时间：2023-08-01 17:40:54
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的风险分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
关键词：金融机构；资产证券化；风险分析
由于被证券化的资产流动性比较差，持有资产的人只有通过证券的发行机构把流动性差的证券资产转化为流通性强的现金资产，所以证券市场化最重要的作用就是把改善资产出售或者发行人的资产流通性。由于资产证券化有改善发行人资产出售和流通的作用，因而发行人就要承担着因此带来的市场风险和信用风险。资产证券化在金融系统中的传播和扩散，可以加大金融体系中的系统风险，在2008年以后，世界上很多国家的金融资金证券化的业务几乎是处于崩溃状态。无人问津。因此我应该如何正确引导金融机构的资产证券化，如何加强对金融风险的预防和控制是本文探讨的重点。
一、资产证券化风险分析
资产证券化作为一种金融融资方式在运行的过程中有很多环节，风险的传播途径主要包括以下几个方面：
（一）基础资产池
基础资产池故名思议就是金融机构存有的可变现资产，他的资产质量高低直接关系到金融机构的信用，基础资产池的资产质量高，金融机构的违约风险就底，基础资产池的资产质量低，金融机构的违约风险就高。比如以银行的信贷资产证券化为例，银行发放出去的贷款贷款人因为种种原因如果无法按时偿付本息那就银行内部的基础资产池的现金量就会变少，从而就影响银行证券的偿付能力，银行无法按时偿付自己发放出去的证券利息，导致投资人的资产损失。另一方面是基础资产池的资产集中风险，虽然发行机构在发行证券的时候会全方面的考虑到证券发行的时间问题但是也不排除各个证券在特殊情况下会发生集中收回的风险，这样基础资产池的日单笔资产流过大造成资产池的集中汇兑风险。
（二）产品交易结构设计及信用增级
资产证券化属于结构性融资，如果持有的资产证券化的各个机构都能如期履行自己应尽的义务，这样资产证券化就不会存在非系统风险，资产证券化应该能够让资产的发行人保证资产的不能受到非系统性风险带来的损失，不会影响到SPV的正产运营，能够保证持有资产证券化机构的利息支付。因此资产证券化的运行的首要目标就是做到风险的隔离，建立起安全的风险隔离系统就能让投资人只关注投资资产的系统风险，从而减少投资资产的非系统风险。
采用信用增级的方式可以减少证券投资的非系统风险，采用信用增级的方式来区分投资人的信用等级，以保证他们可以按时足额的进行本息的偿付，通过这种手段来减少证券自己的整体风险。但是由于资产证券化的特殊性可能让资产的发行机构的内部风险更加多样化，如果只是单单的采用信用风险，必然会发生大家都抢购信用风险低的资产证券而对信用风险高资产证券无人愿意购买，这样就资产证券的发行机构而言虽然有一部分资金可以流通起来，但是仍然剩余这一大部分资产无法流通，这样对于发行单位来说风险的大小是此起彼伏的，没有从根本上减少。
（三）资产证券化产品流动性及风险传递
资产证券化的存在让风险变得可以存量化，资产证券肩负着转移和分散风险的作用，所有只有让资产证券有效的在市场上流通起来才能更好的转移和分散他们自身的系统风险或者非系统风险。资产证券化还需要有监管机构的大力监管，如果缺少了监管机构任由资产证券化自由发展那么他就会成为金融资金的风险传染源，美国的次贷危机就是一个很好的例子。
（四）会计处理及信息披露制度
信息披露越详细资产证券化的透明度就越高，发行人已经持有人的风险就相对的得到降低，资产的信息披露包括发行机构的资产信息，已经资产的运行情况，公司的会计信息等等。会计报表的准确性和可靠性直接关系着信息披露的详细程度，影响投资者的判读和购买。
二、我国资产证券化的风险分析
我国最早是在2006年初的是开始进行资产证券化业务的，资产证券化的监管单位主要是我国的证监会为首要单位，央行和银监会辅助的监管模式。根据相关的统计，截止到2009年初的我国的资产证券一共发行了59个，在2006年的是发行了8个，在2007年的时候发行8个，在2008年的时候发行了20个，在2009年的时候发行了23个，由于我国的证监会主要是监管企业的专项资金的运用，还没有形成系统的资产证券管理经验，因而缺少强有力的证券法律支持。现在我国的证券资产业务存在的问题有（1）虽然在资产池中的资产流可以预测和计量的但是如何把这些可能拥有的资产在资产负债表中披露还没有形成统一的规定。（2）在基础资产池中的贷款在地区分布和贷款人信用分布比较集中，这无疑增加了基础资产池的集中违约风险。
三、资产支持证券会计处理及信息披露
（一）发起机构的会计处理及信息披露
发起机构的会计信息披露情况直接关系到相关资产的收益和监管问题的披露，因此发起机构的会计信息的处理最主要是的问题是怎样把机构的信息详细的报道出来，让投资人可以更加理智的选择资产证券，从近几年的资产证券的产品来看，会计的信息披露都是按着国家规定的会计准则执行的，但是会计准则没有规定到的地方，证券发行机构在有意或者无意的进行隐瞒。
（二）评级报告及项目运行报告
资产的评级报告有预售报告，中期报告，项目运行跟踪即使报告，在评级报告的总体方向来看，预售阶段的报告主要是是对交易对象的可回收性以及信用性的现金表现。流动性的支持信用机构与信用表现与资产的回收时间有着密切的关系。通过对已经发行证券的跟踪观察发现资产证券化已经披露的信息缺少对资产信息的详细说明，同时也没有必要的评级方法和评级说明。
四、对金融资产证券化风险的建议
（一）加强资本监管制度
由于我国的资产证券化起步比较晚，没有健全的资产运营法律制度的监管容易让金融市场中的非系统风险加大。在资产证券化整个过程中，银行在整个交易过程中可能扮演者不同的角色。由于世界金融危机的爆发更加突出了资产证券化的国家监管问题，在2009年的时候就已经开始有国家进行资产证券化立法监管，可见国家对金融资产证券化监管的重要性。
（二）会计监管制度
金融资产的确认，计量，披露问题一直困扰着世界金融理论界。《国际会计准则第39号》准则就对金融资产的确认，计量，披露问题进行了详细的说明。但是由于IAS39本身的缺陷以及金融危险所带来的问题，对有关资产池中的资产整体证券化进行判断，以确定是否符合资产确定条件。
【摘要】 次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
【关键词】 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如着名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
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【关键词】信贷资产证券化；信用风险；CreditRisk+模型
信贷资产证券化是自20世纪70年代以来世界金融领域中最重要、发展最迅速的创新之一。它将金融机构中缺乏流动性的资产转换成流动性的证券，以此增加资产的流动性、提供新的投融资渠道、分散风险以及优化配置资源。风险问题是任何金融的核心问题，信贷资产证券化在具有重要经济效益的同时，风险也是并存的。信用风险是信贷资产证券化过程中的基本的和主要的风险，本研究利用CreditRisk+模型的特点和优势，在实例分析的基础上，提出了运用此模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的策略，以期为推进信贷资产证券化，以及此过程中的信用风险防范和化解提供一些思路。
一、信贷资产证券化信用风险的定义及其特征
信用风险也称违约风险，是指交易过程中一方的不履约对另一方造成损失的可能性，反应在借贷关系中，即债务人不如期向债权人偿还债务而引起的债权人损失的可能性。信贷资产证券化的信用风险有以下特征。（1）综合性。信用风险是自然灾害风险、政治风险、技术风险、市场风险等各种类型风险的综合体现。各种类型的风险最终都表现为交易过程中的违约，通过信用风险体现出来。（2）扩散性和传递性。信用风险极易形成一个“信用风险链”，即交易中一方的信用风险有可能引起另一方的信用风险；而另一方的信用风险又可能引起另一方的信用风险，表现出信用风险的不断扩散和传递。（3）累积性。由于信用风险的传递性和扩散性特点，一方的信用风险可能导致与其相关的各方的信用风险，这样累积的总的信用风险迅速增大，有时会产生信用危机。（4）突发性和隐蔽性。信用风险可以通过“借新债还旧债”等方式得到暂时缓解，这样风险被隐蔽，等显现出来时，让人觉得风险是突发的。（5）不确定性。任何风险都具有不确定性，信用风险受参与各方经营能力、努力程度、个人品格等各种主观因素的制约，其不确定性更大。
二、CreditRisk+模型的适用性及优势
Creditrisk+模型是1996年瑞士信贷分行金融产品部推出的信用风险管理模型。该模型基于保险精算的方法，忽略债务人的资产结构、资产价值的降低、信用等级变化对资产价值的影响等因素，只考虑违约风险，认为债务人只有违约和不违约两种状态，重在分析资产组合的统计学特点。Creditrisk+模型将各类违约事件模型化为有一定概率分布的连续变量，计算违约的概率。利用各个频度的违约概率分布加总后得出贷款组合的损失分布。与其他模型相比，CreditRisk+模型更适用于测算和控制信贷资产证券化的信用风险，其优势主要表现在：（1）CreditRisk+模型抓住了违约事件的本质特征。CreditRisk+模型着眼于经验主义和实用主义，没有对违约事件的成因作任何假设，只考虑了信用风险，紧紧抓住了证券化过程中违约事件的本质特征。违约事件一般较少，且发生的概率有较大的随机性，这样一来，先前观测所得的违约率在不同时间段可能会有明显的波动，CreditRisk+模型通过引入违约率的波动性来解决此问题。（2）计算便捷是CreditRisk+模型的一大亮点。CreditRisk+模型所需的指标非常少，只需输入两个变量――每笔债券的预期违约率和风险敞口即可，不需信用等级转换矩阵或有关利率期限结构的信息，它的拓展模型也只需增加一些对宏观因素的影响的考虑即可。CreditRisk+模型的这种便捷性有助于金融机构进行更深入细致的分析工作，有助于CreditRisk+模型在信用风险管理和控制中的进一步推广应用。（3）模型的计算结果十分漂亮。CreditRisk+模型通过一个概率生成函数，对贷款组合损失的概率分布有封闭解，因而计算时不需要运用模拟技术，计算速度较快。此外，这样不仅能够降低数字计算带来的误差，还能够分析债券/信贷组合由于某个债务人的加入带来的边际风险。综上所述，CreditRisk+模型具有适用性广、对数据要求相对较少、计算效率高等特点，在信贷资产证券化过程中基础数据不足的情况下，对于信贷资产证券化资产池信用风险的测算和管理控制而言，CreditRisk+模型是较为合适的选择。
三、应用creditRisk+模型管理与控制信贷资产证券化信用风险的案例分析
（1）样本的选择。笔者模拟一个由130笔信贷资产证券化构成的资产池，资产池是由各企业的贷款构成的，这些企业主要包括电信、电力、煤电油运、基础设施、制造业、化工业、高科技行业等十余个行业。这些行业集中于公用行业但行业性质又较分散，可在某种程度上规避行业的周期性风险，减少信用风险；资产包跨越北京、重庆、上海等19个省市，区域分布较广，可在一定程度上避免由区域性经济衰退带来的信用风险；此外，债权异质化使得各债务人相互关联较少，一个债务人违约，对别的债务人没有大的影响。由此可以看出，该资产池贷款质量比较高，证券化产品资产池中的信贷资产属于优质资产。（2）CreditRisk+模型相关参数的确定。一是确定风险衡量期间。一般而言，风险衡量期间不能比应用风险减轻技术的时间短，且一般的会计期间为一年，故本文采用通用标准，将风险衡量期间确定为一年。二是确定违约率及违约波动率。根据信贷资产证券化的规定将原始债务人逾期归还本金或利息视为违约。对于违约率及违约波动率，数据来源于《信贷资产证券化质量监测表》。按照不同贷款方式和不同级别对资产池的每个季度进行统计，然后将季度数据换算成年度数据。（3）运用模型对资产池的违约损失分布的计算。首先对单笔信贷资产信用风险运用BP神经网络检验法进行测算，将测算结果输入CreditRisk+模型，便可计算出资产池中各笔信贷资产的预期违约损失、风险贡献和资产池的预期违约损失分布，如图1所示：
图1 资产池的预期违约损失分布
结果显示：在130笔信贷资产中，风险贡献最大的3笔资产的风险贡献为363万、260万与1112万。如果将这3笔资产进行处理，如与债务人或当地政府进行更深入的沟通、对各种处置手段进行综合使用，或直接将这3笔风险贡献最大的资产从资产池中移除，将会大幅降低资产池的风险。我们试用CreditRisk+模型对资产池进行信用风险的管理和控制：将上面三笔风险贡献最大的资产从资产池中除去，就构建了一个只包含127笔信贷资产的新的资产池，运用CreditRisk+模型对其进行重新估计，新的资产池的风险贡献数据、预期违约损失及其预期违约损失分布如图2所示。
图2 新资产池的预期违约损失分布
将以上两图进行对比，我们可以看出，将3笔风险贡献最大的资产从资产池中除去后，余下的127笔资产数据不变，但重新应用CreditRisk+模型测算新的资产池，余下的127笔资产的风险贡献与之前是完全不同的。这是因为将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池对于其他127笔资产的持有部位的比例也跟着改变，且每笔资产对于资产池风险的影响程度亦不相同，因此造成127笔资产风险贡献的改变。由上述的风险管理过程中可知，转变为新资产池后，预期违约损失减少了39万元。此外，将该3笔资产从原资产池中移除后，新资产池的预期违约损失变动率为26.5％，预期违约损失分布的99％损失水平临界值变动率为6.39％，表明此风险管理过程对资产组合预期违约损失的影响大于预期违约损失分配的99％损失水平临界值的影响，且新资产池所需要的经济资本也有显著的改变。
四、CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理与控制中的应用建议
从以上的实证分析可知，CreditRisk+模型可以较为容易地计算单笔不良资产的边际风险贡献，因而可以更加直接地识别高风险资产，有助于资产池的优化以及风险管理。和传统的专家打分法相比，CreditRisk+模型可以提供传统方法所不具有的信用风险识别的理念、技术，有助于从更加具体和深入的角度去测算信用风险。加强CreditRisk+模型在信贷资产证券化信用风险管理中的应用。通过以上我们的案例分析表明，CreditRisk+模型分析、控制信贷资产证券化过程中的信用风险方面效果较佳。因而，在信贷资产证券化过程的实践中，可从如下方面入手引入CreditRisk+模型，以便为证券化过程中信用风险的评估的顺利高效展开及信用有效管理打下坚实基础：（1）利用CreditRisk+模型加强行业分析与监测工作。行业分析是识别行业信用风险的重要基础。泉州地区商业银行应加强对当地重点行业，特别是各家商业银行信用敞口占比高、高波动性行业的深入研究与跟踪监测，准确把握行业走势，及时识别具体行业的信用集中风险。（2）着力提升行业信用风险度量水平。离开科学的风险度量，对行业信用风险的有效管理则根本无从谈起。泉州地区商业银行应对此高度重视，利用CreditRisk+模型计算行业预期损失、非预期损失以及风险调整后收益，据此计提拨备、确定经济资本，进而衡量风险大小、设定行业信用限额、对不同行业进行绩效评价等。（3）综合利用各种管理手段与工具。信用衍生产品的产生为信用风险管理提供了新的工具，可以有效地分散和转移商业银行信用风险。因此，泉州地区商业银行也应积极尝试资产证券化、信用衍生工具等新兴风险转移或对冲工具，为今后实现积极主动的行业信用组合管理积累经验。
因此，在引进、使用CreditRisk+模型的同时，构建优良的信贷文化成为泉州地区商业银行风险管理在未来发展和竞争中的现实抉择。
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一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的和税收
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
关于我国资产证券化的现状,众说纷纭。何小锋、来有为认为目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件;王旺国认为目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件;贺敬之则认为应从供给和需求两方面综合分析现状。这里,我主要从银行的角度分析我国资产证券化的现状:首先,我国商业银行,尤其是国有商业银行已具备实施资产证券化的条件。自改革开放以来,尤其是国有商业银行进行股份制改造,银行业竞争激烈,商业银行自主经营、自负盈亏,它们对消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力,这是资产证券化的前提和基础。其次,我国商业银行具备资产证券化的和成功经验。但是,我国资产证券化产品表现出一级市场活跃而二级交易市场较为冷清的特点。总之,我国资产证券化可谓:刚刚起步、前途无限、问题多多。
二、商业银行在资产证券化中的角色及风险分析
从法规《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》中:“商业银行作为资产证券化发起机构、信用增级机构、流动性便利提供机构、投资机构或者贷款服务机构等从事资产证券化业务……”便可以看出商业银行在资产证券化中无处不在。通过贷款证券化,作为间接融资中介的商业银行等次贷发放机构退出市场,使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系,商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险,然而综合化转型后的银行全面覆盖了信贷发放、信用增级、证券投资、基金发起、杠杆授信等市场环节,不但回收了间接融资市场的信贷风险,还承担了市场风险和操作风险,这种风险循环改变了证券化设计的基本功能,把银行推入全面市场风险之中。在资产证券化业务中,以这次次贷危机为例,银行承担的全面市场风险主要包括:
1、信贷资产的系统性风险
美国银行在经济的繁荣周期发放的大量次级贷款,在2006年遭遇利率上升和房价下跌后就难以偿还,大大降低了MBS及其他衍生证券的价值,从而动摇了证券化市场的根基。1996~2007年美国次级抵押贷款从650亿美元攀升至16700亿美元,而2007年第4季度美国抵押贷款拖欠比率已高达5.82%,为1985年以来最高。
2、担保供应服务的信用增级风险
作为内部担保,出让资产的银行可自行购买部分次级受偿的证券,从而保留了部分风险。不过为了满足破产隔离和会计计账的严格要求,这种风险留存比例一般很小。到20世纪90年代,为了提高证券化产品的吸引力,银行开始通过信用违约互换(CDS)互相提供外部信用担保,从而大幅增加了风险负担。至2007年底,以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元,一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。
3、直接融资市场的杠杆授信风险
为了争夺有限的间接融资市场,从日益繁荣的直接融资市场中获得利益,美国的银行放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场。这种授信业务具有高度的杠杆性,尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆效应,其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时,商业银行账上的担保物即资产支持证券也急剧贬值。
4、信用风险
由于SPV通常被设计成除了存放资产池之外不持有资产或不开展其他业务的实体,它的本金主要源于那些资产所产生的现金流。因此,商业银行面临的风险之一是来自SPV的信用风险:银行作为资产证券化发起机构,面临着在资产买卖中SPV不支付或迟延支付资产买卖价款的风险;银行作为投资机构,面临着不能按时获得本息偿付的风险;银行为资产证券化交易提供信用支持的,同样面临信用增级合同风险……
5、收益率风险
任何投资都面临收益率的问题,收益率是决定投资与否和投资成败的关键因素之一。然而在资产证券化中,相关资产的兑付特点常常满足不了投资者的需求,这很可能导致利率风险提高。例如租赁资产,它是典型的定息贷款,现金流的结构可能并不适合偏向浮动利率的银行,那么银行作为投资者可能遭受收益率变动风险。
6、利率与汇率风险
商业银行如果作为到期日前计划出售证券的投资者,若利率上升,则证券价格下降,意味着一次资本损失的实现。如果银行持有国际运作的资产支持证券,一般是以非资产证券化项目所在国的货币获得支付的,而未来的现金流周期较长,可能存在现金流表现的货币贬值使得银行投资回报低于预期的风险。
三、对《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》的简要评价
通过仔细阅读《资本证券化风险计量指引》,我总结出此法规有以下几个特点:
1、促审慎使用外部评级
根据第九条:“银监会按照客观性、独立性、国际通用性、信息披露充分性、可信度、资源充足性、对资产支持证券评级的专业能力、评级方法和结果的公开性、市场接受程度等标准,确定资信评级机构对资产证券化交易的评级是否可以作为确定风险权重的依据。”和第十一条:“商业银行为资产证券化交易提供信用支持而且该信用支持已经反映到外部评级中的,该银行不得使用外部评级而应当按照本指引关于未评级资产证券化风险暴露的有关规定计量监管资本要求”来看,此法规要求谨慎使用外部评级。结合08年次贷危机,其爆发的一个重要原因就是外部评级的公正缺失以及商业银行对外部评级的过度依赖,因此《资本证券化风险计量指引》强调审慎使用外部评级对于提高风险意识,预防经济危机具有重大意义。
2、自身监管要求提高
此法规强调商业银行应对证券化基础资产进行尽职调查,了解相关信息和风险特征。提高流动性便利的信用转换系数,取消在市场整体出现动荡条件下的及格流动性便利享受的资本优惠。而且该法规将表内外业务都纳入到监管范围内,见第四条:“商业银行因从事资产证券化业务而形成的表内外风险暴露称为资产证券化风险暴露。”
3、分类清晰,区别对待,较为详细,灵活性强
此法规第三条规定:“资产证券化交易包括传统型资产证券化、合成型资产证券化以及兼具两种类型共同特点的资产证券化交易”,并对这三类资产证券化交易进行了定义式解释,比较科学合理。在关于市使用内部评级法还是标准法计算资产证券化风险暴露的资本要求、使用多少信用转换系数等问题的处理上,分类区别对待,也是合理的。另外,法规还规定了清仓回购、商业银行提供隐性支持、出现多个评级结果等情形,内容较为详细。第五条:“为充分抵御因从事资产证券化业务而承担的风险,商业银行应当基于交易的经济实质,而不仅限于法律形式计提监管资本……银监会有权根据交易的经济实质,判断商业银行是否持有资产证券化风险暴露,并确定应当如何计提资本。”可见,此法规还具有一定的弹性和灵活性。
4、银监会连续出台《商业银行资本充足率计算指引》、《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》、《资本证券化风险计量指引》三法规与新巴塞尔协议接轨
5、与新巴塞尔协议相比的特点
新巴塞尔协议将风险分为信用风险和操作风险,分别使用不同的方法计量,除了标准法,还有内部评级初级法和高级法、基本指标法和高级计量法;而我国法规结合了我国商业银行的实际,规定了标准法和内部评级法。而且就算是标准法,具体规定也有一些细节上的区别。
以上既是此法规的特点,也是其优点,有利于确保商业银行按照资产证券化业务的经济实质从事资产证券化交易,对因从事资产证券化业务而形成的风险暴露审慎计提监管资本,避免出现资本充足率被高估的状况;同时,通过资本监管建立良好的激励机制,可以有效防控商业银行资产证券化业务相关风险,有利于强化资本监管,完善资本监管制度,促进商业银行资产证券化业务的规范、健康发展,确保我国银行业稳健运行。
但是,百密一疏,任何法律都存在这样那样的缺陷,此法规也不例外,主要体现为:此法规目前仅适用于新资本协议银行和自愿实施新资本协议的银行,适用范围有限;与新巴塞尔协议相比下的瑕疵;有没有将资产证券化真正纳入表内业务之嫌。
四、小结
资产证券化可以增强资产的流动性、定价效率和透明度,拓宽投融资渠道,降低融资成本,缓解资金需求压力,推动我国的投融资体制改革和融资结构调整,提高资本配置的有效性。总之,资产证券化是必然趋势,发展资产证券化无论是从投融资者的微观角度还是从整个金融业乃至整个经济而言都具有重大意义。随着商业银行向多功能、综合化方向发展,其在资产证券化过程中扮演着越来越重要的角色,承担着全面的市场风险,因此准确度量风险并有效控制是重中之重。《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》正是在此背景下出台的,同其他法规一起发挥与新巴塞尔协议接轨、推广银行业监管新标准、保障银行业的稳健经营、应对经济危机的作用。
参考文献:
关键词:资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:
对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
(一)被打包的资产
按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。
(二)打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产, 要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。
(三)投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献:
从2004年我国第一家汽车金融公司——上汽通用汽车金融公司（以下简称上汽通用）成立以来，丰田、奔驰、福特等纷纷成立了自己的汽车金融公司。但是，汽车金融公司发展至今，融资难已经成为阻碍其发展的主要障碍。目前，国内汽车金融公司的融资渠道非常有限，主要是借助于银行间的拆借，这对汽车金融公司的发展是极其不健康和危险的。因此，拓宽汽车金融公司的融资渠道势在必行。众多研究表明，信贷资产证券化是改善融资问题的有效途径。而早在上世纪八十年代，美国便开始尝试汽车贷款的证券化，至今其相关制度和法律环境已相当成熟。但是由于我国开展资产证券化较晚，而且曾一度被叫停，市场尚不成熟，相关法律制度也不健全，再加上资产证券化这种创新方式操作上的复杂性，使得风险的控制难度加大。本文通过对上汽通用信贷资产证券化进行案例研究，分析其证券化过程各个环节的潜在财务风险，并提出相应建议，以期为完善信贷资金证券化以及防范相关的风险提供一些参考。
一、上汽通用信贷资产证券化背景资料
上汽通用早在2008年就发起了通元第一期个人汽车抵押贷款支持证券，成为这个新兴市场上唯一一家发起个人汽车抵押贷款支持证券的公司。时隔四年，信贷资产证券化试点重启，上汽通用再度试水信贷证券化，通元第二期个人汽车抵押贷款支持证券（即通元2012年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券，以下简称“通元二期”）于2012年10月25日发行完毕，而这也是三部门联合发表公文正式重启信贷资产证券化试点以来国内首单汽车抵押贷款支持证券，在汽车金融公司的融资市场化发展上迈出了具有里程碑意义的一步。
“通元二期”的发起机构为上汽通用，受托机构为中粮信托，主承销商为中信证券，资金保管机构为中国工商银行上海分行，评级机构为大公国际资信评估、联合资信评估和中债资信评估。本期资产支持证券总规模为20亿元，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券又分为A 级资产支持证券和B 级资产支持证券。A级资产支持证券规模约为16.51亿元，评级为AAA；B级资产支持证券规模约为2.49亿元，评级为A；次级资产支持证券规模约为1亿元，占比5%，没有评级，由中粮信托向上汽通用定向发行。
“通元二期”的具体交易流程如图1所示。首先，上汽通用按照一定的标准挑选总金额约为20亿元的抵押贷款组合成一个资产池，该资产池由其发放的50614笔个人汽车抵押贷款组成。上汽通用将信托财产委托给中粮信托，由中粮信托设立特定目的信托。中粮信托将发行资产支持证券所得认购金额扣除承销报酬和约定的其他费用后的净额支付给上汽通用。优先级资产支持证券由中粮信托委托主承销商中信证券及其承销团承销，次级资产支持证券由中粮信托向上汽通用定向发行。优先级资产支持证券在银行间债券市场上市交易，次级资产支持证券不进行转让交易，由上汽通用完全保留此部分的风险。
二、“通元二期”项目各关键环节财务风险分析
“通元二期”项目的财务风险主要表现在以下几个各关键环节：
（一）构建资产池环节 “通元二期”项目的基础资产按银监会贷款五级分类标准来看全部为正常类贷款，加权平均贷款年利率为13.06%，加权平均贷款剩余期限为22.79月，加权平均贷款账龄为23.05月，这些贷款分布于我国204个地区。另外，截止2011年末，上汽通用个人汽车抵押贷款余额238.15亿元，不良贷款率仅为0.13%。因此可见，池内资产同质性较高，地理分布具有高度的离散性，违约率和平均期限较低以及利率和本金偿还结构也比较合理，总体符合证券化要求。
但是该环节也存在着不容忽视的风险。首先，“通元二期”项目规模较小，剥离出去的信贷资产只占上汽通用个人汽车抵押贷款总额的8.4%，不可能有效改善其融资现状，提高其资金流动效率。第二，风险较高的次级资产支持证券并未转让交易，而是由上汽通用自身承担所有风险。 第三，资产池资产全部来源于上汽通用，集中度风险较高。
（二）出售资产池环节 真实出售资产池是风险隔离的关键。真实出售意味着有关资产池的一切权利和风险都转给了SPV。但是如果发起人尚保留有对信贷资产的回购权利，即发起人在未来的某一时间有权从SPV重新购回资产，也就意味着发起人还保留了对资产的权利，这种交易就不是真实交易；同样的，如果SPV拥有对资产的回售期权，这种交易也不能算作真实交易（周兴艳，2011）。在本案例中，上汽通用保留了“清仓回购”资产的权利，因此该证券化资产并未实现真实出售，风险未成功转移。
另一方面，与资产相关的管理权并未转移。在本案例中，上汽通用虽然以协议的形式把资产出售给了SPV，转移了资产的所有权，但是其作为贷款服务机构仍然负有对资产池进行日常管理的责任，因此根据实质重于形式的会计原则，该证券化资产也未实现真实出售。
（三）设立特殊目的载体（SPV）环节 本案例中，特殊目的载体属于信托型SPV，即发起人将基础资产出售给信托公司，然后由信托公司设立特殊目的信托，并且作为发行人发行资产支持证券。SPV是资产证券化的关键环节，主要起到风险隔离的目的，因此SPV必须与发起机构没有任何关联关系。
在本案例中，中粮信托为特殊目的载体，其拥有对资产池的所有权，但是上汽通用保留有资产的管理权，并且对客户负有支付责任，因此发起机构与SPV之间仍然存在利益关系，其独立性值得怀疑，这也是导致财务风险的原因之一。
（四）信用增级环节 信用增级主要有两种方式：内部增级和外部增级。内部增级是指依靠资产池自身为防范信用损失提供保证，而外部增级则是通过获取外部信用担保实现信用增级，最常见的形式是专业保险公司所提供的担保。
本案例中，“通元二期”采用的是内部增级措施：分层结构设计、储备账户设置、偿付结构安排以及触发机制安排。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，分别代表信托受益权中的优先受益权和次级受益权。在每次支付中，次级资产支持证券的本金和收益的支付劣后于优先级资产支持证券的本金和收益支付，从而形成对优先级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的；次级资产支持证券和B级资产支持证券的本金和收益支付劣后于A 级资产支持证券的本金和收益的支付，从而形成对A 级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的。同时，偿付结构的安排保障了前述分层结构的具体实施。另外，本次交易还设置了“信托（流动性）储备账户”、“信托（混同和抵销）储备账户”以及“信托（服务转移和通知）储备账户” ，三种储备账户的资金均来源于信托财产。同时，触发机制进一步保障了优先级资产支持证券的权益，以达到信用增级的目的。
虽然通过这些措施，“通元二期”达到了信用增级的目的，但其带来的潜在财务风险也不容忽视。当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时，上汽通用作为发起方仍然负有补足清偿之责任，这将会导致其未来的现金流量存在很大的不确定性，从而财务风险加大。
（五）发行环节 2012年10月25日，“通元二期”发行完毕，最终确定的优先A级资产支持证券发行利率为4.8%（基准利率3%+利差1.8%）；优先B级资产支持证券为6.44%（基准利率3%+利差3.44%）。为了吸引投资者参与，“通元二期”的发行利率显著高于其他资产证券化项目，这无疑增加了上汽通用的融资成本。
三、结论及建议
资产证券化可以盘活汽车金融公司的存量资产，实现资金的跨期配置，解决汽车金融公司资金的流动性问题，意义重大（吕伟昌，2009）。虽然上汽通用信贷资产证券化取得了一定的成功，解决了部分融资问题，但是从上述分析也不难发现很多潜在的财务风险。因此，本文对此提出相应的建议，希望为我国汽车金融公司信贷资产证券化的发展和完善提供一些参考和启示。
（一）提高信贷资产质量，优化资产池结构设计 首先，汽车金融公司应当加强对日常业务的规范化管理，进一步优化信贷管理程序，完善风险预警机制，从而提高证券化资产的整体质量。其次，还应当优化资产池的结构设计，全面考虑信贷资产的种类、期限、利率以及分布等方面的搭配设计，以达到风险分散的目的。最后，汽车金融公司应该加强彼此的互动与合作，改变各自为政的格局，共同组建资产池完成信贷资产的证券化，以分散集中度风险，促进汽车金融业的健康可持续发展。
（二）完善相关法律制度，真正实现风险隔离 目前，我国发展资产证券化最大的障碍就是法律制度的缺失和疏漏，尤其是风险隔离机制亟需相关法律制度进行保障。我国出台的《信贷资产证券化试点管理办法》主要适用于银行业金融机构，对于汽车金融公司这种非银行业金融机构的规范有一定的局限性。而且在资产的转移方面，鉴于我国《信托法》的很多规定都与资产证券化风险隔离的效果相违背，其本身也没有实现证券化资产的真实交易，而且其有关规定使得信托资产的独立性有所欠缺，无法实现真正的风险隔离（郑彩琴，2012）。因此，我国应当完善资产证券化相关法律制度，以实现基础资产的有效转移，达到真正隔离风险的目的。
（三）强化保险公司角色，实现外部信用增级 目前国外保险市场发展比较成熟，保险公司在国民经济的各个方面都扮演了重要角色，不仅包括财产保险、人身保险，还可以为汽车信贷资产提供担保，为其证券化保驾护航。而在我国，保险公司的角色就要弱化很多，但另一方面也说明其发展空间巨大。因此，在汽车信贷资产证券化的过程中，要积极引入保险公司参与信用增级等环节，以实现外部信用增级，削弱财务风险。
（四）优化产品交易市场，解决流动性问题 我国资产证券化产品的交易市场有两种，一种是央行和银监会主导的银行信贷资产证券化产品上市交易的银行间债券市场，另一种是证监会主导的企业资产证券化产品上市交易的证券交易所大宗交易系统。上汽通用资产证券化产品的交易市场属于前者，但是流动性不足的问题日益凸显。因此，我国可以在出台有关法律法规的前提下将两个市场进行统一，以解决资产证券化产品的流动性问题，扩大投资主体，为我国资产证券化更快更健康地发展提供有效的平台。
【关键词】商业银行；不良资产；证券化
一、引言
众所周知，不良贷款即是非正常贷款或有问题贷款，是指那些借款人无法按原定的贷款协议按时偿还商业银行的贷款本息，或者已有迹象表明借款人不可能按原定的贷款协议按时偿还商业银行的贷款本息而形成的贷款。“不良资产证券化（NPAS）在国外早已不是新鲜的金融产品，已有二十多年的历史，在曾经深受银行体系坏帐困扰的诸如美国、意大利、日本和韩国备受欢迎。其实早在21世纪初，中国就开启不良资产证券市场，但在美国金融危机爆发后，中国一度关闭了这个市场。时隔八年，中国重启不良资产证券化产品，以招商银行“和萃一期”为主的产品也引起了高度关注。
（一）招行“和萃一期”的概念与特征
招商银行于2016年5月底了和萃2016年第一期不良资产支持证券，是我国资产证券化历史上首单零售类不良贷款，入池资产全为信用卡个人消费类不良贷款。此单产品的发行，对于促进银行消费金融发展、优化信用卡业务模式具有积极意义，在丰富了我国资产证券化产品基础资产类型的同时，对我国资产证券化市场的有序、多样发展起到重要的推动作用。在宏观经济形势下行压力持续下，信用卡不良贷款资产证券化业务的开展为银行开辟了新的信用卡不良资产处置渠道。
和萃2016年第一期不良资产证券化信托资产支持证券作为我国证券化历史上首单零售类不良贷款资产证券化产品，与对公不良贷款在证券端具有一定相似性，但在基础资产端呈现出鲜明的特点。
在资产基础端，其具备以下特点：（1）基础资产笔数较多，分散性较好；（2）入池贷款为信用类不良贷款，贷款通过专业催收机构进行清收处置；（3）贷款回收率和回收时间存在不确定性。
在证券端，和萃一期具备如下特点：（1）优先档/次级档的内部信用增级措施为优先档资产支持证券提供了较好的信用支持；（2）封包期内积累的部分回收款为证券提供了一定的信用支持；（3）设置多种措施缓释证券的流动性风险；（4）设立贷款服务机构浮动报酬，增强贷款服务机构尽职履责意愿。
二、传统不良贷款的问题与困境
（一）商业银行不良贷款双升
2016年5月，中国银监会2016年第一季度主要监管指标。其数据显示，我国商业银行不良贷款率高达1.75%，并连续11个季度上升。同时，不良贷款余额也已连续18个季度上升。这两项数据再度引起了社会对银行信贷资产质量的高度担忧。
经济运行结果的一个滞后反应是信贷资产质量。2011年起，我国GDP增速_始放缓，信用风险上升和经济结构调整的逻辑相吻合，涉及到结构性因素、周期性因素，比如持续暴露的产能过剩的风险。另外，受到经济下行压力的影响，不良贷款仍会面临较大的上升压力，信用风险管控压力也将进一步加大。
（二）不良贷款处置方式力不从心
目前商业银行处置不良资产有三大正规渠道：一是自行清收重组和减免，二是自主核销，三是对外转让不良资产。商业银行通过以上三种渠道处置不良资产的规模约各占1/3。
清收重组和减免为商业银行处置不良的首选方式。但清收重组需要银行一对一地与债务人商谈债务清偿，或通过法律手段清收，主要面临诉讼判决和执行程序时间长、地方政府和利益相关方干涉、资产重组方案难以达成、处置税费高等问题，而贷款减免则主要针对国有独资或控股金融企业，减免范围有限。
第二种方式是自主核销。不良贷款核销直接消耗银行的拨备，从而影响到银行的利润。而且核销条件严格，税前核销更为困难。近年来，财政部、国税总局等相关部门已经对不良贷款核销政策做了大量简化，给予银行更多自，但银行在实际执行中仍感到条件严格、程序复杂、耗时较长。
第三种方式是对外转让不良资产。目前对外转让不良资产也有三种方式：批量转让、不良资产证券化和收益权转让。其中批量转让是当前实践中使用最多、最主要的方式。收益权转让属于不良资产证券化的雏形，与不良资产证券化一样都处于市场探索阶段。批量转让是目前转让不良资产的最主要方式。但由于近两年不良贷款集中爆发，批量转让的合格受让机构即“4+15”家资产管理公司数量少、资金来源有限，与总量1.2万亿元并不断上升的存量不良资产相比，其承接能力不相匹配。导致的结果是不良资产转让成为买方市场，商业银行面对资产管理公司时要价能力有限，商业银行普遍反映，资产管理公司收购资产时报价打折过低，不能反映出不良资产的真实市场价值，银行处置损失金额较大且难以成交。
因此在其他处置方式难以满足需求的同时，不良资产证券化再次进入大家的视野。
三、潜在风险分析
（一）定价风险
关键词： 住房抵押贷款；证券化；次贷危机
一、引言
住房抵押贷款证券是国际金融市场上发展较快的一种结构性衍生金融产品，国外的发展已经较为成熟。我国住房抵押贷款证券化程度还很低，但长远来看其必将成为资本市场上一种重要的金融工具。2008年美国爆发的次贷危机充分提醒了我们，在有效利用金融工具的同时应当注意到其潜在的风险。
二、文献综述
住房抵押贷款证券化（简称房贷证券化，下同）是指住房抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形势出售给投资者的过程。
国外学者对这一领域进行了较为深入和成熟的研究。Claire A.Hill（1996）指出，资产证券化解决了关于信息不对称的问题。投资者只需要评估被证券化了的初始资产的价值和信息，而无需再过多的关注发起人本身的信用状况和资产状况。而传统的融资方式需要更多的监管信息来关注发起人自身的财务状况和运营情况。美国耶鲁大学的教授陈志武（2007）从资本化容量的角度来解释次债危机，他认为资本市场每次出现危机都是因为原有的制度结构所能支撑的资本化容量已经远远低于金融化、资本化的需求而导致的。美国德克萨斯州立大学的教授连大祥（2007）则认为，在次债危机中放款银行通常是相关产品的受益者，因此他们在放贷时经常重量不重质，银行不停扩张信用增加贷款，造成大量注定将来无法收回的坏账；另一方面，高房价也与美国的土地政策有关，许多地区设立了土地开发的限制政策，认为减少房屋供给造成了房价过高，导致了低收入家庭只能通过次级贷款购房。
近几年，国内逐渐开始较为系统的进行住房抵押贷款证券化各个方面的研究。胡三宁（2005）分析了我国住宅贷款发展的特点：从商业银行经营、有利于打破我国住房信贷供求不平衡、提高住房资金配置率分析了我国发展住房抵押贷款证券化的必要性；从我国宏观经济环境、住房抵押贷款证券化品的需求基础、证券化市场的供给方抵押贷款规模、抵押贷款证券化的法律环境分析了我国住宅贷款发展的可行性。林南（2006）认为住房抵押贷款证券化可以降低和分散商业银行的风险；有利于拉动住宅产业发展；是深化金融体制改革的需要。卜华（2009）认为美国次贷危机的根源并非资产证券化技术本身有风险，而是资产的质量和对风险的控制有问题，我国不可因噎废食，要在风险可控的范围内逐步发展资产证券化业务。申富平、成焕英（2010）运用修正的KMV模型以开元2005一1为例，通过资产池违约率临界值来研究信贷资产证券化的信用风险。
三、我国房贷证券化的意义
（一）我国房贷证券化的发展
住房抵押贷款证券化作为一种在国外较为成熟的金融工具，国内起步则较晚。1998年5月，由中国人民银行等八部委联合发起成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，标志着我国住房抵押贷款证券化由官方正式提出并确认。经过近7年时间的酝酿和准备之后，2005年3月国务院批准国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作，随后在银行间证券市场推出了第一只住房抵押贷款证券“建元2005.1个人住房抵押贷款支持证券”，总发行量41.8亿元。2007年经国务院批准，第二批信贷资产证券化试点启动，扩大到工行等六家金融机构，试点规模限定为600亿元。总体来看，我国房贷证券化产品规模小、证券化程度低、操作模式不成熟，2005年至今未有实质性的突破。
（二）我国房贷证券化的意义
我国受人多地少、人口红利、城市化进程等众多因素影响，近几年国内房地产市场发展迅猛，个人住房按揭贷款需求非常旺盛，商业银行个人住房按揭贷款余额庞大，给商业银行带来较高的利差收益的同时，也使商业银行积累了不小的风险并占用了大量信贷资产的流动性，而房贷证券化能有效解决这方面的问题，因此，在我国开展住房抵押贷款证券化，具有积极的意义。
1、提高商业银行资产流动性
我国商业银行住房按揭贷款大部分是中长期的，长期占用了商业银行大量流动资金，不仅流动性差，收益率也较低，近几年我国进行宏观调控，提高存款准备金并对信贷规模进行额度控制，使商业银行的资金压力加大，信贷投放有限，特别是一些股份制商业银行，资产流动性已经成为制约业务发展的重要问题。另一方面，商业银行的主要资金来源是存款，存款期限一般为3―5年，时间较短，短期存款负债与长期贷款资产在期限上的不匹配，也会增加商业银行的经营风险。如果进行房贷证券化，商业银行可以将缺乏流动性的资产进行组合证券化，通过组合、分割、出售、再投资，变成了连续的短期资产，使商业银行可以提前收回资金，有效地解决流动性问题。
2、分散商业银行资产的风险
目前我国金融市场是以银行为核心的，因此，银行面临的风险也将对整个金融市场产生影响。庞大而单一的个人住房贷款品种，积累了大量的系统性风险，在缺乏风险分散机制和手段的情况下，商业银行只能承受全部风险。当房地产市场出现波动时，可能给商业银行带来巨大的风险，威胁着银行资产的安全性，住房抵押贷款证券化是风险转嫁的可行手段，通过住房抵押贷款证券化，可以将银行的房贷资产以证券形式在二级市场上流通转让，能有效地将集中于商业银行的资产风险分散给众多的投资者，有利于国内整体金融体系的稳定。
3、丰富金融市场的投资工具
目前国内居民货币投资渠道，主要为高收益风险的股票、基金以及低风险低收益的国债、银行存款等，在两者之间，拥有较高收益预期且收益稳定的投资品种较少，住房抵押贷款证券化的金融创新产品，将能弥补这类金融产品的空缺。资产证券化将给我国的投资者开辟一个新的投资渠道，提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品，满足各种投资者的需要，有利于促进我国金融市场的发展。
四、美国次贷危机成因分析
2008年美国发生的次贷危机是由次贷机构破产引发整个金融体系出现动荡，最后波及全世界的一场金融风暴，其中暴露出了诸多问题值得我们借鉴与警示，本文认为主要有以下几个方面。
（一）货币政策过激与房产泡沫
高科技泡沫破灭和“911”事件之后，美国采取了宽松的货币政策，2001年至2004年，美联储连续13次降息，基准利率从6.5%降至了美国四十年以来最低水平1%，而宽松的货币环境促使大量资金涌入房地产市场，房地产价格出现非理性上涨，楼市泡沫越来越大，相关的住房抵押贷款等衍生产品也出现了爆发式增长。而2004年开始，美联储为了抑制通货膨胀，连续17次加息，至2007年6月，基准利率升至5.25%，不断上升的利率导致借款人还款压力剧增，最终在2006年四季度，美国楼市出现拐点，房价下跌，住房交易量大幅萎缩，地产泡沫破裂，次级贷款的坏账率急剧上升，次贷公司出现财务危机。
（二）金融衍生产品的过度创新
华尔街投资银行通过金融创新，设计出复杂且缺乏透明度的衍生金融产品，将次级贷款包装成为优质资产，虽然衍生金融工具能够将次级抵押贷款的风险从贷款机构转移，但并未降低风险；同时，被打包的资产可能再被新的金融机构进行捆绑、出售，这样一来，过长的金融链导致多方参与者一环扣一环，一旦其中某一环节出现问题，整个金融链都会受到波及。
（三）金融机构缺乏理性的判断
在房地产出现泡沫时，诸多金融中介机构无视潜在的风险，对于许多没有稳定收入或者资产状况较差的投资者纷纷敞开大门，甚至出现了零首付、负首付的现象，在房价不断上升时，这样的“击鼓传花”不会停止，但是一旦房价出现波动，就会出现大量的违约，风险将集中爆发。
在次贷证券化过程中，信用评级机构的评级是一个重要的环节，但是在美国次贷危机中，我们看到为了追逐高额的利润，许多评级机构没有站在客观、中立的角度，而是盲目随意地将安全评级给予许多垃圾债券，这也是造成美国次贷危机的一个重要因素。
（四）金融监管部门职能的缺失
市场不是万能的，有时需要“有形的手”进行适当的干预。金融机构是以盈利为目的，在其追求利润最大化的同时，可能会冒一定的道德风险与信用风险，比如次贷危机中我们看到的金融机构无视借款人的资金状况而大量放贷，以及发放大量金融衍生产品以至于超过了参与者能够承受的最大风险，面对这些情况，金融监管机构采取了坐视不理的态度，一次次地错过了防范与消除危机的良机，任由泡沫越来越大，直至破灭。
五、 推进我国房贷证券化的建议
（一）完善我国法律法规体系
美国在许多法律条文中均对住房抵押证券化明确了法律规范，如联邦证券法（1993）、证券交易法（1994）、金融服现代法案（2000），良好的法律环境有效的保障了住房抵押证券化行为。在国内虽然信托法、公司法、证券法、担保法以及物权法均涉及证券化方面，但是没有一个完整、专门的法律或法规来指引资产证券化特别是住房抵押贷款证券化的发展，完善相关法律法规是证券化的重要前提和必要条件，尤其是在产权交易、证券平台、税收、会计、产品设计、信息披露等方面应通过法律法规予以明确，完善的法制建设将保障我国按揭证券化的顺利开展。
（二）高度重视贷款资产质量
美国次贷危机中的违约源头在于被证券化的不良资产，对次贷的风险防范的疏忽，最终将风险传导至证券化的各个环节和各个参与方，因此，必须正确认识到，证券化的目的在于获得流动性的同时转嫁和分散风险，但不能消除风险，在实施证券化的同时，必须要有充分的风险意识，在证券化资产标的选择上，必须严格准入，确保选定的资产池的现金流量的稳定性和持续性，在源头上把握资产的质量。我国在推进住房抵押贷款证券化时，必须对各类住房贷款进行严格审查，可以将其分类为正常、关注、次级、可疑和损失，后三类称为不良贷款，在住房贷款证券化实施过程中，应将正常类住
房按揭作为主要的证券化标的物，而不能将不良资产的风险
通过证券化的方式转让。
（三）加强我国金融市场建设
资产证券化交易要涉及到开发商、担保、保险、投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构等相关部门，我国的资产证券化刚刚起步，与美国相比，缺乏专业住房抵押贷款等非银行金融服务机构，专业化的投资银行、金融担保机构、保险机构亦较为空白。因此，加强金融体系及基础设施的建设，是我国推行房贷证券化的当务之急。首先应加快住房抵押贷款证券化组织机构建设，由国家指定综合管理部门牵头统一协调管理，以完善中介服务体系；其次，我国当前金融衍生工具发展较为滞后，金融创新匮乏，急需大力推进金融产品的创新，丰富投资品种；最后还应成立和培植专业的律师事务所、特殊目的机构（SPV）、资产评估机构、信用评级机构、保险公司等一批金融中介机构。
（四）建立信用评级监管系统
住房抵押贷款证券化最重要的环节之一就是信用增级，通过信用增级，降低证券化的融资成本，促使证券化规模的扩大。在美国个人住房抵押贷款市场中，除了通过现金流分层或由发起人提供更多的连带责任担保等内部信用增级外，政府和其他机构，如保险公司、联邦住房当局等的担保和参与对贷款产品也起着重要影响。我国信用体系建立较晚，在推进资产证券化时，应当大力发展信用评级机构，逐步建立起符合我国国情的信用体系，加强信用评级机构对住房按揭以及住房抵押贷款证券化产品的评级约束，真实、准确、透明、及时地反映各项数据及情况，供投资者进行投资判断的依据，合理规避风险，防范因信息不对称或信用评级道德风险产生的风险隐患。
参考文献：
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[3]弗兰克・J・法博齐著，俞卓青译.房地产抵押贷款证券手册[M].上海人民出版社。
[4]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社。
>> 新一轮信贷资产证券化的风险 中国资产证券化现状与前景分析 资产证券化在中国的实践状况分析 资产证券化在我国实施的意义及前景分析 资产证券化的风险分析 新一轮农业谈判关税配额的争议及中国的立场 新一轮多边贸易谈判的进程及中国因素 新一轮温州金融改革的动因分析 新一轮动荡期的埃及局势分析 新一轮债转股的利益博弈分析 资产证券化：机理、效应及前景 美国资产证券化的发展及中国的借鉴 中国资产证券化的演变进程、存在问题及对策建议 中国资产证券化的发展现状及政策性建议 中国实行资产证券化的可能性分析 中国期刊业面临的新一轮调整及趋势 中国与美欧知识产权合作的进展、挑战及前景分析 资产证券化融资的瓶颈及模式探究 资产证券化的发展、问题及对策 中、韩发展资产证券化的比较分析 常见问题解答 当前所在位置：l.可见，一方面，我国的广义货币供应量和存款余额超过了100万亿元，居民与企业贷款余额超过了70万亿元，分别约为GDP的2倍和1.5倍，无论从历史纵向比较，还是与其他国家进行横向比较，都居世界第一位。我国如此大的货币发行量和信贷规模，已经呈现出严重信贷泡沫和流动性泛滥态势，被国外研究机构视为中国主要的金融潜在风险。然而，另一方面，我国国民经济各部门都普遍感到资金紧缺，甚至2013年6月底我国金融市场一度出现“钱荒”的现象。这种反常现象，在金融市场上还表现出货币数量指标与价格指标严重的背离。从理论上分析，货币资金的供给和需求决定了货币资金的均衡价格，包括对内价格（利率）和对外价格（汇率）。而我国的货币供给存量在不断持续增加的同时，货币价格指标（利率和汇率）却不断走高，出现严重的背离现象。据国际货币基金组织2012年数据显示，国际货币基金组织：国际金融统计数据库，2013年10月23日，.为了改变目前我国融资结构失衡的局面，发展我国多层次资本市场是我国金融改革的重要目标，也是我国金融体系走向成熟的标志。而金融市场的发展实践和历史演变轨迹表明，大力推进资产证券化是改善融资结构失衡，促进货币市场、信贷市场、股票市场、债券市场等金融市场协调发展，提高金融市场配置资源效率的重要举措。
四是防范系统性金融风险的需要。2008年以来，我国政府为应对美国次贷危机对我国经济运行带来的影响，出台了4万亿的刺激计划，同时放松银根，扩张银行信贷，导致银行信贷规模激增。2009年当年社会融资规模比上年增长近一倍，银行信贷占GDP的比重上升24.3个百分点，造成企业和地方政府负债率高企，系统性金融风险隐患威胁增大的后果。尽管后来采取各种监管措施，放缓了商业银行信贷规模的增速，但是以地方政府融资平台、房地产开发为代表的融资主体资金需求强度不减，这反而导致了影子银行的兴起。影子银行的主要形式之一是我国商业银行的理财产品。据不完全统计，2013年6月底正规金融体系理财产品已高达9.85万亿元。影子银行的资金来源和业务与正规金融体系盘根错节，邓海清、胡玉峰：《资产证券化与影子银行》，宏源证券研究报告，2013年10月8日。极易向正规金融体系传递风险，一旦缺乏有效防火墙， 会导致系统性风险的爆发和传染。作为有效的资本管理工具，商业银行通过资产证券化一方面可以将目前的表外影子银行业务阳光化，从而转移和分散信用风险，降低流动性风险；另一方面，还可以创造灵活的资产腾挪方式和竞争手段，解决资产负债结构中的期限匹配、风险匹配，改善商业银行风险管理能力与资产定价能力，从而达到降低和抵御金融风险的目的。
二、我国资产证券化的发展现状及模式
1.我国资产证券化的发展现状
虽然资产证券化在我国出现仅有8年的时间，目前却发展成为三大模式，分别是信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。
（1）信贷资产证券化。信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品由中国人民银行和银监会负责审批和监管，其发起人主要包括商业银行、资产管理公司和金融公司。2005年3月至2013年9月，中国累计发行82支信贷资产支持证券，规模达到909亿元。②③张明、邹晓梅、高蓓：《中国的资产证券化实践：发展现状与前景展望》，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作报告，NO.2013W19，2013，10.试点8年来，信贷资产证券化的基本制度已初步建立，产品发行和交易运行稳健，发起机构和投资者范围趋于多元化。目前已经发行并到期的各支信贷资产支持证券本息兑付良好，没有一支证券化产品在试点过程中出现本息违约或者现金中断问题，试点取得积极成效。
（2）企业资产证券化。又称券商专项资产管理证券化，是指由证券公司设立SPV，以计划管理人身份向投资者发行资产支持凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资产，并将该资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理计划。券商专项资产证券化由证监会审批和监管，基础资产涵盖各种债权、收益权和不动产三种资产类型。2005 年初到2013 年9 月，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共68支，合计357 亿元。②2013 年3 月15 日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，说明监管层有意对企业资产证券化业务适度松绑，试点业务将变成常规业务，未来企业资产证券化业务空间广阔。
（3）资产支持票据（ABN）。资产支持票据的发展起步较晚。2012 年8 月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据正式亮相。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。ABN由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。从2012年8月7日发行首支ABN以来，金融市场已经累计发行24支资产支持票据，总规模达82亿元。③
2.我国资产证券化模式比较
从三种资产证券化模式的发展历程和特点看（见表1），信贷资产证券化相关的监管文件、法律基础、财税安排、会计处理等细节均已非常成熟。企业资产证券化走的是从试点到推广的道路，其特点是虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资渠道，从已发行的产品来看，融资成本大大低于同时间同期限银行贷款利率。资产支持票据起步最晚，虽然其基础资产类别同样广泛、结构化方式同样多变，但是它最大的特点是不循常规，采取注册制的融资方式，适合追求隐秘融资的企业。邓海清、胡玉峰：《国内资产证券化模式比较》，宏源证券研究报告，2013年5月13日。
三、我国发展资产证券化的有利条件及制约因素
1.我国发展资产证券化的有利条件
（1）我国现有资产存量巨大。发展资产证券化的关键是要有庞大的基础资产作为支撑，而目前我国银行的信贷资产、个人及商业住房抵押贷款以及工商企业各种财产及权益规模巨大，有推进资产证券化的雄厚基础。就信贷资产来看，目前70.28万亿元的贷款中，金融机构本外币企业及其他部门中长期贷款余额27.95万亿元，短期贷款及票据融资余额25.48万亿元，房地产贷款余额14.17万亿元，住户消费及经营性贷款余额19.22万亿元。中国人民银行：《2013年前三季度金融统计数据报告》，2013年10月14日，.同样，券商资产证券化和资产支持票据的基础资产储备池也十分庞大。
（2）政府意愿强烈、政策思路清晰。
一是定位明确。此次扩大试点的政策思路清晰，主要是盘活存量将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，更好支持实体经济发展。特别是基础设施贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排、战略性新兴产业贷款等为近期发展重点。
二是策略得当。发展资产证券化的重要前提是加强金融监管协调机制，统一产品标准和监管规则，完善相关法律法规。2013年8月20日国务院宣布，同意建立金融监管协调部级联席会议制度。“联席会议制度”由中国人民银行牵头，成员包括银监会、证监会、保监会、外汇局，必要时可邀请财政部及发展改革委参加，其目的就是加强金融监管协调、保障金融稳定运行。另外，此前我国已有8年前期试点的操作实践，已经积累了各种经验和教训，实际风险可控。
三是设置底线。此次启动资产证券化试点总原则是，在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。对优质信贷资产证券化产品，可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，又为投资者提供更多选择。更为重要的是这次为资产证券化的发展设置了底线：明确指出对风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化。
（3）金融改革将加速推进，全面铺开。近期包括民营银行准入、国债期货重启、规范银信理财合作业务、规范商业银行理财业务投资运作的通知等一系列举措的集中推出，意味着下一步我国金融改革将加速推进，这将为资产证券化营造有利的外部环境。
2.我国发展资产证券化的制约因素
（1）规模偏低、投资主体较单一，市场流动性较差。
我国资产证券化产品在发行规模上偏低，已发行的三类资产证券化产品总规模不足1400亿元，相比美国约10万亿美元的证券化产品市场规模。邓海清、胡玉峰：《国内资产证券化模式比较》，宏源证券研究报告，2013年5月13日。规模偏低，造成市场交易量很少，多数投资者持有到期，导致市场流动性严重不足。从我国已发行的信贷资产支持证券产品来看，投资者以国有大型银行和股份制银行为主，占比高达80%～90%，上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 而券商、基金、保险等其他机构投资者的参与力度不够，存在投资主体过于单一的问题。而且，就信贷资产证券化产品而言，目前设计的目标对象是机构投资者，个人投资者尚无法参与。另外，在市场交易平台和流动性方面，信贷资产证券化产品在银行间市场流通，企业资产证券化产品在交易所流通，导致市场分割，做市商及回购机制的缺乏，也致使现有市场流动性较差。
（2）缺乏有效监管，其他配套机制需完善。
我国资产证券化的三种发展类型，没有统一的监管机构，存在多头监管的弊端。其中，信贷资产证券化由中国人民银行和银监会主导，以大商业银行和股份制银行为发行主体，信托公司作为特殊目的机构，发行的证券主要在银行间市场转让。企业资产证券化以证监会主导，以上市公司为主体的企业证券化，信托机构不参与其中，主要在证券交易所进行交易，以券商作为特殊目的机构。而资产支持票据由交易商协会主管。因此，受现行监管体制的限制，各监管机构缺乏有效的协调，共同监管显得力不从心。同时，在资产证券化过程中，尚缺乏很清晰的投资者保护机制出台，而资产证券化产品结构复杂，投资者要判断资产证券化产品的投资价值与风险主要依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，这就要求评级机构、担保机构、资产管理、信用增级等机制不断完善，以解决投资者的后顾之忧。
（3）发起银行内部动力不足，风险没有真实转移。
从信贷资产支持证券的供给方看，我国的商业银行将信贷资产（尤其是优质资产）移出表外的动力不足。从经营结构来看，我国大型商业银行的经营结构中，利息收入占经营性收入的比重仍在60%以上，银行经营转型升级和结构调整需较长的时间和过程。从扩大试点的资产池来看，目前银行信贷资产证券化的基础资产主要是企业信贷，而银行十分愿意证券化的不良贷款不是扩大试点范围的重点，因此银行对于个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款等优质消费信贷证券化动力不足。更为重要的是，信贷资产证券化可能无法将风险从银行分流，因为我国大商业银行及其发行的理财产品是信贷资产证券化产品的主要投资者（截至2013年9月银行持有信贷资产支持证券比例仍在65%以上），上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 由银行发起证券化，信托公司作为受托和发行人，在银行间市场发售，造成信贷资产在银行间交易流转，风险并未真正转移出银行体系。
四、我国资产证券化前景展望及政策建议
1.国际市场资产证券化发行的变动
国际金融危机发生后，国际金融市场上资产证券化产品的发行虽然一度回落，但仍在波动中发展。据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，美国证券化市场发行量在2006年达到2.9万亿美元高峰，2008年次贷危机爆发后跌至1.5万亿美元，此后证券化市场逐步恢复。2012年，资产证券化产品发行量2.26万亿美元，同比增长26.9%，资产证券化产品余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%，仅次于美国国债。
2012年，欧洲证券化产品发行量2308.5亿欧元，占同期债券发行总量的2.3%，余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%（见图3）。同时，虽然经历2008年金融危机的巨大冲击，但从2012年数据看，美国和欧洲资产证券化市场发行量仍占全球市场总量的89%，特别是欧洲资产证券化中中小企业证券化（SME）发行占比也持续走高（见图4）。
从美国和欧洲资产证券化最近的发展表明，低风险优质的住房抵押贷款类证券化（MBS）与资产支持证券（ABS）发行量依然持续处于高位，受到投资者的欢迎和追捧，金融危机带来的冲击和负面影响很快地消除。而冲击最大的主要是高风险的担保债务凭证（CDO）等再证券化产品，尤其是欧洲中小企业证券化（SME）占比持续走高，2012年发行量高达570亿欧元。较好地解决了中小企业融资难的问题，正逐渐成为欧洲中小企业主流的融资方式，这一经验值得借鉴。
2.我国资产证券化的前景展望
（1）从国际的经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，上海清算所：《固定收益产品投资者持有结构》，2013年9月3日，http：///sjtj/tjyb. 与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元；若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。
（2）从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。
（3）从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12 万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，朱琰、薛缘：《资产证券化三种模式对比分析》，中信证券研究报告，2013年7月30日。有非常广阔的发展前景。
3.加快发展我国资产证券化的政策建议
（1）消除市场分割，提高二级市场的流动性。
在我国现行监管体制下，资产证券化产品的发行受到多方面的制约，造成了银行间市场和证券交易所市场互相割裂。而市场的不协调导致了二级交易市场的流动性不足，影响了我国资产证券化市场的长远发展。因此，推进我国资产证券化的发展，一方面要扩大资产证券化产品的发行规模，丰富交易市场的品种，发展多渠道的融资方式，从而降低融资成本，扩大资金来源，丰富资产证券化市场类型。另一方面要加强银行间市场和证券交易所市场的协同发展，消除两个市场之间的分割，实现信贷资产支持证券的跨市场流通。
（2）建立统一监管体制，强化对商业银行的监管力度。
为解决我国目前资产证券化存在的多头监管、政策不统一、监管不协调的问题，应逐步建立统一的监管体制，树立功能性监管理念。克服现行的“分业经营、分业监管”的体制弊端。由于商业银行在资产证券化中扮演着举足轻重的角色，因此要重点强化对商业银行开展资产证券化业务的监管。充分借鉴巴赛尔协议III针对银行资产证券化业务提出更为严格的限制性规定，比如采取大幅度提高证券化产品的风险拨备，对银行使用外部信用评级设置额外限制条件，加强银行作为流动性提供者的风险暴露的管理机制，限制资产证券化的杠杆率和资产集中度等措施，以防范银行的金融风险发生。邓海清、胡玉峰：《资产证券化与影子银行》，宏源证券研究报告，2013年10月8日。
（3）充分发挥行业自律组织作用，弥补行政监管的缺陷。
国外的经验表明，借助行业自律组织的力量，是加快资产证券化发展的重要手段。其有身处一线市场和行业的便利，因而可发挥亲近市场的优势，监督违法行为，可以更好地引导市场发展。第一，积极倡导由行业协会制定贷款标准协议和转让协议，奠定大规模信贷资产转让的基础，建立规范和具有可比性的资产信息库，以提高资产证券化的信息透明度。第二，由证券交易所执行对证券化产品交易的一线监管和行业协会执行对证券化金融中介的自律监管，构建良好的市场秩序。发挥自律组织的行业优势以及提供交易设施与服务的便利，实时监督资产证券化活动，促进信息披露的真实、准确、及时和公平，营造出良好的资产证券化发展环境。
（4）加快金融市场改革，增强商业银行资产证券化的动力。
我国资产证券化要真正走向成熟，获得大发展，关键是加强商业银行参与资产证券化的激励机制。而加快推进利率市场化改革进程，真正实现要素市场化，才能从根本上消除商业银行过度依靠存贷款利差获得高额利润的市场外部环境，促使商业银行转变经营模式，将经营重点转移到以提高中间业务收入为核心的轨道上来，这样证券化的优势就可以得到凸现，商业银行就会主动将一些占用资本较多的中长期贷款通过证券化的方式进行转化；同时，通过出台会计和税收等方面相应的优惠配套措施，会进一步激发商业银行进行资产证券化的动力和热情，为我国资产证券化快速健康发展奠定良好的基础。
关键词：资产证券化；信贷资产证券化；资产支持证券；风险防范
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006－1894(2010)03－0043－08
“资产证券化”(Asset Securitization)作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，被视为现代“金融脱媒”(即非中介化，Disintermediation)大趋势中的利器。从2005年12月起至今，我国大陆的信贷资产证券化产品从无到有，也已经成功发行了两大类共10单资产支持证券。据统计，截至2007年12月末我国金融机构的中长期贷款余额为131539.08亿元，相比2005年底增长了74301.34亿元，而这两年间银行业信贷资产证券化募资总额不足千亿。2007年起中央又出台一系列经济紧缩政策，致使各类金融机构通过信贷资产证券化进行直接融资的需求和热情不断高涨。因此，有必要对信贷资产证券化进行研究，以期在银行加速证券化融资中，不断提高融资质量并降低证券化产品的投资风险。
一、资产证券化简介及其中国的发展
(一)资产证券化的背景介绍
资产证券化1969年发端于美国，房屋抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称MBS)是其最早的形式，继而在欧美国家如英国、法国、加拿大等国得到了迅速发展，上世纪90年代以后又被引入澳大利亚、中国香港、韩国、新加坡等亚太新兴经济地区。发展至今，其主要形式包括金融资产支持证券(Asset Backed Securities，简称ABS)和MBS两类，并可再继续衍生为更多种类的金融产品。
但对于什么叫资产证券化，即使在美国，也主要是一些从事金融与投资的学者根据各自的理解所作各种不同的理论上的定义，到目前为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中作过专门的定义。国内有学者从法律角度对资产证券化作出的定义是：由原始权益人(Originator，又称“发起人”或者“转让人”)，将其能产生现金流的资产(债权)进行重新组合，转让出售给特设目的载体(Spedal Purpose Vehicle，又称“受让人”或者“受托人”)即SPV，SPV通过信用增级(Credit Enhancement)，使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产(债权)为基础向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金，支付原始权益人(发起人)作为转移资产的对价，然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。
由此可见，资产证券化是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行直接融资的行为。资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池(Asset Pool)，证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离(即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离)。
(二)资产证券化在中国的发展
从创新到今天，资产证券化走过了30多年的历程，已经是一种成熟的融资手段。不过资产证券化在中国，目前不但刚开始试点，而且还仅仅局限于银行业的信贷资产证券化试点。1996年建设银行便开始酝酿资产证券化产品，并向澳大利亚前总理保罗・基廷掌管的麦格理管理咨询(上海)公司“借脑”，但直到2005年底人民银行、银监会才首次开闸试点信贷资产证券化，期间经历的漫长讨论可想而知。中国的资产证券化进程如此缓慢，主要原因在于资产证券化作为一种结构性融资产品，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。
但是在这“十年铸剑”的过程中，业界并没有只满足于坐而论道。其实中国1997年即开始了资产证券化的尝试，先后出现了广深珠高速公路证券化项目融资、中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目、华融资产管理公司资产处置信托项目等。其中2003年的华融公司资产处置信托项目是最为有益的尝试，该项目利用了国外资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构，并进行了证券分层交易等信用增级模式，故被称为“准资产证券化”项目。但是笔者认为，由于这些项目中有的基础资产与交易地点均在境外且证券化操作仅受境外法律调整、有的“证券销售”其实只是信托项下相应“优先级受益权”所对应的权利义务的转让方式、有的只是通过内债转化为外债来解决外汇收付，均不是真正意义上的“国产”资产证券化品种。
2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。而中国银行业监督管理委员会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》也在同年3月1日起实行，该办法要求商业银行资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％。于是利用资产证券化发行资产支持证券来调整银行业金融资产负债结构、改善商业银行的资本充足率，成为了银行业一致的迫切需求。
2005年3月，在国务院直接领导下，人民银行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等10部门共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，对会计、税收、投资等多方面的配套政策进行研讨。2005年4月20日，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，对资产证券化所涉及的一系列问题进行了规范，明确了人民银行和银监会在资产支持证券监管中的分工，其中，人民银行依照《中华人民共和国中国人民银行法》，依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动；银监会依照《中华人民共和国银行业监督管理法》，依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。
2005年12月9日，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”两个品种的资产支持证券，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”分别属于ABS和MBS两个资产支持证券品类，显示了管理层对资产证券化进行全面试点的意图。不过从法律视角来审查，由于这两单资产支持证券发行时，相关的信贷资产证券化会计处理方法、税收政策、个人住房
抵押贷款证券化抵押变更登记政策均未出台，这两单资产证券化在实际操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合规性上均须打不少折扣。
二、中国的信贷资产证券化现状
(一)中国信贷资产证券化的定义
根据人民银行和银监会在其所颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中，均将我国的信贷资产证券化定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。其中“信贷资产信托给受托机构”的规定是我国金融监管机构为SPV所作的选择和限定，即我国信贷资产证券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，简称SPT)。
(二)作用
根据我国目前的金融改革目标，并结合我国银行业的融资手段和经营现状，信贷资产证券化的积极作用主要体现在以下几个方面：
1、有利于加强商业银行的资本管理，拓宽商业银行的直接融资渠道 《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协定》(即通常所称“巴塞尔协议”)中，关于商业银行资本充足比率的规定对我国商业银行的资本管理提出了挑战。但目前国内的A股市场经过前两年的飞速上涨，已经进入了调整整固期，市场投资者已将上市商业银行增发新股或企业债的再融资计划视为“恶意图钱”，而唯恐避之不及。实行信贷资产证券化，可以将商业银行持有的中长期贷款转化为证券，再在资本市场上出售给投资者，银行以此迅速有效地将这应收账款变现为自有资金并用于发放新的贷款，从而在稀释股东现有股权的情况下拓宽银行的筹资渠道，扩大银行的资金来源、使银行的信贷方向与结构更符合国家的宏观调控要求。
2、有效解决贷款机构资产负债期限错配问题，有利于降低商业银行的经营风险 我国商业银行的中长期贷款，尤其是住房抵押贷款和大型基建项目贷款，贷款期限往往长达10年以上，而我国商业银行的负债基本上是各项存款，而且绝大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产与负债的结构性矛盾，不断造成资金沉淀，从而加大了银行的运营风险，并有可能使银行陷入流动性严重不足的困境，给经济发展和社会稳定造成不良影响。信贷资产证券化将低流动性的贷款转化为高流动性的证券，在提高银行资产流动性的同时，还把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，从而实现证券经纪从投资领域扩展到消费领域，使商业银行业务与投资银行业务相互融合。
3、有利于提升商业银行的盈利能力 银行在资产证券化后通常继续担任贷款服务机构，从中获取服务费。而且还可以SPT老化达到一定程度后根据自主意愿回购SPT资产，参与对SPT剩余现金流量的分配。资产证券化所产生的流动证券不但为中央银行提供了调控货币供应量的工具，最关键的在于它最终能够使资金直接由供给方流向需求方，从而降低商业银行等间接金融中介机构在整个金融体系中的重要程度，促进国家金融结构顺利走出“脱媒”困境。
不过资产证券化所扩充的流动性也将对我国2008年起执行的“从紧”的经济政策形成挑战，调控不好将给整个国家经济带来负面影响。
三、现行信贷资产证券化操作中的风险防范及投资者保护
资产证券化和其他的金融工具一样都是中性的，只是一种工具，都存在如何运用的问题。最近美国发生的次级房贷风波，正与众多机构持有房产抵押债券(MBS)及更为复杂的相关结构性金融产品有关。这次危机的出现并不是资产证券化的必然产物，也不是资产证券化制度存在系统风险，“而是在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”。当然，美国次贷危机的爆发并引起全球金融动荡，对正在迅速发展的资产证券化业务以及金融衍生产品市场都带来一定的负面影响。不过综合分析这次危机，它在以下几方面对我国的资产证券化制度建设提出了警示。
(一)提高信用评级公信力
美国次贷危机的根源是借款人属于次级还贷能力人，而质量不好的次级贷款能够去证券化并被评级为A级甚至更高的AAA级，从而造成投资者不断跟风买入次级贷证券产品，信用评级机构从中起了决定性作用。这次危机同时暴露了这些国际级的评级机构其风险分析和评级方法存在重大缺陷，尤其在资产支持证券的危机预测预警机制上严重缺失。
回顾我国信贷资产证券化中的资产支持证券信用评级工作，至今没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料就事论事地发表意见，未见任何尽职调查报告和评论。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”两单MBS的信用评级报告中竟然都出现了，“本交易评级的开展主要基于**公司”的结构融资评级技术，甚至还出现了“在确定测算信用支持程度过程中相关参数、指标和假设时，……与**公司的评级专家进行了充分的交流与探讨”。暂且不论这些评级机构在与外资评级企业“充分的交流与探讨”中是否违背了保密义务，但是一个本应独立的中介信用评级机构，不将评级意见建立在成熟的经济学和统计学理论之上，竟然借用国际评级机构之名来提升自己评级报告的“质量”，不但丧失了第三方中立评价的意见，而且严重降低了该评级分析的公信力。这种“坦率直言”虽然存在国内信用评级机构在RMBS领域缺乏足够经验的无奈，但也掩盖不了穆迪、标普、惠誉等国际“大鳄”不断渗透和垄断中国信用评级市场的情况。这些国际评级机构虽然帮助、壮大了中国股票发行评级市场，但美国次贷危机暴露它们“在全球范围内结构性融资评级的先进技术”并非宣传的那么完美，同样存在重大缺陷。
因此笔者建议，可以借鉴证监会《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》的监管经验，由人民银行行使资产支持证券发行与交易监管机构的职能，对资产支持证券发行过程中的信用评级活动制定完整的行为准则。在资产支持证券发行中，应当要求评级机构主动承担回避义务、独立全面地对资产支持证券进行信用评级，并对信用评级机构违规行为制定相应的罚则。
(二)建立全面，真实，客观的资产支持证券信息披露制度
资产支持证券与股票、一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。加强信贷资产证券化基础资产池的信息披露工作，反映基础资产池的风险和收益状况，对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要意义。2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人(受托人)“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际
信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。
人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项了公告，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。不过笔者认为公告仅限于全面披露基础资产池的信息，这只是一个开端，还应当尽快将信息披露扩展到如贷款服务合同、资金保管服务合同及各项服务费用定价依据等，有利于投资者全面、真实了解资产支持证券的信息，以便投资者在认购资产支持证券前做出科学投资决策。
(三)提前还贷的风险与预防
除拖欠、违约及处置回收等因素外，“资产支持证券”的平均回收期将受到提前偿付比率的影响，“资产支持证券持有人”的投资回报也可能因为当时市场的再投资回报率水平而受相应影响。利率、担保物转让、社会经济、人口变动、婚姻状况和其他因素，都可能促使借款被全额或部分提前偿付。而且我国国民量入为出的固有消费心理，使业主提前偿还贷款成为常态。因此提前还款风险是导致RMBS证券持有人投资风险的主要来源，而不是通常被认为的业主无法按期还款的信用风险。
对于提前还贷风险的防范，笔者认为可以从几方面着手：一是加快开发固定利率按揭贷款品种；二是对基础资产池各项资产的利率要多样化，提高资产池加权利率水平，以化解固定利率资产的利率风险；三是对基础资产池中的信贷资产结构进行优化，合理提高资产池中提前还贷率低的工业房地产信贷、商用房地产信贷资产的占比；四是发起人在制定原始贷款合同时对于提前还贷设置适当合理的手续费或补偿费；五是在资产证券化试点深入后，继续细分RMBS为抵押过手债券、抵押支付债券和担保抵押债券。不过对于第四方面关于对提前还贷者收取手续费等措施，笔者还认为既然允许发起人将原始债权出售，就应当允许借款人提前还款，更何况目前的房地产信贷尤其是住房信贷早已全面取消了“转按揭”，房地产权利移转必然带来提前还贷。所以即使需要设置提前还贷手续费或补偿费的，应当谨慎开展，其费率不宜过高且应当由监管部门制定统一的指导标准，区别对待借款人改善资产负债的提前还贷或房地产出售变现而产生的提前还贷。
(四)健全投资者风险提示
资产支持证券大多是中长期融资产品，证券信用等级会因各种市场情况或政策因素而发生重大变化从而加剧投资风险。虽然目前的资产支持证券的投资人均为机构投资者，有着专业的投资素养，但该证券发行时的发行说明书和信用评级报告仍旧会对在债券市场进行二次交易资产支持证券投资者的投资决策和风险预判产生重大影响，甚至会使他们忘记查询该证券的最新评级。例如：美国次贷危机爆发后，中国银行曾在2007年8月底公告称自己所投资的次贷支持证券均属信用优良的AAA级证券，而事实上当时美国各评级机构均已全面下调次贷支持证券的信用评级。这一事例虽然不排除中银是为挽回次贷危机对其股价的不利影响提升股东信心而作出的托词，但这种托词确实表明资产支持证券发行之初信用评级的影响力足以让人忽视该证券发行之后的跟踪评级。
因此笔者建议：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。
此外，根据目前的金融资产发展状况，MBS还会被作为其他集合理财产品的资产构成。目前中国投资金融资产，尤其投资集合理财产品的投资者中，绝大部分是个人投资者和“散户”。投资者在购买包含MBS的集合理财产品等金融资产时，更多的是相信资产管理人管理能力和“MBS最初是银行借以生财的信贷资产”，基于对银行放贷审查的高度信任是投资者对所购金融资产中所包含MBS自主评级的基础。因此，对于加强MBS信息批露工作不但提高投资人的风险意识，更可以使大批金融资产最终持有人――个人投资者和“散户”受到风险教育，正确认识和评估所持金融资产。
(五)RMBS有的变现阻碍风险
在我国，RMBS的持有人除了要面对提前偿还风险，违约风险和利率风险外，可能还需面临一个有中国特色的风险：银行，SPV和服务机构无法处置未按时还款业主的房屋。一向以来，由于处置成本高(司法成本和拍卖成本等)，房屋流动性差，导致银行在执行处置违约业主的房屋方面进展十分缓慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事执行中查封，扣押，冻结财产的规定》，其中第六条明确表示：对被执行人及其所抚养家属生活所必须的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍卖，变卖或抵债。虽然有人民银行指导商业银行提高按揭贷款首付比率、加强贷款审核时对借款人还贷能力的评估等，但这只能减少违约的可能，不能从根本上解决处置违约者所抵押的住房的难题。目前并无经济、有效的手段来化解这项风险。不过笔者认为通过设计相应的履约保证保险等商业险种，在资产池构建完成之后开列一定比例的履约保证保险费，或许能够缓解一部分风险。
(六)合理控制MBS产生的流动性，防范金融业产生的系统性风险
如前所述，MBS是金融业提高信贷资产流动性的有效工具，但如果不控制银行等金融机构发行MBS的规模和它们的热情，则在经济刺激政策退潮、央行不断回收流动性的大环境下，金融机构业发行MBS的需求会大幅提高。同时，如果对信贷资产变现后的现金流不加以控制，继续流向房地产信贷业务，如此循环银行将更多地扮演甚至演化为“信贷审查人”和“信贷批发商”的角色，从而催生资产泡沫、为本已充斥流动性的房地产市场火上浇油。
