时间：2023-07-30 10:22:27
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇次贷危机资产证券化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】资产证券化 美国次贷危机 资本市场2007年爆发的美国次级债危机是继1998年美国长期资本管理公司危机以来,全球发达国家金融系统爆发的规模最大和程度最深的危机。迄今为止,次级债危机已经造成美国和欧洲数十家次级抵押贷款供应商破产,多家对冲基金宣布解散或停止赎回,多家投资银行和商业银行预警。虽然美国及世界多国央行迅速反应,纷纷向金融市场注入巨资以求救市,但收效并不明显。继2007年9月18日美联储宣布降息50个基点后,又多次下调了银行利率,但降息究竟对救市作用有多大,还需市场的进一步验证。
一、美国次债危机之前世今生
1.次级债券的大规模发放
美国自2000年it产业泡沫破灭后,房地产信贷的扩张成为金融业发展新的增长点。低利率政策便利了美国中低收入家庭的房产贷款,与此同时衍生金融产品的创新为放贷的发放提供了便利性,并增加了房地产等中长期贷款的流动性。20世纪90年代中期,源于估价风险的技术创新,减少了进行信用评估与风险管理的成本,从而使贷款机构将目光由优质的抵押贷款转向信用记录交叉的次优抵押贷款人群,次级房贷迅速发展。
2.次贷危机的爆发
次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击,针对的是提供次级债的房地产金融机构。房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化,它们必须承受违约成本,因为债权停留在自己资产负债表上而未实施证券化。以2007年4月美国第二大次级债供应商新世纪金融公司申请破产保护为代表,大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护。
第二波冲击,针对的是购买信用评级较低的mbs、cdo的对冲基金和投资银行。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级mbs、cdo的持有者不能按时获得本息偿付,造成这些产品的市场价值缩水,恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。对冲基金面对投资人赎回、商业银行提前回收贷款的压力,以及中介机构追加保证金的要求,被迫抛售优质资产,甚至破产解散。
第三波冲击,针对的是购买信用评级较高的mbs、cdo的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等。当较低级别的mbs、cdo发生违约,评级机构也会对优先级产品进行重新评估,调低其信用级别。尤其对商业银行而言,不仅所持优先级产品市场价值缩水,对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级mbs、cdo也发生更大程度的缩水,造成银行不良贷款比重上升。
次级房贷的迅速发展,得益于这一时期美国经济的升温,而也正是这一时期房价的持续升温和房地产的一时繁荣,让这些房贷机构忘乎所以,忽略了次级房贷的潜在的巨大风险。在这种“一派大好”的形势下,金融机构视次级房贷为优质资产而不遗余力的大肆扩张,致使许多本来无意购房的弱势群体成为次级房贷的消费者,同时也成为这次次债危机最严重的受害者。
宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,同时也为危机的爆发埋下了隐患,而这一隐患随着美联储近两年的17次加息,美国经济的降温和房地产价格的急剧下跌最终爆发出来。原因是在次级房贷债券的销售过程中,次级房贷机构为了转移风险,把次级抵押贷款打包成债券销售给投资者,而由于在债券发行过程中信息不够透明,或者由于发行债券的金融机构故意隐瞒一些对发行不利的信息,导致债券投资者无法确切了解次级放贷申请人的真实还贷能力,一旦债券投资者发现借款者无力还款,自己持有的以房屋抵押贷款为证券化标的债券可能贬值,必然因为恐慌而急于抛售赎回。这样势必导致次级房贷这一金融衍生链条的断裂,而构成这一链条的德金融机构众多,特别是购买次级房贷债券的金融机构和个人投资者遍及世界各地。那么,因为链条的断裂而形成世界性的危机就不足为奇了。
二、次贷危机爆发的原因
1.贷款机构风险控制不到位
2001~2004年,美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。
放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款,它与传统的固定利率抵押贷款不同,允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金,借款人的还贷负担远低于固定利率贷款,这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后,借款人的每月还款负担不断加重,从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。
一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即借款人可以在没有资金的情况下购房,且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明,如工资条、完税证明等。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,但也埋下了危机的种子。
总的来说,在美国,许多放贷机构认为,住房价格会持续上涨,于是在贷款条件上要求不严甚至大大放宽,降低信贷门槛、忽视风险管理,如不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明,做房屋价值评估时,放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论等。最终导致需求方过度借贷,多年来累积下了巨大风险。
2.预期之外的加息
美联储连续17次加息,联邦基金利率从1%提升到5.25%,是次贷危机爆发的直接导火索,利率大幅攀升不仅加重了购房者的还贷负担,还使美国住房市场开始大幅降温,房价持续走低,这些都出乎贷款公司的意料之外。
在进行次级抵押贷款时,放款机构和借款者都认为,如果出现还贷困难,借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上,由于美联储连续17次加息,住房市场持续降温,借款人很难将自己的房屋卖出,即使能卖出,房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时,很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。案例一旦大幅增加,必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期,次级市场就可能发生严重震荡,这就会冲击贷款市场的资金链,进而波及整个抵押贷款市场。与此同时,房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应,出现恶性循环,加剧了次级市场危机的发生。
连续的降息使次级抵押贷款市场风险立即暴露出来,而美国信贷资产证券化程度又很高,风险很快就传递到整个债券市场以及欧美、日本市场。
三、资产证券化的概念及其流程
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券,据以融通资金的技术和过程。其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动性的市场性融资。
根据产生现金流的资产类型不同,资产证券化可以划分为资产支持证券(简称abs)和住房抵押贷款证券 (简称mbs)。mbs在美国次级房贷市场上大量发行,其流程可以划分为以下八个部分:
1.商业银行发起次级抵押贷款,并根据证券化目标形成贷款组合
2.组建特殊目的载体(special purpose vehicle),实现资产组合的“真实出售”并建立“风险隔离”机制。
3.进行信用增级,提高证券化之资产的信用等级,从而改善发行条件,吸引更多的投资者。
4.由信用评级机构对未来资产能够产生的现金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级,为投资者提供证券选择的依据
5.安排证券销售,向发起人支付购买价格
6.证券挂牌上市交易
7.发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。
8.支付证券
按照证券发行时的约定,待资产支持证券到期后,由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和spv之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。
四、美国次贷危机对中国证券化进程的启示
我国在上个世纪90年代就开始了资产证券化的实践探索。比如,1992年海南三亚地产投资券、1996年珠海高速公路证券化、2000年中集集团应收款证券化,2003年1月信达资产管理公司聘请德意志银行为其25亿元的债券进行离岸操作,2003年3月华融资产管理公司通过信托方式将132.5亿元的不良资产转移给中信信托通过“信托分层”进行处置等。这些产品都贯穿了资产证券化的基本理念,但这些实践大多是通过离岸的方式运作的,而且还仅是具有资产证券化的某些特征,远远不是真正意义上的资产证券化产品。
我国真正意义上的资产证券化交易实践是从2005年正式开始的,其标志是2005年8月中国联通cdma网络租赁费收益计划的发行以及2005年12月中国建设银行股份有限公司发行的建元2005-1住房抵押贷款证券化以及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。
1.在证券化过程中加强对信用风险的管理
仔细分析一下美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现,证券化本身并非“罪魁祸首”,祸根为在房地产市场持续繁荣的背景下,放贷机构为了追求高收益向那些风险很高、还款能力比较差的人发放了高利率的“次级抵押贷款”。因此,银行要关注贷款的资质和信用风险,信用评级机构要在评级过程中严格审查,有关部门也应通过法律或者规章制度对证券化的流程进行严格约束。
2.中国的资产证券化进程不能因次级债风波停止和缓行
次贷危机的产生是因为风险的控制不当,资产证券化不仅不是风险源,恰恰相反的是银行资产证券化有利于分散银行信贷风险,防止房地产市场风险向金融体系高度聚积。因此,资产证券化应当是未来的发展方向。建议在完善市场监管的基础上,建立金融风险的转移、转嫁、分担、分散机制,从而使资产证券化正常地运转,与此同时国民也可以分享房地产行业高成长性带来的收益。
参考文献:
[1]曹赟.我国资产证券化市场现状的悲观分析和前景的乐观展望[j].当代经济,2007(7).
[2]李子白.投资银行学[m].清华大学出版社,2005.
关键词:资产证券化次贷危机住房抵押贷款
一、我国信贷资产证券化的简要回顾
20世纪70年代以来,资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本,争强资产流动性,提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势,在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押贷款证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速。它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程,引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来,住房抵押贷款的证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注,成为一项在我国呼之欲出的金融创新。
资产支持证券目前在我国金融市场上属于创新产品,在银行间市场仅有短短两年多发展历史。2005年12月15日,中国建设银行推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(MBS)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”。建行选择其上海、江苏和福建三家一级分行作为本次项目的试点分行,从这三家分行选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池。据信,进入资产池的个人住房抵押贷款均为建行的优质资产。在目前阶段,该产品只在全国银行间债券市场交易,个人投资者尚不能参与。
在目前的条件下,推行住房抵押贷款证券化的紧迫性却并不是十分强烈和突出从住房贷款规模看,中国房地产市场刚发展不到十年,其个人住房按揭贷款余额就达到2.6万多亿元,加以公积金住房贷款4000多亿元,已经超过了3万亿元。美国的住房按揭市场发展50多年,其住房贷款余额也不过在3万亿左右。现在国内金融机构面临的还不是流动性不足的问题,也不是住房抵押贷款资金短缺的问题。只有在流动性成为问题时,才有进行证券化的迫切要求。在切实防范风险的前提下,市场需要多少个人住房贷款就发放多少,贷款规模不受限制,保证资金的充足供应。这说明,金融机构现在缺乏的不是资金,而是好的贷款项目,流动性压力对许多银行而言都还不够大,金融机构对于住房抵押贷款证券化还没有迫切的要求。
二、美国住房金融体系的经验借鉴
美国住房金融市场持续发展不断完善的历史,通过金融创新和体制改革摆脱经济波动和危机影响实现平稳过渡,令住房金融体系服务于公共住房政策目标,以及应对当前次贷危机等方面的经验,对于发展我国的住房政策和住房金融体系有着重要的参考价值。有5个方面的经验尤其值得借鉴。
(一)政府主导的抵押贷款保险和担保机制
美国住房抵押贷款保险覆盖了包括一级市场和二级市场在内的整个住房金融市场。在私营保险机构以外,体现政府职能的保险机构在两级市场上发挥了极大的保障和促进作用。联邦住房管理局和退伍军人管理局在一级市场上发挥担保职能,目标是为中低收人家庭提供贷款担保,从而帮助他们实现住房梦;二级市场上,政府全国抵押协会在参与抵押贷款证券化的过程中,充分起到了“政府担保”作用,联邦全国抵押协会、联邦住房贷款抵押公司虽然不做直接担保,但因其属于政府支持企业,仍可以体现政府信誉,同样可以达到“政府担保”的效果,从而最大力度地保障二级市场的繁荣。
(二)二级市场业务高度集中且由两大政府支持企业为主导
美国商业银行数量庞大,储蓄机构也较为分散,客观上造成了一级市场高度分散的局面,为了避免在二级市场上出现类似的问题,美国政府组织成立了两大抵押贷款证券化机构(联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司),通过集中各地各种住房抵押贷款来分散风险,并提供信用增级,使它们能以很低的利率(比同期美国国债利率略高)在资本市场上筹得资金。二级市场上的这种高度集中安排,一是便于提高它们的信用等级。联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司作为政府支持企业,虽然是上市公司,但是具有强烈政府背景,对于投资者从心理或实质上都有增强信用的作用。如果二级市场上的证券化机构过多,政府是很难做出这样的支持的;二是便于监管。高度的集中使联邦住房企业监管办公室能很方便的监视两家公司的资本充足率、风险敞口等财务指标;三是为了达到规模效应,降低证券化的成本,从二级市场上筹得的低成本资金能以极低的加成传递到借款人手中。
(三)在住房金融的两级市场均设有独立的政府监管机构
在看到美国住房金融体系高度市场化的同时,也可以发现美国政府对住房金融一级市场和二级市场严格的监管力度。为了达到有效监管两级市场的目的,美国政府设立了两个政府机构(联邦住房金融委员会和联邦住房企业监管办公室)分别独立监管一级市场和二级市场。设立专门的市场监管机构的直接好处在于:有利于明确监管目标和职责范围,有利于执行独立的住房金融政策,有利于与政府公共住房政策有效结合。
(四)住房金融体系带有强烈的公共政策目标
美国政府一贯以提高住房自有化率,帮助美国人民实现住房梦为己任。联邦政府在税收、金融、法律等多个层面、多个领域中的政策都体现出强烈的公共政策目标,住房金融体系尤其如此。美国政府通过抵押贷款担保、首付款支持、利息补贴等手段,给予中低收入家庭直接的金融扶持。二级市场上的监管政策也明显倾向于低收人群体。例如,美国国会在特许成立联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司两家公司时,都明确规定了它们具有向美国人民提供更多可支付住房的抵押贷款的公共政策目标。为保证目标实现,美国住房与城市发展部每隔一定时间都会公布各种定量指标,如收购的抵押贷款中中低收入家庭的比例等,对两家政府支持企业予以考核。这两家企业也形成了以实现公共政策目标为荣的企业文化,称己对于降低美国住房抵押贷款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大贡献。
(五)防范一级市场上商业性金融机构的非理性扩张
美国发生次贷危机,源头上是因为对一级市场上的众多私人金融机构疏于管理,而这些商业性金融机构为追逐利益在次贷市场上的非理性扩张,又与美国推崇自由经济密不可分,因此,次贷危机的爆发是必然结果。美国政府通过次贷危机深刻认识到全面监管一级市场的重要性,一方面不能放弃抵押贷款市场中任何一个哪怕再小的子市场,另一方面必须从住房金融政策和住房保障政策两个角度加强对低信用评级人群的关注。由于我国住房金融市场的发展历史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融体系中得到系统、清晰的体现,随着加大住房保障建设力度越来越成为全社会的共识,建立公共住房金融政策体系、完善公共住房金融政策工具,就成了一项迫切的任务。从控制住房金融风险的角度看,由于我国住房金融市场尚未经历过真正的房地产市场周期或金融危机的考验,金融机构普遍存在着轻视房地产金融风险的倾向,简单的从当前不良率水平低,就得出住房抵押贷款是银行优质业务、优质资产,进而应该大力发展的结论,而且对发展住房抵押贷款二级市场也缺乏热情。实际上,当前少数金融机构为扩大住房抵押贷款市场份额而展开的激烈竞争,政府监管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押贷款二级市场作为信用风险和市场风险的分散机制,以及住房价格持续快速上涨后向下调整压力逐步增加等,都警示我们要居安思危。而美国住房金融发展的经验和教训,无疑会给我们提供有益的借鉴。
三、次贷危机对我国资产证券化进程的几点启示
(一)控制基础资产信用风险
资产证券化的设计初衷是通过增强流动性使原始资产持有人的风险管理能力增强,但这种风险管理不应该是单边行为,应避免将风险过度转嫁到整个金融市场并对投资者造成重大损失。次贷危机中,美国银行业对次级按揭贷款风险的演变负有重要责任,过松的放款条件源于贷款公司的利益驱动并由此导致了风险的累积。我国资产证券化进程在强调增强流动性和创新的同时,应遵循风险管理的基本原则,以原始资产的风险可控为基本前提,对可证券化资产的标准不应设定得过于宽松,从源头上把握资产质量,防止证券化过程中不审慎行为导致的畸形信用扩张。
(二)证券化进程应逐步推进,试点进行
我国资产证券化进程正处于发展初期,目前许多产品都具有证券化的潜力,如果前期做不好,必将对后续进程产生阻碍作用,也不利于金融创新的进行。资产证券化不能片面强调总量和速度,而要权衡风险与收益的关系。因此,资产证券化要体现阶段化的特征,各主体应根据自身业务水平及管理能力等情况,循序渐进发展业务。前期可限于部分风险可控的资产;通过完善信托等方式实现资产证券化;将投资主体先限定于相对成熟的机构投资者;对高风险的资产选择以小范围试点的方式积累经验后再逐步展开等。
(三)完善资产证券化的信息披露和评级制度
加强证券化产品的信息披露,不仅包括与各类金融工具风险相关的描述性信息和数量信息,还要披露信用风险、流动风险、市场风险等方面的信息提高该类业务的透明度;对于证券化衍生产品,仅仅通过表内确认或者表外披露均不能充分揭示其风险,而应当将两者结合;除了要报告衍生工具的财务信息,还应当加强非财务信息的披露;评级体系建设要把内部评级和外部评级综合起来考虑,对于复合结构产品要和传统证券的评级加以区分;证券化产品评价的基本标准、依据与方法要向投资者公开,使投资者能对结构化信贷产品的风险进行充分评估。
(四)建立证券化过程中的监管协调机制
在我国分业监管模式下推进资产证券化进程必须及时建立覆盖多个层面的监管模式。当前应建立完善各监管部门之间的协调机制,监管的对象应包括抵押贷款发放机构、中介机构、信用评级公司、抵押贷款证券发行商等相关主体,监管的范围包括基础资产形成、证券化设计、产品销售、流动资金管理等内容。在此基础上,监管部门应共同制定资产证券化创新产品的监管准则,不断完善信息共享机制。
(五)产品结构设计充分考虑宏观经济背景
只有经过完整的经济周期的检验,产品的风险才能充分被识别和衡量。次贷危机爆发前美国大量的住房贷款在结构设计方面具有较大的灵活性,但其共同特点就是产品的风险暴露是随着时间的推移而加剧的,早期风险容易被掩饰,而到了一定阶段当支付机制发生变化时,潜在的风险就被触发。因此,在证券化产品的设计过程中,必须充分考虑宏观经济运行的规律和特点,证券化进程中要避免短视和侥幸心理,设计过程应充分考虑宏观经济运行中的外部冲击,根据当前市场投资者的风险偏好和承受能力提供相关产品。
(六)强调风险因素并非保守对待金融产品创新
虽然次贷危机凸显了证券化过程中的诸多风险,但客观来看,资产证券化整体仍是一种有效率的产品创新模式,对完善我国金融市场和融资结构具有重要意义。强调风险因素并非保守对待金融产品创新,当前我国应积极借鉴国际经验,由政府主导,以专项立法推动资产证券化的发展,加强对创新型产品的监督和引导;在资产证券化产品创新的同时,要注意防范和化解新的风险重构;通过修改相关管理制度,逐步优化信贷和证券等金融市场创新环境,使我国资产证券化进程在稳步推进中有效发挥市场功能。
参考文献:
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关键词：资产证券化;次贷危机;风险
一、导言
在20世纪30年以来的金融市场中，作为创新力体现最突出的资产证券化，已经在全球的资本市场中越来越成熟，并且非常流行。在金融业资产证券化的全盛时期，资产证券化对全球经济的发展确实做出了显著贡献，但随后美国次贷危机却给其敲响了警钟。次贷危机不仅破坏了美国经济，也使蝴蝶效应、多米诺连锁反应在世界范围内爆发。随着资本的不断积累，迅速蔓延到整个世界。
不同学者对于次贷危机和资产证券化的相关内容有不同的看法。郭羽认为，当前我国资产证券化的运行风险比较大的原因之一是当前资本市场的不完善以及相应法律法规的缺乏。
对于资产证券化试点，因为其没有通过标准化合约形式打包并出售，因此难以形成移动市场，是一种不完全的资产证券化。而且大多数中小投资者都不愿意参与，所以银行担保资产证券化的发展出现了预料之外情理之中的瓶颈。
虽然我国资产证券化只是处于萌芽阶段，但随着经济和金融的不断发展和延伸，我们必须要看到，在资产证券化的不同发展阶段，存在的风险和风险的防范重点的差异。因此，我认为，在防范和管理风险中要突出风险管理的协调性和着重性。通过认真吸取美国次贷的教训，我国开展资产证券化业务，从而提出科学、完备、具有操作性和协调性的全面的监管和控制制度体系。本文首先对美国次贷危机进行全面分析，进一步探析资产证券化风险，最后提出我国在资产证券化过程中的风险防范对策。
二、我国资产证券化的现状及其潜在的风险
1992年，我国已经开始了对地产资产的资产证券化，但是因为发展资产证券化的诸多条件如市场制度、法律制度、风险监管及税收等的不具备，到现在都没有对银行信贷资产证券化。直到2005年才出现，联通CDMA网络支付租赁费收益计划的发放、2005年12月建设银行股份有限公司建元2005-1住房抵押贷款证券化的发行及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。
从以上资料我们可以看出，目前资产证券化尚处于创新阶段，其真正开始发展仅有短短三年左右的发展历程。因此，在我国资产证券化作为一个新型市场的资产证券化，未来还有很长的路需要我们去摸索。
(一)信用、道德风险
信用风险的产生来自它的不确定性。信用评级是资产证券化产品十分重要的特征之一。一定程度上，基础资产信用的保护与资产证券化投资收益有很大的关联性。在证券化过程中，信用评级机构提供的信用级别信息能帮助投资者做出更好的投资决策，因此要对信用增级提高资产证券的信用级别，为投资者建立严格、易于理解的信用评级标准。但在我国，对资产信用评估属于新兴产业，而且目前的信用评级机构缺乏评级标准以及资产本身的因素，还不能满足我国资产证券化的发展要求。不仅缺乏专业评级机构的完整性，信息的不对称性在资产评估中也非常突出，这将是一个很大的导致信贷风险的人为因素。因而，营造良好的信用环境是我国创新资产证券化制度的重要任务，然而更重要的是道德风险的防范。
(二)法律、法规风险
相比市场的发展，由于我国资产证券化刚刚起步，我国的基础法规制度建设处于劣势，仍需逐步的完善。资产证券化在金融实践与理论相结合方面缺乏经验，也就是说，我国资产证券化正在进行试点研究和缺乏经验的不断摸索阶段。证券化市场没有相应的法律做后盾，与之相关的现有政策和法规也严重滞后于金融市场发展的资产，因而很难保障投资者的合法权益。此外，部门规章只有相关的政策指引，其法律效力比较低，我国并没有针对资产证券化推出法律法规，这样容易产生立法冲突。再加上我国的金融法律法规不健全，参与者不能很好地规范权利和义务，这些因素都将使我国的资产证券化面临我国式的法律法规风险。资产证券化大规模的发展，必然会导致各利益相关者之间权利和义务的纠纷。
(三)宏观的经济状况与政策的风险
发行资产证券化、取得与分发收益，管理者对资产的管理都与宏观经济有不可分割的关系。面对不断变化错综复杂的宏观经济形势，不同的国家对资产证券化采取不同的保护与支持政策。在政治、社会、经济等宏观因素的考虑下，政策的制定者可能做出非合理的博弈决断，错误的政策很大程度上会阻止我国资产证券化的顺利发展。
(四)金融产品本身的缺陷
在我国，资产证券化的发展不仅有利于通过分散金融风险，改善银行资本结构，有助于保障金融业的稳定，而且能建立多角度、多层次、更全面的资本市场，进一步拓宽融资投资渠道。但是，我们必须清醒地认识到资产证券化只是能分散风险，并不能从根本上消除风险。也就是说，资产证券化仅仅做到提高储贷或银行机构自身平衡表的转移能力，但如果遇到同样的风险，我们仍然会无法应对。
三、我国资产证券化风险的防范对策
这场在美国爆发的次级抵押贷款危机，目前已被认为是近年来全球损失最惨重的金融危机。这次危机有其不同于传统金融危机的原因，我们必须清晰地认识到美国次贷危机的成因和性质，总结经验教训，积极探索我国金融衍生品的发展道路。做到以下几点，能帮助我们有效地防止资产证券化过程中可能产生的风险。
(一)逐步完善我国相关的法律法规体系
1.建立配套的资产证券化法律法规。资产证券化是一个特别复杂的业务，它涉及到各个领域，如法律、融资、会计、税务、评估、基金担保等，所以我国需要建立一套涉及各领域的完善的资产证券化的法律和政策。实践中发现，我国的交易制度、税收制度和会计制度等方面的法律政策还不够完善。在资产证券化进程中，制定有关资产证券化的制度，要考虑我国国情，在实施过程中更要注意与我国实际相结合。此外，合理的税收政策大大地降低了资产证券化的融资成本，为我国的资产证券化提供了良好的法律环境。
2.提高与资产证券化相关的法规的法律效率。资产证券化是结构性金融融资的范畴，它的顺利发行依赖于相关法律法规。当前我国已出台的一系列与之相关的规范性文件都是相对较低层次的部门规章，如《信贷资产证券化试点管理办法》，其法律效力较低，而涉及资产证券化许多问题亟须解决，并不是一些临时性管理措施和规定就能解决的问题。因此，发展更高层次的资产证券化法律法规迫在眉睫。
(二)加强对资产证券化的信用管理
1.确保基础资产的资信质量。证券化的资产价值与实际价值不相符是证券化过程中最大的风险。虽然从目前来看，我国资产证券化的基础资产资信情况还不错，但并不是所有的资产都适合证券化，资产证券化是通过分散风险对非系统风险的规避。我国银行的不良资产风险较高是一个不可忽略的问题，为了保证基础资产的资信质量，银行和金融机构必须选用适合证券化的基础资产。
2.规范信用评级制度。要逐步完善信用评级标准，从而使其更好地发挥指示作用。建议证监会在审批过程中，除了要重视信用评级的要求以外，还应按规定公布信用评级机构的评级标准，帮助更好地预测产品的信用评级结果，发挥客观性和指示性作用。这样的公共信用评级标准将不仅能使资产证券化产品结构设计多样化，同时也对国际资产证券化在合适的时间对外国投资者开放具有战略重要性。
(三)完善金融监管机制
由于它与传统的股票、债券、基金和证等品种相比具有特殊性，在监管上也明显不同，所以我国应继续加强资产证券化的全面系统监管，从对基础资产评估到资产池的评估，再到证券的发行和交易的全过程监管，加强以披露信息为本质的监管方式。通过非常严格有效的监管，以确保不损害投资者的利益。
在目前分业监管情形下，银监会在制定相关披露要求的同时要重点考虑银行信贷资产证券化自身的特点。随着资产证券化的不断深化，产品结构不断复杂化，监管当局的监管形式和责任就会不断变化。因此，银监会、证监会、保监会应当关注资产证券化在我国的发展方向，建立协调和对话制度研究监管对策，加强监管机构的合作与优势分享，使资产证券化活动过程中的各个环节的监管到位，增强资产证券化市场的透明度，防范风险于未然，保证我国资产证券化顺利快速地发展。
参考文献：
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关键词：资产证券化；次贷危机；系统性风险
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新，但它在分散风险的同时，也加剧了信息不对称，累积了金融风险。自次贷危机爆发以来，对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机。危机显示，资产证券化引致系统性风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实。面对由次贷危机所引发的金融风暴，让我们对资产证券化产生了质疑：是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足，美国次贷证券化中是否做好了相关的风险控制？危机警示我们在追求资产使用率高效化的同时，不能忽视其潜在的风险。在探究资产证券化引致的风险前，有必要深入地分析它的运行机理，对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解。
二、资产证券化引致的系统性风险的发生机理
1.资产证券化的复杂运作机制—系统性风险的形成
首先是种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价风险。证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，对每类资产收益和风险的评估也有不同的方式。随着利率的波动，对各项资产进行价值评估的难度越来越大，资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。其次是资产证券化诸多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度。
一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这也是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，并引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险；另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这些因素导致潜在风险的形成。最后是资产证券化的众多参与者导致大量委托问题。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托问题，形成严重的逆向选择和道德风险。
2.资产证券化的基本功能—系统性风险的积累
首先，流动性增加导致抵押贷款机构的道德风险，随着流动性的增加，抵押贷款机构其放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险；流动性增加导致了内生流动性扩张，抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸到实体产业，因此这种流动性增加只是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发；另外，流动性增加导致了资产价格泡沫，随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入市场，很容易形成资产价格泡沫。
其次，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者主要包括投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者。投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散，同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起系统性风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的系统性风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
3.资产证券化基础资产的价格波动—系统性风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随之下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常地扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起系统性风险的爆发。
三、结论与启示
虽然资产证券化可导致系统性风险的形成和传导，但我们不能因此否认资产证券化的积极作用，应该总结经验教训，依据我国的实际情况来进行资产证券化。
首先要审慎选择基础资产。在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。其次要加强信贷资产证券化的信息披露，培育和发展评级机构加强信用评级机构的评级制度。最后由于目前我国采取的是分业监管模式，协调性并不强，这导致对系统性风险的反应不够灵敏。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工。
参考文献：
[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.
【摘要】资产证券化于20世纪70年代末起源于美国，首先被用于住房抵押贷款问题的解决，经过40多年的发展，资产支持证券已经成为一种应用广泛的金融创新工具，学术和理论界也对此进行了大量研究。
【关键词】资产证券化；理论；实践；风险
1国外研究成果综述
国外从20世纪70年代开始对资产证券化进行研究，主要从资产证券化定义、动因、风险、定价及收益等角度进行分析，对资产证券化结构设计已深入到利用计量模型进行实证分析的层面，理论研究相当成熟。
1.1资产证券化的定义
美国投资银行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）认为，广义的证券化是指一切以证券为媒介的一般化现象。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。
1.2资产证券化的动因
上个世纪50年代，Anrrowand Debreu 运用数理统计分析方法，证明了经济主体可以利用有价证券来防范金融风险，从而为金融资产证券化的理论动因提供了依据。Steven L.Schwarcz（1994）将资产证券化视为一种“炼金术”，即通过资产证券化的运作原理与机制，企业可以通过SPV从资本市场上筹得资金，从而降低融资成本。Claire A.Hill（1996）认为资产证券化过程中的风险隔离机制可以有效降低信息成本。
上述相关理论主要是按实践进程发展延伸的，相对集中于论述证券化某一单一方面的社会经济功能。与此同时，很多国外学者从综合性角度对资产证券化的积极效应进行了考证。JureSkarabot（2001）指出证券化是公司价值最大化的最优选择；Gorton & Haubrick（2003）论证了流动性假说理论，提出商业银行的证券化能力可以影响其流动性风险的大小；UgoAlbertazzi（2011）发现证券化市场能够提供有效转移信贷风险的工具。
1.3资产证券化的风险
大量国外学者运用蒙特卡洛分析、期权定价和偏微方程等数理方法，对资产证券化过程中的风险与收益进行了定量分析。关于资产证券化的风险，主要研究了三方面：资产证券化的风险计量、风险控制和风险监管。
关于风险计量，国外对信贷资产证券化风险的研究较多。信贷资产证券化的风险来自基础资产的信用风险和交易结构的证券化风险，投资者在进行投资决策时，主要关注的是资产支持证券的信用风险。
关于风险控制，普遍认为其实质是风险隔离。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行对贷款者的审查和监督将随着贷款风险的转移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出资产证券化自始至终与金融机构的贷款有着不可分割的关系，资产证券化的信用风险治理应回归到基础资产的信用风险治理中。
关于风险监管，该问题在2008年金融危机后成为学术界讨论的热点。Mark Fagan（2009）研究了资产证券化的法律和金融体系，从全球视角评估了资产证券化监管效果。James R.Barth（2013）指出金融监管部门犯下的错误以及对既有监管缺陷的无视，在一定程度上使得金融体系的系统风险累积，最终导致了金融危机的爆发。
2国内研究成果综述
我国从上个世纪90年代就开始了资产证券化的尝试，于2005年开始推进资产证券化业务试点，相关的理论研究也同时逐步深入。总体来看，我国关于资产证券化的研究主要经历了四个阶段。
2.1资产证券化业务试点前的引进探讨阶段
张超英（1998）在其著作《资产证券化――原理.实务.实例》第一次系统地对资产证券化的原理、评级、会计、税收问题以及资产证券化国外经验等方面进行介绍。汪利娜（2002）详细分析了资产证券化的美国、加拿大、欧洲和香港模式，并结合我国金融市场的实际情况提出了适合我国抵押贷款证券化的可行模式。在发展模式问题上，陈裘逸（2003）提出发展资产证券化业务应该从我国的基本国情出发，不一定要照搬美国的“真实出售”模式，可以考虑采用从属参与模式。
该阶段主要引进介绍国外资产证券化基本理论，并从实践角度探讨我国开展资产证券化的可行性和潜在问题。
2.2资产证券化业务试点中的深入研究阶段
洪艳蓉（2006）认为在试点阶段，由于我国目前特定的金融市场环境所造成的发生于不同监管主体和市场主体之间的制度竞争利弊共存，应该通过制度协调来营造健康市场。梁志峰（2008）运用制度经济学的观点和方法，从提前偿付与违约行为、风险隔离制度和现金流管理等角度研究了证券化风险管理问题，并提出相应对策。
该阶段主要以资产证券化结构为切入点，深入剖析我国证券化实践的现状与不足，提出相关建议。
2.3金融危机后的重新审视阶段
2008年金融危机后，国内学者对资产证券化进行了重新审视，形成了大量的反思性文献。李明伟（2008）从资产证券化的复杂性、真实销售和信用风险分散功能三个方面阐述资产证券化作为创新融资工具所具有的内在缺陷。温馨（2009）认为资产证券化在过度扩张中可能出现异化，因为其具有风险创造和风险规避的内在矛盾。
该阶段理论界开始反思资产证券化存在的先天缺陷，集中研究了监管、制度和风险等方面的问题。
2.4近年来的继续发展阶段
近年来，随着美国次贷危机影响的逐渐淡去，资产证券化业务又重新活跃起来，相关研究也逐渐丰富起来。巴曙松（2013）指出我国的资产证券化业务正处于二次发展时期，各项业务的试点范围也在慢慢扩大。赵燕（2015）研究我国个人住房抵押贷款发现其存在贷前审查不规范、贷后管理忽视等问题，进而提出通过购买保险转移风险、利用计算机技术加强管理等有效建议。
该阶段主要针对我国资产证券化的实践特点和现实问题进行了大量深入研究，并取得了丰硕的成果。
3总结与评价
国外对资产证券化理论的研究起步较早，伴随着其实践领域资产证券化产品的不断演进和创新，其相关理论研究也不断深入，研究方法和研究结果具有鲜明的创新性。国内研究起步于向西方的借鉴与学习，伴随着我国资产证券化试点实践的发展而呈现出阶段性特征。
总体来看，目前对于资产证券化的国内外研究主要集中于某一角度或某个方面的解读，系统深入的整体性研究并不多见。
参考文献：
[1]巴曙松.资产证券化与银行风险控制[J].价格理论与实践，2013（11）：1517
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
内容摘要:本文以美国次贷危机为背景,分析影响资产证券化投资者利益的因素,并结合我国资产证券化情况,提出整合现行法律制度,完善SPV的法律构造和真实出售制度,增强信用评级机构的公信力,完善信息披露制度和金融监管,以构建资产证券化的投资者保护机制。投资者保护是资产证券化的核心问题。
资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
影响资产证券化投资者利益的主要因素
(一)资产的品质
所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。
(二)证券化资产的独立性
证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV,没有涉及公司型SPV。在我国,如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
(三)信息披露程度
资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
(四)投资者权利的行使机制及救济机制
“徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。
(五)监督机制
资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。
资产证券化投资者保护机制的构建策略
(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。
(二)SPV的法律构造
资产证券化架构的核心是风险隔离机制,SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。
1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系,上述的障碍将不复存在。
2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中,SPV多以“空壳”公司的形式出现,为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益,构建SPV时应从以下方面考虑:首先,在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围,禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动,避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次,建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败,为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为,SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事,或引用公益信托中信托监察人的设置,在信托型资产证券化中设置信托监察人,赋予其监督权和提讼权。
(三)完善真实出售制度
为了实现发起人与证券化资产的破产隔离,“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看,“真实出售”实质是合同债权的转让,按照我国《合同法》的规定,债权的转让应当通知债务人,否则债权的转让对债务人不生效力,即债务人仍然可以向原债权人清偿债务,虽然可因不当得利请求原债权人返还,但无疑会使操作更加复杂,也增加了运行成本。为了减少这种风险,在法律上可确认公告通知的效力,同时,由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。
(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力
信用增级一方面可吸引投资者,另一方面可以保护投资者,通常分为内部增级和外部增级,前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国,由于市场发展不成熟及传统观念的影响,并没有建立信用较高的专门的担保机构,在试点操作中,主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家,均组建了专门的担保机构,甚至由政府出面,如美国的政府国民抵押协会。本文认为,在我国资产证券化发展的初期,成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级,信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高,独立性较差,有必要建立一套信用评级的基本准则,确定信用评级机构的资质,提高其质量。
(五)完善监督机制
首先,加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样,投资者均面临“内部人控制”的状况,通常,SPV是发起人建立的子公司,资金的管理机构也由发起人担任,资产证券化的参与者间或者存在关联关系,或者存在角色重合的现象,因此,对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排,引入独立董事或信托监察人,防止权力的滥用。其次,完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法,结合我国国情,完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管,平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。
(六)完善信息披露制度
一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴,要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月,中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露,并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权,但仍存在一些问题,如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等,对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确,投资者的救济权得不到实现。针对上述问题,应尽快建立信息共享机制,增加信息披露的渠道,完善责任体系。
参考文献:
1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[J].经济纵横,2007,10
Huang Yanmei
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我国的住房抵押贷款证券化的讨论总是在操作的层面上和工具定价等方面。08年美国次贷危机的爆发给我们敲响了警钟。本文将从比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
关键词：MBS 风险 解决措施
Key words： MBS；risk；solutions
中图分类号：F832.4 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美国次贷危机中，以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主的资产证券化产品在危机的产生和传导过程中扮演了极为关键的角色。随着住房抵押贷款被实施证券化，隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移，并在不断的证券化创新中扩散。但住房抵押贷款机构为什么会将其资产实施证券化？其原因是证券化具有很大的流动性和风险转移的功能。本文比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
1住房抵押贷款证券化的定义及在我国的发展
1.1 住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization简称MBS），是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊机构（SPV），后者进行再次的资金重组，在金融市场通过发放证券从而达到融资的过程。
1.2 住房贷款证券化在我国的发展
1.2.1 参与主体发起机构：建行；服务机构：建行；委托机构：中信信托；托管机构：由建行之外的商业银行；证券承销商：中国国际金融有限公司；登记结算机构：中国国债登记计算公司；投资者：机构投资者；原始债务人：购房者。
1.2.2 交易的步骤第一步：从上海福建江苏三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，并分位了四个部分。ABC三个档次为优先级证券，而S级作为最低档次证券由建行自留。 （评级由美国穆迪公司和中诚信证券评估有限公司完成。）第二步：中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并信托资产。第三步：证券承销商中金公司在债券市场发售信托受益凭证。第四步：建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构。第五步：托管机构受中信信托的委托托管资金账户，顶起提供托管明细并定期对投资者还本付息。
1.2.3 我们的住房抵押贷款发展之特点以及不足 ①表外融资抵押贷款证券化不完整性。在整个建行的证券话资产的大包买卖的过程中，我们不难发现，个人住房抵押贷款始终无法脱离银行。这也是因为我们国家的住房抵押贷款证券化动力不足，没有对商业银行的流动性造成太大的威胁。②发展缓慢，规模总额小。在我国发展的住房抵押贷款起步晚，历史也短。在地理上分布也十分的不平衡。与美国等发达国家相比，我们的规模较小。在我国现阶段，很难找到足够的在期限，利率，资产等方面都很不错的债权，构建基础资产池很难。③有关的法律法规仍不健全。我国现行的法律法规，如《担保法》《证券法》《企业发行债权管理条例》等很难持证券化的开展，有的法律规定甚至与开展住房抵押贷款证券化还存在着矛盾。
1.2.4 在我国住房抵押贷款潜在之风险①信用风险。信用风险是指个人住房抵押贷款的借款人因为还款能力的缺失或者还款意愿的降低而发生了拖欠贷款本溪现象。它包括有关债务人根本不支付或者不按时支付所产生的风险。这种信用风险的高低是整个MBS的首要基础。从信息经济学角度来说，我们贷款者与被贷者两者间只要存在着信息的不对称，就会出现不公平的现象，从而导致我们的道德风险与信用风险的发生。一般也是会有以下几种情况的发生：1）贷款者。想要终止偿还银行贷款，这种现象一般都是借款人所拥有的房产价格发生了较大幅度的下跌，借款人就算转手卖出房产也不足以还清贷款的时候，借款人会选择违约的方式。2）贷款者被迫违约。这是指借款人由于财务状况恶化导致其无法偿还债务本息。②通货膨胀风险。通常发生在经济过热的时候，这时相关债券的实际收益率会因为过高的通胀率而下降，甚至发生贬值的风险。③汇率风险。是指以外币计价的MBS产生的现金流在这算成本币时会因为汇率的波动而引起收益的不确定性。例如，中国投资者购买了以美元计值的MBS，如果美元对人民币将持续的贬值，那么投资者把收到的美元兑换成人民币后，实际的货币资产将会减少，这就是汇率风险了。
22008年美国爆发的次贷危机的根源透彻分析
2.1 美国次贷危机起源与影响次贷危机的全称是次级房贷危机，指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。01到04年间，美国放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，使得美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。借款人无钱还款也很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。
2.2 美国次贷危机发生的原因分析
2.2.1 房价的下跌和利率升高是美国次级贷款危机产生的直接原因 “9.11”事件后，美国实行宽松的货币政策，美联储大幅削减联邦基金利率，强行市场注入流动性。利率成本的降低导致银行内部风险的降低，银行开始追逐更高的外部风险来获取更多的收益。次级抵押贷款正是这样一种高风险高收益的产品，各金融机构开始大规模发放次级抵押贷款。美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至5.25%。随着加息效应的显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降，抵押品贬值，而贷款利率却上升，致使很多次贷债务人偿债困难，违约率逐渐上升。最终，一些贷款机构不但没有盈利，就连资金周转都变得困难。在问题不断蔓延扩散的过程中，次贷危机终于在2007年全面爆发。
2.2.2 风险控制的缺失是美国次级贷款危机产生的深层原因
①宏观经济风险。美次贷危机中表现为证券投资者盲目的投资。由于证券化中信用加强与评级环节的存在，使投资者对信用评级机构所的评级结果往往有高度的依赖，但一旦信用加强与评级环节出现问题，就意味着证券化的基础坍塌。②违约风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国，不同信用评级的人在贷款是享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2%到3%。③第三方风险。所谓第三方我们分别就抵押贷款机构、贷款经纪人、信用评级机构来进行分析。由于抵押贷款机构能够通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者，同时认为不管是提供何种信贷标准的抵押贷款，它们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去，因此就会放松对抵押贷款质量的监督、管理以及规模的控制，此导致基础资产质量的下降。
2.2.3 降低资产证券化风险的可行性措施①降低金融系统性风险，建立宏观经济预警机制在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。同时，商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制，控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑，市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时，商业银行应减少贷款的发放。②加强信贷资产证券化的信息披露基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，只有透明、并且完善的信息披露，让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。③加强信用评级机构的评级制度次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性，尤其对于一些结构、定价复杂，透明度和流动性不高的证券化产品。
3我们得到的启示
3.1 金融创新本身就是一把双刃剑，其最终实施的效果取决于创新产品本身的质量和所在国金融市场监管环境。金融创新可以在一定程度上转嫁风险，促进市场交易。我们可以看到我们的金融衍生品的自身风险性，在杠杆效应的作用下，风险会被无限制的放大。
3.2 以商业银行为代表的金融机构要以此次金融危机为戒，时刻关注风险，谨慎经营。通过低贷款率来争夺我们的市场，无形中会增加更大的风险，因此要让金融机构加强自我风险意识，提高风险管控能力。在自我创新和决策的过程中，应该建立科学的流程，减少不确定性。
3.3 我国目前房价飙升，广大百姓恐慌式的买房。截至2009年，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加了11261亿元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5个百分点。其中房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加了3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点。购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加了7622亿元，增加了33.6%，增速增加了14.6个百分点。我们可以看出房地产市场的投资，投机需求。
3.4 住房贷款证券化是一项及其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中涉及原始债权人，只有完善的法律，法规体系作保障才能确保它的有效运行。
参考文献：
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关键词：资产证券化；次贷危机；金融创新
中图分类号：F831.51 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2010）32－0117－02
资产证券化(Asset Securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。次贷危机的爆发与资产证券化市场的发展息息相关。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国经济和金融市场产生了巨大影响，也让美国和全世界经历了前所未有的一场灾难。
一、资产证券化在美国的兴起与发展
20世纪20年代末期的美国公众，由于经济的萧条，难以解决住房问题。为此美国政府设立了一些机构，如联邦住宅贷款银行，是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构。其后，美国国会依据全国住宅法，于1934年成立联邦住宅管理局，其主要目的是提供不动产抵押贷款承做机构保险机制，降低不动产抵押承贷机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。
美国国会在1944年通过公职人员重新调整法，授予美国退伍军人管理局开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便了退伍军人顺利取得购房贷款。其后，美国于1968年成立政府国民抵押协会，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。同时，美国开始收购有抵押的资产，成为了担保人并且发行证券。房贷转手证券之类相继出现，其目的在于为确保承做该房贷创始人，在有保留权益因而仍拥有该房贷群组一部分权利的情况下，能维持部分该房贷的承做标准。但是这种传统房贷并未受到美国联邦政府的承保或保证。实际上，以传统房贷作为担保，且未受美国政府保证的转手证券是在1977年首次发行的。由于这些民间担保的转手证券并无其他的保证，因此，该证券的信用须由民间的信用评级机构来评估。资产证券化发展至此，已渐由政府参与并主导的发展，转变成全面由民间主导的商业化发展。20世纪80年代，各种类型的债券性质的证券化开始仿照一些先前的市场模式，将这些新贷款组合起来，发行资产担保证券；在此同时，商业房贷也被组合起来，发行商业房贷担保证券，标的物也转变成各种其他金融的无形资产。
资产证券化作为一项重要的金融创新，资产所有人通过这种方式将特定资产对应的风险和收益转移出去，由购买这些证券的投资者承担资产对应的风险和收益，实现了风险向金融市场转移和分散。正是由于美国拥有发达住房抵押贷款二级市场，这就为不吸收存款的专业性抵押贷款机构提供了一个良好的生存环境，因为抵押贷款机构可以将全部抵押贷款以证券化或非证券化的方式在二级市场上出售，而只赚取出售过程中的折扣收益和出售后的服务收益，借助二级市场抵押贷款机构可以迅速回笼资金以支持进一步的贷款扩张。在这一模式下，抵押贷款机构的放贷能力明显提高，除了放贷规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展。二级市场的方便融资功能，使许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信，美国以次级抵押贷款为基础资产的MBS从2000年的810亿美元增长到2006年的7 320亿美元，7年间的增长超过9倍。
二、资产证券化与美国次贷危机
由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保，可以获得比较高的信用评级，同时，其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此，以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得广大机构投资者的青睐也在情理之中。但以次级抵押贷款为基础资产的MBS就没有这么幸运了，它很难获得较高的信用评级，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等投资条件。为此，华尔街的金融机构又进行了大胆的金融创新，开发出了一种新型的产品――债务抵押担保证券（CDO）。
债务抵押担保证券是指一种新兴的投资组合，以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。CDO的资产组合不同于传统的ABS，传统的ABS资产组合中的资产是同质的，而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合。正是通过CDO这种产品的创新，把以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其他类证券汇集构成资产池，按照MBS、ABS的信用增强模式，一部分CDO优先级证券被评为AAA级，由养老基金、保险资金等机构投资者持有，而CDO次级证券，则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。这样，以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装，低信用评级问题得到了圆满解决。2006年，CDO一共吸收了1 500亿美元的MBS，其中大部分是次级抵押贷款支持。至此，一条完整的产品链条形成了，在低利率和房价上升阶段，链条上的所有人都能获益。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题，则整个链条都会产生问题。美国自2005年4季度起，房价上涨速度开始明显下降，到2007年3月房价停止上涨，随后出现明显的下跌，这也直接导致自2005年起，美国住房抵押贷款违约率开始上升，2007年第2季度，美国抵押贷款违约率达5.12%，次级抵押贷款违约率达14.82%。这样，在房地产价格下降和次级抵押贷款违约率大幅上升的情况下，以次级抵押贷款为基础资产的MBS及CDO出现了大幅度的缩水，次级抵押贷款的风险开始向以此为基础发行的证券持有人扩散。
由于MBS、CDO、ABCP等证券化产品及CDS等信用产品的蓬勃发展，推动了美国房贷市场证券化的高速发展，约80%―90%的美国次级抵押贷款被证券化，也使得美国房贷市场参与主体的业务发生转变。对于许多放贷公司而言，证券化的发展使其盈利模式由原来的存贷款利差转变为赚取出售房贷的手续费及服务费，业务重点也从注重房贷品质转为如何扩大房贷数量。在这种情形下，房贷公司开始推出大量创新产品，扩大次级房贷市场的规模。同时，面对市场的激烈竞争，放贷公司逐渐放宽信贷标准，不再要求借款人提供所有证明。这些潜在因素加速了次级房贷市场的恶化。因此，CDO等证券化产品的发展对金融危机的发生有促进作用。
三、结论
资产证券化的存在，不仅有负面的影响，也有正面的意义。因为正是资产证券化改变了人们对风险的认识状态，让风险由存量化变成了流量化，赋予了金融创新的重要意义。资产证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。
但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。如何控制风险，掌握尺度，加强危机预警，做好未雨绸缪的准备是势在必行。对于我国而言，一定要坚持自己的监管不松懈。如今央行和银监会都要求商业银行加强风险控制，从根本上把基础产品风险控制好。金融创新并非是一剂毒药，适当的发展一定能收效良好。另外，对资本市场的监管要透明，尽可能使信息不对称的情况减少，这样就能最终减少广大投资者和所有人的损失。
参考文献：
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Discussion about the assets securitization and the U.S. sub-prime mortgage loan crisis
Li Guo
(Commerce college.Shanghai normal university,Shanghai 20234,Chian)
信贷资产证券化重启，金融创新过程不应该成为风险转嫁过程。中国缺乏风险可控、公平的金融创新，从不缺乏转嫁风险的能力。一切有利于金融机构诚信、有利于利益风险共担的创新都应该被鼓励，而甩包袱式的创新将使中国的金融信用走向绝境。
日前央行、银监会、财政部联合向银行了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。停滞4年之久的信贷资产证券化重新开闸，首期信贷资产证券化额度约为500亿元，范围扩大到国家重大基础设施项目贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方融资平台公司贷款等多元化信贷资产选择等。2005年开始我国信贷资产化试点，因次贷危机中止，共发行667.85亿元。虽然此次500亿元规模只占到去年55万亿元信贷总量的千分之一，却与前4年试点规模几乎持平。
信贷资产证券化是发达市场的通行做法，没必要进行道德评判。总体而言，商业银行一手放贷，一手将贷款打包证券化后出售给投资者，银行赚取的是中间费用，而不是贷款利率。通过证券化产品，贷款的风险与收益一并转交给投资者。
好的创新与坏的创新关键在于资产证券化目标明确，风险定价准确。中国的资产证券化必须洗掉向投资机构转嫁风险的嫌疑。
我国信贷规模这两年在2008年以后突飞猛进，银监会对地方平台贷、房贷等严密监控，市场对信贷风险的质疑从未停止。另一重风险是期限错配，为满足资本充足率要求，金融机构的再融资冲动一直无法扼制，股票市场却低迷不振，寻找风险化解路径是当务之急。
2009年9月，央行副行长刘士余表示，大量的地方政府融资平台对于地方财政偿债能力构成威胁，解决这个问题可以利用银行间债券市场，增量部分可以考虑市政债，存量部分依靠资产证券化。是否让证券投资基金、企业年金等接盘银行信贷？
监管者有必要澄清，资产证券化不是变相的银信合作产品。银行资产证券化产品以信托的方式，向机构投资者发放，与银信合作方式神似。银信合作产品因信贷资产表外化，风险难控而被叫停，难道又要卷土重来？目前的银信合作产品是信托与银行之间的合作，而资产证券化则通过信托出售给更多的机构投资者，从理论上说，风险与收益被一并转交给机构投资者。
真的如此吗？
证券化资产如果隶属优质资产，本着肥水不流外人田的精神，金融机构将相关产品在利益共同体之间截留。目前证券化产品很多成为金融机构之间击鼓传花的游戏。美国金融机构也未能免俗，在次贷危机与摩根大通此次20亿美元巨亏中，国际知名投行左手制作证券化产品和保险产品，右手大笔买进，从法律上会计上，资产被转移，从事实上风险并没有被转移。
给信贷资产证券化产品定价是个大难题，在缺乏信用文化与信用技术的市场给信用定价，简直是让普通人玩杂技，勉为其难。为了保险，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级。
为了避免信贷资产证券化成为削夺民财的工程，笔者有如下建议：一是从优质的具有稳定现金流的贷款做起；二是发起行与受托者共同成立保险基金；三是对于造假的中介机构实行一票否决制；四是遴选了解银行贷款情况的机构进入市场，于情于理，他们最不容易被忽悠；五是绝对不能用信托的方式把手伸向个人中小投资者。
关键字：影子银行、资产证券化、法律主体
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的报告显示，全球影子银行（shadow banking system）的规模已经达到67万亿美元，美国位居第一，占统计数据的35%，欧盟位居第二。其中，中国2011年按OFI②统计的"影子银行"规模为0.4万亿美元，占所有被统计成员国总量的1%。
作为影子银行的主战场，资产证券化在过去十年间里为影子银行的利润贡献度达到20%以上④。在为影子银行带来巨额利润的同时，也成为了影子银行系统中最重要的操作平台。由于资产证券化可以达到避开资本监管限制，扩大业务规模的目的，商业银行始终具备着资产证券化的强大动因。那么，什么是资产证券化？它涉及几个法律主体？我国的资产证券化是什么状态？典型案例有哪些？带着这一系列的问题，本文将分析资产证券化过程中的各个法律主体之间的法律关系，以及我国目前资产证券化法律主体存在的问题。
一.资产证券化基础理论
（一）资产证券化的一般定义
1.定义
资产证券化（Asset Securitization），本身是一个相对复杂的概念，其具有强大的金融创新能力并且种类繁多。目前全球对其尚未形成统一的定义。但是国际经合组织（OECD）于1999年将资产证券化定义为："把缺乏流动性但具有未来现金收入流的（相对）同质资产打包、重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的生息证券，出售给第三方投资者的过程"。本文认为该定义最符合资产证券化的本质涵义，故予以采纳。
2.种类
资产证券化产品的种类繁多，凡是可以产生未来现金流量的资产均可以证券化处理。现在国际流行的资产证券化产品包括：（1）由消费贷款（汽车、信用卡）等支持发行的证券是ABS，即资产支持证券（Asset-Backed Securitization） （2）以债务凭证（债券等）支持发行的证券是CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押贷款支持发行的证券是MBS，即抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）。现今，甚至连知识产权都可以证券化发行⑤。
本文主要讨论的范围是，我国商业银行住房抵押贷款资产证券化（MBS）。至于我国正在大力推动的汽车贷款证券化、基建设施收费权证券化、企业金融资产证券化等，由于笔者能力有限，不能在本文篇幅内面面俱到，故不划入本文讨论的范围。
（二）信贷资产证券化的一般主体
一般而言，资产证券化的主体一般包括：发起人、SPV、投资者、信用增级机构、信用评估机构、承销商、服务商、受托人。其中需要解释的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，也可称为特殊目的机构/公司，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。其职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向投资者融资.它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。
二.信贷资产证券化在我国本土的运作
（一）信贷资产证券化在我国本土的发展历程
相比于美国资产证券化的30年风雨路，我国本土的资产证券化发展有其特殊性。我们不难发现，我国的资产证券化历程是"自上而下"式的推进模式。"政策兴则兴，政策废则废"可以成为资产证券化发展过程的高度概括。
2004年末，根据国家开发银行和中国建设银行的强烈要求，中国人民银行和中国银监会联合上报国务院，关于两家银行进行信贷资产证券化试点的请示。经过国务院的批准，2005年初，由中国人民银行牵头，联合 3个金融监管部门和其他6个部委组成的资产证券化部际协调小组宣告成立，同时宣布资产证券化试点开始。2005午12月15日，随着开元2005年第一期信贷资产支持证券和建元2005年第一期个人体房抵押贷款支持证券的成功发行，我国信贷资产证券化试点取得了阶段性的成果。⑥
2007年开始，第二轮资产证券化试点在我国本土展开。这个时期的试点机构数量增加到6～8家，其中包括浦发银行、浙商银行、兴业银行、工商银行以及上海通用汽车金融公司等银行和机构。
直到2008年金融危机爆发，美国资产证券化过度发展被指责为引起次贷危机的导火索。我国政府出于谨慎性考虑，于2009年停止了试点工作。
2012年5月，央行行长周小川在人民银行金融市场工作座谈会上表示，2012年要继续推动信贷资产证券化等金融创新，积极稳妥地发展安全、简单、适用的金融衍生产品。为市场释放出了政府即将推动第三轮资产证券化的信号。
总结我国资产证券化的发展历程，我们不难发现我国独有的发展特点：（1）国家扶持为主，这与美国在自由化市场中自行发展起来的资产证券化有很大不同；（2）全部产品都经严格审核，所有产品均上报中国人民银行和银监会，经两大机构审核后方能发行（3）监管部门实时监管，从产品策划、到发行、到后期运作都是由国家政府牵头和管理。所以，综合我国的实际情况，去讨论资产证券化的监管问题还为时过早。反而更加切乎实际的是，研究各个主体的地位和契约关系，通过合同契约来强化各个主体之间的法律关系。
（二）我国现行体制下的法律主体
资产证券化交易结构中涉及的机构包括：证券化发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、投资机构。
一.中文著作和期刊
1.辛乔利：《影子银行：揭密一个鲜为人知的金融黑洞》，北京：中国经济出版社，2010年
2.高峦、刘忠燕：《资产证券化研究》，天津：天津大学出版社，2009年
3. 黄蒿，魏恩遒，刘勇：《资产证券化理论与案例》，北京：中国发展出版社，2007年
4.沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》，北京：北大出版社，2008年
5.刘向东：《资产证券化的信托模式研究》，中国财政经济出版社，2007年
6.孙雅静：《资产证券化一般流程分析》，载于《财税金融》，2012年第4期，第31页
7. 俞国程：《次贷危机对于我国资产证券化发展的启示》，载于《前沿》，2012年第12期，第108页
8.纪崴：《信贷资产证券化：试点中前行》，载于《中国金融》，2012年第7期，第90页
9.李倩：《信贷资产证券化提速金融市场融合》，载于《中国金融》，2012年第13期，第88页
10. 魏强劲：《次贷危机下我国资产证券化问题研究》，载于《论坛》，2012年第6期，第11页
二.学位论文
1. 刘泽云：《巴塞尔协议Ⅲ：宏观审慎监管与政府财政角色安排》，财政部财政科学研究所博士学位论文，2011年
2. 吴云峰：《金融创新监管法律问题研究--以美国次贷危机教训为视角》，中南大学博士学位论文，2010年
3. 闾梓睿：《房地产投资信托法律制度研究》，武汉大学博士学位论文，2012年
4. 唐立楠：《中国住房抵押贷款证券化风险管理研究》，东北财经大学硕士学位论文，2011年
5. 许柳：《资产证券化中资产转让若干法律问题研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
6. 李亚丹：《我国住房抵押贷款证券化监管制度研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
三.外文文献和其他资料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中诚信信用评级公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托项下资产支持证券2012年跟踪评级报告》
4.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》
5.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告2012年》
于安源（1991-），男，汉，黑龙江绥化人，经济学硕士，中央财经大学管理科学与工程学院投资学专业，研究方向：投资银行理论与实务。
章健敏（1990-），男，汉，浙江温州人，经济学硕士，中央财经大学管理科学与工程学院投资学专业，研究方向：投融资理论与实务。
摘要：国家发改委、人民银行和银监会联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，该《通知》的出台意味着一度中断的资产证券化改革再次回到人们的视野当中。本文将从信贷资产证券化的概念入手，分析引起次贷危机的原因；阐述对中国的启示；针对中国的实际国情，对早期中国信贷资产证券化进行分析，并着重从基础资产的角度进行分析，找到其中的不足之处；最后，针对中国信贷资产证券化发展过程中存在的问题提出合理的建议。
关键词：信贷资产； 证券化； 基础资产
一、文献综述
（一）国内研究现状
国内对资产证券化的研究最初始于1995年。刘宏（2000）对证券化，在制度和环境方面有两个选择，一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。他还指出中国开展资产证券化有两个突破模式：“住房抵押贷款模式”+“准表外模式”，“基础设施收费模式”+“离岸模式”。赵庆明，吴莹莹（2003）从成本收益的角度得出资产证券化不仅能够解决不匹配造成的流动性风险。何小锋（2006）认为中国信贷资产证券化的试点对于建立多层次的资本市场。卓贤（2009）分析了信贷资产证券化与宏观调控的关系。胡越（2012）认为对比了美国的信贷资产证券化及次贷危机发展的特殊的历史背景和原因，认为在中国开展资产证券化正当其时。
（二）国外研究现状
国外关于信贷资产证券化的理论包含：信息不对称理论、风险隔离理论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论等。
Steven L・Schwarz（1994）认为，资本市场的平均利息率要低于一般贷款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否证券化取决于证券化的收益与成本的权衡，其成本主要是机会成本。Claire A. Hill（1996）指出资产证券化解决了投融资市场的信息不对称的问题。Christopherw. Frost（1997）指出，资产证券化的风险隔离机制有利于把发起人的破产和重组风险与投资者的投资风险有效的隔离。Jure Skarabot （2001）指出，每个企业或者公司可以通过资产证券化发行债券和证券，通过寻找合理有效的资本结构可以使公司总价值最大化。他证明了资产证券化是优化公司资本结构的有效手段之一 。
二、信贷资产证券化概述
（一）信贷资产证券化的概念
信贷资产证券化是指将一组流动性较差、但在未来能产生稳定现金流的银行信贷资产，如长期固定利率放款，应收账款等，通过商业银行或投资银行，经过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，并对这些资产进行相应的信用担保，以这些资产作抵押来发行证券，实现相关债权的流动化，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动的市场性融资。其实质是发行者通过“真实出售”将证券化的金融资产的未来现金流的收益权转让给投资者。
（二）银行信贷资产证券化的基本程序
资产证券化的基本运作程序包括如下要点：原始权益人确定证券化资产，将可预见现金流的资产进行集中，组建资产池；原始权益人或独立的第三方组建特设机构SPV；原始权益人将资产池中的资产“真实出售”给SPV，实现风险隔离；信用增级；信用评级机构对将要发行的证券进行评级；SPV通过投资银行，在市场上发行证券，并用这些证券募集来的资金购买原始权益人转让的资产；原始权益人来对资产池进行管理；特设机构清偿债务阶段。
（三）信贷资产证券化的美国发展
1.美国信贷资产证券化发展背景
20世纪60年代末70年代初，信贷资产证券化起源于美国，解决了美国当时住房融资中的资金短缺问题。而到了70年代的中后期，人们对这种住房贷款的需求急剧上升，银行信贷资产出现供求失衡。此时，金融创新飞速发展，金融自由化浪潮兴起，都为资产证券化的发展创造了良好的条件。在这样的环境下，美国政府的三家信用机构，联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司、政府抵押贷款协会纷纷将手中持有的住房抵押贷款进行重组，并作为抵押或担保发行抵押证券，实现了住房抵押贷款的证券化。
2.美国信贷资产证券化的过度发展
但是自“9・11”事件以来，美联储开始实行宽松的货币政策，连续降息。房地产市场涌入大量热钱，房价的持续上涨。导致房产价值上升，房屋所有人可以以超值部分为抵押继续向银行或信贷公司进行贷款，这样就形成了大量的“次级贷款”。到2005年，“次按”与“次债”在全部按揭贷款中的比例上升到20%以上，“次债”占“次按”的比例达到了60%以上。到2006年，“次级贷款”剧增到13000亿美元，到2007年，无法按时还债的借款人已经超过15%，而且人数还在不断的上升中。基金公司对他们手中持有的债券丧失了信心，要求赎回基金。这样大规模的抛售股票，导致股价下跌，股票市场崩溃。
3.美国次贷危机原因及其对中国的启示
美国次贷危机是多方面的因素综合作用导致的。借款人、投资银行、信用评级机构、信贷公司、投资基金、投资基金的投资人、金融监管机构等，对危机的发生都应承担相应的责任。“次债”发生的原因是不具备还款能力的“次按”借款人盲目进入贷款市场。因此对中国来说，要通过各项手段，合理引导投资者进行理性投资。避免盲目投资导致证券市场过热。
三、信贷资产证券化在我国的发展历程及基础资产特点
（一）中国早期信贷资产证券化发展历程
资产证券化技术早在1983年就被介绍到中国，直到20世纪90年代初才开始兴起资产证券化研究的热潮。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，之后财政部颁布《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，中国信贷资产证券化的基本的法律框架由此建立。
第一批试点共有四只信贷资产证券化产品：“开元 2005―1期信贷资产支持证券（A档）”、 “建元2005―1期个人住房抵押贷款证券化信托A级资产支持证券”、 “信元2006―1期重整资产证券化信托优先级资产支持证券”、“东元 2006―1期优先级重整资产支持证券”。
第二批试点有两只信贷资产证券化产品：“工元2007―1期信贷资产证券化信托”、“浦银2007―1期信贷资产证券化信托”。总计发行规模251.19亿元。
（二）中国信贷资产证券的基础资产种类
2008年以前中国进行信贷资产证券化的基础资产包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产。下表显示了已发行证券的种类，数量以及其结构。
（三）基础资产的特点
从上述的数据分析，中国早期进行银行信贷资产证券化中，优质公司贷款占了绝大多数比例，不良贷款所占比重不是很大。这说明中国进行银行信贷资产证券化的时候，将安全放在了第一位，另外，从期限结构上来看，短期的资产占有绝大多数比重，基本不进行10年以上长期的证券化。这样的模式使得银行的这些长期资产无法流动，占用银行资源，降低了整个资金运转的效率，也就没有真正实现资产证券化的目的。
四、中国信贷资产证券化发展中的问题
我国从2005年开始试行资产证券化，在2007年出现发展的良好势头，又受次贷危机的影响遭到搁置。其在发展过程中，仍旧存在很多的发展障碍。
（一）基础资产选择上存在的问题
从上文中对基础资产的分析，我们可以看到，我国的银行信贷资产证券化的基础资产对象大部分是优质资产，尤其是优质公司贷款。不良贷款所占比重反而会比较小。从期限结构上来看，依然不能很好地解决银行长期的不流动资产的问题。
（二）信用评级问题
从目前看来，我国的评级机构的经验有限，评级标准不完善，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能对产品设计起到指示作用。
（三）法律规范问题
在我国金融市场不够发达，信用环境不佳，人们法制意识薄弱，相关法律法规不完善，这些因素就提高了风险水平，在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。
（四）一、二级市场问题
目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但是二级市场发展缓慢，交易冷淡。从而大大影响资产证券化的结构设计及其规模发展。
五、中国信贷资产证券化发展中的问题
综合上文对我国早期发展中基础资产和存在的问题的分析，结合美国的发展教训，对我国重启信贷资产证券化的发展提出以下及建议。
（一）基础资产的重新选择
一般来说，根据资产证券化的特点，其基础资产的选择应具备下面几个特征：金融资产的现金流在未来必须按契约产生；金融资产未来的现金流必须是稳定的；要能够预见到现金流损失的风险；作为基础资产金融资产必须是同质的；汇集的资产组合应达到经济发行量；作为资产对象的基础资产要具有良好的信用，风险低。
（二）健全信用担保和评级机构
目前我国的信用评级机制还相当的不完善，没有统一的评级标准。可以由政府或专门的组织机构来牵头建立一批有实力和信誉的担保机构，以此来规范信用评级的标准。
（三）建立健全相关法规制度
在我国，相关的法律都比较滞后，尤其在创新金融产品方面。因此，政府需要尽快开展相关的立法和修法工作，保障投资者的利益和规范证券化市场，防范风险。
（四）建立银行贷款的二级交易市场
建立银行贷款的二级交易市场，可以充分调动资产的流动性，资产管理公司可以通过银行贷款的二级交易市场，进行资产的调换和搭配，从而完成资产组合的构建。
（五）尽快确立资产证券化的退出机制
根据NPV资产定价方法，一项资产的价格通常与其未来产生的现金流有关，资产价格是未来的净现金收入以一定折扣率折算出来的净现值。因此，针对退出机制，需要尽快制定出相应的法规和操作细则。
（六）债券股票并举
资产证券化是以某些能带来稳定现金流的资产为依托，发行可流通的证券以融通资金。如能通过设计合理的结构进行信用增级以增加现金流的稳定性，将使证券化成功的可能性大大增加。
六、结论
固定收益产品是金融市场的一个重要的组成部分。从美国等发达国家金融发展的历程来看，很多创新的产品都出自固定收益产品。资产证券化作为一种盘活金融市场资金，沟通投融资者之间的一种良好的桥梁，虽然在其发展过程中出现了一些问题，但是随着金融技术的完善，中国在发展的时候注意结合外国发展的经验，吸取其中的教训，为资产证券化的全面推广铺设好道路，资产证券化就可以为中国金融和经济的发展做出巨大的贡献。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]陈剑.浅析我国信贷资产证券化[J].中国商界.2010（8）.