时间：2023-07-28 17:32:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的一般流程，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：资产证券化；天津模式
一、 资产证券化的概念
资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。
根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。
一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：
首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。
三、中国企业资产证券化的发展状况
（一）中国企业资产证券化发展路径：
的文献整理，有补充和修改
以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。
四、资产证券化在天津推行的可行性：
（一）政策优势
2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。
因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。
（二） 经济背景
从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。
从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。
天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。
从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。
至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。
因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。
（三） 项目可行性分析
由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。
天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。
通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。
综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。
五、天津进行资产证券化的主要障碍
（一）机构投资者不足
由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。
（二）资本市场管制
我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。
（三）法律制度不完善
由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。
1.SPV的法律制度约束
首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。
除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。
在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。
2.税收的法律障碍
过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。
（四）其它障碍
除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。
六、天津资产证券化建议模式
由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：
形式一：
这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。
设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：
首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。
《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。
参考文献：
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资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
二、不良资产证券化过程中的风险
资产证券化具有很多优点，但是在资产尤其是不良资产证券化的过程中面临很多的风险。主要有下面几种风险，是商业银行在不良资产证券化过程中要密切注意的。
（一）信用风险
信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性，它也包括由于借款人信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失。在商业银行不良资产证券化业务中，信用风险即由于证券化各参与主体信用状况恶化从而违约导致损失产生的可能性。按照证券化参与者的情况，信用风险可分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。
（二）技术风险
技术风险是指不良资产证券化的过程中遇到的技术问题产生的风险，包括资产池构建风险、破产隔离风险、信用增级风险。
1、资产池构建风险
资产池构建风险是指证券化资产池构建过程中，可证券化资产选择是否合理，给证券化交易主体造成损失的可能性。资产池质量的高低直接决定着证券化的成败。一般来说，证券化的资产组合应满足三个原则：第一、分散性原则，避免资产过度集中于某一地域引起局部风险，从而影响资产证券化的整体风险。第二、规模性原则，利用规模经济的效应，扩大资产组合的规模可以更大程度地分摊资产证券化过程中产生的固定成本，会有效降低交易成本。第三、可预测性原则，资产组合进行构造时，一般选择的资产要具备某种特征，使得这些资产组合的未来现金流能被预测。
2、破产隔离风险
破产隔离风险是指证券化资产"真实出售"与否，以及给证券化交易主体造成损失的可能性。破产隔离风险中的一个重要问题是 SPV 的设置问题，国际上 SPV 的组建形式主要有公司形式和信托形式两种。采用公司形式时，则SPV是发起人专门设立的一个"空壳公司"，只拥有名义上的资产和权益，自身并不拥有职员和场地设施。这是违背我国《公司法》的规定的，由此可见，我国的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我国的信托制度不够完善，信托业务发展不充分，不良资产证券化业务能否真正的充分利用好信托这一形势还存在很大的疑问。
3、信用增级风险
信用增级是资产证券化的基本技术之一，也是资产支持证券不同于传统证券的特征之一。信用增级利用内部或外部信用的支持来保证投资者应该得到的未来现金流，信用增级分为内部增级和外部增级两种形式，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的限制。我国《担保法》第 8 条规定："国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。"
（三）环境风险
商业银行不良资产证券化的环境风险包括经济环境风险、法律环境风险、政治环境风险。经济环境风险是指宏观经济运行状况给各交易主体造成损失的可能性。经济环境风险包括市场风险（利率风险、汇率风险）和通货膨胀风险。法律环境风险是指法律制度的不完善给各交易主体造成损失的可能性。政治环境风险主要是指战争、政局动荡以及政策变化等因素引致的风险。政治环境风险的不确定性通常并不直接导致亏损，但可通过影响其它风险造成损失。
（四）操作风险
新巴塞尔协议征求意见稿中对操作风险的定义是，由不完善或有问题的内部程序，人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这项规定出发，可以将操作风险分成四类，（1）人员因素引起的操作风险，包括操作失误、违法行为（员工内部欺诈、内外勾结）、违反用工法、关键人员流失等情况；（2）流程因素引起的操作风险，分为流程设计不合理和流程执行不严格两种情况。
三、减少商业银行不良资产证券化过程中的风险的对策
从上面的分析中能够看出在我国现行的市场条件及法律环境下，开展商业银行不良资产证券化业务会面临诸多的风险，为了极力避免各种风险，努力推进此项业务的良好发展，本人认为应主要从以下几个方面着手。
（一）健全法律法规体系
国家应通过制定专门的"不良资产证券化条例"，对发行银行不良资产支持证券做如下规定：第一、对适合证券化的银行不良资产进行严格的法律限定，可以证券化的银行不良资产有两类：第一类应该是未来具有良好收益，但现在流动性差的沉淀性资产；第二类应该是质量相对较好的、采取批发方式处置的不良资产本身，此种处置方式也可以产生稳定的现金流，但必须要对银行不良资产本身进行信用增级或实行政府信用担保；第二、对银行不良资产的"真实销售"进行法律界定。第三、对债权转让作出相关规定，形成一整套关于不良资产证券化的制度规定。
（二）完善金融监管体
在金融混业经营渐成风潮的背景下，我们应当本着前瞻性、现实性、有效性的原则制定有关监管法律法规，建立高效、规范、安全的市场体系。具体至资产证券化，在集中精力制定好市场规则、建立完善监管法律法规的基础上，建立以强制信息披露为中心的监管框架。监管机构重点履行两种职能：一是对信息披露进行监管，二是对虚假、欺诈行为进行处罚，从而保持最低限度的干预和管制，而将更多的选择自由留给市场。
（三）规范发行主体的经营行为，创造良好的信用环境
为防止商业银行道德风险，必须制定相应的手段促使金融机构提供真实、准确的信息，同时，资产处理公司应提高其信息组织和处理能力以正确选择证券化方案和提高投资者对证券的信心。为了防止发生违约风险，使不良资产证券化价格能充分地反映收益性和安全性的有机统一，需要提高透明度，使投资者能够及时了解不良资产支持证券发行主体的经营情况，形成有效的价格机制。
[关键词]资产证券化；业务；风险；防范
资产证券化起源于美国，美国是全球最大的资产证券化市场，其产品类型也非常丰富。中国的资产证券化业务起步较晚，2005年被认为是“中国资产证券化元年”，后因美国次贷危机爆发而暂停业务，2011年重新启动，并在2014年对企业资产证券化业务改审批制为备案制，资产证券化业务蓬勃发展，受到越来越多融资者的青睐。
一、资产证券化的概念和管理现状
资产证券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、独立的未来现金流入的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。如信贷资产证券化，物业费、水电费、公园门票收入证券化，企业应收账款证券化等。华尔街有一句名言“如果你有一个稳定的现金流，应将它证券化”。可见资产证券化业务的实质就是依托未来现金流发行的证券。目前，国内的资产证券化采取两条路线：根据监管方的不同，形成以证监会为主导的企业资产证券化模式（即证监会模式）和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式（即银监会模式）。两者的区别主要在于：一是信贷资产证券化的监管单位是人民银行和银监会；企业资产证券化的监管单位是证监会。二是信贷资产证券化的基础资产是银行业金融机构的信贷资产；企业资产证券化的基础资产是企业所有的收益权、债权资产等。三是信贷资产证券化的发行市场是银行间债券市场，扩大信贷资产证券化试点后，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易；企业资产证券化的发行市场是交易所市场。四是信贷资产证券化的专项计划发起机构是信托公司；企业资产证券化的专项计划发起机构是证券公司或基金子公司。
二、资产证券化业务的关键流程
资产证券化业务是一项结构性融资活动，不同于普通的信贷行为，业务流程环节相对复杂。在我国改审批制为备案制和实施基础资产负面清单管理之后，资产证券化产品品种日益丰富，但关键流程实质差别不大。
（一）选定基础资产
基础资产是指企业用做资产证券化发行载体的财产或财产权利，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。应具备的条件：一是基础资产能在未来产生可预测的现金流。二是企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权。三是基础资产可合法转让。四是基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录。五是基础资产能够产生未来现金收益，有关合同应当真实、合法，未来收益金额基本确定。目前，对于企业资产证券化业务，证监会实施基础资产负面清单管理制度，对负面清单里面的资产不实施证券化，如矿产资源开采权收益等就在负面清单范围内。这个清单会根据业务发展需要或其他实际情况进行动态更新，审计应关注清单内容。
（二）设立SPV隔离风险，同时真实销售基础资产给SPV
特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）是资产证券化业务的计划管理机构，SPV必须具有法律上以及财务上的独立性。同时作为不破产实体，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售或重组。原始权益人与SPV之间不存在收益风险关系，即使原始权益人破产清算，SPV不被列为清算资产，原始权益人的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。这有助于保护投资者的权利，因此原始权益人需把基础资产真实销售给SPV，将与该资产相关的全部风险与收益转让给SPV，实现资产出表融资。
（三）增信措施
增信措施是资产证券化业务提高资产信用等级的方式，主要分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施主要有优先次级的分层结构、超额覆盖、储备账户、回购条款、差额支付承诺等；外部增信措施包括第三方担保、流动性支持、保险、信用证等。审计视角下应更关注这些增信措施的可靠性以及担保机构自身的信用情况等。
三、资产证券化业务的风险
资产证券化业务的实施，可以提高金融机构或是企业的流动性，降低资产负债率，所以资产证券化业务市场越来越大。但资产证券化业务是一把“双刃剑”，在作为金融衍生产品的同时还需防范业务对投资者或监管者乃至整个金融市场稳定性带来的风险。
（一）信用风险
资产证券化业务的核心在于未来现金流，而未来现金流是由基础资产带来的，所以基础资产的特征和风险对于证券的信用风险影响巨大。1.应收账款类的债权基础资产对信用风险的影响。首先，应收账款的期限一般较短，不确定性较大。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付证券的本金，而是再购买新的应收账款；而如果在循环期触发信用事件（如应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人资产重组等），就有可能提前结束循环期，进入摊还期，而此时的资金有可能已经用于购买新的应收账款而不在托管账户中。因此，采购循环结构中的应收账款作为基础资产的业务信用风险具有不确定性。如购房尾款类应收账款，以银行按揭贷款或公积金贷款购房尾款作为基础资产，大多涉及循环结构。同时由于监管政策、银行审批流程、贷款截留等原因，这类基础资产的不确定性更大。其次，应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人的信用等级对证券的本息偿付会产生影响。主要是因为投资者基于应收账款的收益仍依赖于发起人的持续经营能力。如企业经营产生的贸易类应收账款，这类应收账款的回收和企业的持续经营、风险控制息息相关。2.收益权类基础资产对信用风险的影响。收益权类基础资产品种比较丰富，比较常见的有公园、景区等门票收费权、城市基础设施（电力、热气等）经营收益权、特定项目或资产如PPP项目、房地产等收益权。这些基础资产通过资产证券化卖出后，收益权与经营权相分离，如果这部分收益占总收益的比例较大，那么如何保证原始权益人对于持续经营的关注，在原始权益人已经将收益权和风险转让、持续经营动力下降的情况下，不会产生道德风险。如果经营业绩下降，将直接影响资产证券化业务的收益，所以收益权和经营权相分离，对于证券信用风险的影响值得关注。
（二）交易结构风险
目前，我国资产证券化业务普遍采用的是由原始权益人“代持所有权”的交易模式，即原始权益人把基础资产通过证券化的方式出售，后续基于资产的债权或是收益权带来的现金流入仍由原始权益人先代为收取，经其过手后，把现金流入转入资产证券化的收益托管账户。因为对于基础资产的对手方，如应收账款的债务人，通常情况下信贷资产的债务人并不知道原始权益人把这部分资产进行资产证券化出售；此外原始权益人在后续维护、资金收取方面可能比外部机构更为专业，所以通常采用“代持所有权”的模式。在“代持所有权”的模式下，审计人员要准确判断资产所有权上的风险和报酬是否转移，一般来说，发起机构将资产所有权上几乎所有的（通常95%及以上情形）的风险和报酬转移时，即可确认该项资产终止，将该项资产从资产负债表移出，同时将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。另外，发起机构与该项资产实现了破产隔离，或者SPV按合同约定能够单独将该项资产出售给与其不存在关联关系的第三者，且没有额外条件对销售加以限制时，应视同发起机构放弃对该项资产控制，确认出售该项资产，并将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。只有“真实销售”实现了，才能把相关资产出表，否则就是违规确认资产销售出表，不符合会计计量原则。在资产证券化业务的交易结构中，参与主体较多，包括原始权益人、发起人、管理人、承销机构、服务机构、评级机构、中介机构（会计师事务所、律师事务所等），审计人员还需关注这些机构在市场上的声誉情况及其历史上有无违约或违规情况披露等。这些机构如果履职到位，对于资产证券化业务的风险控制能起到非常重要的作用。
（三）监管风险
资产证券化是一个金融衍生产品，其自身具有很强的杠杆功能，能够创造极大的流动性。在金融监管滞后的情况下，这些工具的杠杆功能容易被金融机构不当利用，造成各种风险暴露。如当银行能很容易地将资产证券化时，为获取利益不断扩充信贷规模，可以将贷款打包出售给SPV，再次扩充信贷规模，从中赚取价差和费用，如此循环，将导致信贷扩张。而信贷的扩张将创造市场需求，如果是房地产市场，住房抵押贷款的扩充所创造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地产市场供不应求的假象和房产价格持续上升的局面，另一方面使居民实际当期收入对住房购买决策的约束减弱。但如果政策导向引导得好、监管到位，将释放的流动性投向实体经济或其他消费领域，则会刺激市场的积极性。此外，不良信贷资产证券化业务可以降低不良率，提高商业银行的流动性，但是如果商业银行大规模通过这种方式降低不良率，那么对于外部监管或投资人来说就无法掌握真实的不良资产数据，造成信息不对称。监管部门对于不良数据应制订能真实反映业务数据的报送口径，严格监管不良资产证券化的规模。对央企的考评指标中包含应收账款回收率、资产负债率等指标，而企业资产证券化可以降低资产负债率、提高资产周转率等，这就导致许多企业利用资产证券化来完成考核指标，但这是建立在一定代价之上的。如2016年年末中国建筑的报表显示，当期期末实现经营活动现金净流量1070亿元，其中420亿元是通过金融资产转移进行确认的，同时该业务是真实的出表业务，但在出售应收账款的时候，财务报表显示存在折价损失16.87亿元。如同金融机构一样，企业过度利用资产证券化，也是监管者需关注的问题，应防范由于监管不当或监管不到位带来的风险。
（四）新准则下会计核算风险
国际财务报告准则第9号：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的会计准则，由国际会计准则理事会（IASB）制定，我国将于2018年1月1日正式实施。新准则下，金融工具由“四分类”变为“三分类”。按业务模式与现金流特征分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。分类规则如图1所示。新准则对投资资产证券化业务机构的会计处理提出了与以往不一样的要求，因此会计人员要仔细研究准则，结合自己投资证券所签定的合同特征和现金流特征来判定所持证券应该放入哪个科目核算、投资收益如何核算等。比如，企业持有的是风险自留部分的次级债券，合同条款一般不约定偿还固定收益义务，没有稳定的可预测现金流入，那么通常情况下要放入“以公允价值计量其变动计入损益”科目。对于优先级债券，则要仔细分析其合同签订情况和现金流特征再做出判断。投资核算正确与否直接关系资产负债表和利润表，金融机构持有的金融资产按新准则要求进行核算，对于其资产和利润都会带来巨大影响。
四、资产证券化业务风险控制对策
随着我国港口的迅速发展，港口扩大基础设施建设非常迫切，港口如何融资成为首要问题。目前，我国港口主要融资手段较少，筹资数额有限，一种新的融资工具来解决燃眉之急。本文将资产证券化融资手段引人港口融资中来，选取离岸模式进行港口融资研究。
二、文献综述
1.国外文献
20世纪50年代Alrowand Debreu运用逻辑严密的数理统计方法向世人证明金融风险可以利用不同的有价证券来防范，尽可能地降低风险，获得最大收益，这为金融资产证券化的研究及应用提供了充分的理论基础。美国的Shenker和Colletta比较详细地叙述了资产证券化的交易过程:资产证券化是通过售出债权或股权凭证，而凭证代表的是具有独立性且拥有收人流的财产也或者是这些财产形成的集合的所有权的利益或是把它作为担保，把此种交易称之为再次分配或降低所拥有或是借出财产时的相关风险，一定使财产市场化，如此获得的流动性比仅拥有所有权要多。
2.国内文献
资产证券化在我国开始大规模的研究较晚，直至1998年国内关于资产证券化的研究才进人全新的阶段。林瑶(2007)在文章中指出，项目自身属性、外部运作环境是考虑港口项目资产证券化是否可行的两个方面。苏豫、邵瑞庆(2008)也提出，增加证券化得金融产品供给，有利于缓解资本市场流动性过剩。港口被认为属于优质资产之一，将港口作为标的资产进行证券化，能够起到缓解港口建设资金短缺，吸收金融市场过剩流动性的双重作用。
三、资产证券化相关理论
资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。
1.资产重组原理
资产证券化的发起人在根据自身融资需求的前提下，筛选自有资产，分析评估出符合资产证券化要求的资产，将各种不同的资产遵照资产重组原理进行重新组合，形成资产池。
2.风险隔离原理
资产证券化发起人首先设立特殊目的载体SPV (Special Purpose Vehicle)，发起人将基础资产真实出售给SPV，即在资产出售后即使发起人发生破产清算，被证券化资产也不再算是清算资产。如此一来，基础资产与发起人之间就形成了破产隔离。
3.信用增级原理
依赖信用增级这种手段可以提高所发行证券的信用级别，更好的吸引投资者并降低发行成本，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要。
四、基于离岸模式下资产证券化在港口融资中的运作流程
(一)港口离岸资产证券化的操作流程 离岸资产证券化模式进行港口融资的操作流程如图所示。
1.离岸SPV发行的港口资产证券由信用评级机构进行信用评级;
2.信用增级机构为支持港口资产证券化的资产进行信用增级;
3.离岸SPV与证券公司等互换方进行货币和利率的互换;
4.发起人将基础资产出售给离岸SPV;
5.离岸SPV向发起人支付购买基础资产的价款;
6.离岸SPV向离岸资本市场的投资者发行证券;
7.投资者向离岸SPV支付购买证券的价款;
8.未来港口用户支付给发起人港口使用费;
9.发起人拥有从未来港口用户那里得到港口使用费收人的权利;
10.发起人把从未来港口用户手中得到港口使费收人的权利转让给服务人;
11.未来港口用户向服务人支付港口使费;
12.服务人将收到的港口使费转让给受托管理人;
13.受托管理人支付证券投资者的本金和利息。
(二)港口离岸资产证券化融资证券的设计
通常情况下，离岸资产证券化的证券选择有两种，即债券和股权。在港口融资中我们选择债券形式。按票面利率，债券形式可以选择零息债券、浮动利率债券、累息债券等等;依照是否嵌入期权，债券也可选择可转换债券和普通债券。因为债券与股权相比具有相对优势，而且从国内外大的环境上看，债券市场拥有庞大的市场。
债券融资与股权融资相比具有以下优势:一是融资成本低。债券利息可计人成本抵税，有税盾的作用;二是股权不被稀释。债权人不会参与企业经营管理，保证了股东的控制权;三是优化资本结构，提高企业价值。从外部环境分析，许多发达国家公司债券市场庞大，甚至已超过股市，且融资结构合理。国内公司债券市场迅速发展，已形成了相当大的规模。
五、我国港口买行离岸资产证券化的建议
1.提高港口资产支持证券的信用等级
在资产证券化交易流程中，SPV利用信用增级手段对资产支持的证券进行信用提高是必不可少的。港口行业一般与当地政府关系密切，在进行信用增级时最好能获得当地政府的担保，以提高其信用评级。另外，港口融资者还可以以信用级别较高的金融机构(可以选用境外的)对拟证券化的港口资产提供部分、全额或超额担保，由此提高拟证券化港口资产的信用等级，提高离岸资产支持证券的社会信任度和投资吸引力。
目前，国内理论界和银行业有一种误解，认为银行只要实施了信贷资产证券化，就能够分散风险，就能免除监管资本要求。实际上，信贷资产证券化并不一定必然实现风险的转移，银行监管当局也会根据证券化业务中风险的转移程度提出监管资本要求。
辩证看待资产证券化
资产证券化是伴随发达国家商业银行业务不断创新、逐步完善而出现的一种金融创新产品，对商业银行改善资产流动性、分散风险以及提高资本充足率极为有利。资产证券化在我国现阶段有着特别的意义：能缓解中国商业银行因资产负债期限结构严重错配而导致的较大流动患，改善银行的收入来源，提高盈利能力，是中国商业银行面临的一个现实选择。
从理论上来分析，资产证券化是对银行债权进行结构变换的金融技术，资产证券化过程可以将各种风险重新组合，将风险出让给那些能够并愿意接受风险的投资主体，达到分散风险的目的。其中，资产证券化主要转移的是信用风险，但对于流动性风险、利率风险、汇率风险、早偿风险等也能够通过适当设计得到转移。
因此，目前有的理论和银行就简单认为，银行只要实施了资产证券化，就能将资产转移出资产负债表，分散风险，从而通过减少风险加权资产而提高资本充足率。但是，从国外资产证券化的实践和监管经验来看，资产证券化与分散风险和提高资本充足率的关系并非如此简单。
从资产证券化的实践来看，由于资产证券化的具体操作不同，在许多交易结构中，作为发起机构的银行并不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。甚至还有这样的情况，资产虽然在“法律”和“会计”意义上已经实现了真实出售，但就其“经济实质”而言，发起银行仍然保留了相当数量的风险。为此，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，对资产证券化业务实施资本监管，而且监管者不是简单地以法律意见或会计处理结果为依据，而是对整个交易的风险特征进行分析并做出判断的。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题；2004年的《巴塞尔新资本协议》(以下简称《新协议》)中，又系统地提出了资产证券化业务的监管资本计提要求，同时，对资产证券化业务的监督检查和信息披露问题做出了特别规定。可见，资产证券化业务的资本监管并不是一个简单的问题，在《新协议》中具有特殊和相对独立的地位，是最复杂和难度最大的内容之一。
此外，从美国的有关实证研究分析结果表明，破产概率高的银行和财务状况欠佳的银行，它们并未在大肆地进行证券化；债权转让一般与银行的风险无关，同流动性风险的关系不明确。
所以，我国商业银行在试图开展资产证券化之前，应该对证券化过程中所可能产生的风险有正确的认识，并对风险有防范准备。
全面认识资产证券化的风险
资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域最具活力的金融创新之一，是一项复杂的系统工程。资产证券化的成功实施需要有由法律环境、会计环境、监管环境、税收环境和内部服务体系等构成的强大的金融体系和强大的投资者需求作为支撑。同时，资产证券化业务涉及发起机构、特定目的机构、受托机构、服务机构、评级机构、信用增级提供机构、投资者等多个交易主体，在不同的发展阶段、不同的金融市场和不同的法律体系下演变出了多种交易结构和形式。所以，证券化交易的复杂性、多样性、变化性决定了其具有的风险性，而且有的风险具有隐蔽性，使银行难以对其中的风险进行充分识别和有效控制。
目前，由于我国开展资产证券化业务的金融体系不够健全，机构的投资者还有待进一步发展。从国开行发行的ABS产品和建行发行的MBS产品的交易结构来看，属于传统型的资产证券化类型。一般而言，银行在资产证券化中可能担任发起人、承销商、服务商、信用增级机构、投资人等角色中的一个或多个角色，并获得相应的收益，同时承担不同程度的风险。总体来看，我国商业银行参与资产证券化活动将可能面临以下风险：
信用风险
作为发起人的银行，在资产证券化的整个过程中，可能会面临两方面的信用风险。一方面，在传统型的资产证券化中，一般采用高级、次级的证券结构，有次级证券承担可能的损失而优先保证对高级证券的支付，而次级证券一般由银行自己保留，作为整个资产池的信用提升。因此，银行在证券化中所面临的主要信用风险是，由于证券化不够审慎或信贷资产不符合有关会计准则，造成未能真正出售资产而面临由于资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。这是直接的信用风险。在建行发行的MBS产品中，有占发行总额的3%的次级证券由建行自己持有。
另一方面，即使发起银行真实有效地转移了资产，但当资产池的资产出现问题，造成信用等级下降或不能产生现金流时，虽然从法律上讲银行已经事先声明不承担资产的任何损失，但银行仍然可能面临着提升资产的信用水平或重新回购证券的道义压力。因为，在完成证券的发行后，发起银行并不完全退出，还在其中承当服务商的职能，形成了发起银行（出售商）与投资者的联系，承受一定的信用风险，并在道义上给发起银行带来了压力，促使银行为保护自己的声誉而进行某些证券化的安排。此外，对于某些类型的证券化产品，银行的监管方面也会提出要求，如新巴塞尔协议中有条款规定，许多循环零售风险暴露的证券化中，若证券化资产的质量下降，证券化必须收回或银行必须增加资本。
此外，银行作为第三方银行为证券化安排提供的信用强化应属于表外风险，一般被视为直接的信用替代品。同样，当没有第三方提供信用强化时，流动性支持的安排实际上等于提供了信用强化，应该视为证券的有效担保，与第三方银行所提供的信用强化情况同样对待。
资本监管的风险
资产证券化业务最早于20世纪70年代从美国金融市场兴起，1992年9月，巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转移与资产证券化》的文件，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，但没有提出具体的监管资本计算方法。随着资产证券化业务的大规模发展，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，90年代后期，一些监管当局，如美国、英国、加拿大和澳大利亚等，陆续根据证券化业务中所保留的风险，提出了监管资本要求。经过多年修改和完善，2004年的《新协议》对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准和监管框架，对资产证券化业务的风险进行系统的、较为全面的监管，不仅适用于传统型证券化交易，还覆盖了合成型的资产证券化。
《新协议》主要强调根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，保留了多少风险，是否为所保留的风险计提了相应的监管资本；是否对资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等实施了有效的管理和控制；是否对因担当多种角色可能产生的利益冲突采取了相应的控制措施。根据《新协议》，资产证券化风险暴露包括但不限于：资产支持证券（ABS）、住房抵押贷款支持证券（MBS）、信用提升、提供流动性、利率互换或货币互换、信用衍生工具、准备金账户等，并提供了在标准法和内部评级法这两种不同信用风险评价方法下的资产证券化风险暴露的风险权重。
在符合审慎监管原则和国际通行做法的前提下，基于我国银行业的资本充足状况，2005年11月我国了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监管办法》），对资产证券化业务提出了相应的监管资本要求，对金融机构开展资产证券化业务的违法违规行为明确了法律责任。
法律风险
法律风险是指由于法律不确定和法律变化所可能产生的风险。在资产证券化中，法律意见书公开了证券化的风险来源，但它自身也可能在交易期内成为风险的来源。当法律的不确定和法律变化时，可能造成资产证券化中某些契约、协议或证券的无效，对证券的发行和持有都产生一定的影响，可能产生某种损失，将严重影响发起人的声誉。此外，发起银行在证券化的信息披露过程中，可能会因为遗漏或错误，或出于某种目的，没有披露有关证券的真实信息而误导投资者，从而可能引起投资者向发起银行提出欺诈的诉讼。
2005年，管理层为了推进资产证券化产品的发展，在制度创新和法规完善方面出台了一系列文件，但还是没有出台系统的、全面的证券化专门法规，现行《公司法》、《合同法》、《信托法》、《商业银行法》等法律法规都对证券化“设置”诸多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收政策，使得证券化的成本大大提高。
操作风险
银行作为服务商，所承担的风险主要是操作性的，与银团贷款中银行所面临的风险相似。在资产证券化的交易过程中，服务商可能会因为人员操作或设备等问题导致服务中断或对投资者的延迟支付，可能会引起整个信用等级的下降。此外，由于服务商可能与资产池的密切联系，可能会因某些因素而承担一定的信用风险，比如弥补发行损失，在收到债务人现金流之前有向投资者支付的责任，弥补延迟支付等。
中介机构选择的风险
资产证券化的成功运作离不开信托机构、律师事务所、会计师事务所、评级机构等中介机构的参与，依赖这些中介机构提供各种协议、无保留意见或证明文件，以便证券能够顺利发行并成功交易。如果发起银行选择不当的中介机构，一旦该中介机构披露信息不完整、不能履行其相关责任和义务，将可能对整个证券的发行和交易造成影响，降低证券的信用，影响发起银行的声誉。
经济风险
对于发起银行来说，资产证券化过程中，信贷资产的选择是一个非常重要的问题，并非任何资产都适宜证券化，应该选择具有一定信用水平、稳定现金流、同质并具备长期、详实的信用历史记录的资产，以免造成资产池收益水平较低或评估费用较高，否则将使融资成本较高，甚至超过资产池的收益，形成经济风险，也就失去了证券化的意义。在国开行发行的ABS产品中，前期准备工作少，交易结构简单，发行费用、中介费用不高，扣除所有费用外，估计该产品能够获得1%～2%的收益空间；而在建行发行的MBS产品中，前期准备工作比较多，建行聘请了渣打银行(香港)有限公司作为整个项目的财务顾问，聘请国际结构融资法律顾问以及国外的评级机构，交易结构中增加了一个交易管理机构和联合簿记管理人，因此，项目的前期费用和中介费用较高，扣除所有费用后，估计整体项目收益空间不是很大。
金融工程风险
金融工程风险是指组成资产证券化的交易结构和管理结构过程中所产生的风险。在交易结构的设计中，可能会造成一种不能按其本意保护参与者的偶然性结构，如不充分的、模糊的第一损失保护以及第一损失保护的解除等，或没有预测到提前偿还的风险，造成现金流的安排错失，由此可能会造成投资者的损失而导致发起银行的风险暴露或信誉下降。在证券化管理过程中，由于管理结构不当，参与人管理协议的失败，交易设备的故障，均有可能造成整个交易的中断，产生许多不确定的影响。
其他风险包括诸如利率或汇率的变化，给作为发起银行带来发行损失或风险暴露的风险；同时，也会给作为第三方投资人的银行带来投资损失的可能，加上还承担资产池的信用风险，投资证券的银行承担了证券化的经济风险。
防范资产证券化的风险
资产证券化是资本市场中最富有创意的创新，是作为一种风险转移和融资手段而产生的，通过一系列的结构安排向资本市场发行证券，银行将集中于自己的信用风险、利率风险、流动性风险、市场风险等各种风险进行再分配，将风险向条件不同、具有更高风险承担能力的投资转移。但在证券化过程中，由于受到市场、法律、会计制度、金融监管以及交易结构等方面的限制，风险将仍然在银行和投资者之间共同承担。因此，对于银行参与资产证券化过程所面临的以上各种风险是不能完全被消除的，但可以采取适当措施防范和减少风险。在我国相关政策和法律法规制度仍需完善的情况下，建议拟开展资产证券化的我国商业银行采取以下措施防范风险：
熟悉相关法律法规。研究国外资产证券化的基本原理和有关核心技术，借鉴国外金融创新经验，并结合试点银行的产品案例，熟悉国内有关法律法规。2005年以来，监管部门陆续出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《监管办法》等一系列有关信贷资产证券化的有关法律法规，涉及参与主体的监管、产品的信息披露、有关会计处理、证券交易等内容，是开展信贷资产证券化业务的重要依据。
建立开展资产证券化业务的内部相关制度。对于国内的商业银行来说，一方面需要根据《监管办法》的有关规定，提前将市场准入资格的有关文件准备好，一旦扩大资产证券化试点或放开准入资格，就能及时向监管部门申报，获得市场准入资格。另一方面需要制定信贷资产证券化的业务流程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度，确保业务正常开展。
建立一支勇于创新的专业团队。资产证券化作为一项新的投融资品种，完成资产证券化的产品既需要熟知金融工程的专业人员，也需要法律、会计方面的有关专家，还需要专业的销售人员等方面的人才共同配合才能完成。必要时，可以学习建行，聘请国外有经验的银行或投资银行作为技术顾问。因此，需要培养和储备一支包括产品设计和产品培训、业务流程管理、风险管理、产品销售等方面的人才队伍。
对拟证券化的信贷资产进行综合评估。根据银行自身信贷资产的特征和分布，选择适宜证券化的信贷资产，并对进入资产池的信贷资产进行尽职调查，确定资产池的质量和风险，判断风险是否能够转移，同时也要确定资产池的收益情况，避免经济风险。
［关键词］贸易融资；资产证券化；金融市场；商业银行
［中图分类号］F715.51；F830.33［文献标识码］A［文章编号］1004-9339(2012)02-0031-06
一、贸易融资资产证券化问题的由来传统贸易融资一般仅限于各种贸易结算方式（如信用证或托收）项下的票据贴现、进出口押汇、国际保理、福费廷等。但近年来逐渐兴起的供应链融资模式使贸易融资的流程增加了一些动态的因素，使金融机构在风险管理上面临着更大的挑战。从实务角度看，贸易融资行为是以贸易订单下的应收账款为基础，辅以货权质押的方式进行融资，具体形式包括票据贴现、订单融资、动态存货抵押贷款等。现代贸易融资往往需要金融机构与物流企业保持连续的密切合作，甚至由物流企业跨越传统界限而成为融资的主角。现代贸易融资的创新要求金融机构的经营活动不仅要与贸易流程相结合，也要能够合理地进行金融创新来完善自身的风险管理活动。这与未来我国资本市场全方位、多层次的发展方向是吻合的。
对于银行等面向贸易融资的金融机构而言，要发展贸易融资，需要有更强的风险管理能力。以应收账款为基础的融资如信用证打包放款、出口押汇、卖方远期信用证融资、出口发票融资、开证授信额度、进口押汇、国际保理、福费廷等，［1］往往有相似的贸易行为背景，却拥有程度不同的风险；以存货质押为基础的物流融资，涉及制造、运输、仓储、加工等各个环节。这会使金融机构的贸易融资资产有着较为复杂的风险结构。由此，改善资产质量，合理分配风险就成为银行必须考虑的经营方向之一。［2］
银行分散风险的主要方式除了在业务上进行合理的风险配置之外，对部分资产进行证券化也是解决之道。资产证券化是金融机构将资产打包，并经过独立机构将风险与银行其他资产隔离开来之后，形成可公开发行证券的过程。在过去30年间，最引人注目的资产证券化行为就是房屋抵押贷款次级债券，它在美国房地产市场的发展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危机的元凶。在我国资产证券化发展尚不充分、金融抑制程度仍然较高的现状之下，发行有现金流支撑的证券仍不失为银行机构分散风险的途径之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者简介］罗云峰（1978-），男，江西九江人，绍兴文理学院讲师，管理学硕士。
二、文献回顾贸易融资与资产证券化都不能算是新兴的话题。在贸易融资研究中，有部分成果是围绕着各种票据融资与存货质押融资的操作流程展开论述的，另一部分文献从银行机构的结算业务、风险管理乃至货币政策的执行等方面，对贸易融资活动展开分析；在资产证券化方面，也有大量的文献针对其内含的投融资理论或实际操作流程展开分析和论证。
徐亚琴（2009）认为，目前的出口商业发票融资应当是一种应收账款担保贷款，银行对企业做出的各项要求，包括提供的商务合同、发票及报关单等证明文件，以及对银行做出的法律上的保证，实质上是在证明借以担保的是企业的“合格应收账款”［3］；Rutberg（2003）对美国的进出口贸易银行对不同结算方式下的风险控制进行了评述。［4］
存货质押类融资的理论和实务探讨则更为丰富，原因是基于存货类动产质押的融资活动历史悠久，在欧美市场上的运作已有百余年的历史，而我国国内的存货质押融资业务的开展也渐入佳境。李传峰（2010）利用Var方法建立模型，给出了标准仓单质押贷款业务最优质押率的计算结果［5］；贺学会（2006）认为仓储金融的基础――仓单系统的建立与完善能够实现标准仓单的金融化，可以使商业银行的业务从传统的静态质押贷款向基于现代供应链金融思想的动态质押贷款发展，并由此开拓更多的金融创新品种［6］；李毅学等（2007）深入分析了国内外存货质押融资业务的演化过程，认为国内外的存货质押融资业务的发展有质押物范围渐趋宽泛、业务监控动态化、仓储企业与银行合作渐趋紧密的特征。［7］23-25
随着供应链融资思想的深入，存货质押与应收账款质押逐渐融合，成为金融机构所提供的综合融资业务的组成部分。石飞（2010）将应收账款融资、保兑仓融资和融通仓融资等金融创新行为的特点整理之后，认为它们都应归入供应链金融这一框架之下［8］；李毅学（2007）对国内外物流金融的实际运行做了比较分析，认为通过供应链上的贸易关系而形成的物流金融，包括存货质押融资、应收账款融资和订单融资等业务，是供应链金融得以实现的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）从市场整体出发，指出了供应链金融的库存质押融资、委托贷款和共同经营三种模式［9］；夏泰凤、金雪军（2011）使用动态博弈模型对银行与企业之间的关系展开分析，认为供应链金融实质上是一种“银行―物流企业―供方企业”的三方契约关系，物流企业承担银行对动产的监管职能，能够给银企合作以充分的信息，从而节省交易成本。［10］
目前，我国贸易融资活动的瓶颈，很大程度上来源于一些基础的制度背景。慕晓丰（2010）对应收账款质押融资业务的法律与制度背景进行了分析，指出根据我国现行的《物权法》和《担保法》，应收账款质押过程中存在的问题包括应收账款的转让、清收和使用、质押后的管理，以及违约风险。［11］
传统资产证券化的理论与实践问题主要集中于不动产抵押或质押贷款而产生的次级债券，但目前基于存货质押贷款的次级债券也逐渐出现在研究者的视野之中。张军洲（2005）认为小银行向大银行出售贷款资产的同业交易是资产证券化的根源，而独立的、有政府背景的资产管理机构已逐渐具备了将基础贷款转化为不同期限的次级债券，在资本市场上销售的能力［12］；宣昌能等（2009）对欧美资产证券化的模式进行了分析和对比，认为欧洲的表内证券化模式优于美国的表外证券化模式，是金融创新与风险控制之间的一个较好的平衡点［13］39-40；胡志成（2010）从资产抵押权的角度对资产证券化问题展开研究，认为抵押权从属性决定了其流通性，因此在一定程度上削减抵押权的从属性而增强其独立性，有利于证券化资产的流通［14］；纽行（2001）描述了部分小型机构开创的网上贸易融资二级市场模式，指出成熟的二级市场有助于银行实现结构性贸易融资，为进出口商量身定做融资方案。［15］
关于目前我国资产证券化的市场发展状况，许多实务界人士对此做出了述评。由于我国目前并没有系统的资产支持证券发行与流通市场，过去发行的信贷资产支持证券实际上多以商业银行次级债的形式出现，并在银行间债券市场发行。饶曦（2005）从补充资本金的角度对商业银行发行次级债的市场行为进行了分析，认为商业银行次级债对于投资者而言有着比习惯性认识更大的风险。［16］
三、贸易融资证券化的实质与必要性分析资产证券化是一种非常灵活的金融创新工具。甚至有实务界人士认为，凡是能够在未来产生稳定现金流的资产，均可塑造成资产支持证券。［17］原始资产转化为资产抵押证券的过程一般包括资产重组、风险隔离和信用增级三个部分。［18］资产重组便是通过操作将原始资产的现金收入转化为稳定的现金流；风险隔离是将原始资产的风险与原始资产的发起方分离开来；信用增级使资产抵押证券达到公开发行的信用水平。从实务角度出发，即使是未来现金流并不稳定的资产，也可以通过“信用增级”和特定目的载体（Special Purpose Vehicle,即SPV）的运作，实现稳定的现金流。
贸易融资是一类较为特殊的资产。从目前的贸易流程看，它是一种以存货或应收账款为抵押或质押而形成的具有不同期限的融资。传统的进出口押汇、福费廷等融资形式在贸易融资中占了主要位置。［19］在供应链金融理论逐渐渗入实务界的背景下，物流企业逐渐能够对存货或应收款状态进行更为严格的监控，从而使商业银行能够更好地对贸易融资资产进行风险控制［20，21］，也为资产证券化中的资产重组部分内容提供了更充分的条件。在此基础上，贸易融资资产的证券化能够进一步优化银行机构该部分资产的风险结构，从而给贸易融资留下了更大的空间。［22］
尽管贸易融资资产是商业银行的优质资产之一，但由于贸易企业具有资产负债率高、资信级别不高的特点，贸易融资资产也是一种风险管理难度较大的银行资产。［23］因此，对于商业银行而言，一方面需要把贸易融资资产作为资产结构中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份额；另一方面由于资产结构的改变而需要更好地管理风险。由此，商业银行需要以一定的方式对冲贸易融资资产的风险。而证券化恰好能够有效地对冲风险，尤其是在采用“真实销售”的表外证券化模式时。
综上所述，贸易融资实质上是以贸易应收款索取权为基础的商业信贷，在此基础上可能辅以货物的不同程度的质押权，从而形成风险程度不同的信贷资产。［24］对于银行而言，融资的风险程度取决于融资企业和合作企业的信誉、贸易活动的真实性和物流企业的管理能力。［25］金融危机过后，我国贸易活动已有回升的态势。2010年，全国进出口总值同比增长34.7%，其中出口增长31.3%，进口增长38.7%。数据来自中华人民共和国商务部网站。而从结构上看，贸易活动在地区上具有更为多元化的趋势。贸易的增长和环境变化使得贸易融资的需求更加庞大和多元化，也给商业银行开展与此相关的应收账款融资或存货质押融资业务提供了巨大的空间。
从麦金农和肖的金融抑制理论看，我国是典型的对金融市场实行严格管制的发展中国家，由此抑制了金融系统对经济增长的贡献。我国金融市场的拓展、金融创新活动以及金融监管活动的探索一直在进行中。在此过程中，金融创新与金融监管的方向始终是各方关注的政策热点问题。资产证券化正是金融市场发展的重要方向之一，它在很大程度上左右着政策发展的方向。
我国资产证券化业务从上世纪90年代开始出现，到2005年已有多种资产证券化品种在银行间债券市场和证券交易所上市交易。从目前资产证券化的品种看，以房屋抵押贷款为基础资产的次级债券是上世纪80年代以来最为成功的资产支持证券之一。但这需要稳定的房产市场作为前提，否则过度的证券化将导致金融系统的连锁反应。2008年由美国次贷危机引发的系统性金融危机便是最好的例证。
综上所述，在现有背景下的资产证券化市场中，市场主体与政策层都会有相应的行为。从市场角度看，商业银行需要充分地优化资产结构，并为日益扩大的贸易融资需求寻找政策允许下的空间；而政策制定者也需要针对在目前背景下适合发展的资产证券化品种，制定监管规则，从而为拓展资产证券化市场打开突破口。而贸易融资资产的证券化恰好符合了目前背景下市场层与政策层的要求。
四、贸易融资资产实现证券化的困难目前我国的贸易融资资产风险主要由商业银行承担，这使货币政策和信贷额度在很大程度上制约了融资的额度。尽管从理论上说，任何资产都可以进行证券化，但是由于现行金融体制的制约，要使贸易融资资产实现证券化，存在诸多困难。
（一）证券化模式的选择
从目前资产证券化的历史看，西方较为成熟的资产证券化有美国的表外证券化和欧洲的表内证券化两种模式。［13］35由于其独特的银行业结构和分业经营的监管制度，美国采取的是系统风险较高的表外证券化模式，而欧洲银行则采取了表内证券化模式。这使得两者在金融危机中的表现有较大的反差。前者所引发的次贷危机直接导致了系统性的金融危机，而后者则因为严格监管和担保机制严谨而避免了更大范围的恐慌。在两种证券化模式下，商业银行承担的风险有较大的差异。
对于我国的资产证券化而言，至少存在制度层面上的两难问题：由于金融业的分业经营和分业监管的政策格局不可能在短时间内打破，因而商业银行在短期内难以从事证券发行活动；而如果采取类似美国式的表外证券化模式，又将为金融系统埋下风险隐患。
通过2005年以来的制度进展，我国部分资产支持证券已能够在银行间债券市场、证券投资基金投资市场和社保基金投资市场上发行和交易。如前所述，如果商业银行采取表内证券化模式，则不仅面临着混业经营上的困难和制度障碍，也难以同时承担商业银行风险与证券发行承销风险；由于商业银行吸收的贸易融资资产在风险程度上参差不齐，新兴的供应链金融模式产生的动态质押在一定程度上便利了贸易融资，却也给风险评级带来了更大的挑战。由此，当采用表外证券化模式时，商业银行与特别目的载体SPV之间应当形成“破产隔离”，此时SPV和信用评级机构将面临难度较大的资产整理、信用评级和信用增级工作。［26］
贸易融资资产一般是180天以内的信贷资产，属于短期资产，这会使资产抵押证券的期限变得很短。［27］对于能够提供长期稳定现金流的资产抵押证券，一般要求基础资产为长期资产，以便于资产池能够为证券购买者提供相应的现金流。因此，在应用表外证券化模式时，商业银行会面临一个两难选择：如果以基础资产的期限来确定证券的期限，那么这就成为短期融资证券，会影响发行范围；如果通过商业银行的动态管理将短期信贷转化为SPV的长期资产，那么就演变成了以银行的信用为抵押发行证券。这将使得银行难以实现具有风险隔离特征的“真实销售”。
由此，商业银行将不得不考虑采用表内证券化模式或介于两者之间的模式。在基础资产仍处于银行内部的状态下，资产风险仍然需要由商业银行来承担；而且这将挑战目前金融行业分业经营的制度框架。在这样的环境下，贸易融资资产的证券化不仅是商业银行自身的问题，也与制度的演进息息相关。
（二）证券化过程
贸易融资资产证券化的难度，在证券化过程中的一些操作步骤上也有广泛的体现。无论采取欧洲的表内证券化模式还是美国的表外证券化模式，商业银行都必须首先对基础资产进行整理，将其转化为便于专业机构管理的资产。从资产属性上看，贸易融资资产由于其短期性、流动性等特征，的确可以归入优质资产一类。但是我国目前的商业银行大多没有根据贸易流程成立专门的机构，进行风险控制。［28］这也正是贸易融资未能成为我国商业银行主要业务的重要原因之一。由此，在证券化过程中，商业银行需要对基础资产，即贸易融资资产进行更为细致的管理。
对于商业银行而言，在贸易融资业务中，如果应收账款质押与存货质押能够结合起来统一处理，会使资产质量大大提升。然而，由于贸易活动的多变性，做到这一点并不容易。在应收账款质押模式下，被质押的应收账款往往以信用证、托收项下的票据形式出现，而近来出现的订单融资模式，使融资风险在更大程度上取决于贸易企业的信用度和贸易活动的真实性；存货质押融资模式的风险则取决于物流企业的信用度，以及它们与商业银行的合作程度，不同的商品种类（主要体现在可在期货交易所开具标准仓单的大宗商品）也会影响融资的风险程度。风险因素的多元化，使得商业银行难以将所有融资业务的质押方式和质押率做统一的处理。
如前所述，贸易融资模式的创新为商业银行的风险管理带来了新的挑战。在进行破产隔离的时候，这种挑战便被传导给SPV、信用评级机构以及二级市场。尽管在物流企业功能逐渐强大的背景下，贸易融资的风险能够得到一定程度的控制，但是对于商业银行而言，在将资产“真实出售”给SPV之前，必须对相应贷款进行明确、系统化的风险管理，从而使信用评级与信用增级活动得以顺利进行，这对商业银行而言也是一个考验。
通过商业银行与现代物流企业的合作，基于存货抵押、质押或担保的融资拥有比较高的安全性，因而也使得资产质量较高。而从资产证券化的流程上看，要使贸易融资资产得以标准化，必然需要资信评级机构、物流企业、会计师事务所等众多机构的合作。总之，在贸易融资资产形成和证券化的过程中，商业银行和其他机构需要有更强的经营能力和协调能力。
对于商业银行而言，现金流的期限如何转换是证券化过程中的一个重要问题。如前所述，贸易融资资产一般具有期限较短的特点。由于贸易应收款的波动性，实际现金流与假设不一致的可能性很大，在银行合规管理中，不合规的资产会从列表中删除，新的合规资产会增加进来。［29］按照典型的表外证券化的模式，商业银行组成的“资产池”就不是固定的，而是流动的。
五、贸易融资资产证券化的政策分析综上所述，贸易融资资产的证券化，需要解决基础资产管理、证券化模式选择和证券化过程等多个层面上的一系列问题。目前，我国资产证券化正处于新一轮发展之中，以我国金融市场的发展经验看，制度的突破与银行商业模式的创新往往是相伴而行的。
（一）基础资产管理
商业银行对贸易融资资产进行风险管理的思路主要集中在事前选择、抵押品和抵押率制度，以及在贷款发放之后抵押品的动态管理上。一般而言，账期合理，有标准化、高质量的合同条款为支撑，贷款主体具有良好信用记录的应收账款比较容易得到商业银行的肯定。［30，31］在此基础上，商业银行可以通过与物流企业的合作，使贸易融资资产的违约风险进一步降低。对于商业银行而言，在这种模式下进行贸易融资的发放需要建立更为系统、动态的风险管理制度。
另外，贸易融资资产也应当按照账期进行分类管理。一般而言，贸易融资往往以1年以下的短期信贷为主，也包括（例如福费廷）长期信贷。针对不同期限的贸易融资资产进行分类管理，是进行信用评级与增级，并由此进行证券化的基础。
（二） 资产证券化制度的选择与实施
在金融危机的影响逐渐淡去的背景下，我国的资产证券化制度正处于缓慢推进的过程之中。对于管理层而言，需要兼顾发展这部分金融市场，以实现多层次资本市场的发展战略；同时也需要比较谨慎地以美国次贷危机为戒，避免产生过大的系统风险。因此，两全的思路会体现在证券化制度的各个部分上，包括证券化模式的选择，以及与其相适应的信托制度和商业银行风险监控制度。
如前所述，基于信贷资产的资产证券化模式可分为表内证券化和表外证券化两种。前者会带来较低的系统风险，但会对商业银行的经营和监管带来难题；后者则可以有效地隔离风险，但可能会带来较高的系统风险。与此对应的是，证券化模式的选择将直接决定金融机构是否实施分业经营分业管理的制度，如果采取表内证券化的模式，将意味着商业银行将要对证券化资产的现金流发放负责，这必然要求商业银行混业经营。而表外证券化则不存在相应的问题。因此，在进行制度选择的时候，需要权衡金融机构混业经营的监管成本和实施表外证券化模式时带来的额外系统风险之间何者更低。
在表外证券化业务中，商业银行与SPV之间存在逆向选择问题，即商业银行将不良资产证券化的冲动可能更足。这需要监管部门能够保证SPV了解充分的信息并将其披露给投资人，由此商业银行需要将贸易融资资产根据融资企业资信、质押或抵押单据等因素制定合理的定价模型，并将这些信息在“真实销售”过程中给予投资人充分的告知。当“真实销售”完成之后，产生的现金流通过两种方式到达投资人：一是直接从原始资产，即贸易应收款所在地流向投资人账户――即“过手证券”；二是SPV将原始现金流进行整理后按照证券发行协议那样付给较为稳定的现金流。前一种方式中投资人不必承担来自SPV的道德风险，但可能存在原始资产的现金流不能到位的风险；而后一种方式中投资人可以得到稳定的现金流，但要承担来自SPV的道德风险。由于贸易应收账款大多是单笔、短期的票据贴现，因而现金流的稳定依赖商业银行和SPV的运作。由此，在表外证券化业务中，制度完善的方向主要是针对物流业、商业银行以及信托业在规范经营和信息披露上的监管。
而表内证券化业务则意味着商业银行不仅要对来自贸易企业的应收账款进行管理，还必须自行成立SPV承担证券的发行承销，并对证券的偿付承担责任。在这种情况下，制度完善的方向主要是针对商业银行在贸易融资和发行承销两个部门业务的混业经营中的规范操作和信息披露。
目前，资产证券化的政策环境正在逐步完善。中国银行业监督管理委员会2005年实施的《信贷资产证券化试点管理办法》中对资产支持证券的发行方式和发行渠道做出了规范，确立了资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易的规则。这初步确立了资产证券化过程中的中介机构，并初步建立起相应的市场。在投资主体上，合格投资者的数量和种类也在不断增加。2006年中国证监会的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中将各类证券投资基金也纳入了资产支持证券的发行、交易市场之内。随着金融危机影响的逐渐淡去，我国资产支持证券的市场范围将更加扩大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
而自2014年以来，央行、证监会等中央部委也陆续出台一系列政策，鼓励住房金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券积极拓宽融资渠道，努力增强住房金融机构对个人住房贷款的投放能力。2014年9月，央行、银监会又联合印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”。 同年10月，住建部、财政部及央行也联合印发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，提出“有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化业务”。可以说，这一系列文件的出台，给住房公积金管理机构发展资产证券化业务带来了政策春风和前所未有的机遇。
一、住房公积金发展资产证券化的可行性
伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区域之间的资金不能流动融通，限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性（如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等）；然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。但从住房公积金管理实践来看，住房抵押贷款证券化是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构可以将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（以下简称“SPV”），特殊目标公司再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者）。通过上述金融手段，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。而从国际经验来看，住房抵押贷款资产证券化既是资产证券化最为典型的形式之一，也是发行最广泛的证券化产品。我国首批资产支持证券产品“建元2005-1MBS”就是个人住房抵押贷款证券化产品。可以说，住房公积金管理机构借助资产证券化技术改善住房信贷融资和风险管理既有可行性，也是大势所趋。
二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍
1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具备
从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的；其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价；再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金；最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构；二是适当的资信评级及内部分级；三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。
2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求
从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券（如国债），因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看（见图1），各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保持1.50%以上的价差。如顺德农商行于2014年8月发行的信贷资产证券化产品“14顺元CLO”，其优先A级资产支持证券（平均加权期限0.96年）的发行利率为5.45%，而2014年5月份发行的凭证式（一期）国债1年期年利率为3.60%（五年期为5.41%）。
可以想象，住房公积金要顺利发行资产证券化产品，其AAA级产品要以不低于同期限国债产品的利率水平才可能被市场投资者认可。但由于目前住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，其利率水平与市场相对脱钩。目前，住房公积金五年期贷款年利率仅为4.00%，与五年期国债5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以说，住房公积金发行资产证券化产品还很难达到成本和收益平衡。此外，发行证券还存在各种佣金、税费及各项管理费用，其综合成本通常也很高。因此，住房公积金发展资产证券化面临的另一突出问题就是如何实现成本和收益的平衡。
3.住房公积金贷款提前偿付率较高，不利于证券发行
即使解决成本和收益平衡问题，住房公积金发展资产证券化也将面临其他技术问题。以发展住房抵押贷款证券化业务为例，其定价方法主要涉及两个部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。实践表明，贷款提前偿付存在一定的不确定性，提前偿付率越高，越不利于产品定价。这是因为在MBS的交易过程中，在没有提前偿付的情形下，资产池的现金流相对稳定；但由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，同时也造成利息收入的减少，从而直接影响资产池的稳定性。我们从“建元2005-1”和“建元2007-1”的历史数据分析可知，两只MBS产品的平均提前偿付率分别达到18.07%和17.18%，而根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的提前偿付率要远低于我国，约为2.5%-8%之间。
我们再看住房公积金贷款的实际提前偿付情况，由于住房公积金管理中心是不以盈利为目的的公共服务机构，其住房公积金贷款具有更加便民、宽松的冲还贷政策，职工的住房公积金缴存余额可以选择逐月批扣或按年（半年）批扣等多种方式冲还个人住房公积金贷款；同时为缓解流动性不足，绝大部分管理中心一贯鼓励职工提前还款。因此，住房公积金住房抵押贷款的提前偿付率要远高于商业银行。笔者以江苏省扬州市为例，通过整理和筛选 2009年至2012年委托建设银行江苏省扬州市国庆分理处发放的4组5年期以上个人住房公积金贷款数据（见表1），可以看出，这4组贷款提前偿付率还是相当高的，2009年和2010年的两组贷款提前偿还率甚至超过了30.0%，而如此高的提前偿还率是难以构建稳定的证券资产池的。而从另一角度讲，较高的提前偿还率使得资产证券化产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价。我们根据2014年中国邮储银行发行的MBS产品“邮元2014”的测试情况可以估算，如果提前偿付率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短1年，而根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，1年的期限利差约为10bp-15bp。可以想象，高达30.0%以上的提前偿还率将面临怎样低的期限溢价。可以说，较高的提前偿还率是住房公积金发展住房抵押贷款证券化面临的一个较大难点。
4.各地住房公积金贷款业务差异较大，缺乏统一标准
此外，住房公积金实现住房抵押贷款证券化，需要将其持有的个人住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。但目前，由于住房公积金的属地化管理，各地住房公积金个人抵押贷款在具体操作中尚未形成相对统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，一些城市的分中心和管理部之间所执行的贷款流程和标准也不尽相同，甚至有些分中心和管理部的标准化贷款业务近年来才刚刚起步。因此，就目前来说，大部分城市中心还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合。此外，住房公积金还未实现省级统一管理，省内各城市中心采用的住房公积金管理信息系统也不尽相同。而且直至2014年，住建部才建立全国统一的住房公积金数据标准，各城市中心贯彻全国统一的数据标准还需要很长的过程。可以说，各地住房公积金贷款业务缺乏统一标准也是住房公积金发展住房抵押贷款证券化所面临的又一难点。
三、对策和建议
1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排
住房公积金发展资产证券化是一项极其复杂的系统工程， 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中， 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行《住房公积金管理条例》尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如《证券法》、《会计法》、《担保法》、《住房公积金管理条例》以及人民银行颁布的《贷款通则》、《个人住房贷款管理办法》等。一是要对现行法律法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。
2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力
实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持。一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV（可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立），专责购买住房公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。
3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力
前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化（住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷）、还贷政策及借贷习惯等因素；再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化；重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。
此外，通过建设高效的信息数据库，筛选符合证券资产池准入条件、有着较低提前偿付率的贷款集合也是另一条途径。有数据表明，住房公积金提前偿付率与住房公积金借款人的月收入（具体反映为住房公积金月缴存额）成正比。但如何筛选符合条件的贷款集合离不开资料详实、功能强大的数据库，只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款提前偿付行为的数据积累，并以此展开贷款提前偿付建模研究和贷款数据筛选、集聚研究。因此，住房公积金管理机构应该进一步加快对贷款数据库的建设，致力打造一个完整、开放、高效的，能够关联住房公积金业务、网银收付平台、不动产登记查询、人民银行征信等系统的贷款信息数据库，为未来发展住房贷款证券化奠定坚实的基础。
4.积极推进住房公积金贷款业务和基础数据标准化
证券化资产的首要特征便是证券化资产的同质性及合同的标准化， 因此， 实现住房公积金贷款业务和基础数据标准化是发展住房抵押支持证券发行的必要条件。而推进住房公积金贷款业务标准化就是要实现住房公积金贷款流程、贷款要件、贷款服务和信息管理的标准化。贷款流程标准化包括按照标准化的借款审核、统一标准的资料收集和信息录入、统一标准的审批、质押担保和放款流程等。贷款要件标准化则包括贷款申请表、所附材料、征信报告、借款合同、抵押或担保合同等要件的标准化。贷款服务标准化主要针对还款的收集、催欠、资产保全等制度的标准化。信息管理标准化即是要推行住房公积金基础数据的标准化，重点是尽快贯彻实施2014年住建部出台的《住房公积金基础数据标准》。总之，住房公积金管理中心要以超前的思维，加快住房公积金贷款业务和基础数据标准化进程，为未来开展资产证券化打下基础。
参考文献：
关键词:资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:
对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
(一)被打包的资产
按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。
(二)打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产, 要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。
(三)投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献:
关键词：资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献：
中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展的历程，尤其是经历了美国次贷危机后，曾一度处于停滞的状态。但是，近年来，国家为了深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，资产证券化在国家经济工作中又一次次被提上议事日程。例如，2013年8月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议决定，进一步扩大信贷资产证券化试点，要求在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作，风险较大的资产不纳入试点范围。2015年5月13日，国务院总理再次在主持召开的国务院常务会议上，决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易;并且强调重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代，也意味着资产证券化从金融领域向基础设施建设领域的扩散。因此，资产证券化在基础设施项目融资中的应用研究变得更有意义了。
二、我国资产证券化支持基础设施项目融资的发展现状
根据中国资产证券化网所的《2013年中国资产证券化年度报告》显示，我国资产证券化产品主要集中在信贷支持产品和券商类产品两个方面。自2005年证券化试点以来至2013年年底，我国资产证券化产品发行总规模达到1408.66亿元，其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，所占比重为72.88%;券商证券化产品为382.01亿元，所占比重为27.12%。由此可见，我国资产证券化品种还是以信贷资产支持证券为主。例如从已有的发行情况来看，中国建设银行发行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品———“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场;国家开发银行在银行间债券市场成功发行了2012年第一期开元信贷资产支持证券;2013年发行的首只券商类信贷资产证券化产品———“东证资管—阿里巴巴1号专项资产管理计划”(优先级)在深圳证券交易所上市交易。还有根据中国资产证券化网站所公布的消息，可知农业银行第二期信贷资产证券化产品———“2014年第二期农银信贷资产支持证券”日前在银行间市场成功发行。但是在基础设施建设领域，通过以基础设施建设运营后所产生的收益作为基础资产而发行证券进行融资的案例却为数不多，根据已有的资料显示，相关的案例有，2005年发行的莞深高速公路收费权专项资产管理计划、2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等为数不多的几个。但是由于当时的政策因素，并加上美国次贷危机所带来的“蝴蝶效应”，使通过资产证券化而进行的基础设施项目融资也一度停滞。不过后来随着国家相关政策的出台以及政府的扶持，资产证券化在基础设施项目融资中再度兴起，比如，2013年发行的淮北矿业铁路专用线收益权资管计划以及宏源证券高速公路收费权资管计划等。不过总体而言，根据中国资产证券化网所公布的数据显示，截止到2013年底，已发行的基础设施建设项目相关证券化项目共7个。由此可见，我国基础设施建设项目相关资产证券化项目在未来一段时间将存在较强的市场需求;而且，由于我国地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，所以我国应该积极开拓通过资产证券化支持基础设施项目融资的这一市场，使资产支持证券成为填补基础设施建设领域融资缺口的重要工具，从而推动我国社会经济的发展。
三、基础设施项目融资实施资产证券化的可行性分析
1、资产证券化为基础设施建设提供了一个低成本的融资渠道
基础设施一般是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等。基础设施建设一般都是大工程项目，所需资金量较大。比如，根据长沙市政府工作报告可知，目前长沙市已建好的地铁2号线一期工程和在建的1号线一期工程估算总投资额为221.71亿元，其中资本金为95.33亿元，其来源于市政府的财政资金安排65.63亿元和市土地出让获得的收益29.7亿元;资本金以外的126.38亿元拟通过国内银行贷款的方式筹措。另外，地铁4号线一期还拟引入社会资金85亿元。从长沙市地铁修建的资金来源来看，主要是通过传统的融资方式，且向银行贷款的资金所占比重偏大。通过向银行借款，可能会面临银行惜贷的困境，而且融资成本较高，因此进行证券化融资不失为一个较好的融资渠道。通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，而且还有利于盘活项目资产，有效提高项目整体建设效率［3］。
2、基础设施项目预期稳定的现金流
为实行资产证券化提供了必要的条件资产证券化产品发行成功的一个必要条件是必须要有预期稳定的现金流，而基础设施项目在建设好后，一般都会产生稳定的现金流。比如，高速公路预期的现金流来源于各高速公路收费站的过路费收入;电力行业预期的现金流则来源于各家庭、企业、单位等所缴纳的电费收入;等等。这些由资产证券化资产池所产生的现金流相对比较稳定，而且在信用增级技术的作用下，资产证券化产品比较受投资者青睐，从而可以为基础设施项目建设提供稳定的资金支持。3、基础设施项目融资实施资产证券化的政策支持国家近几年陆续出台了一些相关政策，使资产证券化发展迎来了春风，也促使一些行业跃跃欲试，积极开发各类资产证券化品种。从相关新闻网站可以知道，2015年国务院常务会议明确表示，要进一步扩大资产证券化试点，并强调要在信贷资产证券化的基础上，将有效信贷向经济增长薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于三农、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设等。另外，“金十条”更是提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。这些政策的扶持为各行业发展开拓了多元化的融资渠道，推动了行业的盛兴，进而促进整个社会经济的飞速发展。
四、资产证券化在基础设施项目融资中的应用分析
本文以长沙市地铁7号线建设为例，分析资产证券化在长沙市地铁项目融资中的应用。在本次资产证券化产品设计中，假设主要的参与主体为以下相关单位:长沙市轨道交通集团有限公司作为原始权益人，即项目的发起人;长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司作为项目公司，是直接承担项目债务和风险、负责项目的投资和管理的法人实体;中国信托投资有限公司为受托机构，担当SPV的职责，并兼证券发行人;机构投资者购买相关的证券产品;项目产品购买者;还有其他的相关参与主体———政府、信用评级机构、施工单位等。结构图中的实线表示主体行为，虚线表示资金流向。首先，长沙市轨道交通集团与长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司签订相关协议，由后者负责长沙市地铁7号线的建设管理事项;然后，长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司通过招投标的方式，选择勘查、设计、施工等相关单位参与工程建设。修建长沙市地铁7号线的资金主要来源于三方面:政府的财政补贴，国内银团贷款，通过资产证券化的方式募集资金。通过资产证券化进行融资的流程如图所示:首先，由长沙市轨道交通集团作为项目发起人，将项目资产(地铁的运营权)通过真实出售，转让给中国信托投资有限公司;其次，为了提升资产池的质量，中国信托投资有限公司会聘请信用增级机构采用信用增级技术提高资产池的信用等级，还会聘请信用评级机构对资产池进行信用评级;然后，中国信托投资有限公司以资产池为基础，发行资产支持证券，比如，信托收益凭证;再次，中国信用投资有限公司聘请投资银行承销证券;最后，由承销团将信托收益凭证出售给广大的机构投资者，机构投资者购买证券所支付的价款则作为修建长沙市地铁7号线的资金来源之一。那么机构投资者购买证券的收益则来源于地铁7号线修建好后运营使用过程中所获得的票款收入，即广大乘客所支付的乘坐地铁费。项目运营使用后，当预期所产生的现金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付给投资者的收益)后，在期限届满后，地铁的运营权则会移交给长沙市轨道交通集团。
参考文献:
［1］根据中国政府网《支持召开国务院常务会议》整理
摘 要 自从吉林大学发生债务危机后,关于高校的融资引起了人们的关注。本文从资产证券化的角度探讨高校融资问题,在阐述高校融资现状的基础上,分析了资产证券化在高校融资中的可行性和操作流程,并比较了资产证券化融资与长期贷款融资、租赁融资的优势。最后,探讨了高校资产证券化的现实意义。
关键词 资产证券化 高校融资 现金流
一、我国高校融资的现状
我国高校面对财政资金投入不足的形势纷纷进行多种渠道的自主融资,学校自筹资金在高校资金结构中的比重呈逐渐上升趋势。逐渐形成了以政府拨款为主,学杂费、银行贷款、校办企业与社会服务收入、捐赠收入等为辅的多元化融资结构。
(一)政府拨款仍然是高校融资的主渠道
高校扩招后的2001年-2006年的6年间,普通高校总投入为12027.65亿元,国家财政性教育经费占普通高校教育经费总投入的比例为46.11%。由此看出,政府拨款仍然是高校资金的主要来源。
(二)学费收入是高校资金的重要来源
高校学费和杂费收入从2001年的282.44亿元增长到2006年的857.5O亿元,六年增长了三倍多。占普通高校总投入的比例也从24%增长到了29%。可见,高校收费已成为高等教育的一条重要融资途径。
(三)银行贷款是高校进行基础设施建设资金的主要来源
由于高等教育规模的扩大,高校的教室、宿舍、食堂等基础设施严重不足。各高校纷纷对原校舍进行改造,或建设新校区。但是,高校内部无法解决高校扩建的资金需求。面对教育投资的“瓶颈”制约,银行贷款成为高校的首选。
二、高校开展资产证券化的可行性
(一)国家政策的宏观支持
《中华人民共和国教育法》第六十二条规定:国家鼓励运用金融手段、信贷手段,支持教育事业的发展。同时在此法中指出“国家建立以财政拨款为主,其他多种渠道筹措高等教育经费为辅的体制,使高等教育事业发展同经济、社会发展的水平相适应。”高校可以进行自主融资,提高了融资的积极性,促进了融资战略的制定、模式的创新。
(二)教育投资新观念的转变
近些年来人们的思想观念随着社会环境的变化而不断发展,高等教育已经突破了原来固有的模式,被越来越多的人们视作一种投资行为,这使得高等教育融资就成为可能,从而为高校资产证券化提供了有利的前提条件。
(三)有适宜资产证券化融资的目标资产
资产证券化的目标资产按照美国证券委员会的定义为“将企业(卖方) 不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。”高校的教学楼、学生公寓、图书馆、体育场馆等,属于较为优质的资产,在未来有可预见的稳定现金流如学校的学费,这样证券的收益支付有了保证;此外,这些资产可以作为抵押物进行变现,并且变现能力比较强,一旦必须将该抵押物变现时,有较高的变现价值。最后,高等院校具有较高的信用程度,投资风险相对较小。
三、高校开展资产证券化的操作流程
从欧美各国资产证券化的实践来看,到目前为止,已经有多种资产被成功的证券化。这些资产大致可以分成以下几大类:一是抵押、担保贷款,如居民住宅抵押贷款等;二是各种应收账款,如信用卡应收账款、转账卡应收账款、贸易应收账款等;三是各种有固定收入的贷款,如航空机票收入、收费公路或桥梁和其他公用设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入等;四是各种商业贷款,如商业房地产贷款、各类供膳企业贷款、汽车贷款等。
“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”,这形象而生动的反映了资产证券化的一个极为重要的前提:能在未来产生可预见的、稳定的现金流。因此,适合证券化的资产首先应该是优质资产,而非不良资产。把高校中最优质的校园资产呈现在投资者面前,通过对这些资产的证券化来筹集大量资金。
(一)构建资产组合,组成资产池
高校进行资产证券化融资中,资产证券化的目标资产是原始权益人,即高等学校,拥有教学楼、学生公寓、体育场馆等存量资产。原始权益人将目标资产进行估算和考核,并根据自己资产证券化融资需求确定用于证券化的资产的数量,将资产汇集组合,形成一个资产池。具体运作中,考虑到一所高校的目标资产规模可能相对较小,可以在省域范围内或教育管理部门牵头,将多所高校相似的目标资产整合,组成有一定规模的资产池。
随着高校改革的进一步深入,学生自费上学已成为现实,目前,学费收入已成为高校收入中主要来源。虽然学费收入在高校的资金来源中占有很大的比例,但是由于我国高校的收费并没有完全市场化,学生个人承担高等教育成本的比例也就在20%～25%之间,高校在培养一个大学身上面是需要补贴很大一部分,因此依靠学费收入并不能缓解高校资金短缺的现状。而通过学费收入为基础的证券化可以使高校在短时间内筹到大量的资金,用来改善高校的办学状况。
具体操作过程如下:高校将在一定期限内的学费并定于每年某一日期后将学费收入付至特殊目的载体(SPV)的账户,该SPV通过信用增级在资本市场上向投资者发行债券或股票。当高校增加新的学生后,所得学费立即被出售给SPV,并从SPV机构获得相应资金,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程。
(二)SPV设立的选择
能否成功设立SPV,使资产证券化能否顺利运作的根本前提。因此,高校对SPV的设立应该谨慎。目前,设立SPV 可采取以下几种模式:一是由目前成立的信达、东方长城、华融四家金融资产管理公司设立附属融资子公司或控股公司充当SPV;二是由实力雄厚的券商以有限责任公司的形式组建SPV; 三是高校自己设立SPV;四是利用国外的SPV。
(三)高校资产证券化的基本交易流程
首先是高校根据自身资产证券化融资需求确定资产证券化目标。其次,实现资产转移,即高校将资产池中的资产过户给特殊信托机构(SPV)。再次,SPV以该资产池为依托,发行债券。最后,SPV用发行债券筹集的收入向高校支付购买资产池的价款,并负责对债券还本付息。如果高校未能定期偿还,则由担保机构(商业银行、金融担保公司或保险公司) 负责处理。这一债权方案是按照国际上证券化运作的基本模式操作的,它对资产的质量要求较高,这是因为债券的按时偿还是由资产的现金流特征决定的。
四、高校开展资产证券化融资的优势分析
(一)资产证券化与长期贷款融资方式的比较
国内银行贷款是高校筹资的一种常见的方式,但是筹资方式一般与高校的资信挂钩,那些实力不够、品牌形象不够的二类高等院校很难通过银行贷款融资。而资产证券化融资没有高校信誉的限制,只要高校拥有能够产生可预见的稳定的未来现金收入的基础资产(如学生公寓的每年住宿费收入等)就可以进行证券化融资。这种融资方式资金来源比较广、期限长,并且通过资产证券化融资,进行信用增级,有利于提高高校的知名度。
(二)资产证券化与租赁融资的比较
融资租赁实际上是指由供应商购买这些租赁物件,并租给高校使用,而高校利用其每年的教育经费或者办学收费的一部分用于承租设备的租金支付。租期届满,租赁物件所有权即转归承租人所有。这种融资方式在一定程度上可以缓解高校设备紧缺、资金不足的压力。但是与资产证券化相比,租赁融资要求高校的信用好、实力强,且融资成本相对于资产证券化融资成本高,只能适用于学校的固定资产如设备等的融资上,适用范围有一定的局限。
五、高校开展融资的现实意义
(一)资产证券化为投资者提供新的投资工具
教育一直以来被认为是投资风险小,并且回报率高的朝阳产业,据西方教育经济学家计算,90年达国家高等教育的投资回报率为12.3%,中等收入及发展中国家的投资回报率可以高达20%,这个比率将远远高于家电等产业的年收益率。通过资产证券化,投资者将从高校的优质资产中获得丰厚的回报,同时购买的证券又具有低风险的性质。
(二)促进教育产业化的发展
随着社会的发展,教育越来越被认为是一种投资行为,确切地讲是以人的素质为对象的人力资本投资。既然是投资就会要求建立一个有效的市场进行资源的配置和整合,但是教育带来的收益又不是完全内在化的,所以建立完全有效的市场体系不切实际,因此,可以用替代的方式建立模拟的市场,即通过资本市场来促进教育产业化的发展。
(三)资产证券化有利于资源重组
资产证券化可以利用资本市场推动高校的结构调整和整体的资产重组,可以对重复建设的院系、专业、实验室等进行大规模、广范围的资源重组。对高校而言,不仅面临着资金紧张的局面,同时高校资源设备的建设与重组也是关键可以利用资本市场建立科学的管理体系,最大限度地挖掘物力人力,做到物尽其用。
(四)资产证券化可以提高高校的知名度
高校知名度的提高有利于改善办学条件,提高办学质量。在资产证券前,为了提高资产证券的信用评级和吸引更多的投资者、发起人,SPV 都会倾向于知名度高、办学质量好、信誉好的高校的资产作为资产证券化的基础。而信用增级,信用评级和第三方担保都会强化资本市场对高校产业化发展的兴趣和关注,从而增强了高校在学生和投资者心中的地位,打造更好的高校形象,为高校的扩大生源提供了基础。相对应的是高校为了维护这种良好的形象和进一步提升自己的地位必定会加强自身办学条件和办学质量的改进,提高学生的就业率,减少教育资源的浪费,从而二者之间形成了良性循环。
(五)可以化解商业银行对高校贷款的利率风险
过去高校的融资渠道主要是向商业银行贷款,具有一定的贷款风险,实行资产证券化可以把贷款的信用风险转移给证券市场的投资者。债务人的违约风险及提前偿付所产生的在投资风险主要由证券的购买者承担。
参考文献:
[1]闫昊,韩冰.高校开展资产证券化的思考.技术与管理创新.技术与管理创新.2008.11.
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关键词：资产证券化 spv 基础资产 资产池 风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（asset securitization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener (1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leon t. kendall (1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（special purpose vehicle ,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（asset backed securities ,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理性行为，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
