时间：2023-08-02 17:15:14
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化监管规定，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
资产证券化， 是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时， 我们也应当认识到， 由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够，而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排， 从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中，抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性，用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。 抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式， 即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。 〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时， 贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移， 最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式， 从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大， 联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注， 导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程， 从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决， 致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担， 最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。
由此可见， 构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务， 纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品， 资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联， 使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权， 并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本， 但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券， 而作为金融衍生品的支持债券， 其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后， 原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易，债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上，必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务，这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。
首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中，通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会，不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。
其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合，所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一，丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任，这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应，并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面，由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段，风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池，而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一，主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性，以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务，将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大，供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例，对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准，达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的，不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接，要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时，其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现， 配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查，对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现， 即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易， 就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题， 应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域，其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限，在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理，三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此， 可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下， 对于其管辖不同领域的特殊情况， 由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分：第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导， 建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制，或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益， 是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重，金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失，而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时，为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。
关键词 资产证券化 信息披露制度
一、资产证券化信息披露规则的概述
证券化交易信息披露的基本原则：与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的；充分披露；披露的内容和格式应尽量标准化，尤其是对相同产品的披露；披露应尽量公开化，易取得。资产证券化信息披露的特点如下：不关注证券发行人自身信用，而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露；公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级，信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分；私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用评级。
二、资产支持证券信息披露制度存在的问题
（一）现行信息披露规则
国际国内在披露框架上区别不大，有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法，依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（以下用《试点管理办法》）等等。
（二）我国资产证券化信息披露存在问题
在交易所市场层面，对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如，《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。（第41条）管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。（第14条）对于设立不足两个月的，管理人可以不编制年度资产管理报告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务，及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息，但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。
在银行间市场，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项，人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见，银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善，但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。
三、域外资产证券化信息披露法律规制
美国资产证券化信息披露法律规制：
第一，1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度，有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来，资产证券化诞生，为鼓励金融创新和金融自由化，美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”，[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例，扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。
但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条（a）款（2）-（8）项规定了豁免登记的证券种类，对于这些种类的证券，不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易，证券都可以免予登记。
第二，SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位，规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售，因而不属于承销商；交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者，不属于承销商，该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要，因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。
由于资产证券化产品分层结构简单，信息不对称程度低，安全性较高，在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时，美国金融监管更为宽松，几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会（下称“SEC”）登记，高风险的抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证（CLO）、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证（CBO）、信用违约互换（CDS）等，市场几乎不受监管。
第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前，美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞，遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》，其中核心部分是REGULATION AB（下称“规则AB”），规则AB共有24个条文，其中有关信息披露的条文共12条，这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。
美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险；资产池信息：基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人；交易各方信息：发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具；信用评级；关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息；资产池表现和分配信息；服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解，则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言，如果可能存在任何不同的风险，即需披露这种证券和风险类型及内容。
第四，2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]：第一，增强报告、披露。第二，资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三，取消注册豁免。第四，资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产，并披露审查性质。
第五，2010年7月21日：《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下简称“《Dodd-Frank法案》”）。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免，同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。
扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求，针对各种类或各档资产支持证券，SEC都必须颁布法律，要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时，SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准，发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。
法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定，并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验，信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录，使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外，SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴，其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足下列任何条件：第一，在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；第二，发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]
美国SEC修订了《Regulation AB》，要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。
四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径
从上述美国关于资产证券化信息披露的规定，笔者得到以下启示：
（一）进一步拓宽信息披露内容
就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求，缺乏对于发行主体（即SPV）以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开，包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化，以达到加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者知情权，树立投资信心的目标。
（二）借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则
资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展，均是一种结构性融资活动，均采用发行证券的方式予以出售，其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为，鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，应当相互借鉴统一，如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息
应尽快统一银行间市场与交易所市场，结束两者的分割状态；资产证券化的投资主体鱼须扩大；需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的基础制度建设；进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明，并具有更加严格的审核与评估机制；应规范证券化交易中的信息披露制度，尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息，应进行更加充分地披露，让投资者有更深刻的了解。
（三）针对产品类别（如MBS，ABS等）分别制定披露标准
我国制定资产证券化相关披露标准的时候，应该借鉴美国的经验，根据不同的产品类别分别制定披露标准，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准，在强调注册制的时候，不能够开过大的豁免口子，这样整个金融市场会有序运行，对于保护消费者和投资者是十分必要的。
（四）披露格式和方式的标准化
目前我国资产证券化有部分披露信息，区分公募和私募分别制定标准，但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制，导致各种法律法规参差不齐，且没有统一的格式和方式，笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出：信息披露格式和方式尽量采用标准化，尤其是同类产品的信息披露，我国目前对此还不是非常重视，需要引起大家的足够重视。
（五）加强全球合作
纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展，我国目前的资产证券化本来起点低，加上各种法律法规的不健全，整体的发展水平比较低，但随着经济的发展，我国的资产证券化发展迅速，这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善，还需要和先进国家加强全球合作。
（作者单位为华东政法大学）
参考文献
[1]黄勇.资产证券化信息披露不实陈述之法律责任研究[J].湖北社会科学，2014（12）.
[2]李健男.次贷危机与资产证券化信息披露制度的重构[J].时代法学，2011.
[3]于朝印.特定目的信托法律规制研究[D].西南政法大学博士论文，2012.
[4]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.
[5]刘倩云.备案制下信贷资产证券化信息披露制度的完善[A] .证券法律评论[C]. 2015.
[6]甘勇.资产证券化的法律问题比较研究[M].武汉：武汉大学出版社，2008.
【关键词】资产证券化 风险 防范
一、前言
资产证券化在金融业近几年，是世界各国最重要、发展最快的金融创新工具之一，对中国而言，资产证券化能够为企业解决融资难的问题提供帮助，它必然是一个有效拓宽融资渠道的金融补充。通过企业资产证券化进行融资，不仅能在不增加企业负债的前提下，优化企业已有存量资产的配置，而且可以实现有效的市场融资项目计划，最终实现资源的优化配置。然而，由于我国独特的市场经济环境和金融体制，企业资产证券化还处于相对落后的阶段，特别是对其风险识别与防范研究涉及较少。在此基础上，本文对当前中国企业的资产证券化风险控制进行分析和研究，希望为我国企业成功实施资产证券化提供理论支撑。
二我国企业资产证券化的一般风险因素
一般来说，资产证券化可能遇到信用风险、利率风险、资产池可回收风险、质量和价格风险等，这些风险普遍存在于世界各国的资产证券化过程中。然而，目前我国企业资产证券化还具有以下特殊的风险因素。
（一）法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品并不适用我国《证券法》的相关规定，这种典型的私募产品在相关法律没有正式出台前都得不到法律法规的支持。此外，目前还没有完善的法律体系制定出一个全面的标准体系，以保障参与者的权利和义务，明确利润分配，减少经营风险，并提供必要的稳定性和流动性。
（二）政策风险
在资产证券化的形成发展过程中，政府起着决定性的作用。政府的基本职能主要是对合法资产提供保护系统。
（三）流动性风险
迄今为止，流动性问题已成为中国证券信托产品发展的严重限制。缺乏流动性的资产证券化产品需求往往具有更高的流动性溢价，大大增加了资产证券化的成本，这与“非流动性资产证券化为高流动性证券”的初衷相背而驰。因此，要加快中国资产证券化进程，必须提高产品的流动性，这也是目前亟需突破的关键。
三、降低资产证券化风险的策略
（一）完善相关法律制度
法律保障是资产证券化的重要前提，随着我国经济的发展，资产证券化将的应用将更加广泛，这与目前我国相关法律的完善程度是不协调的，也不利于证券市场的规范运作，特别是对于资产证券化的具体执行而言，更需要修改大量法律规定，而这些都是与我国目前的实际情况不适宜的。因此，必须一套专门的立法，才能够保证资产证券化的有效运作，并能统一地在我国各地区实施。同时，尽快对特定资产管理计划制定相关的会计、税务措施，以规范企业资产证券化的会计与税务处理合法性，进一步改进立法的信托制度，扩大法律可行性范围。从长期来看，政府需要建立与资产证券化相协调的法律体系，财政部门、国家税务机关也应颁布相关的会计法律法规和税务操作规程。
（二）调整市场环境
首先，改革现存的有关规定，在扩大资产证券化的投资者群体时，拓宽商业银行、信托投资公司、投资基金、保险基金、证券公司等投资机构的投资适用范围，使其成为资产证券化的投资主体。同时，通过政府监管，开放外国投资者的市场准入壁垒，吸引外资。另外，为了吸引投资者，还应完善产品的安全性、盈利性和流动性。
其次，通过相关立法规范中介机构并明确其职责，防止和消除中介机构弄虚作假。资产评估行业在我国的行业信用评价尚属起步阶段，资本市场急需引进国外先进经验和人才，同时培养国内资产证券化人才，发展具有中国特色的资产证券化理论与实践研究，这对提高我国资产评估和信用评级机构服务的质量和水平大有脾益。政府也应健全资产评估标准体系和评价体系，指导和规范信用评级机构的评估实践，避免市场参与各方因信息不对称而导致投资风险。
（三）完善监管环境
资产证券化是一种复杂的结构性融资，涉及证券、信托等金融领域以及企业财务领域、跨行业的综合领域，因此，具有完善统一的监督机制对保证其发展非常有效的。如果监管机制不统一，各种监管模式的并行，会降低资产证券化融资的效率，从而降低甚至消除其融资的积极性。目前，由于我国资产证券化的立法不完善，导致各部门的监管分工不明，现有管理系统对不同机构部门的监管标准及监管对象往往不同，导致了技术成本和道德成本的增加。
目前，我国企业资产证券化不仅涉及证监会管理问题，也涉及证监会、中央银行和银监会协作方面的问题。因此，为避免监管交叉和“踢皮球”现象，必须制定统一的资产证券化监管协调机制，保证企业资产证券化正常、有序、合理、合法的发展。
总之，实施企业资产证券化不仅需要考虑我国的发展现状，政府的政策状况、市场环境，更应立足未来和长远，着力改善资本市场环境，引导企业资产证券化的标准化进程。
参考文献
[1] Horworth，C.A. Small Firm’s Demand for Finance： A Research Note[J]. International Small Businesses Journal，2001（194）：78-86.
一、美国对风险留存的要求
2010年7月，美国国会通过了《多德-弗兰克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941条款提出风险留存的要求，要点如下：
（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于5%的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。
(二)禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。
（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且SEC和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥《多德-弗兰克法案》946条款要求金融稳定监管委员会（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于2011年1月完成，主要结论是：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起-配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。2011年3月29日，根据《多德-弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意见截止日原定为2011年6月10日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至2011年8月1日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少5%的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（HorizontalSlice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（parvalue）5%的次级部分的风险。水平风险留存的条件是：其必须是最可能遭受损失的一层；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是L型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险5%以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的2.5%以外，还必须持有总计占比2.564%以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’sinterest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有5%以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的5%。五是代表性样本（RepresentativeSample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5%的资产。《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于5%的风险留存标准：第一类是GSE豁免，即对FannieMae或FreddieMac担保的资产支持证券实行豁免；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免；第四类是其他法定豁免，即与《多德-弗兰克法案》941条款中的豁免事项保持一致。
二、欧洲对风险留存的要求
2009年11月17日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a条款（Article122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010年12月31日，欧洲银行监督委员会①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a条款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（onanongoingbasis）持有最低5%的证券化净经济利益（neteconomicinterest）,并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的5%；二是发起人利益（Originatorinterest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于5%证券化风险暴露；三是表内（On-balancesheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于100；四是第一损失（Firstloss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于5%的风险暴露。豁免条款包括：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。
三、欧、美风险留存要点对比
总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟122a条款的要求。就细节而言，122a条款没有提出L型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守122a条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而122a条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。四、对我国的启示2005年12月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券(CLO)和个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为667.83亿元，涉及11家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自2009年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。
（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务发挥资产证券化对经济增长的积极作用
稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。
（二）坚持服务实体经济的本质要求规范资产证券化的创新发展
资产证券化的发展应该在加强制度建设、规范市场行为和有效防范风险的基础上，推进金融创新。一是根据国家宏观调控、产业政策、信贷政策相关要求，积极利用资产证券化技术拓展重点领域、重点行业和重点区域的融资渠道，促进经济结构调整和经济发展方式转型。二是加强监管，进一步有针对性地加强对入池基础资产选择、产品结构设计和风险定价、资本计量、信息披露、会计规则、信用评级等方面的指导管理。三是培育更多合格的机构投资者，扩大资产证券化投资者群体。四是加强投资者教育，并引导信托公司、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等资产证券化业务各类中介服务机构切实履行职责，努力提高证券化专业服务技术水平和服务质量，实现规范运作。
资产证券化对会计处理提出了新的要求，为此，财政部了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对各相关机构在实施信贷资产证券化时的会计核算和相关内容的披露，进行了规范。但随着信贷资产证券化业务的正式展开，还会出现许多新情况和新问题，其会计规范将不断走向成熟，并与国际会计惯例趋于一致。
重视资本监管
资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。
当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。
传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。
面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。
显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。
详尽披露信息
由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。
鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”
除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外,IASC还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围、相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。美国财务会计准则委员会也对证券化资产的披露做出规定,SFAS-No1140新的披露准则不仅要求企业披露有关资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设，及公允价值对关键假设变动的敏感程度,还要求企业披露以下内容:(1)静态资产组合的现状及预计的损失；(2)反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化，可能对保留权益的公允价值减低的重点测试；(3)本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；(4)转让人所管理的表内和表外资产中，期末拖欠债务及本期的净信用损失。
【关键词】信贷资产，证券化，政策建议
一、信贷资产证券化的意义
2013年8月28日，国务院召开常务会议称，将进一步扩大信贷资产证券化试点，银监会将此次信贷资产证券化额度暂定为2000亿元。对于银行，这无疑是一个重大的利好消息。
首先，信贷资产证券化可以解决银行资产负债错配问题。资产负债管理理论认为在利率市场化大背景下，商业银行通过对资产和负债各科目的调整使其在数量、期限和利率上相互匹配以此实现利润最大化和风险最小化。但是目前我国还未彻底实现利率市场化，加上利率互换等金融工具的缺乏，商业银行资产和负债的错配现象突出，主要表现在国内商业银行资产长期化、负债短期化。这也是造成2013年6月银行“钱荒”的一大原因。商业银行通过将长期资产打包出售，在经过SPV进行技术处理后，向市场发行资产支持证券，最终实现融资。其实质就是将长期资产提前变现，增强资产流动性，同时也加快了资产的周转速度，提高资金利用效率。
其次，信贷资产证券化能够拓宽企业融资渠道，提高商业银行的资本充足率。《巴塞尔协议》规定从事国际业务的银行资本与加权风险资产比率应不少于8%，目前我国股份制银行以及大多数城市商业银行资本充足率已经接近监管红线，很多银行试图通过IPO的方式融资缓解资本压力，但是目前国内IPO重启尚待时日，IPO筹资短期内无法实现。而如果商业银行将一部分资产证券化并出售，不仅能够获得资金而且能达到分散风险的效果。因此，信贷资产证券化减少了风险资产，从而提高资本充足率。同时长期贷款的减少能够能够避免存贷比考核的压力。
信贷资产证券化也为投资者提供了新的投资渠道。政策制定者对资产证券化的严格要求使得目前银行只能以优质资产为基础资产发行证券，保证了产品具有信用风险低、收益稳定的特点。这就为投资者提供更多元化的投资手段。
其实之前中国已经开展了两轮资产证券化试点。第一轮在2005年启动，国开行和建行的两只资产支持证券发行成功。2012年6月，国家又启动第二轮的试点。但是到目前为止各家银行发行的23单产品，累计发行规模才接近900亿元，涉及的基础资产也只包括公司类贷款、小微企业贷款、个人消费贷款、个人经营贷款等。既然信贷资产证券化的优势是显而易见的，而为什么数据表明其在中国的发展却并不理想呢？这是因为信贷资产证券化还面临着诸多难题。
二、信贷资产证券化存在的问题分析
（一）信贷资产证券化最大的问题是制度不健全。很多证券化开展的基本法律制度和会计制度还没有建立起来。例如我国还没有对资产证券化实施必需的“真是出售”作出界定；对SPV与母公司之间的“破产隔离”等法律关系没有明确界定；而会计上对证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理以及SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题还没有相应的准则规范。这些制度的缺失阻碍了信贷资产证券化的试点、推广到最终形成规模化的过程。
（二）资产证券化市场供需能力不足。供给方面，为了改善资本风险的结构，银行倾向于利用不良贷款作为基础资产发行证券，但是这一倾向会受到政府和需求方的反对。而以优良资产作为基础资产，虽然能够提高资产的流动性，银行却要损失利息收入，银行究竟能不能积极推行信贷资产证券化最终还要取决于两者的考量。需求方面，此前证券化产品只在银行间市场流通，投资者也仅限于保险公司、各类投资基金等机构投资者，这次扩大试点则将引导信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所共同发行，也就是引入个人投资者以扩大系对资产证券化产品投资者范围。与此同时，个人投资者的引入也暴露出目前证券化市场的第三个问题。
（三）资产证券化市场的中介机构尚不成熟。由于证券化产品十分复杂，个人投资者不能够完全明白其中的风险，因此大多数是参考评级机构对证券的评级意见后购入证券化产品的。要使整个市场的风险可控就需要评级机构能够对证券化产品给予准确的评级。但是在中国本土还没有出现像标准普尔、穆迪、惠誉这样的专业评级公司。而缺乏专业的评级公司将极大提高整个市场的风险性。
三、对我国信贷资产证券化的政策建议
在分析信贷资产证券化过程存在的问题之后，笔者有针对性地提出以下几个方面的建议：
（一）健全信贷资产证券化有关的法律法规制度。对于资产证券化必备的法律概念如“真实出售”、“破产隔离”进行明确的法律界定，规定参与各方的权利和义务；建立针对信贷资产证券化的会计处理准则；同时通过税收政策的相对倾斜降低资产证券化的融资成本，为资产证券化的发展铺平制度的道路。
（二）培育市场各参与主体，建立完善的资产证券化市场体系。在市场发展过程中逐渐放开基础资产的适用范围形成不同风险、不同收益的证券化产品，真正分散银行的风险，提高银行的积极性从而增加资产证券化产品供给。同时重点发展机构投资者。机构投资者无论在规模上还是产品研究的专业性上都比个人投资者更具优势，机构投资者的成熟将有利于市场的稳定。
（三）创新监管体系。此前由于证券化产品主要在银行间市场发行，监管机构主要为央行和银监会，但是接下来的证券也将在交易所发行流通，就会同时受到证监会的监管，这就出现多个监管主体的局面。实现监管体系的创新，协调监管部门之间的工作，就能够实现对资产证券化市场形成有效监督。
可以肯定，随着信贷资产证券化市场的成熟和发展，必定能够达到“盘活存量”的政策目的，使金融更好地服务于实体经济，为中国经济的发展带来新的活力。
参考文献：
[1]刘宏.信贷资产证券化研究[J].现代商业银行导刊，1999，（11）.
关键词： 商业银行不良资产证券化
随着金融体制改革的深化，我国金融业面临的竞争越来越激烈。在加入WTO后，如何将商业银行建设成有竞争力的国际性大银行，已成为广泛关注的问题之一。目前，我国商业银行体系内部沉积的大量不良资产，已经成为深化金融体制改革，降低金融运行风险的关键。因此加快推进不良资产证券化，消化历史包袱，促进我国金融秩序的稳定和金融机构的健康发展，具有十分重要的现实意义。
一、资产证券化与不良资产证券化
资产证券化起源于美国，是一种重要的金融创新工具，是证券技术和金融工程技术相结合的产物。一般来讲，资产证券化是指把流动性相对较差的、但具有潜在现金流的金融资产（如住房抵押、应收账款等）汇集起来，分类整理为各种资产组合，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的债务证券的融资过程。
不良资产证券化是资产证券化的一个方面，是将不良资产通过分割和重组，运用资产证券化的形式发行证券筹集资金，增强不良资产的流动性。不良资产特指那些流动性不强、盈利性有限、收益与成本不成比例的资产，如银行的呆坏账等。不良资产证券化的运行有利于银行盘活金融资产，增强系统抗风险能力。资产证券化把过去由银行来承担的金融服务，分解为多家机构和投资者共同参与的投资活动，不仅有效地降低了金融风险，而且大大提高了资本流通和增值
能力。
二、银行不良资产处理的现状分析
近年来，国有商业银行不良资产比率一直居高不下。我国于1999年先后成立了信达、长城、东方、华融等4家资产管理公司专门负责接管四大国有独资银行的不良债权。2003年，四大资产管理公司共处理不良资产逾5000亿元，回收现金则只有994亿元。目前，我国资产管理公司是用债权转股权的方式处理银行不良资产的。这种债转股的方式在目前来看，有利于缓解国有企业债务负担过重的现状，在国有企业产权关系不够清晰，公司治理结构不够规范的情况下，也有助于推动现代企业制度的建立。但是，从长远来看，该方式的弊端也会逐渐暴露出来。金融资产管理公司成立后，银行的逾期贷款不再正常上升，出现了“赖账经济”，那么很可能由此导致国家金融风险的逆向上升。
总的来说，经过六年的努力，金融资产管理公司在处置从国有商业银行剥离出来的不良资产方面取得了不小的成绩，但我们应该看到金融资产管理公司仍然任重而道远。首先，在处置不良资产过程中，资产回收率和现金回收率低；其次，国有商业银行大量的不良资产急需寻找有效的方法予以解决。因而，探索一种可以有效地解决商业银行资产负债表中不良资产，并能有效的处置金融资产管理公司剥离的未处置的不良资产的方法，是当务之急。
三、国有商业银行不良资产证券化推行的难点
（一）交易载体（英文简称SPV）缺位，完成“真实出售”困难大
SPV是以资产证券化为惟一目的的独立信托实体。通过SPV与银行间讨价还价的公平交易，银行账面资产变成待出售的证券化商品。这个商品的定价、出售等问题，是由独立的SPV根据投资者需要决定的，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制，从而使资产证券符合市场规则，有市场需求基础和支撑。可见，银行与SPV之间的资产交易是“真实销售”，是真正意义上的“破产隔离”。在我国还没有SPV，虽然1999年新成立的四家资产管理公司与美国的SPV有些相似，但它们不是以资产证券化为惟一目的，也不是真正意义上的SPV，所以我国还需尽快组建SPV。
目前，我国实行银行不良资产的“真实出售”主要存在以下几方面的技术难题：1．不良资产划分的时间界限和划分标准问题；2．不良资产出售的定价问题；3．不良资产的产权问题。此外，不良资产出售的法律、会计和税收问题，也有可能导致不良资产“真实出售”的流产。
（二）缺乏规范的信用评级机构
质量和信用等级能够被准确评估，是资产证券化的重要条件之一。目前我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。
（三）缺乏成熟的市场和理性的投资者
我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律、法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。
（四）券化所需法律制度不完善
资产证券化是一项交易结构复杂，参与主体众多的系统工程，势必需要依靠一系列完善的法规体系来规范其操作，明确各参与主体的地位、权利和义务关系。但是我国目前相关的法律、法规，如《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》《企业债券发行与转让办法》等，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。
（五）缺乏统一的资产证券化监管和协调体系
由于不良资产证券化潜伏着很大的道德风险，对它的监管就显得非常重要,但是过多的部门管理会使证券化的审批、运作产生困难。例如：银行的不良资产证券化会涉及到人民银行和证监会两个监管主体，同时由于不良资产的债务人往往是国有企业，因而又涉及到国有资产管理局、计委、经贸委、财政部等。众多机构的重叠式管理，使不良资产证券化的过程变得繁琐、冗长。
（六）信用制度上的障碍
我国信用评级制度和信用增级机制还很不完善，主要表现为：许多评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求；缺乏被市场投资者所接受和认可的在国内、国际金融市场有影响力的信用评级机构；没有建立起能体现政府全面信用支持的有效的信用增级机制。近几年，由于一些地方的企业债券到期不能兑付，一些农村基金会因为经营不完善、支付困难而发生挤兑风潮，所有这些严重破坏了社会信用体系，扰乱了金融秩序，给投资者造成了信用危机，以至于谈“券”色变。
（七）缺乏明确的会计处理原则和税收优惠政策
在资产证券化运作过程中，发起人将资产转让给SPV的过程，既可以看作是一种资产出售过程，也可以看作是一种融资过程。而如何界定出售和融资，决定了能否将转让资产从发起人原资产负债表中剔除后做表外处理。如果SPV是由发起人设立的，那么是否应该将SPV作为原发起人的子公司而将两家的会计报表合并处理，诸如此类的会计处理问题在我国现行的财务会计制度中没有相应的配套条款。同时，在资产证券化过程中，如果负税水平过高，将会大大增加证券化的融资成本，降低证券的信用等级。政府对于资产证券化业务也应当给与适当的税收优惠，而目前缺乏必要的支持条款。
四、对我国国有银行不良资产证券化的对策建议
不良资产证券化虽然在我国存在种种困难，但并不是说就不能进行。
为更好地通过实施不良资产证券化来化解国有银行的不良资产，我们应做好如下准备工作。
（一）建立与证券化相关的制度
运用资产证券化解决资产流动性相关问题，离不开法律规范和保障。
在我国实行资产证券化将面临很多法律障碍。要解决资产证券化的具体操作问题，必须制定法律、会计、评估和税收等相关的法律制度，实行统一的监管和协调。
（二）重组现金流、加强信用评级
为了促进资产证券化顺利进行，降低证券化成本，应采用多种措施完善信用评级体系。国家对金融中介机构，如会计师事务所、评估师事务所等建立统一的操作规程，杜绝在信用评级过程中出现的弄虚作假、乱收费等现象。可以考虑设立一个一家专业从事证券化信用评级的机构，从而建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级系统。
（三）尽快制定和完善银行不良资产证券化方面的法律、法规
我国应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部与资产证券化密切相关的法规，修正并完善现存的与资产证券化相冲突的金融法规。关于是否在银行设立SPV，SPV的性质、设立以及破产清算等问题作出专门规定。同时要明确资产证券化过程汇总的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。
（四）建立符合市场机制运作的特设载体，实现标的资产的“真实出售”
新成立的四家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS，要搞成市场、形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV，在现阶段还要把它确定为不易盈利为目的的事业法人组织。
关键词：资产证券化；风险；控制
一、资产证券化概述
在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。
资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。
在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。
二、资产证券化风险成因及表现
我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。
第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。
第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。
第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。
第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。
我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。
三、资产证券化风险的控制
虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。
第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。
第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。
第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。
第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。
第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。
加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。
参考文献：
[1]陈亦强. 我国资产证券化的风险及防范研究[J]. 会计之友, 2007, (1).
[2]陈洪. 资产证券化的运行机制及风险防范[ J]. 商业时代,2007, (2).
[关键词]资产证券化；业务；风险；防范
资产证券化起源于美国，美国是全球最大的资产证券化市场，其产品类型也非常丰富。中国的资产证券化业务起步较晚，2005年被认为是“中国资产证券化元年”，后因美国次贷危机爆发而暂停业务，2011年重新启动，并在2014年对企业资产证券化业务改审批制为备案制，资产证券化业务蓬勃发展，受到越来越多融资者的青睐。
一、资产证券化的概念和管理现状
资产证券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、独立的未来现金流入的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。如信贷资产证券化，物业费、水电费、公园门票收入证券化，企业应收账款证券化等。华尔街有一句名言“如果你有一个稳定的现金流，应将它证券化”。可见资产证券化业务的实质就是依托未来现金流发行的证券。目前，国内的资产证券化采取两条路线：根据监管方的不同，形成以证监会为主导的企业资产证券化模式（即证监会模式）和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式（即银监会模式）。两者的区别主要在于：一是信贷资产证券化的监管单位是人民银行和银监会；企业资产证券化的监管单位是证监会。二是信贷资产证券化的基础资产是银行业金融机构的信贷资产；企业资产证券化的基础资产是企业所有的收益权、债权资产等。三是信贷资产证券化的发行市场是银行间债券市场，扩大信贷资产证券化试点后，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易；企业资产证券化的发行市场是交易所市场。四是信贷资产证券化的专项计划发起机构是信托公司；企业资产证券化的专项计划发起机构是证券公司或基金子公司。
二、资产证券化业务的关键流程
资产证券化业务是一项结构性融资活动，不同于普通的信贷行为，业务流程环节相对复杂。在我国改审批制为备案制和实施基础资产负面清单管理之后，资产证券化产品品种日益丰富，但关键流程实质差别不大。
（一）选定基础资产
基础资产是指企业用做资产证券化发行载体的财产或财产权利，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。应具备的条件：一是基础资产能在未来产生可预测的现金流。二是企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权。三是基础资产可合法转让。四是基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录。五是基础资产能够产生未来现金收益，有关合同应当真实、合法，未来收益金额基本确定。目前，对于企业资产证券化业务，证监会实施基础资产负面清单管理制度，对负面清单里面的资产不实施证券化，如矿产资源开采权收益等就在负面清单范围内。这个清单会根据业务发展需要或其他实际情况进行动态更新，审计应关注清单内容。
（二）设立SPV隔离风险，同时真实销售基础资产给SPV
特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）是资产证券化业务的计划管理机构，SPV必须具有法律上以及财务上的独立性。同时作为不破产实体，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售或重组。原始权益人与SPV之间不存在收益风险关系，即使原始权益人破产清算，SPV不被列为清算资产，原始权益人的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。这有助于保护投资者的权利，因此原始权益人需把基础资产真实销售给SPV，将与该资产相关的全部风险与收益转让给SPV，实现资产出表融资。
（三）增信措施
增信措施是资产证券化业务提高资产信用等级的方式，主要分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施主要有优先次级的分层结构、超额覆盖、储备账户、回购条款、差额支付承诺等；外部增信措施包括第三方担保、流动性支持、保险、信用证等。审计视角下应更关注这些增信措施的可靠性以及担保机构自身的信用情况等。
三、资产证券化业务的风险
资产证券化业务的实施，可以提高金融机构或是企业的流动性，降低资产负债率，所以资产证券化业务市场越来越大。但资产证券化业务是一把“双刃剑”，在作为金融衍生产品的同时还需防范业务对投资者或监管者乃至整个金融市场稳定性带来的风险。
（一）信用风险
资产证券化业务的核心在于未来现金流，而未来现金流是由基础资产带来的，所以基础资产的特征和风险对于证券的信用风险影响巨大。1.应收账款类的债权基础资产对信用风险的影响。首先，应收账款的期限一般较短，不确定性较大。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付证券的本金，而是再购买新的应收账款；而如果在循环期触发信用事件（如应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人资产重组等），就有可能提前结束循环期，进入摊还期，而此时的资金有可能已经用于购买新的应收账款而不在托管账户中。因此，采购循环结构中的应收账款作为基础资产的业务信用风险具有不确定性。如购房尾款类应收账款，以银行按揭贷款或公积金贷款购房尾款作为基础资产，大多涉及循环结构。同时由于监管政策、银行审批流程、贷款截留等原因，这类基础资产的不确定性更大。其次，应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人的信用等级对证券的本息偿付会产生影响。主要是因为投资者基于应收账款的收益仍依赖于发起人的持续经营能力。如企业经营产生的贸易类应收账款，这类应收账款的回收和企业的持续经营、风险控制息息相关。2.收益权类基础资产对信用风险的影响。收益权类基础资产品种比较丰富，比较常见的有公园、景区等门票收费权、城市基础设施（电力、热气等）经营收益权、特定项目或资产如PPP项目、房地产等收益权。这些基础资产通过资产证券化卖出后，收益权与经营权相分离，如果这部分收益占总收益的比例较大，那么如何保证原始权益人对于持续经营的关注，在原始权益人已经将收益权和风险转让、持续经营动力下降的情况下，不会产生道德风险。如果经营业绩下降，将直接影响资产证券化业务的收益，所以收益权和经营权相分离，对于证券信用风险的影响值得关注。
（二）交易结构风险
目前，我国资产证券化业务普遍采用的是由原始权益人“代持所有权”的交易模式，即原始权益人把基础资产通过证券化的方式出售，后续基于资产的债权或是收益权带来的现金流入仍由原始权益人先代为收取，经其过手后，把现金流入转入资产证券化的收益托管账户。因为对于基础资产的对手方，如应收账款的债务人，通常情况下信贷资产的债务人并不知道原始权益人把这部分资产进行资产证券化出售；此外原始权益人在后续维护、资金收取方面可能比外部机构更为专业，所以通常采用“代持所有权”的模式。在“代持所有权”的模式下，审计人员要准确判断资产所有权上的风险和报酬是否转移，一般来说，发起机构将资产所有权上几乎所有的（通常95%及以上情形）的风险和报酬转移时，即可确认该项资产终止，将该项资产从资产负债表移出，同时将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。另外，发起机构与该项资产实现了破产隔离，或者SPV按合同约定能够单独将该项资产出售给与其不存在关联关系的第三者，且没有额外条件对销售加以限制时，应视同发起机构放弃对该项资产控制，确认出售该项资产，并将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。只有“真实销售”实现了，才能把相关资产出表，否则就是违规确认资产销售出表，不符合会计计量原则。在资产证券化业务的交易结构中，参与主体较多，包括原始权益人、发起人、管理人、承销机构、服务机构、评级机构、中介机构（会计师事务所、律师事务所等），审计人员还需关注这些机构在市场上的声誉情况及其历史上有无违约或违规情况披露等。这些机构如果履职到位，对于资产证券化业务的风险控制能起到非常重要的作用。
（三）监管风险
资产证券化是一个金融衍生产品，其自身具有很强的杠杆功能，能够创造极大的流动性。在金融监管滞后的情况下，这些工具的杠杆功能容易被金融机构不当利用，造成各种风险暴露。如当银行能很容易地将资产证券化时，为获取利益不断扩充信贷规模，可以将贷款打包出售给SPV，再次扩充信贷规模，从中赚取价差和费用，如此循环，将导致信贷扩张。而信贷的扩张将创造市场需求，如果是房地产市场，住房抵押贷款的扩充所创造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地产市场供不应求的假象和房产价格持续上升的局面，另一方面使居民实际当期收入对住房购买决策的约束减弱。但如果政策导向引导得好、监管到位，将释放的流动性投向实体经济或其他消费领域，则会刺激市场的积极性。此外，不良信贷资产证券化业务可以降低不良率，提高商业银行的流动性，但是如果商业银行大规模通过这种方式降低不良率，那么对于外部监管或投资人来说就无法掌握真实的不良资产数据，造成信息不对称。监管部门对于不良数据应制订能真实反映业务数据的报送口径，严格监管不良资产证券化的规模。对央企的考评指标中包含应收账款回收率、资产负债率等指标，而企业资产证券化可以降低资产负债率、提高资产周转率等，这就导致许多企业利用资产证券化来完成考核指标，但这是建立在一定代价之上的。如2016年年末中国建筑的报表显示，当期期末实现经营活动现金净流量1070亿元，其中420亿元是通过金融资产转移进行确认的，同时该业务是真实的出表业务，但在出售应收账款的时候，财务报表显示存在折价损失16.87亿元。如同金融机构一样，企业过度利用资产证券化，也是监管者需关注的问题，应防范由于监管不当或监管不到位带来的风险。
（四）新准则下会计核算风险
国际财务报告准则第9号：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的会计准则，由国际会计准则理事会（IASB）制定，我国将于2018年1月1日正式实施。新准则下，金融工具由“四分类”变为“三分类”。按业务模式与现金流特征分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。分类规则如图1所示。新准则对投资资产证券化业务机构的会计处理提出了与以往不一样的要求，因此会计人员要仔细研究准则，结合自己投资证券所签定的合同特征和现金流特征来判定所持证券应该放入哪个科目核算、投资收益如何核算等。比如，企业持有的是风险自留部分的次级债券，合同条款一般不约定偿还固定收益义务，没有稳定的可预测现金流入，那么通常情况下要放入“以公允价值计量其变动计入损益”科目。对于优先级债券，则要仔细分析其合同签订情况和现金流特征再做出判断。投资核算正确与否直接关系资产负债表和利润表，金融机构持有的金融资产按新准则要求进行核算，对于其资产和利润都会带来巨大影响。
四、资产证券化业务风险控制对策
资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
P2P网贷类资产证券化的主要模式
P2P网贷的债权转让模式本身就属于类资产证券化业务
P2P网贷诞生于英国，发展于美国。但英国的纯平台模式（Zopa）与美国的债权转让模式（Lending Club）有着较大差别，后者是通过实际上是通过由P2P平台与第三方银行（webbank）进行的一项债权转让交易，P2P平台在事实上扮演了证券承销商的角色，因而美国的P2P网贷监管归口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美国证券交易委员会），而在P2P网贷平台销售的票据被定性为有价证券范畴。以Lending Club为例，虽然Lending Club平台由借款人和投资人直接进行借贷交易，但资金交易的一部分实际上是中介干预的，其目的是为了规避各州的个人贷款许可执照申请，并为全美国范围内的借款人提供贷款，名义上由WebBank（注册在犹他州的银行）发放贷款给借款人，并获得借款人签发的承兑票据。WebBank将承兑票据转让给Lending Club，而LendingClub则为WebBank提供由投资人提供的资金。然后平台向投资人发行一个独立的票据作为投资回报以及附着在该票据的借款收益权。因此，投资者做出的投资是一个收益权票据，而不是一个实际的贷款，并等待借款人偿还贷款，最后通过平台来支付，平台则收取一定的服务费用。
我国的宜信公司借鉴了Lending club模式，衍生出了“专业放贷+债权转让”的新模式，其流程如下：宜信总裁唐宁以个人的身份给有贷款需求的人借款，之后他再把他的债权转让给有需求的投资人。并用借款人支付的贷款利息支付投资人的投资收益。当投资人的投资期满，宜信公司再为投资人支付来自借款人的本息偿付，或者由唐宁亲自回购。
（1）基础债权资产是通过借款人和唐宁签订借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的几个平台汇集各类资金需求者。其次，唐宁运用自然人的身份与借款人签订借款合同，以此获得未来具有稳定现金流的基础债权资产来形成资产池。对比Lending club，宜信以唐宁替代了Webbank来作为债权人。
（2）借贷资产被唐宁以信托方式转让给宜信公司。宜信公司通过信托对唐宁所拥有的借贷资产进行管理和使用。而宜信公司则扮演了SPV的角色，购买了信贷资产，使得基础资产从原始债权人转移到证券化发起人手中。然而，宜信公司并非我国金融体系内的金融机构，信托业务并不属于其运营范围。
（3）宜信公司将其受托的信贷资产由宜信旗下财富管理公司进行结构性重组之后形成满足不同投资者需求的各类 P2P 理财产品。投资者通过宜信的P2P平台来购买这些理财产品，从贷款人还款的利息按期得到收益。若投资人的理财产品到期时，借款人的借款期限还没到，则由宜信公司将其回购并支付本息。从而完成了类证券化的一个完整的流程。
可见债权转让模式的P2P流程本身从事的就是类资产证券化性质的业务，P2P平台扮演了证券承销商的角色，所销售的理财产品也是结构化的证券化产品。而宜人贷P2P网贷目前有ABCD四个信用级别，以风险最高的D类借款为主。
P2P网贷+小贷公司的类资产证券化
除了像宜信这样的债权转让模式的P2P网贷平台外，还有一些P2P网贷平台与小贷公司合作，开展了小贷公司信贷资产的非标资产的证券化业务。
PPmoney成立于2012年年底，原名“万惠投融”，于2014年4月更名为PP money。截止2016年8月，该平台累计成交量突破862亿元，是国内第一个与小贷公司合作并将小贷公司的信贷资产进行类证券化的网贷平台。其证券化之路始于2014年3月推出的 “安稳盈-小额信贷资产权益”系列。该产品的设计结构带有典型的证券化性质，但从法律主体而言，我国目前的信贷资产证券化的相关法规中，所承认的信贷资产支持证券的发起机构与受托机构，皆不包括小贷公司、P2P网贷机构以及其他民间借贷机构，因此PPmoney从事的仅是类证券化业务。
PPmoney的主要流程如下：
（1）小贷公司与其客户签订合同并为其发放贷款，从而获得信贷资产并建立债权债务关系，并由这些未来产生稳定现金流收益的基础债权组建形成证券化资产池；
（2）资产收益权被小贷公司打包后转让给广东太平洋资产管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到当地的金融交易所备案记录，并在其平台挂牌交易；
（3）由PPmoney合作的保理公司接受广东太平洋的委托，把在交易所挂牌上市信贷资产包摘牌退市，此时广东太平洋资产管理公司、当地金融交易所以及保理公司，他们的行为加总所充当的是一个SPV的作用；
（4）保理公司通过PPmoney网贷平台，将小贷收益权份额以理财产品的形式分割转让给多名投资人；
（5）投资者所购买的理财产品到期时，小贷公司股东承诺对投资人的理财产品进行回购。
虽然从表面上来看，对可能出现的小贷公司回购违约风险，该产品设置了三重保障：第一重担保为小贷公司股东，第二重担保为第三方担保公司，第三重担保为平台回购。但整个类证券化过程形成一个闭环，此时发起人也即担保人。除与小贷公司合作外，P2P网贷平台还与典当行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安稳盈典当小额信贷资产收益权产品。
P2P网贷+房地产的类资产证券化
租金证券化模式―懒投资。YOU+国际青年社区与P2P公司懒投资达成合作，通过将YOU+未来获得的租金现金流，转化成固定收益项目卖给投资人的方式来募集资金，将募集的资金用于开发后续项目。YOU+国际青年社区与P2P理财公司懒投资合共推出6款金融产品，融资期限短的1个月，最长一年期，年化收益率分别为7.5%～12.5%，融资采取等额本息方式还本付息，这该产品从性质上可以看做是一个ABS（Assets backedSecuritization），即以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。
房地产众筹。与此相关的还有近年来发展起来的房地产众筹，即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。多个房地产项目以分散风险，房地产企业也可以通过大众筹方式向投资者筹得资金。如2015年6月万达和快钱推出的“众筹1号”即使典型的代表，其发行规模数十亿，但投资门槛为1000元，期限为7年，预期租金年化收益为6%，预期物业增值年化收益率6%，该众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制，从性质上看该产品就是一个“准REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地产信托投资基金）”。 国内很多房地产企业、尤其是面临流动性压力的次线房地产企业都打算尝试证券化融资，通过互联网渠道让大众进行投资，形成“准REITS”来增强房地产开发，而国内相关REITS的法律仍然处于灰色地带。
除了信贷资产外，P2P网贷机构类证券化业务涉及的资产还包括信托资产、证券资产等。
P2P网贷类资产证券化的风险
P2P网贷类资产证券化业务的法律风险。
在2016年8月前，P2P网贷的类资产证券化业务处于灰色地带，没有成文的法律法规对其概念和业务范围进行明确的约束和限定。在2015年先后颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》）和《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）中，《意见》指明了P2P网贷的监管机构为银监会，明确提出了P2P网贷平台仅仅作为网络小额借贷的中介信息平台，允许提供并撮合资金供给者和资金需求者达成交易的中介信息服务。但《办法》明确规定P2P平台不得设立资金池，不得提供担保，不得拆分项目期限。但类证券化业务必然会触及上述监管红线，。
P2P网贷类证券化实施主体存在合规风险。在目前我国法律法规体系下，资产证券化的发起人和SPV都应当是获得监管机关核准或通过注册程序的金融机构，而P2P网贷类资产证券化的实际发起人或类SPV机构均不被监管认可。此外对于P2P网贷类证券化过程中各主体机构的关联关系也处于灰色地带。
房地产的P2P类证券化不受监管支持，监管层关于ABS 的负面清单中，涉及与不动产有关的禁项规定“因空置原因不能产生稳定现金流的租金债权”和“待开发或在建占比超过 10%的不动产（保障房除外）及其收益”，不可成为基础资产。
P2P网贷类资产证券化产品存在较大信用风险
首先，就资产质量而言，我国现有资产证券化市场中的发起人一般是金融机构、企事业单位、资产往往具有稳定现金流，市场中发行的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，虽然近两年信用层次更加多样，但仍以优良资产为主，尤其是信贷ABS中，有90%的产品评级为AAA级。而P2P网贷类资产证券化产品的发起人主要为小贷公司、典当行等，所发放的贷款主要面向中小企业和个人，具有资金量小、期限短、借款人的信用风险高等特点，采取打包形式的债权转让，转让过程中资金和资产的匹配难以核实、资产信息不透明风险难以把控。随着国内经济下行，中小微企业信用风险增加，容易导致系统性风险。其次，就增信手段而言，P2P网贷类资产证券化产品主要依靠内部增信，外部增信主要依靠第三方融资担保公司。值得注意的是，规范的资产证券化产品主要在银行间市场交易，被机构投资者持有，风险主要由机构投资者承担；P2P平台类证券化产品的投资人却主要是个人，被证券化的资产如出现违约，小贷机构（或房地产企业及其他企业）的信用风险则通过P2P网贷平台向普通公众传递。美国监管就将P2P网贷资产证券化定性为次级贷款证券化。
P2P网贷类资产证券化面临较严重的流动性风险
即便是规范的资产证券化产品，其流动性也远低于债券市场平均水平，如中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷ABS，2015年的换手率仅为7.44%，而2015年债券市场整体换手率为172.7%。P2P网贷平台类证券化产品几乎没有二级市场，不存在流动性可能。
网贷类资产证券化存在制度风险
一是业务流程中权威评级机构和发行中介机构的缺失，对于P2P网贷类资产证券化整体流程缺少相应的监管机构监管，也没有权威且专业中介服务机构（如会计事务所、律师事务所和资信评级机构）介入，导致信息披露严重不足；二是P2P网贷类证券化过程缺少信息披露制度，尤其是各个主体之间具有关联关系，且该模式从发起人、摘牌方、转让方到回购方，几乎都是平台及其关联公司，尤其是自2014年以来，商业保理与P2P的融合发展已成趋势，这样就会形成资金池闭环，导致暗箱操作或引发系统性风险。
P2P网贷类资产证券化面临潜在道德风险
第一，P2P网贷类证券化没有实现真正的破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心环节，是风险管理的关键步骤，其目的是当发起人破产时，被证券化的资产不被认定为发起人的破产财产。破产隔离的内涵包括资产转移的真实销售、SPV本身的破产隔离。但是，目前我国的 P2P 网贷类资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体，自然也就不能真正实现破产隔离和“真实销售”，被证券化的资产仍然和发起人有债务关系。第二，P2P网贷类证券化各主体间的关联关系极易引发道德风险，不排除出现自融式操作。
此外，由于类证券化涉及的资产除信贷资产外，还有信托资产、证券资产，因而易形成混业风险。
监管措施及建议
2016年8月24日，银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室四部委联合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称《暂行办法》），与之前的征求意见稿相比，新的暂行办法将12条负面清单扩充为13条，增加了禁止网贷机构进行债权转让，即不得从事开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。此外，禁止关联交易被取消，变成了禁止自融和变相自融。P2P网贷机构的资产证券化的冲动遭遇最严监管。同时，《暂行办法》还进一步明确了网贷机构是信息中介而不是信用中介，网络借贷金额应当以小额为主，并设置了借款人的借款上限。面对监管的收紧，现存2400多家P2P机构有12个月的调整过渡期进行整改。尤其文中提到的几类P2P网贷机构受冲击较大，宜人贷在《暂行办法》出台后股价暴跌，市值蒸发22%。
但这些监管细则仍然面临执行和落地的问题：
一是对于类资产证券化和债权转让模式来说，此次出台的细则并没有被完全“一刀切”从《暂行办法》表述来看，更多注重“资产包”这一概念，但是单笔债权并不够成资产包，这位大额的单标债权转让留下了操作空间。
二是虽然确立了银监会和地方政府的分层监管制度，但实行的是“备案制”而非“牌照制”，但P2P网贷本质仍然是金融，个人认为牌照制度更具有合理性。
三是需要明确平台的退出机制，如果P2P网贷平台解散、被撤销或破产，如何保护广大投资人的利益。
四是虽然明确了由地方金融办负责P2P网贷机构的整改，但由于缺乏信息共享机制和信息平台，事中事后监管缺乏抓手。而地方金融办还应该围绕金融消费者教育做更加深入的工作。
一、金融租赁机构发展资产证券化的可行性
在我国，根据监管和审批主体的不同，租赁公司分为金融租赁公司和融资租赁公司两类。金融租赁公司由银监会审批和监管，属于非银金融机构。融资租赁公司由商务部审批和监管，不属于金融机构。金融租赁资产证券化即金融租赁公司将大量用途、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致，具备生成较稳定且规模较大现金流可能的租赁资产进行有机集合，并将其转化成金融市场中具有流通性证券的过程。金融租赁公司发展资产证券化更具优势和可行性。
第一，金融租赁在租赁行业占比大，租赁资产优质。目前开业运行的金融租赁公司主要为银行系金融租赁公司、资产管理系金融租赁公司。投放企业多为国有企业、上市企业等优质企业。投放领域多为船舶、农机、医疗器械、飞机等能产生稳定项目收益的类型上。金融租赁在股东背景、资金成本等方面都较为理想，因而其基础资产方面优势明显，而且在担保服务的作用下，基础资产现金流的稳定性明显提升，风险明显降低。
第二，租赁项目稳定收益属性适合资产证券化。为了解决信息不对称问题，很多租赁合约本身自带担保，即出租人无法支付租金时，将由担保方支付合约约定的租金，这样便增强了基础资产现金流的稳定性和可预测性。金融租赁公司在开展业务时看重租赁物的特性，与资产证券化基于资产信用融资的属性不谋而合，因而金融租赁资产是最适合证券化的基础资产之一。
第三，资产证券化法律环境不断改善。企业资产证券化从2005年?允际缘悖?期间发行了不少资产证券化产品，而后虽有经历一段停滞时期，但其具体操作规范以及法律投资环境也在不断完善进步之中。2014年3月银监会新修订了《金融租赁公司管理办法》，首次提出允许经营状况良好、符合条件的金融租赁公司，经批?屎罂煽?办资产证券化业务。这为资产证券化在金融租赁行业的开展奠定了法律基础。
二、资产证券化对金融租赁的重要促进作用
目前金融租赁行业发展迅速、资产规模越来越大，金融租赁企业越来越来越受限于资本不足。将金融租赁资产进行证券化是一种非常合适的补充金融租赁企业资本、促进金融租赁行业进一步发展的方式。
第一，通过租赁资产出表，改善金租企业资产负债结构。《金融租赁管理办法》规定，金融租赁公司的租赁资产规模不得超过其注册资本的12.5倍。近些年，金融租赁公司发展迅速，资产规模不断增加。资本相对不足成为制约金融租赁行业进一步发展的瓶颈。一方面，金融租赁公司资本沉淀在已投放租赁项目上；另一方面，金融租赁公司缺乏足够的资本投放新项目。通过优质项目资产证券化来实现真实出表，则可以减少对资本金的消耗，提高金融租赁公司的资本充足率水平，满足监管要求。
第二，降低金融租赁公司流动性风险。金融租赁的业务项目主要是中长期项目，业务期限一般为三年以上，而其融资来源多为银行借款等短期资金为主，缺乏足够中长期资金。这种短借长用的业务模式使得金融租赁公司资产负债错配情况严重，需要不断地借新还旧，流动性风险较大。资产证券化使金租企业获得更多的中长期资金，有利于降低金融租赁行业流动性风险。
第三，拓宽金融租赁公司融资渠道。利率市场化后，金融租赁公司的融资成本将会上升，租赁业务的盈利水平将会下降。金融租赁公司融资压力增大，会阻碍金融租赁行业进一步发展，限制更多资本通过金融租赁向实体经济流入。此时，通过金融租赁资产证券化可以减缓其融资压力。
三、租赁资产证券化的障碍
新出台的《金融租赁公司管理办法》已经明确了金融租赁公司可以开展资产证券化业务。但从现实情况来看，金融租赁资产证券化的发展存在诸多障碍。
第一，租赁资产证券化交易大部分未实现“真实出表”。“真实出表”的情况下，租赁公司几乎不再承担租金资产的风险，转而由投资者承担风险。因此“真实出表”往往代表市场对于租金资产或证券化交易安排的高度认可，有助于作为发起人的租赁公司和作为计划管理人的证券公司提高市场影响力。大部分租赁资产证券化交易中，作为发行人的租赁公司自留次级权益或提供财务担保比例过高，承担租金资产的风险过大，未实现“真实出表”。
第二，推行租赁资产证券化存在税收障碍。资产证券化交易流程中，租赁公司向SPV转让租金债权之后，相当于在SPV与承租方之间建立了租金收付关系，因而应由SPV向承租方开具增值税发票。但是依据目前税收法律法规，SPV并不具备开出增值税发票的资格。租赁资产证券化目前就被迫局限于不开增值税发票的资产：不动产等；避免要开增值税发票的资产：有形动产等。
影响企业资产证券化除了上述影响因素以外，还有诸如基础资产集中度的问题、资产支持证券真正落实的问题、资产证券化与银行保理及其他融资渠道比较劣势的问题、投资者结构单一及二级市场交易不活跃的问题、监管相对独立缺乏高层次法规制度问题、相关中介机构缺乏权威性等问题。目前证券化试点过程中的额度管理制约了金融租赁公司资产证券化的发行规模，也不利于提高租赁资产证券化产品的流动性。
四、促进租赁资产证券化发展建议
促进租赁资产证券化不仅需要各市场参与方积极做大发行规模，形成可持续的市场流量和存量；更需要监管机构顺应市场发展趋势，站在整个市场的高度将资产证券化的顶层设计核心问题不断梳理、明确、完善，营造“监管有序、监督有效、多方参与、严格自律”的市场环境，从而租赁资产证券化发展更为顺畅。
第一，简化发行管理程序。目前监管部门对资产证券化产品发行的监管流程相对较长，审批效率和监管透明度有待进一步提高。应简化发行管理程序，基础资产选择、发行数量、发行窗口及发行时机由发行主体自主选择；充分发挥会计师事务所、律师事务所等中介机构作用，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。继而通过多方面的努力，不断扩大一级市场发行规模和二级市场交易规模，包括创新产品设计、壮大投资者群体、完善质押回购融资功能、尝试引入做市交易等。市场规模逐步扩大、产品期限和类型逐步丰富、交易逐步活跃，有利于最终形成合理的资产证券化的发行成本曲线与收益率曲线
第二，研究解决证券化过程中的税收问题。解决租赁资产证券化过程中存在的债权转让后承租人无法获得增值税发票的问题。在信托公司等未明确实行“营改增”前，应研究制定相应政策。允许金融租赁公司在资产出表后继续按租赁合同向承租人开具增值税发票。
第三，强化市场约束，打破刚性兑付。市场参与各方能够尽职履责，以市场规则替代刚性兑付。首先是发起机构要忠实履行资产证券化契约，落实如实告知义务，不断提高信息披露质量，确保信息披露及时全面、重点突出、风险提示到位。取信于投资人，满足投资者对风险识别、评估需求，使投资者能够较为全面地获取资产证券化产品内含风险和收益的信息。其次是提升中介服务能力和服务价值，为投资者的风险判断和识别提供及时、客观、专业的意见。最后是坚持“卖者有责、买者自负”的原则，在发起机构完善履行信息披露和资产管理责任的基础上，逐步打破刚性兑付。
第四，充分利用两个市场，促进租赁资产证券化发展。银行间市场具有市场容量大、交易相对活跃等特点。目前金融租赁公司资产证券化项目主要是在银行间市场进行。对于证券交易所市场，2014年11月证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消资产证券化事前行政审批，并将租赁债权明确纳入基础资产范畴。从特殊目的载体形式看，目前银行间市场的信托模式具有法律中明确的风险隔离作用，而对于交易所市场的券商和基金子公司专项资产管理计划模式，其风险隔离作用尚未得到法律层面的认可。应在各个发行市场上充分利用信托模式的优势，促进资产证券化交易结构清晰、风险有效隔离，保护交易各方参与者的合法权益。考虑到各个市场具有自身特点，应积极推动发起人按照市场化原则，自主选择资产证券化产品发行市场，充分利用各市场的优势，提升租赁资产证券化的发行效率。
第五，完善金融租赁资产证券化法律法规。资产证券化的核心应当是基础资产的“独立性”或“破产隔离”、资产产生稳定现金流以及“真实出售”。但是在中国目前的法律法规体系下，公司法层面上是否可以设立SPV、破产法范畴内如何真正实现破?a隔离、合同法和民法通则范畴内对真实出售债权资产如何界定都处于一个比较模棱两可的境地。同时对于资产转让以后的登记和公示程序，目前的相关配套制度和程序都存在着很大的缺失，这对SPV和投资者权益的保障上存在着较大的隐患。
