时间：2023-08-01 17:38:59
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化特点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：不良资产 资产证券化 金融市场
不良资产证券化在各国的发展历史及特点
不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。
最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。
意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。
亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。
从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。
随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。
我国商业银行不良资产证券化的现状
我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。
由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。
信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。
2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。
中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。
【关键词】信贷资产证券化；资产信用；有效途径
一、信贷资产证券化的特点
信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。
二、信贷资产证券化的优势
（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。
（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。
（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。
（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。
三、信贷资产证券化面临的问题
信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。
（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。
（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。
（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。
（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。
四、创新中小企业信贷资产证券化的有效途径
1 国有企业资产证券化的意义
由于国有资产证券化后，使得有价证券具有一定的流通价值，使得企业的经营更加灵活，对于企业的发展具有很重要的意义，其主要表现在以下几个方面。
11 有利于推进资本市场的完善发展
我国积极的推行国有企业资产证券化能够分流银行庞大的储蓄资金，我国的国情决定了现阶段高储蓄率的现象，使得大量的资金都存储在银行或其他金融机构，资金利用效率低。而资产证券化可以有效地分流储蓄金额，进而壮大我国现有的资本市场。另外，资产证券化也丰富了资本金融市场的产品或服务，为投资者提供了新的投资工具，促进多层次资本市场的发展与完善。此外，资产证券化还可以加强货币市场与资本市场的联系。
12 有利于盘活国有企业的存量资产
国有企业的证券化可以将债权债务关系相互转让、抵减、清理三角债务，还可以盘活存量资产，通过改善表外融资资产负债表结构，实现现金的收入，从而获得更多的流动资金。
13 改善商业银行的经营状况
通过将企业的资产证券化，银行可以将缺乏流动的资产转化为可以交易流通的有价证券，从而使得银行在不改变负债的情况下，有效地减少风险资产额，并盘活部分不良贷款，使得商业银行的经营状况得到改善。
2 我国国有企业资产证券化中存在的若干问题
虽然几年来，我国国有资产证券化的进程中有了很大的改善，但是还存在诸多问题影响并阻滞着国有企业的健康持续发展。其主要表现在以下几个方面。
21 会计方面的问题
由于我国是从计划经济过渡到市场经济的，并且现阶段的社会主义市场经济还不够完善等原因，使得我国的会计制度也不是很完善，并且在管理模式和观念上相对落后，而近年来，随着我国经济的飞速发展，传统的会计制度不能完全适应，影响了企业资产证券化的合法性，阻碍了企业资产的证券化。
22 税收问题
由于信贷资产证券化的运作往往规模很大，并且交易环节也众多，而减少税收成本是资产证券化能否顺利进行的关键因素。因此，税收问题的处理应当结合证券化本身的相关特点和我国税收制度的现状，来制定并完善企业资产证券化的税收政策。并保证遵循税收坚持中性、税负合理和促进证券发展与反避税统一等原则。
23 受到有效需求不足的制约
资产证券化是一种融资方式，通过将资产证券化来获得稳定的资金来源，或者说需要获得稳定的资产证券需求。但是，在我国政策限制过多，从目前投资资产证券的情况来看，投资者主要是个人或机构，数量较小，存在需求不足的问题。
24 金融体制的制约
我国金融体制采用分业经营、分业监管的模式，制约了我国国有企业资产证券化的发展。资产证券化的中介服务机构也存在着严重的问题，信托机构的信用等级以及信托的法律规范等都不利于资产证券化的监管和发展。此外，人才短缺也是约束我国国有企业资产证券化的一大因素，一般来讲资产证券化涉及的专业程度较高，范围也较广，而我国缺乏这方面的专业人才，在一定程度上约束了国有企业的资产证券化。
3 解决国有企业资产证券化存在问题的对策
31 完善相应的法律法规，建立合适的资产证券化税收和会计制度
一方面，制定一系列相关法律法规保障资产证券化的合法性和顺利进行，可通过修改《公司法》和《企业债券管理条例》等法律，使得SPV成为债券的发行主体，从而实现资产的转移，并降低资产证券化转移的交易成本。另一方面，制定合理的税收政策，从而降低资产证券化的成本，进而提高投资者的投资兴趣和积极性。在会计制度上，建立适应企业资产证券化的制度，并根据资产证券化的特点，制定相应的会计准则等法律规范，从而提高会计制度的适应性。
3. 2 规范信用评价体系，扩大资产证券化市场需求
一是监管部门建立相应的规章制度，规范中介信托结构的运作，并建立专业化的信用评价体系，对从事证券化机构进行独立客观、公平公正的信用评价，从而提高投资者的信任度；二是提高国有资产证券化供给的有效性，将供给重点着眼于银行的基础设施和长期消费信贷等业务上，从而提高国有资产证券化的质量，扩大其市场需求。
3. 3 规范发展中介机构的服务
影响推行国有企业资产证券化效果的重要因素之一便是中介机构的服务质量和声誉问题。而资产评估和资信评级是该项工作的重点也是弱点，因此，在完善资产评估和资信评级政策的同时，还应当建立一定的规范框架和统一的标准，从而保证中介服务机构工作的规范性，促进资产证券化的顺利进行。
3. 4 注重专业人才的建设
鉴于资产证券化比较复杂，涉及的专业范围广泛，要求相关人员掌握丰富的理论知识和实践经验，因此，国有企业应当大力培训培养相关的人才，可以从地区或国外引进人才，也可以自行培养资产证券化操作的专业人才，以保证资产证券化的有效性。
一、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析
(一)国有企业资产证券化融资的动力加大近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。
(二)国有企业的可证券化资产规模扩大国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。
二、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨
(一)国有企业的应收账款国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件:第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致;第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量;第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间［2］。
(二)国有企业的基础设施收费随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62．3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。
(三)资产支持证券发行人SPV的选择企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型:第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性;第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求［3］。
三、结论
综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。
作者：王洋单位：中央财经大学
1当前推进水利资产证券化融资的难点
1.1部分水利资产不符合资产证券化融资的要求。资产证券化融资的基础资产，必须具备一定的条件，理论上包括:能够在未来产生可预测的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，资产本身可以从持有者的资产负债表中被完全剥离出来，具有低违约率和低损失率，并且违约率和损失率时期长、较稳定，在整个资产的存续期内可以偿还本息。目前，从水利资产的整体情况来看，具有供水、污水处理、水力发电、水上旅游及水利综合经营等功能的基础资产，一般都会有稳定的现金流收入，整体上能够做到资金的良性循环，符合证券化的要求。大量以公益为主的水利资产，如防洪除涝、水土保持、生态建设、水资源保护、防汛通信、水文测量等资产，难以产生可预见的现金流，不符合资产证券化融资的条件。一方面，这些资产涉及民生，是公共基础设施的重要组成部分，具有很强的社会性和外部溢出效应，虽然其本身没有直接的经济效益，但是其产生的社会效益融入到各个行业，表现在社会的多个方面;另一方面，由于这些资产不受市场机制调节，其产品难以作为商品进入市场，因而无法对其进行有效定价，很难向用户征收费用并形成持续稳定的现金流，也就难以开展资产证券化融资。1.2相关政策限制了水利资产证券化的基础资产选择范围。我国资产证券化分3类，即中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据。近些年来，主管部门对这3类资产证券化均出台了相关的管理文件，对拟证券化的基础资产进行了严格的限定。2005年，中国银行业监督管理委员会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，明确指出“从事信贷资产证券化业务的商业银行应当基于信贷资产证券化业务的经济实质，而不仅限于法律形式计提资本。”也就是说，信贷资产证券化的基础资产必须是优良的信贷资产。2012年，中国银行间交易商协会出台《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，明确提出“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。”2014年，中国证券业监督管理委员会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确要求资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。以上关于基础资产的有关政策很大程度上限制了可以开展资产证券化的水利基础资产选择范围，不利于水利资产证券化融资业务的推进。目前，我国有许多水利建设项目是以地方政府为直接或间接债务人，或者是以地方融资平台公司为债务人开展建设，如果按照中国证券业监督管理委员会负面清单的要求，这类水利建设项目就不能开展资产证券化业务。另外，还有部分地区的水利建设项目是通过向银行抵押、质押等途径贷款进行建设，如果按照中国银行间交易商协会出台的文件要求，这类水利建设项目也不能开展资产证券化。相关主管部门出台的基础资产管理文件，大大增加了水利资产证券化的难度，水利资产证券化的基础资产可选范围进一步缩小。1.3部分水利资产较难做到真实出售和破产隔离。资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的特点就是真实出售和破产隔离，这是资产证券化的核心，也是资产证券化所特有的技术。在股票、债券等融资方式中，基础资产与企业的其他资产混在一起，没有从企业的整体资产中剥离出来并真实出售给特殊目的载体，一旦该企业经营不好或破产，那么这些风险直接影响到股票、债券持有人的收益。而资产证券化则不同，在资产证券化过程中，发起人必须将基础资产从资产负债表中剥离，以真实出售的方式出售给特殊目的载体，通过建立一种风险隔离机制，在该基础资产与发起人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响该基础资产，实现破产隔离。也就是说，基础资产不作为破产主体的财产用于偿还破产主体的债务。在水利资产证券化中，部分水利资产综合性强，很难将其中一部分完全单独剥离出来，真实出售给特殊目的载体。例如，对于以公益性收益为主兼具经营性收益的综合性水利枢纽，要将具有经营性的水力发电、供水等资产完全从资产负债表中剥离出来，具有很大难度。1.4水利资产证券化的主体参与意愿相对较弱。目前，水利资产证券化的各类市场主体参与意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。首先，作为水利资产证券化的发起人———一些有资金需求的水利企业或水利机构，习惯使用传统的融资方式，对资产证券化这种新型融资方式处于初步认识了解的阶段，还没有了解到资产证券化融资的优势，不敢也不愿意进行探索尝试。其次，由于目前资产证券化在我国还处于试点阶段，审查较为严格，监管部门强调选取优质资产进行证券化，金融机构积极性不高。例如，在信贷资产证券化试点中，用于证券化的基础资产均是银行资产负债表中风险较低的资产，银行不愿意将这部分优质资产从表内剥离出来，其结果导致部分金融机构开展资产证券化的积极性不高。第三，水利资产的特殊性导致部分资产证券化主体不愿参与进来。许多水利建设项目工程量大、周期长，建设所形成的资产难以完全从资产负债表中剥离;部分参与者认为水利资产证券化过程耗时费力，最终能否发行存在相当大的不确定性，不愿参与。第四，信托公司、证券公司等中介机构虽然将资产证券化视为“蓝海”业务，但由于证券化业务耗时较长、所获报酬有限，大多数机构参与不多。
2推进水利资产证券化融资的对策建议
为推进我国水利资产证券化融资发展，建立水利投入稳定增长机制，提出如下对策建议。2.1抓紧出台推进水利资产证券化融资的指导性文件。水利以公益性目的为主，水利资产证券化属于新生事物，要积极鼓励、引导和规范其发展。国家水行政主管部门可以联合中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会以及中国银行间市场交易商协会，出台推进水利资产证券化融资的指导性文件，给予政策性支持。水利资产证券化融资指导性文件应放宽水利资产证券化的基础资产范围，鼓励和支持有条件的水利资产积极开展证券化融资;明确水利资产证券化的市场准入条件、业务规则与风险防控。同时，还要建立统一完备的引导和规范体系，对各个参与者进行引导、约束和协调，对相关环节进行监督管理，推动水利资产证券化融资健康良性发展。2.2积极培育水利资产证券化市场。水利资产证券化是一个非常复杂的金融交易过程，涉及众多机构及其利益。因此，积极培育水利资产证券化市场有利于水利资产证券化发展。第一，要促进投资者类型多元化，逐步引入私募基金、银行理财产品、社保基金、养老基金、企业年金及境外合格机构投资者，改善市场投资者结构，一定程度上降低资产证券化的发行成本;此外，机构投资者在资金运用上具有明显的结构性，有利于资产证券化的长期稳定、期限优化，推动证券化市场不断向纵深发展。第二，要扩大发起主体范围，鼓励水利证券化产品创新，充分发挥资产证券化对盘活水利基础资产的作用。第三，要进一步健全水利资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，增强水利证券化产品的流动性。2.3加快完善全成本水价形成机制。资产证券化需要以未来稳定持续现金流为基础，对于水利资产证券化来说，未来现金流主要来源之一就是水费。但是，目前我国绝大部分地区水价远低于供水成本，需要进一步完善水价形成机制，包括:积极稳妥全面推进水价改革，建立充分反映水资源稀缺程度、促进节水意识增强的水价机制。全面推进农业水价综合改革，通过改革农业用水管理体制、完善水价形成机制、建立精准补贴和节水奖励机制、完善计量设施等措施，建立健全合理反映供水成本、水资源稀缺程度，有利于促进农业节水增效，实现农田水利工程良性运行农业水价形成机制。全面实行城镇居民用水阶梯价格制度、非居民用水超计划超定额累进加价制度，拉开高耗水行业与其他行业的水价差价。鼓励新建工程供水单位与用水户之间协商定价。健全水资源有偿使用制度，推进水资源费改革。2.4积极协调相关金融机构和证券机构。金融机构和证券机构是水利资产证券化融资的重要参与者，应积极与相关的金融机构和证券机构进行沟通联系，就合作开展水利资产证券化融资的必要性、可行性和实现途径展开探讨合作。积极与国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行联系，开展水利建设贷款信贷资产证券化业务，为水利项目建设提供更多的融资空间。可以选择具有一定条件的经营性水利资产，和相关金融机构进行磋商开展水利资产证券化业务，提供科学、合理的优惠条件，提高金融机构开展水利资产证券化融资的积极性，努力推动水利资产证券化融资工作。2.5适时开展水利资产证券化融资试点。目前，在全国大规模推广水利资产证券化融资的基本条件尚不成熟，但可在一些水利基础资产较好、金融机构和证券机构积极性较高的地区进行探索性的试点。一是可以选择基础条件较好、具有一定预期收益的经营性水利资产，开展企业资产证券化试点;二是可以通过银行金融机构选择较好的水利建设贷款，开展信贷资产证券化试点探索。通过试点，总结经验，完善水利资产证券化融资的政策，为在全国开展水利资产证券化融资提供可复制、可推广的典型案例。
参考文献:
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［2］欧阳芳，陆庆春，沈菊琴.资产证券化:我国水利工程的融资选择［J］.水利经济，2003，21(2):27-29.
［3］黄有丽.购房抵押贷款证券化的法律研究［D］.郑州:郑州大学，2004.
作者:范卓玮 单位:水利部发展研究中心
关键词：资产证券化；标准；巴塞尔协议
一、国际资产证券化资本监管趋势
（一）增强监管框架的风险敏感度
巴塞尔协议中，资本框架风险敏感度被视为国际资产证券需要改进的重点之一，巴塞尔管委会指出：风险敏感度一方面指不同风险暴露的资本占用要充分反映其个性特征，即计量系统针对风险特征设置不同风险权重的细分程度；另一方面指对银行资本充足率的计算能尽可能反映银行实际财务状况。新资本框架增强风险敏感度主要表现在：在这三层阶梯系统中，如果只是以简化监管计算公式基础下的内部评级法，对不同风险权重进行计算所得出的结果将会产生较大差异。即使采用与外部评级法相似度较高甚至有紧密联系的评级基础法进行计算，所得出的结果也会有所不同，大多表现在细分差异性有所增加，这一差距尤其表现在长期外部评级债券的B+及以下级的情况中。在巴塞尔Ⅱ体系中统一将1250%设置为风险权重。而新框架下，外部评级基础法将每个级别以及期限都设置了独立权重。除此之外，权重计算的动态特征也能侧面反映出风险敏感度的变化。具体来说，在巴塞尔Ⅱ的标准法和评级基础法框架下，一般只有外部评级变更才会对证券化风险暴露监管资本有所改变。但是，由于在实际情况下外部后续评级都具有一定的主观性和间隔性导致风险权重的数值一直处于静态状态。在新框架简化监管公式法中，资产池加权平均违约率（LGD）、受损结合点（A）、全损分离点（D）及债券期限（MT），作为标准法风险因子的滞期比（W），都是动态连续的，使风险权重也开始具有动态连续的特征。
（二）减少对外部评级的依赖
2008 年金融危机充分暴露了外部评级的失准，以及巴塞尔资本监管系统对外部评级机械依赖导致对证券化风险暴露的资本要求不准确问题。在危机过程中，外部评级机构纷纷下调对众多优先层级债券在内的大量资产支持证券的信用评级，导致银行的资本充足水平急剧恶化。对于评级失准的原因，一是认为由发起人买单的评级费用支付模式，导致评级过于乐观。二是认为评级模式不稳定，包括特定资产池信用风险计量模式、交易对手风险处理方式等变化较为频繁，且外部评级机构对存量债券的后续评级方式缺乏连续性；三是外部评级机构对资产支持证券的评级结果与基础资产所在地区主权评级的机械联系。巴塞尔新证券化框架改善了对外部评级结构过度依赖的问题，一是外部评级基础法不再是三层梯级系统的首选方法，而是将内部评级法作为新资本框架“三层梯级”系统的顶端，引导监管当局及银行机构尽量使用简化的公式模型来计量证券化风险暴露的风险权重；二是即便提供了外部评级法下的风险权重表，也将外部评级法使用的裁量权赋予监管当局，并且将其他风险的驱动因素进行考虑，例如非优先级风险暴露的期限及层级厚度等因素。
（三）制定简单、透明、可比的资产证券化标准
金融危机的一个重要教训是证券化结构复杂导致的信息不对称以及风险累积：复杂和不透明的结构将导致投资者难以预计证券化资产的外来现金流入情况，以及在未来可能发生的现金流断裂等突发事件。并且，导致投资者在评估其信用风险及为这些资产定价时，出现不易模型化的问题。为了给投资者提供有关证券化风险评估尽量充分的信息，委员会计划制定定性标准（简单、透明及可比）来帮助交易各方（发起人、投资者以及承担受托责任的其他各方）更好地评估一项证券化的风险及收益，并致力于提高相同类型基础资产证券化产品的可比性，促使金融市场发展简单透明的资产证券化结构。委员会对符合STC标准的风险暴露进行资本优待处理，据委员会的定量影响测算：新的符合STC标准的资产支持证券的资本要求平均可以减少16%至22%的资本计提，这表明委员会引导发展简单、透明、可比证券化市场的导向。
（四）设置合适的风险权重减缓监管资本套利
巴塞尔委员会也认为巴塞尔П框架系统为资产支持证券设置的风险权重不合理，评级基础法下为高评级证券设置的风险权重过高，而对低评级证券设置的风险权重过低。这一方面在危机期间造成了“悬崖效应”，即随着外部评级机构大幅降低评级结果，导致持有资产支持证券银行的风险储备资本急剧上升。另一方面，不同风险计量模式之间风险权重设置的差异导致监管套利空间存在，由于评级基础法对高评级债券设置的风险权重过低，相同类型的资产，证券化前后其监管资本的要求差别较大，这给监管套利留有空间。同时，在巴塞尔资产证券化新资本框架的标准法和内部评级法，都将简化监管公式作为风险计量模型进行使用参与计算，在新的外部评级法中已经在权重确定因素中增加了债券期限、档次厚度等风险因子。这些计算方法的提升和完善都在一定程度上保证了计算结果的可靠性，使三种计量模式最终得出的风险权重计算结果相差无几，极大程度减小了利用监管漏洞牟利的空间。
（五）强化资产证券化的信息披露要求
信息披露是巴塞尔协议第三支柱市场约束的核心，主要解决信息不对称的问题，目的是提高市场透明度。但在危机前，资产证券化监管框架只要求发起人向投资人披露有关基础资产总体特征方面的信息，投资人并不能获得单笔基础资产的个体信息，这在一定程度上阻碍了金融机构对内部评级法的使用而只能依赖于外部评级。新证券化资本框架提高了在交易账户的证券化暴露、证券化发起人、证券化度量模型、证券化估值、证券化过程中管道及仓储风险、发起人留存份额、基础资产池及单项基础资产等方面信息披露的要求。
二、我国资产证券化发展及监管现状
（一）我国资产证券化发展现状
2015 年起，我国资产证券化市场正在紧随金融市场发展的步伐稳步推进，证券发行效率逐年稳步增长，呈现良好态势。根据目前发行市场结构来看，我国已初步形成了银行间债券市场、证券交易所、保险交易所三大发行市场。从最初以商业银行、政策性银行为主，到现在各类金融机构都参与到发行机构的行列中这一趋势来看，我国资产证券化市场正在实现发行机构的多样化。随着近年来产品创新的程度不断提升，产品更新的步伐逐渐加快，创新产品例如绿色资产和住房公积金资产证券化、房地产信托投资基金（REITs）以及创新交易结构例如特殊目的载体（SPV）、信托型资产支持票据（ABN）、循环购买等也开始在市场上崭露头角。尽管受到疫情影响，我国共发行标准化资产证券化产品9363.23 亿元，相较于去年同比下降1%，但从6 月末市场存量分析，证券化产品市场存量为43307.92 亿元，同比增长26%。上半年信贷ABS发行2077.24 亿元，同比下降42%，占发行总量的22%；存量为19646.83 亿元，同比增长22%，占市场总量的45%。ABN发行1676.84 亿元，同比增长40%，占发行总量的18%；存量为4822.42 亿元，同比增长73%，占市场总量的11%② 。
（二）我国银行资产证券化资本监管规定
我国现行的资产证券化风险加权资产计量标准与方法体系基本沿用了巴塞尔Ⅱ的理念，《商业银行资本管理办法》中资产证券化风险加权资产计量规则规定：商业银行使用标准法还是内部评级法计算某类资产证券化的资本要求，取决于该证券化对应基础资产信用风险的计量是否经过银监会批准使用内部评级法，这与巴塞尔Ⅱ及巴塞尔Ⅲ的相关规定一致。在方法体系方面，我国的规定与巴塞尔Ⅱ基本相同，包括标准法和内部评级法，其中内部评级法包括评级基础法和监管公式法。在标准法下，按照合格外部评级机构的评级结果确定相应证券化资产的风险权重。而在内部评级法下，批准使用监管公式法需要计算五个指标，即：基础资产证券化之前的内部评级法监管资本要求（KIRB）、该档次的信用增级水平（L）、该档次的厚度（T）、资产池风险暴露有效数量（N）和资产池加权平均违约损失率。
三、我国银行资产证券化规范发展方向
（一）针对不同类型基础资产，引导发行资产支持证券
根据巴塞尔委员会引导STC证券化市场的思路，我国发行资产支持证券时，在注重基础资产同质性的同时更要提高基础资产的分散性。一方面支持零售贷款证券化，根据零售贷款入池笔数多、同质性较高、易于估值、基础资产历史绩效较好等特点控制证券化风险。另一方面契合我国经济发展特点，支持发展绿色资产证券化。以银监会将绿色资产证券化作为“十三五”时期我国绿色金融发展的重要内容为基础，发行基于绿色能源、绿色交通、绿色基础设施等各类证券化产品。此外，从我国目前金融市场的发展趋势来看，PPP资产证券化及互联网金融类基础资产证券化将会成为我国资产证券化发展的主要方向。资产支持票据（ABN）的产品结构虽然与企业资产支持证券类似，但其并不受投资人数量的限制，可借鉴既有信托型ABN的经验，进一步丰富基础资产类型，发展资产支持票据满足非金融企业的融资需求。
（二）加强信息披露，规范信用评级业发展
由于信息不对称导致投资者难以充分评估风险是引起资产证券化风险较高的重要原因，巴塞尔委员会一直致力于加强资产支持证券信息披露的力度，以此对证券化产品结构的透明度进行提升。目前我国资产证券化市场才刚刚起步，尚处于发展的初级阶段，在信息披露方面提出更高的要求可更好地防控风险。要持续改善信息披露质量，提高信息披露的标准化程度，增强有关基础资产历史绩效等信息的披露。在规范评级行业发展方面，增加监管机构实现对评级机构进行更严密的监管。除了要对评级机构中失职甚至违法人员进行处理，还要加强评级机构本身的信息披露使投资者能够深入分析评级机构的状况和能力。特别要完善对评级机构评级技术的监管，改善信用评级结果与风险收益关联性不足的问题，通过引进国外更为完善的评级系统及方法，对现有产品质量进行更细化的评价以实现更精确的质量控制。
（三）审慎开展不良资产证券化及再证券化业务
一方面，在不良资产证券化过程中要特别注意真实出售和破产隔离法律条件的满足；应慎重选择基础资产，基础资产要能够产生稳定的现金流，已经坏死、呆账的不良资产坚决不能纳入基础资产池；同时也要保证估值定价的合理性，吸引投资者资金的同时也要维护银行债。另一方面，针对我国证券化起步发展的实际情况，现阶段应不再进行进一步资产证券化，将产品结构尽量公开透明以保证最终风险承担者能够对风险收益进行明确。
（四）加快完善市场基础设施，提升市场流动性
巴塞尔资产证券化资本框架最突出的特点是涉及面广、综合性强，因此对需要完善的市场基础予以帮扶才能高效实施。我国应逐步在法律、会计、税务等基础制度方面完善有关资产证券化的处理规定，通过推出新的政策，在维护现有统一政策管理标准的同时，对存在的漏洞进行填补，并在法律层面上对资产证券化进行定义与规范。对法律、会计、税务、评级、评估等中介机构推出帮扶政策，以使其更好地帮助政府实现各个市场板块的互联互通，对目前已有的证券资产化市场基础进行巩固，尽快实现高效统一的证券市场化体系。面对我国资产证券化利差不足、价格发现功能不强的挑战，可尝试通过以吸引保险公司等金融机构的投资以及其他交易机构的参与等方式对现有资产证券化市场进行扩张，打破目前其与银行互相对峙的金融格局。
（五）发展简单、透明、可比的资产证券化业务
巴塞尔委员会的STC标准详细描述了市场上不同类型证券化产品的结构特征，可以极大减少证券化产品结构的复杂性，更容易捕捉证券化业务中的风险因素，有助于引导资产证券化业务的发展。我国可借鉴巴塞尔Ⅲ的STC标准，在遵循巴塞尔STC标准核心内容的基础上，根据我国资产证券化市场，建立我国资产证券化简单、透明及可比标准，减少标准描述的复杂性，引导我国证券化市场规范发展。
参考文献
［1 ］BANKFORINTERNATIONALSETLEMENTS，BaselⅢDocumentRevisionstothesecuritizationframework［S］.bis.org.2014.
［2 ］王远胜.巴塞尔协议资产证券化资本监管新框架述评［J］.证券市场导报，2015 （12 ）：58-64+73.
［3 ］中国银监会.商业银行资本管理办法：67-72.
关键词：信用卡；消费信贷；资产证券化
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)05-0076-03
信用卡作为消费信贷这种金融业务的媒介，首先产生于发达国家和地区，是一种新型的消费信贷方式和支付手段。它是由信用卡公司、银行或其他金融机构向资信良好的单位、个人签发的，可以凭其在指定的商店或场所进行直接消费，并可在发卡机构及联营机构的营业网点存取款、办理转账结算的一种信用凭证和支付工具。
信用卡作为交付工具，越来越受到我国居民尤其是城市白领的青睐，根据中国银联的跨行交易统计，2006年具有循环信用功能的贷记卡在跨行消费交易中，交易笔数占比32.21%，相比贷记卡不到3%的卡量份额，表明贷记卡的活跃程度很高，在个人消费信贷中扮演着越来越重要的角色。
为了刺激信用卡交易的增长，招商银行等一些商业银行推出耐用消费品和一些高值时尚物品的分期付款业务，一定程度上增加了持卡人对购买高值物品的信贷需求；另外，一些商业银行为了鼓励持卡人在需要时使用预借现金功能，灵活下调了现金预借手续费，所有这些，都使信用卡成为一种灵活方便的信用贷款，也越来越受到消费者的欢迎。[1]
一、国外信用卡资产证券化的发展状况
信用卡资产证券化的首度发行是在1986年3月。所罗门兄弟公司将不动产抵押债权的技巧应用于无实物担保的信用卡贷款(应收账款)上，成功将信用卡应收账款转化为证券销售给投资人，其为BankOne私募发行了价值5000万美元的交易，该交易称为CARDS，这里的证券采用了参与凭证的形式，虽未公开发行，却是信用卡资产证券化一个重要的里程碑。
真正第一个公开发行的信用卡资产证券化是1987年美国银行(Bank of America，BOA)的交易。BOA当时为了打销大笔呆账，改善其资产负债表以提高资本充足率，以发行4亿美元的信用卡资产证券化为途径，此交易称为“美国商业银行之加州信用卡1987-A信托”。其汇总组合了836659个VISA信用卡账户，包含应收本金655097130美元及循环利息7533581美元，而所筛选出的持有人至少须持卡满2年及拖欠付款未超过30天以上，当循环利息降低到某一水平时，可启动提早摊还机制，以防止债权质量的恶化。
此后，信用卡资产证券化的发行量逐年增长，并在资产证券化市场上占有重要地位。美国资产支持证券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要标的为信用卡债权及汽车贷款，1995年两者合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近几来由于CBO/CDO的兴起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO则由1995年的0.4%大幅成长到2006年14.1%，同时住房权益也增长到2006年27.3%。但信用卡贷款证券化所占的份额仍相当大，2006年达到了3399亿美元，占ABS发行余额的16%，仍占据着相当重要的地位①。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。由于金融体制和法律体系与美国不同，欧洲传统的证券化类型是表内证券化，真正意义上的资产证券化直到20世纪80年代才在欧洲出现，并在80年代以后得到较大发展。目前欧洲资产证券化的步伐正在加快，但与美国相比，欧洲信用卡资产证券化的规模仍较小。
二、信用卡资产证券化的流程及其特点
(一)信用卡资产证券化的流程
图1 信用卡资产证券化的流程图
信用卡资产证券化的流程(如图1所示)一般为：
1.发起人(发卡机构)确定资产证券化目标，组成资产池。发卡机构根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定所需融资的规模，选择一定符合条件的信用卡贷款，形成一个资产池。
2.发起人(发卡机构)向SPV出售贷款组合。发起人将其信用卡账户中随时产生的所有贷款出售给――新设立的全资特设机构(SPV)。作为发起人，其出售的是信用卡贷款而非其信用卡账户。作为信用卡账户的所有者，发起人保留改变账户期限的权利，并受到某些要求保持最低收益和无区别对待账户的契约的影响。
3.信用增级和发行评级。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，确保资产支持证券的顺利发行，SPV自我增级或寻找信用增级机构。SPV对贷款组合进行必要的信用增级后，再次聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告。
4.证券销售。承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活劝，SPV与承销商签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券，SPV获取证券发行收入。
5.积累现金流，对资产池实施投资管理。服务人(一般就是发卡机构)负责收取、记录由信用卡贷款组合产生的现金收入，并将这些款项全部存人受托人的收款专户。受托人开立以SPV为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付给投资者之前，进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。
6.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。资产支持证券期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费用后若有剩余，这些剩余资金将按协议规定在发卡银行和SPV之间进行分配。[2]
(二)信用卡资产证券化的特点
由于信用卡消费信贷余额随季节变动和使用者支付能力的影响而变动，发行人必须把贷款余额转换为具有固定本金和合理的长期平均期限的证券，因此，以信用卡资产为支撑发行的证券结构非常复杂。与其他的资产证券化相比，其特点主要有以下几个方面。
1.期限方面。信用卡资产证券化与住房抵押贷款证券化不同，信用卡消费信贷的偿付期限通常较短，大约是6-8个月。而进行资产证券化要求资产池要有一定的存在期限，期限太短不适合发行证券。因此，发行机构必须针对这一特性加以调整，信用卡资产证券化才能吸引投资人。一般而言，信用卡资产证券化通常设计成含循环期及本金摊销期的两段式证券：在这个结构下，第一个期限称为循环期，投资者在这个期限内只得到利息收入，不发生本金偿付；资产池产生的资金与投资者得到的资金的差额被用于购买新的应收账款，因而维持资产池产生的规模，这个期限的长短对证券期限有比较大的影响。循环期的长度一般为18至48个月，此一长度和本金摊销期长度结合成加权平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的设计可依投资人的喜好多样变化。第二个期限称为摊销期，在这个时间段内，投资者既得到利息支付，又可以得到本金支付。
2.优先/次级结构占有重要的地位。采用这种结构的原因在于信用卡贷款资产池的不稳定性，而这种不稳定性源于持卡人偿付的不稳定性。这一结构是指发行者发行A、B两种凭证，前者称为优先级证券，后者称为次级证券，优先级证券拥有第一求偿权，资产池产生的现金流量会先满足优先级凭证，若发生坏账损失，则A凭证投资人也会先获赔偿，坏账风险则由次级凭证投资人承担，因此次级凭证占总发行额的比例越高，优先级凭证的风险就越小，信用评级也越高；换句话说，要使优先级凭证达到某一水准的评级，可调整次级凭证的比例以达到目的。优先证券是投资者权益凭证，由投资者持有，有着确定的本息支付；次级证券是卖方权益凭证，由资产出售方持有，偿付级别在投资者权益凭证之后，所得的偿付是资产池资产总价值除去投资者权益凭证持有人所得。
3.资产池中信用卡贷款的数量非常巨大，远非其他资产的证券化能够相比的。例如，在特拉华州的共和银行实施的信用卡资产证券化中，账户个数为22万多个，而一般的资产证券化多的也不过几千个。因此，信用卡贷款组成的资产池的风险更容易分散、对资金流的预测更加容易。[3]
此外信用卡资产证券化特点还有：超额抵押、设定只支付利息的时期、存在付清事件(Payout Event)和清洁回收(Cleanup call)等。所谓付清事件又称为摊还事件(Amortization Event)或流动性事件(Liquidation Event)，是指摊还本金的日期比预定摊还期提前开始。此条款几乎存在于所有信用卡应收账款证券的发行契约中，此措施用于当现金流入无法支付利息及服务费用，且经过一段时日此现象仍然无法获得改善时，它可说是除上述信用加强的措施外，另一个保护证券质量的防卫手段，其最后目的在于保护投资人，避免受到应收债权质量持续恶化或是服务机构无法履约的影响。
三、对我国开展信用卡资产证券化的理性思考
目前，我国信用卡市场还处于发展的初级阶段，持卡人使用信用卡、商户受理信用卡的积极性还不够，循环利息收入还未成为信用卡业务的主要收入来源。但是随着个人收入水平的提高、消费信贷需求的增加、银行服务质量的改进及信用环境的改善，信用卡发展潜力很大。我国资产证券化产品发行规模从 2005 年 的171.34 亿元增长到 2006 年的 471.51亿元，增幅达到了 175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。单只产品发行突破了 100 亿元，多支产品实现滚动发行，体现了结构融资工具的重要作用。[4]由于信用卡资产证券化以其发行的证券信用级别和收益水平高、早偿风险低等优点受到证券市场投资者的广泛欢迎，同时证券化也降低了发卡人的融资成本，为他们开辟了新的融资渠道。因此随着我国信用卡业务的发展，信用卡资产证券化也会得到快速的成长，我国今后开展信用卡资产证券化应做到以下几点。
(一)政府的积极支持和适当参与
任何一项创新工程均离不开政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的经营主体。针对证券化交易中可能产生争议的会计处理问题和涉及的巨额税务费用，政府可通过制定优惠政策和有关法律法规及监管体系，建立高效、安全的市场交易体系和交易规则。目前我国还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。因此对资产证券化的市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制等，都必须要有明确的法律规范。
(二)规范专业服务机构，完善我国资本市场
资产证券化从总体上来讲，还是一种以资产为支持而发行债权类证券的融资行为。从债权投资者的角度看，只要产品的结构合理可靠，且资产支持证券的评级与风险可以接受，那么都是可以投资的。无担保循环信贷的产品特性和贷款实际发生的非计划性、无固定场所、授贷个体多、单笔金额小等特点，决定了信用卡是一项风险较高的业务，因此在资产证券化过程信用增级和评级相当重要。中国金融机构没有国际信贷评级或评级较低，对于目前资产证券化有一定的影响。为此必须进一步规范我国的专业服务机构，建立一个资产评估体系，增强资产评估、信用评级等社会中介机构的独立性，着重培养几家在国内具有权威性的，在国际上具有一定影响力的资信评级机构，并通过资信评级机构的建立来完善我国资本市场。
(三)建立完善的风险控管体系和社会征信系统，严防个人信用过度扩张
一种可证券化的资产首先应能在未来产生可预测的稳定现金流，有持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史纪录。但我国信用卡资产的质量较低，能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性，在一定程度上阻碍了信用卡资产证券化的发展，解决这一问题应做到以下几个方面。
首先应设立合理、敏感的风险评判体系。充分利用社会征信系统，关注借贷人的社会信贷总额、资信状况，并将信贷额度与个人收入、资产变化动态相连。其次，设置差别化利率，将银行风险、收益与个人信用挂钩，树立持卡人的信用意识。监管部门必须制定适合中国国情的“信用卡管理规定”，加强对发卡机构的检查和监管，对违反规定进行恶性竞争或风险管理松懈的发卡机构及时查处，建立一个良性竞争的信用卡发卡环境。而各发卡机构也必须根据监管部门的“信用卡管理规定”制定严格的内部控制制度，加强自律管理，从发卡源头防范风险。
参考文献：
[1] 林采宜.又是一年春好时――银行卡产业2005年回顾及2006年展望[DB/OL].中国银联网站.
[2] 郑凡.信用卡资产证券化探究.中国海洋大学硕士学位论文[C].2004年.
20世纪70年代，美国投资银行家莱维斯?S?瑞尼尔首先定义和使用了资产证券化的概念。资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理：现金流的基础作用决定了其在资产证券化的核心地位，作为资产证券化的核心特征之一，基础资产所产生的现金流的可预期性是资产证券化的先决条件。因为基础资产的现金流可预期性是确定资产所支撑证券的价值的关键，并且它也是评级机构对企业进行信用评级的依据。从本质上讲，证券化的支持基础并非资产本身，而是被证券化的资产所产生的现金流。资产证券化的前提条件是具有可预期的稳定的现金流，因此才确定了基础资产的现金流分析在资产证券化原理中的核心位置。
第一，资产重组原理。其最重要的内容之一是对资产的选择，资产原始权益人确定资产证券化目标是在自身融资需求的基础上进行的，重组自身所拥有的能够产生未来现金流的资产形成一个资产池。因为只有特定的资产才适合于证券化，企业必须对资产加以选择。资产证券化的支撑基础是从整体资产中“剥离”出来的适合证券化的特定资产，并且所选择的基础资产的范围也并非限于某一企业的资产，而是将不同地域、不同企业的资产加以组合形成证券化资产池，证券化资产池可以避免单一资产所带来的风险和收益不确定性。
第二，风险隔离原理。资产证券化交易的构建应当保证发起人的破产不影响到特殊目的实体的正常运营，进而保证资产担保证券持有人能够按时偿付。在证券化过程中，应用风险隔离原理实现破产隔离，进而顺利实施证券化。资产证券化真实地将证券化的基础资产出售给有特别目的的机构（该机构一般不会破产），因此，由资产的原始所有人破产所带来的风险不会转嫁给证券持有者。证券化交易的风险只与证券化资产本身有关，而与资产原始持有人所带来的风险无关。
第三，信用增级原理。为了确保顺利实施证券化，提高在资产证券化过程中资产支撑证券的信用级别，信用增级原理的运用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投资者，减少发行的成本。而为了提高发行证券的信用级别，就需要增级整个资产证券化交易。
二、分析资产证券化融资的风险收益
作为一项新的融资工具，资产证券化在企业收益上的优势主要体现在增加新的融资渠道、降低企业成本和优化资本结构等三个方面。
第一，增加证券化企业的融资渠道，保障企业的自由现金流量。作为在金融市场上深化市场机制的产物，资产证券化是一种更高效的融资手段，它是以资产预期收益为导向的。资产证券化基本避免了原始权益人的综合资信对证券化资产预期收益的影响，而以现金流量稳定的资产为支撑进行证券融资，解决企业筹集资金的问题，拓宽企业的融资渠道。
第二，降低企业成本。资产证券化是一种低风险、多样化资产组合的融资手段。与传统融资方式相比，具有利益高、成本低的特点。
一是减少融资成本，基于企业资产证券化所使用的资产都是能够带来预期稳定现金流量的优质资产，比企业直接发行证券的成本要低，因此降低了融资成本；二是降低交易成本；三是降低企业财务成本，降低企业陷入财务困境的几率，规避企业财务风险；四是减少企业的资本成本。
第三，提高企业持续增长能力，增加企业价值，增强企业财务管理的灵活性。
三、分析企业资产证券化融资的风险
资产证券化的发起人在打包出售资产时，必须保证其自有资产未来预期具有稳定的现金流，如此才能保障按时支付投资者的本金和利息。但在资产实际证券化过程中，融资资产往往具有潜在的风险和波动性，这些风险主要包括提前偿付风险和信用风险。
（一）提前偿付风险
它是指在证券存续期前由于某些不确定因素致使发起人不得不提前偿还投资者的行为所带来的风险。毫无疑问，这一行为必然会对企业的现金流、企业的生产经营产生较大影响，同时提前偿付行为还影响到资产支持证券的定价。
（二）信用风险
它是指资产证券化参与主体违背其所承诺的各种合约由此可能带来的损失，它产生于资产证券化的信用链结构之中。信用风险体现在证券化资产所产生的现金流无力支持本金和利息。资产支持证券的承销商及代表投资者管理和控制交易的托管人是投资者在整个资产证券化交易的过程中最信赖的两方，任何一方违约都必然会给投资者带来巨大的风险。
四、资产证券化融资中所遇到的会计制度方面的问题
（一）真实销售的确认问题
根据我国现行的《企业会计制度》，其在商品销售收入确认原则的相关规定无明确规定在证券化资产的转让过程中处于带有追索权和剩余权益返还的情况，这一漏洞缺乏法律保护。而《试点规定》规定：发起人转移信贷资产95%以上的风险和报酬时，或者发起人放弃对该信贷资产的控制权，可以确认为真实销售，资产便可以转出发起人资产负债表。由此可见，《试点规定》明确给出了风险和报酬分析法及金融融合成分分析法两种确认方法。
（二）初始确认和终止确认的标准问题
在我国目前实行的《试点规定》中规定了发起人的终止确认和SPV的初始确认标准，即真实出售的实现也意味着发起人在交易日对证券化资产终止确认，这些会计准则不但无法明确金融资产的终止确认标准，而且也不可能确定其初始确认标准。
五、推动我国资产证券化的政策建议
作为一种新的融资工具，资产证券化所具有的独特优势使得世界各国快速发展资产证券化，不断扩大融资规模。证券化品种日益增多解决了企业在资金上的难题，同时也满足了投资者的需求。尽管我国的资产证券化发展较晚，主要是金融机构或大型工商企业，但我国经济发展的良好形势为其创造了良好的生长环境，在中国的发展前景可观，其在中国经济发展的舞台上的作用必然越来越重要。作为我国的新兴事物，其还受到我国法律、制度等方面的限制，借鉴国外发达国家在资产证券化方面的成功经验，结合我国特色社会市场经济的具体国情，笔者总结出以下几方面的建议。
第一，结合我国市场经济发展的特点，结合资产证券化运作的具体要求，制定并实施针对资产证券化业务的相关法律条例，实现资产证券化的法律化、制度化管理，为资产证券化的发展创造适宜的法律土壤。
第二，降低债券发行的限制条件，扩大其规模，积极发挥政府的主导作用，加强市场监管及基础市场建设，完善对市场和投资产品的级别评价，为证券化打造一个良好的市场发展平台。
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5?0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1?0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
关键词：资产证券化；比较；借鉴
JEL分类号：G18 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）08-0098-03
一、中美资产证券化监管模式的比较
美国次贷危机曾经引发了各界对资产证券化产品的疑问和反思，其实，基础资产为次级贷款的抵押贷款支持证券只是美国整个资产支持证券的一小部分。因为那些大量发放不符合优质抵押贷款条件房贷的贷款机构，通过把这些贷款证券化，才把贷款发生拖欠、抵押品不足抵押造成的损失转嫁给广大投资者，使一些与美国次贷市场相关的金融机构陷入困境，并进一步引发西方信贷市场的紧缩。
可以说，资产证券化和其它金融工具一样，都只是一种工具，都存在如何运用的问题，正确地运用，可以发挥资产证券化分散信用风险、解决期限错配和扩大投资渠道等作用。但同时资产证券化是一种比较复杂的结构性融资工具，错误地运用，则可能扩散金融风险。
1、准入标准不同。
美国金融监管部门对资产证券化的监管流于形式，这是一些贷款机构错误利用证券化工具的原因。美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，对于房利美、房地美等这些政府支持机构发行证券化产品则采取了豁免审核的方法。但在美国，住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房利美和房地美，再由这两家机构发行资产支持证券的做法。
我国的信贷资产支持证券的试点是在有效监管下有序进行的。试点展开，各相关部门严格管理资产支持证券的发行流通交易等各个环节，对每一单资产支持证券进行了认真审核，这对于试点阶段避免大的信用风险具有积极意义。重启试点，可向简化手续、提高效率、抓住重点、管住关键等方向加以完善。
2、信息披露的要求不同。
美国一部分住房抵押贷款支持证券的基础资产是次级房贷，这些贷款本身风险很大，虽然这些贷款不是不可以证券化，但必须对它的信用状况和风险状况如实加以披露，以便让投资者进行客观分析和判断，并做出正确决策，但这些信息没有被客观披露出来，信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级，也不是真正根据借款人的违约可能性，而是凭借对房价上涨的盲目估计，高估资产池的信用等级，把次优贷款当作优质贷款，把次贷证券产品的信用登记评得与正常贷款证券化产品一样，严重误导投资人。
为做好信贷资产支持证券的试点，在试点开始前，中国人民银行和银监会即联合了《信贷资产支持证券试点管理办法》，对信贷资产证券化过程中主要机构的信息披露作了原则性规定。接着，人民银行又以公告形式了《资产支持证券信息披露规则》。2007年8月，在总结前一段时间试点经验基础上，人民银行又专门就证券化资产池的信息披露问题《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，对信息披露作了进一步明确要求。
3、对资产证券化的基础资产的监管要求不同。
2003年以前，美国优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过了60%。出于对利益的追逐和对房地产行业过度乐观的预期，金融机构为了招徕客户，放宽了贷款标准，甚至采取零首付。在部分住房抵押贷款证券化产品中，进入资产池的资产基本上是所谓ALT-A贷款和次级抵押贷款，其突出特点就是在借款前几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按浮动利率付息。通常这个浮动利率高于市场利率。当市场利率上涨，房地产价格不断走低时，这些入池资产往往就存在潜在的风险。
我国在资产证券化试点过程中，虽然基础资产有所不同，但都标准明确，严格按标准选取资产入池，我国的信贷资产证券化的基础资产以优质资产为主，并且证券化产品结构简单，设计出得到市场认可的证券化产品。
4、基础资产以及产品结构的复杂程度不同。
美国证券化产品结构复杂，信贷资产证券化的基础资产种类繁多，在华尔街，号称只要能想到的金融产品都可以进行证券化，甚至证券化产品本身基础上还进行证券化并发展出其它金融衍生产品。
我国资产证券化严格限制于信贷资产证券化。包括企业信用或担保贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等银行信贷资产。且每单基础资产都经过严格评审和挑选。
5、基础资产贷款发放的资信标准不同。
国内个人住房抵押贷款和住房抵押贷款证券化产品与美国的次级按揭贷款及其次贷证券化有着本质不同。我国个人信用体系日臻完善，我国征信系统已经覆盖7，92亿人口、9700万家企业，各金融机构对申请房贷的自然人制定了严格的资信标准，要求有良好的信用记录和稳定的收入来源，并对还款能力进行严格的审查和评估。
而在美国，次级抵押贷款甚至覆盖到了针对信用评分较差的个人，尤其是消费者信用评分很低的个人（FICO评分低于620分），或者是存在多个风险因素的人。
二、我国目前“非正式资产证券化”市场发展的特点分析
2009年国内信贷资产证券化业务暂停至今，金融机构少了一个加强资产负债管理的有效工具。在信贷资产证券化“正门”关闭的情况下，不少金融机构为满足资本充足率和资产负债管理需要，大量发行信托理财产品，并私下开展贷款转让等业务，这也从侧面说明了我国信贷资产证券化存在强烈的内在市场需求。国际知名机构惠誉公司曾于2010年7月14日中国银行业特别报告《Informal Securitisation Increasingly Distorting Credit Data》。报告认为，越来越多信贷以非正式资产证券化形式从银行资产负债表中转出，使中国银行机构账面贷款大量减少，将导致银行机构承受较大的流动性风险和信贷损失风险。
我国非正式资产证券化产品主要包括信贷资产类理财产品（CWMP，以银行自身贷款为标的发售的理财产品）以及信贷支持和信贷等价信托产品（CTP，银行与信托合作，向普通投资者出售信托贷款型产品），这些产品经过2009年的快速扩张后，2010年继续在高位保持平稳走势（见图1）。根据惠誉预计，截至2010年末，可能有2.3万亿人民币未偿付贷款从中资银行资产负债表中转移出来，成为表外的CWMP和CTP项目，是2007年底的近10倍。在总量上升的同时，CWMP短期化趋向更加明显，2010年，3个月期及以内CWMP已占总量的38%，较2009年提高13个百分点（见图2）。
这些非正式资产证券化交易的主要特点包括：一是产品信息不透明。银行一般不披露产品中包含的特定债券或工具的详细信息，投资者既无法获知借款人和贷款质量的相关信息，也无法了解贷款风险分散化的真实水平，只能相信银行风险管理能力。这表明该类投资建立在银行信誉之上，暗含银行要因信誉风险承担损失。二是流动性匮乏。目前CWMP和CTP还没有二级市场，除了2010年规定可允许投资者提前赎回的部分产品外，投资者持有的其他产品无法进行流通和转让，只能持有至到期。三是银行定位多元。虽然银监会明确限制银行销售自己贷款的CWMP，但实际上银行通常扮演贷款发放者、产品销售者、监管人和贷款经理人等多种角色，广泛介入使得产品发生违约时，特别是在大部分产品以混合方式进行管理的情况下，银行不得不承担潜在损失。
非正式资产证券化潜在风险不容忽视。第一，混合管理导致的流动性风险日益严重。在中国，由于大多数非正式资产证券化产品是混合管理。向投资者支付到期产品的现金来自于混合资金池，而不是与产品相关资产的特定现金流。任何危及资金池持续扩张的因素都会导致偿付困难产生流动性问题，包括投资者对CWMP偏好或信心的丧失，如股市反弹、产品违约、到期产品大于新发行产品等。第二，资产质量出现问题将加剧流动性风险。与一般贷款出现违约银行有缓冲时间处理不同，当CWMP的贷款出现违约时，若银行决定偿付投资者则需立即百分百地偿付。而在CWMP的贷款出现拖欠时，为避免声誉和法律纠纷，银行一般会选择用自有资金向投资者偿付。当资产质量问题达到一定数量时，现金支付将超过流动资产和现金流入，流动性匮乏的银行特别是小银行将面临巨大困难。第三，资产质量恶化风险上升。银行为增加净利差倾向于转出收益最低的贷款，如发放给大规模有实力企业的贷款。贷款尤其是长期贷款从银行资产负债表中转出，大量增加了银行表外信贷资产，表明银行不良贷款数字越不可靠。另一方面，近年来中国银行业正面临减少对房地产行业和地方政府贷款的压力，此类贷款很可能成为重新包装的最佳对象，转出贷款质量的下降将肯定导致中国银行业今后资产质量的恶化。
国际金融危机发展延伸到今天，国内外逐渐认识到导致美国次贷危机的根本原因并不是证券化产品本身，这次国际金融危机中出现问题的次级抵押贷款证券产品在美国整个资产证券化市场中所占的比例是很小的，而且主要是信息披露不够透明、产品设计过份虚拟化和金融监管不到位等方面的问题，根源并不在资产支持证券这个产品本身。2009年以来，由于受美国次贷危机的影响，我国信贷资产证券化试点处于停滞状态，截至2011年底，我国信贷资产证券化存量仅有100余亿元，占我国债券市场余额比例仅为0.05%，接近消亡，因此，必须认真审视是否继续重启资产证券化试点，利用资产证券化技术，提高直接融资比重具有广阔的发展空间，符合大力发展多层次资本市场的方向和经济发展的现实需求。
三、对我国资产证券化发展的借鉴
近日，央行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称“通知”），由此标志，停滞四年之久的信贷资产证券化进程重新启动。与08年相比，此次重启在交易结构和规则方面都没有重大变化，但有两个较为明显的区别。一是扩大了资产证券化基础资产池种类和参与机构的范围，二是强制风险自留、优化了基础资产池的信用评级方式。但从现实情况来看，为了更有效扩大信贷资产证券化市场规模，降低风险，实现可持续发展，结合上文的一些比较分析和理论研究，还需进行一系列的配套制度设计。
l、美国次贷危机与以资产证券化为代表的金融创新不无干系，但造成次贷危机并不是资产证券化的过度发展，而是金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新的步伐。因此，此次信贷资产证券化重启以后，必须实施审慎监管：一是建立较好的交易平台。采取简明的交易方式，因为如果交易方式过于复杂，对漫长的信贷资产证券化的链条难以实施有效监管。二是严格准入管理。减少对证券化业务严格的市场准入审批，代之以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品，应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险，借助制度的力量保障证券化平稳发展。三是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。四是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此，本报从即日起，围绕《意见》提出的各项工作任务，从完善和发展中国资本市场的角度，推出部分机构、专家学者的系列研究报告，期望能借此加快推动资本市场的全面建设，进一步贯彻落实《意见》精神。
一、 中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一) 发展的有利条件
1. 离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquidity premium)，提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。 信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。
(二) 有待解决的
近年来，各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从附表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后，信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
二、 推进我国资产证券化的建议
(一) 完善制度
为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。
(3)制定相关的准则，规范资产销售的会计处理，对"真实销售"作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券"，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式，因此，在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二) 建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中，资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律学中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款的住房抵押权也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三) 建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等，都已经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是，这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.MBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度看，MBS是可供交易的首选。
在我国，房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降， 人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时，随着经济的发展，众多的人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在需求必将转化为现实市场需求，从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和。近年来， 房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此，在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前，中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案，有关监管部门正对各种方案进行讨论，预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDO值得关注
抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的两倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲，MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较，CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。
CDO产品具有其独特的投资特性。第一，结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性，所以CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，透明度高:CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此，可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险，只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款，密切关注影响投资回报的各种因素。第三，标准化高:尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五，较高的收益率:与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，行业相关性低:CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展，并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法，用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此，贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告，中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品，而且会成为全球CDO的资产管理者。
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
