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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权结构如何设计，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词] 利润操纵；股权结构；会计政策选择
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)03-0156-03
[基金项目] 云南省教育厅科学研究基金项目“云南国有企业内部控制与公司治理关系的研究”(批准号：06J189F)
云南大学?川基金科研一般项目“市场经济的内在伦理机制研究”(批准号：07KT220)阶段成果之一
[作者简介] 郭太平，云南大学经济学院会计系硕士生，研究方向为公司治理与会计；
姜素萍，云南大学人文学院哲学系硕士生，研究方向为经济伦理；
李 明，云南大学公管学院行政管理专业硕士生，研究方向为政府治理。(云南 昆明 650091)
股权结构在公司治理结构中处于基础性地位，是对公司内部权力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提条件。上市公司利润操纵一直是会计理论和实务中核心的问题。作为“经济人”的经理取得了事实上的控制权，控制了企业的会计信息系统，对会计政策的把握和选择以自身效用最大化为选择目标。经理的会计政策选择动机取决于公司股权结构对其会计政策选择的制约效果，所以，公司股权结构是产生会计政策选择的内在动因。
一、文献综述
Jensen和Meckling(1976)认为公司管理人员实际上拥有对公司的控制权和表决权，可能存在机会主义行为。但随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展，即内部人持股比例与公司价值存在相关关系。Gomes(2000)认为所有权集中度与公司价值之间存在着正向关系，较高的股权集中度表明了大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益的良好声誉。Shleifer和Vishny(1986)认为，一定的股权集中度才能使大股东有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车”、“信息不对称”问题，因此，大股东对公司的控制有助于增加公司价值。
徐莉萍等(2006)在对大股东的性质作出清晰界定的基础上，考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响。研究发现：股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。于东智(2001)则通过对国有股与净资产收益率进行相关性分析，支持国有股比例与经营绩效正相关的观点。
流通股比例与公司经营绩效之间关系的研究也呈现不同的结论。谢军(2006)认为，第一大股东的治理动力随着其持股的增加而增大。无论控股股东的性质如何，股权越集中，大股东参与管理改善的动机和能力就越强；较高程度的集中控股是一个有效的公司治理结构。陈小悦和徐晓东(2001)认为，流通A股比例与企业绩效之间负相关；朱武祥、(2001)则认为流通A股比例对公司绩效没有显著影响。孙永祥、黄祖辉(1999)发现随着第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，当第一股东持股比例达到50%后，托宾Q值开始下降。许小年和王燕(1997)、张(2000)认为股权集中程度越高，公司绩效越好。
可以看出，我国学者主要研究公司价值和股权结构的关系，且股权结构与公司绩效之间的关系并无明确一致的实证结果。对管理层如何通过会计政策选择操纵利润，影响公司价值的实证研究较少。通过实证研究公司股权结构与会计政策选择的关系，讨论公司股权结构对操纵性应计利润的影响，并提出改善公司股权结构以正确处理通过会计政策选择操纵利润的具体措施。
二、理论分析和研究假设
按照公司治理理论，股权结构是公司治理的基础，决定了管理层的利润操纵程度。公司股权结构的设计是保证和协调人行为和委托人目标的最大统一。现代企业中，管理当局完全控制了企业的会计信息系统，这有利于其通过会计政策选择，进行机会主义行为，影响公司治理效果。公司治理各相关利益主体就无法作出正确的决策。
股权结构是公司治理结构的基础和重要组成部分。国内学者普遍认为造成我国上市公司治理结构中内部人控制严重的原因，主要在于股权结构不合理，国有股一股独大。股权高度集中于控股股东的情况下，体现为管理层与控股股东对中小股东和债权人的双重侵害。
在股权集中的公司，经理层与股东之间有紧密的联系，股东对企业经营较为关注，并积极监督经理层。公司股权集中度过高，会形成一股独大，控股股东可能通过会计政策选择侵占中小股东利益。
提出假设1：公司股权集中度越高，会计政策选择的可能性越大。股权集中度与通过会计政策选择操纵应计利润绝对值之间正相关。
其次，股权所有人的身份会影响公司目标，例如政府控股公司一般会注重政治目标，法人控股公司一般更追求利润目标。公司最终控制人为国有控股，造成所有权虚位，管理层会为自身利益，利用会计政策选择操纵应计利润。
提出假设2：公司最终控制人为国有股东，通过会计政策选择操纵应计利润的可能性越大。
三、研究设计
(一)研究方法。国外最常用的盈余管理计量方法是应计利润分离法，即用回归模型将利润分离为非操纵应计利润和操纵性应计利润，并用操纵应计利润来衡量盈余管理的大小和程度。本文借鉴应计利润分离法，研究操纵性应计利润和内部公司治理的关系。
应计利润总额的计算方法有两种，现金流量表法和资产负债表法，Collins和Hribar(2002)发现采用资产负债表法估计盈余的应计成分存在难以准确分应计利润的问题，不如直接从现金流量表法计算出的应计利润准确。采用现金流量表法，计算操纵公司的操纵性应计利润。利用截面修正的Jones模型，分离出操纵性应计利润。因为主要是考察操纵性应计利润的程度和解释变量之间的关系，因此对于操纵性应计利润的方向不予以考虑，所以，将代表会计政策选择的操控性应计利润取绝对值。
建立如下多元回归方程：
|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2
+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt
β0 为截距，β1～β7为系数，εt为残差量。
(二)数据收集。以2004-2005年深市和沪市上市公司为研究对象，来检验公司股权结构对管理当局对通过会计政策选择操纵应计利润的影响。公司财务数据、公司治理数据来源主要是CCER，同时参考中国证券监督委员会网站公布的上市公司年度报告，巨潮资讯网等网站，共选出上市公司1342家。Jones模型要求按行业分类，考虑到我国制造业上市公司比例较大，所以选取制造业上市公司数据为研究样本。首先通过EXCEL整理数据，筛选出制造业，通过散点图，剔除异常数据，根据研究需要，剔除指标不全数据，共选出608家上市公司为本研究样本，采用EVIEWS3.1软件进行回归分析。
四、实证结果与解释
(一)根据数据统计分析，计算出描述性统计指标见表2
从上看出：研究样本公司的操纵应计不为0，说明其存在利润操纵。各解释变量的最大值、最小值差异较大，考虑到数据的完整性，并未剔除。
(二)2005年操纵性应计与股权结构回归结果
从表3可以看出，对模型进行回归的F值较大，说明模型的整体显著性较高，从调整后的R2的数值看出模型整体拟合度较好。本文的解释变量均对操控性应计绝对值产生显著影响。
我国的公司股权结构对限制任意操纵应计利润产生了制约。企业的国有控股、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第一大流通股东持股比例、第二大流通股东持股比例与预期的利润操纵负相关，且统计意义显著。
五、研究结论和对策建议
通过实证检验，验证了操控性应计利润绝对值的大小与公司股权结构之间的相关关系的假设。得出如下结论：操纵利润和公司股权结构存在显著的相关性；国有控股、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第一大流通股东持股比例、第二大流通股东持股比例与操纵性应计利润负相关。这说明国有集团公司持股的公司冲突较为缓和，大股东操纵信息的动机较小。企业在对盈余进行管理时，确实考虑了对企业契约各方的影响，力图降低成本，受到公司治理结构的制约与影响。我国的大股东对通过会计政策选择进行利润操纵起到了制约作用，这也与国外的研究相似，处于绝对控股的大股东对公司治理发挥了积极作用，一定程度上限制了内部人控制。
本文的研究仅局限于制造业，将来扩展到别的行业是进一步深入研究的方向。
参考文献：
[1]Watts，R.L.，and Zimmerman，J.L.Positive accounting theory.Englewood Cli.s，NJ：Prentice Hall，1986.
[2]Shleifer，Andrei and Robert W. Vishny. Large share-holders and corporate control.Journal of Political E conomy，1986.
[3]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，(1).
[4]于东智.股权结构、治理效率与公司绩效[J].中国工业经济，2001，(5).
[5]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001，(11).
[6]谢军.第一大股东、股权集中度和公司绩效[J].经济评论，2006，(1).
[7]黄桂杰，王洪会.上市公司股利分配中的盈余管理初探[J].当代经济研究，2002，(10).
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[9]施东晖.股权结构、公司治理与绩效表现. [J]世界经济，2000，(12).
[10]毕晓方，周晓苏.公司治理因素对企业操控性应计项目的影响――从企业契约观和信号假说出发[J].财贸研究，2006，(4).
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[12]Shleifer Andrei and Robert W.Vishny.1997.A survey of Corporate Governance. Journal of Finance，52.
[13]Jones.J..Earnings Management During Import Relief Investigation[J].Journal of Accounting Research，1991，29.
[14]Bos，A.D.，and H.，Donker.2004.Monitoring Account-ing Changes；empirical evidence from the Netherlands.Corporate Governance，V12(1).
[15]夏立军.国外盈余管理计量方法述评[J].外国经济与管理，2002，(10).
关键词：金字塔层级；会计稳健性；产权性质；现金流量权
基金项目：国家自然科学基金（71272140）； 四川理工学院学科建设项目（2013）
作者简介：梁利辉（1974-），女，四川自贡人，四川理工学院副教授，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究；兰芬（1978-），女，浙江苍南人，四川理工学院讲师，硕士研究生，主要从事经济法研究；张雪华（1983-），女，山东莱芜人，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03
引言
稳健的财务报告对提高会计信息质量和保护外部投资者利益起着重要作用（Fan et al， 2002）。会计稳健性因其重要的公司治理作用在会计实践中长期存在（Basu， 1997），并成为当前会计理论和实践研究的热点话题。大量研究发现，股权结构是影响会计稳健性的重要因素，股权集中度与会计稳健性负相关（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是终极控制股东集中股权的一种间接形式。世界各国金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27个发达国家和地区上市公司所有权结构时发现，在拥有终极控制股东的上市公司中有26%通过金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究发现，西欧拥有终极控制股东的公司中超过19%通过金字塔控制。我国金字塔持股公司广泛存在且发展迅速（Fan et al，2012；叶长兵 等，2010）。金字塔持股通过调整金字塔层级可以分离终极控制股东的现金流量权和控制权（即“两权”分离）。但是，终极控制股东如何安排金字塔层级决定于公司的股权安排动机。国有和非国有终极控制上市公司的治理结构、治理效率和业绩不同，对公司和股东行为影响也不一样。终极控制股东产权性质对公司股权结构和公司行为的影响在公司会计政策选择和信息披露上得以体现。金字塔层级是分析控制股东会计行为的一个重要视角。当前学界就终极控制股东“两权”及其分离度与会计稳健性的关系进行了有益的探索，但是，终极控制股东产权性质，金字塔层级对会计稳健性的作用机理和影响还鲜为人知。本文以我国上市公司为样本，首次研究金字塔层级对会计稳健性的作用机理，同时探寻终极控制股东产权性质是否影响以及如何影响金字塔层级与会计稳健性的关系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股权结构对会计稳健性的影响，为监管部门和公司治理提供理论支持和经验证据。
一、文献回顾与研究假设
大量研究发现，金字塔层级安排有助于控制股东集中股权，世界上众多国家和地区股权通过金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在经济欠发达、产权界定不清和法律保护较弱的国家，股权更集中；集中的股权为控制股东带来更大的好处。当股权集中到大股东能有效控制公司时，由于和信息不对称问题，控制股东与外部投资者（即债权人/小股东）之间的矛盾成为公司治理的主要矛盾。小股东虽然被赋予现金流量权，但是面临控制股东剥夺其权利的可能性。集中的股权结构为控制股东“掏空”公司行为提供了动机和可能。控制股东为了逃避法律制裁和社会监督，往往通过金字塔持股、交叉持股等间接的股权安排隐匿身份，操纵财务报告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滞”，降低会计信息稳健性。会计稳健性的国际差异部分由所有权结构差异所致。在法律制度相同的国家中，当控制股东权力不变，会计稳健性差异来自公司报告动机。Watts（2003a； 2003b）进一步对股权结构影响会计稳健性的原因进行研究，发现集中的股权结构一方面减少了公司外部筹资，从而降低了外部投资者（小股东/债权人）对会计稳健性的需求。另一方面，集中的股权结构导致内部人控制，增加了控制股东与经理层信息共享动机，控制股东更多地通过私下沟通渠道（private communication channels）而非公开披露获取公司信息，从而降低了大股东对会计稳健性的需求。
金字塔层级安排是终极控制股东股权安排形式之一，也是实现控制目的的重要措施。控制股东调整金字塔层级可以调整其现金流量权、控制权和二者的分离度。Fan等研究发现，当“两权”未分离时，达到有效控制后的现金流量权的增加同时增加协同效应和壕沟效应；当“两权”分离时，终极控制股东以较少的现金流量就能获得有效控制，现金流量带来壕沟效应而非协同效应。“两权”分离度越大，控制股东剥削其他股东的诱因也越大。终极控制股东为了谋取控制私利，常通过增加金字塔层级分离控制权和现金流量权。由于信息不对称性，终极控制股东可以通过提前确认收益，延迟确认损失，增加会计利润以掩盖真实的公司业绩。现金流量权是终极控制股东最长控制链上投票权乘积之和。在其他条件不变的情况下，金字塔层级增加，现金流量权减少，终极控制股东操纵财务报告和会计政策的动机降低，会计稳健性可能提高。杨克智等（2010）以2003年～2009年沪深A股上市公司为样本研究发现，我国金字塔股权结构中， 终极控股股东持股比率（即现金流量权）与会计稳健性负相关。另一方面，金字塔层级增加导致“两权”分离度提高，终极控制股东以更少的现金流就能控制投资组合企业，由于控制权所获得的转移公司资源利益大于由于现金流量权所带来的损失，因此，当金字塔层级增加时，“两权”分离度的提高增加了控制股东的掠夺动机和能力，会计稳健性可能降低。
产权性质决定国有和非国有上市公司金字塔股权安排动机（Fan et al， 2005），影响国有和非国有上市公司治理结构、治理效率和公司业绩。我国上市公司按终极控制股东产权属性可以分为国有和非国有两类，二者受不同产权约束。与其他国家相比较，国有上市公司占我国上市公司比重更大，对我国经济发展和资本市场有重要影响。金字塔股权结构提高了国有上市公司经营业绩，降低了政府干预成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），对我国国有上市公司产生了正面影响（刘运国 等， 2009）。并且，国有上市公司存在特殊的委托链，即全民股东高度分散，所有者缺位，官员代替国家行使控制权。政府对国有上市公司的监管力度更大，官员通过金字塔层级操纵会计信息的政治风险和成本更高。因此，从金字塔股权结构安排的动因来看，国有上市公司金字塔股权结构安排掠夺行为的激励相对更小，对及时稳健会计信息的需求更高。
但是，与国有上市公司不同，融资难是我国非国有上市公司普遍存在的问题。金字塔股权结构使得终极控制股东以更少的现金流量控制投资组合企业，而且能够通过金字塔层层控制产生内部资本市场，使资本在金字塔内传输更方便。金字塔股权结构能够舒缓外部融资约束，解决融资难问题。刘运国等的研究发现，我国自然人对上市公司的金字层级控制越多，“两权”分离度越大，控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制层级越少，控股股东的“掏空”行为越严重。终极控制股东获得完全的剩余索取利益。会计信息越可能被用来实现终极控制股东谋取私利的工具。控制股东可以通过延迟确认损失、提前确认收益，减少掠夺行为被发现的可能性。总之，受产权性质制约，国有和非国有上市公司的金字塔股权安排对公司决策和公司行为带来不同效应和激励。终极控制股东为国有的上市公司对稳健会计信息的需求更高，控制股东操纵会计信息的风险和成本更大，会计相对稳健。根据上述分析，笔者提出假设
H1：在其他条件不变的情况下，我国金字塔层级增加可能提高会计稳健性。
H2：在其他条件不变的情况下，我国上市公司终极控制股东产权性质（即国有和非国有）对金字塔层级与会计稳健性关系的影响存在显著差异，与非国有终极控制上市公司相比，国有终极控制上市公司会计稳健性可能更高。
公司法、证券法以及会计准则对规范资本市场和公司活动提供了法律制度保障，对终极控制股东控制权起到重要的监督作用，在一定程度上制约了会计操纵行为，有利于中小股东利益保护。因此，笔者提出假设
H3：在其他条件不变的情况下，金字塔层级和终极控制股东产权对会计稳健性的影响在2007年后得到提高。
二、研究设计
1.研究变量设定
本文研究的关键变量是应计项、经营现金流量、金字塔层级和公司终极控制股东产权性质。笔者参照刘运国等（2009）和Fan 等（2012）的方法确定金字塔层级，即金字塔层级为终极控制股东控股中最长控制链的层级数，当终极控制股东通过一家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为1；当终极控制股东通过两家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为2；以此类推。为了详细检验本文提出的假设，笔者对影响会计稳健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔层级和终极控制股东产权性质外，假设会计稳健性还受债务风险、公司规模、成长性、董事会规模、第一大股东持股比例的影响。为了研究宏观经济因素对会计稳健性的影响，本文添加了YEAR虚拟变量。变量定义见表1。
2.数据来源和样本选取
本文检验所用的上市公司金字塔层级及终极控制股东产权性质根据巨潮资讯网提供的公司年报披露的实际控制人关系图以及实际控制人详细介绍整理而得，其他数据信息来自国泰安数据库（CSMAR，2013）。本文的样本遵循以下原则：（1）不考虑金融类上市公司，因金融类公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因为境内外双重监管环境可能使这些公司与其他公司不同；（3）剔除了数据不全的公司。笔者参照La Porta 等（1999）对终极控制股东的定义，以终极控制链上控制权大于或等于20%的公司确定为存在终极控制股东的公司列入样本。同时，笔者参照叶长兵等（2010）对我国金字塔持股的定义，只要终极控制股东利用中间公司控制样本公司即视为金字塔持股结构。为此，笔者选取了在深沪上市的非金融A股金字塔股权结构公司2004年～2010①年的数据（共3840个观察值）为样本，实证检验金字塔层级与会计稳健性的关系以及这一关系是否以及如何受终极控制股东产权性质的影响。
3.实证模型设定
笔者以应计――现金流模型为基础度量我国的会计稳健性。
ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）
其中，β0为截距；β1、β2、β3为回归系数；β2和β2+β3分别反映会计稳健性对“好消息”和“坏消息”的敏感度； β3是度量会计稳健性的关键系数。如果β3>0，表明会计确认“坏消息”比“好消息”更及时，会计具有稳健性；否则，会计不稳健。εit 为随机误差项。各变量详见变量定义表1。
应计――现金流模型的优点是可在其基本模型中代入变量与现金流量的交互项即可反映该变量对会计稳健性的影响。为了检验金字塔层级对会计稳健性的影响，笔者对模型1作了如下拓展：
四、小结
金字塔股权结构是世界各国广泛采用的股权安排形式。我国有众多公司通过金字塔持股被控制。金字塔层级在金字塔股权安排中起着重要作用。终极控股股东通过调整金字塔层级可以有效地调整其现金流量权、控制权和“两权”分离度。金字塔股权结构受终极控制股东产权性质的约束。不同性质的终极控制股东股权结构安排的动因不同，金字塔层级设置也不同，对财务报告稳健性的影响各异。与非国有金字塔股权结构公司相比，我国国有金字塔股权结构公司的控制层级总体更多，金字塔层级增加了国有上市公司会计稳健性，这一影响在2007年后更显著，在一定程度上体现了我国法制完善和国有企业改革及市场化运作提高会计质量的成效。本研究得到以下启示：（1）金字塔层级安排影响财务报告稳健性，能够揭示终极控制股东行为。（2）产权性质是金字塔股权结构安排的动因，考虑金字塔股权结构的产权性质有利于提高政府监管和公司治理效率。（3）我国国有上市公司金字塔层级的增加提高了公司会计稳健性，有利于公司经营；非国有公司金字塔层级的增加更多地反映了终极控制股东的“隧道”行为，降低了会计稳健性。对公司的监管和治理应区别国有和非国有上市公司金字塔股权安排和充分考虑终极控制股东产权性质的影响。
关键词: 股权结构;公司治理;上市公司
中图分类号: F830.91
1 股权结构与公司治理结构的关系
1.1 股权结构的含义
股权结构就是指股东的产权结构,即公司股东权益的构成和分布状况,具体而言包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高层管理者的持股比例等。股权集中度是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。
1.2 公司治理结构的含义
公司治理结构是一整套控制和管理公司运作的制度安排。狭义地讲,就是指在公司的所有权与经营权分离的条件下,董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排;广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略等一系列制度设计。
1.3 股权结构与公司治理结构的关系
股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。一般来说,有什么样的公司股权结构,就会有与之相适应的公司治理结构。因此公司股权结构是公司治理结构的重要基础,它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份,导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别,进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响,换句话说,股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;同时,股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响,反过来,股权结构也对外部治理机制产生间接作用。
2 我国上市公司股权结构的现状
2.1 我国上市公司股权结构复杂
我国上市公司股权结构相当复杂、股票种类繁多,股票被人为地划分为国家股、国有法人股、社会法人股、内部职工股和社会流通股,而社会流通股又进一步划分为A股、B股、H股、S股、N股等。不同种类的股票在股价、流通性和转让程序等方面具有很大的差异, 形成了同股不同价、同股不同权、发行市场和流通市场彼此分割的状况
2.2 “一股独大”或“几股独大”现象严重
股权分置前,在中国的上市公司股权结构中, 国家股和国有法人股占有相当大的比重,处于绝对控股地位,造成的直接结果是股东大会形同虚设,缺乏对经理层的约束机制,监事会有名无实。推行股权分置制度后,这种情况有所改善,但“几股独大”的现象同样十分突出。截至2006年中期,中国百强上市公司前10大股东的持股比例仍然比较集中,其中,前10大股东持股比例占公司总股本80%以上的有36家,持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中,前10大股东持股比例在40%以下的只有5家。
2.3 非流通股本所占比重过大
2005、2006和2007年6月, 非流通股占上市公司总股本的比重分别为61.8%、62.16%和59.68%, 均在60%左右。由于非流通股的比重较大,占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控权的转移,导致破产、兼并等市场退出机制残缺,股东对企业行为与经理人的约束相应弱化,“用脚投票”机制无法实现。
3 我国上市公司治理中存在的主要问题
根据近几年披露的资料,我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益,甚至掏空上市公司的利润,具体表现为三个方面:一是大股东及其关联方占用上市公司资金;二是大股东要上市公司为其担保;三是大股东利用关联交易转移资产与利润。究其原因,这与我国上市公司股本结构有着很大关系。首先,过度集中的股权使得股东间约束难以形成,中小股东对国有大股东难以实行有效的制约,也难以形成对管理层的监督和制约,中小股东“用脚投票”,于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次,大批非国有股东由于所占股权比例太小,缺乏参与公司治理的动力。再次,国有股“所有者虚位”使得国有股权缺乏真正明确的所有者行使股东权利,导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制,公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力,对经理层的股权约束难以真正形成,造成严重的“内部人控制”现象和道德风险,无法保证管理层利益与股东价值保持一致,公司治理中的制衡机制失灵,使公司治理难以发挥效率,其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开,为大股东侵蚀上市公司利益,损害其他股东权益,通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。第四,公司股权集中和流通权的分割,使得公司治理机制无法对大股东管理层形成适当的约束或行使股东权力。这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在,无法通过收购兼并和权争夺来约束管理层,使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力,无需根据经营绩效来进行决策,经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。因此,如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。
4 改善上市公司股权结构,提高公司治理水平
4.1 选择合理的股权结构
股权分置改革工作已结束,我国资本市场全流通时代即将到来。尽管股权分置改革在制度层面上实现了股份全流通,但制度层面的变革要产生效果还需实践的考验,稍有不慎会引发动荡,从而对宏观经济产生不利影响。此外,中国特色证券市场并没有全流通条件下足够的成熟经验可供借鉴。因此,在推进股份全流通的同时,进行技术层面的股权结构优化,即选择合理的股权结构类型,从而提高公司法人治理效率,目前仍然是当前证券市场需要解决的重要问题。
股权结构类型选择是在特定的制度安排下进行的,因而在不同国家和不同历史时期具有明显的差异。我国的股份制改革是在公有制基础上进行的,带有浓厚的中国特色。因此,研究论证我国现实背景中的合理股权选择至关主要。安美花 在其研究中指出,适度集中的股权结构从总体上更有利于内部监控制衡机制、接管和权竞争的发挥,并且由于这些治理机制对约束经营者,促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响,所以适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化。
4.2 推进国有股减持
(1)国有股回购是指股份公司用现金将本公司发行在外的国有股购回,并注销股本,从而减少公司资本的经营行为。这一方式有利于盘活国有资产并推动其战略性重组,不仅可以实现国有资产的变现,而且还可借助资本市场溢价效应实现国有资产的保值与增值。这一方式还有利于上市公司法人治理结构的完善,从而进一步发挥资本市场对企业经营的评价与监督功能。适当的股份回购还可通过财务结构和股利分配政策的调整,迅速提高公司内在价值,维护公司股票市场价值,保证股东财富最大化。
(2)国有股配售是指在全流通的情况下将国有非流通股以低于市价出让给普通的股东。国有股配售会降低国有股权比例,重新配置股权结构,从而引起公司董事会、监事会、高层经理人员发生相应的变化,有助于公司内部制衡机制的建立,促使公司治理机制逐步走向健全与规范。国有股配售有利于国有资本退出机制的建立,实现国有资产的增值保值功能。另外,通过国有股配售,国有资本从竞争性领域退出并投入到基础设施、基础产业以及公共垄断产业中。这不仅改善了经济发展所需要的外部环境,而且也对优化企业股权结构、完善企业治理机制、提高企业经营绩效具有重要意义。
(3)优先股是相对于普通股而言的,它主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。将国有股和国有法人股转换为优先股既优化了股权结构,切断了政府与企业的联系,转换了企业的经营机制,又使国家能在企业发展壮大中索取更多收益分配。
4.3 大力发展机构投资者,形成股权结构多元化
我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开:(1)推出适应市场并且已经成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出,以适应一些追求较高风险收益的投资者的需要;(2)加快金融创新的步伐,全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上,只存在被动性做空,做多与做空难以形成良性发展,致使市场风险越来越大。要改变这种状况,降低市场的系统性风险,给予机构投资者良好的发展空间,就必须全面引入监控机制;(3)健全反欺诈和反市场操纵的法律,加强监管。机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力量,如果没有严格的监管,机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场,因为机构投资者有更大的资金实力。
4.4 继续放开国有股、法人股, 取消大小非流通限制
国有股权的高度集中且不能上市流通是一个困扰我国股票市场良性发展的最棘手问题, 其规模大、涉及面广、解决地妥善与否,对我国证券市场乃至整个国家经济都会产生深远的影响。但是,我们可喜地看到,政府通过股权分置改革已经解决了部分股权高度集中的问题。可是,解决股权分置问题只是表面现象,股市火暴的场景仅仅维持了两年时间,2008年4月股市暴跌,为了救市, 政府在将股市交易印花税由3‰下调至1‰的同时,也对大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能对当前救市会有一定作用,但是,从长远来看不仅不会产生积极作用, 反而有可能进一步导致股权结构高度集中、一股独大、大股东侵犯小股东权益的长久存续, 进一步桎梏股市的良性健康发展。因此, 当前我国应该继续放开国有股、法人股、取消大小非流通限制,使上市公司的股权真正具有市场化特征。由此可以使上市公司真正成为被市场检验和必须应对各种风险考验的主角,而相对减少长期以来过分依赖政策救市的传统瘤疾,使上市公司的各利益相关者过分依赖、心存侥幸、投机取巧的心里丧失存续的幻想,借机将证券市场从投机型向投资型方向引导,这将是证券市场健康良性发展的根本。
参考文献
[1] 邱兆学.关于股权结构与公司治理结构的探讨[J].会计师,2008,(10).
[2]陆涛.股权结构与我国上市公司治理问题研究[J].上海经济研究,2008,(10).
[关键词] 股份制商业银行 股权结构 经营绩效 股权集中度
一、引言
金融是现代经济的核心,商业银行体系的健全与发展对国民经济的稳定与繁荣具有重大影响。银行在任何经济中都是一个关键因素,它们为商业企业提供融资,为公众提供基本的金融服务,为支付系统提供结算服务。随着我国金融体制尤其是银行改革的不断深入,银行的公司治理问题备受关注。股权结构被视为公司治理研究的基础,而加强商业银行公司治理的结果,最终体现在银行效率的提高上,因此股权结构和商业银行效率之间的关系成为理论界和实务界研究的焦点。
基于上述背景,本文试图通过对我国股份制商业银行的股权结构与经营绩效进行实证研究,提出股权结构优化的对策建议,这对我国银行业公司治理的改革及绩效的提高等方面都具有较大的理论价值和现实意义。
二、文献概述
股权结构及相关问题一直是财务金融领域研究的热点。关于股权结构和公司绩效关系的研究,最早可以追溯到Berle 和Means在1932年的著作《现代企业与私有产权》中提出股权分散程度与公司绩效负相关的观点。国内外众多学者对公司(包括商业银行)股权结构与经营绩效的关系进行大量研究,但至今并没有达成一致性的意见。
在股权结构对公司价值的影响方面,目前大致存在着四种观点:(1)股权结构与公司价值无关。如Holderness and Sheehan(1998)、著名经济学家Demsetz(1983)、Gedajlovic and Shapiro(1998)均赞成此说法;国内学者朱武祥、张帆(2001)和高明华(2001)的研究也同样支持此结论。(2)股权结构对公司价值的影响非单一,即股权结构对公司绩效的影响要视股权结构集中度的变化区间等因素而定。得出与此类似结论的文献包括Mock,Shleifer and Vishny(1988)、 McConnell and Servaes(1990)、孙永样、黄祖辉(1999)、吴淑琨(2002)等。(3)集中的股权结构与公司价值负相关。Burkartetal(1997)、 Leech and Leahy(1991) 、Mudambi and Nieosia(1998)均得出此相同的结论;国内学者施东晖(2000)也支持此说法。(4)集中的股权结构与公司价值正相关。如Shleifer and Vishny(1986)、Hill and Snell(1988)、Mc Connell and Servaes(1990)、Agrawal and Mande1ker(1990)等通过实证证明了这个观点,另外国内部分学者如张(2000)、奉力成,周吉人(2005)也赞成这一观点。
国外研究主要关注股权集中度对经营绩效的影响,并且大多运用计量经济学理论模型对股权结构指标和测度绩效的财务指标进行实证分析。国内的研究通常将焦点集中于所有制结构或流通比例对经营绩效的影响,依据对国有银行和股份制银行经营绩效状况的比较分析,得出股权结构与经营绩效相关的结论(赵旭2000,魏煌、王丽2000,秦宛顺、欧阳俊2001等人),很少有学者对商业银行股权结构和经营绩效指标进行回归分析。此外,国内关于国有和非国有商业银行之间效率差异的研究很多,且大多认为国有银行效率远低于股份制商业银行,但是关于股权集中度、股东性质等对商业银行效率影响的研究比较少。
三、股份制商业银行股权结构与经营绩效的关系
股份制商业银行的股权结构与经营绩效之间的关系一直是学者致力研究的对象。在寻找合理的股权结构、完善公司治理结构时,公司经营绩效可以作为衡量股权结构是否合理的一个指标,只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构,进而才能保证公司取得良好的经营绩效。
首先,从股权集中度的角度来看,不同的股权集中度通过经营激励、监督机制、收购兼并以及权争夺四个方面来影响商业银行的治理机制,并由此影响商业银行的经营绩效。经营激励主要是指商业银行股东以各种方法激励高级管理层,尽量使高级管理层的利益与股东利益相一致,以提高银行的资产赢利能力,从而提高银行的经营业绩。因此,股权集中度高或者拥有大股东的商业银行在一定程度上有利于其经营激励。监督机制是股东对经理人行为的监督,避免他们的自利行为损害股东的利益。收购兼并对经理人有潜在的压力,一旦被接管之后经理人很可能面对降职甚至失业的情况。在股权集中度高的情况下,由于绝大多数控股股东都会派出自己信任的代表或者由控股股东本人直接担任公司的董事长或首席执行官,因此几乎不存在权争夺的问题。
其次,从股权构成的角度来看,公司的股份在机构投资者、个人投资者、政府(国有股权)、外国投资者、国内一般公司法人等之间是如何分配的,以及由哪种性质的股东控制上市公司等,这些因素显然会对公司治理和经营绩效产生很大的影响。
四、研究设计与假设
1.研究样本
因数据选取的限制,提出资料不完整的样本后,本文以2006年和2007年上半年我国8家股份制商业银行(华夏、招商、浦发、兴业、深发展、民生、上海、交通银行)的报表数据为研究对象,其中上海银行2007年的半年报的数据无法获得,故将这个样本剔除,最终将样本数确定为15个。对于涉及半年时段数据,将其年化;对于涉及到股权分置改革的银行,数据选取改革后的数值。
2.变量的选择与定义
(1)被解释变量:在我国资本市场机制不尽完善的条件下,证券市场和上市公司股权结构存在股权分置的特殊情况,因此难以较好地计量托宾Q值。国内学者大多采用总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)等财务指标来衡量公司绩效,也有少量的研究同时采用上述两类指标。本文选用国内学者大多采用的净资产收益率(ROE)来衡量银行绩效。
(2)解释变量:选取了国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、前五大股东持股比例等5个指标,采用银行年末总资产的自然对数和资产负债率来分别反映银行规模和资本结构。
表1 变量定义表
变量名 变量 变量定义
净资产收益率 ROE 银行净利润与股东权益的比率
国有股比例 PS 国有股占全部股本的比例
法人股比例 PJ 法人股占全部股本的比例
流通股比例 FC 流通股占全部股本的比例
第一大股东持股比例 S1 第一大股东持股数量占全部股份的比例
前五大股东持股比例 SH5 前五大股东持股比例之和
银行规模 SIZE 银行年末总资产的自然对数
资本结构 DAR 银行年末的总负债与总资产的比率
3. 研究假设
从我国股份制商业银行股权结构的实际来看,国家股、法人股和流通股股东呈现出不同的行为特征。国家股股东难以真正影响商业银行的经营管理;法人股股东产权清晰,能够对银行经营者发挥较强的激励监督作用;流通股股东持股极为分散,与非流通股股东之间存在利益冲突,其利益也经常被非流通股股东侵害。股权的集中程度对商业银行经营绩效的影响在利益趋同效应和利益侵占效应的共同作用下,两者相互抵消、中和,使得股权集中度与商业银行经营绩效之间的关系呈现不确定性。
本文也考虑了股份制商业银行的非股权结构因素――资产规模和财务杠杆比率的影响。其中,财务杠杆比率对银行经营绩效的影响并不显著。而资产规模对银行绩效的影响主要体现在“规模经济”和“规模不经济”两方面,由于我国商业银行仍处于规模高速扩张时期,因此规模经济效应在现阶段的影响更为明显。因此本文提出以下假设,并使用相关分析和回归分析对这些假设进行检验。
假设1:在其他条件相同的情况下,国有股比例与股份制商业银行经营绩效负相关;
假设2:在其他条件相同的情况下,法人股比例与股份制银行经营绩效正相关;
假设3:在其他条件相同的情况下,流通股比例与股份制银行经营绩效不相关;
假设4:在其他条件相同的情况下,股权集中度与股份制银行经营绩效不相关;
假设5:在其他条件相同的情况下,资产规模与股份制商业银行经营绩效正相关;
假设6:在其他条件相同的情况下,资本结构与股份制商业银行经营绩效不相关。
五、实证结果
1.相关分析
本文对样本银行的股权结构数据进行了相关性分析。
表2提供了各个解释变量的两两相关系数。从中可以看出,国有股比例与法人股、前五大股东持股比例与银行规模的相关程度很高(分别为0.742613、0.718290);前五大股东持股比例与国有股比例、第一大股东持股比例的相关系数也较高(分别为0.581928、0.562573)。
2.多元回归分析
根据上述假设,在建立模型中为了避免PS与PJ,S1与SH5,SH5与SIZE高度相关性,在建立模型时选择了以下具有代表性的方程分别进行了回归分析:建立如下基本回归模型:
(1)
(2)
(3)
(4)
回归结果见表3-表6。
表4
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
DAR 2.117345 0.929505 2.277927 0.0437
FC -0.049304 0.057925 -0.851172 0.4128
S1 0.132594 0.191523 0.692316 0.5031
C -1.900507 0.892684 -2.128981 0.0567
表5
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
PS -0.110610 0.064865 -1.705226 0.1139
S1 0.134093 0.199568 0.671919 0.5144
C 0.149876 0.037853 3.959389 0.0019
表6
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
SH5 -0.051065 0.159162 -0.320835 0.7543
PJ 0.035804 0.093302 0.383742 0.7085
SIZE -0.017881 0.028750 -0.621949 0.5467
C 0.500886 0.544724 0.919523 0.3775
上述计量分析结果表明:
(1)通过以上从股权构成指标和股权集中度指标分别与公司业绩指标 ROE 进行回归分析,假设1和假设2得到了验证,即:国有股比例与公司业绩负相关;法人股与公司业绩正相关,并且都通过了显著性检验。
(2)第一大股东比例和前五大股东持股比例即股权集中度符合假设,没有通过显著性检验,与银行业绩不相关。资产规模与银行业绩不相关,资本结构与银行业绩负相关,模型1中不显著,但模型2中通过了显著性检验。
(3)在模型1中流通股比例与银行业绩负相关,并通过了显著性检验,但是在模型2中没有通过显著性检验。模型2剔除了变量相关性的影响,所以基本符合假设,流通股比例与银行业绩不相关。
六、结论与建议
本文采用了8家股份制商业银行半年报和年报的数据对我国股份制商业银行的股权结构对净资产收益率的影响进行了实证分析,通过定性分析和实证研究,我们得出以下结论:
第一,国有股对股份制商业银行经营绩效存在负面影响,法人股股东总体上表现为对银行绩效的正向作用。因此应加快国有股减持和转让的步伐,增加完全意义上的法人股(含企业法人股和机构法人股)的持股比例。第二,目前,我国股份制商业银行中流通股仅占总股本的 1/3 左右,频繁买卖的行为令流通股股东的市场监督功能无法实现,对银行的经营绩效影响不大,原因之一可能是中国外部市场极不发达。因此,必须逐步解决国有股、法人股的流通问题。第三,股权高度集中不仅可能损害小股东的权益,同时也是“内部人控制”问题产生的重要原因,必须采取适当的方式逐步降低我国股份制商业银行的股权集中度。例如,加快国有股在有效监督下的适度流动、适当引入非国有股权,大力培养长期投资型法人股东,推行职工持股计划和管理层持股计划、培育内部稳定机制等。
同时,本文的研究也存在一些缺陷:首先,本文采用数据的样本空间较小,银行业的信息披露很不完整,年报数据并不能真正反映股权结构与银行绩效之间的关系;其次,银行的营业范围、董事会规模、法律环境等因素没有纳入模型。这些都是需要进一步完善的。
参考文献:
[1] 孙永样 黄祖辉:《上市公司股权结构与绩效》,经济研究,1999年第12期;
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[11] Mock E,A Shleief,R Vishny. Management Qwnership and Market Valuation.Journal of Financial Economics,1988,(20):293一315.
股权结构如同汽车底盘
也许受中国文化的影响，中国人不大擅长亲兄弟明算账，而股权本身又有一些抽象，所以在大多数创业者的知识架构里股权几乎是空白，反映到现实中就是很多老板的股权运用和分配远没有生意做得好。
商业模式错了，可以重来，而股权结构错了就没有那么简单。一辆汽车好坏，最关键的要看它的底盘和发动机，如果这两个部件不好，这辆车基本上就是废的。没有底盘或底盘不结实，车再漂亮也没有用，跑着跑着就会车毁人亡。股权结构就是企业的底盘，目的是让创始人对这家企业有基本的、足够的控制权，避免企业做大以后创始人被赶出来。当年的乔布斯、新浪网创始人王志东，就是因为股权没设计好自己被赶出来了。还有后来雷士照明的吴长江、1号店的于刚、汽车之家的李想，都是因为刚开始创业时控制权的设计出了致命的错误，不仅创始人全盘皆输，也在一定程度上影响了企业的发展。
乔布斯是绝对的商界奇才，却也曾栽倒在错误的股权设计上。苹果最初上市时，几个股东的股权比例是3∶3∶3∶1，乔布斯是其中的一个3，从这个比例可以看出乔布斯当初对苹果是没有足够的控制权的，连否决权也没有，那么被赶出来也就是必然的结果。没有了乔布斯的苹果一度濒临绝境，直到乔布斯重返才使苹果绝境逢生，再度辉煌，而在中国，股权设计错误的企业和创始人大多数就没有这么幸运。所以做好股权设计、保护好创始人对企业的控制权，对企业的发展是至关重要的。
股权是企业栽下的梧桐树
现在的社会早已告别了单打独斗的时代，越来越多的老板意识到合作的重要性，越来越多的人愿意参与到企业的经营行为中，越来越多的企业希望找到优秀的人才共谋发展，这是时代的进步，也是对人性的尊重。
吸引合伙人。合伙人是目前普遍被大家认可的非常重要的合作方式，很多企业都在用，尤其是创业之初。当万科不再采用经理人制而是采用事业合伙人制，那是万科战略上的改变，当七个顶尖级人物成就了小米的时候，你有没有想过是什么吸引了他们加入？有时候合伙人选择的好坏会直接影响公司的成败，所以选对合伙人很重要。合伙人看重的是公司的发展前景，更看重股权设计是否合理，未来的个人收益如何，所以做对股权设计更重要，好的股权设计既能保证合伙人的收益，又能保护创始人的利益。关于合伙人的股权设计，我在《创业老板，你被股权困住了吗》这篇文章里有论述。现在还有一种比较流行的合作方式叫股权众筹，特别是内部股权众筹，也是非常好的吸引合伙人的模式，最典型的案例就是山东餐饮业的鼎好集团旗下的大厂房，已经通过内部股权众筹了两家门店，生意火爆。
股权激励。股权还有一个重要的作用就是股权激励。上市公司百分之百都在采用股权激励，没有上市的公司很多也在用，比如华耐家具、华为，华为用的还都是虚拟股份，但是效果比大家想象的好，也是成就华为的关键措施之一。股权激励尊重了人性，所以能把优秀的员工留住，愿意和老板因为共同的利益而同甘苦共命运，是一种双赢的激励方式。
收购。企业在发展的过程中，总会遇到一些机会可以去收购别的企业来扩张自己的规模，如果动用现金收购，会给企业带来现金流方面的压力；如果用股权来收购，既不影响现金流又能达到收购企业的目的，老板心里就会比较踏实。
融资。融资有不同的渠道，风险也不同。股权融资是让有钱的人、有能力的人成为股东帮助你创业，正常经营的情况下基本上没有风险，而用银行的钱需要承担无限连带责任，用高利贷的钱风险更大。如果上市融资，还能够规范自己的企业。现在的股权众筹，就是一种通过股权融资让能人来帮你创业的模式，成功率就会提高，前提是要会分股权，做好众筹股权的设计。
股权在家族企业中的意义
家族企业在中国经济发展中的作用不容忽视，在如何传承和永续经营方面遇到的麻烦和危机同样也是不容忽视的。这是家族企业必须直面的问题，而能够解决这个问题的最有效的方式就是运用好股权。但是在中国，很多家族企业还没有意识到股权在家族企业中的作用和意义，有的可能只是一个摆设，或者只是用来分红，股权真正的作用被忽视了或者根本不懂。
山西海鑫集团落得今天破产重整的局面，很关键的因素是没有运用股权，也许在海鑫根本就没有股权的概念，或者股权的概念让分红代替了。见诸媒体的所有报道都没有提及海鑫集团的股权结构，都在强调是创始人李海仓的父亲一个人拍板决定让李兆会接班的。在海鑫遭遇困境的时候，在李兆会疯狂投资资本市场的时候，海鑫的决策机构在哪里？
家族企业因为有亲情在，所以创业初期非常有凝聚力，但是亲情往往会凌驾于理性和规则之上，一旦遇到非正常变故，企业就面临非常大的危机。每一个创始人都希望企业能够传承下去，永续经营，但是中国人喜欢分家产，可是当个人分到了家产，企业也就面临着分崩离析了，或者股权分散，控制权旁落，企业未来岌岌可危。
（项目编号：BZXYQNRW201111）的阶段性成果
摘要：股权集中度对公司治理绩效影响的研究是公司治理研究的重点领域，大多数学者认为股权集中度与公司治理绩效有关：或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N 型曲线关系，或两者关系受其他因素影响。但也有少数观点认为股权集中度与公司治理绩效无关。对于两者的关系目前尚无定论。本文将股权结构对公司治理绩效影响的研究文献进行了系统梳理和评析，并指出了进一步研究的方向，以促进公司治理理论研究的进一步深化和完善。
关键词：股权集中度 公司治理绩效 影响
一、 引言
近年来，随着“安然事件”及金融危机的爆发，公司治理受到国内外学者、公司及社会公众的极大关注。公司治理是一个企业的制度安排，公司治理研究的重点必然是对这种制度安排本身的治理效果、效率及企业通过实施有效的公司治理之后所取得的绩效的研究，即公司治理绩效的研究。而股权集中度被国内外很多学者认为是影响公司治理绩效的一个重要因素。本文系统梳理了股权集中度对公司治理绩效影响的相关文献并加以评述，以促进公司治理相关研究的进一步深化和拓展。
股权集中度，是指前五大股东持股比例情况。国内外学者在股权集中度与公司治理绩效的关系方面的观点有较大差异，可分为两类：股权集中度与公司治理绩效有关论和股权集中度与公司治理绩效无关论。
二、股权集中度与公司治理绩效有关论
股权集中度与公司治理绩效有关论认为股权集中度对公司治理绩效具有重要影响，但就具体如何影响则又分为不同观点：
（一）股权集中度与公司治理绩效呈正相关关系，即股权集中有利于公司治理绩效的提高，反之，股权分散不利于公司治理绩效的改善
1.国外文献部分。早在 1932 年 Berle 和 Means就提出了股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系，即股权分散，导致股东搭便车的现象出现，缺乏管理层监管，公司治理绩效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）认为， 提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，提高企业价值和绩效。Grossman和Hart（1980）认为在股权结构分散的条件下，单个股东监管获得的收益远远低于他们监督公司的成本，从而公司治理效率低下。此后，Shleifer和Vishny（1988）、Zeck-houser和Pound（1990）、Perderson和Thomsen（1999）都认为如果企业股权高度分散，会降低股东监督管理者的积极性，降低公司治理绩效，公司股权集中度与公司治理绩效呈显著正相关关系。Jira Yammeesriet・al（2006）和SantanuK・Ganguli（2008）的研究都得出股权集中度对提高公司经营绩效有积极的促进作用的结论。KaPoPoulos 和 Lazaretou（2007）以希腊上市公司为研究样本进行研究表明，股权集中度与经营绩效呈正相关关系。Perrini et al.（2008）选取意大利2000-2003年共297家上市公司进行实证研究，发现在股权集中持有的公司，股权集中度（前5名股东持股比重）与公司绩效成正比。
2.国内文献部分。我国早期学者研究大多认为股权集中度与公司业绩呈正相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）认为有一定集中度、相对控股股东作制衡，总体上有利于公司治理机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司治理绩效也将趋于最大。徐莉萍等（2006）认为，股权集中度与公司治理绩效之间有着显著的正向线性关系。郝书辰（2011）等认为国有公司的治理效率呈现逐年增进的态势，以国有独资公司、国有控股公司、集体公司为代表的公有制公司的效率较高。党晓岚、李学军和吴念（2013）选取了在2010年期间的沪深两市A股上市的100家公司进行实证分析，得出结论：股权集中度与公司绩效呈正相关关系。此外，张（2000）、徐二明与王智慧（2000）、许小年与王燕（1999）、杜莹与刘立国（2002）、杨波（2004）等都认为股权集中度与公司治理绩效及公司价值呈显著的正相关关系。
（二）股权集中度与公司治理绩效呈负相关关系，即股权分散有利于公司治理绩效的提高，反之，股权集中会降低公司治理绩效
1.国外文献部分。1985年，Demsetz 和 Lehn以500 多家美国上市公司为样本进行实证研究，发现股权结构分散的公司其经营绩效优于股权结构集中的公司。Leech和Leahy （1991）经过研究认为股权集中度与公司价值以及会计利润之间存在显著负相关关。LaPota（1998）研究认为控股股东和中小股东的利益会存在第二类严重的冲突，大股东完全有动机和能力以牺牲其他股东的利益为代价追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也认为股权分散与股权集中相比更有利于公司治理绩效的提高。
2.国内文献部分。王化成（2004）认为，第一大股东持股比例及其他反映股权集中度的指标与公司业绩均呈负相关。胡洁、胡颖（2006）进行实证分析，认为总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。徐莉萍等研究认为建立持股比例相当的多个以上的大股东互相牵制互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为，从而提高公司治理效率。赵丽芳等人（2011）对上市公司股权结构与公司绩效进行了研究，认为在国有控股股权条件下，股权集中度越高，以托宾Q值表示的公司绩效越低。陈超娴等人（2012）运用因子分析法对 2010 年江苏上市公司的面板数据进行了研究，研究发现，江苏上市公司股权集中度与公司绩效呈显著的负相关关系。
（三）股权集中度与公司治理绩效呈倒 U 型或N 型曲线关系
1.国外文献部分。Morck、Shleife 和 Vishny（1988）以 1980 年 500 强公司中的 371 家为研究样本进行实证研究，得出结论：托宾 Q 值随着管理层持股比例的增加呈现出非单调的先升后降的趋势，表现为倒 U 型关系。McConnell 和 Servaes（1990） 的研究也表明了股权结构和公司经营绩效间是一种非单调的关系，认为公司价值随着内部股东持股比例的逐渐增加表现出先上升后下降的趋势，在该比例达到40%-50%之间时公司价值实现了最大化，为倒 U 型曲线。Myeong Hyeon Cho （1998）选取1993 至 1995 年间的 500家制造业公司进行研究发现，内部股东持股比例与公司价值为 N 型曲线关系：内部持股比例在0-7%区间时，其与公司价值正相关；在7%-38%之间时，二者呈负相关关系；内部持股比例高于 38%时，其与公司价值又呈现正相关关系。Thomsen 和 Pedersen （2001）从欧洲 10 个国家中选取了 405 家公司作为样本进行研究，发现在一定范围内公司资产收益率随股权集中度提高而增加，二者呈正相关关系，但股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响，二者有曲线关系。
2.国内文献部分。不少学者认为股权集中度与公司治理绩效呈现倒 U 型关系，例如：吴淑琨（2002）、林乐芬（2005）、苑德军与郭春丽（2005）、赵昶（2008）等人都持这样的观点。李锦生、范林榜等（2008）分别选取垄断行业和完全竞争行业中 40 家和 91 家上市公司 2003-2005 年数据进行研究发现，垄断行业中，股权集中度高对公司绩效有正面影响，而在竞争性行业中，几个股东制衡有利于公司绩效。陈德萍、陈永圣等（2011）以2007到2009 年中小企业板块的数据为样本进行研究，发现股权集中度与净资产收益率呈显著的正U 型关系，股权制衡度与公司绩效呈正向关系。
（四）股权集中度与公司治理绩效的关系受其他因素的影响
该观点认为股权集中度与公司治理绩效呈何种关系受行业因素、控股股东的股权性质等其他因素的影响。如陈远志等人（2006）发现两者的相关性受行业因素的影响显著。徐莉萍、辛宇（2006）发现中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最好，在地方所属国有企业控股的上市公司中表现一般，在国有资产管理机构控股的上市公司中表现最差。
三、股权集中度与公司治理绩效无关论
（一）国外文献综述
Demsetz （1983）认为股权集中度与公司治理绩效之间不存在相关关系。Sheehan 和 Holdemess （1988）对1984 年美国拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩进行比较研究，发现公司的股权集中度与公司绩效之间没有显著相关性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）选取1980 年《财富》500 强中的 371 家公司为样本进行实证研究发现，股权结构与会计利润率和托宾 Q 值之间均不存在显著线型相关性。Demsetz 和 Villalong （2001）选取美国223 个公司作为样本进行实证检验，发现股权集中度对公司绩效无显著影响。Laeven 和 Levine（2005）从西欧 13 个国家选取 900 多家制造业上市公司进行研究发现，当第二大股东与第一大股东持股比例差距较大时，第二大股东持股比例的增加不会对公司绩效产生显著影响。
（二）国内文献综述
与国外相比，国内学者认为股权集中度与公司治理绩效无关的研究较多。这是由于当前我国公司治理和股权结构相关制度还不完善，很多股权结构的治理功能难以充分发挥。朱武祥、（2001）选取中国家电行业 20 家上市公司作为样本进行研究认为，公司股权集中度不一定影响公司价值。高明华（2001）认为股权集中度对公司绩效没有显著影响。苏启林（2004）选取以国资机构为第一大股东的上市公司进行实证研究认为公司价值都与股权集中度不存在任何显著的相关关系。骆铭民与蔡吉甫分析（2005）认为股权是否集中对公司治理效率没有显著影响。此外，张卫国（2004）、张宗益（2003）、陈共荣（2009）等人的研究都认为股权集中度与公司治理绩效没有显著关系。
四、研究结论和启示
通过上文文献综述可以看出，国内外学者的研究成果十分丰富，分别从各国实际国情出发，选取了不同时期不同类型的样本公司以及不同的变量指标，采用不同的研究方法，研究股权集中度对公司治理绩效的影响，有理论的也有实证的，多角度、多方面、多层次进行了充分的研究和论证，在规范分析和实证分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的结论。
国外证券市场发展时间早，股权集中度对公司治理绩效影响的研究起步早，研究成果也更加丰富和成熟。但是，对于股权集中度对公司治理绩效产生怎样的影响，国外研究尚无定论。我国学者对该问题的研究成果也很多，同时也可考虑了我国具体国情，但与国外相比，国内研究起步晚，且很多借鉴了国外的研究思路和方法，缺乏创新性，实证研究中相关样本数据、变量或指标等的选择片面单一、缺乏代表性，考虑股权结构内生性因素的比较少，研究结果也没有统一结论。
纵观国内外研究成果，大多数学者认为股权集中度与公司治理绩效有关：或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N 型曲线关系，或两者关系受其他因素影响；但也有少数观点认为股权集中度与公司治理绩效无关。
总之，对于股权集中度与治理绩效之间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论，原因包括：一是中外各国国情各异使得各国上市公司治理的具体情况各不相同；二是采用的公司治理绩效衡量指标不同，国外倾向于选取市场指标，我国更多地选取账面财务指标，无论是市场指标还是账面财务指标也都有多种选择方法；三是样本选择不同，国内外学者选择了不同时期、不同地区、不同行业的样本展开研究；四是研究方法不同，有规范研究也有实证研究；五是我国股权分置改革的实施导致不同时期股权结构存在很大差异，也会影响研究结果。
通过上述分析得出对未来研究的启示：一是样本选择要有代表性，选择样本时要考虑时间因素、地区因素和行业因素的影响；二是变量指标设计要科学，尽量选取恰当的、相关性高的、有代表性的多个指标，充分考虑时间和区间跨度；三是研究方法要恰当，规范研究和实证研究相结合，运用符合我国制度背景的研究方法进行实证研究，将股权集中度内生性问题纳入研究设计之中，以更好控制公司治理绩效对股权集中度的影响，争取取得突破性的研究成果，构建出一套符合中国资本市场实践的公司治理理论，以促进公司治理理论研究的进一步深化和完善。J
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笔者建立了一套房地产公司多项目管控模式选择方法---房地产公司多项目管控模式九方格选型及其应用的方法。并通过对笔者所在房产公司多项目管控模式的选择的案例实证研究，进一步阐释房地产公司多项目管控选择的基本思路和操作手法，希望对广大处于不同发展阶段的房地产企业，在多项目管控模式选择上有所启发和帮助。
【关键词】房地产开发；多项目管控；模式选择
1 房地产公司多项目管控模式的选择方法
影响房地产公司多项目管控模式选择的因素非常多，包括公司战略、项目产品特点、项目所处地域集中或分散、项目公司的股权结构、公司规模与公司所处的不同发展阶段等等，甚至包括经营者的风格，这些因素之间还相互渗透、相互影响。其中，笔者认为项目产品、项目地域、项目股权结构这三项指标，因其较直观并可度量，且或多或少的隐含了房地产公司的战略导向，故可作为选择房地产公司多项目管控模式的三个关键指标。
项目产品，包括项目的数量，也包括项目的性质，如住宅、办公、商业、工业地产或旅游地产等，还包括项目产品定位，如同属住宅的经济适用房与高档商品房；同属办公的乙级办公楼和超高层的甲级办公楼。
项目地域，即指本地项目或异地项目的离散性，包括形成区域性的项目开发，如项目集中在长三角地区或华北地区等。
项目股权结构，由于项目属地化、法人治理结构等原因，目前基本上房产项目都单独成立项目公司，即独立法人实体。项目股权结构可分为绝对控股项目，即股权比例在80%-100%，公司在项目公司中掌握绝对控制权。相对控股项目，即股权比例在51%-80%，公司在项目公司中掌握相对控制权。参股项目，即股权比例在50%以下，公司在项目公司中无绝对控制权，一般通过对取得项目公司董事会的席位，来实现对项目公司的管控。
由于房产公司的战略不同、资源不同，加上市场环境的变化，因此，无论是项目产品的单一或多样性，项目地域的离散性，亦或者是项目股权结构的多样性，对于万科之类的大型房地产公司可谓是战略意图在具体项目上的落实，而对于大多数发展中的中小型房产公司而言，则是为了“发展”，而无法回避，有时甚至是被动的、无奈的选择。
将项目产品、项目地域、项目股权结构三个关键指标结合起来考虑，就可以从集分权角度，选择确定较合适的房地产公司多项目管控模式。笔者结合自己多年的工作经验，创立了房地产公司多项目管控模式九方格选型，具体的选择确定方法如图1所示。
由于房地产企业所处的行业竞争环境和自身条件各不相同，因此，并不存在一个“标准”或“万能”的管控模式，也没有“最佳”模式，只有“最适合”的模式，而且这一模式还必将随着一些外界因素的变化和企业自身的发展而不断调整。
2上海国际集团房地产投资管理有限公司多项目管控模式的选择
本文案例实证研究的房地产公司系笔者本人工作单位---上海国际集团房地产投资管理有限公司。笔者作为主要成员之一参与了上海国际集团房地产投资管理有限公司的合并组建、管控模式的选择、组织结构的重组和优化、部门职能及岗位职责的设置、管理流程的再造、具体管控制度的拟定等工作。
2.1上海国际集团房地产投资管理有限公司背景情况简介
上海国际集团房地产投资管理有限公司（以下简称国际房产公司）是上海国际集团有限公司下属的国有全资房地产企业。2006年由上海国际集团下属的两家房产公司上海市上投房地产有限公司（以下简称上投房产公司）和上海通达房地产有限公司（以下简称通达房产公司）合并组成。
上投房产公司成立于1991年8月26日，是由上海国际集团有限公司投资控股的国家城市综合开发一级资质的房地产开发企业，注册资本为人民币2.5亿元。作为其前身的上海国际信托项目公司房产部，公司早在80年代即投身刚起步的上海房地产开发建设，组织外资并参与打造了许多上海第一批的涉外写字楼、公寓和酒店，如联谊大厦、雁荡大厦、希尔顿宾馆、建国宾馆、金桥大厦等等。
公司成立以来，已累计开发办公、住宅等各类商品房建筑面积200多万平方米，并以设计合理、质量优良、宜居适用等特点，在社会上享有较高的知名度和美誉度。公司积极贯彻“立足上海、依托长三角、面向全国”的发展战略，在上海、天津、绍兴、苏州四地计95万平方米的五幅地块上进行投资建设。十几年来，伴随着业绩的持续增长，公司已发展成为拥有园艺、物资、物业、营销、广告媒介等一系列关联企业在内的综合性房地产开发企业。
2003年至今连续四年被评为上海市房地产50强，并荣获上海十大国有房地产企业称号，是在业界颇有建树、综合实力强劲并具有较强竞争力和影响力的上海知名企业。
通达房产公司为上海国际集团有限公司旗下的控股子公司。公司成立于1993年初。公司注册资本金4050万元。公司系二级资质的综合性房地产开发企业，为上海市房地产业协会的理事单位。近年来，公司开发的商品房和完成的国家基本建设项目总量50万平方米，投资总额40亿人民币。
公司受上海市财政局委托完成的国家基建项目全过程建设管理项目包括上海市财税综合大楼和上海国家会计学院等工程。公司开发建设的商品房有襄乐大厦、通达大厦、上海北竿山国际艺术中心、长宁八八中心等住宅、商办楼项目。
上投房产公司、通达房产公司合并后，国际房产公司目前在建项目共有8个，总占地面积122万平方米，总建筑面积为170万平方米，其中上海本地项目4个，异地项目4个。另外还有营销、物业、物资和园艺等四个配套公司。
国际房产公司规模由原先两个中小型房地产企业迅速演变为全国性的大型综合房地产开发企业，合并的进程中总有磨合的阵痛，随着跨区域经营和新项目公司的不断出现，公司本部的管理幅度越来越大，国际房产公司在追求自身超常规的发展的过程中不可避免的面临以下诸多问题。
国际房产公司面对的首要问题是，作为一家国企大型房产公司，如何面对跨区域开发、多项目经营带来企业的经营的风险，如何稳健的经营，如何保证国有资产的保值增值。
因此，如何保证公司运转的效率和速度，充分发挥项目公司的积极性和能动性，如何设计公司组织架构，如何分级分权，将经营权充分下放给项目公司，如何选择有效的多项目管控模式，等等这些问题是摆在国际房产公司面前一道道亟待解决的课题。
2.2 国际房产公司管控模式的选择
在国际房产公司明确了战略定位并确立了管控目标后，下一步即为管控模式的选择。正如前文所述，管控模式并不存在一个“标准”或“万能”的管控模式，也没有“最佳”模式，只有“最适合”的模式，而且这一模式还必将随着一些外界因素的变化和企业自身的发展而不断调整。
对于国际房产公司管控模式的选择，有必要先对合并前原通达房产公司管控模式和上投房产管控模式的选择进行分析，并根据前文所述关于房地产公司多项目管控模式的选择思路，结合合并后国际房产公司的实际情况，对管控模式进行重新选择。
根据前文所述，结合项目产品、项目地域、项目股权结构三个关键指标，对管控模式进行选择，就必须要了解公司开发项目的概况。原通达房产公司项目概况见表2-1
从表2-1中，可看出通达房产公司对项目公司基本处于绝对控股状态，故适用于绝对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型，即图1（a）所示。结合其项目产品虽包括住宅、办公、商业等，但数量较少。且项目所处地域均在上海。故在绝对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型中，通达房产公司所处位置如图2-1所示，即通达房产公司属于操作管控型，而实际上通达房产公司正是采用了这一模式对项目进行管控的。
再看原上投房产公司项目概况，从表2-2中，可看出上投房产公司对项目公司基本处于相对控股状态，故适用于相对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型，即图1（b）所示。结合其项目产品虽以中档住宅和别墅为主，但数量较多。且项目所处地域分散于上海、天津、绍兴、苏州等地。
故在相对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型中，上投房产公司所处位置如图2-2所示，即上投房产公司属于财务管控型，而实际上上投房产公司也基本采用了这一模式对项目进行管控的。
原通达房产公司选择了操作管控型管控模式，原上投房产公司选择了财务管控型管控模式，且两公司均对其项目进行了有效的管控。而合并后的国际房产公司管控模式即不能照搬通达房产公司的操作管控型管控模式，也不能照搬上投房产公司的财务管控型管控模式。因为，合并后的国际房产公司项目构成发生了微妙的变化，国际房产公司项目概况见表2-3
从表2-3中，可看出由于原上投房产公司项目数量多于通达房产公司，故在项目股权结构这一指标上，合并后的国际房产公司对项目公司多数处于相对控股状态，故仍适用于相对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型，即图1（b）所示。
但在项目产品这一指标上，由于两公司合并，项目数量多了，但产品性质却以住宅和别墅为主，办公、商业为辅了。故在项目产品这一指标上，沿袭了原来两公司所属的中间象限。在项目地域这一指标上，由于通达房产公司的项目均在上海，合并后项目所处地域演变为集中于上海，分布于天津、绍兴、苏州等地。
故在项目地域这一指标上，合并后的国际房产公司有别于原来两公司所属的区间，处于中间象限。故在相对控股项目占多数的房地产公司多项目管控模式九方格选型中，国际房产公司所处位置如图2-3所示，即国际房产公司将选择战略管控型管控模式，而这一模式即不是原通达房产公司所擅用的，也不是原上投房产公司所熟悉的。这将给国际房产公司带来前所未有的挑战。
参考文献:
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关键词：股权结构；股权集中度；创新绩效；实证分析
一、引言
在竞争日益激烈的21世纪，如何有效快速地提升我国企业的创新绩效，已然成为政府、企业与学术界都高度关注的问题。而中小企业是国民经济中一支重要的而活跃的力量，创新是企业的灵魂，中小企业只有通过不断创新进步，才能在技术变革的潮流中不被淘汰。
企业试图建立有效的创新机制，来确保创新决策的正确性和创新投入的高回报率。从经济学角度来看，股东对企业提供必要的创新资源条件。创新机制的建立在很大程度上取决于股权集中度的分配。股权集中度作为现代企业公司治理的核心，进行内部控制的手段，对企业创新绩效的影响巨大。
本文以2009年之前上市并且披露研发数据的中小企业板上市公司为研究对象，进行理论分析和实证研究，以揭示股权集中度对中小上市公司创新绩效的影响。
二、理论回顾
Hill and Snell（1998）发现企业的R&D 投入与股权集中度存在着非常强的正相关性。魏峰，刘星（2004） 从国有企业内部治理机制入手实证研究发现股权集中度对企业技术创新有负的影响。杨建君，盛锁（2007）引入了控制权私人收益变量，认为股权越集中，企业技术创新投入越少。李婧，贺小刚（2012）比较了2004～2008年中国制造业上市国有企业和家族企业，发现股权集中度与企业创新绩效之间存在正相关关系。
还有些学者的研究发现了非线性关系。陈隆，张宗益，杨雪松（2005）企业的技术创新与股权的集中度呈现出“U”字型的非线性关系。
从上面的分析可以看出国内外研究得出的结论并不一致。一方面是因为现有研究并没有揭示股权集中度对企业绩效的影响过程原因。另外一个重要原因可能是学者们对股权集中度内涵理解不一致。
三、研究假设
综合以上论述，虽然国内外学者对股权集中度与创新绩效的研究尚未达成一致的结论。产生差异的原因有：
衡量指标的差异。各学者主要是关注企业的技术创新。大部分学者在重视技术创新的同时却相对忽视了对其他创新形式，尤其是各种非技术创新的研究。其次，在衡量创新绩效时将投入和产出指标混淆起来，过分强调创新资源投入，而未能正确地反映创新产出。
样本时间的差异。不同时间的样本数据，没有很强的可比性。就如股改后的股权结构和股改前的股权结构会不同，会对企业价值产生不同的影响。
鉴于国内外关于股权集中度对创新绩效的影响的结论差异较大。因此，我们试图建立更科学，广泛认可的指标构建体系，从中小上市公司出发，研究中小上市公司股权集中度对创新能力的影响。
（一）研究样本与变量设计
本文选取符合以下条件的上市公司在2010～2012年间的年度横截面的集合数据作为研究样本：
剔除上市时间在2009年之后的公司；由于不同行业创新力度不同，某些行业如制造业创新力度大，如果把所有行业混为一谈，可靠性会减低，因此本文选取了创新力度较大的制造业、信息技术业和科研服务业。剔除ST和PT的公司；剔除2010～2012年年报中创新相关的数据披露不全的上市公司；剔除各变量数据不全的公司；考虑到公司的决策制订和规划的结果一般要晚于决策的实施，我们将解释变量和控制变量滞后一期，我们选择了上市公司2009～2011年的股权数据和控制变量数据。
最终符合要求的有效的样本数是586个，其中2010年有185个，2011年有186个，2012年有215个。本文中用到的研发支出与研发人员的数据来源于深圳证券交易所网站（http：///）提供的年度报告披露的数据，专利数量的数据来源于中华人民共和国国家知识产权局网站（http：///）以及公司年度报告，以上数据均通过手工收集获得。其他数据均来源于国泰安信息技术有限公司（GTA）的CSMAR数据库中的中国上市公司股东研究数据库。
1.被解释变量
本文选取的被解释变量为创新绩效。本文不仅关注创新投入而且兼顾创新产出。
创新投入，本文以研发支出（R&D）作为衡量创新投入的指标。
创新产出，经济界在衡量产出时一般采用专利数量（PT）作为近似指标。专利数量能很好地反映企业的技术能力和活力。
2.解释变量
本文的解释变量为股权集中度。本文采用的是H指数，即公司前n大股东持股比例的平方和，对持股比例进行平方处理后会出现马太效应，比例大的优势更明显，从而突出股东间的差距。因此本文选择指数作为衡量股权集中度的指标。
3.控制变量
学者们在研究中还发现其他一些因素与企业的创新绩效有关。这些因素包括：
（1）企业规模（Size）：早在1999年Fishman 和Bob就通过实证检验，发现公司规模会影响公司研发投入，本研究取值为公司总资产的对数。（2）资产负债率（Level）：Hosono，Tomiyama 和Miyagawa（2004）曾得出资产负债率对研发强度有影响。（3）企业成长性（Growth）。
（二）理论分析与研究假设
当大股东的持股较低时，股权适度分散使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，也解决了股东“搭便车”问题。股权集中在赋予大股东监督管理层的动力和能力的同时也赋予其掠夺其他小股东的动力和能力，所以当大股东的持股超过某一临界值时，大股东为追求控制权私人收益而损害小股东利益，将有损企业价值。随着股权进一步地集中，大股东和小股东在“利益趋同效应”的作用下，大股东也将承担更多的非效率投资，大股东也会减少损害小股东利益的非效率投资。鉴于此，我们提出假设：
H1：股权集中度与创新绩效成先下降后上升的U型关系。
在股权高度分散的情况下， 中小股东由于持股比例很小， 可能会选择“搭便车”，若股权适度集中，大股东为了自身利益的最大化，会督促经营者开展技术创新活动，以企业长期发展为目标进行投资。但股权集中程度的提高，创新会加大大股东承担的风险成本，这样就会导致大股东对技术创新支持程度的下降。鉴于此，我们提出假设
H2：股权集中度与创新能力绩效存在“倒U 型”关系。
四、实证研究
（一）描述性统计及初步分析
从表1可看出，研发费用、专利数投入的中位数均小于均值，说明均呈右偏分布，可得出大部分中小上市公司的创新力度都偏低。H10的最大值62.45%是最小值1.43%的43倍之多，说明公司之间的股权结构还是存在较大的差异。
（二）回归分析
根据前述的变量设计和研究假设，本文构建如下模型：
RDi，t（PTi，t）=α0+α1H210i，t-1+α2H10i，t-1+α3LnSizei，t-1+α4Leveli，t-1+α5Growthi，t-1+ε
本文利用SPSS 20.0软件采用多元回归分析验证了股权结构对创新绩效的影响。回归结果如表2所示。
由检验结果我们可看出，在创新投入方面，变量H210的系数是12.597，在1%的水平下显著，变量H10的系数是-4.241，在5%的水平下显著，通过求偏导计算出极值点是16.83%（4.241/2*12.597）。在创新产出方面，变量H210的系数是-176.174，在10%的水平下显著，变量H10的系数是76.730，同理求出极值点21.78%（76.730/2*176.174）。如下图1所示，股权集中度在16.83%～21.78%的范围内，随着股权集中度的提高，创新投入与产出均在上升。在此阶段，股权激励的正效应远大于被大股东盗窃的效应。从图中也可看出，部分企业在创新投入较多，但是未有效利用，产出并没有随着投入的增长而增加，投入的效益甚少。假设1，2都得到了部分的验证。
（三）稳健性检验
为了确保结论的可靠性，本了稳健性分析：一是改变主要定量的定义，采用前五大股东的持股比例平方和作为股权集中度指标。二是增加控制变量，增加公司的行业变量。回归结果与原结论基本完全符合，可见本研究结论具有良好的稳健性。
五、研究结论和建议
本文以2010～2012年我国中小企业的创新中创新力度大的企业为样本，研究了样本公司第t-1年股权集中度对公司第t年的创新投入、产出的影响。研究发现：
股权集中度在一定的较高范围内时，创新的投入与产出均随着股权集中度的增加而增加。
大部分企业在创新投入方面做得不够，不利于企业的长远发展。
企业不应该只一味注重创新投入，还应多关注创新进程和产出，提高创新投入的效益。充分利用创新投入，以求得相应的创新汇报。
最后，尽管本文得出了一些结论，但还存在一定局限性。一是对于创新产出的衡量不够全面，数据的缺乏和衡量的方法仍需要改进。二是控制变量资产负债率和营业收入增长率的显著性都未通过检验，考虑更换更有效的控制变量。三是本文侧重于技术创新，随着创新在竞争中的作用越来越关键，技术创新与制度创新的协同理论也在逐渐完善中，这些都是我们继续的研究方向。
参考文献：
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[6]刘胜强.股权结构对企业R&D投资行为的影响及经济后果研究[D].重庆大学，2011.
关键词： 股权制衡；公司绩效；内生性；联立方程
中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0064-04
一、引言
股权结构是公司治理的核心问题之一。自La Porta等（1999）以来，公司治理研究的重点转向了股权集中型公司控股股东与中小股东的矛盾，表现为大股东实施侵害中小股东利益的“掏空”行为。因此，如何有效抑制大股东对中小股东的利益侵占行为成为亟待解决的问题。有没有一种治理机制能够很好的解决这类矛盾呢？股权制衡这种股权安排模式为我们带来了福音。股权制衡理论认为，多个大股东相互制衡的股权结构不仅可以减少经理的私人收益，还有助于保护中小股东的利益。国资委副主任黄淑和也曾指出，改善公司治理结构，必须建立合理制衡的股权结构。但是，中国在如此特殊的资本市场环境下，制衡式的股权结构是否仍然能有效约束大股东损害中小股东利益的行为呢？这正是本文要尝试回答的问题。
二、文献综述与研究假设
股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式。
股权制衡可能带来有利的经济后果，表现为抑制大股东对中小股东的“掏空”行为和提升监督水平。Bennedsen等（2000）分析认为，为防止单一大股东对中小股东的利益侵占，有必要引入多个大股东分享控制权。黄渝祥等（2003）指出，股权制衡是改善上市公司治理结构行之有效的方法，它使得各大股东有能力、也有动力从根本上抑制大股东的掠夺，形成互相监督态势。但是，股权制衡也可能导致不利的经济后果，表现在“共谋”、“搭便车”和“谈判难”方面。大股东之间可能更加倾向于共谋而不是互相监督的方式 ，此时，股权制衡就无法抑制大股东的“掏空”行为。对管理层的监督是一个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力 。另外，由于各大股东看法不一致，使得一些具有正净现值的项目被放弃，造成投资不足。
国外研究普遍认为，股权制衡能抑制大股东侵害中小股东利益的行为，有利于提升公司价值。Volpin（2002）对意大利公司的研究、Gutierrez（2004）对西班牙公司的研究都表明，多个大股东并存的公司的绩效更好。但是，一些基于中国公司的研究得出了不同的结论。徐丽萍等（2006）发现，过高的股权制衡度对公司绩效有负向影响。刘星、刘伟（2007）研究发现，股权制衡度与公司价值之间存在显著的正向关系。吕怀立、李婉丽（2011）发现，股权制衡能够提升公司绩效。
以上国内研究之所以会得出不一致的结论，一个主要原因是这些研究都未考虑内生性的影响。Demsetz（1983）提出，股权的最终结构是通过比较不同成本、权衡利弊而进行理性选择的均衡结果，股权结构是一个内生变量。近年来，国内学者在股权集中度和股权构成问题时开始考虑内生性的影响，而在研究股权制衡时均未考虑内生性问题。我们认为，股权制衡能抑制大股东对中小股东的掠夺和侵占行为，使“隧道效应”显著下降，并能减少控制权溢价，对绩效有促进作用。同时，绩效对股权制衡也存在反馈效应。当公司的绩效优良或者较差时，公司的股票价格就会相应涨或降，所有者就有进行股票交易和股权转让的动机，导致各个股东的持股比例发生变化，进而影响股权制衡度。本文提出如下研究假设：
假设1：在限定其他条件的情况下，股权制衡度对公司绩效有显著的促进作用。
假设2a：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有正向的反馈作用。
假设2b：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有负向的反馈作用。
三、研究设计
（一）变量定义
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）龚光明，张柳亮：股权制衡与公司绩效关系研究基于内外生双重视角的经验证据
1. 股权制衡度。股权制衡度定义为第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，用符号Z表示。
2. 公司绩效。同时选取ROA和托宾Q值作为公司绩效的衡量指标。托宾Q值定义为公司资产的市场价值与其重置成本之比率。采用白重恩（2005）的做法，把非流通股的价格以流通股的价格作70%的折价来估算，记作TQ70。ROA定义为净利润与总资产平均余额的比率。
3. 控制变量。引进包括公司治理、公司特征、高管激励、制度环境、行业和时间六个维度的控制变量。各变量的定义见表1。（二）样本选择
选取我国2007～2010年A股上市公司为样本。剔除了金融类和被ST处理过的公司，最终得到798家A股上市公司，4年共3192个有效样本观测点。
（三）模型设计
建立单方程回归模型（1）来研究股权制衡度对公司绩效的影响。其中，因变量是公司绩效PE，包括ROA和TQ70两个变量，解释变量是股权制衡度Z。 PE=α0+α1Z+α2SIZE+α3LEV+α
（1）在两种绩效指标下，股权制衡度均在1%的水平上对绩效存在显著正向影响。假设1得到验证。股权制衡度提高1分，ROA提高0.032分，TQ70提高0.614分，股权制衡对绩效的促进作用十分明显。由此可知，虽然股权制衡可能带来有利的经济后果，也可能导致不利的经济后果，但总体来说利远大于弊，抑制大股东的“掏空”行为占主要方面，股权制衡能带来更好的绩效水平。
（2）在两种绩效指标下，公司绩效均在1%的水平上对股权制衡存在显著正向的反馈作用。假设2a得到验证。ROA提高1分，股权制衡度提高3.272分，或TQ70提高1分，股权制衡度提高0.215分，绩效对股权制衡的反馈作用也非常明显。绩效好的公司会受到资本市场的青睐，更容易通过增资扩股、吸引投资者获得资金。另外，由于外部股东的目标是利益最大化，当公司绩效好、股价高的时候，就会减少持股比重，一系列调整之后使得股权制衡度增大。
对比表5和表3可知，考虑内生性的影响后，Z回归系数的符号和显著性水平仍保持不变，但数值却大幅提升：当用ROA衡量绩效时，Z的系数由0.005增加到0.032；当用TQ70衡量绩效时，Z的系数由0.128增加到0.614。这说明若不考虑股权结构的内生性问题，不仅会忽视股权制衡对公司绩效的反馈效应，还会低估股权制衡对公司绩效的促进效应。
五、结语
以上从外生和内生双重视角考察了股权制衡与公司绩效的关系，发现二者之间的作用是一个相互促进的良性循环过程。我国资本市场和股权结构比较特殊，虽然经股权分置改革之后，第一大股东持股比例有所下降，但“一股独大”和“国有控股”的现象仍表现得比较突出。为了抑制大股东对中小股东的“掏空”行为、保护中小投资者的利益从而提升公司绩效，一方面，我国应尽快规范和完善相应法律法规，加强对上市公司控股股东的监管。另一方面，应培育积极的机构投资者，引导有实力的民营企业和银行持有上市公司股份，进一步降低第一大股东持股比例，淡化国有控股，增大股东之间的制衡程度，从制度上制约大股东的行为。
参考文献：
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关键词：公司治理结构；会计信息披露；契约理论；分析框架
A Theory Analysis Framework of Relations between Corporate Governance Structure and Accounting Information Disclosure
Abstract：Corporate governance structure and accounting information disclosure originate from the agency problem and information problem causing by the separation of corporate ownership and corporate control. This paper constructs a theory analysis framework for the relations between corporate governance structure and accounting information disclosure. This not only contributes to provide the testing theme for empirical research， but also has practical significance for improving the efficiency of corporate governance and accounting information disclosure.
Keywords： Corporate governance；Accounting Information Disclosure；Contract Theory；Analysis Framework
一、引言
公司治理结构是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与公司利益相关者之间的利益关系，以确保少数股东收到有关公司价值和经理与大股东没有欺骗他们投资价值的信息和促进经理最大化企业价值（Bushman和Smith，2004）。会计信息披露是解决会计信息生产者与需求者（即管理层和外部股东）之间信息不对称的重要支撑系统，其质量的高低直接决定着资本市场的有效程度、社会资源的配置效率以及会计信息在供求方面的平衡过程（孙铮，1995）。实践证明，一个强有力的会计信息披露制度是股东行使表决权的关键，也是影响公司行为和保护潜在投资者利益的有力工具。可以说，公司治理结构与会计信息披露制度共同致力于解决公司所有权与控制权相分离下公司管理层和外部股东之间的信息不对称和冲突，为降低公司成本而存在的，两者之间呈现出一定的交互性和共生性。因此，要提升公司治理结构的效率，强化会计信息披露质量成为关键；要提高会计信息披露的透明度，应以完善公司治理结构为前提。本文试图运用契约理论和信息经济学理论，从理论上来分析公司治理结构与会计信息披露的内在逻辑关系，这不仅为实证研究提供理论支持和待检验的命题，而且对于优化公司治理结构和提高会计信息披露质量无疑具有重要的现实意义。
二、公司治理结构对会计信息披露的影响
公司治理架构应能确保有关公司财务状况与经营成果、目标、绩效、关联交易、所有权与投票权、公司治理结构与政策和风险管理政策等信息能准确地揭示及透明化（OECD，2004）。公司治理结构是确保会计信息披露质量高低的制度环境，高质量的会计信息披露奠定在有效的公司治理结构之上。公司治理结构是内部治理结构与外部治理机制的统一，虽然两者在激励和约束公司管理层方面的侧重点不同，但是两者在公司治理中发挥缺一不可的作用。因此，本文以下部分就公司内部治理结构和外部治理机制如何影响会计信息披露质量进行理论分析。
（一）内部治理结构对会计信息披露的影响
内部治理结构主要通过产权契约，就公司控制权在股东、董事会和经理层之间的分配所形成的正式制度安排。股东、董事会和经理层的权力义务的合理配置有助于抑制管理层的机会主义行为，由此我们可以预期会计信息披露整体质量的提高；而股东、董事会和经理层的权力义务配置的有效性主要取决于公司股权结构和董事会构成的内部治理安排上。
1、股权结构对会计信息披露的影响。从某种意义上看，内部治理结构能够提高会计信息披露质量这一基本功能的发挥，首先取决于公司的股权结构。股权结构是公司内部治理结构的产权基础，决定着一个公司所有权的配置效率，直接影响公司的激励约束机制及公司的经营绩效，从而影响公司管理层的信息披露行为，进而影响信息披露质量。实际上，各国在信息披露水平方面的差异，在很大程度上可以用该国公司股权结构的差异来解释（La Porta等，1999）。股权结构的合理性取决于股权构成和股权集中与分散程度：（1）从股权构成来看，当机构投资者持股和管理层持股比例增加，能有效激励他们监督公司的财务报告（Beasly，1996）；但是当机构投资者为最大股东时，机构投资者追逐短期投资收益的特性导致经理人员的短视行为，操纵短期盈余以迎合机构投资者，而当管理层持股比例超过一定限度，导致“内部人控制”和所有者缺位，管理层为了获取控制权私人收益而利用手中绝对的会计权，滥用会计政策甚至提供虚假的会计信息；（2）从股权集中与分散程度来看，一方面，股权分散有利于提高公司决策效率和更有效利用信息，Mitchell（1995）发现股权越分散，信息披露水平越高。但是股权的过度分散使公司的控制权实际上转移到职业经理人手中，加之众多中小股东出于自身能力和成本效益的考虑，普遍存在“搭便车”的心态，参与公司经营的程度低，导致会计信息需求不足；另一方面，最近的研究表明，现代公司的股权并非分散型，而是普遍集中在控制性股东或家族手中（Shleifer和Vishny， 1986， 1997；La Porta等，1999；Claessens等，2002），由于控制性股东或家族在公司中存在重大的经济利益，他们存在强烈的动机监督管理层。因此，股权的集中在一定程度上产生“利益协同效应”（Morck等，1988），使控制性股东和中小股东的利益趋于一致，从而有利于公司治理效率的提高，会计信息披露越透明；但是，控制性股东或家族也可能通过背离“一股一权”、交叉持股和金字塔控股等方式以少量的现金流权控制大量的投票权来提升对公司的控制力，不仅使他们牢牢掌控了公司的经营决策，也控制着公司的信息披露政策。特别是，当公司的控制权与现金流权偏离程度越大，诱使控股股东提供会计信息的目的可能不是为了反映真实的交易，而是基于掩饰利益侵占，利用披露管理、不披露或虚假披露与外部股东攸关的信息（Fan和Wong，2002）。以上分析表明，机构投资者和管理层持股比例过多或过少，股权过度集中和分散，都无助于公司治理效率和信息披露质量的提高。因此，如何设计最优的股权构成和形成适中的股权集中度和制衡度是改善公司治理结构、健全会计信息披露制度的基础。
2、董事会对会计信息披露的影响。董事会作为内部治理结构的核心（Fama和Jenson，1983），是“企业和股东之间的一种防护机制”和“保护企业和经理层之间的合约关系的机制”（Williamson，1985），是监督经理层的一个成本最低的内部资源。无论在股权分散型或股权集中型的治理结构中，董事会在监督经理层方面拥有绝对的权力，包括在监督公司财务会计报告生成及其对外披露。因此，董事会效率的高低直接影响会计信息披露质量。而董事会效率取决于多种因素，诸如董事会的规模、独立性和行为能力等：（1）董事会的规模。一方面，规模大的董事会中成员会有更多的代表性，成员的专业知识和经验越丰富，会计信息披露提高；另一方面，尽管董事会的监督能力随董事会成员数量的增加而提高，但这种效益可能被大团体中沟通和决策制定困难而导致的增量成本（Incremental Cost）所抵消，会计信息披露降低；（2）董事会的独立性。董事会效率是其独立性（一般用独立董事的比例度量）的增函数，随着其独立性的增强，其监督CEO的激励越强。从现存的实证证据来看，Foker（1992）没有发现强制性的股票期权披露与独立董事比例成显著关系；Beeks等（2004）发现独立董事比例越高，会计盈余越稳健性；Eng和Mak（2003）发现非强制性披露与独立董事比例显著负相关。可以看出，这些结论存在分歧，其原因在于独立董事对财务报告监督的有效性不仅取决于其独立性，还受其勤勉性和专业性等行为能力的影响；（3）董事会的行为能力。一般而言，独立董事越勤勉（参会频率较高）可能向市场传递了财务报告质量更为可靠的“信号”，但是尽管所有的独立董事为了自己的“声誉”有动机监督公司经理层，但只有那些精通财务的董事财务有能力去这样做。因此，根据理论，审计委员会的存在将减少成本，它应当提高和监督公司的内部控制，并监管公司内部审计部门和外部审计系统（Peasnell等，2000），作为财务报告的最终监管者，它能确保财务会计系统及其报告的质量。以上分析表明，如何合理确定董事会规模，完善独立董事制度和强化独立董事的勤勉性和专业性，是确保会计信息披露质量的核心所在。
关键词：股权结构；审计收费；审计风险
一、引言
审计收费是会计师事务所根据其所提供的审计服务向被审计单位收取的报酬。合理的审计收费能够在提高审计效率的同时将审计风险降低至其可接受的低水平范围内，维持其审计服务的质量。过高的审计收费不利于会计师事务所在我国竞争异常的审计服务市场中增强竞争力，保持长久、稳定的发展；过低的审计收费亦不能确保其提供高质量的审计服务，不利于我国资本市场的健康发展。但在我国审计服务市场中审计收费非常混乱，缺乏统一的标准，致使我国会计师事务所间的竞争长期处于不健康状态。我们亟需加强对审计收费影响因素的研究以规范我国会计师事务所审计收费，促进我国审计服务市场及资本市场的健康发展。
二、文献综述
国内外学者关于股权结构对审计收费的影响研究的文章较少。Bedard和Johnstone（2004）的研究结果表明，公司进行盈余操纵的难易程度能够对注册会计师执行审计业务所耗费的时间和会计师事务所的审计收费产生显著的正向影响。David Hay et al（2008）研究结果表明，当公司外部的监管环境较为宽松时，公司治理、股权集中度以及公司内部审计是能够影响会计师事务所审计收费的重要因素。Chen和Ezzamel（2012）以英国的审计服务市场作为研究对象，发现包括公司的股权集中度、会计师事务所的机构所在地、出具审计报告的日期和财务报告报出日期的时间间隔在内的解释变量都能够对审计收费产生显著的影响。蔡吉甫（2007）通过实证分析发现，公司股东第一大股东以及管理层的持股比例对审计收费的影响并非线性的，而是呈现出U型的非线性影响。与此同时，当上市公司的产权性质为国有时能够对审计收费产生非常显著的正向影响。郭梦岚、李明辉（2009）的研究发现，当上市公司的产权性质为国有时，其愿意支付的审计费用越低。公司的股权集中度以及管理层持股比例与审计收费存在着U型的非线性关系。张奇峰、张鸣（2011）的研究发现，当公司的产权性质为国有时，由于一股独大现象的存在，导致上市公司只愿意付出较低的审计费用。韩洪灵、陈汉文（2012）通过实证研究发现，我国上市公司的股权结构能够对审计收费产生显著影响。李青（2015）的实证研究发现，公司的股权结构以及董事会特征能够对会计师事务所审计收费产生非常显著的影响。杨华（2015）的研究发现，公司的股权集中度能够对会计师事务所审计收费产生非常显著的负向影响。
由上述可知，目前国内外学者针对股权结构对审计收费的影响做过一部分研究，取得了较为丰富的成果。但是，究竟其是怎样影响、如何影响审计收费的呢？国内外学者从各个角度对其进行了研究，研究结果却不尽相同。本文依据Simunic的审计收费模型，并在充分借鉴前人的研究成果基础之上，明确股权结构能否对审计收费产生影响。
三、理论分析及研究假设
（一）会计师事务所审计收费依据
Simuni（1980）在其博士论文中提出了关于会计师事务所的审计收费模型。在模型中指出，会计师事务所审计收费主要包括两个方面：1. 审计成本既注册会计师在执行审计业务过程中，会计师事务所投入的各类人力、物力资源；2. 风险溢价既会计师事务所为了弥补将来可能面临的由于注册会计师审计失败所带来的赔偿损失。其具体的审计收费模型如下所示：
E（c）=cq+E（d）E（θ）
根据上述Simunic（1980）关于会计师事务所审计收费模型可知，会计师事务所审计收费E（c）由两部分组成，包括cq和E（d）E（θ）。c表示会计师事务所投入的审计资源单位成本，亦包括了会计师事务所执行审计业务所获取的正常利润；q表示会计师事务所针对审计业务提供的审计资源总量；E（d）表示资本市场中的投资者因信赖注册会计师出具审计报告而遭受的损失；E（θ）表示由于注册会计师出具不实审计报告而给会计师事务所带来赔偿诉讼风险的可能性。
由上述模型可知，会计师事务所为了完成审计业务所投入审计资源即审计成本与会计师事务所审计收费呈正相关关系，审计成本越高，会计师事务所审计收费越高；风险溢价与会计事务所审计收费呈正相关关系，风险溢价越高，会计师事务所审计收费越高。本文依据Simunic（1980）经典审计收费模型作为本文理论分析的基础。
（二）股权结构对审计成本的影响分析
股权结构是公司内部治理中非常重要的组成部分，决定了公司内部治理机构的设置。股权结构不同，公司内部治理的机构设置和运行状态亦有所不同。从实际上来说是不同性质股东所持有的公司股权的比例，包括代表持股比例的股权集中度以及代表股东性质的股权构成。
当公司股权集中度比较高时，持有较多数量的大股东为维护自己的切身利益具有更加强烈的动机监督管理层的行为，管理层进行会计造假等违法行为能够得到有效防止，降低公司财务报告发生重大错报的风险，致使注册会计师面临的审计风险得到有效的降低。注册会计师在开展具体审计业务前所确定的重要性水平亦随之而提高，审计范围的缩小，审计程序的减少，减少了会计师事务所人力、物力等审计资源的投入，降低了审计成本支出。
当公司产权性质为国有时，由于我国对国有资产监督管理的不到位，缺乏明确的主体对其进行积极的监督。公司管理人员缺乏有效的监督约束，极易发生粉饰财务报表等违法行为，财务报告重大错报风险水平较高，注册会计师面临的审计风险水平亦随之而上升。为将审计风险降低至其可接受的低水平范围内，保证审计服务质量，会计师事务所必然投入更多审计资源，扩大审计范围，执行更多审计程序以发现重大错报，审计成本相应上升。
（三）股权结构对风险溢价的影响分析
股权集中度既是衡量公司股权分布状态是分散或是集中的指标也是能够代表公司的稳定程度的一个重要指标。一般来说，当公司股权集中度较高时，公司的内部治理机制相对比较稳定，公司内部治理的效果好且效率高，能有效防止公司出现会计造假等财务舞弊行为，降低财务报告发生重大错报的可能性。公司的账面价值与其实际价值发生严重偏差的可能性较低，降低了注册会计师面临的审计风险。会计师事务所将来由于不实审计报告而承担赔偿损失的可能性大大减少，其要求的风险溢价亦相对较低。
截至2014年年底，在我国大约1/3的上市公司中，国有股比重达到一半以上，处于绝对控股地位，属于国有企业。但是，目前我国对国有资产监督管理的行政权力划分不清，职权交叉现象的普遍存在，缺乏对国有企业有效的管理监督，致使公司内部治理效率低下、效果不佳，为管理层实施财务舞弊等违法行为提供了温床。注册会计师面临的审计风险水平较高。会计师事务所将来因出具不实审计报告而承担赔偿损失的可能性大幅增加，其必然要求较高的风险溢价以弥补损失。
（四）基于上述理论分析，本文作出如下假设：
假设1：第一大股东持股比例越高，会计师事务所审计收费越低。
假设2：产权性质为国有时，会计师事务审计收费越高。
四、实证设计
（一）样本选择
本文选取2014年我国沪、深两市A股上市公司截面数据。所有数据均来自于CSMAR国泰安数据库。为保证数据的一致性和有效性，本文剔除了符合以下标准的上市公司数据，最终获得1221个有效数据作为本文的研究样本：
1. 未披露审计费用信息的上市公司。
2. 金融类上市公司。此类上市公司在适用的会计制度、财务状况、经营成果等方面与非金融类上市公司存在较大的差别，其需按照中国证监会的相关规定进行补充审计。
3. ST、PT上市公司，此类上市公司需对其财务状况、持续经营能力等重点关注，会计师事务所审计收费上可能会体现此种关注。
4. 同时发行A股、B股或H股的上市公司。此类上市公司的审计费用涵盖境内外审计业务且存在双重审计的情况，审计收费数据缺乏可比性。
5. 其他指标数据缺失的上市公司。
（二）数据来源
本文的自变量第一大股东持股比例、产权性质；因变量审计费用的自然对数；控制变量中资产总额的自然对数、资产负债率、应收账款占总资产比、存货占总资产比等四个控制变量的数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。控制变量中“十大”会计师事务所则是依据中国注册会计师协会网站（http：//.cn）公布的会计师事务所2014年综合评价排名来进行划分的。
（三）变量的设置
本文将审计收费应作为本文的因变量，但由于各上市公司审计费用数值差异大，为了方便计算，解决异方差问题，本文在借鉴国内外学者的研究成果基础之上，选择上市公司披露的审计收费的自然对数作为因变量。第一大股东持股比例、公司产权性质为自变量。并在借鉴国内外学者的研究成果基础之上，选取上市公司资产总额的自然对数、上市公司资产负债率、应收账款占总资产的比例、存货占总资产的比例、会计师事务所类型等五个因素作为控制变量。各变量的定义如表1所示。
五、实证分析
（一）因变量的描述性统计分析
通过对因变量审计费用的自然对数LNFEE进行描述性统计分析可知，如表2所示，LNFEE的最大值为15.61，最小值为12.9，均值约为13.75，标准差约为0.573。说明在我国审计服务市场上，会计师事务所针对沪、深两市的A股上市公司提供审计服务所收取的审计费用存在较大差异。
（二）自变量描述性统计分析
从表3所示有关自变量的描述性分析结果可知：第一大股东持股比例统计量中，最大值为86.35，最小值为3.89，均值约为36.85，标准差约为14.391，说明沪、深两市A股市场上各上市公司第一大股东持股比例存在较大差异的同时股权又相对比较集中；控股股东性质的最大值为1，最小值为0，均值为0.29，说明在A股市场上，经过国有制企业股份改革之后，国有企业的数量大大下降，目前我国的A股市场上，大约有29%的上市公司为国有控股公司。
（三）多元线性回归分析
1. 模型设计
本文以Simunic（1980）审计收费模型为基础，在借鉴国内外学者的研究成果基础之上。根据上文的研究假设，选取第一大股东持股比例、控股股东性质作为自变量，并综合考虑公司资产总额的自然对数、资产负债率、应收账款占总资产的比重、存货占总资产的比重以及事务所类型等五个能够对会计师事务所审计收费产生影响的因素加以控制。具体模型如下所示：
LNFEE=β0+β1*OWNCON+β2*OWN+β3*LNASSET+β4*SUBC+β5*REC+β6*INV+β7*BIG10+εi
其中β0为截距项，β1、β2...β7为回归系数，εi为随机误差项。
2. 回归结果分析
从表4所示股权结构多元线性回归分析及显著性检验结果中可知，模型调整后的R方得到提高，最后达到了0.861，说明该模型的拟合优度非常好，对模型的解释能力非常强。与此同时，D-W值为1.673，小于2，说明模型中各变量不存在多重共线性问题。
从表4可以看出：
（1）第一大股东持股比例与审计收费存在显著的正相关关系，且其回归系数为0.632，说明第一大股东持股比例越高，会计师事务所的审计收费越高，与原假设并不一致。这可能是由于，当第一大股东的持股比例一定程度，其很有可能控制公司的生产经营决策，产生随意决策行为，一旦决策失误便会给公司带来巨大的经营风险，增强其粉饰财务报告的动机，大大增加了注册会计师面临的审计风险。会计师事务所必然投入更多的人力物力资源将审计风险降低至其可接受的低水平范围内，为了弥补成本支出及将来可能发生的赔偿损失，其必然要求较高的审计收费。
（2）上市公司产权性质与审计收费存在显著的正相关关系，且其回归系数为1.38，与原假设一致。说明当上市公司产权性质为国有时，会计师事务所审计收费越高。由于我国对国有企业管理职权划分不清，职权缺失或交叉的现象比较严重，极易使公司内部管理出现漏洞，给有心之人以可乘之机，加大财务报告发生重大错报的可能性。注册会计师面临的审计风险水平大大提高，会计师事务所为了保证审计服务的质量必然要求较高的审计收费。
六、结论
从上述的实证结果分析可知，能够代表公司股权结构的第一大股东持股比例以及控股股东性质都能够对会计师事务所审计收费产生非常显著的影响。注册会计师应在评估其所面临的审计风险水平时充分关注被审计单位的股权结构的影响，合理估算其可能发生的审计成本支出及风险溢价水平。会计师事务所因而能够依据其评估的审计风险水平确定合理的审计收费，在保证审计质量的同时提高审计效率，增强会计师事务所的竞争力，使得会计师事务所能够在我国竞争激烈的审计服务市场环境中占据一席之地。
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【关键词】股权结构 股权集中度 内部控制
2008年6月28日，财政部会同五部委联合《企业内部控制基本规范》，2010年，又相应颁布了配套指引，标志着我国在建立内部控制制度方面走出了实质性一步，这也成为了我国上市公司在建立内部控制方面的理论依据和法律保障。
一些以COSO内部控制框架为基础的、建有健全的内部控制制度的大公司却在金融危机中遭遇破产或被收购，说明很有必要在理论上破解内部控制有效性遭到破坏的问题。在众多研究内部控制的文献中，基于公司治理的角度进行相关领域探讨的学者很多。GOh（2007）指出，审计委员会的独立性、公司规模以及董事会的独立性与内部控制缺陷有关联。国内对于内部控制的研究起步于近几年，对内部控制的影响因素、经济后果和市场反应进行了理论上的分析。但内部控制的影响因素研究，尤其是实证研究并不多，现有文献都是基于公司治理角度从董事会特征方面进行的论述。那么在我国，内部控制的有效性与股权结构之间的关系究竟怎样？股权结构中的各个变量又是如何影响内部控制有效性？本文试从股权结构角度入手，以2011年A股所有上市公司为研究对象，具体分析股权集中度、股权制衡、高管和机构投资者持股比例对内部控制有效性的影响，以期对内部控制有效性的研究提供有意义的结论，并提出相应的政策建议。
一、理论推导与假设提出
股权结构形成了公司治理结构的产权基础，而不同的产权结构对应有不同的问题。当股权较为分散时，股东监督的成本收益不相匹配，中小股东“搭便车”问题普遍存在。此时的问题主要体现在管理层与股东之间。当股权集中时，大股东对公司的控制权增强，就产生监督和控制管理者投机行为的动机，而大股东本身也具备了掏空上市公司，侵占中小股东的能力和机会，那么大股东与中小股东之间的第二类问题就会显现出来。La Porta等（1999）发现，多数企业的股权呈现出集中趋势，以美国资本市场为代表的分散式股权结构事实上并不普遍。
因此，第一大股东自身具备“支持效应”和“隧道效应”两种作用，哪一种效应占主要地位，取决于其持股比例的大小。当第一大股东持股比例较低时，管理者与股东之间的冲突体现得更为明显，管理者为了牟取私利和在职消费可能会导致内部控制失效。随着第一大股东持股比例的提高，其解决第一类问题的收益会大于成本，那么第一大股东会采取措施监督管理者以保护公司利益，内部控制便得到有效维护。而第一大股东持股比例进一步增加达到相对控股或者绝对控股的时候，大股东与中小股东的冲突成为公司治理问题的核心。第一大股东有强烈动机掏空上市公司资源，如采用违规担保、关联方交易、资金占用等方式侵占中小投资者利益，为了实现其目的必然损害内部控制的有效性。由此提出假设：
H1：股权集中度与内部控制有效性呈倒U型关系。
由于股东之间的控制权与利益取向各不相同，因此相对于第一大股东而言，其他大股东往往更多地扮演治理的角色。这种角色一方面体现在对管理者的限制上，另一方面体现在对第一大股东的约束上。Shleifer和Vinshny（1986）认为，其他大股东是制衡第一大股东的重要力量，可以起到抑制侵占现象的作用。Manry和Pajuste（2004）指出，其他大股东与公司价值呈现显著的正相关系。非控股股东持股比例的提高会增加其在股东大会的投票权，通过选举有利于中小投资者利益的董事来参与公司经营。本文认为，合理的股权结构下应该存在多个大股东来对第一大股东进行制衡和约束，这是减少管理层道德风险和在职消费，约束第一大股东控制权私利和掏空上市公司的必要治理手段。由于健全的内部控制有利于实现公司价值最大化，维护各个利益相关者的利益，其他大股东有动机去维护内部控制的有效性从而抑制第一大股东的侵占行为。由此提出假设：
H2：股权制衡度与内部控制呈正向关系。
作为资本市场的重要参与者和公司重要的外部股东之一，机构投资者对公司治理起着非常重要的作用。不同于个人投资者，机构投资者往往都是大额投资，上市公司经营状况的好坏决定了其投资组合的效益，因此相比较个人而言利益牵扯要更多。首先，机构投资者一般由具备专业素质人才和丰富经验的券商、基金构成，他们在信息的获得、处理、分析方面比个人投资者拥有更多的优势。同时由于持股比例高，可以要求上市公司提供更多关于内部控制的信息。其次，出于保证投资收益，维护自身利益角度考虑，机构投资者有动力对管理层或者控股股东的行为进行监督，对内部控制有效性的提高起到积极作用。由此提出假设：
H3：机构持股比例与内部控制呈正相关系。
管理层与股东之间，由于双方利益目标函数不同，管理层为追求个人利益最大化可能会作出损害股东和上市公司利益的行为。为了解决两者的冲突问题，从高管薪酬入手，授予管理者股票期权是重要的激励措施。一般情况下，高管所持股票期权为看涨期权，行权日的市场价格决定了管理者个人收益的高低。为了向市场传递正面信号，管理者会努力提高公司业绩，保持公司基本面向好，从而维持并提高股价。国外学者的研究显示，高管持股比例与企业业绩之间存在着正相关系。尽管我国的资本市场、经理人市场还不完善，高管持股比例普遍还比较低，但作为一种促进委托人与人利益一致的重要方式，在促进公司价值提升方面也起着重要作用。在这一制度安排下，管理者会通过建立、维护和保持良好的内部控制来提高公司业绩，从而实现个人利益最大化。由此提出假设：
H4：高管持股比例与内部控制呈正相关系。
二、样本选择、变量定义与模型设计
（一）数据来源与样本选择
本文选取了2011年中国A股上市公司作为研究对象，考虑到由于在内部控制上的显著差别，为了保证数据的可比性，本文剔除了金融、保险类上市公司，另外对于数据有缺失的样本也予以剔除，最终获得1 574个观测值（限于篇幅，本文有关变量定义和有关统计数据表略，编者注）。内部控制指数来自《中国上市公司2012年内部控制白皮书》，股权结构数据、董事会特征数据及其他财务数据均来自巨灵数据库和CSMAR数据库。本文利用stata12.0进行分析。
（二）变量定义
1.被解释变量。INCONTROL（内部控制指数）采用《中国上市公司2012年内部控制白皮书》披露的上市公司内部控制指数评分。内部控制指数的衡量应该是一个综合型指标，以往以roe、审计意见作为替代变量的做法都未免失之片面。本文采用《中国上市公司2012年内部控制白皮书》中披露的内部控制指数作为对内部控制衡量的变量，该数据是通过设计内部环境、风险评估、控制活动、信息沟通和内部监督在内的五大一级指标以及下设65个二级指标进行的综合评价，因此是对内部控制较为合适的替代变量。
2.解释变量。本文重点研究股权结构对内部控制的影响，主解释变量分别为股权集中度（LSHARE，第一大股东的持股比例）、股权制衡度（BALANCE，第二到第十大股东的持股比例）、机构投资者持股比例（RATIO_INS，此处定义机构投资者为排除一般法人之外的券商、基金、保险公司、银行等机构）和高管持股比例（RATIO_MAN，包括董事长、总经理、财务总监和董事会秘书）。
3.控制变量。为了控制其他因素对内部控制的影响，根据以往研究文献，本文选取盈利能力（ROE，公司当年净资产收益率）、公司规模（ASSET，公司年末总资产的自然对数）、董事会规模（BOARD，董事会人数）、董事长与总经理是否两职合一（DUAL，哑变量，两职合一取1，否则取0）、资产负债率（DA_RATIO，公司负债水平：年末资产负债率表示）、行业为控制变量（INDU，行业哑变量，21个行业设置20个哑变量）。
（三）模型设计
为验证本文所预期假设，设立多元回归模型如下：
LNINCONTROL=β0+β1LSHARE+β2LSHARE2
+β3BALANCE+β4RATIO_INS
+β5RATIO_MAN+β6CONTROLS
三、实证结果及分析
（一）描述性统计和相关性分析
回归之前首先进行变量的描述性统计以了解变量的基本特征。首先是内部控制指数，在选取的样本中，最大值为中石油，其内部控制指数为990.94，最小值为ST金顶，其内部控制指数为167.21；样本平均值为684.903，排名在均值水平以上的公司大约有800家，占全部样本公司的一半左右；标准差为103.606 8，说明我国上市公司之间内部控制水平还是存在较大差距的。第一大股东持股比例平均水平35.72%，最大值为89.41%，最小值为2.2%。平均水平处于相对控股位置，说明我国上市公司的股权集中度普遍偏高，这与我国“一股独大”的现状是相符的。股权制衡度均值仅为18.1%，说明目前上市公司股权制衡度处于比较低的水平，最小值仅为0.97%，说明其他大股东力量还有待提高。目前高管持股比例并不高，最大值也仅1.26%，均值不足万分之五。机构投资者持股比例均值为15%，最小值为0，还有很多上市公司并没有机构投资者介入。
pearson相关系数表，报告了各个变量之间的相关性。在不考虑其他变量的情况下，各个解释变量与控制变量与内部控制指数的相关性。从报告的结果看，股权制衡度、高管持股比例、机构持股比例与内部控制指数均为正相关系，而且相关性显著，这也初步证明了本文的预期假设。第一大股东持股比例与内部控制指数相关系数并不能说明本文的假设关系，有待下文在多元回归中进一步考察。解释变量与控制变量之间的相关系数不高，均低于0.5，说明变量之间并不存在较强的相关关系，即不存在多重共线的问题。
（二）回归分析
从回归结果可以看出，第一大股东持股比例与内部控制指数为正向关系，而第一大股东持股比例的平方与内部控制指数为负向关系；第一大股东持股比例与内部控制指数为“倒U型”关系，随着持股比例的提高，内控指数呈现先上升后下降的特征，并且回归结果在1%水平上显著，表示这一关系对内部控制指数的解释力度很强，H1得到验证。关于股权制衡度与内部控制的关系，相关系数为正，P值在1%水平上显著，说明随着股权制衡度的提高，内部控制指数也在提高，表明其他大股东对内部控制的确存在着治理作用，H2得到验证。机构投资者持股比例与内部控制为正相关系，且在5%水平上显著，表明机构投资者持股比例的增加提高了内部控制水平，显示出机构投资者在内部控制上的积极作用，H3得到证明。关于高管持股对内部控制的作用，结果显示两者存在正向关系，股权激励和高管持股对于促进高管与上市公司利益一致，解决委托问题有着重要意义，H4得到验证。控制变量方面，净资产收益率与公司规模与内部控制水平显著相关，主要是由于建立完善的内部控制需要花费巨额成本，中小企业往往无力承担，因此大公司的内控水平往往更高，这与以往的研究结果一致。董事会特征方面，董事长与总经理两职合一水平、董事会规模与内部控制并无显著关系，原因可能是由于本文内控指数数据是以往研究未曾采用过的，因此相较以往研究出现差异，这也为研究董事会特征与内部控制关系提供了新的线索。
四、结论与启示
本文利用内部控制指数数据研究了内部控制与股权结构之间的关系，实证研究结果表明，股权集中度与内部控制水平呈现“倒U型”关系，说明了股权结构无论高度分散还是高度集中都不利于良好内部控制的建立。股权制衡度、机构投资者持股比例、高管持股比例与内部控制水平为正相关系，进一步证明了这三者在公司治理上的正面作用。根据上述研究，本文认为应该采取下列措施，以促进内部控制水平的提高。
1.完善公司治理制度，建立合理的股权结构。按照国际上现有模式，股权结构分为股权分散、相对集中和绝对集中。股权分散模式主要在欧美发达资本市场，这一模式下容易产生所有者与管理者的冲突。绝对集中模式往往在发展中国家较为普遍。“一股独大”与内部人控制是我国上市公司特有的现象，控股股东控制权过大而导致不受制约，从而容易导致掏空行为产生。因此，相对集中的控股模式有利于投资者保护，前文论证了股权集中度与内部控制的倒U型关系也说明了这一点。在资本市场不完善的情况下，不能过分依赖于外部市场的治理作用，而应更多从公司内部入手，保持适当的股权结构，降低成本。
2.增强其他大股东的制衡力量。中小股东虽然也是公司所有者的一部分，但由于利益牵扯较小，监督成本与收益不相匹配，容易导致“搭便车”现象。为了抑制第一大股东的掠夺行为，应从其他大股东入手，建立相对控股模式，提高大股东之间相互制约与监督的力量，从而构建对大股东权利的制衡。
3.积极促进机构投资者发展。随着我国资本市场的壮大和完善，机构投资者数量和投资规模增长速度日趋加快。机构投资者一方面通过自身专业的信息获取能力和投资分析能力无形中对上市公司信息披露提供压力，另一方面规模性投资特征使得机构投资者与上市公司利益关系更紧密，从而有更强烈动机参与监督。由于受到自身规模和外部市场限制，我国的机构投资者还并不过于看重企业的内部控制。根据发达资本市场的经验，内部控制是机构投资者投资决策的重要考虑因素，因此大力发展机构投资者是促进我国内部控制的有效方式。
4.完善股票期权的高管激励手段。股票期权是促进高管与上市公司利益趋同的重要手段，这一手段使得两者目标函数趋于一致，对于解决委托冲突有着重要作用。目前我国高管持股整体比例并不高，考虑对内部控制的积极作用，上市公司还应该完善股权激励计划，结合自身特点设计合理的考核指标，从而真正发挥高管持股的正向作用。
（作者为硕士研究生）
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