时间：2023-08-01 17:40:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇上市公司资产证券化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
朝韩开炮军工股借势大涨
新华社消息,23日韩国西部海域延坪岛当天下午遭受来自朝鲜的200发左右炮弹袭击,致4名韩军人受伤、3名平民受伤;24日韩国YTN电视台报道,韩国与美国将从28日起在西部海域举行联合军事演习。另据报道称,美国“乔冶・华盛顿”号航空母舰将参加。
受朝韩冲突的推动,军工航天板块上周四午后大幅上涨,领涨两市,带动沪指收复2900点。其中,航天晨光涨停、成发科技上涨7.70%、贵航股份上涨7.19%、航天长峰上涨6.37%。有专业人士认为朝韩冲突将成为军工行业上涨的催化剂。
光大证券认为,朝韩交火目前还是小范围的冲突摩擦,冲突层级还在可控范围之内,还没有发展成战争的迹象。但如果未来冲突加剧,朝鲜半岛局势再度紧张,特别是23日“强烈谴责朝鲜”的美国一旦介入,中国也将有所反应,预计将会提高国内军队的战备层级,以外松内紧的形式做好军事斗争准备,这对军工股有正面影响。
未来看点仍在资产注入
在资本市场“题材是第一生产力”,而重组题材最具魅力。抓住重组股,乌鸡变凤凰的暴富神话比比皆是。一直以来,资产重组在军工板块的投资逻辑中最为突出。随着年末重组高峰期的到来以及20%以上的杀跌幅度都将成为本次军工股上涨的主要动力。
航天军工上市公司资产整合逐渐深入。到目前为止,中航工业的资产证券化的进程最快,如考虑正在实施的项目,中航工业的资产证券化率将达到35%～40%。兵器工业集团尽管上市公司资产占总资产比例为21%,但营业收入占比仅为9%。航天科技和航天科工集团上市公司资产占集团总资产的比力也只有11%、13%。各军工集团大部分核心军品制造任务仍然不在上市公司中,大量未注入上市公司的后续资产,为A股航天军工上市公司通过后续资产注入实现外延发展提供了机会。
国防工业资产证券化是国防工业改革的有机组成部分。2007年以来,原国防科工委、国资委、发改委颁布了一系列关于军工企业股份制改造的政策,启动了新一轮的国防科技工作投资体制改革。在这样的大背景下,各大军工集团开始将军工资产注入上市公司,并希望通过资产证券化的过程,充分发挥资本平台的融资功能,提高效率,实现资源的优化配置。投资者应该认识到A股市场上的军工资产证券化是整个国防工业体制改革的有机组成部分,军工资产证券化的大方向不会变化。
高预期支撑高估值
军工板块的高估值一直是影响投资者选择军工股的重要原因。但是通过历史的观测,我们也注意到哪怕在2008年熊市最低点的时候,航天军工板块的估值水平也在35～40倍左右,远远高于一般制造业的估值水平。A股市场上,主机制造并有资产注入预期的公司动态PE可以到80～100倍左右,例如洪都航空、哈飞股份。
广阔的市场、不可替代性和资产注入是军工股高估值的三大重要因素。在《航天军工2010年中期投资策略――航天军工成长明确、资产整合主题机会多》等一系列的报告中,我们已经论述过,资产整合预期是航天军工板块估值高的重要原因。除此之外,我们认为军工产品广阔的市场前景和武器装备研制生产的不可替代性同样也是支持A股军工板块高估值的重要因素。
投资策略
一、 新三板业务
对于新三板业务，各券商正是纷纷跑马圈地。据了解，目前，券商对拟挂牌新三板企业收取的中介费用在120万-140万之间，盈利空间非常有限，未来随着做市商以及再融资业务的推进，这一空间将大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比较好的有申万、国泰君安、西部等券商。据申万数据统计，截至2012年9月7日，共有64家券商获得证券业协会授予的代办系统主办券商业务资格，业务种类为股份转让业务和股份报价业务。只有33家开展挂牌业务，前三大挂牌份额占比37%，其中申万占比21%、国信占比8%、西部占比8%。39家券商进行了代办股份转让业务，整体集中度较高，卖方集中度更高。其中定向增资仅有17家券商完成，同时转板保荐券商更换率高达62.5%。
二、 转融券出台
在股指期货以及融券这两项做空措施出台之后，转融券的出台又为市场做空提供了另外的渠道。在转融券这个平台之下，券商可以通过证金公司借出券给客户，也可以将托管的上市公司股东的股票借出。从目前的转融券利率来看证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证券金融公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商从中赚取的差价是明显的，因此在转融券这个环节开始之后，券商和证金公司是最大受益者。
三、 资产证券化
我国资产证券化业务始于20世纪90年代初，正式起步于2005年，分为两条业务线：一是受中国人民银行和银行会监管的信贷资产证券化，主要在银行间市场进行交易；另一条是受证监会监管的证券公司资产证券化，原称为“企业资产证券化”，主要在交易所进行交易。本次证监会出台的《管理规定》是针对第二条业务线，即证券公司资产证券化。短期内，该项管理规定尚在征求意见中，业务规模取决于监管和审批情况，假设每年发行规模达到500亿，按照2%的承销费率及息差，将实现10亿元收入，占行业总收入的0.8%，影响有限；长期来看，参照海外市场，美国市场2012年ABS发行规模为1994亿美元，约1.2万亿人民币，若我国资产支持证券市场能发展到此规模，则将贡献收入约240亿，占2012年行业收入的18%，长期利好券商。
四、 券商发行收益凭证
根据证监会出台的征求意见稿，券商将可以发行收益与货币利率，基础商品、证券的价格、或者指数相关联的收益凭证。收益凭证允许公开发行、非公开发行或定向发行；证券公司可根据自身和客户的需求，自行约定收益凭证的期限；收益凭证可以在交易场所发行、转让。收益凭证作为券商新的融资工具，将丰富券商的融资渠道，进一步提高券商的杠杆率。而收益凭证不仅仅是一个融资工具，由于其收益与标的资产价格相联系，因而收益凭证还是一个结构性的产品，打开了券商结构性融资和投资的渠道。
五、 非现场开户开闸
非现场开户放开，首当其冲的就是中小券商的经纪业务，可以预见新一轮佣金战将更残酷，对经纪业务利润空间的挤压进一步加大。很多中小型券商经纪业务收入占总体收入超过50%。如果地方小券商佣金率下滑严重，包括客户资产流失，本来在保本线上的券商就要面临亏损。“被收购或倒闭是迟早的事儿，小券商也难指望创新转型，就连资管和投行业务很多都是摆设。”目前非现场开户业务只有华泰证券、招商证券等少数券商在开展，其他券商还在进行系统设备调试，而且已经开展非现场开户业务的还是按照属地就近的原则开户，佣金方面是在当地区域的佣金下限之上。
非现场开户将大大改变证券公司经纪业务的经营模式，网络化及虚拟营业部将对传统营业部模式带来革命性冲击。“具有品牌优势、全国性的大型券商将更有竞争力，而区域性、中小券商则会受到不小冲击。”这将促进行业优胜劣汰、倒逼券商进行业务创新。
一、目前可采用的融资形式
今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。
1、 增发、配股降低原有硬性条件
（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。
（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。
（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。
（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。
2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式
新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：
（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。
（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。
（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。
（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。
（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。
显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。
3、 资产证券化新增融资品种
通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。
适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……
ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。
4、附认股权公司债券将推进债市繁荣
附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。
上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：
（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；
（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；
（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。
混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。
5、短期融资券重出江湖
短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。
短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。
然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
二、新融资体系对企业的影响
降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。
1、加强企业融资的市场化约束
首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。
其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。
2、培育企业信用累积制度
在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。
3、促进企业股权结构优化
目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。
4、 导致财务战略转变
由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。
同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。
5、改善企业财务状况
对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。
6、鼓励保护、回报股东
【关键词】 地方版AMC； 融资模式； 不良资产
【中图分类号】 F832.39 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）03-0075-04
一、地方版AMC由来
（一）当前我国不良资产现状
20世纪90年代末，为剥离中行、农行、工商、建行四大国有银行的不良资产，我国成立了东方、华融、信达、长城四大资产管理公司，均拥有金融牌照。截至2008年末，四大资产管理公司从国有商业银行共收购政策性债务超过2.56万亿元，主要资金来源于中央财政、央行贷款、发债等[ 1 ]。2008年，我国经济随着世界经济的低位运行开始进入长期的结构性转型和升级阶段，为此银行等金融机构的不良贷款快速攀升，特别是股份制银行和地方性金融机构不良贷款率的快速攀升，已经严重影响到当地的金融环境[ 2 ]（图1）。
（二）地方版资产管理公司由来
为化解地方不良资产，优化当地金融环境，2012年2月，财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，规定各省级人民政府原则上可“设立”或“授权”一家资产管理或经营公司，参与本省范围内不良资产处置转让工作。随后，银监会先后分三次批准设立江苏、浙江、安徽、广东、上海、北京、天津、重庆、福建、辽宁、山东、湖北、宁夏、吉林、广西15家地方资产管理公司[ 3 ]（具体如表1）。
总体上新设地方版资产管理公司成立时间较短，第一批成立至今也仅两年时间，业务模式和体系大多处于发展和完善阶段。
二、当前地方版AMC主要融资模式及与四大资产管理公司的对比
（一）四大资产管理公司融资模式
四大资产管理公司因政策使命而成立，筹资渠道也非常畅通，主要包括以下方面：
1.原始资金
1999年，四大资产管理公司成立时，财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5 700亿元的再贷款，四大资产获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8 200亿元金融债券，这些资金主要向中、农、工、建四大行收购1.4万亿元不良资产[ 4 ]。
2.银行借款
银行借款一直是四大资产管理公司的主要筹资渠道，但随着四大资产管理公司集团化发展，银行融资占四大资产管理公司对外融资量的比例呈下降趋势，由于四大资产管理公司的AAA信用级别，银行借款的利率一般都在基准利率以下。
3.金融债
随着业务市场化的拓展，四大资产管理公司规模逐渐壮大，资质提高，开始寻求市场化筹资渠道。2013年华融资产获批发行120亿元金融债，期限分别为3年和5年期，票面利率分别为5.55%和5.66%；2014年9月10日，长城资产首次在香港成功发行5亿美元金融债券，债券票面利率2.5%。金融债的l行优化了四大资产管理公司的资产负债结构，推动了其市场化业务的发展和金融创新。
4.信贷资产支持证券
随着四大资产管理公司信贷资产保有量的不断增加，信贷资产支持证券成为其筹资的重要创新手段，如2014年初东方资产发行了8.074亿元信贷资产支持证券，华融资产发行了12.38亿元信贷资产支持证券，长城资产发行了12.12亿元信贷资产支持证券，它们的票面利率均为4.5%左右。
5.战略融资
战略融资是目前四大资产管理公司的主要工作，信达和华融已经完成了战略投资者的引进，获得了充足的长期发展资本，长城和东方资产的“引战”工作也已经接近尾声。四大资产管理公司的“引战”目标主要集中在国内大型保险资本、全国性金融控股集团以及国际大型投行机构。
6.体系内筹资
随着内部金融主体的日益多元化，特别是银行、信托、保险、证券等子体系的构建，为四大资产管理公司的内部融资创造了便利条件。目前，内部融资逐渐成为四大资产管理公司筹资的重要渠道。
7.IPO融资
信达资产管理公司2013年在香港主板上市，筹集资金约156亿港元（如表2）。华融资产管理公司于2015年在香港主板上市，其他两家资产管理公司也制定了近期上市融资的计划，以期通过资本市场的低成本融资为其业务的发展提供支持。
得益于通畅的筹资渠道和多样化的筹资模式，四大资产管理公司可以灵活安排融资结构，随时为其业务发展提供低成本的融资支持，并且做到按需融资，最大限度地提高资金使用率[ 5 ]。
（二）地方版AMC现行主要融资模式
地方版资产管理公司大多成立时间较短，信用级别较低，因此基本都采用“银行借款为主、股东短期资金支持为辅”的筹资模式。部分转制设立的地方版资产管理公司正在探索债券等融资渠道。现行主要融资模式如下：
1.银行借款
对于成立不久的资产管理公司，由于业务体系尚未形成，自身信用级别不高，主要采用股东保证担保的方式或股权质押担保的方式向银行融资开展业务。此类融资方式成本较低，但受制于股东的各项规定，有天花板效应。
对于成立时间较长，与银行等金融机构建立了长期合作关系的资产管理公司，则逐渐开始采用信用借款的方式为业务开展提供融资支持。此类方式一是融资成本相对较高，一般为同期贷款利率上浮一定额度；二是融资规模依然有限，不能满足地方版资产管理公司业务快速发展的需求。
2.其他融资方式
一是股东增资，地方版资产管理公司股东大多为省市级政府投融资主体，资金实力雄厚，一般会根据需要适时向资产管理公司增资，以便提高资产管理公司的实力，扩大业务规模。二是发债融资，发债融资需要发债主体有一定的实力，包括业务规模、盈利能力、信用评级（一般AA及以上）等指标都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商资产管理公司于2015年7月成功发行了20亿元非上市公司非公开发行公司债，此举是地方版探索融资模式的一大创举。
总体上地方版资产管理公司由于规模较小，业务发展体系尚不完善，筹资模式相对单一，筹资成本比四大资产管理公司高。短期看资金规模可以支撑其业务的发展，但随着业务不断发展，资金不足与业务发展的矛盾将逐渐体现，且短期融资与不良资产处置的长期性和复杂性契合度低，即业务发展与筹资发展的协同性要远低于四大资产管理公司。
三、地方版AMC融资的劣势与优势
与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势和优势均相对明显。
（一）劣势
与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势主要为以下方面：
一是地方版AMC没有金融牌照，不能发行低成本的金融债，不能与金融机构开展同业借款，只能以银行信贷为主的常规融资模式融资。
二是地方版AMC成立时间较短，业务模式不完善，资信等级不高，不利于其获得低成本的融资。
三是管理资产有限，创新融资缺乏基础资产支撑。在不良信贷资产证券化日益盛行的情况下，地方版AMC因管理资产不够，无法形成充足有效的基础资产池，因此发行证券化产品融资存在障碍。
四是体系不够完善，无法充分利用内部合力。四大资产管理公司目前已经形成包括银行、证券、信托、保险、资管等在内的完整体系，内部资金的调配与利用效率高。在这方面，地方版AMC尚未起步。
（二）优势
尽管地方版AMC融资存在诸多劣势，但其优势也相对明显：
一是股东资质雄厚，担保融资能力强。地方版AMC的出资人绝大部分为省级投融资平台，还有部分为央企或大型民营企业，实力雄厚，一定程度上增强了地方版AMC的资信等级，还可以为其银行融资提供担保支持。
二是业务形式灵活，便于开展项目融资。地方版AMC因业务模式灵活，在收购银行不良资产时，方便与银行开展“互助”模式，即银行向AMC发放低成本贷款，AMC用该笔贷款收购银行的不良资产。这种模式可以把银行与AMC的利益较好地捆绑在一起。
三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融机构为服务对象，一般都会得到省政府及有关部门的高度重视，如在司法、财政补贴、税务等方面的支持比四大资产管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融资能力[ 6 ]。
四、地方版AMC融资模式探索
资本或资金是企业发展的血脉，对于资本密集型的资产管理公司而言，资金的充足是其发挥“化解地方金融不良资产，优化本省金融生态环境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并扩大融资渠道，获得充足资金，缓解业务发展的资金瓶颈，是地方版AMC发展的重中之重。结合目前资本和金融市场发展体系、资产管理公司业务发展模式，本文认为可从以下几个方向着手探索符合地方版AMC的独特融资模式[ 8 ]。
（一）业务融资
对于成立时间相对较长的资产管理公司，由于业务模式和盈利模式相对成熟，与银行关系稳定，可考虑在开展不良资产收购的同时，获得目标银行与收购价款等额的优惠借款，为特定资产的处置提供资金支持。这种方式称为业务融资或项目融资，此种模式不仅可有效解决项目资金不足的矛盾，而且可以将项目的风险与银行的利益有效地捆绑，迫使银行在资产处置过程中更加积极和务实。
（二）发债融资
尽管目前仅有一家地方版资产管理公司成功进行了发债融资，但发债融资是地方版资产管理公司进入资本市场融资的一个较好渠道。发债融资有如下好处：一是融资期限灵活，可以更好地与资产处置的期限相吻合，优化公司资产负债结构；二是发债融资有利于提高资产管理公司在资本市场中的信誉，提升公信力，便于业务的拓展。但发债融资需要一定的条件，成立满两个完整财务年度的资产管理公司可以尝试。
（三）利用地方政府资金
银行不良资产的持续攀升会严重影响地方政府的金融等级和政府平台的融资能力，因此地级市政府对于省级资产管理公司的合作拥有较强的迫切性和积极性。地方版资产管理公司可加强与地级市政府合作，通过少量出资，发挥自有资金的杠杆效应，发起设立不良资产处置基金或公司的形式，专门开展当地的不良资产经营业务。通过与地方政府合作，充分利用地方政府的资源和资金优势开展不良资产业务，必将成为地方版AMC筹资与业务协同发展的重要模式。
（四）公众筹资
随着不良资产市场的逐步扩大，同期金融和资本市场投资渠道短期内却无法畅通，大量社会资本（包括企业和自然人）逐渐将目光转移到不良资产处置行业。为此，地方版资产管理公司可充分利用社资本的力量，参与到不良资产处置的过程中。由于不良资产行业属于高风险行业，单一的社会资本直接参与的可能性较小，因此可以通过一种合理的通道参与其中，如通过信托、资管、基金等，这种通道模式大体结构如图2所示。
公众筹资的好处：一是模式灵活，可以有效区分和设置投资对象；二是受众广，可以获取任何投资对象的资金；三是风险可控，资金与项目紧密结合。该种模式主要的弊端为：一是社会投资人对不良资产行业的认识不充分，投资信心不足；二是筹资的成本较银行信贷融资的成本略高。
（五）资产证券化
资产证券化是目前异常火爆的融资方式，自人民银行放开商业银行信贷资产证券化后，信贷资产证券化已经成为当前流行的融资模式。但是对于资产管理公司而言，由于持有的都是不良资产，通过资产证券化融资尚需解决如下障碍：一是资产证券化的流动性问题，资产证券化必须满足稳定现金流要求，由于不良资产处置的现金流极不稳定，因此需配置一些经过特殊处理的拥有稳定现金流的资产放入资产池；二是时间搭配问题，不良资产处置的正常期限一般为2―3年，因此资产证券化的存续期也应保持在这个时间区间，时间越长，融资成本越高；三是基础资产的问题，因地方版资产管理公司目前存量资产较少，而资产证券化要求拥有一定规模的基础资产，两者之间存在一定的矛盾。上述障碍解决之后，不良资产的证券化可成为地方版AMC融资的重要渠道之一。
五、结语
地方版AMC作为各省资产管理的“巨鹫”，资产管理业务的开展必须以强大的融资能力作为支撑，如此才能提高资产管理与处置的能力，才能有效地配合各省金融环境的优化与经济转型的升级。
地方版AMC的融资需要根据自身的实际情况，制定有效的融资计划和融资模式。对于第一批已经运作成熟的资产管理公司，可考虑在银行借款基础上增加公司债、社会融资、项目融资、资产证券化等方式进行筹资，优化公司的资产结构，放大资本的杠杆。对于运作初期的地方版AMC，则主要考虑股东担保融资、股东增资、项目融资等方式融资。值得一提的是，公司债和资产证券化是地方版AMC未来融资的主要创新模式，需要尽快突破障碍，积极尝试。特别是在资产证券化方面，地方版AMC可探索联合开展资产证券化的模式进行融资和业务创新，即几家AMC共同提供基础资产和流动性支持来进行资产证券化融资，可以有效避免基础资产不充分、评级不高的问题。总之，多元化融资是地方版AMC融资的发展方向。
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关键词：集团公司；整体上市；定向增发；公司估值；流动性价值
中图分类号：F2752文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）11009207
一、引言
2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的标志着我国股权分置改革正式拉开帷幕。随后的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出：股权分置问题解决后，支持绩优的大型集团企业利用其实际控股的上市公司向集团企业定向发行股份实现“整体上市”，使得整体上市企业日益增多。
在集团公司整体上市中，核心是上市公司收购集团公司资产的定价问题。本文即是从被转移目标资产的定价这一起点入手，对整体上市进行深入剖析，绘制整体上市过程中价值转移的过程。
谈到资本市场定价的问题，就无法回避流动性溢价度量的问题。Amihud和Mendelson曾言：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”Securities最早涉足流动性溢价研究，他们所采用的主要研究方法是：对比在美国股市中流通的受限股票和自由流通股票之间的价格的不同。除了通过对比自由流通股票和受限股票价格差异的方法研究流动性价值外，学者们还通过对比公司股票IPO前后价格不同的方法来研究流动性溢价水平。众所周知，中国股票市场的交易机制和国外很多市场的交易机制是不同的，使得中国股票市场流动性溢价水平、测量因子等内容有很大区别，也直接导致流动性溢价水平的研究方法和研究结论不能随意套用。这使得针对我国特殊类型市场下的流动性溢价问题的系统研究显得非常的迫切和必要。
本文选取60家已经实现整体上市的集团公司为样本，通过观察资产注入后，原股东有无获得超额收益来判断整体上市这一事件中谁是受益方，随后对整体上市的过程展开深入研究与探讨，估计出我国资本市场流动性溢价水平，进而探讨交易双方在整体上市过程中的博弈行为。
二、文献综述
1国外有关文献
英国和美国的研究数据表明，收购完成过程中目标企业的股东权益得到了保护。Conn 和Connell在对1971―1980年英美市场中的收购行为研究后发现，在英国市场上收购活动中目标企业的股东权益溢价幅度平均为1600%，在美国市场上溢价水平为2600%。英国市场上收购方溢价水平为负，美国市场上收购方超额收益水平呈现弱的正收益或者零收益。
而在流动性价值方面，国外学者大多通过比较分析上市公司公开交易的股票与私下发行的流通受限股票的价格差异来研究流动性价值。
Securities运用案例分析的方式，对比研究了美国股市中自由流通股票和流通受限股票、场外交易公司和交易所上市公司的价格上存在的差异。研究结果显示，自由流通股票价格要比流通受限股票价格高3000%―4000%，流动性溢价水平的中值和均值分别为2400%和2560%；交易所上市公司溢价水平中值和均值分别为3300%和3260%，溢价水平还和公司收入以及净利润显著相关，收入和净利润越高的公司的股票，流动性溢价水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）运用流通受限股票案例做类似研究，流动性溢价水平显示结果分别为3300%、3560%、3350%和3540%，研究结果大体是相似的。Wruck研究发现，大型上市公司公开交易的股票价格比私募股票的发行价格高1350%。Silber[5]测算了1981―1988年间的流动性价值，结果显示为，期间流动性溢价水平约为3375%，公司基本面与溢价水平相关。
2国内有关文献
路林丽认为集团企业通过整体上市可以实现对其规模的调整，通过把集团母公司和子公司间的日常业务关联交易转换成公司内部的资源配置的方法，实现降低交易费用和优化资源配置效率的目的。姜付秀等对整体上市模式做了深入研究，并构建了投资者利益保护指标，运用这一指标并结合2003―2005年我国上市公司数据，对整体上市中投资者利益保护是否被改善进行了实证检验。结果显示，集团公司整体上市模式与其他上市模式相比在保护投资者利益等方面表现的更好，但在更多方面却表现的更差。并得出被看好的集团整体上市，并不一定能对我国资本市场上投资者利益保护不佳这一现状起到明显改善作用的结论。姜金香对整体上市路径差异研究后发现，整体上市中，所注入资产的估值大小等多个方面的因素会对上市公司股价产生显著的影响。
另外，张逊[9]曾基于内在价值对整体上市过程中存在的股东之间的博弈做过研究，并认为整体上市过程中大小股东利益博弈的行为是存在的。在定向增发模式下的整体上市，大小股东博弈的对象是定向增发价格和所注入资产标的的评估值。但是，大小股东在对完成整体上市时间的选择上利益保持一致。此研究表明，整体上市过程中价值转移方向从根本上由最初的标的资产的定价左右。
在流动性溢价方面，国内学者主要通过比较非流通股和流通股之间的价格差异对流动性溢价进行研究。陈志武等[10]以2000年8月到2001年7月间的我国上市公司法人股转让为案例样本，研究后发现，期间流动性溢价水平在7800%―8600%之间，而且与收益波幅正相关，同时与市净率、净资产收益率和公司规模相关。王F等认为国内外学者大部分研究中并没有将流动性价值和控股权价值有效分开，使得流动性溢价水平被低估；他们运用我国股权改革前后限售股票转让和非流通股转让协议为样本，研究后得到如下结论：1998―2005年间，上交所股票流动性溢价水平在4200%―8300%之间，随着时间的推进流动性溢价水平递减；股改后的2006―2007年期间，上交所股票流动性溢价水平在6000%左右，深交所股票流动性价值水平在3800%―5500%之间。
综上国内外文献，分别研究了流动性价值以及集团公司整体上市中的资产估值或经营绩效等问题，但目前还缺乏将集团公司整体上市与流动性价值相结合的研究。本文通过集团公司整体上市过程中的价值转移行为，深入分析了整体上市过程中的流动性价值以及交易双方在该部分流动性价值分配过程中的博弈行为，从而弥补了当前研究成果的空白点。
（二）统计结果与分析
通过观察样本数据均值是否与正常收益检验值0之间存在显著性差异，进而推断总体的均值与检验值是否存在显著性差异，此过程可通过t检验完成。我们进行t检验的原假设为：整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异。检验结果如表1和表2所示。
结果显示：整体上市事件中，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率的均值为3201%，定向增发对象目标企业的股东权益溢价水平的均值约为4836%，收购方原股东溢价水平的均值约为2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的检验结果的显著性值均小于005，所以整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异的原假设被拒绝，即，整体上市事件总体收益波动与检验值0之间存在显著差异，整体上市事件中往往伴随着证券收益异常波动。差分的 95% 置信区间内的数值还告诉我们，因整体上市事件，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率均值落在1155%―5248%之间的概率为95%，整体上市事件中目标企业的股东权益溢价水平均值落在3079%―6592%之间的概率为95%，整体上市事件中收购方原股东溢价水平均值落在1578%―3693%之间的概率为95%。
通过对样本数据t检验分析后我们得出：整体上市事件中确实伴随着证券价格异常波动现象的发生，而且对证券价格的影响是积极正向的，整体上市事件中的证券的累计超额收益率水平平均为3201%，目标企业从成功的整体上市收购活动中获得的溢价的平均值在4836%左右，而收购方的超额收益率平均为2636%。
我们可以看出在整体上市事件中，累计超额收益率为正，而且无论收购方上市公司原股东还是被收购方股东均从中获益，整体上市的所有参与方基本上都因为此事件而受益。但我们也因此产生了些许疑问，集团公司整体上市事件整体上来说确实是一个重大利好，但这些利益的源头在哪，即双方的溢价从何而来呢？下面我们将从整体上市价值转移的源头资产定价上来分析，分析这些溢价从何而来。
四、进一步探讨：整体上市中价值转移过程分析
（一）估值方法的运用
在对企业或资产价值评估时，目前主要采用三种类型的评估方法，即收益法、成本法和市场法。三种方法在运用时都有各自的优缺点。成本法和收益法本质上来讲都是以企业或资产能带来的收益为基础，描述的是企业股东权益的现值。市场法的估值指标则来自市场，更本质的讲它并不是价值而是价格。价值是资产未来收益贴现后的现值，而价格代表的是资产在活跃市场上交易时买卖双方的契约价格，因为来自市场，影响因素是多方面的，尤其当我们在运用市场法做评估时所选被评估公司的可比公司为上市公司时，影响评估价格的因素就会更加复杂，包括企业价值（也称作企业的内在价值），另外，价格还受流动性和市场情绪等因素的影响。资产尤其是大型设备资产从交易角度看流动性较差，而证券则流动性较好，所以证券化后的资产和原资产一个重要的区别就是流动性不一样，因此我们下面在比较市场法和收益法估值结果不同时，把这两种方法估值结果的不同主因归结于证券化前后流动性不同所致。也就是说，笔者认为市场法估值结果中是包含了企业内在价值和流动性价值这两部分的，而收益法则只表示企业的内在价值，无流动性价值或者有很少的流动性价值在里面。
目前在国内，投资银行等机构在对企业价值作评估时，仍然大多选择成本法和收益法。成本法误差较大，而且具体做起来并不简单，收益法的运用则建立在很多假设之上，很多重要指标的确定受主观判断的影响也比较大。综上所述，市场法是一种相对比较简单而且有效的方法，在实务运用中也受到了普遍认可。本文在探讨整体上市中的估值问题时也主要选择从市场法和收益法的角度来分析和解决问题。
（二）研究方法与步骤
1研究方法
企业资产收购活动中，影响企业最终价值的因素有两方面：一是所收购资产注入后与原资产之间的协同效应，另一方面就是收购活动中定价是否公允。这两种因素所产生的方式并不一致，前者是价值创造的结果，后者是价值转移的结果。收购活动中的价值创造是1+12的问题，即新资产和原资产结合之后，其价值会大于两项资产单独产生的价值之和。这时收购活动的双方是可以双赢的，它们可以共享这部分因为协同效应带来的溢出价值。但如果价值变动只是单纯的价值转移，一方因收购获得了利益就只能是另一方因为收购遭受了损失的结果。
在集团企业整体上市过程中，因为上市公司的资产和收购中标的资产本就属于集团母公司控制，只存在形式上的归上市公司所有和母公司所有的不同，企业集团前后的管理体系并没有实质性的改变，因此在整体上市后因为协同效应产生额外价值的可能性很小。所以我们在研究整体上市中价值转移的方向时，有理由假定整体上市前后，原上市公司股东的权益价值的变化全部取决于在对标的资产定价时价格是否公允。
企业集团整体上市过程的本质是资产证券化，那么我们就从资产证券化的本质出发，通过分析整体上市过程中标的资产定价的合理性，研究整体上市事件中各方价值转移变动的全过程。表3是对本文在研究过程对所选用的部分指标的意义的说明。
不难得到：
V=V0+V1（14）
P×S= P0×S0+ P1×S1（15）
且由于流动性溢价的存在
P0×S0V0（16）
P1×S1V1（17）
P×SV（18）
所以在整体上市对收购资产估值定价时，如果整体上市收购中定价过低，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），则低估的那部分价值会向原上市公司的股东转移，具体表现为整体上市后公司股票价格P大于未发生整体上市股票合理价格P0；反之，若定价过高，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，则会发生原上市公司股东的权益受到侵害的情况，具体表现为整体上市后公司股票价格P小于未发生整体上市股票合理价格P0。
2流动性价值研究方法
如前所述，成本法和收益法对企业评估的估值结果代表的是企业的内在价值，市场法对企业评估的估值结果中既包含企业的内在价值，又包含流动性价值。因此我们可以得到一个等式：
流动性价值=市值-内在价值
基于此公式，我们用上述60家企业样本研究流动性价值相关问题。其中，拟收购资产整体上市后对应带来的流动性价值（Vli）和原上市公司股东整体上市过程中价值增值（V′li）计算公式如下：
Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）
V′li=（i15-P′i15）×S0（20）
其中：i15为整体上市事件后公司证券的实际价格，P′i15表示如果不发生整体上市事件公司证券当前的期望价格，S表示整体上市后公司总股本，S0表示整体上市前上市公司股本。且当Vli0时，表示公司市值中存在流动性溢价。
为了方便衡量流动性价值水平，我们又构造了流动性溢价和流动性折价水平指标（li）：
li=VliV估（21）
（三）统计结果与分析
1拟收购资产估值整体概况
在所选的60家样本公司中，有14家公司拟收购资产估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的下跌，上市公司原股东的股东权益受到损害，并且上市公司原股东的股东权益受到损害的程度与定价时高估的程度正相关；另外46家公司拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定价低于合理市值，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的上涨，上市公司原股东的股东权益增值，上市公司原股东的股东权益增值程度与定价时低估的程度正相关。
2流动性价值分析
如前文所述，当拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1时，虽然上市公司原股东的股东权益增值了，但其增值的那部分利益并非来自拟收购资产股东，在整体上市后，样本中有46家公司，原上市公司股东权益和拟收购资产股东权益伴随着同增同减现象，我们认为此结果是因为整体上市证券化前后，流动性改变造成的。
（1）整体上市过程中收购方与被收购方流动性价值博弈。整体上市过程中存在明显的流动性价值增值现象，购买方与被购买方围绕这一利益，在拟收购资产定价、定向增发发行价格等方面存在博弈现象，那么在此过程中，会不会存在集团公司在向原上市公司注入资产时，为了得到越多的流动性价值增值而给予原上市公司更大的利益折让的情况呢？
下面我们以Vli为自变量，以V′li为因变量，建立回归方程：
V′li=b0+b1Vli+μ（22）
回归后得到表4中结果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可与作者联系。
由表4可见：R2=080，自变量对因变量具有很好的解释性。
回归的相关参数结果如表5，②可以得到：
V′li=063Vli-40 15063（23）
方差分析结果显示，F值为23427，显著性值为000，其显著性概率值远远地小于001，所以，显著地拒绝了总体回归系数为0的假设。
综合以上分析，可以得出在整体上市事件过程中，存在参与者利益博弈的现象，且回归结果显示，标的资产股东会以顺利完成整体上市并从中获得大量的流动性价值为目的而向上市公司中小股东和机构投资者让利，让利情况与整体上市事件中流动性价值正相关，即，整体上市过程中流动性价值增值越大，集团公司为了达到整体上市目的向原上市公司股东让利越多，反之，整体上市过程中流动性价值越小，其向原上市公司的让利幅度就会越小。
（2）描述性统计分析。在对样本企业进行统计时，我们把样本中的企业分为了四种：央企、地方企业、地方国资和民企。央企表示由国资委实际控制，地方国资表示由地方国资委实际控制，地方企业表示由地方政府机构控制。四中不同性质的企业相关溢价统计水平如表4所示。
由表4可见：整体上市事件中拟收购资产股东向原上市公司股东整体平均让利水平为5136%。但四种不同性质企业虽然都伴随着向原上市公司股东让利的情况，但让利水平不尽相同。其中，民营企业相比另外三种性质的企业，向原上市公司股东让利最少，大约会把整体上市事件中3708%的流动性价值让利于原上市公司股东享有；而央企向原上市公司股东让利最多，大约会把整体上市事件中6541%的流动性价值让利于原上市公司股东享有。
笔者认为，产生上述差异的主要原因应与公司治理结构有关系。央企集团在治理结构上的最大问题为产权问题，相对于民营企业，央企的产权关系一直都是模糊的，具体表现为没有较明确的委托人。这种产权关系的模糊性从根本上和市场经济产权边界明晰的要求不符，使得央企在公司治理结构上存在很多无法克服的缺陷，比如行为扭曲、信息披露不透明等，进而股东无法对经理人进行权利以及行为的有效约束，其管理层偏离股东利益最大化的行为不能得到有效地制约。在整体上市过程中，相对私营等普通性质的企业，国资经营者更关心的是使集团资产证券化，至于过程中对流动性价值的索取就表现得并不是那么强烈，最终造成了在整体上市过程中，央企性质的企业集团分享事件中的流动性价值相比民营企业所分享比例更少。相比央企等国资性质的企业，私企等普通性质的企业则完全不同，在企业治理结构上民营企业有更明晰的产权关系，更明确的委托人，规范的法人治理结构能对经理人进行权力以及行为的有效约束和监督，产权所有者和实际经营者利益要求一致，使得在整体上市过程中，民营企业更多考虑大股东利益，大股东对流动性价值的索取也表现得非常强烈，结果直接表现为：民营企业集团分享事件中的流动性价值相比国资性质企业更高。
3流动性价值水平的纵向观测
计算结果显示，所选样本公司中，有14家在整体上市资产证券化中，流动性价值为负，46家在整体上市资产证券化中，流动性价值为正。下面我们考察集团公司整体上市中流动性价值与时间的关系，结果如图1所示。
图1横轴为时间，纵轴为各样本市场在对应时间点给的流动性价值水平。通过图1，我们可以从一定程度上观测出市场流动性价值水平变化趋势，这在一定程度上说明市场有效性的增强。
五、结论
企业集团整体上市使得标的资产流动性增大，这就为整体上市的收购方和被收购方创造了价值。伴随着整体上市资产注入所衍生的这部分流动性价值是事件中利益各方的博弈点所在，博弈主要发生在对标的资产的定价，双方会为整体上市标的资产的作价产生争议，并尽可能地使估值结果向有利于自己的方向倾斜。当资产估值越高，拟收购资产原股东从事件中受益越大，原上市公司股东从事件中受益越小；相反，当资产估值越低，拟收购资产原股东从事件中受益越小，原上市公司股东从事件中受益越大。结果表明，原上市公司股东权益通过整体上市事件整体上有平均2636%的增值，被收购资产股东通过整体上市事件整体上有平均4836%的增值。
另外，相比整体上市前，无论是国资背景企业集团的股东还是非国资背景企业集团股东都和原上市公司股东一起共享了流动性价值增值这部分利益，但国资背景企业集团相比非国资背景企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利。
流动性价值水平的衡量结果显示，流动性价值确实存在，但随着时间的推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低。笔者认为，此结论符合预期，这也是对我国资本市场变得越来越有效一个很好的印证。
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观点二：《基金法》四大亮点；
观点三：《基金法》开启“大资管市场”；
观点四：《基金法》为统一监管留下接口。
观点一 发改委监管VC/PE是资源浪费
发改委发了《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知（发改办财金[2013]694号）》，说到发改委来报备的VC和PE，不能够参与二级市场交易，不能够申请公募牌照，我认为这样做会割裂资本市场。
第一，一个机构管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金应该是可以的，法律允许的。不应该出台一个部门规章来禁止它。
第二，任何一个私募管理基金想在资本市场上活动，截然分开是未上市还是已经上市的，对于资产管理来说，并不是有利的。如果要是监管分家的话，我们应该允许在法律范围之内，既符合证监会管的范围，也符合发改委管的范围的这些企业，自己作出选择，不要用行政命令的方式说你不可以干这个，不可以干那个。
对于私募基金来说，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好权利、义务，这是非常重要的。VC和PE是多层次资本市场的重要参与者，如果因为监管当局的原因，不允许去参加这些活动，对于资本市场的发展不利。
VC/PE是资金的集合，是一个金融工具。这个资金的集合投资的是非上市公司的股权，包括有限责任公司和非上市的公司股权。发改委的通知和证监会的私募基金管理办法的争论，就冲突在灰色的非上市公众公司这块。就我个人的观点，他们都是证券，起码它是一种金融投资行为，所以说如果把VC/PE的监管权同时都给证监会的话，市场上就不会有任何的矛盾，监管统一。
为了尽可能减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为应该建立金融事务统一由金融监管机构来监管的职能分工原则，这对市场来说是最好的。对于行政管理当局来说也是最好的，能够节省监管资源。
如果在国务院职能分工当中，明确由发改委来管理VC和PE，发改委从上到下要建一套系统，这是对监管资源的浪费。发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对小事情的干预，这是最理想的状态。但是如果不能够实现在金融事务上的统一监管，我希望今后的监管当局，应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场的发展多添剂，少加阻力，让市场选择的过程最后来形成一个更好的格局。
观点二 《基金法》四大亮点
《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）有四大亮点：
第一是把私募基金纳入了调整的范围。
第二是为非公开募集的管理人从事公募管理业务和公募管理人从事非公开募集业务打开了通道。第九十七条说，专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东高级管理人员经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务，这是一个非常大的突破。
第三是加强了对基金份额持有人利益的保护。拓展了基金的组织形式，公募基金根据合同约定，持有人大会可以设立日常机构，其实就是可以设立理事会，可以通过持有人大会推举出理事会来，有独立理事、专职理事，通过他们来代表公众践行监督。非公募基金，我们用描述实质的方法来明确了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企业的形式存在，而规避了合伙制基金和公司制基金带来的认识上不统一，普通合伙人可以有一个董事会。
第四是可以避免基金层面的重复纳税问题。第八条中规定了基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人，按照国家有关税收征税的规定代扣代价，在基金上不产生税收。
观点三 《基金法》开启“大资管市场”
《基金法》修法通过之后，证监会出台了一系列规定，这些规定实施之后，实质上就铺开了中国大资产管理的市场。
第一、许多机构能够进行公募基金业务，促进机构投资人的发展。证监会今年2月28号第十号公报公布了《资产管理机构开展公募基金管理业务暂行规定》。根据这个规定，保险公司、证券公司、保险资产管理公司、公募证券基金管理机构、信托投资公司等，都是属于能够敞公募业务的范围之内。
第二、基金管理制度设计以市场自律管理为主，会促进行业协会的发展和公民社会的建设。证监会的《私募证券投资基金业务管理暂行办法》规定，基金管理人在协会登记自律管理。办法界定了合格投资者的条件，也界定了向证监会备案的条件，提到了单支基金规模超过1亿元以上，和基金份额超过50人的，应该通过行业协会到证监会备案。这个备案是真正的备案，是事后备案。
第三、用基金方式促进资产证券化的发展，丰富资本市场产品。证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》，让证券公司可以用私募的方式来设立一个专项投资计划，以有现金流的资产作为基础产品的证券发行。这个就避开了现在在资产证券化过程当中，多个监管当局之间协调成本过高的问题，从证券公司发起私募的资产证券化，能够比较快一些。
第四、是大资产管理市场促进众多服务机构的发展。《基金法》修法之后，专门有一章来规定各类服务机构。首先是托管机构，打破了只有银行能够做托管者的界限，可以有其他的监管当局认可的机构来做基金的托管者。在基金的销售业务方面，有《证券投资基金销售管理办法》，按照办法，也不完全都要通过银行的网络了，证监会认可的其他机构也可以作为基金的销售方。基金的服务机构，公募的要注册，如果完全是私募的，基本上就是备案。
观点四 《基金法》为统一监管留下接口
本次修法为统一监管留下了接口和空间。《基金法》最大的遗憾是没有把VC/PE包括进来，各国的VC/PE都是在统一的证券监管的豁免条款下生存的，没有单独立法，就是豁免。豁免可以不管你，但是到了一定的程度就可以不豁免你。这一次金融危机之后，各国都加强了对私募基金的监管，包括股权基金。
怎么来留下接口呢？
《基金法》第95条第2款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。这就包括了公开发行但未上市的股权。
《基金法》授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围。《证券法》当中把这个权利给了国务院，实际上国务院管的事情太多。这次国务院机构改革时就说，国家要尽量少管，职能相同的事情应该归到同一类机构去管。证券市场金融产品其实是很复杂的。在这种具体的产品上把权利给证监会，有利于未来资本市场的发展。如果怕证监会权利太大做事不好，不能从限制它的权利这方面着手，而是应该建立严格的问责制。我们现在最大的问题是争权的时候人人都争，争到了权利之后没有问责，出了问题不作为和乱作为没有人去管他，我们应该从这方面去下工夫。
超常规培育和发展机构投资者是推进中国证券市场发展的关键。成熟证券市场的经验表明，机构投资者是证券市场深化的重要推动力量。近几年，随着保费收入的迅速增长和保险资金运用力度的加强，保险资金参与证券市场的程度在不断加深。保险资金在未来我国证券市场体系建设中如何定位，如何强化保险资金运用，促进保险资金与证券市场之间的良性互动，是需要重点思考和研究解决的问题。
一、保险资金是证券市场的重要机构投资者
机构投资者是以自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的专业化机构，包括保险基金、养老基金、投资基金、信托基金、捐赠基金及进行投资交易的投资银行和商业银行。
在成熟的资本市场，机构投资者占据主导地位，个人投资者比重趋于下降。从国际发展趋势看，20世纪80年代以后，保险资金运用的资产证券化不断加强，美国保险公司的证券化资产已超过80％。保险公司已成为发达证券市场重要的机构投资者，保险资金是证券市场的重要资金来源，是促进证券市场稳定发展的重要力量。
1.保险资金是证券市场的重要资金来源
在发达的证券市场上，保险资金是货币市场和资本市场的重要资金来源，特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点，它们为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产结构来看，保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人，是股票市场的重要持有人。
2.保险资金是促进证券市场稳定发展的重要力量
保险公司等机构投资者的发展有利于引导资本市场投资者进行价值投资和长期投资。国外成熟证券市场的发展历程表明，散户比例大的市场投机倾向较强，而各类机构投资者占主体的市场则是一个崇尚长期投资的市场。
20世纪80年代以来，以养老基金、保险基金、投资基金为代表的各类外部机构投资者持有的上市公司股票比重迅速增大，导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变，极大地影响了上市公司的治理结构。它们凭借控制权直接参与公司决策并监督、制约经理阶层的经营行为，在某种程度上缓解了由于股权的分散化而导致的“内部人控制”，同时也在一定程度上提高了被投资的上市公司的经营业绩和机构投资者自身的收益。其中最为典型的是美国上市公司治理结构在20世纪80年代后期至90年代由于机构投资人行为变动所表现出来的显著变化。
保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性，必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求表现强烈。保险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同时，也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃，提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。
二、保险资金在中国证券市场的投资现状
1.保险公司是债券的重要机构投资者
目前，中国证券市场上的机构投资者主要有五类：商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、信托公司和财务公
目前，保险公司持有的债券资产总额约为1500亿元，约占全部债券托管量的5％。在交易所债券市场上，保险公司通过回购业务为资本市场提供了充分的流动性，融出资金量占回购交易量的30％-40％，是交易所短期资金的主要供给者。保险公司作为债券市场的参与主体，通过跨市套利，对于活跃债市交易、缩小交易所市场和银行间市场的利差和提高债市的定价效率，都发挥了重要作用。
2.保险公司通过证券投资基金间接成为股票市场的机构投资者
通过对2002年封闭式基金统计发现，保险公司对封闭式基金的投资额已经达到基金份额的21.98％，占整个十大持有人中机构投资者持有总份额的73.40％。其中中国人寿、太平洋、人保、平安保险持有基金的份额均在30亿元以上。截止2002年11月，保险公司的基金投资规模（包括开放式基金）已达312亿元，相当于间接持有约2.5％的股票市场流通市值。
3.保险公司对证券市场的参与程度将不断加深
面对国民经济保持持续发展及加人世贸组织带来的市场开放与竞争形势，我国保险业将继续呈现快速增长态势。预计在未来5年内，我国保险业将以每年20％-30％的速度增长，幅度将高于金融行业平均速度，2005年全国保费收入将会突破5000亿元。保费收入的高速增长将为保险资金运用提供大量的资金来源，加上保险资金运用的证券化趋势，保险业对证券市场的资金供给会不断加大，在政策允许的情况下，保险公司在证券市场所占的份额会不断提升。
从保险产品的发展趋势看，投资型产品发展迅猛，使保险经营对保险投资的依赖性进一步加大，发展投资型保险产品是保险业发展的方向和大趋势。投资型产品最主要的特征就是它的投资功能，因此，保险产品的升级换代使保险经营对保险投资的依赖性更大了。从长期的投资回报来看，债券和股票投资的收益率较高，因而保险资金以证券市场为取向也是保险产品转型的必然选择。
我国保险业的巨大资金规模和高成长性以及对资金运用的迫切要求，说明保险公司有实力也有意愿在未来的资本市场上发挥重要作用，成为资本市场不可缺少、不容忽视的重要机构投资者。
三、强化资金运用管理，进一步发挥保险公司作为机构投资者在我国证券市场中的作用
1.改革保险资金运用的管理模式
国外对保险资金的管理有三种模式：一是投资管理公司模式。国际上的大型寿险公司大多采取设立全资或控股的资产管理公司，实行保险资金的专业化运作；——是投资部运作模式。保险公司在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作；三是委托管理模式。保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构来管理。
综观以上三种模式，投资部运作模式因不能适应管理专业化和服务多样化的要求，逐渐被大多数保险公司所放弃。部分保险公司，主要是一些资金量较小的财险公司、再保险公司和小型寿险公司倾向委托投资运作模式，以此减少资产管理中的各项成本支出，同时充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。多数大型保险集团或寿险公司大多采用投资管理公司运作模式，将保险资金运用业务与保险业务严格分开。这一方面可以更好地吸引人才，提高资金运用效益；另一方面可以通过管理第三方的资产，成为公司新的业务和利润增长点。随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择第三种模式已成为重要趋势。因为设立单独的资产管理公司，一是有利于吸收和培养优秀人才；二是有利于明确保险公司与投资管理机构的责任和权利，加强对投资管理的考核，促进专业化运作；三是有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产。我国保险公司下一步改革的方向就是探索建立专业化的资产管理公司。
2.进一步拓宽保险资金的投资渠道
保险资金的投资渠道狭窄，一方面源于证券市场投资品种的缺乏，如市场缺少资产支持债券、住房抵押贷款支持债券等金融产品；另一方面源于政策上的束缚。这种政策的束缚体现于投资比例限制和投资范围的限制。保险资金的投资品种目前仅限于协议存款、国债、金融债、中央企业债券和证券投资基金，在投资地域范围上只能投资于国内，不能投资于国外。投资限制过严，带来诸多问题：一是使得保险资金运用面临着保费高速增长所带来的巨大压力；二是保险资金由于准人限制而无法发挥作为机构投资者应有的作用，股票市场缺乏长期资金的供给，不利于股票市场的发展和完善；三是由于投资渠道限制，保险公司的投资风险较为集中，尤其是利率风险较为突出。
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。
（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。新晨
参考文献：
[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
要投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一，资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动性功能。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动性功能。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者，在发达的资本市场中，发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立，标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法规.至此，中国资本市场才初具框架。
的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了资本市场的流动性功能和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二 投资银行概述
在全球迅猛发展的今天，资本市场作为市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和世界投资银行的现实状况，是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行当中，英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的，其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（Wash Sales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（Solomon Brother）、美里尔·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等则选择了投资银行业务。
（2） 70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后，美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3） 80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》，1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SEC Rule 415），这些对投资银行业产生了极为深远的，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（Junk Bond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别，各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（Universal Banking System）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1). 证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Gross spreed）和佣金（Commission）。
(2). 证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后，投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场，以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外，投资银行接受客户委托，按照客户的指令，促成客户所希望的交易，并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动，在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性，最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排，以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略，如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大，仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛的需要，投资银行作为最活跃的部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询，策划或运作，一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求，对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与，提出较为全面的、长期的决策资料。其二是宏观环境等因素发生突变，使某些公司、遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从上讲，项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力，评估和保证的范围以项目为限。因此，一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息的到来，在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击，证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上，从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域，并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（Venture Capital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
关键词： 影子银行；界定；统计；框架
中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）11-0038-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.08
中国影子银行在服务实体经济、丰富居民投资渠道、满足经济社会多层次多样化金融需求等方面发挥了积极作用。但是，影子银行受到的监管比较有限、资金运作的透明度较低，造成其在经营中积累了一定的系统性风险。因此，对影子银行范围的界定、构建统计分析框架是规范影子银行业务重要的基础工作。
一、影子银行的界定
（一）国外影子银行的界定
“影子银行”（shadow banking system）这一概念最先由美国太平洋投资管理公司首席执行官McCulley（2007）提出，他将影子银行定义为“非银行投资渠道、工具和结构性产品杠杆化的组合”。2008年，国际货币基金组织在全球金融稳定报告中提出了“准银行”的概念，指对传统银行信贷（或以信贷资产为基础的证券）进行调节，主要依赖资本市场融资。金融稳定委员会（2011）认为影子银行在较为宽泛的视角下可以看做“非正式银行系统实体和活动的信贷中介”。综上所述，当前国外对影子银行的定义是：“在银行系统之外进行资产证券化活动，尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受监管，不能得到公共部门直接的流动性支持”。这些金融中介机构包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、金融控股公司等，还包括银行、担保人、承保人、信用违约风险保护卖方、信用评级机构为影子银行体系提供流动性支持的机构。
（二）中国影子银行的界定
中国尚未形成像西方成熟市场经济体那样的影子银行系统，国内学者对中国影子银行并没有统一完整的定义。人民银行调查统计司认为，中国影子银行体系包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司等融资性机构。国内目前对影子银行内涵较为权威的定义是2014年1月初国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（以下简称《107号》文），该文对“影子银行”给出的界定，即影子银行被分为三类：不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财产品等。
可见，我国的影子银行主要指游离于传统银行体系之外、无银行之名、行银行之实的机构和业务，大致包括以下两类：“银行的影子业务”和“影子银行的业务”。前者主要指正规银行出于规避监管或者监管套利的目的，将资产负债表内的业务移出表外形成的机构和业务，如银行的表外理财业务、信托投资业务和各种银行系特殊目的载体等。后者主要指近年来涌现的，与银行、证券、保险等传统金融机构不直接相关、但其业务涉及信用转换、流动性转换或期限转换的机构和业务，如非银行系融资租赁公司、典当行、产业投资基金、私募股权基金等[1]。
（三）国内外影子银行的主要区别
一是表现形式不一样。国外的影子银行是通过证券化连接起来的完整信用链条，系统中的每个产品都发挥着某一金融中介功能，整个影子银行是作为一个整体而存在的；中国的影子银行大多都是独立存在的，与银行、相互之间并没有太多的联系，是一个较为松散的体系。二是运行机制不一样。国外的影子银行是以证券化为核心，在各种证券化和再证券化产品交易的基础上，将机构、业务联系起来，属于交易型金融机构；中国影子银行更多是充当补充银行融资的角色，是典型的融资型金融机构。三是融资模式不一样。国外影子银行主要从货币市场、养老基金市场、证券市场，通过发行资产支持票据（证券）等金融工具进行批发性融资；中国影子银行主要通过向企业和个人募集资金进行融资，本质上还是一种零售性的融资方式[2]。
二、国内影子银行的存在形式及规模测算
（一）不持有金融牌照，完全无监管的信用中介机构
1.第三方理财。第三方理财机构是指独立于银行、保险公司、信托公司等金融机构之外，为客户提供理财规划服务的非金融中介机构。但目前国内第三方理财机构的主要业务不是理财规划而是销售理财产品，以信托产品为主。
2.新型网络金融公司。《107号》文中“网络金融活动”指网络融资平台、网络信用平台等机构。网络融资平台通常包括P2P（Person to Person，个人对个人贷款）、众筹，被看做阳光化的民间借贷。P2P通过互联网平台对借贷双方交易进行撮合，辅之以第三方机构（如小贷公司、担保公司）对本金及利息提供担保。众筹即大众筹资或群众筹资，指通过互联网方式筹款项目并募集资金，其不以项目的商业价值作为唯一标准，投资者获得的回报通常不是资金，而是筹资者实现创意后生产的产品。
（二）不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构
1.融资性担保公司。融资性担保是指担保人与银行业金融机构等债权人约定，当被担保人不履行对债权人负有的融资性债务时，由担保人依法承担合同约定的担保责任的行为。
2.小额贷款公司。小额贷款公司是由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司，一般由省级政府部门负责监管。
3.典当行。亦称典当公司或当铺，主要以财物作为质押进行有偿有期借贷融资的非银行金融机构，依照《中华人民共和国公司法》和《典当行管理办法》设立的专门从事典当活动的企业法人。原则上只要来源合法、产权明晰、可以依法疏通的有价值物品或财产权利都可以典当，典当最长不得超过6个月。
4.融资租赁公司。融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终可以转移，也可以不转移。目前金融机构租赁公司由银监会监管，非金融机构租赁公司由商务部监管。
5.私募股权基金。私募股权基金是指通过非公开方式筹集资金从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金，在我国，将非公开方式募集资金投资上市公司股份（PIPE）的投资基金也纳入私募股权投资范围。
（三）机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务
1.银行表外理财产品。并非所有的银行理财产品都是表外业务，保本型理财产品纳入银行资产负债表，属于表内业务，非保本型理财产品投资风险由投资者自行承担，属于表外业务。因此，只有非保本型产品可计入影子银行。
2.证券投资基金。证券投资基金是指仅仅管理公司通过发行基金单位的方式将投资者分散的资金集中起来以实现预定投资目的而设立的特定目的载体（SPV），证券投资基金由基金托管人（具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，共担投资风险、分享收益。在我国属于影子银行范畴的证券投资基金主要是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金，及货币市场基金。
3.资金信托投资计划。资金信托投资计划是指受托人（信托机构）接受委托人委托，按照委托人的意愿，以委托人的利益或者特定目的为目标，实现对受托人资产进行管理、运用和处分而设立的特定目的载体（SPV）。在我国，资金信托计划以信托受益权转让的方式，将银行资金转入企业，银行通过银行理财产品资金和自有资金投资信托受益权。
4.资产管理业务。资产管理业务是指证券、期货、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务的行为。证券公司资产管理业务是指证券公司按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令〔2012〕第87号）的要求从事为单一客户、多个客户或者为客户办理特定目的的专项资产管理业务。基金公司资产管理业务是指基金公司按照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令〔2012〕第74号）向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的活动。
5.保险资产管理产品。保险资产管理产品是指保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额，募集资金，由托管机构担任资产托管人，为投资人利益运用产品资产进行投资管理的金融工具。产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。
（四）规模测算
依据公开可查询资料，截至2013年末，我国影子银行规模约为29.7万亿元，为同期银行总资产的20.5%，占2013年GDP的52.7%。结构上看，影子银行以金融机构影子银行业务为主，达到25万亿元[3]，占全部影子银行规模的84.2%。其中资金信托计划8.2万亿元，券商与基金资产管理计划7.5万亿元，银行表外理财5.5万亿元；传统金融体系外的影子银行规模约为4.7万亿元，其中私募股权基金1.2万亿元，融资性担保公司0.6万亿元，融资租赁公司1.1万亿元[4-5]。
三、影子银行统计分析框架
影子银行的统计监测既要能反映、评估影子银行发展状况和面临风险，也要能与传统金融机构合并展现我国金融整体运行情况，同时还要能体现出影子银行与传统金融机构的业务关联性、风险传染性[6]。因此，影子银行统计监测应采用“顶层设计、多方联动、重点突破、信息共享”统计原则，形成与传统金融机构既独立、又协调的监测体系。
（一）影子银行统计的基本原则
1.居民原则。影子银行统计的地域依据机构、业务的常住性进行判断。常住性概念与国民经济核算、货币与金融统计常住性概念一致，依据经济领土和经济利益中心来划分。一个单位、业务在一定经济领土内有经济利益中心，那么这个单位就是该区域的常住单位。影子银行统计对象是一国常住单位的金融活动。
2.法律属性原则。法律属性是指某个机构或某项业务具备实体①或准实体②的法律地位时，相关业务才纳入影子银行。影子银行业务由一定的组织结构来承载，影子银行体系是多个市场的组合，在这个体系中的金融实体，一方面融入资金形成负债，另一方面运用这些资金购入各种金融工具形成资产。
3.避免重复统计原则。影子银行业务相互交叉、资金
在不同机构之间相互流动，在不同机构或业务的资产负债表中反映，存在重复统计的情况。因此在统计影子银行业务时，要注意避免业务量的重复统计。
4.可测性原则。影子银行统计指标的可测性是保障其作为金融宏观监测稳定性必须具备的条件。影子银行统计由多项指标构成，在实际操作中，要充分考虑各项指标的可测、可得性及统计成本。一些统计指标虽然具有良好的理论基础，但由于可得性差、统计成本高，也不应包括在内。
5.连续性原则。影子银行统计要遵循统一的编制方法和统计口径，形成有利于分析的时间序列，与其他宏观经济、金融指标可以协调分析，为货币政策制定与宏观调控提供全面、准确的信息支持。
6.信息共享原则。影子银行业务跨银行、证券和保险等不同行业，一部分影子银行机构在形式上有相应的主管部门，例如，小额贷款公司由地方政府金融办管理，典当行和融资性担保公司由商务部管理，企业年金由人社部管理，私募股权基金由证监会管理，产业投资基金和创业投资基金由发改委管理。另外，还有一些影子银行机构和业务尚未明确由哪个部门监管，如网络金融公司。这造成了影子银行相关机构和业务信息披露不及时、不准确的情况，信息共享难度大。因此，影子银行统计必须有效整合信息，做到数据共享。
（二）影子银行监测内容
1.影子银行基本信息。影子银行作为统计监测对象，需要掌握其数量与构成。对不持有金融牌照、完全无监管或监管不足的信用中介实体机构，如新型网络金融公司、融资性担保公司、小额贷款公司等，重点监测机构的法人机构数、网点数、从业人员数等基本情况以及股东结构情况；对于机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，如理财业务、资管业务、基金、资产证券化等，按照监管要求这些产品单独建账核算、单独管理，可视为特定目的载体（SPV），重点监测上述产品的发行机构、客户类型、核算方式、运行方式、管理方式、产品期限、预期收益率等基本情况。
2.影子银行资产负债信息。资产负债信息包括影子银行的资产负债情况和权益情况，对实体影子银行机构按单家机构进行统计，对特定目的载体机构按发行机构的同类产品汇总统计。资产负债情况统计以影子银行的资产、负债和所有者权益及其构成情况为主要内容，统计指标按金融工具、金融产品、期限、交易对手、币种属性进行分类，反映影子银行经营状况、与传统金融机构的往来交易，作为风险监测的基础。
3.影子银行风险监测信息。针对影子银行的特点及对现行金融体系的影响，影子银行风险监测的重点为流动性风险、资产质量等方面。对实体影子银行机构，监测流动性比例、流动性期限缺口、资产质量五级分类情况。对特定目的载体，按产品发行机构监测产品违约情况。
（三）影子银行统计指标设计
1.影子银行基本信息指标
对于不持有金融牌照的信用中介机构，主要掌握其运行的基本情况。静态指标主要采集网点、从业人员数、注册资本等数据，动态指标按季度采集资产、负债、收入、利润等经营状况指标。
2.SPV注册、募集及终止统计指标
参考《理财与资金信托统计数据源标准（试行）》中的指标设计，将理财业务、资管业务、基金、资产证券化等业务视为SPV，对其进行统计监测，具体指标设计分为注册基本信息、资金募集统计指标、业务终止指标等三个部分。
3.影子银行资产负债表统计指标
构建影子银行资产负债指标体系，可以将影子银行与传统金融机构经营状况合并展现，是全面反映金融市场运行状况的重要一环。影子银行主要的资产负债指标与传统金融机构资产负债指标内涵一致，二级会计科目可以按照自身业务特点进行设计。
4.风险监测指标
影子银行风险监测体系用于衡量其经营过程中风险状况，主要从流动性风险、信用风险和市场风险三个角度，本文构建7个指标来反映（见表7）。■
参考文献
[1] 魏涛等，激辩：中国“影子银行”与金融改革[J]，金融发展评论.2013（2） .
[2]中国人民银行调查统计司课题组，影子银行体系的内涵及外延[J]，金融发展评论.2012（8） .
[3]邵宇，影子银行及中国形态[J]，金融发展评论.2013（8）.
[4]裴平、印文，中国影子银行的信用创造及其规模测算[J]，经济管理2014.（3）.
关键词：高速公路；融资；资本市场
高速公路建设是一个资金密集型行业，随着国民经济的迅速发展，对陆路运输的需求日益增长，相应的高速公路建设资金需求也十分庞大，过去单纯依靠国家财力和企业自有资金来从事高速公路建设已越来越不能满足经济发展的需要。为此，需对我国高速公路投融创新进行创新。为解决高速公路建设资金短缺这一问题，必须尽快完善融资市场，拓展融资渠道，吸引更多的社会资金投入高速公路建设。我国连续五年政府工作报告中都提到要利用资本市场融资，积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的 作用，扩大股权和债券融资规模，优化资本市场结构，促进股票市场稳定健康发展，加快发展债券市场，更好地满足多样化投融资需求。因此，如何从资本市场获得稳定的资金来源，使之成为高速公路建设的持续动力是亟待探讨的问题。
一. 资本市场对高速公路融资的作用
中国证券市场股权分置改革的完成，为区域产业、行业的发展提供了重要历史机遇，资本市场已成为带动区域产业经济发展，促进区域繁荣，成为发展区域经济的重要途径。
1．让高速公路建设投资主体更多元化
中国资本市场已经完成最为深刻的制度性变革，经过股权分置改革和一系列制度变革，资本市场基础性制度建设得到强化，夯实了市场发展的基础，市场结构发生了重大变化，市场的融资功能得到进一步加强，金融市场创新步伐加快，投融资品种日益丰富，多层次资本市场建设积极稳步地向前推进，中国公司处于重要历史机遇期。高速公路建设需要充分发挥资本市场作用，不断开拓新的融资渠道，吸引国内外社会投资，为我国高速公路融资打造成一个多元化和多渠道的融资机制。
2．让高速公路建设资金得到优化配置
资本市场可以更好地动员社会可用储蓄，能将资源配置到市场最需要的地方和效益最佳的项目上，从而使会投资达到更高的水平，提高资源的配置效率，推动资本生产率和区域经济增长率的提高。在聚集资源和配置资源的过程中，资本市场可以分摊与单个投资项目相关的成本和风险，因而能给投资者提供更明晰的预期收益。这些年来，中国的高速公路都是在计划经济体制下修建的，即使高速公路建设已得到飞快的发展，但它对国家财政支持的依赖程度增加了中央和地方财政的负担，阻碍了高速公路的可持续发展。随着公路上市公司的出现，公路建设资金可以通过股权融资及债权融资循环操作的方式，充分利用银行、证券市场、资本市场等多种渠道进行融资，灵活运用IPO、配股、增发、资产证券化、短期融资券、公司债券、可转换债券、分离交易可转换债券等手段，在全社会范围内源源不断地筹集资金，以适应不断增长的建设资金需求。
3．促进高速公路建设资金合理流动
高速公路大规模的投资和非常缓慢的现金流，导致大量的资金沉淀，而且未来需要继续投入养护资金，这将不可避免地导致资金退出和资本收益难的问题。要减少资本投资所产生的经营风险，实现高速公路的可持续发展，就必须盘活存量资产。通过资本市场可以迅速筹集到高速公路所需的投资，并可在资本市场上自由转让，因此资本市场可以促进高速公路建设资本的合理流动。
二. 目前高速公路融资方式现状
据资料显示，目前我国高速公路融资结构中中央财政投入和省市级地方投入约占13% ，商业银行和政策性银行提供的贷款占40%左右，其他则为有政府背景的公司上市募集资金和长期企业债券，以及外资和民间资本投资。可以看出，政府投入资金、银行贷款是我国高速公路融资的主要方式，尤其是银行信贷资金在我国高速公路的建设资金链中占据重要位置。但这样的融资结构，既不符合世界各国高速公路融资的一般规律，又不能为未来高速公路建设提供巨额的可持续资金。
1．国家财政资金只能起引导作用
高速公路具有的准公共物品属性就决定了政府对高速公路投入资金的义不容辞。也就是说，政府财政资金应该是支持和保证高速公路快速发展的一个重要资金来源，也是未来我国高速公路资金筹措的基本立足点，但它的准公共物品属性也决定了其可以由政府提供，也可以由市场提供，或者由两者联合提供。随着高速公路的飞速发展，再靠由国家财政资金提供全额的高速公路投资建设资金的思路必须转换，因为政府可支配的财力也有限，因此，未来应以国家财政资金作为有限的引资资金，更多地采用市场经济条件融通建设资金的方式来为高速公路建设提供长期、稳定和充足的资金来源，从根本上保证高速公路发展规划得以顺利实施。
2．过度的银行信贷融资形成了潜在的财务风险
目前高速公路建设资金中，约有1 /2来自于商业银行贷款。高速公路融资的绝大部分都靠银行贷款来解决，普遍造成高速公路公司资产负债率过高，还贷任务重，压力大，一些地区的一些项目已经出现了偿还困难，甚至已形成不良贷款，银行也将面临巨大的潜在风险。
3.以发行股票与债券为主的外源融资方式比重偏低
在发达国家资本市场融资方式中，存在两种截然不同的方式。一种是以美国、英国为代表的直接融资为主的方式，主要指证券融资，即股权融资和债券融资；另一种是以德国、日本为代表的间接融资为主的方式，即银行信贷融资。而我国目前的资本市场融资结构与第二种方式接近，对于高速公路行业的融资结构更是偏重间接融资，也就是银行融资。虽然我国的高速公路资本市场已经快速发展了十来年，但是它仍然属于一个新兴并且不发达的市场，因此融资结构还存在不合理的现象。高速公路融资的主战场本应是证券市场，很可惜的是，但是由于体制、机制和历史的原因，高速公路融资的股市边缘化问题一直困扰着交通界。由于高速公路的融资渠道本来就单一，国家投资的融资主渠道不畅，新的融资渠道又难以开辟，融资这个瓶颈问题如不能及时解决，将制约交通，影响经济发展。
三. 高速公路资本市场融资问题改进建议
我国高速公路建设经过启动期和快速发展期后，现已进入持续发展期，高速公路正逐渐向地质条件复杂、经济欠发达和人口稀少的地区延伸，其工程造价和建设成本将更加高昂，融资更加困难。后续新建的高速公路由于区位优势偏弱，大都车流量偏小，通行费收入偏低，偿债能力偏弱，从而使要通过市场化融资更加困难。未来一个时期内，靠预算内增加高速公路建设投资和发行长期建设国债筹集建设基金的可能性越来越小。在这样一个大环境下，需要审时度势，革新理念，研究市场融资的新方法新思路，把开拓与创新理念真正融入高速公路建设实践，大胆尝试一些新的融资方法，建立起高速公路实现又好又快发展的多元化融资体制。因此，为了满足未来高速公路建设资金需求，必须在完善现有融资方式的基础上，拓宽适用市场机制的各种新型融资方式。
1．继续增强政府扶持力度
政府在高速公路融资市场中扮演的是主导者和引导者的双重角色。主导者是政府的政策对高速公路融资市场起着决定性的作用，政府的对高速公路项目的投资支持力度、财政金融政策、税收政策和高速公路收费运营政策等都直接影响各方对高速公路融资的投资信心。因此，政府应推动高速公路管理的法律化和规范化，减轻高速公路的税费负担，为高速公路融资创造良好的融资环境。引导者是政府对高速公路项目的投资力度大小，直接表明政府对高速公路建设发展的支持力度，政府的高速公路融资政策将对社会投资者对高速投资的规模产生直接影响，因此政府应将传统的给高速公路直接投资，利用金融机构给高速公路借贷的方式转变为以投资作为导向，压缩政府投资比例，引导扩大社会资本对高速公路的融资力度，真正将给高速公路建设融资输血转变为利用其自身资本循环造血，真正使高速公路建设从根本上解决仅靠政府的单一融资模式，提高其市场生存能力。
2．扩大债券融资规模
高速公路建设期相当长，这也决定了其资本市场融资渠道也要长期和稳定，而债券市场无疑是非常适合的市场。高速公路企业债券融资在国外成熟的资本市场上，在发行次数和数量上都超过了股权融资。我国高速公路资本市场也呈现不平衡状态，股市得到快速发展，而企业债券市场长期处于低迷态势。随着我国资本市场和相关的政策法规越来越成熟，社会也对企业债券市场的作用认识越来越充分，信用评级制度和担保体系已经成熟，巨额居民储蓄存款逐步向资本市场流入，因此，应抓住时机拓宽高速公路债券市场，扩大直接融资规模，优化直接融资结构。
3．不断加快股权融资进程
股份融资是我国高速公路建设新的融资尝试。自从我国第一家公路上市公司——江苏宁沪高速公路股份有限公司于1992年8月1 日设立以来，到2004 年3 月底为止，我国共设立了粤高速等19 家公路上市公司，利用市场发行股票融资273.44 亿元人民币，成为我国高速公路建设资金来源的重要补充。实际上，高速公路上市公司在融资能力方面有其它融资主体所无法比拟的优势。由于高速公路上市公司有比较完善的公司治理结构，资金使用和投向都受到严格监管，相比高速公路其它经营性和非经营性的公司而言，资金使用效率更高，效益更好，成本更低，融资能力更强。高速公路企业应灵活运用IPO、配股、增发、资产证券化等股权融资手段，在整个社会不断地筹集到资金，以适应不断增长的高速公路建设资金需求。
4．大力推广新型融资手段
（1）发行高速公路产业基金。和国外成功做法相比，目前我国还没有真正的实施过，仍然处在理论探讨阶段。发展高速公路产业基金可将社会闲散资金集中于高速公路建设，促进产业资本与金融资本的融合，减轻商业银行贷款压力与贷款风险，疏导资本市场的流动性过剩，降低经济发展中的泡沫成分。高速公路建设可以通过成立产业基金吸引更多的社会投资，从而拓宽资金渠道，缓解目前高速公路建设资本市场融资的压力，另外作为一种直接融资的方式，其在一定程度上能够规避过度依赖银行贷款和债务的风险。
（2）尝试开发信托转让产品。信托转让，就是将高速公路项目的部分股权以信托方式分散给投资者。这种投资方式可以将投资者的资金化零为整，将小资金变成大资金用于高速公路建设，有效地将储蓄转变为投资，提升资金使用效率，拓宽高速公路融资渠道。以高速公路作为主体的信托转让产品，从投资风险上看，其违约的风险是很低的；从收益上看，其收益率要高于同期的存款利率；从资金的保值和增值角度，其要远远好于一般的银行储蓄；从流动性上看，其通过信托受益权转让或质押都可以将投资收回。因此以高速公路作为主体的信托产品在当一前的金融市场中应有一定的号召力。
（3）稳步推进特许经营制度。特许经营制度是我国政策允许合理范围之内，对高速公路经营权进行评估，进而进行出售转让的一种融资模式。这种模式可以快速回笼高速公路建设时期的投资将所获资金用于新的建设项目中去形成资金的循环利用。高速公路特许经营权主要是高速公路收费政策，转让的是该路段收费权的收费年限。由于有政策上的保障，这种融资模式颇受国内、外私人投资者的青睐。高速公路经营权转让除了路权转让和收费权转让以外，还有高速公路服务区经营权转让，高速公路服务区汽修业务经营权转让，高速公路服务区加油站经营权转让等。通过这些经营权的转让，可以在短时间内获得大量的流动资金，为推动高速公路建设起到了至关重要的作用，有一些还直接运用于高速公路建设项目的资本金筹措上。
（4）积极研究资产证券化。高速公路资产证券化就是将高速公路收费权由整体出让转化为按每单位进行出让。这样就可以使更多的投资人、投资公司、企业和其他组织都可以成为高速公路资产的所有人和受益者。高速公路资产证券化可以将高速公路长期的资产收益通过资产证券出让的方式在短期内获得相应的收益，可快速盘活高速公路的存量资产，将一个长期问题变为一个短期问题解决。
（5）适当引入保险资金参与。抓住国家允许保险资金投资基础设施这一机遇，努力创造条件，让保险资金充分参与高速公路建设。2009年4月中国保监会出台了《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》。通知规定，投资基础设施债权投资计划的余额，寿险及财险公司一般分别应不超过上季末总资产的6％和4％。截至2009年2月底保险行业总资产为3.4万亿元，按此计算寿险和财险合计可投资基础设施债权投资计划的额度约为1800亿元。保险资金投资期限较长、长期收益率相对较低，因此，我们应该抓住国家允许保险资金投资基础设施这一机遇，努力创造条件，让1800亿的保险资金中相当一部分进入高速公路建设领域，为高速公路引入长期稳定、成本低廉的建设资金。
（6）推行高速公路集合债券
高速集合债券是指运用信用增级的原理，由交通部作为债券发行主体牵头组织与协调，参照中小企业集合债的方式，集合各省高速公路资产，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度，然后将融资资金通过相关机制按项目建设成本分配至各省，作为资本金投入各项目中而发行的一种公司债券。高速公路集合债券能利用规模优势，合理分摊融资成本，有效地规避了单个企业发债规模偏小、发行成本过高的弱点，为解决高速公路公司融资难的问题提供了新渠道，在一定程度上解决融资难的问题。
总之，随着我国高速公路建设投融资主体日趋多元化，以及投融资渠道日益市场化，高速公路建设项目投融资一定能够解决。
参考文献：
[1]聂育仁，董静.我国高速公路投融资：存在的问题和原因分析.新金融，2009.
[2]李玉华.高速公路企业充分利用债券融资优势探讨.湖南交通科技，2011.
[3]娄群.浅谈公路建设中的筹融资渠道以及融资风险防范.交通财会，2009.
【关键词】 上市公司； 整体上市； 业绩
一、引言
在国外证券市场，上市的企业大多是由企业集团作为整体在交易所实现上市。而在我国，整体上市有着特殊的历史背景和现实意义。我国证券发行制度是由政府主导的。在资本市场发展的初期，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”办法，企业的流通股规模受到一定的额度限制。在这种历史背景下，很多集团公司往往通过资产剥离、资产置换等方法，将集团下属的部分优质业务板块或者优质资产“剥离”出来，通过分拆后实现部分资产上市。随着股权分置改革的完成和证券市场的进一步发展，这种集团通过分拆而部分上市的模式就逐步呈现出很多问题，最直接的表现就是上市公司独立性不足。譬如，上市子公司与控股集团公司之间存在大量关联交易行为、控股母公司占用上市公司资金以及同业竞争等问题。因此，上市公司整体上市就作为资源整合，实现集团公司整体上市，消除上述问题的重要和有效的运作模式而被证监会和国资委大力推动。
2005年10月19日，《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》提出，积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。
2006年12月5日，《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》指出：实行国有资本调整和国有企业重组，完善国有资本有进有退、合理流动的机制，是经济体制改革的一项重大任务。
2010年8月28日，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出：……必须切实推进企业兼并重组，深化企业改革，促进产业结构优化升级，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，实现可持续发展……
2011年2月24日，国资委副主任邵宁表示，下一步国企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未来10年到15年，使中国国有企业全部成为干净的上市公司。前几年国有企业上市是分拆，但现在要求的底线是主营业务上市①。
从理论上分析来看，上市公司整体上市往往是集团公司将主业相关资产注入上市公司，从而实现了未上市部分资产的证券化和主营业务资产的重组、优化及规模化，理应对上市公司业绩的提升带来显著的推动作用。从实际的情况来看，证监会和国资委一直在大力推动上市公司再次通过整体上市的方式重组资产，希望借此提升上市公司的竞争力进而促进产业结构优化升级。而自2004年TCL集团换股吸收合并整体上市以来，截至2010年12月31日，我国已经有71家A股上市公司通过增发等资本运作方式完成了整体上市。那么，这些上市公司整体上市的资产重组行为到底有没有给上市公司的业绩带来显著的提升呢？整体上市对上市公司业绩推动又会受到什么因素的影响呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，对此进行了实证检验。
二、理论分析和理论假设
（一）整体上市对上市公司业绩推动的时间效应分析
上市公司整体上市可以把集团公司未上市的主业相关资产和适合上市公司发展的辅业资产注入，使得上市公司主业资产链得到优化升级，从而带来资产组盈利能力的提升。同时，整体上市不但提升了集团资产证券化率，而且集团公司的决策层也进入了上市公司，这无疑为公司管理体制和治理结构的进一步完善奠定了良好的前提基础。王永海、章涛（2012）对2006年7月1日至2008年6月30日间实施整体上市的上市公司进行实证检验，结果表明整体上市可以提高上市公司的经营业绩和增加股东的财富。刘美玉、王云恺（2011）采用事件研究法和因子分析法对2004—2007年我国整体上市的公司进行实证检验，结果表明，整体上市既提高了上市公司的短期绩效，又改善了长期绩效。
笔者就整体上市注入资产的性质进行分析：第一，如果整体上市注入的是主业紧密相关资产，且资产重组的过程高效顺利，则整体上市完成当年就有可能对上市公司业绩有显著的增进效果；第二，如果整体上市注入的资产是相关业务资产或注入资产的类型较为特殊（如土地使用权、建筑物等短期不能变现的非直接盈利但重要的资产），则整体上市完成后带来的业绩增进效果可能会有滞后效应。据此，笔者提出假设1和假设2。
假设1：整体上市有短期（当期）效应，即整体上市当年会给上市公司业绩带来显著提升。
假设2：整体上市有中期（滞后）效应，即整体上市下一年度上市公司业绩将持续显著提升。
（二）整体上市对上市公司业绩推动的影响因素分析
学术界普遍认同的观点是，上市公司中国有股比例过高会严重影响到公司治理绩效。目前国家股东的代表主要是政府机关、国有资产管理公司和集团公司，但它们都存在多层等比较严重的问题。国家股东目的的多元化使其很难真正成为对国有资产保值、增值负责的国家股权持有主体，从而造成了国家股权人格化代表的缺位。以往公司治理关于股权性质对绩效的影响研究的文章，一般认为第一大股东为非国家股的公司，其绩效优于第一大股东为国家股的公司。
因此，从先前研究文献和理论分析可以合理推断，如果上市公司的实际控制人是非国有股东，相比国有性质的实际控制人，其把优质资产整体上市到上市公司的动机会更强，而公司治理层面的激励相容制度和效果会更好，因而整体上市后公司业绩的改进更为显著。由此，提出假设3。
假设3：实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。
以往一些文献从理论分析角度指出，上市公司整体上市后主营业务越突出，则整体上市的业绩越好。罗静（2008）以2002—2007年在上海证券交易所网站（.cn）和深圳证券交易所网站（）刊登的公司整体上市公告46家完成的公司为样本进行实证分析，结果表明整体上市后主营业务鲜明度越高的公司整体上市的绩效越好。
上市公司整体上市的根本目的，是通过以资本市场为运作平台，不断优化公司的业务链和资产组合，从而不断提升资产质量和盈利能力，加快企业发展。整体上市后公司业绩是否能得到提升，取决于集团注入资产的质量：如果注入的是与主业相关的优质资产，则往往意味着上市公司主业得到夯实的同时母子公司间的同业竞争或关联交易等问题也得到了较好的解决，那么这将大大有利于公司业绩的成长；反之，如果注入的是主业无关资产或盈利质量较差的资产，公司的业绩有可能不升反降。据此推断，整体上市完成后主营业务越鲜明的，则表明集团公司注入的资产是主要资产或相关优质资产，能产生较好的重组协调效应，从而改进上市公司业绩。所以提出假设4。
假设4：整体上市后主营业务越鲜明，整体上市业绩越好。
当前对于主营业务鲜明度（清晰度）的衡量指标尚未形成统一认识，在这里拟用营业毛利润比作为主营业务鲜明度的替代变量，即（营业收入-营业成本）/当期利润总额，通过忽略包括投资收益、公允价值变动损益等其他项目来凸显营业毛利润对于当期利润形成结构的重要性。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的A股上市公司为样本，并且按下列条件选择样本：1.所选取公司的财务数据和公告信息具有可获得性，即所需数据都已公开。2.界定的整体上市的范畴严格限制在已经在A股上市的上市公司进行的整体上市运作：即公司为已在沪深股市中上市，后由控股股东以吸收合并加首发IPO或子公司定向增发反向收购集团公司或其他资产重组模式等方式实现主要经营性资产整体上市的公司样本，如集团公司无子上市公司，则其首发IPO实现整体上市的情况不在本文研究的范围内。3.笔者以所选公司完成了整体上市信息的公告且已通过证监会审批的时间视为基本完成整体上市的资产注入时间，并以此确定完成整体上市所属年份。对于未经证监会审批，或虽不需通过证监会审批（如某些现金收购集团资产的运作）但未完成实施整体上市的公司排除在样本外。据此，共得到符合条件的样本公司71个。对71个样本公司整体上市前一年、完成整体上市当年和完成整体上市下一年的数据进行了收集和整理，作为实证检验的依据。
另外，对于分次实现整体上市的公司，以其主要资产注入的年底为其完成整体上市年度，如长江电力（2009）。一个特例是，由于TCL集团在整体上市后又分拆上市，过于特殊以致影响报表数据的可比性，所以未作为研究样本。
上市公司整体上市的公告信息通过中国上市公司资讯网和《中国证券报》获得，所有的财务数据取自CSMAR数据库，其中行业平均净资产收益率和行业平均总资产报酬率是通过数据库取得该年度该上市公司所属行业（行业分类按证监会的分类标准，取其所属小类如C65）所有公司的数据，然后在Excel中计算得到。全部数据处理通过stata11.0实现。
（二）研究方法的设计
1.被解释变量的设计
考虑到整体上市的实质是资产重组优化，整体上市最主要的目的和结果应该是对上市公司资产盈利能力的提升，所以在这里选择了净资产收益率（ROE）和总资产报酬率（ROA）作为财务业绩的替代变量进行分析和检验。
为了消除不同行业整体业绩差异带来的影响，参考章卫东（2005）的方法，本研究采用经行业调整后的净资产收益率（ROEa）和调整后的资产报酬率（ROAa）作为替代经营业绩指标的被解释变量进行分析。对于2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家公司，对于第i个公司，其某年度行业调整后的业绩指标为：
performancea代表某公司某年度经行业调整后的业绩指标值，performancei代表i公司某年度业绩指标的实际值，performancem代表该公司所在行业（行业分类和行业均值按证监会的分类标准计算）当年业绩指标平均值。
2.回归模型的构建
完成上市公司整体上市的样本在各年度内分布不均，其中最多的为2007年，共28家，2004和2005年合起来完成整体上市的只有5家。同时，为考察整体上市的短期和中期效应，需要使用到整体上市前一年，完成整体上市当年和完成整体上市下一年的财务数据。所以，本文使用独立混合横截面模型对整体上市与公司业绩关系进行检验。考虑到整体上市的本质是集团公司的资产注入和资产重组行为，所以在将完成整体上市当年、下一年、实质控制人性质、主营业务鲜明度作为主要解释变量以外，需要检验资产规模、总资产增长率对公司业绩的影响，而变量上一年年末的资产负债率也会随着整体上市而发生改变，它是衡量公司资产质量的重要标准（Jensen and Meckling，1976），也是对不同被解释变量（经行业调整的净资产收益率（ROEa）和总资产报酬率（ROAa））），影响可能不同的一个重要解释变量。综上，本文所用模型如下：
这里performancea代表某公司某年度经行业调整后的业绩指标值；SY表示年度为完成整体上市当年的虚拟变量，如该年度为完成整体上市当年则为1，否则为0；NY表示年度为完成整体上市下一年的虚拟变量，如是为1，否则为0；AC表示上市公司实际控制人的性质，为非国有实际控制人的取1，为国有实际控制人的取0；LNsize是该年度上市公司总资产规模的自然对数（以万元为单位）；Agrate表示该年度总资产增长率；DAt-1表示上一年年末的资产负债率；Clear为主营业务鲜明度，用指标（营业收入-营业成本）/当期利润总额的值作为替代变量。
四、实证分析
（一）Performancea的年度显著性差异分析
以经行业调整后的Roea和经行业调整后的Roaa为Performancea的替代变量进行了年度均值的显著性分析，T检验显示，行业调整后Roea的均值检验无论是完成整体上市当年与上市前一年之间还是与后一年度之间均无显著性差异，行业调整后Roaa的均值检验也是在完成整体上市前后没有显著性差异。计量的结果表明不能接受原假设1和假设2。具体结果见表1到表4。
（二）回归方程各变量相关系数分析
从整体方程效果方面，通过对方差扩大因子的计算，基于以经行业调整后的Roea为解释变量的回归方程和基于以经行业调整后的Roaa为解释变量的回归方程的VIF值分别为1.056和1.052，和1很接近，可以不考虑多重共线性的影响。
同时，表5为回归方程中主要变量的皮尔逊相关系数积矩，矩阵中最大的相关系数是Roaa与Dat-1之间的-0.350（Roea和Roaa均为被解释变量），因此不存在严重的共线性问题。
（三）回归方程的结果及分析
根据回归模型的设计思路，分别以经行业调整后的Roea和经行业调整后的Roaa为被解释变量进行多元线性回归，并对本文所提出的假设3和假设4进行检验。回归方程中对完成整体上市的公司所在行业（按行业大类进行分类控制，共分了12类）和公司数据所属年度（t-1年，t年，t+1年）作为控制变量进行了约束。
表6列示了Model1（Roea为被解释变量）和Model2（Roaa为被解释变量）回归的结果。
Model1结果显示，虚拟变量实际控制人（AC，当实际控制人为国有时取0，当实际控制人为非国有时取1）与被解释变量经行业调整后的Roea在10%水平上显著正相关，这验证了假设3，当实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。同时，总资产规模（LNsize）与经行业调整后的Roea在1%水平上显著正相关，说明整体上市带来的资产规模增加对业绩提升有显著的推动作用。
Model2结果显示，虚拟变量实际控制人（AC，当实际控制人为国有时取0，当实际控制人为非国有时取1）与被解释变量经行业调整后的Roaa在1%水平上显著正相关，这与Model1的结论相一致，进一步验证了假设3。同时，经行业调整后的Roaa与总资产规模（LNsize）在5%水平上显著正相关，与上一年年末的资产负债率（Dat-1）在1%水平上显著负相关，考虑到经行业调整后的Roea与经行业调整后的Roaa的相互关系，Model2的结论与Model1一致，即整体上市带来的资产规模增加能为公司业绩的提升带来显著的正面影响，或者在一定意义上说，整体上市带来的资产规模的增加是有经济效果和效率的。
Model2结果中与Model1不同之处主要在于，在Model2行业控制中的第6类行业即行业D01（电力、蒸汽、热水的生产和供应业）在10%水平与其他行业在整体上市的业绩上有显著差异。
对于假设4，Clear（主业鲜明度）在Model1与Roea无显著线性关系，在Model2与Roaa在5%水平上有系数为-0.001的负相关。因此，实证的结果不能接受假设4。
同时在实证的年度控制中也进一步看到，完成整体上市当年的业绩（first==2）和完成整体上市下一年的业绩（first==3）之间以及它们与整体上市前的业绩相比，并没有显著性差异。因此，实证的结果不能接受假设1和假设2。
五、结论
本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，选取其整体上市前一年、完成整体上市当年和下一年共3年的公开财务数据，按照证监会的行业分类标准，71家样本来自10个门类，12个大类，已经代表了各行各业的上市公司整体上市行为，同时Roea和Roaa都是经过行业调整的相对值，应该能客观反映具体某个公司相对于所在行业竞争背景下的整体上市效应。笔者对此进行了实证检验。
（一）整体上市的资本运作方式并未表现出直接的业绩推动效应
实证结果表明，整体上市当年未出现短期效应，即整体上市当年没有给上市公司业绩带来显著提升，而且整体上市也未出现中期效应，即整体上市后下一年度上市公司业绩也没有显著提升。
之所以对上市公司进行集团整体上市和进一步的整合，就是要消除主业方面的关联关系、同业竞争以及集团公司占款和利益输送等问题，那么，一个合理的推断就是，主业整体上市整合后能够基本上消除这些问题，并且带来了主业资产的重组协调效应，理应显著提升上市的业绩。然而，实证结果不能支撑这一理论推断，原因可能主要有以下两个方面。
一是集团公司虽然通过整体上市将原来未上市的主业资产注入，但是这些注入资产的盈利能力有可能弱于原已上市部分资产，因为最初上市的那部分资产是集团最优质的主业资产。同时，有很多注入的资产不能很快地变现为业绩，如东软股份2007年整体上市注入的大部分资产是土地、房屋等不动产，资产增值并不能较快地变现为直接收益的增加。二是资产注入迅速增加了公司的规模和产能，但是公司的管理能力和盈利模式还是整体上市前的状态，这就带来了公司治理模式和管理能力与公司规模扩张的不匹配，协调效应就需要一个调整的过程来体现，因此资产的盈利能力和规模效益就难以在短期内显现。
（二）主业鲜明度在当前并不是业绩提升的主要原因之一
实证结果表明，主业鲜明度（（营业收入-营业成本）/当期利润总额）与当期业绩之间缺乏显著的统计关系。这也与我们的理论分析不符。考虑到我国经济环境和上市公司发展的实际情况，这可能是因为随着上市公司业务的多元化和影响损益项目及其重要性的变化（如投资收益项目重要性的增加、资产减值损失的增加等等），主业边际贡献比重对于在当期总收益中最终核心业绩指标（Roe和Roa）的影响不具有决定意义，也可能是因为公司经济规模的增加却没有带来实际效益的提升：主业边际贡献率增长的同时成本费用率也增长了，即目前很多大型企业集团呈现的“大而不强”的问题。
但随着我国进入大企业时代，进一步夯实和调整主业的竞争力和效用仍将是上市公司发展的核心问题和主要发展方向，因此主业鲜明度这样一个结构指标有可能在将来对业绩有更显著的影响。
（三）控股性质不同对于整体上市的重组协调效应有显著影响
本次实证检验中唯一没有拒绝的是假设3：实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。对此，刘庆华（2007）认为，国有控股公司在整体上市后，虽然减少或避免了关联交易，但是公司治理问题并没有因为整体上市的形式而有所改变。整体上市国有控股公司的公司治理结构遗存的问题，需要通过董事会改革来逐步强化董事会的监督作用，同时也需要对监事会成员适度放权，使之成为监督公司治理的第二道防线。
从理论的角度来分析，实际控制人为非国有的效率更高，往往是在更优的激励相容制度下进行的上市公司整体上市运作，因此更有可能将最优质的资产注入上市公司，并相对而言能够更快更好地完成了注入资产与原有资产的整合优化工作。而国有控股的上市公司整体上市后，要更加注重治理结构的完善和核心竞争力的凝聚，才能逐步发挥出主业资产重组协调的效应。
本文的研究涵盖了长达7年上市公司整体上市的样本，丰富了这方面实证检验的文献。虽然在研究思路、方法设计、指标选择上存在不可避免的一些不足，但也给上市公司整体上市的业绩和绩效的研究起到了抛砖引玉的作用。
【参考文献】
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