时间：2023-08-01 17:38:53
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化要求，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词 资产证券化 信息披露制度
一、资产证券化信息披露规则的概述
证券化交易信息披露的基本原则：与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的；充分披露；披露的内容和格式应尽量标准化，尤其是对相同产品的披露；披露应尽量公开化，易取得。资产证券化信息披露的特点如下：不关注证券发行人自身信用，而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露；公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级，信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分；私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用评级。
二、资产支持证券信息披露制度存在的问题
（一）现行信息披露规则
国际国内在披露框架上区别不大，有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法，依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（以下用《试点管理办法》）等等。
（二）我国资产证券化信息披露存在问题
在交易所市场层面，对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如，《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。（第41条）管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。（第14条）对于设立不足两个月的，管理人可以不编制年度资产管理报告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务，及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息，但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。
在银行间市场，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项，人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见，银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善，但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。
三、域外资产证券化信息披露法律规制
美国资产证券化信息披露法律规制：
第一，1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度，有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来，资产证券化诞生，为鼓励金融创新和金融自由化，美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”，[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例，扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。
但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条（a）款（2）-（8）项规定了豁免登记的证券种类，对于这些种类的证券，不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易，证券都可以免予登记。
第二，SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位，规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售，因而不属于承销商；交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者，不属于承销商，该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要，因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。
由于资产证券化产品分层结构简单，信息不对称程度低，安全性较高，在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时，美国金融监管更为宽松，几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会（下称“SEC”）登记，高风险的抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证（CLO）、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证（CBO）、信用违约互换（CDS）等，市场几乎不受监管。
第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前，美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞，遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》，其中核心部分是REGULATION AB（下称“规则AB”），规则AB共有24个条文，其中有关信息披露的条文共12条，这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。
美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险；资产池信息：基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人；交易各方信息：发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具；信用评级；关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息；资产池表现和分配信息；服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解，则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言，如果可能存在任何不同的风险，即需披露这种证券和风险类型及内容。
第四，2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]：第一，增强报告、披露。第二，资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三，取消注册豁免。第四，资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产，并披露审查性质。
第五，2010年7月21日：《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下简称“《Dodd-Frank法案》”）。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免，同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。
扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求，针对各种类或各档资产支持证券，SEC都必须颁布法律，要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时，SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准，发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。
法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定，并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验，信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录，使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外，SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴，其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足下列任何条件：第一，在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；第二，发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]
美国SEC修订了《Regulation AB》，要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。
四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径
从上述美国关于资产证券化信息披露的规定，笔者得到以下启示：
（一）进一步拓宽信息披露内容
就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求，缺乏对于发行主体（即SPV）以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开，包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化，以达到加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者知情权，树立投资信心的目标。
（二）借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则
资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展，均是一种结构性融资活动，均采用发行证券的方式予以出售，其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为，鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，应当相互借鉴统一，如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息
应尽快统一银行间市场与交易所市场，结束两者的分割状态；资产证券化的投资主体鱼须扩大；需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的基础制度建设；进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明，并具有更加严格的审核与评估机制；应规范证券化交易中的信息披露制度，尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息，应进行更加充分地披露，让投资者有更深刻的了解。
（三）针对产品类别（如MBS，ABS等）分别制定披露标准
我国制定资产证券化相关披露标准的时候，应该借鉴美国的经验，根据不同的产品类别分别制定披露标准，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准，在强调注册制的时候，不能够开过大的豁免口子，这样整个金融市场会有序运行，对于保护消费者和投资者是十分必要的。
（四）披露格式和方式的标准化
目前我国资产证券化有部分披露信息，区分公募和私募分别制定标准，但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制，导致各种法律法规参差不齐，且没有统一的格式和方式，笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出：信息披露格式和方式尽量采用标准化，尤其是同类产品的信息披露，我国目前对此还不是非常重视，需要引起大家的足够重视。
（五）加强全球合作
纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展，我国目前的资产证券化本来起点低，加上各种法律法规的不健全，整体的发展水平比较低，但随着经济的发展，我国的资产证券化发展迅速，这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善，还需要和先进国家加强全球合作。
（作者单位为华东政法大学）
参考文献
[1]黄勇.资产证券化信息披露不实陈述之法律责任研究[J].湖北社会科学，2014（12）.
[2]李健男.次贷危机与资产证券化信息披露制度的重构[J].时代法学，2011.
[3]于朝印.特定目的信托法律规制研究[D].西南政法大学博士论文，2012.
[4]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.
[5]刘倩云.备案制下信贷资产证券化信息披露制度的完善[A] .证券法律评论[C]. 2015.
[6]甘勇.资产证券化的法律问题比较研究[M].武汉：武汉大学出版社，2008.
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。
一、中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一)发展的有利条件
1.离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要,设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。
(二)有待解决的问题
近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。二、推进我国资产证券化发展的建议
(一)完善法律制度
为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的SPV证券的发行资格。
(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二)建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三)建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的网络平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.MBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,MBS是可供交易的首选。
在我国,房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDO值得关注
抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较,CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。
CDO产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性,所以CDO不仅具有一般ABS的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管CDO产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比,CDO具有较高的收益率。第六,行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品,而且会成为全球CDO的资产管理者。
资产证券化， 是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时， 我们也应当认识到， 由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够，而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排， 从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中，抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性，用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。 抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式， 即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。 〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时， 贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移， 最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式， 从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大， 联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注， 导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程， 从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决， 致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担， 最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。
由此可见， 构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务， 纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品， 资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联， 使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权， 并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本， 但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券， 而作为金融衍生品的支持债券， 其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后， 原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易，债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上，必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务，这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。
首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中，通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会，不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。
其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合，所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一，丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任，这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应，并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面，由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段，风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池，而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一，主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性，以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务，将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大，供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例，对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准，达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的，不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接，要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时，其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现， 配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查，对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现， 即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易， 就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题， 应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域，其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限，在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理，三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此， 可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下， 对于其管辖不同领域的特殊情况， 由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分：第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导， 建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制，或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益， 是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重，金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失，而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时，为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。
一、资产证券化的概念及特点
1.资产证券化的概念
资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。
2.资产证券化的特点
资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。
3.资产证券化的基本功能
资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。
二、商业银行信贷资产证券化风险分析
1.信用风险
信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。
2.定价风险
所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。
3.市场风险
市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。
4.再投资风险
债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。
三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题
1
.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。
2.中介机构的服务质量不高
当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。
3.证券化信息披露不规范
证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。
四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施
1.建立国家支持的资产证券化市场
想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。
2.完善法律和金融监管体系
随着社会的发展,我国市场经济在飞速的增长,所以需要建立完善相关的法律制度,这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下,资产证券化的政策体系需要不断的完善,才能发挥出证券化的优势,同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序,逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境,为投资者的交易保驾护航,推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式,促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现,但是在我国的发展时间尚短,需要正确的政策进行引导发展,才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系,通过国家和社会的力量,对资产证券化进行全面的监管,逐渐的对经济市场进行有效地调节,不断地发挥出监管机制的强大作用,推动证券化的进一步发展。
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。
一、中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一)发展的有利条件
1.离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流;(2)法律运作框架至关重要,设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承;收益人的收益权期限可以与信托合同一致;信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制;而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用;新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。
(二)有待解决的问题
近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
二、推进我国资产证券化发展的建议
(一)完善法律制度
为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的SPV证券的发行资格。
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(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二)建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三)建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权;(2)利用证券公司的网络平台提高流动性;(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者;投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.MBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,MBS是可供交易的首选。
在我国,房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDO值得关注
抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较,CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。
CDO产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性,所以CDO不仅具有一般ABS的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管CDO产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比,CDO具有较高的收益率。第六,行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品,而且会成为全球CDO的资产管理者。
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--Special Purpose Vehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
作者单位：中国铁路建设投资公司
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，许均华，刘敏.信贷资产证券化：原理与操作技巧[M].北京：中国金融出版社，1998.48-62.
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％
以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是
从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
论文题目《中国工商银行信贷资产证券化问题分析》
一、课题来源
20世纪70年代以来，信贷资产证券化就成为了金融创新的重要手段之一，随着我国经济的迅速发展和经济发展方式的逐步转变，它已经成为了我国现代经济生活中的普遍现象，现如今，它已经不仅仅是经济发展的重要组成部分，而且成为了沟通货币市场与资本市场的关键环节。近年来，我国的信贷资产证券化步伐逐渐加快，与其相关的业务与产品也在日趋完善。但是与国外相比，我国还存在严重的缺陷。对信贷资产证券化的认识还有待进一步加强。目前我国的资产证券化管理还处于起步阶段，伴随着区域经济一体化进程的逐步加快，我国进一步加强对其的应用就势在必行。我国资产证券化发展至今，任面临不少问题，有的是历史问题，有的是新形势下产生的新问题。面对当前激烈的竞争环境，许多金融机构都在寻求新的盈利模式，尤其商业银行在资产证券化方面寻找到了新的突破口，信贷资产证券化，降低了融资成本，提高了资产的流动性，分散了风险，增加了服务费收入，增强了商业银行的竞争优势。但与发达市场经济国家及亚洲新兴市场国家相比，中国资产证券化的发展远远落后。在我国加强对信贷资产证券化尤其商业银行信贷资产证券化研究具有重要的现实意义。基于此本文将对工商银行信贷资产证券化问题加以分析。
二、研究目的和意义
信贷资产证券化作为一种新的金融工具，它可以有效解决银行投资资金短缺，储户存款居高不下，投资渠道有限之间的矛盾;可以使金融机构资产负债表的流动性增强，从而改善资产质量，缓解资本充足的压力;可以使资金来源更为广泛，从而提高系统的安全性;可以促进债券市场的发展，从而使资金流动更为便捷。正是具备了这些优点信贷资产证券化才成了大多数金融机构的融资渠道选择之一，使其得以迅速发展。
与美国欧洲等具有发达金融市场的国家相比，中国对于资产证券化的研究相对较晚，对于它的理论研究始于20世纪90年代，但真正从理论走向实践则是本世纪初期。2005年我国信贷资产证券化试点工作启动。国家开发银行和建设银行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，国内多家银行纷纷试水资产证券
化，我国信贷资产证券化有了长足的进步。
我国发展信贷资产证券化有巨大的潜力。与发达国家规模庞大的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场非常弱小。信贷资产证券化处于试点阶段。产品的发行量和存量都非常少，在整个金融市场中的占比微乎其微。但是，无论从供给面来看还是从需求面来看，我国信贷资产证券化都有巨大的发展潜力。供给方面，规模巨大的银行的信贷资产可以作为证券化的基础资产。需求方面，发展资产证券化市场上应存在对资产证券化有主动需求的投资者。探讨商业银行信贷资产证券化中存在的问题，可以为我国信贷资产证券化的发展提供指引。
我国商业银行在长期经营过程中，普遍存在资产流动性差，资金来源渠道单一，资本充足率低等突出问题。在参考国外商业银行资产经营方式及经营技术的经验后，信贷资产证券化被认为是一种能有效解决以上问题的手段。
当前，我国的信贷资产证券化发展已经取得了重大突破，商业银行对开展信贷资产证券化业务已达成了共识，国内学者们也专门对信贷资产证券化理论及实施做了系统的研究，取的了积极成果。但出于信贷资产证券化过程的复杂性，加之银行风险管理手段不足等各方面的因素，信贷资产证券化面临着重重挑战。因此，加强对信贷资产证券化问题的研究，规范和化解资产证券化过程中的问题，对推动我国信贷资产证券化业务以及整个国家经济、金融的健康发展，促进金融与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重要的理论和现实意义。
三、国内外的学术动态及本课题的主攻方向
我国国内对资产证券化的讨论最早应始于1995年，其后几年的研究几本局限于对资产证券化这种现象作基本认识。从1999年开始，我国对证券化的研究和关注开始逐渐增多，关注的角度从最初的国外经验转为对中国实施客观条件的分析：研究范围也逐渐变广，开始延伸到会计法律等领域，对资产证券化，对我国宏观经济环境的作用及如何发挥其作用也进行了探讨。
涂永红，刘伯荣(2012)通过分析国外及香港地区的经验对我国住房抵押贷款资产证券化的具体操作进行了设计和构想。耿明斋，郑帆(2013)对信贷资产证券化进行了研究，认为有利于增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平及优化资源配置，增进银行资产安全性等作用。于凤坤(2012)对信贷资产证券化原理进行了系统阐述，并全面论述了信贷资产证券化在我国经济领域中的作用。对如何利用资本市场，运用资产证券化机制，处理和解决我国国有银行不良资产进行了深入探讨。孙泰军(2013)以资产证券化效率为核心，系统论述了如何提高资产证券化的金融效率及如何建立提
前偿付风险防范机制。同时对定价方法与效率的关系进行了论证。
张超英(20XX)从理论角度分析了信贷资产证券化动因的七个假说包括监督技术假说，管制税假说等，他还从宏观货币政策的角度：(1)证券化有利于缓和货币供给的增长，可以先将一定的贷款资金运用减出银行部门再增加新的贷款资金运用从而缓和资金来源下的存款货币供给。(2)证券化因素的作用提高了货币流通速度，进而使得关于货币市场均衡的相关参数发生变化，使市场效率得到提高。
国外对于资产证券化的研究已经有了许多成熟的经验和较科学的理论，非常值得我国借鉴。Thomas(2012)分析了银行信贷资产证券化的财富和风险转移。Obay(2013)通过对美国200家银行资产证券化数据研究指出资本充足率与资产证券化水平不相关。Dionne等(2013)对加拿大银行样本进行分析发现资产证券化会降低银行风险资本率，给银行带来破产风险。喻国平(20XX)系统性的研究了银行利用资产证券化优点。
Steven L.Schwartz《结构金融资产证券化原理指南》(20XX)是资产证券化的经典著作。在其最新第三版《结构金融资产证券化原理指南》(2013)中阐述了资产证券化破产隔离、真实销售和信用增级原理，准确解读了资产证券化实践中的税收、会计、监管和跨国证券化问题。
Giannini,Alberto和Preventative(2013)认为资产证券化将银行资产负债表的信贷风险转移到市场。因此有必要加强对银行资产的管理,其中之一就是提高银行的透明度。他们认为虽然资产证券化使得以次级抵押贷款为基础的各类资产支持证券不再是银行资产负债表中的内容,但是这也使得金融风险通过SPV不断地向市场扩散。Gustavo Suarez(20XX)认为资产证券化在降低商业银行资本需求的同时进一步加剧而不是分散了商业银行风险。
国外资产证券化研究始于基本原理、动因以及作用研究，目前则主要集中于资产证券化定价分析、风险管理以及对资产证券化理论和实践的反思。但对资产证券化实施过程中风险的研究以及对资产证券化理论和实践的反思多停留在技术层面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特别是缺乏对资产证券化风险的根本性认识。
本课题的主攻方向是：对我国工商银行信贷资产证券化中存在的问题加以分析。
四、阅读的主要文献
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五、研究内容
本文一共有四个部分组成：
第一部分，对信贷资产证券化的概述。第二部分，结合数据等分析我国工商银行信贷资产证券化发展现状。第三部分，工商银行信贷资产证券化中存在的问题。第四部分，针对工行信贷资产证券化业务中存在的问题的提出自己的建议。
1 信贷资产证券化概述
1.1信贷资产证券化的内涵
1.2信贷资产证券化的参与主体及操作流程
1.3信贷资产证券化的意义
2中国工商银行信贷资产证券化的发展现状
2.1工行信贷资产证券化产品的规模
2.2工行信贷资产证券化产品的特点
3 中国工商银行信贷资产证券化中存在的问题
3.1 商业银行风险监管体系还不够完善
3.2 缺乏与资产证券化相配套的外部法律环境
3.3 资产证券化过程中中介机构的服务质量不高
3.4 风险评级的基础数据和技术条件不足
3.5 证券化信息披露不规范
4 推进我国信贷资产证券化的建议
4.1 完善法律体系、健全实施细则
4.2 建立监管协调机制实现信息共享
4.3 丰富基础资产的种类
4.4 增强信用评级能力、加强对信用评级机构的监管
4.5 培养合格机构投资者
4.6 建立政府支持的中国信贷资产证券化市场
六、途径及进度
途径：主要是通过在图书馆,互联网的电子书和室查阅相关的期刊文献以及从各大金融网址下载的数据来了解这个论题发展的动态，使用图书馆的电子资源增进对这个论题的认识，并通过和指导老师一起探讨进一步深化理解本论题。
进度：
1、20XX年11月15日前：搜寻文献，完成外文翻译，交指导老师。
3、2017年1月30日前：提交论文初稿，期间将论文初稿交指导老师批阅。 4、2017年2月25日前：提交论文二稿，期间按指导老师意见进行修改。 5、2017年4月30日前：在老师指导下，学生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交毕业论文正本，质量达到规定要求。 装订论文 7、20XX年5月22日前：指导教师将评阅好的毕业论文交教研室。
8、20XX年5月24日：开始形式审查，上网查询。
9、20XX年5月25日：交叉评阅。
10、2017年6月2-3日：答辩 2、20XX年12月15日前：交开题报告正本,质量达到规定要求
目前，国内理论界和银行业有一种误解，认为银行只要实施了信贷资产证券化，就能够分散风险，就能免除监管资本要求。实际上，信贷资产证券化并不一定必然实现风险的转移，银行监管当局也会根据证券化业务中风险的转移程度提出监管资本要求。
辩证看待资产证券化
资产证券化是伴随发达国家商业银行业务不断创新、逐步完善而出现的一种金融创新产品，对商业银行改善资产流动性、分散风险以及提高资本充足率极为有利。资产证券化在我国现阶段有着特别的意义：能缓解中国商业银行因资产负债期限结构严重错配而导致的较大流动患，改善银行的收入来源，提高盈利能力，是中国商业银行面临的一个现实选择。
从理论上来分析，资产证券化是对银行债权进行结构变换的金融技术，资产证券化过程可以将各种风险重新组合，将风险出让给那些能够并愿意接受风险的投资主体，达到分散风险的目的。其中，资产证券化主要转移的是信用风险，但对于流动性风险、利率风险、汇率风险、早偿风险等也能够通过适当设计得到转移。
因此，目前有的理论和银行就简单认为，银行只要实施了资产证券化，就能将资产转移出资产负债表，分散风险，从而通过减少风险加权资产而提高资本充足率。但是，从国外资产证券化的实践和监管经验来看，资产证券化与分散风险和提高资本充足率的关系并非如此简单。
从资产证券化的实践来看，由于资产证券化的具体操作不同，在许多交易结构中，作为发起机构的银行并不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。甚至还有这样的情况，资产虽然在“法律”和“会计”意义上已经实现了真实出售，但就其“经济实质”而言，发起银行仍然保留了相当数量的风险。为此，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，对资产证券化业务实施资本监管，而且监管者不是简单地以法律意见或会计处理结果为依据，而是对整个交易的风险特征进行分析并做出判断的。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题；2004年的《巴塞尔新资本协议》(以下简称《新协议》)中，又系统地提出了资产证券化业务的监管资本计提要求，同时，对资产证券化业务的监督检查和信息披露问题做出了特别规定。可见，资产证券化业务的资本监管并不是一个简单的问题，在《新协议》中具有特殊和相对独立的地位，是最复杂和难度最大的内容之一。
此外，从美国的有关实证研究分析结果表明，破产概率高的银行和财务状况欠佳的银行，它们并未在大肆地进行证券化；债权转让一般与银行的风险无关，同流动性风险的关系不明确。
所以，我国商业银行在试图开展资产证券化之前，应该对证券化过程中所可能产生的风险有正确的认识，并对风险有防范准备。
全面认识资产证券化的风险
资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域最具活力的金融创新之一，是一项复杂的系统工程。资产证券化的成功实施需要有由法律环境、会计环境、监管环境、税收环境和内部服务体系等构成的强大的金融体系和强大的投资者需求作为支撑。同时，资产证券化业务涉及发起机构、特定目的机构、受托机构、服务机构、评级机构、信用增级提供机构、投资者等多个交易主体，在不同的发展阶段、不同的金融市场和不同的法律体系下演变出了多种交易结构和形式。所以，证券化交易的复杂性、多样性、变化性决定了其具有的风险性，而且有的风险具有隐蔽性，使银行难以对其中的风险进行充分识别和有效控制。
目前，由于我国开展资产证券化业务的金融体系不够健全，机构的投资者还有待进一步发展。从国开行发行的ABS产品和建行发行的MBS产品的交易结构来看，属于传统型的资产证券化类型。一般而言，银行在资产证券化中可能担任发起人、承销商、服务商、信用增级机构、投资人等角色中的一个或多个角色，并获得相应的收益，同时承担不同程度的风险。总体来看，我国商业银行参与资产证券化活动将可能面临以下风险：
信用风险
作为发起人的银行，在资产证券化的整个过程中，可能会面临两方面的信用风险。一方面，在传统型的资产证券化中，一般采用高级、次级的证券结构，有次级证券承担可能的损失而优先保证对高级证券的支付，而次级证券一般由银行自己保留，作为整个资产池的信用提升。因此，银行在证券化中所面临的主要信用风险是，由于证券化不够审慎或信贷资产不符合有关会计准则，造成未能真正出售资产而面临由于资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。这是直接的信用风险。在建行发行的MBS产品中，有占发行总额的3%的次级证券由建行自己持有。
另一方面，即使发起银行真实有效地转移了资产，但当资产池的资产出现问题，造成信用等级下降或不能产生现金流时，虽然从法律上讲银行已经事先声明不承担资产的任何损失，但银行仍然可能面临着提升资产的信用水平或重新回购证券的道义压力。因为，在完成证券的发行后，发起银行并不完全退出，还在其中承当服务商的职能，形成了发起银行（出售商）与投资者的联系，承受一定的信用风险，并在道义上给发起银行带来了压力，促使银行为保护自己的声誉而进行某些证券化的安排。此外，对于某些类型的证券化产品，银行的监管方面也会提出要求，如新巴塞尔协议中有条款规定，许多循环零售风险暴露的证券化中，若证券化资产的质量下降，证券化必须收回或银行必须增加资本。
此外，银行作为第三方银行为证券化安排提供的信用强化应属于表外风险，一般被视为直接的信用替代品。同样，当没有第三方提供信用强化时，流动性支持的安排实际上等于提供了信用强化，应该视为证券的有效担保，与第三方银行所提供的信用强化情况同样对待。
资本监管的风险
资产证券化业务最早于20世纪70年代从美国金融市场兴起，1992年9月，巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转移与资产证券化》的文件，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，但没有提出具体的监管资本计算方法。随着资产证券化业务的大规模发展，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，90年代后期，一些监管当局，如美国、英国、加拿大和澳大利亚等，陆续根据证券化业务中所保留的风险，提出了监管资本要求。经过多年修改和完善，2004年的《新协议》对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准和监管框架，对资产证券化业务的风险进行系统的、较为全面的监管，不仅适用于传统型证券化交易，还覆盖了合成型的资产证券化。
《新协议》主要强调根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，保留了多少风险，是否为所保留的风险计提了相应的监管资本；是否对资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等实施了有效的管理和控制；是否对因担当多种角色可能产生的利益冲突采取了相应的控制措施。根据《新协议》，资产证券化风险暴露包括但不限于：资产支持证券（ABS）、住房抵押贷款支持证券（MBS）、信用提升、提供流动性、利率互换或货币互换、信用衍生工具、准备金账户等，并提供了在标准法和内部评级法这两种不同信用风险评价方法下的资产证券化风险暴露的风险权重。
在符合审慎监管原则和国际通行做法的前提下，基于我国银行业的资本充足状况，2005年11月我国了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监管办法》），对资产证券化业务提出了相应的监管资本要求，对金融机构开展资产证券化业务的违法违规行为明确了法律责任。
法律风险
法律风险是指由于法律不确定和法律变化所可能产生的风险。在资产证券化中，法律意见书公开了证券化的风险来源，但它自身也可能在交易期内成为风险的来源。当法律的不确定和法律变化时，可能造成资产证券化中某些契约、协议或证券的无效，对证券的发行和持有都产生一定的影响，可能产生某种损失，将严重影响发起人的声誉。此外，发起银行在证券化的信息披露过程中，可能会因为遗漏或错误，或出于某种目的，没有披露有关证券的真实信息而误导投资者，从而可能引起投资者向发起银行提出欺诈的诉讼。
2005年，管理层为了推进资产证券化产品的发展，在制度创新和法规完善方面出台了一系列文件，但还是没有出台系统的、全面的证券化专门法规，现行《公司法》、《合同法》、《信托法》、《商业银行法》等法律法规都对证券化“设置”诸多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收政策，使得证券化的成本大大提高。
操作风险
银行作为服务商，所承担的风险主要是操作性的，与银团贷款中银行所面临的风险相似。在资产证券化的交易过程中，服务商可能会因为人员操作或设备等问题导致服务中断或对投资者的延迟支付，可能会引起整个信用等级的下降。此外，由于服务商可能与资产池的密切联系，可能会因某些因素而承担一定的信用风险，比如弥补发行损失，在收到债务人现金流之前有向投资者支付的责任，弥补延迟支付等。
中介机构选择的风险
资产证券化的成功运作离不开信托机构、律师事务所、会计师事务所、评级机构等中介机构的参与，依赖这些中介机构提供各种协议、无保留意见或证明文件，以便证券能够顺利发行并成功交易。如果发起银行选择不当的中介机构，一旦该中介机构披露信息不完整、不能履行其相关责任和义务，将可能对整个证券的发行和交易造成影响，降低证券的信用，影响发起银行的声誉。
经济风险
对于发起银行来说，资产证券化过程中，信贷资产的选择是一个非常重要的问题，并非任何资产都适宜证券化，应该选择具有一定信用水平、稳定现金流、同质并具备长期、详实的信用历史记录的资产，以免造成资产池收益水平较低或评估费用较高，否则将使融资成本较高，甚至超过资产池的收益，形成经济风险，也就失去了证券化的意义。在国开行发行的ABS产品中，前期准备工作少，交易结构简单，发行费用、中介费用不高，扣除所有费用外，估计该产品能够获得1%～2%的收益空间；而在建行发行的MBS产品中，前期准备工作比较多，建行聘请了渣打银行(香港)有限公司作为整个项目的财务顾问，聘请国际结构融资法律顾问以及国外的评级机构，交易结构中增加了一个交易管理机构和联合簿记管理人，因此，项目的前期费用和中介费用较高，扣除所有费用后，估计整体项目收益空间不是很大。
金融工程风险
金融工程风险是指组成资产证券化的交易结构和管理结构过程中所产生的风险。在交易结构的设计中，可能会造成一种不能按其本意保护参与者的偶然性结构，如不充分的、模糊的第一损失保护以及第一损失保护的解除等，或没有预测到提前偿还的风险，造成现金流的安排错失，由此可能会造成投资者的损失而导致发起银行的风险暴露或信誉下降。在证券化管理过程中，由于管理结构不当，参与人管理协议的失败，交易设备的故障，均有可能造成整个交易的中断，产生许多不确定的影响。
其他风险包括诸如利率或汇率的变化，给作为发起银行带来发行损失或风险暴露的风险；同时，也会给作为第三方投资人的银行带来投资损失的可能，加上还承担资产池的信用风险，投资证券的银行承担了证券化的经济风险。
防范资产证券化的风险
资产证券化是资本市场中最富有创意的创新，是作为一种风险转移和融资手段而产生的，通过一系列的结构安排向资本市场发行证券，银行将集中于自己的信用风险、利率风险、流动性风险、市场风险等各种风险进行再分配，将风险向条件不同、具有更高风险承担能力的投资转移。但在证券化过程中，由于受到市场、法律、会计制度、金融监管以及交易结构等方面的限制，风险将仍然在银行和投资者之间共同承担。因此，对于银行参与资产证券化过程所面临的以上各种风险是不能完全被消除的，但可以采取适当措施防范和减少风险。在我国相关政策和法律法规制度仍需完善的情况下，建议拟开展资产证券化的我国商业银行采取以下措施防范风险：
熟悉相关法律法规。研究国外资产证券化的基本原理和有关核心技术，借鉴国外金融创新经验，并结合试点银行的产品案例，熟悉国内有关法律法规。2005年以来，监管部门陆续出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《监管办法》等一系列有关信贷资产证券化的有关法律法规，涉及参与主体的监管、产品的信息披露、有关会计处理、证券交易等内容，是开展信贷资产证券化业务的重要依据。
建立开展资产证券化业务的内部相关制度。对于国内的商业银行来说，一方面需要根据《监管办法》的有关规定，提前将市场准入资格的有关文件准备好，一旦扩大资产证券化试点或放开准入资格，就能及时向监管部门申报，获得市场准入资格。另一方面需要制定信贷资产证券化的业务流程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度，确保业务正常开展。
建立一支勇于创新的专业团队。资产证券化作为一项新的投融资品种，完成资产证券化的产品既需要熟知金融工程的专业人员，也需要法律、会计方面的有关专家，还需要专业的销售人员等方面的人才共同配合才能完成。必要时，可以学习建行，聘请国外有经验的银行或投资银行作为技术顾问。因此，需要培养和储备一支包括产品设计和产品培训、业务流程管理、风险管理、产品销售等方面的人才队伍。
对拟证券化的信贷资产进行综合评估。根据银行自身信贷资产的特征和分布，选择适宜证券化的信贷资产，并对进入资产池的信贷资产进行尽职调查，确定资产池的质量和风险，判断风险是否能够转移，同时也要确定资产池的收益情况，避免经济风险。
关键词：资产证券化；风险；控制
一、资产证券化概述
在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。
资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。
在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。
二、资产证券化风险成因及表现
我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。
第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。
第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。
第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。
第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。
我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。
三、资产证券化风险的控制
虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。
第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。
第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。
第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。
第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。
第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。
加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。
参考文献：
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[2]陈洪. 资产证券化的运行机制及风险防范[ J]. 商业时代,2007, (2).
【关键词】 银行 资产 证券化 运作构想
一、银行资产证券化的运作机理
商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。
1、明确资产证券化的目标
常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。
2、特殊目的载体的构建
银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。
3、证券化结构的完善
在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。
4、本息偿付和剩余现金的分配
银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。
二、银行资产证券化的品种选择
在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。
1、基本产品
基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。
2、衍生产品
衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。
三、银行资产证券化的运作条件
除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。
1、银行现金流的稳定性，必须可预见
银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。
2、保证资产所有权的完整性
这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。
3、明确法律规范条件和税收待遇
被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。
4、质量和信用等级具备可评估性
银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。
5、提高担保业的专业化水平
参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。
四、银行资产证券化的运作思路
银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。
五、结语
综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。
【参考文献】
[1] 陈凌白：我国上市商业银行信贷资产证券化微观效应实证研究[J].南方金融，2014（6）.
[2] 冯留锋：我国商业银行资产证券化研究[J].区域金融研究，2014（6）.
关键词：资产证券化 功能 环境
资产证券化最早出现在20世纪70年代美国的住房抵押贷款市场。之后该金融衍生品为许多国家相继采用并予以了发展完善，目前已成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。与美国相比我国资产证券化的起步较晚，1992年海南地产投资券项目开始了证券化的尝试，成为我国第一份资产证券化产品；到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。
文献综述
资产证券化（Asset Securitization）问世以来，学界就对该产品展开广泛的讨论研究。美国著名经济学家Gardener（1991）将资产证券化分解为一级证券化和二级证券化，广义的资产证券化包括一级证券化和二级证券化，狭义的资产证券化则仅指二级证券化。
陈昀（2007）通过对我国资产证券化推荐过程的分析，总结了资产证券化在国内和国外的发展状，认为目前在我国只有信贷资产证券化有相关的法律法规和会计处理方法出台，对于企业资产证券化还没有；资产证券化的关键在于基础资产的选择，尤其是企业资产证券化，要能够实现真实销售，对基础资产有一定的要求。张韶华（2007）通过对中外资产证券化市场法律地环境的比较分析，结果显示我国资产证券化应采取统一的立法模式，制定资产证券化的单行法；实践中我国所走的是一条制度和试点并举、交替进行、互为促进的渐进式的立法道路；列举了我国未来单行立法中所应包括的框架内容。何韵（2009）认为美国次级贷款危机是资产证券化滥用的结果，但资产证券化本身并没有错，错误的是它被不恰当的利用。周茂清（2010）通过对美国次贷危机的深入分析，结果显示虽然次贷危机给美国和全世界造成巨大经济损失，但不能否定资产证券化这项金融创新技术的可行性。我们要认真分析造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，并据此提出发展我国资产证券化的策略
目前，关于中国资产证券化主要集中在我国资产证券化现状介绍、问题剖析、法律环境对比以及相应政策建议方面，关于我国资产证券化环境的研究比较少，从国际经济和国际政治两个方面来看当前全国资产证券化发展趋势，以及国内经济走势对于我国资产证券化发展的影响的研究较少。本文将从以上两个方面入手，分析研究我国资产证券化未来的发展走势情况。
理论分析
李佳，王晓（2009）将资产证券化的功能划分为风险转移和增大流动性两个最基本的功能。其中风险转移功能是资产证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移；增大流动是指证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。
纵观中美两国资产证券化发展的历程，作者认为，资产证券化的两个主要功能在不同的资本市场条件和不同的货币政策条件下发挥的主导性有所差异。为了应对网络泡沫的破灭和促进经济增长和就业，从2001年开始，美联储连续13次将利率由6.5%下调至1%。宽松的信贷条件刺激了民众的投资热情，收入并不稳定的居民也较容易取得房贷。当时的美国金融机构为了规避风险，将该类信贷资产证券化，用以规避风险，同时融通资金。
如图1所示，近年来我国存款准备金率一直处于较高水平，一度达到历史最高。在我国，资本市场本来就不够完善，企业融资渠道有限，再加上银根缩紧，增加了企业对于资金渠道的渴望程度。在这种情况下，我国放开资产证券化后，企业必然首先将他视为一种融资渠道，让资产流动起来，获得现金。
比较两个国家的资产证券化功能可以发现：在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导，结果如图2所示。由此可以看出来，资产证券化增加流动是对资本市场中银行信贷规模或者渠道的补充；而风险规避功能是对银行信贷风险的分散与规避。总体来说，资产证券化是对传统金融市场的补充。
环境分析
（一）我国资产证券化国际环境分析
1.国际经济环境分析。目前各国对于资产证券化的质疑主要源于2008年美国金融危机。早期用于规避风险的金融工具将原本属于银行借贷系统内的风险在整个社会内分散后系统化，目前主流观点认为以上情况是导致金融危机的原因之一。出于对金融危机的反思，目前各国对于资产证券化的使用非常谨慎，在这种情绪的影响下，未来一定时期内，资产证券化的脚步可能会缓慢一些。2009年12月8日全球三大评级机构之一的惠誉宣布将希腊信用评级由“A-”降为“BBB+”，以此为代表的欧洲债务危机使得还未从金融危机中苏醒过来的全球经济再次陷入低谷，欧债的负面消息使得以债券证券化为主流产品的西方资产证券化产品再次面临挑战。对于我国而言，在全球经济低迷的背景下，银监会严禁做“捆绑”贷款，严禁开展不良资产证券化和无收益房屋信托。2009年“中国资产证券化暂时停滞”，成为我国资产证券化的冬天。
图3中，世界经济三大主体的美国、欧盟和日本在金融危机后产出均出现了显著的负增长，最低值出现在2009年第一季度，离金融危机爆发差不多一年左右，符合经济学中的滞后效应。随后在各国的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到欧洲债务危机的影响，开始下滑。经济产出的下滑导致社会对于债券的安全性信任降低，对于货币流动性的需求也下降，在两个因素的作用下，目前国际上对于资产证券化的需求相对处于疲软状态。
2.国际政治环境分析。2010年底突尼斯爆发茉莉花革命，由此引发埃及、阿尔及利亚、约旦、苏丹、阿曼、毛里塔尼亚、摩洛哥、也门、北非和利比亚相继出现动荡，甚至政治动乱。一个国家政治稳定情况决定了该国的经济走向，从而影响到全球经济。我国在利比亚等发生动乱后有相当数量的企业的项目受到严重影响，从而影响到了我国的对外投资情况。另外一个方面，出于对中国经济的压制和对本国经济的保护，美国和欧盟纷纷对华展开反倾销策略，部分商品征收高达400%的反倾销税，直接影响我国商品的出口。以佛山陶瓷为例，2011年9月16日，欧盟对产于中国的瓷砖做出反倾销终裁，执行时间从2011年9月15日0时起至2016年9月14日24时止，惩罚性关税高达69.7%。对从中国进口的瓷砖征收为期五年的正式反倾销税，让我国的陶瓷业雪上加霜。
（二）我国资产证券化国内环境分析
1.国内经济环境分析。我们从三个维度来对国内的经济环境进行分析，如图4所示，分别为2005-2011年我国GDP环比增长率，基建完成额增长率和M2增长率。一个国家M2的供应以满足GDP的增长，其中在我国，我们通过前面的理论以及实际情况分析得出，目前我国主要的资产证券化产品的指标为基础建设或者公共设施，我们就又引入了基建完成情况这个指标，作为GDP指标的进一步阐释。从2008年进入危机以来，多种因素导致我国的GDP增长率有所下滑，到2009年达到最低值。2009年3月开始，我国实施4万亿救市计划，到2010年底有显著效果，并保持到2011年；受救市计划影响，2008年以来，我国的基建情况保持高位状态，到2009年底达到最高峰，2010年回归后，又再2011年开始上扬；同样，在金融危机发生，或作为救市计划的一部分，我国M2增发明显上升，但是到2009年以后，为了保持物价稳定，保持房价合理回归，我国实施紧缩的货币政策，M2明显下降。这种情况下，GDP开始回升，2012年GDP保持7.5%的增长，在GDP和基建保持相对高位，但是M2偏低的情况下，对于银行借贷业务的互补产品——资产证券化来说，无疑是一个非常利好的一个消息。所以说，未来我国资产证券化的市场需求量非常可观。
2.国内政治环境分析。改革开放以来，尤其是21世纪以来，我国一直把经济建设放在首要位置，一直致力于完善市场经济体制。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。随后国家也加大对于各项环境的建设。在这种把经济建设放在首要位置的国度中，对于金融衍生品来说是一个非常利好的消息。在党的十报告中强调“政治体制改革是我国全面改革的重要组成部分”，“必须继续积极稳妥推进政治体制改革”。国内政治体制改革也可能将要迎来一个更加积极的未来。对于已经步入市场经济的中国来说，政治制度与经济制度的协调接轨必将带来更多的机会。
结论
文章通过对于我国资产证券化环境的分析，以美国、欧盟和日本三大经济主体为参考对象和研究对象，分国内外两个层次，政治和经济两个维度分析我国资产证券化的环境，得出以下结论：
第一，在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导。第二，受到金融危机、欧洲债务危机和国际政治格局变化的影响，全球资产证券化面临着信用危机和经济走低的消极作用，我们需要理性面对，认真分析我国所处状态，找出符合中国国情的相应引导政策。第三，国内需求和投资开始回暖，但是货币供给仍然处于低位，作为借贷业务补充产品的资产证券化将原来需求上的春天，但是我们需要防微杜渐，加强监管，防止出现向美国金融危机一样的飓风。
参考文献：
1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization [M]， Massachusetts： The MIT Press
2.陈昀.我国资产证券化推进中的问题及对策探讨[M].西南财经大学，2007
3.张绍华.中外资产证券化法律制度比较研究[M].中国海洋大学，2007
4.何韵.中国资产证券化问题研究[M].西南财经大学，2009
