时间：2023-07-31 17:26:30
关键词：资本结构 金融合约
合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。
资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。
资本结构理论基础上的金融合约理论
资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。
Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。
成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际成本降低效应之和等于负债的边际成本。基于成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。
非对称信息是问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。
运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。
金融合约理论为资本结构研究提供了新方向
之前金融合约理论对于问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。
因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的安排、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应该同时包括剩余控制权的安排和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法决定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司控制权的研究。金融合约理论研究如何事先设计证券以平息竞争冲突，Grossmann和Hart(1988) 认为，由于投票权结构直接影响企业法人控制权，所以证券投票权结构非常重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业控制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的所有证券同时对待，要获得控制权须收购与控制权有关证券，这种情况一股一票的投票权结构最优；另一类是任何一种类型证券中的所有证券并非需要同等对待，竞争者只需收购获得控制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv（1989）发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业控制权的争夺是通过赢得股票拥有者足够的选举权获得的。因此控制能力较差的候选人的成本是他要承担证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得能力较差的竞争接管者控制企业的成本最大化，从而使企业的控制权保留在能力较强的在职经理手中；“没有廉价选票”。
Harris和Raviv(1992)将那些对企业控制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为“廉价选票”。由于“廉价选票”的存在会使低能力的接管竞争者通过收购“廉价选票”来获得企业控制权，而只需相对较小的成本。也就是说“廉价选票”的存在使得在职经理无法保证较差能力竞争者获得企业控制权的成本达到最大值或没有承担企业价值减少的后果。没有“廉价选票”的看法意味着有单一选票权的证券是最优的；取走对手控制的利益。由于企业控制权的竞争者都可以从控制企业中获利，因而使较差能力的经营者也会产生接管竞争的动机，显然这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必须能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。
从公司控制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策具体化为预测变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司控制权的层面上有所发展。资本结构对于公司控制权的研究以Harris和Raviv(1988a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的研究模型中，企业的管理者通过控制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者控制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营能力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方能力水平的高低不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要研究的是在企业的管理者和竞争者能力给定的情况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。
在公司控制的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些研究的思路。资本结构的文献通常认为经理能够改变企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能改变程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的情况下使企业价值最大化。在这种情况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。
资本结构的“信号传递”研究也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中需要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul观察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很容易具体化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。
参考文献：
一、关于组织架构指引的主要内容
组织架构指引着力解决企业应如何进行组织架构设计和运行,核心是如何加强组织架构方面的风险管控。组织架构指引的主要内容包括:制定指引的必要性和依据,组织架构的本质、设计和运行过程中应关注的主要风险以及如何设计和运行组织架构等。
(一)关于组织架构的本质,可从治理结构和内部机构两个层面理解
1.治理结构是企业成为可以与外部主体发生各项经济关系的法人所必备的组织基础,具体是指企业根据相关的法律法规,设置不同层次、不同功能的法律实体及其相关的法人治理结构,从而使得企业能够在法律许可的框架下拥有特定权利、履行相应义务,以保障各利益相关方的基本权益。
2.内部机构则是企业内部机构层面的组织架构。他是指企业根据业务发展需要,分别设置不同层次的管理人员及其由各专业人员组成的管理团队,针对各项业务功能行使决策、计划、执行、监督、评价的权力并承担相应的义务,从而为业务顺利开展进而实现企业发展战略提供组织机构的支撑平台。企业应当根据发展战略、业务需要和控制要求,选择适合本企业的内部组织机构类型。
(二)关于组织架构设计和运行的主要风险
1.从治理结构层面看,主要风险在于:治理结构形同虚设,缺乏科学决策、良性运行机制和执行力,可能导致企业经营失败,难以实现发展战略。具体表现为:一是,股东大会是否规范而有效地召开,股东是否可以通过股东大会行使自己的权利;二是,企业与控股股东是否在资产、财务、人员方面实现相互独立,企业与控股股东的关联交易是否贯彻平等、公开、自愿的原则;三是,对与控股股东相关的信息是否根据规定及时完整地披露;四是,企业是否对中小股东权益采取了必要的保护措施,使中小股东能够和大股东同等条件参加股东大会,获得与大股东一致的信息,并行使相应的权利;五是,董事会是否独立于经理层和大股东,董事会及其审计委员会中是否有适当数量的独立董事存在且能有效发挥作用;六是,董事对于自身的权利和责任是否有明确的认知,并且有足够的知识、经验和时间来勤勉、诚信、尽责地履行职责;七是,董事会是否能够保证企业建立并实施有效的内部控制,审批企业发展战略和重大决策并定期检查、评价其执行情况,明确设立企业可接受的风险承受度,并督促经理层对内部控制有效性进行监督和评价;八是,监事会的构成是否能够保证其独立性,监事能力是否与相关领域相匹配;九是,监事会是否能够规范而有效地运行,监督董事会、经理层正确履行职责并纠正损害企业利益的行为;十是,对经理层的权力是否存在必要的监督和约束机制。
2.从内部机构层面看,主要风险在于:内部机构设计不科学,权责分配不合理,可能导致机构重叠、职能交叉或缺失、推诿扯皮、运行效率低下。具体表现为:一是,企业内部组织机构是否考虑经营业务的性质,按照适当集中或分散的管理方式设置;二是,企业是否对内部组织机构设置、各职能部门的职责权限、组织的运行流程等有明确的书面说明和规定,是否存在关键职能缺位或职能交叉的现象;三是,企业内部组织机构是否支持发展战略的实施,并根据环境变化及时作出调整;四是,企业内部组织机构的设计与运行是否适应信息沟通的要求,有利于信息的上传、下达和在各层级、各业务活动间的传递,有利于为员工提供履行职权所需的信息;五是,关键岗位员工是否对自身权责有明确的认识,有足够的胜任能力去履行权责,是否建立了关键岗位员工轮换制度和强制休假制度;六是,企业是否对董事、监事、高级管理人员及全体员工的权限有明确的制度规定,对授权情况是否有正式的记录;七是,企业是否对岗位职责进行了恰当的描述和说明,是否存在不相容职务未分离的情况;八是,企业是否对权限的设置和履行情况进行了审核和监督,对于越权或权限缺位的行为是否及时予以纠正和处理。
二、关于组织架构的设计
组织架构的设计主要是针对按《公司法》新设立企业,以及《公司法》颁布前存在的企事业单位转为公司制企业而言的。已按《公司法》运作的企业,重点应放在如何健全机制确保组织架构有效运行。
企业在设计组织架构时,至少应当遵循以下原则:一要依据法律法规;二要有助于实现发展战略;三要符合管理控制要求;四要能够适应内外环境变化。
(一)企业治理结构的设计
1.企业治理结构设计一般要求
治理结构涉及股东(大)会、董事会、监事会和经理层。企业应当根据国家有关法律法规的规定,按照决策机构、执行机构和监督机构相互独立、权责明确、相互制衡的原则,明确董事会、监事会和经理层的职责权限、任职条件、议事规则和工作程序等。
在组织架构指引起草调研过程中,我们发现,部分上市公司在董事会下没有设立“真正意义”上的审计委员会,其成员只是“形式上”符合有关法律法规的要求,难以胜任工作,甚至也“不愿”去履行职能。比如,部分上市公司监事会成员,或多或少地与上市董事长存在某种关系,在后续工作中难以秉公办事,直接或间接损害了股东尤其是小股东的合法权益。
再比如,有些上市公司因为在上市改制时组织架构设计不合理,出于照顾等方面因素让某人担任董事长,而实际上公司总经理才是幕后真正的“董事长”。凡此种种,都值得引起企业关注,应当在组织架构设计时尽力避免。也正因为如此,组织架构指引明确,董事会、监事会和经理层的产生程序应当合法合规,其人员构成、知识结构、能力素质应当满足履行职责的要求。
2.上市公司治理结构的特殊要求:
一是,建立独立董事制度。上市公司董事会应当设立独立董事,独立董事应独立于所受聘的公司及其主要股东。独立董事不得在上市公司担任除独立董事外的其他任何职务。独立董事应按照有关法律法规和公司章程的规定,认真履行职责,维护公司整体利益,尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事应独立履行职责,不受公司主要股东、实际控制人以及其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。
二是,董事会专门委员会的特殊要求。上市公司董事会下设的审计委员会、薪酬与考核委员会中,独立董事应当占多数并担任负责人,审计委员会中至少还应有一名独立董事是会计专业人士。在董事会各专业委员会中,审计委员会对内部控制的建立健全和有效实施尤其发挥着重要作用。审计委员会对董事会负责并代表董事会对经理层进行监督,侧重加强对经理层提供的财务报告和内部控制评价报告的监督,同时通过指导和监督内部审计和外部审计工作,提高内部审计和外部审计的独立性,在信息披露、内部审计和外部审计之间建立起了一个独立的监督和控制机制。
三是,设立董事会秘书。上市公司应当设立董事会秘书,董事会秘书为上市公司的高级管理人员,直接对董事会负责,并由董事长提名,董事会负责任免。在上市公司实务中,董事会秘书是一个重要的角色,其负责公司股东大会和董事会会议的筹备,文件保管以及公司股东资料的管理,办理信息披露事务等事宜。
3.国有独资企业治理结构设计的特殊要求:
一是,国有资产监督管理机构代行股东(大)会职权。国有独资企业不设股东(大)会,由国有资产监督管理机构行使股东(大)会职权。
国有独资企业董事会可以根据授权部分行使股东(大)会的职权,决定公司的重大事项,但公司的合并、分立、解散、增加或者减少注册资本和发行公司债券,必须由国有资产监督管理机构决定。
二是,国有独资企业董事会成员中应当包括公司职工代表。董事会成员由国有资产监督管理机构委派;但是,董事会成员中的职工代表由公司职工代表大会选举产生。国有独资企业董事长、副董事长由国有资产监督管理机构从董事会成员中指定产生。
三是,国有独资企业监事会成员由国有资产监督管理机构委派;但是监事会成员中的职工代表由公司职工代表大会选举产生。监事会主席由国有资产监督管理机构从监事会成员中指定产生。
四是,外部董事由国有资产监督管理机构提名推荐,由任职公司以外的人员担任。外部董事在任期内,不得在任职企业担任其他职务。外部董事制度对于规范国有独资公司治理结构、提高决策科学性、防范重大风险具有重要意义。
(二)内部机构的设计
一是,企业应当按照科学、精简、高效、透明、制衡的原则,综合考虑企业性质、发展战略、文化理念和管理要求等因素,合理设置内部职能机构,明确各机构的职责权限,避免职能交叉、缺失或权责过于集中,形成各司其职、各负其责、相互制约、相互协调的工作机制。
二是,企业应当对各机构的职能进行科学合理的分解,确定具体岗位的名称、职责和工作要求等,明确各个岗位的权限和相互关系。在内部机构设计过程中,应当体现不相容岗位相分离原则,努力识别出不相容职务,并根据相关的风险评估结果设立内部牵制机制,特别是在涉及重大或高风险业务处理程序时,必须考虑建立各层级、各部门、各岗位之间的分离和牵制,对因机构人员较少且业务简单而无法分离处理某些不相容职务时,企业应当制定切实可行的替代控制措施。
三是,企业应当制定组织结构图、业务流程图、岗(职)位说明书和权限指引等内部管理制度或相关文件,使员工了解和掌握组织架构设计及权责分配情况,正确履行职责。值得特别指出的是,就内部机构设计而言,建立权限指引和授权机制非常重要。有了权限指引,不同层级的员工就知道该如何行使并承担相应责任,也利于事后考核评价。“授权”表明的是,企业各项决策和业务必须由具备适当权限的人员办理,这一权限通过公司章程约定或其他适当方式授予。
企业内部各级员工必须获得相应的授权,才能实施决策或执行业务,严禁越权办理。按照授权对象和形式的不同,授权分为常规授权和特别授权。常规授权一般针对企业日常经营管理过程中发生的程序性和重复性工作,可以在由企业正式颁布的岗(职)位说明书中予以明确,或通过制定专门的权限指引予以明确。特别授权一般是由董事会给经理层或经理层给内部机构及其员工授予处理某一突发事件(如法律纠纷)、作出某项重大决策、代替上级处理日常工作的临时性权力。
(三)对“三重一大”的特殊考虑
在实务中,无论是上市公司还是其他企业发生的重大经济案件中,不少都牵涉到“重大决策、重大事项、重要人事任免及大额资金使用”问题。
为此,组织架构指引明确要求,企业的重大决策、重大事项、重要人事任免及大额资金支付业务等,应当按照规定的权限和程序实行集体决策审批或者联签制度。任何个人不得单独进行决策或者擅自改变集体决策意见。此项要求是我国部分企业优秀管理经验的总结,可以有效避免“一言堂”、“一支笔”现象。特别是,“三重一大”事项实行集体决策和联签制度有利于促进国有企业完善治理结构和健全现代企业制度。
三、关于组织架构的运行
组织架构指引明确提出,企业应当根据组织架构的设计规范,对现有治理结构和内部机构设置进行全面梳理,确保本企业治理结构、内部机构设置和运行机制等符合现代企业制度要求。
一是,关注董事、监事、经理及其他高级管理人员的任职资格和履职情况。
就任职资格而言,重点关注行为能力、道德诚信、经营管理素质、任职程序等方面。就履职情况而言,着重关注合规、业绩以及履行忠实、勤勉义务等方面。
二是,关注董事会、监事会和经理层的运行效果。
这方面要着重关注:董事会是否按时定期或不定期召集股东大会并向股东大会报告;是否严格认真地执行了股东大会的所有决议;是否合理地聘任或解聘经理及其他高级人员等。监事会是否按照规定对董事、高级管理人员行为进行监督;在发现违反相关法律法规或损害公司利益时,是否能够对其提出罢免建议或制止纠正其行为等。经理层是否认真有效地组织实施董事会决议;是否认真有效地组织实施董事会制定的年度生产经营计划和投资方案;是否能够完成董事会确定的生产经营计划和绩效目标等。
从内部机构层面看,应着力关注内部机构设置的合理性和运行的高效性。从合理性角度梳理,应重点关注:内部机构设置是否适应内外部环境的变化;是否以发展目标为导向;是否满足专业化的分工和协作,有助于企业提高劳动生产率;是否明确界定各机构和岗位的权利和责任,不存在权责交叉重叠,不存在只有权利而没有相对应的责任和义务的情况等。从运行的高效性角度梳理,应重点关注:内部各机构的职责分工是否针对市场环境的变化作出及时调整。特别是当企业面临重要事件或重大危机时,各机构间表现出的职责分工协调性,可以较好地检验内部机构运行的效率。此外,还应关注权力制衡的效率评估,包括机构权力是否过大并存在监督漏洞;机构权力是否被架空;机构内部或各机构之间是否存在权力失衡等。梳理内部机构的高效性,还应关注内部机构运行是否有利于保证信息的及时顺畅流通,在各机构间达到快捷沟通的目的。评估内部机构运行中的信息沟通效率,一般包括信息在内部机构间的流通是否通畅,是否存在信息阻塞;信息在现有组织架构下流通是否及时,是否存在信息滞后;信息在组织架构中的流通是否有助提高效率,是否存在沟通舍近求远。
关键词：股权激励；契约结构；描述性统计；要素设计
中图分类号：F275；F276.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）05-0089-02
引言
股权激励是以公司股票为标的，对其董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。国外股权激励制度始于大约20世纪50年代的美国，我国的股权激励随着2005 年股权分置改革的进行拉开了大幕。国资委和证监会先后多次了关于股权激励的管理法规和办法，对上市公司的股权激励行为进行了规范。随着一系列法规政策的出台，越来越多的上市公司将股权激励作为激励管理层与核心骨干，营造高效、诚信、共赢团队的重要选择。股权激励是否达到理想的效果，这一直是理论界和实务界关注的焦点，目前仍未达成一致的结论。然而公司自身对激励模式与对象的选择不合理、激励期限与考核指标疏于设计等契约层面因素也是制约着股权激励发展的关键因素，由此可见契约结构研究的必要性。
一、股权激励契约要素研究的现状
Jensen &Murphy （1990）提出经营者激励的真正核心问题不在于给予多少，而在于如何给予，从而产生了经营者激励契约观[1]。Stephen （2008）[2]指出，相对于激励力度而言，激励契约结构是决定经营者薪酬激励有效性更为重要的因素。国内学者刘浩、孙铮（2009）[3]在对西方股权激励契约结构研究进行综述的基础上，对该问题给予了系统性的阐述。他们指出，直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的，还需从微观层面进行更为精细的分析，即从股权激励契约本身入手，详细探讨股权激励契约的选择、条款设计、实际执行中的操纵、契约修改等关键环节及其经济后果，是了解股权激励与公司绩效之间桥梁的重要思路。在此基础上，国内外学者普遍意识到，在既定规则的约束下，如何选择契约要素，构建合理的契约结构，从而使股权激励达到原始初衷，才是上市公司股权激励方案设计的核心，也是股权激励研究的趋势所在。
Zattoni和Minichilli （2009）[4]以1999―2005 年的意大利上市公司为样本，运用Logit 模型考察了激励对象对股权激励实施效果的影响。研究结果表明，激励对象（ 如高层经营者、技术人员或其他人员）的不同并没有使股权激励效应发生本质变化，但股权激励效应会随激励人数的不同而迥异，激励对象少于10的激励效果更加显著。吕长江等（2009）[5]以 2005―2008 年公布股权激励草案的公司为样本，通过考察窗口期 CAR 的情况发现，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善增加股权激励方案的激励效果。
目前，对股权激励契约要素的研究侧重于各契约要素对激励效果的影响。本文从契约要素设计的角度出发，通过对229家上市公司的股权激励草案分析，研究国内上市公司股权激励契约结构设计的现状和特点，并对如何设计合理的股权激励提出一些建议。
二、我国上市公司股权激励契约结构的特点
我国在2006年完成股权分置改革，自此上市公司才有了真正意义上股权激励制度的实施。为了客观地反映股权激励方案的设计情况，选取2006年1月1日至2010年12月31日期间公布激励草案的境内上市公司为样本。考虑到极端值对数理统计结果的不利影响，剔除了业绩过差的ST和PT公司，并且去除了中途停止实施股权激励的上市公司、公开信息不完整的上市公司，同时也不包含金融类公司，最后选取229家A股上市公司作为研究样本。
（一）股权激励有效期偏短
相关办法规定，股权激励计划的有效期应包括行权限制期和行权有效期，原则上不得少于2年，在限制期内不可以行权。同时，《上市公司股权激励管理办法》也做了相关规定，股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。根据样本数据的统计结果，229家上市公司选择的激励年限平均只有5年。其中，选择激励有效期在4―5年之间的企业占最大比例，达到75%；5―7年的占16%；8―10年的占7%；1―3年的仅占2%。从总体分布情况来看，激励有效期偏短，具体结果见表1。
表1 上市企业股权激励有效期统计
（二）股权激励模式以股票期权为主
上市公司股权激励标的物是股权激励的载体，对于激励实施的效果影响很大。股权激励标的物主要可分为股票、股票期权、股票增值权、限制性股票等。根据统计结果，使用股票期权作为激励模式的有176家，占总样本的77%；限制性股票的有51家，占比22%；而选择其他几种方式的企业都比较少。由此可以看出，在激励方式的选择上，我国上市公司多数倾向于选择股票期权和限制性股票。值得注意的是，样本公司中华菱管线的激励标的物是股票增值权，这与激励对象包括外籍高管有关，因目前的法规暂不允许外籍人员直接持有国内A股，所以公司以限制性股票激励其他中国高管，而以股票的增值利润作为外籍高管的激励。
（三）股权激励行权条件指标单一
行权条件中指标选用的统计结果是，20.09%的样本公司行权条件中只有一个指标，63.32%的企业选用两个指标，14.85%的企业选用三个指标，而有四个和五个指标的公司只分别有1家和3家。并且对其中常用指标的统计显示，有158家企业选择的指标中包括净利润增长率，有145家加权平均资产收益率，而净利润、净利润增幅、主营收入增长率、每股收益的出现次数分别为46次、18次、29次、12次。由此可见，上市公司的行权条件中衡量公司业绩的主要参考指标为净利润增长率和加权平均资产收益率，两者均为动态的财务指标。企业的业绩指标设定通常以财务指标为主，因为财务指标是量化指标，可以直观的进行考察，但这样有失全面，不利于激励效果的实现。
（四）高管授予比例适中
授予激励对象以合理的激励股权数量，即根据激励对象的重要程度以及贡献期望，合理地分配激励股份。证监会规定股权激励额度不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1% 。但对于激励力度的分配，公司根据实际情况自行安排，可以选择只对高管或核心技术人员进行股权激励，也可以按一定比例给两者分配相应的数量。样本数据显示，大部分公司选择两者兼顾，高管授予比例集中在40%以下，说明大部分公司考虑到了对公司有贡献的核心技术人员或业务人员，甚至普通员工也可以享有激励，这样有利于形成公司内部的公平状态，稳定人心，增加积极性。
三、股权激励契约要素设计的建议
（一）制定符合公司的股权激励方案
股权激励作为一项长期机制，其原理是通过委托关系，运用激励与约束机制限制和引导管理层，以达到减少成本、增加公司效益与长期激励等效应。由于股权激励的实施是受一系列内外条件影响的，在条件或时机不适宜的情况下，股权激励方案发挥不了其应有的作用。所以，公司应该在不违背国家关于股权激励的相关法律法规规定的基础上，结合自身发展的阶段、未来发展的方向等实际条件，统筹兼顾管理层、股东、员工各方利益的前提下，制定高效精细的股权激励实施方案。激励方案应对会计风险与市场风险都做到有效控制，要保证激励的长期效应，防止激励对象提前套现，保障激励效果的实现。
（二）设计合理的有效期限
激励有效期是激励计划的时间长度，有效期越长，激励对象行权的门槛越高，因为他们每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力会被显著地削弱。行权业绩目标短期内可能容易纵，但长期来看，这些指标总会反转，不可能一直纵。此外，较长的激励有效期使每期行权的数量大幅降低，这也削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。目前，我国大概有77%的公司将激励有效期设置在5 年及以下，这说明公司设置的激励有效期限的门槛相对较低，并呈现出羊群效应。而另有约29%公司的激励有效期为5 年以下，其高管福利的动机更加明显。作者认为，有效期越长，激励作用越明显，所以合理的有效期分布应当是有更多的公司选择较长的有效期。
（三）确定适当的激励比例
公司应根据实际情况确定授予数量，针对我国目前激励比例不高的现状，可以合理地提高股权激励比例。且我国规定的10%上限相对于西方国家而言不存在激励过度的问题，对个人授予最多不超过1%的规定也有效地防止了员工之间的财富差距加大导致分配不均匀的结果。所以，在证监会规定的合法范围内，上市公司可以适当提高股权激励的比例，但应做到分批授予，且授权数量适当。偏重高管激励的企业，特别是技术密集型企业可将激励目标群体逐渐扩展到核心技术人员。提高核心骨干员工的受益度，有利于公司的平稳发展，对加强公司凝聚力、员工归属感以及提高股东利益与员工利益的一致性有重要作用。
（四） 形成完善的业绩评价体系
业绩评价体系是一个股权激励方案最核心的部分，从统计结果看，我国上市公司股权激励的业绩评价体系存在一些问题，如考核指标不切合实际、偏重财务指标而忽略市场指标等。这些问题无疑阻碍企业达到通过实施股权激励来提高长期业绩的目的，所以，完善合理的业绩考核指标体系是股权激励制度得以有效实施的保证。各公司所处的行业、发展状况等基本情况的差异，必然要求其业绩评价体系设计灵活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定过程中可以尝试多样化的业绩指标组合，绝对指标和相对指标并重，纵向比较和横向比较并重，财务指标和非财务指标并重。同时，对于不同的激励对象，要制定相应合适的考核指标，避免整齐划一。只有这样，建立的业绩考核指标体系才能综合评价企业潜在的竞争优势和未来的发展潜力，保证股权激励有效的实施。
参考文献：
[1] 徐宁，徐向艺.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较[J].外国经济与管理，2010，（7）.
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[3] 刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述[J].经济管理，2009，31（4）.
[4] Alessandro，Zattoni，and Alessandro，Minichilli，The diffusion of equity incentive plans in Italian listed companies：What is the trigger？ [J].
关键词:股权结构;审计质量
中图分类号:F239文献标识码:A
一、理论阐述与研究假设
一般而言,上市公司如何选择审计质量的决策权在管理层,而在中国上市公司特殊股权结构下,第一大股东对管理层行为所起的作用是十分重要的。由于审计报告的好坏涉及公司“信用”的增减,所以第一大股东对公司的控制力将直接影响上市公司的审计质量。与对其他减少股东财富活动的监管激励一样,当股权比较分散时,成本比较高,第一大股东对如何选择审计质量这一行为决策缺乏参与监控的积极性;但是,随着第一大股东持股比例的不断增加,第一大股东对公司的控制能力不断增强,其在公司所拥有的利益也就越大,因而他们一般情况下不愿选择较低的审计质量,以免给公司信誉造成损失,导致自身利益的减损。
假设1:第一大股东持股比例与审计质量正相关。股权集中度,是股权特征中一个十分重要的方面。较高的股权集中度,在公司治理中的作用主要表现为对公司管理者的监管和对中小股东的侵占。当企业股权集中度比较高时,外部大股东有动机通过一些监督机制来监督内部人的行为,以降低成本。因为外部大股东在其投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。由此,可以提出:
假设2:股权集中度与审计质量负相关,股权分散的公司更可能选择较高的审计质量。虽然在中国证券市场不存在活跃的监管市场,但是其他大股东可以将他们的投票权联合在一起以对抗机会主义的控股股东。他们的存在,既可以弥补控制权市场不成熟的不足,还可以起到监督管理层的积极治理作用。在股东利益不一致的情况下,这些大股东可以挑起公司控制权的内部斗争,或帮助外部人争夺公司控制权。因此,股东之间的相互监督和制衡,可以降低公司的成本。当存在与控股股东相抗衡的其他大股东时,控股股东就没有那么容易轻轻松松地侵占公司利益,即使其他大股东有可能与其合谋,也将提高其侵占公司利益的成本(如谈判成本)。如果公司股权相对分散,存在其他能与控股股东相抗衡的利益集团,则控股股东进行“利益输送”的成本就比较高。因此,本文提出:
假设3:股权制衡较好的公司容易选择较高的审计质量。我国大部分上市公司是由国有企业改制而成,当时扶持国有企业上市,以及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位等指导思想导致了目前我国上市公司股权结构的极度不合理状况,如内部人控制、国有股“一股独大”等。在国家股的最终所有权并不明确、缺乏明确的主体享有资产收益和承担偿债责任的情况下,剩余索取权和控制权对于国家股的人来说是不统一的,同时还存在政府人迫于“政绩”需要而对会计信息进行“粉饰”。因此,审计委托人(由于国有持股主体缺位,导致其可能是管理者)可能会左右公司盈余,选择低审计质量。由此,可以提出假设:
假设4:控股股东为国家股股东的上市公司偏向选择较低的审计质量。徐晓东(2006)认为,国有法人控股的企业与国家控股的企业相比,明显地具有本位利益,其所有者缺位的情况比国家控股的企业要好得多。另外,与国家委派的经理人相比,国有法人委派的经理人可能更了解企业运作的规律和市场信息,从而做出的决策具有更充分的信息支持,会计信息透明度高,易选择较高的审计质量。由此,可以提出假设:
假设5:控股股东为国有法人股股东的上市公司偏向选择较高的审计质量。对于非国有控股公司,如果控股股东持股比例较大,可能存在股东大会的“一言堂”、小股东“搭便车”等现象。控股股东为了追求自身利益最大化,就容易进行盈余管理、降低会计信息质量。因此,非国有控股公司更容易选择较低的审计质量。
二、研究设计
(一)变量设计
1、依存变量。本文选取已有研究中最常用的指标――盈余质量作为审计质量的替代变量,同时针对我国盈余管理严重的现状进行处理,采用横截面修正的Jones模型计算出的盈余质量来衡量审计质量。
国内外最常用的盈余管理质量计量方法是应计利润分离法,即将应计利润分离为正常性应计利润和非正常性应计利润。正常性应计利润反映了权责发生制会计本来的目的――提高财务信息的质量,使其能够更加准确地反映公司在特定时点的财务状况。因而,需要对交易事项发生时点与非主观现金收付时点不一致时所产生的差异进行恰当的调整。与正常性应计利润相对应,非正常性应计利润则是公司基于特定的目的,在某一或某些特定时期通过对财务报告的人为调整和对经济交易的安排创造出满足其需要的报告盈利。由于会计准则规定的这种会计人员的自由与灵活性,导致会计人员可以利用这种弹性在公认的会计准则约束的范围内完成,也可能超越公认会计准则的框架。由于非正常应计利润反映的并非全是经济现实,所以盈余管理研究的焦点就是如何将其与正常性应计利润区分开来。本文采用由Jones模型衍生出来的截面修正的Jones模型来计量和区分正常性及非正常性应计利润。截面修正的Jones模型中参数是用时间序列数据估计,正常性应计利润用事件期(即假设的盈余管理发生期)数据估计,其模型如下:
NADi/Ai=ai(1/Ai)+a2[(REVi-RECi)/Ai]+a3(PPEi/Ai)(1)
其中:NADi:公司i经过上期期末总资产调整后的公司i的正常性应计利润;REVi:公司i当期主营业务收入和上期主营业务收入的差额;RECi:公司i当期期末应收账款和上期期末应收账款的差额;PPEi:公司i当期期末厂房、设备等固定资产价值;Ai:公司i上期期末总资产。
模型(1)中ai,a2,a3是不同年份的特征参数,这些参数的估计值根据模型(2)运用经过行业分组的不同年份数据进行回归取得:
TAi/Ai=ai(1/Ai)+a2(REVi/Ai)+a3(PPEi/Ai)+?着(2)
TAi:公司当期的总应计利润。(用当期非经常性项目前利润与当期现金流量表中经营活动现金流量净额之差计算)
非正常性应计利润为:DAi=TAi/Ai-NDAi/Ai
2、解释变量。解释变量包括:第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度和最终控制人性质。其中关于如何定义国家股、国有法人股、非国有股上市公司,本文借鉴黄建华(2007)的研究将国有股细分为国家股和国有法人股,研究国家股、国有法人股和非国有股三者之间的区别。
3、控制变量。公司的资本结构对投资者以及债权人关注的信息产生影响。对于负债水平高的公司,债权人会更关注审计质量,容易导致较高的审计质量。公司的业绩较好时,管理层一般会选择较高的审计质量,这样不但可以取得股东更多的信任,还可以提高公司声誉。因此,本文采用资产负债率和净资产收益率来表示财务状况。为了更好地研究假设变量,本文还设置了会计师事务所类型的控制变量,因为当企业选择国际四大会计师事务所组织审计时,则表明企业的诚信是可靠的,发生审计舞弊的可能性也会很小。
另外,与大量研究文献一样,本文以期末总资产面值的自然对数代表公司规模。公司规模越大,反映上市公司选择较高审计质量的能力,抵御因审计舞弊的能力越高,越不容易发生审计失败。
模型中各变量定义如表1所示。(表1)
(二)模型设定。基于上文分析,借鉴黄建华(2007)的研究结论,建立以下多元回归模型(模型略有改动,加入了股权结构变量和审计事务所类型变量BIG4),对本文的研究假设进行检验。
DA=b0+b1CS+b2CR5+b3Z+b4GOV1+b5GOV2+b6OPINION+b7LNS+b8BIG4+b9ROEt-1+b10LEV+?着
三、统计分析
(一)样本选取及描述统计。本文上市公司样本数据来自CSMAR和WIND数据库,其中股东情况、审计质量数据来自CSMAR数据库;部分控制变量数据来自WIND数据库。观测时间为2005～2007年,样本主要选取沪深两市A股上市公司公开数据,另外剔除了一些可能会影响研究结果的样本:(1)金融保险类上市公司;(2)被ST、PT的公司;(3)相关数据缺失的公司;(4)样本数少于30家的行业,包括传播与文化产业、综合类行业上市公司,最后得到总样本量2,905个,其中2005年度965家、2006年度953家、2007年度987家。
表2列示了2005～2007年度,上市公司非正常性应计利润的均值、标准差、最大值及最小值,以比较分析不同的样本年度之间盈余操纵程度的差异。(表2)
从表2中可以看出,盈余操纵程度在不同的样本年度间呈现出波动状态。在2005～2006年间盈余操纵程度有所加剧,均值由0.0634增加为0.0753;在2006～2007年间盈余操纵程度有所缓解,均值由0.0753减少为0.0702。(表3)
表3报告了全样本描述性统计。从全样本来看,第一大股东持股的均值与中值差异不大,有将近50%的上市公司第一大股东持股比例超过平均水平;但前五大股东持股比例之和的均值和中值分别为54.19%、58.32%,表明中国上市公司的股权集中的特征十分明显,有50%的上市公司股权集中度在58.32%以上;而第一大股东与第二大股东持股比例的比值,均值为27.7706,中值为3.9369,表明“一股独大”的现象比较严重,标准方差为78.273,表明各上市公司股权制衡水平波动范围较大;国有股均值和中位数分别为0.43和0,说明上市公司中约有43%的公司属于国有股控股,约有26%的公司属于国有法人控股;审计意见均值和中位数分别为0.535和1,说明有53.5%的上市公司被出具了非标准审计意见,标准差为0.5042,集中度较高。
(二)回归分析。上文分析了盈余程度和主要变量的描述性统计,下面将进行多元回归分析,做进一步检验。(表4)
1、变量解释。CS指第一大股东持股比例;CR5指前五大股东持股比例之和;Z为第一大股东与第二大股东持股比例的比值;GOV1指控股股东为国家股,哑变量;GOV2指控股股东为国有法人股,哑变量;OPINION指审计意见类型,标准无保留意见为0,否则为1;BIG4指审计事务所类型,“国际四大”取1,“非国际四大”取0;LNS指公司总资产对数,代表公司规模;ROEt-1指上年度净资产收益率;LEV指资产负债率。
2、*表示在10%的水平下显著,**表示在5%的水平下显著,***表示在1%的水平下显著(双尾检验)。
从表4的回归分析结果可以看出,方差膨胀因子VIF最大的不超过2,表明变量之间不存在多重共线性问题。D_W值接近2,假设检验模型调整后R2为0.489;F值在1%水平上显著,说明模型具有较强的解释力。
回归结果表明:上市公司第一大股东持股比例与盈余操纵程度在1%的水平下显著负相关,这个结果验证了假设1;股权集中度与审计质量的假设没有得到验证;股权制衡与盈余操纵程度显著负相关,验证了假设3;国家股控股与盈余操纵程度显著负相关,说明控股股东为国家股的上市公司,盈余操纵水平更低,相应地可能易选择较高的审计质量,拒绝假设4,其原因在于,我国股票市场作为一个新兴市场正处于转轨时期,在这种特殊时期,国有股控股充当了一个替代性的投资者保护角色。国有法人控股与盈余操纵程度显著负相关,与我们的预期假设5相一致。这说明,国有法人控股的上市公司委派的经理人可能具有更多的专业背景,他们更了解企业运作的规律和市场信息,从而做出的决策具有更充分的信息支持,会计信息透明度高。所以,与国家控股上市公司一样,该类公司也易选择较高的审计质量。
四、政策建议
针对研究结论,本文提出了以下几点政策建议:
(一)合理安排公司治理结构,正确对待“一股独大”。从本文的检验结果来看,“一股独大”并非盈余信息质量低劣的根源。任何事物都有其两面性,在当前我国法律和制度不够完善,对投资者利益保护较弱的情况下,股权过于分散的公司由于得不到来自市场有力的规导和约束,而中小股东又没有足够的能力对公司的经理人进行监督,企业必然面临着较高的成本,那种认为我国上市公司应采用类似美国、英国等国家高度分散的股权结构的观点是不成熟的。另外,过分强调大股东之间的权力制衡可能也是不合适的,大股东之间不仅可以相互制衡,还可能达成“合谋”,协同进行盈余管理,降低盈余质量。因此,应根据我国市场的发展现状,合理安排公司治理结构,正确对待而非盲目排斥“一股独大”。
(二)完善市场秩序、法律体系与管制制度,为国有股的顺利减持和退出创造条件。在中国证券市场的发展过程中,形成了国有控股上市公司占主体的结构特征。正是这一特征被理论界视为证券市场的原罪。人们普遍认为,近年来上市公司经营暴露的种种问题,诸如包装上市、控股股东通过关联交易挖空上市公司、虚造业绩以及操纵股价和内幕交易等,根源就在于国有股的“一股独大”。实际上,这种批评背后隐含的前提是以成熟市场经济国家的证券市场作为比较和评价中国证券市场的基准。提高上市公司盈余信息质量的当务之急不应是减持国有股,而应该是完善市场秩序、法律体系与管制制度。只有完善了市场机制、提高了公司盈余质量,才能降低公司的盈余操纵水平,促使上市公司选择较高的审计质量。
(三)完善注册会计师市场监管机制和自律机制,提高审计质量。从大量揭露出的违规操纵事件个案反映出有关当局基本不存在真正意义上对利润操纵行为的监管和执法,而本文研究结果表明,注册会计师在很大程度上,对公司的盈余操纵行为持忽视和容忍的态度,不能很好地揭露会计信息虚假情况。究其原因,主要是由于市场监管和自律机制不够健全,违规的风险和成本较低。因此,政府应完善市场机制,建立严格的会计职业环境,增加违规成本,以提高审计质量。
(作者单位:新疆北方机械化筑路工程处)
主要参考文献:
[1]黄建华.第一大股东控股与盈余信息质量实证研究(博士学位论文).四川:西南财经大学,2007.8.
[2]徐晓东,陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析.经济研究,2003.2.
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[4]蔡春,黄益健,赵莎.关于审计质量对盈余管理影响的实证研究.审计研究,2005.2.
根据莫兰德(Moerland)的“二分法”，公司治理有两种典型模式：英美市场导向型(market-oriented)模式和日德组织控制型(network-oriented)模式。前者的所有权结构较为分散，其公司治理更多地依赖外部市场的力量，公司股东依靠财务报表了解公司情况，通过“用脚投票”的机制实现对公司的影响，并以此对人形成间接约束；后者以法人持股为主，股权相对集中，其公司治理更多地依赖于债务约束和大股东的控制力，董事会对经营管理者的监督约束作用相对直接和突出。近十年来由于美国经济的强劲增长，美国式公司治理模式似乎已成为全球公司治理的标准，但美国式公司治理模式并非完美无缺。
二、美国式公司治理模式的缺陷
在美国式公司治理模式中，由于股权高度分散，所有者没有动力去监督管理层，内部人控制、决策短视等弊病也屡屡出现。为解决这些问题，大多数美国公司设立了独立董事制度、期权激励制度等，以加强对管理层的内部监督，激励管理层为长期利润最大化而努力。与此同时，采用中介机构约束、强势监管、民事诉讼等配套制度以提高管理层的违规成本。但是，目前的华尔街危机却表明所有这些制度不仅没有起到其应有的作用，反而纷纷成为上市公司造假的根源，那么问题究竟出在哪儿呢？
首先，美国的独立董事不能真正发挥作用。独立董事是指独立于公司之外，而又行使董事监督职权的外部董事。在美国，独立董事的设置主要是为了在一元权力模式下加强董事的独立性使董事会能够对经理层履行监督职责。由于美国是一个靠外部治理机制为主的国家，所以它的独立董事制度在整个公司治理中起着关键性的作用，在很多公司，独立董事占70%到80%以上。但是由于不存在对独立董事有效的监督和制约，美国公司里的独立董事并不“独立”。在美国，25%的独立董事是所任职公司的顾问或律师；或者为所任职公司提供经纪和投资银行业务，从公司赚取大量的咨询费和其他收入[1]。以安然案为例，公司在2000年召开董事会时，董事们每人接受了7.9万美元的薪金，同时不少的董事与安然有直接的生意往来，有的为安然做咨询业务，有的仰仗安然的捐助，所以安然任何合法不合法的交易都能得到董事会的通过[2]。安然董事会下设的审计委员会（由独立董事组成）尽管负有对公司财务报告最终监督及对关联交易定期检查的责任，但在实际工作中并没有按规定进行任何实质性的深入调查[3]。
其次，为激励公司管理层而设计的股票期权制度成了公司造假的直接动力。20世纪90年代以来，美国开始大力推行股票期权激励制度。股票期权的本意是通过“公司业绩——股票价格——高层管理人员回报”的联系，建立起一套科学的激励制度，促使经营者将自身利益与公司长远利益紧密结合，解决“内部人控制”问题。据悉，在美国规模为100亿美元以上的大公司中，首席执行官的薪酬构成中有65%为长期激励，基本年薪只占17%。世界通信的CEO埃伯斯(Ebbers)，持有近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有近5000万股，两者合计占世界通信普通股的1.7%[4]。近些年美国大公司CEO的收入在大幅度上涨，从15年前的最高为2000万美元上升到了2001年的7亿多美元，其中绝大部分来自股票期权收入[1]。当股票期权成为经理人报酬的主要来源时，经理人自然更为关注公司股价；当公司股价主要受利润影响时，经理人当然有动力操纵利润，企业利润增加，公司股价提高，执行期权才有利可图，否则期权就只是“画饼”。如世界通信公司在账目中有38亿美元费用支出被作为资本开支，掩盖公司的亏损。美国信贷评级机构魏斯(Weiss Ratings)对美国7000家上市公司所做的研究显示，多达1/3的美国上市公司可能存在篡改其盈利报告之嫌[4]。另外，由于管理层的信息优势，加上美国法律允许管理层向公司贷款以购买公司股票，事实上管理层已经将自己作为股东的风险完全转嫁给了公司，只要在坏消息出台之前抬高股价、卖出股票即可。于是，那些为激发“企业家才能”而设计的机制，恰恰成了伪造账目、虚报利润以维持虚高股价的动力。
第三，公正的中介机构丧失了独立性。股权分散的投资者主要依靠财务报表了解公司的经营和财务状况，而财务报表的真实性则由外部审计师鉴定。在美国，独立的会计公司负责定期对企业财务报表进行核查、认证并帮助加以披露，但是，近年来许多审计公司既做审计业务又做咨询业务，而且其咨询业务的收入大大超过了审计业务，占到事务所总收入的60%。审计业务需要绝对的独立性，要排除外界的任何干扰，只针对数字说话；但是 咨询业务却不仅要找出公司财务和管理的漏洞，规避一些税收、法律规定，采取一些防范措施（如调整帐目等），还要顺应管理层的意向。如果一个公司同时从事这两种业务，就会产生利益冲突和技术标准的冲突，在利益冲突时当然是收费较低的审计业务让位于收费很高的咨询业务，技术标准的冲突需要执业人员靠道德去平衡，而道德是脆弱的。就这样，即使是作为会计师事务所中的“五大”，为了利益甘愿牺牲审计的独立性，做假账也在所不惜，安达信参与安然的造假、毕马威参与施乐的造假、德勤公司也因糟糕的审计纪录而被推上被告席。
另外一个起监督作用的主要中介机构是投资银行，投资银行的角色是利用自己的专业知识准确评估各个企业的发展潜力，把投资者的资金引向最有赢利可能的企业。但是，越来越多的华尔街投行如美林、高盛、摩根·斯坦利等均存在将分析师的薪水与投行业务挂构的做法，因此，分析师为了自己的利益，提供虚假财务分析报告的可能性就大大增加了。美国的投资银行都是混业经营，既做上市承销业务，也做证券咨询业务，为首次上市的公司做承销是利润很高的业务，银行之间在这一块竞争非常激烈。这样，上市公司就会提出各种条件，其中包括要这些银行的证券咨询部门给他们好的评级，尽量配合公司的发展，大力向投资者推荐等。在巨大的利益面前，证券咨询部门的独立性就牺牲了。比如美林为了获得GOTO公司的上市承销业务，把GOTO公司赢利的时间提前了一年，而且给予好的评级[2]。
第四，政府机构监管不力。由于薪水低，经费不足，人员流动性大，美国政府的监管工作并不是很得力。就拿SEC来说，每年要审阅1.7万家上市公司的相关文档和信息；掌握和监督大量的对冲基金的情况；保证交易所的正常运转；阻止无数潜在的操纵市场和内部交易事件的发生，同时在市场上出现任何差错时，负责进行调查工作，SEC根本没有足够的人手去处理。去年一名在SEC工作的首席会计师承认，2000年每15份年报中只有一份才有可能被审阅[5]。
第五，外部市场体系失去了对管理层的约束作用。外部发达的资本市场及其作用机制无疑是美国公司治理模式得以根植并在发展中得到强化的根源力量。发达的金融市场、公司控制权市场、经理人市场等市场约束机制，能对业绩不良的管理者产生持续的替代威胁。但是，由于过分担心来自市场的威胁，管理层反而不能将注意力集中于有效的经营管理业务上，而是追求利润的短期化。而由于内部治理不完善造成的信息失真也使“用脚投票”、“恶意收购”和“权争夺”等外部市场机制不能发挥作用。试想，如果公司的经营和财务指标不断增长、未来前景不可限量，投资者又怎会“用脚投票”呢？而没有股价的下跌，“恶意收购”和“权争夺”机制又如何能顺利实现？
三、我国上市公司治理结构的规范
我国的上市公司治理，主要是借鉴美国公司治理模式制订的，也强调独立董事的作用，也大力提倡股票期权激励制度。而从上述分析可以看出，一直被视为理想模式的美国式公司治理其实存在着重大缺陷，尤其是其内部治理机制是失败的，那么，作为新兴市场，在制度借鉴过程中，就必须考虑榜样制度已经暴露出来的弱点，并尽快加以改进，同时充分考虑自身股权结构的特点，建立起适合自己的公司治理结构。
（一）建立有中国特色的独立董事制度。考虑监事会存在的现实，建立独立董事制度时进行一些修正，使其确实能在我国特定的现实环境下行之有效。如将独立董事制度的功能定位于对控股股东及其所控制的董事会和经理层的违规行为进行制约，并对公司的关联交易进行监督，防止控股股东损害其他股东利益的行为。我国是1999年首先从境外上市公司开始引入独立董事制度的。随后，一些境内上市公司也纷纷设立独立董事，然而，在实施过程中也出现了与美国相同的问题，“人情董事”、“花瓶董事”现象普遍存在，独立董事基本上处于大股东的控制之下。因此，为保证独立董事的独立性，可由证监会对独立董事的资格建立一个认证制度，使独立董事职业化；独立董事由中小股东推荐产生，切断独立董事与大股东的关系；借鉴美国基金业的经验，为独立董事上保险，这种特殊的保险叫做“董事和经理责任保险(Directo' & Officers'Liability Insurance)”，保证独立董事在怀疑管理层有违法行为和与管理层发生争执时敢于声张正义，保持公正；鼓励独立董事持有所任职公司的股票，成为公司股东，从而更好地维护中小股东的利益。
（二）谨慎实施股票期权激励制度。近年来我国上市公司正倡导或正在实施股权激励，但也出现了一些管理层操纵股价的事件（如“东方电子”案），虽然由于范围较小，未出现大问题，但在继续推广时就应谨慎，既不能因噎废食，又不能急躁冒进，应吸取这次华尔街危机的教训，对行权价、行权期及行权数量有周密的计划，防止经营者只关注股市暴利而不在管理上下功夫。笔者认为，“股票期权”制度可以对管理人员进行准确定位，在激励和监督经营者方面，确实能够发挥重要作用，也有利于培育出我国的“职业经理人”阶层。因此，适当实施股票期权激励还是有必要的，但是在实施过程中，必须加以约束，防止管理层短期化行为的出现以及防止管理层将持股风险转移给公司、投资者和市场。同时实施时还必须考虑我国现实条件的制约，如：国有股、法人股不能流通的问题；股票市场对企业业绩反映过弱、投机性强的现状；管理层权力过大、股票期权可能发放过多的现实及潜在问题；税收、会计制度的不配套问题等，所有这些都可能影响股票期权激励的有效性。笔者建议我国上市公司在实施股票期权时，应对经营者卖出股票的时间进行一定的限制，不仅在任职期内不允许卖出股票，而且可规定离职若干年后才允许卖出。
（三）完善上市公司治理结构，从制度上保持中介机构的独立性；规范中介机构行为，建立民事赔偿处罚机制。上市公司治理结构的不完善是影响会计师独立性的一个重要因素，在审计过程中，与会计师事务所谈审计价格、审计方案的是财务总监，而财务总监就是被审计对象，是财务报表编制的负责人，这样一种制度安排根本从形式上就无法保证审计的独立，更不用说实质上。同时由于体制原因，公司管理层在会计信息编报方面的权力过大，且缺乏有效的约束和监督，出现经理层对注册会计师施加压力，购买审计意见的行为。因此，要维护审计师的独立性，首先必须改善上市公司的治理结构，可设立由独立董事组成的审计委员会，由其聘请会计师事务所。其次，规范审计行为。与美国不同的是，我国会计师事务所的业务主要还是集中在法定审计方面，咨询、服务业务的开拓正处于起步阶段，并非因为两个业务不分引起造假，因此，对审计人员的规范就显得尤为重要。
由国际审计发展的趋势看，最初规范大多通过行业自律，现在各国都是通过行政手段和法律法规来规范。美国在安然事件后颁布了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，在法律层次上对会计、审计进行了功能定位和制度安排，我国在银广厦事件后，也相继出台了《中国注册会计师职业道德规范指导意见》，《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》等新规定，为“财务欺诈和会计造假”设置了政策防火墙，这里需强调的是制度的执行问题，如果不能很好地执行，最好的制度也是没用的。
（四）加大政府监管力度，适当扩大证券监管部门的权限。中国证监会也存在与SEC同样的问题，经费不足，人手不够，加上中国证监会权力不够，执法力度更弱。此次假账丑闻后，美国政府提出强化美国证券交易委员会(SEC)冻结支付的职责，即当一个公司被调查时，SEC可以拒绝支付公司经理各种津贴。相比之下，中国证监会还不具有国外监管机构普遍拥有的执法权限，如对违法行为当事人的强制传唤权，查询资金账户等权利，这在一定程度上影响了执法的效率，因此可适当扩大我国证券监管部门的权限，以加大执法力度。
（五）建立外部市场体系，完善公司外部治理机制。由于信息失真，美国的外部市场体系作用微弱。我国的情况有些不同，可以认为我国目前并没有形成 这么一套市场体系，资本市场规模小、投机性强，购并市场正在发育，经理人市场尚未形成，缺乏对经理人业绩的评价。因此，在我国，目前重要的是如何建立一个规范的能起作用的市场体系，尤其是经理人市场，既可以使经理人能够发挥自己的才能，又可以使其业绩评价市场化，强化其就职的竞争压力，促进经理人员的有效流动和合理配置。
确实，华尔街危机表明，任何制度都不可能是完美无缺的，即便是在市场经济相对成熟的国家，其公司治理结构也有漏洞存在，也需要不断改进和完善。从某种程度上来说，中国与美国面临相似的问题：道德自律、行政监管、法律处罚和公司内外的监督、约束，而不同的是，美国是曾经运行良好的制度暴露出了缺陷，而我们则还处在制度建设的过程当中；美国迫切需要的是修补他们的制度，而我们则应该多方吸取经验教训，并结合自己的实际，建立起符合自身特点的合理有效的公司治理制度。
【参考文献】
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[2] 周年洋.华尔街为何失去信用[N].中国经济时报，2002-07-10.
[3] 张新，（美）陈国钊.美国证券市场监管体制改革与信用制度的重建[J].经济社会体制比较，2002，(3).
股权是每个创始人最珍视的东西之一，但对于股权，你真正了解的又有多少呢？从本期开始，《创业家》邀请股权专家何德文开设“七七八八系列”专栏，专门和大家聊聊股权这些事。德哥的文章会结合热点股权案件，但不片面追求热点，重点在于点评各家公司股权，对创始人形成持续关注，给读者提供有益的参考。
在很多人根深蒂固的观念里，创始人如果要控制公司，必须持股50%以上;创始人如果要从公司多多变现，必须手握大把股票。
但是，阿里巴巴上市，彻底打破了这两个“必须”定律。
根据上市招股书，马云仅持有阿里巴巴7.8%股权。但是，7.8 %股权既没阻挡住马云牢牢控制阿里巴巴，也没阻挡住马云成为中国首富。
“7.8%”？“控制”？“首富”？
很多人会说，这都啥跟啥啊，有没有搞错？
不管你信，或者不信，它们就是这么奇葩地勾搭在一起。
我们一起来打开隐藏在阿里巴巴股权架构背后的密码。 公司控制权密码？
要控制公司，股权肯定是最简单粗暴但又最有效的法子。但是，舍不得孩子套不住狼。我们创业企业很难做到团队、资本与股权一个都不能少。
在阿里巴巴跑马圈地打造电商平台、互联网金融与大数据等生态平台的过程中，在淘宝网与eBay的惨烈对决中，在创始团队向雅虎的赎身过程中……阿里巴巴都没离开过巨量资本的支持。与此对应的结果是，截至上市完成时，软银持有阿里32.4%股权，雅虎持有16.3%股权，以马云为首的合伙人团队凑一块只持有约13%股权。合伙人团队是货真价实的小股东。
那么，合伙人团队是如何实现控制阿里巴巴的呢？根据上市招股书：（1）通过合伙人制度（Lakeside Partners），合伙人团队可以提名阿里巴巴半数以上董事会成员，在股权分散、董事会主导的上市公司，控制了董事会，控制公司也就是顺理成章的事;（2）软银把不低于阿里巴巴30%普通股的投票权委托给了马云与蔡崇信行使，合伙人团队通过董事会控制与股东会控制双保险，加强了对阿里巴巴的控制。
很多地球人都知道，通过控股实现对公司的控制。很多地球人不知道的是，如果创始团队无法控“股”，其实还可以通过投票权委托、一致行动人协议、有限合伙、AB股计划、甚至阿里的合伙人制度等方式来控制公司。
上市时，他们手里还有多少股权？
有人说，阿里巴巴与马云模式，和我没半毛钱关系。看图说话。我们一起围观下，这些企业完成上市时，创始人手里还剩多少股权。
从上图可以看出，创始人持股20%是相对居中的数据。
经常有人问，小米已经完成第六轮融资了，雷军还持有公司77%股权呢。
德哥对此不做评论，只能呵呵……
对此言之灼灼的评论家们，先补补课，至少了解下啥是VIE架构。 股权设计有鸟用？
雷军总结阿里巴巴模式的三板斧：最肥的市场、超级靠谱的团队、一堆花不完的钱。找对风口，钱多，人还不傻，确实猪都能飞起来。这个总结接近废话。但是，却是正确的废话。
我的问题是，找到风口后，如何才能“忽悠”到超级靠谱的团队？如何才能“忽悠”到一堆花不完的钱？
成功的男人背后，都有一个成功的女人。成功的男人背后，更有一群成功的男人。
透过阿里巴巴与小米的股权架构图，我们一起来看看，马云与雷军背后的男人。
通过股权设计，阿里巴巴分别融进了以蔡崇信为代表的合伙人团队、软银的资本与雅虎的资源（包括资本），小米也分别融进了以林斌为代表的合伙人团队、DST的资本与高通的资源。
通过合理的股权设计，公司可以吸纳进合伙人、资本与战略资源。 结语
阿里巴巴股权结构，给我们创始人的启发是：
第一，只要是足够NB的合伙人、足够大的资本与战略资源，创始人可以放手稀释股权。股散，才能人聚、钱聚。“股大大”，并不是我们最终追求的目标。
第二，股权可以稀释，但控制权不可稀释。不控股，也可控制公司。“权大大”是创始人需要慎重掌控的。
第三，如果通过股散，能够聚拢NB团队、资本与战略资源，把蛋糕做大，一小块蛋糕其实就可以实现“钱大大”。
“公司治理结构”的提出
“公司治理结构”（Corporate governance）最早在二十世纪六十年代末七十年代初的美国提出。当时美国学术界部分学者认为大型公众公司的经营管理体制存在结构性缺陷，主要表现为董事会职权弱化，董事未能为股东的利益勤勉尽职，公司的经营管理权集中在高层管理人员手中。1971年，美国学者玛切（Myles L Mace）在一份著名的研究报告中揭示了董事职能减弱的客观事实。比如，董事主要在诸如技术、金融、政府关系等方面提供专业咨询，而在确定公司目标、策略、董事会政策方面无所作为，甚至不对经营管理者提交其批准的方案提出有洞察力的问题；经营管理者操纵了公司，董事会只是为经营管理者的行为盖盖章，或受经营管理者之托去安抚外面的股东；董事会会议的议程由总裁确定并控制，在会议上内部董事为了自身的利益或出于礼貌免使总裁尴尬一般不提出质询。
为此，不少学者倡导改革董事会，将董事有能力行使的职能赋予董事会， 且必须使董事不受经营管理者控制。 艾森伯格（Melvin AronEisenberg）提出应给予董事会监控的职能，即“挑选、 监督和免除主要高层管理人员”，董事会应独立于它所监控的高层管理人员，并应保证有充分、客观的资讯以使董事会行使监控职能。为了抑止大公司滥用权力，解决内部董事不能有效行使职权的问题，独立董事制度被引入公司治理结构中。1974年成立，由大型公司的200 名总裁级人物组成的“企业园桌”组织（Business Roundtable）积极认同独立董事机制， 并建议外来董事的人数应足以对董事会决策产生重大影响。据1989年对《财富》杂志前1000家公司董事会的统计，74％的董事是外部董事，83％的公司中外来董事占多数，这表明独立董事在美国已形成制度。1992年5月，美国法学研究所（The American Law Institute ）颁布《公司治理结构的原则：分析与提案》，该文件规定了公司董事和高级管理人员的职务与权限，监察委员会等董事委员会，董事、高级管理人员和控股股东的公正交易义务，代表诉讼等内容。该文件促进了退休基金、投资信托等机构投资者参加公司的经营管理，也影响到世界各国对公司治理结构的研究和讨论。
在美国公司的发展史上，本来在二十世纪初就已经完成了从“股东中心主义”向“董事中心主义”的转移，在公司治理结构未提出之前，经典的公司理论仍然推崇贝利（Adolf A. Berle ）和米恩斯（Garcliner C. means）的“经营者控制论”学说，即：股东作为所有人，通过投票表决把经营管理权甚至决策权交给董事会，董事会再任命经理人员去处理日常事务，即由董事会代表股东会经营管理公司。但是，随着公司的经营管理逐渐被董事会任命的经理阶层所把持，董事的控制权反而被削弱，董事会越来越具有形式性。根据亚当。斯密（Adam Smith）的理论，凡是为别人而非为自己经营钱财者，不可能象合伙人照顾自己的钱财一样小心翼翼。因此，经营者作为公司的实际人，由于他和委托人的利益是相分离的，所以其产生懈怠、疏忽、懒隋和盗窃的心态或行为无法避免，加之内部董事往往被经营者操纵或控制，造成了不是董事任命经理，而是经理挑选董事，因此，“董事中心主义”受到了侵害。在英美法系国家，公司法中没有监事会制度，这就使得无论是对内部董事，还是对经营管理人员都不存在一种既定的监督机制，故最有效的改革措施只能是对董事会的职能进行重新配置，建立起引进外部董事、赋予董事会监督权的公司治理结构。
但是，也有一些学者对公司治理结构存有异议，甚至予以否定。倡导有效资本市场学说的费玛（Eugene Fama ）和詹圣（Michael CJenson）就认为，公司管理存在的问题完全可以通过市场力量来解决，而不需要引进新的规则，资本市场、产品市场、公司控制的市场，经营管理者人力资源市场足以为保护投资者而向经营管理者加以有效约束。
董事会的职权与独立董事的作用
公司治理结构的提出既然是旨在加强董事会的职权，限制经营管理者的权力，那么在董事会和股东会之间如何分配权力，董事会究竟应拥有什么范围的权力，就是一个必须解决的问题。从现代各国公司法和公司制度的发展来看，适应“董事中心主义”的潮流，基本上强调股东会只能行使法律明确规定的权力，而由董事会行使股东会权力范围之外的所有其他权力，对法律没有明确规定的权力，则由董事会行使。董事会的权力一经法律规定或公司章程确认，它就是一种独立的、排他的权力，股东会无权予以剥夺、限制或变更。
美国1994年的《示范公司法》（Model Business CorporationAct）规定，所有的公司权力均须由董事会行使或由董事会授权行使，公司的业务和事务也必须在董事会的指导下经营管理，但上述权力须受公司设立章程中明示限制的约束或股东协议的约束（第8.01条）。该项概括性规定中所述的“所有的公司权力”是指除州公司法、公司章程中明订了属于股东会的权力以外的其他权力。美国法学研究所起草的《公司治理结构的原则》中，将公众公司董事会的职权列举为：①挑选、评价、更换高级管理人员，决定其薪酬；②监督公司的业务经营活动；必要时可以授权其下属委员会履行其职权；③审查、批准公司的财务目标、公司重大计划和行动方案，公司编制财务报表所使用的审计、会计准则和惯例，并在必要时予以修正；④审查、批准或拟定、确定公司计划、重大交易和行动；⑤为公司高级管理人员提供建议和咨询，指导、审查各委员会、高级管理人员的工作；⑥向股东汇报工作；⑦管理公司业务；⑧履行法律规定或指定的其他职能，对无须股东会批准的事项采取行动。在英国公司法中，尽管没有从正面列举董事会的权力，但1985颁布的《示范公司章程》明确规定：“公司的业务应由董事会管理，董事会可以行使所有公司权力，但必须遵守公司法、章程大纲、章程规则和股东会特别决议的规定，章程大纲、章程细则的修改以及股东会特别决议不得使董事会先前的行为无效。”
此外，为了确保董事会的权力，英美公司法或示范章程一般不列举经营管理者的职权，以免其职权法定化以后对抗董事会的权力；经营管理者应具有哪些权力，本质上应由董事会按“公司意思自治”原则决定，法律不便加以干预。
公司治理结构的关键措施是在传统的内部董事架构内引入了独立董事制度。尽管独立董事制度是在二十世纪八十年代才被广泛推行，但实际上，早在1940年的美国《投资公司法》中，就规定至少需40％的董事由独立人士担任。1977年经SEC批准， 纽约证交所要求每家上市的本国公司在限期内设立一个专门由独立董事组成的审计委员会，独立于管理层，独立进行判断。美国律师协会出版的反映公司法执业律师观点的《公司董事指引》一书指出：“董事会不仅要独立判断，而且要让股东和公司其他人员知悉他们在独立判断，”为此，“公众公司董事会的大多数成员至少要独立于经营管理层。”
如何判断独立董事的“独立性”？美国律师公会的界定是：只有董事不参与经营管理，与公司或经营管理者没有任何重要的业务或专业联系，才可以被认为是独立的，以下情形不符合“独立性”：①与高级管理人员存在密切的家庭关系或类似关系；②与公司具有重大意义的业务或专业联系；③与公司存在持续的业务或专业联系，以致经常与高级管理人员进行交涉，如公司与投资银行或公司律师之间的关系。为了确保独立董事“独立”履行职能，论者主张董事会提名委员会多数由独立董事组成，从而可以改变传统上由行政总裁挑选董事会候选人的情况；薪酬委员会由全部独立董事组成，以履行批准管理者的薪酬之职；审计委员会由全部独立董事组成，以履行选择、决定公司审计师之职，并独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜。
独立董事在实际运作中的正面效应表现为：由于独立董事不像内部董事那样直接受制于公司的行政总裁，在履行职能时较少瞻前顾后，患得患失；独立董事制度由于强化群体思维（groupthink），在高级管理人员无法操纵该群体时，有助于群体作出最好的决定，而群体的决定一般总是优于个人或少数人的决定。实证研究进一步表明：在解除不称职的行政总裁、将工作业绩表现与薪酬挂钩、减少薪酬、限制利润率偏低的收购、为收购谋取好价钱、防止高层管理人员收购公司等方面，独立董事发挥了积极的作用。
但是，独立董事的引入是不是真正改进了公司的管理，认识并不一致。一种观点认为：董事越独立，他就越缺乏动力来努力工作，他越有动力努力工作，他就越不独立。在其所得酬金与可能承担的潜在责任不成比例的情况下，他会尽量选择避免风险，如不在董事会决议上签字。此外，独立不等于公正，不论其独立与否，董事们总是同舟共济、连带负责的。
董事的谨慎行事义务和忠诚义务
公司治理结构的核心是董事会的职能配置和权力行使，而董事会作为一个法人机关需要通过自然人董事来履行职责。因此，董事和公司的关系以及董事应当依据什么标准来履行职责，就成为公司制度中的一个重要问题。英美法学家通常以“信义义务”（Fiduciary duty）理论来为董事义务寻找法理依据。“信义”概念是衡平法院在裁决关于“信任”（Confidence）事务的案件中，为维护授信人的利益而发展起来的，最初在信托法中使用，后来扩展到其他法域。董事对公司负有信义义务，是指董事应当谨慎行事，忠实于公司的利益，不得与公司利益发生冲突，不得为自己牟取不当利益，同时，董事在履行职责时，应维护股东的利益，并承担相应的社会责任。
建立在信义理论基础之上的董事义务，主要体现在两方面：
1.谨慎行事义务。也称注意义务，其基本含义是：董事在履行职责时应合理地注意、审慎地判断、自主地决策，不得有疏忽、过失、懈怠。如何确定谨慎行事的标准，有两种作法，一种是按“普通人”的标准衡量，一种是按“普通董事”的标准衡量。美国《示范公司法》规定，董事应以一个在相似环境下处于相同位置的普通的谨慎的人的行为为标准行事。但英美法院的判例往往将标准界定为：董事必须具有一般的知识、技能和经验，并据此履行职责和采取行动，因此这就从“普通人”的标准提升到了“普通董事”的标准。但董事的谨慎行事义务并不意味着他在任何情况下都应当承担责任。如董事没有参加会议，或在会议上反对某项不当决议，或在做出决议前被高层管理人员的报告所欺骗，或另一分管执行董事出现了不当行为，则不能判定该董事存在疏忽而承担责任。但如果董事不经审阅就批准财务报告，或者对公司经营管理中存在的明显不当行为采取放任态度，那么他不能以不存在疏忽或不知情为由主张免除责任。当然，不是每一名董事都应成为公司经营管理的全职督导，他毋须仔细检查公司日常事务，他不是要对公司经营管理中的所有过失无条件承担责任。
2.忠诚义务。是指董事在履行职责时应以公司最佳利益为重而诚实地行事，不得将自己或第三者的利益放在公司利益之上，自己的行为不能与自己对公司所承担的职责和义务相冲突。对尽到忠诚义务的判断，主要从以下几方面进行：①董事应当亲自行使“酌情权”，即自己亲自对发生或将要发生的事情进行了解、斟酌、思考、判断和决策，而不能擅自将董事的权力下放给高级管理者或其他人员。在美国的一个判例（Sherman & Ellis Inc V Indiana Mutual Casualty Co）中，一家公司将董事会的大部分职责委托另一家管理公司在20年内行使，董事会只留下一些不重要的事务性工作，法院判决是无效合同。此外，法律和判例均不认同傀儡董事和影子董事的存在，一个董事如允许自己成为他人的傀儡，按他人的指令行事，由于他是占据董事位置的“事实董事”，仍然应独立承担责任。②董事应以公司的最佳利益为重，即董事履行职责时的行为、决策应以对公司最有利为基点。凡是为了个人、亲属或第三者的利益使公司的利益受到损害或受到不公平对等，即使公司获得了部分利益，该董事的行为也不符合忠诚义务的要求。③董事不得从事不符合法律、公司章程规定的自我交易，禁止董事从公司获得贷款或财务资助，严禁利用董事职位或职权谋取私利，如收受贿赂，转让职位，挪用、盗用或滥用公司财产，泄露公司机密，董事不得从事动机不纯的公司行为等。
此外，公司法的最新发展表明，董事还应承担对经理阶层的监督义务和对股东及社会的义务。
我国公司治理结构的制度性缺陷
我国公司的治理结构是依据公司法的规定创设的。以股份公司为例，根据公司法的规定，股份公司设立股东大会，为公司的权力机构；设立董事会，对股东大会负责；设经理，由董事会聘任或者解聘，对董事会负责；设立监事会，负责检查公司财务，监督董事、经理的行为等。立法的初衷是建立股东大会、董事会、经理层层负责、各司其职，监事会履行监控职责的组织模式。但是，这种设计最本质的缺陷是忽视了应建立以董事会为中心的公司治理结构，在立法时又没有充分研究和吸收大陆法系和英美法系公司治理结构的新近发展和经验教训，因此形成了我国公司治理结构的制度性缺陷。
在股东大会、董事会、监事会这三个机构的关系上，究竟应是层层隶属，还是应彼此制约？这是设计公司治理结构的一个基础性问题。如前所述，这一问题在国外公司法中已基本解决，董事会处于经营管理的中心地位，不能简单认定三机关是一种从属关系。但我国的情况有所不同。公司法将股东大会规定为权力机构，并选举和更换董事，董事会和监事会从属于股东大会，对股东大会负责。这一立法模式本身无可厚非，但该种立法模式的成功必须建立在股东大会名符其实以及股东大会和董事会职权正确划定的基础之上。但事实上，公司法并没有创设出一种崭新的机制确保我国的股东大会可以避免“流于形式”的世界性趋势，而对股东大会和董事会的职权划分所存在的问题也是显而易见的：或者是互相重叠（如股东大会“决定公司的经营方针和投资计划”，而董事会“决定公司的经营计划和投资方案”）；或者剥夺了董事会的经营决策权（如股东大会审议批准董事会的报告，年度财务预决算方案）；或者是限制了董事会的职权范围（采取列举方式规定了10项职权，如果董事会行使除此之外的职权则缺少法律依据）。再从对监事会的规定来看，由于没有像德国那样赋予监事会对董事的任免权，没有创设监事会履行职责的程序性保障制度，也缺少监事会对董事会行为的有效制约措施，因此监事会的设置从制度上就形成了一种“摆设”。
造成董事会经营管理权缩小的另一个重要原因是经理阶层职权的膨胀，而膨胀的原因源于“法定化”。公司法第119 条规定股份公司应设经理，并列举了经理的8项职权， 这种立法例在国际公司立法中是极为少见的，因为经理在公司治理结构中属于经营管理人员，他应履行什么样的职责取决于董事会的授权，而不应由法律加以规定。从法理上说，只有董事会才是公司经营管理的主体，并由其行使经营管理权，对内管理业务，对外代表公司，经理作为董事会聘任的管理者，只能在董事会的授权范围内履行日常事务的管理或操作工作。经理职权法定化引出的后果表现在，由于经理的职权董事会不能行使，不可避免地造成董事会职权空心化，从而造成经理阶层在生产经营管理中享有比董事会更具体、更广泛的权力。此外，经理阶层职权膨胀的结果，在事实上已使我国出现了美国曾经出现过的高级管理人员决定董事任免资格的情况。因此，如果不对经理职权作出法律上的改革调整，经理阶层凌驾于董事会之上甚至决定董事命运的状况将普遍化。
法定代表人由董事长1人担任， 董事长可以兼任公司经理的法律制度，使得董事会的权力、公司经营管理的权力集于法定代表人一身，这种制度为个人独断专行、侵占公司资产和利益、损害股东权益洞开了方便之门。从单独的层面来看，如上所述，我国董事会的权力并不大，但通过董事长兼总经理这一特殊职位的设置，董事长将董事会的权力和经理层的权力集于一身，从而形成了一种非常强大的权力，特别是公司法第120条还规定：公司董事会可以授权董事长行使董事会的部分职权，这等于说董事长在一定情况下就是董事会。在股份公司的治理结构中，董事长仍然拥有传统国有企业的厂长或总经理那样的大权实在是不可思议，而这种集权于一身的现象在国外公司制度中也不具有普遍性。在我国，由于大多数股份公司均是由国有企业改制而来，国有企业是绝对控股的大股东，因此股份公司的董事会成员大多由国有企业委派，董事长集权现象，既是一种个人专权，也是一种大股东专权，一旦董事会其他成员的任免权、升迁权均控制在董事长或大股东手中时，董事会成员在事实上将成为傀儡，他们怎么能履行谨慎行事和忠诚等义务呢？加之我国监事会的制度设计缺陷使其在实践中已演化成现代企业制度中的一种高级“点缀”，监事们不但不能有效发挥监督作用，反而唯董事长的“马首”是瞻，并无可奈何地去履行召开监事会会议等例行公事。大量公司违规违法案表明，绝大多数案件均是由于法定代表人专权，而又缺少有效的内部监督制约机制所造成的。因此，按照国际惯例重新设计公司的法定代表人制度，合理配置董事长、董事、总经理的职权，是构造公司治理结构中不应忽视的一个重要问题。
公司法虽然规定了股东大会是公司的权力机构，并列举了11项职责，但实践中出现的情况是，股东大会往往具有象征意义和形式意义，实际权力操纵在董事长控制的董事会和经营管理者手中，股东大会不过是一架为了符合法定程序而运转的表决机器而已。这种情况表明，股东大会作为公司的“权力机构”其权力是十分有限而脆弱的。尽管我们竭力想落实和强化股东大会的权力，但是有关的措施并未达到预期的效果。在我看来，实际上这仍然是制度缺陷所带来的后果。首先，如前所述，公司治理结构已经从股东中心主义发展到了董事中心主义，这是一种世界性的潮流，这个潮流背后有其深刻的社会经济因素，这是无法抗拒和阻挡的，在此情况下，我们的制度设计一定要将股东大会确立为绝对高于董事会的“权力机构”，在实践中肯定无法达到立法者所预期的效果。其次，法律上对股东大会具体职权的设置，有一些内容显然是剥夺或限制了董事会的职权，而对董事会职权的规定，又采取了封闭式的列举性方式，这就使得董事会在履行职责时，为了经营管理的需要，想方设法扩大和强化自己的权力，从而造成股东大会的法定职权“虚拟化”。第三，在公司治理结构中对各个机构进行权力配置的最好标准，应当是看哪种配置更符合公司和股东的最佳利益。既然公司的经营管理是交给董事会负责，那么董事会应有哪些职权以及如何履行这些职权将关系到公司和股东的切身权益，如果我们从法律上剥夺或限制这些职权，实际上无异于剥夺或限制股东可能得到的利益或机会。
我国公司治理结构的完善与创新
我国公司治理结构存在的问题，既源于传统体制下国有企业内部管理模式（如厂长负责制）的影响，也是因为公司法实施后社会经济的迅速发展和企业组织结构的不断演化使得既有的立法模式无法适应新的形势。在各国均在积极探索、研究适应经济发展的公司治理结构时，我们绝不能抱残守旧，或者去为公司法不合理的规定进行辩解，以“证明”立法者不存在错误，须知，法律永远落后于经济，如果不作出及时的修改，过时的法律就会变成经济发展的阻力。因此，我国的公司治理结构需要进行立法上、制度上的完善、变革或创新，我认为至少可以从以下8方面入手：
1.建立以董事会为中心的公司治理结构，扩大董事会的职权范围。由于只有董事会才能负责经营管理活动和决策，从本质上决定公司的经营状况，因此公司治理结构必须以董事会为中心而构建。为此，需要采取四方面的改革措施：其一，缩减股东大会的职权，将其限定在任免部分董事，审批董监事报酬，审议利润分配方案、增资减资、合并分立终止、修改章程等方面，而将有关经营管理方面的权力移交董事会行使；其二，对股东大会和董事会之间的权力配置原则作出明确的法律界定，即股东大会只能行使公司法明确规定的股东大会职权，除此之外的其他职权，除非公司章程另有规定，概由董事会行使；其三，公司法不再对董事会的职权作出列举式规定，而改由公司章程规定；其四，取消公司法对经理设置的职权条款，而授权董事会根据公司章程的规定予以处置。
2.建立多元化法定代表人制度，禁止董事长总经理由1人担任。 根据国外的作法，公司可以设董事局主席或董事长，但他不一定是法定代表人，或不一定是惟一的法定代表人，公司章程可以授权执行董事在不同的业务领域作为公司的法人代表。公司法将董事长规定为惟一的法人代表，就排除了其他执行业务的董事的代表权，这样一方面限制了其他执行董事的权力，不利于及时作出经营决策，另一方面又为董事长高度专权并凌驾于董事会之上提供了条件，在董事长兼任总经理的情况下更使这种集权得到了顶峰。因此，法律应将公司的法定代表人授权公司章程规定，法定代表人可以是董事长，也可以是其他执行董事，既可以由1人专任，也可以由2—3人在不同的业务领域分别担任， 董事长在作为法定代表人的情况下不得同时担任公司经理。
3.从法律上引进和确认独立董事制度，并允许董事会设立专门委员会。我国公司董事会之所以不能真正履行董事会的职责，或者在履行职责时忽视公司利益、损害股东利益，其中一个重要原因在于董事会的构成单一，其成员基本上来自控股股东，在董事会的议事和决策过程中很少听到不同的声音，很多董事习惯听命于由控股股东委派的董事长的旨意，对需表决的议题不进行认真的甑别、思考和权衡，也不判断在文件上签字可能导致的法律风险。针对这一问题的医治良方只能是引进独立董事制度，大比例引进外部董事进入董事会。法律上应允许有关的管理公司、咨询公司、律师事务所、会计师事务所、投资银行、保险公司、基金公司等向上市公司委派阶段性的全职董事或兼职董事，以改变目前公司董事会基本由内部董事组成的现状。此外，可以仿照美国模式，允许董事会设立专门委员会，如设立财务委员会、工薪委员会、提名委员会等，并主要由独立董事组成。
4.进一步明确董事的义务。公司法中虽然也规定了董事的义务，如要求董事“应当遵守公司章程、忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利”（第123条）， 但这种规定过于笼统、宽泛，缺少量化标准，在实践中很难据此判断董事的某一项具体行为是否违背此规定。我认为，我们应该全面引入英美公司法中的谨慎行事义务和忠诚义务。在谨慎行事义务方面，应主要为董事设定“谨慎行事”的标准，即他应以一个普通董事所应具备的专业知识、管理经验、合理判断参与公司的经营管理和决策，不得因故意、疏忽、懈怠等原因而给公司造成损失或损害。在忠诚义务方面，应要求董事以公司的最佳利益为履行职责的出发点，亲自履行董事职责，除非法律、公司章程另有规定，不得从事任何与公司利益发生冲突的业务或活动，不得以任何个人目的侵犯或利用属于公司的财产、信息或机会。此外，公司董事也应承担对经理阶层的监督和对社会的责任。
5.扩充监事会的权力，建立名符其实的监事会制度。我国仿照大陆法系建立的监事会机构在制度设计上就变了样。比如，在德国法中，监事会有权聘任和解聘董事，有权监督董事会的业务经营，有权审查董事会制作的年度财务报表、资产负债表、损益表、财务报表附注、财务状况表，并批准董事会的年度报告，即实际上监事会行使了传统股东会的职权。我国公司法第126条主要是从消极方面赋予监事会对董事、 经理违法违章行为和损害公司利益行为的监督权，而缺少从积极方面的职权赋予，造成监事会实际上形同虚设，我认为扩充监事会的权力可从以下几方面着手：将部分董事的提名权交给监事会；由监事会主席主持召开股东大会；由监事会决定会计师事务所的聘任或解聘；财务报告由董事会编制后交监事会审核并由监事会提交股东大会审议；监事会代表公司违法董事和高级管理人员。
6.限制控股股东的权力。我国上市公司往往是作为主要发起人的国有企业持有绝对控股的不上市股份，这就造成了控股股东在上市公司中拥有巨大的权力，董监事的委派及报酬、董事长总经理的任免、公司章程的制订与修改、股利分配、增资减资、收购兼并等，均是由控股股东一手操办和决定。为此，法律上有必要对控股股东的权力加以限制（或授权公司章程加以限制）。比如，可以规定：控股股东不能全部占据董事、监事职位，应留出一定的比例给其他发起人、公众股股东或独立人士；限制控股股东的投票权；董事长、总经理、监事会主席的职位不能均由控股股东出任；上市公司子公司的负责人不能全部从控股股东委派；控股股东不得在章程和股东会决议中写入扩大其权益而缩小其他股东权益的内容。
【关键词】股权结构；经营绩效；股权集中度；股权制衡度；机构投资者
随着社会经济的发展，人类对能源、矿产等资源的需求越来越多，而可供开采的资源却越来越少，这一矛盾在未来只会更加严重，因此二十一世纪将是“资源为王”的时代，拥有资源的企业将会在未来占据更有利的竞争优势。采掘业作为上游资源企业可谓占据天时地利，但其内部公司治理如何则值得我们关注。股权结构是公司内部治理的产权基础和重要表现形式，对采掘业上市公司股权结构进行研究有助于我们了解采掘行业公司治理的现状，并有利于优化采掘业上市公司股权结构和改善公司治理。
一、相关文献及研究设计
有关股权结构与公司经营绩效之间的研究最早开始于Berle和Means，他们在1932年提出了公司所有权和控制权分离的著名论断，随后大量的学者围绕“分散的弱股东、强管理层”的模式从股权集中度、股权制衡度等不同角度展开研究，但结论不具有一致性。一些学者认为大股东既有动力又有能力对公司管理层进行监督和激励，因此股权的适度集中有利于提高公司绩效（Shleifer、Vishny，1986；Steen、Pedersen，2000）。另外一些学者则认为股权集中型的股权结构会导致大股东和中小股东的利益冲突，从而使公司绩效下降（Grossman、Hart，1988；Mudambi、Nicosia，1998）。还有一些学者认为股权结构和公司绩效间没有任何关系（Demsetz，1983；Holdermess、Sheehan，1988）。而McConnell和Servaes（1990）研究发现在40%以下公司价值与大股东的持股比例正相关，在超过一定范围之后则是负相关，因此两者之间呈倒U型关系。
国内很多学者从股权性质、股权集中度、股权制衡度和管理层持股等不同角度对股权结构和经营绩效的相关性进行了检验，结论同样不具有一致性。许小年和王燕（1997）首次检验并证实了国有股对经营绩效的消极影响，而陈晓等（2000）和陈小悦等（2001）进一步研究后认为股权结构对经营绩效的影响与行业的竞争程度密切相关。吴淑琨（2002）研究发现股权集中度与经营绩效呈显著性倒U型关系，陈信元等（2004）、刘运国等（2007）和安灵等（2008）的研究均证实股权制衡度能有效改善公司治理并提高经营绩效，在机构投资者与公司经营绩效的关系中多数研究也支持存在正相关性。
基于国内外学者的相关研究以及我国公司治理中的“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”等实际现状，本文提出以下假设：
假设1：第一大股东持股比例与采掘业上市公司经营绩效呈倒U型关系。
假设2：采掘业上市公司股权制衡度越大，公司经营绩效越好。
假设3：采掘业上市公司机构投资者持股比例越大，公司经营绩效越好。
为检验上述假设分别建立模型1-3，模型中的变量定义如下：因变量EPS是每股收益。自变量CR1=第一大股东持股数/总股本，代表股权集中度；Z2=第一大股东持股数/第二大股东持股数，代表股权制衡度；JG=机构投资者持股数/总股本，代表机构投资者持股比例。控制变量LNA是上市公司年报中期末总资产的自然对数；LEV为资产负债率；GROW=营业收入增长率，代表公司成长性。模型中的样本来自2008以前上市的采掘业公司，剔除B股后三年共计126个观察值。研究中所需要的数据取自锐思数据库和上市公司年报。
EPS=k0+k1CR1+k2CR12+k3LNA+k4LEV+k5GROW+ξ （1）
EPS=k0+k1Z2+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （2）
EPS=k0+k1JG+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （3）
二、实证结果及分析
我们首先对相关变量进行了描述性统计分析和相关分析，再利用模型1-3进行了回归检验，结果见表1至表3。从表1可以看出，采掘业上市公司第一大股东平均持股比例为47.7%，其中过半数公司第一大股东持股比例超过50%，说明股权集中度比较高。第一大股东持股比例平均是第二大股东的22.41倍，意味着股权制衡度比较差。机构投资者持股比例平均为15.68%，但公司间差异明显。在表2的相关分析中，CR1和EPS在a=0.01的水平上显著正相关，Z2和EPS无显著相关性，JG和EPS在a=0.05的水平上显著正相关，初步印证了假设1和假设3的猜想，但假设2没有获得支持。
在表3的回归分析中，方程均能通过a=0.01的显著性检验，说明回归模型成立。在模型1中，CR1的系数显著为正，而CR12的系数显著为负，说明第一大股东持股比例与公司经营绩效呈倒U型关系，假设1得到证实。在模型2中Z2的系数与0无差异，说明股权制衡度对公司经营绩效无促进作用。在模型3中JG的系数为正，但只能通过a=0.12的显著性检验，意味着机构投资者对公司经营绩效有促进作用，但不明显。
三、结论与启示
本文得出的主要结论如下：我国采掘业上市公司经营绩效与第一大股东持股比例呈倒U型关系，与机构投资者持股比例呈弱的正相关性，与股权制衡度无显著相关性。因此，为了提高采掘业上市公司经营绩效，我们需要不断优化其股权结构，将第一大股东持股比例限制在相对控股的合理范围之内以充分发挥大股东的“利益趋同效应”。同时，我们还要扩大其他股东的持股比例，以形成对第一大股东的制衡作用从而限制其“利益侵占效应”。最后，我们还要加强资本市场建设，完善机构投资者机制以发挥他们在公司治理中的积极作用。
参考文献
[1]刘运国,高亚男.我国上市公司股权制衡与公司业绩关系研究[J].中山大学学报(社会科学版),2007,4:102-108.
[2]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究[J].中国工业经济,2002,1:80-87.
关键词：公司治理结构；分权制衡；股权优化；董事会；监事会
应该说，公司治理结构是个相当庞大广泛的话题，相对而言，似乎跟经济学管理学的关系还更加密切一些。这里权且是换个角度来思考下这个问题，希望能用一个全新的视角来分析这个“非法的”话题，也算是提供一个新的思路罢。
一. 公司治理结构释义
要谈公司治理结构，首先得明白它究竟是怎么回事。对于这个问题，国内外学者们也是仁者见仁，智者见智。比较有代表性的几类说法如下：
1. 制度安排学说
斯坦福大学教授钱颖一在他的《中国的公司治理结构改革和融资改革》一文中说到：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用于支配若干在企业中有重大利害关系的团体――投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：（1）如何配置和行使控制权；（2）如何评价和监督董事会、经理人员和员工；（3）如何设计和实施激励机制。”
中国学者胡汝银在他的《中国需要公司管制革命》一文中认为，公司治理结构是董事和高级经理人员为了股东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管理和控制公司的一种制度和方法。
2. 组织结构学说
吴敬琏先生在《现代公司与企业改革》中指出：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员3者组成的一种组织结构。在这种组织结构中，上述三者形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导下的执行机构。
3. 控制决策学说
奥利弗・哈特在英国《经济学杂志》上发表文章认为：“治理结构被看作一个决策机制，而这些决策机制在初始合约里没有明确地设定。更确切的说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理机构将决定其如何使用。”
纵观当下诸多学者专家的著作，几乎都持有同一个观点，即公司治理结构应该是现代企业制度的核心，公司治理结构的重要性怎么强调都不为过。十五届四中全会也在《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出“公司法人治理结构是公司制的核心”。有关于公司治理结构的相关理论是在对西方的公司治理实践进行总结和概括所形成的。其实我们把上述观点仔细比较后会发现，学者们都是从不同的角度和方面来诠释这个概念的，这些概念在内容上大同小异。张维迎先生说的更加直截了当：“第一，公司治理结构是公司经营者与公司所有人的关系……公司治理结构是一组合同。公司治理结构这个合同对于公司是不完备的：股东承担了风险，经理是股东的人，但人的责任很难在合同中明确规定，所以只能求助于诚信。公司治理结构中的诚信原则是非常重要的。第三，公司治理结构就是一个激励机制。公司治理结构就是要通过权力和责任的分配，使得你干了坏事承担责任，干了好事得到收益。”从他的意思来看，他应该是更倾向于哈特的观点的。［1］
二．目前我国公司治理结构所存在的问题
（一）股权结构优化的问题
首先，现代公司制度本身在我国是个比较新鲜的事物。关于“公司”一词的来源，目前还存在争议。但是可以肯定，当时的“公司概念”和后来的现代公司概念是不同的。近代股份公司最初是在洋务运动中引进西方股份公司企业制度的产物。有人对当时的公司治理结构分析，对于这种官督商办的企业从现代视角予以考量，并从中归结出在当时公司制这种“资合”的企业形式和我国传统的家庭的“人和”企业形式的天然排异性，同时还指出就中国近代企业股份公司的治理结构而言，国家干预主义流行，政府一直占到了比较重要的地位，在大部分时候，政府都起着主导作用。［2］我觉得这种说法是有道理的。其实时至今日，人们对于现代公司制度的认识还不是很清楚，正是由于在认识上存在误区，重视不够，使得我们的现实生活中出现了很多难题: 企业的竞争力如何提升；国有企业改革的问题等，这都需要我们认真来审视当前在公司治理结构中所存在的种种缺陷。
正如上文中张维迎教授所说，公司治理结构的问题说白了就是所有人，经营人，或者还有执行人员几者之间的关系。有学者归纳，公司治理结构的精义即最高境界和理想目标就是“分权制衡”四个字，这令我想到了不少政治学和学上对于政体结构的一些经典论述，两者的理念有着惊人的相似。
那么，我们沿着“分权制衡”这个思路走下去，首先来看所有人的权限范围，这一点具体到我们的现实中就是公司的股东。按吴敬琏先生的说法，“要使公司治理结构发挥效力，首要的条件是所有者（股东或者股东代表）必须在产权明确界定的基础上确实在位。”这里出现了“产权”的概念，可以说这个概念在整个公司治理结构中是一个起着基础性作用的概念，各方之间的法律关系均在此基础上产生。我们经常在各大媒体上见到诸如“产权明晰”“界定产权”之类的字眼，但是究竟“产权”为何物，能解其中真味的并不多。王卫国教授在《产权概念的法律意义》一文中对于“产权”概念进行了详细缜密的分析。在文中，他提到：“学者们对于产权概念的理解较多地受到了英美财产法和美国产权经济学的影响。”“按照英美财产法的概念，‘property’一词具有双重含义：一是指人们所拥有的对物的权利，二是指作为这种权利的客体的各种有形物和无形物。其中，前一种含义处于主导地位。”“产权制度主要关心是市场交易以及通过这种交易所实现的资源配置。”他还对产权与企业的关系做了精辟的分析：“产权的首要作用是划分财产的归属。产权是企业的生命存在的最基本要素。首先，法人的人格以财产为基础的，而产权代表着法人作为财产拥有者的法律地位。其次，企业产权是财产权利整合的结果，它使众多的分散的财产集合为由一个民事主体支配的一体化财产。第三，产权本身就是一种法律关系，它的外部形态是人与物的关系，而本质上是人与人的关系。所谓界定产权，就是要明确人们相互之间的物质利益边界，以建立互通有无的前提。”［3］这段话对于产权的涵义以及其对于企业的重要性进行了明白晓易的阐述。
从建立完善的理想的公司治理结构来考察，作为出资者一方，即股东，在整个结构中应该扮演怎样一个角色呢？从经济学的角度看，主要是完善股权结构，切实保障股东利益，使得股东对于公司能够行使有效的控制，但是另一方面，又必须保证董事和经理人员充分的经营管理权。公司法的目的就是使这一切的运作制度化，法律化。一个优化了的股权结构能够很好的解决公司治理结构中的关于激励与监督，职权配置等问题。不管是我们国家大量存在的家族式企业也好，还是处于垄断地位的大型国企也好，这一点都具有极大的启示意义。有专家对于广东的一家名为“精艺金属股份有限公司”的发展过程进行了详尽的考察，尤其是其从一家生意伙伴合资的公司，到传统的家族控制公司，再到现在改良后的家族控制公司的转变过程，它的整个股权结构不断优化，非产鲜明的体现了一个理想的股权结构对于公司治理结构的重要意义。学者将其归纳为：“股东多元化，股东特征相融”，“高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥”，“引进机构投资使精艺家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约。”［4］同时优化的股权结构还能对公司的财务管理产生积极的作用。
我国现今国企所存在的主要问题之一就是吴敬琏先生所说的“所有者缺位”的问题，即国有股权由谁代表行使。很多企业，尤其在国有大中型企业的公司化改制过程中，往往都是由厂长，经理来主持，按吴先生的说法，这种做法“从一开始就存在‘所有者缺位’或‘产权虚置’现象，在这种条件下建立起来的公司治理结构，几乎没有所有者的地位。”［5］
学者们为这个问题开出的药方就是优化股权结构，改变“一股独大”的局面，实现厉以宁先生所说的“多股制衡”。他说：“一个公司内，有几个相对较大的股东，股东会和董事会就不再是‘一个面孔’，企业法人治理结构就可能比较健全。”张维迎先生进一步说：“中国公司治理结构的主要问题绝对不是所谓的一股‘独大’，而在于‘国大’。千万不要以为解决了一股独大，问题就好办了。”“股权越分散，对于诚信责任的要求越高，从而对法官的素质要求也越高。这得慢慢来。”说的明白点，我们现在只是对于国有资产保值增值规定了相应的明确责任，但是没有规定国家股股权代表所应有的利益，结果是导致国家股股权代表缺乏相应的作为所有者的利益驱动力，更多的是向委派他的政府部门负责，并不是来行使作为股东对公司控制的权利。
针对现实生活中有些地方采取由政府“授权”持股公司的主要负责人“代表”国家经营的解决方式，吴敬琏先生表示了他的担忧：“由作为公司的‘内部人’的负责人来代表所有者，并不能解决所有者‘到位’的问题，更不能形成正常的制衡机制。”另外，赵旭东教授从法人财产权的角度对这个问题进行了评析，对新《公司法》明确规定了法人财产权的做法表示赞许，但是他也认为这还不够，还应该对法人财产权的涵义在《公司法》里做进一步的阐释。［6］管晓峰教授提出了诸如通过资产重组与其他上市公司的大股东进行股份置换，国有股减持，限制最大表决权等方法来解决“一股独大”的问题。［7］那么究竟怎样理想而圆满的来解决这个问题，还需要很长一段路要走。
还有一个问题就是对于小股东的利益保护。我们不排除有很多小股东的“搭便车”心理，但是我们必须明确，所有股东的合法权利都必须得到平等的保护，正如法律中规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”
（二）董事会的职权
在这个部分，很多学者都提到了两类公司治理结构模式，即更倾向于效率的美国模式和更倾向于制衡的欧洲模式。我国虽然在法律术语和规定的层面与欧洲大陆法系接近，但企业在实际运作中其实更类似于美国模式。我们现在在董事这个层面所存在的问题主要有以下几个方面：
(1)董事会是整个公司治理结构的核心。有人说，公司治理结构问题其实就是解决人的问题，有一定道理。学者们认为我国现在过分突出董事长的地位和作用，与董事会集体起作用的特征有矛盾。吴敬琏先生指出，对于我国这样一个有着长期家长制传统的国家，董事长似乎有着比整个董事会还要高的地位和职权，更何况现实生活中还往往出现董事长身兼“法人代表”的现象。他曾经从干部任命制度的改革来提出解决这一问题的思路，有兴趣的读者可以参考；
(2)问题二是关于如何来保证董事严格遵循勤勉和诚信义务。美国就曾经出现“内部人控制”的问题，由于其实行的是单层董事会制，董事会权力极大，加之经营过程中的信息不对称等因素，终于酿成该结果。美国人曾尝试过“杠杆收购”（LBO）来解决这一问题，但后来出现了垃圾债的问题，该方法也就渐渐不用了。结合我国的现实状况来看，一方面公司治理结构的内部结构缺位。一股独大、股权分置问题并没有得到解决，股东会也好，董事会也好，基本上是形同虚设，独立董事也缺乏应有的独立性，另一方面，公司治理结构的外部结构基本丧失，尤其是股东、高管与会计师事务所三者之间的关系已经被完全扭曲为高管和会计师事务所二者之间的委托关系，股东被架空，审计的经济监督也丧失了独立性，起不到其该起的监督作用。解决这一问题的思路首先从董事会的产生机制来着手。要严格按照我国《公司法》规定的程序召开股东大会，选举董事，组成董事会，并且董事会成员的选举要始终以保持董事会的独立性为宗旨，改变以往由公司内部职员组成董事会的传统。其次，要划分清楚董事的职责，优化董事会的结构和功能，要细化内部分工和权力制衡。第三，要提高董事们的经营管理水平和业务素质，完善董事对于公司的义务和责任制度，进一步明确董事的义务。我们的《公司法》也在第148条里规定了董事的义务，要求董事“应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠诚义务和勤勉义务”，“不得职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司财产”，第149条还对董事及高级管理人员的行为进行了列举式的禁止性规定。最后，要加强外部制度和监督机构的建设，做好监督。在这里，我们着重对最后一个方面进行阐述。
有人指出，在一个理想的治理结构中，必须要坚持对不相容职务进行分离控制。这里的不相容职务，是指那些如果由一个人担任极可能发生错误和舞弊行为，又可能掩盖其错误和舞弊行为的职务。例如授权批准和业务经办、业务经办和会计记录等。这和英国普通法上的“自然正义原则”有异曲同工之妙。在这个指导思路下，引入诸如利益相关者治理机制，独立董事机制等，可以起到比较好的作用。但是，现实生活中这些方面做的都还远远不够。以独立董事为例，按方流芳教授的说法:“中国设立独立董事先是为了满足香港联交所的上市规则，尔后成为中国公司‘境外上市’的普遍惯例，最后发展成一项对于全部上市公司和部分金融公司的法定的法定要求。”也就是说，最初确立独立董事这项制度是出于外部环境的硬性要求，并不是我们真正想加强治理和内部控制进行的设计。按方教授的说法，“独立董事是一个‘国际惯例’，那么，由主管部门的行政规章、国家的法律强制上市公司设独立董事，强行规定了独立董事的最低比例，却又是一个没有和‘国际惯例接轨’的中国特例”。［8］张维迎教授也对此提出批评：“政府怎么知道三个独立董事就最优了，五个就最优了？如果人家真正需要独立董事，股东会自己选。”［9］对于“独立董事”的“独立性”问题，方流芳教授也提出了质疑：“一个人进入公司之前，关于他有无‘独立性’的判断只是假设，因为，证明或者表现一个人在公司事务中的‘独立性’需要具体场景――当一个人身处局外的时候，他有无‘独立性’是无法检验的。”他从薪酬、责任保险、利益冲突等方面对此进行了精辟的分析，最后得出结论：“一个人进入董事会之后，不可避免地会在一定程度上卷入公司政治，试图排除一切影响，始终保持独立立场，这即不可能也没有必要。”［10］张维迎教授跟方教授的观点一致：“普天之下有多少人能够当独立董事，并且真正独立？恐怕没有。”所以，我们在对独立董事应该有个清晰的定位，对其作用不可估计太高，绝对不要抱着有了独立董事就万事大吉的心态。我们所要做的是厘清独立董事的真正意义，科学的进行相关的制度设计，使其能发挥出其应有的作用。方流芳教授对这个问题没有作明确的回答，但是他从反面即造成独立董事无所作为的原因，进行剖析，从另一个角度给了我们启迪：“即使在中国全面推行独立董事制度是一种客观存在而不必证明的需求，由主管部门推行统一模式，把‘独立性’当作外部董事固有的人格内涵，统一规定独立董事的最低人数，统一划定独立董事专管的公司事务，亦未必妥当”，“即使独立董事真能有所作为，要求他们比普通董事承担更多的使命，也会使他们变得无所作为”，“即使独立董事能够敬以尽职，诚信进行自律，当诉讼对他们毫无威慑作用的时候，他们也会蜕变”。我们在改进现行制度的时候，对于这些问题必须进行细致而深刻的反思，管晓峰教授对此提出了一些解决方案，如将独董定性为一个专职岗位，应由注册专业人士担任，成立对外承担无限责任的合伙制独立董事事务所，综合报酬与公司业绩挂钩，当董事会决议中由独董的反对票时，应当作为重大事件通过临时公告将董事会决议事项予以公开，以舆论力量抑制内部人控制等等，极具启示意义。
(三)关于监事会的职能及其构造
上文提到过欧洲和美国的两种不同的公司治理结构模式。美国模式中更注重效率，往往不设监事会，在美国联邦及其各州的公司法中，没有监事会的机关，主要依靠的是外部力量来实现对管理层的控制和监督；而更重制衡的欧洲模式中，监事会的地位和作用得到了相当的重视。这里我们谨以德国的公司治理为例。在德国治理模式中，监事会之所以能起到真正的监督作用，关键在于监事会事实上位于董事会之上。在监事的选拔标准和激励机制上都有着严格的要求，对于股东监事和员工监事的选举方法,德国相关法律分别进行了规定，股东监事由股东大会选举任命，不能是已经担任10个公司的监事的自然人或者是担任从属公司代表人的自然人，评价机制上有聘请外部中介机构进行的评价或者是监事会、董事会对自身、各委员以及成员个体的评价，薪酬上，监事的薪酬由股东大会或者公司章程确定，而且其收入与公司的年度盈利挂钩，依据经营业绩制定（排除掉利率、汇率等干扰因素的影响）。从德国的相关经验来看，对我国的公司治理结构的完善还是有很大的启示作用的。
从我国的公司法来看，对监事会的职权不仅规定的不够充分，而且规定的是监事会对董事和经理进行事后的、被动的监督，这种规定不利于约束董事和经理们的行为，造成了事实上的监事会的监督作用的缺位。
结语
应该说，公司治理结构所涉及到的问题是多方面的，包括了经济学，法学还有管理学等多方面的知识，不可能用短短的几千字来说清楚，而且，公司治理结构问题与其说是一个理论课题，不如说是一个实践中的问题，任何方法和构想唯有得到实践的检验方能称其为有效。希望学界和商界能够就这个问题不断进行摸索，走出一条适合国情的有效的治理之路。
注释：
［1］张维迎：《中国的问题是“国大”》，载2002年8月26号《经济家观察报》。
［2］金敏：《近代公司治理结构变迁：基于公司法律的视角》，载《湖北社会科学》2009年第3期。
［3］王卫国：《产权概念的法律意义》，见王卫国著《改革时代的法学探索》第230页，235页，法律出版社2003年第1版。
［4］魏明海：《股权结构、公司治理与财务管理》，载《财会学习》
［5］吴敬琏：《建立有效的公司治理结构》，载《天津社会科学》1996年第1期。
［6］赵旭东：《公司法人财产权与公司治理》，载《北方法学》2008年第1期。
［7］管晓峰：《改善公司治理结构的三个问题》，载2002年3月23日《经济日报》。
8］方流芳：《独立董事在中国：假设和现实》，载《政法论坛》2008年9月第26卷第5期。
［9］张维迎：《中国的问题是“国大”》，载2002年8月26号《经济家观察报》。
［10］方流芳：《独立董事在中国：假设和现实》，载《政法论坛》2008年9月第26卷第5期。
参考文献：
［1］厉以宁：《“多股制衡”有利于公司治理》，载《经贸导刊》2001年第12期第21页。
［2］方流芳：《国企法定代表人的法律地位、权力和利益冲突》，载《比较法研究》1999年第3、4期第110页至115页。
［3］吴敬琏：《健全中国公司的治理结构》，载《经贸导刊》2000年第2期第4页。
［4］陈清泰,吴敬琏：《提高公司董事的专业水平》，载《中华工商时报》2004年7月30日。
［5］王卫国：《完善公司法人治理结构的法律思考》，载《施工企业管理》2000年第3期6页至7页。
［6］吴敬琏：《现代企业制度的核心我国公司治理结构存在的问题及其完善》，载《上海国资》2000年第11期第4页至9页。
严格地说来，我国试行的股票期权制度还不是国际上通行的股票期权制度。股票期权应当建立在较为成熟的公司制度基础上，它的推行也需要一定的外部环境和条件。从我国目前情况来看，实行股票期权制度还存在着一些制度上的障碍：
1、法人治理结构残缺
我国在产权结构方面，国有股所占比重高，股东大会往往“一股独大”，体现着大股东的意愿；董事会成员也基本上由国有股股东和法人股股东派出的代表担任，代表着大股东的利益；至于监事会，由于部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又得服从公司经理领导，因此监事会往往也是形同虚设。于是在我国股份公司中的法人治理结构中，“三会”共同形成了公司的“既得利益阶层”，在很大程度上体现了大股东的利益。[⑨]另一方面，我国国有企业法人治理结构还尚未定型、不健全，其突出表现是国有企业老板不到位，没有一个机构承担国有资产的经营责任，呈现出“内部人控制”的情况。也就是说，高级管理人员大权独揽，很容易控制企业，他往往可以通过在职消费等途径获得大量的灰色收入，还可以通过操纵报表等方式股价而为自己捞取大量好处，更有甚者，经营者还可为自己定薪定股损害企业和所有者利益，又加之企业未建立严格的审计、考核体系，这些都使得期权激励的被替代性强，激励作用难以发挥。
2、三大市场发育滞缓
股票期权制度的实施应当以有效的证券市场为前提，因为股票期权制度的一个重要的逻辑前提是，企业的业绩上升能够推动股价上涨，也即证券市场的股票价格能够正确反映企业绩效，同时，在股票期权制中，行权价的确定、授予期权数量的权衡、经营者的业绩考核、期权股份的变现等也都与股市状况密切相关。而事实上，我国目前的证券市场还是典型的弱有效市场，上市公司及相关机构违法违规、弄虚作假严重，特别是信息披露行为的不规范使上市公司股价脱离企业经营业绩，普遍高于股份价值。过度投机、市场流动性差以及政府对股市的干预，更会使股价的非理性波动，股价失真现象比较严重。由于证券市场上的公司股价难以正确反映企业业绩，使公司股价与企业价值和经营状况相关性很低，股价不能正确反映经营者的实际努力程度和业绩，经营者的业绩难以得到市场的公允评价，因此，实施股票期权制度目前还缺乏必要的证券市场条件。
股票期权的激励对象是企业的经营者，只有真正的企业家才懂得股票期权对他的重要意义，也只有形成公正的、竞争性的企业家筛选、淘汰机制，才能使股票期权计划发挥预期效用，这客观上要求有企业家市场与之相配合，以评估经营者候选人的能力和人力资本价值，强化就职的竞争压力，促进经营者的流动及合理配置。目前我国推行股票期权计划面临的一个关键就是缺乏健全的企业家市场，因为我国多年来一直习惯于由上级行政部门任命企业经营者，对经营者的任职和离职没有有效的上岗竞争和离岗考核机制，没有经过市场的检验和考核，经营者注重的不是企业的经营效益，而是职位的升迁，与所有者的根本利益背道而驰。在这种情况下，显然股票期权计划无法充分发挥作用。
从产品市场和要素市场看，竞争性不强，还存在着许多人为的分割和壁垒，企业的利润还不能充分反映企业的经营状况，这为确定经营者薪酬结构中股票期权的比重设置了障碍。[⑩]
3、缺乏完善的制度背景
股票期权制度的推行需要《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为的完备法律体系。完善的法律制度是发挥股票期权激励功能的重要基础和保障条件。而我国目前的法律规定还难以适应股票期权制度实施的需要。我国目前仍没有任何一部类似于美国国内税务法则的国家法律以规范股票期权制度的基本框架和实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款。“因此，我国目前的股票期权制度实验基本上可以说是处在法律真空中运行的”[11]。这使得经营者缺乏稳定的心理预期，同时也使得我国的股票期权运作很不规范。
首先，从税法来看，目前还缺乏实施股票期权制度的必要准备。在西方国家，创立股票期权制度的一个重要原因就是为经营者规避高额的个人所得税。而在我国，在企业实施股票期权过程中，经营者按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例和国税发【1998】009号规定的要求要交纳如下税款：①认购股票期权应交纳5%——45%的个人所得税。②转让股票所得应交纳20%的个人所得税。③印花税。个人在认购股票后转让所取得的股票时，还应交纳证券交易印花税。同时，我国也未规定股权激励是从成本中列支，还是来自于税后利润。这表明，我国实行股票期权制度，对经营者来说税率较高，提供的股票期权优惠政策较少，甚至是没有什么优惠可言的，在一定程度上就会相应地降低经营者股票期权收入，不利于股票期权制的推行。
其次，从会计法来看，股权计划的设计需要运用大量的会计数据，另外，经理人的股票期权的披露，必然涉及到会计问题，因此，会计处理制度对股票期权制度的施行非常重要。美国会计准则委员会意见第25号——《股票期权的会计处理》对企业股票期权相关行为的会计处理做了比较详细的规定，然而目前我国尚无有关股票期权制度的财务会计准则，规范股票期权制度的会计法规仍不健全，企业难以对此类行为进行较为恰当的会计处理，由此也将影响到股票期权的有效实施。
再者，《公司法》、《证券法》的具体还存在着有碍于股票期权制度实施的问题。首先，法律和政策上没有明确规定推行股票期权所需股票的来源。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。例如，美国是通过股票回购和新股发行来储备股票。我国现有政策和法律在新股发行和股份回购方面还存在一些障碍。按我国公司法规定，公司设立实行法定资本制，公司成立时的资金必须是足额到位，公司设立时股本是充实的，不存在公司拥有但尚未发行的库存股。目前的新股发行政策中也还没有允许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划，同时增发新股的政策也没有相应的条款。另外，根据《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并除外。”《证券法》也规定，“上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份”。由此，通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股票的途径也是相应的法律规定所不允许的，同时《公司法》明确规定上市公司不能赠予股票，也制约了企业实行股票期权。这些情况就使得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权计划的最大障碍。其次，《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间不得转让”。这使得经营者行权所购得的股票不具备流通性，这样就将实施股票期权制度给经营者的收益长期停留在账面上，不能兑现，无疑极大地削弱了制度的激励作用，[12]如此则造成在实施股票期权过程中，经营者能否接受所有者授予的购股权力成为难点。而如果大多数经营者不接受，股票期权就将失去实际效力。再者，在利润分配方面，已行权的股份是否参加企业税后利润分配；所有者可否决定将一部分税后利润用于设立股票期权基金，以支持股票期权的实施都缺乏法律规定。另外，《证券法》中，有关企业经营者在职期间不得通过二级市场买卖本企业股票的规定，同样也限制了股票期权制的实行。
由此可见，我国《公司法》、《证券法》及有关法规在立法设计时并未将股票期权制度考虑在内，因此才会产生一系列与股票期权制度相冲突的问题。
四、我国推行股票期权制度的对策探讨
综上分析，对建立规范的股票期权制度的迫切需要，应当有一个与改革方向及中央决定精神相一致的前瞻性的、同时又是从实际出发的回答，应当有比较完整的法规体系，以免非规范运作引致种种弊端。
（一）健全公司治理结构
股票期权激励制度是一个将经营者的报酬和公司股票价格紧密相连的一种激励机制，由于经营者和所有者存在不同的目标利益函数，在信息不对称的条件下，经营者事实上掌握着公司的控制权，因此经营者始终会存在一种通过不正当的手段追求自己效用最大化的动机，因此要使股票期权激励制度真正有效，不仅要对股票期权制度进行的设计，还要真正落实各机构的职责特别是监督机构对经营者监督的职责。由此可以看出，完善公司治理结构是股票期权制度有效运行的内在环境要求，是防止公司经营者在股票期权计划实施中滥用权力、侵犯所有者利益的基本前提。公司治理结构的功能，就是在所有者与经营者之间合理配置权力、公平分配利益以及明确各自职责，建立有效的激励、监督和制衡机制，解决国有企业的一系列体制性矛盾。理想的治理结构应该是剩余控制权和剩余索取权应该尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险。从我国目前国有企业试行股票期权制度存在的问题来看，构建理想的治理结构应从以下几个方面着手。
1、在一般竞争领域调整国有股权一股独大的股权结构
减持国家和国有法人股股份，支持养老基金等机构成为国有上市公司的重要股东。提高公司股权的流动性，逐步推进法人股流通。在法人股不能自由流通的情况下，减少协议转让障碍。
2、严格规范国有控股公司与上市公司的法人财产关系
必须解决国有企业“通过出资人代表行使所有者职能”问题。上市公司与国有控股公司（集团控股公司、资本经营公司）必须实行资产、人员、机构、财务四分开。国有控股集团公司根据投资于在上市公司中的股权，委派股东代表和按照《公司法》行使投票权，不能越过股东大会、董事会直接干预上市公司的生产经营管理。同时，要改变层层授权经营的国有资产管理模式。国有资产管理、国有企业经营者任命的机关要相互协调，建立更加有效的国有股权的行使制度。
3、加快健全董事会结构
按照《公司法》的规范，董事会由股东大会选举产生，是受托制定包括企业薪酬政策和人力资源开发政策在内的战略决策和监督机构。
健全董事会结构，首先要建立董事会内设的专门委员会，至少要有薪酬、审计、提名与考核委员会。其中，薪酬委员会以其专业性能为企业股票期权的实施提供最好的支持，薪酬委员会负责制定包括股票期权在内的经营者薪酬激励方案，供董事会讨论确定，待董事会批准后由薪酬委员会组织方案实施。薪酬委员会也要负责对股票期权的信息披露，评估股票期权方案对公司价值及股东的影响。中国国有企业普遍存在“内部人控制”现象，且缺乏相关的技术知识，专门的薪酬委员会可独立客观地为企业提供切实可行的专业化期权计划，作用重大。
其次，要建立独立董事制度。我国《公司法》未规定独董制度。因此应按照2001年中国证监会公布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，全面推开独董制度。独董的集体规模优势应予强化，可将独董的比例提升至51%。独董应拥有自己控制下的专业委员会，如审计委员会、提名委员会、报酬委员会、投资决策委员会、诉讼委员会等，委员会的多数委员应由独董担任，主席也应由独董担任。
再者，应建立健全董事会议事规则和决策程序，强化董事的诚信勤勉义务与责任追究，强化信息披露，增加公司透明度。特别在我国上市的国有企业，所有者的缺位使董事会往往代行股东大会的权利，在大量内部董事及董事兼任总经理的情况下，董事会的决定必然偏向于管理层。鉴于此，可规定：董事会对薪酬委员会制定的期权计划有实质性改变的，应作出情况说明，报注册登记机关备案（因为期权的行使涉及变更登记）[13]。
4、建立股东代表诉讼制度
董事、监事、经营者执行公司职务时违反纪律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害，如果公司怠于通过诉讼追究其责任，应允许股东代表公司提起派生诉讼，建立股东派生诉讼制度。
（二）加强市场建设
股票期权制度之所以能够成为对经营者进行有效激励的薪酬形式，必要的假设是股价在相当程度上反映上市公司的基本面，即未来的盈利能力。[14]因此，要加强有效资本市场建设，为股票期权的实施提供一个相对完善、成熟、理性的资本市场，使股票市场形成有效的市场评价机制，这样，企业的股票价格才能真实、客观地反映企业的经营状况、经营者的经营成果及企业的潜力，才能据此对经营者提供长期激励。同时，也要加快企业家市场的建设，没有规范的职业经营者市场和独立的职业经营者，股票期权就是畸形的制度。
1、强化信息披露和建立股票期权申报制度
鉴于股票期权在我国国有企业尚属试点，对其运作进行有效监管非常必要，全面的信息披露是最好的途径。有关调查表明，信息披露的显性化，能有效抑制经营者的道德风险和逆向选择，也能为外部监督提供客观、透明的载体。因此，要严格基本信息及重要信息的披露制度。《公司法》第147条第2款规定：董事、经理、监事应向公司申报持有的股份，《证券法》第48条规定：公司应公告董事、监事、经理及有关高级管理人员的姓名及持有本公司股票、债券的情况。有关公司股份回购、股票期权授予和行权信息等必须披露。公司高层人员的详细薪酬项目及数量金额等必须向股东和证监会报告，与股票期权计划相关的任何交易必须向证监会申报，并公开披露。不仅如此，我国也可借鉴美国证券交易委员会有关企业必须对设定管理者的报酬而采用的业绩评估标准进行更充分的披露的规定，扩大披露的范围，要求企业对绩效考评的标准、经营者业绩及信用情况等情况也必须进行充分披露。
2、建立防止幕后交易的自律制度
要求公司必须及时公告“重要信息”，通常包括发股发债、回购、购并和分割、新产品和新技术商业化、重大机构和人事变动、主要股东变化、业绩重大变化、重要合作和投资等；要向证监会报告内部知情人名单，知情人包括高级管理人员及有关人员（根据职能而非职位）；内部人员只能在重要信息公布前后的禁行期以外的时间，即“窗口期”进行股票交易；重要信息公布前后的股价异常表现通常成为证券监管部门进行调查的观察器。
3、建立防止操纵股价的法律规范
操纵股价指利用各种手段人为拉高或打压股价从中谋利。为了防止操纵股价，美国证券交易法规定，交易商、经纪人或其他任何进行证券买卖的人，如果对关于该证券的重大事项作出错误陈述，或者传播谣言以影响价格，或者联合其他人影响价格，都属于犯罪行为。我国《证券法》第71条规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他操纵证券交易价格”。当前，我国应该加强对操纵股价的惩治力度，有这类行为者，一经查实，都应视作犯罪行为严处。
4、发展和规范中介机构
会计师事务所和律师事务所等中介服务机构是否能保持中立和诚信地履行职责，确保公司所披露的信息真实可靠，是股票期权激励制度有效运行的基础。要大力培育和引进资本市场中介机构，引导证券公司、期货公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和证券投资咨询机构等资本市场中介机构转变观念，做优做强。要支持机构（券商、信托）、管理咨询、专业调查、律师、会计师等中介机构发展有关股票期权的服务业务。要增强中介机构诚信执业和自律意识，加强对中介机构监管和指导，建立资本市场中介机构职业诚信制度，督促中介机构强化职业道德，严格规范运作，健全内控制度，有效防范风险。更要明确中介机构的法律责任。
5、建立企业家人才市场
企业家市场一方面为经营者提供通过竞争充分发挥才能、得到相应报酬并且时刻保持危机感的舞台；另一方面也为企业提供了选择合适的经营者、考核其实际才能的有效渠道。当企业的经营者是通过规范、公正的企业家市场竞争而产生时，经营者才会把自己的声誉、利益与企业的经营状况和前景紧密联系在一起。倘若不真正解决经营者产生机制问题，或者说不建立起运行良好的企业家市场就仓促实施股票期权，只会带来不断的麻烦。[15]形成健康的企业家市场，关键在于摒弃任命和委派等行政方式，坚持公正公平、择优录用的原则。
6、建立健全充分竞争的产品市场
产品市场可以体现股票期权激励的公正性。产品是一定时期内企业经营者进行经营管理活动的成果表现，产品在市场中的质量、价格和市场占有率等因素直接决定着企业产品的竞争力的大小，进而影响企业所获利润的多少，一个企业经营的好坏归根结底是由其产品在市场竞争中的表现来衡量。在产品市场成熟和充分竞争的条件下，企业的产品在产品市场上表现的好坏通过资本市场可以影响企业股票价格的升降，因此产品市场的充分竞争能够使企业股票价格的涨跌与经营者的经营业绩的好坏趋于一致，保证股票期权激励制度的公正性和有效运行。
（三）加强股票期权制度的法规建设
股票期权制度首先是一个法律制度。股票期权制度的有效实施也有赖于健全的法律法规体系。英、美、日等国实践表明，完善的法律法规对于促进激励手段的运用具有十分重要的作用。因此，在股票期权制度的实施过程中，要把完善的政策、健全法规放到重要的议事日程上来，对现行法律，包括《公司法》、《证券法》、《税法》进行调整和修改，通过法律法规来规范股票期权制度的地位及其实施中的各种关系。不进行大规模的修法行动，没有相关法律法规规范的情况下，股票期权无法登堂入室[16]。
1、关于《公司法》的修改
修改《公司法》，主要是要增加库存股票的相关规定。首先，《公司法》应在现有法律、法规规定的“注册资本制”以外，参照英、美国家的“授权资本制”，允许企业在实行股票期权计划时改变资本状况。其次，《公司法》应明确规定，企业在发行新股时可以预留一部分额度，作为未来经营者行权时的股票来源。再者，库存股票应允许企业回购，具体来说，企业可采取发行预留和回购结合的方案，按照与经营者签定的计划书规定列出经营者行权表，对每年经营者的行权数量和所需股票数量列出，在可行权的年度的年初1月份内由该企业在股票市场上回购，做为当年经营者行权的准备。当然，为限制各企业高价回购企业股票进行托市，应该对企业回购股票的价格和时机进行限制。
还应修改《公司法》147条，允许经营者在任职期间出售本公司股票。
2、补充完善证券法规的有关规定
证券市场是股票期权的起点和终点，股票期权制度发挥其应有功能的前提是证券市场的有效性，而成熟的证券法律制度是规范的证券市场秩序的必需保障。
，制定和完善《证券法》的实施规定，规范公司的股票期权方案的制定和运作，是法律障碍最小并和国际经验相符的办法。①应制定规范股票期权操作的交易法，明确规范以下：如果期权授予以后，在有效期内经营者中途退出，怎么处理期权？经营者因经营不善被辞退，而且经营者又没有执行期权，那么这时怎么处理期权？经营者因调离退休等原因离开企业，是由继任者回购还是由企业回购？还是由离去的经营者继续享有？如果经营者任职期届满，经营者又没有执行期权，那么这时怎么处理期权？②对符合公司治理条件要求且近3年无违规炒作市场、拟实行股票期权的上市公司，实行以符合必备条件和信息披露为中心的管理，为此应制定《上市公司试行股票期权制度管理办法》。其中可规定上市公司实行股票期权制度的必备条件应包括：设立独立董事和主要由独立董事组成的薪酬委员会；建议公司设立自律性的机构或由公司法律部门监督公司实行股票期权方案的情况；明确股票期权方案生效的法律程序。也应明确股票期权方案包括授予对象、数量、价格、时间等在内的基本要求。要强化有关的信息披露要求，包括建立初次实行股票期权公司的强制性信息披露要求，持续信息披露要求，与期权计划有关的任何交易必须向证监会报告，可以公开记录。强化反证券欺诈措施，建立包括行权“窗口期”限制等“安全港”规则，强化“重要信息”披露制度和反内幕交易制度。
3、完善有关税制
随着股票期权制度在我国的蓬勃，迫切需要尽快完善股票期权的税收法规，在遵循对股票期权征税的“效率、公平、调节”原则的前提下，我们应本着既加强税收征管，又减轻纳税人税负的精神，重新审视我国股票期权的税务处理法则，对我国实施的股票期权计划所涉及的税收政策和征管作出专门的、统一的税收规定。[17]
修订税法，主要应给予税收优惠，并规范股票期权所得如何纳税，包括纳税时间、税率、减免税规定。应明文允许企业将已行权的期权授予价格和授予日市价的差额列入费用，从企业所得税中扣除。我国亦可借鉴美国国内税务法则，规定：企业授予股票期权时，企业和个人都不需要交税；行权时，不需付税；若行权后持有股票不到一年，收入按普通收入征税；一年以上，出售股票的收益按长期资本得利征税，税基为出售价格与市场公平价格两者较低者与行权价之差。
修订税法，也需要公司以低于市价的约定价向受权者提供股票带来的资产损失应被视为公司薪酬成本税前列支的问题。长远看，国外经验，应允许税前列支；但由于股票期权尚在试验阶段，行权收入若能按12个月分摊纳税，也可暂不允许抵扣公司所得税。
总之，我国初步具备了一些推行股票期权制度的条件，例如已经颁布实行规范公司制度所必需的公司法、证券法、税法、制度等法规，为我国引入股票期权制度提供初步的法律框架。但是由于我国国有企业治理结构、资本市场等方面还存在许多严重的问题，还有不少难题需进一步研究和解决。但我们不能因噎废食、止步不前，而应该看到在我国国有企业实施股票期权的必要性，必须将这项制度在我国的企业中推行下去。当然，该项制度不宜立即全面铺开，而要采取规范试点、分类指导的方式，首先应明确股票期权制的适用范围，目前股票期权应主要运用于上市的国有股份制企业和新设的高公司；其次要实行引进股票期权制度与改善公司治理、规范市场的要求相结合的战略，在不断完善相关体制和法规的同时，根据国有企业改革和证券资本市场发展的状况来逐步扩大股票期权制度范围。
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[①] 王珺：《企业经理角色转换中的激励制度研究》，广东人民出版社2002年7月第1版，第64页。
[②] 杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的学》，中国人民大学出版社2001年12月第1版，第315页。
[③] 甘培忠：《“经理股票期权”的法律分析》，《政法论坛》2002年4月第2期，第45页。
[④] 胡宇辰、周巍：《股票期权制度的基础与运行环境分析》，《管理化》2003年第1期，第37页。
[⑤] 邹健、王卫军：《公司经营者股票期权制度的法律探权》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2003年第2期，第60页。
[⑥] 孙玉荣：《构建我国股票期权制度的法律思考》，《河南省政法管理干部学院学报》2002年第4期，第42页。
[⑦] 高闯：《经理股票期权制度分析》，经济管理出版社2003年1月第1版，第73页。
[⑧] 夏中雷：《期权对国有企业经营者的激励分析》，《江西师范大学学报(版)》2001年11月第4期，第60——61页。
[⑨] 陈红：《我国实行股票期权制度的法律障碍及对策》，《法商研究》2002年第2期，第105页。
[⑩] 孙敏：《对国有企业建立经理股票期权制度的思考》，《安徽电力职工大学学报》2002年第4期，第45——46页。
[11] 杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的经济学分析》，中国人民大学出版社2001年12月第1版，第322页。
[12] 肖勇、李益群：《我国实施股票期权制度的法律障碍及其对策》，《华东大学学报》2003年6月第3期，第89页。
[13] 范湘凌、何晓平：《中国股票期权制度的法律设计》，《学术论坛》2001年第6期，第63页。
[14] 弭元英、张清彩：《完善国有公司法人治理结构与引进经理股票期权制度》，《中国经贸导刊》2002年第12期，第18页。
[15] 陈宏辉：《经营者股票期权的法律思考》，《社会科学》2002年第1期，第49页。
[16] 颜延、张文贤：《我国推行股票期权制度的法律问题》，《中国法学》2001年第3期，第38页。
[17] 陈红：《我国实施股票期权制度的税收障碍及对策》，《湖南财经高等专科学校学报》2003年4月第2期，第24页。
[参考]
[1]辛向阳 谁能当中国的企业家[M] 南昌:江西人民出版社，1999.
[2]刘德福 国企经营者管理体制再思考[M] 南昌:江西人民出版社，2003.
[3]王珺 企业经理角色转换中的激励制度研究[M] 广州：广东人民出版社，2002.
[4]颜光华 国有企业改革与企业家队伍建设[M] 上海：上海财经大学出版社，2003.
[5]周友苏 公司法通论[M] 成都：四川人民出版社，2002.
[6]漆多俊 国有企业股份公司改组法律问题研究[M] 北京：中国方正出版社，2003.
[7]杨瑞龙 国有企业治理结构创新的经济学分析[M] 北京：中国人民大学出版社，2001.
[8]高闯 经理股票期权制度分析[M] 北京：经济管理出版社，2003.
如何完善公司治理结构是理论界和实务界长期探索的问题。内蒙古辖区内的上市公司数量不多且大多数上市时间较早，但其治理结构同样存在着不完善之处。本文借鉴中国社会科学院公司治理研究中心与甫瀚咨询于2010年联合推出的“中国上市公司100强公司治理评价”报告中的部分评价指标，对内蒙古辖区部分上市公司治理结构情况进行评价，找出存在问题并提出建议。“中国上市公司100强公司治理评价”报告坚持把国际公认的公司治理基本准则与中国实际有机结合，评价的基本框架主要参考了经济合作与发展组织（OECD）推出的《公司治理原则》（2004年修订版），从股东权利、对股东的平等待遇、利益相关者的作用、信息披露和透明度、董事会职责和监事会职责六大方面对公司治理进行系统地分析，并依据中国的法律、法规体系确定了86个指标以及每一个指标的内涵和评分标准。本文只从股权结构、董事会运作与监事会运作3个方面，选择19个评价指标，并增加了董事会成员是否有来自海外的专业人士指标，形成20个评价指标。
二、对内蒙古上市公司治理结构的统计分析
截至2009年12月31日，内蒙古辖区共有19家公司在中国大陆上市，其中上交所上市14家，深交所上市5家。19家公司中A股公司17家，B股公司1家，A+B股公司1家；另外，还有两家H股公司——蒙牛集团和小肥羊。
由于资料收集的局限性，本文仅选取内蒙古22家上市公司中的8家公司作为分析对象，其中A股公司4家（北方股份、伊利股份、内蒙华电、露天煤矿），H股公司2家（蒙牛乳业、小肥羊），B股公司1家（伊泰），A+B股公司1家（鄂尔多斯），并具体选用了20个指标进行评价判断(具体指标见表1)。
股权结构选择了前5大股东持股比例等5项指标。从统计结果来看，上市公司股权集中度较高，8家公司中，前五大股东持股比例超过50%的有6家，其中超过70%的有两家；第一大股东持股比例超过30%的有6家，且国家控股的有4家。实际控制人为政府或政府控制的公司的有5家，个人实际控制的公司有3家，其中2家原为国有控股企业。
董事会运作选择了董事会规模、独立董事人数等9个指标。董事会规模和独立董事人数符合法定要求，A股和H股公司未设非执行董事；除伊利股份外，董事长和执行总裁（总经理）均不是同一人；董事会成员直接持有公司股票的比例不高，只有3家，其中2家为H股公司；8家公司中，均按要求设有提名、审计、薪酬委员会，但个别公司（如内蒙华电）的这类机构工作尚未开展。除伊利股份、蒙牛集团和小肥羊之外，其他公司均未实施股权激励措施。年内董事会会议最多12次，最少6次，各公司均有程度不同的通讯会议，其中露天煤业的7次董事会仅一次为现场会议，H股公司未提供该数据；在董事会人员构成方面，小肥羊、蒙牛和鄂尔多斯外，其他公司均无来自海外的专家加入董事会。
监事会运作选择了监事会人数等6个指标。除H股外，其他公司的监事会人数在3-7人，5家公司有外部监事，监事会报告显示的内容一般为对公司的相关决策无异议，个别公司（如伊利股份）的监事会会议内容和报告不一致；从持股情况来看，除伊利股份外，其他公司的监事会成员均未直接持有公司股票。各公司监事会成员均列席了董事会议，监事会会议为全年3-7次。
三、内蒙古上市公司法人治理结构存在的问题
本文仅从以上3方面对内蒙古8家上市公司考察，认为内蒙古上市公司在法人治理方面存在以下问题：
（一）股权结构不尽合理
如上所述，8家上市公司中前五大股东持股比例超过50%的有6家，第一大股东持股超过30%的有4家，尤其是两家煤炭企业，第一大股东持股比例超过70%，股权集中度较高，一股独大的现象依然存在，且第一大股东通常为国有法人，所有者缺位问题并未完全解决，中小股东的利益依然有较大可能受到侵害。但也有公司（如伊利）股权集中度相对较低，表明我国股权分置改革已初见成效。
（二）董事会运作效率有待提高
从统计数据来看，各公司董事会的构成符合公司法等相关法律要求，除伊利股份外，其他公司的董事长和总裁均不是同一人。大多数A股公司董事会成员不直接持有公司股票，8家公司均设置了审计、薪酬、提名委员会等机构，但从年报中不能完全看出这些机构的正真发挥了作用。以北方创业为例，年报显示公司其董事、监事的薪酬有股东审议大会决定。高管的绩效工资考核由董事会负责，董事会委托总经理或公司有关部门按《高管人员岗位绩效工资实施办法》实施考核，经董事会批准后实施。有的公司（如内蒙华电）的年报显示这些机构还未全面运行。董事会会议（包括现场会议和通讯会议）次数不算少，但有些公司通讯会议比例很高，如露天煤业的7次董事会有6次为通讯会议，有走形式之嫌。董事会成员中，只有H股公司和A+B股公司有从国外聘请的董事，一定程度上表明许多公司的国际化视野不够，在提升管理能力方面比较保守。
（三）独立董事的独立性有待提高
从统计数据来看，A股各公司独立董事符合法定人数，但年报资料中反映不出独立董事的独立性，独立董事的意见与董事会其他成员意见高度一致，各家公司在年报中关于独立董事作用的披露基本流于形式，以空话套话居多。而且，独立董事通常从公司领取数额过万甚至几十万的报酬，使得独立董事的独立性大打折扣。
（四）经理层缺乏有效的激励机制
8家公司中，只有伊利和两家H股公司实施了股票期权激励制度。管理者的年报酬与经营业绩的关系也不是很紧密，激励机制较为缺乏。同时，由于税收制度等外部条件的限制，已实施股票期权制度的A股上市公司，股票期权持有者行权也变得困难重重。
（五）监事会作用较弱
从年报公布的情况来看，A股和B股公司均按《公司法》要求设置了监事会，但监事会的作用在年报中体现甚微，监事会报告呈现程序化、空洞化的特点，且全部为无异议报告，不能体现出监事会的作用。
四、解决内蒙古上市公司法人治理结构问题的对策
（一）优化公司股权结构
对于股权集中度高的公司，可以通过引进新的投资主体，形成多元化的股权结构，形成“多股制衡机制”，有效地优化上市公司的股权结构；对于股权已经比较分散的公司，则要在实践中继续探索如何使股权结构更加合理，如何使大小股东真正做到同股同权，享受同样的权利和义务。同时应当注意，优化股权结构不仅应当关注股权集中度，更应通过多方面的制度设计保证全体股东享有同样的权利。在这一方面，国资委已经做了许多工作，比如在2009年7月3日，国资委出台了3份文件——《关于规范上市公司国有股东行为的若干意见》、《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》和《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》，以规范上市公司国有股东行为，杜绝信息披露不规范、内幕交易、操纵市场等问题。但需要做的工作依然很多。
（二）提高董事会运行效率
董事会运作效率的高低是上市公司治理结构是否完善的一个重要方面，提高董事会的运作效率应该是公司董事会一直追求的方向。比如，提高董事会会议质量，避免董事会会议形式化。正发挥审计、薪酬和提名委员会的作用，将公司的相关工作交由这些机构去完成。在可能的情况下，适当聘请具有国际管理经验或具有业内专业工作背景的资深境外董事，以提高公司的国际化水平、开阔国际化视野。
（三）真正发挥独立董事的作用
独立董事的作用能否真正发挥，主要取决于独立董事制度设计和独立董事的职业道德。从制度设计角度来看，目前的主要问题一是独立董事的薪酬制度，二是独立董事的选拔制度。独立董事的薪酬由公司董事会决定并由公司发放，其行为容易受到上市公司主要股东、实际控制人的影响，进而可能影响到独立董事的独立性。改变独立董事的薪酬制度应该是保证独立董事独立性的重要举措，具体方法可以采用设立行业协会等方法予以解决。
独立董事的选拔制度也影响独立董事的独立性。按照规定，我国上市公司独立董事由董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1％以上的股东提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定而产生。而在实际操作中，上市公司已有的独立董事在资格认定和聘任程序上随意性和伸缩性很大，绝大多数均由大股东或董事会推荐并以简单的选举方式通过。这种方式下，独立董事是否能够独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响，颇受质疑。可尝试改变的独立董事的选拔机制，如建立独立董事人才库，由证券监管机构为上市公司提供独立董事人选等。
（四）建立健全经理层激励机制
经理层激励机制是解决委托问题的有效手段之一，股票期权激励是经理层激励机制的一个重要方面。但在内蒙古的上市公司中，股票期权激励的范围依然很小，需扩大股票期权激励的范围，加强对经理层股权激励，完善激励机制、加大经理人员的持股比例，促进经理人员为股东创造财富的积极性。当然，顺利推行股票期权制度还需要外部环境的配合和支持，如合理的税收制度以及合理的行权制度。同时，也要积极探索其他形式的激励机制，如和经营业绩挂钩奖金制度等。
关键词：法人治理结构；法律制度；董事会；监事会；经理
所谓公司法人治理结构，我们又称之为“公司治理结构”、“公司管治”，指所有者、经营决策者和监督者之间透过公司权力机关（股东大会）、经营决策与执行机关（董事会、经理）、监督机关（监事会）而形成权责明确、相互制约、协调运转和科学决策的关系，并依法律、法规、规章和公司章程等规定予以制度化的统一机制。由20世纪70年代美国学者提出至今，公司法人治理结构已演变成现代公司制度的基础。在这次席卷全球的金融危机中，公司管理层的行为备受人们关注，甚至有人认为，正是金融机构、大公司董事会以及高管们的贪婪和肆意，才酿成危机的总爆发。痛定思痛，如何防范由公司管理而产生的商事和道德双重风险，是我们亟待解决的问题，本文试图从法律层面进行思索，以求治理之策。
一、现行立法
由于社会、经济体制的不同，各国在公司法人治理结构的制度安排上也体现出各别发展的趋势。其中比较成熟的有英美模式、德国模式等：
（一）英美模式
英美实行“单轨制”的公司治理模式，公司设股东会和董事会。股东会是公司的表决机关，董事会是公司的常设机构，虽然位列股东会之下，但握有经营决策、业务执行等权力。其优点是公司机关层级较少，决策效率较高，弊端是董事会易为大股东掌控，容易发生损害小股东权益的问题。对于其缺陷，英美模式试图通过董事会内部分权弥补，如在美国，有称之为“公共会计师”的公共监督制度，董事会下设外部独立董事组成的会计检查委员会行使监督职能，在董事会内部形成了权力的制衡。该模式为当今世界所推崇，但2007年以来的金融危机使得美英发生一系列的公司倒闭事件，特别是曾被世人认为稳健的金融业，促使人们对其运作模式产生新的思索。
（二）德国模式
该模式可概括为“双层委员会制”，公司由股东会、监事会、董事会组成。3者分上下层级关系：股东会之下设监事会，监事会之下设董事会。股东会作为名义权力机关，但实则遵从“董事会中心主义”。董事会是公司的经营决策、业务执行和代表机关，还拥有公司法规定之外的股东会的部分权力。监事会为公司的监督机关，同时握有董事任免、董事报酬决定、重大业务批准等权力。德国模式对大股东损害小股东权益问题进行尽可能的规避，缺点是层级较多，必然影响决策效率。依运作效果论，德国大公司很少出现类似美国雷曼兄弟、安然等倒闭事件，从本次金融危机的损害情况来看，德国所受影响也相对较轻。
（三）我国立法
基于公司（企业）管治的重要性，自20世纪50年代初以来，我国出台了一系列的法规，其中比较重要的有：1950年公布《私营企业暂行条例》，1979年通过了《中外合资经营企业法》，1988年了《中华人民共和国私营企业暂行条例》，1992年了《股份制企业试点办法》。具里程碑式意义的应是1993年《公司法》的颁布出台，在其之后我国公司法人治理结构才始称成型。根据《公司法》的规定，公司治理结构由股东会、董事会、经理和监事会构成，各主体间形成权力分离和相互制衡关系，并以建立现代企业制度、规范公司组织和行为为目的。2002年《上市公司治理准则》出台，该准则对上市公司的股东大会、董事会、监事会和独立董事进行了细致规定，进一步完善了公司法人治理结构制度。
二、存在的主要问题
（一）股权结构不合理
在我国上市公司的股权构成上，国有股和法人股占据绝对优势地位，这有别于以英美为模式的机构投资者主导结构，也不同于德日模式的以金融机构为核心、企业法人间相互持股的股权结构。以2007年为例，沪深股市首发融资和再融资总额突破8000亿元，其中，国有企业就占了相当大的比例，形成国有股“一股独大”的局面，并且这种趋势还没有停止的迹象。2008年8月，中国证监会了修改后的《上市公司收购管理办法》，其中规定，“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%规定提出豁免申请的，由事前申请调整为事后申请。”这为大股东增持打开方便之门。此后的大股东增持便如雨后春笋般涌现，目前已有百余家上市公司获大股东增持。在这次金融危机中，汇金公司也对中资金融机构股份进行了增持。不规范、不合理的股权结构导致的直接后果是所有者权益得不到应有的保护，影响了股东对公司控制权的行使。股权过分集中也不利于经理层在更大范围内接受多元化产权主体对企业经营活动的监督和约束，造成众多小股东利益被忽视，甚至遭受损害。
（二）股东大会的缺陷
由于公司产权过分集中于国有股和法人股，加之我国证券市场尚不成熟，股民普遍心态浮躁，流通股股东购买股票不是基于股票内在价值，而是基于股票投机价值，短炒现象严重，他们对出席股东大会并不感兴趣。即便有小股东关心公司的长远发展，由于持股比例和数量的限制，也很难进入决策圈。股东大会实则变成了大股东利益的博弈场，难以形成对董事会、经理的制衡约束。大股东还通过董事会控制会议议程和议题等，排挤、打压中小股东，强行通过对其有利的会议结果。
（三）董事会运作不规范，内部机制不完善
1、董事成员专业能力有待提升。为有效发挥董事的作用，董事应具有与本公司经营业务相称的专业知识和技能。而我国公司法对董事的积极任职资格并没有专门规制，实务中股份公司董事会成员主要来源一为企业原有的管理者，二为政府直接任命或推荐的人员，后者可能来自公务员队伍或事业单位，往往不具备丰富的企业经营管理知识和经验。由于国有资本控股公司，董事任免权往往最终操纵在政府手中，董事会难免变成听命于上级行政领导的跟风机构，董事成员的专业能力成为制约其作用发挥的重要因素。
2、董事会权力过于集中。按我国公司法规定，董事会对股东会负责，在公司决策中起核心作用。但在现实中，公司董事会作用备受掣肘。首先，董事会成员的产生具有相当大的随意性，在控股股东的操控下，有时甚至股东大会还没有召开，作为某些利益集团代表的董事会或已产生；其次，有的企业虽然从组织形式上完成了公司化改制，但原有领导班子基本不变地进入了董事会，董事会成员与经理层高度重合，使董事会被经理班子控制，董事代表股东利益的作用失效，也有许多公司董事长兼任总经理，个人权力过度集中，民主、科学的决策机制难以形成，公司经营管理效能相对低下。
3、独立董事效能难以发挥。所谓独立董事（Independent Directors），是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，对公司事务做出独立判断的董事。通过这一制度建设，一方面可以制约内部控股股东利用其控制地位做出不利于公司和外部股东的行为；另一方面还可以独立监督管理层，减轻内部人控制带来的问题。2004年中国证监会了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（征求意见稿）》。在这份规定中，涉及独立董事的内容引人注目：“要充分发挥独立董事作用，维护社会公众股股东的合法权益……赋予独立董事在关联交易、聘用和解聘会计师事务所、独立聘请审计机构和咨询机构方面的特别职权。”然而在实务中，独立董事的遴选由董事会决定，控股股东透过董事会享有相当大的决定权，由其确定的人选自然投桃报李，成为其利益代表，这与独立董事的职责明显背离。独立董事重在“独立”，影响和制约独立董事独立性的因素主要有两个：独立董事人选主要由关系人推荐；独立董事从上市公司领取报酬。
（四）监事会缺乏制衡相匹配的职权
在大股东把持股东大会和董事会的情况下，监事的选任依赖于大股东的支持，否则是很难当选的，大股东不仅控制了股东大会和董事会，而且也控制了监事会。另外，监事会行使监察权所必须支付的费用，在实践中受制于经营管理人员，这也严重影响了监事行使职权的独立性。制度设计上，我国监事会缺陷主要表现为：作为公司监督机关应当享有的权力未被授予；职责义务多，权利规定少，有关权利如何实现的规定则更少。
（五）经理层权责不明
公司经理是由董事会聘任的，经理的一切权限本应来自董事会授权。然而，我国《公司法》将经理职权法定化，使得经理享有的职权董事会难于行使，造成董事会职权空心化，从而造成经理阶层在生产经营中享有比董事会更具体、更广泛的权力。在实务中，出现过分的在职消费，如公费吃喝、公费旅游等；信息披露不规范，报喜不报忧，采取短期行为，不是考虑企业的长期利益和发展；置小股东的利益于不顾等等不当行为。
三、完善我国公司法人治理结构的法律构想
（一）多元化股权结构
多元化股权结构的方法有：坚持国有、法人股在流通改革，在一定的目标期限内，使其能最终上市流通；鼓励公司管理层和员工购买公司的大部分的国有股权；鼓励外商以及其他所有制的企业购买国有股或进行合资合作。
（二）明确股东大会的性质和地位
股东大会是所有股东的大会，股东大会真正发挥作用，就是要对大股东实行适当的限制，以减少其肆意妄为。应强调股东民主，强化小股东投票权和提案权；要完善股东的质询运作机制，从法律上规定董事或监事负有书面说明的义务，以增强中小股东的话语权和知情权。
（三）健全董事会制衡机制
强化董事会职权已成为现代公司制度发展趋势，建立以董事会为中心的公司治理结构已成各国共识，董事会行使相应决策权是必须的，但其也必须履行相应的义务。我国《公司法》中尽管规定了董事的忠实、不损害公司资产、竞业禁止和保密等义务，但缺乏具体执行细则，亟需细化。独立董事对董事会决策的科学化、特别是中小股东利益维护具有积极作用，然而独立董事究竟应扮演何种角色，具体如何运作等需要法律明确。应制定规章制度，严格限制大股东对独立董事的人事安排，让独立董事真正独起来。如果独立董事怠于行使职责或者被大股东收买，甚至给公司造成重大损失，其不仅应受到道德谴责，还应明确相应的法律制裁。
（四）强化监事会的监督职能
公司监督是否有效率与监督机构的独立性密切相关。建议设立独立监事制度，规定监事会成员中必须至少有一名与公司利益不相关的、未受雇于公司的独立监事，并且独立监事不能与董事、经理有任何关系，其独立人格、利益不应受到干涉。另外，监事会办事程序细则及独立办公费核算也是其履行职责的重要保障，公司法应做出具体规定，以使其能摆脱董事会以及公司经理的羁绊。同时可加强监事会职责制度设计：提高监事会成员的准入门槛，确立合理的监事任职标准，另外，当监事不能及时、合理和有效行使监督权而使公司受到损失时，有关监事亦应负赔偿之责。
（五）规范经理层日常管理
在市场机制下企业如要拥有竞争优势，职业经理人作用不可或缺。经理层与董事会职权相互消长，其关系非常微妙，应根据各公司的具体情况作具体安排。我国立法规定经理的职权显然过于生硬，可考虑予以更多弹性化的设计，如其职权可由股东会规定或在董事会的聘用合同中明确。在制度层面上可更多的导入经理层的激励和约束机制，如选拔任用、股权激励、休假、年薪、奖励等制度。而在约束方面，应采取董事会与经理相分离的方法，强化董事会的监督职能，健全运作机制、强化关键岗位职责、建立相关工作部门职责和相应的问责机制和赔偿机制。
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