时间：2023-07-31 17:25:34
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的运作机制，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】 资产证券化 金融体系 政策建议
一、引言
资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它以可以预见的现金为支持，是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出，资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。
二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托—问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
第一，种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升，证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
第二，资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露花费较高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，导致了潜在风险的形成。
第三，资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托—问题会越来越多，使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
1、增加流动在风险潜在积累中的作用
（1）增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
（2）增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。
（3）增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。
2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
1、基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降，市场有效需求不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
2、证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面。
（1）对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
（2）对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面，它们也是证券化发行者，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景，讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示。
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，有可能造成系统性风险的积累，必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面，加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
【参考文献】
[1] 张晓朴：系统性金融风险研究：演进、成因与监管[J].国际金融研究，2010（7）.
[2] Allen，F.E.Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics，2006，53（1）.
[3] BIS.Innovations in Credit Risk Transfer： Implications for Financial Stability[R]. BIS working Paper，2008.
[4] 何帆、张明：透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008（6）.
关键词 次贷危机；资产证券化；金融体系
中图分类号F831.59 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面
影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等，这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面，要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累，另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
[参考文献]
[1] Allen，F. and E.Carletti. Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal
of Monetary Economics，2006，53（1）:89-111.
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[11] 孙立坚，彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J].世界经济研究，2007（10）.
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[13] 肖琦.资产证券化的宏观经济效应：理论评述[J].新金融，2010（2）.
[14] 张明，付立春.次贷危机的扩散传导机制研究[J].世界经济，2009（8）.
Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
[关键词] 美国资产证券化 中国资产证券化 启示
一、美国资产证券化的发展历程
资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品(例如债券及股票)类似,资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于,资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流,产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用,因此,资产证券化的实质是,出售未来可回收的现金流从而获得融资。
资产证券化1970年兴起于美国,当时住房抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款进行打包,并通过发行住房抵押贷款转手证券(pass-through)来为住房抵押贷款筹措资金,仅仅过了不到十年,美国的资产证券化市场不断对各类资产进行证券化尝试,形成了四个主要的资产证券化市场:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后来的各类升级版的经过多次打包的以非实物资产为依托的证券。
资产证券化的最大优点在于它为证券化过程中的相关参与者带来的好处,包括使发起人资金来源多样化,资产负债表外化;进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品;解决借款人资金来源不足;当然,对于投资银行和金融管理当局而言也是有利可图。在美国,近年非机构担保RMBS市场中市场份额显着的投资银行雷曼兄弟占据了相当显着的地位,这也是其日后破产的“罪魁祸首”。
任何高收益都伴随着高风险,证券化产品所面临的风险类型主要有四类:违约风险(default risk)、现金流量风险(cash flow rish)、经营风险(operation risk)、市场风险(market risk)。限于篇幅,仅对违约风险做简单说明,违约风险或者可以直接称其为道德风险,是指债务人未能履行合约而导致现金流量不足,无法支付证券化所产生之债券所需的现金流量,美国的次级债危机就是鲜明的例证。
证券化是一个制造各种性质债券的过程,在整个过程中,需要众多的参与机构各司其职,承做贷款的金融机构(或资产持有人)将取得的债权出售给特殊目的的信托(商业银行或者投资银行),同时通过信用增强机制控管信用风险,并经由信用等级评级机构验证评级后,由承销机构出售给投资人,从而分散了风险。在这一简单的流程中,存在内在缺陷,使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。比如美国的次级债危机,一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售, 不承担抵押贷款的违约风险,忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。同时,信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险, 造成高回馈、低风险的假象, 使投资者难以做出正确的判断,增大了违约风险。
二、对中国资产证券化的启示
这次美国危机尽管造成雷曼兄弟破产,五大投行的销声匿迹,美国30 多家次级贷款公司停业倒闭,但是我们有理由认为资产证券化本身并没有错, 其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷, 中国资产证券化的进程不可因噎废食, 而是应该在机制设计上吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训, 选择银行的优质资产证券化。到2005年,国内的资产证券化业务正式进入实际操作阶段,中国人民银行选择了两家国有大型银行——中国建设银行和国家开发银行进行试点,发行资产证券化产品。这两个试点以银行贷款为基础资产,分别发行了RMBS和信贷资产支持的ABS,2006年,国内还问世了一种以企业资产为职称的证券化产品。尽管资产证券化在我过还处于非常初级的发展阶段,但是已经表现出了自己的特点和优势,面对美国资产证券化先期的颠簸,我们应该从以下几个方面吸取教训做好工作:
1.健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说,必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础性资产中的合法利益,最重要的是,当发起人或者卖方处于破产境地时,法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。
2.精确的现金流分析。在证券化开始时,发行人应该进行现金流分析,以确定特殊目的的实体的债务能够按时全额偿还。
3.谨慎的会计处理。
4.有公信力的信用评估。信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用,有必要规范资产评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系, 采用科学的评级方法提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
5.全面性的投资银行。我国目前仅有几家银行具有经营非传统银行业务的能力,然而在整个证券化的过程中,投资银行发挥着相当重要的作用,不仅包括协调发行机构处理法律、会计、税收及现金流分析,还扮演着承销商甚至做市商的角色,所以我国的银行应加强投资银行相关业务能力。
6.培养多样化的投资者。金融产品的创新离不开金融市场中投资者对其的需求,所以,多样的投资者有利于资产证券化产品本身的创新性,有了需求,创新才更有把握。
7.培养专业人才。
三、结束语
证券化正在逐渐改变我们的金融形势,通过证券化,我们对于金融资产的风险于现金流量可以重新安排,使其能够更符合投资人的需求,因此,我们不能因为其发源地——美国金融市场的动荡和不安就因噎废食,我们相信我国的证券化发展才刚刚开始,在迈入全球化的路途中,未来会有些什么新的资产标的物,会有哪些金融创新,我们期待且我们努力!
参考文献:
[1]扈企平(Joseph Hu)(美):资产证券化 理论与实务[M].中国人民大学出版社,2007
近日，各大影院纷纷上映的灾难电影《不惧风暴》获得了不错的票房。但是影片中灾难过后，面对满目疮痍的小镇，居民要如何进行重建，保险业面临巨额的赔付又该如何应对，在巨灾频发的今天，这些都是值得思考的现实问题。
在重建过程中，保险业充当着十分重要的角色。普通民众重建家园通常会依赖于保险金的赔付，通常诸如地震、飓风、洪水等巨灾发生后，会造成大规模的人员伤亡以及财产损失，这时面对索赔的时间和区域上的群发态势，保险公司会面临巨大的现金流压力，甚至会造成超量现金流出直至资金匮乏而破产，这种情况就是保险业所面临的巨灾风险。
面对如此巨大的与不确定性的风险，保险业界的传统方式仍然是再保险的方式以分散风险，但是1992年的美国安德鲁飓风和1994年的美国加州北岭地震，分别给保险业造成了170亿美元和153亿美元的赔付损失，仅仅通过再保险的分散风险的方式是完全不足以满足市场的需求的。于是便出现一种新型的巨灾保险产品，即巨灾保险连接证券，可有效的将巨灾风险转移到资本市场。
一、巨灾风险证券化的定义
“巨灾风险证券化”这一概念最初起源于1973年，由美国金融学家GoshayMichael和RichardSandor共同发表的论文“AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFuturesMarket”提出，首次对保险衍生产品进行研究。巨灾风险证券化直到20世纪90年代才在美国得到实际运用，并且只是众多金融风险管理（FRM）工具的一种。保险风险证券化是以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的，进行结构性重组，将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券，借以转移风险，融通资金。按风险类别划分，保险风险证券化可分为财产证券化和人寿风险证券化。简单的来说，巨灾风险证券化是指利用保险资产证券化技术，通过构造和在资本市场上发行保险连接型证券，使保险市场上的巨灾风险得以分割和标准化，将承保风险转移到资本市场。
二、巨灾风险证券化的发展
在2004年至2005年间美国遭受了多次飓风袭击之后，巨灾证券市场发展尤为迅速。进入21世纪，多重巨灾风险证券化趋势越来越明显。保障多重风险不仅在业务组合和时间上同时实现风险分散的目的，也可以节省发行的成本同时提高对冲风险的效率。这种多重产品的增加也主要是因为再保险市场的费率不断下降和市场容量的增加，同时，如今的消费群体也越来越趋于成熟与稳定。
目前风险证券化在应对巨灾损失方面的主要金融创新工具有巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换，这些是比较为大家熟知也是探讨较多的巨灾风险管理创新工具；随着市场的迅速发展与成熟，新的管理工具应运而生，例如，或有资本票据、巨灾权益看跌期权、行业损失担保等等。此外，天气类自然灾害对人们的影响日益显著，市场还产生了天气衍生品与CME飓风指数期货和期权等天气类衍生工具。
三、巨灾风险证?换?的运作机制
对巨灾风险证?换?实际上是对与巨灾风险有关的现金流进行证?换?，即对保费和或有损失进行证?换?。下面以巨灾债券为例介绍风险证券化的运作机制。就巨灾债券的运作机制而言，与其他资产证券化一样，巨灾债券的参与主体由保险公司（发起人）、巨灾债券发行机构（特殊目的实体）、投资者和信托机构组成。若约定的巨灾条件没有被触发，巨灾债券的运作机制分为四个阶段：第一阶段：巨灾债券发行机构与保险公司签订合同，保险公司以保险费的形式向发行机构支付金额，发行机构以此现金流为基础设计债券。债券利率以LIBOR（伦敦同业拆借利率）为基准，再根据信用评级确定一定的风险利差。第二阶段：发行机构通过证券交易所向投资者发行巨灾债券，同时约定巨灾触发条件。第三阶段：发行机构将获得资金交给资金信托公司投资，用于赔付保险公司的损失或投资者的债券收益。第四阶段：在约定期间内若没有触发巨灾条件，债券发行机构收回信托资金，按照约定偿付投资者本息。
四、总结
（一）住房抵押贷款证券化的概念。住房抵押贷款证券化（MBS）是资产证券化中的一种，是指金融机构把自己所持有的流动性较差，但能产生预期现金流的住房抵押贷款结构重组为可以在资本市场上流通的证券的过程。
（二）商业银行开展住房抵押贷款证券化的必要性。对于商业银行而言，住房抵押贷款证券化有利于有效分散和转移银行面临的信用风险、利率风险、流动性风险；有利于优化商业银行的资产负债结构，提高资本充足率，降低银行不良资产率；有利于提高商业银行的经营管理水平及盈利能力。对中央银行而言，住房抵押贷款证券化，一方面为央行调节货币供给稳定利率提供了新的工具；另一方面有利于完善中央银行的宏观金融调控。同时，住房抵押贷款证券化对于优化资源配置效率，促进金融市场的发展，也起了很大的促进作用。
二、我国全面开展住房抵押贷款证券化面临的障碍
（一）商业银行参与住房抵押贷款证券化的动力不足。商业银行当前的一项迫切任务就是提高资产质量，而住房抵押贷款是银行为数不多的优质资产之一，随着个人住房贷款市场的扩大，这项优质资产对银行整体资产质量的优化作用日趋明显。一方面，如果进行表外证券化，贷款转让给SPV后就不能记入银行资产，这等于减少了银行的优质资产，会进一步提高银行的不良资产比率。另一方面，如果实施住房贷款证券化，那么原本由银行一家独享的收益就要在证券化过程中被投资者和中介机构分享，银行的收益会减少。因此，目前商业银行要求实行抵押贷款证券化的意愿不强烈。
（二）实施住房抵押贷款证券化的制度
1、相关法规不健全，具体操作缺乏足够的法律依据和保障。我国抵押贷款市场的法律框架正在形成时期，市场法规尚未形成体系。
一、二级住房抵押贷款相关市场的法律建设还没跟上，特别是社会配套制度的政策法规还未出台。住房抵押贷款证券化交易涉及内容技术性强、专业化程度高、程序复杂，没有健全有效的法律规范是不能操作的。我国近十几年出台的《担保法》、《破产法》、《信托法》虽然为开展资产证券化提供了初步的制度框架，但在组建特设载体SPV、“真实出售”、“信用增级”及债权转让方面存在着很大的法律障碍，缺少具体的法律规定和政策安排。
2、会计制度和税收制度障碍。发行MBS还会遇到会计、税收方面的问题，不但会影响证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一个参与者的利益。我国现行的会计制度、会计准则关于住房抵押贷款证券化的处理上还是一片空白，主管部门很难对证券化业务实行有效的监控。另外，目前的税收制度对于资产销售的税收、特设载体的所得税处理，以及投资者的税收等方面，都没有明确的规定，而制定合理的税收政策，降低证券化的融资成本，是推动我国MBS开展过程中不可缺少的环节。
（三）市场条件的制约
1、一级市场发展不成熟。（1）目前住房抵押贷款的规模还很小。截至2003年底，我国金融机构的个人住房抵押贷款余额为1.18万亿元，占金融机构贷款总余额的10％，与国际经验数据30％相比，我国住房抵押贷款在银行资产中所占份额较低。而创立MBS市场时，需要将抵押贷款债权构建成标准化的资产池，如果没有相当规模的贷款积累，就无法找出足够多的在还款期限、利率标准、房产性质、违约率等方面相同的债权，当然就无法实施“打包”、“重组”等标准化操作，发行MBS的资产池也就无法建立。（2）我国住房抵押贷款标准不统一的问题，造成了不同金融机构的数据口径的不一致，直接影响到在进行住房抵押贷款证券化运用时难以形成具有相同利率、期限、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群。一方面限制了贷款需求范围，另一方面也不利于降低抵押贷款的风险。（3）抵押贷款的保险制度有待完善。现有的保险制度无法满足抵押贷款一级市场上降低和分散风险的需要。
2、缺乏权威的中介机构。在实行住房抵押贷款证券化的过程中，需要金融、证券、法律、信托、地产、保险等多方面机构的配合，涉及到很多中介机构，如信用评估机构、房地产评估机构、担保与保险机构、公证机构等。然而，我国的中介机构起步晚、运作不规范，彼此之间关系的协调、职责的分配等问题，目前在法律上还未做出明确的规定。我国当前还没有资质较高的债券评级、政府及商业担保、保险信用增级、住房按揭债券发行与交易服务等机构。这些因素的存在，严重束缚了抵押贷款市场的发展。
（四）相应的技术人才短缺。由于抵押贷款证券化是一项复杂的金融工程，涉及经济、金融、法律等各个方面，需要大量掌握金融工程、计算机等方面综合知识的复合型人才，我国目前十分缺乏相应的技术管理人才。
三、我国实行住房抵押贷款证券化的对策建议
（一）完善法律体系，提供法律支持
1、适时修改、补充和完善住房抵押贷款证券化涉及的《公司法》、《证券法》、《担保法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》、《个人住房贷款管理办法》、《破产法》等法律，在加强监管的前提下，适当放宽市场限制，积极培育投资主体。
2、积极研究制定住房抵押贷款证券化专业性法规，如《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等，以保证住房抵押贷款证券化的有序发展。
3、根据我国现行的会计和税收法则，结合资产证券化的特性，在会计和税收方面制订具体的适用制度，确保住房贷款证券化在规范化、法制化的良性轨道上顺利实施。一方面,政府应积极完善相关的会计制度，以便为住房抵押贷款证券化的实务操作提供确切依据。另一方面,考虑到在最初阶段可能会由于较高的税务费用而使住房抵押贷款证券化很难顺利开展的现实问题,政府应为相关的参与主体提供一定的税收优惠。
（二）完善住房抵押贷款一级市场
1、扩大住房消费信贷规模。随着我国住房制度改革的深化和住房居民消费热点的形成，商业银行应以市场需求为导向，丰富贷款品种，增加对住房抵押贷款的资金投入，以适应住房抵押贷款证券化对资产基础的客观需要。商业银行应根据购房者的年龄、收入、家庭情况、地区分布等的不同，针对不同市场制定出有差异的利率、期限、首付款组合，推行个性化服务，扩大市场规模。
2、规范住房抵押贷款发放运作机制。在积极扩大住房抵押贷款规模的同时,我们应加强对住房抵押贷款产品的标准化管理,商业银行应该推出标准化的住房抵押贷款操作管理规定，包括贷款程序、抵押合同、贷款合同、财产评估报告、利率、分期付款计划、贷款条件、保险服务、贷款管理等的标准化，实现风险防范与今后二级市场发展的统一。
（三）规范资产评估体系和信用评级体系。我国资信评级机构的建立应借鉴国外的发展模式，着重培育几家在国内具有权威性的、在国际上具有一定影响力的资信评级机构，通过加强国内评级机构和国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，采用科学的评级方法，规范运作，完善资产评级标准体系。
（四）大力推动金融体制改革
1、加快国有银行商业化改革步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，确保贷款资产的质量，这是我国抵押贷款证券化能否健康发展的前提。
2、住房抵押贷款证券化在客观上要求实行利率市场化，使住房金融
一、二级市场实现互动，发挥利率对资金供求的调节功能，实现市场平衡。因此，必须给予商业银行一定的利率自，完善和优化现行的利率体系，逐步实现银行存贷款利率的市场化，这样才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。
（五）建立政府主导运作方式。西方发达国家MBS的产生和发展过程中，政府在MBS运作中起着核心作用。我们应该借鉴外国的发展经验，借助政府的支持。
1、借助政府支持，组建专门的住房抵押证券公司：SPV。在当前的市场条件下，抵押贷款证券化可以采取如下方式：由有政府参与或政府背景的住房贷款证券化机构来充当SPV，可由国家财政部、中国人民银行出资，也可由国有商业银行(国家住房公积金管理公司)、证券公司、信托投资公司等共同出资设立。此种做法的主要处于以下考虑：一是政府可以借助法律、经济、行政手段，引导与扶持住房金融机构的发展；二是有利于将抵押证券市场的发展纳入宏观经济政策和货币政策的调控体系，强对银行加强监管；三是有助于提高和强化SPV的资信能力，从而使SPV所发行的住房抵押贷款证券更容易为投资者所接受。
2、建立以政府为主导的住房抵押担保与保险机制。为了避免信用风险，流动性风险等风险的发生，我们可以建立政策性保险机制,即由政府出面，建立专门机构的担保和保险机构，为中低收入户提供住房抵押贷款保险,从而既为商业银行提供住房抵押贷款解除了后顾之忧,又降低了居民购房贷款的成本。同时,政府制定的一些相关的住房抵押贷款的保险条件,也将进一步促进住房抵押贷款合同的标准化。这套抵押贷款保险体系可以有效地分散银行发放抵押贷款时所承受的风险，提高贷款的安全性。
摘要：影子银行 基金 表现
影子银行是指“完全或部分运行在传统商业银行体系之外，向企业、居民和其他金融机构提供融资、股权资本融资、金融组合产品、金融交易服务的，不能从中央银行获得流动性担保，在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。”
一、私募基金
目前我国还没有真正意义上的对冲基金，但各种形式的私募基金近年来发展很快。目前中国资本市场上所谓的“私募基金”又称向特定对象募集的基金，是通过非公开方式向少数投资者（包括个人和机构）募集资金而设立的基金，其销售和赎回都通过基金管理人与投资者通过特定渠道和形式进行，是一种区别于广为大众所知的“公募基金”的一种特殊基金形式。[1]
具体又可分为民间私募基金和阳光私募基金。民间私募基金的运作完全靠民间个人信誉维持，主要以投资咨询公司、投资顾问公司、工作室等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。其运作完全靠民间的个人信誉维持，属于纯民间行为，具体规模尚未有权威性数据。其运作缺乏明确的法律规范，尚未纳入监管范围。阳光私募基金有明确的法律规范，但是法律基础不统一。主要包括基金管理公司特定客户资产管理业务、证券公司集合理财计划、商业银行个人理财产品、信托公司集合资金信托计划等。但是纯粹做股票交易的私募基金应不属于影子银行。
二、银信合作
银信合作是指银行通过信托理财产品的方式“隐蔽”地为企业提供贷款。具体来说，通过银信合作，银行可以不采用存款向外发放贷款，而通过发行信托理财产品募集资金并向企业贷款。由于信托理财产品属于银行的表外资产而非表内资产，可以少受甚至不受银监部门的监管。银信合作包括但不限于信托贷款、股票质押融资、受让信贷或票据等。贷款信托是指受托人接受委托人的委托，将委托人存入的资金，按其指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款，并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。股票质押融资是指商业银行在证券公司以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押的前提下，为之提供融资的一种方式。目前，银监会已出台相关文件，对银信理财合作业务做了进一步规范，要求对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，并要求商业银行于今年年底前将相关表外资产转人表内，并按照要求计提拨备和资本。但中国信托业协会公布的一份数据表明，截至2011年3月31日，银信合作理财产品规模仍达1.53万亿元。如果银信理财产品贷款人出现无法偿还或部分偿还的情况，购买这些理财产品的民众就会遭受重大损失，进而引发社会问题。
三、民间借贷
民间借贷主要是指融资贷款类准金融机构，融资贷款类准金融机一般是指从事金融活动但不是由国家金融监管部门直接监管的企业。目前，我国融资贷款类准金融机构包括小额贷款公司、典当行和融资性担保公司等。中国人民银行温州市中心支行的调查显示，2010-2011年，温州民间借贷市场正处于阶段性活跃时期，估计市场规模约1100亿元，占当地银行贷款的20%。
四、场外金融衍生品
我国金融衍生品市场规模小，产品单一，风险较高的信贷类衍生品尚未推出，主要的金融衍生产品是利率衍生品和外汇衍生品。利率衍生产品是一种损益以某种方式依赖于利率水平的金融创新工具，具体包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等最基本、最常见的标准产品。外汇衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。外汇衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。截至2010年6月底，利率互换市场名义本金交易总额合计达到4847亿元，超过2008年全年的交易量（4611亿元）。主要采用额度授信和保证金作为风险缓释措施。
五、资产证券化
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。我国资产证券化第一批试点始于2005年12月，中国建设银行在银行间市场发行了第一期个人住房抵押贷款支持证券（MBS），国家开发银行发行了第一期资产支持证券（ABS）。
六、货币市场基金
货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金。该基金资产主要投资于短期货币工具如国库券、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券等短期有价证券。货币基金只有一种分红方式――红利转投资。货币市场基金每份单位始终保持在1元，超过1元后的收益会按时自动转化为基金份额，拥有多少基金份额即拥有多少资产。而其他开放式基金是份额固定不变，单位净值累加的，投资者只能依靠基金每年的分红来实现收益。
七、地下钱庄
对于我国的地下钱庄，尽管也是游离于传统银行体系之外的信用中介活动，但从现行法律规定分析，并不具有合法性；而影子银行虽然不受监管或受监管较少，应为允许存在的合法机构或业务。所以，地下钱庄似可定性为非法的“影子银行”，值得高度关注，并加大对其的打击力度，维护金融市场秩序。由于地下钱庄从不公布财务数字，这个行业的规模很难估计。不过，据权威机构估计2010年中国地下钱庄总共发放了数万亿元人民币贷款。
注释：
[1]段广彪.中国私募基金运作机制研究[D].郑州大学，2010年
参考文献：
[1]李飞鹏.影子银行的风险控制方法分析――以信托公司为例[J].《商业文化：学术版》2011年第10期
[2]蔡恩泽.影子银行：渠道不畅“影子”歪[J].《金融经济》2011年第10期
[关键词]证券化；道德风险；监管缺失；次贷危机
一、文献综述
(一)证券化与风险
Kaufman，Henry认为资产证券化促进了超额的社会信用创造，引发了错误的流动性观念，削弱了储蓄机构的作用，放松了对被证券化贷款的监管，因此资产证券化加剧整个金融体系的风险。Dennis N，mrlse，Jan―Pieter Krahnen在分析欧洲cDOs市场后认为，贷款证券化增加了发起行的风险偏好，在银行和市场的相互作用下影响金融系统的稳定性。汪利娜指出，抵押贷款证券化虽然具有分散和降低风险的功能，并不等于彻底消除了风险，抵押贷款固有的风险依然存在。sabine Henke，Hans-Peter Burghof&Bemd Rudolph指出，要成功地运用贷款证券化来解决信用风险，关键是建立激励相容机制来解决或至少缓和逆向选择和道德风险问题。
(二)证券化与监管
David Jones认为，证券化和其他金融创新为银行减少监管资本提供了机会，存在监管资本套利(RCA)问题，并分析了现有资本监管框架下的几种套利技术。[5]Michael Nwogugu指出，证券化已经在许多国家成为潮流并且对政府的货币政策和财政政策产生了实质性冲击。Michael Nwogugu还研究了有效证券化的条件、证券化约束、资本要求与证券化的交互作用。美国资产证券化监管手册对资产证券化过程中包含交易主体、创建SPV、信用强化、检查程序等监管有比较详细的规定。Nouriel Roubini指出，证券化中存在十个方面的问题：一是对银行家和创始者的补贴是道德风险的来源；二是现行的证券化模型存在严重缺陷，减弱了创始者对借款人的监督；三是对非银行金融机构(经纪人、货币市场基金、私募基金等)监管不足；四是监管中强调自律和市场纪律，而忽视了刚性规则的执行；五是Basel――Ⅱ在强调资本充足率的同时忽视了流动性风险的监管，同时过分突出内部风险管理模型和外部评级公司的评级；六是利益冲突导致MBS、CDO、ABS等产品评级过高，误导投资者；七是对证券价值估值的相关会计制度存在严重问题，忽视了市场波动和流动性不足问题；八是金融市场缺乏透明度导致金融产品估值困难；九是全球金融创新与缺乏全球统一监管架构的矛盾越来越严重；十是由于存在监管套利的现象，金融监管改革不能仅仅停留在国家层面。Gerard Capfio，Jr.AslDemirgtie－Kunt，Edward J.Kane关于证券化改革提出贷款人改革、信用评级机构改革、证券化改革、强化政府作用、完善BaselⅡ等六项改革措施，同时认为，Basel协议是基于每一笔贷款赋予风险权重，而没有考虑资产池各资产风险的相关性。此外，会计部门和信用评级机构失职以及监管透明度的下降，导致监管者和市场参与者难于认识风险扩张的后果。
二、证券化、信贷膨胀与风险扩散
贷款证券化是银行等金融机构将金融资产转变为市场化证券的过程，其核心包括两个步骤：一是选择资产；二是发行相应的证券。SPV是专门负责证券发行的公司，最终投资者通过购买债券而向持有贷款资产的金融机构提供长期资金，贷款创始者定期将金融资产的现金流交付投资者。证券化过程中的主要参与者包括贷款发放机构、SPV、投资银行、信用评级机构、信用增强机构、投资者。
银行在证券化中扮演贷款创造者、贷款出售者、服务者或信用增强者的角色，Li－MingHan和Genec，Lai认为，证券化为银行等金融机构带来税收和流动性好处并产生两个方面的作用：证券化是金融机构监管套利的一种方式，银行可以增加放款资金来源并赚取手续费收入；证券化可以让银行以竞争性价格销售抵押贷款，提高利率风险管理水平和构造多元化资产组合。证券化创造了新的金融工具，改善了市场结构，提高了融资效率，同时也改变了银行等放款机构在金融体系中的作用、信贷模式、盈利模式和对风险的态度。另外，证券化的运作在一定程度上增加了抵押经纪人和信用评级等中介机构在金融市场中的作用，但也削弱了现有的监管效力。
(一)证券化的运作机制
证券化包括表内证券化和表外证券化两种模式，其中，在抵押贷款表外证券化的运作模式下，放款机构将抵押贷款“真实出售”给SPv(special Purpose Ve-hicles)，被出售贷款成为sPv发行抵押担保证券(MBS)支持的贷款池中的资产，然后再由SPV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行MBs。借款人还款产生的现金流作为投资者的投资收益来源，同时弥补证券化过程中产生的 损失和费用(如下图所示)。
(二)证券化与银行经营改变
1 改变了银行在金融体系中的作用。在传统的住宅金融体制下，抵押贷款资金主要来源于存款等负债业务，银行作为放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等职能。而实行抵押贷款证券化后，银行将传统的表内资产转变为表外业务，被卖出的资产由银行代管而不作为银行的资产来运营，银行已经不再是真正意义上的债权人，银行由“信用中介”转变为借款人和抵押担保债券投资者的“服务中介”。
2 改变了银行的信贷模式。在传统的“先存后贷”信贷模式中，放款机构必须是先有存款才能贷款，贷款证券化改变了银行的信贷模式，即传统的“存一贷”模式变成“贷―卖(或证券化)一贷”模式。在“贷一卖(或证券化)一贷”信贷模式中，贷款本身也成为进一步扩大贷款的资金来源，只要有机构买进贷款或投资于证券化债券，放款机构即使没有存款也可以贷款。
3 改变了银行的盈利模式。一方面，在传统的“先存后贷”信贷模式中，银行的盈利主要来源于存贷利差，而贷款证券化使得银行很大一部分业务是将贷款打包出售或证券化，并从创始贷款和服务中获得费用收入，从而增加了银行的非利息收入；另一方面，商业银行也成为抵押担保贷款最重要的投资者，占美国MBs市场的18％，银行从MBS投资中不仅可以获得债券票面利息，还可以获得债券转让差价。
4 改变了银行的资产结构。在没有证券化以前，银行只能持有自己发放的抵押贷款，而经过贷款证券化，银行转而持有抵押担保债券，后者的风险权重通常比前者低，这使得银行资本看起来更加“充足”。近些年，商业银行将对邶s的投资作为优化期限结构、改善资产/负债结构的手段。2006年美国花旗银行投
资金额比2005年增加930亿美元(增长51％)，其中，由于美国消费信贷中的“MBS扩张计划”，仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分。∞
5 改变了银行的风险态度。如果银行充当信用中介，银行将承担风险和通过利差获得收入，因此，银行会严格审查借款人并非常重视贷后管理，一旦出现借款人违约状况，银行将采取措施。银行将贷款证券化后，变成服务中间，对“中间人”来讲，借款人的信用风险已经被转移出去。因此，放款机构在利益的诱惑下很容易产生一些不负责任的行为，如降低贷款标准、放松对借款人的审查，而这些行为是证券化债券投资者观察不到的，其后果在短期内也很难显现，尤其是在经济景气时。
(三)证券化与道德风险
1 放款机构的道德风险。证券化框架下银行等放款机构的道德风险主要表现为在放松对借款人和资产的管理、盲目扩大贷款规模等。例如在贷款申请阶段，贷款人没能做到尽职调查，将借款人信用调查等工作外包给经纪人完成，从而新增一层委托人之间的道德风险；或者为扩大贷款规模，联合缺乏职业道德的评估机构虚增房产价值。在贷款审查阶段，通过放松审查力度以降低贷款成本。在贷后检查阶段，由于银行并不是借款人的债权人，因此相对于直接持有贷款，银行将不愿意花费精力对借款人进行严格的贷款后检查。而sPv和投资者很难观察到借款人违约风险的真实状况，即便银行购买了由自己创造的贷款来证券化的债券，银行也不是唯一的债权人，因此，银行也可能倾向于“搭便车”。
2 抵押经纪人的道德风险。20世纪80年代后，银行等放款机构逐渐将贷款产品销售、调查借款人的财务和信用状况、收集贷款资料等业务外包给抵押经纪人，而证券化进一步加速了传统抵押贷款流程的分解。银行的中介职能开始分解到几个不同的机构来完成，专业化、规模化运作特征更加明显。在经纪人模式下，放款机构通过经纪人获得批量的贷款申请，而自身集中精力于开发产品和提高服务质量，从而实现了“零售业务批发做”的新型抵押贷款经营模式。在“借款人一经纪人―放款机构”信贷模式下，经纪人与放款机构存在委托关系，因此也就必然存在道德风险。经纪人主要以推销贷款来经营，其收入主要来自于直接向消费者收取的佣金和从放款机构获得的收益利差费(Yield Spread Premi-ums，YSP)，而且经纪人并不承担贷款的信用风险。对经纪人来说，要想获得更多的利润就需要使更多的人负债，使负债金额更多、时间更长。在利益的驱动和监管不当的情况下，出现对借款人资信审查不到位、提供虚假信息、向借款人恶意推销贷款、误导和欺诈行为以及用各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款等掠夺性贷款行为。在次贷市场上，借款人由于受教育水平低、金融知识匮乏，加上信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本的贷款。
3 评级机构的道德风险。抵押贷款证券化是对原有基础资产的风险和收益进行重组与分离的结构性融资方式。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人(即出售资产的放款机构)的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的打包出售方式使信息不充分的投资者必须依赖信用评级机构，以评级结果作为投资决策依据和确保预期收益的信用保证。评级机构的道德风险主要表现在人为地提高投资级别以扩大市场和增加收益。众所周知，评级机构的收入来自于评级收费，在费率一定的情况下，收入多少取决于评级的规模，而有多少抵押担保债券评级又取决于市场上有多少人投资。因此，为了鼓励有更多人投资于MBS，不排除评级机构人为抬高评级的可能，尤其是在缺乏对评级机构监管的条件下。(1)从评级技术来讲，结构性融资产品的构造非常复杂，次级抵押债券往往经过多次组合和分层，增加了评级的难度，而且次贷支持的结构性融资产品评级是新兴领域，评级人员经验有限，因此业务主要集中在三大评级机构。业务的集中降低了三大评级机构的竞争压力，也因此减少了市场约束。(2)评级机构90％的收入来自发行方支付的评级费用，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。同时，与传统的评级不同，在对结构性融资产品的评级中，评级机构不仅评估信用风险，而且还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。所以，投资银行在构建结构性融资产品的过程中往往会购买评级机构的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。根据Fitch的评级分布，80％以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉)均调低了部分次贷支持证券的评级。
(四)信贷膨胀与风险放大
放款机构通过证券化不断创造贷款又不断出售贷款并获得继续放款的资金，使得银行的放款规模自我膨胀，造成全社会的贷款存量远远大于银行体系的贷款余额。自1994年以来，以次贷为背景发行的MBS有着迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。受二级市场的推动，次级抵押贷款规模迅速扩张，Brooks，Rick分析了1997-2007年2500家贷款机构的数据后，指出仅2004-2006年这些机构就发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29％。另外，贷款条件不断降低，零首付、无／缺收入证明的借款人占比逐年增加。
信贷膨胀产生两个重要问题：一是随着贷款规模扩大而不断聚集的基础资产信用风险最终通过证券化从银行体系流向债券市场，信用风险扩散到更大的空间，而在没有贷款证券化时，信用风险仅仅局限于银行体系；二是基础资产质量的恶化使得抵押担保债券价格大幅度波动，进而引起持有这些债券的银行的股价大幅度波动，削弱了这些银行通过资本市场融资的能力，而信誉降低还使得银行吸收存款的能力下降，最终导致系统性流动性不足。
(五)证券化与监管缺失
1 银行监管资本套利与资本监管效力降低。为了抑制银行从事高风险投资，巴塞尔新资本协议规定，金融机构应根据不同资产的风险等级，在资产风险等级加权平均的基础上确定资本结构比例，建立风险资本准备金。自有资本不能低于资产总值的8％，其中的4％必须是一级资本。在传统的金融体制下，银行只能通过两种途径提高风险资本充足率(RBC)：增加监管资本或降低风险加权资产。在标准法下，通常监管机构确定住房贷款的风险权重为35％，而信用等级高的证券的风险权重则为20％，甚至为零。因此，抵押贷款证券化为银行在这种监管环境下减少资本占用，更有效地使用资本提供了一条新的途径。因此，这种监管资本套利使现行资本监管的效力降低。
2 对经纪人等中介机构与收费的监管缺失。 (1)对中介行业监管缺失。Nouriel Roubini指出，证券化后的抵押贷款市场对非银行中介机构监管不足，监
管中强调自律和市场纪律，而忽视了刚性规则的执行。根据哈佛大学联合住房研究中心的研究，美国没有把对抵押经纪人职业的监管纳入抵押贷款的监管框架之内，通常都是停留在州一级的层面上，而且各州对经纪人的监管也只是对现有法律、法规的拼凑。一些州没有设置经纪人注册许可的要求，2/3以上的州不要求经纪人通过职前考试。(2)对经纪人收费制度的监管缺失。虽然为了保护借款人的利益，防止抵押贷款参与主体对借款人的过度收费，美国《地产交割法案》禁止向借款人收取推荐费，但是作为该法案的执行者，美国住房与城市发展部(HUD)对于经纪人收取的YSP合法性给予的界定是模糊不清的――如果经纪人收取的YSP与其为借款人提供的服务价值“合理相关”，该收费是合法的。然而，在每一个特定的交易中，HUD对经纪人所提供的服务及其补偿的审查并没有有效的方式来执行，对于“合理”补偿的界定还没有一个被普遍认可的标准。收费制度上的监管缺失，促成经纪人有更大的动力向借款人推销高成本贷款。
三、结论
一、中国房地产金融市场风险的分析
尽管我国房地产市场发展时间不长，不过却是迭起。特别是2003年以来，由本币升值等多种原因引发的新一轮房地产价格上涨风潮中，各地地王频频登场，各个城市房价频创新高。尽管2005年6月政府开始进行房地产调控，但是房地产价格仍是一路高歌。随着2007年房地产调控政策及其执行力的增强，2008年出现了以“有价无市”为特征的房地产市场的“回落”，但是，2007年中期美国次贷危机演化为席卷全球的2008年金融危机。2009年初，政府为了应对金融危机，针对房地产业出台了一系列具有明显刺激力度的组合政策，包括税收优惠、信贷支持、资本金调整等政策。2009年下半年房价和成交量双双创出历史新高，各地新地王不断涌现，天量信贷数据不断刷新，风险已在房地产市场上不断聚集。从2009年年末至2010年1月，为了控制风险和扼制不断上升的房价，政府在保障合理需求的基础上，相应出台组合调控政策①。我国房地产市场发展过程中呈现的问题背后是房地产金融市场的风险，所以分析中国的房地产市场关键在于分析其背后的房地产金融市场特别是隐藏的风险。房地产金融，是指在房地产开发、流通和消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称［1］。我国的房地产金融市场经过30年特别是近10多年的发展，取得了明显的成效，不过，从整体上看我国房地产金融市场尚处在初级阶段，市场化水平仍比较低，存在着市场结构不完善、融资渠道单一、抵御风险能力差、发展相对滞后等问题。因此，无论房地产发展在高涨期还是在低潮期，银行承担巨大借贷风险的特征都没有改变过。
下面从一组信贷数据来展开对问题的讨论。从表1可以看出，自1998年我国住房商品化改革以来，我国的房地产贷款余额(由个人住房抵押贷款余额和房地产开发贷款余额两部分组成)从1998年的3106亿元上升到2008年的52800亿元，10年增长了近17倍，年均复合增长率为32.75%，远超同期金融机构贷款余额总量年均13.37%的增速，同时房地产贷款余额占金融机构放贷总量的比例也由1998年的3.59%上升到2008年的17.4%。这组飞速增长的信贷数据一方面说明了我国房地产行业所取得的显著成就，另一方面也从侧面显示了我国金融系统孕育的风险正在不断加大，这更应引起我们的重视。为了深入地分析和研究，将问题进行分解，也就是从个人住房融资和房地产开发融资两个角度来展开讨论，认真分析中国的房地产金融市场存在的风险及问题。首先，从个人住房融资这个角度来分析房地产金融市场的风险。我国居民的个人住房融资资金来源包括政策性的住房公积金和商业性的住房抵押贷款，其中住房抵押贷款是主要来源，而商业银行是发放贷款的主要机构。个人住房抵押贷款因有房屋作为抵押品而且能长时间提供稳定的还款额，一直被业内视为优质资产，各个银行对这块业务都具有很强的放贷冲动。但事实上，它仍然是一种隐含着巨大风险的投资项目，因为它面临着利率、信用等几大风险。
信用风险是指借款人无力按时偿还抵押贷款所造成的违约风险。若这种情况发生在经济萧条的时候，大规模的违约及抵押品的大幅贬值将使贷款银行蒙受巨大的损失。2007年建设银行出具的报告显示，我国即将进入房贷违约的高峰期。2006年底工、中、建三大银行的房贷违约率已达到了1.6%，而银行业内公认的标准线为1%，这意味着违约风险已开始显现。利率风险是指利率波动而导致的风险。利率风险是一种系统性的风险，利率的不断上升将引发提前支付风险和信用风险及其他风险的不断上升。美国次贷危机爆发的一个重要原因就是美联储从2004年开始的连续17次的加息，联邦基准利率从1%提升到5.25%，导致还款者的还贷压力不断加大，从而引发了一系列危机的爆发。除了上述提到的风险外，现阶段还应该注意到商业银行普遍产生的流动性风险。发达国家的经验表明，个人住房贷款由于其短存长贷的特性，当其占银行资产总量的比重接近18%—20%时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题，从而带来流动性风险。我国虽还未达到这一比例，但银行的流动性问题已开始显现。同时，存款准备金率的不断上调使这一问题更为突出。
在国外，上调准备金率一向被认为是比较严厉的紧缩货币政策，一般情况下不轻易动用。当准备金率到达某一个临界点，整个金融系统的流动性风险将会充分暴露。而我国处于一级抵押贷款市场的商业银行不可能通过大规模的住房抵押贷款证券化来化解银行体系内的流动性风险。由此可见，由于我国的贷款机构单一且缺乏有效的二级市场，我国住房抵押贷款形成的各种风险都聚集于银行体系内，在没有建立起有效的二级抵押贷款市场以前，这些风险都是系统性的不可分散的风险，而利率和存款准备金率的不断上调又加剧了风险暴露的可能性，这种情况将是十分危险的。其次，再从房地产开发融资这一角度来分析房地产金融市场的风险。我国的房地产开发资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、房地产企业自筹资金和其他资金(其他资金由定金及预收款和个人按揭贷款组成)。从表2可以看出，其他资金、自筹资金和国内贷款为前三大资金来源，基本占房地产开发资金来源总额的90%以上，而国家预算内资金、债券和利用外资的比例很小。
2006年，前三大资金来源总计26485.77亿元，占当年房地产开发资金总额的98.53%，利用外资比例只有1.46%，而债券融资的比例则更小。从表2中可以看出，国内贷款占总资金来源的比例从1999年的23.17%下降到2008年的19.20%。这显示国内贷款在房地产开发资金来源中的占比在不断下降，但并不能说明房地产开发企业整体上利用银行资金的比例在下降。由于其他资金和自筹资金中有很大比例来自银行对个人的按揭贷款，所以加上这部分银行资金，实际房地产开发中使用银行贷款的比重约在50%以上［2］，如果把其他的各种渠道来自银行的资金都计算进去的话，据不完全统计显示这一比例则将达到75%以上。由此可见，房地产开发利用银行资金的比例实际是在不断上升，只是渠道更为间接化和隐蔽化。上述数据表明，我国房地产开发融资的渠道十分狭窄，直接融资、债券和利用外资规模在整个融资规模中占比很小，加之我国又缺乏私募股权基金、房地产投资信托基金等创新融资渠道。实际上商业银行是我国房地产开发融资市场的最大的资金供给方并占有绝对的主导优势，而房地产开发企业则是全部的资金需求方。
不管是对商业银行还是房地产开发企业来说，这种市场结构本身就蕴含着极大的风险。对于房地产开发商而言，过分依赖银行信贷资金将面临很大的政策风险。当国家实施宽松的货币政策时，地产商较容易获得信贷资金而得以迅速扩张，一旦国家实施紧缩的货币政策，地产商则将随时面临资金链断裂的危险［3］。2008年下半年房地产业的基本态势恰好是上述情形的集中体现。对于商业银行而言，大量的资金囤积于房地产市场将面临非常大的市场风险。房地产行业属于典型的周期性行业，银行把自身捆绑在房地产市场上将使银行系统容易受到房地产市场波动的牵连，一旦市场波动出现，银行系统就面临着数以亿计的坏账损失和无法估量的市场风险。上述状况既不利于金融系统的稳定和风险控制，也不利于房地产行业的健康发展，而且还加剧了国民经济的波动。所以，当务之急是要找到有效控制和分散风险的方法。
二、房地产证券化的一般机制
房地产证券化是房地产融资手段的创新，是将房地产投资直接转变成有价证券形式，实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配。房地产抵押信贷证券化，可以解决房地产资金短存长贷、来源分散与使用集中等矛盾，可拓宽房地产资金渠道。在这方面，美国等国家所实行的住房抵押贷款证券化制度值得我们借鉴和研究［4］。尽管2007年美国次贷危机而引发的世界金融危机至今尚未结束，但是不能因此而影响人们对房地产抵押信贷证券化的基本判断和客观评价。因此，有必要对房地产抵押信贷证券化的机制进行全面的了解。
1968年美国政府国民抵押协会首次发行抵押贷款支持证券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)，标志着资产证券化的问世，随后的30年间，MBS发展迅猛。1990年，MBS占住房抵押贷款余额的39.9%，到2000年则上升到55.7%，住房抵押贷款证券已经成为美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。同时，自1960年美国国会颁布《房地产投资信托法案》以来，房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)也得到高速发展。据统计，20世纪90年代出现了超过300家的REITs，到2002年底，大约有180家REITs在美国各大证券交易所进行交易，总资产超过了3000亿美元。不可否认，美国房地产资产证券化的成功实施推动了美国房地产市场和资本市场的快速发展，继而推动了美国国民经济近几十年的高速发展。美国的房地产金融市场主要由抵押贷款市场、房地产担保和保险市场及房地产信托市场三大部分组成。抵押贷款市场可以分为一级抵押市场和二级抵押市场。一级抵押市场是指发放房屋抵押贷款的市场;二级抵押市场是买卖抵押贷款以及发行和交易MBS(房屋抵押贷款支持证券)的市场。
在美国，一级抵押贷款市场上的贷款机构主要包括储蓄贷款协会(SavingandLoanAssociations)、商业银行(CommercialBanks)、互助储蓄银行(Mutu-alSavingBanks)、人寿保险公司(LifeInsuranceCom-panies)、抵押贷款银行这五类金融机构［5］，其发放量占到整个市场份额的95%以上。其他的发放机构还包括养老基金、房地产投资信托、联邦政府相关机构①等［5］(见图1)。二级抵押贷款市场是实现抵押贷款证券化并发行抵押支持证券的市场，其顺利运转需要有一整套完善的机制和众多的参与者，包括特殊机构，投资者(包括个人投资者及对冲基金、养老基金等机构投资者)以及信用增级与评级机构、承销证券的投资银行、会计师事务所和律师事务所等一系列的中介服务机构(见图2)［6］。图2中，特殊机构是为进行证券化交易而专门设置的机构，是二级抵押贷款市场运行的核心。特殊机构包括政府国民贷款协会(GinnieMae，吉利美)、美国联邦国民抵押贷款协会(FannieMae，房利美)以及美国联邦住房抵押贷款公司(FreddieMac房迪美)。这些机构通过发行房屋抵押贷款支持证券(MBS)来获得资金;然后再用这些资金去购买抵押贷款;来源于抵押贷款的现金流被用于支付抵押贷款支持证券的利息［7］。此外，这些机构还为衍生证券提供担保，提高信用评级。一级和二级抵押市场是抵押贷款市场两个组成部分，两者存在着密切的关系，相互影响、相互制约。
个人住房贷款规模的不断扩大促进了一级抵押贷款市场的形成，而一级抵押贷款市场的发展又为抵押贷款证券化的实行提供了基础。由于住房抵押贷款业务短存长贷的特性，当抵押贷款业务量达到银行资产总量的一定比例时(经验值为20%)，银行的流动性风险就会突现，甚至可能引发挤兑风潮，这时客观上就要求必须通过发展二级抵押贷款市场来为一级抵押贷款市场解决流动性风险。可以说，二级抵押市场是一级抵押市场发展到一定阶段的必然产物。同时，二级抵押市场的发展又会反过来促进或制约一级抵押市场。若二级抵押贷款市场健康运行，则能有效利用资本市场的强大功能为一级抵押市场提供源源不断的流动性，不断扩大商业银行、贷款机构的抵押贷款规模，促进房地产市场发展;若二级抵押市场脱离一级抵押市场实体价值畸形发展，则会使基础资产出现泡沫，放大和传导一级抵押市场的风险，等风险积聚到一定程度就会演变为危机。由此可见，二级抵押贷款市场的发展又是一把“双刃剑”，若处理不当，则对一级抵押贷款市场的伤害也是巨大的。
房地产担保和保险市场是为抵押贷款购房履约提供担保和保险的市场。在美国，每个借款人都要签署住房抵押违约保险，即当投保人无力还贷时，保险公司代其向银行清偿剩余债务，同时行使追偿权，从抵押物中得到补偿或向投保人追回赔款。实际上，房地产担保和保险市场是为一级和二级抵押贷款市场提供强大信用支持的市场，它有效地降低了信用风险，增加了市场的运行效率，保证了市场的顺利运转。在一级抵押市场中，它充当了贷款人和贷款机构的中介，增加了贷款人的信用;在二级抵押市场中，它为MBS提供信用担保和信用增级，有效降低了信用风险及发行成本，促进了衍生证券的交易和流通。一级抵押市场的担保机构包括联邦住房管理局、退伍军人管理局、乡村住房服务局、抵押保险公司;二级抵押市场的担保机构包括吉利美、房迪美、房利美三家特殊机构和其他一些私人担保机构。这一整套的机构设置基本上构成了美国的房地产担保和保险市场。
为刺激房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求，1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建了房地产投资信托基金。房地产投资信托基金(REITs)是房地产投资权益证券化的主要形式，是一种集合不特定的投资者将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的一种信托方式［8］。房地产信托投资基金在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物。美国的REITs根据其资金投向的不同分为三大类:第一类为权益型，靠直接投资房地产获得收入，其收入不仅来源于租金，还来源于房地产的增值收入;第二类为抵押型，主要业务为发放房地产抵押贷款和购买房地产抵押贷款支持证券;第三类为混合型，综合采取权益型REITs和抵押型REITs的投资策略，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也投资或经营物业。REITs因具有吸引力较大的红利收益和较为稳定的收入流，大大提高了房地产的流动性，为公众提供了参与房地产权益投资的机会。一方面，它吸引了不同偏好的投资人①进行投资，从而能够较快地筹集到民间闲散资金;另一方面，又使众多投资者以购买REITs收益凭证的方式参与投资，进而分享美国宏观经济增长带来的收益。因此，REITs在20世纪90年展迅速，数量和市场价值增长非常显著。当然，政府扶持与干预对抵押市场构架、运作机制和服务的确立均产生了决定性的影响，是美国抵押市场发展的制度基础。
三、房地产证券化实际运行的缺陷与教训
通过上面分析可以发现，美国房地产金融市场的顺利运行主要依赖于其相对完善的信用体系。从借款人到贷款机构再到投资者这一运行路径中，每一个环节都需要信用体系的支撑，借款人和贷款机构之间需要有个人信用及担保体系的支撑，贷款机构和特殊机构之间需要有国家信用的支撑，特殊机构与投资者之间需要有信用评级及增级体系的支撑，担保公司、保险公司、信用评级公司及信用增级公司等机构则构成了信用体系的主体。同时，美国政府为了维持该信用体系还颁布了一系列的法律条文以约束市场主体。但是，2007年中期爆发的美国次级抵押贷款危机似乎一下改变了我们之前所有的判断，人们开始质疑房地产金融市场的有效性，即金融市场是否能有效地分散风险和控制风险而不是使风险扩散化和扩大化。如果对这一问题不能做出客观、全面的回答，将失去我国房地产金融创新的直接依据。为此，笔者从美国抵押贷款证券化运行机制的缺陷来分析次贷危机爆发的主要原因。
美国次级抵押贷款危机源于美国为刺激房地产市场繁荣发展大肆地进行信贷扩张并引入了大批的次级信用者，当利率升高且房价开始下跌之后，借款人丧失还款能力，导致违约和丧失抵押品赎回权的比率剧增，次贷危机开始显现。而资产证券化则进一步将危机由抵押贷款市场传递到证券市场，又通过证券市场将危机传递到其他国家。下面我们先来讨论美国抵押贷款证券化的运行机制。如图3所示，由抵押贷款机构接受借款人的贷款申请给借款人提供住房贷款，借款人按合约分期付款。这一阶段的运行由FHA、VA、RHS等担保机构进行信用担保。抵押贷款机构为提高资金的周转率和化解流动性风险将抵押贷款出售给联邦政府设立的特殊机构以增加流动性和资本充足率。这一阶段的运行由国家信用进行担保。特殊机构将这些抵押贷款重新组合及配置现金流量并通过信用增级打包成抵押贷款支持证券(MBS)，信用评级机构则对其进行信用评级，然后出售给投资银行以换取资金，投资银行再将这些MBS证券通过金融工程进一步打包组合，创造出新的衍生证券担保债务凭证(CDO)，这些CDO再通过评级机构信用评级后出售给保险基金、对冲基金等机构投资者以获取资金［9］。
在上述机制中，若借款人都具有优级信用，各个机构各尽其职，信用体系完善，金融法律与监管体系健全，每一个环节都顺利运行，这将是一个良性的可持续的运行机制，抵押贷款所带来的各种风险将在各个环节加以分解且每个参与机构都能够分享到优质抵押贷款带来的稳定的现金流量。同时，这个良性运行机制又能反过来促进房地产市场的健康发展进而促进整个国民经济的健康发展。2000年之前的美国就使用并维护着这一良性的资产证券化机制。这就是为什么美国能在过去几十年从房地产市场发展中充分获益并享受经济高速增长的一个重要原因。这也证明了在构建一个良性运行机制的前提下，资产证券化能有效分散风险并促进经济增长这一命题。不过，当抵押贷款证券化的运行机制中借款人不再是优级信用，抵押贷款证券化便向着相反的方向运行，其负效应得以强化。首先，次贷市场的道德风险在次级贷款利益链条上扩散。贷款机构认为资产证券化转移了自身的风险，进而放松了审贷标准;投资银行、评级机构等证券中介机构为了赢得业务获得利润，降低了自身的执业标准，向市场兜售不合格的证券化产品;养老基金、保险基金等机构投资者认为有对冲基金来承担风险，进而弱化了对所投资产品的风险溢价要求，而对冲基金非但没有发挥承担风险、分散风险的作用，反而利用市场约束的弱化放大杠杆经营，加剧整个市场的道德风险。其次，次贷产品设计存在严重缺陷且过度衍生。在经济向好、住房需求强劲、房地产价格持续上涨的背景下，美国政府给市场提供了充足的流动性以及利率和风险溢价均较低的宽松政策。贷款发放机构在充足的资金基础上，忽视了次级贷款产品风险的防范和控制，采取了激进的信贷策略，提供多种潜在风险巨大或结构复杂的次贷产品。加上次贷产品的过度衍生和杠杆作用的广泛使用，加大了次级贷款产品市场的波动性，并使风险成倍放大。再次，政府监管不力导致次贷风险膨胀并积累。在金融创新不断加速的背景下，监管机构出现了监管不严格和主观判断失误的问题，没有充分认识到新的复杂环境中不断积累起来的高风险，仍主要关注资本充足率问题，而对流动性风险等市场风险重视不够。此外，由于次贷产品经过证券化过程所衍生的各类证券或产品大多通过场外交易转手，大大提高了监管的难度，造成了实际上难以监管的局面［10］。
可见，当市场存在以上问题时，抵押贷款证券化的运行就存在不稳定性。风险聚集到一定程度，加上外部因素的刺激，运行机制中最关键的一环(稳定的现金流)就会断裂，风险就会沿价值链进行传导放大，危机的爆发也就不可避免。诱发风险的外部因素主要是利率的上调和房价的下跌。次级房贷自2002年开始的迅猛增长主要源于“9•11”之后美国的低利率政策，随着美国经济的复苏，美联储自2004年6月开始结束了低利率政策，先后17次加息，2004年到2006年两年间，将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。不断升高的利率导致还贷成本激增，部分借款人的还款压力迅速增大，甚至丧失还款能力，违约现象出现并不断加剧，次级贷款的信用风险被诱发。同时，住房抵押贷款利率的上升还抑制了住房市场的新增需求，使美国房地产市场的价格失去了上涨的动力，房地产价格持续下跌又进一步推动了次级贷款信用风险的发生。
上述分析表明，在抵押贷款证券化的过程中，利益链条上的各主体并不是在充分防范信用风险的基础上获得收益，而是企图把风险转移给其他环节来获得酬金。结果，风险分散变成风险防范缺失，出现了危机沿着利益链条节节扩散的态势。其实，自由市场经济自身的弱点和缺陷是本次金融危机爆发的本质原因。自从进入工业化时代以来，世界经济是呈波浪式发展，每隔一段时间就会出现比较大的危机。虽然每一次经济大规模波动的原因不尽相同，但是在经济发展的不均衡性和市场经济的盲目扩张性两个方面却是共同的。四、我国房地产金融创新的路径选择在房地产金融市场的支持下，过去30年特别是最近10多年，我国的房地产业飞速发展。然而，房地产金融创新是一个长期而复杂的过程，我国尚处在金融创新的探索阶段。MBS和REITs作为资产证券化的主要方面在我国虽都已进入实践试点阶段，但相应的机构设置、制度安排、法律建设等方面都需要不断完善。我国房地产金融体系无论是在市场结构、组织构架、机构设置方面，还是在信用体系、法律体系方面都很不完善。同时，我国在资产证券化方面缺乏相关经验和参考，更增加了操作的难度。我国房地产金融创新还要走很长的路，特别是当现阶段我国房地产金融市场风险不断加大以及市场的不完善对我国房地产业乃至国民经济的发展形成的阻碍愈发加大时，这一任务就显得更为迫切。
美国的房地产资产证券化历程实际上从正反两方面都给中国的房地产金融创新提供了很好的借鉴和启示。我们应该正确认识美国的资产证券化，在肯定资产证券化对分散金融风险、促进经济发展的基础上，充分吸取美国次贷危机的教训，在房地产金融创新问题上不但要注重市场结构、组织架构、机构设置等硬件方面的建设，更应该注重市场主体责任意识、信用体系、金融法律和监管体系等软件方面的建设。鉴于我国房地产金融市场的现状，借鉴美国资产证券化的正反两方面的经验和教训，现阶段我国房地产金融市场建设总体上应遵循“长短结合，疏堵并举”的原则。短期有“堵”有“疏”，即在支持居民自住型和改善型住房消费的基础上，抑制投资投机性购房，加大差别化信贷政策执行力度;长期以“疏”为主，即发展和完善我国房地产金融市场，以金融创新手段来分散和化解风险，重点发展房地产抵押信贷证券化和房地产投资基金，逐步推进房地产证券化的全面发展［11］;同时，“疏”和“堵”的政策要配合使用，以达到更好的政策效果。
从短期政策的角度看，首先，加大差别化信贷政策执行力度，鼓励自住和改善型消费，抑制投资投机性购房，抑制部分城市房价过快上涨的势头。有必要对政策进行细化和调整，保持对自住型购房者温和政策，加大对投资型特别是投机型购房行为的政策控制，特别要加强政策执行过程的控制。其次，加强对个人抵押贷款资质审核，从源头控制风险。具体应对贷款人的偿债能力、信用记录、收入的真实性和贷款用途的真实性加强调查，以确保每笔贷款的质量和用途。商业银行内部必须在制度上建立一套比较完善的控制方法和运行机制，通过规范化、程序化的操作和流程，健全法律保障体系，增加贷款安全系数，有效监控风险。再次，加强对房地产开发贷款的审核，防止开发商向银行转嫁风险。由于房地产行业容易出现泡沫，因此，监管部门还应建立房地产金融预警和监控体系，贷款前加强对开发商贷款资质的调查，严防“三假”①问题，从源头严控风险;贷款后加强对资金用途和房地产开发项目的监控，保证资金的安全性。
从长期政策的角度看，房地产金融创新特别是住房抵押贷款证券化和房地产投资信托基金(RE-ITs)是我国房地产金融发展的必然。目前，我国的房地产金融创新处于初级阶段，住房抵押贷款支持证券(MBS)和房地产投资信托基金(REITs)都只处于小规模的试点阶段，还存在许多的瓶颈和障碍。因此，长期来说我们还必须持续推动房地产金融创新，加强以下五个方面的建设。
一是建立多层次、多结构的住房市场。一个优化的住房市场应该是新建房与存量房，出售房与租赁房，商品房与政策性住房多样化统一，且能满足不同层次人群合理住房需要的市场。“居者有其屋”并不意味着人人都要买房，否则，势必把次级信用者引入住房按揭市场，这样就从源头上增加了房地产金融市场的风险。
二是加强贷款前审查，提高金融监管水平。次贷危机爆发的主要原因在于从源头上引入了次级信用贷款者，导致不稳定的现金流量，因此我国商业银行在发放贷款前要认真审核借款人的还款能力，对不同信用等级的借款者实行严格区分。这些工作要由商业银行自己做，不要盲目委托其他的机构，防止道德风险的发生。
三是逐步推进房地产抵押贷款证券化建设，化解银行体系内的风险。住房抵押贷款支持证券(MBS)作为投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。在逐步推进与资产证券化相适应的市场结构、组织架构和机构设置等硬件方面建设的同时，应该把更多的精力集中在市场主体责任意识、信用体系、金融法律和监管体系等软件方面的建设，完善以《资产证券化法》为主体的宏观法律环境［12］，从而构建一个真正完善的能有效抵御和化解风险的市场体系。
关键词：住房公积金；资金来源；资金运作；对策
一、我国住房公积金资金运行现状
为了建立适应我国社会主义市场经济的住房新制度，提高广大职工自主解决住房的能力，我国建立了住房公积金制度。住房公积金制度的实施，深化了住房制度改革，改善了职工的居住条件，提高了职工的购房资金储备，为构建和谐社会起到了重要的作用。 然而，我国住房公积金的资金运作效率并不高。根据住房公积金管理条例的规定，目前我国住房公积金的主要运营方式有以下几个方面：购买银行存款、购买国债和发放个人住房公积金贷款，住房公积金资金的作用并没有充分发挥出来。
根据统计数据显示：2010年全国归集总额3.25万亿，归集余额1.77万亿，贷款总额1.86万亿，个贷余额1.09万亿。我国住房公积金经过多年来不断的发展完善，虽然取得了一定的成就，但也不能回避现实存在的一些问题。全国范围而言，住房公积金资金的大量沉淀，使住房公积金无法得以保值、增值，甚至造成住房公积金资金的贬值。这些问题的存在严重阻碍了住房公积金的进一步发展，切实需要引起足够的重视并采取有效措施来提高住房公积金资金运作效率，进一步完善住房公积金制度，推动住房公积金事业持久健康发展。
二、住房公积金资金来源及运作中存在的问题
1、住房公积金资金来源的单一性
根据目前住房公积金制度的规定，职工和单位缴存的住房公积金是住房公积金唯一的外部资金来源。各地住房公积金管理中心要增加住房公积金资金总量，提高住房保障功能，只能通过扩大住房公积金制度的覆盖面，增加职工汇缴人数来实现。但扩面工作的开展不可能一蹴而就，在基本实现大型企事业单位稳定缴存的情况下，进一步扩面难度会逐渐加大。
2、住房公积金资金运作机制的不健全性
我国住房公积金资金运作机制尚不健全，主要体现在两个方面：一是重资金归集，轻资金使用。在住房公积金管理工作中，仍习惯于把归集额的增长作为主要工作目标，而对住房公积金的使用则重视度不够， 大量的住房公积金沉淀在银行，无法发挥其应有的作用；二是重政策性，轻金融性。住房公积金是一种政策性住房资金，相关政策对其归集、使用都有明确的要求。但是住房公积金也是一种金融资产，同样需要对其进行资产结构优化，以提高资产的流动性和收益性。如果只强调其政策性而忽视了其金融性，会造成资源的严重浪费，从而使职工的利益受损，这不符合资本受益原则。
3、住房公积金资金需求的增长性
近年来，随着房屋价格的上涨和广大缴存职工改善住房条件愿望的增强，同时相对于商业贷款的低利率和贷款利息可抵税等优越条件，广大职工对住房公积金贷款的需求日益增强；同时随着购买房屋提取和还贷提取量的增加，加大了对住房公积金资金需求的增长。而职工住房公积金缴存比例和缴存基数受政策规定的刚性约束，资金归集数量增长有限。目前，提取和贷款需求量的增长已经明显高于归集量的增长，加大了住房公积金资金流动性管理的难度。
4、住房公积金资金区域的不平衡性
住房公积金现行管理体制导致资金规模小，供需区域不平衡，抗系统性风险差。同时也反映出各地住房公积金管理中心对资金供需预测能力不强，时有个别管理中心出现流动资金告急、公积金贷款轮候排队的现象，而有些地区则有大量的资金沉淀在银行，资金使用率不高。沿海和内陆省市的发展明显快于西部、经济欠发达地区。从公积金的使用率上看，有的经济发达地区的使用率已接近或超过了90%，而一些经济欠发达地区的资金使用率尚不足30%。这种住房公积金资金区域的不平衡性主要是因为目前我国住房公积金管理实行属地化管理，以行政区域或行业划分的相对封闭的管理体制。这种封闭式的管理一方面限制了不同地区、行业之间资金的融通使用，另一方面也限制了住房公积金与金融市场、资本市场的联系，缺少融资性资金的流入来源。
5、住房公积金资金运用的有限性
我国现行住房公积金管理条例规定，住房公积金主要用于职工购买、建造、翻建、大修自有住房。市住房公积金管理中心在保证住房公积金提取和贷款的前提下，经市住房公积金管理委员会批准，可以将住房公积金用于购买国债。住房公积金仅限于与住房相关的消费，存量住房公积金可以购买定期存款。由于住房公积金的使用投向都是利率性产品，利率的变化对资金的收益有较大影响，随着宏观经济环境的变化和调控房地产市场的需要，国家逐步加大了运用利率杠杆和市场化手段调节住房公积金使用和收益的力度，资金运用渠道有限，遇到利率调整时较为被动。总体说来，住房公积金的用途单一、灵活性差，难以通过扩大使用范围来调节资金的流动性，住房公积金整体使用效率不高，也不利于增加各地公积金管理中心的增值收益。
6、住房公积金资金增值渠道的局限性
住房公积金的增值收益是指中心在开展各项业务活动中业务收入和业务支出的差额。业务收入主要包括住房公积金利息收入、增值收益利息收入、委托贷款利息收入、国家债券利息收入；业务支出主要包括支付职工个人住房公积金存款利息、支付住房公积金归集手续费、支付委托贷款手续费、支付营业税。数据显示：2010年增值收益约为250亿元。住房公积金资金增值渠道主要在于住房公积金的银行存款、购买国债和发放个人住房公积金贷款，非常有限。按照相关规定住房公积金管理中心每年的增值收益分配按照住房公积金贷款风险准备金、上交财政的公积金中心管理费用和城市廉租住房建设补充资金依次进行分配。在前两项一定的条件下，更多的增值收益意味着对低收入者的住房保障能力的提高。因此迫切需要增加住房公积金资金增值的渠道，提高住房公积金管理中心的增值收益。
三、拓宽住房公积金资金来源及提高运作效率的对策
为保证我国住房公积金高效运作，针对目前住房公积金在制度建设、资金管理和使用方面存在的缺陷和问题，本文提出以下几点对策：
1、加大住房公积金制度宣传，扩大住房公积金覆盖面
一是要扩大公积金制度覆盖范围，提高公积金的归集率。重点做好大的机关和事业单位之外的其他企业经济组织建立住房公积金制度的工作，努力实现将住房公积金归集面覆盖到包括在城市中有固定工作的农民工在内的城镇各类就业群体。
二要加大制度优势的宣传力度，加强对住房公积金缴存建立的行政执法活动。通过多种方式的宣传，让广大企业和职工认识到：凡用人单位招聘职工，单位和职工个人都须承担缴存住房公积金的义务。行政执法的对象是不办理住房公积金缴存登记或不为本单位职工办理住房公积金账户设立手续、不缴或少缴住房公积金的单位。住房公积金管理中心要根据有关规定进行处罚，并可根据执法情况申请人民法院强制执行。
2、住房公积金同业拆借
可考虑在城市间建立公积金拆借市场，一方面，可以提高住房公积金使用效率，另一方面，拆借行为能使拆借双方实现互利共赢，双方都有参与建立拆借市场的积极性。为确保住房公积金同业拆借的规范性，需要资金拆入的住房公积金管理中心与可提供资金拆出的住房公积金管理中心双方协商一致，并经上级主管部门批准，双方签订资金拆借协议。同时在协议中约定将资金拆入方的归集账户的资金现金流作为抵押，以确保拆借资金的安全性。拆借资金的利率水平可参照建设部公布同期住房公积金贷款利率。在金融市场发达的情况下，住房公积金亦可进入银行业同业拆借市场，参与市场化管理。
3、住房公积金贷款出售
住房公积金贷款出售是指住房公积金管理中心将已发放的住房公积金贷款出售给商业银行，是中心贷款资产向商业银行的一种贴现，可以增加中心流动性余额。贷款出售的针对性较强，操作起来简便易行，作为流动性调整工具之一，对满足流动性需求更加及时有效。首先可以在住房公积金贷款发放量较大、资金使用率较高的大城市住房公积金管理中心进行试点。住房公积金管理中心选取贷款期限10年以上的优质贷款资产打包出售。合作的银行经上级行批准后，管理中心可与其签订个人住房公积金贷款打包出售协议，明确双方应遵循的条款。例如打包贷款的出售期限为5年，到期后由公积金管理中心全额赎回，出售期间的贷款风险由管理中心承担，银行按照五年期以上的个人住房公积金贷款利率收取利息。对于购买公积金贷款的银行，首选与管理中心有长期合作关系的建设银行等，管理中心作为其优质大客户，信誉度高，合作关系良好，同时个人住房贷款是具有违约率低特点的优质资产，因而对于拥有大量存款资金的商业银行而言也需要寻找这样一种安全高效的创新型使用途径。
4、住房公积金贷款与银行自营贷款转换
住房公积金贷款与商业贷款转换是指公积金贷款（或商业银行贷款）在未还清的情况下，允许职工将该笔贷款转让给商业银行（或公积金管理中心），在整个转让过程中，住房贷款的债权人发生了变更，而债务人不变。在住房公积金资金不足的情况下，对符合积金贷款条件的职工，经住房公积金管理中心审批同意后，可由银行用自有资金为职工办理商业贷款，而管理中心对商业贷款利息高于住房公积金贷款利息的差额部分给予补贴。贴息的资金来源部分可考虑从每年的增值收益中列支。另一种情况就是由商业贷款向公积金贷款的转化。符合住房公积金贷款的条件的职工在商业贷款还款期间，可向住房公积金管理中心提出申请，将商业贷款转换为积金贷款，经与经办商业银行协商并给予一次性补贴后，重新办理抵押，变更债权人。此举利于减轻广大缴存职工的负担，切实提高对职工住房的保障作用。以上两种方式贷款的转换是借助银行资金对住房公积金资金充裕与不足的一种双向调节，不失为住房公积金流动性调节的一种有效工具。
5、支持保障性住房建设
为了有效利用住房公积金，提高资金的增值渠道，可利用住房公积金支持保障性住房建设项目。具体可以通过项目贷款的方式发放公积金贷款或直接投资建设保障性住房。目前建设部已通过试点方案，在符合条件的城市发放项目贷款，按照五年期贷款利率上浮10%计收利息。为保障住房公积金的安全，防范风险，各地管理中心应加大贷前审查力度，与商业银行加强合作，对贷款资金设立资金监管账户，对资金支用严格进行审批并加大贷后检查的力度等。在投资支持保障性住房建设发面，上海已迈出第一步。2011年5月上海市住房公积金管理中心利用公积金增值收益收购公共租赁住房首笔交易完成，在支持保障性住房建设方面继续探索新的渠道。同时也为其他各地的管理中心合理运用住房公积金提供了借鉴。
6、住房公积金贷款证券化
住房公积金贷款证券化是指金融机构为了分散在发放住房抵押贷款时面临的贷款风险，把自己所持有的流动性较差但具有未来稳定现金流收入的住房抵押贷款汇集起来，通过重组成为抵押贷款群组，证券化机构以现金方式购入这些抵押贷款群组，经过担保或信用增级以后再以证券的形式出售给投资者的融资过程。从本质上来讲，发行住房抵押贷款证券是发放住房抵押贷款机构的一种债权转让行为，即把贷款发放人对住房贷款借款人的所有权利转让给证券投资者。
结合我国住房公积金发展的实际，我国住房公积金贷款证券化的基本思路可以设计为：组建几家专门从事住房抵押贷款证券化业务的机构（SPY），按照设定的标准收购个人住房公积金（组合）贷款，以此为基础发行证券筹集资金，各公积金管理中心和商业银行则通过出售个人住房贷款所获得的资金滚动发放个人住房贷款，从而完成个人住房抵押贷款证券化过程，实现资金的良性循环。
总之，住房公积金资金在现行管理体制和运作机制下虽然存在一些困难和矛盾，但只要我们坚持解放思想，大胆借鉴，积极创新，就能够进一步完善住房公积金资金来源并实现资金高效运作，推动住房公积金制度的科学发展和长期发展。
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关键词：影子银行；经济金融发展；影响；分析
影子银行主要是对监控区域内产生的作用进行填补，它能够推动经济金融体系的进步，扩大范围，可是在发展的同时既存在利端，也有一定的弊端，对于金融体系稳定性有着积极和消极两个方面的影响。本文主要从我国影子银行出现和发展角度来看，探讨我国影子银行对经济产生的重要性和管理实际情况。在我国影子银行发展和影响的前提上，对于金融稳定性发展提出了以下改进措施。
一、我国影子银行的含义和现状
所谓影子银行，它主要包含投资银行、对冲基金以及结构性投资工具等非银行金融机构，是银行体系之外的机构，可是这个理论概念无法显示出我国影子银行自身特点。我国金融体系和国外发达国家相比较而言，其中还存在着一定的差距，我国影子银行不管是在组成结构，还是数量上，都落后于发达国家，其中主要体现在两个环节上。第一个环节，我国金融市场发展较慢，仍然处于初级阶段，在现有环节中产品结构过于单一，市场体系不完善，在应用过程中受到了一定限制，处于不利地位，并没有形成和发达国家一致的影子银行管理体系。第二个环节，我国范围较广，存在涉及传统银行理论体系之外的结构和业务。可是从实际情况可以看出，我国影子银行出现较晚，发展时间不长，和国外影子银行在资产证券化开展业务中还存在着不同之处，我国影子银行的结构主要以商业银行的理财产品和民间信贷为主。现阶段，国内外很多研究者对我国影子银行的含义展开了分析和摸索。有的学者认为，影子银行和传统银行相比占有很大优势，比传统银行发展更快，可是现有的管理监督体系并没有受到一定保护，还不具备规范性，所以为后期发展埋下了很大一部分的金融风险。有的学者则认为，影子银行不仅仅是单一的非商业银行管理业务，我国所说的影子银行，实质上是在银行体系之外的非银行信用中介。一小部分学者认为，影子银行自身是一种比较传统的银行信息功能，可是运行模式、交易方式以及管理体系都和传统银行具有一定不同，两者的金融运作机制也不一致。
从各个方面研究讨论来看，根据每部分学者的观念，本文将对影子银行重新定义，使其行使部分银行职责，可以不受或者少受管理，它作为一种机构，其中主要包含理财业务、信用商品以及民间金融结构等。大多数人员认为，影子银行主要包括大家熟悉的投资银行和货币市场共同基金等机构，还有着一些更为复杂的工具，比如资金证券化和资金支持商业票据等，可是我国影子银行的构成和前者有很大不同，国外影子银行主要是以资产证券化为支撑，可是我国投资银行等机构发展缓慢，一切体系还不够成熟，再加上资产证券化和产品在我国影子银行中所占分量较小，这样一来严重限制了其发展。我国影子银行包括三个部分，分别为银行业监管部分批准的非银行金融机构、获得政府批准或者报告的专业性机构以及地下金融活动等。他们并不属于传统货币银行业务范围之内，可是职能却具有相似性。主要把影子银行或分为三种类型；第一种，是没有持有金融牌照，含有监管力度不够的信用中介机构，包含融资金担保公司和贷款公司等；第二种是机构持有金融牌照的，可是会出现躲避监管的业务，包括货币市场资金、资产证券化等；第三种则是没有金融牌照的，是没有任何信誉的信用中介机构，主要包括新型网络金融公司和第三方理财机构等。
在总结这几部分的基础上，可以将其划分为以下几个部分：第一，没有受到监督管理的非银行机构。主要包括各种类型的投资银行以及公司。这些机构处于监管制度之外，专门受高额利率的推动，发挥出银行中介的性能，在资金盈利人员和资金缺少者之间徘徊，做资金融通。第二，银行融类理财产品。银行可以通过此种业务达到经济融资的目的，专门负责把表内资产转移到表外中去，进而实现经济效益。第三，和金融改革有关的业务、产品和投资方式。其中主要包括资金证券化和生品交易。可是这一部分所具备的规模并不是特别大，目前正处于发展中时期。第四，和其他非银行金融机构一致的贷款。通过向大众销售理财产品和金融机构作为中介的委托贷款。
二、金融稳定的关键性指标
对于怎样选择金融稳定关键性指标，首先要从金融运行实际情况来判断，利用金融体系提升经济资产配置效率，以此作为有利依据，达到经济增长的目标。货币环境指数主要是为了评价货币政策周围实行环境而形成的，用来引领货币制度的监理和实行的综合指标数据，之前利用传统货币环境指数，已经充分证实了货币市场和外汇市场的实际运行情况，它对金融市场发展和经济增长有着一定影响，利率能够反映出货币市场，是最为重要的指标之一，汇率可以反映出外汇市场，这两种类型已经得到了大部分研究人员的证实。根据研究表明，房地产资产和金融资产的标价影响着金融体系的稳定性，它们主要是利用资产负债表格控制金融机构投资，查看人们消费情况。反映金融稳定的数据必须包括金融机构的资金情况，因为金融机构的运行情况可以影响货币政策的稳定性。从上面可以看出，衡量和评价金融稳定的关键性标准是股票价格、房地产价格以及汇率利率。
三、我国金融市场形成影子银行的原因
影子银行产生我国金融市场的主要原因来自于以下几点：第一，市场自身需求。现有的监督管理金融体系无法满足市场需求，逐渐出现了许多民间借贷公司。它虽然不是银行结构，可是却发挥出了银行的职责。其实，我国金融资金一直处于供应不求的现象之中。第二，金融创新。影子银行的主要内容便是金融的创新。对于金融创新离不开投资。银行、非银行金融机构利用客户购买产品达到投资。根据实际情况可以看出，我国不管是银行机构还是非银行机构，都是在不断创新和改进的，都希望利用产品实现投资。所以，金融创新是影子银行的主要依据。
四、影子银行对于金融稳定性的影响分析
1、资金短缺产生的信用下降情况
目前，我国影子银行资金主要朝着益率较高的房地产和中小企业发展，进而提升经济效益。在一般情况下，其中以中小企业为代表的经济体制，主要利用从影子金融赚取的资金，为企业获取了大部分经济利润，从而不但可以还清债务，而且自身也可以发展得更好更快。同时，作为资金供给方的影子银行从中也获取了一定的经济效益，在此种现象的基础上，显示影子银行资金一切运行正常，呈现稳定发展，各个环节都或得了较高的效益。可是，有的实体经济企业都面临着过多的问题，这些问题存在着不一致性，再加上现有经济呈现下滑趋势，如果公司运转不灵，产品卖不出去，那么便会引发很严重的后果，它们无法在有效期限内偿还高效率的债务，进而造成了资金链断开。
2、期限搭配错误造成的流动性风险
我国影子银行在发展期间，经常出现资金和负载搭配错误等情况。从负载者的角度考虑，因为当前商业银行资金竞争比较激烈，受到监管结构的影响，限制了发展，所以影子商品日渐呈现下滑趋势。从资产方来看，为了使企业获取更大的经济效益，影子银行一般都是将资金投进了房地产或者融资平台之中，这种项目具有一定的长期性。这种情况待受到一定限制的时候，风险性将会被放大。目前商业银行都采取的是资金池模式，也就是说把各个类型的理财产品放到一起，然后将里面的资金放于不同时间和风险的金融资产之中，进而形成资金池。为了保证其稳定运行，必须对其加强监督，一旦流动性降低，那么必定出现风险。
五、我国金融稳定性测度
我国国内外研究者对于金融稳定性定量探索主要包括金融危机预警模型、压力测试法和稳定指数测试法三种类型。和前两种方法相比较而言，金融稳定指数测算法采用的评价指标内容比较广泛，测量手法和评估计算不经常受到限制，所以利用这一方法保证我国金融稳定性。根据相关研究数据以及特征，本段主要制定了一个表格，用于衡量金融稳定性。第一，对于二级指标进行稳定性评价，按照各个指标实际值所处的稳定性状态和性质，我们大约可以计算出二级指标的风险值，增长率对于金融稳定性呈现负面影响，所以我们用负面影响型数据的计算方法得出准确值。第二，用简单算术平均法计算商业银行、金融市场和稳定性系数，然后按照指标，最后将各级指标数结合到一起，最终得出金融稳定系数。需要注意的一点是，指数越大，那么金融稳定性也就越低。
六、相应建议
经过研究发现，影子银行作为我国金融体系的有效补充，其数量较大，严重影响了金融体系的稳定性。现在，我国金融体系还不够完善，影子银行要加强管理。第一，引领影子银行发展。通过分析金融稳定性，可以发现，影子银行不但对金融稳定有着积极影响，其中也存在着负面作用。当前影子银行发展不均匀，一环节上是因为影子银行发展较快，另一环节是因为影子银行内部结构并不合理，理财产品占有很大重量，导致风险资本发展力度不够。所以，应当多加引导影子银行发展，避免因内部结构调整不好，为银行带来一定风险性，将其性能发挥到最大。第二，加强影子银行管理。相关单位要做好影子银行的管理工作，做到全面掌握影子银行发展情况，做好统计工作，全面记录影子银行整体数量，对其展开实时动态管理。第三，完善相关制度。监理相关制度来规范影子银行发展，防止出现违规操作的情况，从而引领民间金融合理发展。
参考文献
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关键词：金融创新；金融改革；模式选择
中图分类号：F830.2
文献标识码：A
文章编号：1007-4392(2006)04-0032-03
一、中国金融体制改革的过程就是金融不断创新的过程
中国金融体制改革的过程，是一个金融不断突破传统旧体制，不断推进金融市场化，促进金融发展的过程。改革每前进一步都离不开金融的创新，中国金融改革的过程实际就是一个金融不断创新的过程，主要包括金融体制与金融制度的创新、金融组织制度的创新、金融市场的创新、金融业务的创新与金融工具的创新、金融技术的创新等。
（一）金融体制与制度的创新
单一中央银行体制（1948年）到独立的中央银行体制的建立（1994年以来）；证监会、保监会等监管机构的建立到银行、证券、保险分业经营、分业监管体制的形成；直接金融管制向间接金融调控转变；金融调控方式由计划性、行政性手段为主向以经济、法律手段为主转变；信贷资金管理体制从“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”（1980年）向商业银全面实行资产负债比例管理转变；外汇管理体制逐步实现了汇率和人民币经常项目下的自由兑换等等。
（二）金融组织制度的创新
完成了中央银行大区行的机构建设架构；形成了以四家国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系，城市信用社改组为城市商业银行；实现了商业金融与政策性金融的分离，建立了四家政策性银行；在分业监管体制的形成过程中，建立了多家证券经营机构、保险机构和其他非银行金融机构；放宽了外资银行、保险公司分支机构的市场准入条件，一些外资金融机构陆续进入中国市场，一个逐步开放的、多业竞争的金融组织体系基本格局初步形成。
（三）金融市场的创新
建立了以同业拆借、商业票据和短期政府债券为主的货币市场；建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作相结合的外汇统一市场；建立了以承销商为中介，以股票、债券为主要品种的证券一级市场和以上海、深圳证券交易所场内交易为核心，以各地券商营业部为网络的证券二级市场；建立并规范上海、郑州、大连三家商品期货交易所，形成了分布于全国主要大中城市的期货经纪公司网络体系。
（四）金融业务的创新与工具的创新
保值储蓄、住房储蓄、委托存款、信托存款，抵押贷款、质押贷款、按揭贷款，信用证、信用卡、银行卡、代客理财以及网上银行、网上证券交易、银行柜台出售开放式基金、投资与保险联结、“银证通”等金融业务的创新；国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单，长期政府债券、企业债券、金融债券、可转换债券、股票、封闭式基金、开放式基金、股权证等货币市场和资本市场金融工具创新。
（五）金融技术创新
近年来，我国金融机构电子化装备水平不断提高，电子信息技术在金融业中广泛运用，为金融产品与服务的创新提供了巨大的技术支持。我国已全面实现了金融机构资金汇划电子化、证券交易电子化、信息管理电子化和办公自动化，出现了电子货币“一卡通”、网上银行、网上股票交易等新型电子与网络金融业务，在金融技术上实现了与国际金融业的对接。
二、金融创新是深化金融改革和开放的要求
金融创新的动因是什么?芽西方许多学者做过专门的研究，并将其成因归结为三点：
（一）规避金融管制
1993年，美国新《银行法》中的Q条例和《格拉斯――斯蒂格尔法》规定了商业银行存款利率上限，禁止银行向活期存款支付利息，不允许商业银行经营投资银行业务。为了绕开该法的金融管制，美国商业银行进行了多种金融创新，如大额可转让存单、可转让支付命令帐户、货币市场存款帐户等新的金融工具，迫使金融管理当局在1986年最终取消了存款利率最高额管制。在20世纪80年代金融自由化浪潮的冲击下，银行和证券公司也纷纷以各种金融工具与交易方式创新来规避法律的限制，涉足对方的业务领域，呈现出金融机构之间业务相互交叉与渗透，金融服务日渐一体化的趋势。1999年11月，美国参众两院通过了《金融服务现代化法案》，放弃了长达66年的金融分业经营，确立了银行业、证券业和保险业混业经营的法律地位。
（二）规避、防范金融风险
20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，两次石油危机，通货膨胀加剧，以及经济衰退等，使金融市场利率大幅度上升，汇率频繁变动，致使银行收益不确定性和风险急剧上升，国际银行业纷纷寻求新的工具和手段来降低利率风险和汇率风险，于是，出现了浮息票据、金融期货、金融期权、利率互换、货币互换、远期利率协议以及资产证券化等新型金融工具和交易形式。
（三）现代电子信息技术的应用
20世纪80年代以来，电子计算机在金融业中广泛的推广应用，推动了金融电子化和金融高技术化，极大地促进了金融创新。如：自动出纳机卡、信用卡、记账卡等已成为国际流行的先进支付工具；借助电子信息技术的现金管理帐户使银行将存款帐户与其他账户合并，为客户的一系列交易支付自动提供多种服务；IT产业的发展，使家庭银行、网上交易业务成为现实。
回顾我国的金融体制改革和金融创新过程，与西方国家自下而上的金融创新主要不同的是，我国的金融改革与创新是自上而下的，是在政府的计划“设计”和“推动”下进行的，具有较强的“政策性”、“外生性”：90年代中期以前是在政府推动下以恢复、重构和发展金融为主要目的，建构了一个以计划性金融体制为特征的金融监管体系、组织体系、市场体系和业务体系的基本框架；90年代中期以来则是在政府推动下完善、规范金融市场。目前，一个以市场化金融体制为特征的间接金融调控体系，金融多业发展、竞争格局以及规范有序的金融市场运作机制正在形成中。
我国的金融创新既是金融深化改革的需要，更是金融对外开放的要求。目前，我国的金融监管体制和制度还不健全，金融各业管理体制还不顺畅，金融市场运行秩序还比较混乱，金融业务和金融工具还比较单一，需要通过深化金融改革不断完善和创新。特别是在金融全球化以及我国加入WTO后金融对外开放的大背景下，中国金融业融入全球化趋势已不可逆转，届时，将出现金融机构设置的全球化、金融活动和金融市场的全球化、资本流动的全球化以及金融监管的国际化。这一趋势将可能伴随着区域金融动荡，对中国金融的稳定和安全产生实质性影响。因此，只有不断深化的金融创新，才能提高我国金融机构的国际竞争力，才能增强抵御风险的能力，最终才能维护我国的金融安全和稳定。
三、金融创新必须充分考虑中国的金融“国情”
本文认为，我国的金融创新应当充分考虑我国金融业发展时间不长、金融深化程度不够、金融市场化程度不高的基本国情，在金融领域的许多方面，尚不具备与国际金融接轨的条件。
（一）在金融业发展模式上我国尚不具备混业经营的条件
从中国金融业现实情况看，尚不具备混业经营的条件。首先，从我国银行看，存在内部控制松弛、风险防范意识淡薄、不良资产占比过高等问题。如果实行混业经营，一旦造成更加严重的损失，对金融体系的稳定势必造成巨大冲击。其次，从证券业看，我国证券市场还十分不成熟，市场投机操纵气氛甚浓，股价波动频繁而剧烈，整体风险很大。而且我国证券市场容量相对较小，也难以承受银行资金入市带来的冲击。再次，从保险业看，这一行业多家经营格局刚刚形成，经营规模尚小，经营还很不稳健、规范，如果允许其过早地涉足其他金融领域，将滋生出很大的金融风险。第四，我国金融法制建设虽已取得了较大成就，但一直滞后于金融市场的发展。尽管以《中央银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》为代表的金融法律框架基本形成，但上述法律对实际操作的规定过于粗疏，导致了各种金融违规案件屡禁不止。此外，我国的金融监管制度尚不完善，监管机构监管能力和监管水平较低，尚难以应对混业经营可能带来的金融风险的挑战。
（二）我国金融市场尚不具备进行各种金融衍生产品交易的条件
金融衍生证券交易的出现与兴起是金融市场发展到一定阶段的产物。衍生证券交易在提供交易避险机制的同时，也增强了市场的投机性和风险，巴林银行的倒闭已经证明了这一点。在我国证券市场的发展中也曾推出过国债期货交易，结果也由于过度投机而被迫停业。由于我国证券市场只有10年的发展历程，市场发育程序还非常低，既使证券现货交易也还存在着很大的投机性，蕴涵着巨大的市场风险，给监管部门带来了很大的监管难度。在此条件下匆忙开展各种金融衍生证券交易是不现实的。
（三）我国金融工具创新还不具备与国际接轨的条件
目前，在国际金融领域，各种衍生证券交易、货币互换、利率互换、远期利率协议、外汇市场掉期交易、远期和约等金融工具等都十分常见和流行。这些金融工具的出现，一是要有一个发达的金融市场；二是要求利率已经实现市场化；三是要求外汇市场高度开放，货币可以自由兑换；四是要求资本市场开放。目前，我国在这些方面都不具备与国际接轨的基本条件，因此，我国的金融工具创新在较长时间内还只能局限在较狭窄的范围内。
四、渐进式地推动我国金融创新
（一）促进金融监管体系创新
首先，按照银行业、保险业、证券业分业监管的要求，建立健全分业经营下的金融分业监管体制和相应的制度规范，形成从市场准入、业务合规、风险控制到市场退出的全方位监管体系；其次，处理好宏观监管与行业自律的关系，逐步建立健全金融业同业公会，形成金融同业自律控制系统和全国金融业同业公会的联系机制、协调机制和合作与交流机制；再次，处理好宏观监管、行业自律与微观内控机制的关系，逐步建立健全金融机构内控机构和内控制度，形成金融机构内部控制系统和适应金融业务发展与金融创新的风险控制机制；最后，完善金融立法，尽快修改与WTO基本法律规则不符的法律规范，抓紧制定目前尚处于空白的金融有关法律制度。
（二）促进金融组织体系创新
首先，加快国有独资商业银行的股份制改造步伐，有条件的国有独资商业银行都可改组为国家控股的股份制商业银行，实现银行产权主体的多元化；其次，大力发展股份制商业银行，形成银行业全方位的市场竞争格局；再次，大力支持和发展中小金融机构，稳步推进民营金融机构的发展，规范和完善民间信用；最后，积极发展证券、保险、基金管理公司等非银行金融机构，鼓励证券公司兼并和资产重组，形成中国的投资银行。
（三）促进金融市场创新
重点发展以同业拆借、票据承兑贴现为主的货币市场；规范证券市场秩序，引导资本市场健康发展，在条件成熟时适时推出创业板市场，逐渐扩大中小企业板市场容量。
（四）促进金融业务和金融工具创新
鼓励金融机构大力开拓中间业务、表外业务，推行电话银行、信用借记卡、代客理财等业务；继续发展封闭式基金，积极推行开放式基金；发行零息债券、可转换债券；根据利率市场化进程，适时推出以CHIBOR利率为基础的浮动利率存款、浮动利率贷款；拓展商业保险品种，发展投资类保险和组合保险， 探索资产证券化试点等等。
（五）促进金融技术创新和服务创新
广泛应用现代科技，加快高新技术在金融中的推广和应用，以技术创新促进金融业务创新，实现金融生产力的提高。同时，金融服务要突破传统银行的柜面服务，实现金融服务技术的电子化、信息化，金融服务形式的多样化、全方位化。
（六）加强金融新技术、新科技、新知识、新业务的培训力度
加强对现有金融从业人员的知识培训，增强其现代金融意识和业务素质；要建立开发人才、吸引人才和留住人才的机制。同时，也要建立人才流动的竞争机制，充分发挥人才的使用效能。
参考资料和引用理论：
[1]在现代经济学中，“创新”一词首见于奥裔美籍经济学家熊彼特1912年出版的《经济发展理论》一书中。熊彼特认为，所谓“创新”，就是建立一种新的函数，即把一种从来没有过的生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。这种“新组合”包括五种情况：（1）采用一种新产品；（2）采用一种新的生产方法；（3）开辟一个新的市场；（4）控制原材料或半成品的新供应来源；（5）实行企业的新组织形式。按照熊彼特的理论，所谓“经济发展”其实就是社会不断地实现这种“新组合”的过程。见约瑟夫・熊彼特：《经济发展理论》（中译本），商务印书馆，1990年版。
关键词：资本市场；投资工具多样化；完善建议
一、我国多层次资本市场体系概念探析
一般来说由于各企业的规模、成熟度以及面临的风险程度不同，对资本投资市场就产生了不同的需求，而根据投资主体的不同投融资需求所建立起来的不同层级的资本市场，就被称为多层次资本市场体系，以满足不同企业对不同资本市场的需求。这里的“多层次”即指市场形态应该是呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的交易所市场，分散的区域性市场，区域性场内市场和集中的场外市场等多个层次。
二、多层次资本市场体系发展的必然性
（一）不同企业的不同阶段对资本市场的需求是不同的
经济合作与开发组织对企业融资特点的分析报告显示，企业对资本的需求不是固定不变从一而终的，企业发展的阶段不同对资本的需求也是不一样的。这就要求资本市场能够满足不同企业在不同阶段的需求，所以要建立并完善不同层次的资本市场，以服务企业差异化的金融需求，也可以使企业根据其所处的不同发展阶段和不同阶段的不同融资需求来选择更适合其发展的融资手段。
（二）不同的投资主体对投资品种的需求存在差异
资本不是一个简单的抽象概念，而是不同持有者所拥有的工具和资产。资本市场中各种各样的投资者，其投资喜好以及对投资产品的需求也呈现出不同的特点。另外，每个投资者获取信息的途径也是多种多样的，在分析信息能力方面也存在诸多差异，这也大大增加了投资者需求的复杂性。将不同风险程度和不同特征的投资工具进行分类发行和分场所交易，也符合我国资本市场的投资特点，这样就在客观上建立起了我国的多层次资本市场。多层次资本市场体系的建立完善，有利于投资者风险识别能力的提高，使投资者的投资选择更加多样化；同时也使市场信息披露更加充分，进一步促进我国资本投资市场的健康、持续发展。
（三）多种投资工具与投资品种多样化的需求
资本市场有诸如股票，债券期货，资产证券化等多种投资工具的投资工具。不同类型的投资工具与投资品种对交易市场的需求也不同有所不同。因为交易成本与交易率的影响，即使是同一标的，也会产生不同的交易市场，如我国的场内市场与场外市场。
三、我国多层次资本市场体系存在的缺陷
目前，我国虽然建立了上交所和深交所作为我国的交易所市场。在场外市场方面，包括证券公司的代办股份转让系统，中关村试点和各地的产权交易中心。但是与发达国家的资本市场相比，还有诸多缺陷与不足。
（一）交易所市场的竞争受到严重的行政干预
证券交易所是依据国家相关法律设立，并为证券的集中竞价和有组织的交易提供场所，设施和规则的特殊法人。它既不直接买卖证券，也不决定证券的价格，只为买卖证券的当事人提供场所和各种必要的条件和服务。它具有市场自我调节的功能与作用，而交易所之间的充分竞争更有利于其自律功能与市场调节作用的发挥。随着互联网的发展，电子化交易逐渐取代了固定场所交易，但这不能成为限制竞争的理由。通过交易所市场之间的竞争，更有利于市场监管、上市条件、公司监管、交易模式等方面存在的问题，并能探索出更为有益的完善建议和措施。但是目前我国深圳和上海证券交易所在高级管理人员的任命、证券的发行审核、上市审核以及退市条件等方面都是由证券监督管理委员会决定的，甚至一些企业应该在什么地方上市也由行政部门决定，而且对上交所和深交所的职能发展也做了行政划分，上交所主要集中和发展大型成熟企业，而深交所则只能发展中小企业。另外，随着我国经济的高速发展，区域易所发展不充分的问题也变得越来越突出。
（二）三板市场的发展受到严格限制
2001年6月29日，我国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，其目的是为了更好地解决原STAQ、NET系统挂牌上市公司和交易所退市公司的股份转让问题。除了退市公司对该系统的需求外，它并没有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明确具体的法定转板规则，同时采用单独的账户与沪深股相区别，这样的规定使得在三版市场上市的公司数量极少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支挂牌证券公司代办股份转让系统。由此可以看出，三板市场并不是一个由下而上自发形成的资本市场，而是政府做出的应急之举，以规避从主板市场退市的公司引发风险风暴的可能。
（三）中关村试点的推广和发展不够充分
2006年1月16日，经过国务院的批准，证券公司代办股份转让系统的功能有所拓展，即允许中关村科技园区的非上市股份有限公司进入该系统进行股份试点转让。但从目前进展情况来看看，这种尝试带有更多的实验性特点，作为私募股权的交易市场，中关村试点的推出并不能得到投资者和企业的认同。从制度层面看，这一系统在推出的时候，没有对“转板”、“退市”、“私募股权”和“企业的重大重组”等这些核心问题做出明确具体的规定，这也使得企业或投资者的投资预期无法得到有效保障。
四、我国多层次资本市场体系的完善
（一）对主板市场的资源和管理进行规范整合
上交所和深交所作为我国目前主要的两个证券交易市场，二者在板块结果和功能定位方面存在交叉现象，造成资本市场资源的混乱。明确这两个交易所市场的分工是完善我国多层次资本市场的必然选择，为突出上海证券交易所的分工，将大型和成熟企业集中到上交所进行交易，而深交所集中交易中小企业。上市公司在提高经营业绩的同时，要严格依照法律规定进行运作，以实现运作机制的规范化和市场化，规范并完善资本市场的监管职能，使上海证券交易所成为我国多层次资本市场的中心，未来可以成为影响亚洲甚至全球的中心资本市场之一。
（二）规范创业板市场
目前在深圳证券交易所内过多的板块层次大幅度增加了交易所的管理难度，包括主板市场企业，中小板市场企业和创业板市场企业。为了避免创业板市场的混乱，我们可以把2000年10月之前上市到深交所主板市场的企业调整到上交所进行交易，同时将创业板市场分成两个板块，一个是原中小板市场，另一个是创业板市场。中小板市场仍然执行原来的上市标准、监管要求，遵循严格的退市机制，集中交易创新能力强、科技含量高、经营业绩良好且管理规范的中小企业。而创业板市场的上市标准要低于中小板市场，上市程序和退市机制也相对简单，它集中交易高成长性的新型企业，通过这样的市场淘汰机制不仅可以规范创业板市场，也可以为主板市场筛选出更优质的企业。
（三）建立并完善适应多层次资本市场协调运转的机制
为资本市场的协调发展，建立健全相关的法律体系，首先需要证券法和公司法做出相应的调整，比如为使私募活动合法合规，证券法可以做出相应的规定即允许场外市场交易的存在；其次要完善不同层次市场之间的对接和转板机制，使企业能够自由有序的转到适合自身发展的市场层次，进而保持我国多层次资本市场的健康持续发展；最后要坚持统一与分层相结合的市场监管机制，“统一”是指将各层次要统一接受证监会的监管，同一市场层次接受相同的监管标准，“分层”则指证监会下设专门机构对不同层次的市场实行分别监管，同时要尽可能的发挥行业自律作用，让社会监督也参与到资本市场的监管中来。
参考文献：
[1] 王国刚.建立多层次资本市场体系保障经济的可持续发展[J].财贸经济，2004（4）.
