时间：2023-08-02 17:16:03
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SPV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(asset-backed securities，abs)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体spv作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
(3)信用担保问题。资产证券化，尤其是不良资产的证券化，必须有信用担保才能使该证券为市场投资者接受。由于银行不良贷款已存在有明显风险，因此担保主体的寻找将极为困难，虽然国家财政在特定时期必须承担保证责任，但国家财政的承受能力毕竟是有限的。
(4)道德风险问题。不良资产的处理，需要高超的技巧，但spv没有这种能力，也没有相应的信息；不良资产和商业银行有很大的关联，但真实出售后，变得与它无关，它将不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益，例如商业银行可能要求债务人将用于归还证券化资产的款项转移到非证券化的资产上；商业银行如果可以通过资产证券化处理不良资产，则对放贷质量也更加漠视，反而使不良资产有膨胀的危险；债务人原先可能为了不破坏与银行的信任关系，尽力履行义务，现在权利义务关系转到与之没有关系的spv上，债务人更有动力赖账；如果投资者预期到这种情况，将不会购买这种证券，存在“逆选择”问题。
(5)商业银行的“旧车市场”效应。再考虑这样一种情况：市场上同时存在两种证券，一种为优良资产证券，一种为不良资产证券，因为信息是不对称的，信息的披露也是有限的，投资者不能充分了解证券所依附的资产的资信状况或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虚假信息。在一个劣质品充斥的市场里，根据著名的“旧车市场模型”，劣质产品将把优质产品赶出市场，但根据上面的分析，只制造劣质产品对商业银行的意义不大，优质产品对商业银行更有意义，因此，商业银行为了树立只生产优质产品的声誉，必须放弃不良资产证券化的想法。
四、我国不良信贷资产证券化的风险控制
根据国务院的有关规定，四家资产管理公司(amc)可以综合运用催收、转让与出售、资产置换、债务重组及企业重组、债权转股权、租赁、资产证券化等多种手段处置接收的不良资产。为了提高回收率，已经开始运作的amc把接收过来的企业债权大体上分三类处理：一是对既无还款意愿又无还款能力的企业(主要是中小客户)，采取破产清算进而核销债权的方式一次性处理；二是对于有能力还款但不愿还款的企业，采取提起法律诉讼的方法，通过法律手段追回债权；三是对于愿意还款但目前没有能力还款的企业(大多数为这种企业)，采取债转股、分拆重组、行业重组、资产置换、债务置换等方法处置，其中国家经贸委推荐的技术先进、制度不存在问题、产品有市场，只是财务成本高的该类企业，采取债权转股权的方法处理。
资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
二、不良资产证券化过程中的风险
资产证券化具有很多优点，但是在资产尤其是不良资产证券化的过程中面临很多的风险。主要有下面几种风险，是商业银行在不良资产证券化过程中要密切注意的。
（一）信用风险
信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性，它也包括由于借款人信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失。在商业银行不良资产证券化业务中，信用风险即由于证券化各参与主体信用状况恶化从而违约导致损失产生的可能性。按照证券化参与者的情况，信用风险可分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。
（二）技术风险
技术风险是指不良资产证券化的过程中遇到的技术问题产生的风险，包括资产池构建风险、破产隔离风险、信用增级风险。
1、资产池构建风险
资产池构建风险是指证券化资产池构建过程中，可证券化资产选择是否合理，给证券化交易主体造成损失的可能性。资产池质量的高低直接决定着证券化的成败。一般来说，证券化的资产组合应满足三个原则：第一、分散性原则，避免资产过度集中于某一地域引起局部风险，从而影响资产证券化的整体风险。第二、规模性原则，利用规模经济的效应，扩大资产组合的规模可以更大程度地分摊资产证券化过程中产生的固定成本，会有效降低交易成本。第三、可预测性原则，资产组合进行构造时，一般选择的资产要具备某种特征，使得这些资产组合的未来现金流能被预测。
2、破产隔离风险
破产隔离风险是指证券化资产"真实出售"与否，以及给证券化交易主体造成损失的可能性。破产隔离风险中的一个重要问题是 SPV 的设置问题，国际上 SPV 的组建形式主要有公司形式和信托形式两种。采用公司形式时，则SPV是发起人专门设立的一个"空壳公司"，只拥有名义上的资产和权益，自身并不拥有职员和场地设施。这是违背我国《公司法》的规定的，由此可见，我国的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我国的信托制度不够完善，信托业务发展不充分，不良资产证券化业务能否真正的充分利用好信托这一形势还存在很大的疑问。
3、信用增级风险
信用增级是资产证券化的基本技术之一，也是资产支持证券不同于传统证券的特征之一。信用增级利用内部或外部信用的支持来保证投资者应该得到的未来现金流，信用增级分为内部增级和外部增级两种形式，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的限制。我国《担保法》第 8 条规定："国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。"
（三）环境风险
商业银行不良资产证券化的环境风险包括经济环境风险、法律环境风险、政治环境风险。经济环境风险是指宏观经济运行状况给各交易主体造成损失的可能性。经济环境风险包括市场风险（利率风险、汇率风险）和通货膨胀风险。法律环境风险是指法律制度的不完善给各交易主体造成损失的可能性。政治环境风险主要是指战争、政局动荡以及政策变化等因素引致的风险。政治环境风险的不确定性通常并不直接导致亏损，但可通过影响其它风险造成损失。
（四）操作风险
新巴塞尔协议征求意见稿中对操作风险的定义是，由不完善或有问题的内部程序，人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这项规定出发，可以将操作风险分成四类，（1）人员因素引起的操作风险，包括操作失误、违法行为（员工内部欺诈、内外勾结）、违反用工法、关键人员流失等情况；（2）流程因素引起的操作风险，分为流程设计不合理和流程执行不严格两种情况。
三、减少商业银行不良资产证券化过程中的风险的对策
从上面的分析中能够看出在我国现行的市场条件及法律环境下，开展商业银行不良资产证券化业务会面临诸多的风险，为了极力避免各种风险，努力推进此项业务的良好发展，本人认为应主要从以下几个方面着手。
（一）健全法律法规体系
国家应通过制定专门的"不良资产证券化条例"，对发行银行不良资产支持证券做如下规定：第一、对适合证券化的银行不良资产进行严格的法律限定，可以证券化的银行不良资产有两类：第一类应该是未来具有良好收益，但现在流动性差的沉淀性资产；第二类应该是质量相对较好的、采取批发方式处置的不良资产本身，此种处置方式也可以产生稳定的现金流，但必须要对银行不良资产本身进行信用增级或实行政府信用担保；第二、对银行不良资产的"真实销售"进行法律界定。第三、对债权转让作出相关规定，形成一整套关于不良资产证券化的制度规定。
（二）完善金融监管体
在金融混业经营渐成风潮的背景下，我们应当本着前瞻性、现实性、有效性的原则制定有关监管法律法规，建立高效、规范、安全的市场体系。具体至资产证券化，在集中精力制定好市场规则、建立完善监管法律法规的基础上，建立以强制信息披露为中心的监管框架。监管机构重点履行两种职能：一是对信息披露进行监管，二是对虚假、欺诈行为进行处罚，从而保持最低限度的干预和管制，而将更多的选择自由留给市场。
（三）规范发行主体的经营行为，创造良好的信用环境
为防止商业银行道德风险，必须制定相应的手段促使金融机构提供真实、准确的信息，同时，资产处理公司应提高其信息组织和处理能力以正确选择证券化方案和提高投资者对证券的信心。为了防止发生违约风险，使不良资产证券化价格能充分地反映收益性和安全性的有机统一，需要提高透明度，使投资者能够及时了解不良资产支持证券发行主体的经营情况，形成有效的价格机制。
不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程。从国外实践看，不良资产证券化有以下特点：
（1）资产证券化对于一国的法律、会计、税收制度有特殊要求， 如需要有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起为主。随着各国证券化立法和市场环境的改善，商业性机构成为市场主体。其中商业银行对自有不良资产进行证券化称为直接不良资产证券化，专业投资银行同时收购多家银行的不良资产进行证券化称为委托证券化。
（2）受发起主体演变影响，从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构自身并没有满足资本充足率指标等方面的压力，只需尽快回收资金，达到融资目的。
（3）交易结构不断完善，能更有效地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性，适应处置手段的多样性，从而使可证券化的不良资产类型扩大。逐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。机构投资者的加入，促进了国内投资者的培育和当地信用环境的改善，也促使不良资产的风险溢价逐渐降低。
（4）形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。
不良资产证券化的意义，首先，对加快批量处置不良资产，提高不良资产的处置效率与效益，解决商业银行资产流动不足、资本充足率低等问题则具有重要意义。
其次，不良资产证券化有利于提高商业银行资本充足率。按照《巴塞尔协议》和《商业银行法》，一个稳健经营的商业银行，其资本充足率应不低于8%。将高风险权重的不良资产，变为风险权重相对较低的证券，一定程度上能够减少风险资产的比例。
不良资产证券化可行性主要表现在：
（1）通过对基础资产的筛选和组合，资产池可以达到证券化对稳定现金流的要求。根据大数定律，不良资产作为一个整体具有一定稳定的价值，即有一定的安全性；具有一定水平的收益率。虽然不良资产的实际价值低于账面价值，但是作为一个整体，不良资产具有稳定的本金和利息回收率。这正是不良资产通过资产证券化进行处置的现实和理论基础。
（2）不良资产支持证券有着潜在的市场需求。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应该有着比较大的市场需求潜力。
首先，由于资产支持证券利率高于国债、银行存款，而其风险又低于股票等，如果政策允许拥有长期资金的机构投资者如养老社保基金、人寿保险基金、住房公积金及其他投资基金持有人等进入资产证券化市场，这部分购买力是巨大的。
其次，与其他不良资产的处置方式相比，证券化对于投资者有着特殊的吸引力。由于不良资产的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不稳定，投资者购买单笔资产的风险很大。证券化处理则把若干资产进行有机组合，在一定程度上降低了资产的风险。而且，在资产证券化中，通过采取信用增级的手段，可以使整个资产池的信用级别高于单个资产的简单平均。加之资产证券化中，信用评级、证券发行等由专门的中介机构执行，中介机构间接为资产池的信用级别、运行提供了资信证明，在特殊目标机构与投资者之间建立起了一道相互了解的桥梁，因而更容易博得投资者的青睐。
二、我国不良资产证券化的实践分析
本世纪初，我国商业银行的资本构成已向股份制模式进行转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量缺乏流动性金融资产对于处置方式创新的迫切性催生了商业银行、资产管理公司在资产证券化领域的尝试。2003年，华融资产管理公司对132亿元不良资产进行了信托证券化处置，2004年中国工商银行宁波分行对26.19亿元的不良资产进行了资产证券化试点。这两只资产证券化产品的启动，标志着我国不良资产证券化己经进入了实施阶段。
2008年开始的西方国家爆发“次贷危机”波及很广，我国刚刚试点不久的资产证券化实践也告暂停。
2016年5月19日，中国银行和招商银行均在中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上发布不良资产证券化发行说明书。其中，中行拟发行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”（下称“中誉一期”），发行规模3.01亿元。该证券的发行意味着不良资产证券化在2008年暂停后时隔8年正式重启。
随着经济下行压力持续，我国银行体系的不良贷款规模上升，截至2015年底，中国商业银行不良贷款余额和不良率分别达到12744亿元和1.67%。正是在这样的背景下，监管部门启动500亿元不良贷款资产支持证券试点，为银行开辟了新的不良资产处置渠道，有利于降低整个银行体系的风险。此次“中誉一期”的发行为银行开展不良资产证券化业务提供了良好的实践经验，预计未来一段时间，不良资产支持证券发行规模将呈上升趋势。
三、我国不良资产证券化障碍及建议
（一）不良资产证券化的实施障碍
（1）法律限制。发行不良资产支持证券还存在较多的法律障碍，主要体现在：特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，是资产证券化的特别之处。SPV业务单一，无需经营场所，也不需要较大的资金投入（为了降低资产支持证券的发行成本，也要求尽可能少投入），只需要一个法律上的名称，因此，它实质上是一个“空壳公司”。对这种特殊的实体，我国法律还没有专门的规定，并且根??现行的《公司法》，它属于限制的对象。《公司法》明确规定公司设立的必要条件之一是“有固定的经营场所和必要的生产经营条件”。
通常，SPV是作为资产支持证券的发行主体，而中国《公司法》规定，发行公司债券，发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的利息。而设立SPV，不可能也不需要投入大量的资产并在发行资产支持证券前三年就设立。这些都给SPV 的运作造成法律障碍。
（2）税收限制。不良资产证券化的规模一般都较大。因为考虑到成本和规模效益，如果资产证券化的规模较小，单位成本将太高，使得发行资产支持证券无利可图。但如果发行规模大的资产支持证券，又可能导致庞大的税收负担。一是商业银行将资产销售给SPV过程中的所得税、营业税和印花税，二是资产支持证券投资者的个人所得税，三是SPV的所得税。这将造成资产证券化的税务成本过高而使资产证券化难以开展。
（3）市场限制。一种金融工具能否顺利推销，需求一个决定性因素。如前面所述，不良资产支持证券在中国有着很大的市场需求潜力，但由于目前中国对机构投资者的投资限制，这些潜在的市场需求还无法转化为真正的市场购买力。因此，从为证券化产品市场培育投资者，也为更好地实现各种基金的保值增值出发，政府应适当放宽对投资基金、保险基金等机构投资的范围限制。
（二）改进建议
（1）完善立法。资产证券化内在的"真实销售"、"破产隔离"等要求需要法律标准予以保障。离开了法律的规范与保障，资产证券化寸步难行。
我国应加快与资产证券化有关的立法建设。立法体系必须着眼于交易成本的最低化和效益最大化，只有从资产证券化交易有关当事人的成本和效益角度考虑，才能真正促成有关当事人积极投身不良资产证券化，进而充分发挥证券化在解决不良资产问题中的作用。建议对SPV进行专门立法，如赋予SPV独特的法律地位，以消除资产证券化推行的最最大障碍。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。"破产隔离"是SPV的本质要求，其给予了交易安全以极大的保障。破产隔离，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV能与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面，SPV要完全独立于发起人，使SPV能同与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。当然设立SPV及其后运作的成本（如税收方面的开支）也是需要考虑的问题。国外的案例显示SPV大多设于BVI等免税岛屿，主要是考虑了当地宽松法律环境和低廉的税收成本。
论文摘要：银行信贷资产证券化是近年来银行业务创新的重要课题，由于它具有改善银行资产负债比率、提高金融资产的流动性、分散和转移信贷风险等多方面的优势，因此，近年来在许多国家获得迅猛发展。2007年是中国金融业对外开放的元年，面对外资银行的挑战和全球性的风险，如何控制风险、增加收益已成为国内银行的当务之急，而资产证券化是一种已经被国外资本市场证明了的行之有效的风险控制手段，相信资产证券化在我国也将具有广阔的发展空间。
前言
银行风险控制是一个古老而年轻的话题，随着时代的变迁，利用金融创新来进行风险控制已经是一个全球性的共识。信贷资产证券化是近年来国际金融市场上最为重大的金融创新之一。由于它具有改善银行资产负债比率、提高金融资产的流动性、分散和转移信贷风险等多方面的优势，因此近年来在许多国家获得迅猛发展。信贷资产证券化在我国虽然才刚刚起步，但其作用已受到各界的广泛关注。2005年4月21日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会了《信贷资产证券化试点管理办法》，国家开发银行和中国建设银行正式获准进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点工作。2005年l2月15日，建行、国开行同日发行了首只信贷资产支持证券(ABS)和抵押贷款支持证券(MBS)。其中，建行发行总额约30亿元，国开行发行总额为4l亿余元。因此，加强对贷款证券化相关问题的研究具有十分重要的理论和现实意义。
一、信贷资产证券化的背景
信贷资产证券化(LBS：Loan—backedSecuritizatlon)，是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的银行信贷资产进行重组建立资产池(AssetSpoo1)，以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、资产重组和信用增级，在资本市场上发行信贷资产支持证券的结构性融资行为。其核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。对于单个贷款，其现金流是不确定的，但对于一组贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性，但由于大数定律的作用，整个组合的现金流会呈现出一定的规律性。
二、信贷资产证券化的含义
美国是资产证券化的起源地。20世纪70年代末80年代初，当时受国际石油危机、拉美债务危机、《巴塞尔协议》关于资本与风险资产比率(即资本充足率)规定等因数的影响，银行信贷资金存量普遍下降，国际资本供求严重失衡。不少拥有风险权数较大的信贷资产的银行将贷款出售给资产负债表上显示的信贷资产风险权数较小的银行，以减少贷款风险、规避法律管制。与此同时，一些商业银行开始涉足证券投资业务，希望通过将信贷资产进行证券化来盘活资金。正是在这样的背景下，贷款证券化13渐兴旺起来。美国是世界上开展信贷资产证券化业务最早的国家，在美国，贷款证券化发展十分迅速，从20世纪70年代末住房抵押贷款证券化开始到现在不仅证券化资产的范围大大扩展(包括汽车贷款信用卡贷款、机器设备贷款、消费贷款等)，而且证券化市场规模迅速扩大。到2005年底，美国的资产证券化规模已达到7．1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。亚洲证券化市场也呈现快速发展势头，1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短六年时间扩张了7．5倍，其中，香港是整个亚洲证券化市场的中心。
三、信贷资产证券化的特征
信贷资产证券化是一种与企业发行股票、债券等直接在金融市场上筹措资金不同的新型融资方法，与传统的证券融资方式相比，具有以下的特点：
1．信贷资产证券化属于表外融资
从发起人的角度看，信贷资产证券化融资不属于负债融资也不属于股权融资，其实质上是一种表外融资方式。这是因为，利用资产证券化技术进行的融资不会增加发行人的负债，也不显示在“资产负债表”中。
2．信贷资产证券化属于收入导向型融资
传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资。外部的资金投入者在决定是否对资金需求者投资或者提供贷款时，主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润及现金流量情况。在对资金需求者发放资产抵押贷款时，投资者可能会更多地关注抵押资产的情况，并且关注的也只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押本质上是对资金需求者资信能力的一种补充。
3．信贷资产证券化交易风险和融资成本较低
虽然资产证券化作为一种融资方式需支付诸如担保费、评级费、托管费、服务费、承销费等众多费用，但其总的融资成本低于其他融资方式。这是因为：第一，资产以真实出售方式进行交易，实现了破产隔离，一旦发起人发生破产清算，资产也不列入清算范围，所发行资产证券的安全性得到保证，降低了风险补偿收益的期望值；第二，资产证券化过程中的信用增级手段，改善了证券的发行条件，使发行的证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者；第三，证券化支出费用的项目虽多，但各费用与交易总额的比率却很低。资料表明，资产证券化交易的中介体系中收取的总费用比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。
4．信贷资产证券化适用范围广泛
信贷资产证券化是将发起人目前已有的资产进行证券化融资，还款来源是该资产所带来的未来收益，但所获资金可作其他用途，即可用于其他项目贷款或投资，而不受被证券化的资产项目限制，此外凡是有可预见的未来现金流收入的金融资产经过适当的结构性重组，均可进行证券化，这更为证券化广泛的推广和运用创造了条件。
四、资产证券化的操作过程
信贷资产证券化(LBS：Loan—backedSecuritization)是指银行通过一定程序将贷款转化成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融通资金的市场创新业务。其程序一般是首先由银行将所持有的各种流动性较差的贷款予以组合，形成若干资产池(AssetSpoo1)并出售给特设机构(SpecialPur—poseVehicle，简称SPV)，然后由特设机构向投资者发行以该贷款组合为担保的证券，这种证券通常称为资产支持证券(Asset—Backed Securities，简称ABS)，发行证券所收回的资金则可作为银行新的资金来源再用于发放贷款。证券化的运作流程一般包括构造i止券化资产、创设特设机构并真实出售(TrueSale)资产、设计交易结构并进行信用增级(CreditEn—hancement)、发行资产支持证券、实施资产管理等基本步骤。其交易结构严密，而且法律关系复杂。
五、我国发展信贷资产证券化对银行风险管理的影响
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产，化解初始贷款人的流动性风险，改善资产质量，降低融资成本，增强抵御金融风险的能力，对商业银行的风险控制和业务创新起到了非常重要的作用。
1．资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段，使商业银行的风险管理能力大大增强
商业银行的负债以中短期存款为主；而资产，尤其是贷款资产则出现长期化倾向。对此，我国商业银行也不例外，住房抵押贷款、汽车贷款在银行资产中的比重不断提高，同时，普通贷款项目也出现长期化的趋势。这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定。这就使得资产与负债期限结构的不匹配。
资产证券化业务的出现，则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法。商业银行可以根据自身战略规划，积极开展各种贷款业务；同时，针对利率风险、汇率风险、流动性风险等风险管理需要，将不具有流动性的中长期贷款转化为证券，并销售出去，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。因此，资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程。
2．资产证券化可以扩大商业银行的收益来源，增强商业银行盈利能力
20世纪80年代以来，中间业务已成为西方国家商业银行的主要业务品种和收入来源，在总收人中的占比达到40％-50％，有的甚至超过70％。而我国商业银行中间业务起步较晚，目前中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6％-17％，也就是说，我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入。
资产证券化的推出，给商业银行扩大收益来源提供了机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收人，另外，还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入。通过该项业务，银行的赢利能力大大提升，由此对抵抗风险的能力也能迅速提高。
3．资产证券化可以促使商业银行加强管理约束，增强业务的规范化和透明度
商业银行为促使其资产(主要是信贷资产)证券化，必须全面增强信贷业务管理约束，建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制，将信贷资产标准化、规范化，锁定风险、简化信息含量，增强证券化资产信息的透明度，以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本，同时增强投资者对证券真实价值的认可程度，进而降低商业银行融资代价、提高基础资产的销售价格。
因此，可以说商业银行实施资产证券化的过程实质上就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程。
4．资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理，改善资本充足率
资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式。商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产，如某一揽子贷款或部分应收款，组合成资产池，转人流动性较好的资本市场，同时，转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出。于是，商业银行可以加速将金融资产转化为现金，资产负债结构随之得到改善，资产负债的期限也趋合理。
同时，贷款的风险权重常常高于债券的风险权重，因此，善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期，来改善其资本充足率的大小。这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言，具有较强的现实意义。
5．有利于增加消费热点、分散银行信贷风险
目前，我国实行扩大内需的信贷政策来刺激经济增长，具体措施有发展住房抵押贷款、汽车消费贷款、耐用品消费信贷等多种消费信贷办法。通过资产证券化，可以将各种贷款科目进行组合和分散，有利于银行风险控制。
证券化还可以为中小企业融资提供新途径。中小企业由于信誉和资金的约束，往往难以在资本市场直接融资。同样，银行出于风险控制的考虑也很少将之作为主要的贷款对象。通过进行资产证券化，提升了中小企业的信用等级，使之间接地进入证券市场，银行向企业发放贷款，然后将这些分散的小额的贷款组合打包，并据之发行证券，从而发挥了纽带作用，提供了让若干企业共同融资的途径。
6．贷款证券化与不良资产的化解
不良资产问题一直是中国银行业的最大问题，并已经成为中国银行业下一步改革和发展的沉重包袱和障碍。商业银行存在较高的不良资产，会直接导致银行资产流动性降低和清偿债务能力下降，影响银行的赢利能力和水平，同时侵蚀资本充足率，进而阻碍建立现代金融企业制度进程。中国于1999年成立了四家金融资产管理公司(AMCs)，开始大规模处置近1．4万亿元商业银行不良资产。截至2005年5月底，中国已累计处置银行不良资产7008亿元(不包含政策性债转股)，其中近7O亿美元(约6OO亿元)的不良资产为国际投资者所购买。最新统计数据显示，目前中国有总额达1．8万亿元的商业银行不良资产需要在未来几年里处置。而且据专家估计，未来三年中国还有约1320～3520亿元新增的银行不良资产将逐渐显现出来。如此庞大的不良资产如果没有规范的可延续性的方式来化解，将会给中国银行业留下巨大隐患。各国的经验与教训表明，不良资产证券化不失为一种可行的方式，在美国对于储贷机构不良资产，美国清产信托公司采取直接证券化的方式来处理；在日本也有把坏账贷款销售给合作银行信贷购买公司的做法。1998年7月日本设立过渡银行以化解高达100万亿日元的不良贷款，因此对于贷款证券化的研究或许会给我们以启示。
7．资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力，应对外资银行的挑战
目前，我国金融领域已经向外资金融机构全面开放。为此，我国商业银行正在积极进行改革，工行、中行、建行已经成功在A股或H股上市。笔者认为，上市只能说是商业银行改革成功的市场表现，而银行盈利能力、风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在。资产证券化的应用，可以很好地改善银行的治理结构，控制信贷风险。
从以上几方面看，资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平，有助于我国商业银行深化改革、增强核心竞争力和盈利能力，提高抗风险的能力，应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战和全球性的金融风险。
六、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题
目前，我国已经基本具备了开展信贷资产证券化的条件，并已有初步尝试。但总体而言，现阶段我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，都还十分欠缺，在社会环境、制度建设等方面尚存在一些问题，需要我国在开展资产证券化过程中加以注意。
1．评级成本问题
我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高，而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本，同时，为评级而聘请国际专家所需成本也比较高。所以，从商业角度考虑，我国现阶段开展资产证券化业务，还不适宜广泛在国际金融市场上实施。但随着该项业务在我国的广泛开展，走出国门是必然趋势。因此，我国应加快信用体系及相关机制建设，提高企业及其资产信用等级，并加强商业银行风险控制，规范信贷业务操作，提高信息透明度，以应对全球化后银行业的激烈竞争。
2．会计、税收、法律问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收、法律等方面的问题，是资产证券化能否成功的关键所在。这些方面涉及证券资产的合法性、流动性和盈利性，与各方参与者的利益息息相关，并直接关系到资产证券化的动机和结果。因此，我国应加快对资产证券化过程中有关会计、税收、法律等方面问题的研究，并尽快出台相关规定，以规范该项业务在我国的应用。
3．风险问题
关键词：商业银行；资产证券化；问题；对策
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）02-0101-01
资产证券化是作为一种在国外有着多年的成功经验的金融创新工具，资产表外化的方式转移了银行自身的风险，同时还可以提高资产的流动性，现以来一直被视为解决银行不良资产的有效途径，并在国外某些国家取得了不错的效果。
一、我国商业银行不良资产现状及其证券化含义
据银监会统计数据显示：截至2010年年末，我国商业银行不良贷款余额4293亿元，不良贷款率1.14%，同期外资银行的不良贷款率只有0.53％。尽管从数据简单看，不良贷款余额与比率延续往年“双降”局面，但几千亿的不良贷款处置压力依然很大，而且不良资产的反弹压力依然存在。
商业银行不良资产证券化是商业银行将缺乏流动性但具有未来现金流收入的应收账款等不良资产汇集起来，组成一个资产池，然后利用金融工程的分割重组技术对资产进行结构性重组，将其化为可以在金融市场上出售并流通的证券的过程。
二、商业银行不良资产证券化目前存在的问题
（一）市场中介机构发展不成熟
如果各中介机构不完善，就会严重影响资产的信用评级和科学定价，而这两方面作为资产证券化的核心环节必然直接影响投资者收益。目前来看，由于整个不良资产证券化在我国还属于新兴领域，因此与之配套的机构都还没有发展成熟。评级机构运作不规范就不能达到透明准确的结果，这样就会使被证券化的资产面临来自各方的风险。
（二）涉及不良资产证券化的法律制度不够健全
资产证券化就其过程而言，参与主体多、结构复杂。如果这其中没有一套比较完善的成熟的法律体系来保证，那么就很难让其顺利进行。虽然我国《公司法》、《证券法》等也是与之相关法规，但真正直接针对不良资产的法律框架还是空白，甚至还与当前存在的一些法律法规有冲突，证券风险有可能转移到投资者手中。所有这些都严重影响了资产证券化在我国顺利地开展。
（三）税收、会计等外部环境不配套
税收制度的是否完善直接关系着进入资产池的不良资产的盈利性、流动性，关系着证券化整个过程当中产生的成本和收益，会计原则的制定也决定了它是否能被当做一种表外融资的方式。而现行的针对资产证券化方面的税收政策明显存在着过多的税收环节和过高的税率，这样就会加大发行者的融资成本，违背了商业银行证券化的初衷。
（四）投资主体范围不够广泛
造成投资主体范围狭窄可能存在两方面原因：一方面可能是由于我国法规规定，资产证券化产品的投资者只能是银行、基金、资产管理公司等机构投资者；另一方面可能是由于各方对不良资产持观望态度，许多投资者对不良资产的认知度并不高。然而事实情况是我国保险公司、社保基金等这些机构掌握了大量的社会资金急需寻找投资的渠道。这种一定程度上的信息不对称还直接导致了我国用于证券化的不良资产存在有效需求的不足。
（五）监管部门不明确、体系不统一
资本市场在我国向来都会受到严格监管，作为新型的融资方式，对资产证券化的监管也是毋庸置疑的。一项资产是否能够被成功证券化，中间涉及到的因素很多，比如说税收、法律、担保等。这中间环节之间的衔接和监管非常重要，因而监管的业务分工也就显得很重要。目前来看，监管部门之间的职能分工既存在交叉也存在真空，体系不太统一，缺乏法律规范，缺乏协调性。
三、对商业银行不良资产证券化的建议
（一）加强中介服务机构的建设
一方面加强对国内金融服务机构的整治，尽快统一评级标准，扶植一批有前途的金融服务机构，且独立于政府，以市场化方式运作，在这个过程别要克服不良资产不能科学定价的难题。另一方面要加强人才培养。人力资本是商业银行最重要的资源，证券化过程中涉及到的资产评估等环节作为新兴的行业都急需专门的人才，因此这部分人才的培养也迫在眉睫。
（二）加强相关法律法规建设
法律制定者必须对现行的关于资产证券化的法律制度认真研究，找到其中需要修改和补充的地方，有冲突和不适应的地方要尽快修改。没有法律制度的保障，任何一项金融创新都不可能走上规范之路。另外，由于国外资产证券化的经验比较丰富，我们要大胆引进国外的成功经验、成熟做法和相对稳定的制度，制定出与我国资产证券化相适应的法律法规。
（三）尽快完善税收、会计方面的政策
完善的会计资产证券化会计处理方法，是保证资产证券化标准化、规范化的重要环节，税收问题又是关系到投资者收益和投资积极性最重要的因素。我国应参照国际会计标准制定符合我国国情的资产“真实出售”标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则。同时政府还要提供相关的税收优惠政策，以降低融资成本。
（四）扩大投资者的范围
一方面，国家要扩大投资者的范围首先就是要放松市场准入，只有外部环境比较良好，企业年金、养老基金、保险基金等才会主动逐步进入到资产证券化市场，进而逐步培育较大的市场主体。另一方面商业银行和中介机构自身也要加强宣传，引导和培育更多合格的机构投资者参与到不良资产证券化产品市场。某些情况下，还可以吸引外国投资者进入。
（五）建立统一的监管体系
证监会在我国拥有相对完备的监管体系，而且相对丰富的监管经验也使我们相信，它可以承担起整个监管过程中的主体责任，当然这其中还需要银监会等相关部门积极予以配合，才能保证整个监管过程公正、协调的展开，银监会在2009年12月颁布的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本指引》量化了对资产证券化业务的监管标准就是一个很好的开始。
作者单位：四川大学经济学院
作者简介：李艳艳（1988- ），女，汉族，河南郑州人，四川大学经济学院11级国际商务硕士专业的硕士研究生，研究方向为：国际投融资。
参考文献:
[1]张丽哲.我国商业银行不良资产证券浅析[J].特区经济,2011,8.
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当abs的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么abs的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止 2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在o.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近gdp增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的bot方式相比，有自身特殊的优势。bot方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是bot项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用bot方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归spv所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，bot方式的操作复杂，难度大。abs融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构spv、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
根据美国证券交易委员会的定义，资产证券化定义为：通过把缺乏流动性但是具有稳定现金流的资金汇集，形成资产池，再经过重组，转变为可流通证券的融资性过程。
2002年，中国人民银行公布《贷款风险分类指导原则》，按照风险的大小，将银行贷款分别以下五类：正常、关注、次级、可疑和损失贷款，其中后三项构成我国的商业银行的不良资产。
我国目前商业银行资产证券化尚处于试点阶段，发展程度相对较低。根据Wind数据统计，自2004年到2014年，我国资产证券化总计2500亿元；相比较美国市场，差距十分明显。
二、我国商业银行不良资产证券化的不足及相关建议
1.技术体系方面
商业银行不良资产证券化由于其特殊性质，使得其业务具有高度技术化，与其他金融创新相比，专业化更强，所以在进行证券化操作时，需要强有力的技术保障体系。所以说，技术支撑体系方面的建立和完善能够有效地推动我国商业银行不良资产证券化的发展。但是，我国现今在技术体系方面的建设很薄弱，没有建立完整的体系且存在层层阻碍，要想发展证券化首先需要解决技术体系的不足。
（1）资产重组。在我国，相比其他金融创新，投资者对商业银行不良资产证券化的热情不高，对其认知需要一定的过程。所以说，在组建资产池时，需要放入有一定内资价值且产生一定现金流的资产作为保障，必要时需要将一定的优质资产放入进行捆绑，以此来吸引国内投资者。并且在构建资产池时，选择的资产证券化品种应该以相对简单且具有相对较高的保障的品种，因为风险系数较高且结构复杂的品种对投资者的吸引力相对较小支持。此外，在设计证券化时，应该根据投资者的相应偏好情况相机设计。
（2）破产隔离。破产隔离对证券化极其重要，决定了证券化的成败。设立法人SPV，然后发行资产支持证券是实现破产隔离的一个关键方法，SPV的设立与发起人是相互独立的，不具有产权联系。SPV所包含的资产以及由资产产生的现金流一定要保证有效性，SPV对要进行证券化资产必须能够完全控制。除此之外，SPV并不进行其他经济活动，不得利用发起人的资产进行抵押担保、兼并重组等一系列重大经济活动。我国目前注册的资产管理公司大部分都不是严格意义上的SPV，要想实现真正意义上的商业银不良资产证券化，就应该按照市场机制在建立SPV时，完全按照一定条件进行。
2.法律制度体系方面
资产证券化是一项非常复杂的过程，设计领域非常广，包括担保、证券、破产等多方面，并且交易结构必须保持严谨、有效，相应的需要一系列的法律法规进行保障；此外，市场上各部分参与者之间的权利与义务的划分也需要法律来进行规范。在此，本文建议：
（1）设立适合的特殊目的载体SPV。在国外，SPV是风险独立的，并且受到法律的严格限制，它的唯一目的仅限于商业银行不良资产证券化，进而达到实现标的资产的“真实出售”的最终目的。SPV的组织架构中应该包括但不限于下列条款：①SPV业务单一，仅进行特定的资产证券化交易和与此相关的其他业务。②SPV仅发行资产支持证券，并无其他负债。③一般情况下，SPV不能与其他实体合并或兼并，除非合并之后的实体也同样符合远离破产的要求。④SPV设立独立董事，独立董事具有否决权，SPV申请破产清算必须获得独立董事的赞成。
（2）完善金融法规、发展多层次的金融市场。①大力培育机构投资者，扩大市场需求。商业银行证券化资产进入市场会遇到各种各样的问题，要想保证他顺利进入市场就必须有一个发育健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。西方发达资本主义国家资本市场相对较为完善，机构投资者是资产证券化最重要的投资者。但是，我国资产市场相对比较落后，所以在我国资产证券化投资上，个人投资者占据半壁江山，结构上与西方发达国家差距很大。所以说，在我国需要有序地放宽机构投资者的准入条件，一方面引导投资基金，使其在我国证券市场上活跃起来；另一方面应继续放开保险资金的融资渠道，允许该部分资金对证券市场进行投资，大力培育和发展保险公司、投资公司、证券投资基金、养老基金和合格的境外投资者等机构投资者，政府在必要的时候可以给予机构投资者一定的资金支持，使机构投资者逐渐成为不良资产证券化的需求主体。②建立健全担保制度。研究得出，商业银行不良资产证券化能够在美国等西方主要资本主义国家取得巨大成功，最主要的原因是政府在财政方面给予极大地支持，以及在信用建设方面的支持。在美国，又相对完善的三大抵押贷款公司和资金清算公司为资产证券化过程提供较为完善的服务。但是，由于体制原因，金融改革和国企改革并不顺利，市场上的投资者对不良债权往往望风而逃，结果造成市场需求严重不足。所以，在我国应该建立“还款储备”，由国家作为出资方对债券还款提供准备，出资作为对债券还款的准备，财政部门可以通过金融资产管理公司提供一定比例的注册资本作为还款储备，进而来提高商业银行的信用。
3.信用体系方面
信用环境对资产证券化影响很大，信用环境的好坏可以直接影响着证券化进程是否能够顺利的进行，所以必须要尽快建立良好的信用环境。为了适应资产证券化运作的要求，需整顿信用秩序，实施信用工程，完善信用制度，培养社会化信用体系，引导个人和企业加强信用管理。为此本文提供以下几个方面参考：
（1）完善个人信用体系。考虑到我国当前的市场情况，欧洲一些国家的个人信用管理模式在我国相对来说比较适合，建立一个以中央信贷登记机构为主体的国家信用管理体系，该体系的建立首先由中央银行进行带头，进而通过银行间市场、地区间、行业间的关系网建立一套国家系统进行个人信息的登记、查询等。由市场上，具有合格资格的参与者以付费的形式获得相关信息，各参与者必须建立风险隔离的内部机构负责系统数据的搜集、查询等，必须保障信息的保密性。另外，国家还应该建立相应的制度，加大执法力度，增加失信者的失信成本。
（2）完善信用评价指标体系。资产证券化交易的过程是十分复杂的，在一项较为复杂的交易中，通常会涉及到十几家中介机构，其中资信评级机构、会计事务所和资产评估机构是最重要的中介机构，必须包括在内。在这三者中，会计业相对比较规范，在一定程度上能够基本满足现今资产证券化的需要；但是，现阶段我国的资产评估行业和资信评级行业仍然存在一些不足的地方。资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，评估标准不一，行业内存在不正当竞争等。种种迹象表明，若不对资产评估行业进行规范，资产证券化就会在我国难以正常推行且风险较大。
论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。
一、资产证券化融资基本知识
资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。
二、资产证券化融资优势
（一）发起人的收益
其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.借款人的收益
对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。
（二）投资人的收益
资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。
（三）投资银行的收益
投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。
（四）金融监管机构的收益
资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。
三、资产证券化融资过程
资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：
（一）确定证券化资产并组建资产池
首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。
（二）组建特别目的机构(spv)
spv是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计spv的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。spv可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。
（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体
设立spv的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。
（四）四级和信用评级
信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。
（五）发售
spv将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。
（六）受托管理及清偿
寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，spv将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。
四、融资模式及效用
（一）应收账款证券化
即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构sp从注入spv的资产池。与其他融资方式相比，应收账款证券化是一种以资产估用为基础的融资方式，以企业应收账款的现金流为基础。应收账款证券化是一种结构型融资方式。另外，应收账款证券化是一种信用级别较高的表外融资方式。通过应收账款证券化，企业也实现了风险的转移。
（二）不良资产证券化
资产证券化是针对流动性差的资产证券化的，不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产，而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选，按资产的不同特征对其进行分类，把能够进行资产证券化的资产挑选出来，对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看，资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。一方面各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分割和组合变得更为容易；另一方面，从资产选择角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或很难进行的资产收益、风险空间的细分成为可能，使原来间断的收益风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高投融资双方的效用。
参考文献：
关键词：不良资产多样化出售企业估价资产证券化
一、不良资产的多样化出售
“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。
1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，简称FDIC）和重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，简称RTC）两个机构承担了金融不良资产的清算和问题金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。
迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的影响；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。
2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。
买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（PurchaseandAssumption，简称P＆A）。伴随破产银行数量的增加，P＆A也发生了演变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（putoption）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。
FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。
公开的拍卖和暗盘竞标（AuctionsandSealedBids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。
贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的会计人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。
不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。
资产管理合同（AssetManagementContracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（AssetLiquidationAgreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。
证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构——联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）共同创建的。FannieMae和Fred出eMac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。
股本合资（Equitypartnership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（Limitedpartner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（Generalpartner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投资比例由RTC和私营投资者共同分享。
二、不良资产的估价
不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏法律保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。
1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。科学有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估方法的选择。
评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。
充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国目前的经济形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形势之下，势必降低它的价值。
2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有参考价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。
现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，计算加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。
现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营分割为几个部分，分别计算每部分的价值，最后相加得出企业的总价值。因此，企业的现金流有两大类：真实现金流和相关现金流。前者指与经营活动直接相关的现金流，如企业利润、现金运行成本、资本支出等；后者指与理财活动有关的现金流，包括利息避税、补贴融资、发行成本、套期保值等财务活动中发生的现金流入和流出等。调整现值法的估价公式为：企业价值=基本价值+理财活动带来的价值影响。其中，基本价值指假设企业所有的资本均为权益资本，而未来收益预期按权益资本成本折现得出企业价值。理财活动带来的价值影响则包括了利息避税、财务拮据成本、套期限保值、补贴成本等对企业价值产生影响的部分。
调整现值法的意义在于不仅能够解决企业资本结构日益复杂的问题，而且对于企业经营管理也具有重要意义。因为将价值分割开来计算的方法能够较为严格地体现企业各个职能部门对企业价值的贡献，使企业能够更为准确地把握业务发展方向。如管理者可以根据此方法先分别预测各部门可能发生的现金流，一段时间后再与实际情况比较，即分析出各个部门的经营业绩，进行评价、调整和控制。
对现金流量法的革命：经营期权。在改进现金流量法的同时，也开始了对其理论基础的质疑。一些学者指出，当使用现金流量法时，评估的对象局限于“已到位”资产和正在展开的经营活动。但在现实经营中，企业的投资活动并不一定是为了立即获得收益，而是为了使企业保持一种未来获利能力，使企业具备广阔的增长空间。对于目光长远且有着良好的市场扩张理念和产品发展规模的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，因此企业的价值应当包括“已到位”资产的价值和未来增长机会的贴现两部分。基于目前的经营活动而使企业获得了在未来进行投资的权利，这个权利是否行使和在什么时间行使都具有不同的价值，因而提出了“经营期权”概念。
经营期权，又称“真实期权”，指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务），这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是企业可以根据条件的变化，选择最有利的时机做出行使权利或者说放弃权利的决策，以使企业保持增长潜力。之所以称为经营期权是因为该权利具有期权的特性，在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是延期的。拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权限价格），可以选择现在投资、将来投资或不投资，从而在动态上为实现利益最大化奠定基础。
经营期权思想更充分考虑了投资时的经营环境变化因素，与现金流量法相比，二者的区别在于：前者是对投资机会的估价，后者是对投资项目的估价。现金流量法要求企业必须现在就做出投资或不投资的决定，如果投资就根据可能出现的市场条件预测未来现金流，然后折算成现值。经营期权则不要求企业立即决策，而是允许等待和观察，始终保持选择的权利。它将企业置于动态的经济环境中，充分考虑外部不确定条件变化对企业价值的影响，比现金流量法能更全面世界、真实地反映企业的价值。不过由于这个思想提出的时间不长，还没有得到充分的模型化，类比金融期权模型时有许多参数确定难度较大。
3.金融不良资产评估中存在的矛盾。不良资产评估过程中涉及到的许多问题还没有很好地解决。这些问题主要有：（1）企业价值的自然资源资本化加速形成与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾。不少国有企业无偿或廉价占有自然资源的使用权和开采权，这些权利日益资本化，对企业的价值有重要影响。但是由于我国自然资源国有制的产权安排和管理体制改革及理论研究的落后，因为地储量和价格的不确定性，出现了该类资源的评估出现技术障碍；自然资源占用和开采中事实上的双轨制，产生了低效使用、掠夺性开采和企业之间竞争不公平的问题；伴随着自然资源资本化过程出现了资源收益分配向企业和地区倾斜的外部性问题。（2）企业价值评估结果的确定性与影响潜在获利能力诸要素不确定的矛盾。国有企业正处在产权制度转轨和产业结构调整之中，前景有强烈的不确定性，如何减低不确定性的影响是一个关键问题。是否需要规定提供历史资料的时限和预测时限，时限的长度如何把握，采取何种程序和方法提高评估准确性等都是需要解决的问题。（3）企业产权交易中有形资产易于变现的安全效用与无形资产决定于超额收益的获利预期的矛盾，使得评估方法的选择陷入两难境地。采用成本法可能忽略无形资产的潜在价值，使用收益法不能全面系统反映有形资产的价值，并且二者难以整合。
三、资产证券化与多样化出售
证券化就是将相似且能产生预期现金流入的资产组合在一起，在此基础上发行附带息票的市场化证券。资产证券化作为一项新兴业务，是美国的RTC出售不良资产的主要手段和渠道之一，人们对于利用这一新兴工具处理不良资产寄予了厚望。
1.资产证券化的核心。资产证券化的核心是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行分离与重组，转换成为证券市场上可以流通和出售的投资工具。经过变换，长期投资工具转变成了具有流动性的短期投资工具，不仅满足了社会的长期信用需求，而且分散了提供长期信用的机构的期限不匹配风险，成为介于国债和股票之间的一种投资工具。其主要特征是：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者；二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中；三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产已都能够证券化。因此资产证券化出现后受到商业银行推崇，并对商业银行的传统业务产生了强列的冲击。商业银行为提高资本充足率和流动性，大量出售贷款等金融资产成为资产证券化发展的最大推动力。
2.资产证券化的对象与操作流程。并非所有的资产都可以进行证券化，根据已有的证券化交易，一般认为一种可证券化的理想资产应该具有：（1）能够在未来产生可预测的稳定的现金流，本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（2）有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（3）兼容资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布，金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高，金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
不利于进行证券化的资产属性有：（1）资产管理者缺乏经验或财力单薄，资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；（2）本金到期一次付清，付款时间不确定或付款间隔时间过长；（3）金融资产的债务人有修改合同的权利。
目前在发达国家已被证券化的资产主要包括以下资产：居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款、商业房地产贷款、各类工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款、计算机租赁租金、办公设备租赁租金、汽车租赁租金、飞机租赁租金、交易应收款、人寿健康保险单、航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入、石油（天然气）储备、矿藏储备、林地、各种有价证券的组合等。
资产证券化的操作流程是一个环环相扣的交易结构，基本运作程序如下：（1）原始权益人通过发起程序将可预见现金流的资产组合成资产池；（2）有原始权益人或独立第三方组建特设载体（SPV），然后以“真实出售”的方式将原始权益人的拟证券化资产合法转移给特设载体，在转证过程中通常由信用增级机构进行信用增级。所谓“真实出售”是指资产出售合同中明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，保护投资者的利益；（3）特设载体以受让的资产为支撑，经过信用证级后聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产；（4）管理人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给特设载体，由特设载体向投资者支付本息。
3.资产证券化的运作主体与特设载体。资产证券化的每个环节设计，有不同的角色承担不同的权责利。运作主体主要有：发动主体、特设主体、行主体、投资者、信用增级主体、管理机构、受托管理机构、律师、注册会计师等等。
证券化资产与一般证券在发行方式上的最大不同就在于特设载体的成立上。资产证券化采取发起人与发行人相分离的措施，专门成立特设载体承担发行责任。一般证券的发行则往往是发起人发行人合二为一。成立特设载体的目的就在于将发起人的破产风险隔离开来，使投资者始终享有对标的资产产生现金流的追索权，直到现金流按照证券化合同的约定生成完毕。特设载体通常是发起的附属或联营公司，或者是投资银行。特设载体要严格自律，保证将收入用来购买证券化的标的资产，并能够消除其他债务对证券化资产的影响，或根本不产生债务。
特设载体通过购买发起人的资产实施资产证券化操作。资产出售必须以买卖双方签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方必须拥有对标的资产的全部权利。资产出售后通常由发起人当SPV资产的组合人和管理人，负责向债务人收回到期资产和代管资产相分离，否则会导致SPV对委托管理资产的权利因发起人破产而丧失的后果。
资产出售方式主要有：（1）债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV按原合约还款条件订立一份新合约替代原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及的债务人人数较少的场合。（2）转让，即通过一定的法律程序将待转让资产项下的债权转让人享有终止债务支付的权利。（3）从属参与。从属参与方的合约依然保持。SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷始发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于未来的现金流收入。
无论采取何种出售方式，都要符合“真实出售”的标准。法院认定“真实出售”的标准有：（1）当事人符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附有追索权；（4）资产出售的价格不盯着利率；（5）出售资产已经过“资产分离”处理，即通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将被视为担保贷款或信托。对“真实出售”的规定是资产证券化的一个法律基础。
特设载体对于那些没有足够能力为自己的资产进行证券化操作的公司尤为重要。在美国两家最大的特设载体是联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会，他们从储藏与信贷机构、抵押银行以及商业银行购买居民抵押贷款，再对其进行组合包装，然后把这些包装支持下的证券卖给投资者。
4.信用增级与不良资产出售。信用增级在资产证券化中起着关键的作用，资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付与SPV安排的资产证券付期不一致都会给投资者带来损失。对于这种信用和流动性风险需要提供信用担保，提高其信等级。
信用增级按信用支持提供主体的不同，分为卖方信用增级和第三方信用增级两种类型。卖方信用增级包括三种方式：第一，直接追索，即由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常追索最显著的特点是手续简便，因而广泛使用。缺点是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用等级，并且发起人的回购义务在一定条件下可以取消，所以直接追索往往辅以发起人寻求的第三方提供的信用担保，并由SPV保留直接进行追索的选择权。第二，资产储备，即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。超额抵押即是该种信用增级方式中的一种。第三，购买或保留从属权利是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割的权利，但这份权利从属于买方权利（即SPV的权利）。如果所售资产发生应收款违约，SPV可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的资产证券，即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付，并且要求SPV对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下，实际上是由证券化发起人向SPV提供了一笔保证金。
第三方信用增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向SPV发行的资产证券提供信用保证。方式主要有购买从属证券和为买方（SPV）证券信用提高两种。购买从属证券是由第三方购买证券化资产买方发行的从属证券，承担证券化资产不违约的保证现任。为买方证券信用提高则是通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV金融资产的义务。当SPV发行的资产证券出现违约时，第三方承担向投资者进行支付的责任，同时SPV的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人（或发行人）的信用水平，在实践中有着广泛的应用。
对于处理金融不良资产，资产证券化也体现了业务优势。资产证券化本身就是在商业银行的流动性出现的问题和应对金融危机的过程中发展起来。资产证券化首先极大地提高了商业银行的流动性，促进商业银行的资产与负债期限结构的相互匹配。资产证券化分离了单项资产与企业整体的信用风险，使整体信用水平不高的有问题金融机构可以凭借部分优质资产继续融资，改善流动性。出售能够产生稳定现金流量的信贷资产，商业银行得以将贷款本息支付的固定性和存款提取灵活性之间挤兑风险化解了。其次信用增级安排为出售不良资产提供了崭新的可能通道。信用增级尤其是第三方信用增级可以使资产证券的发行不主要依赖于资产的信用状况，这使资信水平低但符合证券化基本条件的不良资产能够顺利出售。
四、结论
1.FDIC和RTC充满创新清算手段取得了丰富的成效，其成功经验可以归结为采取各种方式进行信用增级、坚持公开操作的原则、探索间接出售方式和有一个完善的市场环境做支持。
2.调整现值法和经营期权思想确实拓宽了评估的思路，有助于用长远的目光看待问题，细化整体，代表着国际评估方法的发展方向。
随着金融产品的创新，信贷资产证券化不断发展，其健康、持续发展对完善我国金融市场、提高市场运行效率具有重要意义。然而，信贷资产证券化流动性问题随之凸显，找到提高流动性的有效途径成为亟待解决的首要任务。
一、信贷资产证券化流动性层次划分
信贷资产证券化是指打包信贷资产并建立资产池，通过结构重组和信用增级使得原本缺乏即期流动性的信贷资产流动性大大提升，从而发行相应的有价证券。在这个过程中，核心问题是流动性，信贷资产证券化使得原有资产的流动性大大增强，发起人正是通过这种转化流动性的途径实现融资目的。产生流动性的环节分别是资产转让、证券发行和证券交易，信贷资产证券化过程中资产的流动性强弱也取决于这三个层次流动性的共同影响。
二、信贷资产证券化市场流动性困境分析
自从我国开展资产证券化试点工作以来，国内信贷资产证券化市场发展势头迅猛。但是，其流动性问题也日益凸显，相对于债券市场的其他产品而言，其二级市场缺乏深度，流动性很低，归因于两个方面：首先，市场体系发育尚未成熟。主体结构多元化、空间层次多极化、客体组成多样化是一个较为成熟的市场表现。存在以下问题：第一，信贷资产证券化产品规模较小。我国信贷资产证券化产品在整个银行间债券整体市场的占有率较低，同时，证券存量也很小，导致在短时间内实现提高流动性的目标非常困难。从另一个方面来讲，信贷资产证券化产品和基础资产不能一概而论，它们相互之间存在很大差别，必须进行仔细区分，这也会对流动性造成非常不利的影响。同时，信贷资产证券化产品是金融产品创新的产物，投资者对其认知度低，没有形成市场认可的公允价格，致使其在银行间市场上不能顺利进行抵押、质押回购。第二，信贷资产证券化产品在基础资产类型上缺乏多样性。第三，投资者结构比较单一。投资主力军仍然是商业银行。其次，尚不存在相对完善的配套法制机制。第一，缺乏健全的配套制度。我国相应的基础法规制度建设仍然较为滞后，没有建立系统化的法制框架，难以有效规范投资者合法权益保障、市场主体行为约束等方面的行为。第二，多头监管问题亟待协调。对于我国信贷资产证券化而言，多个金融监管部门依照自身的监管职责制定了一系列规章制度，割裂了其全流程监管，使得其产品审批、发行等方面的难度大大增加，并且降低了监管效率。第三，风控机制有待完善。目前我国对于信贷资产证券化风险的监管在技术层面上相对落后，仍未建立起有针对性的监管手段。
三、对策及建议
第一，提高信贷资产证券化产品的基础资产多样性，剥离不良资产、改善资产负债表结构是信贷资产证券化的主要目的，因此试点工作的重心应该是对不良资产进行证券化。首先，要扩大其试点范围。在试点工作中存在范围小、力度弱的问题，虽然不良资产存在信用风险，但其仍然能够带来稳定现金流，这是进行证券化的基础，在技术层面上完全可以进行证券化。因此重点是对管理风险进行有效管理，而不是规避风险。增强基础资产类型多样性，开展各种不良资产证券化试点，才能盘活存量资金，提高市场运行效率。其次，加强对个人贷款进行证券化的力度。我国商业银行对于个人贷款业务的审核非常严格，因此违约风险较小，同时具有高度分散的特征，对于个人贷款进行证券化是提高基础资产多样性的渠道之一。最后，在控制风险的基础上提高中小企业贷款的入池占比。第二，建立公正权威的信用评级体系。我国信贷资产证券化的试点工作相对于国际成熟市场而言起步较晚，缺少大量的数据支持，同时各信用评级机构之间缺乏有效沟通，目前应该组织各种交流活动，联合建立数据库。同时在保持独立性的基础上，积极学习国际成熟市场的先进信用评级技术，再结合我国国情进行设计。第三，加强对机构投资者的培育强度。借鉴成熟资本市场相关经验，其机构投资者除了商业银行之外还有保险公司、养老基金、共同基金、外国投资者等，然而我国现阶段目前并没有达到这个水平，因此要增强机构投资者的培育力度，提高风险管理能力，提高流动性。可以通过加强宣传力度、减少对证券化产品的投资限制等方面来实现。第四，加强信息披露，协调各方监管。一方面，加强信息披露对于保障信息的完整真实有效具有重要作用，要在建立正向激励机制的同时提高标准化水平，以推进我国信贷资产证券化进程。另一方面，加强审慎性监管，各监管部门之间相互协调、提高监管效率，能够促进我国信贷资产证券化市场的平稳健康发展。第五，完善我国资本市场，并建立证券化相关法律体系。我国不完善的资本市场对于信贷资产证券化的发展造成严重阻碍，应该构建一种标准化程度高的新型交易市场，以增强市场流动性。同时，目前监管部门并没有建立一套系统的针对资产证券化的法律体系，各种实施细则也有待完善。因此要健全相关实施细则，从而提高效率。
作者:潘少春 单位:中国农业银行股份有限公司河南省分行营业部
