时间：2023-07-31 17:26:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化产生的原因，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三）
资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.
［5］ 刘晓忠.真实销售考验资产证券化纯度［n］.证券时报，2006-8-7（9）.
1文献综述
1．1国外相关文献综述ChengM等研究的是关于资产证券化的影响，确切的说是对于银行的影响，在选取一些银行为样本的基础上，具体考察资产证券化后风险的转移给银行带来的信息的不确定性，研究结果表明，如果市场的参与者预期风险转移困难时，银行将会面临着较大的信息的不确定性［1］。Stone和Zis-su则研究的是资产证券化对于经济发展的作用，在对资产担保证券和抵押贷款证券市场供求情况的深入研究后指出，一个运作良好的资产证券化市场对于经济而言是必不可少的。Barth等研究的则是资产证券化的信用风险情况，主要信用风险的来源，同时还研究了在资产证券化过程中，信用评级机构和债券市场是否会有不同的评估风险，研究结果表明，债券市场不区分保留和非保留的证券化的资产部分在评估中的信用风险证券化效应［2］。GuoG和WuHM研究的则是资产证券化过程中产生金融风险的防范，在具体的方法上，他们提出了自留监管制度，具体来说，就是资产证券化的发行人必须要保留一定比例的资产证券化产品，另外，他们还主张要使用动态的模型对发行人披露的某些信息进行测算，以此进一步降低资产证券化过程中的风险［3］。
1．2国内相关文献综述杨洁涵研究的重点是资产证券化的功能，具体来说就是资产证券化的出现对于商业银行在融资和信用风险转移方面的影响，以此提出要对资产证券化进行监管［4］。那铭洋则研究了有关资产证券化的一些基本理论，并探讨了资产证券化的发展与金融稳定的关系，并通过构建实证模型定量分析了这一关系，最终得出资产证券化的产生并不是造成金融危机根源的结论，加强证券化过程中的整体监管才是重中之重［5］。郑彩琴则主要研究了目前我国资产证券化实践中对于金融风险防范方面的缺陷，在她看来，我国目前资产证券化中存在的最大不足是法律监管方面的不健全，应该加快建设更加完善的有关资产证券化的法律体系［6］。张利则把研究的重点放在国内外比较上，通过系统研究美国资产证券的发展过程，包括起源、产品演变、资产架构、运作机制和特点以及监管制度等方面的介绍，从立法及监管方面提出了进一步完善和发展我国资产证券化的建议［7］。
2资产证券化对金融体系的意义
资产证券化是欧美国家青睐的一种金融创新，2012年美国的债券余额为38．16万亿美元，其中资产证券化产品占总额1/4以上。资产证券化可以加大的拓宽企业融资渠道、推动金融市场发展、促进金融体系稳定及推动资本市场的国际化。
2．1拓宽企业融资渠道在计划经济体制下，我国企业的融资渠道比较单一，融资范围很有限。随着市场经济体制的确立及金融环境的不断改善，融资渠道与方式有所扩大，但资金主要还是通过向银行借贷或发行股票的方式来筹集资金。资产证券化的出现则拓宽了企业的融资渠道，因为资产证券化业务的开展丰富了金融衍生产品的种类，让企业不用办理复杂的程序就可以得到资金，可以有更多的选择余地，扩大了企业融资渠道范围，可以满足不同投资者的投资需求。
2．2推动金融市场的发展目前我国金融市场的发展还不完善，以银行体系为垄断核心的中介组织在服务的质和量上都不能满足当前金融市场发展的需要，作为金融市场运行基础的各类市场设施还不健全，债券市场起步晚，金融市场上各种产品的定价机制不完善，资产证券化的发展和将有力地改变这一现状，资产证券化可以通过促进金融产业的结构化进程，完善金融基础设施建设，从而推动金融市场的发展。
2．3促进金融体系的稳定性风险抵御能力的大小是判断金融市场稳定性的重要标准，资产证券的实质就是把各类金融风险分散到投资者身上，具有风险隔离的功能，并可以形成一个稳定、合理的金融资产结构，保证金融市场的稳定性。资产证券化促进金融体系的稳定性表现在改善商业银行资本充足率上，为金融市场提供了一类新的风险较小的金融产品，与股票相比，资产支持证券的风险小，与债券相比，资产支持证券的收益高，从这种意义上来说，资产证券化可以有效地促进金融体系的稳定性。
2．4加快资本市场国际化的步伐资产证券化的融资方式大大改变了传统的融资模式，其在国际资本市场上的地位越来越重要。随着人民币国际化的呼声和必要性的日益显现，我国资本市场的国际化也成为大势所趋，但是我国现行的金融体系和资本市场对外开放的程度与其他国家相比水平还很低。在借鉴其他国家资产证券化先进技术和经验的基础上，并结合我国的实际经济调下，大力发展资产证券化将会进一步推动资本市场的国际化步伐。
3资产证券化的金融风险及原因
资产证券化作为一种新的金融创新工具，在推动金融体系、市场结构完善的同时，又不可避免的带来一些金融风险，正确认识这些金融风险是推动资产证券化顺利进行的前提和基础。
3．1基础资产的复杂性带来的金融风险在资产证券化过程中，被用来证券化的基础资产是多种形式的，一般有住房抵押贷款、汽车信贷等，还有一些如高速公路收费等应收款、不动产租金、商业地产抵押贷款、设备租赁款、特许权使用费、政府财政收入、版权等，这些能够在未来产生现金流的资产都可以被用来证券化后再出售。但由于这些不同种类的基础资产之间存在着很大的差别，要采用不同的模式来评估这些资产在证券化过程中存在的诸如违约风险、利率风险、提前还款风险、信用风险、金融管理风险。尽管国内外很多学者都通过各种模型对这些风险进行了实证分析，但模型分析大都基于很多的假设条件，而现实经济并不总是满足这些假设条件，且模型进行的实证分析都是基于历史数据，现实经济发展趋势往往是变化莫测的，所以得出的评估结论是不准确的。再加上资产池一般是由很多种基础资产组成，对由多种基础资产组成的资产池进行价值评估的难度就会增加，风险也会随之增加。
3．2信息不对称带来的金融风险资产证券化涉及发起人、特别目的载体、金融机构、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人等多个相关利益主体，在资产证券化过程中，每个相关利益主体的地位不对等，其获得的信息也是不对称的，具有的委托—机制势必会带来逆向选择和道德风险。在资产证券化过程各相关利益主体中，具有举足轻重地位的是各类的评级机构，其对资产的评估对其他利益主体具有重要的影响，特别是投资者。但评级机构有时会受利益的诱使，对基础资产作出不符合事实的评估，这就给投资者带来风险，也会使得整个的资产证券化过程存在着风险隐患。资产证券化过程中存在信息不对称的问题还有技术成本方面的原因，资产证券化市场的复杂性使得信息披露需要花费巨大的成本，有时即使所有相关的信息都披露了，但是投资人分析解读信息也需要巨大的成本，鉴于花费的成本比较大，在对风险的披露和分析上都存在着滞后性和忽略性。
3．3交易运作方式复杂性带来的金融风险资产证券化交易方式的复杂性增加了市场预期的难度，也增加了金融风险出现的可能性。随着资产证券化的发展，资产池内基础资产的种类越来越多，相应的资产支持证券的结构也会越来越复杂，复杂结构背后隐含的是无法预计的交易后果。比如在美国发生的次贷危机中，尽管形成资产支持证券的基础资产都是多样化的资产，然而在这些基础资产具有内在的、千丝万缕的联系。从基础资产产生的本利现金流在不同类别投资人之间分配的不平等性，使得基础资产池在出现违约的情况下，不同类别投资人之间就会出现利益冲突。比如:如果基础资产在初期出现违约，这时如果对基础资产进行再重组就可以对整个的相关利益主体有利，但是再重组需要花费成本，这种成本在短期里对评级机构或发行者来说是不利的，尽管长远视角有利于所有人，但在这种情况下，该基础资产是不会再次被重组的，只会坐等违约风险累积、放大，最终危及市场稳定。
3．4资产证券化关联性带来的金融风险资产证券化的实质是把能在未来产生固定收益或现金流的基础资产，通过重组方式形成资产支持证券，由第三方机构进行出售，在这个过程中，涉及到金融市场中各种各样的机构和个人，其间有着复杂的关联性。金融市场传染能够形成的最主要原因就是市场恐慌，在由一层市场传向另一层市场的过程中，其程度一般会逐渐加大。在基础资产涉及众多利益主体和复杂程序的证券化过程中，由单一层面产生的市场恐慌势必会不断延续和增大，从而产生金融风险，也降低了金融市场抵御市场传染的能力。美国发生的次贷危机就是由关联性引发市场恐慌，从而引发金融危机的典型代表。引发美国次贷危机的资产证券化产品主要是CDOs、ABS－CDOs等产品，这些产品结构复杂，都是基础资产形成资产支持证券，然后再以这些新形成的资产支持证券作为基础资产形成新的资产支持证券，这样复杂的证券化过程和结构往往比一般的资产支持证券涉及的利益主体更多，关联性也更强，当部分“投资级证券”出现损失时，投资人很容易出现恐慌，担心其它高评级证券也会出现类似损失，这样就使得单一的、微小的风险经过金融市场传染被放大，金融系统中的风险不断积累，最终形成大范围的、灾难性的危机。
4我国资产证券化风险防范启示
资产证券化与金融市场系统风险存在正的相关性，因此，加强资产证券化监管，防范金融市场系统危机成了金融危机后推进资产证券化的首要任务，应该在结合经济形势的基础上，总结经验教训，积极有效地推动我国资产证券化的发展和完善。
4．1慎重选择基础资产类型在金融创新不断发展的形势下，为有效防范金融风险、保障金融市场的稳定，在应慎重选择资产证券化基础资产的类型。在我国资产证券化发展的初期，一方面应严格限定基础资产的质量，选择那些风险低、有稳定收益和现金流的资产作为基础资产来组建资产池。另一方面，要着重发展那些程序简单的资产证券化类型，可以随着市场的不断成熟，逐步推出一些其他衍生产品，从而推进资产证券化品种的不断完善。不定期的对发起人的资产状况进行审查，严格监视其基础资产未来收益及现金流的稳定性，防止源头风险的产生。制定切实可行、具有通用性的关于基础资产的筛选标准，用定性和定量的指标对基础资产的种类进行限定，为组建低风险的资产池建立量化、可遵循的标准。
4．2规范信息披露信息的不对称是资产证券化过程中产生风险最重要的原因之一，为防范资产证券化的风险，应加强信息的披露，严格遵循监管层对于信息披露的要求，充分保证信息披露的及时性和准确性。信用评级机构在资产证券化过程中扮演者重要的角色，是组成资产池资的基础资产质量以及各参与人资信状况的综合反映，实际上承担着对发起人、信用增级机构、服务机构等的监督职责。
4．3改进交易机制和平台资产证券化是一种新型的金融创新形式，专业性强，应该加强专业性技术人员队伍和硬件基础设施建设。现代科技的发展为金融市场的有效运行提供了运作墓础或平台，借助于现代计算机网络，与资产证券化相关的信息、数据和资料都可以建立专门的数据库，通过设定特定的程序，还可以保证系统及时升级，建立行之有效的风险预警机制，确保资产证券化的顺利实施。
资产证券化作为一种金融创新新技术，指的是对能事先预测到未来某一时期内能产生稳定收益的资产进行重组，将其转换为可公开发行证券的过程。适合资产证券化的基础资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的有良好的预期收益为前提的。根据我国《证券法》等相关法律规定，发行证券必须进行信息披露，通过资产证券化发行资产支撑的证券也同样必须依法进行信息披露，而基于资产证券化具有可预测未来现金流收益这一实质特性，资产证券化预测性信息披露正是资产证券化信息披露法律制度的核心内容之一。预测性信息(forward looking information)指从依主观分析对某事项未来可能发生的结果或期望的预测与估计陈述。证券市场预测性信息是指对证券发行人未来资本结构、经营业绩、盈亏与分红、计划与目标、前景与规划等其他未来经济表现的预测与估计的陈述。常被称为“软信息”相对于“硬信息”即对已经发生的事实和历史事件的陈述。预测性信息披露曾经历了一个由禁止到鼓励的漫长年代，美国早期是禁止披露预测性信息的，认为这种信息在本质上是不可信赖的，促使无经验的投资者做出决策时不正当的依赖这种信息。直到1978年后美国sec了鼓励预测性信息披露，认为正确评估发行人的潜在盈利能力有利于保障投资者利益且符合公众利益。资产证券化最大的特点就是对未来发生的、可预测的、能产生稳定现金流的资产进行证券化，发行资产支撑证券。预测性信息披露理论对构建资产证券化信息披露制度理论体系有着重要的理论指导意义。
一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化
(一)资产证券化的含义
资产证券化(asset backed securitization,简称abs)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等；(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等；(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(special purposevehicle，缩写spv)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)spv作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)spv通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为abs强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
abs强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。第一，spv应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。第二，spv应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。第三，spv应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知
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的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，abs强制性信息披露是spv应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务；这些披露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露；依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对spv是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。如果spv依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在spv已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果spv自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
资产证券化的特性毕竟与传统的证券性质有很大的不同。它本质上是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程，支撑资产证券化的是基础资产所能产生的未来可预测的现金流，不能产生可预见的稳定现金流的资产，或者无法预见未来能够产生稳定现金流的资产都不能资产证券化。换言之，资产证券化能否成功运作关键核心就在于对支撑证券发行基础资产能否在未来产生稳定现金流的预测，如果证券化基础资产未来产生稳定现金流难以预测，则该资产就无法证券化。如果在资产证券化中spv在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是spv预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。(3)不利于培育资产证券投资者成熟理性的投资心理和投资经验。当发行人以欺诈手段骗取核准给投资人造成损失时，资产证券发行人容易滋生以有预先警示性陈述故将其损失原因直接归罪于投资人自己忽视警示性语言造成投资判断失误可规避承担法律责任的不良心态。(4)恐怕没有一个理性的资产证券投资者对这样的资产支撑的证券会有投资信心。(5)资产证券市场若大量充满这种类型资产证券必将导致资产证券化市场的最终关闭。
基于资产证券化本身就是基于证券化基础资产品质存在可预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
四、预测性信息披露理论对构建我国资产证券化信息披露法律制度的意义
摘 要 资产证券化可以提高商业银行资产流动性，加强风险管理，分散资产风险。本文对我国商业银行资产证券化可行性分析，提出商业银行证券化过程中应该注意的问题及建议。
关键词 商业银行 资产证券化 收益管理
席卷全球的金融危机，对世界的金融市场提出了更高的要求。商业银行如何控制信贷规模，提高流动性管理成为商业银行需要解决的问题。我国商业银行由于成立时间较短，且规模大的四大行由于历史原因存在严重的资产问题。资产证券化能为商业银行提供新渠道。
一、资产证券化的运作机制
资产证券化是指将契约型信贷资产产生的收人现金流量转变为可以在资本市场上销售和流通的证券的过程。或者说，资产证券化是一种从已经形成的非证券形态的存量资产到证券资产的转变过程。
资产证券化的基本交易结构是：发起人（信贷资产的原始权益人）将需要证券化的资产（往往是缺乏流动性但具有可预测现金流的资产）剥离出来，出售给一个特设目的机构，该机构以资产为担保在资本市场上向投资者发行证券，以发行证券的收人支付发起人，同时，以应收款（指有待偿付的款项，它可以是一般性贷款，也可以是银行从被企业中收回的商品或应收款项，最终应收款必须换成现金）的现金流支付投资者的本息。
二、我国商业银行进行资产证券化的必要性
我国商业银行特别是四大行由于承担太多的政策性贷款，加上资产管理不到位，不良资产率很高，不能够保证充足的资本充足率。进行资产证券化可以改变商业银行的资产结构，提高资产流动性。
推行商业银行资产证券化具有特殊的现实意义：一是资产证券化使传统的流动性较差的金融资产具备一定的流动胜，通过对商业银行资产的证券化提供了再融资的途径。我国商业银行市场化程度低，资本金来源有限，限制了商业银行资产业务的开展，通过银行资产证券化的运作，可盘活大量资产，把流动性差的资产变成流动性强的资产。二是实行资产证券化运作，商业银行可降低资产的不确定性，把风险分散，降低整个金融体系的不确定性。三是实行资产证券化支持了银行资产结构的更新，并创造出新的利润增长点。商业银行通过资产证券化将不良债权从资产负债表中移出，同时对长期性债权做出调整，尽可能地优化银行的资产负债结构，以减少银行资产与负债不相匹配所带来的经营风险。
三、我国商业银行资产证券化可行性分析
商业银行在资产构成方面积累了大量不良资产，形成了严重的风险隐患，造成商业银行可供使用资产不足，流动性不强。在激烈市场竞争下，如何保证资产的充足率，优化资产构成成为商业银行急需解决的问题。资产证券化为商业银行提供了良好的解决途径，它不仅能够增强银行的流动性，优化资产配置，提高不良资产的处置效率，而且为银行融资，连接资本市场与货币市场开辟了新道路，促进了金融市场的发展。虽然单笔资产无法进行证券化，但银行的不良资产总量大，通过对单笔资产进行分析、审核、预测回收率和回收期限，进行折算，汇集具有相近回收期限的资产形成资产池，且对于信用较低的资产通过信用增级等办法可以满足证券化的条件，如此便为不良资产证券化提供了大量供给。
经过多年的快速发展，我国经济实力大幅度提升，居民存款增加急需有效的投资渠道。资本市场上也存在大量的闲置资本，如大量的住房基金、养老保险、退休金等寻找不到有效的投资方式，造成资源浪费，降低社会效率。资产证券化能够为这些资本的使用提供合理渠道，资产证券化能够保证资本收益，同时风险较低。如果政策允许，拥有大量资金的机构投资者进入市场能够为资产证券化的需求市场提供强劲的动力。
四、我国商业银行资产证券化政策建议
资产证券化在发达国家虽然已经成为商业银行重要的提高资本的手段，但由于我国商业银行自身原因，资产证券化的使用还需要很多改进，合理运用资产证券化更好促进我国经济发展。
首先，保障进行资产证券化的资产能产生稳定的收益。资产证券化需要保证产生现金才能吸引广大投资者。从理论上讲，商业银行资产证券化是指以借款人向银行支付的现金流向资产支持证券的投资者支付本利。当资产支持证券的现金流出既定时，如果其现金流入不稳定甚至断流，那么资产支持证券的发起人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
其次，增加信用评级机构的规范性。资产证券化设计到复杂的系统工程，需要中介机构的参与。信用评级机构在资产证券化的过程中扮演重要的作用，目前我国的信用评级发展不够，存在信用评级不够透明、不完善，缺乏被公众认可的机构。因此需要大力发展我国的信用评级机构，规范信用评级机构的规范性。
最后，培育完善资本市场，放宽机构投资者入市。限制资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。因此要进一步发展和完善我国的资本市场，需要通过市场自身的发展完善来培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也需要政府通过改革现有的政策规定，进一步放宽对机构资金包括保险资金、商业银行资金、外资等入市限制，以促进资本市场投资需求的充分发育，提高资本市场的运行效率，推动商业银行资产证券化业务的进一步开展。
参考文献：
[1]喻国平.银行资产证券化与资本结构优化、金融稳定关系研究.价格月刊.2008(10).
经过多年的努力，特别是近一年来积极的试点，信贷资产证券化终于取得了阶段性成果。随着国家开发银行和中国建设银行两家试点银行的受托机构――中诚信托投资公司、中信信托投资公司发行开元资产支持证券、建元资产支持证券的成功，中国终于有了资产证券化产品，这从另一个侧面证明资产证券化已经在中国从理论走向实践。
资产流动带来融资便利
将某种具有未来现金流的资产以证券的方式销售出去，使这些资产的原始所有人因此取得现金，使购买了证券的人取得了这些资产产生现金的权利，这就是资产证券化的基本内容。对出售者来说，把具有未来现金流的资产卖了，失去了未来获取该资产收益的权利，但也不需要承担持有这些资产可能遭受的损失，更重要的是他现在就可以把未来的收益以现金的方式收归手中。
对于投资资产支持证券的人来说，他可以取得由这些证券所代表的资产所产生的收益。由于资产支持证券属于固定收益类证券，收益率高于一般债券，因此，这是一种比较稳妥的投资。正因为资产证券化既有利于资产的原始所有人，因此才能不断发展，为越来越多的国家所接受和推广。
人们可以从各个角度评价资产证券化的作用，但是在这里笔者想从融资的角度，想从搞活资产存量的角度分析一下资产证券化的意义。从融资的角度看资产证券化，就是筹资者通过证券化的方式，把资产未来的收入转换成当前的收入。这里需要指出的是，融资并不只是借入资金，融资是取得资金的一种活动，发行股票、债券、向银行借款、民间借贷、变卖资产等等活动，都包含在广义的融资之中。证券融资由来已久，但资产证券化改变了证券融资以发行人信用为基础的传统模式，代之以资产的收益为基础。当然，资产证券化与简单的资产买卖还是有很大区别的：第一，资产证券化的资产必须能够产生稳定的现金流；第二，这种资产不是按笔出售，而是进行资产组合，建立资产池，把不同资产所产生的现金集合在一起，用以支持不同等级证券的偿付，因此，这种融资也被称为结构性融资；第三，这种资产不是直接出售，而是通过资产支持证券来出售，购买者不是一个机构或一个自然人，而是众多的资产支持证券持有人，这才叫证券化。
此外，资产证券化与资产抵押融资也不同，前者是通过出售资产所有权获取资金，后者则是将资产作为一种抵押品，以提高融资机构的信用等级，并不出售资产所有权。这是两种不同的融资方式，资产在两种融资方式中起不同的作用。
从筹资人方面看，资产证券化能把未来流动性很小，甚至几乎没有什么流动性的资产动员起来，使之流动并帮助其从金融市场融资。众所周知，在现代经济社会，银行也好，工商企业也好，融通资金是其开展经营活动的必要条件。从金融市场直接融资是一种低成本、高效率的融资活动，但这种融资需要有一定的条件，即融资人必须具备必要的资信水平，否则便需要担保。融资人的资信，是指融资人的信用；或者说一个机构的信用；担保则是对融资工具所进行的信用增级，即用第三方的资产提高融资人的信用等级。由于融资主体的信用状况不尽一致，其在金融市场上融资的成本也各不相同。只有那些信用状况好的机构，其在市场上的筹资费用才可能比较低。否则，就难以从市场融到资金，或者必须支付很高的成本才能融到资金。从整体上提高一家企业或一家机构的信用等级是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些资产的信用等级，则会容易得多。一家企业或其他的筹资主体也许从整体看，其信用等级不是很高，但其某一部分资产能够产生稳定的现金流，这个筹资人完全可以通过将这部分资产证券化，从金融市场上融资。
从投资人或资金供给者方面看，资产证券化提供了一种更安全的投资方式。一般来讲，投资的安全性是投资者最关心的事情，而了解筹资者的资信状况是实现投资安全的关键。对一个企业或者一个筹资者的资信状况，需要通过多方面过的调查，进行综合性的分析、评估，才能做出正确的判断，这是一项十分复杂的工作。银行发放贷款时必须做这件事，在金融市场上投资，也必须做这件事。由于银行发放贷款的客户与它关系密切，银行对这些客户的情况比较了解，而在金融市场上投融资，投资人对筹资人关系远不如银行对客户的关系，他们对筹资人的信用状况了解很少，甚至一无所知，只能通过信用评级机构的评级结果来做判断。一个机构的信用状况取决于众多因素，其中包括许多非经济因素，因此即使是专门的机构，有时也难免误判。对于投资人来说，正确的判断难度自然更大。相对而言，对一种资产未来状况的分析与判断，则会显得简单一些，因为其涉及的面和因素都较少，这也是近年来经济发达国家以资产做支持的结构性融资发展较快的原因。
证券化首先从信贷资产起步
我国的资产证券化首先是从银行的信贷资产起步的。早在1997年，我国在研究住房金融问题时，就开始注意国外通过将住房抵押贷款证券化以扩大贷款资金来源的问题。此后，中国建设银行、国家开发银行先后进行信贷资产证券化的可行性研究，制定具体方案，提出试点申请。2005年，国家正式同意进行资产证券化试点的也是信贷资产。首先进行信贷资产的证券化，这并不是偶然的。在最早开始进行资产证券化的美国，资产证券化也始于信贷资产，后来纷纷仿效美国进行资产证券化的其他国家，差不多也是从信贷资产开始。信贷资产是银行主要的资产之一，是能给银行带来收益的资产。银行作为金融中介机构，它必须保持资产负债合理的期限结构，以保证经营的稳定和安全，防止因为资产负债期限错配所引发的流动性风险。当资产期限过长，负债太短时，它就必须增加长期的负债，或者减少长期的信贷资产。把一部分信贷资产证券化，是减少长期信贷资产的具体措施。同时银行必须保持适当的资本充足率，以保证承担经营损失的能力。在资本总量一定的情况下，通过证券化把部分信贷资产从资产负债表中移出去，也是满足资本充足率要求的具体措施。从另一个角度看，信贷资产证券化使部分银行的信贷资产变成了现金资产，这也是一种融资行为。显然，对于银行来说，这种融资行为是十分必要的。
信贷资产证券化，比起其他资产证券化，更具有可行性和操作性。首先，标价清楚。正常的信贷资产其价值是明确的，无须进行评价。其次，收益清楚。信贷资产的收益是按期收回利息，而一定时期的利息是利率、本金和期限的乘积，利息的上述三个要素，在信贷资产中都是十分明确的。再次，发起人的信用等级较高。信贷资产证券化的发起人是银行，银行作为金融机构，属于特许行业，其信用等级比一般的工商企业要高得多。由银行推出证券化资产，其可信度一般较高，而且尽管在市场发行的资产支持证券已经与发起银行实行破产隔离，但这些资产仍然委托发起银行管理，其可靠性也较强。
资产证券化在我国首先从信贷资产开始起步，除了上述一般性原因以外，还有以下三点理由：第一，我国银行业进行资产证券化的要求比其他行业更为迫切。我国目前的金融结构是以间接融资为主体，银行承担了社会融资的绝大部分，大量的风险也集中到银行。在这种状况无法迅速改变的情况下，通过信贷资产证券化，可以部分地将银行的信用风险分散到机构投资者那里。同时，我国银行资本充足率不高是一个十分普遍的现象，通过信贷资产证券化提高资本充足率是十分紧迫的任务。第二，我国的征信体系和信用评级制度都很不完善，投资者很难准确了解一般工商企业的信用状况，相比之下，银行的知名度较高，投资者对它的信任度也较高。因此，对信贷资产的证券化产品也容易接受一些。第三，结构性融资的难度较大，需要融资机构有一支专业化的技术队伍，在这一点上，银行远远优于一般工商企业。
资产证券化应当逐步深化
随着两家试点银行资产支持证券的成功发行，下一步我们应当在总结经验的基础上，把资产证券化逐步深化，使更多的资产流动起来。
首先，信贷资产证券化应逐步扩大规模。信贷资产证券化所以需要试点，更多的是因为我国还需要建立适合于该业务开展的政策和法律环境。从试点实际情况看，试点银行自身探索的难度，远不如政策法规的调整难度。现在，这些难题已经基本解决，扩大信贷资产证券化的规模已经有了良好的外部条件。应该在有效控制风险的基础上使其规模逐步扩大。当然，一定时期中合理的规模是多少，如何实现规模的扩大，这些问题还需要认真的研究。
其次，资产证券化应逐步从信贷资产扩展到其他资产。信贷资产证券化只是资产证券化的一个组成部分，无论是证券化理论还是许多国家的实践表明，只要是具有稳定现金流的资产，都可以进行证券化。银行信用卡的现金流，企业的应收账款、基础设施的收费项目，都可以成为证券化的基础资产。即使是那些等待处理的不良贷款（资产），在合理的运作框架下，也可以进行资产证券化。当然，这些资产证券化，在某些方面可能要比信贷资产证券化复杂一些，例如，人们乍一听不良资产证券化，可能难以接受，实际上，不良资产也具有现金流。只是与优良资产相比，相同数额的不良资产比优良资产产生的现金要少。如果根据历史资料，对证券化的不良资产作了打折处理，然后按比例发行相应的资产支持证券，则投资者仍然能获取相应的回报。而对于发起机构来说，不良资产是最缺乏流动性的资产，通过证券化，较快的回收在不良资产上占用的资金，是非常好的处理方式。正因为如此，不少国家在处理不良资产采用了证券化的办法。在我国，这无疑也是处理不良资产的一条良策。
关键词：资产证券化 信用评级 监管 进程 对策建议
2013年8月28日国务院常务会议决定，进一步扩大信贷资产证券化（ABS）试点，新一轮资产证券化便备受期待和关注。央行、银监会2013年12月31日联合公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。2013年12月底，证监会受理了东证资管“建元一号”产品申报，其将采用“双SPV”结构，这些足以证明政府对经济改革的决心和信心。“2014年存款利率有很大可能放开，商业银行在资产证券化方面的竞争加剧，存贷款定价能力将决定收益水平。2014年全年的规模有可能达到4000亿元”（张友先、张圆圆，2011）。当然有人会担忧这一活生生的事例：资产证券化引爆2008年全球金融危机；也有人会质疑：我国的资产证券化会不会成为另外一种可能，即把一些不佳的资产通过粉饰包装，偷梁换柱去转移风险。
我国资产证券化的进程与特点
所谓资产证券化是指将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造并转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程（彭文峰，2011）。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。资产证券化（Asset Securitization）起源于20世纪70年代的美国，随后在欧盟各国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本等国普及和发展起来，经过40多年发展，从住房抵押贷款证券（MBS Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）到各类资产支持证券（ABS Asset-Backed Securitization，简称ABS），从传统的CDO到合成CDO产品。因此，资产证券化这种融资方式，通过结构安排、信用增级、信用评级等手段之后，将其转换为流通证券，进一步化解和防范金融风险。近年来，为了深度挖掘和培育资本市场，为了解决中小企业融资难的现实困境，为了有效优化金融资源的配置并盘活存量资金，我国在资产证券化领域做了许多积极的探索，取得了一些可喜的成果。从总体上看，我国资产证券化的进程大体可分为四个阶段。
第一是早期探索阶段（1992-2004年），如1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物；2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出：“积极探索并开发资产证券化品种”，这为证券化业务发展奠定了明确的政策基础。第二是试点阶段（2005-2008年），2005年开始，中国证监会管理的企业资产证券化，以及中国人民银行、银监会管理的信贷资产证券化，分别开始了各自的业务实践；2005年3月，中国人民银行、银监局出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动了我国资产证券化试点，标志性证券是开元信贷资产支持证券和建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券。2006年出现了担保债权凭证（CDO），2008年出现汽车抵押贷款证券化产品。第三是停滞阶段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数达到80只；2008年金融风暴之后，资产证券化也戛然而止，2009年、2010年两年中并无资产支持证券的发行上市。第四是重新启动阶段（2012年至今），央行、银监会、财政部于2012年5月下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着信贷资产证券化业务重启，首期信贷资产的额度为500亿元，资产证券化将迎来新一轮发展的契机。证监会2013年3月15日《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许具备证券资产管理业务资格的证券公司申请设立专项计划，发行资产支持证券。截至2013年上半年，银行系统中，企业中长期贷款余额9.3万亿元，个人住房贷款余额9万亿元，地方政府融资平台贷款余额9.45万亿元。理论上，银行可证券化资产余额为28万亿元（郭伟，2014）。这些都说明了我国资产证券化的显著特点，即：规模小，还处于初级阶段。目前我国的资产证券化市场呈现证监会主导的专项资产管理计划、银监会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN）三足鼎立之势，基础资产有限，主要体现在种类较少，质量不高、缺乏有效的二级市场等方面。
中国资产证券化存在的主要问题
我国资产证券化起步较晚，司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持，资产证券化过程中涉及到诸多法律问题与现行法律法规不相容，如资产转让问题、SPV特殊目的机构法律问题、信用增级问题、监管问题等，这些都会成为资产证券化健康发展的障碍。
（一）资产证券化的法律障碍
资产证券化本质上是将缺乏流动性的债权通过一系列制度设计转化为具有流动性的债券的过程，主要有资产发起、SPV的设立和融资结构。首先，缺少统一的资产证券化立法。资产证券化建立SPV，形成信托关系，即发起人是委托人，SPV是受托人，但与我国《信托法》中规定包含债务的财产不能作为信托财产，也与“一物一权”原则相违背。对于合同债权的转让，与我国《合同法》、《金融资产管理公司条例》、《民法通则》规定都有相冲突的部分，因此，资产证券化中的资产转让过程中的法律问题显然缺少法律依据。其次，SPV的设立与《公司法》相冲突，SPV本质上是为适应“真实出售”和“破产隔离”的需要而特设的“空壳公司”，这与我国现行《公司法》相冲突，如严格的发行债券条件、经营场所、条件和范围，SPV无法满足 《公司法》 规定的公积金和公益金等相关会计制度。最后，在信用增级实际操作过程中，与《企业破产法》、《担保法》等都有相悖的地方，没有统一的资产证券化立法，使已有的银行信贷资产证券化的相关规定的法律位阶不高，又与高位阶的法律存在冲突，出现纠纷，风险很大，可能得不到法律救济。
（二）信用评级制度不完善
我国的信用评级机构出现于20世纪80年代，经过近30多年的发展，尤其是1993年以来，加快信用法律制度的建设，如2006年中国人民银行颁布《中国人民银行信用评级管理指导意见》，2007年正式实施的《江苏省企业信用征信管理暂行办法》，虽初现端倪，但尚未形成一套适合我国企业特点的评级体系。资产证券化过程中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级，因我国的信用评级制度不完善，缺乏被投资者认可的信用评级机构，使外部信用增级机制面临巨大障碍。评级机构准入审查门槛较低，信用评级机构处于多头监管局面，评级结果缺乏客观性和公正性，资产支持证券的市场接受度低。没有统一的评级机构资质认可机制，因评级机构立法缺失，出现多头认可，如大公国际信用评级有限公司等五家公司就分别被中国人民银行和发改委进行过资质认可。
（三）资产证券化所面临的风险
第一，我国资产证券化的评级风险，如评级机构监管不力，会出现评级机构的寻租风险；评级机构自我约束不力，会出现道德风险，当然，我国资产证券化产品评级可能面临垄断风险和欺诈风险。垄断风险必然会造成价格的高位，从而提高资产证券化的操作成本。因国外评级机构利用我们相关方面知识的局限性来欺骗，同时对国外评级结果的盲目崇拜，导致国外的评级机构恶意欺诈。第二，我国资产证券化的监管风险，在证监会、保监会和银监会这三大监管部门之间，对市场准入时股权资金的监管上，因缺乏信息沟通，潜藏着巨大风险，另外，资产证券化外包是银行服务外包的一个重要组成部分，而外包业务既给银行降低了成本，同时也给银行业带来了种种潜在的风险。第三，我国资产证券化的道德风险。一方面因制度缺陷产生的道德风险，另一方面因“私权意识”太强而产生的道德风险，即用权力投机而产生的道德风险，这样极大地阻碍了资产证券化的健康发展。
（四）资产证券化的监管问题
我国监管体制实行分业经营、分业监管，这就出现了银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，企业资产证券化受证监会的监管，监管机构之间又缺乏交流，出现监管多头和监管分裂现象；另外，没有完整的资产证券化统一的法律法规、监管人员素质不高、缺乏应有的职业道德素养，监管人员利用资产证券化相关法律漏洞，使监管出现重复或监管不到位的现象，甚至出现道德问题，使监管效率较低；资产证券化信息披露制度不完善，使资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计税收等方面信息不能共享，造成监管当局缺少足够的信息，使监管失效。
我国资产证券化发展的对策建议
新一轮资产证券化重启传递给市场更多的信息和信心，而大力发展和培育我国金融市场已迫在眉睫，以目前资产证券化发展为契机，促进金融市场基础设施建设，确保资产证券化在我国顺利推进。
（一）完善我国资产证券化法律制度
建立统一的资产证券化法律体系，有助于推进我国资产证券化快速发展。借鉴美国等发达国家的立法经验和制度，结合中国特色的社会主义市场经济，制定完整规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分要做出特别规定；还可通过试点立法，如《信贷资产证券化试点管理办法》，对于与现实不适应部分立即修改，适应部分上升到国家条例层次，最后成为国家法律法规。另外，对现行法律法规进行修改完善，是资产证券化顺利进行的保障，如修改《证券法》中对SPV主体资格的规定、修改《破产法》中关于真实出售标准的规定、修改《担保法》中有关担保人主体要求的规定等，所有这些为我国资产证券化在金融市场上发挥重要作用起到保驾护航的职能。
（二）完善信用评级制度
社会信用体系和信用评级制度的建构和完善是市场经济的内在要求，也是我国发展资产证券化业务的前提和基础。从宏观角度，政府需建立一套宏观信用管理模式，以确保市场经济正常运行，如政务公开、依法行政、信息资源共享等，创设良好的外部环境。从微观角度，金融市场基础设施建设对于资产证券化的发展至关重要，对于信用评级与信用增级这两个重要环节，在良好的社会信用体系下，建立和完善合理且有效的信用评级制度，是对“经济人”行为的一个规范和约束，有助于我国资产证券化过程中的信用评级与信用增级制度的健康发展，有助于资产证券化市场的培育和快速发展。
（三）强化资产证券化的风险管理
建立证券化风险预警系统，其主要作用在于对资产证券化运作的全过程及其环节之间的相互关系进行监视，得到准确的信息为下一步决策提供服务，这种预警发生在事前，使金融市场的运作风险最小化。建立金融突发事件应急机制，形成一整套科学高效的处理金融突发事件制度和专业人才，如美国在处理2007年次贷危机中实行的突发事件应急机制值得我们借鉴。要防止“软政权化”风险，这一概念是由诺贝尔经济学奖获得者冈纳・缪尔达尔提出，尤其在中国特色社会主义市场经济条件下，防止腐败、防止寻租和防止扭曲市场机制对资源配置的风险。
（四）解决资产证券化监管
建立统一的金融监管体制和自律体系，形成透明的流通市场业务规则，有利于资产证券化市场有序健康运行，如采用现场和非现场检查方式，对获批资产证券化项目的持续检查，强化金融监管效果。一方面坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度，以保证交易完成的真实性、合法性和可靠性；另一方面强化对资产证券化的信息披露监管，包括信息披露的内容和质量，使其具有及时性、相关性和可理解性。同时借鉴发达国家资产证券化好的做法和经验，通过定期培训和学习，提高监管人员素质，强化职业道德建设，从而提高监管效率。资产证券化在发达国家是比较成熟的金融创新工具，但在我国起步较晚，因法律环境不完善、金融监管缺位等原因，我国资产证券化过程只有在不断的实践中成长和成熟，只有加快金融市场的改革和完善，才能尽快完善资产证券化制度，更好地为我国经济和社会发展服务。
参考文献：
1.张友先，张圆圆.我国资产证券化业务突围之路[J].国际金融，2011（7）
关键词：资产证券化；次贷危机；特殊目的机构；信用风险
早在上世纪60年代，美国的资产家们就已经发现了资产证券化，随着这种金融工具的优势不断地显现，资产证券化俨然已经成为了发展最迅速、创新能力最强的创新型金融产品。资产证券化作为一种特殊创新，能够带来之前的金融产品不能比拟的特殊作用，它可以用于增加原始资金的信用评级，转移和分散资产的风险，创造前所未有的资产流动性，有效而且快速地带动资金的融通，拥有一系列优势。然而，任何一种新兴事物的出现总是会伴随着两面性。正当资产证券化使用的来临之时，美国次级贷款金融危机爆发并且席卷全球。不得不承认，在对本次次贷危机成因的讨论中，无论什么观点都绕不开资产证券化这个概念，但终究资产证券化只是一种金融工具。本文认为，风险控制机构的盲目乐观、信用评价机构过高的信用评级、贷款发放公司不负责任的贷款审批手续、特殊目的机构（SPV）风险的转嫁不当，以及美国政府金融监管法律的漏洞等众多因素才是使得资产证券化的使用出现扭曲，成为导致金融危机爆发的最终原因。可以说，资产证券化作为一种优秀的金融工具并不是洪水猛兽，次贷危机发生的根源也不是资产证券化。尽管如此，我们对于资产证券化自身存在的风险问题终究是要理性地看待。因此，本文将深入分析2008年美国次贷危机与资产证券化这一金融工具二者间的关系，探究资产证券化究竟在本次次贷危机中充当着什么角色，起到了什么作用，最终依据本文的分析结果提出相应的政策建议及对我国资产证券化进程的启示。
一、资产证券化与次贷危机的关系分析
本文认为，美国2008年金融危机的爆发与资产证券化这两者息息相关。由于房屋抵押贷款不断证券化，隐藏在放贷款机构以及原始借款人中的信用风险被不断地转移掩盖，不断地被购买证券的投资者扩散开来，从而使得整个市场中的系统性风险不断地累加，即虚拟资产不断泡沫化。然而为什么住房抵押贷款会被作为原始资金一次又一次地进行证券化呢？这是由于资产证券化具有增强资产流动性的功能，其可以使本身流动性较差的贷款成为可以在市场上流通的证券，从而极大地增强了资金的流动性，同时又分散了风险。增强流动性以及分散风险为什么会导致金融危机呢？本文认为，其关键原因在于某些金融机构对资产证券化上述两种基本功能的肆意滥用。
(一)资产证券化中风险分散功能在次贷危机中的作用
资产证券化的分散风险功能在本次次贷危机中的作用主要体现在以下三个方面。
1.使得系统性风险增加。在资产证券化将原始资产特别是抵押贷款进行证券化并且打包销售的过程中，虽然个人借款人的信用风险得到了分散，但是资产证券化使得这一风险转移到了金融市场中证券交易的链条中，即个人的信用风险被分散给了证券化产品的投资人。当这些投资者对这些证券化的次级房屋抵押贷款进行投资以后，他们又对这些证券化产品进行了再一次的重组，使得最初的信用风险又一次得到了分散，从而获得更高的风险评级，并最后形成了我们熟悉的担保债务凭证（CDO）、大额可转让定期存单（CDs）等金融衍生产品。接下来，这些新的证券化衍生品又被各种金融机构重新购买，重新改造，最终重新进入资本市场进行交易。在此过程中，风险的确被充分地分散了，但也被相当程度地扩散并放大了。值得一提的是，这些基于原始资产证券化所诞生的种种金融衍生产品，其之间的相关程度非常之高，即其相关系数极大，这最终导致了整个金融市场系统性风险的增加。
2.使得抵押贷款机构道德风险增加。由于资产证券化具有风险分散功能，很多抵押贷款发放机构明白，无论原始借款人的信用风险等级如何，他们都可以通过一次又一次的资产证券化过程让这些违约风险分散出去，所以他们对借款人的风险调查越来越放松，对贷款发放的调查工作越来越敷衍，并肆无忌惮地将贷款发放给信用等级很低的客户，这大大增加了整个市场中的道德风险。
3.使得信用评级机构出现违规操作。众所周知，信用评级机构的获利多寡是由他们参与评级的债券规模所决定的，所以很多信用评级机构的工作人员为了能攫取更高的佣金和利润，便不顾法律的约束与抵押贷款机构进行黑幕交易，非常不负责任地提高这些次级房屋抵押贷款证券化产品的信用等级。同时很多信用机构普遍对美国房地产市场有着盲目的乐观情绪，直接使得评级机构对房屋抵押贷款评级过高，很大程度上误导了市场上众多的投资者。
(二)资产证券化中增加资产流动在次贷危机中的作用
与分散风险功能相同，资产证券化中增加资产流动在次贷危机中的作用也可以从下面两个方面来阐述。1.流动性的增加使得发放贷款机构的道德风险增加。资产证券化的使用可以使许多流动性不足的房屋抵押贷款通过证券化然后变为能够在市场进行流通的资产，所以很多的放贷机构认为可以使用资产证券化这一工具让许许多多的低流通性的资产变现，从而拥有更多的高流通性资产进行贷款的发放。这些放贷机构为了追求更高的利润会增加放贷的规模，但是在这一过程中贷款机构滥用资产证券化，忽视了原始借款人的信用等级，使得放款机构放松了对借款人信用状况的调查，从而放松了对贷款发放过程的必要监督，使得放贷机构的道德风险增加。2.流动性的增加引发了资产价格泡沫。放贷机构通过一次又一次的资产证券化获得了充足的流动性资金，这样一来更多的资金就可以被这些放贷机构用于贷款的发放。这也就意味着大量的资金涌入了美国的房地产市场，从而使房价不健康地增长，房地产市场泡沫也就出现了。众所周知，如果房产价格上升的速度远远超过房产租金的价格，那就证明房地产市场的泡沫已经形成。通过历史数据我们可以知道，在1998年到2007年这几年里，美国房地产市场中房价一直高于房产的租金，而且房价的上涨速度也远远高于租金上涨的速度。显而易见，美国房地产市场在这十年中一直处于泡沫经济状态。直到2007年末房价开始出现大面积回落，才表明市场开始趋于理性，房价上涨价格已经触顶，泡沫开始被市场挤出。由此可见资产证券化带来的巨大流动性被放贷机构滥用，最终导致了美国房地产市场泡沫的产生。
二、结论
通过前文的分析，本文认为我们应该清醒并公正地看待资产证券化。其作为一种金融衍生产品有着很强的优越性，同时对经济有着很大的促进作用。资产证券化自身并没有过错，而是这种金融工具被放贷机构、特殊目的机构，乃至基金公司和商业银行滥用，致使房地产价格泡沫产生，道德风险不断积累，系统性风险在越来越长的资金链中不断放大，才最终导致了危机的爆发。所以为了避免悲剧再次发生，同时也为了不让我国的资产证券化进程重蹈美国的覆辙，我们一定要防患于未然，重新规范资产证券化这种特殊的金融工具的使用。首先要加强监管部门的监管力度，在完善监管法律和监管程序的同时协调好监管与金融市场创新性的关系。监管机构一定要注意从事资产证券化的特殊目的机构、金融中介机构、贷款抵押机构以及证券市场等投资公司和个人投资者，加强对这些部门的监管力度，降低系统性风险的累加；其次要重新规范各种信用评级机构的业务实施细则，加强对评级机构的监督管理。信用评级机构也要切身履行自己的职权，充分调查并切实提高自己对证券产品评级的可靠程度，给投资者一个公开透明、可靠可用的评级参考。同时应该打破评级机构的垄断，尽量改进评级模式，提升信用评级机构的风险评价能力；最后要构建新型的证券风险控制系统，提高金融机构的风险预警、风险识别、风险控制能力。透过本次美国金融危机，我们应该更理性地看待资产证券化。它固然拥有着无法比拟的优势，但同时我们也应该看到它自身的特点可能会引发的各种风险；理性看待资产证券化并最终将它革故鼎新，扬长避短，让资产证券化这种优秀的金融工具能够在可控风险范围内继续为我们所用，带动金融市场重新焕发生机。
作者:李冉旭 单位:首都经济贸易大学经济学院
参考文献：
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[3]李佳，王晓.试析资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用[J].新金融，2010(2):18-21.
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者简介]朱祖友，浙江丽水职业技术学院高级讲师，研究方向为企业管理。(浙江丽水323000)
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没
有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SPV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
(3)信用担保问题。资产证券化，尤其是不良资产的证券化，必须有信用担保才能使该证券为市场投资者接受。由于银行不良贷款已存在有明显风险，因此担保主体的寻找将极为困难，虽然国家财政在特定时期必须承担保证责任，但国家财政的承受能力毕竟是有限的。
(4)道德风险问题。不良资产的处理，需要高超的技巧，但SPV没有这种能力，也没有相应的信息；不良资产和商业银行有很大的关联，但真实出售后，变得与它无关，它将不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益，例如商业银行可能要求债务人将用于归还证券化资产的款项转移到非证券化的资产上；商业银行如果可以通过资产证券化处理不良资产，则对放贷质量也更加漠视，反而使不良资产有膨胀的危险；债务人原先可能为了不破坏与银行的信任关系，尽力履行义务，现在权利义务关系转到与之没有关系的SPV上，债务人更有动力赖账；如果投资者预期到这种情况，将不会购买这种证券，存在“逆选择”问题。
(5)商业银行的“旧车市场”效应。再考虑这样一种情况：市场上同时存在两种证券，一种为优良资产证券，一种为不良资产证券，因为信息是不对称的，信息的披露也是有限的，投资者不能充分了解证券所依附的资产的资信状况或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虚假信息。在一个劣质品充斥的市场里，根据著名的“旧车市场模型”，劣质产品将把优质产品赶出市场，但根据上面的分析，只制造劣质产品对商业银行的意义不大，优质产品对商业银行更有意义，因此，商业银行为了树立只生产优质产品的声誉，必须放弃不良资产证券化的想法。
四、我国不良信贷资产证券化的风险控制
根据国务院的有关规定，四家资产管理公司(AMC)可以综合运用催收、转让与出售、资产置换、债务重组及企业重组、债权转股权、租赁、资产证券化等多种手段处置接收的不良资产。为了提高回收率，已经开始运作的AMC把接收过来的企业债权大体上分三类处理：一是对既无还款意愿又无还款能力的企业(主要是中小客户)，采取破产清算进而核销债权的方式一次性处理；二是对于有能力还款但不愿还款的企业，采取提起法律诉讼的方法，通过法律手段追回债权；三是对于愿意还款但目前没有能力还款的企业(大多数为这种企业)，采取债转股、分拆重组、行业重组、资产置换、债务置换等方法处置，其中国家经贸委推荐的技术先进、制度不存在问题、产品有市场，只是财务成本高的该类企业，采取债权转股权的方法处理。
关键词:资产证券化风险管理次贷危机
1、引言
资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新,但它在分散风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险。自次贷危机爆发以来,对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机,经济界的精英们曾一针见血的指出,这是缘于美国高度发达的“资产证券化”。面对不知道何时才能结束的次贷危机所引发的金融风暴,让我们对房贷资产证券化产生了质疑:是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足,美国次贷证券化的过程中是否做好了相关的风险控制?回答这个问题,重温美国次贷证券化的过程,并对后危机时代中国的资产证券化进行思考,警示我们在追求资产使用率高效化的同时,不能忽视其潜在的风险,无疑是很有必要的。
2、 次贷危机的传导链
次贷危机的全称是次级房贷危机,指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。在美国,房屋按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:优质(prime)、类优(alternative)、次贷(subprime)。次贷是对信用记录比较差(有迟付、破产之类的欠佳信用记录)、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。而次贷经过投资银行的复杂的金融工程“加工”,贷款就变成证券,其中债务抵押债券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次贷为标的的衍生证券可以在全球的金融市场中打包整体或部分出售。
2.1 导致次贷危机发生的原因概述
次贷危机波及全球的原因有很多,国内学者对次贷危机爆发的根源自爆发之初就进行了有益的探寻:中国人民大学的杜厚文、初春莉[1]认为美国房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。而虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,是次贷危机产生的根本原因。建银国际有限公司刘宾[2]认为,在次贷证券化链条中,没有管理好各个环节的道德风险是个很重要的原因。次级按揭贷款是次贷危机的基础,但是经过频繁的包装与证券化,最终的债券、投资者与基础资产隔离的越来越远。CDO的资产组合不同于传统的资产支持证券ABS(asset-backed securities),传统的ABS资产组合中资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、住宅抵押贷款支持证券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益率的分散组合。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。
2.2次贷危机的风险传导机制
为了看清资产证券化在次贷危机中的影响,本文先对导致次贷危机的因素进行一个全面的梳理(如图一)。研究的角度主要是资产证券化的风险与管理。
2.2.1贷款发放机构
从资产证券化的程序可以看到,贷款从发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构(简称SPV)后,这些充当特殊目的载体的信托机构被设计成一道防火墙:一方面,它保护了在贷款机构出现财务困难时,任何债权人也无法对这批剥离出去的证券化贷款提出追索要求,资产被置于贷款人的破产程序之外;另一方面,当这批证券化的资产后来发生违约风险、无法偿付本息时,最终投资者也不得向贷款人追索求偿。正因为资产证券化中的这种“真实销售”的设计,贷款发放机构的受益与它所发放的贷款的风险被隔离开来,使得贷款发放机构的权利与责任不再对等,贷款的信用风险被转移至债券的投资者。尤其在特殊目的机构和证券化的最终投资者对贷款质量信息不对称的情况下,贷款发放机构更有发生逆向选择和道德风险的动机,不去仔细甄别借款人的资信和偿还能力,不顾资信地不断审批次级住房抵押贷款的欲望会自然膨胀。
2.2.2 投资银行
购买了MBS的投资银行,在利益的驱使下又进一步以抵押贷款为支持向保险公司、对冲基金、养老基金出售CDO。在此基础上又进一步发展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,这一类证券化产品已经使投资者距离次级贷款初始借款人太远,结构过于复杂,这一方面导致CDO市场缺乏足够的透明度和流动性,对这些产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者过分依赖于评级机构给出的信用评级结果;另一方面又使得定价和评级所依赖的复杂的数学模型准确性堪疑,出现价格失真,使得这种建立在次级抵押贷款基础上的信用衍生品大楼越来越高,经过多次打包重组后,形成巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。
2.2.3 资信评级机构
资信评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三:一是由于信息不对称,抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息,且抵押贷款被多次分拆、打包、分层,借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中,投资者完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构对借款人信息也不如贷款机构了解得全面和及时,其评级结果不可能及时、准确地反映借款人信用变动情况。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息,在评级方法及准确性方面,不同的评级机构、同一机构不同部门之间存在巨大差异。三是华尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的评级结果是一个重要变量,如果评级方法及结果出现问题,就可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷。导致交易风险爆发,动摇市场的信用基础。
3、风险控制缺失的深层次原因分析
通过以上的分析可以看出,次贷危机的源头在于商业银行和贷款公司的信贷风险控制放松,但是若没有资产证券化和金融创新对风险的放大,即使投行的高杠杆操作也不会产生如此大的破坏力,次贷危机将仅仅是一场信用危机,远不会造成今天这种使美国面临金融系统崩溃、全球陷入经济衰退的危险局面。本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两方面进行探讨:一是原始资金池的信用风险,二是证券化结构设计风险。
3.1原始资金池的信用风险
3.1.1系统性风险
系统性风险也就是宏观经济风险,次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中,包括所有的金融机构、投资者都错误的估计了美国的经济形势,过分乐观地看待美国的房地产市场,同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例,公司对宏观经济风险缺乏准确判断,违约风险准备金计提不足,当房地产转入熊市时,违约就成为系统性风险,最终导致破产的下场。
3.1.2非系统性风险
非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险,是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。由于不同的信用等级享受不同的贷款利率,而次级贷大部分是针对信用低下,收入证明缺失,负债较重的人,其利率比优惠利率高2%到3%,当宏观经济出现逆转时,次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率,因此,美国的次贷资金池存在着非常严重的非系统性风险,即信用风险。
3.2证券化结构设计风险
3.2.1破产隔离风险
美国大部分次贷资产打包出售给了SPV,即“真实销售”,成功地实现了第一层的破产隔离,但是第二层的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润,SPV会自己保留低级别证券,或者对低级别的证券保留赎回权,这些低级别的证券具有很高的风险,很多都没有经过评级机构的信用评级。如此的机构设计导致SPV的破产风险,没有实现SPV的完全破产隔离导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时,就出现了SPV的破产现象。
3.2.2信用级风险
美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先/次级证券安排,在次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权证券。这种设计的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低级证券抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高级证券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。
3.2.3金融衍生品的杠杆风险
资产证券化把原本集中在金融机构的信用风险,分散到了整个资本市场。资产证券化并不能消除风险,只能分散风险。多次证券化和衍生金融工具的使用使得资产证券化的整个过程更加扑朔迷离,证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难,次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果:证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其他风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其他风险的增长,使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。
4、降低资产证券化风险的操作策略
次贷危机的爆发,表明通过资产证券化的方式将次级贷款变为次级抵押贷款债券这一金融创新工具,在推动金融机构业务经营模式发生根本性转变,减少住房贷款机构流动性风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险,使得以信用为基础的资产证券化这一金融衍生工具放大了危机的作用范围,同时对风险管理也提出了更高的要求。
4.1降低金融系统性风险,建立宏观经济预警机制
在资产池的构造上,资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则,先优质后劣质。不宜在起步阶段就选用信用风险大、现金流不稳定的资产,因为非优质资产对现金流重组、信用增级的要求比较高,对资产证券化市场来说可控性较低,不利于风险控制。同时,商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制,控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑,市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时,商业银行应减少贷款的发放。加强内部控制机制,提高贷款的标准,严格审查贷款人的资格,防止借款人违约风险的发生。
4.2加强信贷资产证券化的信息披露
基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品,分析风险,做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度,只有透明、并且完善的信息披露,让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性,让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产,那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。
4.3加强信用评级机构的评级制度
次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性,尤其对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。合理规避风险、防范风险的发生,就不能只看重眼前利益,而应当以长远利益为重,从根本上加强信用评级制度。
4.4加强金融监管
市场不是万能的,监管起着重要作用。就监管而言:(1)在当前以混业经营、分业监管为特征的监管体系下,应进一步加强分业监管基础上的金融合作监管,完善对监管者的再监管,提高金融监管的有效性,进而提高金融市场运行的效率。(2)监管机构应当建立高效协调的快速反应机制,提高风险预判能力,加强与市场的沟通,有效防范和管理风险。(3)不断优化监管规则,加强金融创新监管。适当提高金融创新产品的资金要求,提高结构信贷和证券化产品的资本充足率,有效控制创新产品的非理性扩张。(4)强化功能性监管和统一监管,建立有效的功能性监管体系,对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。(5)注重金融监管的国际合作,加强金融机构跨境监管。以加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。
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关键词：鄱阳湖生态经济区融资资产证券化
鄱阳湖生态经济区发展规划是经国务院批准实施的,是江西省现阶段重要的发展任务。根据以前经济区开发建设的经验,要建设好鄱阳湖生态经济区，大规模、可持续的资金注入是关键。就目前江西省自身的融资能力而言,其不论是自有资金的积累还是利用外资的能力都难以满足鄱阳湖生态经济区开发建设的资金需要。所以，在鄱阳湖生态经济区融资过程中，要深化投融资体制改革,开放投融资理念, 创新投融资方式，以吸引更多投资主体参与鄱阳湖生态区的开发建设。建立鄱阳湖生态经济区，是落实科学发展观的具体体现，它关系江西省生态经济的发展。为建设好鄱阳湖生态经济区，顺利筹集所需资金，本文提出采用资产证券化的方式进行融资。
一、鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化的可行性分析
建立鄱阳湖生态经济区需要大额资金，并且资金占用期长，投资的回收期也较长，正因为旅游业投资的这些特点，通常使用的融资方式就无法满足其资金需求。作者认为筹集建立鄱阳湖生态经济区所需资金，应该采用一种新的融资方式，资产证券化就是一种较好的方式。本文认为，鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化在以下几个方面是可行的。
(一)经济方面
鄱阳湖是中国第一大淡水湖，是世界自然基金会划定的全球重要生态区，是生物多样性非常丰富的世界六大湿地之一，也是我国唯一的世界生命湖泊网成员，集名山(庐山)、名水(长江)、名湖于一体，其生态环境之美，为世界所罕见。鄱阳湖生态经济区位于江西省北部，包括南昌、景德镇、鹰潭3市，以及九江、新余、抚州、宜春、上饶、吉安市的部分县（市、区），共38个县（市、区）和鄱阳湖全部湖体在内。从生态区内旅游方面看，鄱阳湖生态经济区在未来是可以产生稳定现金流的，因为旅游业在我国还属于朝阳产业，随着人们的生活越来越富裕，旅游已经成为绝大多数人的爱好，并且近年来我国旅游业的发展呈现出强劲增长的态势。建立好鄱阳湖生态经济区，江西省旅游业的发展将会更加好，不管淡季还是旺季，都会有不同的美景吸引游客的到来。并且随着居民消费水平的提高和旅游消费结构的优化，顺应国家政策的改变，各景区的门票价格也会有所提高。环鄱阳湖生态旅游区的门票价格受政府控制，收费会比较稳定，而且都是现款现付，不会产生应收账款，这就保证了其稳定且充足的现金流。再者，鄱阳湖生态经济区的建设是得到国家支持的，信用水平高。基于以上原因，我们认为鄱阳湖生态旅游区能够满足证券化的资产标准，采用资产证券化融资具有经济上的可行性。
(二)技术方面
风险投资机制已经在我国具有一定的运用和发展，资产证券化也从2005年开始应用于融资中，经过多年的探索和发展，不管是理论上还是实践上，专业投资机构有丰富的经验，这为资产证券化应用于鄱阳湖生态经济区建设的融资中提供了有力的技术支持。另外，鄱阳湖生态旅游区属于自然景区，这些资产好管理，后期投入也不多，只需支付较少的费用就可保持稳定的利润，因为自然景区需要的维护成本与港口、公路等固定资产行业相比是较低的，其产生的折旧费也较少。
(三)政策方面
目前，我国已经出台一些与资产证券化相关的法律，如2005年4月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、2005年5月公布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，这些都为资产证券化的运用提供了法律保障。所以鄱阳湖生态区融资采用资产证券化得方式在政策方面可行。
二、鄱阳湖生态经济区资产证券化的融资方案设计
(一)确定可以证券化的基础资产
对于鄱阳湖生态旅游区来说，可以用来进行资产证券化的是其景区的收益权，也就是说，鄱阳湖生态区发行证券进行融资是以景区营业收入的收益权为基础资产的。这种可以证券化的资产是景区收入的收益权和景区的经营性资产，而不是景区本身。在我国，旅游业的发展受国家鼓励，其发展态势越来越好，因此用景区的收益权作为证券化的基础资产，具有高安全性和高流动性。
(二)设计资产池
科学合理的设计资产池是成功实施资产证券化的重要环节，对于鄱阳湖生态区来说，被证券化的资产是景区未来的现金流，所以合理设计资产池就需对鄱阳湖生态区产生的现金流进行分析。我们应从现金流的评估和风险的衡量两个方面来分析鄱阳湖生态区产生的现金流。
鄱阳湖生态经济区产生的现金流由以下组成：日常的营业收入（景区的门票收入及餐饮住宿产生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物带来的收入）、特许经营费收入、管理费收入、保证性合同收入（会议组织方与旅游区签订的保证最低消费的合同带来的收入等。
另外本文认为以下因素会影响鄱阳湖生态经济区的现金流：国内经济发展状况、顾客对景区的偏好、季节、景区位置（景区的交通是否便利）等。
(三)设立资产证券化中心
SPV一般是充当资产证券化的发行人，设立SPV是为了保证资产证券化顺利进行。在鄱阳湖生态经济区建设的融资过程中，作者认为可以设立资产证券化中心来充当SPV。我国一般通过以下三种方式来设立SPV：一是由政策性银行作为SPV，因为政策性银行信用级别高，不存在破产风险；二是由我国的资产管理公司作为SPV，因为这些资产管理公司具有丰富的经验；三是由信托公司作为SPV。在我国，政策性银行具有很多政策性贷款业务，与SPV的专一化经营具有一定差别，所以在鄱阳湖生态区融资过程中，我们不选择其为SPV；而资产管理公司的缺点会影响其信用评级，也不采用。因此，我们选择选择信托公司作为鄱阳湖生态区资产证券化融资的SPV，这样更具有法律保障。
其具体操作为：（1）银行与信托公司签订合约，合约中约定将证券化的资产作为信托资产交给信托公司，信托公司向银行发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。（2）银行向投资者出售信托受益凭证。
(四)出售资产
出售资产就是将基础资产转移给SPV，这样就将基础资产与发起人的信用风险隔离了。鄱阳湖生态经济区实现资产出售就是与SPV签订资产转让协议并办理转让手续，这样就达到了“破产隔离”的目的。
(五) 信用增级与信用评级
信用增级方面：鄱阳湖生态经济区如果开发建成，其收益水平是很乐观的，所以可以用金融保险来实现信用增级，另外，在设计资产池时，并没有将不稳定的收入如特许经营费等归入其中，这些不稳定的收入也能够实现信用增级。
信用评级方面：鄱阳湖生态经济区根据目前的实际情况，聘请具有丰富经验的人员来进行信用评级，并参考国际先进的评级方法。
(六)证券销售与资产证券化后的管理
信用增级和信用评级完成后，证券承销商就将证券卖给投资者，SPV从证券承销商手里获得证券销售收入，扣除发行价款及各种费用后的剩余款项交给鄱阳湖生态经济区的发起人。另外SPV还负责收取证券化资产带来的收入，这些收入鄱阳湖生态经济区不能动用，到期将其用来归还本金和利息。如果最后有剩余，就交给鄱阳湖生态经济区。
三、结论
资产证券化融资方式的特点是比较灵活，能够分散风险，融资的规模较大，并且可以顺应投资回收期长的特性，所以其应用范围广，尤其在旅游融资中具有发展优势，所以旅游业融资应大力发展和应用资产证券化的融资方式。现阶段，旅游资产中能够满足资产证券化条件的资产包括基础设施和旅游资源两类，在以资产证券化促进旅游业发展的过程中, 应首先从这两大类资产中选择条件较适宜的资产项目进行。通过对拟证券化的资产进行区域性或整体性组合,利于旅游资源整体的综合开发利用，生态区的效益也会更优。
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关键词:次贷危机 资产证券化 审慎发展
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)01-084-02
2007年美国次贷危机发生之前，资产证券化这一近几十年来国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的创新金融工具，在欧美等发达国家和亚洲等新兴经济体获得了超常规的发展，对推动这些国家经济和金融市场的发展起到了不可替代的作用。但美国次贷危机发生之后，引发了人们对于作为危机导火索之一的资产证券化的审慎思考。各国资产证券化的发展实践，为我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路。
笔者认为在我国发展资产证券化，必须结合中国金融、经济的实际环境，汲取次贷危机的教训，审慎地看待资产证券化的功能，合理利用资产证券化工具，促进中国经济、金融市场的健康发展。
一、正确看待资产证券化的功能
资产证券化是从住房抵押贷款的证券化开始的，最初主要是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散贷款的风险，这是资产证券化的两个最基本的功能。
资产证券化提高银行资产流动性的功能就是以债券的形式把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的债券，由此解决银行“存短贷长”的矛盾，实现银行贷款机构流动性的增加。
资产证券化转移和分散贷款风险的功能，主要是以证券化的方式实现银行等金融机构贷款资产的安全性，通过向证券化产品的投资者发行证券，银行可以及时收回贷款债权，而将抵押贷款等基础资产的信用风险（不能按期还款）转移和分散给投资者。
资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价，相对准确地评判企业的价值。
解析美国次贷危机发生的根源，我们可以发现，资产证券化的这两个基本功能，由于监管不到位，在其发展过程中被无限放大，特别是次级贷款等衍生工具的反复无限的流转，使投资者对证券化的产品根本无法判断其价值，最终引发了这场金融危机。银行抵押贷款机构认为,其可以不断地通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现，这样其就有更多的流动性资源来发放抵押贷款，从而不断提高利润水平。而经过华尔街的投资银行不断包装，演化出来的衍生工具将证券化产品反复证券化,从而实现了流动性的无限扩张，其结果造成了“投资无约束”，导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。
二、中国发展资产证券化的正确思路
当前，世界经济复苏缓慢，中国经济虽然在世界经济发展中保持一枝独秀，但经济转型的压力十分巨大，随着通货膨胀预期的加剧，经济结构的矛盾将十分突出。特别是经过前两年的信贷大投放，会不会产生大量的不良贷款，银行信贷质量将能够经受严峻的考验。加上不断上涨的房价，尽管国家出台了一系列的调控措施，房地产价格仍然如勒不住缰绳的野马一样疯狂上涨，而按揭贷款作为国有银行个贷业务的重中之重，在总贷款量的占比已达到20％～30％，部分银行基本上已达到国际上公认的警戒线标准，个人房贷的风险随时会发生。
处于防患于未然的考虑，从2009年开始，银行信贷资产证券化的呼声又起，乃至于工行、建行等银行的负责人纷纷呼吁，要尽快研究允许银行通过资产证券化，以防范可能即将到来的信贷风险。
笔者认为，从银行的角度看，实行信贷资产证券化不失为一个化解风险的有效方式，但如果把转移和分算信贷风险放在第一位，让投资者来替银行分担风险，尤其是把资产证券化定位于不良资产的证券化，则是极不道德和不负责任的，与资产证券化的基本功能背道而驰。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于金融危机后的亚洲各国。
首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依赖于银行信贷资金。由于中国的股票市场，自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度性设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心倍受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重不足6%。而美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直高居不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源（同业竞争除外），同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投放压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力并不大。
其次，和亚洲等其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。1997年亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引入资产证券化的初衷则主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国，还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化则被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段:1999―2000年是引入资产证券化阶段,主要目标是金融重建和不良贷款的处置;2000～2001年是资产证券化的发展阶段,主要提高资产流动性,克服期限集中到期的问题;2002～2004年是不断成熟阶段,证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。
我国的商业银行的资本充足率在经过国家注资、境内外上市以及引进战略投资者后都有了显著地提高，银行系统的不良贷款率不断降低,通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多是不具有可预计的现金流产生，其价值大打折扣，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。
综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资（银行贷款、债券融资）之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。
三、如何合理利用资产证券化
要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：
一是应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，特别是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施收入电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口，以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。而随着国家经济战略转移，特别是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。
二是积极改善融资结构，通过资产证券化加强对中小企业的融资支持，建立起新的融资渠道，促进中国经济平稳发展。我国中小企业贷款难、融资难是不争的事实。资料显示，目前，中国中小企业总数已占全国企业总数的99％以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60％左右，提供了全国80％的城镇就业岗位，上缴的税收约为国家税收总额的50％。中小企业已经成为我国工业经济的重要增长点，为我国经济发展作出了巨大的贡献。与此相矛盾的是，占全国企业总数99%以上的中小企业占有的贷款资源却不超过银行贷款总量的20%。上市指标也主要用于扶持国有大中型企业，虽然中小企业板、创业板已经开通，但中小企业进入的门槛似乎还太高。由于中国证券市场不发达，风险投资市场也还处于起步阶段，而债券融资和银行的“国企”偏好，很难满足中小企业融资的需要。其它融资方式也几乎与中小企业无缘。这说明，对于正处于规模扩张时期的我国中小企业，融资难已经成为制约其发展的主要因素，这必将对我国的经济增长速度和质量带来不良影响。资产证券化的创新完全可以为中小企业开辟一条新的融资途径。我国中小企业对国家经济的贡献有目共睹，特别是那些拥有优质资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛，处于行业上升期的成长型企业，在现有的融资条件下，很难直接发行企业债或短期融资券，资产证券化方式则为他们提供了很好的融资渠道。我们可以借鉴韩国和德国的经验，特别是德国对中小企业融资的支持更具有重要的借鉴意义。根据德国联邦经济和劳动部的统计，德国目前有中小企业约330万家，占全部手工业、工商和服务行业企业的99.7%，提供了德国所有工作岗位的69.7%，其产值占全部企业创造的增加值的48.8%。中小企业已经成为德国经济体制的支柱。同美英相比，德国的风险投资市场不够发达，银行贷款是中小企业融资的主要形式。但最新调查表明，这种偏好已经开始在改变。德国政府除了通过风险资本支持外，2000年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了平台“Promise”（促进中小企业信贷证券化）。而韩国资产证券化的基础资产2002年以后也已扩大到了中小企业融资，并初具规模。目前需要做的是转变观念，采取一定的措施，比如设立中小企业银行或担保机构、资产证券化保护基金等机构，为大规模开展资产证券化创造条件。
除上述两个方面外，笔者并不否认资产证券化对化解金融信贷风险的作用，但信贷资产的证券化必须回归到提高流动性这一资产证券化的基本功能，并纳入到国家的宏观调控上来，服从于国家的货币政策，从而抑制可能引发的信贷扩张冲动，避免重蹈美国次贷危机的覆辙。
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关键词:商业银行信贷；资产证券化；风险管理；研究
一、商业银行信贷资产证券化业务所面临风险现状
(一)基础资产方面风险
随着我国国民经济的不断提升，房地产成为当下的热门产业，而在资产证券化业务中经常会出现商业银行提前进行偿付的风险，其主要体现为住房抵押贷款过程中银行基础资金的借款人迫于自身经济利益风险对贷款进行提前偿还，从而对资金流造成了极大的波动。首先从商业银行的角度来看，因利率上升而导致对借款追回并在资本市场进行再次投资以减少提前偿还对其利润的影响力度。其次我国相关部门会对基准利率进行时段性的调整，从而使得利率变得极其频繁从而导致提前偿还的现象发生。最后从我国金融市场的发展来说，对资本市场并没有进行良好的风险管理控制，投资者普遍惧怕资产泡沫的发生从而加速了提前偿还的风险产生。
(二)资产证券化进行过程方面风险
在资产证券化进行过程中，首先从交易结构体系来对风险进行分析。在资产证券化的操作过程中会计起着至关重要的作用，由于我国的资产证券化业务的发展较为滞后，因此没有对会计要素进行详尽的说明，从而导致发行人会产生表外融资的风险。从税收方面来说，在资产证券化进行出售之后其所产生的成本不能从销售收入中提前扣除，因此商业银行在进行资产核算过程中会发现某些企业、个人的资产证券化具备极高的成本就会放弃对其进行的操作，并将利润进行转移从而造成风险发生。
二、商业银行信贷资产证券化业务风险主要表现形式
(一)信用风险
在进行商业银行信贷资产证券化的过程中，信用风险主要表现为参与主体不能在规定时间内履约，使得交易过程中的其他参与主体遭受损失。其中主要包含借款人到期无法偿还本息、中介机构违约等情况。在整个信贷资产证券化的过程中，信用链条主要包含债务人、发起人、第三方，如其中任何一方出现违约行为，都会为信贷资产证券化业务带来信用风险。1、债务人信用风险在债务人所造成的信用风险方面，其中一点便是违约风险，其主要含义便是债务人无法在规定时间内偿还本息。债务人造成的违约行为是导致基础资产质量下降的直接原因，并对其他各个参与主体造成重要影响。另一方面，便是早偿风险，也可以将其称之为提前偿还风险。主要指债务人在还款周期之内将还款额度超出协议范围内，并根据额度的大小将其区分为全部早偿与部分早偿。由于债务人支付本息的不稳定，使得整体资产都会面临波动风险。2、发起人信用风险发起人的信用风险主要是发起人即商业银行在信贷资产证券化过程中存在的风险。一方面，商业银行作为贷款的主要发起人，对自身的贷款质量极为了解，而在进行信贷资产信息披露的过程中，由于考虑自身利益，便会隐瞒对自身有利的信息。另一方面，信贷资产证券化可以通过信用提升登记，这个过程中需要投资者由第三方机构出具信用评估报告，但第三方如果不能出具公正客观的信用评估，便会为投资人造成较大的利益损失。3、第三方信用风险对于服务商来说，由于服务商自身的经营问题或是其他不可抗拒的因素而导致的无法履行自身的责任，便会造成资产品质下降，现金流也无法充分实现。对于信用增加机构方面来说，其主要利用外部增级的方式对证券化结构进行支撑。如第三方的信用等级不高，便会影响到资产整体的质量。
(二)市场风险
1、流动性风险流动性作为对金融产品投资价值进行衡量的重要因素，而对于信贷资产证券化业务来说说，其主要便是将缺乏流动性的资产有效转换为流动性的资产，并可在市场中自由交易。如流动性不足，便会造成证券化的成本增加，并导致该过程失败。2、利率风险由于市场中的利率不断波动，便会导致利率风险的出现。由于受到资产作为主要支持的证券化投资人所获得的利益是固定的，但债务人偿还贷款的利率几乎是根据市场利率的波动而变化的，两者存在的利率之间并不会成正比，这也会造成由于不能支付足够金额，导致投资人的本息出现极大风险。
三、商业银行信贷资产证券化业务风险管理措施建议
(一)商业银行方面风险管理措施建议
首先从商业银行的角度来说，在发行资产证券化的过程中首先要考虑发行之后所存在的潜在风险并制定相应的防范措施。1、构建完善社会信用体系作为基础资产的主要债务人，必须拥有良好的信用，才能降低信贷资产证券化业务所面临的风险。通过构建完善的社会征信体系，为贷款机构提供更加完善、详细的贷款信息，可有效对风险进行方案。依据目前情况来看，我国的征信体系还存在较多缺陷，虽然中国人民银行在全国范围内建立了个人信用信息数据库，并将其进行全国联网，但仍存在较多问题。例如在个人征信系统中，缺乏完善、有效的信息数据，不能利用模型将其构建完善；还比如征信市场无法良好、规范运作等。因此，为了有效管理信贷资产证券化所面临的信用风险，商业银行应联合企业构建完善的社会征信体系，并将信用数据完善。2、构建完善的信贷资产证券化信息披露制度在基础资产池中，证券化本息支付的主要支撑来自于自身的现金流。因此，商业银行提升信息披露的准确性、有效性是帮助投资者有效识别风险的重要举措，并对后期的定价、决策做出合理的建议与参考。在市场发展的前期便应做好制度规划、优化工作，才能将信息披露制度进行完善，更加真实、客观、立体地反映出基础资产池的真实情况与面临风险状况，确保投资者的切身利益，有效规避风险。
(二)政府方面风险管理措施建议我国相关监管部门风险管理措施
政府相关部门要加快相关法律、政策的颁布与改革进度，构建完整的资产证券化法律体系，比如2006年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，从而为资产证券化业务的风险管理提供可靠的法律保障。1、构建由政府主导的信贷资产证券化市场依据西方国家的资产证券化实践经验来说，在进行证券化的过程中，政府应起到主导作用。尤其在发展初期阶段，只有依靠政府的支持与推动，才能为信贷资产证券化的顺利发展提供保障。为了信贷资产证券化业务可以促进我国的经济持续发展，政府应制定相关的优惠政策，并构建完善的法律监管体系，确保信贷资产证券化市场高效、稳定的运行，并吸引各方投资者共同参与。因此，可以让人民银行与银监会协同负责，并对市场的运营状况进行控制与监管。政府部门还应依据我国国情并参考发达国家的实践经验构信贷资产证券化的相关法律制度，才能促进其健康、持续的发展。另外，由于我国征信体系还较为不健全，中介机构的服务不能满足人们的需求，尤其面对当今金融环境的严峻环境下，只有依靠政府的支持，才能在初期使信贷资产证券化进行稳定发展，并确保市场的运行可靠、安全。2、构建完善的法律体系，提升金融监管力度针对目前我国商业银行信贷资产证券化业务的发展现状，部分现行法律与证券化业务之间还存在较大矛盾，因此便要对西方国家进行借鉴，才能构建完善的信贷资产证券化法律体系，并提升其运行质量。首先，应将现有的资源充分利用，对现行的法律进行补充，并在其中加入必要的制度与规范，构成一部针对性较高的立法，并对信贷资产证券化中的各种法律问题出严格控制，确保信贷资产证券化市场高效、稳定的运作，其次，将《公司法》、《企业债权管理条例》不断完善，确保SPV可以在法律条件下逐渐成为信贷资产债务的主要发行主体，并允许其对发行债券进行收入，并方发起人对基础资产进行购买。3、构建完善的金融机构内部控制管理制度在进行信贷资产证券化业务过程中会涉及到较多的金融机构，因此，基于政策、法律基础上，要想将资产证券化的市场进行完善便要构建完善的金融机构内部控制管理制度，确保政府监管部门对金融机构内部存在的风险进行控制与正确引导，从确保信贷资产证券化市场运行正常。
四、结束语
资产证券化作为近几年来最重要的金融业务创新，虽然在运行过程中由于商业银行、政府相关部门以及参与者各方面因素会带来一定的风险，但通过商业银行对于内部、外部的管理调整、政府加大对资产证券化的法律法规完善力度等有效风险管理措施可有效将风险进行防范及转移，以确保广大参与者以及商业银行自身的经济效益。相信在各界人士的共同努力下，我国商业银行信贷资产证券化业务可以取得更好的成绩，并实现对风险管理制度进行完善及创新，从而推动我国经济发展向更高层次的水平迈进。
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