时间：2023-08-01 17:39:17
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇绿色资产证券化案例，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一个横跨两个领域的新型创新融资方式带来的化学反应正在市场扩散。
当支撑基建投资的PPP模式（政府与社会资本合作），与降低风险和盘活现金流的资产证券化（下称ABS）相遇之后，在资本市场与PPP领域立即架接了一座桥梁――PPP资产证券化。这座桥梁不仅为社会资本提供了“获利了结”的退出通道，还降低了基础设施投融资成本，盘活了PPP项目存量资产，使PPP项目与资本市场的庞大资金池顺利对接。
3月10日，PPP资产证券化产品密集落地。随着共计27.14亿元的首批四单PPP资产证券化产品获批在上交所和深交所发行，PPP资产证券化时代正式开启。
其中，“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”（下称“庆春路隧道PPP项目ABS”）作为发行规模最大的PPP项目受到市场关注。4月11日，该项目在上海证券交易所挂牌上市之后，项目发起方浙大网新建设投资集团有限公司（下称“网新建投”）董事长张灿洪对《财经》记者称，在PPP资产证券化出现之前市场上没有通畅的退出渠道，一直是社会资本方参与PPP项目的痛点。
网新建投这样的社会资本方最关心的是，如何将手中的项目资金盘活。在参与PPP项目的过程中，作为民企的网新建投单在庆春路隧道PPP项目投入了14.32亿元，其中3.58亿元是公司出的注册资本金，剩余的是银行贷款，需要20年才能逐步收回投资。而张灿洪对记者透露，网新建投的资产规模是40多亿元。PPP项目投资规模大、回收期长的特点对于社会资本方的制约作用明显，也让不少社会资本方在PPP项目面前望而却步。
“如果不能将手中运营项目的资金盘活，则难以持续性地参与到PPP项目中。”帮助网新建投发行该ABS产品的中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投证券”）资产证券化业务负责人、执行总经理柯春欣表示。
为盘活PPP项目存量资产，吸引更多社会资本参与PPP项目建设，2016年12月底，国家发改委和证监会联合了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》），这是国务院相关部委首次关于PPP项目资产支持证券的通知，通知要求各省发改委推荐一些传统基础设施领域的PPP项目，试点发行PPP资产证券化产品，以便陆续推广 。
据了解，央行和财政部目前也正在研究PPP资产证券化相关支持政策，银行间市场也或将迎来PPP资产证券化产品的落地。这意味着，当PPP 遇到ABS后将产生系列化学反应，融资―落地―退出的链条将被打通。
今年2月28日和3月1日，财政部PPP中心先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台。同时推动ABS与资产交易平台，将打通PPP资产流转交易的二级市场，退出渠道将变得更加畅通。
一方面资产证券化催生PPP项目再融资渠道，扩大PPP的市场规模，加快基建项目落地，提升资本市场支持实体经济和国家战略的能力;另一方面PPP模式丰富了资产证券化品种，给资本市场提供了产生稳定现金流的优质基础资产。
更重要的是，通过股权转让、资产证券化等系列运作，PPP模式中社会资本方得以实现华丽退身，为PPP投资开辟了新的退出渠道，使社会资本提前实现资金回笼，盘活PPP项目存量资产，激活了社会资本参与PPP的热情。未来如果可以实现出表，还将有效降低社会资本方的资产负债率，进一步吸引社会资本方参与PPP。这对有明确资产负债率天花板限制的央企和资产规模不大的民企，均有重要意义。
对此，中国证监会公司债券监管部副主任张庆3月30日公开表示，未来几年内，PPP资产证券化可能会成为资产证券化市场乃至资本市场极具创新且具有重要影响的市场板块。“PPP资产证券化在推动金融脱虚向实、服务实体经济、盘活企业存量、深入推进‘三去一降一补’，以及服务供给侧结构性改革中可以发挥更为重要的作用。”
今年一方面全国大规模的固定资产投资再加码，另一方面货币政策回归中性，财政支出受3%赤字率约束。在目前稳增长和控债务风险的双重压力下，进一步推进PPP模式的完善成为当务之急。鼓励私人资本参与、降低融资门槛、缓解地方债务困境、破解资本退出难题的PPP资产证券化被当做稳投资的抓手。对此，部委密集出台政策，对PPP的助力措施不嗉勇搿
参与方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP项目超过2.2万亿元;截至目前，已发行的资产证券化规模也达到2.23万亿元。两个万亿级别的市场将创造出多大市场空间，是PPP和ABS业内人士最为关注的问题。
不是所有落地的PPP项目均可发行ABS产品。发改委的要求之一是稳定运营两年以上。目前，符合该条件的项目主要是2014年以前的特许经营权项目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-经营-移交）项目。清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连预估，2014年以前的市政公用PPP项目有7000余项，大部分项目的运营期已经超过两年，如果按照一个项目3亿元的融资规模估算，PPP资产证券化也有约2.1万亿元的潜在市场空间。
PPP资产证券化空间大小，微观上取决于参与各方是否可以从中收益，这决定着参与各方对这个创新融资方式热情与否，以及PPP资产证券化大规模推广落地难易;宏观上，则取决于其对于PPP发展的掣肘有多大功效，以及在宏观环境背景下能发挥什么样的作用。
对微观主体来说，利益大于意义。资产证券化业务中各个参与者收益方式不同。对发起人来讲，除了满足融资需求以及如资产负债表管理等这种不能量化的收益之外，显性的收入包括两个：一是转让基础资产所取得的价差收入;二是在转让之后，继续作为资产服务机构所获取的服务费。
投资者的收益则源于购买资产证券化产品后，兑付产品时获得投资收益，或者通过转让所持有的资产支持证券获得买卖价差;管理人、托管人、信用评级机构、增信机构、承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，则主要是获取相应的手续费。
张灿洪直言，PPP资产证券化对于网新建投的最大作用，是帮助公司提前收回资本金，从而可以继续投入到新的PPP项目当中。至于发行ABS的成本和收益如何、是否可以从中盈利，他给记者算了一笔账。
网新建投投资、建设、运营的杭州市庆春路过江隧道项目，总投资规模是14.32亿元，其中3.58亿元是该公司的注册资本金，10.78亿元是通过国家开发银行取得的项目贷款，期限20年。张灿洪称，当时贷款利率是基准利率下浮10%，取得该笔贷款的价格是4.41%。
上述庆春路隧道项目就是地方政府和社会资本合作的PPP（Public-Private Partnership）项目。杭州市政府通过招投标确定网新建设作为社会资本方，网新建设通过自有注册资本金和银行贷款筹集到14.32亿元的资金，成立了杭州庆春路过江隧道公司，也就是项目公司，负责庆春路隧道项目的建设和运营。杭州市政府将特许经营权，包括隧道冠名权等转让给项目公司。在运营期内，杭州市政府每年以专营补贴的方式给项目公司，是典型的政府付费型PPP项目。PPP项目一般时间长达15年至30年，该项目隧道建设期为3年，运营期20年，共计23年。
网新建设投入进该项目的巨额资金，需要15年以上才能回收，这让网新建设很发愁。“所有投资的最终目标一定是退出，这样才可以做更多的项目。”张灿洪直言。现在网新建设希望通过ABS的再融资手段，从资本市场获得一笔融资，从而可以偿还银行贷款，并且提前收回自有资金。
所谓PPP项目发行ABS产品，即项目公司将基础资产庆春路隧道的收费收益权，转移给“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”，向资本市场的投资者发行资产支持计划、募集资金。投资者认购该ABS产品之后，认购资金交由项目公司，项目公司可以拿着这笔筹集来的资金偿还银行贷款和收回自有资金。（见图1）
这意味着，发行ABS产品的价格必须低于银行融资的价格，才有发行ABS产品的动力，才可以实现以更低成本融资置换较高成本融资、降低项目融资成本的初衷。
网新建投这次发行的庆春路隧道PPP项目ABS产品共计融资11.58亿元，包括优先A档7亿元，优先B档4亿元，次级5800万元。次级产品由网新建投认购，只有优先级产品才对市场出售，优先A档利率是4.05%;B档利率是4.15%。
简单比较一下可得知，发行ABS产品价格4.05%和4.15%，低于银行贷款价格4.41%。张灿洪计算过，PPP项目发行ABS的利率，和当初银行贷款的利率相差了20至30BP。两者之间的利差乘以总融资量，可以看作是发行ABS、转让基础资产所取得的价差收入。
发行ABS产品也需要成本。据张灿洪统计，帮助其发行ABS产品的中介机构有证券公司、律师事务所等多家机构，收费偏低，加起来的费用成本约在百万级别。
《财经》记者粗略计算，网新建投在这一笔买卖中，赚了大约231万至347万元（简单计算上述20至30BP的利差乘以11.58亿元的总融资量），付出的费用成本在百万级别，这意味着发行ABS产品对于网新建投来说盈利空间有限。
张灿洪对《财经》记者称，当初考虑发行ABS产品有两个初衷，一是以更便宜的成本获得融资，二是拿回企业的自有资金。发行ABS产品，首先网新建投的融资成本更低了，至少没有比之前的银行贷款融资成本高，也可从中赚取少许价差;而且网新建投在拿到11.58亿元融资后，除了偿还7.6亿元银行贷款，还将3亿多元的公司自有资金回收，这对网新建投意义更加重大。
对于社会资本方来说，只有当发行ABS产品的利率成本，包括发行的费用支出，低于之前向银行贷款的资金成本，才构成发行ABS产品前提。一位不愿具名的业内人士直言，庆春路隧道PPP项目ABS产品的综合利率水平在首批四单当中是最低的。据他测算，其他三单产品的ABS发行综合利率与银行贷款成本接近。这意味着它们的盈利空间比庆春路隧道PPP项目ABS更小。
同为首批PPP资产证券化产品的“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”（下称“首创污水PPP项目ABS”）发行的利率成本就和银行贷款成本接近。虽然该产品有低至3.7%的利率，一度被市场认为是首批当中最低成本的产品。但实际上3.7%的利率仅是其中一款产品，并不是该产品的综合利率成本。
首污水PPP项目ABS 发行规模是5.3亿元，优先级分为优先01至优先18共18档，分别对应1年-18年的期限。优先01票面利率为3.70%;优先02票面利率3.98%;优先03至优先18票面利率为4.60%。首创股份有限公司（下称首创股份）财务总监郝春梅对《财经》记者透露，首创污水PPP项目ABS的综合成本是4.55%。
她也给记者算了算收益和成本。发行ABS产品的价格成本是4.55%，再加上券商、律师事务所等中介机构的费用，大概在融资总额的0.15%左右，此次发行ABS产品的资金成本是4.7%。
该PPP项目从银行获得的资金价格是基准利率下浮10%，当时1年至3年的基准利率是4.75%，下浮10%之后的资金价格是4.275%。
由此可见，首创股份此次发行ABS产品的总体价格高于银行贷款价格，但低于当时的基准利率。在郝春梅看来，首创股份这次积极参与PPP项目ABS，主要是看中其首单的意义，只要再融资资金成本不比基准利率高，就可以接受。“这是融资模式的创新，长期看市场空间巨大，未来可以逐渐发展成为出表的资产证券化，将对PPP的发展和参与PPP的社会资本都有巨大的好处。”郝春梅坦言。
虽然短期价格出现了倒挂，郝春梅仍然乐观，首创污水PPP项目ABS将其中4年至18年期限的产品都设置了每三年一次的回售、赎回选择权。这意味着比如10年期的产品，每三年投资者可以将该证券产品回售给首创股份旗下的项目公司，项目公司可以赎回该证券产品，再次在资本市场卖出。“三年一调整，未来还有调整利率、互相选择的权利。”郝春梅直言。
多位业内人士提醒《财经》记者，几乎所有首批四单ABS产品均面临同样问题，即这几年资金市场环境大趋势是资金面从松到紧、资金价格从低到高，这造成了社会资本方在价格低位取得了银行贷款，但在价格高位发行PPP资产证券化产品。发行ABS的前提又是后者价格必须低于前者，所以价差空间非常有限。隔夜银行间同业拆借利率的走势侧面印证了资金价格从低到高的趋势。（见图2）
此外，谈起市场空间，不可忽略与同类竞争产品的比较优劣。卖方会比较发行ABS产品和其他同类产品，比如企业债等产品的成本差异，希望利率水平越低越好;买方也会比较PPPABS产品和其他产品的收益风险，希望利率水平越高越好。
上述业内人士称，如果不发ABS产品，网新建投可以选择发行企业债融资。受制于资产规模，网新建投发行企业债可能只能获得2A或者2A+的评级。记者观察中国资产证券化分析网多个同类级别的企业债，利率水平基本上在4.6%以上。张灿洪也称，“如果发行企业债，成本大概比发行ABS高出50个到100个BP。”
柯春欣直言，发行企业债或者其他渠道融资都依赖该公司的主体信用，社会资本方若主体信用评级不高，资金成本自然会更高。但通过ABS用项目去融资，项目基础资产即庆春路隧道收费收益权的资质很好，作为收费收益权来源的杭州市政府信用很高，可以获得评级公司更高的评级，资金成本也比公司本身去融资更低一些。
购买该PPP项目ABS产品的投资者也会考虑收益和风险。上述业内人士透露，同类替代产品如企业债、公司债、同业存单等等，差不多比ABS产品高出50个到100个BP，目前的价格大概在4.5%到4.8%之间。比如六个月的企业债，信用较好获得3A评级的公司基本价格在4.6%左右。从利率上看，比起ABS产品，同类替代产品的价格对投资者更有吸引力。
该业内人士了解到，一开始网新建投希望以3.8%的价格发行ABS，而买方金融机构的出价是4.4%到4.5%之间。
一位不愿具名的知情人士称，目前资本市场冲着未来前景和首单效应，对PPP+ABS产品反映普遍较好。但首批四单的利率都偏低，最低的在4%左右，对投资者来说应该在4.5%以上才可以接受，一些银行等金融机构这次实际上是亏着买的。
m然PPP+ABS产品比同类产品价格低，但是投资者更看重PPP项目发行ABS产品，背后有资产支持，风险比较可控。据悉，PPP+ABS大发行规模是基于基础资产收费收益权未来现金流做的测算，证券化背后有资产支持，公司债和企业债实际上是信用债券。
庆春路隧道PPP项目ABS产品就是把到期前14年的全部现金流测算出来，共计17亿元，按照一定的保障倍数倒推出来11.58亿元的发行规模。所以融资规模有更高的现金流做支撑。
认购虎门绿源PPP项目ABS产品的民生银行相关负责人对《财经》记者解释，之所以投资该项目，是看中PPP资产证券化的政策红利，而且污水处理收费收益权未来现金稳定，项目担保人是广东省融资再担保公司，实力较强，违约风险极小，所以民生银行投资意愿较强。
但业内人士均预计，随着PPP+ABS的推广，PPP+ABS的价格可能会走高。至于高到什么价格，则取决于买卖双方的博弈。
市场空间几许
虽然短期内存在大规模推广PPP的微观制约因素，但业内共识是，长期看PPP+ABS这两个万亿级市场擦出的火花不可小觑，未来潜在市场空间不可估量。与微观主体看重利益不同，宏观层面上PPP+ABS意义重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
这轮PPP发展始于2013年底，十八届三中全会《决定》提出允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。2014年，过去地方政府主要依靠融资平台主导投资的发展模式受到“43号文”的挑战，PPP开始被部委提上议事日程，并在两三年内迅速、大规模地落地。
过去，地方政府依靠融资平台来主导基建项目投资，这是1994年分税制改革后，地方政府财权轻、事权重的背景下催生出来的发展模式。融资平台在2008年开始逐渐发挥主导作用，尤其是中央推出“4万亿”投资计划用以刺激宏观经济保持平稳增长之后。2014年，城投债的规模达到顶峰1.8万多亿，地方债务风险持续累积。为此，43号文出台，不断强化对地方债务管理的力度，理论上新发的城投债不再属于政府债务。因此地方政府投融资平台步入衰退转型期，依靠融资平台来主导基建项目投资的模式无以为继。
在融资平台债务风险高企的同时，PPP模式获得决策层的首肯和大力推广。2015年1月1日，预算法新规开始执行，切断了隶属于政府的融资平台公司特别是城司依靠土地和政府及财政信用融资的渠道，进一步强化了43号文件促进PPP模式参与基础设施和公共服务运营的精神。至此，PPP成为融资平台之后支持地方基建发展的主导模式。
PPP模式通过将部分政府投资、建设、运营责任以特许经营权方式转移给社会资本，政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，政府的财政负担减轻，但社会资本方在投资基建项目、获得合理收益的同时，也面临着长期负债增加的压力。
济邦投资咨询有限公司董事总经理张燎直言，PPP实际上减少了地方政府的债务，但增加了社会资本的债务。对社会资本来说，长期负债明显大量增加，原来仅仅是经营性负债，现在要做长期的投资人。
“何况中国的工程类企业资产负债率历史上就一直比较高，进一步增加负债空间有限。国资委对于央企的资产负债率还有限制。”张燎称。
据悉，国资委对央企资产负债率规定为工业企业不得超过75%，非工业企业不得超过80%。2016年末，中央企业实体产业平均资产负债率60.4%。但根据央企2016年报等资料，大型工程类央企的资产负债率远高于央企平均水平。
2016年，中国铁建股份有限公司资产负债率是80.42%;中国交通建设股份有限公司是77%;中国建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程类央企的资产负债率位于高位，参与PPP项目的央企降低长期负债的需求强烈。民企亦是如此，网新建投仅有40多亿元的资产规模，单在庆春路隧道一个项目上就要出资3.58亿元，还承担了10.78亿元的银行贷款，巨额资金被长期占用达20余年。
业内共识是，社会资本方无论是从降低杠杆还是提高资金使用效率的角度考虑，都急切需要寻找退出通道，这也是PPP发展至今面临的一大掣肘，以及社会资本方参与PPP项目的一大痛点。
PPP资产证券化提供了其中一种有效的资金退出方式，完善和打通了PPP从融资―落地―退出的链条。这对社会资本方来说是极大的利好，也将大大增加PPP对于社会资本方的吸引力。
而且，PPPABS通过资本市场可以倒逼政府和社会资本方守约。在参与PPP项目的过程中，社会投资者和政府博弈时明显感到，社会投资者力量太弱小。PPPABS通过对接资本市场，倒逼项目运营情况的披露，资本市场会对政府履约形成约束作用，对项目公司履约亦如此。
柯春欣表示，她们已经收到一些正在投标PPP项目的公司抛来的接触意向。“这意味着社会资本在开始参与PPP项目的时候就考虑退出方式了。”PPP资产证券化也将对PPP项目的全过程的规范操作产生传导作用。
君合律师事务所合伙人刘世坚解释称，ABS产品发行之后有比较严格的还款时点，如果政府付费到位不及时，则需要启动差额补足和第三方担保机制，倘若内外部增信措施都失灵，就会发生违约事件，这对于PPP项目相关各方都将形成约束。
“社会资本的核心需求是融资、退出，不断做大规模。退出机制得到解决，PPP项目对资本的吸引力自然会更强。”帮助首创股份发行首创污水处理PPP项目ABS的招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）债券融资部副总裁、资产证券化联席负责人董航直言。
其次，PPPABS进一步还将有利于对接资本市场，推动金融脱虚向实、服务实体经济。也为ABS市场对接了优质基础资产。
对于ABS市场来说，PPP项目的基础资产是难得的优质资产，PPP项目的基础资产也具有更好的标准化力。柯春欣认为，PPP项目的基础资产，由于从发展之初就受到严格规范，基础资产类型相对确定，将会有利于ABS市场的规范发展。
我国资产证券化始于2005年，2008年因金融危机中断。2012年央行、银监会和财政部正式重启资产证券化。2014年11月，信贷资产证券化实行注册制、企业资产证券化实行备案制，发行便利程度大幅改善，发行效率提高，发行规模也在这一年大幅上升。（见图3）
资产证券化市场，主要包括信贷支持证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产证券化，PPP资产证券化是企业资产证券化中的一个新种类。信贷资产证券化是规模较大的类型。清华大学PPP中心特聘高级专家罗桂连对《财经》记者称，国内目前信贷资产证券化发展规模有限，原因在于国内银行的资产规模都特别大，且扩大资产规模的意愿与能力都很强，没有积极性把存量信贷资产拿出来证券化。
PPP资产证券化为ABS市场提供了潜力巨大的一个产品种类，资本市场也可以借此支持实体经济发展。张庆表示，PPP资产证券化是现阶段资本市场支持服务PPP模式这一国家战略最现实的选择，因此积极发展基础设施资产证券化，降低社会资本参与PPP项目的风险，提高PPP项目吸引力的工作显得非常关键。
但需要注意的是，与PPP资产证券化比较接近的基础设施收费收益权ABS产品，发行规模仅为980亿元，在已发行的2.23万亿元的资产证券化规模中仅占4%。因此PPP项目资产证券化究竟在ABS市场中能占据多少份额，还有待观察。
最后，PPP资产证券化有利于拉动基建发展。通过PPP资产证券化，将资本市场和PPP项目对接，释放出更多资金，以资本市场支撑基建项目投资，社会资本方也可以借此回到其专业擅长的领域，做好建设和运营。
在基建依旧担纲经济稳定器的今天，随着政府财政收入增速放缓，城投平台融资角色剥离，PPP模式已成为基建投资的主流模式。据悉，2016年一季度固定资产投资同比增速10.75%，归功于地产投资和基建稳健发力。其中基建投资增速超预期，一季度同比增速19.3%，3月份当月同比增速22%。华泰证券研报认为，基建加速发力完全印证之前“稳增长、拉基建”的判断。
光大证券研报认为，ABS的快速推进将激发社会资本参与PPP投资的热情，PPP模式占基建投资比重有望加速提升。
PPP资产证券化既可以实现PPP自身的完善发展，又对资本市场进行有效的补充，还将支持和带动基建发展，这也是决策层强力推动PPP资产证券化的出发点和落脚点。在这样的背景下，业内人士普遍认为，长期看PPP资产证券化市场空间难以估量，各方都蓄势待发、尽早布局。
高效落地
2016年12月21日，国家发改委和证监会联合了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，部委联手开始布局PPP资产证券化试点项目，到3月10日首批四单PPP资产证券化项目集中落地，这之间不过三个月时间。（见图4）
一位业内投行分析师表示，“不到三个月的时间就实现从开启到落地，其间经过繁杂的步骤和严格的审核流程，但是落地时间却超过市场预料的快，这彰显出部委对创新融资产品赋予的冀望和政策意图。”
2016年底的《通知》要求，各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1个-3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发展改革委。国家发改委从中选取符合条件的PPP项目。
各地推荐的项目，一是已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强;三是项目已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流;四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持m经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
刘世坚直言，理论上来看并不是只有运营两年以上的PPP项目才可以发行ABS产品，只要市场能接受就可以，但这体现了发改委的从严要求，优中选优筛选出首批示范项目。
2月22日，官方公布各地上报至国家发改委的41单PPP资产证券化项目，集中在污水处理、供热等行业。发改委之后向证监会推荐了首批9单PPP资产证券化产品。最终有4单产品通过重重考验，于3月10日获批在上交所和深交所发行。（见图5）
期间，为了加快审批流程，2月17日，上交所、深交所发文鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法开展PPP项目资产证券化业务。沪深交易所还成立了PPP项目资产证券化工作小组，明确专人负责落实，对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品建立绿色通道，提速受理、评审、挂牌转让的效率，保证了项目审批的进度。
据刘世坚透露，之前证监会也和财政部有过对接，但是2014年之后的PPP项目大多数尚未进入运营阶段，感觉时机尚不成熟。发改委则主张把此前已进入稳定运营、合法合规的特许经营项目拿来做PPP +ABS试点，由此与证监会共同开启了PPP项目的资产证券化时代。
财政部也不甘落后，近日财政部和央行正在研究PPP项目资产证券化的相关支持政策，预计很快会推出，这意味着银行间市场也将正式迎来PPP资产证券化产品的落地。
今年2月28日和3月1日，财政部PPP中心还先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台。通过打造PPP资产交易平台，也将助力打通PPP资产流转交易的二级市场，退出渠道将变得更加畅通。
首批落地的四个项目分别是中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划、中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持计划、广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划。（见图5）
入围的首批四单PPP资产证券化项目对于未来相关产品的发行具有风向标意义。董航分析称，华夏固安PPP项目按照“京津冀一体化”的国家战略意图，大量承载北京产业转移的任务。在项目落地后的3月17日，国家发改委、住建部、国开行一行人来到固安实地调研，可见部委对此给予的期待。
华夏幸福基业股份有限公司相关负责人直言，华夏固安PPP项目ABS能够顺利入选首批，并得到投资机构的广泛参与，表明决策层和市场对于公司园区PPP模式具有较高的认可度。
柯春欣和公司投行团队指出，庆春路隧道PPP项目ABS最大优势在于作为政府付费的PPP项目，杭州市政府的信用和财力都很有保障，保障了现金流的稳定，至今已稳定运行了六年。
全程参与首创污水PPP项目ABS的上海市锦天城律师事务所合伙人刘飞认为，首创污水PPP项目ABS得以入选，最主要是因为项目资料比较齐全，符合发改委的严格筛选标准。她介绍称，该项目从启动到落地不过一个半月，律师事务所在项目本身是否合法合规上做了大量的审查工作。
高效落地之后，未来大规模推广也存在两个关键问题。
首先是产品期限错配的问题。PPP项目期限长，但债券市场上的资金都偏好短期的产品，期限错配的问题需要关注。张灿洪透露，在3月2日得知庆春路隧道PPP项目ABS从上报的41个项目中顺利晋级，成为报给证监会的9个项目之一后，他第一时间直奔保险机构。但上述业内人士透露，保险资金走审批流程的时间一般是六个月，即便项目资质很好，也需要大概三个月时间。
无法与长期资金对接，就必须直面市场资金偏好短期产品的现状。最终折中方案是，把该项目14年的期限做结构化的设计，优先A级每两年有一次回售、赎回选择权，优先B级每三年有一次回售、赎回选择权。之所以设计这样的结构，是为了错开集中兑付的风险、降低集中兑付的压力。这样的折中方案，既满足了投资者对短期产品的偏好，又满足了发起方长期融资的需求，还降低了发起方的集中兑付风险。
承做虎门绿源污水PPP项目ABS的广发证券资产管理（广东）有限公司的相关负责人则建议，一方面管理人应根据PPP项目设计能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品。另一方面希望相关部门能出台配套措施与支持性政策，鼓励保险资金、社保基金、养老金、企业年金、住房公积金等中长期投资者参与PPP项目证券化产品投资，破解PPP资产证券化的销售困局，推动PPP资产证券化业务的顺利开展。
第二个关键问题是，PPP资产证券化和中国目前其他类型的资产证券化一样，无法实现“真实出售、破产隔离”，因此不是本质上真正的资产证券化。
理论上来讲，资产证券化应该是原始权益人将基础资产“真实出售”给特殊目的载体SPV，SPV靠自身现金流来支持偿付，与原始权益人的信用水平隔离，不受原始权益人在运营过程中的各种风险的影响，特别是破产清算的影响，从而实现“破产隔离”。
刘世坚表示，在中国目前的法律框架下，并无专门的SPV立法，因此基础资产“真实出售”的安排难以实现。这将导致在PPP项目中，如果项目公司破产，可能会影响到该项资产支持计划的资产和收益，无法将风险隔离。
刘飞直言，目前在资产证券化领域还未出现这样的案例，没有经过司法检验，这一风险大小暂时无法确定。
刘世坚透露，目前证监会正在研究基础设施投资信托基金（REITs），已经开了几次研讨会，可能很快就有试点的办法公布出来。
“如果真正推出这样的产品，可能和ABS本质交易结构比较接近，有真实的股权出售，实现彻底的风险隔离和真正的出表，基础资产和相应的负债将得以从原始权益人的资产负债表中剥离，这对于资产负债率较高的国企央企来说更具现实意义。”刘世坚直言。
首批四单PPP证券化项目总规模27亿元左右。然而，各地的PPP项目的投资规模则盘子不小，国内目前潜在的PPP项目投资总规模接近20万亿多元，进入财政部项目库的项目就有13.5万亿元。也就是说，从PPP证券化的角度看，已经发行的证券化项目规模只有潜在PPP总投资规模的万分之一的水平，只是刚刚试水起航。有鉴于此，专家认为，PPP证券化是一个潜力巨大的盘子。
一、引言
城市作为一个巨系统，与生态环境存在相互作用的关系。由于城市化过多关注经济功能、忽视城市的生态功能，造成下垫面硬化，湿地、湖泊被部分填埋，绿地减少。此外，现有的管网设计多偏重末端集中控制，造成城市地表径流增大，既浪费了雨水资源又使城市埋下了内涝多发的隐患。实践表明，采取单一的工程措施很难全面解决城市旱涝、水体污染、绿地减少等问题，城市建设与管理亟需树立系统整合的理念，以此缓解城市化进程中带来的生态环境压力。在此背景下，海绵城市作为一种全新的建设理念，开始在我国推广。那么，如何建设海绵城市、避免一哄而上导致决策失误，首先要认知海绵城市的内涵及其建设的核心主旨。
二、海绵城市内涵及核心主旨
海绵城市的内涵可概括为通过保护河流、湖泊、湿地等“海绵体”，修复已被破坏的城市水生态系统，通过采取“慢排缓释”和“源头分散”的排水方式，进行技术创新，提高生态环境治理水平，保障城市水安全，解决水污染及生态退化等问题。海绵城市的本质在于解决城镇化与资源环境的协调问题，构建可持续、健康的水循环系统，最终目的是使城市具备能够“弹性”适应环境变化的能力。正如有关专家所言：诸多水问题的本质是水生态系统整体功能失调，从生态系统服务的角度出发，跨尺度构建水生态基础设施，并结合多类具体技术建设水生态基础设施，是“海绵城市”建设的核心。因此，从海绵城市的内涵及建设的核心主旨出发不难发现，海绵城市项目具有不同于一般项目的自身特点。这些特点决定了海绵城市建设项目的推进相比普通项目的推进，面临的问题更为复杂和隐性。
三、海绵城市PPP项目特点
第一，多层次特征。从城市雨洪管理绿色海绵技术到城镇海绵系统，再到综合水安全系统与水生态基础设施，每一项海绵城市的建设项目都要为实现微观实效-中观实效-宏观实效服务。第二，集成性特征。海绵城市PPP项目是海绵城市系统的各微观组成要素，面对的是动态的生态系统，与轨道交通、管线建设等不同，具有一定的稳定性和固定性特征，其内部运行机制更为复杂，集成性和隐性程度也更高。第三，动态性特征。海绵城市PPP项目具有一定的前瞻性和运行上的灵活性，为不断发展中出现的新问题及项目间的协调配合留有一定的动态发展余量。第四，公用性特征。海绵城市承载的雨水回收利用、污染控制、改善生态环境等职能使海绵城市PPP项目大多带有公用事业性质。第五，成本相对性特征。短期上，由于很多城市在生态规划、设计、建设等方面欠账过多，因此建设海绵城市的投入比较高；长期上，从理论上讲，综合经济收益高于运营成本，如果能在最初的规划阶段将这一理念融入建设过程中，其成本可大大降低，甚至比传统的以灰色基础为主体的城市建设设施更加节省成本，相对旧城区的改造成本也会更低。第六，不确定性特征。海绵城市项目生命周期较长，参与各方多且相互关系复杂，在立项、融资、建设、运营等环节会有很多不可测、不可控的因素出现。由于当事各方很难约定各种情形下的责权利，因此会呈现出资产专用性强、信息不对称等特征，导致不完全契约状态下风险和效率的不确定性且呈现动态化发展。
四、海绵城市建设面临的潜在问题
由于我国在海绵城市的理论与实践、技术与管理等方面处于起步阶段，加之海绵城市项目自身的特点，所以必须充分认识到海绵城市建设将面临项目选择、规划、设计、融资、运营、监管等方面的潜在问题。这些潜在的问题将会随着海绵城市建设的不断推进浮出水面，直接或间接地影响海绵城市的建设速度和实际成效。为了有效应对、妥善解决这些可能出现的潜在问题，应充分分析并探求相应的解决方法。
（一）项目选择
海绵城市PPP项目前期评价机制的不完善。2014年12月，国家发改委在《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》中明确规定：“物有所值”审查结果将作为项目决策的重要依据。世界上很多国家运用资金价值（Value for Money，VFM）评价方法，对PPP项目进行评价，而我国PPP项目前期评价中VFM的评估体系尚不完善，对PPP项目本身所带来的社会福利和外部性考虑不足，缺乏大量影子r格与行业数据等基础数据。由于缺乏大量准确的基础数据积累支撑，定量VFM不仅成本高而且缺乏准确性。
（二）规划层面
第一，规划过程中控制参数的选择问题。虽然美国低影响开发、英国可持续排水系统管理、澳大利亚水敏感城市等为海绵城市建设提供了大量的案例和经验，但是海绵城市建设具有因地制宜的特点。从我国提出建设海绵城市到具体实践，目前还没有成功的本土化案例可供研究。因此在规划的过程中，调控参数标准的选择成为瓶颈，亟需政府部门、研究机构进行全面论证。
第二，两类系统的有机衔接问题。从系统衔接角度讲，多年来，我国的城市建设已经建成了大量灰色基础设施，如何在实际管理和操作层面实现海绵城市建设与现有灰色基础设施的衔接，如何将绿色建筑（海绵建筑）有机纳入海绵城市的发展战略中亟需进行深入论证。
（三）设计层面
低影响开发（Low Impact Development）是海绵城市建设的重要指导思想，其在我国的具体实施需要大量详细的海量数据支持。但是，我国很多部门和企业尚不具备低影响开发的设计能力。
（四）融资层面
社会资本对政府与社会资本合作模式普遍持谨慎态度。2014年7月，财政部第43号文件，提供了新一届政府对城市融资和地方债务治理的框架，其中明确提出将逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式（Public-Private Partnerships）。虽然中央和地方政府大力推行政府与社会资本合作的创新型项目投融资模式，但是社会资本对此却普遍持谨慎态度，其中的原因之一即海绵城市PPP项目的融资环境存在很大的不确定性。这种不确定性具体表现在海绵城市建设项目融资主体的地位和权责不清晰，无法律层面界定。特别是随着地方融资平台公司的政府融资职能逐步剥离，需要与PPP模式下的特殊项目公司（Special Purpose Vehicle，SPV）实现市场机制下的分工合作，要求必须针对海绵城市各类项目的特点以及不同企业的自身条件和优势，探索不同阶段、面对不同主体下的运行模式，否则将很难形成持续的市场化推进力。
五、海绵城市项目在我国实行存量资产证券化的实践操作层面缺乏可行性论证和实证研究
（一）建设运营模式
1.政府购买服务型，项目公司进行设计、建设、资金筹措和运营。这一类型的项目有可能出现项目资产所有权所属对运营服务价格管理的有效性问题，如果处理不当会加大财政支出以及公私部门之间风险分配的纠纷，有悖于海绵城市PPP模式实现政府建设与管理成本的最小化和社会效益的最大化。而关于所有权的配置问题，即使是PPP模式做得比较成熟的发达国家对所有权配置的部分影响因素进行了理论研究，但是在实证研究方面还很欠缺。
2.消费者付费型。政府部门仅参与项目计划和许可，项目公司独立进行设计，资金筹措和运营通过收费收回投资和实现利润。需要注意的是，海绵城市涉及的生态水基础设施服务如何与消费者的间接付费合理联系是难点之一。宏观上讲，这是一个在分税制基础上跨区域的水生态系统治理问题，决定了社会资本进入海绵城市建设的方式、数量和质量。而方式、数量和质量将会直接影响海绵城市的进度和成效。
（二）监管层面
海绵城市建设涉及的水生态质量信息问题需要智慧城市系统大数据支撑和物联网技术下的智能监测与信息传导，以提高政府内部监督和社会外部监督的质量和效率。从我国目前推进智慧城市建设的进程看，很多城市还不具备提供大数据支撑和物联网技术的能力，由此必将为海绵城市项目的整体启动和运行带来影响。此外，从项目后评价层面的角度讲，PPP项目绩效指标多以问卷调查、模型计算归纳得出，很难动态纠正项目过程中的错漏，并且PPP的绩效指标体系也不尽完善。
六、对策
解决海绵城市建设面临的诸多潜在问题是多方参与的一个系统方案，涉及法律体系、公共政策、技术体系、管理机制、公众参与等多个层面，最终这些层面的问题都将归结于城市基础设施管理体制改革的问题，因此明确分类管理是重要前提。
第一，推进PPP项目VFM评价体系建设，建立适用于我国水生态基础设施的计算条件和指标参数，为VFM执行制定统一的量化范围和标准，科学计算以往管理体制下政府为海绵城市建设项目的支出总量和采取PPP模式政府的支出总量。第二，每个城市的自然地理条件和气象水文条件都有其各自的特点，要因地制宜科学论证具体项目立项的可行性，以分区目标、用地分类目标、用地控制指标为基础，综合考虑现有的灰色基础设施的运行能力与拟建的绿色基础设施的运行能力，在此基础上统筹考虑海绵城市所涵盖的灰色基础设施与绿色基础设施有机融合的问题。因此要设立协调机构，协调住建、水利、财政、环保、交通、农林、气象、规划等部门，建立区域协调管理机制，推进海绵城市建设。第三，加快开展LID技术应用研究及相关专业人才培养体系的建设工作，提高海绵城市建设本土化的设计能力。第四，推进城市基础设施建设分类管理。在过去的一段时间里，很多城市组建了投资建设公司，对基础设施企业的资产进行重组上市，但是这些举措都没能从根本上解决基础设施有效管理的问题，对社会资本进入公共项目的作用很有限。海绵城市建设同样面临这一问题，其所涉及的水生态基础设施系统不仅是城市基础设施系统的重要组成部分，而且海绵城市建设的一部分项目属于非盈利性质，有些又属于盈利性质，因此必须区分海绵城市的项目组成并实行分类管理。比如，以非盈利性质项目为主的政府投资建设管理与以盈利性质项目为主的社会资本投资建设必须分离管理，即以城司为代表的地方融资平台和SPV共生的局面，并以法律的形式明确各主体权责，保障海绵城市PPP模式的政府一方、项目一方和社会资本一方等各主体的利益。同时，要建立和完善产权交易和经营权有偿转让机制，促使政府投资从经营性水生态基础设施领域稳妥、有序地部分退出。此外还应完善金融市场，特别是要与发展银行、保险、信托、证券交易所等金融机构加强合作，开展海绵城市项目在我国实行存量资产证券化的实证研究工作。第五，目前，一些发达国家已经制定了征收雨水排放费的法律法规。我国对于海绵城市项目的服务定价研究需要与监管环节相联系，结合实际数据研究并制定雨水排放标准，并对现有的财政政策、税收政策加以改进和完善，确保政府对海绵城市项目全生命周期的管理合理。第六，加快推进数字城市向智慧城市转变的进度，特别是要加快城市信息管理平台建设。海绵城市建设是智慧城市建设的重要组成部分。海绵城市建设项目库的信息应达到实时网上公开化，让公众能够分享海绵城市项目的规划、设计、融资、建设及运营信息，这对于推进社会资本投入、加快混合制经济发展将会产生明显的推动作用。第七，加强对海绵城市PPP项目的后评价实证研究工作，根据实际情况建立海绵城市PPP项目后评价指标体系，为进一步推广海绵城市建设积累理论与实践经验。
综上，在海绵城市建设的过程中，政府、规划部门、项目公司、业界和社会资本必须针对本地实际，在建设模式、技术体系、城市管理体制等方面积极创新实践，这是推M海绵城市建设的先决条件。
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一、内蒙古煤炭行业产能过剩现状
（一）销售方面：产品销售率逐年下降
2012―2014年内蒙古煤炭开采和洗选业产品销售率持续下降，从图1可以看出，煤炭产品销售率2012年基本维持在95%以上，2013年基本维持在94%-95%这个区间内，2014年下半年接近93%，每年差不多以1个百分点的速度逐年下降。
（二）库存方面：库存量重心上移
2012年1月―2015年7月内蒙古重点煤矿煤炭库存大体可以分为三个阶段：第一阶段是2012年1月―2013年5月，煤炭库存量基本在150万吨至250万吨之间;第二阶段是2013年6月―2014年9月，煤炭库存量基本在200万吨至300万吨之间;第三阶段是2014年10月―2015年7月，煤炭库存量从2014年12月底开始直线上升，2015年7月达到了近年库存新高388.98万吨。总体看，内蒙古煤炭库存量重心呈现向上偏移的趋势。
（三）生产方面：产煤总量略减
为应对气候变化，治理雾霾等天气状况，国家对高污染行业统一采取限产政策。2012年8月发改委下发《关于印发〈煤炭工业发展“十二五”规划2012年度实施方案〉的通知》，要求2012年内蒙古煤炭产量控制在9.2亿吨，当年内蒙古原煤产量10.62亿吨，并未完成目标。2013年继续执行限产政策，内蒙古原煤产量较2012年略降为10.3亿吨，同比减少0.32亿吨，2014年同比减少1.22亿吨达到9.08亿吨，2015年控产目标是在2014年产量的基础上压减5%。从图3可以进一步印证内蒙古煤炭产量近年逐步下降的趋势，2013年1-4月首次出现增速为负数，趋势一直延续到目前，2015年幅度有加深的趋势。产能逐步下降，库存反而高企，进一步表明煤炭行业产能过剩的严重性。
二、煤炭企业发展过程中存在的问题及原因分析
（一）主要问题
1.煤炭企业效益较差
煤价的进一步下滑让更多煤企陷入亏损。2015年上半年全国煤炭行业实现主营业务收入12583.8亿元，同比下降13%;实现利润总额200.4亿元，同比下降67%;亏损企业亏损额484.1亿元，大中型煤炭企业亏损面达到70%以上。而内蒙古煤炭行业2015年上半年实现主营业务收入1477.81亿元，同比下降7.6%;实现利润总额165.51亿元，同比下降29.41%;应交增值税总额91.28亿元，同比下降20.91%。
2.生产发展困难重重
煤炭价格持续下跌，企业陷入微利或者亏损状态，煤企开始压缩资本开支，即使神华集团这样的行业龙头企业也开启了降薪模式，管理层最高降薪达4成。从内蒙古煤炭工业局获悉，全区324家煤炭生产企业中，截至目前已有近半数以上煤炭企业处于停产或半停产状态，煤炭企业普遍经营困难。鄂尔多斯地区尤为严重，据统计，鄂尔多斯地区40家煤矿签订了《煤矿按照登记公布生产能力组织生产的承诺书》，目前内蒙古鄂尔多斯的300余煤矿中，有200个处于停产、半停产状态。
3.信贷风险开始突显
2012年至2014年末，内蒙古煤炭行业贷款余额分别为996.22亿元、1084.45亿元和1312.61亿元，占全区银行业金融机构各项贷款比例分别为8.64%、8.19%和8.57%。随着企业经营效益下滑，信贷不良快速上升，信贷风险加大。2012至2014年末，全区煤炭行业不良贷款余额分别为1.36亿元、4.18亿元和42.86亿元;不良率分别为0.14%、0.39%和3.27%。2014年末煤炭行业不良贷款率分别是前两年同期水平的22.36倍和7.38倍，煤炭行业不良贷款率已经从远低于同期金融机构不良贷款率跃升至高于金融机构不良贷款率，信贷风险开始显现。
（二）原因分析
1.国内外煤炭价格倒挂。2013年以来，由于煤炭供求矛盾突出，国内煤价一路下跌，而且趋势愈演愈烈。内蒙古作为产煤大省，受到的影响极大。一般而言，煤炭受季节因素影响较大，冬季供暖时期需求量加大，煤价偏高，过了供暖季，煤价相应回落，但是总体而言，2013年至今内蒙古煤价一降再降。以西部区无烟原煤为例，2013年7月售价为750元/吨，2014年7月降到530元/吨，同比减少220元/吨，降幅为30%，而2015年同期只有510元/吨，同比又下降了4%。
2008年金融危机后，世界经济普遍低迷，增长乏力，对煤炭等能源消耗减少，因此世界主要国家（地区）煤炭价格近年来持续下滑，美国阿帕拉契煤炭现货价指数（FOB）从2011年的87.38美元/吨下降到2014年的69美元/吨，日本炼焦煤现货价（CIF）从2011年的229.12美元/吨降到2014年的114.41美元/吨。中国作为世界第二大经济体，与国际市场联系越来越紧密。受此影响，煤价自然下跌。另外，从策克口岸进口的蒙古国焦煤价格2014年底以来已经低于内蒙古西部区焦煤价格，这对当地焦煤销售量有一定的挤出效应，进一步导致当地煤价下跌。
2.经济下行压力较大。内蒙古属于投资拉动型经济，投资在促进地区经济增长中发挥着重要作用。2001-2013年，全区固定资产投资年均增长31.79%，高于全国同期年均增长9.54个百分点，2014年增长15.6%，2015年上半年增长14.4%。从自治区产业结构、人口规模以及经济外向度来看，投资在今后较长时间仍是拉动经济增长的主要动力，制约投资增长的内外压力逐渐凸显并持续增强。2015年上半年全区新开工项目计划总投资和到位资金分别下降20.3%和5.3%，房地产开发完成投资下降11.8%。
3.下游行业需求疲软。内蒙古过去多年的经济增长，主要靠煤炭、电力、钢铁、水泥等能源产业的拉动，国家为治理大气环境，近年来对高耗能高污染行业限产，主要耗煤产品中的火电、粗钢、水泥本身也属于产能过剩行业，在国家限产过程中进一步加大煤炭消费量的下滑。据统计，2011―2014年内蒙古发电量均为正增长，但是进入2015年，前6个月累计增速均为负，这说明2015年前6个月发电量同期正在减少。2012年以来内蒙古水泥产量增速持续下降，2014年增速基本都在0水平以下，2015年上半年负增长趋势延续，预计下半年走势依然疲弱。随着需求下滑，煤炭价格也不断走低，形成恶性循环。
三、优化煤炭企业发展的对策建议
（一）政府方面
一是强化引导政策，推动煤炭行业整合。政府2015年6月4日了《关于支持煤炭转化企业与煤炭生产企业重组有关事宜的通知》，要求推动煤电、煤化重组并购，构建我区煤电化整体优势，将政策具体落到实处。二是择优布局新项目，内部消化产能。近两年，国家同意内蒙古建设特高压配套火电项目5000万千瓦，年产煤制气280亿立方米、煤制油700万吨、煤制烯烃300万吨、煤制乙二醇200万吨、化肥1500万吨的项目。这些项目预计2016年开始陆续投产，2018年可全部建成投产。据此推算，内蒙古煤炭需求高峰期在2018年，可达14亿吨。监督协调这些新上的项目与煤矿重组，可有效盘活存量投资，减少煤炭产能的投放量，一举多得。
（二）煤企方面
一是加大技术创新，开发新产品。国家强力推行节能减排和低碳经济、绿色发展，正是适应我国富煤贫油少气能源结构的鲜明特点。虽然煤炭在能源结构中的主体地位短期内难以改变，但煤炭的清洁高效利用又是不得不必须去解决的重大命题。实践证明，煤炭在开采、转化、发电与终端消费等过程中，存在着巨大的清洁化和低碳化空间。发展洁净煤技术是当前煤炭产业的现实选择，神华集团推行电厂技术改造达到“近零排放”的案例说明，推广煤炭更清洁、更低碳、更高效的利用方式，是完全可行的。内蒙古伊泰煤制油公司2014年以“间接液化制油”示范工程名称成功入选全国首批“煤炭行业科技创新示范工程”名单，为内蒙古煤炭企业创新发展带了好头。二是借助互联网平台，拓展销售渠道。目前，我国煤炭企业传统的产供销模式中，流通成本占到其消费价格的40%。为使煤炭价格更加透明化，有效节省煤炭企业的销售成本，减少流通环节的损耗和加价环节，可以借助国内最大的煤炭网上平台“找煤网”，在这个平台上煤炭供需信息、物流信息、融资供需信息等，达到免费共享、线上交易的目的，从而缩短买卖双方沟通时效。
（三）金融方面
（一）旅游产业景区景点建设资金数额有限，资金获取途径单一
按照国务院印发的《玉树地震灾后恢复重建总体规划》，玉树地震灾后恢复重建资金以中央财政资金为主，总额为316.5亿元，但涉及旅游产业的投入仅1亿元。（分别是：玉树州游客服务中心项目，投资2000万元；新寨嘉那嘛呢石经城景区整治项目，投资1750万元；勒巴沟景区内道路建设项目，投资1250万元；勒巴沟—文成公主庙景区建设项目，投资2000万元；结古寺景区基础设施建设与环境整治项目，投资1000万元；玉树州游客接待点建设项目，投资1000万元；巴塘温泉旅游景区建设项目，投资1000万元）。目前，对于玉树灾后旅游产业仅靠7个景点景区建设和1亿元的财政资金带动，并无其他资金获取途径。产业资金投入建设力度相对较小，建设完成后效果不容乐观。
（二）旅游产业相关企业在产业建设资金投入方面存在较大资金缺口
目前玉树涉旅企业在重建资金投入方面主要是靠企业自筹或贷款，因此，签约投资额与实际投资额存在明显出入。在调查中发现，截至2012年10月，登记在册的旅游产业相关企业共有25家，企业建设总规模为111136平方米。援建协议投资金额为50813万元，签约协议金额为48286万元，但到目前为止，实际累计投资资金总额仅为28300万元。在25家旅游产业相关企业建设的项目中有20家在建项目存在资金缺口，其中实际累计完成投资额比签约投资额低于50%的建设项目有13家，低于20%的有6家。过大的资金缺口阻碍了旅游产业的健康发展。
（三）旅游产业相关企业贷款难，融资难
1.涉旅企业规模小，资金和经验少。由于当地旅游企业目前均为中小民营企业，普遍为新创企业，存在规模小，资金少，经验少等不足。且当地中小文化旅游企业存在财务制度不健全、信用状况差、盈利模式不清等问题，成为难获银行贷款的重要原因之一。
2.涉旅企业抵押难。旅游企业所得的门票收入、景区经营权等不属于所有权，仅为产权，不能进行有效的抵押，这为银行向其投放信贷资金带来了困难。而涉旅企业所拥有的无形资产难以评估是目前文化旅游企业获取金融支持的最大障碍。
3.涉旅企业收入稳定性差，银行信贷支持困难。文化旅游企业业务开展具有“项目性”、“季节性”的特点，例如广告、电影、电视剧拍摄、文艺活动的举行、旅游门票收入等都不能产生稳定和持续的现金回报，这给根据财务报表判断资金回报的银行借贷带来了新的考验，同时在很大程度上影响了银行提供信贷支持的信心。
4.涉旅企业投资收益周期长。（1）恶劣的环境制约产业发展。玉树州地处青藏高原东部，平均海拔在4200米以上，高海拔缺氧环境不仅限制了多种旅游活动的开展，而且影响了游客的滞留时间。同时，高寒气候也决定了旅游旺季短、淡季长，高原环境对游客身体状况有影响，自然条件对当地发展旅游产业有一定的制约。（2）旅游产业固定资产投入特点导致投资收益周期长现象。玉树地区景点景区开发，宾馆度假村建设，道路交通建设等旅游产业相关设施建设具有资金需求量大，周期长，回收慢的特点，旅游投资长期贷款项目获批困难，而短期贷款对旅游项目建设发挥效能低，影响金融机构投资积极性。
5.银行信贷管理模式的限制。目前国有商业银行实行贷款风险终身责任制，将信贷风险和信贷人员的职位、工资奖金等挂钩，追究其终身责任。由于没有形成对信贷人员的激励机制，而旅游产业基础设施建设的开发贷款属于中长期贷款，具有资金投入大，产出周期长，利润回收慢，风险控制难等特点。因此，金融机构和信贷人员可能会产生恐贷、惜贷的情况，对金融机构支持地区旅游产业的发展产生无形的阻滞。
对策建议
（一）多途径支持，增加资金获取渠道
1.加大财政支持力度。财政的支持力度大小对旅游产业的发展具有决定性的意义，地方政府应统计调研出实际需求旅游产业资金数额，对目前旅游产业发展的现状进行对比分析，向上级相关政府部门总结汇报弥补缺口的重要性，争取到更多财政支持，为社会资本进入旅游产业打下坚实基础。2.积极争取地方信贷支持。政府部门应积极与当地银团沟通协商，进一步根据玉树旅游产业的特殊性，有效解决涉旅企业的“担保难、融资难”现象，建立涉旅企业融资沟通平台，拓展融资渠道。3.吸引社会优质资本投入旅游产业项目。允许信用良好的社会资本经过信用中介机构的信用评级后，发行企业债券；政府制定相关优惠政策，围绕玉树地区特有旅游形式和“吃穿住行”的硬件设施建设方面展开招商引资工作。
（二）建立旅游产业信贷新产品新模式
探索旅游产业融资新渠道新方式，积极实现旅游业融资渠道多元化。一是政府吸引国内外相关优质旅游企业进行项目投资，加强对优势旅游项目的论证，评估和上报工作。对具有良好资产、良好信誉、良好资源的企业开通信贷“绿色通道”，提供便捷优惠的信贷政策和信贷服务。二是根据《企业债券管理办法》有关规定，旅游企业及相关产业企业要积极争取上级有关管理部门的支持，争取发行债券和短期融资债券，扩大旅游业的筹资渠道。三是积极获取对口支援城市的经验、技术、资金支持，实现依靠型发展。四是积极发展BOT（即：建设-经营-移交）融资模式、TOT（即：移交-经营-移交）融资模式、ABS（即：资产证券化）等项目融资模式，扩大民间资本进入旅游业的渠道，满足玉树地区旅游业基础设施建设和经营发展的资金需求。
（三）学习内地金融机构创新抵押方式
由于玉树地区文化旅游产业建设中各种配套设施建设的资金投入巨大，而政府财政专项资金有限，今后将主要以企业开发为旅游产业项目建设支流。然而企业开发由于缺乏实质的抵押物，很难在银行机构获得融资。这一情况正与福建省南靖县建设旅游产业遇到的旅游产业相关企业融资问题相同。福建省南靖联社在涉旅企业抵质押方面大胆创新，推出景区门票收费权质押贷款。南靖联社与当地涉旅企业签订了贷款金额上千万元的景区门票收费权质押贷款合同，这是当时南靖联社可发放贷款额度的最高限额。贷款采用整贷零还的模式，由开发公司开立门票收入专户，按月归还本金。该笔贷款发放解决了景区开发资金燃眉之急，促其顺利完成了当地涉旅企业的旅游项目开发中各种配套设施建设。现在南靖联社所投资的该景区已全面对游客开放，门票价格也相对适宜，客流量巨大，门票年收入超出贷款发放额2倍之多，达到2000万元，经营现金流量大，还款资金充足，发展前景良好。目前该公司资产总额近3亿元，基本存款账户、门票收入专用账户均开立在南靖联社，为南靖联社带来较为丰富和稳定的对公存款和结算业务收入。该笔贷款成为支持当地旅游业发展的典型案例，实现了当地商业银行与旅游业的共同发展，为玉树建设高原生态旅游产业提供了有价值的参考资料。
（四）建立健全信贷扶持旅游产业链长效机制
玉树地区银团应不断加大创新和支持旅游上下游产业链品种，从支持旅游景区景点基础设施建设方面的信贷投资，拓展到对旅游特色产品开发、酒店服务配套设施建设及休闲农牧业的支持，促进和提升高原生态旅游文化产业链条的整体服务功能，特别是加强当地特色农牧产品的开发以及餐饮、住宿等服务设施的建设，从而全面提升高原生态旅游的整体形象。
（五）建立旅游产业特有信贷管理体系
1.积极开展旅游投资信贷业务创新，建立适合当地实际情况的旅游企业的审贷机制，将其与其它行业审贷机制区别开来，允许有信用、有市场、有效益的旅游企业凭借经营权和未来收益或其它潜在资产作为贷款的抵押物，获取贷款。
2.针对玉树地区旅游景区景点建设投资规模大、资金需求多、回报期限长、风险控制难等特点，建议摸索和尝试推行银团贷款模式。让大、中、小型旅游企业捆绑抱团，努力实现贷款中利益共享，风险分担，增强银团贷款的抗风险能力。
3.加强玉树地区景区景点的个人旅游消费市场调研，依据被调查民众的收入水平和信贷能力，推出个人旅游消费信贷产品，适度开发旅游消费信贷市场，促进旅游产业信贷市场发展。
4.各金融机构应根据旅游行业的财务特征，进一步制定和细化符合旅游业经营规律的授信标准，促进并完善风险评价体系。各金融机构应根据旅游项目的风险和经营情况，合理确定贷款利率、期限和还款方式。对旺季旅游企业所需的短期小额贷款，要在有效控制风险的前提下简化审批手续，进一步确保符合条件的旅游企业获得方便、快捷的信贷服务。对于已经落实财政资金的重点景区，要加强信贷资金配套支持力度。对有资源优势，有市场潜力但短期存在经营困难的旅游企业，要按规定积极给予信贷支持。对于国家明令禁止或者限制发展的旅游项目，应严格禁止并不对其发放贷款。对于可能借旅游项目名义变相进行其他产业开发，不利于城市环境健康发展的，应从严审查。
（六）积极建立法律体制，加强旅游企业信用建设
关键词：制度约束；目标偏移；杠杆比例
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）06-0064-04
近年来，我国小额贷款公司发展十分迅速。截至2012年末，全国小额贷款公司发展到6080家，贷款余额5921亿元，在服务“三农”和县域小微企业方面发挥了积极作用。但由于小额贷款公司在我国还处于探索阶段，发展过程中还面临着定位模糊、资金短缺、税收过重、转型困难等诸多问题，其发展的可持续性和行业前景受到质疑。本文在国内外相关研究的基础上，通过对山东省枣庄市SH小额贷款公司的发展过程进行分析，力图找到导致其经营困境的根源，以期从制度设计层面探寻可持续发展的路径。
一、对小额贷款公司持续发展问题的观点综述
小额贷款起源于20世纪70年代孟加拉国著名经济学家·尤努斯教授的小额贷款试验。1994年，小额贷款被引入中国，主要应用于国际援助和中国政府的农村扶贫贴息贷款计划，由于成效显著而受到重视。2005年12月，山西省平遥县率先组建了日升隆、晋源泰两家小额贷款公司，标志着我国小额贷款公司的诞生。2008年5月，中国人民银行和银监会联合颁布了《关于小额贷款公司试点工作的指导意见》，由民间资本主导的小额信贷开始走向前台，以小额贷款公司形式开始为社会提供融资服务。
在小额信贷诞生之初，其发展模式及可持续性即成为各方关注的焦点。国内外不少学者围绕小额信贷发展面临的问题进行了深入探讨。英国学者马丁（Martin）认为，绝大多数小额信贷都面临着不断增加的压力，这种压力来自三个方面：第一，它们需要增长以扩大覆盖面，但这不等同于覆盖贫困人口；第二，它们需要增长实现操作的规模经济，以实现金融自负盈亏的目标；第三，捐助者的资金非常有限，为了增长需要得到商业资金。朱良建（2009）认为，由于政策法规的限制，小额贷款公司的后续资金不足是经营中面临的主要问题，这将导致小额贷款公司支持小微企业和“三农”经济发展的作用受限。徐瑜青（2010）对小额贷款公司发展面临的问题进行了系统分析，认为定性模糊、无法吸收存款、资金短缺、无法纳入正规金融体系、税收过重、风险过高、转型困难等影响了其持续发展。郭忠军等（2011）在案例研究基础上对小额贷款公司面临的现实约束进行了分析，认为小额贷款公司发展中形成的经营困境在于其自身设计的缺陷和配套政策不完善，这两者相互影响和强化，限制了小额贷款公司的持续发展。
针对当前小额贷款公司发展面临的问题，业界、政策部门与学术领域提出了小额贷款公司可持续发展的多种路径。潘广恩（2009）认为，要实现小额贷款公司的可持续发展，必须在发展机制上进行完善，除了明确小额贷款公司的性质外，还应建立可持续融资通道，减轻税负，明确发展方向。巴曙松认为，要使小额贷款公司成为可持续发展的商业模式，必须从资金的流入和流出两个环节进行探索，通过可行的制度设计，在风险可控的基础上吸收资金，并通过信贷资产的转让等形式提高盈利能力。何广文认为，破解小额贷款公司的经营困境，重要的是解决其资金来源问题，政府部门可以考虑建立投资基金，给予股权投资或者债权投资，金融部门还可以以创新方式批发、拆借资金给小额贷款公司，并在一定条件下尝试准予其吸收储蓄，或直接转型为村镇银行。
需要说明的是，当前国内学者对小额贷款公司持续发展问题的研究主要集中在资金约束、税负、法律定位等现实困难上。正如茅于轼先生所言，小额贷款涉及的理论问题并不多，更多的是实际操作问题，或者说是制度的制定和维护问题。只有站在制度设计的角度通盘考虑，积极推动制度创新，才能为小额贷款公司发展提供良好的机制保障。基于此，笔者试图在剖析枣庄市SH小额贷款公司发展案例的基础上，从制度设计层面探寻小额贷款公司可持续发展的现实路径。
二、SH小额贷款公司的经营困境
（一）SH小额贷款公司的成立背景
枣庄市市中区作为曾经的市驻地，农业、工商业较为发达，是鲁南地区重要的经济文化中心。2008年末，全区共有市级以上农业龙头企业30家，农民专业合作组织28家，国家级有机食品、绿色食品、无公害农产品品牌22个。全区民营企业4780家，个体工商户3.56万户，形成了纺织文化衫市场、二手车市场等具有较大规模和市场影响力的特色产业集群，先后荣获中国针织文化衫名城、中国针织行业超百亿元重点集群、全国二手车交易示范基地、山东省最佳投资城市、山东省产业集群十大典范经济区等称号。与其他地区一样，市中区的小微企业、三农经济在发展中也普遍面临着资金短缺的问题。
与市中区发达的工商业发展相适应的是，市中区民间借贷较为活跃，特别是近年来我国逐渐放宽了对民间借贷的限制，民间借贷参与主体日渐多元化，市场规模持续膨胀。与此同时，民间借贷的负面效应也日渐凸显，因民间借贷引起的民事及刑事纠纷明显增多。一方面，民间借贷渴望获得政府和社会的认可；另一方面，如何引导民间借贷合法、合规发展，疏通社会融资渠道，也成为政策层面亟需解决的问题。
2008年，山东省下发了《小额贷款公司信贷管理条例》，出于对金融市场前景的良好预期和对转变为村镇银行的期待，一些有资金实力的企业和私营业主开始谋划成立小额贷款公司。2009年1月，枣庄市A公司作为主发起人（20%的股份），联合另1名企业法人（10%的股份）和7名自然人股东投资成立了一家小额贷款公司——枣庄市SH小额贷款股份有限公司（以下简称“SH小贷”），开始面向市中区区域内的小微企业、个体工商户及农户等开展贷款业务。
（二）SH小额贷款公司的业务开展情况
SH小贷在成立之初，风险防范成为经营的重中之重。在人员招聘上，SH小贷倾向于招聘具有银行从业经验的业务人员，其总经理曾为某商业银行支行行长，其他业务骨干也大多拥有银行从业经历，可以较好地将银行信贷理念及管理技术移植到小贷公司。在业务拓展上，SH小贷积极利用地缘、人缘优势开展关系型营销，通过股东推荐等形式，将70%以上的资金投向股东较为熟悉、信用状况较好的当地企业。虽然多数申贷对象是不符合银行抵押要求的“次级客户”，但股东对其经营情况和信用状况较为了解。在贷款方式上，多采取担保方式进行。2009年，SH小贷发放的贷款中90%以上采取股东担保、公司联保、个人联保和公司与个人联保的形式。
经营初期，SH小额贷款公司业务发展较快，不到几个月资本金就基本发放完毕。2009年末，SH小贷各项贷款余额6470万元，占资本金的92.4%，SH小贷也逐步进入了平稳发展期。
（三）陷入经营困境
随着可贷资金的减少，SH小贷发现其有限的资本金相对于信贷需求无异于杯水车薪，特别是进入2010年后，经常出现有客户而无投入资本的尴尬局面。为扩充资金来源，SH小贷曾计划从银行融入资金，但在与银行谈判的过程中，银行要求小额贷款公司提供有效抵押或者第三方担保。股东A公司虽然符合担保条件，但出于多方面考虑，拒绝为SH小贷提供担保，谈判最终破裂。
由于资金有限，尽管SH小贷对多数客户贷款利率往往一浮到顶，但在扣除完各项税费、成本支出后，公司资产收益率并不令人满意。即使在其收益最好的2011年，其资本收益率也仅为6.6%，大大低于多数股东的收益预期。进入2012年后，在信贷市场竞争加剧、宏观经济下行等因素影响下，SH小贷经营更加困难，不良贷款率迅速飙升，公司收益率也明显下降。2012年SH小贷仅实现利润31万元，为2011年利润额的6.7%。在经济下行压力的影响下，基于风险控制考虑，SH小贷已逐步要求贷款条件由先前的担保转为贷款者提供房产、土地等不动产进行抵押，占比在80%以上，对贷款条件的要求甚至比银行更为苛刻。另外，在本地较为稳定的民间借贷关系中，其利率水平也往往处于一种相对固定的水平，月息一般在1分左右，尽管高于银行贷款，但显著低于小额贷款公司贷款利率，小额贷款公司相对民间借贷的效率优势、利率优势都在下降。加之银行对小微企业等弱势群体金融服务的逐步改善，小额贷款公司相对民间借贷和银行的比较优势不复存在，客户群体逐步萎缩。目前，SH小贷仅有公司客户7户，远低于最高时候的30户水平。在监管部门出台《小额贷款公司改制设立村镇银行暂行规定》后，SH小贷的股东认识到，短期内难以改制为村镇银行，即使多年以后具备了改制条件，他们也将失去控制权和决策权。目前，已有个别股东通过贷款方式将资本金抽回。SH小贷计划本年度召开股东大会，对企业股权结构进行调整，部分不愿继续参股的股东将退出小额贷款公司。目前，SH小贷的不良贷款率显著高于银行的不良贷款率，不良贷款主要来源于两部分：一是部分想退股的股东通过贷款方式抽回资本金，这种方式并未对小额贷款公司的资本形成实质性伤害，并非真正的不良贷款。二是在当前宏观经济下行态势下，部分个体工商户资金运营出现困难，难以按时归还小额贷款公司本息。但由于小额贷款公司已经采取了房地产抵押等有效的风险防范措施，也很难对其资产质量形成显著影响。因此，SH小额贷款公司的资产质量实际上好于其账面水平，其风险管理水平值得肯定。
三、小额贷款公司的经营困局：基于新制度经济学的视角
目前，小额贷款公司在我国还处于探索阶段，还没有建立一套较为成熟的信贷运营模式，因此，将其设定为一种非公众金融机构，可将其潜在风险的外延和扩散性大大降低，避免信贷风险传导到社会公众产生系统风险。另外，对小额贷款公司资金来源、业务范围等设定的限制也有利于其信贷风险的控制和运营的专业化，在小额贷款公司发展初期设立这些限制条件是十分必要的。在SH小额贷款公司成立初期，其业务规模持续膨胀，贷款质量较高，也表明政策部门对小额贷款公司的制度安排在运行初期是有效率的。
新制度经济学认为，一项制度的效率如何与制度需求者的接受和适应程度有关，当同一制度的信号刺激达到一定点后，人们反映强度的曲线就会随着刺激频率的递增而呈下降趋势，制度消费的边际效用递减。对小额贷款公司而言，随着可贷资金的减少和信贷模式的日益成熟，对小额贷款先前的种种制度安排对其可持续发展的约束日益明显，激励水平随着时间的推移逐渐丧失。一是资金来源限制。《小额贷款公司试点指导意见》明确强调了“只贷不存”的原则，尽管符合监管原则，但严重限制了小额贷款公司的自由度。目前，国外运作良好的微型贷款机构的融资比例可高达10倍，甚至15倍。而我国小额贷款公司杠杆倍数仅0.5。“只贷不存”的信贷模式使得小额贷款公司实际上已经成为一个投资公司，不仅要承担巨大的风险，还要付出很高的操作成本，而回报仅仅是利息，在这种模式下，小额贷款公司不可能形成真正可赢利的商业模式。二是业务品种单一，盈利能力受限。目前，小额贷款公司仅能开展贷款业务，虽然江苏等省市出台了文件，允许和鼓励小额贷款公司各种中间业务的开展，但由于实际运行中资金不足、与其他金融机构合作困难以及客户资源较少等原因，小额贷款公司并没有能力去开展此类业务。在这种双重约束下，小额贷款公司能否扩大收益很大程度上取决于其能否获取低成本的资金来源。
由于资金规模有限，为最大化收益，小额贷款公司往往凭借信贷市场上的卖家市场优势将贷款利率一浮到顶。出于对风险的厌恶，其信贷管理理念、风险管控手段出现了明显的“银行化”倾向，小额贷款公司相对于民间借贷的比较优势逐步丧失。由于放贷资金全部为自有资金，资金额度小，小额贷款公司对信贷质量的控制十分严格。尽管关系型营销和担保可较大程度地覆盖信贷风险，但不良贷款仍偶有发生。
新制度经济学认为，规模经济是引致制度变迁需求的重要因素。相对于小企业，大企业更具有规模经济优势，单位成本更低，利润更高，这就需要较大的资金量。通过上述分析，我们认为，当前导致小额贷款公司陷入经营困境的根源在于有限的资金规模以及对融资渠道、融资规模的限制。正如茅于轼所言，小额贷款能否盈利很关键的一点是有没有低成本的资金。提升小额贷款公司总收益水平的关键在于提升其边际收益。这可以从两个方面进行：一是扩大外部融资额度，特别是低成本融资。二是加快资金周转速度，即通过为小额贷款公司资产流出提供更多渠道，促进其现金流的快速回流。
四、对当前小额贷款公司经营的进一步考量
小额信贷本来是专门为穷人和低收入者提供服务的一种信贷模式，通过无担保、小额度贷款履行一定的社会责任。但当前很多小额贷款公司股东仅仅把其看作是进入金融业的跳板，对社会责任和社会效益的考虑较少。当然，政府部门针对小额贷款公司的税费减免、利率优惠等措施出台较少，让其承担较多的社会公益职能显然也是不公平的。
小额贷款公司的初始资本金全部为民间资本，有着强烈的逐利性，这种逐利性会导致小额贷款公司尽可能地提高利率，将贷款更多投向利润相对较高的个体工商户及城市居民，“三农”等弱势经济群体因无法承受高价贷款，事实上被排除在金融服务之外。以SH小额贷款公司为例，该公司客户中，小微企业及个体工商户、城市居民占比在90%以上，真正投放于农户的资金微乎其微。小额贷款公司经营中出现的“目标偏移”倾向与国家发展涉农信贷、实现普惠金融的初衷相背离。对此，本文提出以下几点建议：
第一，由于制度性约束特别是资金来源约束导致了小贷公司比较优势的丧失和“目标偏移”，因此，要从资金的流入和流出两个环节进行探索，通过可行的制度设计，在风险可控的情况下吸引资金，帮助小额贷款公司解决经营中的困难，并通过完善资产转让方式加速资金流动，提高其盈利能力。
第二，尽管小额贷款公司在经营中出现了“目标偏移”，但小额贷款公司发展一方面为民间资本向实体经济转化提供了渠道，在一定程度上也满足了小微企业和个体工商户的融资需求，这对促进国民经济发展、增加就业无疑具有积极的作用，发展小额贷款公司仍具有必要性。
第三，坚持审慎原则，逐年提高小额贷款公司杠杠比例：第一年负债不超过净资产的50%， 第二年负债不超过净资产的100%， 第三年不能超过净资产的200%，并将其设置为融资比例上限。当负债为净资产的200%时，总资产扩大为原来的3倍，小额贷款公司的业务规模明显扩大，其财务可持续性将得到显著增强。而对那些实际杠杆率奇高的小贷公司，其出现风险并向外部传导可能性增加，必须强化监管。而改制为村镇银行、通过资产证券化、发放融资券等面向社会和小型机构的融资将最终导致小额贷款公司融资途径的公众化，彻底改变小额贷款公司的属性，在当前情况看，时机尚不成熟。
参考文献：
[1]朱良建等.小额贷款公司的喜与忧[J].中国金融，2009，（14）.
[2]郭忠军等.小额贷款公司的经营困境与求解探索：荣庆案例[J].金融发展研究，2011，（4）.
[3]周孟亮等.基于普惠金融视角的小额贷款公司研究[J].西北农林科技大学学报，2012，（4）.
对大类资产而言，结构性问题、行业个体差异问题更显重要。本轮调研四个看点：1，资金成本高企：原因是企业风险抬升，但短期措施是降息，利多债券。2，产业转移东南亚：长期会有新平衡，但短期趋势明显，人民币有压力，但也不尽然。3，供给收缩：既有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高的行业。4，企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会。具体微观样本、行业案例，请参见正文。
第一部分
经济、政策
1、微观表现：下滑严重，三个特征：出口锐减、消费弱化、投资被动
诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末调研以来，仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹，经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年，继续延续下滑格局，这从工业油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费，这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。
样本
一国际油品牌（在长城、昆仑垄断之外，他的市场份额最大），去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”，实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%，工业用油涉及车床、机器、机械、齿轮、船舶油、航空油，既与工业日常生产有关（工厂开工率高，油用的多），也与固定资产投资有关（地产、基建投资多，带动机械电力冶炼等上游，最终用到油）。经验看，工业用油是宏观经济的同步指标。
厦门一货代公司反映，原来厦门港开往欧洲基本港（汉堡、鹿特丹等）一周有10班集装箱货轮，今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口（如南安普顿），原来一周有1班，现在要2-3周才能排一班，这是他们从业以来从未见过的现象。原因就是货量太少，做货代、卡车、堆场的同行均估计，今年货量降低大约3成。但海关出口数据没法体现，因为出口企业可以高报金额，以获取政府补贴。
一股份银行石材金融事业部，其客户群是大中型石材企业，辐射全国市场。2015年上半年，其客户群石材销量下降30-50%，这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产区库存还没有结束。石材企业回款慢，已造成银行风险压力。多数客户产能利用率下降到约50%（以往至少是60-70%），客户今年普遍心态不是要赚钱，而是“能保本就不错”。
一美资合资汽车品牌，乘用车市场份额8-9%。去年底制定中国区销售目标增长20%，实际情况2015年上半年负增长1%，这还包括了2007、08年首次购车后的更新需求。原来对二、三线城市预期很高，实际上销量上不去，认为与宏观环境不好、消费不振有关。产品结构上，15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长，但20万出头的中端车下滑严重，因为性价比不高。认为未来行业新增空间已经不大了，接下来是行业洗牌抢份额阶段，再过10年可能就沦为和北美一样的夕阳行业。
一食品饮料灌装涂料企业，市场份额前三。他们的客户2015年上半年下滑严重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%（因打输官司），王老吉上升的，但加多宝+王老吉，去年用罐75亿个，今年预计只有60亿个，凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑，如青啤下滑明显。他们客户少数亮点是：雪花啤酒上升（因廉价）、百威上升（长期高品质）、红牛（因熬夜打网游），但这些上升也只是个位数的幅度。
一水果进口商表示，中国进口水果三大港：广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果（火龙果山竹榴莲车厘子等）2万个柜子（40尺TEU），而2012年这个数据是1万个柜子，相当于过去两年年增长50%，预计2015年还能再增长20%―这显示了高端消费还是不错的。上海港区进口水果辐射到华东地区消费，上述2万个柜精品水果，加上3万个柜大宗水果（香蕉），合计进口货值大约100亿元，按照终端销售3.5-4倍计算，华东区进口消费市场份额大约400亿元。
一工业仪表经销商反映，去年重点跟踪的客户项目：山东地炼油储投资项目、广东地沟油提炼航空油投资项目、江苏的油罐储存项目，今年客户要么终止了投资计划，要么显著放慢投资节奏（如1个月能完成的项目，慢慢做半年）。这些投资项目的冷却，对该公司业务影响至少有一半以上。
前述外资油企业，今年在上海、天津的产能增加了1倍。但这些是5年前的投资计划的落实，并非看好中国经济的主动投资，事实上他们的主动投资地区是在东南亚。此外，一位PTA资深业内人士反映，今年PTA新增产能2-300万吨，但这是两家工厂在2、3年前行情好时候的投资计划的落实。今年没有听说行业内有谁主动投资扩建，浙江一家300万吨产能的工厂倒闭了，也迟迟没有找到新买家，因为大家都不愿意投了。
2、企业内外困境：2012―15国内因素（投资过猛、资金成本、环保成本），2012―15国际因素（商品下跌、产业转移、外币贬值）
宏观大背景是中国经济增长出现长周期疲态，背后的宏观成因大家分析很多了。我个人的观察是，分水岭在2011年，表现至少有二：一是2011年4季度，中国出口增速掉至15%，结束了2000年以来长达十年的30%高增长。二是2010年货币政策紧缩后，当年GDP上涨势头立马压住，这和2003、06年货币紧缩延迟1年后才压制GDP，形成鲜明对比。说明内生增长动力自2011年以后“今非昔比”了。
微观企业生存环境是内生增长动力的根本所在。调研来看，这几年未见改善，反而在恶化。这里面有宏观政策、企业自身决策、金融环境、信用环境、供给成本、环境等原因。大致概括起来有国内、国际两条线索。国内的主要指：前期投资过猛、信用风险上升、资金成本高企、环保成本增加的问题。国际的主要指：商品价格下跌、低端产业转移、外币大幅贬值的问题。
样本
台州一变压器老板（当地有二手变压器商圈），在2008年底部大肆扩张囤货，从日本大量吸入4000台二手变压器（核心部件是矽钢片，新货卖5万元，旧货卖3万），相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛，他囤积的二手变压器连4000元也卖不出，身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的，因为资金压力，则出现了5、6个跑路现象。
海霸王上海区反映，2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长，一些经销商赚了几千万，看见行业有利可图，就在2011年前后大肆投资进入市场，经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售，但在2014年这些企业几乎都倒了，因为虽然行业毛利率有35%，但营销费用、资金成本很高，一个区销售1亿元，至少需要2亿元流动资金盘子，当市场需求增速下滑到10%时，这些问题全暴露，好些企业撑不了。
江苏北部一实业转型的地产开发商，2009年拿地，当时和区政府合作搞开发区，所以配套拿到商业用地，地价便宜，一平米3、400元，看上去利润空间很大。但是实际操作下来，从开发到销售一直依赖民间资金，月息1.5分，四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕，但只收到30%的首付款，剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金，但民间资本已经不好借了，只好转借信托，一年20%成本。老板最后评价，现在已经到了盈亏平衡，相当于白干了，替资本打工。如果还不解决资金问题，估计甚至会亏损。
前述股份制银行石材金融事业部人士表示，尽管石材客户今年销量下滑30-50%，但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例，因为石材毛利率很高，企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛，遭遇资金压力，包括2014年底的民间借贷、利滚利，2015年上半年的联保被拖累，倒掉的客户大约占行业内3%比例。
厦门一日资电子元器件企业，年销售20亿元。2014和2015年，每年在环保和消防的年投资额达到1000万，占所有投资额的8%，而此前这个比例只有1%。之所以显著加大投入，与当地政府环保消防“动真格”有关。而环保的“额外”投入约占年净利的20%。
湖南一有色冶炼企业，主产品铅、副产品金银，年产值20亿元，算省内行业前三。净利润能做到4-5000万，但反映现在企业最困难的是环保成本太高，今年在环保方面已投入或打算投入的资金就达到2-3000万，快吃掉企业利润的一半。
福建一服装出口企业表示，今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响，订单下降20%，单价下降10%，就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重，订单减少30%，客户直接要求降价50%出货，或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现，因为本轮卢布贬值50%，但国内工资没变，工资只满足了“吃”的最基本需求，俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。该企业往年净利润2000万，今年算下来估计只能到1000万了。并估计明年形势也一样糟糕。
一消费品塑料企业，终端客户是乐扣、九阳、苏泊尔等。他们反映，今年做国内市场的客户尚可，但做小家电出口的客户中，今年又倒了一些，主要是那些产值2000万上下的小企业，抗风险能力很弱，经不起汇率、订单、成本的冲击。其实这几年一直有企业关掉，只是今年更多一些。且这几年退出市场的企业，再没听到重新进入的案例。
湖南一食用油脂企业，主营菜油、棉油生产加工，湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道，公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌，主营业务出现亏损，2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000元/吨，认为再低农民就弃种了，企业主为弥补主业损失，自信的在期货建立多头，结果越亏越多，面临破产清算。事后反思，贸易商品全球定价背景下，目前国内国际价格完全联动，这几年国内各方面成本抬升，而国外成本反而显得便宜，这样进口价格就可以击破国内的成本线，进口比国内生产更划算，让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业，如国内生产成本13000元/吨，而2015年上半年市场价为12000元/吨（最近看到媒体报道，发现铁矿石，也有类似情况）。
3、未来1-2年可能性：政策维稳，抵抗式下滑，时间换空间
经济下行压力大，政府采取积极措施稳定经济，包括去年底至今的4次降息，5次定向降准，今年2万亿（或3万亿）的地方债务置换。政府积极稳定经济至少有两个重要意义：一是不要让经济过快掉落，防止实物资产（土地、房屋、机台设备）价格和虚拟资产价格的螺旋式下跌，尤其在产能严重过剩、人民币即将国际化背景下，这一点尤其重要。二是以时间换空间，通过尽量托底经济，尽早实现经济转型、产业升级。
先额外说一下，考虑到政府财政收入、政府债务率、国有资产存量、政府负债率、货币政策独立性，我们认为政府有足够的能力防止经济增速过快下滑。进一步，考虑地方政府债务、国有企业债务的债权人持有结构（由国内金融机构持有，政府具有足够掌控力），地方政府债务、国企债务不存在实质性系统性风险问题（只会是个案的流动性管理风险问题）。
第二部分
结构性问题、大类资产
经济下降通道中，对大类资产价格的影响力而言，周期波动（主要指需求波动）的重要性下降、结构性问题的重要性上升、行业个体差异化的重要性上升。结合目前经济运行主要矛盾，调研重点接触4方面问题：资金成本、产业转移、供给收缩、企业转型，并分析他们对大类资产价格的影响。
1、资金成本高企：根子是企业风险抬升，短期措施是降息，利多债券
本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。
调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业（影子银行）和客户谈的不是价格问题，而是“能不能借、敢不敢借”的问题，因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干，考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。
中小企业融资成本高，社会融资成本降不下来，反身也影响到政府的融资成本。导致连政府大力推行的PPP、资产证券化也很难推进（6%的出价很难获得社会机构、金融机构的响应）。
要降低社会融资成本，根本之道在于化解企业风险，但这首先需要企业有个洗牌出清的过程（在政府托底经济的环境下，这个过程会很漫长）。因此短期内最有效的方法还是降息，预计今明年还会降息，这对债券市场构成利多支撑。
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一国有贸易公司，从银行获得贷款，再以贸易融资形式给中小企业提供资金，相当于“二银行”。反映央行降息以来，他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的，但他们对客户的贷款利率没有下调，仍是月息1.2分，年化14%。因为民企在，离中心基准利率太远了，即使是1%的降息幅度，相对总成本来说也幅度不大，在商务谈判中不是主要因素。更何况，现在是“卖方市场”，需要资金的客户，很多是前期投资过大，资金沉淀在项目上“被套住了”，需要流动性补充运行的，议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多，以保住现金安全为首要考虑。
某股份银行上海某区分行，今年上半年新增信贷低于去年同期。去年是有额度不够的问题，而今年额度完全不是问题，是“惜贷”的问题，今年内部已经取消了贷款指标考核（除了对小微企业贷款仍保留指标考核，因为要响应政策做表态）。而对小微企业的贷款更多采用对企业主贷款的形式，因为这是“无限责任”的。本轮降息，该行对小微企业的贷款利率几乎没有实质下降，仍是基准上浮35%以上。
河南某地市金融局，当地所属金融机构两条业务主线：一是信贷放量（今年6月份新增信贷相当于去年全年新增的30-40%），但主要是对地方政府、地方50强优秀企业推销贷款。二是风控更加谨慎，意识到原来的“联保、互保”只是形式上安全，而现在是系统性风险，一跑全跑，联保互保根本顶不住。现在信贷更重视抵押物，抵押品从传统的土地、厂房延伸到机台设备、应收账款。本轮降息主要是大公司、上市公司获益，他们享受基准。而小企业的贷款利率降低很少，基本仍在8-10%成本区间。
福建一民间借贷反映，自2013年以后，他和一些同行陆续不做借贷生意了。因为2008年那波给房地产提供资金，感觉很快钱就能出来了，马上有的赚。而这一波感觉好像“钱被套住了”，钱很难出来，要账很费劲。现在基本收手了，除非有抵押物，才敢放贷，但有抵押物的往往就能找银行，不需要他们。至于常规的中小企业，利润率也很低，一般承受不了他们的高成本，也没法做。反映目前企业不是没需求，仍是很缺钱，只是他们不敢做。民间借贷收手后，2014下半年部分资金转到股票配资，月息1.2-1.5分。
浙江一大型民营造船企业，认为2013、2014年是企业风险暴露的第一波顶点，接下来还有第二波。第一波主要应对措施是出售资产（比如他们出售一些前期的非主业投资，如商业地产、建材汽配城，回笼资金）。而第二波的压力来自资金成本高企不下，其中内销企业比外销企业资金压力更大（因为外贸企业有信用证项下融资）。以他们行业为例，2012年钢贸模式破产后，钢贸协会诟病银行抽贷太厉害，把企业都弄死了，搞得现在企业之间信用风险很大。钢贸赊销模式曾为上下游制造企业提供资金缓冲地带，现在钢贸中间环节没有了，购销企业之间直面流动性、信用风险压力，纯信用的应收应付往来方式基本绝迹，就连3个月账期的赊销都要求提供抵押物（土地、厂房、股票、股权等）。
2、产业转移东南亚：长期有新平衡，短期趋势明显，人民币有压力，但不尽然
产业转移是一个国家（地区）劳动力成本上升后，自然出现的经济现象。
目前企业界谈到东南亚转移，往往有两个矛盾的声音：一是国内角度看，确实有客户订单越来越多分流到东南亚，国内工厂也越来越多在东南亚设立办事处、合作建厂。二是从实地考察看，东南亚各国综合实力却仍不可与中国同日而语，包括社会稳定、治安（有的工厂保安配枪）、宗教、排外、政策连贯性、员工勤劳程度、加班精神、管理效率、基础设施、产业配套等等问题。
综合评判认为，目前的产业转移尚不足以动摇“中国制造”地位，但属于“慢刀子割肉”，未来中国和东南亚会形成一个“新平衡”（指成本、品质、货期、服务的平衡）。但显然在这个平衡之前，目前的大趋势是资金流向东南亚劳动力价格低洼地，并会逐步带动当地配套产业（如我国沿海90年代兴办服装厂，原料化纤甚至要走私进口，但随着外资投资、技术加入，产业链在10年内逐渐完善）。
产业转移与资本市场的关联，主要是FDI，进而对汇率的影响。现实中，影响中国资本流动的主要是直接投资FDI，以及伪装在FDI、进出口贸易里的投机或避险资金，而并非是“资本项目资金”。这是因为中国资本项下尚有严格外汇管制，境外资金投资我国股票、债券占总市值不到2%（如果钱这么容易进出，那么前两年老外直接兑换外汇，购买我们理财产品就可以发财了）。因此，中国的资本流动问题，主要还是取决于我们自身的经济投资回报机会、实业环境。至于所谓的美联储加息，全球资本回流，于中国而言，实质影响远没想象中那么大。
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福建一服装出口企业，年销售3000万美元，客户分布欧洲、美国、俄罗斯、巴西等。企业主表示，2008、09年是沿海服装企业转向内地的高峰期，当时内地给了很多优惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估计有一半撤回来了，内地考虑生产效率、物流费用后，总成本其实只比沿海低10-20%。这两年国外客户在中国―东南亚之间采用“搭配下单”模式，比如4万件订单，1万件放在中国沿海制造，以保证交货期，而3万件放在东南亚制造，以节省成本。客人在品质、交货期、成本之间寻求一个平衡。他认为未来中国出口和东南亚也会出现新平衡，不是“谁吃掉谁”的问题。
一美资工业涂料公司，生产啤酒、可乐罐内外涂料等，市场份额前三。受制于美国―东南亚贸易约定，中国生产的涂料产品出口到东南亚需要交5-30%进口关税，因此他们的投资重点放在东南亚本地，如2015年计划新加坡投资2500万美元，水性涂料产能从900万吨上升至2000万吨，扩张1倍。至于中国地区的投资，则采取“轻资产策略”，即找合作代工厂投资，与其签订3-5年合同，自己不再主动投资。
前述日资电子元器件企业表示，日本总部这几年对中国大陆的投资只是维护性的设备更新投资。然而加大了对菲律宾、印度的主动投资，这两年投资规模上升1倍以上。
访谈趣闻：虽没有一线考察，但通过企业主的实地考察后的口述反馈，大致勾勒东南亚各国的细节情景，“以微见著”：国家A，工厂的保安是配枪的（社会稳定问题）。国家B，机场到工厂的道路不是水泥地，坑坑洼洼积水的黄土地，驱车时速20-30公里。国家C，其实当地人是很懒惰的，看到的很多劳工，其实是从印度南部、尼泊尔、缅甸过来的，因为当地对外开放劳工市场。国家D，受访者认为，政府比较腐败，若干政党其实是西方利益的代言人、大国博弈的棋子。国内若干政党只是实现形式民主，但其实效率不高。国家E，工会力量很强大，6点后工人怎样都不加班。国家F，每个工厂，都有政府官员“干股”在里头。国家G，工业基础太薄弱，配套很不完善，找个快递、换个轮胎要隔天才搞定。国家H，工厂里，工人是赤脚上班的。国家I，文化上很排外，如外资公司设立，董事长必须由当地人担任。如大学招生5个名额，前4名必留给当地人。导致该国人才外流很多。
上海一布料商对孟加拉的考察：首都达卡附近的工厂，工人规模已经达到5-6000人（国内1000人的民营厂，就算很大了）。正规的工厂工人月薪折合RBM600元，而小厂只需要400元。孟加拉人口1.2亿，现在配套还没跟上，所以中国生产周期30天的产品，他们至少要45天。但配套其实也在陆续跟进。如有了食品加工，现在就有中国人过去做食品机械的配套。
3、供给收缩：有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高行业
本轮通缩严重性不亚于1998年通缩。当时是因为国有企业无效生产，积压库存形成通缩压力（90年代中后期国企含存货的固定资产投资仍占全社会投资的50%以上），但随后WTO加入、房地产市场启动、民企经济崛起，2003年走出通缩。本轮通缩压力更大，在于：一是国内和国际需求远不如当时强劲。二是经历2005―07年、2009―11年两轮产能大扩张，而制造业产能的“消灭”，要比产品库存的消灭要难。
2012年以后，大部分时间我认为，中国企业会类似日本90年代的“僵尸企业”，即产能很难收缩，盈利没弹性。但经调研后认为，中国企业存在两种模式：既有日本式的“僵尸企业”，又有美国式的市场经济优胜劣汰的“产能出清”。
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通缩的严重性：办公大楼清洁工反映，2012年塑料瓶回收一斤卖1.7、1.8元，现在卖0.8元。书、纸箱的回收价格2012年是0.5-0.6元，现在只有0.25-0.30元一斤。相当于三年价格降一半。
工信部某司官员，围绕着“中国制造2015”，重点发展新材料、新工艺、节能环保、绿色能源等高端产业，但直接能动用的财政资源不多（比如重点鼓励项目就10亿元直管资金）。对于落后产能，不是主动淘汰，因为成本太高。也没有明着不让他们干，主要是运用市场化手段运作，比如对行业准入设定门槛（没进入目录的企业，也就很难获得银行贷款），在行业指导意见上不给予倾斜政策，用市场化高成本慢慢淘汰。
一资深化工贸易商，化工品中偏向消费类的（比如终端消费是服装的PTA、终端消费是塑料包装的PP），目前需求还好，稳定或略有增长。主要的还是供给收缩的问题。以PTA为例，在2011-2012年，一吨PTA利润能达到1000元，一个年产几百万吨的工厂一年就能盈利几十亿，所以当时投资意愿很高涨，此后就是产能释放周期。目前全国产能4000-5000万吨，但普遍开工率在65%（前几年旺盛时达到90%），目前PTA与原料PX的价格只相差200-300元/吨，出现“边际成本大于边际收入”的情况已经2个月了，这种情况不可能会持续很久。PTA这个行业目前主要是民企（含台资），市场化程度很高。经过10多年民企的发展，早期的日韩企业，因为没有设备更新目前已经没有话语权了。这个行业没有想象中的高技术壁垒，拼的就是大资本、资金实力，未来现在就看谁能摒的住。2015上半年，绍兴某民企产能300万吨的PTA企业倒闭了，主因是对外投资太大，资金回笼问题。目前行业内已经看不见主动投资、并购意愿了。估计再过1-2年，企业日子会好过，尤其是大公司。但如果是商品期货投资的角度，还要额外考虑原油价格的波动。
浙江某印染厂，2013下半年―14上半年，当地政府对环保动真格，当时称“五水共治”，主要涉及电镀、印染、化工等高污染企业。印染行业中，一些小企业因为环保不达标被关闭或被收购，而大企业则搞污水处理系统，或集中迁到产业园区，少数企业甚至远走内地。金华某区原来有40多家染厂，整治之后剩下20多家，相当于倒了1/3。同时政府实行排污指标管理，新建项目不再轻易获批。原来印染企业主要赚的就是“躲环保”的钱，环保动真格后，企业成本明显加重，随之传导到成品价格。2010年金华地区染费5000-6000元/吨，现在8000-9000元/吨。盛泽地区染费2010年1.5-1.7元/米，现在2.2-2.5元/米。浙江印染产量占全国60%以上，行业分散，小企业很多（最大的企业市场份额2%），民营成分显著。经过环保压力的企业淘汰后，目前在纺纱―化纤―织布―印染产业链中，印染行业日子算是好过的。
4、企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会
调研发现企业转型两个线索：一是主业做精做深，二是寻找局部景气的机会。
坚持主业的企业家，一个朴实观点是：尽管总量增速不行，但基本需求仍在，没有差的行业，只有差的企业，苦练内功企业仍能获得不错的发展。调研中出现的成功案例，他们的共性特点是：踏实专注主业、不盲目跨界投资、提高综合壁垒（还有一个巧合共性是，他们都是偏向消费的制造业）。作为传统制造业，通过深耕细作，他们仍能获得10-15%销售净利润率的不错业绩。
值得一提的是，与资本市场口味不同的是，多数企业家并不太热衷“跨界并购、双主业模式”，一个很简单的道理是，“主业都做不好，怎能保证跨界能做好”，企业家的并购行为，多是同行业并购，或是上下游整合。
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前述服装出口公司，2010年三个动作转型：成本控制（到江西等内地设厂）、提高效率（采购物流存货的工厂管理软件ERP）、发展内销品牌。目前看内销这块是亏损的，但其他两个成功了。一番摸索下来，认为抓好传统优势主业（外销）是正道。认为虽然经济不好，但服装是基本消费，只要自己做的好，还是能获得分流市场份额的。例如尽管今年俄罗斯对中国订单大幅减少，但客人把其他工厂订单取消掉，转到他的工厂做。企业主这几年专注主业，没有盲目跨行业投资，顺应经济形势变化，经营策略“做强不做大”，提高综合壁垒，销售净利润率能达到10%（在充分竞争行业算不错的）。认为没有差的行业，只有差的企业，宏观转型背景下，企业会分化。最近打算在欧洲、美国设立销售办事处，在孟加拉设立生产办事处，以提升、巩固主业的综合实力。
