时间：2023-07-31 17:26:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的融资方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、我国国企资产证券化是企业改革深化的必然要求
（一）实施资产证券化使企业资产的流动性得到增强
随着我国经济的快速发展，我国国有企业也开始进行深化改革，因此其对资金的需求量也开始逐渐增加。但由于我国国有企业的管理手段尚不够完善，致使资金的流动量无法满足企业的发展，同时由于部分企业原本存在着对外负债的现象，因此国有企业的改革也一直止步不前。然而随着国企资产证券化的实施，为企业的改革和发展提供了充足的资金，便于企业深化改革的有效实施，从而也大大降低了企业负债的现象。
（二）实施资产证券化使企业的融资成本得到降低
随着市场竞争的日益剧烈，国有企业不得不对企业内部进行有效的改革和创新，因此就要在资产市场中进行融资，但是由于部分企业投资信用度不够，致使其在进行融资时融资成本相对较高，加大了企业的资金投入量，从而限制了企业的发展。在国有企业处在如此环境中时，资产证券化的融资方式为企业解决了这一难题，加强了企业资产的流动性，同时大大降低了企业在市场融资中的成本。
（三）实施资产证券化使企业的资金使用效率得到提高
实施资产证券化的融资方式，提高了企业的融资效率，为企业增添了新的融资方式，并给予了企业足够的资金扩充业务，加快发展。并且通过资产证券化的实施，给资产负债的企业带来了存活的希望，同时也由此推动了我国经济的进一步发展，保障社会各方面的协调。
二、我国国企资产证券化的特点
随着我国国有企业的改革，融资方式的创新成了人们关注的焦点，因为融资方式的创新可以促使企业得到新的出路。国企资产证券化的实施有效满足了人们对融资工具创新的要求，从而使其逐渐占据融资市场的主体地位。资产证券化的实施，改变了传统融资手段中存在的资金流动小的缺点，为国有企业提供了更为充足的资金，为我国国有企业提供了一条新的出路。
（一）资产证券化是低成本融资
资产证券化融资较其它传统融资方式相比成本较低，利息也相对较少，同时支付资金的比率也较低，因此吸引了很多国有企业的关注。在最初，资产证券化融资方式虽然要支付账户托管费等各种费用，但是从最终的费用上来看，其整体费用还是较传统的融资方式的成本要低。因此资产证券化的融资方式成为国有企业发展的必然选择，因为其可为国有企业解决资金缺乏的问题。
（二）资产证券化是表外融资
对于资产负债的国有企业来说，利用资产证券化的融资方式进行资产融资，不仅不会在原有的负债基础上增加负债率，同时还会通过企业的不断发展，逐渐减少负债率。因为资产证券化是表外融资，因此其对企业的信用要求相对较低，从而改变了传统融资成本高的缺点，可有效的推动企业的发展，减轻企业融资的压力，为企业提供资金进行发展。
（三）资产证券化是收入导向型融资
传统的融资方式对企业的信用要求较高，因此信用的高低决定了融资资金的规模。若企业的整体信用度不高，那么就会给企业的融资带来较大的负面影响，甚至无法用融资的方式为企业筹措到一定的资金，从而影响企业的发展。而资产证券化的融资方式，主要关注的是国有企业采用资产证券化后的收益情况，通过此方式，有效促进了国有企业的快速发展，推动企业进一步创新从而收获更多的利益。同时资产证券化对企业来说风险较小，并且由于大多数的企业都拥有或多或少的优质资产，从而促使大部分企业都可以采用此融资工具进行资金的融资，进而弥补企业资金上的漏洞，从负债转变为收益。
三、我国国企资产证券化存在的困境
（一）缺少统一的资产证券化立法
我国国企资产证券化存在的主要问题之一就是缺少资产证券化立法的限制。资产证券化立法的不完善致使企业在利用其进行融资时没有适宜的法律环境，进而当出现一些法律问题的时候，无法找到相关责任人。资产证券化作为国有企业普遍应用的一种融资方式，应针对其设置相应的法律条文对资本市场的资金进行一定的保护，同时也确保国有企业在融资的过程中权利不会受到侵害。
（二）财务税收等制度尚不明晰
国企资产证券化的实施对会计有了更高的要求，而由于资产证券化的融资方式普遍存在，国有企业会计对资金的处理又满足不了资产证券化的实施，致使出现了很多资产上的漏洞。另一方面，财务税收等制度的不完善也严重的影响了国企资产证券化的进一步实施，同时也大大降低了企业的利润和收益。为了解决这一现象应从三个方面入手：第一，完善财务税收制度内容，明确规定出国有企业资产证券化是否在征收所得税的范围内；第二，资产转让是否在征收所得税的范围内；第三，是在资产证券化实施前，是否要征收预提税。只有将财务税收等制度内容进一步的完善，才能更好的推动资产证券化的实施。
（三）市场供求关系尚不成熟
供给和需求决定了资产证券化融资的实施，从供给的角度来看，由于目前我国可供证券化的资产还存在着些许不足，无法对所有国有企业进行充足的资金供给。从需求的角度来看，由于我国较其它国家相比，投资的时间较晚，资产的规模还不够大，因此投资者在进行投资时往往会采取保守的手段进行，避免出现资金风险。因此市场供求关系的不成熟，致使部分国有企业仍然享受不到资产证券化融资所带来的便利，以至于无法脱离负债的困境。
四、推进我国国企资产证券化的对策建议
（一）加强市场机制建设，完善各项制度
在国企资产证券化的实施过程中发现其仍然存在着许多不足之处，产生这种现象的最主要原因就是市场机制和资产证券化的制度内容还不够健全，因此在国企资产证券化的实施过程中，应加大力度落实相关制度，推动资产证券化融资工具的进一步发展。
在资产证券化实施的过程中，应首先对税收的内容进行进一步的完善，明确规定出相关的税收优惠政策和需要进行征税的具体内容。避免因企业会计对资产证券化的处理不够成熟而产生问题。同时由于资产证券化的实施改变了原有企业的管理模式，因此应针对此现象重新制定相关的法律，对国有企业的运营进行监管，避免法律风险的产生。
（二）基于企业自身特点加强国资管理
由于企业的发展方向和发展目标不同，因此在相关政府部门制定资产证券化的制度之后，国有企业还应根据企业本身的发展情况和未来的发展方向来制定相关的国资管理的制度，从而加强对国资的有效管理，致使融资的资金能得到有效的利用。同时企业在制定国资管理的过程中，要注意符合资产定位，并顺应相关部门制定的一系列法律内容，避免出现法规上的冲突，限制资产证券化的实施。
BOT（BuildOperateTransfer），即“建设—运营—移交”。BOT实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施，并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。从二十世纪90年代后，我国开始尝试利用BOT方式进行公路建设项目的融资，BOT方式包括外资BOT方式和内资BOT方式。我国的京通高速公路、上海黄浦江延安东路隧道复线工程、广州深圳高速公路、海南东线高速公路等都是采用外资BOT投资方式建成的，福建省泉州剌桐大桥则是采用内资BOT投资方式。
尽管BOT确实曾经为我国吸引外资立下了汗马功劳，但BOT方式并非一种仅仅用于吸引外资的方法，同时应该看到，我国用来吸引外资的BOT项目常常步入各种困境之中，如汇率风险问题、货币兑换的困难、国际惯例与国内现状的矛盾等等。因此BOT在中国的推广过程中，除了吸引外资以外，更应该而且能够吸引国内资本，特别是民间资本，即采用内资BOT方式，这才是BOT在中国的正确发展道路。利用内资BOT形式进行公路建设的目的是启动民间闲置资本用于国家急需建设、而国家财力又暂时无力建设的公路建设项目中去，通过公路建设，进一步拉动地方经济的发展，调整经济结构，并使参与建设的民间资本获得合理的回报，因此，这是一个双赢的过程。通过近几年的实践经验，BOT模式逐渐衍生出其他运行模式，比较常见的为“建设—移交”即BT模式。BT发展时间短，是新生事物，漳州市近几年比较成功的BT融资建设项目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一级公路工程项目和2012的厦漳同城大道先导段项目，于2013年开工的在建项目漳州新江东大桥及接线公路工程也属于这一模式。
二、资产证券化融资方式
资产证券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是在二十世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”、“信用增级原理”。基础设施资产证券化的特征主要体现在以下三个方面：
1．资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用水平作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。资产证券化条件下，投资者根据由资产担保所决定的证券的信用等级决定是否购买，而不需要对发起人的整体信用水平进行判断。
2．资产证券化是结构融资。所谓结构性融资安排是相对于银行、企业单一的负债行为或单一的贷款等线性融资安排而言的。资产证券化之所以是一种结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场上发行证券或投资者以其他方式直接融资。主要体现在以下几个方面：第一，首先要成立资产证券化的专门机构SPV。第二，发起人将未来可能产生一定现金流的资产“真实出售”给SPV，实现基础资产与发起人破产风险的隔离。第三，在证券化过程中一般会先将资产按照其信用等级、期限、利率偿还方式等条件，进行分解、重组和配置。而且，为提高证券化资产的质量，增加证券对投资者的吸引力，发起人往往会在资产信用等级的基础上，由自己或第三方对资产进行信用增级。第四，资产证券化为分解风险和满足不同需求，常常以资产产生的现金流为基础设计多样化的证券品种，使得金融市场上的投资者拥有更多的投资自由和选择权，这也有别于企业发行债券、股票融资证券等形式比较单一的融资方式。
3．资产证券化是表外融资方式。根据我国《企业会计准则第23号一金融资产转移》之规定，只要发起人将与资产有关的几乎所有的收益与风险转移给了另一个实体，或者发起人已经放弃了对资产的控制，将其“真实销售”给了SPV就允许发起人将证券化的资产从资产负债表中剔除并确认收益与损失。为实现发起人表外融资的目的，SPV也必须支付全部资产的受让对价，其资金来源并非是SPV自有的资金，而是SPV以证券化资产为基础发行资产支持证券所募集的资金。由此可见，资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（AssetPool），再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。
三、项目融资方式风险分析
采用项目融资方式进行融资的项目风险可以分为三大类：商业风险、非商业风险和不可抗力风险。商业风险包括市场风险、建设风险、运营风险、技术风险等；非商业风险包括法律风险、金融风险、环保风险等；不可抗力风险主要包括灾害、工程和设备遭受意外损害等。BOT项目通常采取风险分担原则，通过特许权协议将项目的风险合理分担到政府和投资人身上。即对投资人应承担的风险采取较严格的态度，如建设、设备供应、技术应用、运营与风险由投资者承担；而商业风险中的收入风险（即或取或付义务）、非商业风险中的法律变更风险等由政府承担；其他无法确定应由哪方承担的风险由双方分担，如通货膨胀风险、汇率风险等。这样一来，项目建设、运营风险基本由投资者承担，投资者又可按风险承担原则，将风险合理分担至建筑承包商、运营维护承包商、保险机构等各方面，从而大大减少了政府投资建设项目的风险。
关键词 次贷危机；资产证券化；金融体系
中图分类号F831.59 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面
影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等，这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面，要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累，另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
资产证券化自2004年开始试点，2014年证监会49号文后开始快速发展，其中资产支持专项计划ABS发展最快，2017年资产支持专项计划发行9226亿元。
一、轨道交通PPP项目资产证券化的财务动机
由于投资规模较大，特许经营期较长，轨道交通PPP项目更有动机在运营期采用资产证券化这一再融资方式，主要的财务动机如下。
（一）资产负债管理
在不增加负债的基础上，通过转移资产取得资金，对PPP项目公司提供了资产负债管理的又一渠道；同时盘活资产，提高资产流动性，改善财务结构，提升财务抗风险能力。
（二）降成本
信用增级、依据基础资产质量的债项信用评级整体分布显著高于原始权益人主体评级等使得资产证券化的融资成本一般低于信托、基金、项目收益债、融资租赁等融资方式。以低成本融资替代较高成本融资，融资成本的降低无疑可以提高项目资本金内部收益率。
（三）社会资本方退出
轨道交通PPP项目特许经营期较长，财政部项目管理库中40余个轨道交通PPP项目的特许经营期为20-35年。社会资本方在取得建设期收益后，一般将运营委托给其他股东方或专业的运营公司。项目进入运营期后，社会资本方更有动机尽快收回投资，将资金用于其他项目投资，提高资金使用效率。在对PPP项目不断规范的前提下，为数不多的退出方式中，资产证券化成为国家鼓励、政府认可、社会资本方大力推进的合法合规的退出方式。
二、轨道交通PPP项目资产证券化的障碍解决
在实施过程中，由于轨道交通类PPP项目具有不同的特点，需要解决并重点关注以下问题。
（一）特许经营期限远大于资产证券化产品的期限，如何平衡原始权益人与管理人对于资产证券化产品期限的期望
轨道交通PPP项目的特许经营期限一般为20年以上，传统的资产证券化产品期限一般为1-7年，发改委推荐给证监会首批成功实施的资产证券化PPP项目在期限上有了突破，最长的为18年。
在发行期限方面，社会资本方希望产品覆盖特许经营期限有效退出；管理人则更关注由于特许经营期较长所带来的政府信用风险、未来经营不确定性风险以及现金流量的稳定性等，可能没有意愿使产品期限覆盖特许经营期限。因此，如何在特许经营期限与资产证券化的产品期限之间达到平衡，是?p方关注和谈判的重点。
项目公司也可以考虑循环发行资产证券化产品，但由于参与方及中介机构较多，交易成本较高，需考虑综合成本。
（二）建设期融资债权人与资产证券化产品对项目收益权质押请求权的矛盾
轨道交通PPP项目投资较大，项目公司是新设公司，信用评级不高，在建设期首轮融资很难取得信用贷款。为了确保还本付息，银团或贷款行要求项目公司质押项目收益权。资产证券化产品同样会要求项目公司质押项目收益权。而项目收益权已质押给建设期融资贷款人，如何解决这一矛盾，也是PPP项目资产证券化在产品方案设计时需要考虑的。
较为可行的方案是与银团、管理人三方协商，在发行资产证券化产品时考虑置换银团贷款并解除质押。
（三）融资成本降低的可能性
在项目投资较少、特许经营期限较短、项目公司评级低于基础资产信用评级的前提下，融资成本降低是可能的。但是对于投资大、特许经营期较长的轨道交通PPP项目来说，虽然基础资产信用评级可能高于项目公司评级，但由于产品期限较长，资产证券化产品的成本不具明显优势。首创污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划于2017年3月成立，4-18年利率为4.6%，若某轨道交通PPP项目取得的项目贷款利率为五年期以上基准利率下浮10%，则优于资产证券化产品成本。需要说明的是，这只是简单比较，事实上，二者的融资目的、融资性质和融资规模是完全不同的。
采用PPP模式的项目一般是公共产品类项目，项目资本金收益率在7%-8%，若资产证券化成本高于5%，对项目资本金收益率的最终实现影响较大。
因此，轨道交通PPP项目较长期限的资产证券化产品与其他融资方式相比，并不具有明显优势。项目公司在决策是否发行资产证券化产品时，也应重点关注融资目的和融资成本，与现有融资方式、其他替代融资方式的成本进行综合对比。
（四）社会资本方退出及退出路径
首先，需要对“退出”一词进行定义：1、全部退出，是指PPP项目公司将权利、义务全部转给资产证券化产品的SPV公司，不再取得与基础资产相关的权利，也不再承担相关义务，社会资本方作为股东实现退出；2、部分退出，是PPP项目公司无法实现全部退出，利用资产证券化产品融资取得资金进行相关财务安排，仍然承担与收益权相关的义务，社会资本方得以提前收回部分投资。
PPP项目资产证券化的基础资产一般是特许经营权项下的收益权。在现行资产支持专项计划里，项目收益权和运营管理权分离，特许经营权无法实现让渡。特许经营期内社会资本方仍需承担项目的运营管理责任，这也是实现项目收益的关键。因此，尽管社会资本方更愿意全部退出，但由于特许经营权只针对特定对象，资产证券化产品设立的SPV公司也不具备运营管理的专长，社会资本方实际上只能实现部分退出。
由于收益权并非会计意义上的资产，不满足金融资产转让的条件，无法实现财务出表。这样一来，项目公司需要考虑融资取得的现金分配给股东是否符合资金监管要求，账务处理如何实现并保证合法合规。一方面，资产证券化产品发行无法体现为财务利润，不能作为分红分配给股东；另一方面，特许经营合同一般限制项目公司减资，通过减资归还股东出资无法实现。因此，资产证券化产品作为退出方式，在实现路径上还需要进一步研究。
此外，在发行资产证券化产品时，除超额现金流覆盖之外，管理人一般要求社会资本方提供增信措施，比如：差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等。一方面，社会资本方如果为央企或地方国企，在国资委监管下，需要关注能否提供这些增信措施；另一方面，在承诺了这些增信措施后，一要考虑实施资产证券化后，项目资本金内部收益率能否达到社会资本方的预期，也就是说，社会资本方让渡收益的底线在哪里；二要考虑社会资本方收回投资后再投资的收益率是否大于资产证券化成本。
如果PPP项目公司以社会资本方部分退出作?樽什?证券化的主要目标，需要综合考虑产品期限、融资成本、各方利益诉求及相互之间的制约因素。比如产品期限与融资成本的关系；融资额如何满足贷款置换与社会资本方投资收回的需求；如何做好资产证券化产品期间内的财务安排、还款安排，是否存在资金链断裂的风险；如何消除政府方对于发行资产证券化产品后项目公司及社会资本方是否能够尽责履职的质疑。
一、资产证券化的过程
1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。
2．SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
3．SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
5．进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。
6．进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。
7．SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。
8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。
9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。
二、适合证券化的资产种类
从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：
1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。
3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。
4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
三、资产证券化融资方式的特点
l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。
2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性，以吸引投资者，提高ABS发行的成功率。
3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。
4．资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于ABS的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关，从而只需向投资者提供该资产的相关信息，而不必提供企业其他方面的信息，有利于保护企业的财务秘密和商业秘密，尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。
1、政府投资
我国《港口法》规定：“县级以上有关人民政府应当保证必要的资金投入，用于港口公用的航道、防波堤、锚地等基础设施的建设和维护。”由此可以看出港口公共基础设施建设所需要的资金主要来源于政府投资。根据港口未来发展趋势，融资需求急速上升，再加上政府财政支出的有限性，政府投资融资方式将不再是港口融资的主要方式。不过政府可以通过担保、税收优惠及诸多优惠政策等来促进港口建设的长远发展。
2、银行贷款
在政策性银行中，国家开发银行承担了基础设施建设扶持工作，虽然政策性贷款与商业贷款相比具有很多优惠，但是仍要还本付息，具有还债压力。商业银行融资的最大优点是手续简单，但是贷款期限较短，使港口企业背上沉重的债务包袱。
3、发行股票和债券
利用股票市场融资具有很大优势，如筹资数额较大且无还本付息的压力，可提高企业形象和竞争力，促进企业加强内部管理和改革，盘活资产。但是股市门槛较高，我国港口企业只有很少一部分能达到发行股票所需的条件。另外，股价波动性较强，市场投机程度大，再加上融资体制不完善，这些都制约着港口企业对股票融资方式的利用。债券融资方式具有“税盾”作用，可减少税务支出。不过还本付息的压力使港口企业有所顾忌，且公司债务风险较大也会降低对投资者的吸引力。
4、利用外资
外资融资形式主要包括对外借款、引进外商直接投资、利用外商其他投资和接受国外捐赠等。由于我国对外开放程度的提高，加上国务院颁布了《关于中外合资建设港口码头优惠待遇的暂行规定》，我国港口大力吸引外资并给予一定优惠。外资以多种形式参与港口基础设施建设和码头的经营。
5、融资租赁
融资租赁是指由出租人垫付资金，购买承租人所需设备或固定资产等，再以出租方式提供给承租人使用的一种租赁方式。融资租赁具有投资少、表外融资的特点，比较有利于解决港口企业资金短缺问题。虽然融资租赁方式发展潜力较大，但是由于受到国家融资租赁业务发展环境的限制，业务种类较为单一。而且对于港口企业来讲，这种方式仅适用于固定设备而不是一切港口项目。另外，融资资成本也较高，这些又都限制了港口企业利用融资租赁方式融资的规模。
6、其他融资方式
港口还可以利用一些其他融资方式，比如BOT融资方式，即Build―Operate―Transfer，即“建设―经营―移交”；TOT融资方式，即Transfer―Operate―Transfer，即“移交―经营―移交”等。
二、资产证券化在港口融资中可行性的内部成因分析
1、港口拥有大量的优质资产
（1）港口资产具有稳定可预测的现金流。符合证券化资产的最大特点就是要具有稳定可预测的现金流。近年来我国对外贸易不断扩大，我国港口行业得到了迅速发展，货物和集装箱吞吐量呈持续稳步上升趋势。这客观反映出港口行业具有稳定上升的现金流收入。另外，根据港口类上市公司近几年的公司年报，可清晰地看出港口类企业财务数据良好，业绩较高。这足以说明我国港口行业经营效益良好，如果发行港口资产支持的证券，港口企业对于还本付息应该具有保障。
区别于纯公共物品，准公共物品具备不完全的非排他性和非竞争性，港口基础设施也具有此种特点，所以港口属于“准公共产品”。由于排他性的存在，“拥挤”现象难免在港口基础设施的消费过程中出现，所以必须征收一定的过往费用。虽然港口的全部成本不一定能够全靠这些费用来弥补，但它至少为港口经营者的收入、盈利提供了保证，也使得港口资产证券化成为了可能。
（2）具有完整的历史记录。我国有关法律法规规定，基础设施的建设要有可行性研究、初步设计、开工报告等阶段性的审查。港口建设项目在整个过程中也一定要经历这些程序。正是这个规定的存在，港口建设项目各个阶段的研究评估资料都有文件存档，很容易获得。
（3）港口资产信用程度高。港口基础设施一般与当地政府部门联系密切，很多融资都有政府担保，这无疑在很大程度上提高了港口资产的信用级别，再加上现金流稳定特点，其信用记录相对较好，贷款违约率低，这在一定程度上反映了港口资产的优质性。
2、港口资产证券化的市场需求分析
（1）机构投资者。发达国家，机构投资者是资产支持证券投资者的主力。在国内，机构投资者主要指社会保险基金、投资基金、各商业银行和保险公司等。截至2014年末，金融机构本外币存款余额达733382亿元，比2013年同比增长19.8%；包括QDII基金在内的国内基金公司公募基金资产净值为25191.36亿元；国内保险业实现原保险保费收入14527.97亿元，同比增长30.44%。从保险投资的情况来看，截至2014年12月底，保险可运用资金余额达50481.61亿元；银行存款余额13909.97亿元，较上月增加了1055.93亿元；用于投资的资金为32136.65亿元，较上月减少了354.97亿元。我国机构投资者急需一种或几种理财手段来应对所承受的资金保值增值压力，此时港口资产证券化的出现可以有效地解决机构投资者的燃眉之急。
（2）个人投资者。截止到2014年底，我国城乡居民储蓄存款余额达303302亿元，同比增长16.3%，储蓄金额相当庞大。长期以来我国居民投资渠道比较单一，储蓄一直是最主要也是最安全的投资方式。近几年来，随着我国股票、债券市场越来越繁荣，大家越来越多地选择股票等理财手段，储蓄已经不能再满足人们的保值增值需求。截至2014年底，我国沪深股市交易所有效账户数已达近1.34亿户，逐渐形成了相对成熟的个人投资者群体。与股票市场相比，资产支持证券收益性好，流动性高，这些优势强烈地吸引着广大个人投资者。
（3）国外投资者。近年来，利用外资已成为港口融资的一种重要手段。港口基础设施的垄断性和国家对港口行业的大力扶持，这都使得国外投资者对港口情有独钟。而国外较为成熟的投资者，一般还会对投资资产的收益和风险具有更高的要求。港口资产支持证券化融资形式有效地降低了风险，而且港口企业与当地政府关系紧密，可以得到当地政府的支持，信用较高，风险较低，所以比较符合国外投资者的要求，对国外投资者具有很强的吸引力。
三、资产证券化在港口融资中可行性的外部环境分析
1、法律法规逐渐完善
虽然我国暂时还没有专门关于资产证券化的法律规范，但我国一直不断制定并完善经济法律规范。
从资产证券化的可行性角度，港口资产证券化在政策方面已经获得了国家许多的支持。2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，体现了国家发展建设资本市场的立场。2005年4月中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，为资产证券化实践提供了政策上的依据与指导。之后中国人民银行、国家财政部又相继了一系列的公告和批复文件，对资产证券化的投资主体、信息批露规则、监督管理和税收等各个方面进行了规范，再次表明了国家对发展资产证券化项目的决心和信心。
在港口建设上，国家也逐渐将港口经营管理权下放。港口投融资体制也随着港口经营管理权的改变而变动。从上世纪90年代初开始，政府就通过各项政策将社会资本逐步引入港口建设领域，如鼓励外商投资的《关于中外合资建设港口码头优惠待遇的暂行规定》，鼓励货主、地方建港的《关于深化改革，扩大开放，加快交通发展的若干意见》等。鉴于港口具有公共基础设施的性质和我国推行资产证券化的法律制度难点，政府的支持与政策倾斜对港口资产证券化的顺利进行至关重要。
2、资本市场不断完善
港口行业已经逐渐市场化，成为了独立自主、自负盈亏的公司实体。各港口公司充分利用各种手段提高自身竞争力，扩大自己的市场份额。其中通过利用较有利的融资方式降低成本来提高公司效益是各港口公司积极争取采取的方式。
我国资本市场初步形成了以中国人民银行、证监会和保监会为中心的监管体系，经过这些年的实践取得了很大的成就。它们成功引进了许多金融创新工具，如中小板市场的设立、指数期货的试点等。这些成绩都说明我国已基本具备了对资本市场的监管能力。
3、中介机构不断成熟
基础设施资产证券化证券设计和发行是要以券商的逐渐成熟为保障的。而现在我国券商各方面的综合实力迈上了一个新的台阶。与此同时，由于各券商实力不断增强，同业间的竞争也日益激烈，各券商在完善证券承销等技术的同时，加强了对新的融资技术的关注和研究开发来寻求新的利润增长点。
关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值
1企业资产证券化的内涵
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。
2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析
资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。
由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：
3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响
3.1融资总成本的降低
资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。
（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。
（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。.2企业收益增长率的增加
一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——权益资本收益率
以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。
资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。
对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。
通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。
3.3企业资产风险的降低
企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。
3.4企业未来现金流的增加
企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。
因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。
4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义
(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。
(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。
(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
参考文献
1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004
[关键词] 资产证券化 旅游资源 运作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、现有旅游资源开发投融资模式
(一) 政府投资
在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。
(二) 上市融资
旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。
(三) 外商投资
改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。
(四) 民营资本投资
民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。
二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析
旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。
(一) 增加资产流动性
无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。
(二) 降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。
(三) 降低融资成本和风险
作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。
模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。
此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。
四、待解决的问题
(一) 加强资产评估和信用评级制度
资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法规的建立完善
我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。
参考文献：
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关键词资产证券化融资资本结构优化企业价值
1企业资产证券化的内涵
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。
2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析
资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。
由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：
3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响
3.1融资总成本的降低
资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。
（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。
（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。
3.2企业收益增长率的增加
一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——权益资本收益率
以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。
资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。
对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。
通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。
3.3企业资产风险的降低
企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。
3.4企业未来现金流的增加
企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。
因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。
4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义
(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。
(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。
(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
参考文献
1沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004
知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑,发行资产支持证券进行融资的方式｡
世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化｡在pullman group的策划下,英国著名的摇滚歌星david bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化,于1997年发行了bowie bonds,为其筹集到5500万美元｡bowie bonds的成功发行起到了很好的示范作用,极大地拓宽了资产证券化的操作视野｡从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,从最初的音乐版权证券化开始,现已拓展到电子游戏､电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权,以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片,甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看,知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小,但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡1997年当年的知识产权证券化交易总额为3.8亿美元,2000年已达到11.37亿美元的好成绩｡进入知识经济时代,无形资产在企业资产价值中的比重在近20年中大约从20%上升到70%左右,知识资产逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流,为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径,将知识资产与金融资本有效融合在一起,从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡根据pullman group的估计,全球知识产权价值高达1万亿美元｡随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大,以及知识产权商业化运作的加强,全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头｡这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产｡可以预见,知识产权证券化的前景是非常广阔的,在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡
二､知识产权证券化的基本交易流程
知识产权证券化的基本交易流程与传统的资产证券化基本上是类似的,可用图1表示:
图1:知识产权证券化的交易结构图根据图1,知识产权证券化的基本交易流程主要是:1､知识产权的所有者(原始权益人,发起人)将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(spv);2､spv聘请信用评级机构进行abs发行之前的内部信用评级;3､spv根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求,采用相应的信用增级技术,提高abs的信用级别;4､spv再次聘请信用评级机构进行发行信用评级;5､spv向投资者发行abs,以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款;6､知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费,并将款项存入spv指定的收款账户,由托管人负责管理;7､托管人按期对投资者还本付息,并对聘用的信用评级机构等中介机构付费｡
三､知识产权证券化的功效
(一)促进高新技术转化,提高自主创新能力
在传统融资方式下,资金供给者在决定是否投资或提供贷款时,依据的是资金需求者的整体资信能力,信用基础是资金需求者的全部资产,较少关注它是否拥有某些特质资产｡只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准,才能获得贷款､发行债券或股票,否则,则不能使用这些融资方式｡我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权,但由于其自身风险性高,整体资信能力较低且缺少实物资产,所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金,严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力｡目前,国内高新技术知识产权转化率不到10%｡传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一｡而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式,其信用基础是知识产权而非企业的全部资产｡资金供给者在考虑是否购买abs时,主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位｡知识产权证券化突破了传统融资方式的限制,破解了科技型中小企业融资难的问题,为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果转化的成功率,有助于加快我国科技成果商品化､产业化进程,进而提高企业现有知识产权的收益｡有了资金的支持和丰厚收益的激励,企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发,继续新的发明创造,使技术创造活动走向一种良性循环,提高企业的自主创新能力,推动科技进步｡另外,与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权｡这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力｡
(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用
同样是基于知识产权融资,但与传统的知识产权担保贷款相比,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用｡一方面,知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额｡从国际银行业的实践看,在传统的知识产权担保贷款中,知识产权的贷款与价值比一般低于65%,而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%｡另一方面,通过知识产权证券化所发行的abs的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%,大大降低了融资成本,提高了实际可用资金的数额｡所以,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用,最大限度地挖掘知识产权的经济价值,使知识产权所有者获得更多的资金｡
(三)降低综合融资成本
知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径｡第一,知识产权证券化完善的交易结构､信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为abs本息的偿还基础,使abs能获得高于发起人的信用等级,达到较高的信用等级,投资风险相应降低｡spv就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者｡一般情况下,abs的利率比发起人发行类似证券的利率低得多｡第二,发行abs虽然需要支付多项费用,但当基础资产达到一定规模时,各项费用占交易总额的比例很低｡国外资料表明,资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点,提高了实际可用资金的数额｡最后,发起人还可以利用该资金偿还原有的债务,降低资产负债率,提高自身的信用等级,为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础｡
(四)分散知识产权所有者的风险
在知识经济时代,一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的,但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的｡科学技术的突飞猛进,市场竞争的日益激烈,知识产权消费者消费偏好的改变,以及侵权行为等外部因素,都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌,甚至变得一文不值｡知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险｡知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买abs的投资者,并且使知识产权未来许可使用费提前变现,让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益,获得资金时间价值,而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现｡
另外,知识产权证券化作为一种债权融资方式,在为企业筹集到资金的同时,企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权,从而保护企业创办人的利益｡
四､我国实施知识产权证券化的可行性
目前,我国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性,除了政府的政策支持以及资本市场资金供应充足外,还具体表现在以下两个方面｡
(一)适宜证券化的知识产权已初具规模
从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是专利､商标权和版权｡近几年,国内这几种知识产权发展迅速,数量已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势｡目前我国专利申请总量已经突破200万件,2001年以来三种专利受理量的年平均增长率超过20%,发明专利受理量年均增长率超过25%｡截至2005年上半年,我国累计商标注册申请已近387万件｡我国实用新型专利､外观设计专利和商标的年申请量已居世界第一,其中90%以上为国内申请｡一批颇具价值的驰名商标品牌正逐渐形成,如红塔山(价值46.866亿元)､五粮液(价值44.337亿元)､联想(价值43.531亿元)､海尔(价值39.523亿元)｡我国还拥有许多优秀的电影､音乐､图书作品,如张艺谋的电影版权､谷建芬的音乐版权等,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作｡而且随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权的市场价值得以形成和体现,我国知识产权证券化的基础资产能得到持续的､充足的供给｡
(二)我国已有的资产证券化实践为实施知识产权证券化创造了有利条件
经过多年的讨论和呼吁,我国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作｡从2005年开始,我国已有多只资产证券化产品成功上市,如“中国联通cdma､网络租赁费收益计划”､“开元”信贷资产支持证券､“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”､“中国网通应收款资产支持受益凭证”､“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等｡这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化,又有非金融类企业的资产证券化｡它们为我国将来大规模､有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验,还能推动与资产证券化有关的税制､监管和法律法规逐步建立和完善,培育市场和投资者,提高参与者､投资者和监管者对资产证券化的认识和理解｡这就为在我国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍,创造了有利的条件｡
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关键词：融资；城市基础设施收费；资产证券化；中图分类号：F830 文献标识码：B文章编号：1006-1770(2005)11-0043-04
21世纪是真正的城市化的世纪，继发达国家之后以中国为首
的广大发展中国家将再次掀起城市化浪潮。2004年底，我国城市化水平达到41.8%,已经进入了城市化的加速发展时期。城市化进程加速要求城市基础设施建设快速跟进,但由于我国城市基础设施相对滞后，远远不能满足城市化发展的需要，已成为制约经济进一步发展和城市化加速发展的“瓶颈”。造成我国城市基础设施滞后于城市化进程的原因是多方面的，其中城市基础设施建设资金的严重匮乏是重要原因之一。现存的融资方式存在诸多的困难和问题，难以筹集到足够的资金来满足我国城市基础设施建设投资的实际需求。因此，寻求一种新的融资方式，以解决我国城市基础设施的融资困境就显得尤为必要。
一、我国城市基础设施现存融资方式存在的困难和问题
目前，我国城市基础设施的融资方式主要有财政拨款、银行贷款、发行基建债券、自我积累和BOT。但这些融资方式在为城市基础设施筹集资金方面均存在不同程度的困难和问题，所提供的资金上升幅度有限。
1、财政拨款
在发达国家，财政资金是城市基础设施建设资金的主要来源，国家财政无偿投入一般都占到各国城市基础设施建设投入的50％以上，而目前中国财政投入的比重仅占35％。造成这种现象的原因在于财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源有限，增加对城市基础设施建设的投入存在相当大的困难。财政收入中用于城市基础设施建设的资金来源主要是税收、收费和土地收益。首先，从税收收入来看，与城市基础设施建设直接发生联系的只有城市维护建设税和公共事业附加两项，而且这两项税收收入规模比较小，与城市基础设施维护和建设的需要相差甚远。以2000年为例，全国两项税收的收入总额为291.44亿元，仅占当年城建投入资金的14.65％，尚不够支付城市基础设施维护费用。其次，从收费来看，目前针对城市基础设施的政策性收费有市政公用设施配套费、出租车牌有偿使用费、排水设施有偿使用费等。尽管收费项目较多，但这些资金与建设所需要投入的资金相比还是相差很远。最后，从土地收益来看，由于目前国有土地利用的市场机制不完善，通过市场配置比例不高、划拨土地大量非法入市和随意减免地价挤占国有土地收益等原因，我国每年国有土地收益流失近100亿元，而且巨额土地收益在体系外循环。据不完全统计，1987年－1997年，全国共收取土地出让金2418.5亿元，绝大多数由地方政府作为预算外资金进行体系外循环 。目前，全国城市土地出让收入中仅有10％用于城市基础设施建设。从以上分析可以看出，虽然财政拨款具有无偿性、无风险的优点，但是目前政府财力有限，所提供的资金无法从根本上改善资金短缺的局面，满足城市基础设施建设的巨额投资需求。
2、银行贷款
（1）国家开发银行等作为向基础设施贷款的政策性银行，一贯遵循保本微利的经营方针，虽然融资成本低，但资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，使之不可能成为城市基础设施建设的主要资金来源。
（2）商业银行对城市基础设施项目提供贷款存在诸多局限性。第一，商业性信贷融资大量进入城市基础设施领域，客观上存在风险。一方面，因为目前城市建设从规划到融资体制、风险控制，以至于整体信用平台都很落后，需要大力构造、建设，以简单的商业性信贷的融资方式大量进入，不利于这个领域的风险管理和控制。另一方面，商业银行的资金来源多是短期存款，按照资产负债管理的期限匹配原则，其发放的长期贷款比重不能过高。城市基础设施建设项目具有建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点，以大量的短期储蓄资金承担城市基础设施项目的长期贷款，隐藏着严重的流动性风险。而且从国际上看，主要依靠信贷融资支持城市基础设施建设的案例，大多是不成功的。第二，融资成本高且申请过程复杂。随着我国金融体制改革的深入，转换经营机制后的商业银行开始注重风险管理，控制信贷风险。商业银行对贷款的审批越来越慎重和严格。对于城市基础设这类贷款，由于数额大、贷款期限长、风险高，银行从自身风险角度出发，一般不愿轻易提供，或者要求高贷款利率以补偿其风险。因此，商业银行不可能对基础设施建设提供大量长期贷款。
（3）国外银团贷款的不利之处在于：首先，银团贷款一般要求与出口信贷一起使用，即城市基础设施建设必须采用国外设备及国外总承包，否则不愿提供；其次，为保证贷款安全，国外银团介入项目的程度较大，要求也较高，取得资金的时间也较长；最后，采用国外银团贷款会加重我国的外债负担。
3、股票融资
就高速公路企业来说，国内就早有沪杭甬高速、宁沪高速、成渝高速等上市融资的先例。但股票融资对企业的业绩要求较高，申报程序、监管和信息披露很严格，上市发行的费用比较大。而且，大多数城市基础设施领域尚未进行股份制改造。因此，城市基础设施的建设经营方利用股票融资的还非常少。
4、发行债券
发达国家利用债券为基础设施建设融资的比重达到30％。而据有关资料统计，目前我国基础设施建设的债券融资额仅占基础设施建设投资额的3％。诸多原因限制了债券市场在我国城市基础设施建设融资中所起的作用。第一，我国《企业债券管理条例》对发行主体的要求很高，它规定，发行企业债券的企业需要经济效益良好，发行债券前三年盈利。而众多城市基础设施的建设经营方都处于亏损状态，难以满足该发行条件，无法成为发行人进入国内债券市场融资。第二，企业债券的发行额度有限制，仅能作为建设资金的补充。第三，由于发行企业尚未建立起成熟的约束机制，债务规模、成本与其偿债能力不匹配，有可能造成还本付息的困难，严重时可能导致公司破产。第四，1999年10月以来，企业债券征收利息所得税，使企业债券相对于国债的利率优势顿失，发行更加困难，融资成本明显提高。第五，虽然国家多次发行基建债券为基础设施建设筹集资金，但是国债的发行量不宜过大，否则会导致通货膨胀，或“挤出”社会有效投资，损害经济的发展。目前我国国债规模大约在4万亿――5万亿元以上，债务负担率1998年就已在50%以上。此外，按照世界银行的估计，我国国家债务总量占GDP的比重在75%一100%之间。由此可以出我国政府运用国债手段有限。第六，我国企业在国际上的信用级别很低，大多数在BBB级以下，难以进入高信用等级的国际债券市场吸引构成国际资本市场投资主体的机构投资者的投资。
5、自我积累
一直以来，我国城市基础设施部门被视为福利部门，按照事业单位而非按照企业化和市场化的方式进行管理，导致我国城市基础设施部门缺乏竞争意识，运营和维护方式守旧，经济效率不高。现有城市基础设施大多数处于运营亏损和维护不善的状况，这不仅使政府的投资无法获得收益，而且也无法收回投资和进行再投资。根据建设部统计，1996年在公交、供水、煤气、液化气、天然气和热力六个行业中，除热力和天然气行业略有盈利外，其他在国家政策性补贴后依旧亏损，亏损面平均达到57.2%，累计亏损达16.1亿元。因此，在我国城市基础设施的自我发展能力较差的情况下，通过自我积累筹集资金的渠道受到限制。
6、BOT（Built-Operate-Transfer）
BOT，即建设一经营一移交。我国于1984年在深圳市的沙角B发电厂的建设中开始采用BOT。随后，广东、福建等省和上海、北京等城市出现了一批BOT项目。BOT的合资方也逐渐由外资拓展到内资。BOT虽然具有有效地吸收各种投资（大部分是外资），借鉴和利用私营机构高效的经营管理方法的优点，但是其弊端也不少，主要体现在以下几方面：1、相对于其他融资方式而言，BOT项目的运作程序较为复杂。而且，政府与承包商通常需就BOT合同的内容、条款进行旷日持久的谈判，少则几个月，多则几年，这对于那些十分急需的基础设施项目来说，有可能贻误建设时机，从而造成更大的损失。2、融资成本高。由于项目投资大，而且投资商不能随便放弃和转让其投资，投资风险高，因此投资商往往要求高投资回报。3、BOT的应用范围有限。BOT的实质是在特许期内的民营化，使发起人在特许期内丧失对项目的控制权。鉴于控制权这样一个较为敏感的问题，政府对BOT融资方式中的外商进入采取较为谨慎的态度，而且对某些关系国计民生的重要部门也不宜采用BOT。
二、解决城市基础设施融资困境的有效途径――城市基础设施收费资产证券化
从以上分析可以看出，现存的融资方式在基础设施项目融资中面临诸多困难和问题，能提供的资金量有限，而民间资本和外国资本由于行业限制、行政壁垒等诸多方面的限制又很难直接进入。建设资金短缺所造成的基础设施滞后已经成为我国经济持续增长的主要制约因素。因此，急需寻求一种新的融资方式为民间资本和外国资本进入我国城市基础设施领域开辟新路，以解决我国城市基础设施的融资困境。城市基础设施收费资产证券化就是解决我国城市基础设施融资困境的一种有效途径。城市基础设施收费资产证券化就是以城市基础设施的未来收费权产生的现金收入流为支撑发行资产支持证券(Asset-Backed-Securities，ABS)进行融资的方式。它是资产证券化这种金融创新工具在城市基础设施领域的应用。
1、 我国城市基础设施收费资产证券化的运作过程
城市基础设施收费资产证券化涉及收费权的转让、组合、信用增级、证券发行等过程，需要多个中介机构参与支持，基本的运作过程可用下图表示：
由上图可知，我国城市基础设施收费资产证券化的基本运作过程主要是：（1）城市基础设施的建设经营方根据项目的资金缺口，确定融资规模；（2）城市基础设施的建设经营方将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构（Special Purpose Vehicle , SPV）；（3）SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券（ABS）发行之前的内部信用评级；（4）SPV根据内部信用评级的结果和城市基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；（5）SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；（6）SPV在国内或国外的资本市场向投资者发行ABS，以发行收入支付收费权的购买价款；（7）城市基础设施的建设经营方将ABS的发行收入投入项目的建设；（8）城市基础设施的建设经营方或其委托的服务人向城市基础设施的消费者收取费用，并将款项存入SPV指定的收款账户，由其委托的托管人负责管理；（9）托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的中介机构付费，若有剩余，则按协议在城市基础设施的建设经营方与SPV之间分配。
2、城市基础设施收费资产证券化的优势
（1）对发起人的信用等级要求低。这是因为资产证券化是一种资产收入导向型融资。传统的融资方式，无论是股权融资还是债权融资，都是凭借资金需求者本身的整体资信能力来融资的。外部的资金供给者在决定是否对城市基础设施的建设经营企业投资或提供贷款时，主要依据的是城市基础设施的建设经营企业整体的资产、负债、利润及现金流量情况，
对于该企业拥有的某些特定资产的质量状况关注较少。城市基础设施收费资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的未来收费权来融资的。资金供给者在考虑是否购买资产支持证券时，主要依据的是未来收费权所产生未来现金收入的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，城市基础设施的建设经营企业本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。我国大多数城市基础设施的建设经营企业信用等级较低，城市基础设施收费资产证券化为其开辟了新的融资途径，使其进入资本市场融资成为可能，还能扬长避短，充分发挥其优质资产的作用。
（2）实现低成本融资。虽然城市基础设施收费资产证券化交易结构复杂，有众多参与主体，需要支付多项费用，如支付给托管机构的托管费用，支付给证券承销商的承销费，支付给信用评级机构的评级费用，但是当基础资产到达一定规模时，它的融资成本仍低于传统的融资方式。这是因为：（1）资产证券化运用成熟、完善的交易结构和信用增级技术，改善了证券的发行条件，使资产支持证券达到了较高的信用等级，投资者的投资风险相应减小，从而不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者。一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利率比原始权益人发行的类似证券低得多。这大幅度地降低了发行人的融资成本。（2）发行资产支持证券虽然需要支付名目众多的费用，但各项费用占交易总额的比例很低。有资料表明，资产证券化交易中的中介机构收取的总费用率比其它融资方式的费用率至少低0.5个百分点。
（3）资产支持证券是一种低风险的证券。城市基础设施收费资产证券化交易结构中独特的“破产隔离”和“信用增级”的设计能有效降低投资者的风险，最大限度地保护投资者的利益。1）“破产隔离”有两层含义：首先，在城市基础设施的建设经营企业将资产真实销售给特设机构的情况下，被证券化资产与原始权益人完全隔离。因为特设机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立实体，即使原始权益人发生破产、清算、接管等情况，该资产也不会处于破产、清算、接管的行列，其它债权人不能对该资产享有求偿权，从而实现破产隔离；其次，为了保证资产证券化的顺利实施，有关法律规定了特设机构不能破产，以及一般不应发生资产证券化交易之外的其它负债。这就保证了没有其它债权人对其资产享有收益权，保证了资产支持证券的持有者对该资产收益的完全所有。2）资产证券化的交易结构中采用的信用增级技术使资产支持证券达到远远高于原始权益人和发行人信用级别的信用水平，使投资者承担的信用风险大大降低，从而获得良好的发行条件。这些信用增级技术包括：原始权益人提供超额担保，建立差额帐户，对发行人的直接追索权，银行开立信用证，担保公司提供金融担保，保险公司提供保险，划分优先／从属证券等。
3、我国实施城市基础设施收费资产证券化的意义
（1）有利于我国深化城市基础设施的投融资体制改革。城市基础设施建设周期长、投资数额大、投资回收期长的特点决定了其投融资长期以来主要通过政府的行政手段来完成，
而没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段，导致投资的持续力度不足，制约了经济的发展，并大大影响了资金的使用效率。事实上，我国基础设施建设仅靠政府投资显然是不够的，资产证券化作为一种高效的市场手段，它开辟了更广阔的筹融资渠道，在国内、国际市场.上筹集发展城市基础设施的巨额资金，改变以往投资主体单一、融资渠道狭隘造成的城市基础设施发展相对滞后的不利局面，同时，而推行资产证券化，将有助于提高资本市场的运行效率，更好地发挥资本市场应有的筹资和资源配置功能，原因如下：首先，资产证券化能有效地解决资金供求双方的矛盾。一方面，为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定、容易把握、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具，丰富了我国资本市场的金融工具的品种，使我国大量的居民储蓄能高效地转化为投资，扩大了机构投资者投资资产的选择范围；另一方面，由于资产证券化对发起人的信用等级要求低和低成本性，我国信用级别较低的企业可利用它低成本地吸引到急需的资金。其次，资产证券化的实质是一种直接融资方式，它的发展客观上突出了直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，促使资本市场在我国城市基础设施领域发挥更大的作用，完善资本市场并提高其运作效率，优化社会资源的配置。
（2）ABS融资有利于城市基础设施存量资产的利用。我国很多城市基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。但由于我国目前缺乏像资产证券化这种类型的融资方式，因而存量资产难以变现，未来的现金流难以变成现时可用的大规模资金。通过发行资产支撑证券，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，城市基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，城市基础设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。
（3）能够提高城市基础设施的运行效率。改革开放之后，由于行政壁垒，我国政府是城市基础设施的主要投资者，城市基础设施形成垄断经营，结果造成城市基础设施部门长期以来缺乏竞争意识，在城市基础设施的运营管理上既违反了价值规律、又违反了供求规律，形成“谁投资、谁亏损”、“建设越多、亏损越大”的恶性循环局面，经济效率低下。采用资产证券化筹资后，投资主体多元化，民间资本和外资有了进入城市基础设施领域的合法途径。持有资产支持证券的各方投资者出于对投资利益的考虑，就会监督城市基础设施的运行管理，关注城市基础设施的运行效率，促使城市基础设施的经营方转换经营理念，改变其管理模式，从而提高城市基础设施的运行效率。
（4）能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权。由于我国较为看重对基础设施领域的控制权，因此对民间资本和外资的进入有相当多的限制。而利用城市基础设施收费资产证券化融资，作为原始权益人的城市基础设施建设经营企业，出售的只是资产在未来一定时期的现金收入流而非企业的所有权，不会因为资产证券化而改变自身的所有权结构，也不会失去本企业的经营决策权，在证券到期后则享有资产收益权。与BOT相比，资产证券化能够有效地保护国家对城市基础设施的所有者权益和控制权，不必担心关系国计民生的重要项目被外国投资者控制。这使得原来一些不能采用BOT方式的重大基础设施项目，如重要铁路干线、大规模发电厂等可以采用这种方式融资。
（5）开辟了吸引外资的新渠道。由于我国企业自身信用等级较低，BOT应用范围的限制，以及增加我国外债负担的担心，外资流入基础设施领域的比重极低。据有关资料统计，只占我国利用外资总量的3%。我国城市基础设施收费资产证券化既可以采用境内模式，在国内资本市场发行资产支持证券，也可以采用离岸模式，在国际资本市场向国外投资者发行资产支持证券。离岸模式具有引进外资的功能，资产支持证券高信用等级和低风险的特点对国际资本市场上的投资者具有强大的吸引力，而且不以出让产权、出让市场为代价，在保护国家利益的同时，促进中国企业直接参与国际资本市场，逐步建立起中国企业在国际资本市场中的地位，还能推动本地市场的国际化。
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【关键词】资产证券化 中小企业 融资
中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。
一、资产证券化融资的基本原理
1970 年，美国政府国民抵押协会GNMA担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（ABS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SPV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监
督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。
二、中小企业资产证券化融资的优势
中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。
与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。
在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。
三、中小企业资产证券化融资的实施程序
1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池
发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。
适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。
对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。
2、成立特别目标公司SPV，发起人向其出售资产池
资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SPV）。SPV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SPV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。
SPV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。
3、完善证券化结构，进行内部评级
SPV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SPV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SPV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SPV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。
4、信用增级
资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。
SPV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。
5、信用评级
在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。
6、SPV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格
SPV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。
7、实施资产和资金管理
SPV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SPV进行资产管理，准备到期还本付息。
8、清偿本息
SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。
四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题
1、资产支持证券必须具备较高的信用级别
尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。
2、组建具有政府背景的SPV
作为一项金融创新业务，SPV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SPV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。
3、信用体系的建立与完善
资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SPV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。
4、相关法律法规的完善
目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SPV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。
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