时间：2023-07-28 17:32:13
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的弊端，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：资产证券化 现状 发展对策
一、我国资产证券化的现状
目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。
二、我国资产证券化发展面临的主要问题
1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。
2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。
3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。
4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。
三、推动我国资产证券化发展的对策
1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。
2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。
3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。
4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。
参考文献：
[1]赵旭.日韩资产证券化发展的经验与借鉴[J]/亚太经济，2010；4
关键词：资产证券化；问题；对策；中国
中图分类号：F831
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02
资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
一、中国实行资产证券化的必要性分析
1 加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
2 改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。
3 有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。
4 有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。
二、中国资产证券化存在的问题
1 由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
2 会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。
3 税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
4 有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
5 中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
6 人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。
三、解决中国资产证券化存在问题的对策
1 建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。
2 扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。
3 完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。
4 规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。
5 大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是中国推行资产证券化的一个重要问题，在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化ABS法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。
一、资产证券化的运行机理
资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。
一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。
在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。
从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。
二、资产证券化的经济效应
资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。
上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。
以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。
在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。
因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。
三、资产证券化的发展前景
近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。
事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。
（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。
（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。
（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。
（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。
（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。
总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。
参考文献：
[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。
关键词：银根紧缩；国资资产证券化；发展诉求；策略研究
JEL分类号：R5 中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1006-1428(2011)11-0021-04
一、“银根紧缩”政策对我国地方政府GDP增长的影响分析
在几十年潜移默化的思想观念和考核体系中.GDP增长速度和总量似乎已成为衡量各级政府政绩的核心指标。政府以单纯追求经济的高速增长来促进经济社会发展作为政府公共服务的唯一职能.以GDP增长幅度作为衡量地方政府及其官员政绩的主要标准，甚至形成了所谓的“GDP政绩崇拜”。然而不可否认的是，在我国已经进入工业化中后期和城镇化进程加速推动的十二・五时期，地方政府要发展经济.实施重大项目建设，改善当地民生就必然需要较高的GDP作为“支撑点”。
由于GDP仍然是我国地方政府发展经济的“支撑点”，也仍然是衡量各级政府政绩的核心指标，所以，十二・五时期，我国经济发展方式转变和政府投融资体制改革将在很大程度上仍然沿袭以往“以政府投资为主导，以行政运作为主线”的发展思路来决定社会资源和资产的配置去向。这样，地方政府对投融资和金融的依赖性仍然存在。
由于中央银行通过大幅度提升银行准备金率和多次提高基准利率以达到紧缩“银根”和抑制流动性过剩的目的，从而实现国家从整体上对宏观经济进行调控的要求。使得对地方政府正在实施的“大项目带动大投资”的关键战略和GDP政绩带来了严重的影响。具体表现为：首先是地方政府的土地财政收入明显减少。地方政府的土地财政收入主要是土地出让金的收入。根据中国指数研究院对全国130个城市的数据监测显示，2011年上半年，全国130个城市土地出让金2011年与2010年同期相比下跌了5.5％。其次是地方政府的民生工程大批量开工而资金吃紧。以中央政府2011年施政举措中的保障性住房为例。保障房所需要的投资在1.3万亿元到1.4万亿元之间。中央财政预算拟安排补助资金1030亿元，其余1.197万亿元(约占总投资的90％)的资金需要通过各种途径配套解决。如果地方政府配套的资金跟不上，将成为制约保障房建设的关键问题。但事实上，许多地方政府的财力已经捉襟见肘，加上地方政府融资平台已超过10万亿元的债务，不堪重负的地方政府财政更是举步维艰。
二、我国地方国资证券化的发展诉求与成效分析
(一)我国地方政府推行国资资产证券化的发展诉求
在地方政府所掌控的资源当中，除了土地和矿产资源之外，国有资产既是一张比较顺手的“好牌”，也是一张效益和效率并存的“王牌”。因此，推动国资整合和国资证券化无疑成了地方政府实现直接融资的首选途径。同时，从近期的发展目标看，国有资产证券化改革有助于改善国有企业治理结构，提高国有经济的质量、效益和效率；有利于各类投资者通过购买国有企业的股票、债券、信托及理财产品，享受国有资产经营、管理及其增值所带来的投资收益，而地方政府通过资产证券化途径实现直接融资，可以化解当前的财政困境，满足民生工程等一大批项目的资金需求。从远期的发展目标看，国有资产证券化决定着国有企业整体改革的成败，决定着地方政府投融资体制改革的成败，关系到地方政府调控经济的能力和控制国有经济发展的影响力，也关系到国有经济整体实力和核心竞争力的提升。所以，地方政府推行国资资产证券化的发展诉求归根结底就是一种价值创造过程。即：地方政府通过国资资产证券化首先要能够实现资源有效配置或具有流动性，即要价值发现；其次要能够满足政府直接融资或者具有变现性，即要价值实现。面临央行加息和贷款收紧的双重压力，地方政府将会通过国有企业整体上市融资、上市公司再融资或者减持已上市国有企业的股份进行套现来筹集资金。
目前，上海、重庆和广东实施国资证券化的实验与成效也表明，国资证券化在增强国有企业融资能力、放大国资控制能力、搭建国资进退出平台、提高国资效率、加大公众监督力度以及促进股权激励制度优化等方面有着独特的优势，尤其是利用市场发现价值的功能促进国资的保值增值。促进了国有资产与社会资本的对接。总之，地方国资通过证券市场重组整合。最终实现国有资产证券化乃是大势所趋。
(二)当前我国地方国资资产证券化的成效分析
以国资资产证券化走在全国前列并已初具成效的上海、重庆、广东为例。
根据2009年统计数据，上海市地方国有资产总量为12596.79亿元，全国第一，占全国国资总量的1/10，占上海国民经济的1/4。2011年1至8月，上海市已实现国资证券化率34.5％的目标，同时实现利润总额605亿元。按照上海市国资委“十二・五”时期的整体工作思路，“十二・五”期间上海国资90％以上的产业集团将实现整体上市或核心资产上市。目前，上海推进国资证券化的基本路径除了推进整体上市外，还有通过“合并同类项”实现分板块上市、跨集团重组、推进IPO等方式。根据安信证券的统计和研究，在过去5年内，进行过各种重组的37家上海国资企业平均取得了17％的超额收益。
重庆市提出，到2012年，重庆上市公司的总市值要达到8000亿元左右，适宜上市的市属国有重点企业将全部上市。为此，重庆市确定了国资证券化改革的四种主要路径：一是上市融资。重庆市拟定了首批10个企业集团整体上市。二是私募股权融资，以避免国企都去挤公开上市的“独木桥”。三是利用收益权信托、市政收益权债券等方式对高速公路收费权、供排水收费权、房地产信托等存量国有资产证券化，筹集现金投入再发展。四是加快多层次资本市场建设，积极筹备区域性场外柜台交易市场及家畜产品远期交易市场。
广东省提出，力争到2015年末，新增20家国有控股上市公司，80％以上集团至少控股1家上市公司，证券化率突破60％。广东国资证券化思路主要体现在三个方面：首先是省属国资吸收市属国资，借壳上市。其次是学习央企和其他省区市的经验。如通过定向增发方式注入优质资产、吸收合并、资产置换及出售等方式，提高国有资产的证券化水平。第三就是IPO。省广股份上市是近年来广东省国资自己推动优质资产上市的一次成功尝试。
三、我国地方国资资产证券化的发展策略与前景展望
(一)我国地方国资资产证券化的发展策略
可以预见，未来地方国有资产的运营和收益将会在地方政府财政中扮演着更加重要的角色.而且最终会接力国有商业银行成为“积极财政”的主渠道和钱袋子。伴随着“银根”紧缩和国有商业银行逐步淡出中
国地方政府的“积极财政”之后，地方政府的融资结构已在逐渐发生变化，推进国企重组整合、鼓励国企上市融资、提高资产证券化率等已成为地方政府主要的直接融资渠道。而地方政府主导的国有资产证券化既能够满足传统产业升级以及战略型新兴产业、创新企业和现代服务业发展的投融资需求，推动地方国资资产证券化也在客观上降低了地方政府的融资成本.同时为以银行信贷为主的间接融资体系降低了金融风险。保证了新增贷款规模增长速度明显下降并间接地降低了广义M2的总体增长水平。在这一背景下，我国地方国资资产证券化的发展策略是：
首先，拓宽地方国资资产证券化的发展渠道，实现直接融资。具体包括国有企业上市融资、国有企业上市前的私募股权融资、国有企业收(益)费权等权益性资产证券化融资、地方金融机构资产证券化融资、国有企业存量资产(存货、应收账款等)证券化融资等。积极探索地方政府融资平台资产证券化、地方政府行政及事业机构经营性资产证券化、地方政府国有资源(矿权、产权)证券化的融资渠道，实现直接融资。
其次，健全地方性金融体系，服务于地方国资资产证券化。完善的地方性金融体系能有效聚集、配置金融资源.大力发展属于本土的地方性金融体系已经受到了各省(区、市)委、政府的高度重视。而地方政府出于本地区经济利益的考虑。把追逐金融资源的占有规模壮大金融体系作为其推动地方经济发展的首选政策。
第三，建设多层次资本市场，满足地方国资资产证券化的交易要求。我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化和增量资产的不足，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性。要使地方国资资产证券化在我国顺利推行，就必须进一步完善和发展我国的多层次资本市场，以满足地方国资资产证券化的交易要求。这就要求必须进一步优化资产市场结构，建立一个结构均衡合理高度完善的资本市场，做到直接融资与间接融资协调发展，债务市场与股权市场互为补充，发展市场与交易市场紧密衔接。并加强监管，规范运作。
第四，培育合格机构投资者，使其成为地方国资资产证券化的投资主力。机构投资者的参与是繁荣整个资本市场的关键。由于我国机构投资者的发展后劲不足，造成了证券市场的不规范运作，也影响了资产证券化的发展速度。目前，在国内A股市场上，实际控制人为地方国资委或地方政府的上市公司有622家.市值达到约2.7万亿元。因而地方国资资产证券化会吸引一些实力雄厚、运作规范的机构投资者参与进来。在强化金融监管体系的前提下推动地方国资资产证券化逐步向保险、社保、住房公基金、国家基金等机构投资者开放。
第五，推动地方国有企业向“平台化”发展，增强其综合实力。从全国范围来看，很多地方政府投融资平台被赋予了金融控股、产业发展、国资经营和土地一级开发等职能，在地方政府投融资体制改革中依旧发挥着工具、平台、杠杆的作用。因而在地方国资资产证券化过程中，很多地方国有企业担纲了地方政府投融资平台的角色，通过行政协调和市场运作获得了优质资产和项目资源，推动了国有资产资源向优势产业、优势企业和优秀企业家集中，多种途径增强了国有企业的综合实力。而地方国资委的工作重心从过去的国有资产管理和监督逐步转向国有资本调整和运营，也助长了地方国资“平台化”趋势。
(二)我国地方国资资产证券化的前景展望
首先，资产证券化是国家发展战略的融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座桥梁，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。从国外的发展经验来看，资产证券化既是化解银行信贷和政府债务的一种避险工具，也是连接信贷市场和资本市场的一个金融工具。
其次，地方国资资产证券化将引导地方政府经济活动逐步由产业经济时代向资本经济时代转变。资产证券化作为直接融资的债券类金融创新工具。目前已经成熟的国内外资本市场得到了迅猛的发展，它的出现改变了金融市场的发展格局，也改变了地方政府经济活动的发展思路。在地方国有企业资产证券化浪潮的冲击下，包括各类地方国有金融资产，以资产证券化方式进入资本市场，参与资源在全社会的优化配置，促进了产业资本和金融资本的有效对接，满足了地方国有企业产能扩大和规模扩张的投融资需求，适应了地方政府经济活动的要求。同时，地方国资资产证券化也实现了资本与资产之间的交易.使得地方政府在经济活动中不仅要掌握产业运营的规律还要掌握资本运营的规律，以适应资本经济时代的发展变化。
第三，国有资产“社会化”将成为地方国有资产证券化的发展主题，实现发展成果由投资者所享有的目的。区域振兴规划实施、保障房建设等都面临严重的资金缺口，要解决资金供给的问题，地方政府融资仍然要发挥较大的作用。通过地方国有资产证券化途径来提供资金来源，推进区域振兴规划实施和保障房建设。从社会化角度看，地方国资将不再仅仅是地方政府的“钱袋子”，更多的是投资者所享有的“社会财富”。作为股东，投资者通过购买股票、债券等享受地方国有资产及其经营所带来的收益，同时他们还多了一张在地方国有资产证券化的过程中大量社会隐含财富正在被重新分配的入场券。他们持有的不仅仅是股票、债券等有价证券，更是一张社会财富重新分配的有效凭证。
第四，地方国资资产证券化进程将会推动地方国企金融创新，产融结合成为地方国资发展的新趋势。目前，以地方国资资产证券化为主要特征的地方国企金融创新，已主要集中在金融、地产、核心产业和交通四大领域，这既是实现地方国资实施产融结合的主要领域，也是地方政府经济活动的主要根基。因此。对于地方政府而言，无论是产业投资金融还是金融支持产业，都会加快资源的转化率和资金的流动性并能产生良好的协同效益，也会扩大地方政府对金融资源的占有规模。
关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性
资产证券化是20世纪70年端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进行一些有益的探索。
资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的发展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它克服了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、突破。因此， 资产证券化是法律制度的创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用模式和法制规范。
一、财产法的发展与资产证券化
在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。 由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能相互结合。 至为重要的是，抽象物的流转脱离了具体的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不发达时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易安全的弊端。 然而，具体物虽然“通过感观可以感觉到或观察到”，但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。
一方面，有价证券使具体物得以表征化。通过将占据巨大空间或不可移动或不便移动的具体物的全部权利记载于“一张纸”上，并赋予处分这张纸以处分具体物同等的效力，具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券取得了虚拟具体物的属性，这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。” 此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，体现了物权与债权之间的相互融合。
另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权”等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易安全相应地得到了提高。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。
当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物之间进行流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地承认，以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”， 进而成为一种独立的无体动产。
我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。” 可见，将财产“化体”为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的发展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种发展趋势的有力证明。限于篇幅，本文对该制度不予探讨。
从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化”，即“将资产化体为有价证券”。事实上，从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的资产证券化过程。
如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年端于美国的、被称为asset securitization的一种新型融资方式”的话，那么，迄今为止，资产证券化则是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。它把一切具有优质信用的现存的、未来的、实体的、虚拟 的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，达到担保融资和有安全保证的的投资功效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基础。
二、资产证券化制度构架的初步解读
资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割（asset partitioning）”阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV）的设立、资产转移、信用增强（credit enhancement）及资产支撑证券（asset-backed securities）的发行与交易等四项制度。
所谓“资产分割（asset partitioning）”，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。 由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。
资产证券化中需要予以分割的“资产”，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以达到使该财产性权利成为独立于原始权力人交易基础关系的无体财产的目的。为此，一方面，则必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以安全地成为将来发行证券的基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能彻底维护以该财产性权利为基础的证券的安全性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有利工具。
创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。 因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。 因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（special purpose trust）和真实买卖（true sale）两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。
证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通，前文已经论述。流通性和安全性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的基本属性-流通性和安全性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。
从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从实践的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以提高财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，若有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。
从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权（Substanzrecht）和价值权（Wertrecht）两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体（Substanz）为客体的物权；而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值（Kapitalwert）为客体的物权。 据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，则应具体而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。
证券化过程中的信用增强制度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产”构成发行证券的信用保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信用增强制度，则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强，旨在一待“资产”出现不利情形而借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高，此为内部信用增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段，这对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信用增强途径。
证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规则并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。
三、资产证券化与有价证券发展趋势的契合
前文言及，资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回顾，我们对此已经获得一定的认知。为能够全面揭示资产证券化的有价证券制度基础，有必要从有价证券发展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的发展趋势，本源于对有价证券制度发展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券发展趋势与资产证券化进行比较分析。
有价证券的发展趋势表现在以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与安全性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信用手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系发展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化发展最高阶段的制度结晶所具备的最佳品质。
财产权利流通性与安全性是有价证券赖以存在和发展的根本特质所在，不具有流通性的有价证券，经济价值处于僵死状态；不具有安全性的有价证券，必将引起厌恶风险的投资者的恐慌，而无从实现其价值。因此有价证券制度的发展历程始终以有价证券的流通性与安全性的增强为其宗旨，而从未丝毫偏离。但是受经济发展、人类文明进程的限制，人们至今仍未寻找到将高安全性和强流通性完美结合的有价证券品种。虽然任何人都不能断定，资产证券化就是我们梦寐以求的目标，因为其发展的历程太过短暂了，制度的先进性还有待于实践的检验；但是没有人能够否认，迄今为止，资产证券化制度是人类探索历程上最精致的构思，也是唯一将高安全性与强流通性集于一身的先进制度。
资产证券化产生之前的普通有价证券制度始终面临着发展上的尴尬局面，即在高安全性和强流通性两方面总是顾此失彼，不能取得两方面的平衡发展。从票据、提单、仓单向股票、债券演进过程，就是有价证券流通性不断增强的过程，同时也是其安全性不断衰减的过程。安全性衰减与流通性增强所导致的矛盾，虽然由于有价证券投资的投机属性增强而并不显著；但是大多数人却不趋向于追求高风险的高收益，而宁愿寻求一种回报虽不太高、但更加安全的投资渠道。资产证券化制度通过将至为严格的“资产分割”手段、信用增强机制与流通性最强的有价证券相结合，从而实现了有价证券流通性、安全性双重属性的同步提高。就此而言，资产证券化不能说不是有价证券制度发展历程上具有里程碑意义的制度形式；不可谓不是新时期契合有价证券发展趋势的先进的制度创新。
有价证券的功能亦即有价证券存在的意义，在有价证券的发展历程上始终处于不断的变化之中。反思历史，可以发现有价证券功能是因时代对于生产、交易要求的变化而变化的。当封建割据致使货币不统一、交易不便，时代要求便捷的支付工具时，票据的前身-兑换证书应时代召唤而生；当现代贸易需要一种表达信用的手段时，“远期票据”这种有价证券即时产生了； 而当社会化大生产需要巨额的资金来源时，与现代生产组织-公司相结合的股票、债券等具有融资功能的有价证券即时满足了这一要求。当前人们对于与公司相联系的有价证券所存在的诸多问题大感头痛，一种脱离于公司的融资方式和投资渠道成为新时代的要求，资产证券化这种新兴的有价证券制度因迎合了这一需求，而成为时代的宠儿。现代社会从交易社会向投资社会的转变，要求有价证券从支付工具、信用手段向投资工具、融资渠道的转变。建立在公司制度上的股票、债券虽然标示了这一转变的开始，但却存在着诸多弊端，特别是投资者与公司各具独立人格因不可克服的信息差异所造成的公司异化现象，往往使投资者屈从于公司而茫然失措，证明公司融资制度并没有真正完成这一转变，于是资产证券化则历史地成为完成有价证券功能这一转变的新生力量。
有价证券存在的价值不在于其为记载了一定权利的“一张纸”，而在于其所表彰的财产价值，若丧失了此财产价值，有价证券与一张废纸无异。作为融资工具的现代有价证券，能够承载的财产价值越多，其融资功能就越强。因此，出于增强其融资功能的需要，有价证券赖以产生的财产范围有不断扩张的趋势。票据、提单和仓单等最初的有价证券，由于承载财产范围因与特定的交易关系相联系而非常狭小，其融资功能相当有限；股票、公司债券将其可承载的财产范围扩张到所有可以独立存在的财产，而使有价证券的融资功能得到空前地提高。但是，人们并未就此满足，而是希望所有的-甚至是将来的-财产都能够成为有价证券的基础资产，并希望自己能随之进入现代资本经济，成为其中的一员。“证券化你的梦”的口号使人们不得不惊叹人类非凡的想象力；资产证券化制度更将人类卓绝的创造力表现地淋漓尽致。
经由资产证券化而发行的资产支撑证券乃是建立在不特定人的财产之上的，而赖以可发行资产支撑证券的财产不仅不以现实的财产为限，甚至包括未来可能的财产收益。由此可以看出，有价证券所赖以存在的物质基础正在向更广阔的时空快速蔓延，具丰富的虚拟化和流通性更加具有扩张性。不远的将来，有价证券和信用将成为人们克服时空障碍的有利武器。
虽然现代社会正由“熟人社会”向“陌生人社会”迈进，但是这并没有导致人与人之间关系的疏远，反而使人们之间的联系更为紧密了，即使相互联系的人们之间并不熟识。这种良性矛盾的维持依赖于社会公共产品的组织功能。随着社会的变迁，有价证券正逐渐从私人交易工具渐进为社会公共产品的一员。有价证券的公众化使其媒介的生活关系逐渐摆脱了私人关系的相对性，而逐渐具有社会化特征。建立在独立的有价证券交易市场和极度简捷的交易规则基础上的股票、公司债券是有价证券公众化及其媒介关系社会化的重要标志。资产证券化制度的产生则使有价证券公众化及其媒介关系社会化的程度更具有跨越性。借助于对可证券化财产范围的拓展及有价证券安全性的提高，一方面，资产证券化使无法通过普通公众化有价证券-股票和公司债券-融资的企业组借助其 “资产”即进入有价证券市场，提升了有价证券媒介关系的社会化程度；另一方面，资产证券化则将更多的财产持有者吸入有价证券市场，这些潜在的投资者出于对普通股票、公司债券等公众化有价证券风险的恐惧而不愿投资于有价证券，却因资产证券具备独立信用资产担保而使有价证券公众化的范围得到进一步的扩张。鉴于它具有安全性和效益性的双向优势，特别适宜于企求稳定的机构投资，充分其服务社会、稳定社会的优秀品质。
四、资产证券化对公众化有价证券局限性之克服
当前的普通公众化有价证券融资虽然是引发资产证券化制度创新的直接思想素材和理论基础，但同时，由于一种普遍存在的恋旧情绪，这一普通公众化有价证券制度正成为资产证券化制度建立与发展的最大障碍。事实上，正是因为这种普通公众化有价证券制度存在着诸多局限，才更有建立资产证券化制度的必要。制度的选择必然是历史的选择，资产证券化的优胜性，根植于这种制度深处的局限性。
普通公众化有价证券制度赖以建立的基础是现代公司制度；但同时，其所暴露出来的难以克服的局限性，也应归咎于公司制度。其中，公司法人格独立、有限责任及公司资本三原则等是普通公众化有价证券的根基，也是其局限性的根源。
股票局限性的首要来源是公司法人的独立人格属性。公司具有独立的人格，是公司法人制度最基本的特征。 其基本意义在于公司成为独立的实体并与其成员人格区分开来，公司独立人格不可或缺的要素之一是公司财产与其成员的财产相分离。由于公司与其成员的财产相分离且具有独立的人格，因而公司拥有了自身的利益，而公司的利益与其成员的利益不可能始终保持一致。特别是当公司受某个股东、或者专业经理层、或者董事会控制时， 这种投资人与公司-实质上是与特定利益集团-的利益分化就更为明显了。由于这些公司实际控制者占据了最优势地位，有价证券持有人必将陷于最不利的境地，公司制度的信息不对称是绝对的，公开性是相对的，投资人投资的安全性因此受到了极大的威胁。而公司法人格独立是公司制度的根本，从而导致了建立在此基础上的有价证券不可克服的局限性。
一、SPV同发起人破产风险隔离
（一）完成真实销售 SPV如果要实现同发起人破产的风险隔离，其基本条件必须是如果发起人遭遇破产清算时，其基础资产不能列入破产财产名单中进行清算。要达到这一目的，就必须在发起人的资产负债表中把基础财产“剥离”出来，从而成功实现实现资产的表外处理。发起人通过资产转移的方法将拟证券化资产转移给SPV，SPV以该资产为支持发行证券。这笔资产已转移，已属于SPV所有，因此就不会被列为发起人的破产财产，发起人的债权人不能对该资产主张权益，申请抵债，从而保证了该资产远离发起人破产风险。为了达到这一目的，法律要求发起人和SPV之间的资产转移必须采用真实销售的形式。
在资产证券化中，“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益、风险和控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法处置权。资产转移的方式有多种，最主要的是债权更新和债权让与。“债权更新”是指“资产的债务人、发起人和SPV三方达成一致协议，同意消灭存在于债务人和发起人之间的权利义务关系，取消旧合同，用债务人与SPV之间的一个新合同来代替，即通过创设一个新的内容相同的合同终止原来的合同，使SPV全盘承受发起人原先的权利义务，承接发起人原来的收益与风险。但是，这种方式在资产证券化中很少被采用。因为一般拟证券化的资产数额巨大，如果逐个取得债务人的同意，缺乏现实可行性和实践操作性。“债权让与”是指债权人将其债权移转给第三方的民事法律行为。第三方取得让与的债权后，成为债权人。在证券化资产的转让中，即发起人将资产的权益和风险转让给SPV，由SPV取代其债权人的地位，成为新债权人。债权让与是一种比较彻底的转让方式，能较好地满足资产证券化的要求，是最常采取的资产转移方式。也是被非法律界人士称为销售的最常用的方式。
（二）防止“实质合并” “实质合并”从法律角度理解，由于指由于符合某种法律条件，SPV被看做发起人的从属机构，在发起人破产时，其资产和责任被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任；从财务角度的理解，SPV的账户被合并为发起人的账户，原已转让的资产重新回到了发起人的资产表上，使发起人通过SPV融资变得不可能。
一旦发生SPV与发起人实体合并的情况，那之前“真实销售”建立的资产隔离就失去存在价值。尽管资产证券化过程中经常会出现由第三人设立SPV的情况，但第三人通常也为一个公司法人，则SPV就是其子公司，同样也存在实体合并的风险。
既然SPV不可避免地面临“实质合并”的风险，那么如何尽最大可能防止这种情况的发生至关重要。这要求构建的SPV最大可能的保持独立人格。具体体现在以下几点： SPV从事业务以自己名义；区分SPV的资产与其他实体的资产；保留独立的账户，建立独立的账册和档案；单独支付SPV的成本和费用；严禁关联公司之间的相互担保；在SPV与其关联公司之间的交易严格遵守市场标准；SPV配有单独的发票、收据；SPV债务与发起人分离。通过以上途径，母公司的破产风险将与SPV隔离。
二、SPV自身破产风险隔离
（一）防止SPV的“强制破产” “强制破产”是指SPV的债权人针对SPV提出的强制破产申请。为防止这种SPV的“强制破产”实现，主要途径通过限制SPV的债务和债权人的数量来实现。具体有以下几个方面：
（1）SPV经营范围的限。SPV的设立目的应当明确，经营范围只能是证券化交易及其相关的业务。主要包括：与特定财产/抵押资产的获得和拥有有关的活动；资产支撑证券（资产支持证券）的发行；其它为了执行前述业务所必须的和适当的活动。否则允许SPV经营资产证券化以外的业务，伴随也会带来与证券化无关的债务，也会加大SPV的破产风险。
（2）对债务的限制。除了从事与证券化无关的业务活动会产生不必要的债务外，SPV还可能因其他活动产生债务。必须严格限制SPV的债务履行，除了证券化交易中确定的债务及担保义务外，不应该再连带产生其他债务和担保。此外，为防止SPV权利的滥用带来债务增多风险，应该明确规定：SPV无权自愿提供担保为没有参加结构性融资的其他人。但也存在例外情况：第一，特殊目的机构的资产可以被抵押给信用增级机构或者流动性的提供者；第二，一些无法避免的法定担保。
（3）对重组、并购的限制。公司章程或信托契约中规定，在资产支持证券债务尚未清偿之前，SPV不能进行资产重组、清算、并购、及资产的拍卖，也无权对该规定进行修改。以保证资产支持证券尚未清偿完毕之前，上述行为不会侵害到SPV的破产隔离。
（4）第三方提出破产申请时间的限制。完全要求第三方放弃对SPV提出强制破产申请的权利是违反公共道德的，通常得不到强制执行。为了限制债权人申请破产，SPV应与其债权人约定，在资产支持证券本金和收益全部清偿完毕之后一年（或更久）之内不得对SPV提出破产申请。这种有关一年期限的规定可以防止法院优惠性转让在SPV破产后认定对资产支持证券的。
（二）SPV“自愿破产”的避免 除了被债权人“强制破产”外，SPV也可能会自愿申请破产。而且事实上SPV的非自愿破产风险是远远小于SPV的自愿破产风险。世界上大部分国家的破产的一个宗旨都是保护债务人。但完全禁止SPV自愿申请破产的权利是违反公共道德的。所以，只能通过规范SPV的法人治理结构和决策程序来间接的减少SPV的自愿破产隔离风险。
（1）独立董事的设置。独立董事存在的必要性源于其独立于公司及其管理层的特点。该董事一项重要的职责就是在表决破产事项时必须兼顾投资者和股东的权利。另外，公司章程应该硬性规定：严格限制SPV提出自愿破产的申请，只有处于资不抵债的情况，经过最少一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产的申请。独立董事对重大事项的否决权的赋予也制约了SPV提交自愿破产申请，从而为SPV保障破产隔离。
SPV为“非孤儿SPV”的交易结构设计中，独立董事的作用尤为重要。由于母公司的董事通常会充当SPV董事会中的董事，在母公司自己资不抵债而SPV正常运转的情况下，母公司出于保大舍小的考虑，可能会通过它在SPV里的董事递交SPV自愿破产的申请，由母公司来合并SPV的资产。如果在SPV董事会里至少有一位独立于母公司之外的独立董事，当他认为SPV的破产将不利于SPV的利益，就不会投赞成票，那么SPV就不可能通过表决，来提交自愿破产申请。独立董事既肩负着对债权人的信义义务，同时也肩负着对其他人的信义义务，他有可能会为了履行对其他人的信义义务而投票赞成申请破产。从这个角度看，“特殊目的载体只是一个远离破产的实体，而不能完全防止破产。”
（2）调整SPV的股权结构。 SPV的股权结构设计成由两类股票组成，发起人持有一类股票，另一类股票被抵押给SPV证券的持有人。SPV的破产申请在章程中规定，两类股票的持有人都同意的情况下才能提出自愿破产申请。
（3）独立的第三方控制SPV。SPV由一个独立的第三方控制，比如慈善机构。发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，在发起人破产时，这样做的目的，防止第三方将SPV放置在破产程序之中，同时可以有效避免SPV受到发起人破产的影响。
三、SPV同其他当事人破产风险隔离
（一）SPV同服务商破产的风险隔离 服务商在资产证券化中的职能，决定了基础资产产生的收入会首先流入服务商的账户。但如果该收入没有及时上交，而是保留在服务商的自有账户中，那么在服务商提交破产申请时，就会危及资产支持证券的偿付。另外，在资产产生的收入和服务商的自由资金混合存放的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于按时对证券的偿付。所以，为了避免类似情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中规定，服务商在收集收入后的约定时期之内，可以保留和混存收入，但在约定时期结束之后，资产的收入必须存入规定存款账户之中。一些服务协议甚至规定债务人对锁定账户直接进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入规定存款账户之中，服务商除非具有证券化交易要求的信用等级，否则它就不能获取锁定账户的款项。在满足上面的要求之后，就能保证服务商在破产或清偿能力不足时不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。
（二）SPV与原始债务人的破产风险隔离 债务的偿还是资产证券化收入的最根本来源。当债务人丧失偿还能力的时候自然就会威胁到对证券的偿付。但个别债务人无力偿还债务的情况是不能避免的，实现与债务人的破产隔离关键在于如何避免个别债务人破产带来整个资产证券化的弊端，就会要求资产证券化的架构设计时将个别债务人的破产情况考虑在内。SPV通过设立“资产池”的途径保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。“资产池”的规模，是根据债务人的债务总量设立。“资产池”设立的作用，根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。资产证券化的交易架构的设计是将个别债务人的破产情况考虑在内的，投资者在决定投资时应该慎重考虑的问题是整体债务人的破产风险。
参考文献：
债券市场新问题
在经济发展进入新常态阶段，全面深化改革对发展债券市场提出了新的要求。长期以来，我国经济金融存在多种扭曲问题，固有的银行融资体系占绝对主导地位的结构难以改变，相应的导致了银行体系风险不断累积、银行盘活资产和补充资本面临越来越大的压力、商业银行转型面临重重阻力，支持城镇化建设的市场融资机制短缺和防范地方债务风险问题突出、中小企业融资难、融资贵等问题长期得不到有效解决。要解决好这一系列深层难题，必须从总体上找到解开重重症结的“钥匙”。对此，应该充分利用债券市场在近年来的良好发展势头和所发挥的重要功能，通过改革完善债券市场来大力推进金融改革的深化，调整好经济金融结构，防范化解相关风险。就此而言，建立发展多层次债券市场体系，是改革健全整个资本市场体制机制的关键所在。当前阶段，我国债券市场的规范发展存在着诸多亟待解决的问题。
一是债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的弊端。这种“五龙治水”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，各自为政，人为的市场分割并不是市场经济内在需求的多层次市场，反而使得债券市场的整体性和统一性受到监管分割，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场的功能发挥，结果必然抑制了债券市场本身的发展。二是债券市场主要由政府与国有经济部门主导，一般的企业和居民基本被排除在外，产品结构也存在明显缺陷，公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种数量有限，规模相对小。三是债券市场运行很大程度上是在为金融体系自身服务，在债券发行与交易环节中，主要都是银行金融机构在买卖持有，实质上并没有明显改变银行间接融资模式。四是债券市场存在明显割裂等导致市场机制的缺陷，市场收益率曲线和定价机制不合理。五是债券市场的基础设施建设仍然有待大幅改善，包括相对统一的法律框架，市场的微观结构，风险对冲机制，市场违约及其处置机制等。
创新发展多层次债券市场
针对上述问题，显然并非采取某种单项外科手术式的改革所能解决。实际上，我国债券市场的诸多问题是长期以来政府直接控制与主导形成的“外植型”金融体系的必然结果，因此，我们需要从建立一个内生性金融体系来着力，关键性的战略环节就在于积极发挥市场因素，遵从市场趋势，创新发展功能完善的多层次债券市场。
赋予企业和居民的金融选择权。基于当前我国债券市场发展的现状，可以先把公司债券的发行交易作为改革政策的抓手，在条件进一步具备时可以直接向企业与居民发行地方市政债券。具有高信用等级的公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民发行销售，通过企业与居民的自主选择交易，最终培育形成多层次的直接融资债券市场，这既有利于使实体企业摆脱资金来源受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入和实体企业进行现金管理的水平。围绕公司债券的发行交易直接面向实体企业与城乡居民这一核心举措，需要做好以下方面工作：一是贯彻法治，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，对符合法律规定条件的实体企业选择发行债券融资的，应该有效维护这些企业的法定权利。二是建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水” 的债券审批格局。三是取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制，同时，强化公司债券交易环节的监管。四是积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，逐步完善证券市场中各种证券的市场定价机制。五是积极发挥信用评级等市场化约束机制在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。六是建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。七是推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，排除行政保护和监管强制的刚性兑付，以规范公司债券市场的发展，保护投资者权益。
健全国债收益率曲线建设，完善金融市场定价基准。国债收益率曲线描述国债收益率与到期期限之间的关系，作为基准利率曲线，向整个市场提供期限完整的无风险利率信息。经过近十年的发展，我国的债券市场收益率曲线已初步形成，中债收益率曲线族系按债券品种划分为六大类、161条曲线。但是，由于我国债券市场的发展历史较短，交易市场分割、期限结构单一、债券尤其是国债市场流动性不足、做市商制度不够完善、市场交易主体结构单一和投资行为短期化等问题，导致我国收益率曲线的拟合在精确性和客观性方面有诸多需要完善的地方。金融体系要按照市场化的基本方向全面深化改革，就需要进一步发挥收益率曲线机制在金融资源配置中的重要作用，需要从以下方面健全国债收益率曲线。一是在国债发行管理制度上平衡好财政功能与金融功能。要避免过度强调财政功能，改善国债发行的灵活性，完善国债品种的期限结构，特别是应该增加短期债券的供给。二是着力改善国债市场的流动性。进一步完善国债做市商制度，合理安排国债发行的期限与频率，提高信息透明度，还应该稳步发展国债回购、期货、期权等相关市场，加强财政部门与中央银行之间的政策协调，重点从金融市场机制上提高流动性。三是尽量降低税制因素对市场的负面效应。现有的国债税收优惠制度鼓励投资者持有到期，这不利于活跃市场交易，也使其对市场定价的影响力受到限制。
稳步推进信贷资产证券化，促进融资结构调整。资产证券化是通过一定的结构安排将缺乏流动性但具有可预期收入的资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，进而创设了以资产现金流为支持的全新融资方式。信贷资产证券化产品通常采用了结构化金融技术，比其他固定收益类产品在结构上更加复杂，定价与风险管理的专业性更强，适合采用询价方式、面向合格机构投资者的场外市场发行和交易。我国开始首批信贷资产证券化试点以来，所发行的产品主要是以银行发放的企业贷款资产支持证券，资产也是比较优质的。在培育市场的试点阶段，这有利于兼顾保护投资者利益和市场运行效率，严控风险。在后续发展进程中，市场规模会有大幅扩张，业务趋于常规化，基础资产的风险情况也会有较大变化。为此，我们应在认真总结国内试点和国外市场的经验基础上，健全资产证券化业务发展所需要的法律、法规和制度建设。一是建立统一的资产证券化法律体系。应对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题，有效解决好投资者面临的法律风险。二是明确受托人职责，建立“合格受托人”制度。受托人是资产证券化控制风险最核心的部分，美国“次贷危机”很大程度与没有严格的受托人准入机制有关。我国应建立“合格受托人”制度，通过设立明确的基于资本和风控水平的门槛要求，而不是区分信托公司或证券公司的机构性质，广泛推动更多有实力、有风险承受能力的金融机构成为“合格受托人”，为受托资产提供较强的流动性支持，增强投资者信心，增加资产证券化产品的流动性。三是要充分发挥信息披露、信用评级等市场纪律的约束，还要发展信用风险管理工具予以配合。金融危机后，美国对资产证券化市场采取了一系列的改革措施，特别加强对资产支持证券的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则。我国资产证券化市场要步入发展快车道，必须要有规范、透明的信息披露规则体系。
积极利用债券市场为城镇化建设融资，防范地方政府债务风险和金融风险。当前和未来较长时期内，我国城镇化建设需要投入庞大规模的资金，而在原有的银行与政府间融资主导模式下，城镇化建设融资越来越面临多重困境。2015年开始实施的新《预算法》规定地方政府可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券以举借债务的方式筹措建设资金。这在根本上是规范约束地方政府举债行为、适应城镇化建设的市场化融资需求的改革举措。通过逐步推进市政债券的发行，来建立规范透明的市场化投融资机制，降低地方财政风险和金融风险，完善地方政府债务风险管理等相关制度。为此，建立健全适合我国社会制度的地方债券发行管理制度，推出一般市政债券和项目收益债券，特别是对于一些具有稳定现金流收入的市政基础设施项目，可以直接采取PPP模式融资或者发行项目收益债券，筹集稳定长期的资金，强化市场约束和风险防范。
统筹人民币国际化和债券市场开放，助力“一带一路”重大战略。如何提升与我国力相适应的国际金融影响力，拓展好我国的国际经贸和投资合作的路线图，包括如何以优质产能输出和基础设施投资助推“一带一路”沿线国家的经济发展，从政府层面和市场层面实现中国与世界经济的共赢，是我国在新的发展时期面临的重大战略问题。要服务于相关战略的布局实施，从债券市场开放来看，应该与人民币国际化、资本项目开放统筹考虑。一方面可以允许更多境内机构在境外发行债券，特别是简便手续到人民币离岸市场发行债券，吸引国际投资者投资以人民币计价的金融工具，丰富机构投资者的层次，加强各离岸市场、货币当局、监管部门、金融机构间的合作，降低人民币市场参与者的交易和管理成本，有效提升人民币的国际吸引力与市场信心。另一方面，继续推动境外机构投资国内债券市场，扩大境外主体在境内发债的范围，特别是对即将成立运作的亚投行、金砖国家银行等新型国际金融组织在境内发债融资提供便利，加强与其他国际组织、外国政府部门等之间的沟通协调。
一、知识产权证券化的内涵及主要类型
(一)知识产权证券化的基本内涵
知识产权证券化即拥有知识产权或者被授权享有知识产权权利的企业将其享有的知识产权作为债权，交由特殊机构SPV进行综合评估、担保和包装，并将其作为可流通债权进行发行和流通以实现资本的融通的金融操作形式。知识产权证券化是一种知识产权与资本的有机结合，它将知识产权作为可估值债权，并将债权发行为证券进行流通融资。知识产权证券化也是一种债权利益的证券化，是融资方式的一种，建立在知识产权的价值之上。
知识产权证券化需要多方主体的行为才能够形成，第一是证券发起人即知识产权的所有权人或授权使用人;第二是以资产证券化为目的进行经营操作的特设机构即SPV (Special Purpose Vehicle);第三是证券投资者即资本提供方。知识产权证券化在进行操作时需要通过一系列交易流程:首先，知识产权所有人或者使用人作为证券的发起人，需要将其可能取得的收益转化给特设机杯少一一SPV 其次，SPV 需要将知识产权行信用评级，以确定其价值;第三，SPV根据其评价结果及发起人要求进行信用增强操作，以对其进行包装和升值。
(二)知识产权证券化的主要类型
知识产权证券化作为一种新型的资本融通方式，其基础是证券化的知识产权权利本身或知识产权债权。按照资产标的不同，知识产权证券化可表现为以下3种不同的形式。
第一，知识产权权利证券化。这种方式将知识产权作为基础资产，即以著作权、商标权、专利权为基础，将这些权利转变为商品而形成的收益作为企业现金流量。这些商品形式可能表现为知识产权权利的实施、销售、许可使用和转让等。知识产权本身是一种法律权利，其在转变为证券以前，具有很大的不确定性，因此，知识产权权利证券化具有较大风险。
第二，知识产权债权证券化，它将知识产权的许可使用费、实施后形成的商品费用等债权费用作为基础资产，并将这种债券收益作为证券化的投资。知识产权债权证券化以知识产权商品化的成果作为基础资产，其期望值具有相对的稳定性。
二、知识产权证券化的实践性意义
(一)知识产权证券化化解了中小企业的资金风险
中小企业通过知识产权证券化的方式将企业的知识产权作为融资的方式，能够避免将企业的整个资产投放到具有较高风险的证券市场，同时企业还能通过知识产权获得流动资金，从而化解了企业的资金风险。传统的资金融通需要企业具备良好的信用，而知识产权证券化的方式，则更重视对知识产权预期收益的信用评价。因此，中小企业能够更加容易获得资金支持。
(二)知识产权证券化推动企业的主动创新能力
中小企业的技术创新往往而临着资金支持的压力，企业的自主创新受制于自身的资金现状。中小企业进行技术创新和知识产权研发往往需要通过银行借贷或者民间资金进行，这种方式需要而临的风险极大。通过知识产权证券化的方式，中小企业能够获得更多的现金流用以生产和创新，企业也能够通过社会的资金池获取独立的发展。
(三)知识产权证券化促进知识产权融资作用的发挥
相较于从银行获取的担保贷款来说，企业利用知识产权向社会发行证券能够获得较低的利率，以更小的代价实现融资，并通过证券化的方式最大限度的发挥所获取资金的作用。知识产权证券化能够更大限度的发挥知识产权权利的价值，也能够促使知识产权所有者或授权使用人从中获取更多的资金。
三、知识产权证券化而临的风险分析
知识产权证券化最根本的目的是要从投资人处获取更多的现金支持，这不仅关系到企业知识产权的转化，也关系到证券发行的成功。对企业所拥有知识产权及其权利的综合评估是进行知识产权证券化的前提。知识产权所具有的不确定性特征可能会影响到信用评级的结果。知识产权的不确定性表现在以下几个方而:首先，知识产权不是有形资产，其本身的无形性决定了其评估方式的复杂性。通过不同的方式对知识产权做出的评估也会有所不同。知识产权不同于固定资产的评估方式，对知识产权的评估需要制定更为严格的标准。同时评估方式也具有不同的方法体系，采用成本评估法与采用收益评估法会产生不同的结果。其次，知识产权权利转让给SPV时SPV所拥有的知识产权可能会形成一定的相似性或冲突性。这些资源之间的互补或互斥可能会导致知识产权本身价值的降低，知识产权融资可能无法实现功能最大化。另外，知识产权权利是一个具有期限的权利，其需要在动态的环境中实现价值，一旦社会技术进步或者科技发展，知识产权具有的价值可能会被破解、吸收，知识产权本身可能不再具有资金投入价值。知识产权权利的动态实现过程也可能会受到市场本身的冲击，市场的需求发生变化或市场弊端，例如盗版现象的出现都将会导致知识产权权利的瓦解。
四、知识产权证券化风险的防范对策探究
(一)综合评估知识产权价值，合理分担现金流风险
要实现知识产权证券化首先要评估知识产权的信用评级，笔者认为，应当选择优质的知识产权进行证券化。优质的知识产权具有以下几个标准:首先，优质知识产权需要具有可预见性。这需要在现有的条件之下，对知识产权可能产生的价值进行估算，并选择能够变现的知识产权作为可证券化的知识产权。其次，优质知识产权需要能够拥有稳定性。知识产权要尽可能的占有更大的市场份额甚至占有垄断性的市场地位。另外，优质知识产权还需要具备可控性。可控胜是指知识产权要满足权利归属明确，难以被复制的能够尽可能降低风险的知识产权。
(二)完善知识产权公示及登记制度
建立健全资产证券化法律法规，强化对知识产权证券化的监管，利用制度的优势来防范和化解市场风险与法律风险，降低知识产权可能出现的不稳定性。完善的知识产权公示与登记制度能够有效的实现知识产权的可查询化，能够减少知识产权侵权行为的发生。立足于信息技术的知识产权公示与登记制度能够将知识产权信息公示出来，保证投资人能够从网络上查询到知识产权的形态、知识产权证券化过程中的担保或转让行为，能够利用公众监督的力量实现知识产权公示登记制度的目的。也就是说，利用法律的规范性作用约束知识产权证券化发起人的行为，最大限度的保护知识产权的权利，最大限度的维护资金的安全。
(三)明晰合同责任分配，确立发起人担保义务
知识产权证券化需要受到合同的约束，对于合同的权利义务等内容应当详细完善，必须对合同的责任分配进行严格审查，以减少合同漏洞，出现责任不明的状况。合同内容中，知识产权证券化过程中涉及的相关费用的承担问题需要明确说明。关于知识产权年费问题、发生侵权时的维权问题、赔偿额的归属问题等都要做到明确具体。另外，对于知识产权证券化发起人的担保义务也需要予以明确。
一是房价过高，据有关资料反映，1988年一1995年，全国商品房售价年平均上涨26.45％，远远超过同期经济增长率和通货膨胀率。根据世界银行的考察，住宅价格与一般家庭年收入之比保持在3－6倍之间居民购买住宅的需求才有可能转化为现实的购买需求和购买行为；若高于6倍，则很难形成一个旺盛的买方市场。目前中国各省市的房价相当于中国城镇居民家庭年收入的9.84倍（平均数）。
二是高房价低收入限制了住房按揭贷款的开展。房价与储蓄和收入的悬殊是制约按揭贷款发展的最关键因素。同时，由于住房贷款具有刚性，且期限长、流动性差，容易受国家和宏观经济周期的影响，因此按揭贷款面临的风险较多，诸如利率风险、通货膨胀风险、市场风险、流动性风险、信用风险和政策风险，从而制约了银行扩大发放住房抵押贷款的热情，导致住房改革与金融市场相互脱节，使中国潜在的住宅市场需求（据有关资料计算，未来三年住房需求量将达到10亿平方米）难以实现，影响了住宅产业的发展，也影响了住宅业对经济增长的扯动作用的发挥。
为此，必须进行金融创新，突破居民住宅信贷的固有形式（即住房储蓄贷款、住房公
积金贷款、个人住房抵押贷款和组合住房贷款），吸收国际上的成功做法，实施住宅抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities，简称 MBS）。搞活房地产业从根本上讲必须强力启动市场，实施MBS是摆脱房地产市场萧条的一条有效途径。MBS，解决了房地产投资的不流动性、交易成本过高、不可分割和风险大的弊端，使广大中小投资机构和广大投资者参与房地产资本市场，扩大市场容量，增强市场灵活性。
一、MBS的产生及含义
资产证券化的产生是一种典型的金融创新过程。以美国为例，美国证券抵押市场的发展正是美国金融制度某些特定因素的产物。首先，由于早期政府不允许银行和储蓄机构跨州经营业务，抵押证券市场的发展弥补了各州资金余缺调剂的局限。其次，促使资产证券产生发展的另一个因素是传统的美国储蓄机构的利率管理。美国政府成立了联邦住宅管理局（FHA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）和联邦住房贷款银行（FHLB）等若干官方机构，以推动住房抵押贷款一级市场的发展；设立了联邦家庭住房抵押贷款公司以发展和保持一个全国性的住房抵押贷款二级市场；成立了美国全国房地产抵押贷款协会（完全的政府机构），对私人机构发行的房地产抵押担保证券给予政府担保，促进MBS.目前资产证券化已由MBS发展到汽车货款证券化、信用卡贷款证券化、应收帐款证券化等，并扩及到普通工商贷款、无担保消费贷款、计算机租赁、人寿保险、公用事业收入、俱乐部会费收入、石油天然气储备和矿藏储备等能产生稳当现金流量的资本领域。
1998年12月，国务院发展研究中心宏观经济研究部、建设部住宅产业化办公室、天
津开发区管委会联合在天津召开了“中国住宅产业化与抵押贷款证券化”国际研讨会，与会专家们一致认为，MBS作为二十世纪七十年代以来在世界范围内兴起的一种金融创新，对促进住宅产业发展、化解金融风险以及完善金融市场都能起到明显作用。所谓MBS，就是指商业银行将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定的现金流量的住宅抵押贷款资产真实地出售给一家独立的特别目的公司（Special Purpose Vehicle.简称SPV），然后SPV委托承销商对其进行结构性重组和包装，将其变成可以在金融市场上出售和流通的证券发售给投资者，购房者偿付的本息则通过银行及受托机构回报给投资者，据以融通资金的过程。MBS的本质就是将贷款或应收帐款转换为可转换工具的过程。
二、引进MBS对我国的借鉴意义
MBS有利于降低银行信贷风险，增强银行获利能力。银行将抵押贷款资产真实出售给SPV并由SPV发行证券后，就已成功地将风险转移和分散给了广大投资者，解决目前中国商业银行不良贷款过巨的问题，为商业银行的良性运行提供基础条件。
MBS是提高银行资本充足率和流动性的一条捷径。通过MBS，将流动性不强、风险权重大的住宅抵押贷款资产移出资产负债表，从而提高资本充足率，减少长期贷款，增加现金收入，达到《巴塞尔协议》和我国《商业银行法》规定的8％之要求。
MBS有利于刺激房地产业的发展，促进国民经济可持续增长。目前的房地产抵押贷款，对于商业银行来讲，都存在着短期资金来源和长期贷款的矛盾，从而制约着消费信贷市场的发展。实施MBS，银行风险降低了，其放款条件也会相应降低，期限也可相应增长，这样就可以拉动居民消费信贷市场，刺激房地产业的发展。
MBS为我国商业保险的发展创造了契机。目前我国保险资金的运用十分受限，风险较小但数量（方场经济成熟国家，消费信贷业务在住房信贷总额中的比重一般在30%一 60％），为我国保险资金的运用提供了新的投资工具。
MBS有利于开辟新的投资、融资渠道。由于MBS采取了破产隔离和信用增强等措施，风险较低且具有稳定的现金流，收益率也有一定吸引力，能满足不同层次投资者要求。
MBS有利于中国加入WTO后，商业银行和房地产等产业参与国际竞争，吸引外国投资者，从而有助于我国资本市场的多样化、现代化、国际化。
三、实施MBS应当注意的几个问题
MBS，在西方市场经济和资本市场发育比较成熟的国家得到了蓬勃发展，至1987年
末，美国的抵押债券余额即达到21975亿美元，到20世纪90年代美国每年住宅抵押贷款
的60％以上靠发行住宅抵押贷款债券来提供。中国目前全面大规模地推广MB S的条件还
不成熟，但为使住宅产业获得金融支持，化解银行领域的金融风险，我们应当借鉴国外早
已普遍采用的MBS的做法，为其创造条件，进行试点。我国在推动MBS时，政府更应大力加以支持、规范和参与，随着市场发育成熟后再让位于“市场主导”。
SPV必须是专门新设立的公司，不能用现有的金融公司取代，以免影响资产质量，应当对SPV的性质和有关运作做出相应的规范，以保障 SPV与商业银行实现风险隔离。
强化对社会中介机构的规范，保护资产证券化市场。建立和完善符合国际惯例的资信评估与评级等法律规范；改革评估机构，使其按照独立、客观、公正的原则执业，独立承担法律责任，规范中介机构的设置和运作，彻底纠正资产评估机构弄虚作假、乱收费、乱出评估意见的现状。
必须要有商业银行的支持。商业银行要将住宅抵押贷款全部档案资料妥善移转给SPV，并在向借款人提供贷款时必须按照《商业银行法》规定的“三性”原则运作，保证商业银行出售给SPV的抵押贷款真实有效。
必须要有司法部门的支持。目前中国司法中存在的“起诉不受理，受理不开庭，开庭不审判，判决不执行”的现象极不利于保护金融债权人的合法权益。在实施MBS过程中需要司法部门给予特别的支持和优惠政策。如设立专门的金融房地产法庭，优先审理由SPV提起的债权诉讼案，免收或减收诉讼费用等，对于有逃债迹象的借款人，司法部门应果断采取执行抵押财产、财产保全、强制执行以及宣告借款人破产等措施，增强SPV运用法律手段收回抵押贷款的能力，确保投资者的利益。
必须要建立SPV有效的内部法人治理机构。SPV性质特别、任务重大，必须建立科学完善的内在约束机制和激励机制，要注意风险资产管理决策人才和金融人才的吸收和培育，形成高瞻远瞩的决策管理层和多技术、多专长、多领域的综合性人才库，切实保证SPV职能和目标的实现。
加强立法工作，为MBS提供法律保证。对此问题将在下面专门论述。
四、MBS的有关法律问题
住宅抵押贷款证券发行的法律依据。目前，住宅抵押贷款证券应当以债券为主要形式，但也可以考虑股权的形式。我国《公司法》对公司债券发行条件的规定显然不能完全适用于 MBS，其中“累计债券总额不超过公司净资产额的 40％”和“发行公司债券筹集的资金不得用于非生产性支出”等发行条件对于经营MBS的SPV，肯定会有所突破。国务院应当制定《住宅抵押贷款证券化条例》，专门规制MBS的有关问题。
SPV的规制。很显然，SPV应当属于国家出资组建的专门负责经营MBS的特殊公司，其性质应当属于国有独资公司，受《公司法》规制。然而，由于其特殊目的及职能，国家必须对其特别监管，主要包括（1）SPV的组建、出资、组织机构、设立条件、设立程序。（2）SPV接受商业银行住宅抵押贷款的债权让与合同之规制。1999年 10月 1日施行的《合同法》第79条一第83条以及第87条规定了商业银行或者SPV必须向借款人为债权让与通知即对借款人产生法律效力。合同应采用书面形式，作价应当由有关中介机构对其评估并报有关审批机关批准。
MBS有关财税政策。
（1）MBS在国际上的会计处理为表外融资，而我国目前的会计制度尚无此种处理方式，所以现阶段在我国采用MBS这种工具需要在会计制度上对资产负债表的处理作出相应的规范。这里涉及两个方面的会计制度，一是商业银行住宅抵押贷款及出售的会计处理，二是SPV实施MBS的有关的会计处理。
（2）由于MBS是银行应收帐款的提前变现，所以在税收制度上应对证券化的住宅抵押借款的纳税问题作出相应的规定。这里仍然涉及两个方面，一是商业银行贷款收入所应交纳的8％的营业税和所得税的时间及应纳税额，二是SPV实施MBS的有关税收。
MBS的有关外资问题。
当MBS构成跨国界的交易时，就涉及到外汇管制方面的政策及运用法律问题，此类
问题随着我国加入WTO显得更加突出。我国应当稳健的开放房地产金融市场，逐步允许
外资进入房地产金融领域；同时对外资购买抵押贷款证券的比例及支付条件和手段作出严
格规定，以防止外资操纵中国房地产金融资本市场。
[关键词]融资方式 BOT融资模式 ABS融资模式
相对于传统意义的融资方式而言,这种新型的融资方式又被称为项目融资。作为一种新的融资手段,项目融资为基础设施的大规模建设提供了一个新的融资途径。在彼德•内维特的《项目融资》一书中,项目投资被定义为“为一个特定经济实体所安排的融资,其贷款人在最初考虑安排贷款时,将满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源,并且将满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”对于政府在基础设施建设过程中融资问题的不断思考和探索,我们总结出基础设施的建设有着其自身的特点,其投资规模大,建设和投资回收周期长,沉淀成本高,投资风险大,并非单个投资者所能承受。基础设施本身就属于资金密集型行业,需要多个投资者共同投资承担风险,加之随着经济快速发展和国家政策的调整,政府的财力也越来越有限,以政府为主体进行投资的弊端也愈发明显,为了解决由其自身特点而产生的融资过程中的种种问题,提高基础设施的运营效率,增强竞争力,新型的融资方式便应运而生。
BOT融资模式,英文全称为Build―Operate―Transfer,即建设一运营一移交。BOT方式有时也称为“公共工程特许权”方式,是指国内外投资者或财团作为项目发起人从项目所在国政府或政府所属机构获得某项基础设施项目建设和运营的特许权,然后投资组建项目公司,由项目公司负责项目的融资、建设、运营及维护。项目公司在特许期内经营该项目,并以整个项目的现金流量来支付运营成本、偿还贷款并获取一定利润。协议期满后(一般为15一30年),项目公司根据协议将整个项目无偿或以极低的名义价格移交给项目所在国政府。
BOT融资方式有其自身的特点,其显著的优越性有以下几点:
从项目发起人的角度看,其优点主要有1)弥补了国家财政投资的不足。基础设施建设一般都是耗资巨大的大型建设项目,在BOT模式下,民间资本更广泛的进入到基础设施建设,于是改变了以往以政府为单一投资主体的局面,有效的减轻了政府的财政压力。尤其对于那些政府财政拮据债务沉重的发展中国家来说,为了缓解国家基础设施建设所需资金日益庞大和政府有限的财政投资能力之间的矛盾,解决资金短缺问题,运用BOT是一种很有效的途径。2)规避了政府投资承担的风险。基础设施建设一般都是投资数千万或上亿的大型项目,在拥有可观的同时丰厚的回报率,也需要承担各种风险。如建设风险、技术风险、市场风险、政策风险以及一些不可预测的风险。在传统的投资方式中,政府承担了几乎所有的风险,而在BOT方式中,主要的风险承担者变成了资金供给者,风险在政府和项目其他参与者之间重新分配,不仅使得项目风险有效的从政府身上转移,还迫使项目参与者更加尽职尽责,使该项目成功的运作。3)学习了先进技术和管理经验,提高运营效率。在项目的实施过程中,东道国可以学习到国外先进的科学技术和现代化的管理经验。民间资本的介入,可以打破垄断,充分发挥市场化竞争的作用。而且,比起政府直接参与经验管理,项目公司参与到基础设施建设更能提高服务质量和运营效率。
从项目公司的立场看,主要好处有:(1)通过项目的建设,使公司扩大了经验范围,利用BOT的方式有机会让公司涉足原本没有机会进入的政府垄断行业,拓宽了市场。(2)在项目运营期间,由于这类大型项目的市场和资金回报率都比较稳定,因此可以使公司获得比较客观且有保障的收益。
总的来说,BOT具有市场机制和政府干预相结合的混合经济的特色。这种融资方式具有项目导向性、有限追索权、资产负债表外融资(亦称非公司负债型融资)、允许较高债务比例,以及实现风险分散和风险隔离优点,但BOT方式的项目参与方较多,前期工作时间长,融资成本也相对较高,这些也是不容忽视的。
ABS融资模式,即资产证券化。英文全称为Asset―Backed Securities。它是近十几年来世界金融领域的重大创新之一,是一种先进的融资方式。ABS融资模式是指以目标项目所属的全部或者部分资产为基础,以该项目资产可以带来的稳定预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能产生稳定的、可预见的现金净流量的资产,通过相关法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券用以融通资金的过程。
ABS相比于传统的融资方式,它有着其自身独特特点和优势。首先,降低融资成本。它运用其成熟的交易方式和特有的信用增级方式,使得原本信用等级较低的项目同样可以进入到国际高端证券市场,而该市场有着信用等级高,债券安全性和流动性高、债券利率低等诸多优势,从而改善了证券发行的客观条件,大幅度降低了发行债券筹集资金的成本。其次,分散投资风险。这是因为资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身存在的风险和项目资产在未来产生的现金收入之间的风险,使其清偿债券本息的资金仅与该项目资产在未来产生的现金流有关,加之在证券市场上发行的债券由许多不同类型的投资者购买,从而很好的分散了投资风险。再者,这种融资方式和BOT相比,减少了中间交易环节,降低了费用的支出。
关键词 高速公路 投融资体制 改革建议
中图分类号：F542 文献标识码：A
1高速公路投融资平台发展现状及问题
我国从1985年开始修建高速公路至今，公路建设的投融资渠道从单一的国家直接拨款发展到中央政府直接、间接投资，地方政府多渠道筹资，资本市场直接、间接融资，境内外借贷融资以及民间融资等多种方式。目前我国高速公路建设资金的主要来源有四种渠道：政府预算资金、自筹资金、银行信贷资金和国外资金。其中，政府预算资金包括非经营性基金、汽车购置费、中央和地方财政专项资金等；自筹资金包括地方自筹资金、公路建设债券、国内股票和证券融资等；利用外资的方式主要有国际金融组织及外国政策贷款、合资、项目融资、境外发行股票、合作和转让经营权等。
随着我国经济和社会的进一步发展，我国现有的高速公路建设项目投融资体制弊端已逐步显现，不仅不利于高速公路建设的可持续发展，更加无法满足我国经济持续、快速、健康增长的需要。其问题主要表现在：（1）投资渠道少。（2）融资成本高。（3）融资风险大。
2 基于宏观与微观两方面的投融资体制改革
2.1基于宏观角度的投融资体制改革
首先，进一步拓宽投融资渠道。应当由政府和市场进行公共投资与管理，政府要放松市场进入限制，许可民间、社会、外商资本投资高速公路建设项目。融资渠道要由政府拨款的单一渠道向政府拨款、政府控股参股、企业利用市场融资和民间、外商直接融资等相结合的多样化投融资渠道转化。
其次，推进高速公路建设产业化、市场化。由于民间资本进入高速公路建设领域旨在追求投资回报率，而投资回报率主要是由投资规模、技术设备、经营管理、市场状况等多种因素决定的，所以只有对高速公路建设项目实施产业化、市场化经营，才能为民间资本的进入准备必要的条件。
最后，完善相关法律法规和政策体系，创造良好投融资环境。鼓励社会资本投资交通流量较大、财务效益较好、具有较强投资吸引力的干线高速公路投资项目；科学合理确定收费高速公路定价方法，保障投资者投资高速公路建设项目有利可图，保障公共利益；推行特许经营机制，规范政府与高速公路经营企业之间的权利、义务和责任；通过业主招标制度，开展公平竞争，维护高速公路投资者的合法权益，吸收多方资金进入高速公路建设领域。
2.2基于高速公路企业的投融资体制改革
2.2.1立足于降低资金使用成本构建投融资平台
（1）企业集中式财务管理。通过构建集中式财务管理体系，集中闲置资金，统筹规划，为企业提供发展资金，为构建投融资平台及其他金融工具的使用提供基础。由于高速公路运营每天可以产生大量的现金流，通过设立现金池或财务中心可以实现资金的集中管理，从而提高资金使用效率，降低资金成本。
（2）企业债务融资管理。通过融资债券融资、短期融资券、信托债务融资和中期结构融资等多种方式，实现多渠道低成本债务融资。
（3）入股商业银行。直接涉足商业银行领域，通过企业与参控股银行之间在存贷款方面的关联交易，降低企业资金使用成本，获取相对优惠的利率，降低资金的使用成本，同时，高速公路所产生的巨额现金流可以增厚参控股银行收益。
2.2.2立足于降低资产负债率构建投融资平台
（1）利用好现有上市平台，培育新的上市公司。作为高速公路投融资企业，首先要用好现有上市公司，装入优质资产，优化资产结构。争取启动高速公路业务整合工作，实现高速公路资产、业务重组整合与资本市场再融资结合起来，通过在资本市场进行融资，拓宽融资渠道，提高整体融资能力，从而更有利于高速公路企业的整体发展。充分利用上市公司平台筹集资金和资产、业务重组，一方面有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度，另一方面可以使企业筹集到大量发展资金，加快企业并购重组的步伐，通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。
（2）资产证券化。资产证券化是指把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。将证券化资产从资产负债表剔除后，发行人资产负债表的资产和负债同时发生变化，从而减少负债比率，达到优化资产负债结构的目的。
2.2.3立足于提高高速公路集团利润率构建投融资平台
金融行业作为国民经济的支柱行业，包含多种银行、证券和保险等诸多子行业。目前，包括浙江省交通投资集团、广东省交通集团、江苏交通控股有限公司、山东高速集团、河南交通投资集团、陕西高速公路建设集团等省属交通领域企业涉足金融业务。其中，浙江省交通投资集团涉及最广，如参股招商银行，控股浙商证券有限责任公司、控股浙江天马期货经纪有限公司、发起成立浙商基金管理有限公司。高速公路企业投融资可以根据发展的需要适时选择进入其他金融领域，通过建立业务外部吸引力和内部竞争力两方面提高利润率，从而改善高速公路投融资体制。
参考文献
[1] 胡丹，朱一红.建设高速公路资金投入的多元化发展[J].现代经济信息，2012（20）.
[2] 许庆斌，荣朝和.运输经济学导论[M].中国铁道出版社，2009.
一、商业银行经营风险的界定
商业银行风险是金融风险的主要表现形式，它是商业银行在经营管理过程中由于一系列不确定因素而导致的价值或收益损失的可能性。商业银行风险主要表现在三个方面：一是存款者挤提存款而银行没有足够的资金支付出现支付危机的风险：二是借款人到期不履行合同，无力或不愿偿还贷款，致使银行贷款本息不能按期收回、信贷资金周转受阻的风险；三是银行自身资本金数量过小，不能抵补亏损以保证银行正常经营的风险。
商业银行风险的典型特征是阶段性、趋势性和可控性。所谓阶段性是指银行体系内部各种矛盾的累积和加深的过程．部分银行活动的评价指标已经预示着银行危机的到来。所谓趋势性是指一段时间内虽未演化成银行危机，但发展趋势明显。危机性增大。所谓可控性是指人们能够对银行风险进行控制，有可能遏制甚至化解风险。
二、我国商业银行风险化解途径
1．深化商业银行体制改革．逐步向现代商业银行转变。按照现代企业制度的要求，加快商业银行的企业化改造．建立符合市场经济要求的科学决策机制、监督约束机制和内部激励机制。在今后一段时期内．我国商业银行应在以下几个方面加快改革：一是尽快依照《公司法》、《商业银行法》等法规和建立现代企业制度的要求．改造和规范我国商业银行的组织形式和组织机构尤其是结合目前正在进行的股份制改造．使商业银行成为产权主体多元化、法人治理结构完善、内控机制健全、按照市场化运作的现代商业银行。行长经营责任的独立性，以及承担责任的胆略和管理现代金商业融企业的能力是建立良好公司治理结构的关键组织结构改造有利于培养一批高层次的金融企业管理干部，同时能够对商业银行的监管从过去的行政管理转变成严格按照法律规范的监管。二是真正恢复商业银行的本质属性，在保证安全的基础上，追求盈利最大化．并在法律和政策上予以明确的保护。三是使用先进的计算机及通讯手段等现代化工具．增加业务处理和经营过程的科技含量，提高业务国际化水平，提高技术创新、产品创新、服务创新的速度。四是在提高业务经营和服务水平的基础上，开展集约化经营。
2．加强商业银行风险管理．拓宽解决商业银行不良资产的新思路。我国银行业的不良资产已成为威胁国家经济金融安全、影响国民经济正常运行的隐患。加强风险管理，减少和化解银行不良资产将成为商业银行资产管理的重点，为此，商业银行要建立一套新的风险管理制度。一是建立信贷资产保全机制。信贷资产质量是商业银行经济效益的基础和长期发展的保障，为了防止出现新增不良资产．部分银行开始组建专门的信贷资产保全机构，以信贷资产保全为核心建立新型的信贷风险管理机制。例如，统一客户信用评定标准：实行有效抵押和担保：贷款严格按照风险度确定投向、投量、期限；规范信贷评估行为，提高评估水准积极参与企业兼并、分立、破产，支持企业转制．依法处理银企间的债权债务关系，逐步解决历史遗留的呆账；自觉地将信贷活动纳入法制化管理轨道，努力实现借贷合同担保合同、抵押合同及条款的合法合规性：健全信贷资产管理的责任机制，明确信贷调查、审查、审批及管理人员的职责，建立贷款资产第一责任人制度。二是推行不良资产证券化，增强商业银行的风险抵御能力和发展后劲。借鉴国外处理不良资产的成功经验，我国已成立了4家资产管理公司，通过证券化来清理四大国有商业银行的不良资产。可以预计，当已剥离的银行不良资产得到处置后。资产管理公司积累的丰富经验必然有利于其从事资产证券化业务，资产证券化将作为我国银行进行资产动态管理的一个有利工具，而其功能并非仅仅局限于不良资产的处理
3．强化商业银行流动性管理。商业银行要明确流动性管理的重要性并采取相应配套措施。高层管理人员进行决策时应确保银行流动性管理的优先性。管理部门要协调所有资金使用部门的活动．对银行的流动性管理进行决策分析．避免决策失误导致流动性不足或剩余而给银行带来经济损失。另外，流动性管理部门必须同客户保持密切联系。做到预知大客户何时提现或存款，以便提前安排资金计划。同时，商业银行要在供需的基础上做好未来流动性的预测和分析工作．编制流动性计划，减少融资成本，使银行需持有的准备金最小化。此外，商业银行还可以借鉴西方银行成熟的经验．采取科学的度量方法．建立一套科学适用的流动性管理预警监测指标体系，准确预测流动性风险。
4．大力拓宽商业银行业务范围在目前我国商业银行分业经营的模式下．越来越多的企业通过资本市场直接融资．商业银行的客户不断流失．传统的存款业务面临严峻的挑战。我国商业银行必须拓宽业务范围，大力突破传统的存贷款及结算业务。例如，创新住房储蓄、外汇理财等业务，开展票据贴现、抵押贷款、个人消费信贷、贷款证券化、收费等中间业务，重视表外业务．并将其作为银行新的利润增长点，努力推出如担保、承兑等业务。同时进行表外业务创新，结合自身实际，在以下领域进行有益尝试：①保证业务：②财务顾问与投资咨询业务；③现金管理业务．包括协助企业减少闲置资金和进行短期投资、账户信息服务、电子转账服务、决策支援服务等：④互换业务．包括货币互换和利率互换：⑤贷款的替代物，包括备用信用证、票据发行便利、循环便利、多种选择权便利等：⑥贷款出售，包括单笔贷款出售和多笔贷款出售，即贷款证券化；⑦自动化服务，包括电子银行和家庭银行服务。
5．充分利用资本市场发展的机遇．促进商业银行快速发展。一是利用资本市场的发展多渠道筹集资金．解决商业银行资金渠道来源单一的问题。从目前我国国有商业银行的资金来源结构看，负债的绝大部分是存款．所有者权益则全部来自国家投资，资金来源渠道狭窄，银行资金与资本市场没有形成双向流动机制．主要是银行资金单方面流向资本市场。其实，在资本市场分流银行资金的时候．银行也可通过资本市场来筹资。如商业银行可在资本市场上公开发行股票筹集资本．也可以通过发行金融债券筹资，这样既可以增加商业银行的资金来源，增强资金的稳定性，又可以提高资本充足率。二是通过参与资本市场交易．改善资产结构，提高资产质量。首先，资本市场的发展为商业银行解决资产质量单一问题提供了可能。商业银行除了传统的贷款业务外，还可以通过购买资产和资产的流动性．实现盈利性、流动性和安全性的最佳组合。我国商业银行在这方面已经取得了一定的成效。我国商业银行持有债券占总资产比率已经从1997年的4．98％上升到2001年的12．5％，债券投资已经成为商业银行的一条重要资金运用渠道．对提高商业银行整体收益水平作用明显。可以预计．随着我国资本市场的进一步发展．商业银行改善资产结构的作用会越来越大。其次，通过资本市场．解决商业银行的不良资产，降低商业银行的风险。我国国有商业银行拥有比例相对较高的不良资产能否有效处置，关系到我国国有商业银行的改革进程。而资本市场的发展恰恰为不良资产的处置提供了市场空间和实现途径。再次，大力拓展与资本市场相关的业务，如开放式基金的销售及基金的托管、清算、开办资产管理、证券投资咨询、证券交易结算等业务，充分利用资本市场的发展机遇拓展商业银行的业务范围，拓宽收入来源渠道。
