时间：2023-08-01 17:39:48
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的交易结构，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中图分类号：F830．33 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)11-0060-06
对于中国国有商业银行而言，股份制改革和上市的完成意味着大规模剥离不良资产已经成为历史。然而资本充足率的压力和资本市场对银行拥有一个“干净”的资产负债表的要求，又促使银行必须寻找创新的方法和手段，继续有计划、有步骤地处置不良资产。不良资产证券化是一种已经被国际经验证明、可以面向市场持续大规模处置不良资产的技术和手段。商业银行通过有效地实施不良资产证券化，能够将其不良资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，使其风险加权资产减少，从而在不增加资本的情况下提高资本充足率。与此同时，实施不良资产证券化还有助于中国国有商业银行提高自身的综合经营能力和积累市场化资本运作经验。
一、不良资产证券化的内涵及其技术要旨
资产证券化是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，并在进行信用增级和资产评级后将其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程[1]。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来，一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到经济领域的各个层面。其中，证券化在不良资产领域的应用和发展更加引人注意。因为该领域资产的风险和收益具有更大的不确定性，所以对资产证券化产品设计的技术要求即对资产证券化的交易结构选择和设计的要求也更高。
从本质上看，不良资产证券化是面向市场处置不良资产的行为，是不良资产处置的系统工程。它是对不良资产从收购、分析调查和评估定价，到产品的设计（即交易结构的选择），再到营销及事后交易治理的全部过程。其中交易结构的设计是不良资产证券化的最为核心的技术和交易成功的关键所在。在这里，对于不良资产证券化的交易结构而言，就是研究如何通过结构化的交易条款设计，在充分考虑不良金融资产特性的基础上，对其产生的现金流进行合理估值和整合，以让渡的部分收益及其选择权为交换条件，实现投资者的风险分担；在这里，不良资产证券化作为一种结构融资方式，其技术的核心就是通过有效的交易结构设计，吸引各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（如转让合约、担保合约等）能够相互支持和相互牵制，犹如组成一台精密的机器，实现风险分担、各取所需之目的。
从各国的不良资产证券化实践来看，在证券化过程中现金流的管理和分配功能对证券化技术及其交易结构提出了具体的要求。最初，不良资产证券化采用商用房地产抵押贷款支持证券(CMBS)结构[2]。这种结构适用于有较为稳定现金流的资产，因此证券化的不良资产主要是住房或商业房产抵押贷款，与房地产有关的贷款、准履约资产、重组贷款和能产生现金流的抵债资产。后期债务担保证券结构(CDO)和清算信托结构(LT)等交易模式也被广泛采用。一般而言，债务担保证券结构(CDO)适用于无抵押贷款和债券的证券化，而清算信托结构(LT)则适合无现金流而需要变现处置的不良资产。当然，由于资产证券化的结构都是由具体的现金流技术、信用增强技术以及风险管理技术构成，这些技术手段如同基本组件，可根据需要相互组合、搭配使用。从这个意义上说，不良资产证券化技术的运用即交易结构的设计是一个动态过程，并没有惟一的模式；而不同交易结构之间在具体技术上的相互渗透，则有利于更好地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性。在具体的实践中，这些基本交易结构必须根据具体的资产类型、证券评级以及市场环境等因素进行相应的调整和修改，从而构造出符合投资者风险―收益需要的证券。
二、不良资产证券化技术实现流程：不良资产证券化的交易程序
不良资产证券化由于其特殊的标的决定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通过一定的程序实现其在证券化技术上的安排和设计。在中国，从华融资产管理公司的准资产证券化实践开始，其交易结构的实现一般采用信托分层的模式。在这里，不良资产的证券化的交易程序一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。根据目前中国的法律和政策情况，采用信托分层模式是目前国内不良资产的证券化较为可行的模式。为使信托满足证券化要求的分时、分层分配现金流的功能，一般而言，交易程序和交易关系设计的基本思路如图1所示。从这一程序中可以看到，该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，由商业银行将不良资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则关于资产终止确认的标准，提高信用等级，实现表外证券化。
图1 不良资产证券化交易关系程序图
三、不良资产证券化技术的基础：解构与重建证券化的资产池
以证券化产品为载体的不良资产处置技术，就是要通过解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约，满足不良资产投资者对风险和收益的需求，重建和提升资产的价值。而解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约首先体现为对不良资产现金流的分析和整合。在这里，资产池现金流分析是证券化评级分析的核心部分，分析的目的是评估资产池现金回收额及其时间分布。
1．不良资产的资产池构建
资产证券化表面上是以资产池中的资产为支撑，实际上是以该资产所产生的现金收益流为支撑；只有当基础资产产生的现金流是可预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定；而评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。正因为如此，有学者认为，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流；资产的价值就是它未来产生的现金流的现值[3]。
筛选可证券化的目标资产是不良资产证券化运作的第一步。美国金融家斯科特曾说过“人类的想象力有多宽，信托的业务范围就有多宽”[4]。从这句话我们可以知道，从理论上讲任何有价值的资产都可以进行证券化。当然，由于交易成本的限制，为获得较好的证券化收益，理想的证券化资产仍应满足一定的条件。
目前，中国许多银行积存的不良资产大多质量低下，合同违约率相对较高，对其未来现金流量的预测难度也比较大。当然，这并不能否定对其进行证券化的必要性和可行性，但在具体的证券化运作中则应采取相应措施。在实践中，在证券化项目的筹备阶段，往往需要制定资产分类的标准和程序，把能够在未来产生稳定现金流量、符合证券化要求的资产按照一定的标准挑选出来。例如，可以对不良资产的原始债务人作一次清理，通过调查、核实企业的财务状况和经营状况，将债务企业进行必要的分类：第一类是既无还款能力又无发展前途，事实上已处于破产状态的企业；第二类是发展前景良好，有能力于近期还本付息的企业；第三类是有较好发展前景，但因债务负担过重影响财务状况的企业。显然，第一类企业的负债属于己经注定无法收回的“呆账”，惟一的途径是破产清算，尽可能挽回损失；对第二类企业可以给予必要的支持和监督，力求实现资产价值的最大化；第三类企业的债务才应该是资产池的主体部分。在选择确定目标资产时，确定一个证券化的基准日，对资产的现值进行合理估算，同时根据历史数据和债务人的具体情况，将各类资产合理的搭配组合，并对其未来产生的现金流和归还期限做出预测，据此确定资产处理底价，然后按照账面价值的一定折扣汇集组合形成资产池。
在证券化的过程中，对资产未来现金流的威胁主要来自债务人的违约风险。就某一个具体的债权债务而言，债务人迟延履行、不能履行甚至拒绝履行的可能都是存在的，所以，债权资产的现金流很难确定。但是，如果债权债务的数量达到一定规模并形成一个集合，由于大数法则的作用，债权集合所产生的现金流总会呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单独一笔债权的现金流量是不现实的，人们却可以基于历史数据对整个债权集合的现金流平均数有一个可信的估计，这正是资产证券化的理论基础。为了尽可能减少风险，加大未来现金流的可预期性，资产池中的资产数量与原始债务人的数量应该足够多，债务人在地区上的分布应该比较广泛；同时，单个债务人的债务在资产池中占据的份额不能过大，以使来自债务人的违约风险分散化，避免个别债务人的违约行为给证券偿付造成严重影响。
此外，由于不良资产不同于银行的优质信贷资产，故在资产池的构建上也有一定的特殊性。在优质信贷资产证券化，其资产池的组成均为优质贷款合同；而在不良资产证券化，资产池的组成大多是本身就已经存在违约记录的贷款合同。尽管这些合同是经过筛选的，但其潜在的违约风险仍然比较大，因而对不良资产现金流的预测不能依赖于贷款合同中约定的还款时间表，而应仔细考察原始债务人的信用意识和偿债能力，特别是要考察合同项下抵押物处置变现可能获得的现金流。尤其是在当前信用环境不佳的情况下，与其寄望于贷款合同得到自觉履行，不如假定原始债务人可能违约进而对抵押物的处置变现事先做好安排。具体操作时可以有两种选择：一种是在资产池中直接装入实物资产，如日本和意大利的做法；另一种是装入部分优质资产组合，如高质量的银行信贷资产、国债、股票等，与不良资产搭配组建资产池。
2．对资产池进行现金流的分析和评估
一般而言，对于批量的不良资产评估，商业银行由于成本因素的考虑，无法采用逐笔分析，往往采取分类现金流分析法：首先对资产池中每笔资产特征的准确界定，对资产池资产进行科学分类；然后根据不同类资产处置的特点（现金流产生方式）以及该类资产处置收现的历史经验或统计，确定相应的现金流分析方法；最后将各类资产在各种证券化信用等级下对应的现金流分别加总得到资产池在各种证券化信用等级下的现金流。也就是，对于从个体到对整个资产池的估值，一般按照“小样本估值――大样本估值――资产分类――资产包估值”的逻辑顺序进行，见图2所示。
图2 入池的资产预计回收现金估值分析流程图
在这里，不良资产回收估值是对回收金额和回收时间的预测。因此，不仅要对借款人/保证人所处的地区、行业、贷款性质、借款人/保证人有效资产状况、借款人/保证人的经营状况、抵押物种类、抵押物状况、抵押物变现难易程度、贷款诉讼状况等重要因素进行分析。而且还要结合地区历史处置情况、地区经济、行业发展、司法环境以及从其他渠道获得的个别借款人的其他投资、债权债务情况等信息，对上述估值进行修正。在这里必须指出的是，不良资产证券化是一个技术密集型的金融产品，在对不良资产进行定价时，必须要考虑组合资产池中不同不良资产个案的损失频率和损失程度。如果缺少对产生不良贷款企业的全面、准确的基础资料，就不能准确预测不良资产产生的现金流，不良资产的定价就会产生偏差。
四、不良资产证券化技术的核心：设计结构化证券产品实现价值重组
从本质上看，资产证券化是一种具有期权定价性质的融资方式[5]。资产证券定价通常包含两部分：一是根据证券信用评级、标的资产自身价值确定的普通差额；二是期权调节差额[6]。由于资产证券具有提前偿还的特性，所导致的再投资风险要求投资者应获得一定的收益差额来补偿，这并不取决于金融机构的资产状况和评价等级而依赖于可预期的现金流。因此，不良资产证券化交易结构设计的核心问题是根据不良资产现金流的特点构建与其相匹配的交易结构，为投资者的投资选择提供可能。所以，不良资产证券化并不是要把坏资产变成好资产，而是如同通过切割，把一篮子坏苹果中好的一部分切出来卖给外部投资者；部分可能会坏的留在发起人或其他的信用增强者手中；明显已坏掉的部分则丢弃掉。其实，这种风险收益分配安排跟融资结构选择没有本质差别。具体地说，一般的上市公司的融资结构分为债权和股权，公司的资产首先要付给债权投资者。如果付完债权人后公司还有剩余资产，股东们才能分得剩余收益，否则就要承担损失。而上面的A级债券投资者就像公司的债权人，B级债券投资者其实质就是股东。从金融技术上讲，道理就这么简单：既然人们能接受公司将未来收益分拆成债权和股权，就一定能接受将不良资产分拆并重新组合成新的证券产品。
1．不良资产证券化交易结构设计的出发点
从上面对不良资产现金流的分析和评估得知，不良资产证券化和正常资产证券化的最根本差别就在于现金流和基础资产价值的差别：一是不良资产现金流以逾期回收额和变现收入为主，回收难度大、回收方式多样；二是回收额和回收时间不确定，取决于不良资产的构成、处置方案、市场环境以及借款人资信等因素；三是现金流集中在最终清算或回收后，在金额、时间以及速度分布上不均匀，致使在不良资产处置过程中出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余；四是最终回收额通常小于不良资产未偿还总值，但可能高于预期回收额，因此存在必须对最终盈余资金进行分配的问题。
针对以上特点，一方面如何保证证券本息得到支付，另一方面如何处理、平衡阶段性多余现金流或现金流不足以及提高证券现金流的稳定性，是在设计不良资产证券化的交易结构过程中所必须考虑的因素。针对第一个问题，根据标准普尔的观点，不良资产证券化不适合采用按比例在各级证券之间分配的方法，而必须采取按优先序列支付的结构[7]。在这种收益分层的结构易的结构设计中，不同的投资者购买不同层次的收益权。购买次级证券方式投资者们在承担了更大风险的同时也为该证券提供了相当的“信用增强”。在实践中，这种广泛采用的分层交易结构独立于信用评级体系，为证券提供了有效的信用增级。针对第二个问题，按照损失依次注销低级证券的做法不适应不良资产证券化在阶段性损失后又出现盈余的现象。为满足平稳支付证券本息的要求，不良资产证券化必须采取信用增强和流动性增强安排、现金流缓冲和分配技术，达到资产现金流与证券现金流的相互匹配。这种根据不良资产特性进行的适应易安排，不但是对金融工程理论的经典应用，也是在不良资产处置过程中进行的金融创新。
2．建立不良资产现金流与证券化现金流的相互匹配机制
在对不良资产的现金流进行有效评估的基础上，要研究如何进行现金分配顺序的设计（Waterfall，Priority of payment），从而解决资产支持证券的现金流问题。从国内外的实践来看，主要的现金流问题有两种：一种是延期支付危机，回现意外推迟；第二种是早偿风险，有钱就提前还掉了[8]。结构化产品既不希望延期，也不希望早偿。在这里，对于证券化，证券偿付所需资金完全来源于基础资产产生的现金流，但资产证券化过程中从来都不是对基础资产提出单向现金流要求，而同时必须通过有效的交易结构安排解决支付问题。
现金流重组技术的应用和交易结构的创新，正是为了解决现金流入与流出结构的不匹配问题。随着金融工程技术的发展和证券市场的创新，资产证券化对基础资产的信用质量和现金流要求不断放松，使得理论上和技术上可以针对任何资产构造相应的交易结构，建立动态的现金流入与流出的匹配机制，从而完成证券化。在不良资产证券化过程中，实现基础资产现金流与证券支付现金流的相互匹配机制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取结构分层和倾斜式现金流分配技术，控制对特定证券的支付现金流，保证优先级证券投资者获得稳定、预期的现金流。比如采取设立“现金储备”等缓冲账户的现金流缓冲技术，控制、平衡现金出入速度。通过吸收、储存多余现金流，补充现金流短缺，起到现金流蓄水池的作用，平衡现金流入在时间上的不均匀，保证稳定的现金流出安排得以实行。（2）可以在现金流短缺时提供内、外部信用支持和流动性支持。在这里，内部信用支持包括：利用超额抵押资产产生现金流为基础资产现金流提供补充，增加组合现金流的稳定性；设立现金储备账户来应付基础资产现金流暂时不足的情况。而外部流动性支持主要是指，由服务机构或发起银行提供流动性融资、由发起银行或第三方直接担保。
基于这些实施上的考量，不良资产证券化交易结构及损失分配顺序如图3。
图3 不良资产证券化交易结构及损失分配顺序图
在这种分配的安排中，剩余利息是第一顺位现金流缓冲，首先吸纳当期资产池内其它资产的损失，再吸收前期资产池的损失。而利息账户则是第二顺位现金流缓冲，其作用是用前期累积的多余现金流弥补未来可能出现的流动性缺口或亏损。第三顺位的缓冲是现金储备账户(cash reserve account)，往往以独立的信托账户形式存在，由发起人在证券化开始存入。当前两个手段未能弥补的本息、服务费等缺口时，其差额由现金储备账户弥补。必须指出的是，该账户在所有证券本息都得到支付后才能得到偿付。而发起人的权益即股权部分，是吸收上述三个缓冲措施之后的损失，并先于上述账户得到补偿。一般而言，股权起到了资产升值和贬值缓冲器的作用，使优先级债券收益的确定性增强；而发起人也能获得不良资产升值的剩余索取权。接下来的收偿顺位就是次级证券的收益部分，它先于高级证券承受损失，后于高级证券得到偿付。如果阶段性处置损失超出预期，次级证券价值下降或退出流通，后期出现盈余，则支付高等级证券后，次级证券可重新进入流通。最后则是优先级证券，它最先得到支付、最后承受损失。如果损失触发某一提前摊销的警戒线，根据这种“瀑布式”的支付结构安排，所有现金流都将被用来支付高级证券的本息。
总而言之，通过上面对不良资产证券化技术要领的分析，可以认为，对于商业银行而言，与其它不良资产处置方式相比，通过对交易结构的有效设计，不良资产证券化具有比较明显的优势。一方面，不良资产证券化有助于同时批量处置大规模不良资产，使处置时间缩短而回收现金时间提前，并通过交易结构设计有效转移风险，调整资产负债结构，降低财务成本，在整体上提高资本回报率。另一方面，在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中避免出现卖断交易的一次性定价困难、商业银行损失加大的问题，由发起的商业银行保留资产升值的剩余索取权，缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾，促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成。也正是从这样的意义上，这种既能降低银行处置成本、改善资产负债表，又能为投资者提供多样化的投资品种的金融实践，必将会获得愈来愈多的商业银行的青睐。
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Securitization of State-owned Commercial Banks’
Non-performing Assets in China： Application and Popularization
XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2
(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;
2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)
Abstract：
关键词：信贷资产证券化 企业资产证券化 资产支持票据 模式比较
资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
我国自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的初步探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996-1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
我国资产证券化三种模式简介
目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN）。三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异（见表1），形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS已累计发行了14期，规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。
三种模式证券化要素对比
为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。
（一）基础资产资质
从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79只信贷资产支持证券中，有8只是住房抵押贷款支持证券（RMBS），平均存续期限为31.5年；而3只中小企业贷款支持证券（CLO）的平均存续期限仅为2.9年。
不同于信贷ABS，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程投资建设―移交（BT）项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款等，现金流预测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等，完全依赖未来的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。
ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS来说，存续期限明显缩短（见表2）。
（二）交易结构
资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。
笔者对比了以上三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：
信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。
企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。
（三）信用增级措施
信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷ABS都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN和企业ABS一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备（见表3）。
表3 国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比
ABS模式 信用增级措施
信贷ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计，而且要求发行人持有5%的次级证券；（2）超额利息收入；（3）设置储备账户；（4）触发机制（包括加速清偿条款和信用条款）安排等。绝大多数已发行产品均采用了所有四种内部信用增级措施
外部信用增级措施包括：银行提供流动性支持等。
企业ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级分档设计，而且一般来说发起人全额持有次级、不可转让；（2）现金覆盖倍数
外部信用增级措施包括：（1）商业银行或者关联企业等提供信用担保；（2）差额支付安排；（3）流动性贷款等
ABN 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计；（2）基础资产超额抵押；（3）触发机制安排等
外部信用增级措施包括：（1）第三方信用支持；（2）资产抵质押；（3）外部现金储备等
资料来源：根据公开资料整理
（四）现金流支付顺序
现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A、优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息、优先级A本金、优先级B利息、优先级B本金、次级本金。
企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付顺序略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。
（五）信息披露
资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受指责的一环。虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。
所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。
对我国资产证券化业务发展前景的展望
我国资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资者群体单一，而且其发展还面临许多现实障碍。具体来说：从发行人角度来看：信贷ABS和企业ABS均是审批制，周期较长，效率还有待提高。从吸引投资者角度来看：（1）资产证券化产品二级市场的流动性较差；（2）要判断资产证券化产品的投资价值与风险，投资者依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，而这方面尚无法达到投资者的要求（尤其是企业ABS和ABN）；（3）资产证券化产品交易结构复杂，即使投资者感兴趣，也有可能因为对次级或者无担保的证券化产品分析定价能力有限而望而却步。
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2．选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(SEC)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如EN．RON，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献：
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中小企业资产证券化，是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级，将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。
随着银行经营的去杠杆化，各大公司开始转向资本市场融资。然而，受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制，中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场，1999年～2014年16年间共发行中小企业资产支持证券（SME ABS）近7 000亿美元，超过欧洲资产证券化发行总量的11%，由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击，2008年SME ABS的发行量骤减至680亿，比2007年降低了37%，随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势，2014年发行33.84亿美元，占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。
欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征：
1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类，包括中小企业资产负债表资产支持证券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企业租赁资产支持证券（SME Lease ABS）、中小企业担保贷款凭证（SME CLO）和中小企业全担保债券（SME Cover Bond）。
2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转，但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化，SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还，仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失，意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示，欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有1.81%。
3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年～2014年SME ABS的银行自留量和售出量，其中银行自留量是指留置在银行内部（Retained In The Bank）的证券数量，售出量是指在市场中交易（Placed In The Market）的数量，售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元，占当年发行量的58%。随着危机的加深，市场化率快速下降，2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。
4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看，SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年～2014年的未偿还余额逐年下降，西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主，而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地区的证券化产品多为真实出售（True Sale Initiative）模式。
二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析
欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展：一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式；一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。
1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后，德国其他商业银行纷纷效仿，将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期，德国银行发行SME ABS的动机为监管套利，其选择的主要发展模式是合成型证券化。
德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介，利用复兴银行作为国家政策性银行的优势，降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中，发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期（Credit Default Swap），发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级，其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织（OECD）银行，普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise（SPV）发行信用连接票据（Credit-linked Notes，CLN）出售给其他投资者，同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。
发起人并非是要借助证券化筹集资金，大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益，更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现，Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算：根据监管要求，发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金，这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%，而德国复兴银行因其政策性银行的本质，交易对手风险权重为0%。这一差异会显著提升发起人监管资本的释放空间。
对于银行而言，合成型证券化模式节省了监管资本，降低了交易成本，同时其附加的程序少，效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款，银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时，更适宜采用这类证券化模式。
2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年，西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款，1998年5月，可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础，西班牙SME ABS基本为真实出售模式，交易结构见图2。
1999年5月，西班牙政府设立了FTPYME项目，这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保，其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%，评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件：（1）出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款；（2）至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款，剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本，因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低，一般交易中可能会节省15个～20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看，FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。
目前，除一般资产证券化外，西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化，即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的，开创了多发起人的证券化交易机制。2000年～2003年间，多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元，达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平，这一发行方式惠及近40家发起银行。
多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的，这一平台由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）设立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先，他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合；第二，提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查；第三，建立购买组合的特殊基金，与大多数证券化中的SPV角色类似；第四，收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息，同时承担日常管理和支付职责，这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术，大大促进了中小企业资产证券化的发展。
三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持
2004年，欧盟委员会的报告指出：中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响，可帮助中小企业更好地获得信贷资金，因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外，欧盟层面的欧洲投资基金（European Investment Fund，EIF）也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。
EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用：一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保，二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”，收取与市场水平一致的担保费用，使得相关产品等级提升至AAA级，并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。
除担保带来的直接效益外，EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用：首先，EIF的参与向投资者释放有利信号，降低投资者的不确定性，增强投资者信心；第二，EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性，降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力；第三，EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验，并将证券化概念带入这一市场不发达的国家（如中欧和东欧的部分国家），使得更大范围内的更多银行成为发起人，扩大了SME ABS的供给；第四，EIF制定相关标准，提升了证券化的透明度，有效保护了投资者的利益。
2013年，欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）和EIF联合推出“SME ABS计划”，针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低（贷款利率约为Libor加200个基点）、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题，由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分，EIF则对其它部分提供担保。
四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素
欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史，SME ABS发行规模稳步扩大，违约率低，证券运行表现良好，相较于其他国家SME ABS而言，属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外，相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。
1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低，有两方面的重要原因决定：一是SME ABS的基础资产多元化，且充分分散；二是安全性较高的产品结构设计，使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。
2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主，合成型交易结构为辅，且不再过度证券化，不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自主权债务危机后，欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露，提升证券透明度。
3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款，SME贷款的同质性较低，银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”，包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级，保证SME ABS的评级真实可信。
4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用机构监管规则（Credit Agency Regulation）中有规定，投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。
五、 欧洲中小企业资产证券化的启示
结合我国中小企业资产证券化的实践需求，提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验：
1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式，建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度，或是借鉴EIF的做法，各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用，保证基金的正常运行。
2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露，并且不仅是发行时的披露，而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。
3. 扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度，由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SME ABS中。
[关键词]资产证券化现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
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关键词：资产证券化，资产支持证券（ABS），特殊目的载体（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）
一、资产证券化的概念和交易结构
(一)资产证券化的概念
资产证券化（AssetSecuritization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（ABS，Asset-BackedSecurities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市
图12005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。
（二）资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。
图2资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）
1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）两种形式。以信托关系设立的SPV称为特殊目的信托（SPT）；以公司形式设立的SPV称为特殊目的公司（SPC）。
2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。
3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。
（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。
图3境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）
1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立SPC西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万KW火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。
（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入WTO以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以SPT模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。
目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。
图4开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展SPC模式的资产证券化。
目前，我国境内资产证券化都采用SPT模式。但与SPC模式相比，SPT模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。SPC可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，SPC作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有BOT、BOOT等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的SPC，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。
以上分析表明，SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展SPC模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及SPC及资产支持证券的有关事项，SPC目前尚未得到法律认可，因此，要发展SPC模式的资产证券化首先要明确SPC的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障SPC本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：SPC不得进行兼并重组；SPC的母公司不得强制其破产；SPC只能从事资产证券化业务；SPC除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；SPC的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；SPC必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；SPC对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；SPC必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查SPC的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。
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关键词：商业银行 不良资产 证券化
资产证券化资产证券化(Asset Securitization)是将缺乏流动性但能够产生稳定、可预见的现金流的资产，转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。资产证券化将相对不流动的资产转换成市场可售证券，提高了资产流动性，提供了新的融资来源。它最早产生于美国，后来在欧洲、日本等国得到很快发展，并且正以其旺盛的生命力在全世界范围内被推广。但是资产证券化的结构比较复杂、专业性强，因此，及时总结不良资产证券化在我国的发展情况，对于化解金融风险、解决我国商业银行的不良资产问题、促进经济和社会的发展具有重要的理论意义和现实意义。
一、资产证券化与不良资产
1、资产证券化的实质
资产证券化就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。在银行财务管理中，资产证券化是银行贷款业务适应市场发展而自发产生的新的银行业务，是对传统商业银行业务一持有贷款到期、坐等利差实现的革命性变革，属于金融业务的一种创新。资产证券化不仅使银行突破了金融管制体系下分业、分地区经营的限制，更重要的是提高了银行资金的流动性，分散了信用风险，增强了银行对利率变动的敏感性，更使商业银行开发新贷款品种的积极性也大为提高。随着金融工程技术的日益提高，资产证券化的品种会日益增多，交易结构会日益复杂。资产证券化既是全球金融业务创新的产物。又反过来促进了全球的金融业务创新向更高层次推进。
2，不良资产产的含义
银行不良资产是指处于不良状态的银行资产。所谓不良状态就是在现实条件下不能给银行带来预期收益的资产状况。就银行信贷资产而言，是指贷款利息不能按时足额回收，甚至本金都难以回收或无法回收的状况。我们知道，银行资产是指银行拥有或控制的以价值形态存在的资产。银行不良资产主要是针对第三类资产，即通过银行信贷形成的资产，这部分资产也是商业银行最大的资产项目。
二、商业银行不良资产证券化的可行性
在我国当前经济体制改革不断深化、市场经济蓬勃发展的时候。我国已经初步具备了实行资产证券化的条件。
1，供给条件
资产证券化的基础资产是一个资产池。即由一组资产汇集而成的资产集合体。虽然单笔资产的质量是整个资产池质量的基础，但是整个资产池的质量不是单个资产质量的简单相加。单笔不良资产不满足资产证券化的要求，并不意味着不良资产与证券化无缘。可以通过对单笔贷款进行分析、审核、预测回收率和回收期限。然后根据回收率对资产进行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的贷款汇集在一起形成资产池，资产池的价值和回收期限也就相对确定。此外，社会资金的充裕和银行自身对不良资产证券化的迫切要求，都为商业银行不良资产证券化提供了供给条件。
2，需求条件
商业银行不良资产支持证券有着潜在的市场需求。在市场经济条件下，需求决定着一种产品的生命力。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应该有着比较大的市场需求潜力。而目前在美国，证券化产品已经超过企业债券，且是国债的两倍以上。这正说明了市场对证券化产品的需求，我国未来的证券化产品也会在这样的趋势下逐步发展，就长期而言，这是市场规律在起作用。
三、商业银行不良资产证券化的对策
商业银行不良资产证券化作为一种金融业务创新对于提高银行资产的流动性、分散风险、优化资源配置有着积极的作用。我国也确实需要通过这种方式解决国有商业银行的不良资产问题。但是，在当前诸多因素的约束下，国内大规模开展不良资产证券化尚需进一步优化、完善经济环境和制度建设。
1、技术对策
1)资产重组
目前我国的投资者对商业银行不良资产证券化还十分陌生。对不良资产证券化的认识与接受需要有一个过程。因此，金融机构出售给发行人、用于组成资产池的应是有一定内在价值的、在证券化后能产生一定的现金净流入的不良资产，必要时可以考虑用优良资产捆绑部分不良资产组成资产池。不良资产证券化品种应以高保障、交易结构较简单为宜，高风险和交易结构复杂的证券化产品将缺乏投资者的支持。同时，不良资产证券化的品种设计还应考虑个人投资者与机构投资者对金融产品的不同偏好与需求。品种设计必须多样化，才能在利率水平、利率方式及期限等方面适应不同投资者的投资需要。从而达到不良资产迅速变现的目的。
2)破产隔离
破产隔离是商业银行不良资产证券化交易成功的重要因素，要实现破产隔离，重要的手段是设立具有独立法人资格的SPV并发行资产支持证券，使SPV(Speeial Purpose Vehicle)与发起人在产权上没有任何的联系。出售给SPV的资产以及由其产生的现金流必须有效。SPV对证券化资产必须能够完全控制。除此之外，SPV一般应完全禁止进行其他活动，不得用发起人的资产设立抵押，不得发生兼并重组等。我国目前的资产管理公司远非SPV。要实现真正意义上的商业银行不良资产证券化，就必须按照市场机制的要求建立SPV。
2、法律制度对策
1)营造成熟的资本运作机制
商业银行不良资产证券化融资需要一套完整严谨的资本运作机制，降低资本市场总体交易成本。首先，制定、完善相关会计准则。在制定会计准则时要明确划分“真实出售”和“抵押融资”的标准。规定出售性质的交易进行表外处理、融资性质的交易进行表内处理，对SPV是否需要和发起人合并财务报表以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理方法和程序作出明确规定。其次，修改《破产法》，对只要是公正的“真实出售”，即使事后发起人破产，破产清算人也不得对基础资产享有追索权。最后，在税收方面，豁免“真实出售”过程中的营业税和印花税，并将发起人在转移资产时的收益和损失作为计税依据。
2)积极培育机构投资者
要使商业银行证券化资产顺利进入市场，就必须有一个发育健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。在发达国家，其资本市场相当完善，机构投资者构成资产证券化最主要的投资者。它们的发展有力地促进了不良资产证券化的发展，优化了不良资产证券化的产品设计，大大降低了不良资产证券化的成本：而不良资产证券化又为机构投资者的发展创造了更充分的条件。而我国资本证券投资在很大程度上由个人投资者支撑，导致市场投资者结构与市场的要求相去甚远。这就要求我国应有序地放宽机构投资者的准入范围，积极培育和发展保险公司、证券投资基金、投资公司等机构投资者，必要时政府给予机构投资者一定的资金支持。使其成为不良资产证券化的需求主体。
近年来，随着我国宏观经济增速放缓，经济下行压力对我国商业银行信贷业务经营的影响逐步增大。商业银行部分行业信贷客户的盈利能力或出现明显下降趋势或已出现亏损，对第一还款来源产生不利影响，信贷风险明显加大，信用风险加速暴露，导致我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率持续双升。
据银监会统计数据显示，截至2014年末，我国不良贷款余额为8426亿元，较上年增长42.31%，不良贷款率为1.25%。截至2015年二季度末，商业银行不良贷款余额已达10919亿元，较2014年增加2493亿元，增长率达29.59%；商业银行不良贷款率为1.50%，较上年上升了0.25个百分点。
同时，银行关注类贷款也持续走高。截至2015年二季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到2.65万亿元，较2014年同期增加了近1万亿元，增长率达61%。关注类贷款在一定程度上易向逾期、呆坏账等不良贷款转移，关注类贷款的持续上涨也将对商业银行不良贷款造成进一步的压力。
不良贷款余额和不良率的快速持续攀升，银行在利用传统手段处置不良资产的同时，可以考虑开展不良贷款的资产证券化业务，拓宽商业银行处置不良贷款的渠道和方式，加快不良贷款处置速度，提高我国商业银行资产质量，从而避免银行不良资产比率过高而引发银行破产等金融危机。 资产证券化是可行选择
目前，我国商业银行不良资产数额巨大，为避免形成金融体系的重大隐患，适应我国金融业稳健发展的需要，需要采取有效的措施控制商业银行不良贷款余额和不良资产率的迅速攀升。
从过往经验来看，商业银行处置不良贷款的手段较为单一，主要为资产保全和呆坏账核销。虽然商业银行也可以将不良贷款打包处置给资产管理公司，但由于其处置对象主要针对个案，因此专业的资产管理公司也无法很好地满足快速和批量处置巨额不良资产的要求。而资产证券化作为一种批量交易的方式，由于其能在短期内同时转让大量不良资产的所有权或收益权，提前回收现金进而转移风险，达到快速处置不良资产的目的。同时不良资产证券化不仅可以使商业银行将缺乏流动性的不良资产转变为现金收入，还可以拓展投资者的投资渠道，取得预期收益。
随着我国资产证券化市场的发展，开展商业银行不良贷款资产证券化，有助于拓展商业银行处置不良贷款的渠道，提高商业银行不良资产处置的速度，提升商业银行的资产质量。
我国资产证券化产品的试点阶段为防控资产证券化市场风险，主要是以优质信贷资产入池，达到盘活存量信贷资产的目的。但是，由于宏观经济增速下行，通过信贷资产证券化获取的资金短时期内没有更为适合的配置渠道。同时，由于资产证券化产品的风险要高于国债及银行存款，根据一般定价原则，其利率必然要高于国债及银行存款。因为通过证券化筹集信贷资金的成本要高于通过吸收存款，商业银行在资金充裕又无合适贷款项目的情况下，缺乏对优质信贷资产证券化的动力，证券化对商业银行的吸引力不足。
从经济效益的角度来看，商业银行更有意愿丰富入池资产的多样性，从而不良资产证券化的配置需求开始增加。在当前商业银行不良贷款余额和不良率加速上升，商业银行有动力把坏账、呆账进行批量打包处理后再融资，从而达到能够激发银行盘活存量资产、腾挪资源的热情，发挥资产证券化这一金融工具本身的最大功效。
整体来说，不良资产证券化有利于我国商业银行开展积极的信贷资产组合管理，提高资产负债率管理水平，有利于实现不良资产“双降”的目标。同时，通过不良资产证券化，商业银行可以获得结构融资、证券发行等方面的经验，为未来的混业经营打下基础。因此，从我国商业银行自身利益出发，采取不良资产证券化的方式缓释风险成为可以选择的途径之一。 不良资产证券化发展历程
1. 国外不良资产证券化实践与启示
不良资产证券化的历史至今已有 30多年，它最初出现于美国并以美国、意大利、日本和韩国最为突出，因为它们都曾深受银行体系不良资产的困扰。
（1）美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功开创了全球不良资产证券化的先河。
上世纪80年代到90年代初，美国储蓄贷款机构爆发了两次大规模破产风潮，为防止危机蔓延，美国政府及时推出了相关的整体战略措施。首先，美国政府于1989年制定并通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，为不良资产证券化清除了法律上的障碍。其次，依据新法案专门设立了隶属于美国联邦存款保险公司（FDIC）的重组托管公司（RTC），使其接管了所有资不抵债的储蓄贷款机构并允许其采用资产证券化方式处置问题资产。1991年6月，RTC成功运作了第一个不良资产证券化项目，通过证券化这一创新方式处置不良资产，RTC提高了不良资产的现金回收率。
经过六年多的运作，RTC以800多亿美元的成本消化处置了账面价值4500多亿美元的问题资产，占接管资产总数的98%。RTC在实践中首次引进了现金储备、专业抵押品管理机构等信用增级措施和方式，推动了美国不良资产证券化业务的发展，其成功经验成为许多国家效仿的典范。
自此之后，为推广不良资产证券化这一业务，美国对不良资产证券化的资产管理、交易结构、债券评级和资产评估等方面进行了一系列的改进，使之更加规范化和标准化。在规范过后的运作模式中，一般是由RTC购买不良资产，联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押公司（FHLMC）来组建资产池，通过FNMA或FHLMC对资产池中的不良资产实施证券化，采用有限担保的方式为其不良资产进行信用增级并将证券销售给最终投资者。
美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功地运用了资产证券化这一金融创新工具，在较短时间内处置了大量不良资产，使银行业顺利摆脱危机困境，稳定了经济和金融秩序，为美国上世纪90年代中后期的经济繁荣打下了良好的基础，也大大推动了全球不良资产证券化的发展。
（2）意大利成功效仿美国不良资产证券化模式，成为全球第二大证券化市场。
意大利在上世纪90年代早期由于经济衰退，金融监管不力，到1996年银行体系不良贷款高达11.2%。借鉴美国经验，意大利在1997年推出第一笔不良资产证券化交易，1999年4月通过证券法，特别允许金融机构对不良资产证券化折扣损失可以分五年进行摊销，有力地促进了不良资产证券化业务迅速发展。
到2003年三季度，意大利已累计发行了30多笔不良资产证券化产品，对应不良资产账面价值约310亿欧元，发行证券价值约100亿欧元，成为当时仅次于美国的全球第二大证券化市场。
（3）日韩借助不良资产证券化解决亚洲金融危机后遗症。
1997年亚洲金融危机爆发后，日本、韩国一些大企业连续破产，日韩两国金融机构不良资产激增，银行体系流动性严重不足。为解决金融危机后遗症，日韩均借鉴了欧美不良资产证券化方面的成功经验，在加快本国法律制度建设的同时，还分别成立了日本株式会社整理回收机构（RCC）以及韩国资产管理公司（KAMCO）作为不良资产证券化的实践主体。
韩国从本国国情出发，考虑到其本国资本市场相对狭小，市场容量不大，因此在实施不良资产证券化时就分别在卢森堡和美国上市交易，向国外投资者销售证券。同时，由于韩国的中介机构在国际上没有很高的声誉，故其在进行不良资产证券化时聘请外国中介结构。韩国不良资产证券化业务根据本国国情灵活设计产品，通过引入外国中介机构增强债券吸引力，因此在处置不良资产方面较日本取得了更好的效果。
（4）国外推行不良资产证券化的成功经验对我国的启示。
国外不良资产证券化的实践表明：第一，良好的法律环境是不良资产证券化成功的必要条件。在进行不良资产证券化时，政府首先须对本国的法律体系进行修改与完善，为金融机构扫清法律上的障碍，保证投资者的利益。第二，政府设立专门处理不良资产的机构，同时让这些政府发起机构享受政府待遇，提供一系列的优惠政策，这样有助于激发这些机构进行不良资产证券化的动力。第三，进行不良资产证券化时，要从本国实际出发，根据本国的具体情况设计不良资产证券化方案，而不是全部照搬外国的经验。
从我国现阶段国情来看，目前监管机构对金融企业不良贷款批量转让有着较为严格的规定，为了推动不良资产证券化业务的顺利开展，监管应考虑放宽批量转让不良资产的限制，同时应允许银行通过其他一些直接出售的方式批量处置不良资产。只有从我国国情出发，才能推动不良资产证券化业务在我国的顺利开展。
2. 国内不良资产证券化实践
直到2001年《信托法》的正式颁布实施，我国才具备了设立特定目的载体（SPV）的法律依据。其后，于2005年我国所颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》为我国资产证券化业务的开展奠定了法律基础。
（1）早期我国尝试利用离岸模式和信托模式开展不良资产证券化业务。
在我国正式启动资产证券化试点（2003年-2004年）之前，由于政策限制，国内不能开展资产证券化业务。在这种历史背景下，2003年1月23日，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，通过离岸模式完成了我国首个资产证券化项目，也是我国首个不良资产证券化项目。
该项目的基础资产由20个债权项目组成，涉及债权余额25.52亿元人民币，由德意志银行主持在境外发债，但价格、项目、投资者由信达和德意志银行共同商定。
同期，国内还有两个以信托方式的“准”不良资产证券化项目，一个是2003年6月由华融资产管理公司与中信信托所合作完成的。该项目设立的信托涉及256个债务人，132.5亿元债权资产。华融资产管理公司取得全部信托受益权，并将优先级受益权转让给投资者，获得转让收入并继续持有次级受益权。
另一单是2004年4月由中国工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司所共同完成的。该项目设立的信托涉及工行宁波分行233个借款人，总计26.19亿元的资产。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部信托受益权，并将A级和B级信托受益权转让给投资者，获得转让收入并持续持有C级信托受益权。
（2）我国资产管理公司发行不良资产证券化项目时，在首轮试点期间已趋于成熟和规范化。
2005年-2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间，我国共发行了四单不良资产证券化产品，包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。从这四单产品的发行意义来看，其中“东元2006-1”和“信元2006-1”是资产证券化在我国不良资产领域的首次尝试和实践，标志着我国资本市场上出现了新的金融工具，并逐渐形成固定的交易结构，为我国不良资产证券化的实施提供了借鉴和经验；“信元2008-1”的成功发行体现了我国资产管理公司发行不良资产证券化项目已趋于成熟和规范化；而“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”运用不良资产证券化处置不良资产，体现了商业银行作为发起机构发行不良资产证券化项目方面的长足进步，也为其他银行提供了市场化批量处置不良资产的成功范例。
上述四单不良资产证券化产品发行规模合计100多亿元，截至目前，这四单产品均已完成完全兑付，均未出现过任何违约事件。
经过十多年的发展完善，目前我国资产证券化基本的法律框架初步构建，扫清了长期以来制约我国证券化发展的障碍，为资产证券化在我国的发展提供了支持和保障。虽然我国不良资产证券化产品结构较为简单、数量较少，但这些实践为未来不良资产证券化业务的发展奠定了基础。 我国不良资产证券化模式探讨
现阶段来看，基于我国现有监管部门规定以及法律体系，不良资产证券化模式可以分为以下两大类：
1.基于所有权转让的不良资产证券化模式。
我国现有最核心的关于不良资产所有权转让的监管规定是财政部和银监会于2012年2月2日印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》。该文件规定：第一，不良资产批量转让（10户/项以上）的受让方只能是四大资产管理公司和地方资产管理公司。地方资产管理公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行，不得对外转让。第二，不良资产非批量转让（10户/项及以下）的受让方可以是任何合法投资者，包括社会投资者。
根据现有监管规定，商业银行可以考虑通过以下三种基于所有权转让的模式来开展不良资产证券化业务：
（1）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由资产管理公司主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司，商业银行不再参与不良资产的后续处置工作。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。资产管理公司认购部分次级证券。商业银行不参与资产证券化工作，也不认购证券。
（2）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由商业银行主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司并主导后续处置工作，资产管理公司仅仅作为通道。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。由于监管规定要求发起机构必须认购部分次级证券，因此，资产管理公司也需要认购部分次级证券。
（3）商业银行构建混合资产池（正常+不良），并进行资产证券化。商业银行构建混合资产池，包括正常类贷款和不良类贷款，并控制不良类贷款的户/项数目不大于10。由商业银行作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级混合资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。
2.基于收益权转让的不良资产证券化模式
目前，我国并没有关于不良资产收益权转让的明确监管规定，《金融企业不良资产批量转让管理办法》是否适用于不良资产收益权的批量转让，监管部门没有明确表态，现阶段仍然属于灰色地带。如未来允许不良资产收益权的批量转让，则商业银行可以通过选取入池资产户/项数目大于10的不良资产收益权作为入池资产，而通过此方式来一次性大批量地处置其不良资产。在这种模式中，商业银行将直接成为不良资产证券化产品的发起机构，信托作为发行人，采用发行优先/次级的交易结构发行证券，部分次级证券将由商业银行认购。 潜力巨大 仍有挑战
根据现有银监会数据推测，截至2015年底，我国商业银行不良贷款余额可增至1.4万亿元，不良贷款率可上升至1.75%，紧逼银行业风险2%的警戒线。目前看来，未来政府对商业银行进行干预，大规模政策性剥离不良资产的可能性较小。因此，为实现不良贷款余额和不良贷款率在未来几年实现“双降”，避免大量不良资产堆积而导致的金融风险，我国商业银行可借鉴资产证券化这一国际通行的市场化的不良资产处置方式来批量处置不良资产。
近年来，虽然我国的资本市场向社会提供的可投资产品也越来越丰富，但相对于日益增加的社会资金仍然是供不应求，不良资产证券化产品作为一种创新的金融工具，可以丰富我国证券市场的品种。
倘若我国10%的现有不良贷款余额（现有10919亿元）可通过证券化的方式来处置（不良资产证券化的规模逾千亿元），在助力商业银行快速有效解决不良贷款的同时，也可扩大我国现有资产证券化市场规模，满足证券化市场基础资产多样性和投资者对投资工具多样化的需求。
我国监管部门对于不良资产证券化的风险仍然存在疑虑，同时在信息披露不完善和缺乏透明性的情况下，不少投资者还难以接受不良资产的证券化产品，尤其是风险控制比较严格的机构。因此，我国开展不良资产证券化时也面临一些问题与挑战。
首先，从法律环境上看，不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，必须有完善的法律法规体系来保证其运作。然而目前我国在资产证券化领域仍然缺乏专门的法律或行政法规，甚至还有一些法律规定与资产证券化业务的推行形成了一定冲突。而在商业银行不良资产的批量处置领域，也缺乏相应的配套法规支持，金融企业批量转让不良资产只能定向转让给资产管理公司，因此，对商业银行开展不良资产证券化形成了法律上的制约。
其次，在不良资产支持证券的发行定价中，存在着现金流不易预测，定价困难的特点。与正常类贷款不同，不良资产本身就是不能正常还本付息的贷款，现金流具有很强的不确定性。在不良资产批量转让时通常需要打折转让，打折多少会牵扯各方利益。不良资产定价通常是以未来可回收的债权数额减去回收成本为基础，再考虑流动性溢价和其他投资的机会成本后确定，带有较强的主观性。因此，定价和估值难度大也是制约其发展的重要方面。
第三，在不良资产支持证券的交易结构设计中，由于基础资产为逾期贷款，信用质量差，因此需要采用多种信用增级手段。除了传统的优先/次级结构外，还需要设置充足的超额抵押、额外的流动性支持、流动性储备账户设置、更加严格的回收款触发机制等增信机制，这些增信措施在提高优先档资产支持证券信用质量的同时，也为证券的发行提出了更高的要求和挑战。
第四，在不良资产证券化的信用评级领域，因不良贷款本身就是违约贷款，信用风险评估的考察重点为回收价值的评估。这除了需要对贷款的回收情况进行详尽的调查外，还要对宏观经济及区域环境、司法环境、担保物估值等方面进行全面的了解和把握。
此外，商业银行尤其是存续期较短的中小银行，由于信息系统建设不完善，或是处理不良资产经验积累较少，并不能提供覆盖完整经济周期的历史数据，这也为评级机构依据历史数据构建不良贷款回收模型带来了一定挑战。
关键词：中央企业 应收账款 证券化
近年来，随着中央企业的做大做强，在经营规模和经济效益实现快速增长的同时，“两金”占用问题也逐步呈现凸显态势。特别是在当前世界经济复苏艰难以及国内市场需求疲软导致经济增速放缓的双重利空条件下，更容易拉高中央企业的资金成本，降低企业发展质量，威胁中央企业财务安全。如何更好地推行精益管理，盘活低效无效资产，减少资金占用，特别是应收账款的资金占用，已成为亟需研究和解决的重要问题。
一、推行中央企业应收账款证券化的必要性
资产证券化（ABS）是指以特定资产组合为支持，发行可交易证券的一种融资形式，通过将缺乏流动性但具有未来收入现金流的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券，以使其具有流动性并达到提前变现的目的。我国的资产证券化交易可以追溯到1992年，当时海南省三亚房地产总公司发行了2亿元地产投资证券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益集资开发三亚地产，开创了我国资产证券化交易的先河。在此之后，资产证券化的探索得到了快速的发展。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”，“在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展”，为进一步推进资产证券化创造了有利条件。
应收账款是企业因销售行为发生而获得的一项债权。虽然列为企业的资产，但一方面由于流动性较差，容易拖累企业的资金周转效率，导致大量的流动资金沉淀在非生产环节，增加了企业的资金成本；另一方面由于应收账款的发生意味着企业销售收入的成立，这也会迫使企业在未实实在在得到现金流入的情况下因盈利纳税而导致现金流出，增加了企业的经营风险。此外，由于应收账款的催收受债务人等不确定因素影响较大，容易形成坏账损失，特别是在当前国内外经济不容乐观的大环境下，更容易增加应收账款风险。因此，在当前经济形势下加强中央企业的应收账款管理，拓宽融资渠道，降低威胁中央企业财务安全的各类风险，已成为我们迫在眉睫需要解决的重要问题。
考虑到目前我国的资本市场已日趋完善，相关的监管力量也在逐步加强，特别是机构投资者队伍也在不断地发展壮大，国资监管部门和中央企业应抓住这样一个有利时机，深入研究和分析利用资产证券化方式处置中央企业应收账款的可行性，最大限度地盘活低效无效资产，确保中央企业发展质量。
二、推行中央企业应收账款证券化的意义
面对当前国内外复杂经济形势并考虑中央企业实际，推行中央企业应收账款证券化具有以下应用价值：
（一）有利于中央企业拓宽融资渠道。2013年5月下旬以来，由银行间市场资金流动性紧张引发的金融市场震荡加剧了企业融资的难度，特别是在美国退出QE的预期逐步加强、国内外经济形势依旧不见好转的大背景下，单纯依靠银行贷款等传统方式进行融资已愈发难以满足企业的资金需求，亟需创新融资模式，拓宽融资渠道，确保资金链安全。不同于传统的股权投资和债权投资利用资产负债表的负债和权益进行融资，应收账款证券化实质是通过资产负债表的资产项进行融资，拓宽了企业的融资渠道。通过应收账款证券化，中央企业可以将应收账款出售给特殊目的公司（SPV），不仅可以减少管理应收账款的麻烦，还能够及时回笼资金，盘活存量，优化现有资源配置，增强现金保障。
（二）有利于中央企业降低资金成本。首先，通过应收账款证券化可以降低融资成本。一般情况下，应收账款证券化的融资成本取决于应收账款的质量、规模、期限、信用等级等。在一定规模下，应收账款证券化的规模效应可以增加流动性收益，从而突出应收账款证券化较银行贷款的资金成本优势。同时，作为信用融资的一种方式，应收账款证券化过程中通过信用增级、信用评级等方式，也会改善证券的发行条件，和其他融资方式相比，可在一定程度上降低融资成本。其次，通过应收账款证券化可以降低管理成本。通过将应收账款出售给SPV，可以减少应收账款催收、客户信用监测评估等应收账款日常管理工作，相应降低相关管理成本。再次，通过应收账款证券化可以降低机会成本。应收账款因不能随时回收而导致企业大量资金沉淀，减少了利用这些资金进行再投资的机会。通过将应收账款出售给SPV，可以及时回收资金，盘活存量，提高资金的使用效率，降低资金的机会成本。
（三）有利于中央企业优化财务结构。企业的财务结构实质上是由其融资方式决定的，过度依赖负债融资方式势必会增加企业的资产负债率，威胁企业健康的财务结构，不利于企业的长远发展。而通过应收账款证券化，一方面，可以使企业利用出售应收账款收回的资金及时偿还部分债务，间接降低企业的资产负债率，达到优化企业财务结构的目的；另一方面，也可以将应收账款剔除出资产负债表（达到“出表”的目的），增强企业资产的流动性以及资产的使用效率，改善各种相关财务指标，实现存量调整和增量优化的目的，达到调节资产负债表结构、优化企业资本结构的目的。
（四）有利于中央企业加强信用管理。应收账款证券化需要企业按照一定的标准将应收账款打包出售给具有破产隔离功能的SPV，SPV再通过对这批应收账款实施信用增级和信用评级来确定应收账款今后一定时期内产生的现金流，以此为基础向社会投资者发行相应金额的证券，并用发行证券回收的现金支付购买企业应收账款的款项。按照这一操作流程，为使应收账款能够吸引更多投资者以卖个好价钱，势必会迫使企业加强对应收账款的信用管理，确保了解每一笔待出售应收账款的来源和相关债务人的资信状况，切实提高应收账款的质量，同时也会使企业在赊销时更加看重客户的资质，降低因盲目赊销而造成损失的风险。此外，如果以企业应收账款为支撑的有价证券能够顺利发行，反过来也会在市场内增强企业的信用和声誉，便于企业更好地在资本市场参与融资等活动。
值得一提的是，区别于传统融资方式建立在企业整体财务和信誉基础之上，应收账款证券化则是以企业应收账款这一单项资产为基础进行融资，摆脱了企业筹资往往受到自身信用等级和财务状况限制的窘境，为财务状况和信誉状况不理想的企业进行融资开辟了新的路径。
三、推行中央企业应收账款证券化的有关建议
应收账款证券化的传统思路是由应收账款的所有人作为发起人与具有相应资质的证券、信托等金融机构共同成立SPV（发行人），由SPV 将这些应收账款汇集成资产池，再以该资产池未来预计产生的现金流为支撑在资本市场上发行有价证券进行融资，最后用发行证券所产生的现金收入来清偿发起人的应收账款。考虑到应收账款证券化的诸如托管、增级、评级、发行等技术问题已有较为成熟的讨论，部分也早已开始实践，在此仅就推行中央企业这一特殊主体的应收账款证券化的有关特殊问题提出建议。
（一）以中国国新控股有限责任公司为平台成立特殊目的公司（SPV），对中央企业的应收账款证券化进行集中管理。传统证券化方式中，SPV是由发起人（应收账款出售人）和信托、证券公司等机构共同成立，属发起人的子公司，很难真正确保与发起人之间财务的独立性，不能确保真正实现应收账款的“真实出售”，导致“破产隔离”可能无法真正实现。考虑到中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新公司”）作为国有资产经营与管理的企业化操作平台所发挥的独特作用，结合中央企业实际，为加强中央企业应收账款证券化的统一监管，同时利用规模效应更好地摊薄相关融资成本，可由国资监管部门委托国新公司发起成立一个或多个独立于其他中央企业的具有破产隔离作用的SPV，统一对中央企业的应收账款进行证券化管理。
鉴于我国对资本市场的监管比较严格，发行人公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批和核准，因此，根据证监会有关规定，目前只能由国新公司与有相应资质的信托、证券公司共同成立SPV，专门从事应收账款证券化业务。待未来相应法律法规调整后，在确保证券投资者利益不受损害的前提下，在真正实现破产隔离的基础上，也可以考虑直接由国新公司成立国有独资公司，专门从事中央企业应收账款证券化业务。
需要强调的是，考虑到推行中央企业应收账款证券化的最终受益者为中央企业的出资人，因此，国新公司成立SPV所需出资额可考虑由政府通过国有资本经营预算等形式进行拨付。通过这一形式，也可以认为是政府出资联合金融机构共同成立SPV并交由国新公司代管，使SPV能够具有更高、更超然的独立性。
考虑到中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）在深化金融领域开放创新以及增强金融服务功能方面的积极态度，特别是《国务院关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》中指出要“鼓励企业充分利用境内外两种资源、两个市场，实现跨境融资自由化”、“鼓励金融市场产品创新”等，可在合适的时机将SPV设立在自贸区，在更好地吸纳境外资金的同时，加快相关金融产品的创新，开发诸如以中央企业应收账款证券化业务为基础的理财产品，拓宽有价证券发行渠道，丰富投资者的资产配置结构，更好地推行中央企业应收账款证券化。
（二）鉴于中央企业的差异化情况，中央企业从事应收账款证券化交易可采取单一交易结构模式和循环交易结构模式两种方式。所谓单一交易结构模式，就是指中央企业将应收账款一次性转移给特殊目的公司（SPV）以发行相应证券的交易结构。通常，单笔应收账款金额较大的，诸如以BT业务为主业的中央企业等较为适用于这一模式。而循环交易结构模式，就是指中央企业除在证券化交易开始时向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的应收账款外，还会在交易过程中陆续提供新的应收账款的交易结构。通常，单笔应收账款金额不大，但数量较多的，诸如以商贸为主业的中央企业等较为适用于这一模式。由于循环交易结构模式中支持资产（应收账款）的不断更替，这种不确定性较单一交易结构模式增加了交易风险，因此，对这类应收账款证券化要设置更为严厉的条件，同时加强实时监控和预警，确保投资者的利益不受损害。
（三）根据中央企业实际需要，可向SPV出售附追索权或不附追索权等两种应收账款。其中，附追索权的应收账款是指，若应收账款最终无法回收，投资者有权向中央企业进行追索；不附追索权的应收账款是指，若应收账款最终无法回收，投资者只能向SPV（发行人）进行追索，不得向中央企业进行追索。此外，由于SPV属于独立法人，无论是附追索权还是不附追索权，投资者都不能向成立SPV的国新公司进行追索。鉴于不附追索权的应收账款风险更大，在以此为支持发行的证券中需支付给投资者较附追索权更高的利息以补偿其承担的风险。需要强调的是，待中央企业将应收账款打包出售给SPV后，应收账款就与本中央企业、SPV及国新公司的破产隔离，这些公司的破产不会影响该证券化的应收账款，应收账款也不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。
四、亟需完善的相关配套改革措施
应收账款证券化作为新兴的创新金融工具，在推行过程中除需进一步制定适合中央企业实际的应收账款证券化会计及税务处理政策外，考虑到金融衍生工具的高风险特点，还需要充分发挥国资监管部门、SPV母公司等内外部机构在推行中央企业应收账款证券化中的积极作用。
（一）充分发挥国资监管部门的外部监督及引导作用。考虑到应收账款证券化属于企业的市场化行为，同时为落实国务院批转国家发展改革委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》中提出的“简政放权”的要求，国资监管部门应该以“弱化审批，强化引导和监督”为原则，加强在中央企业应收账款证券化过程中的事前引导、事中监测和事后的监督。
事前引导方面。由于应收账款证券化属市场行为且具有一定的风险，是否参与主要取决于企业自身的需要，因此，国资监管部门不应强行推进，防止因为企业应收账款证券化交易背书而承担不必要的监管风险，但国资监管部门可通过考核评价等方式引导企业完善内控建设、提升资产质量、加强信用管理、强化社会责任意识等，从一个侧面为中央企业更好地参与应收账款证券化做好铺垫。
事中监测方面。国资监管部门应该对企业，特别是内控建设不完善、信用管理不力的企业参与应收账款证券化给予特殊的关注，帮助企业共同防范有关风险。一方面，在力所能及的范围内，对企业重大债务人出现财务状况、信用状况严重恶化等情况，及时向企业进行提醒；另一方面，对在应收账款证券化过程中可能严重损害出资人或投资者利益的行为，及时向企业进行警示，对可能性较大的，要及时组织力量进行检查和调研，必要的时候，应予以制止。
事后监督方面。国资监管部门应利用外派企业监事会及社会监督力量等加强对中央企业应收账款证券化业务的专项审计力度，对证券化过程中发起人（中央企业）、发行人（SPV）、中介机构（证券承销商、信用评级机构等）等存在诸如造成国有资产流失、伪造信用致使严重危及中央企业形象及声誉等损害出资人利益的行为与相关监管部门配合，严厉进行查处，并追究相关责任人的责任。
（二）充分发挥SPV母公司的内部监督作用。作为SPV的母公司，一方面，要严格控制SPV承担应收账款证券化业务的规模，确保业务规模与承担的风险相匹配；另一方面，要从维护出资人利益和投资者利益的角度，严格监管SPV及相关部门在应收账款证券化过程中的行为，确保各相关利益方能在公平、公正的环境中获得应得利益。
应收账款证券化最大的风险就是应收账款不能及时回收的风险。鉴于此，一方面，在中央企业范围内推行应收账款证券化时，国资监管部门可先挑选部分信用评级较高、应收账款质量较好的企业进行试点，通过边试点边推进的方式，实时听取市场反应并逐步总结相关经验，提升中央企业应收账款证券化业务的监管能力；另一方面，国资监管部门也需要继续督促企业加强内控体系建设，完善应收账款信用管理，切实提升客户风险管理能力，提高资产质量，为全范围推进应收账款证券化夯实基础。
参考文献：
资产证券化的当代意义
资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国，之后迅速推广应用到世界各地，成为国际金融市场的重要融资工具。当前，扩大我国信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，对于盘活银行业存量资金、分散银行体系风险、促进理财和同业业务规范发展、推动债券市场发展，从而优化金融资源配置、维护金融稳定，具有非常重要的意义。
首先，信贷资产证券化通过提高资产流动性，有利于盘活存量资金。开展信贷资产证券化，有利于提高银行资产的流动性，将银行资产负债表上的存量信贷资产转化为可用资金，用盘活的信贷资金加大对重点行业、领域和小微企业、“三农”等经济发展薄弱环节的支持，促进银行业更好地服务实体经济。
其次，信贷资产证券化有利于解决我国企业过度依赖银行融资的问题，分散银行业风险。当前，我国企业融资主要来源于银行体系，金融风险高度集中于银行业。信贷资产证券化通过将银行的信用风险转由其他金融或非金融机构承担，有利于转移和分散银行体系的风险，维护银行体系的稳定。
第三，扩大信贷资产证券化有利于促进理财和同业业务的健康发展。近年来，我国商业银行的理财和同业业务发展较快。如果银行发行的理财产品投资于信贷类产品，其实质是将信贷资产转化为银行客户可以直接投资的证券；部分同业业务与信贷资产挂钩，其重要驱动因素也是将存量贷款的信用风险从银行转移出去。这均反映我国银行体系存在内在的资产证券化需求。通过扩大信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，能够将合理的市场需求转化为规范的资产证券化形式，既满足了市场内在需求，也有利于控制银行体系风险。
第四，资产证券化业务的发展，还有利于促进债券市场的发展。我国债券市场发展相对缓慢，债券品种单一。资产支持证券在债券市场上发行，有利于丰富债券种类，增加债券市场规模，更好地满足市场参与者合理配置金融资产、实施风险管理的需求。
历史回溯
2005年3月，经国务院批准，以银行间债券市场为基础的信贷资产证券化试点工作正式启动。2005至2008年，全国共有11家银行业金融机构在银行间债券市场发行了17单资产支持证券，发行总额为667.83亿元，已发行产品基本完成兑付。此后，受国际金融危机影响，资产证券化试点处于暂停状态。2012年5月，人民银行、银监会和财政部共同《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，目前共有6家银行业金融机构发行了228.5亿元资产支持证券。
在信贷资产证券化监管方面，2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了开展信贷资产证券化试点的基本要求。2005年11月，银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，提出了银行业金融机构从事信贷资产证券化业务的市场准入、风险管理和资本计提要求。2009年12月，银监会《商业银行证券化风险暴露监管资本计量指引》，进一步完善了资产证券化业务的资本要求（该指引已并入银监会2012年6月的《商业银行资本管理办法（试行）》）。上述三项规定与银监会的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等，共同构成了银行业金融机构开展资产证券化业务的监管框架。
从近年来的试点情况看，我国信贷资产证券化稳步发展，基础资产范围逐步扩大，发起机构和投资机构日趋多元化。在基础资产方面，从初期的项目贷款和个人住房抵押贷款，逐步扩大到汽车抵押贷款、中小企业贷款；在发起机构方面，从政策性银行和大型商业银行逐步扩展到股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司；在投资机构方面，也逐步从中资商业银行扩展到了外资银行、信用社、财务公司和证券投资基金等。
思考与建议
此次国际金融危机中，资产证券化对危机的形成和发展起到了推波助澜作用，也暴露出西方国家资产证券化业务模式存在的严重缺陷。作为国际金融改革的重要组成部分，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际证监会组织和各国监管当局均从风险管理、资本计提、风险留存、信息披露和信用评级等方面强化了对资产证券化业务的监管。针对危机后资产证券化市场大幅萎缩的情况，美国和欧盟还采取了一系列措施促进资产证券化市场的发展。目前，各类证券化产品中，复杂的资产证券化产品如CDO（担保债务凭证）和CDO2已经基本消失，但结构简单的资产支持证券发行量总体较为稳定，资产证券化仍然是西方金融机构的重要融资方式。危机后，国际社会已经达成共识，高风险经营模式是资产证券化的主要风险来源，但资产证券化本身作为银行融资的重要来源，有必要继续发挥其在金融体系中的重要功能。
当前，我国银行业货币信贷增长较快，存量信贷资产规模较大，市场存在内在的资产证券化需求。而我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，发行规模和品种均比较有限。我们不能因噎废食，而应在审慎控制风险的基础上，稳步推进信贷资产证券化的进一步发展。
首先，推进资产证券化发展应当坚持简单、透明、防止道德风险和有利于支持实体经济的原则。
金融危机的教训表明，资产证券化产品不应过于复杂，交易结构和资产构成应当透明，同时要防止由于多个主体参与、存在委托问题而可能产生的道德风险。为此，资产证券化发展应当坚持简单、透明和防止道德风险的原则。
简单是指资产证券化的基础资产构成不应过于复杂，资产分层和交易结构应当简单明了，不搞结构复杂、信息不透明的再证券化产品；透明是指应充分披露资产证券化产品的相关信息，确保相关参与方和投资者能够及时、充分获取所需的各类信息；防止道德风险是指要有效解决资产证券化产品链条中存在的委托问题，促使发起机构、受托机构和投资者等履行好各自的责任和义务，减少而非放大资产证券化业务的风险。资产证券化发展还应坚持有利于支持实体经济的原则，通过明确资产证券化导向，对基础资产和资产证券化资金的运用提出指导性要求，引导银行业金融机构将证券化盘活的信贷资源向经济发展的重点领域和薄弱环节倾斜。
其次，完善资产证券化各项管理机制，逐步推进资产证券化常规化发展。
当前，我国已基本建立了较为完善的资产证券化监管框架。建议结合近年来资产证券化的试点经验，借鉴危机后资产证券化监管规则的最新发展，进一步完善资产证券化的各项管理机制。
一是完善信贷资产证券化业务准入机制，通过准入管理促使资产证券化向简单、透明、有利于防范道德风险和支持实体经济的方向发展。随着银行业金融机构风险管理体系的进一步完善及资产证券化制度和实践日趋成熟，可以考虑逐步减少行政审批，简化审批流程。
二是有效实施现行监管制度中关于资产证券化业务的风险管理和资本计提要求。银行业金融机构应当根据其在证券化交易中担当的不同角色（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构等），建立相应的业务操作流程，采取相应的风险管控措施，尤其要建立有效的内部风险隔离机制。对于资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提；但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。同时，应进一步加强对证券化业务各参与机构和业务各环节的审慎监管与行为监管，有效管控风险，保护投资者合法权益。
三是建立资产证券化留存机制，要求发起机构持有一定比例的最低档次资产支持证券，强化其对基础资产的尽职调查和风险管控职责，有效解决委托问题，防范道德风险。
四是完善信息披露机制，要求银行业金融机构充分披露在资产证券化业务活动中担当的角色、提供的服务、所承担的责任、义务及其限度，使资产支持证券投资者对可能会面临的风险具有恰当的认识。
【摘要】证券化资产的会计确认问题是资产证券化发起人在进行会计处理时遇到的一个难题，考虑到资产证券化复杂的结构设计和其衍生性的特点，不可用简单性资产交易的判断经验套之。本文对此问题展开讨论。
资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和出售，规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标，但传统的财务会计制度并未涉及衍生性金融工具的内容，自然无法解释和规范资产证券化业务。资产证券化对传统会计的冲击主要表现在会计确认方面，即资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理，还是应当确认为一项销售业务而作表外处理？一般而言，资产证券化的目的在于将流动性差的金融资产转变为现金，大多数公司都关心资产负债率，希望减少风险资产的总额。因此，资产证券化的发起人都倾向于将资产证券化业务作为销售处理，但只有会计确认为“真实出售”时，资产证券化的目的才可达到。这样，“真实出售”的确认就成为资产证券化会计处理的难点和关键。
目前，我国资产证券化尚处于起步阶段。2005年年底，国家开发银行和中国建设银行分别成功地发行了资产支持证券。从其操作方式看，两家银行分别以相等金额的信贷资产作抵押，在银行间债券市场发行信贷资产证券，以抵押资产所产生的现金支付证券的本金和利率。显然，这属于担保融资，发起机构并未实现资产负债表外处理，与国际上通行的多数发起机构寻求终止确认证券化资产，即将证券化交易列为资产销售而非融资安排不一致。
从目前的制度环境看，发起机构实现资产负债表外处理的难度有点大。财政部于2005年5月16日了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对发起机构信贷资产确认的条件及其会计处理等方面作了规范，从会计角度规范了信贷资产证券化试点工作。如第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95％或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定为一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，即作为“真实出售”处理，从资产负债表内转出。但是，该《规定》的条款对如何判定这笔交易资产是否属于“真实出售”，只是说“95％”的风险与报酬所有权转移，过于简单和笼统。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，而更多的是附有条件的买卖，交易结构设计尤为复杂，认定证券化资产控制权是否转移、能否作“真实出售”处理并不那么简单。
在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。也就是说，在简单的交易中，一项资产的控制权与从该资产中承担的风险和收益是同等的概念；而在资产证券化交易过程中，复杂的交易结构和合约安排使得资产控制权的放弃与否与转让方保留了多少与金融资产相关的风险和报酬成为不同的范畴。因为证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴随着追索权、担保权、抵押以及服务合约等各种形式，这就使得证券化资产转让是作“真实出售”，还是担保融资的判定难度加大了。
根据美国会计准则委员会（FASB）140的规定，如果证券资产转让方同时满足了如下三个条件，则视为转让方已放弃了对金融资产的有效控制，可以认定为“真实销售”。“第一，被转让的资产与转让方分离，即转让资产已在转让方及其关联企业、债权人的控制范围之外，包括发生破产或其它被接收的情况。第二，受让方可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让，或者受让方是合格特殊目的实体，而且该实体的受益人可以无条件地拥有抵押或转让该项资产的权利。第三，转让方不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制：签订合约使得转让方有权同时有义务在转让资产到期前回购转让资产，签订合约使得转让方有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的转让资产。”根据国际会计准则委员会（IASC）39号的规定：“35，当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该金融资产的一部分。如果企业行使了合同中规定的获利的权利，这些权利逾期或企业放弃了这些权利，则表明企业对这些权利失去了控制”；“36，如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款，在这种情况下，转让方回购已转让资产的权利不是衍生工具。”
从FASB140和IASC39的规定看，一项证券化资产转让是否可以判定为“真实出售”，主要看对其控制权是否转移。而控制权是否转移，主要看受让方能否随意出售或抵押受让的资产。一切以控制权为中心，复杂的问题也会简单化。当然，考虑到资产证券化复杂的结构设计，还要具体问题具体分析。在具体分析当中，兼顾转让方和受让方双方的情况，如果转让方不继续涉入金融资产转让，转让方就失去了对该资产的控制权；如果转让方继续涉入的话，情况就变得复杂了，需慎重分析。假如有一笔附有回购协议的资产转让，由于是必须回购，一般认为，转让方并没有失去该项资产的控制权，但对于证券化资产则不能简单认定，而需要从回购的标的物、回购时间、回购选择、回购价格等作进一步分析。若在一定期限内，回购价格是按超过证券化资产的价格进行回购，并且该资产在市场上不容易取得替代品的话，那么转让方就依然对这笔资产存在着控制权，作会计处理时，则不能认定是“真实销售”而从资产负债表内剔除；假设该标的物在市场上很容易取得替代品，且是按交易日的市场价格回购，那么这项回购并没使转让方获得优势，跟其它独立的第三方交易并无多大差别，则可以将它们视为独立交易，所以，对转让方来说，则可以确定为“真实销售”，不必保留在资产负债表内，应作表外处理。考虑到资产证券化金融工具的衍生性特点，若转让方具有回购期权，情况会怎样呢？只要抓住控制权这个关键要素，也不难判定。假如有一笔附有回购期权的证券化资产，若这笔资产的价格没有上涨的可能性，转让方是不会回购的，自然也就失去了对该项资产的控制权，可以将该项资产认定为“真实出售”，作表外会计处理。但如果该笔资产的价格增加，转让方则会考虑按约定的方式回购，但也要作具体分析，看回购价格和资产的获得性。若价格显著高于交易日的市场价格，且难找到替代资产的话，对转让方来说回购的优势显而易见，那么仍要把这笔资产保留在资产负债表内，不能作“真实出售”处理；若价格并不是显著高于交易日的市场价格，且相应的替代品较多，转让方则会考虑不行权，自然失去对这笔资产的控制权，那么应作表外处理。现在国际上一些发达国家在进行证券化资产交易时，受让方还拥有反回购期权，这是双方（转让方、受让方）同时拥有期权权利的一种证券化资产交易方式，要比单方面拥有复杂得多，但只要以控制权转移为突破点，判定其是否为“真实销售”也不难。
此外，还要充分考虑现实情况的复杂性，只是根据FASB140和IASC39的规定，看受让方是否拥有证券化资产的抵押或转让权来判定对该笔资产是否拥有控制权，还是不够的。现实中有这样一种情况：受让方对一笔证券化资产不能进行抵押或转让，但转让方却不再继续涉入该项资产，受让方不进行抵押或转让的原因是想与转让方保持长久的合作商业关系，对此，该怎么进行判定呢？按照准则，则有一点绝对化了，笔者认为对转让方来说应作“真实销售”处理，因为它显然已失去了对这笔资产的控制权。
总之，在资产证券化过程中，“真实出售”的确认是关键的一步，也是证券化资产转让会计处理的难点，但只要把握住证券化资产控制权是否转移这个关键要素，问题就会迎刃而解。
2000年6月底，四家国有资产管理公司接收的1．4万亿元不良资产中有近三分之一即4 596亿元是以债转股形式进行处理的，债转股是目前我国资产管理公司处理银行不良资产问题的主要措施之一。然而由于债转股资产规模巨大，行业分布广泛，所在地区比较分散，公司治理结构仍然存在软约束，因此很难找到一种简单而有效的统一股权管理模式，股权资产管理方面的问题迫切需要资产管理公司进行研究和探索。
资产证券化就是指发起人（金融机构或其它企业）将缺乏流动性，但能够产生可预见的、较稳定的现金流的基础资产，通过一定的结构性安排，对其风险和收益进行重组，创立资产支持证券，并在资本市场上出售和流通该证券的融通资金过程。资产证券化在美国、韩国、日本等国家都先后用来大规模处置不良资产，取得了较好的效果。
一、股权资产证券化方案设计及交易结构设想
对股权资产进行证券化时，由于原始资产是非流通的股权，证券化的目的又是实现对企业控制权的转移，因而以债券作为证券化的投资工具就不能满足这一基本要求，只能采用股票作为证券化的投资工具。资产管理公司可将债转股后拥有的各企业的股权按一定标准组成多个资产池，然后将这些资产池分别转让给多个专门的特设机构――企业重组基金，特设机构再以这些股权为支撑，向社会公众公开发行基金证券，并在交易所挂牌交易。特设机构成为企业重组基金的运作载体，同时委托专门的股权管理公司对持股和控股企业进行股权管理。
资产管理公司通过发起设立企业重组基金，将持有的企业股权交给专门的股权管理公司来进行管理，股权管理公司应该是懂管理、经营、具有行业知识背景的专家构成，其运作类似于风险投资公司的运作，而资产管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。
企业重组基金的交易结构为：将部分资产管理公司持有的股权，按照一定的分类标准，将其汇集起来成为一个组合，然后发行基金证券，吸收社会资金，成立“企业重组基金”。基金不采用契约形式，而是公司形式，委托专门的股权管理公司对持有的股权进行管理，由托管人保管资产。企业重组基金交易结构中涉及的参与方主要包括发起人、股权管理公司（服务机构）、企业重组基金（相当于特设机构SPV）、托管银行、投资银行、投资者等。
1、发起人：发起人是指基金的发起设立机构。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大国有商业银行已经将其不良资产剥离给四大国有资产管理公司，由资产管理公司进行债转股的实际运作。因此，企业重组基金的发起人主要是资产管理公司。
2、股权管理公司（服务机构）：股权管理公司是一个接受委托、专门对债转股的股权进行投资的信托实体。股权管理公司的经营受信托契约的约束，其业务主要限定于所管理的股权业务，可以考虑由国内及国外少数具有资金实力、经验丰富和良好资信的金融和专业服务机构，共同设立从事股权管理业务的机构，管理公司应该由懂经营、管理、具有行业知识背景的专家构成。
股权管理机构是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大，待企业发展成熟后，将其所持有的股权出售进行套现，这种运作机制类似于风险投资机构。
3、投资银行：投资银行的主要功能是参与基金证券的设计、承销和发行。投资银行主要是根据股权组合的规模，来确定发行基金证券募集资金的额度。基金证券的票面金额可以参照现行的投资基金证券，定为l元。为了让投资者能够规避一定的风险，增强投资者信心，可由发起人来认购基金总额的20％。
4、托管银行：基金的资产委托给专门的托管银行来进行管理，基金管理公司只是发出投资指示，具体的结算以及投资者的收入支付等将由专门的托管银行来进行。
5、投资者：投资者通过承担一定的风险获得相应的收益。通过企业重组基金的方式解决的主要是不良债权的债转股，因此资产的信用风险很大，但是投资者可以通过资产的折价而收益。
二、股权资产证券化的具体运作
1、构建证券化基础资产
由资产管理公司以其对多家企业的股权作为基础，进行股权组合，组成多个不同的资产池。由于资产管理公司的股权分布在不同的行业和地区，各个行业的资产质量不同，发展前景有很大的差异，所以组合资产池应遵循的原则应当首先保证资产证券化的顺利进行，也就是要保证资产池的质量至少应满足证券化的要求，在此基础上使尽可能多的股权证券化。在股权组合中大企业间应该具有生产、经营上的关联，从而能够通过集团内部的协调运作，实现规模效益。
由于证券化的工具是股票，因而资产池的组合要有利于股票的发行，有利于特殊目的实体对企业实施有效的管理、进行业务重组和资产重组。就此而言，多样化组合并不见得是一种有效的方式。这是因为，尽管多样化可以减少特定行业风险和特定企业风险，但不利于控股公司对企业的管理，而有效的管理和成功的企业重组是提高资产池价值的关键。因此，主要应按行业关联性进行组合，尽量使资产池的特征明确而单一，既便于对其进行股权管理，也便于投资者进行判断。对少数发展前景暗淡的行业，可以与发展前景看好的企业适当组合成一个资产池，吸引投资者购买。资产池规模要以达到最优的管理规模为宜。
2、特设机构（SPV）的设立
证券化的特设机构（SPV）采取特殊的企业重组基金形式，由现有的资产管理公司作为发起机构，可以考虑公募方式向社会公开发行基金证券。与国际上通行的证券化运作载体不同，本方案中的SPV不仅是证券化的工具，更主要的是一个实体性质的基金管理者。特设基金不采用契约形式，而是采用公司形式，投资者是基金的股东，基金按公司法的要求建立股东大会、董事会、监事会等整套规范的法人治理结构、加强投资者对基金管理者的约束。
3、资产池的出售
资产管理公司与企业重组基金签定股权转让协议，原来由资产管理公司持有的企业股权转为企业重组基金持有，转让价格为资产证券化价格减去证券化过程中的所有费用。
4、基金证券的发行
企业重组基金和证券商签订委托协议，聘用证券公司作为基金份额的承销商。基金份额发行定价采用市场化方式，承销商与企业重组基金协商确定基金单位的最低价，实际价格由投资者通过上网竞价机制确定。为了吸引投资者，法人和居民购买该证券所得收入可免征所得税。基金份额发行后到交易所上市流通。
5、组建公司的管理队伍
发行之后企业重组基金开第一届股东大会，通过公司章程，选举公司董事会、监事会，建立法人治理结构，由董事会聘用管理层，组建公司的管理队伍。发行基金份额的收入在扣除承销费用和其它各种中介机构费用后，支付给资产管理公司。
6、股权管理公司的运作
股权管理公司由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合，不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其它资源，如帮助企业建立合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当重组企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。这种运作方式类似于风险投资公司，即将“种子”培育成熟后，再将其卖出，然后获益。事实上对不良贷款的投资就是一种风险投资，其中一些投资很可能会本息均无法收回，但是利用组合的优势，就可以降低组合整体的风险，并提高组合整体的收益。
7、托管银行负责资产保管
股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。
8、基金证券投资者的收益实现
基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售、资本运作等，实现资产的增值。基金应定期（一年）向投资者分红。
为了使债转股的股权能顺利进行证券化，提高投资者对证券化股票的兴趣，国家应出台一定的优惠政策予以支持，其中最关键的是允许债转股后的企业发行股票上市后能够实行全流通，发起人股份在上市一定期限后能够进入交易所流通转让。这种全流通的制度能够极大地激发特种产业投资基金对控股企业进行重组的积极性，有利于吸引其它企业参与债转股企业的重组，提高企业经营业绩，提高证券化股票的发行价格，从而极大地提高资产池的价值。
