时间：2023-08-01 17:40:05
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化管理规定，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
随后， “资产证券化”迅速成为行业热潮话题，各券商更是摩拳擦掌、蓄势待发，但是真正启动的项目无几。虽然中国早在上世纪90年代就开始研究资产证券化，也借鉴了很多国外经验，但实践中成功案例并不算多，太多法律、会计、金融问题亟待厘清。其中，什么样的资产能够作为资产证券化的基础资产，是目前大家关注的焦点问题。
按照《证券法》，上市公司股份本身属于一种有价证券，而将上市公司股份作为基础资产进行资产证券化，可视为证券的“再证券化”（这里与西方的再证券化不一定相同）。尽管目前中国有很多企业有此强烈愿望，监管层对此亦有考虑，但颇为犹豫，最终在正式出台的规章中对此进行了割舍。由此，上市公司股份的“再证券化”存在诸多不确定性，但也给业内留下相当多的想象和讨论空间。 基础资产的法律要求
证监会的《管理规定》第8条，明确定义了企业资产证券化业务中“基础资产”的概念和范围。仔细研究该条后，我们认为基础资产应当符合如下四个基本条件：
（1） 符合法律规定。
（2）权属明确，原则上不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。
（3）可产生独立的、可预测的现金流。笔者理解，“独立”系指不依赖于原始权益人的其他资产；“可预测”是指根据各种数据和情形的分析，可以大致评估出未来收益。
（4）可特定化。
直白地说，看一种财产或财产权利是否能够作为基础资产用来进行资产证券化，首先要看其是否满足上述条件。 “再证券化”的可能性
在《管理规定》的征求意见稿中，曾明确将股票等有价证券列入基础资产范围，但等到正式文本时，却将有价证券都去掉了。从这个变化可知，股票等有价证券作为基础资产是有其合理性和市场需求的，但也存在一定法律障碍。首先，从《管理规定》来看，上市公司股份符合法律对基础资产的部分要求，但难以满足“产生可独立、可预测的现金流”这个条件。
股份是符合法律规定的财产或财产权利，《民法通则》规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”《公司法》规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”同时，《物权法》第67条也将股份作为中国法律认可的财产列入其中。由此可见，公司股份包括上市公司股份是符合中国法律规定的财产。
同时，公司股份可以明确权属。从权属上看，股份有限公司以股票作为股东身份的凭证，实现了股权权属的特定。《公司法》第126条规定，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”
从权利负担上看，《管理规定》第10条要求“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”。即只要证明股份可以为原始权益人合法拥有，同时不附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，即符合《管理规定》对于基础资产权属明确的要求。
根据证监会对以往专项资产管理计划的审批情况看，判断一项资产是否可以“再证券化”，是否能有独立、可预测的现金流是考量的关键要素。
股份作为一项资产而言，其产生收益的方式包括处置和运营。处置收益，主要指对外转让上市公司股份所获收益。运营收益则指公司实际经营中所带来的收益，进而实现对于股东的分红，相对较为复杂。因为作为基础资产需满足特定化的条件，故目前股份产生现金流的方式主要来源于公司的运营收益，即公司获得收益（利润）后对股东的分红（未来是否可以允许处置作为产生基础资产产生现金流的方式，需要进一步探讨），但能否实现分红，产生独立、可预测的现金流受以下因素影响：
一方面，公司能否获得收益（利润），受宏观经济、微观经济、上下游市场、公司管理等影响，波动性较大；另一方面，在公司获得收益的情况下，公司能否进行分红也具有不确定性：根据《公司法》规定，公司的税后利润需按顺序分配，在弥补以前年度的亏损、提取法定盈余公积金、公益金、任意公积金之后，才能对股东进行分红。此外，公司分红还不得影响公司资产的完整性，也不得有与公司章程相违背的分红方案。
上市公司的分红需经过一定的程序，分红可以采取现金分红、送股等方式，但能直接产生现金流的方式仅为现金分红，这些都具有较大的不确定性。
此外，据了解，证券交易所判断这一条件时，通常考虑三个要素：（1）有明确的计量方法、核对凭证等；（2）可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；（3）现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等。根据这三个要素来判断，需要对上市公司股权分红历史做出研究分析，进而确定股权分红的历史情况（包括金额、间隔时间等），分析其波动性和收益特点；同时，需要对未来股权分红情况提交预测说明及依据。但根据我们前文的分析，未来股权分红的不确定因素较多，做出较为准确的评估不太容易。
因此，上市公司的股份要满足“产生独立、可预测的现金流”这一条件，存在一定的困难。 “再证券化”暂无先例
另一个值得探讨的是，上市公司股份要实现特定化，应满足两个条件：
1.转让给专项计划的上市公司股份需特定化，独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产，前述机构因依法解散、被依法撤销或宣告破产等原因进行清算的，转让给专项计划的股份不属于清算财产。
2.这部分股份产生的收益需特定化，需对股份产生的现金流进行归集、隔离、区分。
在具体运作中，通过设立专项账户、真实销售以及委托资产托管机构托管等方式，上市公司股份可以满足上述两点要求，实现特定化。
通过上述分析我们可以看出，目前上市公司股份难以纳入基础资产范畴进行资产证券化的法律障碍主要在于，满足“产生独立、可预测的现金流”存在较大的不确定性，也有一定的难度。
更重要的是，过去成功发行的资产证券化项目中，也无有价证券作为基础资产的先例。
笔者梳理了自2005年起至今成功发行的12个资产证券化案例，可以看出，过往项目的基础资产主要集中在收益权和BT回购债权等，均是以企业能产生稳定现金流的传统优质资产作为基础资产，目前尚无股权等有价证券作为基础资产进行证券化的实践。 进一步探讨
即使未来能够“再证券化”，项目操作过程中仍要注意以下几个关键问题： （一）基础资产转让的程序
根据《管理规定》第9条：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。”
上市公司股份转让主要依据《公司法》《证券法》等规定，在证券交易系统进行交易，遵从上述法律对转让股份时间和份额的限制。
此外，需要注意转让上市公司股份的原始权益人是否为法律规定的特殊机构。如果是，还需满足相应的限制，如报监管部门批准或者备案等。 （二）转让的价格应当公允
虽然，《管理规定》没有对基础资产转让的价格做出要求和规定，但是我们认为，为了保证基础资产的“真实出售”和“破产隔离”，转让基础资产的价格应当符合市场公允价格。
因为根据中国《合同法》第74条和《破产法》第31条规定，价格明显不合理的转让和交易，可以请求人民法院撤销。也就是说，如果基础资产未按市场公允价格进行交易，可能会导致买卖合同依据上述法条被撤销。买卖不成立，基础资产会被纳入原始权益人破产财产。所以，上市公司股份转让时价格也应公允，才能真正实现风险隔离，以绝后患。 （三）专项计划持有上市公司股份的适法性需明确
【关键词】资产证券化 结构性融资 监管 信用评级 金融改革
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
（一）信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。
（二）企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：
一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
（一）中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。
（二）项目发行情况
截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
（二）已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：
（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。
（二）适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。
参考文献
[1]杨农.中国企业债券融资：创新方案与实用手册.经济科学出版社，2012，9.
关键词：小额农贷；资产证券化；融资
一、引言
近年来，我国农村居民贷款除满足养殖业、种植业等生产性需求之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款，小额农贷数量增大，且呈现出了新特点，如金融机构涉农贷款增长显著，使得农村小贷资产证券化基础资产不断丰富；农村金融产品逐渐丰富，为农村小贷资产证券化提供新的思路；主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，保证并提高了农贷资产证券化投资收益；农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。小额农贷呈现出的上述新特点使其基本适应资产证券化的基础资产要求。故进一步分析农村小额信贷资产证券化的宏微观基础，进而针对农村小贷的特点设计农村小额信贷资产证券化产品特定资产池，并分析农村小额信贷资产证券化的经济效应具有一定意义。通过将资产证券化这一金融创新工具运用到农业生产中，不仅将打破农业发展中的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行的信贷资产和农业企业资产，降低农村居民贷款成本，拓宽农村居民贷款渠道，缓解农村地下金融的压力，以及降低农村经济发展对政府财政的依赖性等。
二、农村小额信贷发展存在问题及新特点
中国城乡二元结构下，农村收入较低，故具有较高的农贷需求，而农村小额贷款除应用于常规的养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产性资金贷款之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款。农村小额贷款已经从传统的贷款数额较小，周期较短，随用随贷，且大多为信用贷款等逐渐发展完善，涉农金融机构数量明显增加，盈利能力增强，农村金融基础服务以及农贷保险覆盖面不断扩大，农村信用体系逐步建立，基本适应资产证券化的基础资产要求。故为了解决相对不断扩大的贷款需求与相对短缺的资金来源的矛盾，可考虑试将2013年6月19日国务院常务会议明确提出的加大对小额信贷薄弱环节的信贷倾斜的政策，资产证券化应用于小额贷款，丰富农贷企业融资的手段，推动直接融资比例的提升，为农贷提供更多的融资渠道，加速我国三农建设的进程。
1.农村小额信贷发展存在的问题。由于受到金融危机的影响，农民工大量返乡，收入减少，而小额农贷除了养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产资金贷款外，其用途领域不断的拓宽，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款等。贷款的资金来源相对不断扩大的贷款需求显得十分短缺。具体而言，农村小贷存在以下问题：第一，农村小贷资金需求无法得到有效满足。目前，农户的信贷能力呈现出鲜明的层次特征，呈现多样化、分散化、复杂化的状态，其贷款需求已经从传统的小额农林牧渔业的需求，拓展为农业产业价值链的完善需求以及消费需求，而目前农贷个人及企业由于信用级别及偿债能力的限制，有限的收入等影响因素，导致其小贷资金需求无法得到满足。第二，小额农贷的风险控制机制并不完善。由于小额农贷涉及单笔金额较少，金融机构不够重视其风险，而农业生产的特殊性决定在同一区域生产经营的品种具有很高的相似性，这就很容易造成贷款集中于某一项目、某一农户的事实。而部分农村金融机构，迫于政府扶持农业的压力而忽视部分贷款机构与个人的信用级别，导致其政策性放贷而导致小额农贷整体风险控制机制较为薄弱。第三，小额农贷覆盖面狭窄，贷款周期各异。小额农贷作为针对贫困群体以及低收入群体的短期信贷方式，决定了其覆盖面狭窄，仅限于基本满足贫困农户的正常生产性资金，而无法满足农村产业结构升级需要的大量资金。且小额农贷一般限于1年的贷款期限，这无法满足从事特种种植业以及养殖业等农户的生产需求。
2.农村小额信贷新特点。据中国人民银行的2012年《中国农村金融服务报告》显示，小额农贷具体呈现出如下满足资产证券化基础资产要求的新特点：第一，金融机构涉农贷款增长显著，丰富农贷资产证券化基础资产。近年来，我国针对“三农”发展提供的金融政策越来越丰富。根据2013年的《中国农村金融服务报告》，金融机构本外币农村信用贷款余额高达14.5万亿元，该余额占各类贷款余额的比重为21.6%，同比增长19.7%，其中农林牧渔业贷款余额为2.7万亿元，占各项贷款余额比重为4.1%，同比增长11.6%。第二，农村金融产品逐渐丰富，开拓农贷资产证券化思路。各地金融机构结合本地农村金融服务需求特点，围绕地方特色产业、支柱行业开发产业链信贷产品，运用微贷管理等技术，积极创新满足本地需求金融产品，扩大小额信用贷款和联保贷款的覆盖面等。推出支持农业产业化发展的短期融资券和结构化中期票据等创新产品来丰富涉农企业直接融资；采用集合授信、打包发行等方式提高涉农中小企业资信评级，增强盈利能力。第三，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，提高农贷资产证券化投资收益。主要涉农银行业金融机构通过不断推进改革与创新其盈利水平逐年上升，其中农村商业银行、农村合作银行以及农村信用社是金融支持“三农”的主力军，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，其中农村合作银行涉农贷款不良率不断降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持续发展能力显著提高。第四，农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。农业保险覆盖面不断扩大，为农村小额资产信贷化提供了保障。具体表现为：一是农业保险覆盖面稳步扩大，中央财政补贴的品种已达到15个，试点已经扩展至全国，且覆盖范围除传统农林牧渔业等生产领域向农产品质量以及市场风险等流通领域延伸；二是开展农业保险业务的保险公司数量不断增加；三是财政补贴增大，其中农业保险的主要险种收入来源于农业保险保费财政补贴型险种。
三、小额农贷资产证券化实施条件与产品设计
根据前文分析可知，我国农村小额信贷资产已经呈现出了新的特点可以考虑通过资产证券化的方式融资，这将不仅打破农业发展的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行中农村贷款的存量，扩大商业银行信贷对“三农”建设的资金投入，通过将各类长短期资金投入到农业建设中，促进农村经济良性循环发展。故本文将着重分析我国小额农贷的宏观及微观实施条件。
1.小额农贷资产证券化实施条件。（1）宏观条件。①我国资本市场资产证券化相关配套法律制度。证监会在2012年了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司开展资产证券化业务的准入门槛、交易场所以及资产证券化业务的具体形式及基础资产具体形态做出了规定，明确了资产证券化过程中各主体、各环节的法律规定，这标志着我国资本市场现阶段已经完成了实施资产证券化的相关配套法律准备，并极大地促进了资产证券化效率的提高。②我国已经形成资产证券化转让市场。资产证券化转让市场指可以提供资产支持证券在发行之后流通转让的市场。另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，降低融资成本，增加投资者信心等。如近期由上海国泰君安证券资产管理有限公司发行的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。该产品在上海证券交易所挂牌转让。③众多信用增级机构和信用评级机构孕育而生。信用增级机构与信用评级机构通过统一的评估标准，独立、客观与公正的评估要证券化的基础资产，不仅能充分揭示其风险，而且能使资产支持证券为广大投资者认可。④构建SPV实现真实出售已经实现。在《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定证券公司的专项资产管理计划或是中国证监会认可的其他特殊目的载体是构建SPV的现实载体。（2）微观条件。农业小额信贷资产证券化是资产证券化在农业生产中的应用，而传统资产证券化的定义是：集中能够在未来一段时期产生的可预期现金流收入，通过特殊的结构设计，对该现金流中包含的风险和收益进行分离重组，从而使之成为可在金融市场中出售流通的证券，进而实现低成本融资或风险规避的过程。综上所述，从广义角度来定义资产证券化：缺乏流动性的资产向可交易证券的转变。根据这一定义，小额农贷资产证券化可被定义为：缺乏流动性的农业小额信贷向可交易证券的转变。进行证券化的资产必须具备三个条件：第一、被证券化的资产应产生固定的现金收入，需要同时满足利息与本金的偿付；二是基础资产要达到一定的信用质量标准。为吸引更多的投资者，需提高资产证券化产品的信用评级，完善发行条件，三是资产证券化产品的入池基础资产要有明确的到期期限，拖欠率和违约率低，资产的清算值较高。综合上述对于小额农贷资产证券化的定义，不难发现，小额农贷满足证券化资产的前两个条件，即：一是被证券化基础资产可产生稳定的现金流；二是基础资产达到一定的信用质量标准；而第三个条件，要求基础资产还款期限与还款条件易于把握则是小额农贷资产证券化要克服的主要问题，而小额农贷资产随还随贷的特点，类似于信用卡业务，则此处小额农贷资产证券化产品的设计可以参考信用卡资产证券化产品的设计。
2.农村小额信贷资产证券化产品设计。小额农贷资产证券化基本路径关键是解决小额农贷周期短，数量小与证券化资产的期限长，数量较大的不匹配问题。因为农村小额贷款期限短且数量分散，还款灵活，贷款的还本付息方式与信用卡还款类似可以一次还清也可以分期还款，故可以在交易结构上可以参考信用卡贷款资产证券化。小额农村信贷资产资产支持证券以分散的各个小额农贷为单位，打包优质的小额农贷应收账款进入基础资产，其中包括已经形成的应收款和未来产生的应收账款，解决小额农贷贷款期限短与资产证券化支出期限长的问题，可设定有三种不同的现金流期间：（1）循环期，在循环期期间，可用农村小额信贷贷款利息偿还资产证券化产品证券利息、其本金作为应收账款进入该资产证券化产品的基础资产，这就可以解决本金与利息收入不稳定的问题。（2）累积偿付期，在累计偿付期期间，由小额农贷回收的现金流将集中进入一个资产专户账户进行累积，并将该资产账户投资于短期金融市场，如债券市场或货币市场等风险较小的市场，直到到资产证券化产品付息日一次性支付给投资者。若投资者的收益因为投资组合遭遇严重损失而降到特定水平以下时，导致在资产证券化产品到期日全额偿付，则进入第三阶段的提前摊还期。（3）提前摊还期，在提前偿还期期间产生的现金流将对投资者直接进行支付。同时根据实际操作，一般可以选择设计优先级/次级结构化产品，因为若面临外部信用增级缺失时，次级结构的设计可以使入池资产覆盖率有所提高，而为优先级产品提供信用保证，其中次级产品由实际控制人认购，优先级产品向合格投资者发行。
四、小额农贷资产证券化的经济效用分析
1.有利于降低农民及农业企业筹资成本，提高资金使用效率。农业小额信贷资产证券化可以通过其特有的农业保险覆盖制度以及信用增级措施使原来信用级别较低的资产可以进入证券市场，并利用财政对农业的补贴、农业保险覆盖、利率低等优势大幅度降低筹集资金的成本。对于农业企业而言，可以通过将农业资产打包而获得即期的现金流收入，利用该发行收入农业企业可以开发农业的其他附加价值。对于提供农业信贷的机构而言，通过将农业信贷移出资产负债表，减轻资产流动性压力，提高资本使用效率。
2.农村小额信贷资产证券化促进农业产业链发展完善。目前，农产品价值链收益不稳，农业生产波动性较大，而农产品价值链收益不稳定的突出问题为缺乏龙头带头企业，带头企业规模小，市场占有率低，外部融资困难，竞争力较差，科技技术水平低，而这些问题的本质原因是农业企业外部融资难，在推进高效农业规模化的进程中，积极推进小额农业信贷资产证券化，不仅可以将农业企业的融资模式从较困难的银行间接融资向直接融资转变，而且可以盘活目前小额贷款存量，进而促进农业产业链发展完善。
3.小额农业信贷资产证券化可以减轻财政压力。政府在促进农业经济发展中都扮演着重要角色，应用于农业、农村的财政贴息贷款，补贴项目较多。而小额农业信贷资产证券化产品通过市场化的融资方式来解决农业企业融资难的问题，可以缓解农业企业对财政资金的过度依赖、在促进农业经济提高其内在发展动力的同时，还可以极大的缓解政府的财政压力。
4.农村小额信贷资产证券化有利于缓解农村地下金融问题。目前由于农村信用体系建设不完善，导致农民个人及农业企业的信用级别较低，从银行直接融资困难，城府复杂，要求严格，限制过多，而导致农村中普遍存在地下金额的问题，农村地下金融层一度发挥着对于农村正规金融不足的补充功能，但是农村地下金融由于其利率制定的缺乏市场依据，采取非法手段收账等缺点，导致其在某些区域已经严重危害到中国金融秩序。通过小额农业信贷资产证券化，可以盘活现存小额农贷数量，进而缓解农村地下金融问题。
五、推行小额农贷资产证券化方式融资的措施建议
1.加快农业产业化进程，提高农业企业的经济效益。发展农村小额信贷资产证券化，前提是要有优质资产，故应着力提高农业企业竞争力，提高农村居民偿还能力。应建立以农产品批发市场作为核心，农贸市场提供支撑，农业龙头企业为平台的市场体系。并积极搭建互联网促销平台，发展农产品电子商务，利用互联网+等渠道增强农村企业盈利能力。只有增强农民在农业产业链中的参与度，切实增强农民的信用级别，才能有效提高农民赚取收入的能力与农业企业的收益，进而为证券化的小额农贷产品提供收益保障。
2.积极转变对小额农贷的定位，实现市场化操作。目前，我国小额农贷主要停留在政府，基金等扶贫支持层面上，但是小额农贷是重要的扶贫助贫方式，更可以说实现金融服务的创新。应参照国际经验，将小额农贷从政府行为补贴行为向市场融资行为转变，发展盈利性贷款机构，协调处理好政府扶贫行为和盈利性贷款机构商业行为的关系，实现经济目标与政治目标并举，只有如此，才能保证作为证券化的基础资产小额农贷可以满足其证券化资产的利息与本金偿还需求。
3.规范小额农贷监管，保证证券化资产顺利运行。监管机构应通过相应的法律安排和制度建设，确保农村小额贷款的合法性和规范性，只有保证小额农贷基础资产的合法合规合理性，才能保证证券化产品的正常利息本金支付。
4.引导更多金融机构参与小额农业贷款，拓宽小额农贷资金来源。采取更加灵活的小额农业贷款政策，积极发挥区域性金融机构作用，实现小额农贷机构多元化、多种所有制的同时，还可以分散风险，为参与小额农贷的金融机构提供较为宽松的政策条件，为农民个人及农业企业提供便利的融资条件，进而提高农村小额信贷的服务质量、服务水平，并拓宽小额农贷资金来源。
作者:邢珺 杨柳 单位:对外经济贸易大学 北京大学
参考文献：
[1]李曜.资产证券化———基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001．
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资产证券化，这个曾露出苗头就被次贷引发的全球金融危机吓退回去的融资利器，如今成为金融资本界的热门话题。据媒体披露的消息，东方证券资管阿里巴巴一号、中金公司恒信一期、海通证券资管浦发集团BT回购、东海证券如皋港区BT项目回购和宏源证券“车辆通行费收益权”的专项资产管理项目等5个项目，正在接受证监会的审查。
资产证券化在中国还处于起步阶段，随着银行信贷资源的日益紧缺，股权投资和退出渠道尚未解决堰塞湖现象，打造多层次资本市场的一个重点领域就是结构化融资和资产证券化。这一领域在欧美已经相当成熟，而中国在借鉴过程中也充分意识到了风险控制的必要性和重要性，预计资产证券化将会在国内稳健快速推进。
资产证券化的概念，从字面上看就非常具有想象空间。资产包括流动和非流动资产，前者具有流动性，可以变现，因此一般说资产证券化通常关注的是后者，但又不限于此。盘活固定资产，将其价值发掘变现，这是一个方面。另一方面是将未来能产生现金流的资产现在就兑现，这种做法就是“今天先花明天的钱”。对企业而言，这样做可以极大改善融资结构，提高资金效率和股东权益回报率，推动收入和利润的快速增长。对于一般实业类企业，借助传统的信贷融资总会达到无法突破的天花板，此时可能是因为负债率太高、抵押担保物不足等原因，而境内股权融资市场极不发达、上市只是一条羊肠小路的情况下，资产证券化提供了不高于银行信贷成本、不会提高负债率的新型融资工具。
资产证券化是舶来品，美国是较早的实践者。而最早的美国证券化产品是住房抵押担保证券（MBS），之后才发展出一般资产担保证券（ABS）。最早的受益者是银行（包括商业银行和投资银行），然后才扩展到一般企业。美国最早出现的是居民住房抵押贷款的证券化产品（RMBS），之后扩展到商业房产抵押贷款的证券化产品（CMBS），这些是美国资产证券化初期产品。后来用于证券化的资产范围扩展到汽车贷款、学生贷款、设备贷款、厂房贷款、房屋权益贷款和信用卡账款等，这些基本都是银行资产负债表右边的资产。资产证券化最大的受益者是商业银行，它可以让资产出表，不再计入风险资产，从而提高了资本充足率，且有效降低银行的资产负债期限错配风险。美国资产证券化的以担保债务凭证（CDO）的大量发行为标志，美国资产证券化产品市场总量从1980年的1108亿美元上升到2007年的11.1万亿美元，翻了100倍，投行作为更大的受益者，最终走向癫狂无序，引爆了次贷危机。
2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券（第一期）和建元2005 年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券（第一期）的成功发行拉开了我国资产证券化的大幕。后来由于受到金融危机影响，监管层叫停了试点期间产品发行，直到2012年5月，银监会和央行才重新启动信贷资产证券化。2013年2-3月间，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着企业资产证券化重新起航。
国内资产证券化已形成三种模式，分别是央行和银监会主导的信贷资产证券化、证监会主导的企业资产证券化和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。资产包括银行贷款、市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。最低融资规模8000万元，大多数是在5亿元以上，融资期限在一年半以上，以3-5年为主。预期收益率3%-5%，而融资总成本接近或略低于银行贷款。
中国资产证券化虽然因为与欧美法系上的区别，在法律、会计处理方面还有欠缺，而监管方面的审查周期较长，单项计划规模要求较大，交易成本高，但相比无法突破的银行信贷条件和遥遥无期的上市融资，仍是一个相对较有优势的融资渠道。加之，有了前车之鉴，中国的资产证券化可以侧重向一般企业资产起步，以为实业企业提供融资为主要目的，抑制投机，相信中国的资产证券化之后会更为顺畅。实业类企业应该学习和利用这一工具，使其为企业快速发展提供强大动力。
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上
的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内
部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
股票收益高、流动性强，但风险也高，保险公司投资时一定要控制品种和范围。要控制总
根据中国租赁联盟统计,在2006―2013年的八年期间,中国融资租赁业一直呈几何级数式增长,业务总量由2006年约80亿元人民币增至2013年约21000亿元人民币,增长了261倍,可以说是几何级增长的速度。2010年总业务规模跃居世界第二位,仅次于美国。2014年6月底,国内融资租赁业务规模达到2.6万亿元人民币,但是我国融资租赁渗透率仅在4%左右,还远低于欧美等国将近30%的融资租赁渗透率,这也意味着我国融资租赁行业有着巨大的市场空间。
融资租赁行业在快速发展过程中也面临着巨大的资金需求压力,单一的融资渠道及“长债短融”的结构是租赁行业发展遇到的瓶颈。作为一种新的融资方式,资产证券化在证券市场的发展过程中增加了流动性,为我国融资租赁公司的融资方式提供了更多的选择机会。资产证券化的产生对融资租赁行业具有重要的意义。
一、租赁资产证券化定义
租赁资产证券化(Leasing-Backed Securitization ,以下简称LBS)也可以称为租赁资产支持证券,属于资产证券化中企业资产证券化(属于ABS)的一类,是指融资租赁公司(包含内资融资租赁公司、中外合资融资租赁公司、金融租赁公司三类)集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产(租赁债权),通过结构性重组,将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
二、我国租赁资产证券化发展现状
2006年4月,首个租赁资产证券化产品――“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”(简称“远东首期计划”)成功发行,这标志着我国融资租赁行业资产证券化模式在资本市场上正式启航。
截止到2014年6月,融资租赁公司获得证监会核准六单租赁资产证券化业务,规模为72.8亿元,占核准企业资产证券化规模16.3%;已核准租赁资产证券化业务成功发行四单,规模为40.75亿元,占已发行企业资产证券化规模10%。
三、我国租赁资产证券化案例比较分析
1、中外合资租赁公司资产证券化案例比较分析
中外合资租赁公司中目前只有远东国际租赁有限公司分别于2006年及2011年成功发行过两期租赁资产化产品。
(1)首期及二期发起人情况比较。远东国际租赁有限公司(简称“远东租赁”),1991年成立于沈阳,成立时注册资本1000万美元,为中外合资企业,是世界500强中化集团麾下专业从事融资租赁服务的公司。目前远东租赁的注册资本为53271万美元。
根据《远东租赁首期专项资产管理计划资产支持受益凭证募集说明书》及《远东租赁二期专项资产管理计划资产支持受益凭证募集说明书》,对两次发行时点远东租赁同一家企业在不同时点情况进行了比较并汇总,见表1。
从表1可以看出,远东租赁在2006年到2011年无论从资本实力还是人员、业务规模都获得了快速的发展。2011年3月30日,远东宏信有限公司在香港主板上市,成为首家港股上市融资租赁公司。
(2)基础资产比较。根据《远东租赁首期专项资产管理计划资产支持受益凭证募集说明书》及《远东租赁二期专项资产管理计划资产支持受益凭证募集说明书》,对两次发行时点远东租赁发行租赁资产证券化产品基础资产情况整理汇总,如表2。
(3)租赁资产证券化增信方式有显着不同。“远东首期计划”采用的是内外部相结合的方式进行信用增级。内部增级方式就是以次级受益凭证作为对优先级凭证的保证,投资者购买的为优先级受益凭证,而原始权益人远东租赁购买的是次级受益凭证。母公司中化集团对外部增级提供担保,出具单方面保函的目的是为了一旦证券化资产出现偿付困难,中化集团承担不可撤销的连带担保责任,由中化集团以自有资金偿付优先级受益凭证。
“远东二期计划”中,内部增级方式中优先级凭证做了更为细致的分层。同时采用的外部增级方式变为由交通银行根据《流动性支持贷款协议》的约定,在发生流动性支持启动事件后,在承诺额度内向远东租赁提供流动性支持贷款,并直接将贷款资金划转至专项计划账户,由远东租赁和计划管理人将贷款资金用于补充专项计划账户内的资金,以使专项计划账户内资金足以兑付当期兑付日应付的优先级受益凭证的预期收益。流动性支持贷款本息由远东租赁负责向流动性支持机构偿付。
2、内资融资租赁公司资产证券化案例介绍及比较分析
广汇租赁“汇元一期”专项资产管理计划2013年10月18日经中国证监会批准,2013年12月5日成功发行。“汇元一期”是国内首个以汽车融资租赁为背景的公司发行的资产证券化产品,开启了国内汽车租赁公司资产证券化的先河。
2014年6月25日,国泰租赁首支资产证券化产品――“国泰一期专项资产管理计划”在深交所综合协议交易平台正式挂牌。“国泰一期”产品是山东省成功发行的第一支、也是国内融资租赁企业成功发行的第四支资产证券化产品。 两家内资融资租赁公司产品基本情况见表3。
(1)发起人在租赁行业细分方向专业优势明显。发起人新疆广汇租赁服务有限公司(已正式更名为汇通信诚租赁有限公司)是商务部审批的首家汽车融资租赁公司,其主要业务方向就是汽车融资租赁及经营租赁业务,其在汽车租赁领域专业优势明显。
发起人国泰租赁有限公司是目前国内规模最大的矿山机械设备融资租赁服务商。其依托股东方山东国资委及新汶矿业集团有限责任公司资源优势,准确定位市场角色,立足山东,面向全国,逐步发展成为国内规模最大、专业性最强的矿山设备融资租赁服
务商,并初步形成了以矿山设备、工程机械租赁为基础,以节能环保设备、运载设备等配合国家热点政策的租赁服务为延伸,以不动产租赁、车辆租赁等其他业务为重要补充的战略发展体系。 两家企业分别在汽车融资租赁领域和矿山机械设备领域有着其独特的专业化优势和资源优势。
(2)基础资产比较分析。第一,行业单一性较强。两家租赁公司的细分专业化发展方向决定了其基础资产的主要构成。广汇租赁的产品中基础资产是广汇租赁发放的27000多笔汽车客户应收租赁款,行业属性明显;国泰一期中的基础资产中92%的资产是矿山开采设备,其余均为工业制造相关设备,其行业属性也是非常突出。第二,单一合同资产分散程度两极化发展。广汇租赁的基础资产中27000份合同对应应收租赁款余额约为16亿元,国泰租赁一期基础资产中30份合同对应应收租赁款余额约为14亿元。两个产品中基础资产所对应单一合同金额差别巨大。从风险分散角度来说,单一合同金额越小,其违约对基础资产池现金流影响也就越小。第三,租赁业务模式比较分析。广汇租赁的基础资产中27000份合同都是直接融资租赁业务,这与其为股东服务的厂商租赁性质符合。而与其形成反差的是国泰租赁的30份合同都是售后回租业务。
3、金融租赁公司资产证券化案例介绍及比较分析
“工银租赁专项资产管理计划”(以下简称“工银资管计划”)是我国首单以金融租赁公司作为发行主体的证券化产品,初始计划募集金额为20亿元,获批募集金额为15.9亿元。
“民生租赁专项资产管理计划”(以下简称“民生资管计划”)是我国第二单以金融租赁公司作为发行主体的证券化产品,获批募集金额为16.15亿元。
“工银资管计划”和“民生资管计划”获批后,按照要求需要于6个月内完成发行募集工作。但由于工银租赁及民生租赁系银监会监管的金融租赁公司,在当时时点金融租赁公司的相关管理规定中没有涉及资产证券化的相关规定,而超过了制度规定就需要银监会进行审批。银监会最终暂停了工银租赁和民生租赁的发行审批。政策层面成了制约金融租赁公司发行的主要障碍。
不过这个政策层面问题已经获得解决,随着2014年3月银监会修订了《金融租赁公司管理办法》,增加了以下条款:“经银监会批准,符合条件的金融租赁公司可以开办发行金融债券、在境内保税地区设立项目公司开展融资租赁业务、资产证券化等业务。”自政策松绑后,多家金融租赁公司对于资产证券化业务跃跃欲试,5家公司已经上报了各自的产品方案,预计首批金融租赁公司资产证券化产品规模为60―70亿元。
金融租赁行业的资产规模达到1.03万亿元,而行业的产品和业务也在高速发展,这些对于公司资本金都提出了更高要求,各家金融租赁公司都在积极寻找提升资金使用效率的途径。未来租赁资产证券化或将成为包括金融租赁公司在内的金融机构盘活存量的重要手段,也将受到银行间市场和交易所市场投资者的“青睐”。
四、我国租赁资产证券化特点分析
1、2011年重启前后纵向对比分析
比较于首单租赁资产证券化产品,2011年重新开闸之后新发行的租赁资产证券化产品有以下特点。
(1)基础资产种类更丰富。出现了矿业设备融资租赁资产、轨道交通融资租赁资产、海运航空设备融资租赁资产、汽车融资租赁资产等新的种类。更为特别的是,基础资产不再限于动产设备,不动产基础设施资产也开始入池。
(2)信用增级措施丰富。增信手段上进行了创新,远东二期采用了差额支付承诺和流动性支持两种手段;国泰专项资产管理计划采用了差额支付承诺的手段进行外部增信。
(3)运用更加市场化的手段确定发行利率。采用了簿记建档方式确定受益凭证预期收益率,所确定的收益率包含了投资者对未来利率波动的考虑。
(4)偿付方式上采用过手摊还方式。用于收回专项计划账户每期的沉淀资金,降低了原始权益人融资成本。
8月28日，国务院总理在国务院常务会议上表示，将进一步扩大信贷资产证券化试点。会后，中国人民银行表示，试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。
此外，多头监管下能否放开交易所上市亦不明朗，规则细则尚未出台。此前不久，银监会与证监会共同研究，推动券商信贷资产证券化业务发展。一旦政策放行，银行的信贷资产可以作为资产支持证券（Asset-Backed Security）的基础资产向券商转让，而券商设计的专项信贷资产管理计划产品初期可能会在上海证券交易所上市。
目前资产证券化已形成三种模式，包括信贷资产支持证券、券商专项资产证券化债券和银行间市场发行的资产支持票据三类，存量仅463.5亿元，但这三个市场之间不能互通。
显然，这种市场情况不利于信贷资产证券化的进一步扩大。不仅如此，现行的规则对于券商、信托等非银机构接手信贷资产有不少限制，以及这些潜在的交易对手对风险把握及承受能力存在不足，这些问题若不能很好地解决，信贷资产证券化进一步扩大将面临诸多障碍。 借助信贷资产证券化，银行可改善信贷资产结构，提高信贷资产质量，并分散经营风险。 时机成熟
所谓“信贷资产证券化”，是指流动性不丰、但有未来现金流的银行信贷资产，经过重组形成资金池，并以此为基础发行证券，予以出售。借此，银行可改善信贷资产结构，提高信贷资产质量，并分散经营风险。
因可在不增加基础货币的基础上，改善金融系统的流动性，资产证券化被视为盘活存量资金，降低实体经济融资成本的重要手段。
腾挪信贷额度、转移不良资产的内在需求，驱动银行开展信贷资产证券化。目前银行系统多经由银信通道、银证通道出表，即影子银行，但风险仍滞留在银行内部，并未实现真正隔离，反而欲盖弥彰。经济下行预期下，债务风险累积，银行亟须管理其资产负债表，对存量金融的再定价、释放沉淀的流动性显得尤为重要。
监管层正逐步限制通道业务、驱赶非标资产回表，资产证券化发展正临最好时机。某券商资管高管对《财经》记者表示，此前监管机构不停地堵，金融机构不停地绕，通道业务简单地规避监管规则。相较之下，信贷资产证券化是一条通途。
某国有大行投资部人士对《财经》表示，信贷资产证券化有利于银行调整资产结构，如银行在某些行业贷款集中度过高，可能优先选择进行证券化。
信贷资产证券化试点始于2005年，并集中于银行间市场范围内。2005年至2008年底，共有11家金融机构成功发行17单，共计667.85亿元的信贷资产证券化产品。金融危机爆发后，监管层暂停不良资产证券化试点，于2012年5月重启，目前已进行了两轮试点。
已发行的79只信贷资产支持证券的规模达896亿元，占同期人民币贷款余额不到0.2%，远低于美国60%的水平。例如国开行在2012年9月发行的“开元信贷资产支持证券”，规模高达101.66亿元，涉及43名借款人向国开行借用的49笔贷款。
国内还进行了企业资产的证券化试点，即以券商为主导、交易所为平台开展，各家券商以小贷公司信贷资产、公共设施收费权、政府基建项目等为基础资产的各类项目，如通过国泰君安证券发行，隧道股份（600820.SH）将大连路隧道专营权收入进行的资产证券化。
即便如此，资产证券化的规模与其对应的基础资产相比仍微不足道。截至7月末，各类贷款余额68.78万亿元，加上应收账款、未承兑汇票、融资租赁资产等理论上可供资产证券化的基础资产估摸约为100万亿元左右。
经华泰证券测算，未来3年-5年内包括信贷资产、融资租赁资产在内的具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在3万亿元以上。
新一轮不超过3000亿元的试点规模中，国开行获得1000亿元额度，其中至少500亿元用于铁路贷款等基础资产；五大国有银行有望合计分得1000亿元额度；剩余1000亿元额度分配给农发行、进出口银行等金融机构。华宝证券分析师胡立刚预计，新一轮基础资产将以优质的公司贷款、基础设施项目和棚户区改造项目贷款为主。 多头监管
信贷资产证券化一直以商业银行间互相转手为主，风险仍积累在银行体系。
监管机构间一直在寻求合作，希望引入券商，来实现信贷资产证券化的大发展。虽然计划已久，但迟迟未有具体政策出台，监管机构的评估和斟酌一直没有停止。
3月15日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，券商资产证券化业务正式由试点业务转为常规业务。信贷资产证券化由央行和银监会监管，券商参与该项业务并未实际开闸。
银监会系统下的商业银行和证监会系统下的券商、交易所平台，目前也仍然没有将要打通的迹象。
某大型商业银行金融市场部副总对《财经》记者表示，资产证券化在国内发展不快，关键在于养老金、基金等机构投资者参与不足，仍在银行间市场打转。
由于监管机构有意将信贷资产风险导出银行体系，因此通过券商的专项计划实现信贷资产的证券化，可转移和化解影子银行风险。银行信贷资产的体量巨大，若能与券商对接，对券商业务也是利好。
监管难度同时加大，对银监会和证监会皆是挑战。真正大规模操作后，银行是否会惜售优质资产、而将风险较大的资产流出，券商的风控能力能否处理，都是值得监管层审慎考虑的。
要实现跨监管部门融合，修改现行法规也是当务之急。例如，银监会2010年底曾经发行《关于规范银行业金融机构信贷资产转让的通知》，部分银行自身照此细化制定的《信贷资产转让管理办法》连交易对手也有严格规定，需为经监管机构批准具有贷款业务经营资格的国内金融机构，将券商排除在外。
迄今为止，券商唯一在信贷资产证券化上的尝试，是2013年8月中旬，东方证券资管发行的东证资管—阿里巴巴2号，该产品主要向机构投资者发售，规模为5亿元人民币。9月18日，该专项计划于深交所挂牌上市。深交所总经理宋丽萍在挂牌仪式上称，为拓展资产证券化创新，已在交易机制、风险管理、投资者适当性等方面做好准备。
业内人士指出，该产品与信贷资产证券化相比只是“形似”。一位券商资管高管介绍，只有承担风险，才能获得相应的对价。资金来源和资产都来自银行，券商仅作为通道，并不承担实际风险，是银证通道费率低的根本原因。因此，阿里小贷并没有做到真实交易、破产隔离，风险未真实转移之前，券商仍被视同通道，不是真正的资产证券化。
此外，资产证券化过程中涉及中介机构较多，导致中间费用偏高，如阿里小贷资产证券化产品预期收益率在6%左右，而阿里小贷的年化贷款利率在18%以上。
据悉，资产证券化的基础资产分两类，债权类和收益权类。按照现行法律，债权类资产可实现真实销售，破产隔离；收益权类资产，由于相关受益依赖于原始权益人正常经营，与原始权益人难以完全独立。
债权的转让与收益权的转让有本质区别。收益权的转让仅是现金流的转让，而非产权；而债权的转让才伴随着附带风险的转让。适用于信贷资产证券化，则意味着贷后管理、不良的违约风险，是否由下家全然接手。
是否真正将风险买断，不兜底，不隐含任何回购安排，是信贷资产证券化能否做到真实交易、破产隔离的分水岭。 风控隐忧
银行对自己的信贷资产质量十分了然，是否愿意拿出优质资产进行证券化，为信贷资产证券化能否进一步扩大留下悬念。
总体而言，银行体系的风控严实，其资金池内的资产经千挑万选，因此银行并不舍得向外出售资产，而是因为各项指标限制不得不出表。
一旦经济下行，银行坏账风险加剧，关注类贷款增加很快，银行扩大此类贷款的证券化规模，无疑会增加交易对手的风险。
民生银行行长助理林云山认为，发行人应择选优质信贷资产进行证券化，通过分级设计严控风险，虽然可能压低收益率，但有助于逐步将个人投资者纳入，资产证券化市场才有可能像前几年的理财产品步入快车道。
此前商业银行试点信贷资产证券化，仅数百亿元规模，多选取优质公司贷款涉水尝试，即便涉及不良贷款，也进行了充分的信用增级安排。
前述大型国有银行投部行人士说，根据监管要求，新一轮试点延续之前的做法，即要求优质信贷资产，这取决于外部评级的高低。
2008年1月，建设银行曾向银行间债券市场发行27.7亿元的不良贷款支持证券，其中获AAA评级的优先级资产支持证券向市场发行，次级资产支持证券向信达资产管理公司定向发行，且在优先级偿付完毕前不得转让。
某券商资管高管对《财经》记者表示，如果未来银行选择优先出售素质较低的资产，必须通过市场定价，银行的交易对手在承担较大风险的同时，要获得与之匹配的收益。
在信贷资产证券化的产品销售中，券商、信托等机构的风控能力成为产品规模能否扩大的关键。
例如，券商打包资产证券化产品，最终销售给客户。在此过程中，券商需对投资者进行信息披露，这就要求券商对第三方资产有一定的把控，如评估和定价等，与商业银行相比，券商目前的能力略显不足。
非银金融机构与商业银行相比，对信贷资产的风险认识程度相差甚远。对信贷资产的风控体系需要学习。
券商、信托等承担风险的能力、对贷后管理的能力也都面临考验。“无论券商还是信托、基金子公司等任何其他业态与商业银行相比，贷后管理都不是一个数量级的差别，这个差别将决定未来的走向。”某券商资管高管对《财经》记者表示。
商业银行对贷款对象的控制能力，较其他金融机构要好很多。银行与企业合作经年，无论银行账户、贷款账户、企业授信等尽在掌握，若卖给券商等交易对手，其对贷款对象的约束力大减。
目前资产证券化在其过程中，通过外部增信、分级、期限结构重新安排等产品设计对产品的风险进行重新定价。
资产证券化产品通过信用评级机构的评估之后分级，将风险和收益分出更多的档次，出售给不同的投资者。如中信证券将欢乐谷门票收入打包成资产证券化产品，其优先级据期限不同划分五档，而劣后级由原始权益人全额认购，从而降低了投资者的风险。 机构争食
面对信贷资产的巨大蛋糕，信托和券商同样跃跃欲试。
目前券商和信托在信贷资产证券化中扮演的角色有别，信托扮演SPV（特殊目的载体）角色来承接资产包，而券商负责承销。
9月3日，中国农业发展银行首期信贷资产证券化产品发行，设有优先A档优先B档、次级档三档，分别为9.45亿元、1亿元和2.29亿元。农发行作为发起机构和委托人，中信信托是受托机构和发行人，而中信证券（600030.SH）与中金公司担任联席承销商。
信托和券商从事信贷资产证券比业务，各有优劣势。信托从业人员多脱胎于银行体系，对其业务更加了解，对银行融资项目的把控比券商更熟悉。而券商则拥有投行、资管、研究等系统性的条线支持，中后台系统也相对强劲。信托自2005年始参与信贷资产证券化业务，但信托无承销资格，且目前获得SPV资格的信托数量十分有限。
“海外商业银行的资产负债表问题，通常都是由投资银行来帮助解决的。”某券商资管高管对《财经》记者表示，信贷资产证券化若一直徘徊在银行间市场，从一家银行倒到另外一家银行，资产和风险一直在银行体系内打转，那资产负债表的问题永远解决不了。而依赖券商体系，是较好的出口之一。
券商专项资管计划并不能真正做到风险隔离，法律上存在瑕疵。
专项资管系委托关系，受托人的权利比起更为紧密的信托管理来说，要小得多，例如信托关系可以对抗第三方诉讼，而委托关系中的质押并不能优先于法院冻结资产。
要做成真正的资产证券化，实现破产隔离，必须是信托关系。据悉，正在修订中的《信托法》，有望将券商的专项资产管理计划视同信托关系。
关键词：信贷资产证券化 企业资产证券化 资产支持票据 模式比较
资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
我国自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的初步探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996-1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
我国资产证券化三种模式简介
目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN）。三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异（见表1），形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS已累计发行了14期，规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。
三种模式证券化要素对比
为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。
（一）基础资产资质
从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79只信贷资产支持证券中，有8只是住房抵押贷款支持证券（RMBS），平均存续期限为31.5年；而3只中小企业贷款支持证券（CLO）的平均存续期限仅为2.9年。
不同于信贷ABS，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程投资建设―移交（BT）项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款等，现金流预测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等，完全依赖未来的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。
ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS来说，存续期限明显缩短（见表2）。
（二）交易结构
资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。
笔者对比了以上三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：
信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。
企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。
（三）信用增级措施
信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷ABS都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN和企业ABS一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备（见表3）。
表3 国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比
ABS模式 信用增级措施
信贷ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计，而且要求发行人持有5%的次级证券；（2）超额利息收入；（3）设置储备账户；（4）触发机制（包括加速清偿条款和信用条款）安排等。绝大多数已发行产品均采用了所有四种内部信用增级措施
外部信用增级措施包括：银行提供流动性支持等。
企业ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级分档设计，而且一般来说发起人全额持有次级、不可转让；（2）现金覆盖倍数
外部信用增级措施包括：（1）商业银行或者关联企业等提供信用担保；（2）差额支付安排；（3）流动性贷款等
ABN 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计；（2）基础资产超额抵押；（3）触发机制安排等
外部信用增级措施包括：（1）第三方信用支持；（2）资产抵质押；（3）外部现金储备等
资料来源：根据公开资料整理
（四）现金流支付顺序
现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A、优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息、优先级A本金、优先级B利息、优先级B本金、次级本金。
企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付顺序略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。
（五）信息披露
资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受指责的一环。虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。
所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。
对我国资产证券化业务发展前景的展望
我国资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资者群体单一，而且其发展还面临许多现实障碍。具体来说：从发行人角度来看：信贷ABS和企业ABS均是审批制，周期较长，效率还有待提高。从吸引投资者角度来看：（1）资产证券化产品二级市场的流动性较差；（2）要判断资产证券化产品的投资价值与风险，投资者依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，而这方面尚无法达到投资者的要求（尤其是企业ABS和ABN）；（3）资产证券化产品交易结构复杂，即使投资者感兴趣，也有可能因为对次级或者无担保的证券化产品分析定价能力有限而望而却步。
8号文出台后，在宏观层面上，大家最担心的是对非标债权的监管对社会融资成本和融资总量的影响，进而影响到经济复苏的步伐。事实上，2012年全年社会融资总量为15.8万亿，按照中金公司的数据显示，2013年的全年融资总量为16万亿到18万亿之间，在这其中，理财产品的项目融资占社会融资总量的比重较小。在公开数据中可以看出，2012年新增的理财规模在2.5万亿，按照40%的非标投资计算，项目融资仅1万亿，占比只有十六分之一。
其中最大的影响是对此前理财产品所承担的社会融资功能的收缩。8号文让此前的非标债权资产通过理财产品来融资受限，但是这部分融资需求会通过其他的方式来满足。
按照肖钢的观点，银行表内信贷供给能力受限后，融资需求仍在，那么市场上最终总会找到合适的融资方式为资金配对。
同时，兴业银行首席经济学家鲁政委也持相同观点，他认为，在此前，当社会融资需求多数通过信贷完成的时候，监管层的不同政策会对融资总量有影响。当现在有越来越多的融资通道的时候，监管层对资金池的限制，相对于社会融资来说如同抽刀断水。
新的融资方式会被调动
事实上，在目前银行信贷额度有限、现在的发债标准较高的情况下，那些需要处理的非标债权融资中的很大一部分很难在现有规则下转化为标准债券融资。在现有的规则下，最简单的方式就是转化为“高收益债”或者是“垃圾债”，让这些企业有机会通过发债融资，这正是资产证券化的过程。
在鲁政委看来，就目前来说，把非标准化债权变成标准化债权的可能性不大，因为标准化债权的融资成本是最低的，如果可以通过标准化债权融资，早就已经变成标准化债权了。但是可以尽快通过发行普通版的垃圾债来进行融资。
此外，根据证监会在2月底的《证券公司资产证券化业务管理规定》中所示，券商可以公开参与的信贷资产和有价证券可证券化业务范围扩大。也就是说，银行受到限制的，通过逐步放开的券商渠道也可以做。
但是目前存在的问题是，现有的资产证券化的管理条例是“试行”条例，虽然业内人士预估可以有百万亿的市场空间，但是在“试行”条例下可能当规模增加、出现新的问题后，监管层会再次出手。
企业端的资产证券化成为非标债权类资产的转化渠道之一，但前提是必须能够在交易所或者银行间市场交易，这会对券商资产化产品中的部分构成利好。
此前被投资于房地产项目和地方融资平台或者地方基础设施项目的资金池资金被彻底堵死了。名单制管理、总行批准等规定把此前券商和基金公司争抢的通道业务彻底堵死。
关键字：音乐市场繁荣 数字音乐 版权保护
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一、数字音乐版权证券化
（一）鲍伊债券案例分析
1997 年2 月，美国摇滚歌手大卫・鲍伊成功私募发行了550 万美元的版权债券，开创了版权证券化之先河，因此有关知识产权的证券化被通称为鲍伊债券。据报道，鲍伊将他唱片中250 多首歌曲的未来销售和使用的版权费和许可使用费（ 以下简称“版税”） 证券化。他成立了一家信托公司，作为管理其版税收入的特殊目的实体。然后，该信托公司以7. 9%的利率发行平均偿付期为10 年、成熟期为15 年的资产支持证券。穆迪公司将该债券评为3A 级。该债券无追索权，由鲍伊的唱片经销商百代唱片公司作担保。该债券由法内斯托克公司承销并全部出售给保德信证券投资信托公司（ 保德信保险公司的一个子公司） 。
因此，笔者认为音乐版权证券化是促进音乐市场繁荣的路径之一。目前，虽然好妹妹乐队的成功为如何繁荣音乐市场这一问题打开了创新的开端，但是该种崛起只是暂时性的、个例性的，是否具有普遍复制模仿效应还需要进一步验证。但是，音乐证券化一则有国外成熟的经验二则我国有体系化的证券法。
（二）我国证券法体系
任何问题都存在普遍性与特殊性，对于处理我国转型期数字音乐版权问题，除了要借鉴国外通行做法外，还要根植于我国本土化的法律体系。梁治平指出，要用“内在视角”看问题，“它要求我们从一个社会的内部去看问题，要求我们了解这个社会的发展脉络，尤其是这个社会在其漫长历史中经常遇到并且感到困扰的种种问题，看这些问题与法治诉求之间有或可能有什么样的联系。”那么，我们来看看我国的证券法体系。2005 年4 月，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（ 以下简称中国银监会） 联合了《信贷资产证券化试点管理办法》（ 以下简称《办法》） ，2005 年5 月，财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》， 2005 年6 月，中国人民银行了《资产证券化信息披露规则》， 2005 年8 月，全国银行间同业拆借中心《资产支持证券操作交易规则》， 2005 年11 月，中国银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，2006 年2 月，财政部、国家税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》， 2009 年，中国证券监督管理委员会（ 以下简称中国证监会） 了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》， 2013 年3 月，中国证监会实施《证券公司资产证券化业务管理规定》。以上规章建立了在中国实施证券化的相关基本制度。由于我国目前尚未推行音乐版权证券化，所以不可能有这方面的专门立法，但音乐版权证券化毕竟是证券化的一种形式，它同样需要遵循证券化的基本原理和规则，因此我国现行的资产证券化法律规范为音乐版权证券化提供了制度框架。
因此，笔者认为，基于社会法学的视角，法被看做是治理社会的一种途径，与经济学、哲学、伦理学等的学科不是楚河与汉界的关系，而应运用其中必要理论，相互借鉴完善，以自终解决社会问题为目标。因此，虽然我国没有音乐版权证券化的专门立法，但是有关证券业的实践与相关法律规定却是相对完善的。不把希望寄托于重新立法，而是在现有法律框架下找到解决途径才是最好的方法。
二、我国音乐转型期间音乐著作权人利益保护途径
（一）目前我国音乐著作权人面临的困境
诸多像好妹妹乐队这样的独立音乐人，在著作权受到侵害时，会出现下列困境。一是其知道或应当知道自己权利遭受损害的机会成本高昂，这是由数字音乐由互联网传播，并且是由互联网本身的特性决定的；二是涉及主体繁多，在业内实践中，音乐的录音制作者权基本
属于唱片公司；而对于歌曲的著作权，一般著作权人都将自己的作品委托给版权公司或大型唱片公司的著作权管理部门或者音乐著作权协会管理，因此可以从三处获得著作权合法授权；表演者一般与唱片公司签有长期合同，因此表演者权授权也可以从唱片公司处获得。目前的数字音乐市场重视的是录音制作版权的保护，而非词曲版权，这实际上就没有做到版权授权方之间的平衡。
温静静的《数字音乐网站中的音乐版权问题研究》一文，其中论述了侵犯数字音乐著作权的方式，将其分为直接侵权与间接侵权。直接侵权方式如下“网站经营者或用户未经版权相关权利人许可直接将数字化音乐作品置于苑诺耐络服务器上提供给用户在线欣赏或下载；网站经营者或用户未经版权相关权利人许可将版权权利人数字化音乐作品置于软件共享文件夹，提供用户在同类应用软件中搜索和下载使用；用户未经版权相关权利人许可，又缺乏“合理使用”“法定许可”等抗辩理。
根据其列举的几种直接侵权方式，笔者认为该种由于相关利益主体主动侵权的情形，实则是由于实践中由于著作权人的分散造成的，因此提出鼓励著作权人积极主动加入著作权集体管理组织，并且著作权集体管理组织也应当根据《著作权集体管理条例》，充分加强自身管理，肩负起维护著作权人利益的重担。
熊琦在环球评论中《美国音乐版权制度转型经验的疏解与经验》一文中提出：“我国著作权法第三次修改公开征求意见的诸份草案里， 遭到质疑的法定许可和延伸性集体管理制度， 无不直接与音乐著作权相关。”引发作者对著作权集体管理制度的再度重视。其次，他认为：“出版者也认为由于受到网络传输的影响，因此《版权法》再次将数字音频传输行为视为机械复制。上述变化使得网络服务提供者的一项传播行为可能需要基于不同权限向不同权利人支付版税。”
笔者认为，该种复杂局面就是因为众多独立音乐人的存在，因此，鼓励其加入著作权集体管理组织是必要的。同时，独立音乐人可以委托著作权集体管理组织代为行使诉讼权利。”
（二）困境的消解路径
1、充分发挥著作权集体管理组织的作用
我国于2001年颁布《著作权法》第一次明确规定了著作权管理组织，2005年3月1日颁布实施的《著作权集体管理条例》就著作权管理组织的具体事项做了详细规定。由于著作权集体管理组织民间社团组织，具有非营利性与加入的自愿性，因此，笔者认为，一方面，作为权利拥有者的著作权人，本着为自身利益着眼的角度，应积极加入著作权集体管理组织；另一方面，著作权集体管理组织应加强组织内部管理机制，在维护著作权人利益方面充分发挥作用。
日本学者大桥洋一在《行政法学的结构性变革》中提到，“一直以来的从对过剩规制的反省所引发的对组织形态的重新审视（比如民营化乃至对中间团体、私人团体的活用）、难以概观的法律体系以及当事人之间存在的持续性关系（一种共同体意识）所引发的（非正式的）协商机会的增加等的倾向在公法领域全都得到了认同。”因此，作为私人团体的著作权集体管理组织实质上起着连接著作权人与授予知识产权保护的行政机关桥梁与中介的作用。其协商沟通作用的发挥，有利于将著作权人与侵权人、行政机关这三者的冲突与矛盾实现非诉化，即能够促进社会稳定与和谐。
2、培养消费者的版权意识
佟雪娜在重庆大学学报刊登《数字音乐版权利益平衡机制探讨》一文，“虽然数字音乐盗版现象是一个全球性的问题，但欧美、日韩等国的盗版状况却没有中国严重，除了法律环境较好之外，更主要的原因是数字音乐消费者具有更强的版权意识。在他们的观念中，享受盗版数字音乐是不光彩的事情，因不多的下载费用而受罚也是一件不值得的事情。另外国外下载收费便宜也是一个不可或缺的原因，使得国外的数字音乐收费标准与消费者版权意识之间得以相对平衡。以
单曲下载收费为例，美国的iTunes 数字音乐商店每下载一首音乐需要花费0. 99 美元。国际唱片公司给中国市场的定价在4 至6 元人民币，这个价位对于中国人的消费水准来说还是显得相当昂贵。”笔者对该作者的观点持否定态度，单纯要求消费者提高版权意识恐怕需要几代人的观念教育，效益是根本性的，但难以解决目前的困境。而要求出版商降低音乐价格，等于降低其利润，这在市场经济的今天是寸步难行的。因此，笔者形成了繁荣数字音乐市场的将音乐版权证券化的方式，通过利益共有，使得发行方与消费者共同维护版权，同时繁荣了音乐版权市场。
3、明确行政机关在数字音乐版权保护中的地位与权限
在我国社会、经济、技术的重大改革转型期，根据社会契约理论，行政机关应当合理行使用国家公民让渡出的权力来使全体社会成员享受到最大福祉。因此，在数字音乐版权保护领域，行政机关更应当在法律授权的范围内，充分保护行政相对人的音乐版权。
正如杨伟东在《权力结构中的行政诉讼》一文中提到的：“现代国家构造的建立旨在解决此前未能解决的重大问题，即要保证政府的权力行使受到控制，以便政府的权力行使不致摧毁政府权力有意促进的价值。”
笔者认为，行政机关在数字音乐版权保护中的地位特殊，它起着数字音乐是否应受知识产权保护的看门人的作用。因此，法律对于行政机关的赋权范围显得尤为重要。
参考文献
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[关键词]金融机构；PPP；介入途径
[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107
随着近年来经济体制改革和新型城镇化建设的推进，尤其在国务院2014年第43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的关注。从2014年10月总理在国务院常务会议上积极推广PPP模式，到近半年来中央部委大量密集出台PPP相关操作指南和指导意见，都体现了中央“扩大直接融资比重”、“产业与金融深度结合”的改革思路。
1金融机构参与PPP模式有利于延伸产品服务链条
PPP模式在我国的正式名称是“政府与社会资本合作”，即由政府和私人部门合作来提供公共产品服务和基础设施。广义的PPP被界定为特许经营类项目融资模式，即私人部门通过与政府签订特许权协议，而获准在一定特许经营期内进行项目融资、建设和运营，同时取得投资回报，特许经营期满再将项目资产无偿交还给政府部门[ZW（]广义PPP概念来自国家发改委2014年12月的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）中所规定：政府通过特许经营、购买服务、股权合作等模式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。[ZW）]。狭义的PPP是政府与社会资本针对特定项目组成特殊目的机构（SPV），项目公司与政府签订特许经营合同，并负责项目设计、融资、建设、运营，等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给政府[ZW（]狭义PPP概念来自国务院2014年9月的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中所规定：投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或者特别目的公司可以通过银行贷款、企业债券、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。[ZW）]，详见图1。
资料来源：根据2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）整理。
在PPP模式中，金融机构由于其强大的融资和财务能力，成为了“私人部门”的主要代表。此外，具有产业背景的项目建设和运营维护单位也成为“私人部门”的重要组成。目前，中信集团、五矿信托、中再资产、中铁建、中交集团等央企及下属企业已经走在了探索参与PPP模式的前列。
11从需求出发，我国公共产品服务与基础设施投资市场空间广阔
我国新型城镇化刚刚起步，《国家新型城镇化规划》于2014年11月出台，过去的城镇化是以土地为中心的城镇化，是“挣钱的城镇化”；而新型城镇化是以人为中心的城镇化，是“花钱的城镇化”。根据《促进城镇化健康发展规划2011―2020年》，预计未来十年将有4亿～5亿农业人口进入城镇，按人均带动10万元固定资产投资计算，未来十年城镇化将带动40万～50万亿元固定资产投资。尤其，随着“一带一路”、“京津冀协同发展”、“长江经济带”等国家发展战略实施，将产生大量大型基础设施建设、市政工程建设、环境工程、医疗养老等共同产品和服务的投资机会。
12从供给而论，金融机构参与PPP有利于延伸产品服务链条
在当前地方政府融资受限和偿还能力饱受质疑的形势下，如果金融机构继续保持传统投融资思维和风控文化，将会失去一个广阔的基础设施投资市场。为此，金融机构需要加大全产业链产品的开发，不断提供客户各个阶段所需要的产品。其中一个重要的创新突破口是，使现有的产品和盈利点向业务链上游延伸，与客户共担风险、共同成长、共享收益。这正与PPP模式强调由政府和社会资本“利益共享、风险共担”的精髓不谋而合。
2不同类型PPP项目的典型设计方案
PPP模式的兴起与43号文出台密不可分。2014年9月，国务院43号文提出，剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台不再新增政府债务。同时PPP模式开始得到大力推广，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融资方式从债务性融资变成权益性融资，降低政府负债率；二是偿还方式从“统借统还”变成主要依靠项目自身现金流还款；三是风险主体从融资平台变成项目公司，政府对项目公司没有偿债责任，投资方需对项目本身、而不是政府或融资平台进行风险收益筛选。关于PPP模式的分工，一般情况下，PPP模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门需负责基础设施及公共服务价格和质量监督。
21超大型准经营性项目PPP样本：复合PPP模式
超大型准经营性项目（总投资100亿元以上）以城市轨道交通项目为例，其特点是投资规模大、回收期限长、无法通过票款收入收回全部投资并实现盈利。此类项目适合将项目有效分割并组合，采取“复合PPP模式”。下面以北京地铁16号线为例，说明复合PPP模式的方案设计。
北京地铁16号线由北京基础设施投资有限公司（京司）承担项目规划建设，其 PPP模式首先对项目总体进行拆分，分为A部分――投资建设、B部分――运营管理。A部分引入“中再资产”，B部分引入“京港地铁”。总体而言，京司用32亿元资本金撬动社会资本270亿元，交易结构如图2所示。
由北京地铁16号线PPP模式可见，一是超大型准经营性项目可拆分设计成不同组成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融资建设）”或“PPP+BTR（土地联动）”等复合PPP模式。项目拆分的依据是现金流全覆盖的部分、现金流部分覆盖的部分、不产生现金流部分，再根据拆分情况设计不同融资结构。项目拆分比例可根据收费状况进行调整；二是准经营性项目需要“项目收费+政府补偿机制”共同构成对私人机构的股权回购款来源；三是保险资管投资PPP特定项目公司，基本上都是“明股实债”形式，名义上是项目公司的大股东，但较少参与项目设计与工程建设，本质上还是财务投资；四是保险资管的资金体量大、使用期限长、年化收益率较低，在PPP财务投资方面具有较强竞争优势。
22垄断性经营项目PPP样本：金融机构放弃抵质押增信措施
垄断性经营项目的基础资产一般具有较强的收费机制，属于稀缺性项目资源。以湖北省随州市殡仪馆项目为例，该项目资金规模只有9000万元，但受国务院43号文影响，本来是由随州市城司单独出资建设，但因城司举借新债存在问题，不得已寻求PPP融资模式。该PPP项目由随州市城市投资集团100%出资的“随州市殡仪服务有限责任公司”、湖北银行、天风证券合作，采取了契约型基金融资方式，具体方案如图3所示。
由湖北省随州市殡仪馆PPP模式可见，一是湖北银行采取投资“私募专项投资基金”形式实现对项目公司的间接投资，以项目公司股权回购、基金强制分红形式确保投资固定收益，实质上还是“明股实债”式投资；二是由于项目自身属于垄断性经营项目，项目现金流可预测性较高，再加上地方政府融资平台信用评级较好，因此该项目只采用了资金账户监管，而未使用土地抵押作为增信措施。
23公益性项目PPP样本：城市公园的捆绑式资源补偿模式
公益性PPP项目是指项目本身没有收费权，也称非经营性或非自偿性项目，例如城市公园、城市道路等。由于项目本身没有未来现金流，大多采用特许经营转移式的资源补偿型模式，即选择一种可能产生未来现金流的资源项目去补偿不能产生现金流的PPP项目。一般情况下，可选的补偿方案有建设用地资源、旅游资源、矿产资源等。
下面以中南地区某城市湿地公园的PPP捆绑补偿模式为例具体说明。该地方政府采用近湿地公园的一块建设用地作为补偿资源，在此过程中，受到我国对土地出让方式的法律限制，一般可通过三种方式使土地使用权的获取合法化：捆绑招标、土地出让金补偿、土地作价入股。捆绑招标可以提高投标人准入标准，发挥投资方优势，但是需要面临复杂的法律冲突，且风险利益分担不易平衡；土地出让金补偿简单易操作，但是政府对PPP项目公司失去控制能力；与此同时，土地作价入股的法律风险较低，且使得地方政府对PPP项目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地块”作价入股PPP项目公司的方式，将A地块的建设、销售、物业、配套以排他性特许经营方式授予PPP项目公司，在协议生效期内，A地块房地产、配套基础设施、服务设施的所有权和经营销售权由PPP项目公司排他性享有。投资者采用假设开发法、现金流折算法、市场比较法对A地块价值进行估算，测算土地价值为17亿元，而建设湿地公园的预测开发成本费用是15亿元，因此可供投资方收回成本并获得合理利润。为确保湿地公园按期开发验收，PPP项目公司在湿地公园验收合格之前，不得申请验收A地块，在湿地公园建设完成并验收合格后，其所有权和经营权交由地方政府所有，详见图4。
图4中南地区某城市湿地公园PPP模式
值得注意的是，公益性PPP项目在采取捆绑式资源补偿模式时，当补偿资源为土地时，投资方一定要关注土地使用权获得的合法性；由于PPP项目本身没有任何收益，投资方要收回投资并取得合理利润，完全取决于补偿资源的价值，所以投资方对补偿资源的正确估值能力显得十分重要。
3各类金融机构参与PPP项目的介入途径
31银行参与PPP项目：债权投资、股权投资、项目收益债和资产证券化受益人
商业银行参与PPP项目，可以通过发放贷款成为PPP项目公司的债权人，也可凭投行资金以股权投资形式直接介入PPP项目公司。在债权投资方面，商业银行可提供项目融资、银团贷款、并购贷款，其中既可提供无追索权贷款、也可提供有限追索权贷款，一般而言，银行贷款期限较长、利率较低；在股权投资方面，商业银行投行部往往需要借道信托计划、基金专户、券商资管计划等通道实现直接投资PPP项目公司，也可投资于专项私募股权投资基金的优先级，再由该基金投资PPP项目公司；此外，商业银行可以通过信托计划、资管计划、基金专户等通道以理财资金购买PPP项目公司发行的项目收益债[ZW（]2014年7月，银行间市场交易商协会《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》（〔2014〕10号），正式推出项目收益票据，指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的，能产生持续稳定经营性现金流的项目。[ZW）]、公司债、企业资产证券化产品，成为债券和证券化产品的受益人，详见图5。
图5商业银行参与PPP项目的介入途径
32信托参与PPP项目：股权投资、资产证券化受托人、附担保公司信托债和融资担保信托
（1）股权投资。信托公司若以债权投资PPP项目公司，与银行、保险相比，由于资金成本较高，并没有竞争优势。与商业银行的股权投资类似，信托公司既可凭信托计划直接投资，也可以信托计划投资于私募基金的优先级、再由私募基金出资设立PPP项目公司。但股权投资考验信托公司全面参与、深入合作的能力，需要较强产业背景，对信托公司而言挑战不小。
（2）附担保公司债信托、融资担保信托。信托公司凭借信托制度优势，可以为PPP项目公司发行项目收益债提供融资担保信托。PPP项目公司可发行项目收益债，为其投资运营的项目进行融资，信托公司可以在PPP项目收益债发行中设计附担保公司债信托。在此过程中，信托公司既可作为PPP项目公司的财务顾问，也可为其设计附担保公司债信托方案，又可作为承销商、包销或代销公司债。同时，也可作为债券发行的受托人，就PPP项目收费权等特定财产设定担保权，为项目收益债或公司债实施担保，以担保权为信托财产，以公司债持有人为受益人，充分发挥信托公司“受托人+投资银行”功能。关于担保权能否设立信托，目前在我国并未有明确规定。与此同时，日本、韩国等都出台了《附担保公司债信托法》，因此信托公司能否以担保权人的身份参与PPP项目也充满了不确定性。
（3）资产证券化受托人。一般来说，PPP项目因其投资规模大、建设周期长、现金流稳定等特点，比较适合做成资产证券化产品。信托公司可担任PPP项目资产证券化的受托人，将PPP项目涉及的经营权、收费权等财产权进行信托登记，设计成信托财产再发行资产证券化产品。但是，信托需要面临新型财产权能否实现信托登记以及基础资产能否真实转让与破产隔离的难题。资产证券化业务较为复杂，还面临着资产转让是否征收营业税和印花税、资产证券化的现金流收益是否征收所得税的困惑。信托公司做PPP项目公司发行企业资产证券化的受托人、为其发行项目收益债进行融资担保，是真正发挥信托制度的功能，回归信托本业。然而，一方面，信托公司已经习惯了模式较为简单且收益率较高的传统类信贷业务，如果再做业务复杂且收益率低的资产证券化业务，需要整体布局调整和战略转型；另一方面，信托公司为项目收益债充当融资担保，需要在PPP项目公司中占主导地位，与政府、联合投资方建立全面深入的战略合作伙伴关系，才能超越银行、券商等竞争对手，详见图6。
33保险参与PPP项目：债权投资、直接股权投资、间接股权投资
近年来保险参与PPP项目的案例逐渐增多，体现出保险资金规模大、周期长、资金价格低的优势。保险参与PPP项目，既可以债权投资、也可以股权投资，既可以直接股权投资、也可以间接股权投资。保险资金股权投资PPP项目公司，大多采用“明股实债”模式。保险机构参与PPP时，受到银监会对非标产品投资认可比例的监管约束。所谓资产认可比例就是资管产品账面价值的认可比例，即“资产认可价值=资产账面价值×认可比例”，认可比例也可理解为投资收益的认可比例。由于受保监会对各类资产认可比例的监管约束，保险机构更偏好于使用基础设施债权投资计划（融资主体AA级以上，认可比例为100%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第16号：基础设施债权投资计划》中规定。[ZW）]）进行债权投资，或者以自身发起设立的项目资产支持计划、私募股权基金进行直接股权投资或间接股权投资，股权投资更偏好于“偏固定收益类（具有明确回报和本息收回条件）”的未上市股权投资（资产认可比例为90%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》中规定。[ZW）]）。
34券商参与PPP项目：公司债、项目收益债、企业资产证券化产品设计和承销
PPP项目公司并非政府融资平台，可以作为公司债、企业资产证券化、项目收益债的发行主体，券商可以作为PPP项目公司发行上述产品的设计者和承销商，以及进行外部增信。首先，对于公司债发行，新版《公司债券发行与交易管理办法》于2015年1月，在发行主体、发行方式、发行期限、流通场所等方面全面“松绑”，但将政府融资平台排除在外，把PPP项目公司列入鼓励发行机构[ZW（]国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提到，鼓励承担政府与社会资本合作（PPP）项目的企业积极通过银行贷款、企业债券、中期票据等市场化方式融资。[ZW）]；其次，对于企业资产证券化，证监会于2014年11月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则，实施备案制，募集资金用途灵活，且不受净资产40%限制；最后，对于项目收益债[ZW（]项目收益债券是以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。与一般企业债券最大的区别是，项目收益债券的信用支持主要来自对项目本身未来稳定现金流收益的预期，而不主要取决于项目主体的资信水平。与传统企业债券相比较，项目收益债以具有稳定收入的项目公司为发行主体并实行严格的账户管理，确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离了企业其他业务的风险传递。而风险隔离的使用，则意味着项目收益债在一定程度上可以摆脱企业其他资产和业务质量、信用条件的限制，从而降低融资门槛和融资成本。[ZW）]，国家发改委于2015年3月17日《项目收益债业务指引》，其本质还是秉持资产证券化产品的理念，与证监会监管的企业资产证券化产品形成竞争；项目收益债与企业资产证券化比较类似，只不过隶属监管部门不同，这两类产品都有两个关键要素：一是未来现金流预测，二是破产隔离，这两个要素在我国实现难度都很大，详见图7。
35其他机构参与PPP项目：私募股权投资基金、保理融资、融资租赁
私募股权基金可直接股权投资PPP项目公司，与地方政府投融资平台共担风险、共享利润。私募基金作为GP，可从多渠道募集资金，目前主要从保险、银行、股权投资信托计划、股权投资资管计划、社保基金、企业年金、捐赠基金等机构投资者募集资金。私募基金需要全面深入参与PPP项目公司招投标、财务安排、工程建设、运营维护、收费管理等环节，并确保各LP收益获取。
4结论
PPP在我国已经实践近30年，大量的外企、国企、民企参与PPP项目，那些各方权利和义务边界清晰、收益模式明确的项目已经得到实施，而剩下的项目大多需要比较复杂的产品设计才可成型。与此同时，PPP模式对项目收益性要求较高，同时项目投资期长、回报率不高、投资期内各种不确定因素很多，再加上很多政策尚未落实到位、相关的风险分担机制还不成熟，所以到目前为止，真正签约的PPP项目比例并不高。为此，寻找、梳理和设计合适的项目，成为金融机构参与PPP项目成败的关键。
银行、保险等金融机构由于强大的资金优势，更多倾向于以债权投资形式参与PPP项目，或者以银行理财资金购买PPP项目发行的标准化证券产品。信托、证券等非银行金融机构可以充分发挥牌照优势，积极探索创新型产品和服务，证券公司可以为PPP项目公司设计和承销公司债、项目收益债和企业资产证券化等产品，信托公司可以提供附担保公司债信托、融资担保信托等服务，或作为资产证券化业务的受托人。私募股权投资基金可以在与地方政府风险共担框架下，多渠道募集资金，以直接股权投资形式介入PPP项目公司，这对私募股权基金的风险控制能力、项目建设和运营管理能力提出了更高要求。
图7公司债、项目收益债与企业资产证券化产品特点
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【关键词】巨灾债券 ； 再保险；SPV机构；制度障碍；
巨灾债券是将保险公司承保的巨灾风险转移给债券投资者的一种保险风险证券化产品，其运行机制为：保险公司（或再保险公司）作为发起人，通过设立特殊目的公司（special purpose vehicle ，简称SPV）作为发行人实现破产隔离，然后由发行人将承保的巨灾风险证券化，并向资本市场的投资者发行。巨灾债券最早于上世纪九十年代就开始在美国、日本、瑞士等国实践。2015年7月，中国财产再保险公司作为发起人，以设在百慕大的特殊目的机构（SPV）Panda Re作为发行人在境外成功发行了第一支为中国保险公司和再保险公司提供保障的巨灾债券，迈出了我国巨灾债券实践的第一步。但从制度层面来看，我国发行巨灾债券的还存一些障碍。
一、我国发行巨灾债券的制度障碍
1.设立SPV机构的制度障碍
SPV的法律形态通常有“公司型”和“信托型”两种。
1.设立“公司型”SPV的障碍。（1）巨灾债券的SPV机构在法律性质上相当于一个特殊的再保险机构。但根据我国《保险法》的相关规定，申请设立保险机构需要的时间一般不少于一年（筹建的批准最长可达6个月，完成筹建工作可达一年）。因此依据现行法律在境内设立SPV再保险公司需要的时间比较长。这对于需要尽快通过资本市场分散已经承保的巨灾风险的保险公司来说，不能满足时间上的要求。（2）根据我国《保险法》第六十九条的规定，如果要在境内设立经营再保险业务的公司需要具备2亿元注册资本、实缴资本以及股东、组织机构等方面的硬性要求；如果要在境外设立保险机构，根据保监会2006年颁布的《保险公司设立境外保险类机构管理办法》的规定，“拟设立境外保险类机构所在的国家或者地区金融监管制度完善，并与中国保险监管机构保持有效的监管合作关系”。由于SPV机构设立目的是为了实现风险向资本市场的转移，本质上只是一个风险转移的工具，一般不是经营实体，可以没有注册资本，而且从持续期间来看，SPV特殊目的机构的存续期间往往与发行巨灾债券的期间一致，特殊目的完成后该SPV机构就不再存在。而且，在境外设立SPV的优势恰好是宽松而不是“完善”的监管制度。因此现有规定难以满足设立SPV的需要。
2.设立“信托型”SPV的障碍。我国《信托法》并未承认受托人对受托财产的所有权，而且明确规定信托财产可作为委托人的破产财产，这显然不能满足对发起人破产隔离的要求，从而背离了设立SPV的根本目的。而且《信托法》对负债类的信托也缺乏规定。此外，中国人民银行2002 年 6 月颁布的《信托投资公司管理办法》第九条也明确禁止信托投资公司发行债券。再者，由于《证券法》和《信托法》都明确规定：证券业、银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理，保险公司不能出资设立信托型的SPV机构。
3.向SPV分保的制度障碍
由于原保险人与SPV之间的合同属于特殊的再保险合同，因此原保险人向SPV缴纳保费，同时将其承保的部分巨灾风险责任转由SPV承担，法律性质上属于再保险的分保行为。在现行保险法律制度框架下，保险公司选择再保险接受人时受到严格的限制。例如，保监会2007年《关于再保险业务安全性有关问题的通知》中对再保险人的资质提出明确要求：实收资本不少于2亿元人民币。2012年保监会办公厅通过复函的形式对该通知做出进一步明确：“对于注册地监管当局对偿付能力没有规定的境外公司……不应选择其作为再保险接受人”。如此一来，即使在境内成功设立了特殊目的SPV公司，但因SPV无偿付能力、无符合要求的实收资本，将无法实现从原保险公司向SPV的分保。
4.SPV发行债券的制度障碍
从发行的主体来看，《公司法》、《证券法》对公开发行股票、公司债券的公司规定了严格的条件，包括净资产额度、近三年平均可分配利润、组织机构健全等。而特殊目的机构的条件（如净资产等）很难达到我国现行法律的要求。
从发行的客体来看，巨灾债券作为“负债型”债券，因其发行目的、信用基础、证券化标的、触发机制等特征而不属于《证券法》和《公司法》规定的股票、公司债券，也不是证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》规定的“资产证券”。
此外，在会计和税收制度方面也存在一些障碍。例如，根据财政部《会计准则第 33 号―合并财务报表》规定：合并财务报表的合并范围以“控制”为基础加以确定。而巨灾风险证券化的原保险人作为发起人与其设立的SPV之间存在母公司与子公司的关系，在编制发起人的会计报表时，很可能将二者进行合并核算，这样将使破产隔离不能实现。再如，根据我国目前税收法律，发行巨灾债券的过程中可能出现涉及重复征税。从而对发起人、SPV和投资人带来过高的税收成本，阻碍巨灾风险证券化的推行。
二、我国巨灾债券的制度建构
1.巨灾债券立法模式选择。巨灾债券法律制度的建构可以采取专项立法和相关法协调修改两种模式。由于巨灾债券的法律问题涉及到《公司法》《保险法》《证券法》《信托法》《破产法》、税法、会计准则等多个法律制度或法律部门，如果采取多个部门法协调修改的模式，立法成本会比较高，程序会比较复杂，而且时间的一致性很难保障。因此本文认为采取类似“特殊目的保险机构法”专项立法的模式可能更为高效。在法律适用上，根据“特别法优于一般法”的原则，“特殊目的保险机构法”也不会与其他相关部门法发生冲突。美国2003年推出的《特殊目的再保险载体模范法案》，台湾地区2002年颁布的《金融资产证券化条例》等均采专项立法模式。
2.巨灾债券专项立法的内容设计
（1）关于SPV机构的法律形式
我国应当确定SPV的法律形式为“公司型”而非“信托型”，因为后者首先违反我国“分业经营、分业管理”这一金融监管的根本原则。而且现行《信托法》规定，信托财产在委托人破产清算时可能被纳入破产财产的范围，难以实现破产隔离。因此如果立法允许“信托型”SPV机构，可能会导致我国商法体系的重塑，而如果立法选择“公司型”SPV机构，可以最大限度地节约立法成本。
（2）关于分保
《保险法》关于再保险接受主体的限制性规定应当仅适用于传统再保险人。专项立法应对境内外接受特殊再保险业务的SPV主体免除偿付能力等方面的限制。目前各离岸注册地都根据当地的立法对SPV豁免偿付能力，这正是其优势所在。
（3）关于巨灾债券的发行制度
专项立法必须明确赋予SPV机构发行巨灾债券的权利，并明确投资者购买巨灾债券的行为在法律性质上属于债券交易，而不保险交易，以免引起保险交易主体的合法性问题，影响债券发行。
（4）关于会计和税收制度
关于会计准则，我国SPV专项立法应明确规定：特殊目的再保险公司（SPV）与发起人之间，因破产隔离的特殊需要，不适用《会计准则第33号―合并财务报表》的相关规定；关于税收制度，我国SPV专项立法应当考虑到SPV机构的过渡性和非实际经营性，对巨灾债券发行实行低税、甚至免税的政策。在立法技术上，可以在相关的税法中添加一个授权性条款：其他法律对税收另有特别规定的，从其规定。
在监管体制方面，可以参照欧洲保险监管局2005年的《再保险监管法案》以及国际保险监管协会2009年的《保险（再保险）证券化发展报告》，将巨灾债券纳入到我国再保险的监管框架之内围。
3.巨灾债券的立法定位
2014年国务院出台了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（即新保险“国十条”）提出要以商业保险为平台，以多层次风险分担为保障，研究建立巨灾保险基金、巨灾再保险等制度，逐步形成财政支持下的多层次巨灾风险分散机制。据此理解，我国的巨灾风险分散机制大致可以分为4个层级：一是直接保险；二是巨灾再保险；三是巨灾基金；四是国家财政提供应急处理机制。巨灾债券虽然是一种新的、有效的风险分散机制，但是本质上属于一种特殊的巨灾再保险，与传统再保险应当同属第二层级，二者之间也应当是而不是互相替代的关系。因此，本文所探讨的巨灾债券制度应成为我国巨灾保险法律建设的重要组成部分。
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