时间：2023-07-31 17:26:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化法规，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词:资产证券化;法律关系;法律障碍;对策建议
一、资产证券化的概念
关于资产证券化的概念，多年来没有一个确定的法律含义。美国学者Gardenei认为资产证券化是在金融市场上储蓄者与借款者一部分或者全部地匹配的一个过程，这个过程中，银行或者其他金融机构的封闭的市场信誉被开放的市场信誉替代。维基百科的定义是:证券化是一种结构化金融方式，包括对能够产生现金流的金融资产进行组合包装成证券，然后再出售给投资人。一个完整的资产证券化的法学定义需要满足以下几个条件:第一，可以反映资产证券化是一种融资工具的特点;第二，可以说明资产证券化的运作流程;第三，可以说明资产证券化所包含的的法学特征。资产证券化的法律关系与法律障碍。
(一)资产证券化法律关系
资产证券化由一系列以合同为主的法律行为来完成的，是一个由法律关系组成的金融系统工程，其中包括的法律关系的要素有主体和客体。资产证券化法律关系的主体包括原债务人、发起人、特殊目的机构、投资者、信用增级机构、信用评级机构、服务机构、受托管理机构及证券商等要素，同时，资产证券化是一个法律过程，各客体包括拟证券化的资产、证券化资产产生的现金流、以资产证券化为担保发行证券。
(二)资产证券化的法律障碍
第一，立法重心的偏移。全面统一的法律环境是资产证券化业务健康发展的保证，我国立法者对于企业资产证券化的关注度较低。于2009年了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，对银行的资产证券化风险进行控制，对其他资产证券化的主体并没有提出统一的、有针对性的监管标准，直至2011年重启企业资产证券化业务后，证监会才陆续出台相关的部门规章对其进行规范，并由证券投资基金业协会出台相关的细化规定。虽然证监会出台的相关部门规章是根据《证券法》、《证券投资基金法》等法律制定的，但法律本身并未对资产支持证券作出适当的回应。第二，实践规则的缺陷。我国资产证券化尚处于初级发展的阶段，在实践规则方面难免存在一些不足，如果不加以规范，证券化市场随时可能“变局”。我国企业证券化实践规则中存在的问题有:第一，立法层次低。根据一般法理原则，上位法优于下位法，由于这些部门规章主要是针对专项资产管理计划的，而此前的法律法规在立法时均无法将企业资产证券化纳入对象范围，造就了一些部门规章与现行的法律法规之间相互冲突的局面。第二，具体规则不完善，存在法律地位的模糊、资产转让的缺位、信息披露度低等问题。
二、推动资产证券化的对策建议
(一)完整资产证券化的法律体系
资产证券化不断创新发展，涉及面加大，对法律方面的要求也越来越严格。为了规范资产证券化产品发行和交易的流程，推动其快速发展，应当建立统一的资产证券化法律体系。在我国目前存在的法律法规中，有一些与实施资产证券化相冲突的地方，严重阻碍了我国资产证券化的发展，这就需要对此进行修改、补充和完善。通过完善立法，减少法律的不确定性、漏洞、法律间的冲突，提高投资者法律风险意识，建立和完善信息披露制度，制定规范化的法律合约预防法律风险等措施完善资产证券化的法律体系。
(二)建立规范的金融中介服务机构和机制
目前国内缺乏水平和资质较高的为资产证券化提供服务的金融机构，严重影响资产证券化的进程。在这进程中需要设立具有政府背景的中介服务机构，规范信用评级机构、投资银行、会计师事务所、律师事务所等现有金融中介机构的运作，由政府引导，引进国外的中介机构合作者为我国的资产证券化市场提供服务。
(三)打破市场割裂，完善投资者结构
目前，我国资产证券化产品可以进行交易的场外平台主要是证券公司间柜台市场和银行间债券市场，但是两个平台的衔接度较低，长远来看，不利于资产证券化的推广。因此我国可以借鉴美国的交易结算方式，统一债券和资产证券化产品的托管和结算机构，为多个交易市场提供托管、清算、结算一体化服务，形成多个交易平台、一个托管结算机构的局面，可尝试通过转托管方式，实现银行间债券市场和证券公司间柜台市场部分产品的相互流通，为投资者提供便利，增强产品的流动性，从而实现不同市场之间的联通，打破市场割裂。
［参考文献］
［1］中央国债登记结算公司证券化研究组．2015年资产证券化发展报告［J］．债券，2016(1):42－49．
［2］巴曙松，华中炜，朱元倩．利率市场化的国际比较:路径、绩效与市场结构［J］．华中师范大学学报:人文社会科学版，2012，51(5):33－46．
关键词：资产证券化；特征；法律关系及问题
一、资产证券化概述
（一）资产证券化的含义
所谓资产证券化，主要是指发起人将公司或者企业现有的缺乏流动性，但在未来不确定时间段内能够产生稳定的、预期的现金流的特定资产或资产集合出售给特殊目的载体，该载体采用正规化渠道，如优化资产结构安排等方式，增加资产收益、降低资产风险和增强资产信用，最终将这部分资产转化为在资本市场可以实现自由流通的市场化证券，并且借助证券经营机构销售给投资者的活动。在我国，依据基础资产的不同可以将资产证券分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两大类。
（二）资产证券化的特征
首先，资产证券作为一种资产信用融资方式，与银行信用、企业信用以及其他传统的融资方式相比，大有不同。一方面，资产证券化所体现出的资产信用融资方式既能适应现代金融市场发展的需求，不断拓宽自身内涵与外延，另一方面，又能体现新形势下对金融市场的创新与发展，以及对促进金融资产流通、金融体制改革相关目标的追求。其次，资产证券化是一种提供表外融资的融资方式。从对资产证券化过程中相关资产安全以及对投资者的相关合法利益的保护的角度出发，在证券化资产实现过程中，将证券化的资产与发起人自身的资产相互隔离，以免出现两种资产被人为故意的相互参合。最后，资产证券化是一种结构性融资方式。在这种融资运行模式下，相关机构参与人往往利用自身的专业化优势在对拟证券化的资产全面查询、分析、评估的基础上，依据一定的标准（如资产的信用等级和预期发展状况），对资产进行结构性优化整合。也有的是将此类资产进行信用增级，以提高证券化资产的质量和信用等级。
二、资产证券化法律关系分析
（一）资产证券化法律关系的主体
资产证券化法律关系中包含多方主体，除了证券发起人、发行人、证券承销人和投资者，还包括资产服务人、信用增级人、信用评级机构等。其中，资产服务人主要是提供与资产证券化活动开展有关的服务，并以此作为资深经营业务范围的机构或者组织，简言之即为提供服务管理资产、获取报酬；信用增级人顾名思义是为了增加证券化资产的信用等级、减少其信用风险，以期让更多的投资观望者将目光集中于该种证券，最终进行购买投资行为；信用评级机构对各种名目的证券化进行评级以帮助投资者科学决策，降低成本、减少风险。
（二）资产证券化法律关系的客体
资产证券化往往是由多个法律关系复合而来的，所以它的法律关系的客体也呈现出多样化。例如，在资产证券化过程中所产生的大量现金流。这些现金流是担保资产证券化、保证证券发行业务得以落实的资金基础，倘若该现金流基础出现问题，那么势必会造成资产证券化过程受阻、中断。因此，该现金流必须足够支付资产证券化服务费用、足以偿付资产支持证券的权益。
（三）资产证券化法律关系的内容
资产证券化活动是一项十分复杂的工作，广泛涉及多方参与主体，而各主体间存在不同的法律关系，这也导致了资产证券化法律关系的内容复杂多样。具体来说，资产证券化过程中主要的法律关系包括但不限于以下几个方面:1.发行人和投资者之间在证券法意义上存在着投资法律关系。根据法律推理，投资者在支付相应资金购买资产转化证券后，必将享有相应的权利。例如，投资者能够如期收到预期承诺的投资收益、根据自己意志自由地转让债券以及其他能够转让的权益、如实获取本人购买的资产证券的相关信息等权利；而作为另一方的发行人则需承担相应的义务，如应该按期支付证券收益，按照规定披露证券信息等。2.发行人和资金保管机构之间存在着的委托法律关系。在该法律关系中，发行人作为委托人把资金交付给资金保管机构，即受托人来进行保管。依据资金保管合同的约定，保管人负有保障资金安全、定期向资产支持证券持有人支付投资收益，以及定期向发行人提供服务报告的义务。
三、我国开展资产证券化过程中的若干法律问题
（一）信用评级法律问题
20世纪80年代以后，我国大力倡导发展社会主义市场经济并不断推进、深化经济体制改革。伴随着政策的倡导和支持，诸多形式各异的证券争相在证券市场及相关场外市场发行，且随着经济的繁荣，证券发行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革开放至今，信用评级业在我国的发展状况已今非昔比，相关制度及措施也逐步构建。但不得不承认的是，虽然我国的信用评级业发展迅速，但与欧美等信用评估业较发达的西方发达国家相比，我国的信用评级业还存在诸多问题，需要完善之处众多。典型的问题在于我国在信用评级方面的立法比较薄弱，相关法律法规制定的欠缺及贯彻落实的不到位。在我国，目前主要有《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》以及配套的法规、规章。在这其中，需要重点提一下《证券法》，其作为我国调整证券发行的具有最高级别的法律，却没有对证券信用评级予以详细的规定，这直接造成了证券信用评级没有明确的指导规范，也极大地阻碍了整个行业的健康发展，这非常值得反思。关于信用增级法律问题，通过对国外实践的观察，我们可以看到，由第三人提供担保或保险是相对来说最有效的信用增级方式。虽然我国1995年颁布的《担保法》为第三人提供担保这种外部信用增级方式提供了一定的法律依据，但就现阶段来讲，我国第三方金融担保机构的发展尚且处于起步阶段，还没有得到完全的释放与发展，因而将为资产证券化提供外部信用增级的期望寄托于金融担保机构时机尚不成熟。总结外国的相关实践经验，资产证券化发达的国家（地区）的政府或政府性质的机构，多是通过提供担保的方式给予资产证券化极大的支持。与之相反的是，我国《担保法》不仅不对此提供支持鼓励，甚至对政府担保做出严格限制，不准许政府或政府性质的机构为资产证券化提供担保。种种因素都将导致我国在资产证券化中很难充分发挥外部信用增级机制的作用，最终束缚了我国资产证券化的健康平稳发展。经过上述对资产证券化的具体分析以及对资产证券化过程中依然存在的法律问题的指明，笔者认为资产证券化是促进社会主义市场经济发展的必然选择，但只有完善各方面制度，有效规范其运作，才能发挥其巨大的优越性。一方面，可以借鉴外国经验，如可以适当放宽政府作为第三方提供担保作为外部信用增级的强大后盾；另一方面，应当完善信用评级法律法规，填补法律空白，为今后资产证券化的发展提供有利条件，并且还要对法律存在冲突的地方做出明确规定，纠正以往法律适用错误。
参考文献：
[关键词]住房抵押贷款;证券化;法律环境;法律障碍
2005年12月15日,我国首单个人住房抵押贷款证券化产品——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场这一由中国建设银行作为发起机构的试点成为开创国内住房抵押贷款证券化先河
一住房抵押贷款证券化概述
住房抵押贷款证券化,是指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组,由证券机构以现金方式购入,经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程这一过程将原先不易被出售给投资者缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产转换成可以在市场上流通的证券
证券化的交易结构一般分为以下几个步骤:
(1)商业银行(即发起人,也是原始权益人)确定证券化目标,并组建住宅抵押贷款资产池
(2)设立抵押贷款证券化的专门机构——特殊目的载体(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于对证券化进行专门的操作特设机构有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)
(3)资产销售发起人将所拥有的抵押贷款资产的未来现金收入的权益真实地销售给SPV,目的是保持出售贷款资产的独立性,使原始权益人的风险与未来现金收入的风险隔离,SPV只承担未来现金收入风险这样就可以实现资产与发起人之间的所谓破产隔离,从而达到保护投资者的目的
(4)经过中介机构的信用评级,SPV直接在资本市场发行证券募集资金,或者由SPV信用担保,由其他机构组织发行,并将募集的资金用于购买被证券化的抵押贷款
(5)对资产的管理与资产收益的回收SPV管理证券化所产生的现金流入量,按计划清偿证券的本息,偿还完毕时各种合同到期废止,全部过程结束
从住房抵押贷款证券化的流程可见,证券化的过程涉及到《民商法》和《经济法》领域相当多的法律门类:《合同法》《公司法》和《其他经济实体法》《破产法》《信托法》《银行法》《担保法》《证券法》《房地产法》《会计法》《税法》等可以说,住房抵押贷款证券化的法律问题构成了一项法律系统工程,证券化当事人的权利义务关系要以相应的法律规定为行为标准,各个环节的有效性也要由相应的法律来保证
二我国开展住房抵押贷款证券化的法律环境分析
1.设立特殊目的载体(SPV)的法律环境分析从设立机构看,公司形式的SPV(SPC)很难依据现有的法律设立
首先,《公司法》对于公司的种类设立的条件等规定较为严格,SPC由于业务的独特性,不可能严格按照《公司法》的规定设立为国有独资公司或有限责任公司,其次,目前,《合伙企业法》只规范了无限合伙,所有合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任而SPC往往是按照有限合伙的法律结构运作的,因此,无法按照《合伙企业法》中关于合伙的组织结构设立再次,为了提高SPC的资信与住房抵押贷款债券的评级,SPC往往具有政府背景因此,当前也无法按照《个人独资企业法》设立SPC
此外,我国《破产法》规定:“担保物的价格超过其所担保的债务数额的,超过部分属于破产财产”以资产证券信用增级为目的,由发起人提供的超额担保的超额部分,在发起人破产时将不得列为破产财产,从而使得资产的信用来源受损,破产隔离也就失去了其应有的意义
现今,无论是《商业银行法》还是《贷款通则》,对贷款的出售都无法律界定因此,采取何种方式和手续转移银行贷款,并不与现行法律冲突,在实际中这些取决于双方的协议
目前,国有银行还没有足够的能力成立独立的SPV,所以在建行的试点方案中,委托中信信托作为中介,SPV以信托形式(SPT)出现,利用《信托法》赋予它的破产隔离功能,暂时解决了SPV的法律困境但住房抵押贷款证券化的进一步发展和完善要求相关法律的同步建设
2.市场培育上的法律环境障碍一种金融工具的顺利推行,市场需求是重要的因素金融市场需求主体有两类:个人投资者和机构投资者由于住房抵押贷款证券化的复杂性,个人投资者的精力和能力有一定的局限,不能期待个人投资者托起住房抵押贷款证券化的市场因而,机构投资者是住房抵押债券市场的主体短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构,而长期的证券(住房抵押贷款证券的期限一般都相对较长)适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等但是,机构投资者的准入资格受到法律的严格限制如1993年颁布的《企业债券管理条例》规定:办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业发行的债券,不得用于房地产买卖股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资又如,《商业银行法》只规定了商业银行可以买卖政府债券,而《保险法》明文规定,保险公司的资金应用仅限于银行同业存款买卖国债同业拆借,购买证券投资基金以及须经国务院批准的其他方面,从而明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款同样,我国养老保险基金失业保险基金等投资面也受很多限制目前住房公积金则只能存入银行
所以,在抵押贷款证券机构所涉及的投资者上,立法应放宽限制,允许上述机构投资者进入抵押贷款二级市场操作,在证券设计与发行上向机构投资者倾斜
3.税收法律的限制在当前我国的税法框架内,证券化所涉及的主要税种有三项:营业税所得税和印花税三者将决定证券化产品的成本和投资收益
首先,营业税问题委托人将资产转让给SPV究竟属于资产销售活动还是融资活动?芽这将决定转让收益是否需缴纳营业税另外,中介机构所取得的服务费用是否应缴营业税?芽受托人取得的利息收入是应全额缴纳营业税,还是按扣除服务费用后的差额缴纳?芽
其次,所得税问题SPV是否应作为纳税主体?芽是否是隐性的纳税主体?芽即为投资人代扣代缴目前,财政部和税务总局提出的分歧主要集中在此另一个重要问题是,投资人的投资收益应属于债券利息收入还是股息收入?芽如果作为股息收入,个人投资者是否允许免征20%所得税?芽以避免双重征税否则,SPV在住房抵押贷款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知
最后,印花税问题一方面,在签订相关合同(如信托合同和委托管理合同)时,是否应缴印花税?芽另一方面,发售买卖证券化产品,是否征收印花税?芽如果比照基金的税收政策,目前投资者申购赎回开放式基金单位,以及买卖封闭式证券投资基金时都免征印花税
我国对于发起人向SPV(SPT)出售贷款的销售行为,《税法》一般规定要缴纳营业税和印花税虽然营业税率不高,印花税也只在万分之零点五到万分之三之间,但由于资产池规模巨大(美国学者阿诺德在1986年就曾估计,只有当其资产规模突破1亿美元大关时,银行向公众发行资产证券化的债券才有利可图),这势必造成住房抵押贷款证券化的税务成本过高而使SPV难以维系
4.关于抵押权转移处置方面的法律环境分析
(1)抵押权转移登记的法律问题银行出售住房抵押贷款给SPT时,按我国《担保法》的规定,抵押权不能与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保抵押权与其担保的债权同时存在,债权消灭,抵押权也消灭,针对该贷款设立的抵押权也应随之转移给SPT问题在于房地产抵押应当办理抵押登记,SPT在受理住房抵押贷款时,按国家现行规定,应进行抵押变更登记但SPT若逐一对抵押权进行变更登记,则将大大增加证券化的成本,使得证券化不具有操作性
因此,我国在2004年5月16日出台了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》,允许批量办理个人住房抵押权变更登记,为证券化试点解决了法律限制
(2)抵押权处置的法律问题根据我国现行的法律,当借款人由于各种原因不能偿还贷款时,贷款人(按揭权人)处置抵押房屋有许多困难虽然中国人民银行颁布实施的《个人住房贷款管理办法》第2条规定:“借款人到期不能偿还贷款本息的,贷款人有权依法处理其抵押物或质物,或由保证人承担偿还本息的连带责任”第31条规定:“借款人在还款期间内死亡失踪或丧失民事行为能力后无继承人或受遗赠人,或其法定人受遗赠人拒绝履行借款合同的,贷款人有权按照《中华人民共和国担保法》的规定处置抵押物或质物”但事实上,包括担保法在内的有关抵押物处置的法律法规中,没有关于处置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的处理规定因此,客观上造成贷款人在借款人不还款时难以处置抵押物和实现债权此外,从2005年1月1日起施行的《关于人民法院民事执行中查封扣押冻结财产的规定》第七条明确指出,业主抵押自己所有的房屋,如果该套房产是属于业主唯一可以居住房产,而且有充分证据可证明这一点时,那么即使抵押权人(通常为银行)向业主追讨欠款,法院也不能拍卖变卖或者抵债,业主可以继续居住这使得抵押成为有名无实的担保,增加了按揭贷款风险,这不利于以按揭贷款为基础发行证券的信用级别提升
三国外房地产证券化的立法借鉴
国外房地产证券化的法律规定,从体例上看,可以分为分散立法型和统一立法型,这两种体例跟各自的国情是紧密联系的
1.分散立法型采用分散型立法的国家和地区有美国英国印度尼西亚法国德国澳大利亚加拿大和我国香港地区2.统一立法型采取统一立法型的国家和地区主要有日本韩国马来西亚泰国和我国台湾地区
3.比较借鉴就法律而言,分散立法型国家如美国尽管没有针对资产证券化的专门立法,但以散落在联邦和州不同层面法规中的规范在资产证券化过程的各个环节始终如一地贯彻其证券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法灵活地适应市场的变化和多样化的需求,从而保持资产证券化法制体系的完整,并有效运作在经济法规,如会计法规等的不断修订中也不断体现市场的新变化和要求统一立法型的日本韩国是大陆法系国家,参照美国资产证券化立法的精神,制定了整套完整的资产证券化的立法反思其立法过程,作为一个传统的亚洲国家,资产证券化的精神在日本文化中没有传承因此,就需要先建立制度和规范体系,才能以此为依据建立一个全新的资产证券化市场但日本在资产证券化的立法过程中采取了不必要的保守谨慎做法,在早期的立法中对市场限制过多,发展严重受阻后再重新立法,从而导致了二阶段式的立法过程,走了不必要的弯路,阻碍了日本资产证券化市场和经济金融的发展,错过了最好的发展机会这是我国在立法时应该注意避免的
四我国完善住房抵押贷款证券化法律环境的思考
1.可借鉴推行证券投资基金的立法经验,先参照国际惯例,并结合我国国情制定《住房抵押贷款证券化管理暂行办法》,构筑住房抵押贷款证券化的法律框架,使住房抵押贷款证券化的运行能有一个相对严谨规范的法律环境
2.在经过一段时间的试点,住房抵押贷款证券化有了一定的基础之后,逐步对《商业银行法》《证券法》《保险法》《企业债券管理条例》《合同法》《破产法》中的个别条款进行修改,并在此基础上颁布《住房抵押贷款证券化法》,使之形成一套适合住房抵押贷款证券化运作的完善有效的法规体系
3.制定和完善证券化交易的会计和税收法规根据证券化交易的特点,设计针对证券化交易的会计和税收法规,主要需解决以下问题:避免重复征税SPV是否作为纳税主体征税环节的确定以及征税收入的属性等如免征减征营业税的印花税等,以降低SPV的运营成本,更好地促进其业务的开展
4.建立完整的资产证券化法律体系我们要避免日本首次立法限制过多,导致二次立法的教训,应在资产证券化立法中充分理解美国资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据此法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础
参考文献:
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[8]余坚,王剑铭.论资产证券化的法律监管[J].金融研究,1999,(2).
纵观西方国家的理论与实践，资产证券化作为一种新兴事物，自20世纪 70 年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结构融资和表外融资的优势，在金融领域成为最重大和发展最迅速的一种金融创新工具。而其中土地的资产证券化就成为农村金融创新和农村现代化发展的一种有益尝试。目前，土地资产证券化在发达国家，如美国、日本、德国等，已成为一种较为成熟的金融衍生工具，与此相比，我国对土地资产证券化的理论研究却相对落后。总体上讲，不但实践上还基本处于简单的股份化和抵押贷款进行融资，而且理论研究也尚未进入到核心领域，对土地资产证券化的内在理念和运行机制也没有深入探讨，只是基于资产证券化的研究有个大概的把握，对农村的土地资产证券化的认识和研究更是鲜见。如此，在推动土地资产证券化对农村的本土化方面的进程就非常困难。
笔者拟借鉴相关文献的理论成果进行比较研究，分析我国在农村土地资产证券化过程中面临的法律障碍，论证我国农村土地资产证券化在法律上的可行性，提供法学理论的支持，促进农村的金融改革与创新。
1 农村土地资产证券化概述
“资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。
本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。
我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]
关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]
笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。
2 农村土地资产证券化现有的制度困境
在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。
2.1 产权关系不清晰
农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。
农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。
2.2 缺乏统一的土地产权流转市场
金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。
2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷
在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。
3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考
3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度
产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。
笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。
3.2 完善农户土地经营权制度
完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。
农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。
3.3 完善农地产权流转制度
3.3.1 明确产权流转主体
现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。
3.3.2 完善农地产权交易价格机制
完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。
3.4 完善现行立法
3.4.1 SPV建设建议
借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。
3.4.2 金融法规完善建议
除完善证券、银行、保险业的金融法建议之外，我国政府在土地资产证券化的金融政策支持上要占主导地位，用政策鼓励金融机构下基层、驻农村，为农民的利益和特性量身考虑，完善相关金融业务，在可控可评估范围内多开发有益于农村的金融产品；统一农村金融资产负债管理办法，建立一整套科学合理并具人性化的各项指标体系和效益评估办法等。
关键词：中小企业 融资 资产证券化
一、我国中小企业融资现状
（一）融资渠道窄
2016年7月27日 ，中小企业行业协会负责人李子彬在国务院常务会议中提到，我国中小企业目前主要通过银行来融资，据统计，主要采用直接融资方式的企业中，国外企业占70%，国内企业仅占30%左右，而这30%的企业以大型企业股权融资为主，中小企业很少。截至2015年底，各省市工商注册的企业达到2 100万户，其中能够通过证券市场来融资的企业不到0.038%。但是各类商业银行信贷发放有限，以及出于安全性的考虑，中小企业只能获得其中很少一部分的信贷支持。另外，大部分中小企业在创业投资体制不健全和证券市场门槛高等条件的限制下，无法满足通过股票、期权、债券等融资的条件。中小企业板虽然在其中发挥了一些作用，但是仅适合少量优质的中小企业进入，据统计，截至2015年底，在中小企业板上市的公司仅有776家，在创业板上市的公司有492家。
（二）融资成本高
银行为了弥补部分贷款风险，通常不会选择信用贷款，而是采用比基准贷款利率稍高的利率为中小企业放贷，因此，中小企业向银行融资的成本相对较高。根据2016年4月SMEI指数，中小企业银行和非银行融资成本指标均低于50，这一数据也表明中小企业融资成本上升。商业银行也会通过其他手段，比如：收取违约延期支付费用、设置“补偿性余额”等手段来增加贷款成本等，额外承担的诸多费用也使得中小企业的融资成本加重。
（三）金融机构支持力度较小
由于中小企业信用状况较低、专门为中小企业提供金融服务的金融机构数量少以及中小企业和金融机构之间普遍存在信息不对称等因素，导致了中小企业间接融资困难。中国工商银行2014年报数据显示，其对公企业的509万客户中，仅有2.75%左右有年末余额。这说明，企业为银行提供了大量的存款，但是却并不能平等地获得相对应的贷款，尤其对于资质一般的中小企业来说，能够获得金融机构的支持就更加困难。
从以上分析来看，中小企业的融资还存在诸多问题尚待解决。在这样的环境下，我们急需寻求适应当前经济环境并适合中小企业可持续发展的创新型融资方式。
二、资产证券化
资产证券化作为一种重要的融资技术，在一定程度上能够缓解我国中小企业融资问题。资产证券化融资的实质是由原始权益人或发起机构（即银行、租赁公司等）凭借其用来进行证券化的资产的未来收益能力进行融资，而在这种融资方式中发起人的信用水平则处于次要地位。对于一些融资渠道缺乏、信用级别有限又相对拥有优质资产的中小企业来说，兼具筹资时间选择性强、低成本、方式灵活、规模不限以及不受企业效益的影响等特点的资产证券化，无疑是一个最佳选择。自2015年4月央行正式推行资产证券化注册制后，未来影响信贷资产证券化发行的主要因素将不再是审批而是市场供需，资产证券化产品将向更为市场化的方向迈进。
（一）资产证券化融资基本模式
商业银行向企业放贷，可以设立资产证券化产品，并出售给SPV，通过资产重组构建基础资产池，实现信用增级和破产隔离，以这些贷款作为基础发行资产支持债券。这种模式在欧洲国家较为常见，这大大降低了贷款的信用风险，增加了中小企业间接融资渠道。
此外，中小企业的应收账款、具体项目收入、知识产权收入等能在未来产生可预测的稳定现金流的资产也可以进行证券化，从而使中小企业绕过资本市场较高的进入门槛进行直接债券融资。比如：一部分与大型企业有业务往来并产生相当规模应收账款的中小企业，可以将这些应收账款出售给SPV（特殊目的机构），获得所需资金。由于有大型企业的信誉作保障，这些应收账款的坏账比率比较低，具有证券化的价值；对于一些处于成长期的中小企业，其前期项目已经投入运营，能够产生稳定的预期现金流，也可以其为支持实现资产证券化融资；拥有高新技术产权，但缺乏足够资金实现知识产权产业化的中小企业可以将知识产权出售给 SPV，再由 SPV 将知识产权集结成资产池，以产生的使用费收入支持发行证券，实现融资。
但这几种方式产生的可预见现金流可能会规模较小，难以达到发债的要求，因而很多情况下可能需要一个专门的机构来负责多个中小企业的资产证券化融资方案的设计和运作，形成一定的规模后再进行资产重组，构建资产池，并以此为基础来发行债券。这种方式的优点在于能够产生规模效应，还可以通过破产隔离和信用增进等手段降低中小企业的信用风险和融资成本，为其在证券市场上顺利融资开辟渠道。
（二）资产证券化较传统融资方式的优势
1.优化企业资本结构。传统融资方式中，股权融资对应资产负债表的“所有者权益”项目，包括发行新股、配股等融资方式；债权融资则对应“负债”项目，包括银行贷款、票据、企业债券等。较高的资产负债率会增加企业的财务风险，影响投资者的投资信心，从而影响企业的再融资。而资产证券化区别于传统融资方式，具有灵活的分级结构和期限结构，能够适当地降低资金成本，优化企业的资本结构，防止资产负债率过高而影响企业的再融资。另外，资产证券化产品的“资产出表”同样也可调整公司债务结构，尤其是融资租赁公司，利用杠杆倍数扩大业务规模。
2.融资成本降低。资产证券化有一个核心技术叫做信用增级，增级后的信用通常是高于企业整体信用的，企业可以通过这种方式降低资金使用成本。另外，按照风险和收益的配比原则，资产证券化融资在进行企业融资之前，会在基础资产和原始权益人之间进行破产隔离，基础资产的风险因此大大降低，以基础资产未来产生的现金流为支持在资本市场融资，投资者要求的收益率也降低。最后，基础资产的多样性也可以减少证券的风险，从而降低融资成本。
3.资产的风险降低。传统融资方式，通常都是以企业整体信用为基础，投资者的收益也来源于企业的整体资产，整体资产既包含优质资产又包含不良资产，所以建立在整体资产基础上的信用是种混合信用，投资者对不良资产的顾虑往往会影响到企业整体的倍用等级，而资产证券化具备信用增级这种核心技术，增级后的信用通常高于企业整体信用，从而降低融资风险。SPV的运作模式，也使得投资者不需要考虑企业的经常状况，只需考虑债权本身的信用和风险即可。此外，破产隔离技术和产品的出售等方式可以成功地将母公司的运营风险和证券化风险相分离，以此来分散风险，增加投资收益。
三、我国中小企业资产证券化融资的对策建议
（一）完善相关政策法规
从长远出发，应当积极建立权威、专门、统一的法律法规，进一步加强监管协调，完善证券化法律法规。比如：政府出面通过立法颁布统一的《资产证券化法》或归入《证券法》的专门条例；财政部和国家税务总局分别颁布统一的资产证券化会计法规和税务操作准则，这样可以使证券化参与各方摆脱无法可依、各自为战的窘境；涉及多个部门监管的跨境资产证券化，可以通过协调出台针对性规章制度来指导其合法操作；加强制度建设，进一步提升市场流动性，重启不良资产证券化，推动住房抵押贷款证券化的发展。
（二）建立适合中小企业资产证券化的SPV
SPV可以成功地将信用风险与金融机构隔离，这使得风险定价机制得到推广。同时SPV的出现实现资金有效配置、满足投融资双方的需求，对于我国金融市场的改革也有着更重要的作用。因此，一个适合中小企业自身特点的SPV能够推进我国中小企业资产证券的稳定发展。比如：建立双SPV结构，长久以来，信托公司在资产证券化市场都受到银监会、证监会两套监管系统的限制，导致信托公司的客户不是银行就无法通过信托计划，直接发行。而双SPV结构的出现，则能够解决这一难题，即信托公司将信托计划收益权转让给基金子公司或者券商，借助资管计划在交易所发行资产证券化产品；建立有政府背景的SPV，这类SPV通常更能被人们信任，增强投资者的信心，促进产品的交易和资产证券化市场的有效发展。这类SPV也能够适当地减少各类费用支出，比如：运作费、担保费、评级费等费用 。
（三）完善资产证券化的相关会计制度
目前，我国资产证券化的会计处理已逐步和会计准则趋同，比如：我国企业会计准则第23号和国际会计准则第39号在终止确认中在特定实体水平上进行终止确认测试、“过手测试”的应用、对“继续涉入”概念的理解等方面都存在共同点。但不可否认，我国的会计准则相对滞后于会计实务，在初始确认、信用增级后收入和成本的处理、“出表”以及合并报表等很多方面都还需要完善，我国应当结合当前国情，参照国际会计准则和国外成功的实践经验， 完善相应的会计准则，使具体运作中遇到的一系列会计问题能够有章可循。
（四）加强资产证券化专业人才的培养
资产证券化多年前曾在国内试点，但并未发展开来，但随着试点规模扩容、注册制等一系列政策的推动，其巨大的发展空间也得到了释放。在这样的背景下，中小企业更要加大专业人才的培养力度。国家相关部门、社会团体可以通过实施基础人才培养工程，定期聘请证券、基金、创投等领域有出色业绩和先进实践经验的人才为中小企业进行培训。同时，可以建立定期交流机制或平台，增加中小企业学习、交流的机会。X
参考文献：
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[3]李佳.资产证券化的产生、运作及监管趋势研究――基于美国市场的经验借鉴[J].上海经济研究，2015，（07）.
【关键词】中国；资产证券化；动因
资产证券化最早产生于20世纪60年代末，20世纪80年代后期达到鼎盛，2008年世界金融危机的导火索――美国次级房地产贷款――正是标准的资产证券化产物。虽然次级房贷引发了全球性金融危机，但必须注意的是，在全球范围内，以CDO为代表的资产证券化后端市场仍然保持了高速的增长。随着中国经济的高速发展，中国金融领域创新步伐不断加快，因此，中国资产证券化的相关问题日益受到国内外学者的广泛关注，本文将对此问题进行简要的分析。
一、资产证券化概念
在对中国资产证券化问题简要分析的开始，首先对资产证券化的概念加以界定。从资产证券化的流程出发对资产证券化进行定义。资产证券化是指“贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。与整笔贷款出售和部分参与相比，相似之处在于证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。不同之处在于证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售。”而欧洲投资银行、美国证券交易委员会则认为，资产证券化是指它是指已有的金融产品转化为金融工具的过程或者是不标准的资产转变为标准的债券的过程。更具一般意义的资产证券化定义，由Gardener（1991）所提出。他认为资产证券化是指使资金供给者和资金需求者以金融市场为媒介，得以以部分或全部地匹配的一个过程或工具。
二、资产证券化的动因
资产证券化作为金融创新的主要形式之一，国内外学者对其动因的研究已经持续多年，形成以监督技术假说、担保假说、流动性假说为主的多种理论。监督技术假说认为，信息技术飞速发展，带来监督成本的减少，导致偏离于证券化的影响范围，扩展至银行的抵押品贷款、消费品贷款等传统金融资产领域，造就了金融资产的证券化。该假说将资产证券化动因归结于信息技术发展使得银行将证券化作为应对金融市场竞争的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等为代表的学者则认为开展资产证券化的原因为，资产证券化是一种帕累托改进。即风险能够通过适度的证券化过程，在不同投资者之间进行转移，从而在不损害其他人的条件下，同时增加所有投资者的效用。他们的观点因此被称为“担保假说”。而流动性假说代表人物Gorton and Haubrick（1990）认为在表内资产和表外资产质量相同的前提下，一方面，银行拥有较强的证券化能力，其所面临的流动性风险就低；另一方面，当资产被证券化后，资产和负债的流动性错配性较小，导致证券化成本减小，银行提供流动性的能力增强。因此，证券化能够降低流动性风险的特性，成为银行大力推进资产证券化的动机。除上述三种主要假说外，还存在着比较优势假说、道德风险假说等理论从其他方面对资产证券化的动因进行了阐述。
三、中国资产证券化概况
相较于欧美发达国家而言，我国资产证券化的起步较晚。2003年1月，信达公司与德意志银行的合作，是我国资产证券化领域的一次突破。2005年3月，以国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行为我国资产证券化试点单位为标志，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数为达到80只，其中，未偿还金额为14.29亿元，未到期资产支撑债券数量为17只。相比较普通债券而言，我国资产证券化所发行的资产支撑债券所占比例还较低，仅占全部债券的0.12%。未到期资产支撑债券的比例则更低，仅为全部债券总额比重的0.01%。总体而言，目前我国资产证券化的现状仍然处于起步阶段，总体金额较小，证券化资产的种类较为单一，但是，随着监管部门对该领域的重视与支持，未来我国在该该领域的发展与创新有着广阔的空间和乐观的前景。
四、我国资产证券化进一步发展的切入点
伴随经济的高速发展，我国经济金融化程度不断加深，我国已初步具备资产证券化发展所需的宏微观经济基础基础。具体表现为金融监管机构的监督、管理能力持续提升；商业银行完成股份制改造，其拥有不良贷款剥离以及提高资产利用效率的愿望强烈；资产证券化所需资金来源，有我国居民的高储蓄率作为保证。在以上利用基础上，我国资产证券化进一步发展的关键在于切入点的正确选择。从理论上讲，一项资产只要具有现金流稳定独立、可大量汇集、风险可准确度量以及有一定存量等特点，就能被用做资产证券化。从欧美发达国家看，用作资产证券化的资产主要有住房抵押贷款、银行信贷资产、应收账款等几类资产。现阶段，适合我国进行资产证券化的资产种类主要为住房按揭贷款和公用基础设施收费。选择以上两种资产的原因主要有以下几点：（1）住房按揭贷款拥有稳定的现金
流。住房按揭贷款按月偿还的方式决定了该贷款资产拥有稳定可测的现金流量，且购房者在贷款存续期间的还款分布十分均匀。（2）住房抵押贷款风险低且易于估计。首先，住房抵押贷款由于有房产作为抵押物，因此相较于其他贷款，贷款损失风险较小，其可根据贷款人的详细情况进行风险评估，并且由于提前还款行为的可预测性，使得其风险较为容易评估。（3）住房抵押贷款总量巨大，易于形成资产群。（4）公共基础设施良好稳定的经济效益、风险较低，并且通过证券化的手段为公共基础设施筹资，能够节省财政开支，也无需特别的税收优惠政策，因此，公共基础设施也是理想的证券化资产。
五、我国资产证券化的障碍与对策
虽然我国现阶段已经具备开展资产证券化的有利条件，但同时面临诸多障碍。首先，在法律层面，我国现行《民法通则》规定当资产证券化发起人必须征得债务人允许的情况下，才能将债权向第三方进行转让。这一规定很大程度上限制了债权转让这种高效、低成本转让方式的采用。同时，我国有关资产证券化的法律法规还很不完善，在诸如“真实出售”的界定、SPV的设立及ABS发行等问题上，法律留有空白，使得资产证券化过程中，时常遭遇缺乏法律依据的尴尬。其次，目前由于我国以资信评级机构为代表的金融中介行业还处于起步阶段，与国外成熟的行业及机构相比，存在缺乏科学的行业标准体系，机构组织形式以及运作不规范等特点，大大降低了其所出具报告的可信度与影响力，无法满足资产证券化的高要求。权威金融中介机构严重缺乏，构成我国资产证券化工作顺利发展的有一个障碍。最后，以欧美发达国家的经验看，机构投资者构成了资产证券市场的主要需求者，而现阶段我国机构投资者的稀缺也给资产证券化的发展够成了严重障碍。为克服资产证券化在我国应用的障碍，更好的利用资产证券化这一金融创新的产物为我国经济建设服务，可以采取以下措施：（1）完善相关法律法规。国家应该针对资产证券化的特殊要求制定新的法律法规，如按照资产证券化的大规模开展的要求，对《资产证券化法》、《公司法》等法律法规及其相关条款，进行针对性的完善与修改，保证资产证券化工作在有法可依的条件下健康发展。（2）适当开放资产证券化市场，增加需求。监管部门可以寻找有利时机，向合乎一定标准的机构投资者，如养老基金、保险资金，开放资产证券化市场，从而增加资产证券化市场的需求。（3）我国应加快以资产评估业、会计师事务所等行业为代表的金融中介行业的发展，制定统一的行业标准体系，重点培育出数家权威的中介机构，甚至可考虑由中国人民银行或者实力雄厚的国家银行、券商发起设立spv机构，以满足资产证券化发展的需要。
参 考 文 献
[1]李扬，王国刚，何德旭.中国金融理论前言II[M].北京：社会科学文献出版社，2001
亚洲金融危机后，资产证券化因其成为处置不良债权的最有效工具在亚洲得到快速发展。除日本外，韩国是亚洲区域资产证券化发展最快的市场。同为转型经济体，韩国发展资产证券化的经历，对中国具有较大的借鉴意义。
亚洲金融危机导致的大量不良债权，是韩国实施资产证券化最直接的原因。韩国政府为解决金融市场所发生的信用危机及急剧恶化的金融情势，被迫在1997年12月接受国际货币基金（IMF）提供的583.5亿美元的援贷协议。在IMF援贷方案的监督与指导下，韩政府于1997年底，开始积极展开一系列经济重整计划。为阻止大企业连续破产、以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，开始从法律制度入手，进行推动资产证券化的各项工作。
中国实施资产证券化的目的，更多在于金融市场的基础设施建设。这是因为，在经济持续发展的背景下，我国金融市场的发展相对滞后，以银行为主导的融资模式隐含着较大的系统风险。通过信贷资产证券化可以连接信贷市场与资本市场，使得原本分离的两大金融体系融合起来，资本市场获得了来自银行领域的资产、拓展了品种，而银行的信贷资产通过资本市场进行优化配置和结构调整、加速信贷资产周转、分散和转移了风险。
在政府的主导下，韩国1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押债权证券化公司法》。明确了可发行资产支持证券的机构和运作。
中国在推出资产证券化试点之前，也在不断完善法律环境。自2001年颁布实施《信托法》后，我国基本具备了设立特定目的载体（SPV）的法律环境。2005年间，与资产证券化相关的各项政策密集出台，其中最重要的是，2005年4月颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、11月7日颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。这使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。
总体看，韩国资产证券化经历了三个发展阶段。1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性、克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。中国的资产证券化还刚开始试点，韩国的证券化产品设计值得我国借鉴。
韩国资产证券化蓬勃发展，不仅有效地处理了不良资产，而且成为金融创新的动力，在推动中小企业融资、妥善解决信用卡危机等方面发挥重要作用。
与韩国相比，中国资产证券化起步相对较晚，但随着区域金融一体化的进程不断推进，以及我国加入世界贸易组织后开放金融服务业过渡期的不断临近，我国大力发展和培育金融市场迫在眉睫。因此，我国应以发展资产证券化为契机，大力推进和完善金融市场基础设施建设，确保金融稳定和经济可持续发展。为此，当前应重点着眼于下列问题：
进一步完善金融市场基础设施建设
首先，应该加强信用制度建设，构建信用平台。其次，理顺相关法律法规，完善法律制度建设。再次，加大金融人才的培养。
大力发展金融中介机构
资产证券化是一项系统工程，其间涉及到很多中介机构，如信用评级机构、会计师事务所、律师事务所。在“十一五”规划，包括金融业在内的服务业成为未来五年发展重点，我们应以发展资产证券化为契机，大力发展金融中介机构，使其充分发挥市场的价值发现功能。政府在推进资产证券化的过程中应该进一步放松管制，让更多的商业银行去尝试各种基础资产的证券化。
加强资产证券化风险防范
一、 特殊目的公司（SPC）的运作流程
境外不少国家和地区的金融资产证券化法律普遍肯定了特殊目的公司的运作规则，并且在法律中就其某些特殊的安排做了专门性的规定，排除了一般法律对特殊目的公司运作的制约。基本操作如下：
第一，设立特殊目的公司。特殊目的公司的设立就是为了处置某些特定化的不良资产。这种公司的设立，在境外通常均需要依据专门的法律来设立。这意味着如果商业银行要处置不良资产，不能自己直接投资成立特殊目的公司。
第二，银行通过内部程序，将一部分不良资产特定化，然后出售给特殊目的公司。
二、我国商业银行运作特殊目的公司处置不良资产的制度局限
商业银行通过特殊目的公司来处置不良资产，目前存在如下几方面的制度局限：
（一）特殊目的公司的设立缺乏法律依据。境外资产证券法制的实践表明，特殊目的公司通常是专门针对“资产证券化”而设立的公司，其目的单一而特殊，并且通常在计划完成以后，就应给予解散。有的法规还明确要求，特殊目的公司经营资产证券化业务应以单一资产证券化计划为限。可见，此种公司的设立目前还无法依照我国有关公司法律的规定来运作。
（二）商业银行直接投资和设立特殊目的公司面临强制性法律的制约。从目前国内一些商业银行的设计来看，都试图借助自己投资或者参与投资特殊目的公司来处置不良资产，这种设计显然与现有法律相抵触。除非有权威性法律文件的变通，否则要获得监管当局的特批是很困难的。
（三）商业银行出售贷款的合法、有效性问题。运用特殊目的公司处置不良资产，其核心问题是“真实出售”特定化的银行不良资产给特殊目的公司。商业银行能否出售贷款给特殊目的公司，是一个法律空白问题。2002年人民银行批准民生银行首家开展信贷资产转让业务，突破信贷资产无法流动的壁垒，为资产证券化的操作打开了第一道闸门。对于国有商业银行能否出售不良贷款，迄今缺乏明确法律依据，这势必影响到商业银行出售贷款的合法性和有效性。
（四）贷款的出售与不良贷款债务人的通知问题。贷款的出售，还涉及到是否需要通知不良贷款债务人的问题。我国1999年颁布的《合同法》第八十条第一款则采用了“通知转让”原则，该法规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”按照此要求，银行一一通知数以万计贷款者在操作上有一定的困难。
（五）特殊目的公司发行证券的问题。特殊目的公司发行证券与我国现行《公司法》的有关规定有一定的冲突。
（六）贷款资产证券化中普通债权资产能否作为担保物缺乏法律依据。特殊目的公司设立后，在证券化的阶段中，特殊目的公司需要用不良贷款资产来支撑证券化及其发行，特殊目的公司通常是以银行不良贷款资产来支撑和担保发行证券，这里存在“普通贷款资产”能否作为担保物的问题。我国《担保法》及其司法解释所确立的各种可以作为抵押物或者质押物、质押权利的列举中，均没有将一般债权列入，势必制约当事人约定新型担保物权的合法性、有效性。
（七）法律缺乏对证券投资者权益保护的适当机制。由于特殊目的公司往往是在特定大股东的控制之下设立的，在境外往往是发起人作为单一股东持股的，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象。我国法律对于控制股东的信义义务缺乏明确规定，这对于成功构建特殊目的公司极为不利。
三、克服现行法制制约特殊目的公司运作的几点建议
对现行法制的局限性，要发挥特殊目的公司在处置银行不良资产中的积极作用，需注意如下几点：
第一，监管当局应鼓励和支持推动商业银行在现行法制的架构中尝试新的不良资产处置方式方法。商业银行不良资产的处置问题将是我国金融秩序稳定，金融机构健康发展的根本性问题。对于受法律所制约的方式方法，应该慎重对待；对于受到监管规章局限的新方法，则可考虑通过修改监管规章来促成这些方法的运用。
第二，制定专门的“金融资产证券化法规"甚为必要。这主要是因为我国现行《公司法》没有为特殊目的公司的发展留下适当的空间。另外，商业银行会计和税收法律上的诸多问题，也不是中国银行业监督管理委员会单方能解决的问题。因此，要将特殊目的公司真正运用于商业银行处置不良资产的实践，最好通过法律的方式来规范，并可借鉴日本、我国台湾地区的立法经验。
[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（AssetbackedSecurityABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）、联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMae）及政府国民抵押贷款协会（GinnieMae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《紧急住宅融资法》（EmergencyHomeFinanceAct）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发
行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部法律监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
一、知识产权证券化融资的可行性分析
融资一直是制约中小型高新技术企业健康、快速发展的“瓶颈”。作为资产证券化方式之一的知识产权证券化融资已逐步成为理论界与实务界关注的重点之一。目前，我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件，主要表现在以下三方面：
（一）知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权，对于中小型高新技术企业来说，科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础，越来越多的企业在这方面投入大量资金，以获取技术优势与高额回报。近几年来，随着中小型高新技术企业的涌现，知识产权发展迅速，数量上已有相当积累，而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟，知识产权交易日益活跃，越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以，从基础资产供给的持续性和充足性角度看，中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。
（二）中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分，中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样，所采取的融资方式也应有所不同。中小型高新技术企业应从实际出发，在不同发展阶段采取不同的融资方式（具体见图1）。
表1 中小型高新技术企业可选择融资方式
因为与种子期、初创期相比，处于成长期和成熟期的中小型高新技术企业创业风险、技术风险较小，技术相对成熟，知识的预期收益逐渐明晰，甚至趋于稳定，己经具备相当的知识产权证券化融资基础，可以在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。
（三）知识产权证券化的实践基础已具备。从我国资产证券化实践看，已有的资产证券化实践为实施中小型高新技术企业知识产权证券化创造了有利条件。如2005年8月，中金公司推出“中国联通cdma网络租赁费收益计划”，募集资金93.6亿元；2006年8月，中信证券推出“江苏吴中集团bt项目回购款专项资产管理计划”，募集资金16.58亿元；2006年9月，大连万达集团联合迈格里银行发行“商业房地产抵押贷款支持证券”，募集资金11.52亿元，成为首单内地房地产证券化产品；2006年10月，深圳国际信托投资公司推出“南光股份格兰云天大酒店集合资金信托计划”，募集资金0. 8亿元，成为2006年8月15日银监会下发65号文后的第一只准证券化信托产品。这些资产证券化产品的问世为我国投资银行大规模地有序开展资产证券化业务提供了宝贵经验，有利于推动与资产证券化相关的税制、监管和法律法规建立和完善，有利于提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解，同时也为我国实施知识产权证券化创造了有利条件。
二、知识产权证券化的途径
以1997年美国pullman group以david bowie所出版唱片特许使用权为支持发行证券融资获得成功为标志，知识产权证券化在美国、日本、欧洲等地获得较快发展。但到目前，我国在知识产权证券化方面还处于探索阶段，缺少明显成功的案例。基于国外经验和我国社会信用基础薄弱、资本市场还不很成熟的现状，我国中小型高新技术企业知识产权证券化融资应采用政府主导型模式，利用政府政策支持增强投资者信心。如美国早期实施住房抵押贷款证券化也是采用政府主导型模式，由政府为住房抵押贷款证券化提供信用支持，为解决住房金融问题，推动美国住房抵押贷款证券化业务的发展，做出了非常突出的贡献。笔者认为，可以由政府出资组建特殊目的公司，采购中小型高新技术企业的知识产权，以拓展中小型高新技术企业融资渠道。具体可采用以下知识产权证券化操作流程（见图2）：
图1知识产权证券化交易流程
（一）知识产权出售阶段。即中小型高新技术企业作为知识产权的所有者，又称原始权益人，将知识产权未来一定期限的许可使用收费权通过契约的形式出售给专司知识产权证券化的特殊目的公司，形成知识产权的真实出售。知识产权的所有者通过产权出售获得融资，特殊目的公司通过真实购买知识产权获得证券化的基础资产。
（二）建立知识产权资产池阶段。首先，特殊目的公司根据中小型高新技术的融资需求确定证券化目标；然后，对其所拥有的能够产生未来现金流的知识产权进行清理、估算，根据证券化目标以及知识产权的期限、行业等特征确定证券化的知识产权范围；最后，将拟证券化的知识产权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低知识产权的总体风险水平。
（三）信用评级和增级阶段。为保证所发行证券达到投资者要求的信用级别，证券发行前应由特殊目的公司聘请具有一定知名度的信用评级机构对知识产权进行内部信用评级，并根据内部信用评级结果和中小企业的融资要求，采用破产隔离、划分优先证券和次级证券、金融担保等信用增级技术，提高证券的信用级别，保证发行成功。
（四）发行评级与证券销售阶段。特殊目的公司对证券进行信用增级后，应聘请信用评级机构对知识产权证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售知识产权证券。证券承销商处将证券发行收入划转给特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同约定划转给企业，实现知识产权证券化融资目标。
（五）资产管理阶段。中小型高新技术企业应指定专门的资产管理公司或亲自对知识产权资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管银行的收款专用账户，专门用于对特殊目的公司和投资者的付费和还本付息。
（六）付费阶段。这是知识产权证券化的最后阶段，由中小型高新技术企业按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后的剩余部分则全部归企业所有。
三、知识产权证券化融资的政策建议
2006年，我国开始大力推动资产证券化的发展，政府陆续出台了一系列支持政策，如《关于推进科技型中小企业融资工作有关问题的通知》等，国家开发银行等金融机构相继推出中小型高新技术企业资产证券化产品，为知识产权证券化奠定了基础。为了加快知识产权证券化的推行速度，还应对以下方面进行改善：
（一）完善相关法律法规。目前，我国还缺乏对知识产权证券化的相关法律支持，中小型高新技术企业在知识产权证券化过程中会遇到一系列的法律障碍，如在知识产权转让过程中，知识产权的抵押、定价、转让、合同变更等缺乏法律依据；我国法律法规对机构投资者的准入资格和投资方向界定严格，阻碍了对知识产权证券化的投资；由于《企业法》和《企业债券管理条例》的限制，特殊目的公司不能以发行证券的收入购买基础资产，知识产权难以实现“真实出售”。国外在知识资产证券化初期也与我国一样，存在种种法律障碍，如日本的相关法律禁止以专利作为信托对象，不允许以专利这类知识资产为依托发行证券。但自2000年以来，日本相继修改了《证券法》、《破产法》、《资产证券化法》、《信托业法》等一系列与专利资产证券化相关的法律，为专利资产证券化的顺利实施清除了法律障碍，极大地促进了专利资产证券化的顺利实施。为促进我国知识产权证券化的发展，应加快相关法律法规的建设，适时修改相关融资程序、资产抵押、投资主体方面的规定。
论文摘要：银行不良资产是指处于非良好状态经营的，不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产。目前国际上处理银行不良资产的方式有：折价出售、不良资产剥离、成立专门的资产管理公司，其中最为主要的是资产证券化。积极实施我国银行不良资产证券化这种低成本的融资手段，对于加快货币市场和资本市场的链接与融合，拓宽金融调控空间、扩大投资者选择范围、促进商业银行经营模式转变具有非常重要的现实意义。
商业银行不良资产是指处于非良好经营状态的银行资产，在此主要指不良贷款资产，包括逾期未能收回的贷款、呆滞贷款和呆帐贷款等不能给银行带来正常的利息收入，或者不能及时给银行带来正常的利息收入或连本金都未能及时收回的贷款等银行资产。根据中国银行业监督管理委员会的统计资料表明，截至2007年3月末，中国主要商业银行(5家国有商业银行和12家股份制商业银行)五级分类不良贷余额为11614.2亿元，不良贷款率为7.02%。
一、银行不良资产证券化的概念
所谓资产证券化，通常是指以证券进行融资，包括债务融资证券化和资产证券化，其实质是金融资产以证券形式转让的过程。银行不良资产证券化就是将处于非良好状态的，不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产以证券形式转让的过程。
二、我国银行推行不良资产证券化的意义
（一）不良资产证券化有利于提高我国商业银行的资产流动性。通过证券化，可以将流动性较差的不良资产转化为在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下，商业银行可以获得一定资金来源。从商业银行资产负债管理的角度看，不良资产证券化能够加快银行资产的周转，提高资产的流动性。借助资产证券化，国际先进商业银行有效解决了借短贷长的资产负债期限错配问题，大大增强了资产负债管理的主动性和灵活性，抗风险能力显著增强。
（二）有利于改善我国商业银行的资本结构。按照1988年的《巴塞尔协议》，银行的核心资本和全部资本比例应该分别达到4%和8%。这一监管要求银行为了提高和维持资本充足率，要么增加资本金，要么降低持有的风险资产。通过资产证券化，一方面银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款等从资产负债表中移出，使银行的风险资产减少，从而达到了提高银行资本充足率的目的；另一方面，利用资产证券化进行融资不会增加银行的负债，是一种不显示在资产负债表上的方法，即发行人可不通过增加负债获得融资。
（三）有利于我国商业银行分散风险。从我国现实情况看，资本约束、利率市场化和汇率形成机制改革，已经从如何有效配置风险层面对银行风险管理提出了要求。但是，我国商业银行的资产业务以贷款为主，而贷款中蕴藏着较大的信用风险。在一个金融市场不太发达的市场环境中，信用衍生工具使用较少，银行信贷资产很难像证券那样进行及时的价格评估，更不能转移给第三方。商业银行还缺乏有效的、主动的风险管理手段和风险管理工具。鉴于资产证券化是一种将银行静态的、难以分割交易的资产，以标准化合约的方式，分散成小额的可交易资产，然后打包在金融市场上发售的活动，它为我国商业银行有效解决信贷资产的流动性、收益性和安全性，增强风险管理能力提供了一条新的途径。
三、我国商业银行资产证券化的发展现状
我国的资产证券化的探索实践先于理论。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功，国内已经有多家企业进行了资产证券化的尝试，其中涉及基础设施资产支持证券、地产开发收入支持证券、出口应收账款支持证券以及不良资产的证券化等方面。
已发行的银行信贷资产证券化产品包括国家开发银行信贷资产证券化和建设银行个人住房抵押贷款证券化等；已发行的企业资产证券化则品种较多：如中国联通CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划、莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划、中国网通专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划、南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划等。
四、我国商业银行实行不良资产证券化需要注意的问题
（一）需要完善的资产证券化法律环境体系比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法刚刚出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。我国于2005年颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，其中初步体现出了以保护投资者利益为宗旨，涉及管理模式的规范、机构的资格认定、业务流程的设置等一系列机制。但是，资产证券化市场的建设应该具有专门的资产证券化法律，而且一个完善的资产证券化市场应包含：发行制度、信息披露制度、退市制度、评级制度、证券法律制度和监管制度等方面的相互协调和制约，这些都需要建立起适应资产证券化发展的法律环境体系。（二）注重资产证券化过程控制，防范各类风险由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，因此需要加强资产证券化的过程控制，防范可能出现的各类风险，保护投资者利益。
1、切实做好信用提升。信用提升是资产支持证券的投资者得到投资收益的信用保障，在资产证券化过程中要顺利发行资产化证券，就要求提高企业资产的信用级别。信用提升有内部信用提升和外部信用提升两种。内部信用提升是指特定的交易机构（SPV）保留当担保资产的债务人违约时有直接追索的权利、SPV作超额储备担保、SPV发行优先和从属证券；企业的外部信用提升主要有信誉良好的保险公司出具保单、更高信用级别的商业银行出具信用证、第三方购买从属类证券。在资产证券化过程中商业银行要切实做好信用提升，它是吸引投资者，防范风险，保护投资者利益的必要环节。
2、证券评级严把关。资产证券化评级的核心因素是资产支持证券的信用风险，同时要求被评级的资产需与发起人的信用风险相分离，即证券化资产必须真正实现真实销售以实施破产隔离。评级机构对评级的证券要保持经常性的信用监督并制度化，定期公告证券的信用等级的变化，使投资者及时了解所持证券资产的状况。
3、完善资产证券化市场的信息公告制度。作为资产证券化市场，其信息公开是基本原则之一，它包括信息披露制度、监管机构行政公开制度、责任追究制度等等。
（三）调整资产结构，加快金融创新加快经营战略转型，对我国商业银行实现可持续发展是不容置疑的。但是，在现有的融资制度和社会融资需求条件下，在商业银行传统的业务领域，仍存在大量获利机会。信贷资产证券化出现以后，商业银行需要重新思考资产结构的调整策略和资本配置策略。最理想的状态是，在转型过程中，既大力发展零售业务和中间业务，又不放松许多传统业务的发展机遇，在更高层次上，充分实现资本充足率、业务发展、风险和盈利之间的综合平衡。
（四）鼓励创新，推动资产证券化品种的多样性资产证券化的发展与产品的多样性不无关系，产品的多样性增加了市场的广度和深度。在我国，对于资产证券化产品有巨大的需求和供给潜力。鼓励创新，推动各项资产证券化，增加市场上资产证券化的品种，有利于资产证券化发展。因此我国商业银行应鼓励创新，增加资产证券化产品的品种。
参考文献：
王晓珉，我国资产证券化发展模式探讨，苏州大学，2007年4月
林治海，银行资产证券化：借鉴与创新，东北财经大学，2004年12月
长期以来，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
会计方面的瓶颈问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。《信贷资产证券化试点会计处理规定》作为《试点办法》的配套措施，在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
（1）信贷资产转移的会计处理问题
信贷资产转移在会计处理上主要考虑两方面问题：第一，被证券化的资产是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题；第二，合并问题，即特定目的信托是否需要和发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表问题，主要取决于该证券化行为被当作“销售”处理还是“担保融资”处理，这是发起人最为关心的问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。
《会计处理规定》主要借鉴了现行国际会计准则的做法，同时考虑中国现行的会计制度，以对“风险和报酬”转移的分析为基本出发点，充分运用实质重于形式原则来界定已证券化的信贷资产是否实现真实销售，即终止确认。
特定目的信托作为信贷资产证券化的载体，由于承诺信托取得的信托财产，从风险隔离和《信托法》的要求看，应当作为一个独立的会计主体而单独核算。但若发起机构对特定目的信托具有控制权的，其会计处理将不同。
（2）投资机构的会计处理问题
投资机构是资产证券化的持有者，其会计处理问题影响到投资积极性。根据《会计处理规定》，投资机构取得的资产支持证券应当作为资产支持证券投资进行会计处理；投资机构取得的信托收益，应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分进行会计处理；会计期末，投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查，发现账面价值高于其可收回金额的，应当计提减值准备。
税收方面的瓶颈问题
信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。我国税务总局相关人士亦指出，我国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和我国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
税收处理规定主要需解决以下问题：避免重复征税、征税环节的确定以及征税收入的属性等等。另外，由于证券化产品可能涉及多个地区和不同分行的贷款资产，因此，在税务问题上，还出现了地区法规、部门法规与中央利益的协调问题。
发起人的税收负担主要来自于资产转让环节，这涉及两问题：一是发起人因出售信贷资产而取得的资产转让收益是否应缴纳所得税？二是资产转让所造成的损失能否从发起人的应税收入中予以扣除？
国际上对于作为发行人的SPV是不征税的，仅对投资者征税。《税收通知》较好的体现了税收中性和避免双重征税精神。
《税收通知》规定发起机构将信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。
中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级（私募发行可以豁免），但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
针对中介服务机构所存在的问题，我国的信贷资产证券化法规应明确规定中介服务机构的权利及职责要求，建立相关机构更换机制，激励相关机构恪尽职守；加强对中介服务机构的业务监管。《试点办法》及《监管办法》等均较好的体现了上述立法要求。
信贷资产转让及抵押权变更
在信贷资产证券化过程中，银行作为信贷资产证券化的发起人，将其对原始债务人的债权即证券化资产转移给受托人，该转移涉及如何履行现行法律关于债权转让的通知义务问题。该问题影响到资产转让的合法有效，冲击着信贷资产转让后风险隔离和融资目的的实现。
从境外立法的情况来看，较多国家如意大利、日本和韩国等采用了公告或登记的方式进行通知。《试点办法》第12条规定，发起机构应在全国性媒体上公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。“公告通知”的规定较好的处理了成本与效率的关系，节省了成本，提高了操作效率。
