时间：2023-07-31 17:26:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化融资模式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】 融资租赁 租赁资产证券化 模式 发展趋势 创新
一、背景
说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。
二、租赁资产证券化概念与原理精析
（一）租赁资产证券化概念理解
租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。
融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。
（二）租赁资产证券化的操作原理
1、风险隔离原理
在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。
风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。
实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。
2、组合资产原理
租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。
3、资源配置原理
资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。
三、我融资租赁资产证券化现有模式分析
按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。
融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。
对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。
四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议
综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。
（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平
租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。
（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善
首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。
（三）相关中介机构的建立
1、完善融资租赁企业的信用担保体系
为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。
2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象
租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。
五、融资租赁资产证券化未来发展建议
笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。
【参考文献】
[1] 王慧.小型企业记账问题研究[J].财经论坛，2013.
关键词:融资租赁 资产证券化 风险控制
根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义,融资租赁是指这样一种交易行为:出租人根据承租人的请求及提供的规格,与第三方(供货商)订立一项供货合同,根据此合同,出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备(以下简称设备)。并且,出租人与承租人(用户)订立一项租赁合同,以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。
我国2006年财政部颁布的《企业会计准则》第21号准则(租赁)对融资租赁的定义为“融资租赁,是指实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁,其所有权最终可能转移,也可能不转移。”
融资租赁在我国的发展现状
在我国,融资租赁的行为是20世纪80年代初从日本引进的,以1981年中日合资的中国东方租赁有限公司成立为标志,经过二十多年时间取得了一定的发展。回顾这些年,我国的融资租赁业的发展是曲折的,大致经过了以下几个阶段,开始—高速膨胀—行业停滞整顿—规范化发展。在高速膨胀的阶段,融资租赁业对我国的整个经济的发展,特别是对引进外资和先进的技术设备,以及加快中小企业的现代化起到了积极的推动作用。但从总体来看,我国的融资租赁业的发展与国际水平还有差距。
资产证券化这种金融创新一方面可以提高自己信贷资产的流动性,对于融资租赁机构来说,绝大多数资产是以应收租金的形式存在的。如果将这些资产通过证券化方式进行运作,无疑会大大缓解公司的资金压力,资金来源不足的问题也会得到很好的解决。另一方面,通过这种方式还可以合理调整公司的信贷资产结构,提高财务安全性。
融资租赁资产证券化的实施
融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流(租金)为支持,在资本市场上发行证券进行融资,并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下,由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产,组成一个规模可观的“资产池”,然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以预期的租金收入为保证,经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券,筹集资金。
(一)运作机理
1.隔离风险机理。本质上讲,租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中,现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术,它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来,标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律,将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征,但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险,整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。
3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组,实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言,可以通过租赁资产证券化,提高资产的流动性,改善自有资本结构,更好地进行资产负债管理;就证券化特设机构SPV而言,可以通过收购租赁资产,发行LBS,从中获利;就投资者而言,可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域,创造新的利润增长点。
(二)模式选择
美国等国家资产证券化的成功经验表明,融资租赁资产证券化的模式主要有三种:表外模式、表内模式和准表外模式。
1.表外模式。在这种模式下,融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给SPV,真正的实现了风险隔离。SPV合法持有资产后,将它们重新组合建立“资产池”,经过担保机构对该证券产品进行担保,再经过信用评级机构对该证券产品评级后,通过券商发行,最后在证券市场上流通买卖。
2.表内模式。在这种模式下,融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给SPV,而是将其融资租赁资产继续留在公司内,即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上,由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金,但租赁资产还留在租赁公司,那么公司就有产生风险的可能,表内模式并没有起到风险隔离的作用。
3.准表外模式。在这种模式下,融资租赁公司成立全资的或控股子公司作为SPV,然后把融资租赁资产“真实销售”给SPV子公司,经过该子公司的一系列操作,再经过相关的机构进行信用增级和信用评级,最后将该证券在证券市场发行。
表外模式相比较表内模式,租赁资产真实销售,融资租赁公司和租赁资产脱离关系,完全实现了风险隔离,融资租赁公司面临的风险更小;准表外模式和表外模式相比,融资租赁公司得成立一家子公司作为SPV,但是融资租赁公司可能对SPV的业务并不擅长,自己经营SPV难免会有风险。通过对比表明,表外模式具有很大的优势,也是最适合我国的情况。
(三)过程设计
第一步,融资租赁资产的分离。融资租赁公司将融资租赁资产按不同的期限不同的规模进行归类整理,以备出售给SPV。第二步,SPV的
设立。SPV是为发行资产支持证券而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体,本文假设SPV设立在国外。第三步,出售融资租赁资产。融资租赁公司将租赁资产整理后合法的出售给SPV,由SPV运作资产支持证券。第四步,担保机构提供担保。发行这种资产支持证券时,得寻找一家公司对租赁债权给予一定的担保、支持,从而提高债券的信用等级,吸引投资者购买证券。第五步,信用评级机构进行评级。一般来说,各种债券的发行都需要有信用评级机构的评级。信用评级机构对这种资产支持证券的信用等级进行评定,从而扩大债券的影响,提高投资者的投资欲望。第六步,发行资产支持证券(ABS)。证券公司根据该证券的实际情况编制发行说明书,向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容,并向有关的主管部门申请发行登记,经许可后向社会公开发行。第七步,证券交易。投资者购买证券后,可以持有至到期日结清本息,也可以在证券市场出售兑现。第八步,租金的管理。受托人(一般为信托公司)接受委托管理租赁资产,按期收取租金,并在证券到期之后,向投资者支付本金和利息。
融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。
融资租赁资产证券化风险控制
从2007年开始爆发的美国次贷危机,至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变,原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险,比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险 。但资产证券化是近年来世界 金融 领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新,极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好环境
建立健全资产证券化的法律体系。需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的 会计 、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样,才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。
(二)强化业务监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。
风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上,美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。在监管内容上,我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。
参考文献:
1.赵宇华.资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社,2007
【关键词】信贷资产证券化；资产信用；有效途径
一、信贷资产证券化的特点
信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。
二、信贷资产证券化的优势
（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。
（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。
（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。
（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。
三、信贷资产证券化面临的问题
信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。
（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。
（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。
（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。
（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。
四、创新中小企业信贷资产证券化的有效途径
内容摘要 :资产证券化自上世纪九十年代传入我国以来,作为一种有活力的创新工具,其融资便利使得国内企业逐步尝试,而政府也在逐步完善政策供给的过程,推动证券化的发展。本文试图分析资产证券化在我国的发展历程,说明政策供给在每一步演进过程的作用,分析政策供给与资产证券化发展之间的密切关系。
关键词:资产证券化 演进 政策供给 路径分析
资产证券化于上世纪七十年代起源于美国,它是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产,出售给一个特殊目的载体,由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险,并转化成以资产产生的现金流担保的证券发售给投资者。在资产证券化过程中,特殊目的机构(SPV)以购买自发起人的资产产生的现金流偿付投资者持权益,以证券发售收入偿付发起人的资产出售价款。资产证券化使“开放的市场信誉(通过金融市场)取代了由银行或金融机构提供的封闭市场信誉”。资产证券化的这一开放市场信誉在美国迅速发展,成为了美国证券化市场上不可或缺的投资品种。
上世纪90年代,资产证券化被引入我国,由于经济、法律、监管等方面政策的原因,资产证券化进展缓慢,从最早的1992年的三亚市地产投资券准证券化到2005年建设银行和国家开发银行真正意义上的证券化历经十几年的时间。到2006年我国资产证券化市场规模已经达到了四百七十多亿元人民币。
探索阶段(1992-2000年)
从1992年开始,我国开始了资产证券化的实践,虽然此时距离美国发行第一个证券化产品已经过去了二十多年,但我国起步较晚的证券化依然为我国的资本市场提供了新的发展契机。在这一阶段,我国的资产证券化刚刚起步,技术不成熟,人才储备缺乏,国内的立法、监管等方面的配套设施都不完善。国内因各项制度的约束,尚未出现规范意义上的资产证券化操作,但已陆续出现仿效证券化原理进行的结构性融资设计。
虽然各项制度供给在这一阶段基本处于零供给状态,但是这一时期我国企业已经开始尝试使用资产证券化这种融资工具进行融资。这一时期具有代表性的资产证券化操作主要有:1992年的三亚市地产投资券证券化,1996年珠海高速公路证券化,1997年广州-深圳高速公路证券化,2000年中国国际海运集装箱集团股份有限公司应收账款证券化。这一阶段的资产证券化主要呈现出以下特点:
第一,标的资产都为非金融资产。这一时期证券化的标的资产都是公司资产或者是基础设施收费类的资产,没有金融机构信贷资产的参与。呈现这一特点的主要原因是:一方面,我国在这一阶段尚未加入世贸组织,金融体系的开放程度低。并且金融资产的辐射效应较大,资产证券化作为舶来品尚未证实其真实效果如何,如果贸然进行银行金融资产的证券化,一旦失败有可能造成难以预料的损失,而非金融资产的影响力相对较小,即使失败损失也有限。所以政策层面采取对非金融机构资产放任证券化,不管制本身就是一种鼓励。另一方面,从参与主体的积极性上来看,资产证券化的主要作用在于融资,这一时期我国资本市场发育不完善,居民投资渠道较少,居民储蓄存款积极性很高,这使得银行的资金来源充足,融资压力很小,所以金融机构也没有参与资产证券化的积极性。而相对于资金需求方的企业而言,此时我国正处于高利率时期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率导致企业高融资成本,使企业有动力寻找低成本的融资方式,而资产证券化这种新的投资工具正好可以有效规避高利率的影响。所以此阶段的证券化标的资产都是企业资产。
第二,大都采取离岸模式。除了三亚地产的证券化以外,其他的都采取了离岸的模式。离岸资产证券化是指由海外的特殊目的机构(SPV)在国际资本市场上发行资产支持证券来筹集资金。其信用评级、信用增级、发行证券等,都是利用国外的机构和人才去完成的。这种离岸的操作模式主要是为了规避国内的法律障碍,国内立法在这一阶段还没有意识到为资产证券化提供政策供给。国内不完善的法律使得资产证券化操作中的关键部分存在着法律障碍。为了规避这些障碍,此阶段的证券化都通过离岸的方式进行,除了标的资产外,大部分的流程设计都在国外进行,参与机构也都是国外的机构,适用发行国的法律,避开了国内的法律障碍。
采取离岸模式的另一个原因是基于宏观金融风险的控制方面的原因。1998年亚洲金融危机给我国带来了巨大的压力,而资产证券化是一种金融创新产品,它的引入是否会给我国本就不够完善的金融体系带来冲击很难预料。所以管理层不愿意贸然引入国内证券市场,而更愿意采取通过离岸的模式观察其效果,为今后的正式引入积累经验。
为标准证券化准备阶段(2000-2004年)
伴随着亚洲金融危机消极作用的消退以及2001年底我国加入了世界贸易组织的积极影响。我国运用资产证券化这种新的融资工具有了比较良好的经济环境。在此阶段的政策供给上,我国出台了与资产证券化相关的法律政策,逐步为资产证券化在我国的发展松绑。这为我国后来标准的证券化运作打下了坚实的基础。
这一时期的资产证券化操作主要有2002年1月中国工商银行与中远集团ABS融资置换项目,2003年1月的信达资产管理公司的证券化,2003年6月华融公司的不良债权的证券化。这个阶段的资产证券化的特点主要有:
第一,标的资产向金融资产倾斜。这个时期的证券化资产大量集中于以信达资产管理公司和华融公司为代表的资产管理公司的不良资产证券化。这些资产都是各个资产管理公司从四大国有银行收购的不良资产。为解决金融机构不良贷款的问题,我国于1999年成立了四大资产管理公司,专门收购银行的不良贷款。但是这些收购来的不良贷款如何处置一直是个大问题。依靠证券化手段处理不良资产主要是受韩国的启发,韩国曾在1998年亚洲金融危机中利用不良资产证券化成功化解了金融风险。
第二,由离岸模式向在岸模式探索。这一时期的证券化主要还是采取离岸的方式进行,国内的法律制定依然处于摸索阶段,尚未形成完善的体系。所以信达的证券化采取了与德意志银行进行合作在国外发行,工商银行与中远集团ABS融资置换项目也是在北美地区进行的。但是在这个时期,证券化的参与者已经开始较多地有国内的机构参与进来,工商银行与中远集团ABS融资置换项目就是由工商银行进行协助的操作,而华融资产管理公司则直接采用了信托分层的方式在国内进行资产证券化的操作。
华融的信托分层形式的证券化可以说是这一阶段最具代表性的产品。这种尝试也是政策供给的结果,2001年,我国颁布了新的《信托法》。新的《信托法》的颁布被学者认为是要为证券化的特殊目的信托提供法律依据。尽管信托法的政策供给比较及时,但是仍然没有从根本上改变政策供给不足的现状。尽管可以依照信托法设立特殊目的信托即所谓的SPV,但是信托公司依靠这些受托资产依然无法发行证券,只能发行信托凭证,这种信托凭证虽然也具有受益权和转让权,但是却无法在二级市场上流通,其发行量和流动水平远远低于证券。另一方面,关于信托公司对受托财产的税务处理依然没有准确的处理方法,如果没有税收政策配合,资产证券化融资模式的低交易成本优势就无法体现。可以说资产证券化在这一阶段的发展有所突破,但是并没有真正完成质的飞跃。
正规证券化阶段(2005年至今)
2005年可以说是我国金融历史上关键的一年,因为按照WTO协议,我国将于2006年全面开放金融服务业。如果不能使金融业在2005年有一个突破性的发展,那么我国就无法面临国际巨头的激烈竞争压力。所以我国证券化的正规化试点就选择在2005年进行,而基础资产的选择也是以商业银行的存量贷款为主。另一方面,我国经济形势在这一阶段明显好转,市场流动性充裕,也为证券化在我国的成功发行做好了市场准备。
这一时期的证券化操作主要有中国联通CDMA网络租赁费收益计划,国家开发银行的开元信贷资产支持证券2005年第一期,中国建设银行的建元2005年个人住房抵押贷款支持证券,以及后来浦发银行、工商银行、民生银行等一系列的银行信贷资产证券化。这个阶段证券化的特点主要有:
第一,标的资产主要都是银行资产。这个时期的证券化资产都是银行的信贷资产,并且这些信贷资产都是房地产抵押贷款,这些信贷资产都是优良资产,不同于第二阶段的银行不良资产。2005年4月,中国人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,这个办法确定了我国信贷资产证券化所适用的基本法律框架。11月,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为资产证券化的监管提供了法律的依据。《管理办法》颁布完不久,开行和建行的证券化项目就开始发行,可见政策供给在证券化实践中的巨大作用。
第二,发行模式都是在岸发行。这个阶段的资产证券化模式比较正规,都是在国内市场上发行的,其中中国联通CDMA网络租赁费收益计划是在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易的,而中国建设银行和国家开发银行的资产证券化项目都是在银行间市场上发行的。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定,SPV由特定目的信托公司担任,也就是采取信托的方式来进行证券化操作。另外,为了使所发行的证券能够在二级市场流通,《管理办法》规定,特定目的信托所发行的资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易,这也就规定了所发行的资产支持证券的性质是债券。有了可以流通的二级市场,资产证券化的发行规模迅速扩大。另外,为了支持证券化的发展,2006年2月,财政部、总局联合了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。《通知》是按照避免双重征税的原则和减少证券化操作成本的原则来制定的。由于证券化的每一步均需通过合同的形式来确定,《通知》规定暂免征收所有环节的印花税,这为证券化的进一步发展起到了的作用,也使证券化融资的成本优势彰显出来。而对于营业税的问题,由于属于正常纳税,不存在重复纳税则没有减免的规定。对于所得税,则按照不重复征税的原则,灵活处理。这些都为证券化的在岸发行扫清了制度障碍。
未来政策供给展望
虽然资产证券化在我国已经开始了正规发展,但是其发展的深度远远不够。首先是证券发行形式单一。目前我国流通的证券化资产都是以债券的形式出现的,可以在时机成熟时尝试向更多的方面拓展,产品种类可以进一步丰富和创新,创造更大的市场规模。其次,投资主体单一。市场上现存的投资主体都是机构投资者,在市场充分发展和逐步成熟后,可以从制度供给上允许个人投资者参与证券化市场,使投资主体多样性。最后,信息披露机制的深化。此次美国金融危机中,美国资本市场上过度证券化产生了负面影响,然而我们不能把所有问题都归咎于证券化本身。资产证券化和其他金融工具一样,都只是一种工具,都存在如何运用的问题,也就是说,正确地运用,运用得好,它可以发挥好的作用;错误地使用,运用得不好,它也可能造成风险。所以未来的证券化良好有序发展的关键在于如何监管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的证券化中,信息披露的责任在受托机构也就是SPV。然而不可否认的是,发起机构和受托机构之间本身就存在信息不对称。所以要进一步完善信息披露机制就必须在受托机构披露信息的基础上,要求发起机构同步披露相关信息,为证券化市场的长远健康发展提供保障。
参考文献:
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论文关键词：资产证券化融资方式
论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。
一、资产证券化融资基本知识
资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。
二、资产证券化融资优势
（一）发起人的收益
其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.借款人的收益
对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。
（二）投资人的收益
资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。
（三）投资银行的收益
投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。
（四）金融监管机构的收益
资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。
三、资产证券化融资过程
资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：
（一）确定证券化资产并组建资产池
首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。
（二）组建特别目的机构(SPV)
SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。
（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体
设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。
（四）四级和信用评级
信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售
SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。
（六）受托管理及清偿
寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。
四、融资模式及效用
（一）应收账款证券化
即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构SP从注入SPV的资产池。与其他融资方式相比，应收账款证券化是一种以资产估用为基础的融资方式，以企业应收账款的现金流为基础。应收账款证券化是一种结构型融资方式。另外，应收账款证券化是一种信用级别较高的表外融资方式。通过应收账款证券化，企业也实现了风险的转移。
论文关键词 中小企业 资产证券化 融资 钱荒
据国家统计局2012年的统计数据,我国中小企业的数量近4000多万户,中小企业占中国企业总数的99%以上,对GDP的贡献超过60%.然而,当前中小企业发展中,由于其生产经营中,对资金的运筹安排具有较大的不可预测性和波动性,企业资金需求会经常发生变化,融资难问题成为中小企业的发展瓶颈。而这一企业界恒久的话题,在当前“钱荒”环境下更为严重,融资之渴亟待解决。
一、钱荒“背景下的中小企业融资困境
我国中小企业融资渠道狭窄,其目前发展主要依靠自身内部积累,即内源融资比重过高,外源融资比重过低。融资途径上看,银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道,调查数据表明,以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%,其次为自有资金,占比为6.4%,而在外源融资中,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成,大量中小企业很难直接得到信贷支持,大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源,不仅权益资金的来源极为有限,而且很难获得长期债务的支持。目前,随着银行业“钱荒”危机的到来,就中资商业银行来说,现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷,中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此,通过发展创新型融资工具,从而降低企业融资成本,多样化融资途径,扩大融资规模。其中,加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。
二、小企业融资的新思路——资产证券化
银行业“钱荒”对实体经济的影响较大,一是利率方面,同业市场利率走高影响实体经济融资成本,导致实体经济更为脆弱;二是流动性方面,利率维持高位较长时间,会导致实体经济的流动性出现紊乱,可能会使实体经济流动性收缩力度较大,以至于资金链断裂。面对这个情况,中小企业应借此转化融资思路,发展多元化的投融资体系,从而在整体上发展创新型融资工具,改善我国金融市场结构。
资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组,这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流,在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后,用其中的一些优质要素进行担保,通过特殊目的载体(specialpurposevehicle,SPV)发行证券,出售变现后以获得融资。
(一)中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具,是一个较低风险、较高回报的,多元化的投资组合。对于融资者而言,资产证券化业务是一种债务融资;对于投资者而言,资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下,企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资,其信用水平则被置于相对次要的地位。所以,这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。
对于融资者而言,资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资,但是它是以资产的预期回报为导向,资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时,SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资,而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性,交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势,与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以,原始权益人的资信能力并不重要。由此可见,即使资信度不高的中小企业,只要有优质的资产及其带来的稳定现金流,就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资,可以改善企业资产结构,增强资产的流动性,提高企业运用和管理资本的能力,有效地降低融资的风险。
对于投资者而言,这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同,结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化,在稳定可靠的同时,它能够满足投资者的各种需求,相对于其他投资渠道选择性更强,风险更低,资金流动更自由。
(二)中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具,中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会,相较于传统融资方式,在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次,可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上,结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势,在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连,在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。
2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资,资产出售给SPV的现金不分配给股东,企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此,可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系,增加企业利润,改进管理激励经理的投入,降低成本。
3.减损净资产限制。对比来看,发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值,发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%,银行贷款要受银行授信额度的约束,发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制,企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。
4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位,扭曲了中小企业的市场价值的发现机制,而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下,中小企业有着较低的信用评级基础,又缺乏有效的抵押或担保条件,传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本,如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重,造成其未来的盈利能力透支。因此,通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等,通过资产证券化产品,提高信用评级。
综上所述,企业资产证券化是中小企业进行长期、大额筹资活动中,融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式,对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。
三、中小企业资产证券化实施难点和重点
信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求,信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。
由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性,试点的信贷资产证券化产品当中,中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因,主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款,而资产证券化产品期限较长,所以资产证券化难度相对较大。同时,多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善,在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点,中小企业可以从以下方面进行努力:
(一)努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大,组织结构相对简单,管理方式较为单一,人员素质相对不高,产品或服务品种单一或较少,在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以,中小企业的管理水平提高是第一步。
规范财务组织和制度。首先,中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念,建立现代企业制度。其次,企业应重视财务管理的战略作用,金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次,规范财务会计,重视会计人员服务能力和道德标准,为会计人员继续教育提供便利条件,提高财务信息的透明度,以满足多数投资者在企业财务信息的需求。
注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中,应该有一个良好的企业形象,以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上,一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义,同时也十分重视形象宣传。在短期内,我们必须承认,这是一个不成比例的投资和收益。但是,企业形象战略是一个长期的投资回报,不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象,树立企业品牌意识,需要经过广泛而长期的努力,中国的中小企业仍然有很长的路要走。
(二)设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段,由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构,有以下几方面的好处:首先,政府可以通过政策出台,宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平,有助于改善资产证券化的信用评级,从而增强投资者的信心,吸引更多的投资者进入资产证券化市场。
设立信托型SPV.在国际金融业混业经营大趋势下,信托机制是在我国现有法律环境下推进资产证券化业务最有保障的方式。设立信托型SPV,充分利用其自身的天然优势,从事企业资产证券化业务,而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域。不过,从长远看,信托公司除了扮演受托人的同时,将来可以将资产证券化试点范围进一步扩大到信托公司的信托贷款,让其作为资产证券化发起人,将信托贷款证券化,改善自身资产结构和流动性。
关键词：中小企业；资产；证券化；融资
中小企业是我国国民经济发展的重要力量，改革开放以来中小企业迅速崛起，对促进经济发展发挥出了非常重要的作用。与大型企业相比，中小企业的劣势在于规模小、发展时间不长、融资难，融资难问题对中小企业进一步发展形成了极为不利的影响。为了让中小企业稳步发展，政府、金融行业都尝试帮助中小企业解决融资问题，各省各市结合实际情况，提出一系列帮助中小企业发展的政策举措，在很大程度上促进了中小企业的进一步发展。资产证券化理念的出现，为解决中小企业融资问题带来了希望。而如何实现资产证券化，成为当前中小企业发展中亟待解决的重要问题。
一、资产证券化的基本概述
所谓资产证券化，实则是将当前无法获得收益的流动性差，且未来存在预期收入的资产进行重组，并在资本市场上以证券的方式出售，获得保障企业生存经营的资金，实现企业融资的重要目标。资产证券化一般包括四种形式，分别为实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，其中实体资产证券化指的是以实物资产和无形资产为基础发行的证券，信贷资产证券化指的是对信贷资产进行重组方式的证券，而现金资产证券化则是将现金转化为证券的过程。
总的来说，资产证券化是解决企业当前生存经营危机的重要融资方式。中小企业将自身资产和具备预期收入的资产进行重组，再通过发行债券的方式在资本市场上出售，不仅实现了加速资金的流动性，也为解决企业的融资难问题提供了充分的保障。例如，常见的高新中小企业将知识产权进行资产证券化，将知识产权的价值提现，高速公路运用公司将未来可以收到的过路费作为产品，将其在资本市场上出售，解决高速公路建设过程中缺乏资金的问题，确保高速公路建设项目有序进行。将中小企业资产和预期收入资产进行重组，以证券的方式进行出售，是解决中小企业融资难问题的重要途径。
二、现阶段我国中小企业融资现状及资产证券化发展缓慢的原因分析
1.当前中小企业融资现状
（1）经营风险大、信用等级低
中小企业经营规模下、发展时间较短，容易受市场经济波动的影响，使得中小企业市场风险比大型企业大。激烈的市场竞争环境下，处于弱势竞争地位的中小企业，其发展道路更是艰辛，融资困难大大提高。现阶段我国中小企业普遍存在信用意识不强、信息披露意识差、财务信息虚报等问题，信用等级低在很大程度上降低了银行对中小企业融资支持的积极性。
（2）中小企业金融机构发展缓慢
金融机构在中小企业融资过程中发挥着非常重要的中介作用，金融机构对于中小企业融资的支持和担保，能够为中小企业顺利融资提供充分的保障。就我国现阶段金融机构发展状况而言，发展速度缓慢，体系不完善，金融机构对中小企业融资的所有制形式存在歧视等，大大增加了中小企业融资的困难。除此之外，相关政策法规不健全，缺乏有力的政策支持，难以对中小企业发展和改善融资状况提供充分的保障。尤其是担保机制不健全，金融机构不愿意为中小企业提供担保，使得中小企业在融资中遇到各种阻碍，导致中小企业融资重要目标难以实现。
总之，现阶段我国中小企业融资还存在诸多问题，以何种方式快速融资，成为促进中小企业转型升级、进一步发展中亟待解决的重要问题。
2.我国中小企业资产证券化发展缓慢的原因分析
（1）对资产证券化融资缺乏正确的认识
就我国目前融资方式和情况而言，资产证券化融资属于一种融资创新方式，这种融资方式与传统融资存在非常大的区别，例如资金来源、资金成本、归还方式等。所以，在中小企业推广和运行资产证券化融资模式出现了一定的困难，与中小企业融资理念矛盾、对资产证券化融资缺乏正确的认识等，这些问题的存在对中小企业资产证券化融资发展存在了极为不利的影响。
（2）资产证券化融资的负面影响
次贷危机对美国经济形成了严重的打击，深入分析美国次贷危机出现的原因可以发现，银行资产证券化融资是导致次贷危机的导火索。为此，资产证券化融资蒙受阴影。我国中小企业发展时间短，处于探索正确发展道路的谨慎时期，带有“巨大”风险的资产证券化融资方式让中小企业望而却步。所以，资产证券化融资的负面影响成为影响我国中小企业资产证券化融资发展的重要原因之一。
三、中小企业资产证券化的重要意义
中小企业通过资产证券化融资具有非常重要的作用，主要是因为资产证券化融资是将企业当前流动性差且未来具有可预期收入的资产进行重组，再以证券的方式在资本市场上进行出售，既有效提高了资产的流动性，也解决了中小企业当前经营困难的问题。深入剖析资产证券化融资方式，结合中小企业的经营特点，可以将中小企业资产证券化的意义概括为以下两个方面：
1.有效规避货币政策风险
以往中小企业融资主要的融资方式为银行贷款，而这种融资方式受到了诸多制约。尤其是在紧缩性货币政策下，以银行贷款的方式进行融资，使得融资更为困难。而采用资产证券化融资，快速获得满足企业发展的资金，就可以确保中小企业有效规避紧缩性货币政策带来的风险，为中小企业持续、健康发展奠定坚实的基础。
2.可以降低融资成本
与传统融资方式相比，资产证券化融资的成本更低，一般要比银行贷款的融资成本低60个～100个基点。所以，为了节约中小企业融资成本，采取资产证券化融资方式是十分有必要的。
四、中小企业资产证券化融资的基本途径
资产证券化融资是现阶段解决中小企业融资难的有效性选择，主要是因为资产证券化融资的本质是将企业资产和负债重组发行证券，在资本市场环境下，以发行债券的方式有效提高了资产的流动性，对解决中小企业融资难问题发挥出了非常重要的作用。根据中小企业经营特点和资产证券化的基本原理，对中小企业资产重组实现资产证券化融资的重要目标。
1.信贷资产证券化融资
信贷资产证券化方式成为中小企业的最佳选择，它有效拓展了中小企业的融资渠道。主要是因为中小企业经营过程中存在当前缺乏流动性，但具有未来可预期收入的信贷资产，将其转化为证券进行发行，提高资产的流动性，就可以有效解决中小企业当前存在的融资障碍。另一方面，信贷资产证券化可以将中小企业的贷款专营模式与资产证券化有效结合起来，在融资市场上体现出中小企业的融资需求，充分发挥出市场在风险分散和资源优化配置上的优势，从而为中下企业融资提供一种新的方式。直接融资和间接融资的有效结合，大大降低了中小企业整体融资的成本。所以，中小企业资产证券化融资中充分发挥出信贷资产融资具有十分重要的意义。
2.知识产权证券化融资
近年来高新技术产业迅猛发展，对优化我国产业结构发挥出了非常重要的作用。中小高新技术企业的突出优势在于拥有自己的知识产权，而其经营中的问题在于缺乏足够的资金，这个问题的存在在很大程度上阻碍了中小企业进一步的发展。处于风险投资尚不发达的市场环境下，中小高新技术企业难以实现融资目标，缺乏足够的资金保障使得中小企业发展过程中遇到了诸多问题。在此背景下，资产证券化融资应运而生，知识产权证券化成为中小高新技术企业解决融资难的重要途径。一方面，实现中小高新技术企业知识产权证券化，可以有效解决融资难问题，满足中小高新技术企业的融资需求；另一方面，知识产权证券化有效控制了证券的总体风险，大大增强了证券对投资者的吸引力。
五、结束语
综上所述，资产证券化融资成为现阶段解决中小企业融资难的必然选择，充分发挥出资产证券化融资的优势，选择适应中小企业资产证券化融资的方式，确保中小企业顺利融资，就可以真正实现中小企业资产证券化融资的重要目的。
参考文献：
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在当今各国的资产证券化实践中，由于资产证券化交易结构内在的稳定性和特殊性，使得这一金融创新工具成为当前金融市场最具吸引力的制度安排。本文着力分析信贷资产证券化效应在资本市场发展完善方面的促进效应。
关键词：
资本市场；信贷资产证券化；促进效应
经济发展史证明，以工业化为主导的经济发展模式通常依赖的是以银行业为主体的金融体制。未来很长一段时期，中国将处于从工业化向城市化为主导的经济模式转轨过程中。在城市化进程中，需要的投资期限长、规模大，若单一地过分依赖金融体系中的银行业提供资金，会加重全社会的资金杠杆率和期限错配问题。因此，在未来的经济转型过程中，需要加快建设和发展提供直接融资的资本市场，同时提供间接融资渠道的银行业也需要实施战略转型。同时，要充分利用资本市场这一平台，提高资源配置效率，优化资源配置结构，推动多层次资本市场的构建和完善。因此，我国资本市场的改革与发展任务依然很艰巨。而伴随着资本市场的不断完善与深化，我国资产证券化产品和工具的创新与发展也必将不断发展和壮大。资产证券化工具作为化解上述问题的有效途径之一，其显著的促进效用和功能可以为我国金融体系的完善和发展创造一个多赢的局面。
一、信贷资产证券化促进了中国金融工具结构的协调
在中国的融资体系和结构中，间接融资依然占主导地位，远超直接融资的比重，而股权融资又在直接融资中远超债权融资的比重；同时，政府债券在债权融资中远超企业债券的比重。因而，债权市场，特别是企业债权市场的发展和壮大是当前完善多层次资本市场的首要任务。为此，大力发展资产证券化业务也就成为当务之急。当前在我国，证券化的优势已逐步得到广泛认同，并且已有越来越多的参与主体和投资者利用证券化工具而获得收益。一是对借款者来说，证券化是一种成本更低的融资方式，它同时可以减少利率风险并增强流动性；二是商业银行可以通过证券化过程释放出更多的流动性，提高资金的周转率和利用率。同时，证券化过程可以推动金融机构提高资产负债管理的水平与能力，解决资产错配问题。此外，资产支持证券也凭着高于同级证券的回报率、独特的风险、选择种类的多样性等特征吸引了大批的投资者。因此，资产证券化的优势和效应已在相关业务流程中不断得到认同，其所发挥的重要作用也越来越受到认可和重视。未来，随着资产证券化业务在我国的不断拓展和发展，其在融资中的优势和效应将进一步得到深化，对促进我国债券市场的不断发展、丰富融资渠道和金融产品种类、降低融资成本、平衡和调节金融工具间的结构和比例关系，特别是对纠正中国金融工具的失调发挥越来越重要的作用。
二、信贷资产证券化促进了我国金融主体结构的优化
我国金融机构的设立相互分割，机构设置重复，职能重叠，无法充分发挥各自优势。而资产证券化过程是对金融交易流程的重组和再造，并在市场运行过程中进行专业化分工，从而依据各自优势对各相关参与主体的职能进行重新整合。同时，资产证券化过程淡化了金融交易之间的界限，使金融市场中的各部分在边缘业务的竞争中逐步融合，并通过各市场间的优势互补，提高了整个金融市场的运作效率。在我国以银行为主导的传统型融资体系中，银行作为金融媒介承担了融资过程中的从客户筛选、贷款审核、贷款发放与监督、贷款回收等的全部职能，并在长期的发展过程中逐步形成自身的职能优势。但传统的经营模式并不利于银行自身优势的发挥。但证券化过程则不同，它对整个融资过程的各个环节进行重新分解和专业化分工，并由市场配置给不同的参与主体实施和执行。在这一过程中，商业银行或其他参与主体通过市场化选择，发挥比较优势承担相应职能，而将非优势职能转移给其他参与主体，进而提高了整个金融交易过程的效率和盈利水平。
三、信贷资产证券化促进了我国信贷市场与证券市场的对接，有利于提高我国金融资源配置效率
信贷资产证券化将缺乏流动性的信贷资产转换为证券市场上的可流通证券，实现了信贷市场与证券市场的对接。通过证券化，一方面为我国商业银行的信贷体系引入了强化的外部监督机制，提高了信贷业务的透明度，促使相关商业银行加强风险管理，提升运作效率；另一方面也为证券市场提供了具有稳定现金流、风险较低的固定收益类证券产品，丰富了我国资本市场的产品种类和结构，为投资者提供了更多的投资选择，推动证券市场的健康发展。同时，通过信贷资产证券化可以实现信贷市场与证券市场在一定程度上的融合，有效发挥市场机制的价格发现功能和约束机制，提高金融资源配置效率。此外，推动我国的商业银行经营模式的转变，从一个信贷提供机构转向信贷服务机构转换，也同时转换和丰富了其收益模式，由单纯的靠利差盈利的模式向贷款服务收费盈利模式转换；充分发挥我国商业银行信贷管理专业优势的同时，控制其信贷风险的累积，实现我国商业银行经营职能的转变。
四、信贷资产证券化促进了我国金融市场深度和广度拓展
资产证券化的效应和影响之一，或者说证券化收益的真正源泉在于加快了资本周转的速度。证券化不断将资产从发行人的资产负债表中剥离出去，也就是说不断将在尚未到期的债务以要求权的形式上闲歇下来的资本转化为生产资本，从而加速了资本周转的速度，使相同数量的资本在相同时间内生产出更多的剩余价值。证券化的财富效应实际上就是剩余价值的增加。由于资产证券化过程可以提高金融机构的资产周转效率和速度，从而使金融资源的扩张产生了乘数效应，可以有效拓宽金融市场的广度和深度。特别是在我国，金融市场的发展还处于初级阶段，急需大力发展金融创新，深化金融市场的广度和深度。因此，资产证券化在我国的大力拓展，对深化我国金融市场的发展同样有着重要的现实意义。
五、信贷资产证券化促进了我国金融市场体系的多层次建设与完善
一是有利于贯通资本市场与货币市场、资本市场与保险等融资渠道。当前我国信贷存量资产超过80万亿元，其中的大部分是资产质量与收益稳定的资产，因此证券化基础良好。借助信贷资产证券化工具，银行可以通过资本市场实现资产变现，而基金、保险等投资机构则可以通过资本市场获取投资收益，有利于我国间接融资和直接融资市场的融合发展；二是有利于丰富资本市场的产品结构和层次，推动资本市场多元化发展。资产证券化过程通过结构化设计可以实现风险和收益的再分配，以满足投资者对风险与收益的不同投资偏好，有利于多层次资本市场的建设和发展。当前，我国的保险资金、社保基金以及银行理财和信托资金累计超过20万亿元，需要寻求合适的投资渠道。而证券化产品中绝大多数是AAA级固定收益类债券，风险低、收益稳，是满足和丰富多层次资本市场需求的重要工具和产品；三是有利于完善和优化金融生态环境。资产证券化是促进我国金融市场的建设和完善的重要工具。第一，资产证券化成为金融市场中各类中介机构发展的重要推动力。资产证券化过程是一个高度专业分工的业务组织过程，需要相关信用评级、会计与税收处理、法律咨询、信息披露等相关市场中介机构的密切协作，因此信贷资产证券化业务在我国的开展，对促进我国资本市场中各类相关中介机构的发展有着重要的现实意义。对提高这些中介机构的市场公信力、从业人员的执业素质等起到积极的促进作用；第二，资产证券化有利于培育机构投资者队伍。资产支持证券的运作是一个复杂而精巧的过程，需要投资者具备丰富的专业素养和市场投资经验。因此，有利于促进资本市场中机构投资者队伍的建设和成长。我国在推动资产证券化业务过程中，注重加强机构投资者队伍的培育，并在这一业务的推动下，注重锻炼机构投资者的市场投资经验，引导机构投资者提高专业素养与规范。
主要参考文献：
［1］周友苏，陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考———基于美国“次贷危机”的鉴戒［J］.社会科学研究，2009.6.
［2］周沅帆.债券增信［M］.北京：北京大学出版社，2010.
［3］朱崇实.资产证券化的法律规制［M］.厦门：厦门大学出版社，2009.
【关键词】资产证券化 结构性融资 监管 信用评级 金融改革
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
（一）信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。
（二）企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：
一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
（一）中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。
（二）项目发行情况
截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
（二）已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：
（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。
（二）适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。
参考文献
[1]杨农.中国企业债券融资：创新方案与实用手册.经济科学出版社，2012，9.
关键词：资产证券化；金融模式；商业银行
中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2013）10-107 -02
一、资产证券化的概念
资产证券化（Asset Securitization）通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
狭义的资产证券化是把缺乏流动性但是能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产（如银行的贷款和企业的应收账款）经过重组整合形成资产池，并以此为基础来发行有价证券。按照被证券化的资产种类不同又可分为房屋抵押支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。
在典型的资产证券化的流程中，通常由发起人（Originator）将预期可获取稳定现金流的资产组成一个资产池出售给拥有独立专门从事资产证券化业务能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此过程中发起人可聘请信用评级机构来对该证券进行信用评级，某些特殊情况下需要加强信用等级时，会有被称为“信用加强者”的公司机构来提供增强信用评级的服务。
在对资产证券化概念的认知中，很多人会将其与一般债权融资和普遍的抵押贷款相混淆。资产证券化实现的是将证券本身的信用和融资者的信用等级相割离。无论资产证券化的资产是否被保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级不受影响，该信用等级仅仅取决于明确指定的资产和信用担保的风险，与融资者本身的信用没有关系。与项目融资不同的是，资产证券化不是以所要建设或者组合资产在未来产生的现金流为抵押融资，而是参照现有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权来作为抵押进行融资。
二、资产证券化近年来在我国的发展
相比较美国自上世纪70年代开始的资产证券化发展，我国的资产证券化起步较晚。我国在1992年海南首推地产投资券项目，首次开始了证券化的尝试。2000年中国建设银行（以下统称“我行”）和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，该试点未得到立即开展。直至2005年我行和国家开发银行获准作为试点单位，分别作为住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化的试点单位，标志着我国本土证券化的试点正式启动。2005年底，我行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行，这是我国首批政策规范下的资产支持证券发行。经过2006年一年时间的稳定迅速发展，我国的资产证券化市场取得了快速发展。市场规模迅速扩大，证券化产品规模从2005年的171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.2%，涵盖了银行、电信、交通、电力和地产等诸多行业。
但自从金融危机开始以来，我国资产证券化的脚步受到阻碍，国际金融业务一片萧条的国际大环境下，我国也受到影响，证券化各类项目出现了停滞不前的状态。2005年，银监会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产证券化正式启动。2008年金融危机之后一度被叫停，直至2012年重启。我国资产证券化刚刚起步却因为美国金融界过度证券化酿出的危机而尴尬地戛然而止。目前为止，我国的信贷资产证券化产品一共发行了79只债券，发行规模896亿元。伴随着“证券化”就是风险的尴尬境地，我国因为次贷危机停滞了4年的中国“资产证券化”正在缓慢复苏。
三、资产证券化对商业银行的意义
资产证券化的出现改变了银行传统的资金出借者的身份，使得商业银行具有了资产销售者的新身份，对现代商业银行的发展具有重大意义。
（一）资产证券化实现商业银行的部分风险出表
对于目前各大商业银行，监管机构对表内资产的监管审计愈加严厉，商业银行在传统方式的信贷发放过程中，承担的风险往往随着经济形势的变化会出现较大波动，对我国各大商业日益膨胀的巨额表内资产的质量造成很大的影响。
商业银行资产证券化的主要动机之一，就是剥离部分风险较高的贷款，如果全部是优质贷款，银行是不会有动力进行资产证券化的。由于商业银行在信贷发放过程中难以完全掌握债务人的信息，做出完美准确的风险评估，当债务人出现，因此，违约行为时，信贷风险将由银行完全承担，信贷风险在不断累积的过程中难以得到有效地分散释放。当风险聚积到一定程度时将对银行本身的经营造成危机。通过对信贷资产的结构性安排，通过资产证券化的手段盘活信贷资产，商业银行可以将部分信贷风险转嫁到资本市场变为市场风险。以住房抵押贷款为例，截至2012年6月，我行的个人住房贷款余额已达到14，040.48亿元，个人住房贷款期限一般为10-30年，借款人以分期支付的方式偿还贷款。借贷资金的主要来源是我行吸收的各类储蓄存款，而储蓄存款的周期一般为1-3年的短期存款。住房贷款还款期限与储蓄存款周期的时间差异将导致银行资产兑现和资产负债偿付期限之间存在较大差距，增加了银行的经营风险。而在此情况下，将个人住房信贷证券化可以让商业银行提前从资本市场获得现金，盘活了流动性较差的资产。
资产证券化在处理银行不良资产中也可发挥重大作用。通过信贷资产证券化技术可将不良贷款支持的证券进行合理风险与收益的重新设计，将不良资产转移到银行资产负债表外，使得风险资产的数量降低，提高了资本充足率，降低了不良贷款总额。
（二）资产证券化拓宽了企业的融资渠道
在各种融资手段和渠道的不断完善下，传统的商业银行信贷已经不再是企业融资的唯一渠道。作为商业银行，努力完善自身服务，为客户提供更好更完善更专业的服务则是今后发展的重要途径。目前我国企业的融资渠道较少，传统的商业银行信贷仍然是广大企业的主要融资来源，债券市场发展缓慢。上市融资起点高，成本大，会对企业的股权结构产生较大改变，并不是多数公司的最佳选择。资产证券化则是企业和银行共同适用的融资手段。
XX行2013年为XX高速公路有限公司发行的XX高速公路有限公司资产支持票据，其发行额度为10亿元，是一个典型的资产证券化的成功运作案例，发行人以高速公路收费权作为质押并追加发行人控股股东不可撤销连打带包责任方式进行增级，根据担保人外部评级AAA的信用水平测算，发行人本期债券信用等级为AAA。发行人本次资产支持票据注册额度为10亿元，将在通过银行间市场交易商协会注册后一次性发行，期限为5年，在存续期内，发行人每年按照计划归还债券本金及利息。本次资产证券化的项目，成功为优质客户融资10亿元，同时也获得了可观的中间业务收入，取得了双赢的结果。
（三）资产证券化成为商业业务创新的重要手段
近年来，资产证券化日益成为各商业银行业务创新、增加中间业务收入、盘活低流动性资产的重要手段。信用卡应收账款证券化、汽车贷款证券化等新颖金融模式逐渐出现。
以信用卡应收账款证券化为例，该模式在发达国家是已被广泛运用的成熟金融模式，在我国处于刚刚起步的阶段。传统意义上的资产证券化是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。其中，现金流的稳定性是最关键的因素。
与一般的信贷资产证券化项目不同的是，信用卡应收账款是循环型的信用，因为信用卡持卡人具有随时消费、借款以及还款的消费特征，因此信用卡应收账款的余额可能会随着持卡人的不同行为而有大幅的波动。一般资产证券化产品的期限都比较长，在两年到十年之间，而信用卡应还款周期一般较短，只有20～30天左右，具体的还款时间随着每位信用卡使用者的账单周期而不同，这就出现了典型的短期贷款和长期证券的差时组合。因此，由于信用卡应收账款的资金池处于时刻变化的波动中，为了维持该资金池的稳定性，银行需要不断购入新的信用卡应收账款注入资金池。
政策层面，信用卡应收账款证券化所必须跨过的“循环购买”难题已经解决。2013年3月，证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中首次提出，可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34.0%，较第三季度末增加1516.03亿元，环比增长4.5%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%。信用卡应收账款是一个巨大的资金池，商业银行出于提升自身流动性和增强大规模融资的能力，实行信用卡应收账款证券化将是未来发展的趋势。从境外成熟市场的经验来看，信用卡应收账款证券化是提高信用卡业务资产周转率从而提升资本回报率的有效手段。
四、资产证券化面临的困境
（一）受制于国内金融市场发展程度，市场积极性不够
金融危机后，市场一片萧条，金融业作为此次危机的爆发点和受影响最为深重的行业，资产证券化难以受到业界正确的认识和评价，往往一切有关债券类的金融手段都会被武断定义成为巨大风险的来源。在我国仅有的几单资产证券化项目发行过程中，银行往往扮演着自产自销的角色，银行业买家占据了资产证券化市场接近87%的份额。我国金融市场还缺乏完善的债券交易市场，近几年发行的资产证券化项目发行往往是在银行间市场，在不能吸引社会机构投资者的情况下，商业银行之间往往处于自导自演的角色。
（二）国内投资者对资产证券化未能进行正确客观的认识
理论上，资产证券化的本质是风险的割离，发行机构本身的信用等级和被证券化的资产并无关系。我国的资产证券化产品与美国的存在巨大的差异。在我国，被证券化的资产往往是发行方的优质资产。而在美国高收益率的证券化产品中，所剥离的资产往往是有着较大风险的资产。理论上当更为优质的资产在被剥离出来以后，由于该资产的信用等级高，风险较小，该证券化产品的收益率理应更低，因为它的风险更低。而在我国却出现这样的悖论，投资者要求该优质资产证券化后需提供更高的收益率，在此种情况下，导致投资者往往对金融债券更感兴趣，而发行方也没有持续的动力来进行资产的证券化运作。资产不优，收益率不高，关注度低，反应了我国资产证券化发展的尴尬处境。
（三）专业中介服务以及金融专业人才的缺乏
资产证券化的过程中，需要涉及众多的中介服务结构，包括资产评估机构和信用评级机构等。目前来讲，我国整个证券评级行业运作仍然缺乏规范，没有统一的评估标准体系。缺少具有公信力的评估机构，在评估过程中难以做到独立、客观、公正，不能获得大众的认可。
我国金融专业人才的缺失也限制了市场的发展。高度专业和细分化的金融市场需要大量的金融专业人才，我国金融市场发展与发达国家的成熟市场仍然差距很大，专业人才培养方面落后。
作者简介：
【关键词】资产证券化；融资；高速公路
高速公路是我国路网建设的核心，是衡量国民经济现代化的重要标志之一，对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年，高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求，而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。
一、资产证券化融资方式的含义
资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人（卖方）的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
二、资产证券化的形式
资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有3种。
（l）转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合，并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体；投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。
（2）资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押，超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人，如果SPV违约，不能按期偿还投资者，受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者，从而克服转手证券现金流不确定的弊端，降低投资者持有过手证券的风险。
（3）转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。
三、资产证券化的原理
1.现金流分析原理
这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.破产隔离原理
破产隔离是资产证券化所特有的技术，也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。
3.信用增级原理
利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
四、资产证券化特点
与传统的高速公路建设的融资方式（银行货款、股票和债券等）相比，高速公路资产证券化具有鲜明的特征：
1.资产证券化是资产收入导向型融资方式
传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款，主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况，而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时，资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况，但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池，即资产组合）本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金（即购买资产支撑证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。
2.资产证券化是结构性融资方式
结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来，保证一旦原始权益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产：使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表上的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠；使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别，改善其发行条件，保证顺利发行。
3.资产证券化是表外融资方式
根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构（SPV），原始权益人也已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。
4.资产证券化是低成本融资方式
虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用，例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为：第一，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者，一般情况下，资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多，因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。
五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题
1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点
由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年，所投资的项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。
2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任
在资产证券化工作中，SPV是一个关键的环节，它的独立性与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体，可以由原始权益人设立，也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。
3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产
高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险，尤其是标的资产本身的风险因素，包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密，从而影响到证券化的成功实施。因此，需要从衡量标的资产风险大小的角度，对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较，找出最适合进行证券化的标的资产，以确保将资产证券化风险降低到最低限度。
4.切实做好资产证券化的信用增级工作
信用增级在证券化中非常关键，主要目的在于通过信用提高，大大提高原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力，实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。
5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系
资产证券化在我国是一种“舶来品”，必须加快制度建设：一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则，加快修订《公司法》及其相关法律，构建资产证券化的基本法律框架；另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度，清除资产证券化的实务操作障碍，以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。
参考文献
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关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究
中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。
2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。
二、文献回顾
国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究
如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。
但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。
综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。
三、浦东建设资产证券化案例概况
上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。
浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。
四、浦东建设资产证券化的市场反应
（一）研究方法及数据来源
在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：
1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。
本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。
但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。
（三）风险水平分析
进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。
从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。
六、结论与启示
企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：
1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。
2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。
3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。
基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：
1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。
2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。
3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。
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