时间：2023-08-02 17:14:57
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权结构的设计，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：一股一权；控制权；双重股权结构
一、双重股权结构之概念澄清
“双重股权结构”是相对于普遍被上市公司所采用的“一股一权”结构的另外一种股权结构，是指一个公司分为两种或两种以上的股票（高投票权和低投票权），公司的发起人或者创始人对公司享有控制权而不需持有公司大部份经济利益。双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票，且至少会发行一种投票权优于其它股票的优级股。通常呈现为这样的结构：上市公司发行至少两种类型的股票，分别为A股和B股，A股为普通股，B股为优级股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票权。A股针对普通公众股东发行，其特点是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票权小于B股。B股只针对公司的创始人和高级管理人员发行，其一般不可流通，但相较于A股有更高的投票权。
双重股权结构的最大特点就是现金流权与控制权分离。在资本多数决的投票规则下，有多少投票权，就有多少控制权。但投票权又不能等同于控制权，因为只有在投票权达到一定数量的情况下才能对公司产生控制权。实际上即使在单一股权结构的公司下，股利分配请求权和控制权也存在不同程度的分离，如果公司存在控股股东，控股股东由于掌握了大部分的股份因而有绝对的话语权，但如果投票权较为分散，难以集中影响公司的经营管理方案，那么控制权就落入经营者手里。而双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票则意味着公司管理层可以持有与其资本不成比例的超级投票权则，这一特点无疑使得公司的控制权进一步向高级管理层转移，与现金流权进一步分离。
二、双重股权结构之正当性
1.符合公司情况多样性的现实
传统的上市公司都是单一股权结构的公司，这种股权结构的公司往往以“一股一权”作为原则。但如果将“一股一权”原则作为强制性规定显然是不妥当的。随着全球经济的发展，各种高新科技企业不断兴起，出现了许多在公司法发展历程中不曾出现的新类型的公司。不同的公司之间情况会存在许多差异，对于部分公司来说是高效率的股权结构对于另一部分公司而言未必是最优的选择。例如，对于这些目前世界上最成功的高新科技企业苹果、Facebook、阿里巴巴，企业的文化对于企业的发展远非简单的资本或者技术可以代替的，对于这些公司而言双重股权结构无疑更有利于企业文化的传承，如果法律强行限制这些公司对于自身资本结构类型的选择，无疑是短视的，不利于这些企业在竞争激烈的环境中脱颖而出，保持永续的发展动力。又如，对于一些媒体行业为了保持新闻的客观性与真实性，双重股权结构显然是更好的选择。
2.有利于创始人掌握公司控制权
双重股权结构更有利于创始人对公司的控制权的稳固掌握。在单一股权结构下，拥有多少股票就意味着拥有多少投票权，也就是意味着可以产生多少控制权。然而随着公司的发展，会需要大量的资金。如果通过发行普通股来融资，除非创始人拥有大量的资金，且创始人愿意用这些资金买进大量的股票，否则他们的控制权必将随着融资次数的增加而不断被稀释。而对创新型企业而言，保持创始人对公司的控制权十分重要，这些企业取得巨大的成功并非是拥有大量资本或是有利政策，更多是依赖创始人的头脑。乔布斯对于苹果的成功，扎克伯格对于Facebook成功，马云对于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的独特作用。对于企业文化的保持也十分重要。相比于公司的创始人，普通投资者更容易被短期的现金收益诱惑或者被舆论煽动，造成公司经营治理的不稳定，不利于公司的长远发展。而且如果可以保证创始人对于公司的控制权，因为他们确信他们将会与公司确定稳定的雇佣关系，而稳定的雇佣关系可以保证他们投入的资本得到应有的回报。这样长期稳定的雇佣关系会激励管理者们对公司投入更多的人力和财务资本，充分发挥治理才能。
3.满足投资者多样选择
双重股权结构的正当性体现在其给投资者提供了更多的选择。对于购买股份有限公司的股票的投资者而言，部分投资者的确是希望通过购买该公司大部分的股票从而成为控股股东，参与公司的经营治理。但对于大部分的中小股东而言，他们最主要的目的是希望通过自由买卖股票，获得现金收益，对于公司的管理他们并没有兴趣。在这种需求下，双重股权结构上市公司允许中小股东让渡自己的投票权，但是享有优先分红或分配剩余利益的权利，这样的股票类型正好符合了中小投资者的心意。双重股权结构还有效地平衡了证券市场不同投资者的不同投资目的，使有能力的经营管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收益，提高证券市场的效率。
4.防止恶意收购
在防止恶意收购方面，双重股权结构比单一股权结构更胜一筹。恶意收购是指通过购买目标公司的大量股票，最后成为控股股东影响公司经营决策的行为。恶意收购显然是一种短视的行为。因为在公司的长期发展过程中，已经有十分稳定的经营运作系统，如果这些系统可以被任意股东的短期获利动机所打断，那么公司十分容易陷入不稳定的发展状态中。对于双重股权结构的上市公司，恶意收购几乎不构成威胁。公司上市后，即使随着融资次数的增加，公司创始人及其团队的对公司的所有权不断被稀释，对公司不再拥有绝对的控股时，但由于他们手中掌握的优级股具有与其股权不成比例的超级投票权，他们仍然可以凭借这些优级股对公司的生产经营以合并分立绝对的影响，收购者绝对不可能通过单纯收购大量股票获得目标公司的控制权。这就是双重股权结构公司对恶意收购的防御功能。
三、我国上市公司股权结构基本情况
虽然我国证券市场经过多年的发展已经逐渐成长为世界经济市场中一个令人瞩目的新兴力量，但目前仍然存在一定的问题。首先，国有股比例在上市公司总股份比重过高，很可能造成对中小股东的侵犯。其次，股票类型划分十分混乱，没有统一的体系，这为有关部门对证券市场的管理提供了难度。最后，大股东操作董事会的现象严重，而无论是监事会还是中小股东对此的监督能力有限，最后中小股东利益受到侵犯。造成这些问题的原因有很多，但最重要的一点是目前我国的法律法规对上市公司的股权结构做出了严格的限制。目前无论是在我国内地证券市场还是我国香港地区证券市场上市的公司都严格遵守“一股一权”制。而选择合适的股权结构对于公司治理的内部制衡十分关键，因此适当放松对我国上市公司的股权结构类型的自主选择权，可以适当缓解目前我国上市公司股权结构在公司治理中存在的部分问题。
四、引入双重股权结构的立法建议
1.允许上市公司发行优先股
双重股权结构本质就是通过发行具有不同投票权的股票来使上市公司摆脱随着融资次数增加导致的公司的所有权和控制权分离的困境。因此，允许上市公司采取双重股权结构前必须允许其发行不同类型的股票，其中以优先股在许多国家发展最为成熟。对于上市公司而言，优先股可以筹集稳定的资金，且只需支付固定的股息，减轻了公司的利润分配压力，最为重要的是优先股不会分散公司的表决权结构。对于投资者而言优先股具有风险小，收益稳定等优势。我国目前的《公司法》关于是否可以发行类似于优先股此种不同投票权的股票，对于有限责任公司和股份有限公司有不同的规定。对于有限责任公司，根据公司法第42条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。由这一条规定可以看出，在有限责任公司制度中，公司章程可以规定股东的出资额与表决权可以不成比例，也就是意味着出资比例高的股东不一定享有更高的投票权。对于股份有限公司，公司法的规定更严格，根据《公司法》第126条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，这是对“一股一权”的原则性规定。这其中的权利包括多个方面，对于表决权和利润分配请求权都遵循一股一权的基本原则。由上可见，股份有限公司公司章程没有权利规定多重表决权股的发行。但同时《公司法》将股份有限公司创建多重表决权股的权利赋予了国务院。但到目前为止国务院并没有制定有关于这方面的行政法规。允许上市公司发行优先股是引入双重股权结构的前提。在立法中应当适当放松对公司发行的股票类型的限制。但是在允许发行优先股的同时也应当作出一定的限制。首先，优先股占公司股本的份额应有所限制，否则会影响到普通股股东的利益，而且会给公司财务造成很大的负担。其次，目前优先股存在着多种选类型，但考虑到我国证券市场的发展时间短，法律应规定有利优先股股东利益的股票类型。
2.建立完善投资者保护制度
针对控股股东侵犯公司利益和中小股东合法权益的问题，最有效的制度设计就是建立完善的股东代表诉讼制度和代表人诉讼制度。股东代表诉讼制度是在其他人乃至控股股东或者公司的董事和高级管理人员侵犯公司利益，公司怠于时，公司的股东即以自己的名义，而所获赔偿归于公司的一种诉讼形态。股东代表诉讼是股东对公司管理者侵害公司利益维护的最好武器。对于中小股东的自身利益的维护，代表人诉讼是最常用有效手段。资本多数决原则下，中小股东和大股东在事实上并不平等，中小股东常常被剥夺话语权。在双重股权结构下，公司治理的权力进一步转移到公司创始人及其团队手中，在这样的情况下，必须提供给中小股东最后的法律救济手段。在美国存在着集团诉讼制度，所谓集团诉讼是指代表人为了集团利益提起的诉讼。法院对集团所作的判决，对整个集体成员都有效。从80年代开始，集团诉讼在保护股东权益方面就开始发挥巨大的作用。而相对应的我国代表人诉讼的门槛较高。最主要的在于，如果权利人没有在一定期间内到法院进行登记，判决结果对其就不产生法律效力。而在我国，大部分的投资者并没有很强的法律保护意识，且分散在全国各地，许多投资者往往考虑到诉讼成本的增加而直接放弃维权的机会。因此可以考虑将到法院登记这一强制性规定取消，只要法院作出判决，则对所有投资者均产生效力。这样可以减少诉讼成本，有利于投资者及时使用法律武器保护自身的权益。当然，司法干预对于中小股东的保护不能成为其滥用诉权干预公司治理的武器，寻找这样一个平衡点需要法官们在司法实践中不断探索。
3.完善信息披露制度
针对双重股权结构对公司治理的第二个消极影响，即增加了公司的成本，可以考虑完善信息披露制度。公司治理之所以产生成本是因为股东与管理层之间信息的高度不对称，因此消除这一负面影响的法律制度设计便是完善信息披露制度。目前我国上市公司信息披露制度的法律体系可以分为以下几个层次，首先在国家基本法律的层面有《证券法》、《公司法》，主要的新详细的规定是在后者中。根据两部法律的规定了公司必须进行初次披露，上市后还必须进行中期报告、年度报告和重大事项报告，以及如果披露信息不实的责任承担方式。第二层次是由证监会制定的部门规章《首次公开发行股票并上市管理办法》，其进一步对披露信息文件的格式和要求进行详细的规范。最后一个层次就是深交所和上交所的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》，在之前的立法的基础上对一些信息披露的具体要求做出了进一步规定。从19世纪30年代至今，美国证券市场信息披露制度不断发展演变，已从首次信息披露、上市交易后的持续性信息披露到预测性信息披露体系全面确立。披露手段多样化，披露内容从公司财务方面的重要信息扩大到公司管理经营中的重大事项，信息披露时间也越来越短。而对比我国，信息披露违规的处罚力度低且处罚时间不及时不确定，造成了违规的预期处罚成本过低。同时信息披露内容范围较窄，不够全面。因此，健全信息披露制度应从以上几个方面着手。
4.限制双重股权结构适用对象
引进双重股权结构初期，逐渐放松公司对自身股权结构的选择，而不能一蹴而就。首先应明确双重股权结构的适用对象，对申请采取双重股权结构的公司的资格应该严格审查，就当前引入初期可以将双重股权结构的适用对象只限于创新型企业。同时限制优级股的持有主体，持有时间，表决比例。首先，公司之所以选择双重股权结构，是为了保持公司的控制权。因此持有优级股的主体只能是企业的创始人及其团队，如果任意的投资者都可以持有优级股，那么双重股权结构就发挥不了其最大的优势。其次，对于优级股的持有时间不能无期限，应该有所限制，防止公司高级管理人员滥用手中的投票权。优级股的设立时间也应在法律中做出规定，不得允许上市公司在任意时间选择发行优级股，否则很可能剥夺中小股东的自主选择权，使其处于十分被动的状态。再次优级股一般不得进行公开的交易，以及优级股上附带的表决权转售时不再享有，限制优级股的流通。最后对于表决权的比例也应作出限制，如优级股的表决权不能超过其股权的两倍，最多只能占有总投票权的一半。这样不至于过分偏离股东平等原则，剥夺中小股东的投票权。
五、结语
目前在许多国家特别是经济发达的欧美国家，都已经不再禁止双重股权结构公司的上市。这样相对宽松的环境已经吸引了许多优秀的中国企业赴海外上市。如果中国仍然坚持严格的单一股权制度，无疑阻碍国内经济市场与国际市场的接轨。同时为了满足不同类型企业以及不同投资者的需求，在制度设计上也应考虑将双重股权结构引入。当然，国外的双重股权结构公司能够既发挥其保证创始人的控制权、满足了投资者的多样化投资需求、防止恶意收购、激励创始人发挥企业家精神等优势。同时较好的克服其带来产生成本、弱化了内部与外部的监督作用等劣势，最主要归功于成熟的资本市场和严格、规范的法律制度。我们不应只看到双重股权结构的优势，就盲目引入，而应借鉴欧美等国家的立法经验，结合我国的资本市场的特点，在限制双重股权结构适用主体，健全保护中小股东权益机制等方面来完善目前国内的法律制度，赋予企业有更大的自治空间，使投资者可以有更多的投资选择。这样的选择可以提高我国上市公司的竞争力，促进我国证券市场的发展。
参考文献：
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关键词：股权分散 股权结构 股利分配
上市公司的股利分配政策一直是行为财务领域的研究重点对象。股权分置改革后，上市公司的股票流动方式和股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股，从而实现了同股同权，非流通股和流通股股东的目标趋于一致，股利的分配也应该会有相应的变化。
研究设计与假设
在股权分置时代，国内上市公司的股权分为非流通股和流通股，非流通股股东不能通过股票买卖来获利，因此倾向于现金股利。胡国柳、黄景贵（2005）研究发现，股权集中度与上市公司现金股利支付率之间存在着显著的正相关关系。但是，股权分置改革后，上市公司股权结构发生了很大变化，一股独大的局面明显改变，且控制股东还可以通过股票市场交易来获取收益。因此，控制性的大股东更倾向于提高公司业绩，来获取资本溢价，现金股利分配的意愿相对减弱，而具有股权分散股权结构的公司与之有显著差异且更看重短期利益，股东持股比例均较低，获取现金收益的意愿更强烈。因此，提出以下假设：
假设1：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利。
股权分置改革前，股权分散的非流通股股东无法进行股票买卖来获得超额资本利得，现金股利成为其合法获取利益的主要方式，因此对现金股利的偏好较高。股权越分散，公司股东对于现金股利的偏好虽然没有降低，但有可能“心有余而力不足”，无法利用手中的股权来左右现金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股东可以通过买卖股票获取利益，较之股改前对于现金股利的偏好会降低。因此，提出以下假设：
假设2：较之股改前，股改后股权分散的公司分配的现金股利减少。
Jensen and Meckling（1976）将理论应用在现金股利政策研究上。他们发现，股权越分散的公司越倾向于低现金股利政策。但是股利政策还受到法律保护程度和监督机制的影响。在不同的法律保护机制和监督机制下，股利政策也会呈现不一样的结果。因此可以解释在法律保护机制和监督机制比较好的英美等国家，股权分散的上市公司为什么倾向于采取高现金股利政策。Zozeff（1982）选择了64个行业的1000家公司作为样本，研究发现在1974-1980年之间，股利支付率与公司股权集中度负相关，而且公司股权越分散股利支付率越高。本文将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。当管理者为职业经理人时，为了更好地控制公司资源，一般不倾向于分配太多的现金股利。因此，提出以下假设：
假设3：在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取的样本为股改前2003年、2004年的样本和股改后2008年、2009年和2010年的有现金股利分配的上市公司为样本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，数据不完整的公司后得到样本3122个样本。研究数据来源于CCER数据库，终极控制权方面的数据是在上市公司年报由手工收集整理得到。
（二）变量设计与解释
本文主要涉及到以下几个方面的变量：现金股利分配变量、股权结构变量、财务数据变量、公司治理变量。具体如表1所示。
实证分析
表2选择了股权分置改革后2008年、2009年、2010年有分配现金股利的样本。从表2的描述性统计可以看出，股改后三种股权结构的现金股利呈现和股改前不一样的结果。控制性股权结构的每股现金股利均值为0.074，小于多个大股东股权结构和股权分散的结构类型，并且低于全样本的平均值。验证了假设1，并且说明不同的股权结构对现金股利有着影响。
针对假设1，将控制性股权结构设为1，其他两类股权结构设为0进行了回归分析。从表3可以看出，公司规模、总资产增长率、债务资产比率、基本每股收益与现金股利呈正相关关系。公司规模与现金股利呈显著正相关，说明公司规模越大，越倾向发放现金股利。基本每股收益与现金股利成显著的正相关关系，因为每股收益与净利润直接挂钩。独立董事比例与现金股利呈负相关关系，这是因为独立董事在上市公司起着监督作用，独立董事比例越高，越能监督公司的股利发放。
终极控制股东的控制权与现金股利呈负微弱的负相关关系。从股权结构变量与现金估计呈显著的负相关关系也可以看出，控制性股权结构在股改后与其他两类股权结构相比，倾向于发放较少的股利，验证了假设1。股改后，上市公司的股权结构出现了股权集中度下降、终极股东持股比例下降、非流通股开始流通等。这些因素都影响了现金股利的发放。股票全流通后，控制性股权结构的股东的股票可以全流通，他们可能更关心公司业绩和公司股价。如果有现金流量或净利润，也会用于投资公司而提升公司业绩，理性地发放现金股利。
表4是关于股权分散股权结构下对现金股利的描述性统计，从表4的描述性统计可以看出，在股权分散的股权结构下，股改后分配现金股利的意愿较股改前减弱。
为了进一步验证假设2，分别选出股改前后股权分散股权结构的样本，设置虚拟变量，将股改前设为0，股改后设为1，运用stata最小二乘法对模型2进行了回归分析（见表5）。从回归分析的结果可以看出，在股权分散的结构下，股改前后现金股利发生了变化，但是从Gugai的系数和常数项系数来看，变化幅度较小。
从回归结果可以看出，不同的股权结构下对比股改前后有着一定的变化，说明了股改是有一定作用的。进一步的研究可以看出不同股权结构之间也是存在着显著差异的。
在研究股权分散结构下现金股利的分配，除了进行股改前后的对比，本文进行了进一步的分类。将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。根据筛选，得出了管理者为职业经理人的样本88个、非职业经理人的样本105个。从表6的描述性统计可以看出，当公司管理者为职业经理人支付的现金股利的均值为0.094小于非职业经理人的0.147，并且小于全样本的均值0.123，在四分之一位数和四分之三位数也小于非职业经理人和全样本的值。
针对假设3，本文设置了0-1虚拟变量。将管理者似乎职业经理人的公司设为0，管理者不是职业经理人的公司设为1，进行了回归分析（见表7）。从回归结果看出，控制权、基本每股收益和设置的虚拟变量与现金股利呈显著正相关的关系。就说明在股权分散的公司中，当管理者为职业经理人时，分配的现金股利少于非职业经理人。这个结论与国外关于英美等股权分散国家上市公司的结论不太一致。但是，有一部分原因在于英美等国的法律保护机制较好较齐全，能够维护股东的利益。股权越分散，有能力监督管理者行为的股东就越少。当管理者为职业经理人时，因为他没有公司股份，可能更倾向于将公司的利润用于投资等方面，而不是发放现金股利，以提高公司业绩或是利用其它途径来获取利益。
研究结论及局限性
股改前，上市公司偏好高额派现、分配股利政策没有连续性、长期不分配股利等现象在中国资本市场上比较常见，与国外相关研究有明显差异。股改的完成优化了股权结构，完善了证券市场。股改的完成使得终极控制权和股权结构的研究又出现了许多新的内容。本文的主要结论有：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
参考文献：
1.党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究，2008（6）
2.胡国柳，黄景贵.股权结构与企业股利政策选择关系：理论与实证分析.商业经济与管理，2005.12
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5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982
摘 要 本文从上市公司的一般公司治理理论入手,结合商业银行的特殊性,采取理论与实证分析相结合的方法,从公司治理的角度来分析股权结构对经营绩效的影响,以寻求优化上市银行股权结构的基本途径。本文将选取我国境内上市的14家商业银行,将股权结构细化为股权集中度和股本性质两个内容,进一步就它们在股权结构方面的不同安排与其绩效做实证分析。
关键词 上市银行 股权集中度 股本性质 绩效
从1991年深圳发展银行上市,到2007年北京银行上市,总计有14家商业银行在A股市场挂牌。商业银行通过引进国外战略投资者,股权结构多元化体制改革成为了国内商业银行改革的一大趋势;同时也引起了全社会各界的广泛关注。在我国,伴随着银行改革的不断深入,银行公司治理问题也备受关注,并已成为我国银行业改革的重要内容。而公司治理与股权结构有着紧密的内在联系,不同的股权结构会产生不同的治理结构,并进而影响到银行的绩效,所以研究银行公司治理的改革应该从股权结构的研究入手。因此,本文将上市银行作为研究对象,从股权集中度与股权流通性两方面分析股权结构对银行绩效的影响,并提出了股权结构优化的对策建议,这对于我国银行业股权结构的改革是具有理论价值和现实意义的。
一、文献综述
国外正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于Jensen和Meckling(1976)《企业理论:管理行为、成本与所有权结构》。通过对内部人持股与公司绩效的分析,他们认为随着管理者持股比重的减少,勇于进行管理创新的动力就会减少,其结果会导致公司价值的下降。反过来,当管理者持股比重增加时,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,也会使自身股权的价值受到影响,因此,公司价值随内部人持股比重的增加而增加。国内不少文献从不同角度分析了股权结构与商业银行绩效的关系问题。李维安、曹廷求(2004)对山东、河南两省城市商业银行的股权结构、治理机制与银行绩效进行实证研究,发现集中的股权结构对银行绩效有着积极的作用。郎咸平、苏伟文(2005)分析了78个国家958家上市银行的股权结构和经营利润,发现两者之间并无显著关系。魏华、刘金岩(2005)的研究表明银行控股股东的国有性质对银行效率产生正面影响。杨德勇、曹永霞(2007)就我国境内5家上市银行在股权结构方面的不同安排与其绩效做了实证分析。吴栋、周建平(2007)采用SFA方法考察了商业银行股权结构与银行效率的关系。李艳红(2008)从国际比较的角度探讨股权结构模式对商业银行绩效的影响,并运用我国银行业的数据进行实证检验结果显示股权结构对我国商业银行绩效具有显著的影响。李耕(2008)发现我国垄断型股权结构的商业银行在2002-2005年期间都经历了一个绩效由坏变好的过程,而这一过程的变量就是股份制改造,因此可以得出结论,股份制改造是有利于商业银行提高其自身绩效的。由于研究角度或研究对象不同,股权结构对银行绩效的影响作用并未取得一致性的实证支持。
二、模型设计与理论研究假设
(一)定性分析与研究假设
1.关于股权集中度
对于股权集中度而言,我们选用CR指数①和Herfindahl指数②,本文将采取前10大股东持股比例的平方和。针对银行业这一特殊行业来说:如果存在一个绝对控股的股东,虽然大股东的存在有可能减少所有者与管理者之间的委托问题,但是大股东在银行借贷政策的制定方面有发言权,而且可能存在为自己的或者有关联的公司获取利益的机会主义行为。这可能会因为低于市场利率而侵害小股东和政府的利益。据此,我们认为第一大股东持股比例的提高所带来的监督效果很可能会被其所带来的弊端所抵消。据此,我们假设第一大股东的持股比例与银行绩效负相关。
如果银行的股权集中在少数独立的股东而非一个股东手里,从而形成一种股权制衡,将会改善只存在一个绝对控股股东所带来的弊端。然而当这些股东所占比重不足够大时,其自身利益与银行利益未必会趋同。银行绩效与股权集中度间应该存在一个倒U型关系,股权集中度理论上应存在一最佳的区间。据此我们假设公司前5大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系。
2.关于股权性质
从股权性质角度划分,包括国有股比例,法人股比例和流通股比例等变量。本研究采用了国有股比例和流通股比例作为衡量股权性质的变量。对国有股而言,各级政府和主管部门是产权主体。虽然处于控制地位的政府行政机关对经营者拥有人事上的任免权,在一定程度上减轻了内部人控制的程度,但这种权利的行使既不是通过法人治理结构这种内部治理机制来实现,又不是基于市场竞争规则来进行,而仅仅是一种控制权的行政配置。而且,国家作为一个特殊的股东主体,其所关心的往往不仅是银行自身经营的好坏,更多的是宏观经济目标的实现、对国有经济发展的支持等等,所以势必对股份制商业银行的发展产生影响。作为国家股“人”的国有资产管理机构,在公司治理中并不是积极的监督者,难以对经营管理者做出正确的评价和奖惩。另外由于股份制商业银行国家股的存在,政府对银行的干预就比较明显。因此,国有股比例的提高最终对银行经营业绩产生负面影响。
在近年来“大小非”解禁的过程中,上市银行原本不可流通的法人股陆续被解禁,成为流通股。因此,之前对于股权性质的三种划分,即国有股、法人股和流通股已经不适用于目前的市场,法人股也应该划归流通股之列。流通股是国家股、法人股、流通股三种股票中唯一可以在公开股票市场上交易的股票,持有者纯粹从谋利角度出发进行投资。由于流通股股东资金有限,承担风险的能力较低,他们容易由投资转化为投机,企图从股价波动中获取资本增值的机会,因为他们是最有动机关注投资对象经营业绩的股东。据此,我们推测上市银行业绩与流通股比例应正相关。由于现阶段法人股和流通股难以区分,我们将这两类性质的股票统一归类为非国家股。基于以上的定性分析,我们做出以下假设:
Hl:第一大股东的持股比例与银行绩效负相关;
H2:公司前5名大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关;
H3:公司前10名大股东的持股比例和与银行绩效正相关;
H4:公司前10名大股东持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系;
H5:国家股比例之和与上市银行绩效负相关;
H6:非国家股比例之和与上市银行绩效正相关。
(二)变量的选择与定义
1.被解释变量S
参考国内学者的研究成果,我们发现这些文献中绩效变量一般选用Tobin’Q比率、市净率指标(MBR)、净资产收益率指标(ROE)、总资产收益率指标(ROA)以及主营业务收益率(CROA)。基于银行资本的特殊性,本文拟采用净资产收益率(S)这一指标来代表银行绩效参数。
2.解释变量
Fl:第一大股东的持股比例
F2:前5名大股东的持股比例之和
F10:前10名大股东的持股比例之和
HERF10:公司前10名大股东的持股比例的平方和,表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度
FGJ:非国家股比例
GJ:国家股比例
三、上市商业银行绩效与股权结构的实证结果
(一)研究样本
考虑到数据的完整性和可得性,本文的研究样本来自于所有上市银行2008年③至2009年的年报,研究对象为14家境内上市的银行,样本个数为28个。样本数据均来自各家银行2008和2009年年报。
从样本数据上看各家银行的股权结构,中国上市银行的股权结构表现出以下特点:第一,从股权结构上来看,第一大股东、前五大股东以及前十大股东所占比例在横向比较中表现出极大的差异性,其中中行的第一大股东占比最高,中信银行紧随其后,工商银行、中国银行等第一大股东占比也很高。在前五大股东和前十大股东占比上,传统的“国有银行”变现除了较高的比例,股权结构相对集中。第二,在股本性质上来看,在完成上市之后,各家银行的国有股都在原有基础上有所稀释,然而近年来为稳定股市,国家曾多次在二级市场增持部分银行股,这也使得建行等“国有银行④”国家股比例有所上升。而积极引进战略投资者的“股份制银行”则基本消除了国有股,新近上市的城市商业银行中国有股的比例也不高,都在20%以下的水平。
(二)多元回归分析
为了检验前面所作的假设,我们以银行绩效的指标S作为被解释变量,以股权结构指标作为解释变量,建立回归模型。模型:
从上表可以看出,在5%的置信水平下,F1和HERF10通过了T检验,其他解释变量均未能通过检验。因此,此模型只能验证假设一和假设四。从F1、HERF10系数上看,第一大股东的持股比例与银行绩效正相关,随着第一大股东持股比例提高,银行绩效有所改善。HERF10系数则反应银行的股权结构与绩效之间存在倒U形的关系,在股权结构上升到一定程度之前,股权集中度的提高有利于银行绩效的改善,而超过该零界值,银行绩效会下降。前五大和前十大股东持股比例对银行绩效没有显著影响。由于反应股本结构的解释变量均未能通过T检验,在此模型中,股权的性质对银行绩效没有显著的影响。
四、结论与建议
本文通过定性的分析和实证研究中国上市银行的股权结构,得出以下结论:
第一,商业银行第一大股东持股比例与银行绩效正相关。当前适度提高部分银行的第一大股东持股比例有助于提升银行业绩。
第二,通过我们对数据的处理,我们分析股权集中度应存在一个最佳区间,是与上市银行绩效成二次函数关系。理论上来说一个合理的股权结构可以在其它条件都不变的情况下,最大化企业价值。这为今后的研究提供了方向。
第三,虽然实证部分的结果不能说明前五大股东和前十大股东持股比例与银行绩效的关系,但是从理论上看股权分散可以防止“一股独大”,完善银行的法人治理结构。
第四,由于上市银行大多数国有法人股都完成了“大小非”解禁,原本有限售条件的股票可以自由流通,国有股权的逐步退出再加上银行内部治理结构的完善,股权的性质对于银行绩效的影响正在弱化。
综上所述,由于我国的银行业状况比较特殊,利率仍是政府管制的,同时该行业的市场化程度也很低,信息披露很不完整,甚至有时披露的是虚假信息,所以很多内在的股权结构与银行绩效之间的关系,不可能全部由年报数据和资本市场的表现反映出来,但我们仍可以从中总结出一些经验,为刚刚上市或即将上市的银行提供一些有益的参考。
参考文献:
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【关键词】 后股权分置时代;股权制衡;一股独大;股东性质;上市公司
我国的资本市场作为新兴加转轨市场,股权集中是我国上市公司股权结构所固有的特点。陈旭晖(2005)研究显示,中国上市公司前5位大股东的股权集中度大大高于国际水平,比最高的德国还高出18个百分点。在股权高度集中的上市公司中,再加上国有大股东的“天然”缺位,公司治理问题表现为主要是股东和管理者以及控股股东与中小股东之间的问题,即第一类问题和第二类问题。股权集中的股权结构所带来的种种弊端,使得完善股权结构的呼声越来越高。
股权制衡作为一种有效改善公司治理的机制,在国外研究和实践中,得到了较好的评价,普遍认为股权制衡能克服股权集中所带来的弊端,并提高公司经营绩效和公司价值。Pagano和Roell(1998)认为,公司存在多个大股东的好处有两个方面:一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督;二是股东之间的相互监督可以降低控制权私人收益。由于我国和西方发达国家存在资本环境、政治环境等较大差异,股权制衡相比股权集中是否能够改善我国上市公司的公司治理水平,提高我国上市公司的经营业绩,一直是研究热点。
本文基于学术界对现有关于中国上市公司股权制衡与公司绩效之间的关系还没有达成一致结论,以2007年及以前上市的股权分置改革初步完成的上市公司为研究对象,对其2008年年报进行数据分析,首先根据第一和第二股东的性质对我国上市公司的股权制衡结构进行了分类,然后将股权制衡的上市公司与“一股独大”上市公司进行了业绩比较,得出我国股权制衡结构的上市公司业绩表现不如“一股独大”的上市公司。
本文的研究作出了以下贡献:第一,首次对股权分置改革初步完成后的我国上市公司的股权制衡结构根据股东性质进行了分类。第二,对我国上市公司最新股权制衡结构是否能改善上市公司的经营绩效,提高公司价值进行了探索。
一、文献综述
Bennedsen 和 Wolfenzon(2000)提出,在对投资者保护不完善的情形下,通过由少数几个大股东分享控制权,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,则可以起到限制掠夺行为的作用。大股东所共同持有的足够大的现金流量权利足以限制他们对剩余中小股东进行掠夺行为的激励,并选择限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为决策。Henrik Cronqvist和 Mattias Nilsson(2000)研究认为,控股股东具有掠夺其他股东的激励和能力,而限制这种掠夺行为的唯一办法是使其具有不去从事掠夺财务上的激励。Pagano和Roell (1998)认为,多个大股东的存在可以起到互相监督的作用,从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。
国外有关股权制衡的研究较我国起步较早,近年来我国学者对股权制衡的研究越来越多。林乐芬(2005)研究表明由于股权制衡对公司绩效的影响因行业而有差异,竞争性比重偏高的行业股权制衡度对公司绩效的正相关影响大于垄断性比重偏高的行业。朱、汪辉(2004)通过宏智科技案例研究,得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率,也不比“一股独大”更有效率。陈信元、汪辉(2004)的研究表明股权制衡可以提高公司价值。赵景文等(2005)研究认为股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近一股独大的公司,股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失。
综上,股权制衡对公司绩效影响研究结论不一,股权制衡对我国上市公司绩效的影响仍是个实证问题。
二、研究设计
本文选取沪、深两市2007年及以前上市的上市公司为样本,以上市公司2008年年度报表为依据,剔除数据不全的上市公司,ST公司,ST*公司,最后剔除经营绩效数据和股东性质未详细披露的公司,共获取上海证券交易所的836家上市公司,深圳证券交易所的590家上市公司。本文所有样本公司的财务指标和股权制衡指标都基于沪、深证券交易所所公布的上市公司年报数据计算得来。
按照大股东的控制能力,可以将股权结构分为:一股独大,股权制衡,其它。本文对构成股权制衡和一股独大两类上市公司进行绩效研究,其余作为其它股权结构处理。
由于控制强度难以量化,只能采用替代办法。本文依据“Gomes and Novaes (2001)判断公司具有股权制衡的股权结构的条件,股权制衡定义为:(0.1
本文根据年度报表中披露的一致行动人信息,对一致行动人的持股比例进行了合并使其作为一个股东处理。
本文研究涉及的企业绩效指标:净资产收益率(ROE) ,ROE =净利润×2/(期初净资产+期末净资产);主营业务资产收益率(CROA),CROA =营业利润×2/(期初总资产+期末总资产)。
三、统计分析
根据Gomes and Novaes (2001)所提出的股权结构条件进行筛选,对符合研究条件的上市公司进行描述性统计,我国2008年上市公司的股权结构情况(见表1)。
表1中股权制衡上市公司和“一股独大”的上市公司是从沪、深两市1 426家上市公司筛选而来。通过对比以前研究资料,发现股权分置改革之前,历年前十大股东平均持股比重都维持在61%~65%之间,在股权分置改革中的 2006 年和 2007 年前十大股东平均持股比重57%和56%(孙树垒,2009)。我国上市公司的总股本中,国有股约占53%,第一大股东平均持股比例为44.8%(葛开明,2002)。徐莉萍等(2006)研究得出1999 -2003年的上市公司全体大股东合计持股比例的均值(中位数)为54 %(56 %)。而本研究中,两市一股独大的上市公司比例均低于40%,沪、深两市分别为36%,29.83%。非制衡非一股独大类公司占据较大比重,接近60%。可见我国的股权集中度在股权分置改革后有所下降,并向着股权结构多元化的方向发展。
从表1可以发现沪、深两市上市公司中属于股权制衡的上市公司数量分别为63家和61家,占总上市公司的比例分别为7.29%和10.34%。可见股权制衡上市公司在我国资本市场中不具有普遍性,属于“新生事物”。
股权制衡的内部结构如何?由于股权制衡上市公司的制衡股东多数为1-2位,且前两位大股东持股比例在制衡股东中比重相对较大,本文简单地根据前两位股东的性质对沪、深两市的股权制衡上市公司进行了分类,因为有些公司股东性质不明,又剔除了20家,剩下的104家股权制衡上市公司的股权制衡结构的具体类型见表2。
研究发现,在数据齐全的104家股权制衡上市公司中,国有股作为第一大股东的上市公司数量为56家,比例达54%,境内非国有法人占29.8%,境外法人9.6%,境内自然人为6.7%。在我国的股权制衡上市公司中,呈现第一大股东和制衡股东之间股东地域一致,或股东性质一致的特点。
从理论分析看,制衡的股权结构在股东之间所形成的制衡机制,既可以监督经理人以提高经营绩效,又可以防止大股东从上市公司转移资源,相比“一股独大”更有效率。股权制衡机制在我国转型市场中能否真正起到其作用,提升股权制衡上市公司业绩?
本文对符合条件的股权制衡上市公司和“一股独大”上市公司,按照相关行业分类进行了公司经营绩效平均数(ROE和CROA)比较(沪市按SSE行业分类,深市按证券之星网站公布的行业分类)。由于股权制衡上市公司数量较少,行业分布不均,本文将所属行业的制衡公司数量少于两家的行业进行剔除,得出表3和表4。
如表3、表4所示,在沪深两市业绩比较中,不管是ROE还是CROA,股权制衡的上市公司经营业绩与“一股独大”的上市公司经营业绩存在差异性,除了在沪市的综合行业、深市金融保险业中,股权制衡的上市公司绩效表现优于一股独大上市公司而外,股权制衡上市公司经营业绩总体表现弱于“一股独大”的上市公司经营业绩。黄建山、李春米(2009)也发现股权制衡度与技术效率、 公司绩效之间呈负相关关系,且国有控股不利于提高技术效率和改善公司绩效。可见股权制衡机制在大多数行业的上市公司中不能显著提高经营绩效,相比一股独大上市公司,绩效表现较差。
股权制衡是制止大股东及经营者滥用权利追逐自身利益,维护中小股东及其他利益相关者在公司治理中的平等权利,增加公司价值的一种股权机制。但为什么我国股权制衡的上市公司经营业绩较差呢?
我国学者提出了“竞争性合谋假说”,认为大股东为了获得其他大股东对自己侵占上市公司资源的“默许”,在侵占公司资源问题上,大股东之间并非只是“相互制衡”,当“合谋”收益高于“制衡”收益时,他们也可能“合谋”。刘慧龙(2009)提出在中国独特的制度背景下,制衡股东对第一大股东制衡能力较高的情况下更容易出现“竞争性合谋”。在对股权制衡结构分类的过程中,本文发现股东之间地域一致性或股东性质一致性,使得股权制衡徒具其表,缺乏实质性制衡,增大了股东之间合谋可能性,更可能地表现为制衡股东与大股东一起侵占公司资源,从而引起股权制衡上市公司经营绩效低下。
再者,股权制衡结构的上市公司易发生控制权的争夺,控制权争夺虽然能够有效的约束大股东的私利行为,改善公司绩效和保护中小投资者的利益,但又会导致公司内部成本提高,效率低下。Pagano 和Roell(1998)认为制衡的股权结构下, 由于存在其他分享控制权的股东,控股股东可能面临严厉的监督,获取私人利益的难度增大。共享控制权的多个大股东之间对私人利益的讨价还价可能会降低公司效率,使得小股东受损,导致股权制衡公司绩效下降。
四、政策建议
我国高度集中的股权结构所引起的公司治理问题一直以来得到许多学者的研究,并提出了许多股权结构完善的思路,其中改变一股独大的股权结构,形成制衡的股权结构得到众多学者的认同。随着股权分置改革的完成,非流通股逐渐全流通,我国的股权制衡上市公司将越来越多。当前股权制衡的上市公司在资本市场属于“少数派”,是新生事物。具有股权制衡结构的上市公司,虽然形式上满足了Gomes and Novaes(2001)所提出的制衡条件,但是其制衡效果由于种种原因而发挥不出来。制衡的股权结构在对我国上市公司的公司治理和经营绩效上并未产生正面影响。
良好的公司治理结构对资本市场的发展和公司的产出效率有着决定性作用。公司治理的产权基础是股权结构,要想形成真正的制衡的股权结构,可从以下几方面着手:一是形成有利于股权结构向制衡的股权结构演变的环境。这需要完善市场机制、监管制度和有关法律法规。二是制衡的股权结构应具有多元化的特征,股权制衡应是不同性质、不同区域的股东之间的制衡,制衡股东之间有各自的独立利益诉求,但也有共同的目标即公司价值最大化。三是应通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利,和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”,充分发挥股权制衡的优势。四是在真正制衡的股权结构基础上形成具有实质制衡性质的董事会,以代表整个公司的利益,对经理实施有效的监督和激励,最大化公司价值。
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关键词：上市银行；利润效率；随机前沿分析法（SFA）；股权结构
中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2012（5）-0031-04
股权结构是现代公司治理的基础，公司治理水平决定着经营效率，经营效率又是衡量股权结构是否合理的重要指标，股权结构与经营效率存在紧密的逻辑关系。在“股份制改革—境外战略投资引入—上市”思路的指引下，2007年前后中国各大商业银行相继完成了股份制改造和上市。经过股权分置改革和股改上市等金融体制改革，中国银行业的金融生态环境发生了深刻的变化（张晨，2009），银行业的股权结构和经营效率也发生了显著的变化。我国商业银行的股权结构有所改善，但是仍然存在“国有股控股、股权高度集中、大股东与中小股东持股比例差距悬殊”的特征。银行效率是银行在经营活动中投入和产出的对比关系，是有效衡量上市银行经营绩效的综合指标。上市银行作为我国金融体系的主体，其效率决定了我国金融体系的资源配置效率和国民经济的可持续发展潜力。随着金融体制改革的逐步深入，银行股权结构改革成为了改革的关键，上市银行股权结构与经营效率的关系已成为社会各界日益关注的焦点。基于上述背景，本文对上市银行股权结构与银行效率的关系进行实证研究，探讨股权结构的改革路径，以提高上市银行效率。
一、银行效率与股权结构研究综述
股权结构通常被定义为不同性质的股东及其所占股份比例的关系。股权结构问题起源于Berle和Means的研究，他们发现美国股权结构的分散度与公司绩效负相关。Jensen和Meckling的研究结论认为：内部股东持股比例与企业绩效成正相关关系。国内不少学者从不同角度对股权结构问题开展了研究，代表性的观点有：①股权性质（股东的性质特征）方面，大多数文献得出国有股与银行效率负相关的结论，而文献对国有股分组讨论发现国有股与银行效率存在显著的倒“U”型关系；关于外资股的观点较为一致，均认为外资股与银行效率显著正相关。②股权集中度（股东所持股份的集中程度）方面，大部分学者认为股权集中度与银行效率呈现倒“U”型关系，但也存在呈正相关和负相关的观点，其中股权集中度从第1大股东（控股股东）持股比例、前3大股东持股比例、前5大股东持股比例以及前10大股东持股比例等不同角度衡量。③股权制衡（大股东或控股股东受到其他股东的约束程度）方面，文献的结论认为股权制衡与上市公司效率显著负相关等等。在实证研究中，大多从股权性质和股权集中度描述股权结构，往往忽视股权制衡因素，本文认为完整的股权结构的内涵应该包括股权性质、股权集中度和股权制衡三个维度。
上述文献对股权结构问题的研究存在一定的不足。第一，使用资产收益率（谭兴民等2010）、利润增长率（刘艳妮等2011）等财务指标不能综合反映绩效水平。第二，对于股权性质通常使用虚拟变量“0/1”将银行划分为国有银行和非国有银行，都忽视了股份制银行国有股的作用。第三，已有研究仅仅考虑股权结构的一部分内容，没有全面考虑股权结构的内涵，而且股权制衡与银行效率的关系鲜有研究。为了避免上述研究的不足，本文采用能够综合衡量银行经营效率的随机前沿方法，从股权性质、权集中度和股权制衡三个维度衡量股权结构，以更加全面地研究股权结构与上市银行效率的关系。
二、上市银行利润效率与股权结构的实证思路
（一）样本数据
截至2012年底，我国上市的商业银行为16家，剔除2010上市的农业银行和光大银行，选择2007-2011年已上市的14家商业银行为研究样本，包括中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行、浦发银行、民生银行、招商银行、兴业银行、原深发展银行、中信银行、华夏银行、北京银行、宁波银行、南京银行。样本数据来源于CSMAR数据库和《中国金融年鉴》以及各银行的年报。
（二）上市银行利润效率测度
1、上市银行利润效率测度模型
效率的测度方法通常使用随机前沿法（Stochastic Frontier Analysis， SFA）和数据包络法（Data Envelopment Analysis， DEA），他们是参数法和非参数法的代表。由于参数法SFA与非参数法DEA相比，SFA考虑了随机误差且便于统计检验，所以我们选择已得到广泛运用的SFA法测度银行效率。上市银行经营目标是追求利润最大化，使用随机前沿的利润模型测度其效率更加符合实际。随机前沿利润模型是基于投入产出价格的模型，但是产出的价格不易获得，往往采用产出量替代产出价格。我们使用SFA（BC-92）的Cobb-Douglas利润函数形式，即：
1n（π■/p■）=α+β■1n（p■/p■）+■φ■1ny■+v■-u■ （1）
其中，π为利润总额，p为投入项价格的向量，y为产出向量；v表示随机干扰项，v服从标准正态；u表示非负的效率无效项，服从正项截断正态分布；当u=0时，表示不存在无效性，效率达到最佳，则效率的值为：
E（π■）=1n（π■/p■ |u≥0）/1n（π■■/p■|u=0）
2、投入产出指标选择与效率测度
选取投入产出指标常用的方法有生产法、中介法和资产法。根据已有研究文献，并结合本文的研究目的和数据可得性，采取资产法确定具体的投入产出指标。投入方面，将可贷资金和营业投入定义为投入变量，可贷资金代表有效资本投入，营业投入包含营业管理费用、职工费用和资产折旧等，二者综合反映了银行的投入要素。产出方面，将有效贷款和证券投资视为产出变量，有效贷款和证券投资是银行运用投入资金的主要方面，同时耗费了大部分的营业投入。投入产出变量及说明详见表1。然后，使用Frontier4.1程序对效率测度模型（1）的参数进行极大似然估计，并计算出上市银行2007-2011年的利润效率值，鉴于篇幅有限本文省略模型参数估计结果，仅列出样本银行效率值（表1）。
（三）上市银行利润效率与股权结构的研究假设与模型设计
1、研究假设
（1）股权性质与银行利润效率。我国上市银行已初步形成国有股、外资股、法人股以及个人股等多元化的股权结构，但考虑到数据可得性，本文主要从国有股比例和外资股比例探讨股权性质对银行效率的影响。国有股在国有银行中处于绝对控股地位，国有股“一股独大”的局面仍然存在，大部分股份制商业银行中也存在相当比例的国有股，国有股的影响不容忽视。国有股具有政府背景，一方面为银行提供了隐形的信用担保，保持一定比例的国有股有利于金融市场的稳定；另一方面银行高管多受政府委派而不是市场化选择的结果，管理层的管理决策往往受到“国家意志”的左右，政府的多重政治目标使得商业银行偏离利益最大化的经济目标；此外，国有股东的主体缺位依然严重，缺乏对经理层有效的监督和激励，容易造成“内部人控制”问题。外资股是指境外金融机构（不含香港中央结算（人）公司）所持股份。学者对外资股的作用存在共识：在经营管理和经营绩效处于国际先进水平的境外战略投资机构参与我国商业银行的经营管理，有利于扩充银行的资本规模，完善股权结构，提高公司治理水平，提升银行经营效率。基于以上分析，对股权性质提出两点假设：
假设1：国有股比例（SOR）与银行效率呈现倒“U”型关系。
假设2：外资股比例（FOR）与银行效率正相关。
（2）股权集中度与银行利润效率。根据股权结构理论，股权集中程度决定了公司治理所面临的问题。如果股权过于分散，存在股东与经理层利益冲突的问题。分散的股权难以对经理层形成有效的监督，拥有公司实际控制权的经理层侵害股东利益的私利行为难以避免，容易产生“内部人控制”问题，不利于银行经营绩效的提升。如果股权过于集中，则可能出现少数大股东与多数中小股东的利益冲突问题，大股东可能合谋侵占中小股东和公司利益，大股东股权越集中对中小股东利益侵占的能力越强。我国银行的总体股权集中较高，同时存在高度集中型、相对集中型和相对分散型的股权结构，只有保持一定程度的股权集中才有利于银行效率的提高。本文采用前5大股东的持股比例衡量股权集中度。
假设3：股权集中度（TOP5）与银行效率存在倒“U”型关系。
（3）股权制衡度与银行利润效率。根据Shleife & Vishny（1997）和La Porta， et al（2000） 等人的理论，在法律不健全的国家，控股股东对企业绩效的影响表现为“支持效应”和“掏空效应”（或称“监督效应”和“隧道效应”）。“支持效应”是指控股股东持股比例较高，有充足的动力和能力监督和激励经理层的行为，或控股股东的利益与公共利益存在一致性，控股股东会运用自身资源为公司的公共利益服务。“掏空效应”是指控股股东出于私利利用控制权侵占中小股东和公司利益的的行为，如占用上市公司资金、违规对外担保和关联交易等。最大限度地发挥控股股东“支持效应”而抑制“掏空效应”既要保持控股股东的控股地位，激励其采取支持行为，又要求持有相当股权的其他股东对控股股东的行为加以监督和制衡。一定程度的股权制衡度，能够加强其他股东对控股股东监督的动机和能力，减少控股股东利用控股优势侵害其他股东权益的“掏空行为”。如果股权制衡度过高，控股股东产生“支持行为”的意愿减弱，甚至持股比例相当的大股东之间可能存在控制权争夺或在决策过程中讨价还价，从而影响银行效率。合理的股权制衡程度有利于银行效率的提高。本文借鉴孙兆斌（2006年）的思路，用第2和第3大股东持股比例之和与第1大股东持股比例的比值（Z3）表示股权制衡度。
假设4：股权制衡程度（Z3）与银行效率呈现倒“U”型关系。
2、模型设计
基于理论分析和研究假设，本文以2007年-20011年上市银行利润效率值为被解释变量，分别设立关于股权性质、股权集中度和股权制衡的回归模型。
模型1：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■SOR+β■SOR■+ε■
模型2：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■FOR+ε■
模型3：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■TOP5+β■SOR5■+ε■
模型4：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■Z3+β■Z3■+ε■
变量解释：除了股权结构变量外，根据已有研究引入资本充足率（CAR）、不良贷款率（NPL）、存贷比（LDR）、中间业务比例（IBR）作为模型的控制变量，分别衡量资本充足、资产质量、流动性和创新能力四项不容忽视的因素。随着巴塞尔协议Ⅱ的逐步实施，资本监管要求趋紧，促使上市银行提高资本充足水平，以保证银行稳健经营。贷款是银行最为重要的资金运用，不良贷款率的高低直接影响银行资产质量，进而影响银行经营绩效。存贷比是重要的流动性指标，银监会要求“商业银行的存贷比应当不高于75%”，防范了流动性风险的同时，也限制了商业银行的资本配置效率。随着利率市场化的推进和金融市场的全面开放，商业银行传统利润来源—存贷利差受到了严重冲击，促使商业银行转变盈利模式，更加重视具备利润增长潜力业务（如中间业务）的创新。具体的模型变量见表3：
三、实证结果分析
使用Stata11.0进行稳健型回归，回归结果显示，模型1至模型4均通过检验，而且拟合优度良好。具体分析如下：
国有股持股比例的平方项为负，在5%水平下通过假设检验，表明国有股与银行利润效率存在显著倒“U”型关系，这与刘尚鑫等（2010）的结论一致。可能的原因在于：国有股比例越高，政府政治目标替代经济目标的可能性越强；国有股比例较低，银行缺乏公共业务（如“基建”项目）的竞争优势，错失“机会收益”；现阶段，国有股保持适度集中有利于银行利润效率。外资股通过5%水平下的检验，表明外资股与银行利润效率显著正相关，即随着外资持股比例的提高，有助于外资股发挥积极作用。可见，股权性质是影响银行效率的重要因素。
假设3通过检验，表明股权集中度（前5大股东持股比例）与银行效率存在倒“U”型关系，这与大多数文献的结论保持一致。股权过于集中，容易发生大股东侵占中小股东利益的行为，损害投资者信心，导致融资成本上升；股权过于分散，缺乏监督的经理层会出于私利损害股东和公司的利益，产生较高的成本；相对集中的股权结构才有利于银行利润效率。
假设4通过假设检验，表示股权制衡与银行利润效率呈现倒“U”型关系。股权制衡度过高，在缺乏控股股东约束的情况下股东权利相互牵制难以产生决策；股权制衡度过低，在缺乏其他股东约束的情况下“一股独大”的控股股东实行“掏空行为”难以避免。股权相对制衡是控股股东处于相对控股地位又存在一定制衡的力量，这样有利于控股股东发挥“支持效应”抑制“掏空效应”。此外，研究发现提高资本充足率，扩大中间业务比例，降低不良贷款率以及放松存贷比限制对上市银行效率将产生积极效应，这与已有研究结论基本一致。
四、结论
实证结果表明，股权结构是银行效率的重要影响因素，股权性质方面，国有股与银行效率呈现显著倒“U”型关系，外资股与银行效率显著正相关；股权集中度（前5大股东）、股权制衡度与银行利润效率存在倒“U”型变化趋势。根据实证研究结果，本文建议上市商业银行选择“投资主体多元化、股权相对集中、多股东相对制衡”的股权结构。一是适当减持国有股比例，减少政府对银行的行政干预；二是适当放宽外资持股限制，提高外资持股比例，发挥外资股在公司治理的积极作用；三是积极引进多元化的投资主体，形成能够使控股股东发挥“支持效应”抑制“掏空效应”的相对集中又相对制衡的股权结构。
参考文献
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The Empirical Research on Ownership Structure and Profit Efficiency of China's Listed Banks Based on SFA
GUO Jun
（School of Management of Hefei University of Technology， Hefei Anhui 23009）
［关键词］股权结构 绩效 决策效率
一、引言
关于公司股权结构与公司绩效的关系的研究最早可以追溯到1932年Berlet-Means发表的《现代公司和私有产权》。在国内，公司股权结构及其引致的相关问题在80年代我国进行企业股份制改革以后才走进了学者们的视野，从此便成为财务金融领域研究的热点。
产权清晰是现代企业制度的基本要求，具体是指出资人与企业之间的财产权利关系明确，与之相应的责任界限清晰。产权（在股份制公司中表现为股权）赋予产权主体一定的权力，而不同的产权主体的行为方式是不同的，比如国有产权的人的行为会具有明显的政治性，并不是以经济效益最大化作为其目标函数。不同行为方式的产权主体必然会对公司的经营产生各自的影响，其决策依据有些是经济性的有些不一定是经济性的（比如前文提到的国有产权），它们综合起来会对公司产生怎样的影响是一个重要且耐人寻味的问题。这也是本文着眼于股权结构的原因。
股权的集中度也是股权结构的一个方面。股权集中意味着公司的决策更有效率，这一点对处于竞争性很强的行业中的公司具有至关重要的意义。因此，股权集中度与公司绩效的关系是本文所试图考察的。
二、文献回顾
国外关于股权结构的研究更加倾向于股权集中度这一方面。
Demsetz（1983）认为企业所有权结构是寻求公司价值最大化的结果，因此股权结构与公司业绩之间无相关关系。
Cleassens，Djankov，Fan和Lang对东南亚地区国家的企业的股权结构的研究中发现这些企业的股权是高度集中的，并且与公司绩效具有正的相关关系。
由于我国上市公司股权的特殊性，尽管我国上市公司所有的股权都是同质的股权，但是由于国有股、法人股都不能上市流通，只能协议转让，因此造成了实质上国有股、法人股与流通股的同股不同权、同股不同利现象。所以我国学者的研究角度和国外学者有所差别，他们从我国实际出发，研究的重点放在不同性质的产权对公司绩效的影响上。
陈晓和江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司绩效，发现法人股和流通股对企业绩效有正面影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子制造业成立，在竞争性相对较弱的商业和公用事业两个行业则不成立。
徐炜和胡道勇（2006）以1997、1998、1999年在上海证券交易所挂牌上市的183家企业为样本，得出国有股比例、法人股比例与公司绩效呈“U”型关系，流通股比例与公司绩效呈显著性负相关，同时股权集中度与公司绩效呈显著性正相关。
除了股权性质之外，我国学者对股权集中度与公司绩效的关系也进行了一系列的研究。
高明华（2001）的研究认为：第一大股东持股比例与每股收益之间存在微弱的正相关关系，但使用其他指标，如前三位股东的持股比例和前五位股东的持股比例来度量股权集中程度，统计结果却无显著性；施东晖（2000）的研究表明：股权分散型公司的绩效和市场表现都要好于股权集中型公司，即使在股权集中型公司中剔除国有股控股公司，实证结果仍然表明，股权分散型公司的绩效要优于法人控股型公司。
可见，中外国学者关于股权结构（包括股权集中度）与公司绩效的研究并没有取得一致意见。究其原因，一是所取得衡量公司绩效的方式不一样（有的直接取会计指标，有的取公司的托宾q值等）；二是割裂其他因素对绩效的影响，比如有些研究没有排除行业因素所带来的竞争性对股权结构作用于公司绩效的机制的不同对研究结果的影响。本文选取竞争性行业中的公司作为研究的样本也是出于排除行业因素的影响的考虑。
三、基本假设
由于历史原因，我国的上市公司股权结构纷繁复杂，各股权（产权）主体依据自己的目标函数对上市公司的经营投票，并对上市公司的绩效产生相应的影响。公司的股权结构包括公司的股东的性质及其各自所占比例，以及以前几大股东持股比例之和为代表的股权集中度。由于我国上市公司的公司治理水平比较落后，加之我国缺少强有力的保护投资者权益的法律，流通股股东（大部分是小股东）对公司决策的影响力微乎其微，因此本文对流通股的作用不加以考虑。
1.国有股
我国的基本经济制度是以公有制为主体，多种所有制经济共同发展。对国有股（包括国家股和国有法人股）而言，各级的行政主管部门是其产权主体。从委托的角度去考虑，上市公司中国有股的委托问题比较复杂。在委托链中，政府往往扮演着委托人和人的双重角色，这种公司治理模式是存在很大问题的。从股东监督的角度来看，国家股及其人的特点使这种监督难免带有行政色彩，导致对上市公司过多的干预。同时，虽然各级行政主管机构是国有股的实际控制人，但这些机构并不能直接享受投资所带来的财富效应，因此它们没有足够的激励去有效的监督和评价管理者。从国有资产所扮演的来看，政府不仅要保证国有资产的保值增值，同时要承担维持社会稳定的责任，其目标是多元化的，这也必然导致作为国有资产实际控制者的政府的行为方式的多元化。
以上提到的各点都说明了国有股的特殊性质决定了其对上市公司业绩的影响应该是负面的。因此我们的第一个研究假设（H1）是：国有股比例与上市公司业绩是负相关的。
2.法人股
此处的法人股仅指非国有法人股。对于非国有法人股而言,由于其拥有者的抗风险能力显然不可与国家同日而语，因此非国有法人股的产权主体相对来说更具有参与公司管理并对其施加对业绩具有积极作用的影响。法人股的人往往能被选入董事会或在监事会中占有席位。他们既有任命、选择公司经理和控制股息分配的投票权,又掌握公司经营情况的内部信息。在国有股股东缺位严重,流通股股东又难以参与企业管理的情形下,法人股大股东可能成为事实上的经营者。因此，我们的第二个假设（H2）是：法人股比例与公司业绩成正相关关系。
3.股权集中度
虽然股权过度集中会带来大股东侵犯小股东利益的问题，但其对公司绩效的作用并不是完全负面的。高的股权集中度往往意味着高的决策效率，这一点在瞬息万变的竞争性行业中具有重要意义。因此，本文的第三个假设（H3）是：竞争性行业中企业的股权集中度越高则其绩效越好。
四、研究设计
1.数据样本的选择和来源
竞争性是市场经济环境的基本特征之一。我国的市场经济建设的重要任务之一就是引入竞争机制，激发企业的活力以提高其经营效率。因此，对竞争性环境下的公司股权结构与其经营绩效的关系的考察对我国的市场经济建设具有重要意义。04、05和06年我国股市处于政策激变期，股权分置改革更是带来了深刻的制度性变革。由于这些因素难以控制，本文仅仅选择了2007至2009年的样本作为考察对象。本文借鉴陈晓、江东（2000）年的研究，选择上述年份处于电子制造业并在上交所和深交所A股上市的公司作为竞争性公司的样本进行分析，所有数据均来自CCER数据库。为了消除异常值对研究结果的影响，本文剔除了样本中当年上市的公司，共得到197个样本年。
2.变量定义
本文选取的变量主要有股权结构变量、公司绩效变量和控制变量三部分：
（1）本文所选取的股权结构变量主要有国有股股东持股比例，非国有法人股持股比例和最大的前五位股东持股比例三个。
（2）公司绩效方面，本文采用相对净资产收益率作为衡量指标。
（3）控制变量。本文选择公司规模作为控制变量，因为与公司规模相关的市场占有率、市场分布、融资难度、政企关系和原材料价格等因素会对公司绩效产生比较大的影响。各变量的具体定义见表1。
3.分析步骤
本文的分析分为两步，第一步利用线性多元回归方法研究股权结构和其他控制变量对公司绩效的可能影响；第二步引入股权结构平方项，以检验股权结构与公司绩效的非线性影响。
4.计量模型
为了对电子制造业上市公司的股权结构及公司绩效进行考察，这里采用的基本的计量模型是：
R=C(1)+C(2)*X1i+c(3)*X2i+hi
其中，R是i公司的相对绩效（R-ROE），即公司的实际绩效与公司所处行业平均绩效之差；X1i为股权结构的解释变量(ST、LPS、CR)，X2i是相对绩效的控制变量(SIZE)；C(1)是截距项，C(2)和C(3)是变量的待估系数；hi是随机项。
四、研究结果
为考察公司股权结构与其绩效的相关关系，本文利用Stata统计软件对有关变量及其相互关系进行回归分析,回归结果见表2：
表2列出了对相对净资产收益率进行多元回归的结果。从表2看，回归分析总体上在较好的显著水平上拒绝了零假设，既相对净资产收益率与股权结构变量之间存在相关关系。但所有的股权结构变量中，只有股权集中度的系数显著，并且显著水平为1%，与公司绩效正相关，因此我们接受假设3。从而我们可以得出结论：竞争性行业中的公司的股权集中度与其绩效呈显著的正相关关系。另外，就公司规模而言，从表2中可以得出公司规模与公司的绩效有正的相关关系，这表明在竞争性行业中规模效应对公司的绩效有积极的影响。
表2中模型1、2的回归结果显示，关于相对净资产收益率的国有股比例、法人股比例的系数都不显著，因此我们不能接受假设2和假设3。考虑股权结构变量对公司绩效可能存在非线性的影响，这就需要对回归分析的方法进行调整。本文选择对股权结构变量的二次项进行拟合分析，得出表3：
表3中的模型4表明，引入国有股比例的二次项后，ST和ST2的系数分别为-0.2388和0.3461，并且在较高的显著水平上拒绝了零假设，即国有股比例公司绩效存在显著的“U”型关系，这与徐炜和胡道勇（2006）得出的结论一致，表明并非像先前有些学者认为的那样：国有股比例越高公司绩效越低，或国有股比例越高公司绩效越好，或国有股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。我们设“U”型的极小值点为a，当公司的国有股股东持股比例处于0到a之间时，随着政府持股比例的增加，政府对公司的干预越来越强，其行为中的非经济因素越来越多，公司的市场化程度越来越弱，公司经营中的问题也会越来越严重，因而国有股比例的增加降低了公司的绩效。随着政府干预能力的增强，尤其是政府处于绝对控股后，政府有动力动用手中的资源对公司加以“补贴”，从而导致公司绩效呈上升趋势。因此，尽管在理论上国有股人对公司进行治理的效率不是最高的，但在经济转型、各项经济及法律制度尚不健全的时期，国有股比例很高的上市公司仍能取得比较好的绩效。
表3中模型5的结果没有统计上的显著意义，因此按照本文所取得样本和分析方法，法人股的比例与公司的绩效并没有明显的相关关系，与陈晓和江东（2000）以及徐炜和胡道勇（2006）得出的结论不一致，这个偏差可能来自所选择样本的不同。
五、研究结论
通过对样本公司的分析，我们对中国的竞争性行业上市公司股权结构与公司绩效的研究结论主要是：1.国有股（包括国有法人股）比例对公司绩效的影响呈“U”型区间效应；2.股权集中度可以提高决策效率，从而有助于提高公司绩效。
参考文献：
[1]Demsetz, Harold, 1983, “The structure of ownership and the theory of firm”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, pp. 375-390
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[3]陈晓、江东，2000：《股权多元化，公司业绩与行业竞争性》，《经济研究》第八期
[4]徐炜、胡道勇，2006：《股权结构与公司绩效-相对托宾Q视角下的实证研究》，《南京师范大学学报》第一期
一、我国上市公司股权结构的弊端以及对公司治理的影响
公司股权结构是治理结构的重要基础，其状况好坏及变化对公司治理结构的设计与调整有着不可忽视的影响。
我国大多数上市公司是由国有企业改制而来，上市改制不彻底、股权结构不合理现象普遍存在。目前，我国上市公司股权结构已严重影响规范的公司法人治理结构的建立。据统计，截至2001年4月底，全国共有上市公司1124家，其中发行A股的公司1102家。第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的有890家，占全部公司总数的79.2%，其中持股份额占公司总股本超过75%有63家，占全部公司总数的5.67%。第一大股东持股份额显著高于第二、三股东，而大股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分股东也是国家控制。绝大多上市公司，国有股“一股独大”，股权全部由“集团公司”一家来行使，公司运作实质上是由内部人控制，而股东大会、董事会、监事会、经理层只是组成形式上的“法人治理结构”，并没有形成权责明确，相互制衡的公司治理机制，公司法人治理结构“形备而实未至”的问题严重存在，其主要标志是少数公司缺乏有效的约束机制。上市公司和股东在人员、资产、财务，经营机构等方面长期不分开，控股股东往往利用优势地位，操纵上市公司的决策，谋取不当利益。近期以郑百文、猴王为代表的一系列事件就是这样。其次，还有集团公司通过关联交易向上市公司转移利润，保住其再融资资格，实现母公司圈钱的目的。更有甚者，母公司直接划转上市公司的财产，明目张胆地长期占有上市公司资产，严重损害了中小股东利益。
国有股股权结构的弊端已严重影响到公司结构治理，要尽快改变这一现状，优化上市公司的股权结构显得必要和紧迫。随着WTO的深入，市场开放度提高，迫切要求建立一个让国内外投资者高度放心的有较高水准的上市公司组成的证券市场。如果国际投资者对我国上市公司的规范性失去信心，将影响到国际融资和外资引进。
二、影响股权结构和上市公司治理的其它因素
一个国家的文化传统、经济发展道路和发展模式、经济总体发展水平、市场发育的成熟程度以及社会法律意识和法治的完善程度对该国的公司治理结构也有明显作用。
我国是一个由计划经济向市场经济转型的发展中国家，由于特殊的国情选择了社会主义市场经济的发展模式。公司治理在我国还是一个较新的概念。在企业改革早期，强调的主要是向企业放权和减少行政干预，关于股东权益，董事会的作用等问题考虑很少。90年代初才提出公司治理结构问题，可见，在推进公司治理结构方面我国才刚刚起步，因而，基础薄弱，历史局限也使我们无法很快地建立起规范的公司治理结构。
其次，市场经济的整体发展水平和发育程度，对治理结构有很大影响。一方面，充分的市场竞争机制对企业改善经营有促进作用。竞争理论强调，只有高度竞争，才能令市场、所有权和利益激励机制产生良好互动。另一方面，资本市场的效率对治理结构也会产生重大影响。资本市场对公司的治理影响表现在：一是资本市场的估价机构方便投资者了解公司经营信息，降低了股东对管理层的监控信息成本；二是资本市场的收购兼并机制，可以对公司治理的低效率加以强制性纠正；三是经理层的期权报酬合同，可以向经营者提供激励机制以使其行为符合股东利益，因此，一个规范的资本市场对公司治理将产生很大影响。
另外，社会的法律意识和法治环境也会对公司治理产生影响。纵观我国证券法规现状，对上市公司董事勤勉尽责的约束和违规惩罚以及对投资者的保护条款都很欠缺。对前者，要从行为限制和惩罚程序等制度上确保大股东的违规成本远远大于违规收益；对后者，要建立因上市公司欺诈造假而造成投资者损失的民事损害赔偿机制。总之，不论是公司章程或内部治理机制的成熟，还是公司法相关条款的设立和交易所上市规则的完善，都将对公司治理产生明显的影响。
三、优化股权结构、规范公司治理应处理好的几个关系问题
公司法人治理结构不规范，既不利于资本市场的完善，也不利于上市公司的自身运作。由于治理结构不规范，广大小股东的合法权益得不到有效保护，董事会也难以承担受托责任。因而，一些上市公司不是把工作目标放在实业发展和长远利益上，而是致力于财务操作，做假账，提供虚假信息，制造股市表现，势必造成投资者对上市公司和资本市场缺乏信心。鉴于此，优化上市公司的股权结构，规范公司治理已成为当前政府、投资者、经营者和监管者的共同责任。在规范公司治理，优化股权结构中，应正确处理好以下几个关系问题。
一是正确处理好减持国有股与发展机构投资者的关系。优化股权结构一方面要减持国有股、解决一股独大的问题。但由于我国股市特殊的股权结构和资本市场容量的制约，国有股减持力度不会太大，目前已暂停。因而要大力发展机构投资者，发挥他们在公司治理中作用。只有大力发展投资基金，才能解决股权过于集中和流通股过于分散的矛盾。只有机构投资者持股增加了，才会对企业被动、旁观的懒散态度积极介入管理，从外部施加压力，从而规范治理上市公司。
二是要正确处理好推行独立董事制度和推进国有经济管理体制改革的关系。作为健全公司治理的重要内容，我国对推行独立董事制度已作了一些有益的探索。独立董事在公司关联交易和重大资产重组等问题上发表独立意见，将有效发挥在董事会中的制约作用。但独立董事毕竟是公司治理的一部分，决不能奢望毕其功于一役，其发挥作用也要有相应的体制环境和条件。因此，还必须从根本上推进国有经济管理体制改革。加快政企分开步伐，尽快克服上市公司按现代企业制度运作的体制障碍、观念障碍和旧的习惯，为独立董事发挥作用提供良好的环境。
一、美英模式的股权结构及其特点
美英模式的特点是，整个治理结构框架依市场控制为主、组织控制为辅的原则来设计，依托发达的资本市场，按分散的社会化的模式构建股权结构，委托人与人的制约关系，以公开化、市场化的形式来表现。分散型股权结构的特点是：股东持股量少流动性大，股权结构不稳定，股东参与治理的成本很高，客观上成为“不在的所有者”。其次是，分散的股权导致委托人对人的组织控制力减弱，不得不引入市场控制机制予以弥补。
美英市场控制作用在公司治理结构中的主要表现是：
1.独立董事制度。美英国家均要求在公司的董事会成员中，配备相当数量的独立董事。从理论上讲，这种董事会人员结构很难实现股东、董事会与经理之间的制衡。但实际上，这种制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市场机制在发生作用。由于“不在的所有者”对人的控制力度很弱，中小股东群体没有兴趣也没有能力直接监督和约束公司的经营者，他们仅关心股票的收益率，并采取“用脚投票”方式来迫使经营者改善经营，甚至驱逐长期经营不善的经营者。因此，在股东治理能力弱化的情形下，设立独立董事制度，能有效提高董事会决策的公正性和有效性。设立独立董事的根本目的是确保董事会各项决策均应以大多数股东利益的价值取向为标准。
2.管理层人事制度。美国大多公司的董事长都直接兼任CEO，但公司所需的各种管理人才，包括COO和CFO则都是通过竞争型的经理人市场供给，并由市场决定价格或薪酬。迫于强大的市场压力，管理人员不得不以股东利益为宗旨而尽职尽责工作，并以股东的最大回报来获取信任和职位。
3.市场并购机制。分散型股东躲避风险的首要措施就是卖出股票，股票大量抛售导致股价下跌，当股价的市场价值低于其实际价值时，公司便成为被收购目标。分散型的股权结构为敌意收购提供了方便，一旦敌意收购成功，通过更换管理层，提高经营业绩，企业经营又步入正规。由此，资本市场的并购被看作是能够维护广大股东利益的最有效的公司治理机制，能对在位的管理层起到威慑作用。
分散型股权结构模式，改封闭型的公司为开放式的社会化的企业组织单位。由于这种治理模式的透明度、公开化、市场化程度高，虽然股东的主动治理欲望不强，但迫于巨大的市场压力，能有效地约束人的行为动机，从而使委托人的利益得到最大程度的保护。
二、德日模式的股权结构及其特点
德日模式的特点与美英模式相左，政治上主张统治权的集中，按集中的相互牵制的股权结构构建公司治理模式。强调银行在公司治理中的核心作用，银行与企业间的相互持股，事实上使企业与银行结成了“命运共同体”。集中型的股权结构，使大股东有足够动力去监控经理层，并能通过积极的“用手投票”机制，来保护委托人的利益。集中型股权结构的特点是：银行不仅仅是公司主要的股东，同时也是公司主要的债权人。具有双重身份的银行股东，与“不在的所有者”相比，成本较低，委托人能通过组织机制设置对人实施有效控制。其次，集中型的股权结构，构建了非常稳定型的股东群体，同时，也导致了极低的股权流动和弱化的资本市场功能。
德日整个治理模式的构建，贯穿着组织控制为主市场控制为辅的主导思想。集中型与分散型的股权结构模式相比，缺乏来自外部的市场压力，公司经营的公开化和社会化的程度低，企业成为一个相对封闭的组织，人没有经营危机感，缺乏创新动力。德日模式的安定性和稳定性，不仅体现在股东和人层面，员工通常也是一职定终身的。德日模式的文化底蕴使其非常注重员工的向心力和凝聚力，员工持股已成为定式，员工不仅可按资按劳获取收入，而且，还可晋升为董事或监事。
上述两种公司治理模式毫无疑问地都将股东利益至上作为公司治理的基本目标，其区别仅仅是在维护委托人利益和减低成本问题上所采用的方式不同而已，即是采用市场机制还是采用组织机制。
三、两种股权结构下的财务治理模式
分散型和集中型股权结构模式的财务安排具有如下不同之处：
1.财务目标。财务目标与经营目标具有一致性。财务目标是财务工作为之努力的方向或工作准绳。财务目标的改变，将随之影响财务的决策方法、决策标准、决策程序，以及利润分配政策等。
分散型股权结构下的公司是开放型的企业组织，“不在的所有者”通过资本市场的“用脚投票”机制传导信息并影响公司的经营决策。社会化的不稳定的股东群体，用于评价企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，致使经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不得不注重短期效益，并把股东财富最大视为企业经营的最高目标。
集中型股权结构下的公司则是相对封闭的企业组织，稳定型的股东群体，尤其是银行特有的股权债权双重性的大股东身份，使其非常注重公司的长期效益以及所承担社会责任和义务。企业经营目标既要满足所有者，同时也要考虑其他相关受益人的利益。
2.融资策略和资本结构。美英国家在公司融资问题上，一直采取宽松的金融监管政策，但事实表明，美英公司的融资倾向明显地偏重股权，而偏轻债权。究其原因是，分散型股权结构模式下，委托人对人的控制是间接型的，主要通过市场机制对人进行激励约束。因此，掌握了经营控制权的人，不愿运用还本付息压力沉重，且减少公司自由现金流的债权融资方式，自然选取无偿债压力的股权融资方式。
德日国家的金融自由化程度较低，对公司直接融资一直采取严格的监管政策，资本市场发展速度缓慢，加上商业银行在公司治理中的核心作用，逐渐形成以银行贷款为主的融资模式。集中型股权结构模式下，委托人对人的激励与监督，不是来自资本市场，而是来自银行体系。在日本，公司与银行间的关系十分密切，银行为公司提供长短期贷款、债券发行支持、股权投资、支付结算等系列融资服务，并称之为主银行体系融资模式。近年来，德日国家放松了金融管制，转为重视“用脚投票”的市场功能，增加公司资金来源中的直接融资比重，但总的间接融资比重仍大大高于美英国家。
与融资方式不同的是，由于美英公司主要以股权融资为主，所以，公司的资产负债比例普遍偏低，资本结构的稳定性好，财务风险小。美英国家理论上表述的资产负债比例是40%，但实际上大多上市公司的资产负债比例仅为30%。
德日模式的一个重要特征就是高负债经营，德日上市公司平均的资产负债比例大约在70%左右，高负债经营导致德日公司资本结构的稳定性差。同时，高风险的资本结构，也增大了公司在经营过程中的现金调控压力，导致财务结构的不稳定。
3.利润分配政策。美英强调资本市场的资源配置功能，以及资源的流动性。认为将利润留在企业由组织机制配置，会破坏市场机制，形成市场机制缺陷，影响配置效率，并为管理人员创造机会。因此，美英公司更愿意将盈利的较大比例作为红利回报股东，这样资金又重新回到市场，并通过市场功能再次进行资源配置。
德日模式中的市场作用较弱，组织功能较强，股权集中度高，大股东能对经理层实施有效的直接控制，能很好地保护自身利益。公司盈利作不作为红利返还，并没有太大的差异，所以，德日公司的利润分配政策并没有一定的倾向性，基本上是依据大股东们的意愿行事。
四、构建适合于我国的公司治理与财务治理模式
1.股权结构与公司治理模式。公司治理模式虽然是一个微观的制度安排，但与一国的宏观经济政策、市场发育程度、法律文化观念等紧密相关。中国公司治理的产生与发展具有与发达市场经济国家不同的初始状态和约束条件，从计划经济体制下蜕变而来的中国企业，无疑会受到客观制度环境和传统计划模式的影响和制约。中国企业治理模式的形成，不是一个自发的演变过程，而是一个以人为设计和干预为主的制度创新和突变过程。既然是以人为设计和干预为主的过程，那么，公司治理的创立和设计就有个模式的选择问题。
公司治理模式选择，首先应考虑现代经济的发展趋势，或者说是股权结构的发展趋势。因为，公司治理本身是解决委托所产生的利益不一致问题，而委托天生为现代经济的伴生物。所以，公司治理模式的选择，要依据其是否更适合于现代经济的发展趋势而定。很多学者认为，现代公司治理结构是建立在一个多元、分散、可流动的股权结构上的组织形态[1]。这里的“多元、分散、可流动”的股权结构，毫无疑问要依赖发达的资本市场功能。笔者认为，从现代经济的发展趋势看，资本市场在一国经济中的巨大作用是不容忽视的。集团企业的跨国经营、跨国上市，国际资本的全球流动，以及资本市场的全球化趋势等，都表明集中型的股权结构，已不再适宜现代经济的未来发展趋势，分散型股权结构模式的选择应是明智之举。其次，公司治理模式的选择还应考虑中国具体情况。多年来的改革，公司型股份制的企业组织形式已深入人心，中国的资本市场正以极快的速度迅猛发展。众多的中国企业海外上市，以及当前证券市场上的股权分置改革，都有力地说明着中国经济正随世界经济同步，正朝着经济全球化、股权社会化的方向发展。
2.公司治理模式与经济秩序的重建。企业是创造社会财富的基层单位，企业内部的组织制度安排及其对外部环境的适应性，是决定企业创造财富多寡的重大问题。在商品经济社会中，社会财富必须有个明晰的归属问题。从法律角度讲，任何社会经济形态都必须建立起财富保障及其分配的游戏规则，这是社会经济秩序得以正常维护的基本条件。
传统的业主经济有清晰的私有产权关系，所有权、经营权和管理权的高度合一，私有财产在企业的内部和外部都得到极好保护。因此，传统业主经济得以平稳有秩序运行的根本原因是，在企业的内外部都拥有一个良好的社会财富保护机制。
现代经济的发展催生了现代企业，现代企业巨大的资金规模需求又催生了股份制经济。股份制经济的股权社会化特征又破坏了业主经济条件下简单的产权关系，打破了所有权与经营管理权的一体化模式，动摇了所有者财富的社会保障机制。在中国的历史上，我们曾违背了企业所有制形式必须与社会生产力相协调的经济规律，过早地消灭了个体、私营经济这种有利于生产力发展的所有制形式，制约了生产力的发展[2]。当前，我们又面临一个重大选择，即企业治理模式的选择。如前所述，公司治理模式的构建同样要受到来自社会经济、文化和生产力发展水平的制约。在公司治理模式的构建问题上，不能采用简单的“拿来主义”方法。明智的选择应是依据中国的实际状况，借鉴他国经验，取其精华，去其糟粕，寻求一个适合于我国的公司治理模式。当前亟待解决的问题是，计划经济的经济秩序被打乱了，市场经济的经济秩序又未完全建立起来，于是很多的社会问题显露出来，如企业绩效低下、经理层提供虚假的业绩报告、国有资产甚至社会财富大量流失、大股东疯狂掠夺中小股东财富等等。由此，笔者认为，当前改革的重大问题是重建所有者财富的社会保障机制和社会财富分配的游戏规则。
公司治理的核心内容是如何克服问题，以确保委托人的利益不受到损害。我国的《公司法》以及众多上市公司的公司章程都对投资者利益的保护做出了明确规定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事会中设立独立董事制度、引入市场监控机制等。但我们在理论上却总是存在一些模糊认识，如到底是股东利益至上，还是企业所有的利益相关者（经理层、债权人、供应商、顾客等）的利益至上？是产权所有者拥有企业的剩余求索权和剩余控制权，还是所有的利益相关者都享有企业的剩余求索权和剩余控制权？
我们考察的上述两种公司治理模式都是建立在股东利益至上的，两者的差别仅仅是在克服问题上是采用市场机制，还是采用组织机制。它们并不存在企业权利独享或企业权利在所有的利益相关者之间均享的问题。换句话说，英美和德日模式都是建立在一个既定的社会经济秩序之上的，都承认产权所有者与企业其他利益相关者拥有不相同的权利。当然，公司的核心价值是所有者的权利，它包括企业的经济权利、人事权利和政治权利。但权利的分配应有主次之分、内外之分，如果企业所有的利益相关者一拥而上，均要求拥有企业的控制权，那实质上是一种平均主义的思想在作怪。然而，这种平均主义思想，正是传统计划经济痼疾所在，它抹杀了企业产权、经营权、债权、供货权、销货权等之间的本质差别，它与我们的市场经济背道而驰。笔者并不否认企业的经营成功需要来自各个方面的协同努力，也不否认现代经济中人力资本价值在企业经营中的巨大作用。但我们必须清晰地认识，我们的生产力水平还比较低，还处在社会主义的初级发展阶段，“资本雇佣劳动”在一定程度上仍具有历史的必要性和进步性。所以，重建所有财富的社会保障机制，强调股东利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我们在改革中的种种疑难问题，如国企改革中的管理层激励问题、资本市场上流通股东与非流通股东间的经济利益问题等等。
3.公司治理主体与财务治理主体。财务治理是公司治理的核心。财务治理是指通过财权在公司内部的合理配置，从而确保财务目标的实现，并提高公司治理效率的财务制衡制度安排。公司经营控制权的核心是财权，在公司各项制衡制度的安排中，财权分配及制衡制度的设计是第一位的。
公司治理和财务治理在目标上具有一致性。公司治理的目标是降低成本，解决信息的不对称，提高公司绩效，保护投资者利益。财务治理的目标则是为了保证公司治理的有效性。
公司治理与财务治理在治理主体上具有同一性。公司的创立者是产权所有者，因此，产权所有者对公司拥有绝对的控制权，包括经营控制权、人事控制权和分配决策权等，同时也对公司经营承担相应社会责任和法律责任。从此意义上讲，公司的治理主体毫无疑问是产权所有者。实务中，公司股东会、董事会和监事会的设立，无疑都体现着股东利益至上的道德准则和经济法则。独立董事制度也正是建立在股权日趋社会化的基础之上，为保证中小股东的利益不受损害而设立的。但有人却认为公司治理主体不仅仅是产权所有者，应包括公司所有的利益相关者。甚至认为企业的财权配置不能只考虑股东和经理层的利益，每个利益相关者在企业的财权配置中都有权享有相应的财务权利，均应对企业有财务利益要求，而且人力资本最大者应拥有最重要的财务控制权[3]。笔者不接受这种观点，请问这种理论具有一般适用性吗？即使是高科技行业，知识资本也是作为股份形式体现出来的，高科技行业的公司治理同样也遵循股东利益之上的经济道德准则。我们不能将公司所有的利益相关者的不同经济身份混为一谈，在重建社会主义市场经济秩序的今天尤为如此。
公司财务治理的主体毫无疑问是产权所有者，因为公司治理与财务治理是个包容关系。财务治理的核心是公司财权的配置。在所有权和经营权两权分离、且股权社会化程度越来越高的现代企业中，公司财权的高度统一是不现实的，我们的选择即是要通过公司财权在董事会、股东会、监事会和经理层的合理配置，以及建立起科学严密的公司内部权利制衡机制来保护投资者利益，并减少成本。财务治理很大程度上是通过各项财权制度的设立来实现的。如公司财务计划的编报审批权；重大经营决策项目的立项决策权；财务控制制度的设计、检查和执行权；人事任免变动的审批权；公司薪酬计划的制定、变动报批权，以及对重大违法违规事件的处分权等等。此外，财务治理还应引入市场机制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事项的决策权和监督权的配置，应做到公开、公平、有效。
关键词:成本;股权结构;公司治理
中图分类号:F276.3文献标识码:A文章编号:16723198(2009)21015502
1 引言
所有权和控制权相分离是现在企业制度的一个重要特征,从而产生的委托关系中,由于信息不对称、契约不完全,双方利益冲突会诱使经营者采取损害所有者利益的行为,这样就会产生问题,而为此设计监督、约束、激励和惩罚等措施都是有成本的,它们的总和即成本。股权结构通过影响公司内外治理机制,在很大程度上决定公司治理的有效性。委托人对人的监管能力与监管动力是有差别的,原因在于不同的股权结构下,委托人因人行为而承担的成本或获取的收益是不同的。所以,只有通过建立合理的股权结构,进而完善公司治理结构,才能保证公司取得并维持良好的经营业绩。我国上市公司的股权结构存在国有股“一股独大”、股权高度集中、未流通股比重过高等突出问题,导致公司治理实践中出现“内部人控制”严重、国有股东代表“缺位”、大股东掠夺侵害中小股东利益等一系列问题产生,必然会在根本上对我国上市公司的成本、经营绩效和证券市场的发展产生严重的影响。
2 成本与股权结构研究分析
2.1 委托理论和成本
Jensen和Meck1ing在1976年发表的《企业理论:管理行为、成本与所有权结构》构建了委托―理论分析公司治理问题的基本框架。作者将关系定义为一种契约,在这种契约下,委托人聘用人代表他们来履行某些服务,包括把一定决策权委托给人,而委托的前提是人忠实服务于委托人。但是,由于人是具有独立利益和行为目标的经济人,其行为目标与委托人不可能完全一致,以及严重的契约不完全性和信息不对称的存在,从而产生人问题,包括人的道德风险和逆向选择。为解决人问题,委托人力图控制经营权所支付的费用构成了成本,包括委托人支付的监督成本,人支付的保证成本,剩余损失。
2.2 股权结构对成本的影响分析
股权结构即所有权结构,是股份制企业中不同属性出资者所持股份的数量、所占比例及相互关系,是股份制企业中一切契约关系的基础,也是研究公司控制权、委托―关系和成本等公司治理问题的基础和出发点,股权结构不同,成本就存在较大差别,所以分析不同性质控股股东与不同股权集中度对成本的影响,从而研究成本与股权结构的关系。
(1)不同性质控股股东下的成本。
虽然中国上市公司控制股东的类型细分起来有若干种,本文主要研究两大类:国有股东和民营股东。成本分为委托人的监督成本、人的担保成本和剩余损失三部分(Jensen&Meck1ing,1976)。相比之下,国有企业中的监督成本显得尤为突出,中央政府非常注重国有企业的监管,不但成立相应的国有资产管理部门、审计部门、党委纪委工作组对国有企业的经济活动和经营者的管理行为进行监督和审查,同时董事会、监理会的设置也对国有控股企业经理进行监控。而民营控股企业,其外部监督机构主要是董事会、监事会以及出资者,其承担的监督成本相对国有控股企业低得多。
在财务报表审计,应收账款、应付账款、贷款项目、投资项目、担保业务等方面,国有企业由于设置了相对严格的控制流程,强调了相关部分的约束成本,从而提高了人的担保成本。另一方面,在民营控股企业中相对简单的委托关系,增强了委托人的监督意识,因此人进行自我约束以保证民营控股企业委托人利益的守约成本也较低。
委托人与人行为决策之间会产生企业价值差异,它包含人的低努力水平、决策失误、公司治理漏洞、在职消费、过度投资、及相关道德风险问题所造成的企业价值损失,这就是剩余损失。由此看来,剩余损失是由于人不完全遵守最优契约而带来的成本费用,其难以计量的特点明显区别于在契约签订、执行过程中产生的可调整可控制的实际成本――监督成本和担保成本。在一定条件下,二者之间存在此消彼长的关系,因此优化公司治理机制可有效控制监督约束成本,从而降低成本。
一般而言,国有控股企业的治理机制由于设置了较多的监督机构和内部控制程序较民营控股企业相对复杂,监督与担保成本较高,在职消费和隐性损失也较大。此外,高度分散的全体人民是国有控股企业的初始委托人,他们没有实际监督控制的能力,而拥有国有控股企业决策控制权的主管单位不因监督经营者在职消费、建立“个人帝国”等行为而获得超额报酬,也不会承担经营者决策不力而造成的企业损失,所以他们在没有任何激励或危机的条件下自然不会实施有效的监督措施,这些都导致了国有企业的总成本显著高于民营控股企业。
(2)不同股权集中度下的成本。
按照股权集中度的不同,本文将股权结构可划分为高度集中型、集中型、和分散型的股权结构。
高度集中型股权结构是指在企业中形成“一股独大”,第一大股东拥有企业的绝对控制权。这种情况下,一方面,大股东要承担由于公司经理人背离委托人意图、不完全遵守和执行契约内容损害公司价值的所有成本,他们必须对经理人的决策过程和结果进行频繁、严格、有效的监督控制,降低成本;另一方面股权过度集中,控股股东侵害中小股东利益的行为就会越加严重,从而增加控股股东与小股东之间利益冲突而产生的成本。同时经理人或与大股东合谋或就个人谋取私利,侵占控股股东、中小股东和债权人的利益,加大成本。
集中型股权结构是指企业中存在若干持股比例较为接近的大股东,他们之间相互抗衡,其中任何一方都不可能单独控制企业,必须与其他大股东共同协商才能解决公司控制问题。集中型股的股权结构使大股东既拥有对公司的相对控制权,又不会因为绝对控股而侵蚀中小股东的利益,各股东之间能形成相互制衡关系,其他大股东为了保护自身的利益,不但不会像小股东那样采取“搭便车”行为,而且在必要时会联合起来,加强包括控股股东在内的管理者的监督;同时也存在其与控股股东合谋的可能。监督提高了控股股东“掏空”行为被发现的概率,而合谋需要控制联盟内部的统一协调,因此,无论监督还是合谋,都会提高控股股东获取控制权私人收益的成本而抑制控投股东的“掏空”行为。
分散型股权结构是指股东持股比例高度分散,没有一个股东可以单独对公司实施控制。分散型股权结构的企业,公司经理人员往往掌控企业的实际控制权,其侵占股东权益、中饱私囊的行为就显得更为严重。同时由于股权相当分散,股东力量相对薄弱,从而削弱股东监管管理层侵害、利己行为的能力,并且股东实施监督的成本也远远大于从中获得的收益,因此公司的股权结构越分散,委托人对人的有效监督程度越低,成本越大。
3 结论
通过前面的理论分析得出股权相对集中,存在可以相互牵制、抗衡的若干控股股东的非国有控股企业的股权结构成本最低。保持适当的股权集中度、合理配置投资主体的持股比例(逐步减持国有股、适度增加法人持股)、增强股权的流通性、健全资本市场结构和信息披露机制有利于完善我国上市公司的股权结构,优化公司治理机制,降低成本,实现公司利润最大化。
参考文献
[1]Jensen, Theory of the Firm:Meckling. Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976,(3):126143.
[2] Shleifer, Vishny. Agency Problems and the Theory of the Firm[J]. Journal of Political Economy,1986,88(21):3237.
[3]平新乔,范瑛,郝朝艳.北京:中国国有企业成本的实证分析[J].经济研究,2003,(11).
[4]李维安.现代公司治理研究[M].北京:中国人民大学出版社,2002:235288.
【关键词】股权分置改革；股权结构；公司绩效
一、引言
股权结构决定着公司资产所有权和公司经营控制权的分配，同时也对公司经营管理方式有着十分重要的影响，进而对公司的财务绩效产生重大影响。股权分置作为历史形成的制度性缺陷，造成了我国上市公司普遍存在“一股独大”的问题，股权的高度集中不利于公司治理，更不利于我国资本市场的长远发展。股权分置改革通过新的制度设计，解决了多年来困扰资本市场发展的股权分置问题。这次改革究竟对我国的资本市场产生了怎样的影响，上市公司的股权结构如何得到优化，以及股权结构的改善是否也能使公司绩效得到提升，这些都是股改后各界十分关注的问题。大量的研究分析也一致肯定了股改的推动作用，认为股改导致上市公司的公司治理机制发生根本性变革，使得原非流通股股东与流通股股东从利益对立转为利益趋同。但也有学者认为股改的效果并不明显，股改只是从表面上改善公司的股权结构，公司的经营绩效并没有因为股权结构的变化而发生改变。
国外学者对股权结构与公司绩效之间的关系研究重点在公司股权集中度与企业绩效的关系：Jensen和Meckling（1976）提出了经典的委托理论，认为提高对企业有控制权的内部股东股权比例，能有效地产生管理激励，降低成本，增加企业价值。Stulz（1988）研究发现公司价值最初随着内部股东比例的增加而增加，然后开始下降。Mcconnell和Servaes（1990）认为公司价值是其股权结构的函数，其经验研究结果表明托宾Q值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达40%-50%时实现最大，然后开始下降。
而国内的研究更多的关注不同性质股权比例是如何影响到公司效率。许小年和王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究发现股权集中度与公司经营业绩正相关，法人股比例对公司业绩有显著的正面影响，而国家股对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响，而且前10大股东持股比例也与公司绩效（市值与账面价值的比值、权益报酬率和总资产报酬率）正相关。陈小悦等（2001）对深交所1996-1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。林乐芬（2005）以2000-2003年的数据为样本，对上市公司股权集中度与公司绩效进行了实证研究，结果表明股权相对集中于第一大股东，高度集中于前5大股东是中国上市公司股权结构最显著的特征，样本公司前5大股东持股比例之和与公司绩效成倒U型特征。
本文在前人研究成果的基础上，根据理论分析的结果，选择一定数量的样本公司，选取相应的变量指标，运用统计分析方法对其样本公司在股改前后的相关数据进行实证研究，从实践上为上市公司治理提供参考，促使上市公司形成规范的公司治理结构，希望能为上市公司经营绩效的提高作出贡献。
二、研究设计
（一）研究假设
股权分置改革对上市公司股权结构产生了积极影响，随着股改的推进，非流通股有相当一部分转变成为流通股，同时也逐步取消了非流通股股东拥有的特权。股权性质的转变和流通股数量增多改善了我国长期以来“一股独大”的现象，为相对控股大股东的形成提供了条件，促进了公司监督机制、激励机制、权竞争机制更加有效地发挥作用。同时也对大股东侵占小股东利益和“内部人控制”问题起到了抑制作用，促进了公司股东和经理人相互利益的一致，更好地解决了公司治理中“委托―”问题，提升了治理绩效，实现了公司价值增值。
根据以上分析，本文提出3条研究假设：
假设1：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，国有股比例与公司绩效负相关。
假设2：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，法人股比例与公司绩效负相关。
假设3：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，流通股比例与公司绩效正相关。
（二）变量选择
（1）因变量
本文选择托宾Q值（TOBIN’Q）作为因变量，用来衡量公司经营绩效，具体的公式为：托宾Q值=股权和债权的市场价值/（资产总额-无形资产净值）。运用托宾Q值可以很好地反映市场对上市公司的经营情况的整体评价。此外，托宾Q值指标结合性较强，能够从市场角度，宏观地评价公司经营绩效。
（2）自变量
国有股比例（PS），反映国有股股东持股数占公司总股数的比例。本文中国有性质的股份包括国家股和国有法人股。
法人股比例（PL），反映法人股股东持股数占公司总股数的比例。本文中法人股主要包括境内发起人法人股、境外发起人法人股和募集法人股。
流通A股比例（A），反映流通A股股份占公司总股数的比例。本文中流通股包括所有在A股市场流通的股份。
（3）控制变量
经营绩效是公司经营结果的体现，影响公司绩效的因素除了股权结构，还包括公司的规模、负债比率、所属行业等。因此，本文选取了五个指标作为控制变量。
公司规模（Size），选择公司总资产的自然对数表示。
负债比率（Debt），选择公司的资产负债率表示，即公司总负债与总资产的比值。
成长性（Growth），选择公司资本积累率表示，即本年股东权益变动与上年期末股东权益的比值。
行业变量（Industry），为0-1变量。本文根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，将研究样本分为12个行业，并设立12个行业虚拟变量，分别是Industry1至Industry12。若样本公司属于农林牧渔业，则Industry1=1，否则为0，依次类推。
股改时间效应（Time），反应股改时间对公司绩效的影响。若样本公司在2006年完成股改，股改时间效应值为1，在2005年完成，则取值为2。在对2005年之前的样本数据进行实证分析时，取值均为0。
（三）样本与数据来源
2005年9月份我国上市公司股权分置改革全面启动。到2006年6月底，已经有38批、1036家上市公司进行了股改。本文将这些上市公司作为研究范围，并收集了样本公司2003年至2009年的股权结构和经营绩效信息进行研究。其中样本选取有三方面特点。首先，由于金融类上市公司的股权结构同制造业、商业等其他行业相比差别较大，所以金融类上市公司不作为研究对象；第二，为了保持公司股权结构和经营绩效指标的稳定性，选取的样本公司中也不包括ST类上市公司；第三，为了更全面地收集样本公司数据，更合理地进行比较研究，选取的样本公司均为2003年以前上市的公司。通过样本选择的条件，最终选取了660家上市公司作为研究对象。
本文研究数据主要来源于深圳国泰安数据库，另外股权分置改革的信息来源于新浪财经，上市公司股权结构部分信息来源于中国证监会网站。
三、实证分析
（一）变量的Pearson相关分析
表1列示了股改前股权性质变量及控制变量的Pearson相关系数。从表中数据可以看出，在设计的变量模型中，解释变量之间的相关系数均为负数，国有股比例同法人总比例以及国有股比例与流通股比例之间的相关系数在1%的水平下显著。模型总体上不存在严重的共线性问题。
表2列示了股改后股权性质变量及控制变量的Pearson相关系数。从表中数据可以看出，在设计的变量模型中，解释变量之间的相关系数均为负数，并且都在1%的水平下显著。模型总体上不存在严重的共线性问题。
（二）股改前后股权性质对公司绩效的回归分析
本文运用股改前后股权性质的数据进行回归分析，检验股权性质对公司绩效的影响。
根据回归方程（1），通过相应的数据分析得到法人股比例（PS）与公司绩效（Tobin’Q）之间的回归结果如表表3所示。
通过分析表3的回归结果，我们发现国有股比例在股改前的回归系数为正数，而在股改后，国有股比例的回归系数成为负数，并且分别通过了10%和5%的显著性检验。股改前的回归系数表明国有股比例与公司绩效存在着正相关关系。股改后的国有股比例与公司绩效的回归系数为-0.115，变成负相关关系。股改前的国有股享有其他股份没有的权力，国有股的所有者能够运用手中的特权或者权力，制定出对公司的经营有利的决策，有利于公司绩效的提高。经过股改，在政策上取消国有股股东享有的特权，打破了国有股非流通股的地位，逐步进入市场流通。受这类有利于股票市场长期发展的利好消息影响，中国股市在2006年前后经历了前所未有的牛市，上市公司得到更多地关注，也充分获取了经营发展所需资金。此时，公司绩效受市场大环境的影响都有所提升。但随着股改的完成，国有股股东持股比例的降低，他们对上市公司不再拥有绝对的控制权，不能完全靠控公司的经营管理。另外在股改后，国有股股权的高度集中与上市公司市场化的进程相悖，制约了上市公司的发展，也影响了公司的绩效。股改后国有股比例与公司绩效的回归系数正好反映了这种趋势，也印证了之前的假设。
表4的回归结果表明，在股改前和股改后，法人股比例与公司绩效的回归系数分别为-0.052和-0.701，分别通过了5%和1%的显著性检验。法人股比例在股改前后都与公司绩效呈负相关关系。在本文中，法人股不包含国有法人股。因为国有法人股持股主体属于国家，最终受益人难以确定，容易导致“所有者缺位”的问题，影响公司的委托关系。法人股的交易一般不通过市场化运作，制约了法人股作用的发挥。我国上市公司法人股比例偏低，法人股股东对公司的经营决策难以单独形成影响，他们试图影响企业其他决策层来增加自己的利益，但这样可能会损害公司的利益，因此法人股比例与公司绩效负相关。在股改之后，由样本公司的数据可以看出，法人股下降的幅度要小于国有股。实际上，股改后法人股比例的变化并不明显，在国有股比例下降的情况下，股改后法人股比例与公司绩效负相关程度更为显著。
根据回归方程（3），通过相应的数据分析得到流通股比例（A）与公司绩效（Tobin’Q）之间的回归结果如表5所示。
分析表5的回归结果，可以看出在股改前后，流通股比例与公司绩效的回归系数分别为0.113和0.513，都通过了1%的显著性检验。流通股掌握在广大的中小投资者手中。中小股东的利益与整个公司的利益基本一致。他们希望公司经营有方，能够从公司的发展中获得收益。所以流通股比例与公司绩效有着很好地正相关关系。这种正相关关系在股改后表现地更加明显。因为股改提高了上市公司中流通股的比例，提升了了流通股股东在公司中的地位。随着股票市场进一步发展，流通股在公司总股位中将占据更为重要的位置，公司的市场化程度也将越来越高，越来越多的流通股股东会对他们的投资决策做出理性选择，而不仅仅追求短期的股票价差。流通股股东也会积极地行使他们的投票权，这样也加强了对管理者的外部监督和约束，促进公司治理效率的提高，从而改善了公司绩效。对于其他控制变量，股改前后公司规模和负债比率与公司绩效负相关。这说明上市公司靠公司规模的扩大，不能很有效地提升公司业绩，增加公司价值。同样，通过增加负债，获得财务杠杆效应也有可能会给公司带来财务风险，不利于公司的长期稳定经营。公司的成长性与公司绩效保持着正相关关系，上市公司要取得长期稳定的业绩，在经营过程中的资本积累也是非常重要的。合理的资本积累能够保持公司资金，维持公司经营稳定和支持公司开展新的业务。
综上结论可以看出，随着股权分置改革的进一步深化，股权结构日趋合理，国家股逐渐由受限制流通股份转为流通股，法人股也实现全流通，并且在公司治理和提高公司绩效方面扮演越来越重要的角色。随着流通股比例的增加，众多的中小投资者将逐步发展为理性的投资者，从而也将提高上市公司的绩效。
参考文献
[1]Jensen& Meckling William H.Theory of the firm:Managerial Bahavior,Agency Costs and Ownership Structure,1976,4:305-360.
[2]Stulz,R.Managerial control of voting rights:financing policies and the market for corporate control.Journal of Financial Economics,1988,20:25-54.
[3]McConnell,J.&Servaes,H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial Economics,1990,2:595-612.
[4]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[M].北京中国人民大学出版社,1997.
[5]陈小悦,徐晓东.股权结构、公司绩效与投资者保护[J].经济研究,2001,11:3-11.
初创型互联网公司股权设置投资人控制权争夺合伙人股权分配员工股权激励
所谓股权，是指股东因出资而取得的、依法定或者公司章程规定参与事务并在公司中享受财产利益的、可转让的权利。股权是对公司的终极控制权利，因而在创始人、投资人与员工三个利益相关方之间合理设置、安排与分配股权具有重大意义，可谓企业内部商业模式的核心。
一、股权结构设计基本原则
对一切企业而言，股权结构设计都要遵循以下基本原则：首先，要避免股权结构过于分散。这种结构稳定性差，关键时刻难以快速做出决定。其次，要避免核心团队股份平均分配。这会导致公司决策主导权不明、影响团队成员的主动性，增加不平衡心理。第三，要避免核心团队持股比例过低。这将导致创始人丧失话语权，团队丧失凝聚力与动力。最后，股权结构设计要为未来股东进入留有通道和空间。这一点做得比较好的是新东方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，为企业发展融入了新鲜血液。
二、互联网企业的股权设置
纵观发展良好的互联网企业，往往都具有合理的股权设置。
1、初创型互联网企业的特点
一般而言，初创型互联网企业具有资本密集、技术密集和多为朋友合伙创立的特点，这在企业发展过程中相应地埋下了投资人、员工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻碍公司发展的隐患。
2、互联网企业的股权设置
互联网企业的股权设置要符合上述特点。首先是互联网企业创始人与投资人的利益制衡问题：互联网公司创始人独特的创意与思维、梦想和远见是公司发展的决定性因素，但囿于初期资本不足，创始人需要不断向天使投资人、创投、私募基金等融资，这使他们的股份不断被稀释。其次是创始人之间利益分配问题；随着公司发展，有难可同当有福不能同享的现象不断出现；最后便是技术员工的股权分配问题。
三、股权设置案例对比分析
合理设置股权结构的关键是理清三方关系：创始人与投资人之间的博弈关键在控制力；合伙人之间的股权分配关键在公平；对员工的股权激励关键在效率。
1、创始人与投资人之间的控制权争夺
在中国乃至世界互联网企业发展史中，控制权旁落的例证不少：1号店的于刚由于未能识别沃尔玛的控股意图，引狼入室；聚美优品CEO陈欧的第一次创业GGgame由于过早发放股权而丧失了话语权与影响力；乔布斯由于苹果的单一股权结构在其上市4年半后被赶出了公司。
反观阿里巴巴、京东、腾讯、Facebook、Google等，在控制权方面可谓做足了功夫。
首先是公司创立初期股权比例的设置避免了容易导致僵局的比例。50：50这样的股权比例设置往往导致两大股东势不两立，双方都渴望拿到决定控制权的那1%。而40：40：20的股权比例设置可能导致两大股东都希望联合小股东争夺控制权，50：40：10这样的股权比例设置也可能促使小股东联合狙击大股东。
其次，即使创始人股权占比被稀释至50%以下，创始人也可争取尽可能多的投票权。现代公司法第四章第一百零六条规定，“股东可以委托人出席股东大会会议，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。即可将其他部分股东股权中的投票权分离出来，交给创始人行使。基于对创始人的信任或依赖，其他股东很可能同意让渡，公司稳定的控制权因此得以维持。取得其他股东投票权的方法有：京东应用的投票权委托；巩固创始人话语权的一致行动（人）协议；有限合伙持股制度以及因阿里放弃在香港上市转向美国而为人所知的“同股不同权”的双股权结构。应用这种方法掌握公司控制权的成功案例还有Facebook、Google、百度等，它们都将其A股设定为1个投票权，B股每股设定为10个投票权；京东甚至设置了1：20的投票权。
2、创始人之间的股权分配
团队分配股权的依据是创意来源、商业计划准备、经验能力、精力投入情况、机会成本、担任职位及资金投入等。具体分配方法是贡献估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一书中提出：可以将创始人在创业项目中的贡献按市场价值进行估值，算出所有创始人贡献的总估值，折算各个创始人的贡献比例，就是各创始人应该持有的股权比例。
股权设计除了考虑股东当前贡献以外，更要考虑其对企业长远发展的贡献。为了避免某合伙人想要撒手不干又拒绝退股的情况，必须引入退出机制。即在公司章程中约定，在某个期限内，任一创始股东如因种种原因（离职、离婚、死亡、犯罪等）需退出，应由其余股东按事先约定的方法回购其股份，并在事先明确约定回购价格及计算方法。若爽约，则需承担事先约定的违约金。土豆创始人王薇因配偶股权纠纷而耽误了土豆上市的最佳时机便是最佳反例。
3、员工股权激励政策
自阿里小微抛出全员持股计划以来，许多互联网公司纷纷采用股权或期权激励政策，激发了员工工作热情、提高了企业运行效率。但在互联网企业发展初期要谨慎使用对员工的股权激励，因为此时员工流动性大，股权激励管理成本很高。此外，创业团队应该有意识地预留一部分股权，设立一个股权池，把激励对象的股权都放入其中。这样可以避免股东人数过多导致的股权分散局面。通过代持方法还可获得投票权，巩固对公司的控制。
四、结语
股权架构对企业的长远发展意义非凡。作为企业创始人，在设计股权架构时一定要具有长远眼光。要杜绝草率的股权架构设计，以免限制企业的发展空间。一个好的股权架构往往决定着互联网创业公司的前途和命运，如果创始人在蜜月期就考虑到公司控制权等问题，事先设计合理的股权结构和控制机制，便可以在危机时刻渡过难关。参考文献：
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[3]洛德.互联网公司需要设立首席法务官[EB/OL].
关键词：公司治理；创新；装备制造产业
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2017年3月18日
一、研究背景与意义
自国家提出经济新常态以来，原有的以资本密集型的生产模式已经很难带动我国经济的增L，而高端装备制造业作为战略性新兴产业的重要组成部分成为带动新一代经济增长的源泉，而带动高端装备制造业发展的核心动力是技术的不断更新换代。同样，企业的创新投入效率受到公司治理的影响。良好的公司治理客观上有助于企业建立起自主创新的长效机制（Belloc，2012）。通过一些笔者的经验数据表明并不存在一个普适的公司治理模式，与一般（传统）产业有所不同，在战略性新兴产业中，企业股权的集中有利于企业对不同的环境做出反应，形成正确的决策；股权激励对企业（尤其是国有资本占主导地位的企业）人力资本的激励效果呈显著的正相关关系，但是，值得注意的是，高层管理人员过高的薪酬与企业创新绩效之间并不存在显著的相关关系。
二、相关理论
公司治理是关于资源与收益在相关主体之间如何配置的制度安排。确切地说，公司治理结构决定了企业的内控权和所有权以及企业未来的发展方向。良好的公司治理有助于企业保持良好的运行，当然，公司治理结构关乎股东与利益相关者的权益，但鲜有学者对其进行定量分析，并引入到相关模型，导致对于二者真正的关系没有直观的感受。本文尝试以战略性新兴产业为例，给定资本、知识（技术）密集的特征，从股权结构、激励方式与董事会构成三个维度上刻画出有利于企业创新的公司治理的基本框架。
（一）股权结构。与传统产业创新不同，战略性新兴产业的企业创新是以“重大技术”为突破点，将基础性研究、共性技术和关键技术密切结合。若重大技术一旦实现，企业现有的产品等领域将出现根本性的改变，有助于企业改善产品质量和扩大市场份额。而原创技术最大的缺陷就是高投入与高风险。如果技术创新遭遇失败，将给企业带来巨大的风险，企业内部如何寻找能够有力支撑企业做出创新战略的因素。本文认为，一个极其关键的变量就是股权结构，股权结构决定了一个公司最基本的治理框架，公司的未来发展与战略往往取决于股东的喜恶。
在战略性新兴产业中，什么样的股权结构对创新最有利，由于中小股东对风险偏好较保守，通常对存在重大风险的创新项目持否定态度，而拥有多数股权的大股东为了企业长远发展考虑风险偏好较高，通过提高大股东持股比例使得股权相对集中，形成权力集中、统一指挥的决策机制，可以为企业的创新战略提供支持。一些高科技领域的企业往往采取独特的股权结构，如阿里巴巴的“合伙人制度”、Facebook的“双层股权结构”，由于企业发展初期因融资需求而导致股权分散，但为了保证决策层（合伙人/创始人）的统一决策，不得不采取“同股不同权”的设计结构。股权制衡是从另外一个角度来度量股权结构的。虽然股权制衡削弱了大股东的专治权，但股东之间的制衡对创新绩效的提高毫无益处（孙兆斌，2006）。在国有企业占主导地位的战略性新兴产业中，企业股东之间的股权制衡还会存在两种效应：降低决策失误风险与协调成本。机构投资者作为重要的外部股东，追求长期和稳定的投资回报，青睐于成长性高和有创新能力的企业，能够积极参与企业的经营管理包括企业的创新，在一定程度上有利于企业的创新。
（二）激励方式。在战略性新兴产业中，企业除具有资本密集型和技术密集型特征，这一典型特征决定了其对人力资本有极强的依赖性。因此，有效的激励方式能充分挖掘人力资本，实现创新目标。首先，战略性新兴产业中企业对人力资本的激励不同于传统行业中的企业，由于创新活动的高风险性，在固定薪酬的情况下，员工将没有意愿或能力承担风险；其次，技术研发周期长、复杂程度高，导致员工利用人力资本专用性“敲竹杠”。总而言之，在战略性新兴产业中，传统的标准化合同无法达到激励的目的。
股权激励、年薪和在职消费是我国现行薪酬体系三个重要的组成部分。股权激励的本质特征是动态性和长期性。动态性是指薪酬与创新成果挂钩，发挥股权激励的协同效应，使得激励对象与企业股东利益保持一致；长期性意味着股权不能立即套现。年度薪酬制度是一种常见的激励方式，具有短周期、事前约定、薪酬黏性三个特点。在职消费是一种与行政级挂钩的激励方式，激励对象的行政级别越高，在职消费就越多。
（三）董事会构成。进入21世纪以来，技术更新速度明显加快，特别是信息和互联网技术高速发展，新兴信息网络逐渐渗透和扩散到传统产业的各个环节，不断催生出各种基于信息技术的新兴业态。在这样的环境中，企业的创新活动有三个重要特点：一是高风险性，技术生命周期不断缩短；二是不可预测性，因新技术形成的新兴市场很难预料；三是机遇性，快速变化的市场改变了市场需求与消费结构，打破了原有的行业壁垒和在位厂商的垄断地位，涌现出许多新的市场机会。
董事会规模关系到公司的权利结构和平衡，代表股东利益的董事人数越多，董事会规模越大，产生分歧的可能性就越大，协调难度也就越大。在不稳定的环境下，董事会规模较小，有助于对市场的不确定性做出快速、高效的反应，从而有助于企业的创新活动；一个规模庞大的董事会，若董事会成员知识和技术背景能够为企业创新战略提供帮助，比如“技术董事”较多，董事会就有充分的信心和丰富的经验做出创新决断，也会对企业的创新起促进作用。
三、实证分析
（一）变量选择
1、被解释变量。衡量企业的创新主要从投入与产出方面，投入主要包括物质资本和人力投入，产出主要从专利数量和新产品数量。本文采用研发投入强度指标，即企业的R&D支出与营业收入的比重来度量企业的创新水平。
2、解释变量。在股权结构方面，本文采用文献中常用的三个变量：（1）股权集中度（oc）：用公司前五大股东所持股份比例的平方之和；（2）股权均衡（ob）：用公司第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量，该值越大，表示企业股权结构越均衡；（3）机构持股比例（io）。
在激励方式方面，本文关注以下有代表性的指标：（1）高管持股（ei）：即公司高级管理人员与核心技术人员的持股比例之和；（2）高管年薪（ec）：用公司董事、高管、监事及其他人员（若披露）的年薪总和来表示。
在董事会构成方面选取三项指标：（1）董事会规模（bzize）：用董事会人数表示；（2）独立董事占比（id）：即董事会中独立董事的比例。
（二）数据来源。本文随机选取了20家（高端装备制造业）上市公司2013～2015年三年的年报数据，其中深市5家、上市10家，中小企业版3家以及创业板2家；以公司治理的视角分析公司股权结构、激励政策及董事会结构的不同而对企业研发强度的影响。
（三）实证结果。（表1）
（四）回归结果分析。在股权结构方面，股权集中度对企业研发强度有显著的正相关关系，说明较高的股权集中度可以提高企业研发投入绩效，适当地提高股权集中度对企业的自主创新有正向影响。本文的结论表明，过度分散的股权结构在一定程度上将会损害企业创新的积极性。股权均衡与企业研发投入强度有显著的正相关关系，表明股权集中的条件下的股权均衡程度越高，越有利于提高企业研发投入。机构持股与企业的研发投入呈正相关，这说明机构持股份额的提升有利于企业研发投入的提升。
在激励方式方面，高管持股与企业研发投入强度存在明显的正相关关系。在战略性新兴产业中，企业通过授予经理层一定比例的股权或期权，将他们的个人短期目标与企业的长期目标捆绑在一起，迫使他们重视企业的长期发展。高管年薪作为企业的常规激励方式，已经营年度作为考核周期，且往往以合同的形式事先做出约定，很难真正有效地激励企业高管的创新积极性，也就难以显著的提升企业的研发投入。
在董事会构成方面，董事会规模变量的回归系数为负数，且通过了5%的显著性检验，说明董事会的人数越多越不利于企业做出创新决策。不难理解，在经济、技术快速变化的环境中，董事会的人数越多，协调难度越大，决策程序繁琐，很难及时地对快速变化的环境做出反应。独立董事占比与企业的研发投入强度正相关，这说明在战略性新兴产业中，独立董事的引进，特别是具有专业知识与经验丰富的独立董事有利于企业的创新决策。
四、政策建议
第一，整体而言，依据企业与行业特征，构建相适应的公司治理结构有重要意义。企业作为创新的主体，倘若不重视企业内部公司治理因素，即便政府努力实施刻意释放企业创新意愿和能力的政策措施，政策激励效果将被大大削弱，最终结果也难以让人满意。
第二，具体来说，在国有企业混合所有制改革背景下，国有企业改革应该服从于国家的战略目标，充分发挥国有企业自身的优势和主导作用，重点支持基础性、战略性和前瞻性的新兴产业，推动国家科技进步与自主创新。此外，鼓励企业积极采取股权激励的方式，限制过高的高管年薪与在职消费，健全董事会功能，形成高效的、创新型的董事会也十分必要。
第三，在中央以及地方产业政策层面，政府新补贴该向具有更高效率的非国有企业倾斜，且不宜以企业的规模大小作为补贴依据。
主要参考文献：
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