化业务。
从理论上讲，公司章程是公司经营的最基本准则，资产证券化计划书既然这么重要，就应当列入公司章程的必要记载事项，以利于信息的公开。但在证券化实务中，在设立特定目的公司时要设计适当的资产证券化计划是很困难的。并且在很多情况下，资产支持证券的内容等事项直至发行前仍不能确定，进行资产证券化的成本也很难估计。所以不宜把资产证券化计划作为公司章程的绝对必要记载事项。日本原《特定目的公司法》将资产证券化计划作为公司章程绝对必要记载事项，修订后的《资产流动化法》取消了这一规定，改为在特定目的公司设立后，如要从事资产证券化业务，必须事先将资产证券化计划报金融再生委员会批准。④
特定目的公司发行资产支持证券后，资产证券化计划属于特定目的公司和投资者之间合同的一部分。因此，非经资产支持证券持有人会议通过不得变更资产证券化计划。但是，资产证券化计划的变更对证券持有人的权益无重大影响的，可以不经资产支持证券持有人会议同意。所谓资产证券化计划的变更对资产支持证券持有人的权益无重大影响，一般是指有下列情形之一：(1)办理公开招募或私募前所进行的变更； (2)资产
证券化计划所确定的债务清偿及剩余财产分派后，资产
证券化计划执行期间的缩短；(3)依资产证券化计划的记载，取得资产支持证券持有人全体书面同意所进行的变更；(4)主管机关认定的其他情形。又因为资产证券化计划须经主管机关核准或向主管机关申报后生效，因此其变更也要经主管机关核准或向主管机关申报后才能生效。
三、资产支持证券的发行
(一)发行许可
发行证券行为(特别是公开发行证券)涉及到社会公众投资者的利益，因此特定目的公司在发行资产支持证券前，必须得到主管机关的批准或向主管机关备案。向非特定人公开招募证券时，还应当向证券主管机关申请核准或申报。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第73条规定，特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。
(二)资产支持证券类型
为了利于筹资，资产支持证券首先应属于有价证券，以便于流通。其次，特定目的公司应当享有类似于公司法上的股份有限公司的权利能力，可以发行各种不同种类和不同期间的证券，甚至更丰富的证券品种。
资产支持证券的基本类型包括权益型证券和债权型证券两种。其中权益型证券可分为优先型、普通型和劣后型证券，还可以衍生出附认股权证券或附转换权证券等。债权型证券也可以区分为普通型和劣后型债券，以及衍生出附认股权债券和附转换权债券等。另外商业本票等商业票据也属于债权型证券。理论上，除受到各国和地区资本市场完善程度和金融法规的限制外，资产支持证券的类型可以根据证券化技术的发展而不断衍生。资产支持证券的发行则应当依照证券法有关发行证券的规定和票据法有关签发票据的规定进行。
以日本为例，特定目的公司可以发行优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债、附新股优先出资认购权特定公司债和特定商业本票等不同类型的资产支持证券。其中，优先出资证券持有人即为公司的优先出资股东，以与发起设立特定目的公司的特定股东相区别。特定公司债、转换特定公司债和附新股优先出资认购权特定公司债的发行大都援引有关股份有限公司发行公司债的规定。如果具备以下两种情形，特定目的公司还可以发行商业本票：(1)发行目的是为了取得特定资产而筹集资金，且在资产流动化计划所定的发行限额内，并符合总理府令和大藏省令规定的保护一般投资者的其他要件；(2)为支付依日本《资产流动化法》第149条所发行的特定商业本票而筹集资金。我国台湾地区的特殊目的公司也可以发行不同种类和不同期间的资产支持证券，但应采取记名式。⑤记名证券的流通不如无记名证券便利，采取记名证券反映了监管当局的谨慎态度。
(三)证券发行方式
资产支持证券的发行可以采取公募或私募方式进行。
就公募而言，特定目的公司依照资产证券化计划对非特定人公开招募资产支持证券时，应当依照证券主管机关规定的方式向投资人提供招募说明书，并在办理公开招募时，应事先向证券主管机关申请核准或申报。由于资产证券化交易非常复杂，一般投资者难以对资产支持证券进行判断，因此为了保护缺乏资产证券化相关知识的公众投资者的利益，有必要对公开募集的资产支持证券进行强制性信用评级。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第102条规定，向非特定人公开招募的资产基础证券应当经主管机关认可的信用等级评定机构评定其等级。这一方面能够提高投资者的决策能力，另一方面也是利用市场的力量对资产支持证券的发行人进行监督。
就私募而言，私募的最大特点是募集对象特定，数量少，成本低，但证券的转让受限制。特定目的公司向特定人招募资产支持证券时，应当依照主管机关规定的方式，向应募人或购买人提供招募说明书，并应在资产支持证券上以明显文字注记，在提供给应募人或购买人的相关书面文件中载明。至于特定人的范围、招募说明书的内容及证券转让的限制，应当遵循法律及主管机关的有关规定。当特定人出售所持有的证券，并对非特定人公开招募时，应当遵循上述公开募集的规定。由于私募的对象一般是具有丰富投资经验的机构投资者和个人投资者，且数量较少，因此不必要对资产支持证券进行强制性信用评级，可以由特定目的公司依市场需要，自行决定是否进行信用评级，以降低募集成本。
四、证券化资产的移转和管理
对于证券化资产的范围，原则上由当事人自行选择。在有健全的证券信用评级等中介机构的情况下，市场能够提供必要的投资决策信息，以引导发起人对证券化资产的选择。但对于证券化后发国家和地区，限定资产的范围，对有效保护投资者和证券化市场来讲，也许是明智的选择。我国台湾地区即对金融资产证券化的资产范围作出限定，将用于证券化的金融资产限定为创始机构享有收益和处分权的下列资产：(1)汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；(2)房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权；(3)租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权；(4)创始机构以前三项所定资产与信托业成立信托契约所产生的受益权；(5)其他经主管机关核定的债权。
原始权益人转移证券化资产的时间，可以在特定目的公司发行资产支持证券之前，也可以在发行资产支持证券之后。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第83条规定，特殊目的公司于发行资产基础证券之后，创始机构与特殊目的公司应于资产证券化计划所载明的受让期间内，办理资产的移转手续，不得有拖延或虚伪行为。资产移转的会计处理应符合一般公认会计原则。为了避免出现真实出售和欺诈转移问题，条例进一步规定，创始机构依条例规定办理资产移转，并依资产证券化计划取得让与资产的对价的，推定为民法上的有偿行为。台湾“民法”第244条第2款规定：“债务人所为之有偿行为，于行为时明知有损害于债权人之权利者，以受益人于受益时亦知其情事者为限，债权人得申请法院撤销之。”即使创始机构(债务人)故意损害其债权人利益而转移证券化资产，也只有当特定目的公司(受让人)于转让时也明知(恶意)的情况下，创始机构的债权人才有权申请法院撤销资产的转移，从而保证了交易的安全。
特定目的公司一般没有能力对证券化资产进行管理，因而通常委托给原始权益人和其他专业服务机构来管理。我国台湾地区的法律甚至强制要求对证券化资产进行委托管理。根据台湾地区“金融资产证券化条例”第84条的规定，特殊目的公司所受让的资产，除了属于信托受益权外，应将受让资产之管理及处分委任或信托服务机构代为处理。服务机构应将证券化资产与其自有财产分别管理，其债权人对该资产不得有任何请求权或其他权利。服务机构管理及处分特殊目的公司的受让资产，应定期收取该受让资产的本金或其利益、孳息及其他收益，提供监督机构转交资产基础证券持有人，并将受让资产相关债务人清偿、待催收与呆账情形及其他
重大讯息，提供监督机构。服务机构无法履行其服务义务时，可以依资产证券化计划规定或报经主管机关核准，由备用的服务机构继续提供资产管理处分的服务。
五、资金的借入和运用
在特定目的公司运营过程中，由于证券化资产所产生的现金流与资产支持证券的偿付在时间上不一定相匹配，有可能出现资金短缺的情况，也可能出现资金积留闲置的情况。当出现资金短缺时，就有供稿资金以弥补缺口的必要；当出现资金闲置时，则需要运用该资金，实现保值增值。
(一)资金的借贷
从资产证券化交易的设计上看，特定目的公司通过发行证券募集资金，用以支付购买证券化资产的价款，然后收取资产所产生的现金流，向证券持有人偿付，除此之外，特定目的公司不得从事其他获取收益的业务，因此，原则上特定目的公司不需要借人资金。但在特定目的公司的运营过程中，难免出现流动不足和短期资金需求。为了保障特定目的公司的正常平稳运转和及时偿付证券，有必要适度放宽特定目的公司借贷的限制。实际上，短期借贷是特定目的公司保证流动性便利的重要手段之一。在资产证券化之初，往往通过金融机构或大公司向特定目的公司承诺贷款额度的方式作为信用增级措施。但是，特定目的公司借贷必须符合特定的条件，以避免产生信用危机。根据日本《资产流动化法》的规定，特定目的公司可以依据资产流动化计划所规定的额度，由董事决定向特定金融机构借入款项，以取得受让特定资产所需的资金。此外，对于投资者而言，特定资产是投资者所持证券的唯一担保标的，因此，除非资产流动化计划所规定的特定目的借款，原则上不得将特定资产出借、让与、交换或提供担保。⑦我国台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，除条例或资产证券化计划另有规定外，特殊目的公司不得借入款项。借入款项的目的，应以依资产证券化计划配发或偿还利益、本金、利息或其他收益为限，并须经全体董事同意。⑧可见，特定目的公司借入奖金，必须严格按照资产证券化计划事先确定的额度和用途进行，不得由特定目的公司临时自行决定。
(二)资金的运用
当特定目的公司资金出现闲置时，如何运用该资金便是一个问题。由于特定目的公司业务上的资金大都是由证券化资产所产生的，其用途主要是偿付资产支持证券本金和收益，因此，为了维护资产支持证券持有人的利益，不适宜进行高风险性的投资。
在日本，特定目的公司的闲置资金只能限于以下三种运用方式：(1)购买公债或其他大藏大臣及内阁总理大臣所指定的有价证券；(2)存放于大藏大臣及内阁总理大臣所指定的银行或其他金融机构；(3)其他总理府令或大藏省令所规定的方法。⑨台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，特殊目的公司的自有财产及因其所受让的资产所产生的闲置资金，只限于以下运用方式：(1)银行存款；(2)购买政府债券或金融债券；(3)购买国库券或银行可转让定期存单；(4)购买经主管机关规定一定等级以上银行的保证、承兑或经一定等级以上信用评等的商业票据；(5)其他经主管机关核准的运用方式。
注释：
①特定目的公司在我国台湾地区称为“特殊目的公司”。本文统一称为“特定目的公司”，但在引用或直接论述台湾地区相关法制时，依其法律规定。
②业务委托书一般应载明下列事项：(1)受任人应将应归属于委任人的特定资产或该业务，与自己的固有财产或其他财产分别管理；(2)受任人应依委任人的请求，说明特定资产的管理及处分状况；(3)受任人应于其主事务场所备置记载特定资产管理和处分状况的文书，并依委任和有的请求供其阅览；(4)受任人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，应立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得将业务再复委任他人。参见日本《流产流动化法》第144条。
③台湾地区“金融资产证券化条例”第89、90条。
④日本《资产流动化法》第142条。
⑤台湾地区“金融资产证券化条例”第101条准用15、19条。
⑥台湾地区“金融资产证券化条例”第4条第1款(第2项。
⑦日本《资产流动化法)第150、152条。原(特定目的公司法》规定．特定目的公司原则上应当依靠证券发行得到的资金取得特定资产，通过借款取得资产仅被视为一种临时性、补充性的手段，《资产流动化法》则将用借款购买资产正常化了。
⑧台湾地区“金融资产证券化条例”第88条。
信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22.8％。
经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化(ABS)作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。
试水资产证券化
从资产证券化操作过程看，就是融资需求者(也是资产拥有者)将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构(SPV)，由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托(SPT)，通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。
将部分股权类资产转换为上市公司原始股
2000年3月信达信托政策性撤销后，原业一分为三，其中非金融类资产及投资业划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5.06亿元、债权6.3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0.73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2.35亿元。
将部分债权类资产转换为上市公司股票
2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。
将房地产开发实体进行重组上市
2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3?10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。
从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35.7亿元，占总资产32.8％，拥有股票总市值约66.7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。
上市重组外的资产证券化融资模式
截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：
以公司或有限合伙形式构建SPV
以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。
优劣势如下：
优势：(1)符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；(2)募集资金方式具有较大灵活性；(3)融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般都在15％以上；(2)债权方式融资造成的付现压力较大；(3)中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。
以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV
信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权(信托公司名义持股)。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。
优劣势如下：
优势：(1)以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；(2)募集资金额度灵活性较大；(3)信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般在10％以上，但低于融资平台公司资金成本；(2)需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20％-30％的自有资金；(3)到期兑付现金压力较大；(4)中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。
实施过程中的问题
从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财风险等作用，但前提
是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。
固化资产的整体收益偏低
2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显著变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。
能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：(1)资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；(2)资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；(3)从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；(4)资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；(5)被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。
可能产生重复纳税问题
资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。
可能产生相关法律风险
资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。
资产证券化的建议和措施
2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53％，且25％以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：
一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。
二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。
三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。
四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。
资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。
盘活现有资产。多渠道进行资产证券化
信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券(包括信托计划或基金)，从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7.21亿元。
明确市场定位，充分利用现有壳资源
同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。
转换增长方式，加大低效固化资产处置力度
一、信贷资产管理中资产证券化的风险与问题分析
1.信贷资产证券化的法律风险问题分析。在信贷资产证券化的过程中，主要存在资产出售和构造SPV这两方面相关的法律风险与问题。在信贷管理资产出售方面主要有以下几个问题。首先，债权转让的效力问题没有得到广泛认可和实践。债权的转让是发起人将处理过后的资产转让给SPV过程中最为普遍的一种契约性权益转让。信贷证券化中，债权转让的不是一般法律意义上的权利义务相对性转让，而是仅仅转让了合同的一部分，转让的是合同中权利部分，不包含义务的履行。这也是资产证券化的优势所在，但在我国实际操作中，往往因为对资产证券化转让的不理解，引起诸多对债权转让效力的认可纠纷。其次，我国法律缺乏对资产转移定性问题的规定。在资产证券化中“真实出售”是隔离破产风险的前提条件，而在我国具体实践中，由于缺乏相关法律法规的约束，我国担保和破产制度还存在很多缺陷，法院存在将“真实出售”曲解为担保性融资的可能性，这样一来证券持有人的利益必然会在对发起人破产追偿过程中受到损害，担保债权人的权利也会受到破产影响，不利于信贷资产证券化的发展完善。在构造SPV特殊载体方面，作为资产证券化中最关键一环的SPV的独立性，主要表现在远离发起人破产对SPV的影响及避免SPV自身破产的风险影响。这也就要求SPV在法律上的地位必须是独立于第三人或发起人的，而我国法律恰恰没有对SPV的地位做出定性定量的规定。现存的法律风险问题主要是由于信贷资产证券化金融创新的步伐过快，许多法律法规没有适应性发展而产生的。尽管我国有一部分规范金融市场的部门规章及规范性文件的存在，却因法律效力较低，无法从根本上解决信贷证券化中出现的各种法律问题。
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2.信贷证券化发展现实问题分析。尽管信贷资产管理下的资产证券化理论被广大经济学者及企业管理人员所认可并寄予厚望，但是由于资产证券化在我国的发展仍未接受实践的检验，许多企业仍处于观望阶段，我国的信贷资产证券化规模相对于理论成熟的美国仍显的十分弱小，资产证券化的基础产品种类十分单一，还处于起步阶段。在这个阶段我们面临着如担保机构少、担保体系不完善等方面的制约。与此同时，我国信用评级机构缺乏信用评级的公正性和权威性。在我国现有的信用评级机构中，大部分缺乏全国性信用评级认可，专业性无法得到保证，缺乏统一科学的评级程序和行业规范。在这种情况下，评级结果自然无法令人信服，可信度的降低导致资产证券化的时间跨度增加，降低了资产证券化效率。在现实发展中出现的另一问题就是，作为信贷资产证券化主要推动部门的监管职能部门对资产证券化的发展前景持过分谨慎态度。在对资产证券化的发展尝试中，人民银行虽积极推动金融试点项目的发展，但多采用信用良好的商业银行作为试点单位，试点对象也是经过层层筛选的优良资产企业，重点在于树立“标杆”,试点范围的限制必然导致在我国实践中无法真正发现资产证券化中存在的问题，势必加深诸多企业对资产证券化的误解，一旦出现情况，会极大打击企业自信心，影响信贷资产证券化在我国的发展。在银监会方面，对银行信贷资产证券化业务的审批周期过长，将重点放在商业银行的审批上，减少了资产证券化的市场准入，增加了证券化产品的发行难度和成本。特别是有关监管部门特殊规章的制定，将投资人限定在狭小的空间内，使信贷资产证券化的投资支持者极度有限，仅限于少量资金充足、信用度高的大型银行，一级市场销售不畅、二级市场流动性活力不足。最后，资产证券化的高度专业化素质及技术含量要求，也是制约我国尚未拥有核心技术的大部分企业进一步实践的重要因素。
二、解决我国信贷资产管理中资产证券化风险及问题的对策研究
1.积极制定、完善相应高效力法律法规，保证信贷资产证券化市场的法律化、制度化。我国信贷资产证券化发展尽管仍处于初级阶段，但是相关法律法规的制定必须加紧步伐，结合美国等信贷资产证券化较为发达国家的经验教训，对相关法律法规的超前制定与完善是十分有必要的。对资产证券化的法律地位进行确定，预先规制资产证券化程序，可以有效减少金融市场中可能发生的金融风险。同时，信贷资产证券化发达国家现存的相关法律法规，也为我国制定完善资产证券化提供了优势参考。同时，要简化抵押权登记的法律程序，建立现代化、电子信息化的抵押登记系统，提升资产证券化过程中抵押等级效率。
2.由主导建立信用担保机构，规范信用评级机构。主导建立信用担保机构是推动我国信贷资产证券化健康、稳定、快速发展的重要保障。突破传统法律限制，由主导建立信用担保机构，有利于对金融货币、资本市场的间接调控，对政策方针的落实有极大的推动作用。同时，的主导可以有效建立起全国性的信用体系标准，增强了金融融资市场信心，还降低了信用增级认证成本。在信用评级机构方面，要加强对相关机构的监督管理力度，通过主导示范，积极引导评级机构的自我完善，进一步提高评级行业的透明度，重视评级实效性，避免或减少信用评级工作中违法乱纪现象的出现。
3.提升金融市场主体自律水平，突破政策性限制。加快对信贷资产证券化试点的实践研究，有目的性的提升我国金融市场的自律水平，逐步减少政策性限制。在未来的发展实践中，要变试点为常规，减少金融市场准入审批限制，尊重市场的自我调节、自我选择机制，不断扩大、丰富证券产品种类和规模。构建信贷资产证券交易平台，探索回购交易、融资融券交易等多元化交易形式，完善多层次市场交易机制。同步世界参与主体资格审查制度，扩大适格金融机构参与资产证券化机会，满足金融市场广大投资者的现实需求。资产证券化有效提高了银行资金的流动利用率，改善优化了传统的收益结构，为企业拓宽了融资渠道，同时提升了资本充足率，分散了银行的金融风险、增强了金融安全性，有利于银行和社会信用制度的发展完善。加大对信贷资产管理的资产证券化研究有极大的现实和理论意义。
作者：张磊 单位：中信银行股份有限公司总行营业部
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者简介]朱祖友，浙江丽水职业技术学院高级讲师，研究方向为企业管理。(浙江丽水323000)
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没
有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SPV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
(3)信用担保问题。资产证券化，尤其是不良资产的证券化，必须有信用担保才能使该证券为市场投资者接受。由于银行不良贷款已存在有明显风险，因此担保主体的寻找将极为困难，虽然国家财政在特定时期必须承担保证责任，但国家财政的承受能力毕竟是有限的。
(4)道德风险问题。不良资产的处理，需要高超的技巧，但SPV没有这种能力，也没有相应的信息；不良资产和商业银行有很大的关联，但真实出售后，变得与它无关，它将不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益，例如商业银行可能要求债务人将用于归还证券化资产的款项转移到非证券化的资产上；商业银行如果可以通过资产证券化处理不良资产，则对放贷质量也更加漠视，反而使不良资产有膨胀的危险；债务人原先可能为了不破坏与银行的信任关系，尽力履行义务，现在权利义务关系转到与之没有关系的SPV上，债务人更有动力赖账；如果投资者预期到这种情况，将不会购买这种证券，存在“逆选择”问题。
(5)商业银行的“旧车市场”效应。再考虑这样一种情况：市场上同时存在两种证券，一种为优良资产证券，一种为不良资产证券，因为信息是不对称的，信息的披露也是有限的，投资者不能充分了解证券所依附的资产的资信状况或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虚假信息。在一个劣质品充斥的市场里，根据著名的“旧车市场模型”，劣质产品将把优质产品赶出市场，但根据上面的分析，只制造劣质产品对商业银行的意义不大，优质产品对商业银行更有意义，因此，商业银行为了树立只生产优质产品的声誉，必须放弃不良资产证券化的想法。
四、我国不良信贷资产证券化的风险控制
根据国务院的有关规定，四家资产管理公司(AMC)可以综合运用催收、转让与出售、资产置换、债务重组及企业重组、债权转股权、租赁、资产证券化等多种手段处置接收的不良资产。为了提高回收率，已经开始运作的AMC把接收过来的企业债权大体上分三类处理：一是对既无还款意愿又无还款能力的企业(主要是中小客户)，采取破产清算进而核销债权的方式一次性处理；二是对于有能力还款但不愿还款的企业，采取提起法律诉讼的方法，通过法律手段追回债权；三是对于愿意还款但目前没有能力还款的企业(大多数为这种企业)，采取债转股、分拆重组、行业重组、资产置换、债务置换等方法处置，其中国家经贸委推荐的技术先进、制度不存在问题、产品有市场，只是财务成本高的该类企业，采取债权转股权的方法处理。
【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
目前，国内开展公募资产证券化主要有三种模式，即：信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。从产品发行时效看，公募资产证券化的发行周期长。从产品自身看，券商专项资产证券化由证监会主管，尽管审批时间比信贷资产证券化要短，但是目前这种方式在法律基础、财税安排、会计处理等方面尚不够前者完备。更为重要的是，近期证监会公告将取消专项资管业务，这直接导致证券公司开展资产证券化业务将失去载体，下一步如何开展该业务也尚未明确。尽管资产支持票据不需要审批，注册即可发行，但不能和发行人实现风险隔离。
二、开展私募资产证券化业务的可行性
在大规模发展公募资产证券化存在现实障碍情况下，拓展与创新型融资交易平台金融交易所(简称“金交所”)合作的私募资产证券化业务基于以下考虑。
(一)资产管理公司开展私募资产证券化的积极意义
一方面，私募资产证券化有助于推动公司单笔债务重组集中打包成相对标准化的资产包出让，增加资产流动性，实现资本利用放大效应；另一方面，公司可借助金交所，将流动性较差的资产转化为流动性更强的资产在市场上交易，拓展表外融资渠道。此外，与公募方式相比私募方式具有其它四方面的优势：一是与金交所合作开展私募证券化受到的监管较少，发行额度不受监管层的约束①。二是私募证券化产品的发行不需经过监管部门审批，中间环节少，缩短了发行周期。三是基础资产选择范围更广。同样受信贷资产证券化、券商转型资产证券化限制的房地产、矿产等国家调控行业也可纳入基础资产范围，且不存在行业和地区上的明显限制。公司可以转让存量不良债权资产，腾出规模继续开展不良资产收购重组，实现分散行业集中度和调整客户结构的目的。四是公司可借此将存在潜在风险的资产转移出表，适时降低不良资产率，并进行专业化的风险化解，以满足引战和上市需求。
(二)以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性
陆家嘴金融交易所，简称陆金所，陆金所自2013年下半年起推出非标金融资产交易平台，面向机构、企业和合规投资者，涉及的业务包括委托债权交易、票据收益权转让、应收账款转让和资产证券化融资服务、信用卡资产产品以及车贷收益权产品等。现以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性。
第一，陆金所推出的非标金融资产交易平台交易量大，撮合效率高，能够有效提高资产管理公司提供的非标交易资产流动性。一是陆金所背靠平安集团，为交易所提供了丰富的客户资源。二是陆金所提供配套增值服务，将平台最容易匹配的资产和资金进行加工，从而达成交易。
第二，陆金所委托债权业务占比小，受国家政策调控影响更小，有助于资产管理公司与其开展业务合作的稳定性。
第三，陆金所建立了项目风险评价控制机制：一是聘请外部专业机构全面分析风险和收益。二是对项目提供评级服务，如对于风险不确定的金融资产，安排保险或担保机构等进入，对产品做结构化涉及，分成优先、劣后等级。三是结合基础资产和金融产品的标准对项目进行评价。
第四，陆金所设立交易准入门槛，有助于降低交易成本。陆金所实行会员双向挂牌制，可以防止交易会员水平参差不齐，有效降低交易成本。
三、结语
关键~：供应链金融；资产证券化；保理业务；
一、供应链金融与资产证券化
从实质上来看，供应链金融旨在为供应链范围内的企业提供金融服务，帮助其将真实生产和交易中产生的、无法迅速变现的资产盘活，由于企业在供应链的交易关系中产生的资产一般为应收账款、预付账款及存货，因此供应链金融模式也分为应收类、预付类和存货类。
应收类产品的主要作用在于为核心企业的上游融资，按照货物是否完成生产销售，又分为应收账款质押融资和订单融资。其中，应收账款质押融资即企业已经完成了货物的生产和销售，从而形成了应收账款的债权，将已经形成的债权作为质押进行融资；而订单融资则是尚未完成货物生产和销售，通常为了采购生产用原材料进行融资，实质上可以看做是一种信用融资，以未来销售形成的债权作为担保。
在应收账款质押融资的基础上，又诞生了保理公司和保理业务。保理业务是指以债权人转让应收账款为前提，提供的应收账款的催收、管理、担保和融资服务，保理公司即专业从事保理业务的机构。
票据池业务是另一种常见的供应链金融的应收类产品，主要由银行向客户提供票据托管、委托收款、票据池授信等一系列的结算及融资服务，银行提供票据池内票据为质押为客户提供融资额度，适用于票据流转量大的企业和对财务费用、经营绩效评价敏感并追求评价敏感并追求报表优化的大型企业、国有企业和上市公司。
预付类产品主要作用则在于为核心企业的下游融资，其业务模式主要分为未来货权融资和保兑仓融资两种，两者都是在买房缴纳一定保证金的前提下，银行为买房向核心企业采购产品融资，其核心区别在于融资后的货物的监管和控制由谁负责。未来货权融资模式下，货物由核心企业发往银行指定的第三方物流或监管机构，第三方机构根据银行的指令逐步向买房发货；而在保兑仓模式下，核心企业承担了第三方机构的作用，依据银行的指令向买房逐步发货。
存货类产品主要分类现货质押融资和仓单质押融资，其中现货融资依据是否允许部分货物自由进出，又分为静态质押和动态质押两种。具体来讲，静态质押是指以客户的动产做质押进行融资，质押的货物在客户还款前不允许出库；而动态质押则是设置一个质押底线，在底线智商的货物可以自由进出，适用与一些货物进出库频繁的客户。
二、供应链金融与资产证券化结合
供应链金融与资产证券化结合具备天然的共通之处，对于以应收账款和票据等作为基础资产开展的资产证券化业务来讲，其基础资产必须是在真实合法的交易背景中产生的，其次要求对基础资产未来的现金流做出必要的判断的评估，包括对整个产业链上下游进行风险识别。供应链本身是一个完整的闭合上下游关系链，在资金流、物流和信息流三者的控制上具备优势，为资产证券化业务的开展提供了良好的环境空间。
供应链金融的产品中，目前应收类和预付类产品与资产证券化更为匹配，存货类一般不满足资产证券化的要求，即已经形成了未来预期可以获得稳定现金流的基础资产，一般为应收账款或票据等。应收账款债权与合同债权资产证券化操作模式类似。以应收账款资产证券化为例，其基础资产就是基于买卖双方采购货物的贸易关系或者提供工程服务而形成的应收账款债权。贸易关系、工程服务关系中债权人已经提供了服务，除了设备有瑕疵，或服务质量问题，应收账款被撤销、抵消的可能性很小。此类基础资产真实、合法、有效，是较优质的基础资产。
在供应链金融及应收账款资产证券化的结合过程中，存在供应链核心企业的应收账款产生与其各个项目公司或者子公司等情况，此时为了借助主体的信用等级，操作上一般可以将各项目公司或子公司产生的应收或应付账款转移至母公司层级，但同时也涉及到了财务核算等内部协调工作，工作量会相应加大。应收类与资产证券化结合另一种常见的结合方式是保理资产证券化，其又分为正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供应链的核心企业的应收账款转让给保理公司，债务人为核心企业的下游经销商，作为资产证券化的基础资产。反向保理模式则是以核心企业为债务人，将核心企业上游供应商的应收账款转让给保理公司进行资产证券化操作。反向保理模式可以借助核心企业的信用，极大提升产品整体的评级水平，降低融资成本。此外，还有融资租赁形成的租赁债权、合同债权等与资产证券化结合的新融资模式，其方式与应收类产品类似。
三、供应链金融与资产证券化结合的优势
对于核心企业，可以更好的管理供应商或经销商，依据自身所处的行业地位采用不同的融资手段，当供应商资金链紧张时，可利用核心企业的信用融资，对核心企业上游采购价格及供货稳定性提供正面帮助。对于核心企业自身，充分发挥信用优势有助于降低产业链的整体资金成本。此外，核心企业还可通过提供自身信用在融资产品中赚取利差。
【关键词】 资产证券化； 真实销售； 担保融资
资产证券化是近三十年来国际金融领域中最重要的金融创新之一，上世纪70年代末产生于美国，90年代开始迅速向全球扩展。具体地说，资产证券化就是金融机构把具有预期稳定现金流的资产打包成资产池，转移到特殊目标机构（spv）后以信托关系实现破产隔离，通过结构性重组发行证券，从而实现在资本市场上募集资金并提高流动性的过程，如图1所示。传统的融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股息权益的偿付以公司全部法定财产为限；资产证券化虽然也采用证券形式，但证券的发行依据不是公司的全部法定财产，而是公司资产负债表中的某项特定财产。证券权益的偿还也不是以公司产权为基础，而是以被证券化的资产为限。由于资产证券化具有创造流动性、分散风险以及降低融资成本等特性，自上世纪70年代推出以来，得到了迅速发展，在美国的金融市场上已经是三分天下有其一，被誉为20世纪以来金融市场上最重要、最具有生命力的创新之一。
2005年3月，我国开始试点资产证券化，中金公司专项理财计划、国家开发银行abs以及中国建设银行msb真正开启了中国资产证券化的进程。按照主导部门的不同，当前我国的资产证券化业务可以分为证监会主导下的企业资产证券化和央行、银监会主导下的信贷资产证券化。相对信贷资产证券化而言，企业资产证券化有其特殊性，交易过程中复杂的合约安排、独特的现金流设计和创新的交易结构，给原始权益人带来了全新的会计难题。
一、基础资产的确认——初始确认问题
会计作为一个以提供财务信息为主的经济信息系统，在经济业务数据转化为会计信息的过程中，需要经过确认、计量、记录、报告四个步骤，其中确认又可分为初始确认和终止确认。在企业资产证券化运作中，遇到的首要问题是：原始权益人向专项计划转让基础资产的过程中，会计上应将这一转让认定为真实销售还是担保融资，即是否应该终止对基础资产的确认。因此，在讨论基础资产转让的会计问题时，首先应从会计确认的角度对基础资产的会计属性进行探讨。在企业资产证券化中，基础资产往往是某项资产的收益权，如此在会计上就产生了新的难题，即对于这些收益权，会计上应该如何确认，也就是初始确认问题。
（一）资产的定义
按照《企业会计准则——基本准则》对资产的定义，资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。在这一定义中，主要有三个要点：1.这一资源必须是企业过去的交易或事项形成的；2.必须是企业拥有或控制的；3.未来可以为企业带来经济利益。但是，随着衍生金融工具的不断出现，上述的资产定义已无法适应新形势的需要，因此在对金融工具的定义中，放宽了上述要点中的第一点。这样，《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中拓宽了对资产的定义，将金融资产界定为：1.现金；2.持有的其他单位的权益工具；3.从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利；4.在潜在有利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；5.将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；6.将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。
根据上述定义，金融资产又可分为两类：一是基本金融资产，比如现金、银行存款、应收账款等；二是衍生金融资产，比如利率互换、掉期等。
（二）基础资产的分类
在企业资产证券化运作中，基础资产大体可以分为两类：第一类是现实的债权，如企业的应收账款、应收票据等；第二类是收益权，如高速公路的收费权、cdma网络租赁费、污水处理收费权等。
第一类基础资产符合资产定义的三项要点，在会计上可以明确确认为一项资产，而且属于金融资产的范畴，因此在判定该类基础资产转让时适用金融资产转让的相关会计准则。但是，第二类基础资产是否符合资产或金融资产的定义呢？从理论上看，收益权属于未来债权，而未来债权主要包括三种：一是附生效条件或附始期的法律行为所构成的未来债权，即附生效条件或始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生（如条件成熟或始期到来），才能成为现实的债权；二是已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如受委托将来为委托人处理事务支出费用的请求偿还的债权、将来的租金债权等；三是尚无基础法律关系存在的未来债权，被称为纯粹的未来债权。
从未来债权的分类可以发现，未来债权要么尚无基础法律关系，要么即使存在基础法律关系，也需待特定事件产生后才能成为现实债权，而在资产定义中首先强调了资产是“企业过去的交易或事项形成”的这一原则。同时，在金融资产的定义中，虽然放宽了对过去交易或事项的限制，但是在定义的4－6点强调其至少应为一项有权从其他单位取得现金或其他金融资产的“合同权利”，如期权即为这样一种“合同权利”。而未来债权中交易的任何一方要享有“从其他单位取得现金或其他金融资产”的合同权利，必须待特定事实产生或添加后方可以实现。如，高速公路收费权，车辆在进入高速公路后，甲乙双方的合同方才成立，高速公路公司才取得对特定车辆收取通行费的权利。因此，从这一角度看，收益权在会计上无法满足资产或金融资产的确认标准，那么也就无法在会计上确认为一项资产。此时，在资产证券化运作中，以收益权作为基础资产进行转让时，讨论是销售还是担保至少从会计角度而言缺乏基础，即从会计角度看，无法确认到底转让了什么？
从经济学角度看，当前企业资产证券化定资产的收益权属于所有权的一部分，从概念上看似乎与无形资产较为接近。正是因为拥有这些收益权，企业才预期该资产能带来未来的经济利益，因此才能将其确认为企业的一项资产。但是，如果要对所有权中的收益权单独确认并进行转让，至少需要解决以下几个会计问题。
首先，收益权在会计上能否确认为一项资产并脱离特定资产单独转让，会计上尚无明确规定，从理论上看面临诸多难题。若将收益权单独确认为一项无形资产，那么根据资产的定义，收益权所依附的特定资产的价值需要减记为零，否则将造成企业资产虚增。如此，将产生一个悖论，即当前企业所有有形资产的价值都可减记为零，全部有形资产都可确认为一个无形资产下“××收益权”的明细科目，这显然不尽合理。
其次，按照上述逻辑，在转让收益权时，出售方在出售特定资产一定年限的收益权时，相当于企业收到了该资产一定年限未来收益的现值，则按照资产的定义，该特定资产应该计提减值准备。
最后，对于购买方而言，当买入该收益权后，是否应该借记这一科目？
实践中能否按上述方法处理，从而在会计角度实现基础资产的真实销售？接下来，笔者从终止确认的角度进一步分析这一问题。
二、基础资产的转让——终止确认问题
在讨论基础资产的终止确认问题时，笔者依然将基础资产分为两类进行分析。
（一）既有债权的转让
在资产证券化过程中，当原始权益人以现实债权作为基础资产，向专项计划转让时①，其是否应该认定为真实销售呢？下面，笔者以转让应收账款为例加以说明。
1.转让不涉及追索权时：
在转让应收账款的过程中，如果购买方未保留对出售方的追索权，按照风险与报酬分析法，出售方可以认为已转移了应收账款上的绝大部分（超过95％）风险，因此可以将其认定为一项销售行为，确认销售收入，并将应收账款从账上注销，即对应收账款终止确认。
2.转让涉及追索权时：
在转让过程中，如果购买方保留对出售方的追索权，按照风险与报酬分析法，由于出售方保留了应收账款上绝大部分的风险，因此不应将其确认为销售。但是，如上所述，应收账款等这些既有债权在会计上属于金融资产的范畴，而按《企业会计准则第23号——金融资产转移》（以下简称23号准则）的规定，此种方式下的应收账款出售应该按照继续涉入资产处理，并同时确认一下继续涉入负债。
总之，在23号准则的规范下，在出售如应收账款之类的既有债权时，在不存在追索权或后续担保的情况下，出售方可以将其确认为一项销售，对出售资产进行终止确认；在存在追索权或者提供担保的情况下，则按继续涉入处理。对于企业资产证券化而言，这意味着企业以该类资产作为基础资产进行资产证券化融资时，应视交易安排对所转移的基础资产进行终止确认或按继续涉入处理。
（二）收益权的转让
在以某项资产的收益权作为基础资产进行资产证券化融资的过程中，原始权益人向专项计划转让基础资产的行为，在会计上应该如何认定呢？
根据上述分析，收益权并不符合金融资产的定义，因此对其转让的判定不适用23号准则。那么，对于企业资产证券化实践中收益权的转让行为，应该如何处理呢？
按照《企业会计准则》的规定，目前在对资产转让的终止确认上，除金融资产的终止确认同时适用风险报酬分析法、金融合成分析法外，其他资产的终止确认仍然仅适用风险报酬分析法。因此，对收益权的转让行为仍应采用风险报酬分析法进行分析。
1.应该明确收益权是依附在特定资产上的一项权利。如果该资产归于消亡或遭受损毁，则其收益权将无法实现。如，高速公路的收益权，若高速公路因地震、战争等原因而损毁，则该收益权将无法实现。而特定资产正是因为具有收益权，能给企业带来未来经济利益，才能在会计上被确认为一项资产，否则即使在法律上该资产归企业所有，在会计上仍应将其价值减记为零。因此，可以认为收益权和特定资产是相互依存的关系。
2.在原始权益人以特定资产的收益权作为基础资产，向专项计划转让时，其转让的仅仅是特定时期内的收益权，而非其依附的特定资产。也就是说，该特定资产仍在原始权益人的控制之下。此时，由于收益权和特定资产的相互依存关系，使得专项计划为了保证基础资产能带来稳定充足的现金流，往往要求原始权益人仍负有保证特定资产完整、安全、有效地运营的义务。如，原始权益人在将某高速公路特定期间的收费收益权转让给专项计划后，仍然要保证公路路况良好，道路畅通，仍然要履行对通行车辆的收费职能。
3.从风险转让角度考虑，目前国内已经发行的企业资产证券化产品均要求银行提供担保。这样，当未来期间基础资产未能产生足够的现金流时，银行将启动担保，之后向企业追索，因此企业并未转让相应的风险。
4.从法律角度考虑，当前在以收益权为基础资产的资产证券化运作中，收益权虽然已经让渡给专项计划，但由于原始权益人仍享有对该特定资产的所有权，专项计划只是享有该资产特定期间的收益权。在此情况下，一旦原始权益人破产，如何保证已经让渡给专项计划的特定资产的收益权不被列入破产财产呢？即如何隔离基础资产与原始权益人的破产风险？笔者认为，在实际操作中，虽然特定资产所有权的收益权已经让渡给专项计划，但如果原始权益人在专项计划期间破产，而原始权益人的该项资产被列入破产财产时，即使证券公司依据“专项计划已经获得该特定资产的收益权，不应该被列入破产财产”进行抗辩，也往往难以得到司法机关的认可。
综合上述四点分析，笔者认为，即使收益权在会计上能单独认定为一项无形资产，但对其转移从风险报酬法的角度分析，仍不能终止确认，仍然不符合真实销售的标准，而只能作为担保融资进行处理。
那么，在资产证券化中为何又强调真实销售呢？事实上，强调真实销售的目的是为了达到对基础资产的风险隔离乃至破产隔离。但是，真实销售并不是实现风险隔离的唯一办法，更不是资产证券化的唯一方式。如，标准普尔公司曾经在2001年了一项研究报告，报告称在英国（英格兰和威尔士）、开曼群岛、香港、新加坡、澳大利亚、马来西亚和百慕大等国家和地区，当地法律支持“非真实销售资产证券化”。显然，从国外资产证券化的发展历程看，担保融资也是一种重要的资产证券化方式。
三、二者并存——一种现实的选择
国内外的立法和资产证券化的实践经验表明，“真实销售”的确认至少涵盖了法律、会计和税务三个独立的专业领域。每个领域遵循的法律、判断标准、实现的目的均有不同。本文主要从会计角度，对资产证券化基础资产的转让进行了分析。
一项制度的变迁不仅需要考虑新制度安排本身的合理性，还需要相应的基础制度环境与之相协调，均衡整个制度结构。在目前的会计规范体系下，采用特定资产收益权作为基础资产实施资产证券化时，若认定为担保融资，则会计上无需专门做一笔分录，而仅需期末在会计报表附注中披露某项资产的收益权，因发行资产支持受益凭证而实施了质押，同时在企业收到资金时记录一项长期负债即可。这样处理有以下几点好处：首先，回避了收益权在会计上的初始确认问题；其次，避免了在将收益权作为销售处理时对特定资产减值的问题，从而避免了公司通过操纵减值来操纵利润；再次，更符合交易的经济实质，并且在目前相关税收法规尚未出台的情况下，可以避免许多潜在的税务问题，使资产证券化运作更为可行。如果基础资产的转让被认定为真实销售，则按照当前的税法规定，可能涉及到营业税或增值税等税收问题，这样将加大公司融资的成本，从而使资产证券化在经济上失去价值。因此，在我国当前的制度环境下，允许担保融资模式的资产证券化，或许是一种更为现实的选择。
四、结语
资产证券化起源于市场上利益主体的多元需求，合理的制度安排应当允许参与资产证券化的各市场主体在我国特有的法律环境和经济环境下互动博弈，做出理性的选择。否则，不从资产证券化的核心价值出发，务实地界定“真实销售”，可能难以满足市场主体对风险偏好的合理需求。
【主要参考文献】
[1] 财政部.企业会计准则——基本准则.2006（2）.
[2] 财政部.企业会计准则第22号——金融工具确认和计量.2006（2）.
[3] 财政部.企业会计准则第23号——金融资产转移.2006（2）.
关键词：不动产 证券化 信托 有限合伙
一、不动产证券化的界定
不动产证券化这一术语来源于日本和我国台湾地区，是这些法域在实践和立法中对资产证券化所作的一种基础分类。所谓不动产证券化，乃专指不动产所有权或债权的证券化。将传统不动产之直接投资转变为证券投资型态，使投资者与标的物之间，由直接之物权关系，转变为有价证券，使不动产的价值由固定的资本型态转化为具有流动功能的资本性证券，同时运用自社会大众购买有价证券所募集之资金，透过不动产专业开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，以有效开发不动产，提高不动产之价值，充分结合不动产市场与资本市场之特性。换而言之，不动产证券化为将一个或数个庞大而不具流动性之不动产，透过细分为较小单位并发行有价证券予投资人之方式，达到促进不动产市场及资本市场相互发展之目标。
二、不动产证券化的种类
考察我国的实践和立法，对于资产证券化没有具体分类。在美国，资产证券化包括资产支持证券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）两大类。在日本和我国台湾地区，资产证券化分为金融资产证券化和不动产证券化。总和来看，资产证券化的主要分类如下：
下面看不动产证券化种类的主要区别：
（一）不动产抵押贷款证券化与不动产证券化。1.主要目的不同。不动产证券化主要是结合不动产市场与金融资本市场，促使不动产与资金有效运用；而不动产抵押资产债权证券化则是透过贷款金融机构信用创造的功能，将不动产抵押贷款债权证券化，以提供资金流动。2．证券化标的不同。不动产所有权为物权，但是不动产抵押担保的贷款债权，则是债权。3．证券形式不同。不动产证券化为资本性证券，不动产抵押贷款债权证券化，大多为债券的形式，也可以是受益凭证。4．经营主体不同。不动产证券化是不动产投资经营机构。而不动产抵押贷款债权证券化是由原贷款金融机构透过公司组织的中介机构发行或销售证券。5．融资对象不同。不动产抵押贷款债权证券化的对象没有特别的限制或要求，而不动产证券则是针对不动产经营者。6．在不动产市场所扮演的角色不同。不动产证券化可以直接参与不动产市场经营，或以融资方式间接参与。然而不动产抵押贷款债权证券化却仅为单纯的融资功能。
（二）不动产投资信托与不动产资产信托
不动产投资信托主要参考美国之模式，由受托机构向投资人募集资金而成立不动产投资信托基金后，用以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券或其它主管机关核准投资之标的，并发行不动产投资信托受益证券，以表彰投资人对于信托财产之权益，不动产投资所得之利益则由全体受益人依不动产投资信托契约约定共享。
不动产资产信托则主要是参考日本模式之“资产流动化法”制度，由委托人将其所持有之不动产或不动产相关权利信托予受托机构后，以所信托之不动产或不动产相关权利为标的发行不动产资产信托受益证券与投资人，受托人依据资产信托契约或者自行委托资产管理机构进行不动产经营管理，受益人则以不动产资产信托契约享有信托利益。
三、不动产证券化的优缺点
证券与实质资产之不同，在于证券具有细小化与流动性等特性。因此，凡因投资标的规模太大或投资标的不易流通者，均以证券交易较为适合，不动流证券化的优、缺点如下：
（一）不动产证券化的优点
1.不动产证券化可以增加不动产投资者的资金流动。由于不动产投资的金额庞大，发生交易经常需要很长的时间，因此常常会让投资者产生流动资金不足的问题。在不动产证券化的情况下，不动产开发或投资者可以利用公开销售证券的方式，将全部或部分不动产让售，因此而使其流动性大增。
2.由于不动产价格昂贵，一般人通常也不易经常购买或投资不动产，即使他们相信不动产投资可能有很好的报酬。在不动产证券化的情况下，不动产的投资可以分割成较小单位，于是大大提升普通民众对不动产投资的能力与兴趣，这对于活络不动产市场会有很大助益。
3.在不动产证券化的情况下，有意于投资不动产者，可以将其投资分开购买许多不同地区或不同型态的不动产，而不必局限于某一件特定的不动产，因此不动产投资的风险可以大大降低，这对于增加人们对于不动产投资也会有帮助。
4.不动产证券化以后，不论是以何种方式于金融市场上销售，它都提供了更多的金融商品供选择。除了使金融市场的商品更健全以外，更重要的是也使原本由银行担任不动产交易中介的间接金融角色，转换成由开发商与投资者之间直接交易的直接金融，这对于健全我国资本市场有很大的助益。
（二）不动产证券化的缺点
1.投资人缺乏对不动产经营及处分之自主性，面临经理人营运不佳的风险。藉由不动产证券化的运作，投资人可以购买证券的方式来参与资金需求庞大的不动产投资，但由于投资人并非直接购买不动产本身，因此对不动产标的物的处分权及经营权受到相当大的限制，缺乏弹性和自主的能力。尤其当不动产经营者经营不善，投资人除了撤换经理人之外，只能于市场上出售持有证券，但此时往往因不动产的经营不善，而使证券价格低落，投资人必须承担经理人经营不善的风险。
2.证券市场景气变动之风险。不动产证券化后，投资人所持有的是有价证券，若此有价证券公开上市，则证券的价格亦将受到证券市场景气波动之影响，所以投资人必须承担证券市场景气波动之风险。
3.基金募集失败的风险。不动产证券化的基金募集来自一般大众或法人机构，这些投资者的投资意愿会受到市场景气、利率水准、投资标的物的性质及经营决策者能力等因素影响。当无法募集到足够资金而宣布解散时，募集者必须负担作业上的费用损失，而投资人则损失将资金从事其它投资的机会成本。
4.投资于不动产之资金增加，可能使不动产价格波动。透过不动产证券化制度，投资人有更多的管道可以投资不动产，尤其对于小额投资人，可以将投资于其它标的物之资金转移至不动产投资。整个社会将有更多的资金投入于不动产市场，需求增加，造成不动产价格上扬之压力。
四、海外不动产证券化模式介绍
（一）美国不动产证券化模式
1.不动产投资信托。不动产投资信托指的是由信托机构发行不动产投资信托受益凭证，以共同基金的方式募集资金，而投资的标的物为不动产，经由专业经理人投资在不动产、不动产抵押贷款债权等相关权益之投资，再将所获得之利润分配给投资者，而此受益凭证可以在证券市场中进行交易。不动产投资信托为拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司组织，其经营出租公寓、购物中心、办公大楼、饭店和量贩卖场。不动产投资信托可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通
2.不动产有限合伙制度
不动产有限合伙，是由经理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。不动产合伙本身并非课税之主体，且没有重复课税之问题，其损益直接分配给投资人，所以又称为节税之管道。
（二）日本不动产投证券化模式
1.信托型不动产证券化。所谓信托型不动产证券化，是由不动产公司将土地或大型建筑物之所有权划分为小面额单位，并以发行持分权之方式出售予投资人，再由投资人交予信托公司管理，达到不动产证券化之目的。方式为：出售共有持分权 + 信托。对投资者而言，信托银行是将该信托财产交由不动产公司负责经营管理，因此可达到所有权与经营权分离、经营专业化之目标。此种商品的收入虽然称为股利，但日本在税务上仍将之是为不动产所得，可以扣抵利息、折旧费用和债务，具有节省所得税和遗产税的效果。
2.组合型不动产证券化。组合型不动产证券化，是由不动产公司与投资者合伙成立“任意组合”，共同持有不动产的所有权，再以“任意组合”的名义将不动产出租给原不动产公司，以负责经营管理，而收取之租金收入再依比例分配给合伙人(即投资人)，到期时若合伙人决定将不动产出售，则处分所得也依出资比例还给合伙人。方式是：出售共有持分权 + 任意组合。
（三）我国台湾地区的不动产投证券化模式
我国台湾地区采取信托型之观念，参考美日之法律架构与实务制度，引入不动产投资信托与不动产资产信托两大制度，这两种制度并不相同，但都可以达到使不动产资金流动之目的。不动产投资信托制度是先有资金再以证券方式投资不动产。不动产资产信托制度是先有不动产再进行证券化。
五、我国内地不动产证券化模式探讨
随着房地产行业的持续快速发展和城市化程度的提高，我国物业管理市场呈现出蓬勃发展的态势。截至2014年底，从事物业管理的企业达10.5万家；从业人员约710万人；物业管理规模165亿m2，年收入约为3500亿元。
未来，物业管理市场仍存在较大的增长空间，主要体现在：
第一，根据国家统计局数据，2013年
～2015年全国房地产开发企业新开工面积达53亿m2，在建项目的陆续竣工会直接增加物业管理市场的规模。
第二，政府的楼堂馆所、公共建筑、大型体育设施、医院、学校等的物业服务逐步淡化后勤保障的属性，转而寻求市场化物业服务。
第三，城市老旧小区、农村物业的物业服务正在积极探索中，也会逐步扩大物业市场的规模。
除整体物业服务市场规模持续扩大外，物业服务市场的集中度不断提高、大型物业管理公司逐渐增多。2014年，物业百强企业管理面积均值1749万m2，收入均值为3.6亿元。据此测算，物业百强企业的管理面积合计约17.5亿m2，占全国物业管理面积的12%，百强企业收入合计约360亿元，占当年物业管理行业收入的11%。其中，彩生活物业、万科物业管理面积均已超过1亿m2。
二、物业企业面临的融资困境
（一）物业经营中存在的特点
国内物业企业经营中普遍存在物业费调价难度大、成本持续上涨、缺少融资所需抵押物的特点。物业企业上调物业费需与全体业主协商一致并经工商、物价等政府主管部门审核备案，因此实际操作中物业费调价难度较大。同时，作为劳动密集型行业，人工成本与外包成本之和一般占物业企业经营成本的60%～80%。近年来，各地最低工资标准的持续上涨，直接推升了物业企业的用工成本，导致大部分物业企业微利经营。另外，物业企业经营管理通常不需要大型机器设备或自有产权的房屋，所以物业企业通常缺少融资所需的抵押物。
（二）物业企业存在的融资需求
随着社会整体生活水平的提高，业主对生活服务的需求趋向多样化。而物业企业最贴近业主，最能准确掌握每个社区客户群体的真实需求，因此很多物业企业已开展增值服务以满足客户多样化需求。但是，只有当物业企业拥有了较大规模的消费者群体之后，才能以较低的成本提供优质的增值服务。同时，为降低人工成本持续上涨的影响，很多物业企业对社区进行智能化改造以降低人员配置，开展收购兼并以实现规模效应。在兼并收购、开展增值服务、进行社区智能化改造过程中，物业企业对融资有迫切的需求。
虽然物业企业有融资的需求，但由于物业企业缺少抵押物及微利经营的特点，通常难以得到银行贷款，也难以承受信托融资的高融资成本。在这种情况下，资产证券化成为物业企业实现融资的最优选择。
三、资产证券化的简要介绍
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券，将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。
近两年，资产证券化在中国呈爆炸式增长。2014年及2015年，资产证券化产品发行量超过9000亿元，达到2005年～2013年9年发行合计量的6倍，市场存量比2013年年末增长15倍。2015年共发行资产证券化产品301单，其中信贷资产证券化产品105单，发行规模4056亿元，占总发行量的68%；资产支持证券化产品196单，发行规模1908亿元，占总发行量的32%。
资产证券化的特点：
（一）能够提高资产的流动性
证券化对缺乏流动性的资产进行结构重组和信用增级，使其成为可发行、转让的证券，提升了资产的流动性。
（二）能够实现风险隔离
资产证券化过程中可通过设立SPV实现证券化资产与发起人的破产隔离。资产证券化后，不论发起人经营情况如何，基础资产产生的现金流都会根据证券化交易协议的约定进行支付，可以起到保护资产证券投资者利益的作用。
（三）能够实现信用增级
信用增级能使证券避免与基础担保品相联系的损失或其他风险，可分为内部增级和外部增级。通常内部增级有超额利息、次级化、超额担保和差额账户等方式，外部增级有公司担保、债券保险和信用证等方式。增级后的证券化产品信用级别可以高于发行人自身的信用级别，增强了证券化产品对投资人的吸引力。
（四）融资成本低
一般明显低于银行贷款利率水平，也低于其他债权类融资成本。
通常的资产证券化包括如下步骤：
第一，建立基础资产池。基础资产的原始持有人挑选适当的债权项目作为资产证券化的基础资产，发起人将这些能够产生未来现金流的资产进行剥离、整合，装入基础资产池。基础资产的选择应该具备如下特征：一是基础资产在未来可以产生可供预测的、相对稳定的现金流；二是基础资产具有较低的违约率、较低损失率的特点；三是基础资产的存续期可覆盖本息的偿付期；四是债权的借款者相对分散；五是抵押物有较高的变现价值；六是原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有较好的信用纪录。
第二，组建特殊目的载体实现风险隔离。特殊目的载体可以是特殊目的公司或特殊目的信托。发起人将基础债权项目转移或出售给特殊目的载体；特殊目的载体将基础资产进行重新组合和配置。发起人将基础资产转让给特殊目的载体，以实现证券化资产的风险隔离，发起人的债权人不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。
第三，信用增级及信用评级。特殊目的载体可通过内部增级或外部增级等方式提升拟发行证券的信用等级，降低证券化产品的融资成本，提升对投资者的吸引力。请专业的信用评级机构对资产未来现金流进行评估并对信用增级后的拟发行证券进行评级。
第四，证券销售。特殊目的载体在投资银行或证券公司等中介机构的帮助下发行证券，实现向投资者的融资活动。通常资产证券化产品可采用公开发行或者私募的方式发行。销售完成后，特殊目的载体支付整个过程中产生的费用，把发行所得资金按照约定支付给发起人。
第五，资产池的续存期管理和到期清偿结算。资产证券化产品发行成功之后，特殊目的载体需聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括定期收取资产池产生的现金流，进行监管账户、利息支付账户之间的资金划拨及相关税务、行政事务。资产证券化产品到期后，特殊目的载体根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果现金流仍有剩余，剩余部分将返还给发起人。
资产证券化产品的运行过程中，需要发起人、发行人、信用增进机构、托管人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、投资者等主体的共同参与。
四、物业费资产证券化的可行性分析
（一）以物业费收费权构建基础资产池的可行性分析
物业企业根据与业主委员会签署的服务合同提供服务并按约定价格收取物业服务费。在服务合同正常履行的情况下，物业企业拥有的物业费收费权构成了可预期的、稳定的现金流。
物业企业在提供服务后，收款对象是所服务项目中的每位业主。项目的规模越大，物业企业服务的业主就越多，收费对象就越分散，物业费收不回的风险就越低。若基础资产池中包含了物业企业服务于不同地区、不同项目的未来收费权，收费对象就得以进一步分散，收费风险也得到进一步降低。
会计师事务所对物业企业历史经营情况进行审计后，可以掌握物业企业过往真实的经营情况，对进入资产项目的历史违约率、损失率有准确的把握。
评估师事务所依据物业企业管理情况及历史物业费收取的情况，可对未来物业费现金流进行评估。
通过以上分析，物业费收费权满足进行资产证券化的基本条件，以物业费收费权构建基础资产池是可行的。
（二）资信增级的可行性分析
提供担保措施：若物业企业或关联房地产开发企业拥有适当价值的不动产物权、股权、租金债权，可由物业企业或关联的房地产开发企业以上述权益作为担保。
超额覆盖：物业管理费收入超额覆盖，预计的物业管理费收入超额覆盖当年优先级资产支持证券应付本息之和的1.2倍。
结构化分层：对证券化产品划分优先级、劣后级份额，优先级份额的偿付顺序优先于劣后级份额，由物业企业或关联房地产开发企业持有次级份额。
原始权益人可视实际情况，选择上述一种增信方式或几种增信方式的组合实现资信增级。
五、物业费资产证券化的问题及解决方案
（一）酬金制物业服务项目不适于纳入基础资产池
《物业服务收费管理办法》对酬金制服务定义如下：“酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。”
因此，物业企业在酬金制服务模式下收取的物业费不构成物业企业的收入，该部分物业费应按照合同约定或依业主委员会批准的项目和预算进行支付。因此，酬金制服务项目产生的物业费现金流属于全体业主，不适于将酬金制服务的项目作为证券化的基础资产。
（二）物业服务合同提前到期的管理
在证券化产品存续期间，构成基础资产池的物业服务合同有提前终止或到期后不再延续的可能性。若在存续期间，构成基础资产池的物业费收费权发生上述情况，原始权益人应承诺对发生问题的收费权进行赎回或将基础资产池设置为循环结构，以合格的新物业服务合同替代不合格的旧服务合同。
关键词：资产证券化 不正当竞争 证券监管
市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
一、不正当竞争问题的存在
在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
以中金公司为计划管理人的联
通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
(～)明确发起人的信息披露义务
信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。
(二)发起人与spv的破产隔离