时间：2023-07-31 17:24:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
前言
为了将缺乏流动性、但具有未来预期稳定现金流转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资，资产证券化得以应运而生。资产证券化是国际上比较通行的一种处理不良资产的方式，通过将不良资产证券化，银行可以提前收回现金，提升不良资产的潜在价值。但是，如果发起人为了减少自己坏账的风险和成本，而将该笔坏账通过证券化的流程使其可以在金额市场上销售，这样就会使投资者承担确定的风险。换言之，是发起人将自己坏账的成本转嫁给了广大投资者。这样绝对不是资产证券化的本意，那么资产证券化能避免坏账证券化以保护投资者吗？
一、资产证券化的概况
1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。①
资产证券化是发起人将缺乏流动性但能够在未来产生可预见的、稳定的现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给SPV，由其通过一定得结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②资产证券化将相对不流动的资产转换成市场可出售的证券，提高了资产流动性，提供了新的融资来源。
可以看出，资产证券化是把缺乏流动性、但具有未来预期稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。在银行财务管理中，资产证券化是银行贷款业务适应市场发展而自发产生的新的银行业务，是对传统商业银行业务持有贷款到期、坐等利差实现的革命性变革，属于金融业务的一种创新。资产证券化不仅使银行突破了金融管制体系下分业、分地区经营的限制，更重要的是提高了银行资金的流动性，分散了信用风险，增强了银行对利率变动的敏感性，更使商业银行开发新贷款品种的积极性也大为提高。随着金融工程技术的日益提高，资产证券化的品种会日益增多，交易结构会日益复杂。
二、避免资产证券化沦为坏账处理的因素
资产证券化是国际上比较通行的一种处理不良资产的方式，通过将不良资产证券化，银行可以提前收回现金，提升不良资产的潜在价值。银行在资产证券化以实现不良资产流通起来的过程中，是否会沦为坏账处理的工具呢？如果在构建资产证券化的过程中，未考虑到坏账的问题，或者说没有设计规避坏账假借资产证券化的名义来转嫁风险的因素，那么资产证券化产生的初衷就荡然无存，其存在的价值也就会失去根基。
（一）不良资产不同于坏账
银行如果出现坏账，确实会造成银行的损失，影响银行的信贷资本和资产的流动性。这笔不能收回的账款是否可以以不良资产的名义来实现证券化呢？当然不能。
从不良资产与坏账的区别来看，坏账是已经确认应收而又不能收回的应收账款。而银行的不良资产（常称为不良债权），其中最主要的是不良贷款，是指银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。也就是说是那些银行发放的贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。
从不良资产进行资产证券化来看，之所以资产证券化从问世以来一直被视为解决银行不良资产的最佳途径是因为资产证券化确实能够将银行资产负债表上的信贷资产由表内移至表外，从而提高银行资产的流动性和盈利性，但不良资产证券化是有严格的前提条件的：被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来的现金流量作为保证。因此并不是所有的不良资产都能证券化。
可见，银行进行资产证券化是为了解决那些欠缺流动性的资产，实现已经逾期回收的贷款的回笼，同时，对资产证券化还进行可限制，所以，理论上是不允许确定不能收回的坏账进行证券化。
（二）信用增级降低坏账处理的可能性
信用增级是指在资产证券化中被用以防范风险、保护投资者的技术。③信用增级既可以由发起人通过超额担保、购买从属证券和设置利差账户等形式提供，也可以由第三人（通常是保险公司、金融担保公司和银行）通过保险、担保和签发信用证等形式提供。一般，在证券化的过程中，SPV与信用增级的提供人签订信用增级合同或者让偿付协议，明确信用增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付的条件和信用增级提供人可以获得信用增级费用。④
信用增级并不是从形式上是证券化的不良资产从表面上显示为良好资产，以吸引投资者，其实，证券化的资产通过信用增级，可以使投资者即使发生信用风险的情况下，也能实现证券权益的实现。是为了提高资产信用级别，增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，并在实质上为投资者的利益提供保护。
信用增级确实可以保护投资者的投资回报的权益，但是，有一点可能会被忽视，就是潜在的审核功能。试想，有谁会愿意为确实不能回收的坏账来进行信用增级呢？为了减少自己的风险，肯定也会进行必要的形式审查。比起水平参差不齐的投资者而言，显然，专业从事资产证券化信用增级的提供者更可能识别是否是坏账。
（三）真实销售减少坏账处理的可能性
SPV是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙的风险隔离设计，它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。破产隔离是为避免发起人的破产风险和SPV的破产风险危机应收款，确保投资者的合法权益，这要求SPV需采取"真实销售"的方式从发起人处购得应收款。真实销售要求发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，是SPV获得对资产的合法权利。这也意味着SPV在交易之后既有权获取资产的收益，还需要承担资产的损失。
关于真实销售可以减少坏账处理可以从非真实销售角度来思考。例如，证券化资产剩余利润抽取利润不属于真实销售，它是一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就爱予以弥补；资产在偿还投资者权益后又剩余，发起人旧雨衣获取。这种非真实销售行为是SPV对发起人有追索权，这种情况下，即使发起人进行坏账证券化，对SPV也不会有什么坏处，毕竟在资产发生损失时，SPV可以从发起人处获得补偿。显而易见，如果不采用真实销售模式，会极大地增加发起人通过证券化来处理坏账的可能性，而严格要求SPV发行的资产是通过真实销售而得的，其对该资产承担相应的风险，可以有效减少坏账处理的可能性。
三、总结
从理论上讲，构建资产证券化时确实禁止坏账处理，并且在现实运行中，也会通过一系列关联的制度设计来避免坏账证券化，如必须真实销售的要求、信用增级机构的把控。这些都会降低投资者的投资风险，保护投资者的投资回报的权益。但是，任何制度的设计在它的运行过程中都会有所漏洞，换言之，资产证券化并不能百分百确保在实践中不会存在坏账的证券化，可是资产证券化从其理论构架和制度设计上是可以尽量避免坏账处理的。
参考文献：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艳荣，资产证券化法律问题研究[M]：6.
③邵乐，浅析信贷资产证券化[J]2004，3：27
关键词:资产证券化资产证券化发展策略
一、资产证券化概述
资产证券化（AssetSecuritization）是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和资产支撑的证券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资利产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、多样化了投资产品。资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。其中第一个原理是核心原理，因为资产证券化其实就是基础资产现金流的证券化，以上的四个资产证券化原理也常常被简称为“一个核心原理，三个基本原理”。
资产证券化最早起源于美国，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。在国外金融发达国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所应具备的技术。
亨利·考夫曼是这样评价资产证券化的：“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，……堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。”可见资产证券化有多么重要。当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。
二、我国资产证券化发展现状及障碍
相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试，1996—2002年，又间续性发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。2005年年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。
经过2006年快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。当然，这与主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。至2007年初我国证券市场化呈现以下几个特点：
（一）市场规模迅速扩大、发行品种不断突破
从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破，截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品所占百分比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。
（二）一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清
目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行，从产品数量和发行规模上来看，沪深两市的企业资产证券产品比银行间市场的资产支持证券略胜一筹。统计显示，2007年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易，银行间市场仅4只。
企业资产证券化产品一级市场之所以活跃，从发行者角度看，由于券商具有一定的研究储备，具有较高的技术研究支持。其次，管理层的积极推动、企业的迫切融资需求、相关环境的逐步完善等都为一级市场的活跃奠定了基础；最后，交易所市场中证券公司、基金公司、保险等潜在机构投资者众多，一定程度上也刺激了企业资产证券化产品的快速发行。相比较而言，银行间市场中的主要参与者为银行，而银行本身对资产支持证券的兴趣并不高，所以发展相对较弱。
相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却并不乐观，具体见表1的数据说明。出现此种现象，主要症结在于产品的流动性不高，此外，一级市场还处在一个前期试点的阶段，认可程度并不高，市场还需要一个熟悉的过程。
（三）投资范围逐步扩大
2006年5月，中国证监会了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，准许基金投资包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》，提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。
2006年我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破，有20余只证券投资基金了关于投资基金投资资产支持证券的公告。在交易市场，我们可以看到证券公司、基金公司、投资公司、保险等资金涉足证券领域的身影。
但同时，我们也看到，虽投资的限制已取消，但众多机构投资者热情并不是非常高涨，流动性不足问题并没有因此而得到根本性改观，究其原因，主要还在于我国目前的资产证券化产品仍属于大宗交易范围，处于间歇性发展和间断易阶段。资产证券化产品的非连续竞价，抑制了产品交易的活跃性，也一定程度上成了投资者涉足资产证券化产品的一道屏障。此外，个人投资者参与率也非常低。
（四）资产证券化市场发展障碍因素
虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展，但资产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场，离不开完善的法律、会计、信托、税收等环境，和发达国家相比，目前我国仍然存在诸多现实的障碍。
一是制度障碍。我国目前还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。从法律制度角度来说，比如我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行；法律也没有对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定作出规定，不能有效防范发起人的违约破产风险，投资者的权益也就得不到真正的保障；而我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现；还有根据破产法规定SPV没有优先追索权，将造成证券化资产中的超额担保部分无法与原始权益人进行破产隔离，难以达到信用增级的目的，无法真正实现表外融资。而从会计和税收制度来说，2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也有待补充。
二是中介服务上的障碍。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到独立、客观、公正，评级机构难以得到广大投资者的认同。
三是资本市场上的障碍。我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
三、我国资产证券化的发展策略
我国资产证券化虽然在2005年才真正进入了规范运作的发展轨道，但在实务上已有十几年的历史，而且不乏许多成功案例，可以为今后发展提供经验，如：1992年海南三亚地产投资券，是海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式开发三亚的丹洲小区，是实物资产证券化的案例；1996年珠海高速公路证券化，该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根·斯坦利公司，以高速公路过路费为担保，是国内资产证券化的成功例子；2000年中集集团应收款证券化，是中国国际海运集装箱股份有限公司与荷兰银行签署的贸易应收账款证券化项目协议；2005年12月国开行和建行顺利“试水”资产证券化，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。
同时，从2005年3月我国本土证券化的试点正式开始至今已有两年的历程，已有了更多的实践经验和理论成果，特别是经过二十多年的改革开发和经济建设，我国已经初步具备了实施资产证券化的基础。特别是在2007年以来我国的资金市场的供大于求的现象越发凸显，因此应该在借鉴欧美等资产证券化发展先进国家的基础上，结合我国国情，抓住时机加快资产证券化发展建设步伐。
（一）加快制度和环境建设
我国目前还需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的相关环境，进入资产证券化资产池资产还缺乏统一的选择标准，需要一个更加明确、透明、更加严格的审核与评估机制，对于进入资产池的资产的质量状况以及这些资产背后的企业信息、项目信息，应进行更加充分披露，需要建立有效的信息披露机制。
我国资产证券化发行和交易市场、法规及财务制度等诸多问题还有待完善。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，不过，最近全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司已经设计了适合资产支持证券发行和交易的债券综合业务系统，可以承担试点扩大后更大规模的资产支持证券的发行和交易。
目前，要在借鉴国际经验基础上，制定和完善符合我国国情的《资产证券化法》、《资产评估法》、《离岸金融法》、《资产证券化会计准则》的相关法律法规，加快与国际接轨，如2007年新会计准则就已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白，《企业会计准则第23号———金融资产转移》，对披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理进行了规定就是很好的措施。同时，要继续放松禁令，允许机构投资者参与资产证券化，特别是我国保险机构。2006年6月国务院提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，就是此目的。
当然，还要加快我国的信用体系的建设，毕竟社会信用环境的好坏将直接成为制约资产证券化发展的突出问题。同时，政府相关部门必须制定和建立专门的监管机构，建立健全监管法规，提高监管程序的透明度，为资产证券化创造良好的运行环境，防止可能出现风险。
（二）发展基础资产的选择
根据基础资产的不同，资产证券化一般分为，住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化(ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。ABS其实是MBS技术在在其他资产上的推广。ABS种类繁多，有：基础设施收费证券化、汽车消费贷款证券化、商业抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、商用房产抵押贷款证券化、贸易应收款证券化、门票收入证券化、中小企业贷款支持证券化、租赁应收款证券化等。但是，并不是所有的资产都可以拿来证券化，证券化的基础资产应该具备：有可预见的稳定的现金流，持续的低违约率，具有一定的规模，本息偿还分摊于整个存续期，债务人分散化，有良好的历史记录，有明确的担保支持，具有同质性，清算价值高等。而我国资产证券化刚刚起步还在探索之中，更应谨慎，并结合国情寻找开发出好的基础资产进行资产证券化，才是当务之急。
首先，在目前我国大力发展MBS是具备一定条件的。我国的住房抵押贷款已具备一定的规模，各种制度对MBS障碍较少，特别是它的损失和拖欠的风险小而且容易估计，即有着质量高、现金流稳定、违约率低、本息偿还均匀分摊与整个存续期、有明确的抵押物、清算价值高、发展前景好等，是理想的基础资产选择。
其次，基础设施收费也是很好的基础资产。我国是发展中大国，需要建设的基础设施量相当大，而且基础设施收费具有现金流稳定的特点。这样通过基础设施收费证券化可以改变建设资金主要依靠政府财政和银行贷款的局面，也是解决我国基础设施建设所面临资金缺乏的有效途径。
再次，汽车按揭贷款也是很好的基础资产选择。随着我国经济的不断发展，2006年我国汽车销售量为721万台，居世界第一，大部分是私人购买，那么汽车按揭贷款规模将会很大。由于汽车按揭贷款门槛高，违约率低，并且有信用担保，所以说汽车按揭贷款是很好的基础资产选择。
还有，不良资产也是很好的证券化基础资产的选择对象。我国由于历史的原因，特别是我国四大国有商业银行存在大量的不良资产，国家成立了四家资产管理公司处置政策性不良资产，虽然政策性不良资产的处置已近尾声，但我国的不良资产市场仍具有很大空间。不良资产证券化也被认为是解决不良资产的一种较好的选择。特别是不良资产关系着国家市场的安全，所以不良资产也应该作为一项经常性的重要基础资产选择。
最后，出口应收款应该逐渐成为我国资产证券化的重要的基础资产选择对象。我国是一个出口大国，出口应收款规模很大而且现金流稳定，同时因为进出口公司的资金周转要求高，所以实行资产证券化有很大的意义。但是，由于各个进出口企业规模和应收款质量的限制，还有待进一步探索，但它毕竟是今后可以选择的一种重要基础资产。
四、总结
通过以上对我国资产证券化的介绍和分析，可以知道我国资产证券化对基础资产的选择和定位还有突破的空间。对资产证券化的模式选择上，应该着重对住房抵押贷款证券化、基础设施贷款证券化和不良资产证券化三个模式进行完善和发展。
经过2006年快速稳定健康的发展，我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展，资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道，对于减少金融市场的压力，降低整个金融市场的系统性风险，稳定我国的金融市场，促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜，无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。
参考文献：
1.何小锋.投资银行学［M］.北京：北京大学出版社，2002.
2.何小锋.资产证券化：中国的模式［M］，北京大学出版社，2002．
3.永亮.资产证券化及其在我国的发展研究［D］，2006.4
关键词：资产证券化中国障碍
一、资产证券化概述
(一)资产证券化的意义
资产证券化是指金融中介机构将流动性较低的资产，例如：不动产贷款、汽车贷款及信用卡应收账款等转换为证券形式，再转卖给投资者，使得资金得以流通。由于被转换的资产项目多为放款，属于信用创造，故又可称之为信用证券化。
资产证券化是一种新的融资方式，其起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GovernmentNationalMortgageAssociation，简称GNMA)所发行的不动产抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities，简称MBS)。发展之初，证券化只用于不动产贷款，到80年代中期，已经扩展到其他资产，诸如：汽车贷款、信用卡应收账款等业务。随着金融全球化和自由化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。
因此，资产证券化是一种信用体制的创新，其意义在于：资产证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化是对传统信用交易基础的革命，它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化综合了两种传统信用体制的优势，表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有利地结合在一起，形成体制上的杂交优势，降低信用交易的成本。
(二)资产证券化的操作原理
资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1.确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2.组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3.完善交易结构，进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4.资产证券化的评级。资产支持证券评级为投资者提供证券选择依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化较有吸引力的一个重要因素。
5.安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)，销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
二、中国资产证券化发展障碍分析
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化实践提供了成功经验。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。与此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着诸多障碍。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)标的资产的数量和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产。而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。
个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从下表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。
(2)资产转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)证券化产品的金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
参考文献：
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关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
关键词:资产证券化;中国;金融创新
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
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[关键词] 资产证券化 立法原则 立法模式
资产证券化自从20世纪60年代在美国诞生以来迅速向全球扩展，“证券化你的梦”已经成为美国一个家喻户晓的广告，由此可见证券化在美国的发展程度。资产证券化在我国还是一项新生事物，但是，最近几年，已有越来越多的人开始关注我国的资产证券化，特别是其中的住房抵押贷款的证券化问题。我国已于2002年开始进行住房抵押贷款证券化的试点工作，本拟于去年开始的住房抵押贷款证券化工作因种种原因被再度搁浅。住房抵押贷款证券化是资产证券化的起步品种，也是资产证券化的主要品种之一。它是指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特别的专业机构（证券化机构）（Special Purpose Vehicle,即SPV），该机构以其收购的住房抵押贷款为基础而在资本市场上发行证券的行为。
住房抵押贷款证券化试点的目的是拟向纵深推行这一金融创新。一般说来，立法的稳定性和滞后性往往使得既有的法律制度对金融创新会产生一定的阻碍作用，但是，任何一个新事物的产生又不可能都遵循“先领准生证，再出生”这样一种模式，因此，当新事物的发展突破既有的法律制度时，法律也会承认已经改变了的经济现实，使之合法化，并通过立法推进其发展。住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种。为包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化立法，保障住房抵押贷款证券化的顺利开展是非常必要的。
一、国外的立法情况
住房抵押贷款证券化，是一种债权证券化的操作，然债权证券化并非自美国始。德国民法早有证券式抵押之说。瑞士民法也有与其相当的债务证券。第一个实行证券化、也是证券化实践最成功的美国，积极制订法律推进了资产证券化的发展。1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支撑证券提供了法律上的支持。紧接着，证券交易委员会为抵押支撑证券降低了发行成本。1986年，国会又通过税收改革法案，为抵押支撑证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。1997年，美国财务会计标准委员会又放宽了对“真实出售”的认定，进一步鼓励资产证券化的发展。除此之外，美国还拥有《不动力投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》、《金融资产证券化投资信托法》等。此外，美国、加拿大、中国香港都无一例外地拥有《住房法》。法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，菲律宾在1991年通过了名为《资产支撑证券化注册和销售规则》。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》已于2001年6月21日由立法院三读通过。台湾地区的《金融资产证券化条例》共计77条，对证券化资产的范围、风险隔离、证券交易的规范、受益人会议、相关税收、信用评级和增级等做了相应规定。
从世界各国的立法模式来看，调整资产证券化的立法模式不外乎两种：即分散式立法和专门的单行立法。
1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系国家。这与其法律传统有关。这些国家并无专门的调整资产证券化的法律，而是由多个部门法共同对资产证券化进行规制。以美国为例，1933年的证券法、1934年的证券交易法、1986年的税收改革法、不动产投资信托法、蓝天法、金融机构改革复兴和强化法案、住房法等多个部门法分别调整资产证券化过程中各个阶段所涉及的法律关系。
2.单行立法。采单行立法模式的主要是大陆法系国家。以日本为例，1992年通产省颁布《证券化法》，该法专门调整应收账款的证券化业务。1994年颁布了调整不动产证券化的法律，1998年6月，日本国会又通过了关于设立特别目的实体的法律――《特定资产流动化法》，该法对最低资本金要求、税收减免及有关法律限制作了重大调整，允许一般企业、公司设立公司形式的SPV。由此可见，日本的证券化法律是依证券化的种类不同而分别立法的，并无统一的资产证券化法案，韩国和我国台湾地区则不同。韩国于1997年金融危机后，国会于第二年9月即通过了资产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》也于2001年6月21日通过。
二、对我国的资产证券化立法的建议
在全面推行住房抵押贷款证券化，甚至更多种类资产的证券化之前，应加强研究，结合住房抵押贷款证券化试点的经验和教训，借鉴发达国家的经验，尽快修改相关立法，制定专门调整资产证券化的法律制度，从而为资产证券化的全面推行从法律上创造条件。在此笔者对这部法规做一个大胆的设想。
1.立法的指导原则。
(1)审慎安全原则。资产证券化是金融领域的一项制度创新，其风险是可想而知的。从台湾已有的证券案例来看，失败者居多，这就需要我们对资产证券化模式的选择与相关规范措施的制定给予高度的重视。如在基础资产的选择、真实销售等问题上必须要慎之又慎，另外，还要防止房地产开发商的欺诈、倒闭等信用风险。为了防范金融领域的风险，我国的资产证券化必须要以审慎、安全为原则，依法规范众多证券化参与人之间的权利义务，建立一个公平与权威的“游戏规则”，确保资产证券化的安全操作。
(2)体现政府的政策目标。住房抵押贷款证券化及其他资产的证券化固然是为了解决银行的“短存长贷”等难题，提高资产的流动性，但资产证券化也同时体现了国家的政策目标。比如，就住房抵押贷款证券化来看，政府推动住房抵押贷款证券化的最终目的，是为了使银行能有更多的资金提供给购房者，以便使更多的中低收入家庭能够利用住房抵押贷款购买住房，进而拉动经济的发展。因此，立法应该在SPV的设立条件、运作成本、税收优惠等方面体现政府给住房抵押贷款证券化的支持，体现政府支持中低收入家庭购房这一政策目标。
(3)因地制宜，既要符合现实，又要留有余地。资产证券化介绍进我国国内的时间很短，目前仍处于试点阶段。这一“舶来品”与我国现实情况的结合是否融洽，有待于实践的检验。综观世界各国资产证券化的经验，可谓是各具其特色，主要原因就是各国的具体情况有所差异。中国的国情比较特殊，我们不可能照搬照抄西方发达国家的做法。欲使一个“新品种”“移植”成功，并茁壮成长，必须要因地制宜，使其本土化。因此，我国的资产证券化立法既要符合中国的现实，又要留有余地，为将来越来越多种类的资产实行证券化留有空间，不能出现一个新事物立一个法或修改一次法律。
(4)规范操作，保护投资者利益，培育市场信心。我国证券市场的不规范运作，如内募交易、证券欺诈、操纵市场等已将中国的证券市场搅得乌烟瘴气，出现这些问题的原因不能仅仅归咎于监管不力、执法不严，还有法律规定不完善的原因。上述行为已使国内投资者的信心严重受挫，并直接影响了证券市场的健康发展。保护投资者，亦即保障投资，保护市场；坑害投资者，无疑是在自掘坟墓。没有投资者的参与与支持，证券化不可能开展与进行下去。尤其在一个不成熟的市场上、针对一个新出现的投资品种来说，保护投资者利益，树立投资者信心尤为重要。保护投资者利益，取信于投资者，是资产证券化成功的关键。因此，资产证券化立法必须将切实保护投资者利益放在一个重要位置。
2.立法模式。我国应采取单行立法模式。我国的资产证券化是最近几年从国外传入的，作为一项金融创新，我国既有的法律制度为证券化业务留下的空间有限，不能适应证券化业务的需要；其次，我国对金融业的监管极为谨慎，对资产证券化的监管必然要求的更为严格。作为一个新生事物，我国目前对资产证券化的立法是相对空白的。尽管我们可以在现行立法中找到一些能够准用的相关制度，但这些准用性规定的适用是极其有限的，而且也不是长久之计，何况有些制度还对住房抵押贷款证券化形成一定的障碍。因此，制定专门性的法规更利于证券化的规范操作和政府的监管。
资产证券化是一个涉及面相对较小、专业性很强的专项立法，因此，由主管部门以行政法规的方式为其立法即可满足证券化业务的要求。当然，除了专门性法规之外，还应有基础性的法律作保障，因此，还需要对涉及资产证券化的基础性法律做出解释和修改，为资产证券化的推行清除法律上的障碍。
住房抵押贷款证券化作为资产证券化的典型代表，其与汽车、信用卡等消费贷款、不良资产贷款等的证券化，在操作上并无二致，因此，为了节约立法资源，减少立法成本，我国不宜采取日本模式，而应进行资产证券化的统一立法，即制定调整所有种类资产证券化的立法。
三、立法的框架
1.我国实施资产证券化的总的目标、适用范围、主管机关。我国实施资产证券化的目标应是为了发展我国的国民经济，利用证券的流动性、小额化、规格化来提高金融资产的流动性，保护投资。
资产证券化的涉及面有限，没必要将资产证券化的程序性问题和实体性问题分开规定，因此，关于SPV的设立及证券化过程中各相关当事人的权利义务可在本条例中一并予以规定。证券化以后，如证券的发行、上市和交易，则不必在本条例中规定，表明其由证券法调整即可。资产证券化作为一个专门性的法规，恐难以面面俱到，因此，如果资产证券化的专门法规未予规定、而其它法律有规定的，准依其它法律的规定。资产证券化业务是一项金融创新，专业性较强，宜于由央行制定并由央行作为资产证券化条例的主管机关。
2.我国允许资产证券化的基础资产的范围。这个范围既要符合经济现实，又要留有余地。
发达国家的资产证券化先是由住房抵押贷款证券化起步，而后向其它资产扩展的，因为住房抵押贷款是最适宜证券化的资产。结合我国目前的市场状况，为审慎安全起见，当前也只宜对住房抵押贷款实行证券化。但是随着经济的发展，市场监管能力的增强，及市场发育的完善及信用的提高，必然会有很多种类的资产，甚至现在还想不到的资产被证券化。本着既符合当前经济现实，又为未来的发展留有余地的原则，建议立法对基础资产范围不宜限定过死，可在立法中规定央行的行政审批权，以适时逐步放开。
3.对SPV的规范，包括SPV的组织形式、组织章程、设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、对SPV闲置资金运用的限制、对其财务、运作等的监管、SPV的终止原因及终止后证券化业务如何处理等的规范。这是资产证券化立法的重点。
SPV的设计是证券化的精彩之处，它关系整个资产证券化的成败。在我国宜由独立于银行的机构充当SPV，并应有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中应明确规定SPV的业务范围、运作目标、存续期限、本息的支付方式、委托管理的机构及委托事项、SPV的终止等事项。关于SPV的设立条件，基于运作成本方面的考虑，SPV的注册资本不宜过高，但为了树立其信用，可以由国家为其所发证券提供信用担保；设立程序宜简不宜烦，但应采取审批制；央行应加强对SPV的监督，并应通过对证券持有人权利义务的设计如成立投资者会议等机构来加强对SPV的监督，改变单一的行政纠察式的监督；严格禁止SPV从事证券化之外的任何业务，禁止SPV提供与证券化业务无关的担保；SPV在派发本息之前暂时闲置的资金和派发本息之后剩余的资金，只能用于银行存款、购买政府债券、金融债券、国库券和银行的可转让存单，不得用于其它任何风险投资。SPV系因证券化需要而设，在SPV的证券义务履行完毕之前一般不得自行终止，除非司法裁决、上级政府决定其解散；SPV终止时如有未履行的证券义务的，可在征得债券持有人同意后，提前履行其义务，也可划转给其它的SPV。SPV证券义务履行完毕之后所得盈余，在SPV股东之间分配。但在SPV证券义务履行完毕之前，SPV的盈余资产不得在股东之间进行分配，应作为SPV的资产为证券提供担保。
4.资产证券化中SPV所发证券的性质、种类。目的是明确它是金融债券，还是企业债券，还是其它有价证券，能否适用证券法等。
在我国SPV最大可能被设计为独立于发起人的公司，因此，SPV所发证券可以是债券，也可以是优先股。无论是债券还是优先股，从性质上讲，都属于企业债券或股票，其发行、上市和交易等均应由证券法来调整。
5.对发起人向SPV转让资产的规范。主要包括发起人转让资产的程序，转让时如何通知及例外情形等。
资产转让计划应由央行审批，证券发行开始至证券本息偿付完毕之前，SPV与发起人之间转让协议的内容不得变更。为风险隔离之目的，发起人向SPV转让资产应符合“真实销售”的要求，即对证券化的资产要做表外处理，从债权也一并移转。另外，关于资产转让的通知问题，如果发起人与债务人有约定的，依约定；无约定的，应由发起人将资产转让计划在指定媒体上公告，并将公告寄发债务人。
6.对SPV所发行债券的规范。主要包括SPV发行债券应提交的文件、发行程序，对债券的形式要求、对债券再转让的规定等。
SPV发行证券除应依证券法规定的条件，提交相应的文件外，还要提交资产证券化计划、发起人与SPV就资产转让所达成的协议，以及SPV与受托机构就证券托管所达成的协议、增级措施等文件。证券的发行应采取无纸化发行方式，但必须记载事项不能欠缺；发行公告除应具备其他证券发行所必须的事项外，还需公告增级措施等证券化之特殊措施。如果是记名证券，通过背书方式转让；如果是无记名证券，可通过交付方式进行转让；如果是以公募方式发行的，应当申请在交易所上市交易。
7.对SPV所发行债券的增级、评级方式的法律规范，允许政府机构在一定条件下依法为住房抵押贷款证券提供担保。
金融机构、专业担保公司和保险公司及发起人可为SPV所发证券提供担保或保险。基于SPV所发的住房抵押贷款证券特殊的增级要求，政府机构可以为其提供担保。SPV对其所发证券也可通过设置优先、次级级别或采取超额担保的方式增强其信用。对于证券的评级，必须由央行认可的信用评级机构进行评级，必要时可由国际权威评级机构来评级。
8.对投资者权利保护的规范。主要包括投资者会议的组织、召集、会议决议的作出，投资者的权利及权利行使，对中小投资者权利的保护及对持份较多的投资者（类似公司大股东）权利的限制等规定。
资产证券化不应只采取行政纠察式的监督，还应给投资者设置一些权利，启动自下而上的监督，以真正实现对投资者权利的保护。投资者有权组成投资者会议，应当由投资者会议选派代表与金融监察机构一起监督SPV的运作。SPV或投资者代表应当定期召集投资者会议，遇有紧急情况时，可以临时召集投资者会议。参考公司法中对股东大会及大股东权利限制的规定，对投资者会议的表决和对投资额较多的投资者权利的限制做出规定。
9.与资产证券化有关的会计处理和税收问题的说明，如税收是否优惠，怎么优惠，SPV的收益如何分配等。
SPV作为非银行的金融机构，应适用银行业的营业税税率，对证券转让的印花税应依证券交易所的规定征收。这是因为营业税是一个企业开业的基本税种，应依法征收，以避滥设企业之嫌。而交易的印花税涉及到第三人的利益,为了增强第三人的责任心，应予征收。但对资产转让的税赋、不动产抵押转让所生税费、SPV与投资者利得的所得税等应予减免。SPV因证券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房贷款，对其资本利得继续免征所得税。
10.对涉外资产证券化做出规范，如对境外设立的SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者发行证券，以及相关的外汇问题。
着眼于证券化的国际化趋势，法律应保留一定空间，使其具有弹性。因此，我国立法应对涉外的资产证券化做出规定，允许境外设立的SPV在中国从事证券化业务，也应允许国内的SPV向境外投资者发行证券。但是考虑我国证券化发展程度，目前又不宜于开放这些领域，因此，可在立法中规定涉外证券化业务严格的审批程序，通过行政审批适时放开。
参考文献：
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［关键词］资产 证券化 金融产品
资产证券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括两方面的含义：一是融资证券化，既指资金需求者通过在金融市场上分析股票、债券等直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产的证券化，这种证券化有被称为“一级证券化”。二是指资产证券化，即指缺乏流动性、同时具有未来现金流收入的资产集中起来，并转换成可以在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，故可称其为“二级证券化”。
中国市场化和国际化的进程从1994年开始有所加快，金融改革有较大进展，有关经济立法已经颁布，为国际市场上成熟的高档融资模式在中国的运作创造了一定的条件。中国股票和期货市场也有所发展，但仍不能满足居民投资的需要，人们迫切寻求可供选择的风险小的投资渠道。其次，中国有很多企业或基础设施，应收账款质量良好，或通过重组后质量可以提高，但却很难获得必要的更新改造基金,资产证券化各种融资工具的引用对中国金融改革是个促进，有利于国有商业银行的改革，且有助于我国资本市场的多样化、现代化、国际化。
资产证券化对于主要当事人都具有益处：对于发起人来说，资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构、有利于资产负债管理、优化财务状况；对于投资者来说，不但为有些投资者提供了合规投资，而且提供了扩大投资规模、多样化的投资品种这样的益处。
但是，当前我国资产证券化的发展具有很多限制条件：
一、组织、制度方面
资产证券化交易往往要涉及到多家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、信托机构、资产评估机构和资信评级机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。我国缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的资产评估机构与信用评级机构；担保组织与法规有限制。更严重的是我国存在着法规、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障碍。首先，按照我国目前的《公司法》规定以公司方式设立SPV时须注入最低限定的注册资本，无疑增大其运作成本；同时关于出资方式的限制，使得以贷款等债权为财富基础的SPV在设立时存在障碍；
其次，我国《公司法》、《企业债券管理条例》规定了较为严格的债券发行条件，资产证券化一般是由新设立的SPV发行证券，难以满足该条件。
再次，在我国目前呼声较高的是银行资产证券化，由银行作发起人构成SPV，但我国现阶段实行银行业与证券业、信托业分业经营、分业管理的制度框架。虽然银行资产可通过销售实现业务分离，在不参与SPV建立中，参与资产证券化，但资产证券化成本也随之上升。
2.税收制度的限制。证券化资产收益空间有限，使其可操作空间有限，如果按现行税制、税率征收，将使其失去经济运行的可能性。SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税，将极大增加资产证券的成本，其它印花税、房地产税等也有同样的问题。
3.会计制度的缺陷和障碍。主要表现在三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资。目前，我国关于信贷资产证券化的会计制度处于空白状态而且缺乏统一的会计准则，迫切需要制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。
二、资产素质差
宜于进行证券化的资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的。我国的资产很多不符合优质资产的条件，我国银行的不良贷款不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。
从以上所述可以看出，我国实现资产证券化可以从以下几点着手：
1.建立政府主导型的中国资产证券化市场。建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则,吸引中外投资者参与,。同时由有关职能部门参照国际惯例和我国国情起草相关法律、法规,通过政府推动资产证券化的五大运行主体的建立,运用强有力的政府力量完成制度变迁。
2.成立特设载体(SPV)。由政府出面组建SPV,央行和资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立。在资产证券化交易的整个过程中,投资银行(指券商)充当财务顾问、承销商、组建SPV等重要角色。
3.规范发展我国的资产评估业和资信评级业。建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系,着重培养几家在国内具有权威性、在国际具有一定影响力的资信评级机构，根据我国的具体情况不断改进自己的评级方法。
4.逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。放宽保险资金的运用限制,允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。同时,向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场,也有利于资产证券化的发展。
5.做好资产证券化的试点和突破口的选择工作。基础建设资金标的资产质量较好,只是流动性欠缺,因而它是资产证券化的首选对象。同时也可以选择住房抵押贷款作为证券化的突破口。目前我国住房抵押贷款已有相当规模,可以选择一些房地产金融市场发展比较好的城市(如上海)进行试点,然后逐步推广,通过证券化工具来培育抵押贷款的二级市场,增强其流动性,从而刺激抵押贷款一级市场的发展,最终启动房地产市场。
参考文献：
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击—正向冲击引起的传导—负向二次冲击—危机的爆发及传导—政策反应—经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题
委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
关键词:资产证券化;金融危机;金融市场
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0067-02
一、资产证券化的发展历程与功能
资产证券化,即将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来进行重组,转换为在金融市场上可出售证券的行为 [1]。资产证券化源于20世纪60年代美国的房地产市场。当时,美国政府为了促进房地产发展,成立了联邦全国抵押协会(FNMA),1970年FNMA发行了抵押担保证券,即MBS,资产证券化产品由此诞生。1995年,世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1996年,资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦国际金融市场发行了总额为5 000万美元的住房抵押贷款支持证券。澳大利亚在20世纪90年代中期也迅速发展了资产证券化。资产证券化浪潮席卷全球金融市场。
资产证券化的功能主要在于减少融资阻力,促进资产融通。具体分析如下:首先,资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道,是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁。其次,融资者可以接触不同类别的投资者,扩大融资者的资金来源渠道。再次,资产证券化降低了融资者的筹资成本。发行人所发行证券的风险与融资者的自身信用风险彻底隔离,不受融资者自身信用的影响。第四,资产证券化改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。第五,融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等[2]。
二、资产证券化在金融危机中的角色浅析
2007年4月初见端倪的美国次贷危机于短短一年之内席卷全球,在全球的金融市场掀起了一场规模可观的金融风暴。对其从贷款发放机构、资信评估机构、最终证券投资者这三个资产证券化的关键环节进行分析,可得资产证券化在其中扮演的角色。
首先,资产证券化产品从贷款发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构,被设计成一道防火墙:既确保在贷款机构出现财务困难时,这批剥离出去的证券化贷款被置于贷款人的破产程序之外,又在其发生违约风险时,确保最终投资者也不得向贷款人追索求偿。于是贷款发放机构的收益与风险被隔离,权责不再对等;同时贷款的信用风险与之隔离,被转移至债券的投资者。
其次,金融危机全面爆发前,评级机构对绝大多数次级住房抵押贷款债券的评级是在BBB(投资级)以上,一直到2007年7月,金融危机已经为世人所瞩目后,评级机构才调低了评级。事实上,在美国对是否应加强对信用评级机构的监管至今存在争论。根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。而由于信息的不完全,外界很难判别评级机构是否尽力地去获得高质量的信息、严格遵照了评估标准。另外,从1970年以后,向受评对象收取评级费用成为资信评级机构的主要利润来源,这会影响评级机构最终提供的评级结果的公正性。
第三,整个资产证券化流程中,处于最末端的证券投资者对每笔贷款掌握的信息最少。贷款发放机构是最先与借款人接触的机构,应由其在尽职调查、充分获取借款人资信信息后再发放贷款。由作为贷款证券化后最终的投资者去调查、获取当初的借款人的信息显然成本过高。而金融危机中存在的大量金融衍生品将已证券化的债券进一步组合,派生新证券,其原始资产信息很难获取[3]。
三、基于金融危机的资产证券化再思考
作为金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,但决不能被滥用。前已述及,资产证券化的功能主要在于促进资产融通从而有效促进收益。本处则将通过其风险分析展开。信贷资产经过证券化后并不能降低或减少风险,事实上,对整个证券化来说,操作链条拉长,风险也就相应增多。所以,原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源[4]。
第一,优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证。对任何证券化的资产,证券发行方首先必须对资产的质量进行严格审查,确保其质量优良。在国内,居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外,房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。当美国打破了这种神话时,居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了[5]。第二,应有效控制资产证券化的操作风险。证券化风险的来源包括两种,其中,结构化失败的后果很可能要比资产质量风险的后果严重得多。一个资产质量问题可能只是导致现金流的减少,而证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身失效[4]。在资产证券化复杂的操作过程中,存在的主要操作风险有:重组风险、欺诈风险等十几种细化风险。第三,应当有效控制信用风险。信息不对称以及信用评级缺乏准确性,导致投资者难以正确判断投资风险,从而对证券化资产的盈利性造成影响。次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的环节,而信用评级公司的评级结果会影响证券化资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,这就需要评级结果具有较高的准确性。第四,道德风险的存在使资产证券化后的安全性出现问题。由于信息不对称,信贷机构为更多吸收可证券化资产,会做出不利于借款人的行为,最终降低安全性[6]。同时,法律自身固有的缺点,如滞后性、不周延性等,也使道德风险进一步增加。应高度重视隐含的道德风险,通过相关制度安排化解,从而保护各方利益[7]。第五,资产证券化后流动性过高,可能产生具有负效应的流动性乘数而使风险放大。资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,从而扩散到衍生品市场,提高资本收益率。如果发起人连续不断地证券化,其流动性的改善效应将被不断放大。
四、对中国资产证券化的启示
随着金融全球化和中国金融改革的不断深入,中国也开始了资产证券化步伐。自2004年4月推出国内商业银行第一个资产证券化的试点项目以来,到目前已经取得了初步成效。中国资产证券化和美国资产证券化较为不同,此次金融危机引发了对资产证券化的再思考,至少可以给予我们以下几个方面的启示。
第一,在发行前期过程中加强证券化资产的信用评级机制建设,加大受托机构参与和决策的作用。规范信用评级行为,需要进一步加强对信用评级公司的监管,改革完善中国资产评估机构和资信评估机构,建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构,规范评估运作,提高信用评估的透明度,真正做到公正、独立,从而为资产证券化建立一个规范、透明、公正的信用评价体系。第二,在发行过程中,加强对投资者金融风险等方面的金融文化教育,规范投资资产支持证券的行为。普及金融文化教育已成为规避资产证券化风险的有力措施之一。应当加大对投资者的教育力度,引导投资者正确的决策行为,结合中国市场特性和特定的外部环境阶段选择资产证券化的标的。国内资产证券化的方案设计须顾及现有的市场条件与监管环境,不盲目照搬西方国家的既有模式,从中国的实际情况出发,适度开发衍生金融产品,稳步进行金融创新。第三,金融监管部门应完善信贷机构信息披露机制,规范贷款的发放,保证贷款人的利益。规范信贷机构行为,要求市场参与者及时做好信息披露工作,并有义务向投资者解释金融衍生产品的收益和风险形成的机理,严厉打击金融机构向购房者债券投资者欺诈兜售行为,避免因信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害[1]。第四,由于资产证券化是一项综合性很强的业务,涉及到金融、基金担保、法律、会计、税收、评估等多领域,因而需要建立一整套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规,防止资产证券化成为一种新型“困钱”工具而损害投资者的利益。应结合中国国情,制定并执行一系列法律法规以规范资产证券化有关市场准入、准出、经营范围、市场规模、市场主体及市场监管主体的职责和权力等。培养拥有资产证券化实践技术和实践经验的高素质的金融专业人才,为中国的资产证券化营造一个良好的外部环境[5]。
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
关键词:资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:
对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
(一)被打包的资产
按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。
(二)打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产, 要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。
(三)投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献:
【关键词】资产证券化；融资；高速公路
高速公路是我国路网建设的核心，是衡量国民经济现代化的重要标志之一，对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年，高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求，而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。
一、资产证券化融资方式的含义
资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人（卖方）的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
二、资产证券化的形式
资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有3种。
（l）转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合，并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体；投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。
（2）资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押，超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人，如果SPV违约，不能按期偿还投资者，受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者，从而克服转手证券现金流不确定的弊端，降低投资者持有过手证券的风险。
（3）转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。
三、资产证券化的原理
1.现金流分析原理
这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.破产隔离原理
破产隔离是资产证券化所特有的技术，也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。
3.信用增级原理
利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
四、资产证券化特点
与传统的高速公路建设的融资方式（银行货款、股票和债券等）相比，高速公路资产证券化具有鲜明的特征：
1.资产证券化是资产收入导向型融资方式
传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款，主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况，而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时，资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况，但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池，即资产组合）本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金（即购买资产支撑证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。
2.资产证券化是结构性融资方式
结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来，保证一旦原始权益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产：使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表上的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠；使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别，改善其发行条件，保证顺利发行。
3.资产证券化是表外融资方式
根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构（SPV），原始权益人也已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。
4.资产证券化是低成本融资方式
虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用，例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为：第一，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者，一般情况下，资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多，因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。
五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题
1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点
由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年，所投资的项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。
2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任
在资产证券化工作中，SPV是一个关键的环节，它的独立性与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体，可以由原始权益人设立，也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。
3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产
高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险，尤其是标的资产本身的风险因素，包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密，从而影响到证券化的成功实施。因此，需要从衡量标的资产风险大小的角度，对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较，找出最适合进行证券化的标的资产，以确保将资产证券化风险降低到最低限度。
4.切实做好资产证券化的信用增级工作
信用增级在证券化中非常关键，主要目的在于通过信用提高，大大提高原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力，实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。
5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系
资产证券化在我国是一种“舶来品”，必须加快制度建设：一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则，加快修订《公司法》及其相关法律，构建资产证券化的基本法律框架；另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度，清除资产证券化的实务操作障碍，以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。
参考文献
[1]周国光等.中国公路投融资体制改革探索[J].经济问题探索，2009，6.
