时间：2023-08-02 17:15:39
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融危机爆发的前兆，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
国际金融危机爆发时的前兆是,资产泡沫的突然破灭和虚拟财富的蒸发,导致一些重要金融机构的资产负债表崩溃,引发了债务危机,于是大家都捂紧自己的钱袋,刹那间流动性极度短缺,市场需求严重不足,引发全球经济衰退。
度过2009年的难关之后,对于今年中国经济的走势如何,各方的意见见仁见智,分歧多多。经济走势的不确定性很大,其中最大的变数在于政策上的做法不同,结果差别会很大。在我看来,中国经济的当务之急,也是最大的困难,在于如何从应急性的短期政策转向处理长期发展中久已存在、长期未能得到解决的问题。
国际金融危机爆发时的前兆是,资产泡沫的突然破灭和虚拟财富的蒸发,导致一些重要金融机构的资产负债表崩溃,引发了债务危机,于是大家都捂紧自己的钱袋,刹那间流动性极度短缺,市场需求严重不足,引发全球经济衰退。为了应对危机,各国政府采取了救市措施,向市场注入流动性,用政府信用替补民间信用来维持市场的运转。
然而,虚拟资产泡沫的破灭,是长期以来世界经济结构失衡造成的巨量资产泡沫积累的必然结果。
这里所说的结构失衡有两方面表现:一方面,以美国为首的部分西方国家长期存在储蓄率过低,依靠向全世界借债进口支撑高消费水平;另一方面,以中国为代表的部分东亚国家又存在过高的储蓄率和过低的消费率,依靠向美国净出口支撑经济增长。由此形成了两类经济的“镜像互补”关系,其结果就是世界主要货币(首先是美元)超发,流动性泛滥,资产负债表的高杠杆化和资产泡沫在世界各国金融体系中大量积累。
中国从进入21世纪初至今,存在大量的虚拟资产泡沫并使金融体系风险不断积累。
危机的爆发,意味着泡沫破灭、虚拟资产蒸发,资产负债表危机显现。在“现金为王”、人人都捂紧钱袋子的情况下,流动性过剩和信用膨胀在一转眼间就转变为流动性和信用的极度短缺。在危机发生以后,各国宏观经济当局通常都会通过扩张性的宏观经济政策向市场注入流动性,维持经济的运转和防止市场崩溃。但是,这类短期政策却无助于长期问题的缓解,甚至会阻碍这些问题的解决。这样,在短期政策与长期目标之间就存在一定的矛盾和冲突。
面对这种情况,适宜的做法,应是综合运用短期政策和长期政策。在经济和市场面临崩溃的情况下,用短期的货币政策和财政政策支撑市场,保证经济不崩盘。但是,与此同时,必须对导致经济出现危机的原因有清晰的认识,认真解决长期增长中存在的问题,而不能将救急的短期政策视为能够治愈长期问题的灵丹妙药。
正因为存在短期对策与长期对策之间的矛盾,一些西方国家的宏观经济当局在采取救市政策的同时,注意根据个案的不同情况,尽量实现“削减泡沫”和“去杠杆化”的区别对待;而在市场信心得到恢复的情况下,应该择机从刺激经济的政策中退出。处理危机的过程,就是核销虚拟财富、“去杠杆化”的过程。
继1997年东南亚金融危机后，1998年美国又发生了长期资本管理（LTCM）基金事件。两者均由突发事件所引起，造成了震撼全球的金融危机。突发事件在金融领域中具有不容忽视的影响，它是数学金融学的一个重要课题。
从LTCM事件谈起
1997年亚洲爆发了震撼全球的金融危机，至今仍余波荡漾。究其根本原因，可说虽然是“冰冻三尺，非一日之寒”，而其直接原因却在于美国的量子基金对泰国外行市场突然袭击。1998年9月爆发的美国LTCM基金危机事件，震撼美国金融界，波及全世界，这一危机也是由于一个突发事件----俄罗斯政府宣布推迟偿还短期国债券所触发的。
LTCM基金是于1993年建立的“对冲”（hedge）基金，资金额为35亿美元，从事各种债券衍生物交易，由华尔街债券投资高手梅里韦瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的数学金融学家斯科尔斯（M.S.Scholes）和默顿（R.C.Merton），他们参与建立的“期权定价公式”（即布莱克-斯科尔斯公式）为债券衍生物交易者广泛应用。两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。LTCM基金的投资策略是根据数学金融学理论,建立模型，编制程序，运用计算机预测债券价格走向。具体做法是将各种债券历年的价格输入计算机，从中找出统计相关规律。投资者将债券分为两类：第一类是美国的联邦公券，由美国联邦政府保证，几乎没有风险；第二类是企业或发展中国家征服发行的债券，风险较大。LTCM基金通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均差价。当通过计算机发现个别债券的市价偏离平均值时，若及时买进或卖出，就可在价格回到平均值时赚取利润。妙的是在一定范围内，不管如何价格上涨或下跌，按这种办法投资都可以获利。难怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，资金增长高达300%。不仅其合伙人和投资者发了大财，各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们??率筁TCM基金的运用资金与资本之比竟高达25：1。
天有不测风云！1998年8月俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债券，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且很难找到买主。与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额资金转向购买美国政府担保的联邦公债。其价格一路飞升到历史新高。这种情况与LTCM计算机所依据的两类债券同步涨跌之统计规律刚好相反，原先的理论，模型和程序全都失灵。LTCM基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他们不但未随机应变及时撤出资金，而是对自己的理论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜。就这样越陷越深。到9月下旬LTCM基金的亏损高达44%而濒临破产。其直接涉及金额为1000亿美元，而间接牵连的金额竟高达10000亿美元！如果任其倒闭，将引起连锁反应，造成严重的信誉危机，后果不堪设想。
由于LTCM基金亏损的金额过于庞大，而且涉及到两位诺贝尔经济学奖德主，这对数学金融的负面影响可想而知。华尔街有些人已在议论，开始怀疑数学金融学的运用性。有的甚至宣称：永远不向由数学金融学家主持的基金投资，数学金融学面临挑战。
LTCM基金事件爆发以后，美国各报刊之报道，评论，分析连篇累牍，焦点集中在为什么过去如此灵验的统计预测理论竟会突然失灵？多数人的共识是，布莱克-斯科尔斯理论本身并没有错，错在将之应用于不适当的条件下。本文作者之一在LTCM事件发生之前四个月著文分析基于随机过程的预测理论，文中将随机过程分为平稳的，似稳的以及非稳的三类，明确指出：“第三类随机过程是具有快变的或突变达的概率分布，可称为‘非稳随机过程’。对于这种非稳过程，概率分布实际上已失去意义，前述的基于概率分布的预测理论完全不适用，另辟途径，这也可以从自然科学类似的情形中得到启发。突变现象也存在于自然界中，……”此次正是俄罗斯政府宣布推迟偿还短期国债券这一突发事件，导致了LTCM基金的统计预测理论失灵，而且遭受损失的并非LTCM基金一家，其他基金以及华尔街的一些大银行和投资公司也都损失不赀。
布莱克‐斯科尔斯公式可以认为是，一种在具有不确定性的债券市场中寻求无风险套利投资组合的理论。欧式期权定价的经典布莱克‐斯科尔斯公式，基于由几个方程组成的一个市场模型。其中，about无风险债券价格的方程，只和利率r有关；而about原生股票价格的方程，则除了与平均回报率b有关以外，还含有一个系数为σ的标准布朗运动的“微分”。当r，b，σ均为常数时，欧式买入期权（Europeancalloption）的价格θ就可以用精确的公式写出来，这就是著名的布莱克‐斯科尔斯公式。由此可以获得相应的“套利”投资组合。布莱克‐斯科尔斯公式自1973年发表以来，被投资者广泛应用，由此而形成的布莱克‐斯科尔斯理论成了期权投资理论的经典，促进了债券衍生物时常的蓬勃发展。有人甚至说。布莱克‐斯科尔斯理论开辟了债券衍生物交易这个新行业。
笔者以为，上述投资组合理论可称为经典布莱克‐斯科尔斯理论。它尽管在实践中极为成功，但也有其局限性。应用时如不加注意，就会出问题。
局限性之一：经典布莱克‐斯科尔斯理论基于平稳的完备的市场假设，即r，b，σ均为常数，且σ>0，但在实际的市场中它们都不一定是常数，而且很可能会有跳跃。
局限性之二：经典布莱克‐斯科尔斯理论假定所有投资者都是散户，而实际的市场中大户的影响不容忽视。特别是在不成熟的市场中，有时大户具有决定性的操纵作用。量子基金在东南亚金融危机中扮演的角色即为一例。在这种情况下，b和σ均依赖于投资者的行为，原生股票价格的微分方程变为非线性的。
经典布莱克‐斯科尔斯理论基于平稳市场的假定，属于“平稳随机过程”，在其适用条件下十分有效。事实上，期权投资者多年来一直在应用，LTCM基金也确实在过去三年多中赚了大钱。这次LTCM基金的失败并非由于布莱克‐斯科尔斯理论不对，而是因为突发事件袭来时，市场变得很不平稳,原来的“平稳随机过程"变成了“非稳随机过程”。条件变了，原来的统计规律不再适用了。由此可见，突发事件可以使原本有效的统计规律在新的条件下失效。
突发实件的机制
研究突发事件首先弄清其机制。只有弄清了机制才能分析其前兆，研究预警的办法及因此之道。突发事件并不限于金融领域，也存在于自然界及技术领域中。而且各个不同领域中的突发事件具有一定的共性，按照其机制可大致分为以下两大类。
“能量”积累型地震是典型的例子。地震的发生，是地壳中应力所积累的能量超过所能承受的临界值后突然的释放。积累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆发也属于这一类型。如果将“能量”作广义解释，也可以推广到经济领域。泡沫经济的破灭就可以看作是“能量“积累型，这里的“能量”就是被人为抬高的产业之虚假价值。这种虚假价值不断积累，直至其经济基础无法承担时，就会突然崩溃。积累的虚假价值越多，突发事件的威力就越大。日本泡沫经济在1990年初崩溃后，至今已九年尚未恢复，其重要原因之一就是房地产所积累的虚假价值过分庞大之故。
“放大”型原子弹的爆发是典型的例子。在原子弹的裂变反应中，一个中子击中铀核使之分裂而释放核能，同时放出二至伞个中子，这是一级反应。放出的中子再击中铀核产生二级反应，释放更多的核能，放出更多的中子……。以此类推，释放的核能及中子数均按反应级级数以指数放大，很快因起核爆炸。这是一种多级相联的“级联放大”，此外，放大电路中由于正反馈而造成的不稳定性，以及非线性系统的“张弛”震荡等也属于“放大”型。这里正反馈的作用等效于级联。在、经济及金融等领域中也有类似的情形，例如企业间达的连锁债务就有可能导致“级联放大”，即由于一家倒闭而引起一系列债主的相继倒闭，甚至可能触发金融市场的崩溃。这次LTCM基金的危机，如果不是美国政府及时介入，促使15家大银行注入35亿美元解困，就很可因LTCM基金倒闭而引起“级联放大”，造成整个金融界的信用危机。
金融界还有一种常用的术语，即所谓“杠杆作用”（leverage）。杠杆作用愿意为以小力产生大力，此处指以小钱控制大钱。这也属于“放大”类型。例如LTCM基金不仅大量利用银行贷款造成极高的“运用资金与资本之比”，而且还利用期货交易到交割时才需付款的规定，大做买空卖空的无本交易，使其利用“杠杆作用”投资所涉及的资金高达10000亿美元的天文数字。一旦出问题，这种突发事件的震撼力是惊人的。
金融突发事件之复杂性
金融突发事件要比自然界的或技术的突发事件复杂得多，其复杂性表现在以下几个方面。
多因素性对金融突发事件而言，除了金融诸因素外，还涉及到政治、经济、军事、、心理等多种因素。LTCM事件的起因本为经济因素--俄罗斯政府宣布推迟偿还短期债券，而俄罗斯经济在世界经济中所占分额甚少，之所以能掀起如此巨大风波，是因为心理因素的“放大”作用：投资者突然感受到第二类债券的高风险，竞相抛售，才造成波及全球的金融风暴。可见心理因素不容忽视，将其计及。
非线性影响金融突发事件的不仅有多种因素，而且各个因素之间一般具有错综复杂的相互作用，即为非线性的关系。例如，大户的动作会影响到市场及散户的行为。用数学语言说就是：多种因素共同作用所产生的结果，并不等于各个因素分别作用时结果的线性叠加。突发事件的理论模型包含非线性项，这种非线性理论处理起来要比线性理论复杂得多。
不确定性金融现象一般都带有不确定性，而突发事件尤甚。如何处理这种不确定性是研究突发事件的关键之一。例如，1998年8月间俄罗斯经济已濒临破产边缘，几乎可以确定某种事件将会发生，但对于投资者更具有实用价值的是：到底会发生什么事件？在何时发生？这些具有较大的不确定性。
由此可知，金融突发事件的机制不像自然界或技术领域中的那样界限分明，往往具有综合性。例如，1990年日本泡沫经济的破灭，其机制固然是由于房地产等虚假价值的积累，但由此触发的金融危机却也包含着银行等金融机构连锁债务的级联放大效应。预警办法
对冲基金之“对冲”，其目的就在于利用“对冲”来避险（有人将hedgefund译为“避险基金”）。具有讽刺意义的是，原本设计为避险的基金，竟因突发事件而造成震撼金融界的高风险。华尔街的大型债券公司和银行都设有“风险管理部”，斯科尔斯和默顿都是LTCM基金“风险管理委员会”的成员，对突发事件作出预警是他们的职责，但在这次他们竟都未能作出预警。
突发事件是“小概率”事件，基于传统的平稳随机过程的预测理论完全不适用。这只要看一个简单的例子就可以明白。在高速公路公路上驾驶汽车，想对突然发生的机械故障做出预警以防止车祸，传统的平稳随机过程统计可能给出的信息是：每一百万辆车在行驶过程中可能有三辆发生机械故障。这种统计规律虽然对保险公司制定保险率有用，但对预警根本无用。因为不知道你的车是否属于这百万分之三，就算知道是属于这百万分之三，你也不知道何时会发生故障。笔者认为，针对金融突发事件的上述特点，作预警应采用“多因素前兆法”。前面说过，在“能量”积累型的突发事件发生之前，必定有一个事先“能量”积累的过程；对“放大”型的突发事件而言，事先必定存在某种放大机制。因此在金融突发事件爆发之前，总有蛛丝马迹的前兆。而且“能量”的积累越多，放大的倍数越高，前兆也就越明显。采用这种办法对汽车之机械故障作出预警，应实时监测其机械系统的运行状态，随时发现温度、噪音、振动，以及驾驶感觉等反常变化及时作出预警。当然，金融突发事件要比汽车机械故障复杂得多，影响的因素也多得多。为了作出预警，对多种因素进行实时监测，特别应当“能量”的积累是否已接近其“临界点”，是否已存在“一触即发”的放大机制等危险前兆。如能做到这些，金融突发事件的预警应该是可能的。要实现预警，困难也很大。其一是计及多种因素的困难。计及的因素越多，模型就越复杂。而且由于非线性效应数学处理就更为困难。计及多种因素的突发事件之数学模型，很可能超越现有计算机的处理能力。但计算机的发展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先简后繁、先易后难？不妨先计及最重要的一些因素，以后再根据计算机技术的进展逐步扩充。其二是定量化的困难。有些因素，比如心理因素，应如何定量化，就很值得研究。心理是大脑中的活动，直接定量极为困难，但间接定量还是可能的。可以考虑采用“分类效用函数”来量化民众的投资心理因素。为此，可以将投资者划分为几种不同的类型，如散户和大户，年轻的和年老的，保守型和冒险型等等，以便分别处理。然后，选用他们的一种典型投资行为作为代表其投资心理的“效用函数“，加以量化。这种办法如果运用得当，是可以在一定程度上定量地表示投资者的心理因素的。此外，卢卡斯（R.E.Lucas）的“理性预期”也是一种处理心理因素的办法。
其三是报警灵敏度的困难。过分灵敏可能给出许多“狼来了”的虚警，欠灵敏则可能造成漏报。如何适当把握报警之“临界值”？是否可以采用预警分级制和概率表示？
有些人根本怀疑对金融突发事件做预警的可能性。对此不妨这样来讨论：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突发事件就不会凭空发生，就应该有前兆可寻，预警的可能性应该是存在的，那么金融学就不是一门科学，预警当然也就谈不上了。笔者相信因果律是普遍存在的，金融领域也不例外。
因应之道
一、重点企业拖欠货款情况及其特点
被调查的59家重点企业中，除19家企业不存在企业间拖欠货款现象以外，其他40家重点企业均不同程度地存在企业间相互拖欠货款的现象。
被调查的59家重点企业2004年1－10月被拖欠货款达72.4亿元，同比增加12.6亿元，增长21.1％；平均达1.2亿元，同比增加0.19亿元，增长18.8％。拖欠其他企业货款达94亿元，同比增加10.6亿元，增长12.7％，户均达1.59亿元，同比增加0.18亿元，增长12.8％。
重点企业拖欠货款呈现四大特点
一是国有独资公司拖欠货款和被拖欠货款占重点企业的比重比其他登记注册类型所占比重高。调查表明：在59家重点企业中，13家国有独资公司1－10月份共被拖欠货款达51.8亿元，同比增加13.6亿元，增长38.2％，占重点企业被拖欠货款的71.5％；户均3.98亿元，比25家有限责任公司户均高出11倍，比16家股份有限公司户均高出8倍多，比5家中外合资企业、外商投资企业、港澳台合资企业高几十倍，拖欠其他企业货款达75.3亿元，同比增加8.5亿元，增长12.7％，占重点企业的80％，比有限责任公司户均高出14倍，比股份有限公司户均高出23倍。
二是一些老企业和大型企业拖欠货款、被拖欠货款较严重。如：有5家老企业和大型企业2004年1-10月份被拖欠货款达38亿元，占全部重点企业的52.6％，拖欠其他企业货款达63.3亿元，占重点企业的67.3％。
三是港澳台合资企业不存在拖欠货款现象。如：TCL王牌电器（呼和浩特）有限公司和TCL移动通信（呼和浩特）有限公司均不存在拖欠货款现象。
四是有限责任公司不存在拖欠货款的现象在重点企业中占的比重较大。在19家不存在拖欠货款的重点企业中，有限责任公司有11家，占57.9%。
二、造成拖欠货款的原因
货款的长期拖欠，一方面挤占企业的流动资金，影响企业的正常生产经营，另一方面迫使企业为弥补资金的缺口开拓融资渠道，无形之中会增加利息负担。造成企业间相互拖欠货款的主要原因：
1.缺乏适销对路的产品。一些企业面对千变万化的市场，没有及时调整产品结构，依然靠传统的老产品维持简单的再生产和市场占有率，在市场激烈的竞争中，不得不采取赊销方式推销企业的产品。企业产品不适销对路或根本无销路，产品积压，产成品资金上升，形成投入-产出-积压-拖欠-再投入-再产出-再积压-再拖欠，大生产大赔，小生产小赔，不生产也赔的恶性循环，企业对此的认同率为50.8％。
2.因市场竞争激烈，许多企业为抢占市场份额，被迫先发货后催款，由此造成大量拖欠，认同率为32.2％。
3.缺乏正确的营销机制。一些企业由于营销管理混乱，责任不明确，销售人员只管卖出货物，不管货款回笼。少数企业营销人员甚至在营销活动中收取对方回扣谋取私利，在追讨拖欠货款时，害怕“拔出萝卜带出泥”，不敢理直气壮去要账，造成企业货款被长期无偿占用，难以收回，认同率为30％。
一、美国次级贷危机产生的缘由
美国抵押贷款市场的“次级”（Subprime）及“优惠级”（Prime）是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％。次级债务的固定期限不低于5年。除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。美国次级贷原本只是普通的银行和住房人之间的借贷现象，为刺激不景气的消费，尤其是房地产业，美国银行业放松信贷管制，把钱借给了那些没有还贷能力的人们。无论从哪个角度来说，这也只是银行借贷中的问题，不过这种金融行为被包装为产品出售，穿上了金融衍生工具的外衣，性质就完全两样了。当一项金融产品进入资本市场自由交易之后，如果没有建立相应的制度，使之能够完全公开透明地受到市场的监督，人们只能“盲人摸象”谁也看不到产品流程了。由美国次级贷风波造成的资金流动性短缺扩散到全球后，欧洲央行紧急给流动性短缺的银行注资，也只是一些银行流动性短缺的时候才发现问题的严重性，全球如今吞食的只是“次级贷”变为金融衍生品进入市场后的最终“成果”。从2001年以来美国次级抵押贷款的发放量逐年上升（图1），这样在次级抵押贷款资产证券化过程中（图2），就加大了风险。
在许多人无法还贷的情况下，危机就爆发了。银行的资金缺乏，严重影响其流动性。同时由于是市场上大多数人无法还贷，即使银行把房屋拿来拍卖，也没有购买者了，这样越积越多的情况下，房贷金融机构不得不倒闭。从而又影响了银行的贷款，居民对银行的信用降低，出现挤兑现象。世界许多金融机构对美国这样的金融衍生产品进行了投资，在危机爆发时，严重影响了银行的流动性，于是通过银行把这样的危机带入了欧洲和亚洲以及世界其他的市场，于是形成了一场世界性的危机。
二、美国次级贷危机的影响
（一）对世界经济的影响
对于美国“次级贷”的影响几何，其能量传递会在何时消散，都有待进一步观察。最近卷入风潮的国家越来越多，受牵连的证券市场也越来越多，已经有经济学家和金融专家提示：要注意全球金融危机的出现。首先，对于爆发源头美国来说，受次级贷危机的影响，美国经济已经陷入整体下滑状态，进入一个新的调整期。美国一些大型的金融集团，如花旗等也大量裁员，来缓解次级贷危机的影响。美国居民的整体消费水平大大下降，特别是对房地产的影响。世界经济已经陷入次级贷危机影响之中，大多数国家的外汇储备中以美元计价的占大多数，这样许多国家的外汇储备大量缩水。欧洲地区的经济也放慢了增长的步伐。世界主要的股票市场出现了下跌趋势。一些银行因为挤兑风波而被政府托管，巴黎银行经过政府的几次大量注资依然没有从次级贷危机中走出来。亚洲等其他地区的影响相对来说要小点，主要是这些地区市场和美国的联系没有欧洲市场那么紧密。其次这些地区的投资理念相对比较保守，对于新兴的金融衍生产品持谨慎的态度投资。
（二）对我国商业银行的影响
我国商业银行也对美国次级贷危机中的金融衍生产品进行了投资，主要影响是投资收益的影响（表1）。
从表1中可以看出，目前在美国进行投资的六大商业银行投资美国证券市场有一定的规模，虽然投资次级贷所占的比重不大，但是损失还是不小的，尤其是中国银行，高达35.83亿元。中信的投资相对小点，是因为其对于次级债投资少。从图中的数据来看，我国商业银行受到美国次级贷的危机影响不小，并且这次危机的深远影响还没有完全显现。
三、我国商业银行防范外部金融风险措施
（一）建立风险预警体系
第一，监测警源，发现警兆（识别子系统）：大多数海外投资风险是可以监测的，风险监测子系统就是对境外投资风险因子和风险表现进行连续、系统的监测和追踪，对得到的第一手资料进行鉴别、分类和初步分析，以便及时灵敏反映出风险变化。境外企业在警情爆发之前，总会有一定的警兆（前兆），风险监测系统就是要通过监测警源，并借助一定的经验和方法，确定是否出现警兆；第二，预测警度，判断警损（评估子系统）：根据警兆的变化状况，联系警情的警界区间，参照警度的评价指标体系，结合境外企业实际情况，从而预测警度，判断实际警情的损失程度；第三，适时报警，寻找警源（预报子系统）：依据预测警度和实际警情的损失程度，适时发出警报，并根据预警对象的特点和变化规律，积极查找产生风险警报的警源，寻找警源也是实施对策的前提；第四，选择对策，排除警患（排警子系统）：海外投资风险排警子系统，即风险快速反映子系统是指在境外投资风险科学分析基础上，根据警源情况和风险分析结果，确定与风险相适应的风险管理措施，及时采取预先已制定好的计划和方案，防止潜在风险的发生。通过建立海外投资风险识别——风险评估——风险预报——风险排除的境外投资风险预警系统，可以实现对海外投资风险的跟踪、监控、报警并及时采取排警措施，从而大大降低海外投资风险。商业银行应该充分利用资源在投资进行前和投资过程中进行预警分析。
（二）实行资产负债比率管理
资产负债管理就是银行根据对资产负债平衡表中的资产和负债每个项目的利率预测，在维持流动性的前提下谋求风险的最小化，收益的最大化。并且通过此来考虑最佳的资产负债的数量和期限的结构。在商业银行进行外部投资中，通过资产负债管理，可以有效的预测外汇、利率、信用等方面的风险。在国际市场利率，汇率波动的情况下，可以主动性的进行调节。推行资产负债管理，必定使商业银行在平常管理中量力而行，自我平衡，合理经营。对负债促使其致力于筹集资金，自觉控制资产，扭转其超负荷经营状况，削弱其资金依赖懒惰性；同时对资产管理有利于其从事投资业务，激发了创造收益的积极性。
（三）加快金融衍生工具的发展
金融衍生工具的灵魂可谓之风险，其本身就是以风险的存在为前提，并为适应风险管理的需要而产生的。金融衍生产品的设计初衷，绝不是为了扩大市场参与者的风险，更不是为了让某些人投机获利。恰恰相反，该类产品的出现原本是为了降低市场参与者的风险。金融衍生工具是一把双刃剑，一方面它具有降低、分散市场风险的功能；另一方面，在转移风险的同时，也可以用来进行冒险式的投资。次贷危机的根源是风险定价问题，而不是创新本身，如果没有创新，受损失的只能是银行。从美国经验看，对房地产贷款进行证券化简便易行且容易获得市场认可。目前我国银行机构最主要的资产是信贷资产，也是存在风险最多的领域，而房地产贷款又属于信贷资产中的优质资产。通过对房地产信贷证券化，可以有效分散、转移我国银行业承担的大量风险，改善资产结构。因此，对房地产贷款证券化不失为我国银行业加快金融创新的一个重要突破口。现阶段我们应扩大房地产信贷资产证券化试点范围，为进一步开展金融创新提供思路和经验。
（四）加强银行业的监管
关键词：金融危机；出口贸易；风险；措施
作者简介：徐晓莉（1962-），女，贵州贵阳人，贵州广播电视大学经济教学部副教授，目前在中国人民大学做访问学者，研究方向：对外经济贸易与国际金融。
中图分类号：F830.99文献标识码：A文章编号：1672-3309（2009）01-0036-03
美国由次贷危机引发的金融市场动荡，已经引起全球性的连锁反应，信贷危机从美国扩散到全球。由此引发的关于经济衰退的担忧也日趋升温。我国的主要国际贸易伙伴美国、欧盟、日本等国家和地区都受到不同程度的冲击。在这种大形势下，我国对外贸易当然不能独善其身，其受到的影响和冲击是肯定的，对此，我们应高度警惕，尽早采取防范措施，以避免可能造成的损失。
一、美国金融危机可能带来的风险
（一） 出口量下降的风险
美国金融危机加剧了美国国内及其贸易伙伴国经济的动荡，使我国对外贸易尤其是出口贸易下滑的风险性增大。原因如下：
1、我国对美出口贸易持续下滑。据中国海关统计，2008年1~9月，中美双边贸易总值为2515亿美元，增长1.8%，比上年同时回落1.8个百分点。其中对美出口1891亿美元，增长11.2%,比上年同期回落4.6个百分点。
2、美国国内消费增长继续下降。美国经济危机造成的恐慌，打破了美国前景将永远美好的梦想。诸多美国家庭由于对美国经济前景的担忧，大大地节省开支，抑制了消费。虽然在此次危机之前，美国居民开始收到政府的退税支票，但调查结果显示，收到退税支票的家庭，用于消费的比例仅在30%左右。而美国整体退税金额只有1000亿美元左右，占上年美国消费总额的比例不到1%。因此，退税对美国消费的拉动有限，年内的消费也难以有很快的增长。
3、美国金融危机已引发全球性的连锁反应。此次源于美国次贷危机的金融海啸，已经引起全球性的连锁反应，欧洲各国受到的冲击尤其要大，如果危机不能得到尽快缓解，势必会很快波及这些国家的经济，使这些国家的经济出现疲软态势。事实上，危机爆发以后，全球金融界都受到影响，中国另外两大贸易伙伴欧盟和日本同样受到殃及，经济状况每况愈下。
金融危机波及的国家和地区，人民财富缩水，失业率上升，工资下降，购买力减弱，随之而来的是生产和生活资料需求疲软，国外企业对我国进口产品的需求就会减少，我国外贸企业的订单下降在所难免。欧美是中国的主要贸易伙伴，欧美的经济一旦陷入衰退，其进口需求下降，对我国的出口势必造成重大影响。如果再波及亚洲，对中国的进口需求也会减少。
（二）出口收汇风险
我国的进出口贸易约80%采用美元结算，国际贸易结算一般采用信用证、托收和T/T 3种结算方式。无论是哪种结算方式，都是依托银行来进行的。对于出口商来说，如果进口国发生金融动荡，在金融危机的形势下，收款风险肯定会大大增加。
先来看信用证结算方式。这是一种开证行应进口人的请求开给出口人的一种有条件承诺付款的局面文件。开证行承诺，只要出口人（受益人）提交符合信用证规定的单据，开证行就必须按照信用证规定的金额和期限付款。也就是说，在信用证支付方式下，银行承担第一性的付款责任，开证行的信誉好坏和实力大小对出口人来说是至关重要甚至生死攸关的。与其他结算方式相比，信用证结算方式对出口商是比较安全的，因为银行信用代替了商业信用，让出口商得到了更多的保护。在我国的对外贸易实践中，大约有50%~60%的贸易选用信用证结算方式正是居于这样的考虑。
其实在这次美国金融危机之前，我国企业的出口贸易在采用信用证结算的情况下，平均坏账率就已经高达5％~10％了，平均账款拖欠时间长达60余天之久。在金融危机发生、市场萎缩的情况下，很多进口商由于本身的资金链问题、订单量缩小等问题，会出于自保把损失和风险转嫁给出口商，拒绝提取信用证项下的货物。这时候一些银行在开立信用证的时候，若没有收到开证申请人的100%的保证金，那么当受益人提交的单据交到信用证的指定银行或者开证行的时候，银行为了转嫁自己的损失，很可能利用自身在信用证结算领域的专业优势，会配合进口商在单据中提出无理的不符点，从而达到拒付的目的，使受益人很难对付。上世纪90年代末的东南亚金融危机中，很多东南亚的银行就采用这一招以自保。当时香港、新加坡的银行的信用证项下单据的首次拒付率高达80%以上。历史的教训值得注意。此次危机的爆发，无疑会使更多的开证行受到牵连，其信誉情况更不可信。另外，由于市场的不确定性，会让一些开证银行在信用证中添加限制性的、不确定性的、不合理的约束性条款，给以后拒付或者免除付款责任打下伏笔。
（三）出口货物被拒收风险
在金融危机到来的时候，由于市场的不确定性，价格走势难以捉摸，需求量难以预估，进口商的经营受到诸多因素的影响，举步维艰。在市场萎缩、订单量缩小的情况下，进口商出于自保会把损失和风险转嫁给出口商，要求减价、退货，甚至拒绝提取货物；或者在进口商资金链断裂的情况下，找种种理由拒收货物。在这种情况下，出口商出口货物遭拒收的风险很难避免。
二、应对措施
随着美国金融危机波及面的扩大，外贸企业要密切关注美国金融危机的发展趋势，收集危机演变的情报,及时了解相关贸易伙伴国的最新经济和金融形势，跟踪测试和研究相关贸易国东道国风险的前兆,以便争取主动,采取相应的措施,最大限度地避免损失。
（一）出口转内销，化解出口贸易萎缩风险
面对来势凶猛的金融危机，回避风险的最佳方案就是暂停与有风险的国家发生贸易往来，踏踏实实地立足于国内市场。我国有庞大的内需市场，外贸企业在国内市场上同样可以大展宏图。
首先，作为外贸型企业，相对于国内市场有着商品质量上乘的优势，国外客户对质量的严格要求造就了外贸型企业的质量提升能力。其次，外贸型企业具有迅速反应能力方面的优势。外贸企业长期为外商贴牌生产就会遇到不同的技术标准和要求，而且要对产品进行相关认证，但交货期却是既定的，在这种情况下企业就要各个部门迅速反应马上行动才能满足外商客户的需求。
但外贸型企业转型国内市场也有相对的劣势，主要表现在：产品不成系列以及对国内市场的资源占有不足。与外商做生意是被动式的按单生产，不同的客户就会有不同的需要和不同的技术标准，而外贸型企业的生产就是围绕这些客户的标准进行的，没有自己的产品系列和品类。在国内市场如果企业还等着客户来给你下单显然是不可能的。国内市场资源包括渠道、知名度、消费群体以及公共关系等方面，对这些方面的占有不仅仅是不足，而是根本谈不上。
清醒地认识自己的优势和劣势之后，一方面，要尽力维持和发挥自己的优势，把优势展现于市场开发过程中，充分发挥其积极作用；另一方面，迅速利用资源弥补自身的劣势。最好的办法就是和内贸同行合作，或者收购具有一定资源的企业，通过合作或收购将自身的优势资源与这些企业的资源进行整合，从而达到优势互补。
总之，通过自己的努力，外贸企业一定能在国内市场上开辟另一番新天地，寻找新的经济增长点，从而避开美国金融危机风险的强劲势头，在国内相对安全的市场上持续发展。
（二）加强信誉调查，防范结汇风险
在动荡的经济和金融形势下，外贸企业处在风险的风口浪尖，国际贸易结算的风险大大增加了，对此，外贸企业要做好充分的防范工作。
1、建立资信管理制度。外贸企业要加强对国外客户资信的了解，对老客户要及时掌握其商业信用、债务偿还能力等动态信息；对新客户可借助信用管理公司对客户信用度进行调查，避免盲目签单出口。外贸企业要逐步改变传统的客户管理方法,对已有客户进行分类管理,加强对不良客户的监控,完善客户档案,逐步建立主要客户的数据库；有条件的大企业要加强与世界上知名咨询公司和银行的合作,通过它们掌握新客户的信息和资信情况，扩大客户网络。同时,要逐步实行客户资源的集中管理,实行合同制定与业务的分离,放账与业务员的分离,使企业的信用风险始终控制在一个科学合理的范围内。
2、规范合同管理。合同是国际贸易的中心环节,因而加强合同管理，完善合同责权利条款，严格履行合同，对合同各个环节进行监控，避免对方以不符合同为由拒付货款，是规避风险的关键。(1)首先,要审查签约人的资格；其次,要规定每个层次签约人的范围,严格把关。(2)规定一定金额以上的合同要建立登记制度,随时跟踪,及时检查,正本合同一定要存档,以备日后发生纠纷时有据可查。(3)在签订合同时尽量规范合同条款,具体明确地写明每个条款的含义,防止有陷阱条款的产生。
3、慎重选择信用证的开证行。此次美国的金融危机，银行受到的冲击远远大于企业，对外贸企业来说，来自银行的拒付风险也远远大于来自企业的拒付风险，因此，防范来自银行的拒付风险显得更为重要。对来自危机地区的银行所开立的信用证，外贸企业应该小心审慎，严格考察开证行目前的经营情况，对目前经营情况不佳的银行开来的信用证，应要求另一家银行进行保兑，否则坚决拒收。
（三）利用避险工具，预防拒收货物风险
在市场行情发生变化时，国外进口企业往往为了自身的利益不惜以种种借口拒收货物，达到撕毁合同的目的。因此，在特殊时期，出口企业在选择结算方式时一定要小心谨慎，要尽可能选择信用证、银行保函等以银行信用作保证的、安全稳妥的贸易结算方式，及时清算货款，一旦发现外方有故意拖欠行为，要高度警觉，采取适当措施避免损失。要积极运用出口信用保险等避险工具，保障出口收汇安全。
如果决定和其进行某项贸易活动,为保险起见，出口企业可通过银行向进口方收取一定的保证金。保证金可视进口方的资信情况规定为贸易额的一定比例,这样，可使进口商品履行到期付款的义务。另外，在选择贸易条件方面，最好用CIF价格术语，便于我们利用手中握有的保险单或货运提单向有关方面及时提出索赔，避免更大的损失。
更重要的是，全面了解国别风险动向，掌握外贸风险防范、控制的工具和方法，提升企业信用管理水平；充分利用出口信用保险、保理、福费廷等风险防范工具，降低收汇风险。
总之，目前的金融和经济形势对中国出口企业极其不利，外贸企业要密切关注危机的发展情况，随时调整自己的经营策略，尽可能地去防范风险，使自己免受损失。
参考文献:
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关键词:资产证券化:金融危机:货币政策
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2010)010-0096-05
资产证券化满足了资产增进流动性的工具性需求,因此在过去的半个多世纪成为了风靡全球的金融创新。资产证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以资产证券化的许多弊端也就被忽视了。2008年由美国次贷危机引发的金融海啸使大家开始注意资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济稳定和货币政策带来的一些负面影响和挑战。
一、资产证券化:概念、交易结构及现状
1、资产证券化的概念
资产证券化是指以特定资产(通常是缺乏流动性的资产)的未来现金流为支撑通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并在进行信用增级后将其收益权转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。与其它形式的债券不同,资产证券化将特定资产从发起主体(资产的原始权益人)中分离出来,其本金收人与利息来源不再与发起主体的信用水平、经营和资产状况有关,而仅是对特定资产的要求权。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来。一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。早期的资产证券化仅限于房地产抵押贷款,而现在已涵盖了商业银行所有的表内资产。其种类也形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列,并在这三大系列之下又分别衍生出了许多种目繁杂的资产证券化产品。
流动性的创造和衍生一直是金融创新的一条主线,而资产证券化满足了增进资产流动性的工具性需求。从而在深度和广度上进一步地打破了资产流动性的障碍,这也是资产证券化对于金融发展的最大贡献。
2、资产证券化的交易结构
资产证券化的交易结构是指从资产重组到债券收益回收的整个程序安排,其核心内容包括“资产重组”、“破产隔离”和“信用增级”三个部分,其基本条件和关键因素是由资产的原始权益人设立一个独立的能获得评级机构授予较高资信等级的法人实体即特设机构SPV。“资产重组”和“破产隔离”使SPV能与其自身和发起人的风险相隔离,从而保证了持有资产证券的投资者的收益安全,这也是进行信用增级的前提。
资产证券化的创新发展,凭借其超长的金融衍生链条把房地产市场、消费品市场以及国际金融市场紧密地联系在了一起,加上投行的高杠杆比率使得证券化产品融资成为了近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。同时,也由于发达资本主义国家的民众消费欲望膨胀、投资者市场预期的非理性乐观以及政府管制的松懈,资产证券的滥发也累积了巨大的风险,为金融危机的爆发埋下了祸根。
二、资产证券化与金融稳定:危机爆发的必然性解读
1、信用过度、评级失真、监管松懈、价格反转:危机的过程性描述
本轮金融危机之所以称之为次贷危机,原因就在于危机的微观层面最直接、最根本的诱因在于资产证券化造成的信用泛滥,其中最具代表性的就是以住房贷款为支撑的证券化的迅速膨胀。在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格上扬的情况下,许多贷款机构为了攫取高额利润而采取机会主义行为,对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷。抵押贷款的表外证券化可使贷款机构无须承担风险却可获可观收益。风险和收益的极度不匹配使贪婪失去了恐惧的平衡导致了金融机构的道德风险甚至是欺诈行为。与此同时,复杂的资产证券已经使投资者距离抵押贷款的初始借款人太远,市场缺乏足够的透明度,对证券产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者不得不过分依赖于评级机构给出的信用评级。然而评级机构的赢利模式是发行人付费,因此并不独立,评级机构的利得与发行的证券数量成正比,此种情形激发了评级机构放弃了其客观、公正的原则,主动迎合“发起人”的滥发意愿,其结果就是证券信用的严重过度。此外,定价机构在对资产证券进行定价时过分的依赖于准确性堪疑的数学模型,并且在利益的诱使下往往在模型参数设置时做出超常的乐观预期。在市场原教旨理念主导下,加之长期奉行的宽松货币政策,政府监管部门面对日益复杂多样化的资产证券,高估了金融机构的自我约束能力,采取过于放任的监管姿态,没有及时有效地预防风险,更加助涨了贷款机构在资产证券化的资本金支撑下更多地发放抵押贷款的愿意,从而导致大量的信贷资金流入房地产市场,引起房地产价格的不断上涨,形成了巨大的资产泡沫。2007年以来由于利率上升和房地产价格的触顶回落使得次级按揭贷款还款违约率远远高于市场预期。所有价值维系于次级按揭贷款初始现金流的资产证券化产品急速贬值,恐慌性抛售使得资产证券流动性急剧枯竭,价格螺旋性下降。高杠杆操作和“短融长投”模式使投资银行遭受了巨额亏损并迅速陷入流动性泥沼。随着次级按揭贷款违约率的上升,商业银行也无法履行其对SPV的信用额度承诺而宣布流动性告急。庞大的资产证券衍生产品的链条就这样使得危机在多个市场多个国家内多向交互的传导,最终导致了全球性金融危机。
2、内生流动性扩展与收缩、风险转移与聚集:危机的直接诱因
抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以以其持有的证券化产品作为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段的不断利用打破了投资者的“投资约束”,创造了市场中似乎永不枯竭的流动性。这种通过金融市场的内部实现而不是通过传统的银行贷款实现的内生流动性的扩张是与资产的价格密不可分的,一旦资产价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。而流动性危机的爆发会导致资产进一步贬值,资金供给进一步减少。随着银行持有的证券化资产不断贬值,银行的抵押贷款也难以再进行证券化,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发。资产证券化导致的内生流动性的膨胀与收缩是本次金融危机的一个基本特征,也是危机的一个直接诱因。
资产证券化过程中的信用分级技术、风险评级机制只是改变了基础资产池的风险形态使之隐性化,但其不但不能消除风险,反而会通过风险链条的缔结把风险不断的放大和传递。首先,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者。然后,投资银行通过各种金融创新手段,将这些证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级之后再次证券化,
由此形成了证券化的平方、立方等新的证券衍生品。在金融监管松懈的情况下,这一过程会不断的继续下去,从而形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致了风险不断地被放大和扩散。通过复杂的表外证券化和衍生品交易,抵押贷款机构无须承担相关风险,却可获得可观收益。风险和收益的匹配失衡,使得贷款抵押机构相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们放松了对抵押贷款质量的监管,导致了证券化产品基础资产质量的下降。资产证券化的风险转移功能导致了抵押贷款借款人的道德风险。同时资产证券化的“发起人”付费的业务费用支付模式也滋生了信用评级机构、会计审核机构的道德风险使得信用评级和定价严重失真。当虚高的证券价格面临原始贷款抵押资产的真实价格大幅变化时,其不断累积和扩散的风险就会集中释放,从而一场危机就形成了。资产证券化的风险聚集和传递过程可描述如图2。
3、“盎格鲁-撒克逊”模式、资本霸权与资产证券化:危机的本源
以资产证券化过度导致的金融危机不但反映出金融市场运行机制的复杂性,而且其背后也蕴藏着丰富的社会学和政治经济学内涵。首先,“盎格鲁一撒克逊”模式标榜的个人主义和自由主义膨胀了发达资本主义国家民众的消费欲望。膨胀的消费欲望不但使得贷款抵押机构聚集了大量的不良资产,而且使得经济内部的储蓄一投资链条出现制度性断裂。虚拟经济过度发展大量资本涌向投机行业,从而造成了发达资本主义国家经济实体的“空心化”。当自由的市场无法回转这种膨胀的欲望带来的“断裂”和“空心化”时,危机的爆发也就成为了必然。布雷顿森林体系解体后以美元为国际结算货币和储备货币的运行机制仍在延续,但美元与黄金挂钩的保值机制却不复存在,美元成了世界货币,美联储成了世界各国的中央银行,美国可以凭借畸形的国际货币制度和严重政治化的汇率制度,滥发信用操纵其它国家的外汇储备强征通货膨胀税。通过通货膨胀和操纵汇率来掠夺财富、转嫁危机的做法进一步地放大了美国民众和政府的私欲,从而形成了恶性循环。资产证券化正是发达资本主义国家通过畸形的国际货币秩序来缓解其“盎格鲁一撒克逊”模式主导下的欲望膨胀与经济“空心化”的最好工具。“盎格鲁-撒克逊”模式在美国民众心底根植了崇尚过度非理性消费的冲动,在宽松的货币政策的环境下,商业银行为了缓解不良资产的压力利用资产证券化在流动性过剩时期,把大量的市场风险、信用风险打包转移给了全球各个角落的投资者。从宏观层面来看,通过资产表外证券化,美国把全球的储蓄配置到了其消费性需求中,在掩盖了储蓄不足的同时也加剧了国际经济的不平衡和国际资本流动的脆弱性,从而聚集了全球市场的风险。
资产证券化犹如皇帝的新装一般,在一个真实的世界里传递着市场主体对于市场的幻觉。对于“发起人”一方来讲,银行通过资产的表外证券化释放了自身的风险,美化了资产负债表。对于“配售”一方的投资银行可以通过信用增级赚取价差,对于个人投资者而言资产证券化可以实现其贪婪的消费欲望,而对于政府资产证券化引致的过度消费可以繁荣市场,增加税收。现实中的市场过分的夸大了资产证券化的益处,而忽略了作为一种创新的金融工具其本身蕴藏着的风险。一种寄托于脱离了真实产出效用水平的金融工具的梦想,其往往是以一场危机来宣告破灭,从荷兰的郁金香到美国的次级房贷,无不如此。
三、资产证券化对货币政策有效性的影响:调控之殇
资产证券化的出现使金融市场演进到了强市场阶段,约束融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到了缓解。金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格,完善了金融工具的价格结构,因此货币政策调控已由传统的单纯依靠货币市场转变为越来越多的依赖于更为广泛的金融市场。资产证券化丰富了央行公开市场业务的工具选择,同时也加大了货币市场的流动性,从而增强了货币政策的传达效率。由此许多学者认为资产证券化对于货币政策有效性具有正面的影响。但2008年的次货危机却给了上述理论当头一棒。其实许多的实证研究已经证实,20世纪80年代以来房地产投资、抵押贷款等变量对货币政策变动的敏感性已大幅下降,且货币政策变动对这些变量变化的解释力在逐渐减弱。可以认为资产证券化给货币政策的效力发挥带来了巨大的挑战。
1、融资模式的转变与货币政策的调控力度。
货币政策的传导主要有两个渠道――信贷渠道和货币渠道,前者包括银行信贷和资产负债表,后者包括利率、汇率、资产价格等。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。资产证券化的兴起改变了银行在市场融资模式中的地位,从而也改变了市场的融资模式。在商业银行的资产一方。随着金融脱媒的深化,企业的直接融资对商业银行的贷款业务产生了较大的挤出效应。随着短期融资券的大规模发行,资产证券化对商业银行短期贷款的替代作用越发明显。资产证券将和股权融资、企业债券共同“蚕食”银行贷款在融资市场上的份额,使商业银行对作为其主要利润来源的贷款类资产产生了较强的惜售心理。在负债方面,金融脱媒导致一部分在银行长期沉淀的资金转向收益率较高的资本市场,减少了银行的长期资金来源。资产证券化在给商业银行的传统业务模式带来压力的同时,也为其提供了获取无风险收益的工具,即抵押贷款的表外证券化。于是资产证券化不但成为了传统企业融资的新模式,也成为了商业银行进行融资改善流动性以及赚取收益的最好工具。这使得商业银行的运作空间已由货币市场转向了更为广阔的资本市场。资产证券化的快速发展带来的金融脱媒以及融资方式的转变,使得货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具,特别是市场化程度不高的国家尤为如此,银行信贷的总量控制以及以此为基础的货币供应量控制以其立竿见影的政策效果被各国在应对危机抑制流动性收缩时所常用。但随着传统意义上银行供给信用的方式逐渐被资本市场所替代,借道信用渠道影响经济运行的货币政策,其效力的发挥受到了很大的制约。此外,资产证券化能够将流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,如果发起人连续不断地进行证券化,其流动性的改善效应将被不断放大,市场会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善提高了单位资金的使用效率,增加了货币的流通速度,从而加大了货币计量的难度。导致货币乘数稳定性下降。原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏,这也给以货币供应量作为中介目标的货币政策带来了极大的挑战。
资产证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度,降低了贷款成本,反过来又促进了抵押贷款市场的发展。随着资产证券化的发展,银行的流动性
得到了改善,发放抵押贷款的成本大幅下降,于是银行倾向于发放更多的抵押贷款,抵押贷款的利率呈现下降趋势。抵押贷款利率的降低反过来又刺激了贷款机构进行资产证券化的欲望。又是,资产证券化规模和贷款利率呈现出互为因果的反向关系。资产证券化规模对贷款利率的影响力在一定程度上已经超出了央行的货币政策工具,这使得美国等发达资本主义国家以利率作为货币政策的中介目标,通过改变准备金率政策工具来影响基准利率,进而对其他短期利率以及长期利率形成影响的货币政策的传导机制变得更加复杂,效力难以发挥。例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时,资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力,而使得市场受外部力量干预的影响减弱。
中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。从美国的次贷危机来看,无论是以货币供应量作为中介目标通过信贷渠道进行调控,还是以利率作为货币政策的中介目标通过货币渠道进行调控,其货币政策的力度和效果以及指示作用都在降低。
2、逆经济周期性与政策调控方向的选择。
资产证券化拓宽了市场的融资渠道,因此也改变了传统的以银行为主的融资模式与经济周期的正相关关系。资产证券化使得偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险,虽然能在理论上实现了风险的分散和资金的最优配置,但现实的情况却大相径庭。更多的投资者并不能理性的估计自身的效用函数并以此来考量所能承担的风险,相反他们总是在繁荣时期高估收益低估风险,在紧缩时期低估收益高估风险,因此现实中的资产证券化不但没有起到熨平周期的作用,反而加大了经济波动的振幅,从而也使得以逆周期调控为基本出发点的货币政策效力大减。在资产证券化出现之前,流动性的突然消失,即流动性错觉(泡沫)的破灭,是金融恐慌的一个关键特征,往往也是经济危机爆发的前兆。资产证券在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通,其价值按照原始价值记账,很少产生波动。因此,资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的市场非理智抛售可能会导致资产证券价格严重偏离其正常价值,而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账,所以资产证券化加大了金融危机时流动性收缩的程度,从而也加大了货币政策调控方向的选择难度。
3、风险延迟、集中爆发与货币政策无效。
资产证券化从本质上并不能消减风险,只是把风险由单一的金融机构、单一的国家或地区向其它金融机构、其它的国家和地区转移,这样的风险扩散特征在本轮金融危机中的表象就是整个金融市场和全世界的普遍危机。资产证券经过反复买卖,形成的多种类型的金融主体、多个国家和地区参与的,规模庞大、错综复杂的信用链条,延伸了风险传递和向危机转化的路径,从而延缓了风险的暴露和危机的爆发。资产证券化虽然可以传递风险延缓危机的爆发,但一旦其聚集的风险引爆危机,必然会立刻覆盖到整个金融领域和多个国家或地区。货币政策与财政政策以及政府管制等强硬政策相比,优势在于其高效的相机决策以及市场的微调功能,但当其面对大规模系统性风险集中爆发时就会变得束手无策。这也是当面对本轮金融危机时全世界各个国家的货币政策几乎全部失灵,只能依靠政府注资等强硬的行政性手段加以应对的原因。
资产证券化对货币政策产生的影响可能远比上文中所提到的更为复杂和广泛,例如资产证券化会使货币政策传导主体更加多元化;资产证券化规模也会随着货币政策呈现周期性变化,并反过来影响货币政策效力,等等。
四、面向未来的资产证券化:启示及建议
我国资产证券化自2005年底破冰以来其市场规模、结构及参与主体都发生了深刻的变化。由次级住房贷款而引发的金融危机给予了我国发展资产证券化许多启示,其中以下几点尤为重要。
其一,在构造资产证券化产品的资产池时应遵循循序渐进的原则。在资产证券化起步阶段应选用信用风险小、现金流稳定的优质资产,非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求较高,不利于风险控制:
其二,在交易结构的设计上要本着先简单后复杂的原则。对于采取循环打包交易结构的资产要对其质地、现金流稳定程度进行严格审慎的评级。美国的次贷危机已经证明非优质资产的循环打包是强市场环境下最为主要的不稳定因素:
其三,保证信用评级的公正和客观性,尤其是对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。只有完善的信息披露、可靠的评级,才能让投资者在购买之初能理性的判断自己的风险一效用函数:
其四,谨慎的对待资产证券化与信用衍生产品的连接。在美国的金融市场上。资产证券化的基础资产往往通过信用衍生产品实现信用风险转移,有时资产证券化还会将信用衍生品作为基础资产。虽然信用衍生产品有助于风险在市场中的有效分布和集中管理,但是将信用衍生品作为基础资产会使资产重新组合和重新定价的次数太多,风险测算、风险控制,信用评级的难度都会极大地增加:
其五,美国华尔街引以为豪的金融工具定价方法中的众多模型并不能完美地解释资产证券的价格表现,因此在具体的定价环节中必须科学合理的将各种定价方法的优点结合使用,尤其要注意具有严格假设条件的模型在实践中的可行性:
其六,对于资产证券化“发起一配售”模式必须严格监管,特别是针对资产证券化的发起一方,监管者需要根据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了真实出售,并以此确定相应的资本监管政策,从而避免“发起”方不计风险的进行表内证券的滥发。
参考文献:
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一、资产证券化是否会造成信用的过度膨胀
对资产证券化心存疑虑的人会认为，资产证券化对信贷发放来说是一种解放的力量，金融机构可以通过将债权不断地转移出资产负债表而加速资金的循环流动，并在此过程中消除了资金来源与运用期限上的不匹配，从而有能力为借款者提供期限更长和数量更多的贷款。当信贷由于经济环境而萎缩时，借款者就会陷入沉重的债务负担之中。从表面上看，美国的次级房贷市场就是按照这种逻辑演进的。
但是，在证券化出现之前，信贷的过度膨胀和由此导致的企业过高的资产负债率就是金融市场和经济危机的一个主要原因(Minsky，1982；Kregel，1997)。辨明资产证券化是否会造成信用的过度膨胀的关键在于确定资产证券化是否加剧了繁荣时期非理性借贷的扩张。
资产证券化的特征无疑能够使银行和其它中介机构发行更多的贷款。在没有证券化时，银行要发放更多的贷款，就必须吸收更多的存款，准备更多的资本。但是，资产证券化本质上是将通过专门中介(SPV)将金融机构的信贷资产“出售”给最终投资者。如果这些投资者没有购买这些信贷支持证券，他们也会把其资金投入到其它金融工具，例如，他们可能增加银行存款和(或)购买银行用于筹集资本而发行的股票，从而使银行能够利用传统方式产生相同数量的信贷资产。所以，从金融系统的整体看，资产证券化并不能凭空创造出额外的资金。它只是替代了其它形式的信贷扩张，而不是增加了信贷的总量。
不可否认，如果证券化和其他形式的信贷扩张之间不存在完全替代性，资产证券化通过信贷循环的加速确实可以给经济注入更多的信用。但是，即使在这种情况下，金融体系的不稳定性从根本上讲也不能归罪于资产证券化。在竞争条件下，资金借贷是根据市场原则进行的，市场可以将企业借款和银行贷款的非理的成本内部化。认为企业存在非理性的贷款扩张冲动，是没有认识到市场强加的约束力量。如果说体制原因或信息不对称导致借贷中的非理，信贷扩张的根源是体制原因和信息传递障碍，而错不在证券化。在美国次级房贷危机中，引起次级房贷膨胀的根源在于美国的住房政策和与此配套的政策措施以及适宜的宏观经济环境，抵押贷款支持证券的迅猛发展只是一种结果，而不是原因。这与上世纪80年代席卷美国的储蓄贷款协会破产危机有几分相似，但有意思的是，正是那次危机催生和繁荣了美国的抵押贷款证券化市场。
只有在通过资产证券化扩张的信贷风险比利用其它方式扩张的信贷风险高时，才能说资产证券化增加了金融系统的不稳定性。这引起了下一个问题的思考。
二、资产证券化是否弱化了金融机构的监督激励
对资产证券化的另一种担心是，一旦银行或其它金融机构向SPV“出售”了其信贷资产，他们就会缺少监督这些贷款使其维持一定信用质量的激励。投资者不具有监督借款人的信息优势和技术手段，金融机构具有这方面的能力和优势，但又缺少了这样做的激励。所以，证券化下贷款的风险要高于非证券化下贷款的风险。
然而，按照市场原则进行的资产证券化交易至少有三个方面的制度安排可以缓解金融机构的监督弱化问题。
首先，在很多资产证券化结构中，金融机构为了减少“出售”债权的成本，他们往往通过持有最低级别的信贷支持证券或各种隐性担保等制度安排，事实上保留一定甚至大部分的损失风险，因此他们具有继续监督资产表现的激励。如果金融机构持有SPV的权益证券或其它低等级的从属类型证券，保留的风险就纳入了证券化的结构之中而内部化。在实践中，发行人保留一定的风险是很普遍的事情。原因之一可能是，如果发行人在交易中保留有一定的相关利益，投资者通常会感到更放心，这会反映在信贷资产的出售价格中。资产组合出现问题时金融机构进行干预也是资产证券化中比较常见的安排，在这种情况下，监督激励弱化也会受到很大的限制。
有利于继续监督的第二个方面是金融机构把证券化看作是一种持续的战略，而不是一次易。如果他们放松对转移信贷资产的监督而使投资者遭受损失，其未来的证券化交易就会很困难或者成本更高。在国外的证券化实践中，很多金融机构选择了支持有问题的交易，而不是让资产支持证券的投资者遭受损失。这样做的动机很简单，就是未来能够以更有利的条款进行证券化融资。长期重复博弈可以排除外部性，这种情景下的博弈均衡解也就是最优解。
最后，很多资产支持证券具有公开的交易市场，并被一家或多家信用评级机构评级，这样，资产证券化处在资本市场和信用评级机构的双重监督之下。对投资公众来说，证券化中的信贷资产比传统的银行贷款更加透明，更多的信息可以公开获得，从而使这些资产置于更广泛的监督之下。信用评级机构为资产支持证券的信用质量设定标准，他们所给出的等级决定了投资者所要求的回报率以及所需要的信用增级水平。如果信用评级机构以后发现资产的质量出现下降，它们会对这些资产给以新的信用等级。知道信用评级机构不断关注资产的表现，金融机构就不会放松对资产的监督，特别是金融机构还要让信用评级机构对其未来的资产支持证券进行评级。在美国次级房贷市场的发展过程中，惠誉评级机构早在2003年底就已经注意到信贷标准降低，并将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单，表示对该机构次级房贷业务的担忧。
我国推行资产证券化，一个额外的收益是在金融机构的贷款过程中强化了市场因素，使金融机构的贷款质量通过“出售价格”而被市场量化并随时受到众多资本市场参与者的监督，而信用评级机构的介入实际上相当于引入了国际性的监督机构。所以，在我国，资产证券化的推广不但不会弱化金融机构的监督激励，反而会使我国金融机构受到更多的市场纪律的约束，起到稳定金融秩序的作用。
三、资产证券化是否会加重金融危机时的流动性限制
在资产支持证券出现之前，流动性的突然消失，即流动性错觉(泡沫)的破灭，是金融恐慌的一个关键特征，往往也是经济危机爆发的前兆。在资产证券化与金融体系风险的讨论中，问题变成了证券化的激增是否会导致未来更严重的流动性损失。
因为资产支持证券在市场上交易，其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动，而银行或其它金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通，其价值按照原始价值记账，很少产生波动。因此，资产证券化的疑虑者认为，资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的资本市场的非理智抛售可能会导致资产支持证券价格严格偏离其正常价值，而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却是以较高的价格记账，不会出现大幅度的贬值。所以他们担心资产证券化的推行会加重金融危机时流动性收缩的程度。
但是，银行挤兑对流动性收缩的影响可能更为严重，而银行挤兑是流动性错觉破灭之后的必然结果。在挤兑中，存款者认识到最初能从银行提出资金的人将不会有任何损失，而排在后面的人就会失去一切，所以银行挤兑一旦出现，便很难阻止，并会产生连锁反应，累及到整个金融体系的稳定。在这种情况下，银行会被迫要求信用较好的贷款者归还借款以满足存款者突然激增的提款要求，从而波及到经济的运行。而资产支持证券的价格下跌时，所有投资者都同时受到影响，所以金融危机情况下的投资者的变现动机不会像挤兑时银行储户那么强烈。从这一点看，证券化在危机时期是强化金融体系稳定的因素。另外，资产支持证券的投资者绝大部分都是最终投资者，而非中介机构，他们的抛售行为不会像金融机构突然遭受挤兑时那样触发非自愿的借款清偿。这样就隔断了金融波动向经济危机蔓延的渠道。美国次级房贷危机发生以来，很多经济学家认为，这次危机不会波及美国的实体经济的运行，目前政府不需要采取任何措施，市场会自动进行调整。
资产证券化对金融系统稳定作用的另一个渠道是它为信贷市场与资本市场搭起了一座桥梁。在传统的信贷发放中，各种风险，包括信用风险、利率风险、流动性风险等，都集中在金融机构内。风险的集中增加了金融机构的脆弱性，任何风吹草动都可能演变为一场金融危机，威胁到整体金融机构的安全。为了维持金融体统的稳定，政府往往被迫采取代价高昂的挽救措施。而资产证券化将金融机构的风险分散给更愿意也更有能力承担风险的国内外资本市场上的投资者，资本市场每天价格波动可以吸收掉大部分金融机构转移的风险。在上世纪80年代美国储蓄与贷款协会危机中，美国政府总共投入了1200亿美元，而这次次级房贷危机中受影响的债券涉及的总金额只有121亿美元，相对于巨大的美国和国际资本市场，这一数额还不能造成太大的影响。
四、资产证券化是否降低了银行的作用
对资产证券化的担心可能还自于对资产证券化降低商业银行和其它储蓄机构在金融体系中作用的恐惧。这样会使信贷流动更加复杂，导致货币政策效果的减弱，中央银行不得不提高更多的利率来减缓经济的过快增长。
但是，使银行作用降低的力量和证券化并没有关系。实际上，国外的很多研究表明，资产证券化可以降低银行和其他储蓄机构的贷款成本，从而增强了与其他融资工具的竞争力，使银行和储蓄机构在金融市场中发挥更大的作用。Black，Garbade and Silber在其1981年的研究中发现，在1971-1978年间，美国国民抵押贷款协会发行的抵押贷款支持证券的可交易性的增加降低了该证券和政府债券之间的利差。这种利差的减少意味着抵押贷款成本的降低。Hendershott和Shilling(1989)分析了证券化之前和证券化之后一致贷款和非一致贷款的利率，他们发现证券化以后的一致贷款相对于非一致贷款具有36个基点的利率折扣，而证券化之前一致贷款的利率折扣仅为5个基点。Sirmans和Benjamin(1990)也发现了与此大致相同的结果。Kolari，Fraser和Anari(1998)检验了证券化的长期影响，他们利用1985-1995到期的固定和调整利率抵押贷款混合的季度数据，发现证券化水平每增加10%，抵押贷款率就会减少20个基点。Steven检验了证券化对利率和发放贷款成本的影响，他发现证券化减低了发放抵押贷款的费用，从而给住房购买者带来了很大的节省。抵押贷款支持证券每月发行的数量增加1%，发放贷款的费用就会减少0.5个基本点。仅1993一年，美国证券化就可能为消费者节约20亿美元的发放贷款费用。
资产证券化还可以减轻监管给银行带来的成本，使其更有效率地利用资本，提高资本收益率，从而在某种程度上减少了它们面临的竞争劣势，而这种竞争劣势是因为其它一些与其竞争的机构没有监管负担造成的。因此，证券化是银行用来维护它们在金融体系中地位的一种工具。证券化为货币政策通过银行系统传递到整个经济建立了一个开放的渠道。
关键词：资本流动；量化宽松；新兴市场；次贷危机
中图分类号：F831.7 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)05－0093－04
一、引言
次贷危机爆发后，美联储采取多种手段扩张货币。根据货币数量论的基本观点，货币供应量的增加应推动美国通胀上升，进而刺激消费，这也是美联储大举量化宽松的主要理由之一。截至2011年3月，美联储资产负债表已经从2008年初的9000亿美元扩张至2.6万亿美元。
但2009年3月以来，美国核心CPI从2％最低下滑至2010年10月的0.6％，目前为1.1％；CPI在2009年12月达到2.7％的阶段性峰值后大幅下滑，2010年11月跌至1.1％，目前为2.2％。不难看出，量化宽松对美国CPI，特别是核心CPI基本没有影响。
而广大新兴市场经济体与美国的情况恰恰相反，在经历了2008年末和2009年初的通胀短暂下降之后，伴随美国大举量化宽松，新兴市场经济体通货膨胀压力急剧增加，2009和2010年，新兴市场和发展中经济体的总体CPl分别为5.2％和6.3％，2010年印度、巴西和俄罗斯的月度CPI最高值分别突破17％、6％和8％。
造成这种情况的重要原因在于美国资本的大量外流。一方面美联储大量增加货币投放，但美国金融机构和实体经济并未将资金用于启动国内信贷市场，而是涌向大宗商品市场和新兴市场经济体。这一方面推高了大宗商品价格，增大新兴市场的输入性通胀压力：另一方面则助长了新兴市场经济体资本市场泡沫的膨胀。
二、美国资本外流的主要渠道及总体规模
危机爆发后。美联储试图借助大举放松货币刺激国内信贷和投资，但美国企业在流动性状况改善后，并未增加国内投资，而是大举向海外转移资金。换句话说，美联储投放的大量货币通过各种渠道“漏出”，从而未对美国实体经济和通胀上升产生预期的作用，其主要漏出渠道包括直接投资、证券投资、海外贷款等。
(一)收缩国内信贷，增加海外债权
美联储数据显示，2008年11月至2010年1月，全美商业银行信贷(不包括债券投资)余额整体萎缩8％，2010年3月最低时仅为6，5万亿美元，较2008年10月7.3万亿美元的峰值萎缩8000亿美元。
具体来看，工商业贷款从1.62万亿美元降至1.22万亿美元，萎缩约25％；不动产抵押贷款从3.83万亿美元跌至3.58万亿美元，萎缩约7％；其他贷款和租赁余额在2008年10月达到1.05万亿美元后震荡下跌，2010年2月最低跌至0.76万亿美元，之后略有反弹，2010年4月之后基本在0.81-0.84万亿美元之间震荡。唯一增长的是消费信贷。2008年10月至2011年1月，消费信贷从0.84万亿美元增至1.06万亿美元，增幅约为26％。
虽然国内信贷大幅萎缩，但美国银行海外债权却呈加速增长态势。根据美国国际收支平衡表数据，2009年全年美国银行海外债权增加2771亿美元，2010年前三季度又增加4245亿美元，7个季度共增加7016亿美元，几乎与2009-2010年美国国内信贷的萎缩规模相等。
(二)收缩国内投资，扩张海外直投
降低国内融资成本，刺激国内投资增长，进而增加就业机会是美联储大举量化宽松的主要目的之一，但实际效果并不明显。美国国内私人固定资产投资在2006年3月达到高峰之后转为持续下滑，危机爆发后萎缩速度加快，直至2010年二季度才有所反弹。但不同阶段，私人固定资产投资变化的特点各异。
第一阶段从2006年初延续至2008年二季度，主要表现为居住类投资大幅萎缩。期间，美国居住类投资季度投资额从2005年四季度峰值7835亿美元一路下跌至2008年二季度的4644亿美元。同期由于美国非居住类投资仍在上升，部分缓解了整体投资的下滑速度，美国私人固定资产投资季度值从21510亿美元下滑至18556亿美元。
第二阶段从2008年三季度延续至2009年底，该阶段私人投资全面萎缩。2008年雷曼的倒闭严重恶化了市场投资环境，美国非居住类固定资产投资由升转降。与继续下滑的居住类投资一起迅速拉低美国国内投资规模。2009年四季度，美国国内固定资产投资季度额触及最低点16171亿美元，较2005年12月的峰值下滑约4422亿美元。
第三阶段从2010年1季度延至2010年底。伴随美国经济走出衰退，国内私人固定资产投资开始触底小幅反弹，但主要贡献来自非居住类投资的增长，居住类投资仍处于下滑态势。
在美国国内固定资产投资萎缩的同时，美国海外直接投资却保持了较高的增长速度。美国国内固定资产投资在2006年开始下滑，而当年美国新增海外直接投资高达2449亿美元，较2005年增长5，76倍；2007年美国新增海外直接投资进一步提升至4140亿美元，较2006年再次提高70％。
2008年，次贷危机开始恶化，其国内固定资产投资也从2008年开始加速下滑，但2008年以来，美国海外直接投资仍保持了高速扩张态势，2008和2009年海外直接投资增量分别高达3511亿和2687亿美元。2010年美国海外直接投资扩张再次加速，前三季度新增海外直接投资已经达到2795亿美元，超过了2009年的全年规模。
数据来源：根据美国各年国际收支平衡表数据整理而成。
(三)收缩国内证券投资，扩大海外证券投资
2007年美国股市触顶下跌，道琼斯工业平均指数从10月最高峰14279.96点暴跌至2009年3月的6440.08点，跌幅高达55％。但在美国股市大跌的同时，美国海外证券投资大幅扩张，其中股票投资扩张速度尤为迅速。
就在美国股市开始大跌的2007年，美国新增海外证券投资3665亿美元，创历史最高水平。雷曼公司倒闭前后，2008年三、四季度，美国海外证券投资曾现了连续两个季度的资金净回流，分别回流资金1156亿和989亿美元。但随着美联储量化宽松的全面铺开，美国海外证券投资随即恢复扩张态势，2009年新增投资2082亿美元，2010年前三季度共增加投资1109亿美元。
需要指出的是，在2008年的证券投资资金净回流中，回流资金全部来自债券抛售，当年虽有部分美国投资者抛售海外股票，但从美国全局来看，海外股票投资仍然实现了13亿美元的资金净流出。换句话说，次贷危机中，在美国投资者抛售美国股票的同时。
大举将资金转移至海外证券市场，并在海外市场大跌的过程中赢得了低价抄底的机会，随后在2009年和2010年的股市上扬中获得巨大盈利，这在很大程度上弥补了危机期间美国股市大跌带来的损失。根据美国国际投资头寸表数据，2009年，由于全球股市上扬，美国海外股票投资因价格上升而增值9372亿美元。
三、美国输出通胀的深层原因
美国借庞大的资本外流输出通胀，不仅源自资本逐利的天性，更反映了美国深刻的内在经济结构问题，以及当前国际货币体系的内生缺陷。
(一)美国经济结构调整迟缓
储蓄一消费失衡和制造业一服务业失衡是美国经济的核心问题。过度消费使其债台高筑，创新不足以及高劳动力成本使制造业竞争力下降，只有实施根本的结构性改革，才能解决这些问题。在次贷危机爆发之前，房地产和股市繁荣导致的财富效应掩盖了美国经济的根本性结构问题，2006年房价见顶回落后，美国始终未能找到新的经济增长点代替房地产拉动经济继续增长。美国的救市政策重点在于缓解企业资金压力，在国内缺乏投资对象的情况下，企业作为逐利的微观经营个体，自然倾向于将资本向经济增速较高的海外市场转移。
此外，欧洲债务危机的爆发也在客观上助长了美国资本涌向新兴市场。历史上，由于经济发展水平、文化习俗以及意识形态相近等原因，欧洲一直是美国海外投资的主要目的地，但欧洲债务危机的爆发严重恶化了欧洲的投资环境，这在客观上促使更多的投机资本由欧洲转向新兴市场，更加恶化了新兴市场的资产泡沫与通胀压力。
(二)美国以邻为壑的利益诉求
美联储和美国政府对美国资本外流情况十分清楚，但在国内缺乏经济增长点的情况下，短期内通过投机炒作、制造市场动荡等手段不仅可以获得他国的发展红利，还可以将失衡的风险与调整成本转移至国家(彭刚、廖泽芳，2010)，在现实的利益权衡下，美国当局对包括政府援助资金在内的资本外流持默许态度，并不断扩大量化宽松规模为资本外流提供资金。
首先，低成本降低海外债务负担。大规模资本输出直接增大了美元的长期贬值压力，由于美国海外资产一般以当地货币计价，而外国在美资产多以美元计价，美元贬值意味着美国海外资产升值，而外国在美资产贬值，从而帮助美国降低债务负担。2009年底美国海外资产总额为18.38万亿美元，理论上美元贬值10％，美国海外资产便可增值1.8万亿美元。
其次，改善金融体系资产质量。凭借新闻舆论、资本定价、信用评级等方面的绝对优势，美国资本始终在世界大宗商品、资本市场与外汇市场的投机中居于主导地位，在国内实体经济投资前景黯淡的情况下，美国当局默许资本向大宗商品以及新兴市场流动，有助于美国金融机构靠投机活动的赢利化解次贷损失。
(三)缺乏约束的美国货币政策
美国作为全球储备货币的发行国。其货币政策却不受任何约束，在QEl推出时，众多国家强烈谴责美国以邻为壑，但美国仍坚定地扩大量化宽松规模，并推出QE2，源源不断地为美国资本外流补充“弹药”。
随着大宗商品价格的上涨和国内资产价格的上升，新兴市场经济体通胀压力和本币升值压力逐渐增大。为抑制通胀，新兴市场从2009年开始先后收紧货币政策。但由于美国坚持超低利率，并持续扩大量化宽松规模，美国资本持续涌入高利率的新兴市场经济体，赚取货币升值和高利率的双重收益，这进一步加大了新兴市场的货币升值压力和通胀压力，从而形成恶性循环。但在现有的国际资本流动监管框架下，新兴市场很难对投机资本进行有效的约束，在货币政策调控上完全陷入被动。
四、风险防范
美国资本外流压低了美国国内的通胀，并使美国出口受益于美元贬值，但却大大增大了新兴市场的宏观经济风险。一方面是新兴市场的物价和资产价格已经接近甚至超过危机前的水平，另一方面实际经济增速和就业水平却差于危机爆发前，这种扭曲极大增加了新兴市场宏观经济的脆弱性。若要对美国这种以邻为壑的行为形成有效约束，必须从根本上改变目前的国际货币体系，并努力完善投机资本监管机制。
(一)重建世界货币体系约束美元滥发
美国之所以能够靠增发货币转嫁危机，根本原因在于美元的发行没有约束。美联储可以完全按照自身利益诉求推行扩张性货币政策，因此必须约束美元的这种特权，重建世界货币体系，使美国无法轻易推卸自身的偿债责任。国际货币的发行不应受控于单个国家，并且不再依赖于单一国家的信用，以提高货币稳定性(李稻葵、尹兴中，2010)。尽管重建国际货币体系难以一蹴而就，但必须作为长期努力方向大力推进。
(二)国际协作加强投机资本流动监管
追逐高收益是资本的本性，这决定了投机资本流动只能是火上浇油或者釜底抽薪，而非雪中送炭。私人投机资本异常流动，是经济不稳定的重要原因，也是金融危机的前兆，单一国家，特别是新兴市场国家，在资本流动管理中处于弱势地位。必须在国际层面达成管理资本流动的共识(丁志杰，2009)。当前国际货币基金组织及其他国际合作机构对资本流动风险监管仍不到位，因此各国在资本流动监管方面还有很多的合作机会。
关键词：倾销；反倾销；对策；欧美国家
中图分类号：F74 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）07-0241-05
由于中国经济持续快速发展，目前已跃居成为世界第二大经济体，加上受2008年金融危机影响，主要发达国家经济萧条，欧美国家加紧采取贸易保护主义政策，频对中国产品开征反倾销税，使中国光伏、混凝土工程机械、陶瓷等相关企业惨遭损失，出口产业严重受阻，应对措施更加复杂。因此本文的论述对当前出口企业积极应对欧美国家反倾销具有一定的现实意义。
一、倾销与反倾销概述
（一）倾销的内涵
倾销是国际贸易发展衍生物，产生于重商主义时期盛行的“奖出罚进”贸易政策，是积极开拓国际市场的有力武器。同时，重商主义时期西方国家的贸易政策对进口货物通常采取高关税政策，在奖励出口的同时，对进口同类商品征收高额关税以阻止流入。倾销一般可分为国内倾销与国际倾销。国内倾销是指以低于成本价格在本国市场进行销售的行为。其实这是一种不正当竞争商业行为，应该由国内法中的反不正当竞争等法规来调整。国际倾销是指出口国的出口商以低于产品的正常价值出口到另一国家的市场行为。
对于倾销的本义，在GATT中明确规定：“一国产品以低于正常价值的价格进入另一国市场，如对某一缔约国内已建立的某工业造成实质性损害或威胁，或者对某一国内产业的兴建产生实质，这种行为称为倾销。”①所以要成立倾销通常要满足三要件：一是产品以低于正常价值的价格销售；二是这种销售对进口国的相关产业造成了损害；三是低价销售与损害存在因果关系。
当然，要实现倾销还要确保进口国与出口国市场平衡（否则出口商品便回流出口国市场，倾销方国内市场的高价便难以维持）同时，出口产品成本结构和竞争优势也会对倾销持续性产生实质影响。
（二）反倾销的内涵
随着倾销出现，西方国家认为这种交易是不公平的，严重扰乱市场经济秩序。反倾销与倾销从来就没有停止过斗争，且欧美发达国家一百多年前便开始立法制止倾销行为了。
反倾销就是指进口国当局为保护本国产业，对来自外国的倾销产品采取系列手段，比如提高倾销商品在进口国国内市场价格或限制进口产品数量。根据GATT＼WTO中反倾销协议的具体规定：“如果倾销裁定成立，进口国可采取临时反倾销措施、征收反倾销税和接受出口商做出的价格承诺等措施。”②这样，实施反倾销就可保护进口国受损产业，营造公平竞争环境。倾销与反倾 销是进口国与出口国之间产品优势的较量，还体现两者的规模经济、成本优势、贸易政策等。通常，反倾销产品所属行业是进口国处于竞争劣势的产业，而倾销的产品是出口国具有竞争优势的产品，只有这样倾销才能在暴利下维持。
二、欧美国家对华反倾销现状
金融危机爆发后贸易保护主义死灰复燃，欧美国家频频对中国企业发起反倾销调查。当前世界经济格局发生重大变化，新兴市场主体发挥重要作用，发展中国家和发达国家都重视发展实体经济，培育新的经济增长点，这也使中国遭遇的反倾销也出现了新特征。当前反倾销新特征主要有以下几点：
1.中国遭遇反倾销调查数量剧增。自1979年欧盟首次对中国糖精纳提起反倾销后，欧美国家对中国反倾销便层出不穷。尤其是入世后，随着中国对外贸易量持续增长，中国也成为全球反倾销诉讼的“重灾区”。截至2013年9月份，中国已经连续十七年成为全球遭受反倾销、反补贴调查最多的国家。① 2008年金融危机爆发后，全球反倾销调查数量为213起，较上一年增长了29%，中国遭遇的反倾销调查数量也达到了最高点73起，占全球当期反倾销调查总数的30%以上。②
2.遭受欧美及发展中国家“双面夹击”。金融危机爆发后对华反倾销调查的主要发起国的前三位有所改变，印度和美国居前两位，而阿根廷超过欧盟位居第三。2008—2011 年美国、欧盟、加拿大这些与国际金融危机相关地缘性密切的国家对华年平均反倾销数相对1995—2007 年间明显增加，巴西对华年平均反倾销调查案件数也上升。② 而印度、阿根廷等国家，虽与金融危机相关地缘性不密切，也对华出口产品进行武断的反倾销调查。
3.反倾销案件向劳动密集型以外的产业转移。2008—2011 年间国外主要集中对中国的贱金属及其制品、化工等产品进行贸易保护。针对这三类产业发起的反倾销调查数量占总数的60%以上。而在金融危机前的十几年，这个占比约是55%，可见欧美国家对华反倾销案件涉及的产业更有针对性。金融危机后，欧美国家对华发起的反倾销不仅限于低附加值、劳动密集型的产品，且也转向高附加值、资本技术密集型产品，资源密集型产品仅占到中国遭遇的反倾销调查涉及产业领域的45%。2008—2011年期间，国外相继对中国的无缝精炼钢管材等资本技术密集型产品发起反倾销。③
4.欧美对华反倾销模式以高税率和日落复审为主。随着中国产品对外出口不断增加，国外对华反倾销不断加剧，不仅数量迅猛上升且严厉程度不断加强。美国在金融危机爆发后短短四年中对华发起的反倾销案件中终裁最高税率超过100%的已有34起，是过去十三年中国遭遇全球反倾销高税率案件总和的两倍左右，占美国对中国发起反倾销案件总数的90%左右。最高的出现于2011年2月立案的钻管产品，最高税率竟达到429.95%。②高税率最终导致中国相关产品长期被拒之门外。
美国也挥舞“日落复审”大棒，据统计，2008—2011年，中国遭受来自国外的反倾销日落复审立案调查152起，美国占到40起，其中有9件产品竟然已经是第三次日落复审调查。②由于日落复审的调查期限不能超过12个月，而快速日落复审的时期更短，从立案到终裁只需要4—5个月，其打击程度不亚于任何反倾销裁定程序。
三、中国遭受欧美反倾销的原因分析
当前中国遭遇如此多的反倾销调查，是外部大环境和企业内部原因综合所致。当前世界经济缓慢复苏，一些欧美国家故意挑起贸易摩擦，挥舞“双反”大棒，不断增加倾销频度与强度。因此，全面、客观深究实质原因，将有助于准确把握中国反倾销具体现状，有助于尽快找到对策良方，推动中国外贸经济又好又快发展。
（一）中国遭受反倾销调查的外部原因分析
1.贸易保护主义时有抬头，反倾销措施频繁使用。经济全球化使各国产业都不可避免受到外来企业冲击，贸易保护主义暗流涌动，反倾销等手段自然也被用来保护本国工业。由于中国劳动力成本低而使产品具有价格优势，欧美企业千方百计弥补自己劣势。中国产品一旦被裁定倾销，过高的惩罚性关税使产品价格优势就荡然无存，因此反倾销手段成为中国产品出口的“拦路虎”。
反倾销在WTO规则里是被允许的，当前还有强化趋势，主要有以下方面：一是启动频率攀升。据统计，20世纪60—70年代全世界平均每年约有40件反倾销调查案件；80年代后半期每年有114件；90年代则每年增加到190件。④ 本世纪以来，反倾销更是一浪高过一浪。仅2013年，共有21个国家（地区）对华启动104起贸易救济调查，比2012年同期增加8起，增幅为8.3%。其中，反倾销71起，同比增加11起；反补贴14起，同比增加4起。2013年12月5日，欧盟对华光伏作出反倾销和反补贴终裁，接受121家中国企业的价格承诺；⑤二是欧美国家非常重视反倾销立法。以美国为例，最早有《1916年反倾销法》，接着是《1921年反倾销法》，它是当今美国反倾销法的基础；之后又出台了《1979年贸易协定法》、《1984年贸易与关税法》、《1988年综合贸易与竞争法》，2000年10月又通过了伯德修正案等，其反倾销机制日益完善；三是欧美各国更注重发挥反倾销执行功能。其均建立了专门机构，以解释和执行反倾销法。如欧盟的欧盟反倾销顾问委员会、欧盟理事会等，专职管理人员达240多人。美国也设置了进口管理局、国际贸易法院等专门机构。
2.欧美国家对华采取歧视政策。长期以来，欧美国家将中国视为非市场经济国家，对华采取多项歧视性政策。主要表现有以下方面：（1）“非市场经济地位”问题。非市场经济地位问题源于冷战时期西方国家对社会主义国家采取的一种歧视性做法，在确定倾销幅度时也很重要。调查当局一旦认定出口国为非市场经济国家，将引用与出口国经济发展水平大致相同的替代国成本数据来作为正常价值计算倾销幅度。欧美国家将中国认定为非市场经济国家的主要原因在于《中国加入世界贸易组织议定书》时的承诺。该协议书中规定：中国自加入世贸组织之日起十五年内继续适用“非市场经济规则”，但并没有规定市场经济具体标准，导致世贸组织各成员作出多种解释。通常美国按产业部门来认定是否成立，不拘泥于个别企业；而欧盟却审查个别企业是否成立市场经济地位，不考虑产业部门情况。结果，在欧盟获得市场经济地位的企业，在美国却不一定能获得市场经济地位。（2）替代国选择问题。欧美国家反倾销法规定对确定非市场经济国家产品的正常价值通常采用替代国制度。但该第三国产品价格是否客观、人均收入和生产产能是否与中国具有可比性等问题在欧美国家反倾销法律中没有规定。事实上GATT1994第六条、《WTO反倾销协定》规定关于价格比较的一个重要原则就是应具有可比性。而欧美国家在替代国选择时就没考虑差异，此举是明显违背世贸组织规则的，甚至还规定：如达标的国家不止一个，具体选谁由进口国决定。如此操作显然不合理。在贸易实践中欧美国家就选定与中国市场实际相差甚远的国家。如2012年3月20日美国针对原产于中国的太阳能电池板及其组件的实施“双反”调查，案中选择了人均收入比较高的泰国而非印度作为替代国，这人为夸大了倾销幅度，给中国光伏企业雪上加霜。① （3）“一国一税”问题。所谓的“一国一税”就是对非市场经济国家，不是按各公司的出口价格来规定倾销差和税率，而是对所有出口公司规定单一税率。不论企业应诉与否，一律将应诉企业和非应诉企业平均得出一个出口价格，考虑替代国正常价格后得出一个倾销幅度并征收统一反倾销税，适应所有中国企业，此举严重损害了中国企业合法利益。虽然近年来欧美国家已逐渐改变对中国所有企业实行统一反倾销税率的做法，规定如果中国企业符合5项标准，也可获得市场经济待遇，但实践中否认中国市场经济地位的本质依然没有改变。
（二）中国遭受反倾销的内部原因分析
1.出口产品偏重于资源型、附加值低。尽管中国经济总量已跃居全球第二，但出口产品依然集中在科技含量低的模式上，偏重于劳动密集型产业。由于中国劳动力价格相对低廉，暂时还有比较优势，进入国际市场的阻力较小。加上信息不够通畅、重复投资和产能过剩等现象还比较突出，容易引发企业间恶性竞争，出现低价倾销现象。加上中国产品出口主要还集中在欧洲和北美地区，市场过于集中，一旦某国提起反倾销调查，容易引起连锁反应，使中国产品陷入反倾销的恶性循环中去。
2.部分企业怠于应诉，维权意识淡薄。在中国反倾销案件中，超过半数的案件没有企业应诉。欧美国家便根据“最佳可获得信息原则”，快速判定倾销成立，课以高昂倾销税，迫使中国产品退出欧美市场。最终使中国反倾销案败诉率畸高，助长了国外企业对中国产品的倾销指控。
许多企业怠于应诉，究其原因主要有：（1）怕“讼累”，不愿意打洋官司。混淆了反倾销诉讼与国内一般司法程序，将企业参加反倾销诉讼当做当被告，害怕有损形象；（2）由于欧美国家“一国一税”等歧视待遇政策，企业不积极应诉，认为胜诉无望；（3）大部分企业财力不足，难以承担高昂的诉讼费用，同时缺乏高端的反倾销人才；（4）一些企业“搭便车”思想严重，等其他企业去应诉，一旦其他企业应诉成功，其也可坐享其成政策福利；（5）国内生产商之间、出口商与生产商之间缺乏沟通联络，没有形成整体合力，缺乏联手诉讼经验。
3.“双反”法规滞后。中国虽已建立了社会主义法律体系，拥有了以《宪法》为核心，《对外贸易法》为基础、《反倾销和反补贴条例》为骨架的“双反”法律制度和管理体系，但相对于欧美国家接近百年的反倾销历史，中国的反倾销法律和管理体制还远远不能适应当前外贸形势。在某些法规方面欠缺甚至空白，使得外国企业更加乐意提出反倾销指控。
四、中国应对欧美反倾销的具体对策
做好反倾销防范工作是一项系统工程，不能毕其功于一役。虽说反倾销是针对企业的行为，但当前形势下单个企业是难以应付的。我们应用系统、发展的眼光来看问题，注重从政府、行业协会、企业三方面“多管齐下”，整合资源，同时发力，逐步建立起政府、行业协会、企业三位一体的综合应对体系，为中国外贸企业保驾护航。
（一）政府层面对策
1.继续完善市场经济体制，尽早摆脱歧视待遇。近年来，许多欧美国家对华反倾销案都指控中国属非市场经济国家。其认为政府掌控着大部分资源，很多企业要么是国有企业要么是接受了政府补贴，其价格难以反映真实水平。我方产品出口会对进口国企业造成冲击。于是他们选生产成本远高于中国的第三国价格来计算正常价值，使中国产品没有倾销行为的被裁定为有倾销，低幅度倾销的被裁定高幅度倾销。歧视性待遇使中国企业惨遭损失。改革开放后，除国防等行业外国家是很少干预企业生产及下达指令性计划的。但为遏制中国崛起，欧美国家却一直视中国为“非市场经济国家”。到2012年世界上有150多个国家和地区承认中国市场经济地位，156个WTO成员国中有97个，不承认的主要是欧美以及印度等国。② 所以中国只有继续深化改革，建立真正的市场经济体制，才能尽快抛弃非市场经济国家的歧视性待遇。
2.完善反倾销立法及应诉机制。（1）加快制定中国《反倾销法》。近年来，中国相继颁布了《反倾销条例》、《对外贸易法》和《反补贴条例》等“双反”法律法规，以全面指导中国企业应诉。但是这些规定毕竟线条太粗、规制太窄、操作性差。例如现在一些出口商通过改变制造方式或贸易模式规避反倾销法规。因此，反规避问题应在反倾销法中得到规制。鉴于此，我们应深入研究并借鉴欧美的反倾销立法，加快制定《反倾销法》，使其成为中国企业应诉的重要依据。在新的《反倾销法》立法过程中，应充分吸收《WTO反倾销协议》内容，尽量与世界规则接轨，制定操作性强的规定，并明确政府职能及完善司法审查程序。（2）设立专门的管理机构及反倾销基金。一方面，可仿效欧美国家设置反倾销调查司。地方政府可相应设立反倾销服务局、站、所等，为涉外企业适时反倾销诉讼相关信息；另一方面，要完善应诉机制及应诉与受益关联机制，鼓励企业积极参与应诉。在反倾销应诉中，应当建立完备的”谁应诉谁受益”机制。有关部门要对积极应诉和胜诉企业给予奖励，同时也应设立反倾销应诉基金。设立的理由是由于各项费用较高，许多涉案企业无力承担这些费用，因而出现企业拒绝应诉情况。设立应诉基金可缓解此项矛盾，可由行业协会依据各企业出口额大小确定一定比例的费用份额，累积为应诉专项基金。不应诉的企业可考虑给予经济惩罚，以形成有效的激励约束机制。
3.加强出口企业监管。一方面，入世后由于国家未及时对出口企业加强监管，致使出现恶性低价竞争而遭受反倾销的现象。为此，中国须加强对外贸企业监管，应实行出口商品审价制度。执行好已制定的《关于处罚低价出口不正当竞争行为的暂行规定》等规定，并据此对低价出口倾销的企业进行惩罚，而对检举低价出口倾销的单位和个人予以奖励；另一方面，中国产品遭受欧美反倾销调查与企业无法提供从原材料供应到销售各环节的数据来证明中国已是市场经济主体有关。所以要督促企业加紧建立现代企业管理机制，规范财务管理，准确反映运营成本，以表明企业是在市场条件下独立、自主经营的，争取较低关税。
4.加快培育高端反倾销人才。在与欧美国家反倾销交锋时，由于缺乏高端人才而致我方企业应诉不力。如聘请外国律师中国企业也担心危及国家安全和商业秘密而顾虑重重。入世后，中国产品要走向世界须懂得国际游戏规则，只有熟悉反倾销规则才能在打赢反倾销战。为此，中国应加紧培养一批懂外语、法律、会计、经济的复合型人才，造就一批专家型的反倾销应诉队伍，为建立高效的反倾销应诉机制提供源源不断的人才。
（二）行业协会方面的对策
行业协会是指介于政府、企业之间，并发挥咨询、自律、协调等功能的社会中介组织。国际贸易中行业组织在保护国内产业发挥着重要作用。因此，建议行业协会做好以下两个方面工作：
1.科学组织企业应诉。反倾销诉讼需大量金钱，单个企业一般难以承受如此高昂费用。在解决这个问题上虽说行业协会是民间组织，但它依然可发挥公共性组织作用：一方面，它能通过行业代表身份来收取会费以筹集资金，配备专业的反倾销队伍，聘请高端律师。可利用行业资源来解决单个企业难以解决的问题，避免因资金短缺而未及时应诉；另一方面，无论是胜诉还是败诉，所有费用都由行业内业主分担，从而避免部分企业“搭便车”现象发生。加上行业协会对各企业的生产情况较熟悉，与各企业也保持联系，在遭受反倾销时，行业协会可充分发挥行业的组织协调作用，鼓励企业积极应诉。
2.深入开展行业培训工作。由于国内行业协会组织组建时间较晚、经验不足，导致行业协会大多数人没有接触过反倾销业务。现有工作人员知识结构很难胜任当前繁重的反倾销应诉工作。即使到人才市场去招聘也难以招到真正熟悉这方面业务的人才，何况目前行业协会工作人员的薪酬很难吸引到高素质人才。为此，一方面行业协会可委托海内外高校帮助培养熟悉国际贸易规则的人才；另一方面行业协会应组织企业人员深入学习国际贸易争端解决规则等法律法规，并做好咨询工作。逐步提高各企业的法律意识和守法水平，在本行业内造就一批本领过硬的反倾销人才。
（三）企业方面具体对策
企业是市场竞争中最活跃因素，反倾销应诉成败关系到企业核心利益。因此，企业作为反倾销主体，从应诉开始就应全员动员、全情投入、全面准备。具体来讲应做好反倾销调查前和立案后两阶段的工作。
1.未雨绸缪做好调查前的各项准备工作
（1）增强反倾销意识，强化预警，主动备战。反倾销工作是国际贸易中的普遍现象，在当前我们应正视矛盾，而不是逃避现实。企业应尽快学会利用世贸规则来保护企业利益。为此，企业在开拓市场时就应准备好预案。事前仔细分析对方市场情况，做好产品出口可行性研究，完善预警方案，逐步将反倾销工作的事后应诉转换为事前防范。要重点调查目标市场的产品潜在销量，分批分片执行出口计划，防止产品市场过于集中，并注意国内外市场行情动向，掌握同行营销网络、市场区域等，综合各方面信息仔细分析。若有受倾销申诉的前兆时候，可暂时减少出口及分散市场，避免倾销指控。力求将倾销指控解决在萌芽状态。
（2）强化企业管理及人员培训。中国入世后中国企业就要加紧建立现代企业制度，特别是要依国际会计准则来强化财务档案管理，健全营销信息系统。以便在外国进行反倾销调查时企业能迅速提供真实可靠的生产成本数据，从而获得良好评价。否则查出的财务数据有水分，会使我方企业应诉陷入被动。反倾销工作是一项系统工作，平时就应抓好生产管理、财务报表资料的收集和管理。同时也要求企业管理人员不但要精通业务，也要熟悉欧美反倾销法律和调查程序，多组织相关方面的培训，增强员工素质。
2.反倾销调查立案后企业的对策
在国际贸易中，如进口国当局对中国企业产品已经开始立案反倾销调查，相关企业应积极应战，有序做好以下工作：
（1）企业要全力应诉，依法维护合法权益。当遭遇反倾销诉讼时，企业应拿起法律武器保护好自身合法权益。首先应积极应诉才能将损失降到最低。侥幸心理终归会被课以高额反倾销税。且现在欧美国家的法律都严格限定了应诉时限，美国从公告到初裁一般只有45天，欧盟也只有40天。期间很多资料要准备，工作量巨大。如果超过时限，则不予受理，可见及时应诉是反倾销诉讼成功的前提；其次，应诉企业要联合起来，抱团取暖。参诉企业越多，诉求声音越大。欧美国家反倾销的目的不是追究某企业的责任，而是最大限度控制侵入产品数量。反倾销针对的是一类产品，而非一家企业。所以涉案企业不可自动弃权，否则当局会作出高额反倾销税裁定。通常调查当局很重视企业在行业中的代表性，群体应诉可获得良好诉讼效果。
（2）聘请高端律师，并认真实施应诉方案。反倾销诉讼专业性强、资料繁多、法规条文晦涩，且大都是英文材料，单凭企业自身力量很难取胜。所以非常有必要聘请实战经验丰富的律师。同时，也可要求律师先制定一份工作方案。并考虑到案件结果存在很多变数，可与律师签订风险协议，这样既可调动律师工作积极性，也可尽量减少诉讼费用支出，并根据案件进展阶段或终裁税率结果来付费。在选定律师后，应在律师的指导下重新制定一份更为完善的应诉方案。企业应成立以企业负责人为组长、有生产、销售、财会等部门人员组成的应诉工作小组。且应全情投入，抓紧时间收集各个方面的数据材料，为案件胜诉做好充分准备。
（3）谨慎填写调查问卷。涉案产品被控倾销后，进口国一般要进行调查问卷，其内容含产品价格、数量、生产成本等数据。认真填写好调查问卷是反倾销调查的必要步骤和当局获取信息的重要途径，也是涉案企业抗辩的重要方式，对案件胜诉很重要。企业在接受调查时应客观、如实回答问题，使数据前后一致，不错漏百出。如时间紧迫可向调查当局申请延期，进口国政府一般会批准延期申请。
（4）充分利用好行政复审和世贸规则争端解决机制。如企业被最终裁定倾销，涉案企业依然可利用行政复审程序，要求降低反倾销税甚至撤销裁定，重新进入该国市场。通过年度、临时和日落复审，中国企业还有获得市场经济待遇和单独税率等机会。应诉企业如对裁定不服，还可向司法机关提出司法审议，要求改变或撤销原裁定。一般情况下，反倾销终裁时间是五年，但这不意味着裁定五年内一成不变。美国有年度复查程序，复查时，申诉企业可要求当局对复查期的销售情况进行复查，以决定实际倾销幅度。新的反倾销率根据复查结果来确定的。
此外，涉诉企业还可利用世贸组织争端解决机制来解决争端。在已审结的反倾销诉讼中，有许多反倾销措施被裁定违反了世贸组织规定。涉案企业能做的就是充分利用该规则所赋予的权利，维护好自己的合法权益。
五、结语
反倾销是中国入世后不可回避的问题，中国企业要走向世界必会遭遇欧美国家各种关税及非关税壁垒。本文前面分析了欧美国家对华反倾销的现状、原因和对策，现得出笔者不成熟的看法：
成功应对欧美反倾销是一项系统工程。为此，企业要“两手”抓。一方面，要未雨绸缪做好各项措施。强化财务、生产成本、人力资源等方面管理，增强自主创新能力，提高产品技术含量，练好内功；另一方面，中国企业须加紧学习世贸组织等相关法律法规，加快培养一支高素质企业管理人才，并熟悉出口市场行情，与进口商密切合作，全面做好反倾销调查各种准备工作。只有这样，中国的涉外企业才能真正做大做强！
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2009年6月26日,北京“奥运村乡地块”拍出了19.6亿元的天价,并以15217元/平方米的单价,成为北京今年以来的单价地王。仅仅四天之后,广渠路15号地再现“地王之争”,经过97轮角逐,最终以40.6亿元的天价成交。这一切,都像是2007年的情景再现,所不同的是,那时中国的GDP增长达到了13%,而今年的目标则是“保8”。
自2009年3月全国楼市出现“小阳春”之后,一进5月全国不少大中城市的楼市刮起了更猛烈的“暖风”,无论是成交量还是价格,都有一定幅度的提升。是什么推动了楼市的行情?这阵“暖风”能持续多久?
“地王”的台前幕后
“我估计你拍不到,万一拍到了,现场记者那么多,说我们炒房价,那多不好。”在广渠路15号地拍卖之前,任志强曾这样对潘石屹说。然而,潘石屹还是去了拍卖现场。
6月30日,北京国土交易大厅聚集了SOHO中国、远洋、保利、万科等中国知名地产企业的负责人。潘石屹坐在第二排,他发现坐在他后面的三个人,他不认识。很自然地,潘石屹跟他们打了个招呼,对方很客气地表示,他们是一家“小公司”。拍卖正式开始,随着主持人一次次1000万元的加价吆喝,潘石屹犹豫了,他掏出手机打电话,和公司业务负责人商量、算账;四周围,远洋、万科等地产公司的负责人也都在打电话,忙着敲打手里的计算器。但“自始至终,我后面的那三个人都没有打电话,手里连计算器都没有,只是不断地举牌。” 潘石屹后来回忆说。而最终,正是他身后“小公司”的那三个人打败了在场所有的地产大佬,拿下了地王。那家“小公司”是中化方兴,中化集团下属在香港的一家上市公司。事后,面对众多媒体的采访要求,中化方兴没有给予更多的回应。
自今年5月以来,全国各地不断上演地王争夺战。5月,上海绿地集团出手12亿元买下今年的上海“地王”;6月,广州城建集团抢下今年的广州“地王”。6月26日,重庆也诞生了“地王”,经过80多轮竞价后,鸿恩寺地块被保利地产以38.1亿元夺得。最新的消息是,7月23日,金地集团以30.48亿元的高价,拍中上海赵巷镇特色居住区10号地块,成为上海年度新“地王”。
“2009年第一季度的信贷,主要投向基础设施建设,第二季度的信贷投放,房地产行业是银行主要投放的对象。”中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇分析说。
此外,房地产项目开发资本金比例下调,也是促成地产商高价拿地的一个重要因素。早在5月27日,国务院办公厅《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》,明确了钢铁、水泥、铁路、房地产开发等各行业固定资产投资项目的最低资本金比例。其中,保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%,其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%,整整下调了5个百分点,降低了房地产项目开发的投资成本。
值得注意的是,在今年诞生的“地主”中,除了一直大手笔拿地的保利、绿地、中海、中粮地产、招商地产外,中铁、中冶、中化、中国电子集团等以前在地产领域鲜有作为的大型国企,也纷纷高调出手。
7月8日,央行公布的数据显示,6月份人民币贷款比上月新增15304亿元。2009年1~6月,新增信贷已经超过7.4万亿元。“土地少了,钱多了。”潘石屹表示,“7万亿的贷款当然主要放给国企了。2007年在市场上拿地的都是民营企业,现在变成了国企。”
房价飙升
在地价飙升的同时,房价也不甘落后。
2009年6月中旬,记者来到位于北京市东三环外西大望路的珠江帝景售楼处,售楼处的工作人员告诉记者:“这次开盘的这栋楼只有40套,均价是23000元/平方米。”工作人员将记者领到一个很大的展板前,“做了红色记号的就是已经卖出去的房子,您只能从剩下的房子里挑选了。”开盘的是一栋东西朝向的楼盘,展板上显示,大部分东向的房子已经售完。售楼处内,人来人往很是热闹。与此同时,售楼处的外面也很热闹,有十几个人举着“政府给我们做主”标语和一些图片,不停地向来往的人诉说着自己的遭遇。“花100多万元买了这家公司‘珠江逸景’的房子,不仅质量差,他们还让保安打我们!”不时有路人驻足观望,然而,售楼处的保安似乎已经习惯,根本不予理会。7月,该楼盘对外公布的均价已经逼近30000元/平方米。
从珠江帝景售楼处出来后,记者来到了距此不远的广渠路36号――首城国际中心的售楼处。“请留下您的联系方式,有房子的时候我们可以通知您,否则我们不能保证您能买上房子。”售楼处的工作人员说。“至于价格,我们现在不方便透露,等到有房通知您时再说吧。”据介绍,这次开盘的三栋楼中,有两栋楼已经售罄,剩下的一栋,买主已经开始排队。三个月之前,该盘对外公布的均价已经达到14500元/平方米。
“春节前后还没有什么生意,但是从3月开始,成交量就渐渐上来了,房主们也跟着开始涨价了。”某地产经纪公司的资深经纪人胡先生对记者说,“有意思的是,不少房主急着卖房子救公司,有的买主则是卖了公司买房子。”胡先生介绍说,现在,对于二套房的贷款,银行的政策依然很宽松,二成首付,七折利率。根据我爱我家公司的数据,2009年1~6月,北京二手房市场的实际过户总量甚至超过了2008年全年的成交量。尤其是3、4、6月份,接连刷新了北京二手房单月成交的最高纪录。
深圳的情况也相差不远。彭先生在关外工作,他从1月份就开始看二手房,那时的房价比2007年峰值时跌了近30%。然而,直到现在,他还是没有买到房,房价却已经涨回去了。“前后四次,看好了的房子,房主在最后毁约。现在,又买不起了。”彭先生决定推迟买房。半年内,深圳房价的涨幅高达35%,但近两个月的成交量出现了环比下降。这一切,看起来和2007年十分相似:自住的刚性需求带动成交量上涨,在开发商、经纪公司的共同努力下,投资需求呈上升态势。而2007年深圳楼市的狂热,最终在2008年的“断供潮”之后,戛然而止。
2009年6月,在上海,著名的天价豪宅汤臣一品花园一周之内售出了10套房子,在过去的三年时间里,这个楼盘总共才卖出去4套。
“如果说3、4月份主要是刚性需求的释放,进入5、6月份,投资需求突然爆发,房价呈现出过快上涨的态势。”中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌在接受采访时说。
自然转暖还是投资泡沫
在地王之争中落败后,潘石屹在博客上写道:北京房地产市场已经出现了泡沫。对他的观点,任志强并不认可。“2003~2006年土地供应量不够,市场需求却很大,2007年的房价就涨起来了,结果大家都去拿地,然后,2008年的房价又下来了,导致不少2007年高价拿来的地没有做成项目。到现在,房子供应量又不够了,所以,房价又上涨了。”在任志强看来,房价只是结构性上涨。他还指出,房地产毕竟是资金密集型产业,地王频现,一部分原因在于大型企业的融资成本要比中小企业低得多,有钱投资。他认为,在全国范围内,现在还没有出现大范围的房地产投资热潮。
有分析人士指出,没有迹象表明,国家试图调整目前宽松的货币政策,所以,2009年下半年,市场上仍然会有相当充裕的资金。因此,在下半年,资金推动的地价上涨、房价上涨还可能继续下去。任志强也表示,下半年,房价可能会涨得更厉害。
但是,现在经济的总体情况与2007年有本质区别。2007年,市场流动性过剩,地产商们盲目拿地,国家不断出台政策,调控房地产市场,试图遏制高房价。相反,2009年,在金融危机的背景下,国家出台的一系列政策都是在鼓励房地产投资。“作为国民经济支柱性产业之一,房地产在拉动投资乃至经济增长上,起着十分重要的作用。今年下半年中国经济能否继续回暖,房地产市场的表现相当关键。当前一些城市土地与住宅市场回暖,主要显示的是经济运行的积极变化。”《北京日报》的文章如是说。
