时间：2023-07-28 17:33:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的优缺点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：风电融资
一、风电发展的现状与前景
能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。
二、风电项目目前融资方式及存在问题
（一）风电融资成本偏高
风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。
（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难
虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。
（三）风电融资方式单一，融资风险高
风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。
三、风电项目融资方式的优化
（一）采用BOT项目融资模式
BOT即英文Build(建设)、Operate(经营)、Transfer(移交)的缩写,代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款,而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”,而非“为了项目而融资”。
1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者)仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款,而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款,项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之,项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务,部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。
2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权),极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂,有时融资杠杆能力不足,母公司仍需承担部分风险(有限追索权)。
(二)ABS资产证券化融资
ABS(Asset-BackedSecuritization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。
1.ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。
2.ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。
（三）采用PPP融资模式
PPP融资模式，即“public-privatepartnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。
1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。
从法律角度可以将资产证券化定义为: 发起人将可以产生可预见的稳定现金流的债权( 一般为应收款) 真实出售给特定目的机构( SPV) ，由其进行一定的结构安排、分离和重组，通过资产的信用增级，并以此为支撑，发行可自由流通的证券，SPV 将证券销售收入支付给发起人作为受让资产的对价，再以资产产生的现金流偿付投资者。［1］227
从资产证券化的流程来看，其中一个必不可少的步骤就是信用增级。由于支付证券化产品本金和利息的现金流完全来自于基础资产，因此，证券化产品的信用主要取决于基础资产的信用。但是，基础资产的信用级别在不同的经济条件下会发生变化，而且有时不足以支持发行证券化产品所必需的信用级别，这时候就需要采用信用增级的方法加强证券化产品的信用。目前，国际上比较普遍的信用增级方式有内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，包括: 优先次级结构、超额担保、发起人追索权等; 而外部信用增级则主要通过第三方: 商业银行、保险公司和政府机构来提高证券化产品的信用级别。在若干信用增级方式中，超额担保无疑是应用最早和最为广泛的，也是我国未来在资产证券化实践中可以借鉴的信用增级方式。［2］然而，由于中国没有为资产证券化提供一个健全完善的法律土壤，超额担保制度遇到的法律困境亟待解决。
一、超额担保的法律性质分析
超额担保，英文为 over － collateralization，也有学者翻译为“过度担保”，是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中的部分资产变成不良资产，只要不超过担保的价值，就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。［3］
举例来讲，假设 SPV 从发起人处购买 4亿美元的资产，发起人转让 4． 4 亿美元资产给SPV，SPV 发行票面金额为 4 亿美元的债券，那么超额担保的金额就等于这额外的 0． 4 亿美元。［4］在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。［5］
因此，即使预期支付有所下降，投资者仍然能够得到保护。此外，在一个典型的交易中，一般要设定一个超额担保的目标水平，在证券存续期间，定期对作为超额担保的金融资产进行估值，一旦低于目标水平，发起人必须注入新的同量资产，直到达到设定价值。这样，不需要额外提供担保，SPV 自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。
从上述定义中可以看到，所谓超额担保，实际上是发行人提供的一种旨在避免原始资产恶化的信用增级形式，一般在发行人处于无等级或投资等级较低时采用。在这种信用增级方式下，SPV购买应收账款时并不支付资产的全部价款，而是按照一定的折扣支付给发起人。在打折出售时，证券化资产所产生的现金流大于 SPV 对投资者的支付义务，从而使债务人一定程度的违约被吸收，对于折扣超过实际损失的部分，发起人可以通过设置双层特定目的机构的结构安排收回。但是折扣出售不应超过合理限度，否则会影响资产转让的真实出售性质，导致转让行为无效。
( 一) 超额担保的法律架构
超额担保不管是英文原词还是翻译成中文的含义都表明这是一种担保形式，但是它的原产地毕竟是英美法系国家，而我们秉承大陆法系法律传统的国家并没有这种表达。那么超额担保的法律本质究竟如何，最直接的办法就是将其还原到资产证券化的流程中去。在资产证券化过程中，涉及到的主要当事人有四方: 原始债务人、原始债权人( 发起人) 、特殊目的机构( SPV) ，投资者。
在真实销售的前提下，发起人与 SPV 签订“应收账款销售合同”( Receivables Sale Agreement) ，双方构成债权债务关系。通过真实销售，SPV 对基础资产享有完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，从而使得证券化资产与发起人的破产风险隔离。在发起人以超额担保提供信用增级的情况下，发起人转让给 SPV 的基础资产的价值高于 SPV 提供的对价。虽然从外观上看，SPV 以一定的折扣购入基础资产，但是，发起人转移到 SPV 的超额担保部分只是为担保基础资产对投资者的偿付，并不是法律上的债权让与。在会计核算上，超额担保是按照保证金而非资产出售计入资产负债表。超额担保是一种从属性的利益，并不是一项投资。因此，会计上的“市场价值”原则不适用于超额担保。［6］
这就意味着超额担保的部分不属于 SPV。由于 SPV 发行的证券通常是以债券形式出现的，因此，SPV 与投资者间的法律关系可以概括为债权债务关系，投资者为债权人，SPV 为债务人。［1］242发起人的法律地位相当于以特定财产为主债务人( SPV) 的债务设定担保的第三人，投资者是担保权人，超额担保部分是设定担保的标的物。
( 二) 超额担保的法律属性———权利质权还是权利抵押权
探究这种信用增级方式的流程之后我们不难发现，所谓的“超额担保”并非一种新的担保物权形式，它在担保法体系中可以找到对应的制度。资产证券化中用以支撑证券发行的基础资产，一般来讲，任何只要是能够带来收益的，具有可转让性的资产都可以成为证券化的客体，目前国际上比较常见的证券化客体主要有: 房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权，等等。这些需要证券化的金融资产的共性在于它们都是缺乏流动性、变现能力差的债权资产即法学上的债权。［1］244而以债权设定的担保究竟是权利质权还是权利抵押权? 这个问题是我们引入超额担保制度所必须要回答的问题。
有学者认为，“权利质权在解释上虽尚为一种质权，然有分化为特殊的担保权之倾向。权利质权，尤其以债权、股份或无形财产权为标的之权利质权，其担保的作用反近于抵押权，谓之介于一般质权与抵押权之中间区域，亦无不可。”
虽然二者的担保作用相近，公示方式也一样，都需要办理登记，但是二者还是有本质区别的。
第一，担保标的不同。权利抵押权是以可转让的不动产用益物权( 如建设用地使用权、永佃权等) 为标的的抵押权，而权利质权的标的为除所有权外的可让与的财产权，该财产权不包括不动产上设定的权利。
第二，宗旨不同。权利抵押权实现了财产的价值和使用价值的统一。一方面，抵押权人获得该权利的交换价值，抵押人因此取得信用获得融资; 另一方面，抵押权的设定不影响标的之使用和处分，不以取得该权利为目的。以建设用地使用权为例，经过登记公示后，土地使用的所属关系和利用关系并不因为抵押权的设定而变化，原权利人可以继续利用抵押物，从而显著地扩充了担保和用益功能。而权利质押的宗旨仅在于担保债务的履行。
此外，由于金钱债权仅具有价值而没有使用价值。其本身的性质决定此类财产权利只能作为权利质押的标的。超额担保的标的即资产证券化中发起转移到SPV 资产池中的债权，这类债权通常具有可转让性，在排除法律禁止转让和当事人约定不得转让的前提下，这类债权应该属于权利质权的标的，因此，超额担保本质上应该属于权利质押担保。由于债权质押又分为有证券化载体的债权质押和无证券化载体的债权质押，后者又被称为一般债权或普通债权，而在资产证券化中，作为证券化客体的债权通常为一般债权，①因此本文讨论范围仅限于一般债权超额担保。
( 三) 超额担保的特殊性
虽然超额担保本质上是一种债权担保，但是，由于资产证券化本身是经过一系列精巧的制度安排构成的金融创新方式，其必然与传统债权融资担保有明显的区别。
第一，质押标的的特殊性。由于资产证券化的客体是能够产生可预期的稳定现金流的金融资产，即它是以“未来可预期收益”为依托，这就意味着超额担保的质押标的为一种“将来债权”。与以往的权利质押不同，因为该质押的权利不是附着于既有的利益，而是依存于“未来可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意义上的债权质押的公示是由出质人向质权人交付权利凭证，但在资产证券化中，没有既存的有形质物，“未来可得收益”也并不一定表现为证书的形式。从国外实践看，以基础资产担保发行证券过程并不存在单独的交付权利凭证等常规的债权质押公示方式，更多的是采取登记的方式。
第三，质权实现方式不同。超额担保根据担保标的的不同类型有不同的实现方式。目前，根据美国及其他国家进行资产证券化的实践，被证券化的资产类型经历了“住房抵押贷款、其他贷款和应收款、金融资产、可产生稳定现金流的资产”的历程。［9］
甚至有学者认为，资产证券化的范围仅受想象力的限制。而我国资产证券化刚处于起步阶段，现阶段急需并且适于证券化的资产主要有: 房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权。由于前两项都是金钱债权，质权的实现以质权人向应收账款债务人请求付款为基本形式。而基础设施收费权则是质押权人就收费权拍卖、变卖的方式实现。［10］
资产证券化中超额担保部分通常由专门信托机构管理，委托专业的资产评估机构进行评估，一旦资产池存在损失，超额担保账户就会先行弥补。这种安排极具效率性，简化了质权实现的程序，同时也降低了当事人之间出现纠纷的可能性。
二、我国引入超额担保制度的必要性
( 一) 超额担保的内在优势
相比较资产证券化的外部增级方式，作为内部信用增级的超额担保有其固有优势。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。如专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证这三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此，证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，内部信用增级避免了该类风险。作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是基础资产中所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的 110% － 200% 的抵押数量超额担保的。［11］
也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。
( 二) 引入超额担保的现实需要
由于超额担保本质上是一种权利质押，与我国目前的法律体系中的融和度比较高。相对而言，如果引入其他信用增级方式，如“对发起人的直接追索”、政府担保等，都将有比较大的阻碍因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有对已经购买的金融资产的拒付进行直接追索的权利。这也是一种内部信用增级方式，虽然手续简便，但是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，此外，追索权的程度将影响对是否是“真实销售”的认定。( 2) 政府担保，在美国资产证券化初期，政府国民抵押协会( GNMA) 、联邦国民抵押协会( FNMA) 和联邦住宅贷款抵押公司( FHLMC) 这三大全国性的住宅金融机构都对抵押贷款证券化提供过巨大支持，有利地推动了美国资产证券化的繁荣发展。而前者隶属于美国住房和城市发展部，后两个机构均为政府发起设立的公司。但是在我国，由于《担保法》第 8 条明确规定“国家机关不能为保证人”，从而限制了政府的担保行为，即由政府机构为资产支持债券提供担保在我国现行法律之下并不可行。
当然除上述增级方式之外，还有优先次级结构、①金融担保公司担保和单线保险公司等方式。这些方式优缺点并存，而国外的资产证券化的普遍做法是将多种增级方式相互结合。目前，我国企业资产证券化产品信用增级方式过分单一，主要通过银行担保和优先/次级结构来增级，从而暴露出来诸多问题: 一方面，虽然由银行承担连带责任保证担保的外部信用增级方式在国外实践中比较常见，但是这种方式过分依赖银行信用，并将信用风险传递给商业银行，在一定程度上有违资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。另一方面，利用优先/次级结构增级时，国内比较常见的做法是由发起机构自身持有次级档的证券，这意味着证券化产品的风险还是主要集中在发起人自身范围之内，并没有得到有效的分散。一旦资产池中的基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，发起人的利益将最先受到冲击。因此，笔者认为，引入超额担保作为信用增级的主要方式势在必行。
( 三) “后金融危机时代”超额担保制度的国际借鉴
在西方资产证券化进程中，由于超额担保占用了一笔额外的资金提供担保，曾被激进主义者质疑为缺乏效率。但是，自 2007 年美国爆发次贷危机以来，资产支持证券市场遭受到了沉重打击。金融机构都不愿意借贷，市场流动性严重缺乏，为了应对这种局面，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。美联储于 2008 年 11 月 25 日创设了“定期资产支持证券贷款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 评级资产抵押证券的金融机构提供高达 2000 亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为3 年，参与机构必须按月付息; 财政部将从 7000亿美元的金融援助方案中拨出 200 亿美元对美联储的 2000 亿美元贷款提供信用保护。2009 年，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，美联储将实施抵押权，将担保品出售给 SPV，并由SPV 来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例有所差别。［12］通过超额担保有效地降低了投资风险，提高了投资者的信心，一定程度上促进了流动性的恢复，金融危机的不利影响正在逐步消退。为吸取美国金融危机的前车之鉴，我们在资产证券化的起步阶段就应该引入超额担保制度，从而保证资产证券化进程在可控的范围内稳步前行。
三、中国引入超额担保制度的法律障碍
目前，学界对超额担保的探讨停留在两个法律框架内———担保法和破产法。可以说超额担保在我国遭遇到的法律障碍主要来自这两部法律。
( 一) 《担保法》第 53 条和《企业破产法》第28 条
我国《担保法》第 53 条规定: “抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿”此外，《企业破产法》第 28 条规定: “已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”参加清算处理。因此，有学者认为，在我国目前的法律规制下，超额担保会被列入原始权益人的破产财产之中，超额担保方式在我国目前无法实现资产证券化的内部信用增级。笔者认为，之所以会产生上述疑问，原因在于没有厘清超额担保的内涵。如前文所述，超额担保 SPV 在向发起人( 原始权益人) 购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作为偿付投资者的担保，从而产生超额担保。超额担保是对投资人的债券收益的担保。也就是说，发起人将基础资产真实出售给 SPV，超过基础资产价值的部分才作为债权质押标的，而并非基础资产的全部价值。举例来说，如果一个资产证券化基础资产池的规模是 10 亿美元，资产证券化债券的发行额度是 9 亿美元，剩余的 1 亿美元就形成对 9 亿美元资产证券化债券的超额担保部分。显然 1 亿美元的价值不可能超过 9 亿美元。因此，不可能构成《担保法》第 53 条说的“其价款超过债权数额的部分归抵押人所有”，以及《企业破产法》第 28 条规定的“价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的情况。也就是说，超额担保在这两个法条范围内并不存在法律障碍。
( 二) 担保法律障碍
笔者在前文已经谈到超额担保本质上是一种债权质押，其质押标的是“未来可得收益”即将来债权。但是，我国《担保法》以及有关司法解释都没有对一般债权质押给予明确的规定，有学者认为，可以依据《担保法》第 75 条第 4 项“依法可以质押的其他权利”之规定，将其解释为包含一般债权在内。［13］但是，在严格意义的物权法定之下，该条款并非一个兜底条款，而是授权条款，即应由法律予以明确规定。而后颁布的《物权法》在第223 条规定了应收账款可以设定质权，应收账款在性质上属于一般债权，包括未发生的将来债权，但是并没有一个一般条款认可一般债权质押。法律上的不明确也使得超额担保面临一定的法律风险。
( 三) 破产法律障碍
我国《企业破产法》第 31 条，规定了破产撤销权制度，即“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销: ( 1) 无偿转让财产的; ( 2) 以明显不合理的价格进行交易的; ( 3) 对没有财产担保的债务提供财产担保的; ( 4) 对未到期的债务提前清偿的; ( 5) 放弃债权的。”由于超额担保从外观上看，是由发起人以低于基础财产的价值出售给 SPV 的，这在一定程度上吻合了该条第( 2)项的规定。一旦发起人破产，其在前一年内提供的超额担保将有可能被认为构成明显不合理低价的交易。这就与资产证券化破产隔离机制的要求相悖。
四、对超额担保面临法律障碍的破解之道
( 一) 超额担保之担保法律障碍的解析
1、关于一般债权能否设定担保，我国法学界始有争论。但是，早在古罗马法的质权制度中一般债权就已存在。并且在漫长的历史发展中，债权质押一直是权利质权中最为重要的一个类别。［14］目前，大多数国家的民法典中都规定了债权质押，比如《瑞士民法典》第 899 条规定，“可让与的债权及其他权利可以出质。”［15］债权质押发展到现在，大陆法系主要国家通常不对一般债权的范围进行积极界定，而是进行消极界定。一般而言，性质上不可让与的债权、依法律规定不得让与的债权、依当事人约定不得让与的债权、法律禁止设定质权的债权，不得设定权利质权。除了这些限制之外，一般债权原则上皆可出质，至于出质之一般债权是否附条件、附期限或担保，是债权之全部或一部，其内容是金钱给付或行为给付，是特定物给付或种类物给付，在所不问。［16］
2、将来债权主要包括三种: ( 1) 附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或附始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生，如条件成就或始期到来，才能成为现实的债权。( 2) 已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如将来的租金债权等。( 3) 尚无基础法律关系存在的将来债权，即纯粹的将来债权。［17］资产证券化交易所涉及的债权既包括既存债权，也包括将来债权。关于将来债权能否出质，首先要确认的问题是将来债权是否能转让，因为可转让性是出质的前提。
目前，国外学说、立法和判例大都肯定了将来债权得让与。德国的图尔( V•Tuhr) 教授，依据《德国民法典》第 185 条第 2 款，“无处分权人如经权利人事后追认，或因处分人取得处分标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限制责任时为有效”，从而得出推论，认为“他人的债权让与既然可以事后补成，那么将来的债权就自然可以转让。”日本晚近的学说也认为，将来的债权可以让与，即使债权非现实存在，其让与行为亦认为有效成立，并且通说认为遇此情形，债权发生时直接发生债权移转的效果。［18］
根据英美普通法的传统，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。［19］但是如果将来债权的转让具有对价支持，当转让实际发生时，衡平法将视合同自缔结时期已经转让，并且具有对抗转让人和无担保债权人的效力。［20］
《美国统一商法典》有关条款也确认了将来债权的担保功能，“担保合同可以规定以将来取得的担保物作为担保合同中全部或部分债务的担保。”［21］由此可见，一般债权和将来债权出质不仅具有理论支撑，也符合国际通行规则。除此之外，目前，我国经济实践也需要法律上对一般债权和将来债权质押的肯定。近年来，我国一些基础设施建设项目，如公路和电网建设所需资金巨大，一方面，传统的银行贷款融资不能满足现实的需求，另一方面，加剧了银行的信用风险。而通过资产证券化不仅可以满足基础设施建设的融资需求，也可以缓解银行的资金压力，还可以拓宽投资者投资选择平台。因此，为推动资产证券化在中国的进程，在法律上明确一般债权质押具有现实需求。
然而对现行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牵一发而动全身之虞，因此，笔者认为，最经济的办法是制定专门的《资产证券化法》，明确规定资产证券化的性质，并对证券化资产的可让与性和出质问题做出规定，从而使得超额担保制度既符合物权法定原则，又满足现实的需要。
( 二) 超额担保之破产法律障碍的解析
破产前的财产处分行为有可能触及到发起人与 SPV 之间“真实买卖”的有效性。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不完全相同，而且各国对这些交易行为的构成要件和距离发起人破产的时间要求也存在差别，但是基本上都涵盖了以下几项: ( 1) 赠与和低价交易行为; ( 2) 某些不公平的支付行为; ( 3) 可撤销的优惠行为; ( 4) 欺诈易; ( 5) 其他的可撤销交易。
在美国，破产法规定的申请期间是破产前 90天，并且发起人的主观意图对认定是否构成可撤销的交易是无关紧要的。［22］
在英国，如果低价交易发生距离发起人破产前 2 年前，发起人善意经营其业务并且有合理的理由相信这种交易对自己有利，那么低价交易不会被撤销。［23］
隐藏在其后的理论基础在于，低于正常价格的财产处分是被作为一个整体来看待的，法院并不是看买卖本身的约定。当事人在买卖文件中以低于正常价值处分资产时，如果这种低价是因为当事人约定在未来的交易中由受让方向转让方给与其他的利益来进行补偿的话，这种在未来要给与的利益将被视为一种迟延的对价。①
因此，从交易的完整性上看，低价交易并不会有实质性的风险。但是也有例外，如果这种低价交易时发生在破产程序之前6 个月发生的，那么就有可能被撤销。为
避免法院对“真实销售”的重新认定，英美国家在实践中通常的做法有以下几种，非常值得借鉴: ( 1) SPV 支付给发起人的对价应该是一个确定的价格，不能是以商业贷款利率为参照的浮动价格。超额担保部分也应该是确定的，通常为基础资产价值的 10% － 20%。这个比例是要按照证券化过程中的各项费用来确定的，如支付给各个服务机构的费用、债务人违约导致的资产损失等。( 2) 如果资产并未发生损失，超额担保部分在投资的利润是十分可观的。因此，可以通过SPV 设置利差账户的形式来处理。所谓利差账户，是指专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的账户。待偿付投资者收益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例，在发起人和 SPV 之间分配利差账户的余额。这样既能发挥超额担保对投资者的担保功能，又能在有盈余的情况下使发起人和 SPV 收益。笔者认为，通过控制超额比率和设置利差账户来解决超额担保与现行破产法的冲突问题，在我国资产证券化的实践中十分可行，并且可以在未来的《资产证券化法》超额担保一章中做出规定。
关键词：ETF 资产配置 投资策略
一、ETF简介
作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.ETF的特点
ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。
ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。
3.ETF的优点
ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：
（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。
（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。
（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.ETF的缺点
（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。
（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。
（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。
（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。
二、ETF的投资策略
分业经营建立了投资银行与商业银行在业务上和资金上的分离,商业银行作为资金的供给者,其资金通过银行存贷款业务与社会经济实体之间实现流转,规避金融风险。投资银行与商业银行的业务性质不同,弱化了两者的竞争,同时也便于有关部门进行监管。有利于金融市场的稳定运行。混业经营能够充分利用社会资源,实现规模效益,促进社会总效益。在经济全球化和快节奏生活的今天,混业经营是未来金融业发展的大势所趋。两者的具体优缺点对比见表1:
二、美国投资银行发展的经验借鉴
美国投资银行的发展模式分为三个阶段,第一阶段从3000年前的“商人银行”到20世纪30年代的《格拉斯-斯蒂格尔法案》公布,可以称为综合经营性模式;从20世纪30年代《格拉斯-斯蒂格尔法案》公布到20世纪90年代,为分业经营模式;20世纪90年代以来的经营模式则为混业经营模式。两次经营模式的转变都是受到经济危机的影响。1929年的股市大崩盘,使美国进入了经济大萧条时期,政府颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》,规定投资银行与商业银行业务的分离。2007年开始的次贷危机,美国几大投行相继破产。贝尔斯登、美林证券放弃了独立投资银行的模式,成为金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成为美国第四大银行的控股公司并接受美联储的监管。投资银行的发展与经营管理模式要与一国的实体经济相适应,但其性质决定获取利润是投资银行的经营目标,投资银行的本质角色是金融中介结构,但受到利益的驱逐,其总是希望能够偏离此角色。因而这就需要政府的监管。恰当的监管体制是投资银行发展的重要保障,由于不同国家的政治体制、经济体制不同,监管方式也有差异。不过正如郭田勇教授所讲,监管也要适度,过分的监管可能会抑制金融创新。投资银行的业务分为三类,即传统业务、创新业务和引申业务。创新业务包括企业并购、企业重组、基金管理、创业投资、项目融资等。投资银行的引申业务包括金融衍生品交易和资产证券化。投资银行的模式选择也要有利于金融的创新,充分发挥其在金融市场中的作用。同时,投资银行经营模式的选择也要充分考虑其社会影响。投资银行的发展模式既受经济、社会、监管环境和本身金融创新需求度影响,又受商业银行、企业、政府等其它社会组织影响。各级政府对待商业银行的政策法规,国家和地方经济发展政策都会对投资银行产生影响。
三、中国投资银行的发展
我国在20世纪80年代才开始投资银行业务。从1981年恢复发行国债,到1988年允许国债流通,再到1990年上海证券交易所成立,经过一系列探索试点,终于产生了中国的证券市场,投资银行也随之应运而生。目前,我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司,此外还有财务公司、金融租赁公司。这些金融机构与现资银行还有些差距。我国投资银行在起步阶段为混业经营模式。证券市场过热促使大量银行信贷资金进入了证券市场,扰乱了金融秩序。1995年,国家了《中华人民共和国商业银行法》,以立法的形式确立了中国金融业分业经营的格局。其后又颁布了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国保险法》,构筑了投资银行分业经营的法律基础。2003年,成立了银行监督委员会(简称“银监会”),代替中央银行统一监督管理银行、资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构。至今,我国投资银行一直保持着分业经营、分业监管的模式。
四、中国投资银行经营模式的选择及利弊
我国投资银行现在存在着资金规模小、行业集中度低、业务范围单一、专业人才匮乏及法规体系不完善等问题。这些问题的存在弱化了我国本土投资银行创新能力的不足,投资银行应有的功能不能充分发挥,难以引导资金的正确流向。目前我国的投资银行也应该顺应发展趋势,逐步发展为混业经营的模式。分业经营与混业经营各有利弊,顺应当今发展,混业经营的利大于弊。
1.分业经营制约发展动力。
混业经营的模式能够顺应国际金融市场的客观要求。我国银行业和证券业在加入WTO之后,面临着巨大的压力。如果在银行和证券市场之间保持过于样的管制与分割,将使我国投行的业务服务、融资便利以及信息共享等方面都受到制约,制约我国银行和证券市场各自的竞争力和发展动力。而混业经营的模式能够建立资金之间的互动机制。
2.混业经营打破业务限制。
混业经营能够打破商业银行和投资银行业务经营上的限制,加强金融经营机构之间的竞争,提高它们的金融创新能力。混业经营的模式能够在一定程度上促进经营与风险防范的积极性。
3.混业经营满足金融服务多样化要求。
混业经营模式也能够满足客户对投资品及金融服务的多样化需求。在快节奏的生活中,投资者对投资品种的多样性和服务便利化的要求越来越高,混业经营模式能够提供“一站式”的便捷服务,降低投资成本,为金融交易结算带来便利。因而混业经营模式能够提高社会总效用。
4.混业经营需加强监管。
关键词：ETF 资产配置 投资策略
一、ETF简介
作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.ETF的特点
ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。
ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。
3.ETF的优点
ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：
（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。
（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。
（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.ETF的缺点
（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。
（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。
（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。
（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。
二、ETF的投资策略
先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)
资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。
随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。
1.用ETF进行合理有效的资产配置
从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。
“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。
运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。
从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。
ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。
在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。
2.用ETF构建各种市场敞口
（1）可以实现多样化的海外市场敞口
由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。
（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换
一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。
（3）可以实现敞口之间的对冲组合
因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j， A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的 风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。
3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理
（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题
在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流
虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。
ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。
参考文献
[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.
[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。
（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。新晨
参考文献：
[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
【关键词】商业银行；投资银行业务；模式
一、引言
目前国内商业银行从事投资银行业务的模式主要可以分为以下三类：一是投资银行内部化模式，比如农业银行、招商银行等；二是准金融控股公司与投资银行业务内部化相结合模式，比如我国五大国有银行；三是金融控股模式，比如平安集团、光大集团、中信集团等。
中国商业银行在现有的分业原则下，通过以子公司、市场渠道、产品、服务等多维层面的合作来推动银证合作、银保合作等不同金融机构之间的合作，体现出从分业经营逐步过渡到混业经营的大趋势。
二、国内商业银行开展投行业务的模式介绍
1、投资银行内部化模式
投资银行内部化模式，即商业银行在法律允许的范围内通过内设机构开展除证券业务之外的其他投资银行业务。根据投行业务部门与总分行之间的隶属关系可以分成两种具体形式：实体职能部门模式与事业部附属模式。
实体职能模式是指投行业务部门作为商业银行的一个职能部门，直接隶属于总分行。例如，2002年5月，工商银行总行在整合境内现有的机构和业务的基础上正式组建投资银行部。并且，随后在上海、北京等重点分行成立了投资银行部门。
事业部附属模式是指投行业务部门直接隶属于总行内的一个大事业部。在银行宏观领导下，拥有完全的经营自，实行独立经营与财务核算，对于投行业务的产品与服务创新具有统一领导的职能。浦发银行是这一模式的代表性银行。2005年，浦发银行参照花旗集团进行了全面的组织结构调整，在整合对公业务的基础上成立了公司及投资银行总部。投资银行部直接隶属于该事业部下。浦发的投行业务主要包括：房贷资产证券化、财务顾问、银团贷款以及中长期项目贷款。
投资银行内部化模式可以立足于商业银行传统优势地位，调动全系统资源的力度最大，协调难度最小。但是开展的业务范围明显受到分业监管的限制，突破难度大，商业银行传统体制约束大。
2、准金融控股公司与投资银行业务内部化相结合模式
这种模式是符合我国现阶段国情的主流经营模式：一方面，以证券承销、经纪、自营等传统投资银行业务为主，主要由境外附属子公司或境内合资公司承担；另一方面，以项目融资、财务顾问、委托理财等其他投资银行业务为主，主要由商业银行内设投资银行职能部门开展。该制度安排有效突破了我国分业经营――分业监管的模式。我国五大国有商业银行是运用这种模式的成功典范。
建设银行与工商银行通过内设投资银行部门来开展我国法律法规允许商业银行开展的投资银行业务。对于证券业务等法律法规明令禁止的投行业务，它们则通过参股或控股方式在境外设立投资银行附属机构，再以合资或合作的方式进入国内授信银行市场，从而形成一种间接开展投资银行业务的银行集团经营模式。中国建设银行与摩根斯坦利国际公司共同参股中国国际金融有限公司（中金公司），其中中国建设银行持股占43.35%，中金公司在国内证券业知名度很高。工商银行则在1998年与香港东亚银行共同收购国民西敏寺亚洲证券有限公司后组建了投资银行子公司工商东亚金融控股公司，其中工行持股占60%。
在该模式下，投资银行子公司开展的所有投行业务都不受法律限制。但是商业银行与其子公司在业务、人员、资金上是完全隔离的，投资银行子公司是独立的法人实体，商业银行并不直接干预其日常经营。这种模式双方的业务关联度不大，没有充分发挥投行业务与现有银行业务的联动效应。目前我国法律禁止商业银行设立非银行经营机构或者持有公司股份，所以从法律基础上限制了这种经营模式的产生与发展。上述工商银行与建设银行都是国家特批设立的，今后其他商业银行设立投资银行机构的情况将较难发生。
3、金融控股公司模式
我国的这类模式与国际上美国的金融控股公司模式非常相似。控股母公司负责宏观战略层面的投资与管理，不负责具体业务的经营，各子公司在法律和经营上是独立的法人，混业经营是通过各子公司经营不同的金融业务来实现的。2002年，国务院批准中信集团、光大集团、平安集团为三家综合金融控股集团试点，三家集团都明确了“集团控股、分业经营、分业监管”的金控架构。
管理的低成本、品牌的放大效应、资本的扩张效应、税收规划的空间都是金融控股公司模式的重要优势。目前，随着企业多元化、国际化进程的加剧，金融业的重点大客户早已不满足于金融机构提供的单一服务，信贷、租赁、保险、投资一条龙式的综合金融服务是银行高端企业客户的普遍需求。金融机构的混业趋势，在国内外两个轮子的推动下逐渐成熟。
平安集团是三家金控集团中势头最盛的一家。其战略目标为一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务。在此金融控股模式下，集团混业经营，但本身不经营具体业务，只控股保险、银行、投资、信托、证券等子公司，通过整体上市，从外部获取资源，自上而下配置资源给控股子公司，达到经济效率的最优化。中信集团和平安集团旗下子公司的投行业务同样大放异彩，分别夺得2010年IP0募集金额的冠亚军，这是金控模式给其投行业务提供了强大的资源支持。2010年，平安集团成功收购了深发展，除了传统的保险业务外开始正式涉足银行业务。
当然金融控股公司模式存在着以下弊端：一是集团内部可能存在着关联交易，如集团内部资金和商品的互相划拨、互相担保和抵押，为了避税或逃避监管而相互转移利润等；二是有可能侵害客户的利益，如诱导客户购买自己子公司承销的劣质证券，或者将自己销售不出去的证券转入信托人账户，或者挪用证券市场上的募集资金去弥补商业银行业务中的不良贷款。这些风险的防范需要监管政策与法规的迅速到位，同时也需要监管机构在规范经营与鼓励创新之间找到平衡点。
三、三种不同模式的总结与比较
在现阶段分业监管的大环境下，投资银行业务内部化模式还是不能适应我国商业银行的经营发展。最初国内各大商业银行的投资银行业务大部分都分散在不同的业务部门，随着业务发展的需要，各行相继成立专门的机构来负责或协调投资银行业务开展，如招商银行设立了商人银行部。可是，在我国分业经营的大环境下，商业银行单独采取投行内部化模式会严重制约对公业务的发展，降低银行的竞争力。
从国内商业银行从事投资银行业务的实践经验来看，三种模式中的准金融控股公司与内部化投资银行业务结合模式更利于商业银行发展投资银行业务，例如工商银行与建设银行都是典范。这种模式的成功运用说明对我国商业银行适度放开投资银行业务已迫在眉睫。当然长期来看，准金融控股公司与内部化投资银行业务结合模式更像是一种过渡模式，因为其面临着投行业务交叉重叠以及经营成本高企的弊端。未来，我国商业银行从事投资银行业务的主流目标模式应该是采取美国的金融控股公司型模式，让国内商业银行实现真正的综合经营，实现规模经济与规模经济，同时做到风险的有效隔离。
三种不同模式在经营实践中各有利弊。投资银行内部化模式由于投行部门直接隶属于总行，其管理运作能力与调动系统资源能力都是最强的，但是业务经营范围明显受到分业监管的限制因而对于客户的综合服务能力不强，部分高风险投行业务由于受到政策限制无法开展。准金融控股公司与投资银行业务内部化相结合模式的优缺点介于两种模式之间，由于行外子公司与行内投行部门之间的关系相对独立，其管理运作能力、调动系统资源能力与协调合作能力偏弱。但是行外子公司相对独立，受到的监管限制较小，对于客户的综合服务能力较强。金融控股公司模式下各业务子公司独立经营，造成其管理运作能力、调动系统资源能力与协调合作能力偏弱。但是由于子公司的专业化经营优势，对于客户的综合服务能力在三种模式中是最强的，同时受到监管部门的业务限制最小，开展业务范围最广。在集团内部的不同子公司之间设立“防火墙”，能够有效隔离风险，抗风险能力较强。
参考文献：
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[2]李勇.商业银行如何做大做强投行业务.西部论丛，2007（5）
[3]张倩.我国中小股份制商业银行开展投资银行业务的发展策略.财金之窗，2006（12）
关键词：商业银行；不良贷款；股改
中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）03-0041-02
国有商业银行完成股改成功上市后，不良贷款处置主要通过动用自身拨备核销、批量打包转让给四家资产管理公司、依法保全、现金清收等途径来实现。2012年末，某国有银行天津市分行（以下简称A银行）通过天津产权交易中心采用市场化处置方式转让了某房地产开发有限公司（以下简称B公司）不良贷款债权。这是天津市商业银行向社会投资者转让不良贷款债权的首次尝试。
一、A银行不良贷款债权转让案例
B公司成立于1992年12月，主营房地产开发及商品房销售。注册资金1500万元。截至2004年6月末。B公司在A银行贷款余额1900万元，抵押物为天津市某区80套房产。2004年6月，B公司还款能力出现问题：同年9月，B公司总经理因涉嫌诈骗，被公安机关强行羁押，公司资产被人民法院查封；2005年6月，停止经营；2008年12月29日，B公司被吊销营业执照。2006年3月，A银行以B公司无力偿还贷款本息为由，向天津市第一中级人民法院提讼。同年5月，天津市第一中级人民法院判决A银行胜诉。在该案执行过程中，由于被执行人曾擅自出售抵押房产，造成多名案外人提出异议，法院拍卖处置抵押物困难重重，致使该案始终未能完成执行程序。截至2012年3月8日，B公司拖欠A银行贷款本金1900万元，利息1172.79万元。鉴于该案在长达六年的时间里未能完成法律执行程序，A银行尝试通过向社会投资者转让该房地产公司不良贷款债权方式实现不良贷款的处置。
一是寻求新途径，制定债权转让方案。鉴于该笔不良贷款处置的难度、特点以及抵押物房产的各类瑕疵等情况。A银行开拓思路，探讨运用市场化手段处置不良贷款债权的新途径。根据《中国银监会办公厅关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》（银监办发[2009]24号）、A总行《做好2012年度不良资产清收处置相关工作的通知》等文件精神，2012年初，A银行依法拟定了通过天津产权交易中心采用市场化处置方式转让某房地产公司不良贷款债权的方案。
二是探索新模式，严格执行总行批复。2012年4月28日，A银行就该笔不良贷款债权转让价格、受让方资格条件、交易保证金、交易价款支付方式、转让交易价款处置等事宜向A总行报送请示。2012年5月11日，A总行批准同意A银行通过天津产权交易中心对外公开转让该房地产公司不良贷款债权，并规定了该笔债权挂牌交易价格及下浮幅度。
三是尝试新方式；公开透明债权转让程序。根据A总行批复要求。2012年6月7日，A银行将该房地产开发有限公司不良贷款债权在天津产权交易中心公开处置。在挂牌过程中，A银行按照天津产权交易中心交易规则确定的审批程序和公示时间，对不良贷款债权信息、买受人受让条件以及相关重大事项等情况进行公开披露。按照A总行批复文件要求，以2012年6月8日该笔不良贷款本金、利息及产生的全部费用合计数为依据，第一次挂牌转让价格确定为3200万元，在无人竞买的情况下，先后依次20%、10%两次降价，挂牌价调整为2350万元，最终只有一家意向受让方进行受让登记。并交纳了挂牌价格30%的保证金。2012年7月26日，A银行与受让方签订了《债权转让协议》，债权转让价款为2350万元。2012年10月31日，A银行向受让人交割与该案债权有关的贷款合同、抵押合同、抵押他项权证书及相关法律文书，并将债权转让事宜通知B公司。至此，A银行完成全部债权转让程序，B公司不良贷款本息合计3200万元，该行垫付的诉讼费、拍卖费、评估费、债权转让交易佣金、交易手续费、交易鉴证手续费共计46.48万元、律师费47万元。本息及可计量费用成本共计3293.48万元，债权最终转让价款为2350万元，在归还全部贷款本金1900万元后，实际应收未收利息损失943.48万元。
四是反映新成果，及时报备债权转让事项。按照《天津银监局转发的通知》（津银监办发[2009]38号）的有关要求。A银行向当地银监局报送了《关于转让天津市某房地产开发有限公司不良贷款债权的情况报告》，及时反映不良贷款债权转让情况。
二、A银行不良贷款债权公开转让的优势与不足
A银行此次通过公开市场向社会投资者转让不良贷款债权是天津市商业银行开拓不良资产处置方式一次有益的尝试。一方面针对涉诉不良贷款“胜诉难、执行难”的现状，通过公开透明的市场，争取多元化主体包括诸多社会投资者的公平参与，有利于不良贷款的价格发现，并及时转化成现实的流动资产，不良贷款变现时间大幅缩短。另一方面，采用市场化方式，拓展了处置渠道。利用产权交易所、金融资产交易所等平台，采用市场化方式处置不良资产。拓展了处置的渠道和手段；进一步体现了“公开、公正、公平”原则，交易行为更加规范、严谨，最大限度地避免了操作风险、法律风险、资金风险和道德风险；通过产权交易市场的信息功能和专业化服务手段。充分形成市场竟价机制，实现了处置效益的最大化，最大程度地维护了银行权益。但是，由于目前我国尚未建立明确的法律法规规范商业银行向社会投资者转让不良贷款债权的流程，该案例的处置过程仍存在不足之处。
一是未认定不良贷款责任人，处置环节有疏漏。在该案例中，A银行对B公司贷款管理中存在薄弱环节，未能在贷款企业还款能力出现问题时及时预警、压缩并收回贷款，在贷款企业涉案后也未及时提讼，这些都是信贷资金形成风险的潜在原因。此外，在抵押物管理上也存在瑕疵。未能定期对抵押物进行核查、估值；未能及时掌握贷款企业擅自出售抵押房产的信息，造成案件即使胜诉却仍面临执行难的局面。鉴于上述原因，按照《金融企业不良资产批量转让管理办法》第五条规定，“金融企业应对批量处置不良资产及时认定责任人，对相关责任人进行严肃处理，并将处理情况报同级财政部门和银监会或属地银监局”，A银行应对该笔不良贷款认定责任人，进行相应处理。但该行并未执行责任认定程序。
二是未建立相关风险管理制度，处置流程有待完善。按照《中国银监会办公厅关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》（银监办发[2009]24号）的有关要求，“商业银行向社会投资者转让贷款债权，应当建立风险管理制度、内部控制制度等相应的制度和内部批准程序。”目前，A总行仅对该案例处置过程中提出相关要求。未针对向社会投资者转让贷款债权制定风险管理及内部审批制度，处置程序中仍有需要完善的环节，对卖方的尽职调查、资产估值、买受人的资格认定、部分资产损失等易产生道德风险的环节应进一步规范。
三是应收未收利息损失的帐务处理有待进一步明确。本案例成功处置后，贷款本金虽得到全额偿还，但应收未收利息损失达943.48万元，也使得一部分国有资产流失。这种损失未按照相关规定进行合理的帐务处理并责任到人。
三、两点建议
（一）加大处置不良贷款转让的配套政策和法律支持，营造良好的市场环境
目前，商业银行向社会投资者转让不良贷款债权在法律上没有任何障碍，但是政策层面仍缺乏明确的规定。监管部门应结合市场需要，出台相关法律法规，制定相对统一的市场规则和交易标准。同时，鼓励商业银行对这一处置方式进行有益的尝试和探索，建立向社会投资者转让不良贷款债权的风险管理制度及审批程序，避免转让行为中的道德风险。
（二）创新处置方式，提升资产价值回报
银行除运用催收、诉讼、核销等传统手段处置不良资产外，还要积极探索处置新手段、新方法、新途径，进一步提高处置效率和效益。其一，加强对押品的管理，认真做到定期核查和市场估值。避免出现信息不对称的情况：注重押品的选择，对于存在法律瑕疵及变现困难的押品应谨慎对待，对银行内部难以管理的抵押品可以外包给中介机构，进行专业维护保养。达到其保值或减缓贬值速度。其二，政府部门牵头或单独组建不良资产交易平台，汇集各方资源信息，通过挂牌交易、集中竞价、公开买卖等方式，实现真正意义上的不良资产市场化运作；三是积极探索资产推介、资产置换、转让出售、资产证券化等不良资产处置方法与途径，加快不良资产的变现，使银行资产得以保值增值。
一般来说，互联网碳无形资产指具有二氧化碳减排效果及其他低碳价值的互联网无形资产。该定义以互联网无形资产为属概念，通过研究互联网无形资产与互联网碳无形资产之间的差异来诠释互联网碳无形资产，揭示了互联网碳无形资产可归属互联网无形资产范畴。它与其他互联网无形资产的差别是二氧化碳减排效果的低碳价值，而二氧化碳减排效果支撑着其对企业的直接贡献：在无减排义务且自由碳交易市场尚未成熟的国家或地区企业申请CDM项目（《京都议定书》中引入的灵活履约机制之一，该机制允许发展中国家温室气体减排项目转让给发达国家，以冲抵发达国家减排量）获利；在无减排义务且自由碳交易市场较为成熟的国家或地区企业通过VER（发展中国家企业自愿碳减排量经过认证可出售给本国有碳“中和”需求的其他企业，也可通过国际碳交易市场向发达国家企业转让，以冲抵发达国家强制减排量）交易获利；在碳排放自由交易和给定碳排放额度的环境下实现碳减排，如果企业碳排放总量低于给定额度，多余碳排放量可出售获利，如果企业预计减排后的碳排放总量仍高于给定额度，则企业将减少从碳排放交易市场中购买碳排放权。互联网碳无形资产投入具有明显的正外部性，比如它对引导全社会低碳消费行为和意识有积极作用，却可能无法获得直接经济补偿，但正是这些外部性才真正体现着该类型资产的价值。在政府关系方面，可获得政府在低碳经济发展中的政策倾斜和优惠；在关联企业方面，可绕开上下游合作伙伴，特别是有减排义务的发达国家相关公司的“碳壁垒”；在低碳客户消费影响方面，将引导或激励外部客户低碳消费行为，带来消费者对企业低碳行为的认可，进而增加其产品的消费欲望。事实上，企业在互联网碳无形资产的投入通过影响企业与社会关系的改变而获取竞争优势。这些网络化关系包括：社会机构、合作伙伴、供应商及客户等。
二、相关互联网无形资产及评估研究
（一）互联网无形资产内涵研究互联网无形资产定义研究主要集中在国内，相继出现网络虚拟资产、Internet上的无形资产、网络资产等概念。鲁明勇（2006）认为网络虚拟资产是由企业或个人所控制的、能以货币计量的、具有收益预期的网络经济资源；蒋秀莲（2011）认为Internet上的无形资产指以互联网为基础发展而来的，具有较高的获利能力，而且随着其影响范围的扩大其价值也随之扩大，不具有传统会计意义上实物形态的资产；童华晨（2012）认为网络资产指企业在互联网上的投资所形成的积累，包括域名、网站、网络软件、企业网络客户、企业网络知名度、网站及其他业务访问量、网络品牌形象等，还包括企业用于上网的机器设备等，并明确上述网络资产中的绝大部分虽不符合传统意义上无形资产的概念，但应纳入无形资产的范畴。上述文献中的网络虚拟资产、Internet上的无形资产、网络资产可被统一到互联网无形资产的概念中去。汤洵（2011）明确提出互联网无形资产的概念，并指出互联网资产一般就是指互联网无形资产，并系统论证了互联网无形资产本质上是无形资产，进一步指出它的特殊内涵表现在以下三个方面：企业在互联网上的投资所形成的积累；互联网无形资产可以是多种资产的组合；由于互联网无形资产是信息化的产物，故网络环境的安全性对其影响程度高。2009年“互联网资产保护与优化”会上，与会专家倡议将互联网资产正式纳入无形资产体系。结合《企业会计准则第6号———无形资产》的内容，无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产，绝大多数互联网资产，如企业网站、企业博客、微博、微信、企业虚拟社区、即时通讯软件账号、注册用户或活动好友、流量、粘度、自建企业网站域名、网络知名度及企业网络品牌等均符合上述定义中企业拥有、非实物形态、可辨认及非货币四个特点，可被认定为无形资产，即互联网资产一般就是互联网无形资产。以上分析显示互联网无形资产能涵盖网络虚拟资产、Internet上的无形资产等概念，且其内涵和范畴均较为清晰，争议颇少。
（二）互联网无形资产评估研究该类型资产评估研究起步较晚，董延安（2004）为计量互联网无形资产域名的价值，把域名的价值分解为补偿价格、平均价格、超额价格三部分，从而建立了域名价值评价的一般模型，并运用实际成本法、现金净流量现值法、预期净收益现值法等财务方法计量域名的价值；鲁明勇（2006）比较了历史成本法和收益现值法在评价互联网无形资产方面的优缺点，但没有给出哪些方法较为科学的结论；王帧等（2010）在鲁明勇研究的基础上建议针对不同的互联网无形资产分别采用成本法、收益法、市价法，并讨论了每种方法对各种互联网无形资产的适用性；汤洵（2011）采用收益现值法首次对互联网企业的整体价值进行评估，并运用层次分析法（AHP）对互联网企业整体无形资产进行分割，用成本收益等财务方法评估出各类互联网无形资产价值。分析显示互联网无形资产的评价研究，国外研究极少，国内的研究进度较为超前，同时学界倾向分割互联网无形资产后，单独使用财务方法评估。事实上互联网无形资产之间彼此关联，且可相互组合，定性和定量结合的系统性评价方法将越来越受到关注。
三、相关碳无形资产及评价研究
（一）碳资产研究林辉（2009）认为碳资产指具有价值属性的对象身上体现或潜藏的所有在低碳经济领域可能适用于储存、流通或财富转化的有形和无形资产；张鹏（2009）认为碳资产是地球环境对于二氧化碳排放的可容纳量通过相关制度的分配而被企业拥有或控制的一种环境资源，随着二氧化碳排放，资产会被消耗，这使得国内企业可通过实施节能减排来申请CDM项目实现盈利；仲永安等（2011）认为碳资产是人类通过法律建构，把碳排放这样一个实质的人类活动变成一种抽象的、可分割、可交易的法律权利，由此出现市场主体之间的商业交易，形成了一个复杂的全球碳排放权交易市场，碳排放权被视为一种有价产权；谭中明（2011）认为碳资产指在碳排放权交易成为现实后，拥有碳减排能力的企业也就因此而获得碳资产带来的经济利益，碳排放权作为一种价值属性，具备了资产的性质，故而形成碳资产；洪芳柏（2012）认为碳资产是以企业（或行业）为对象，用二氧化碳排放指标这种具有价值属性，体现或潜藏可能适用于储存、流通或财富转化的有形资产和无形资产，并进一步解释，在环境合理容量的前提下，人为规定包括二氧化碳在内的温室气体的排放行为要受到限制，由此导致碳的排放权和减排量额度开始稀缺，并成为一种有价产品，称为碳资产。上述碳资产定义侧重于宏观碳排放权分配视角，忽略了对微观企业内部碳减排真正原因的考察。对企业来说，碳排放权固然是碳资产，但那些导致二氧化碳减排的企业低碳战略发展策略、碳循环机制、节能减排和生物吸碳发展策略、电子商务发展应用水平等才是企业能够申报CDM项目、出售VER和“多余排放权”交易获利的真正原因。也就是说，以减少碳排放为目的的有形和无形资产是企业应重视的资源，应成为碳资产的主要内容。万林葳等（2010）的观点较为全面：碳资产指企业由于实施具有温室气体减排效果的项目向大气排放的温室气体的量低于政府规定的基准量而获得的能给企业带来经济利益的资源。从企业的角度看，碳资产有两类：一类是政府分配或配额交易获得的排放额度。企业在规定的排放周期内所排放的二氧化碳不能超过该额度，否则将受到严厉处罚；如果没有达到该额度，企业可将多余排放量出售获得经济利益。还有一类是投资型的碳资产，比如减排设备、生物吸碳机制、低碳策略、互联网应用水平、碳标签等，相对于第一类碳资产来说，这类型的碳资产贡献企业的减排量，且持续地为企业带来经济利益，企业应注重培育和挖掘投资性碳资产。
（二）碳资产其他领域这些领域包括碳交易、碳金融、碳排放权、CDM项目等。CameronHepburn（2007）通过分析京都协定书下三种灵活的碳交易机制，提出了未来的发展趋势；谢怀筑等（2012）总结了碳金融的典型特征；王留之等（2009）提出了八种碳金融的创新模式：银行类碳基金理财产品、以CERs收益权作为质押的贷款、融资租赁、保理、信托类碳金融产品、私募基金、碳资产证券化和碳交易保险；周飞（2010）对碳排放权交易进行了基本理论探索，通过对碳排放权的含义和性质分析，明确了碳排放权交易的内涵和特征，同时讨论了我国实施碳排放权交易的必要性。
（三）最新碳无形资产研究进展前述文献中提到的碳排放权交易、碳金融等大多具备无形资产的特征，属于碳无形资产的范畴。TakashiKanamura（2007）探索性地对作为商品的碳资产进行分类，提出可把碳无形资产从碳资产中分离出来单独研究；高喜超（2014）认为碳无形资产指具有低碳价值的无形资产，并把碳无形资产分为企业文化、人力资源等八类并运用AHP—ANN模型系统评价这些碳无形资产，最后进行了实证研究。文献分析显示，碳无形资产概念的研究刚刚起步，其分类和评估工作还不够成熟，各类碳无形资产的深入研究工作迫在眉睫。
四、结论与展望
