时间：2023-08-03 17:28:38
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇对次贷危机的理解，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
不明白货币的超发和吸纳问题，就不可能看懂光怪陆离的全球金融现象，不可能真正弄懂中国楼市和股市的趋势。可以说，经济大趋势无不与货币紧密联系在一起。如果货币是水，那么，海绵就好比是水的归属地。超发货币必须有合适的归属地吸纳它，以寻求某种平衡，否则，就可能在某些方面泛滥成灾。最直观的一个现象是：当海绵无法吸纳多余的水流时，就会溢出来，货币也就会进入贬值的轨道。
汹涌的货币寻找海绵
1997年以来，全球基础货币的发行增长速度远远超过全球的生产增长速度。尤其在2002年以后全球货币增长率持续上涨，甚至达到25%，但世界GDP的增长率一直在2%～5%，两者之间的差距越来越大。巨额的货币必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到房地产泡沫，从投机原油到黄金、贵金属甚至森林资源，全球过剩资金一刻不停地在各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现的价格走势怪现象。
英国学者希勒尔・蒂克延认为：今天有大量过剩资本找不到有利可图的投资场所，这导致资产价格膨胀和各种金融泡沫。资本主义制度已经危机重重，因此，它需要一种新的策略克服危机，但仍然未找到。
全世界凡是货币超发的国家，都在拼命为货币找出路――只有吸纳掉这些货币，才能避免通胀之火熊熊燃烧，点燃起民众难以遏制的愤怒。美国对强势美元地位的确立，货币化、证券化、债券化道路，以及金融衍生品市场的扩张，为美元找到了充足的海绵。否则，美国多年低通胀的状况早就被恶性通胀所取代。
货币超发之后，就是如何吸纳的问题――这种思路贯穿了货币趋势的完整过程。等货币超发到一定程度，市场无力吸纳时，就会引爆危机，使得大量货币在危机中伴随着财富的缩水而蒸发。如果知道了这一点，就不难理解次贷危机的爆发，也不难理解2005～2007年10月的中国股市大涨和此后从6100多点跌到1600多点走势的根源。
如果没有次贷危机对金融衍生品放大的泡沫蒸发，美国如何化解危机？虚拟经济中盘踞的这些巨大资金一旦涌入实体经济，任何实体经济都会被通胀烧毁。因此，次贷危机对美国并非没有益处，更何况还帮助美国累积了大量住房。这些住房同样是巨大的财富，它们是用全世界的钱建造起来的，但与购买次级债券的出资人没有任何关系，次级债券对应的不是房产。
理解了这一点，就不难理解次贷危机的始作俑者――华尔街的投机家们何以鲜有人锒铛入狱的原因了。再进一步，如果没有次贷危机对寄生在金融衍生品中的大量资金的蒸发，就不会有美联储连续的定量宽松货币政策；如果没有始于2007年底的中国股市的惨烈下跌和房地产的调整，也就不会有中国庞大的救市计划出台。
货币超发的恐怖路线：从吸纳到蒸发
从货币的超发，到吸纳再到蒸发，这个路线主导着很多国家的资本市场和经济大趋势。中国亦不例外。2009年12月起，中国对房地产进行调控，而几乎在同时，食品类价格开始快速上涨，个别品种如绿豆、大蒜等，在很短的时间内，涨幅就超过了1倍。
这轮农产品涨价除了供求关系的变化，更是货币流向“作怪”使然。货币终归要找到一个去处，当房地产调控时，货币出于避险不再大量涌入房地产，就必须流向其他领域――流到哪里，哪里就价格飞涨。
事实上，除了农产品，一些不太引人注目的领域，也在发生“日新月异”的变化。新华社总结出了去年国内十大文化新闻，其中位居第二的是“中国书画拍卖连创天价”。去年6月3日，中国艺术品拍卖价世界纪录首次在国内诞生――北宋黄庭坚书法《砥柱铭》以4.368亿元总价格在保利春拍会上成交。近现代的书画杰作拍卖也连创纪录，其中张大千的《爱痕湖》、李可染的《》、徐悲鸿的《巴人汲水图》成交价分别达到1.008亿元、1.075亿元和1.71亿元。舆论指出，中国书画艺术品投资已经进入亿元时代。
从书画的趋势与货币供应量的关系来看，每当货币发行过快之时也是书画拍卖屡创新高之时，书画的“亿元时代”是对通胀的另一个注解。
房地产和股市
――中国的两大“海绵”
大量投放的货币，在中国主要是通过房地产和股市两大领域吸纳，这两大领域的吸纳能力一旦受到限制，就必然促使货币流向农产品等领域。国家为了避免民众对农产品价格上涨反应过于强烈，会小心翼翼地寻求某种平衡。比如，当农产品价格上涨，CPI涨速较快时，对房地产的调控就会放松。而当农产品价格上涨势头趋缓时，调控政策就容易变得比较严厉。同时，房地产的调控与股市的打压，在货币超发的今天，一般也很难再同步进行――政府必须小心地为货币流向找寻出口。
物价上涨是纸币超发的结果，是货币贬值的信号。当CPI持续上涨且涨速加快时，很多人出于对财富缩水的恐惧心理，会积极买房，把纸币换成资产。在这种情况下的购房行为，实际上相当于被动地投机。这时候的房屋其实已经变成了存款的一种存在形式，确切地说，就是一种金融产品。
当越来越多的人出于避险、增值的需求把资金投入到房地产时，住宅的金融属性便越来越突出。当房地产的金融属性取代商品属性，其功能由相应的居住为主导变成以财富的另一种存在形式为主导。在这种情况下，决定房价的根本性力量，就不再是实际的供求关系。严格地说，不仅仅局限于实际供求关系，而是取决于货币政策的宽松程度。货币政策越宽松，流动性越充足，简而言之，货币供应量越大，房价的上涨速度越快、幅度越大。
凡是房屋的金融属性突出的国家，很容易引发系统性的问题，而且最终都会拖累金融业，引爆危机。次贷危机后的美国，即为一个典型的例子。
当然，当住房的金融属性体现得比较充分时，它对货币的吸纳能力也会大大增强。2010年8月，CPI同比上涨3.5%，涨幅创年内新高，与此同时，房屋销售量也突然快速上升。民众出于对货币贬值的恐惧，再次蜂拥入市，推动原本已经畸高的房价继续上行。其实，中国的房价一直都是在这种恐惧心理下推动的，它已经完全脱离了传统意义上的供需理论。如果不控制货币发行量，不从源头上解决问题，仅仅靠货币政策“回收”是无济于事的。
对于房价而言，调控与否并不重要，重要的是能否控制住印钞机和落实住房保障责任。这两条做到了，房价上涨的步伐就能减缓。否则，一边调控，一边加大货币投放，等于是火上浇油，不可能真正抑制住房价。泡沫的累积必将破灭，而泡沫破灭后依然是财富的蒸发，留给普通投资者的依然是伤痛，A股的赚钱效应很难保持稳定和持续。
【关键词】西方次贷危机中国
美联储主席伯南克在2008年6月巴塞罗那召开的国际货币会议上发言时指出，中国等新兴经济体是引发美国次贷危机等一系列经济问题的原因。此后英国经济史专家Niall Ferguson等人也发表过类似言论，他们认为，亚洲巨额外汇储备所代表的“金融失衡”是导致本次危机的主要根源。其理由是，亚洲一直在借出资金，而美国和欧洲则借入资金。于是，亚洲的过剩储蓄推动了西方消费者和企业杠杆比率的提高，也为美国抵押贷款市场提供了资金。
细读伯南克等人的讲话，关于美国次贷危机的原因从字面上可以梳理出两种表述。第一种为“（中国）净储蓄供给增长——美国房地产繁荣——次贷危机”，第二种为“（中国）净储蓄货币流压力——全球长期低利率——资产价格高——接收货币流国家（美国）资本账户赤字”。鉴于两种表述基本意思一致，为了简单起见，这里合并为一条逻辑线索，即“（中国）净储蓄供给增长压力——全球长期低利率——资产价格高（房地产繁荣、次贷危机）——美国资本账户赤字”。这一逻辑线索中涉及了四个结点，前一个结点均被解释为后一个结点的原因。那么，伯南克的逻辑到底有多少合理性？中国的净储蓄供给增长到底是不是美国次贷危机爆发的真正原因呢？笔者现对这四个结点的成因做以下简要说明：
结点一：中国净储蓄供给增长
首先，供给增长和需求有关，中国净储蓄供给的增长和美国对净储蓄的需求有关。美国一直以来资本账户和贸易账户双赤字，需要通过发债等手段引入资本，弥补资本缺口。中国的净资本也正是通过购买美国债券等方式弥补美国的资本缺口，满足美国的需求。所以说中国净储蓄供给增长的起因首先是美国的需求。第二，中国净储蓄显著增长也和美元的国际储备货币地位有关。亚洲金融危机之后，东南亚发展中国家为应对潜在的金融危机风险，普遍提高了外储量，而美元又是中国外汇储备的主要币种。换句话说，如果美元不是国际储备货币，中国也不会储备美元。当然，中国长期的双顺差也是净储蓄持续增长的原因之一，这也是中国自身经济发展不平衡的表现。实际上，因为美元贬值，中国的净储蓄是会受损失的。对中国这样的大量持有美元资产的债权国家而言，随着美元贬值，中国对美国的实际债权在下降，出口企业辛苦换来的美元，随着美元币值下降，购买力也在下降。也就是说，中国净储蓄供给增长越多，中国自己的损失也就越大的。
结点二：全球长期低利率
说起全球长期低利率环境的原因，首先也要提到美国。美国处于世界经济的中心，为释放互联网络泡沫，缓解经济下行压力，美国联邦基金利率从2000年5月的6.5%经过13次降息，下调到2003年6月的1%，并维持了一年之久，是1958年以来的最低水平。由于美元是国际货币，美联储有部分全球央行的功能，因此美国的货币政策就会传导到其他国家。这些国家，包括中国在内，需要紧缩的货币政策，但迫于美元的国际地位，又不得不接受它的扩张政策。所以说中国是在被动接受全球长期低利率的大环境。其次，美元过度发行导致全球流动性过剩，也是低利率的原因之一。美国通过大量注入流动性，可以起到稀释其债务的作用。从这一点来说，美国的债权国中国是受损失的。第三，全球长期低利率是与经济周期相匹配的。美国经济1995-2001出现网泡沫，并导致全球经济在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多种，美国也难推其责，把中国净储蓄货币流压力作为低利率的原因并没有多少说服力。实际上，低利率会最终会引起美元贬值，中国出口等方面会因此受损。正如中国央行行长周小川所说，中国支持强势美元。
结点三：资产价格高、房地产繁荣
首先，美国本身的低利率政策是其资产价格升高的直接原因。数据显示，美国30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可调利息抵押贷款利率从2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美国房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000-2004年，美国中位房价上升了33%，但购房者每月所需偿付贷款额却从846美元升至876美元，上升幅度不过3.5%，所以说低利率是支撑美国高房价、高销售量的主要因素。其次，资产价格高也源于美国鼓励房地产发展。网络泡沫后，美国把房地产作为新的经济增长点，推出多项鼓励房地产政策。第三，美国自己的次贷业繁荣推高了房地产价格。次贷业的发展使原本没有购买能力的人以抵押贷款的方式购买住房，于是房地产需求增多，房价走高。如以下表格所示，2001-2006年，美国次级抵押贷款标准不断降低，房价也随着购房者非理性需求的增加而上涨。
资料来源：IMF，转引自《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年4月出版。
结点四：美国资本账户赤字
美国资本账户赤字首先也是美国借债消费导致的。美国本身太倚重于消费，从全世界，包括中国借钱消费——这又回到了以上逻辑的第一个结点——中国净储蓄的增长。实际上，美国借债后高消费也会带来美国经济的整体增长，导致全球资本愿意流向美国。美国货币经济学界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美国经济失衡的一个重要原因是美国国内储蓄率太低，消费支出太高，这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加，而庞大的赤字又需要大量外国资本的弥补，结果是美国的资本账户顺差大幅度增长，加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动，美国就难免陷入一场金融危机。
从以上分析中我们可以的出这样的结论：首先，伯南克“次贷危机责任在中国”的逻辑中的四个结点，即“中国净储蓄供给增长压力”、“全球长期低利率”、“资产价格高”、“美国资本账户赤字”之间具有循环的因果关系，最后一个结点——“美国资本账户赤字”也是导致第一个结点——“中国净储蓄供给增长”的原因之一。所以，断开以上逻辑线条，把中国的储蓄解释成美国危机的源头是不合理的、不具有说服力的。其次，四个结点中的每个结点都由多个原因促成，单纯把前一个结点解释为后一个结点的原因也太过偏颇。如果一定要给这个循环找到一个起点，那就是美元本位的国际货币体系。目前全球货币体系仍以美元为中心，在这样的体系下，美元有不断贬值的倾向。如果美国仍然不断制造逆差，不断印刷多余的美元发行到全球，“全球不平衡”就无法得到解决。
关键词: 金融危机;危机救助;预期管理
中图分类号: F830.99 文献标识码: A
文章编号: 1000-176X(2009)09-0071-06
20世纪90年代以来,一系列金融危机(1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1995年日本金融危机、1997年亚洲金融危机以及最近由次贷危机引发的全球金融危机)使得人们认识到,预期在金融危机形成、发生以及扩散和传染的过程中发挥着及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策变动等,正是通过导致公众预期变动,最终诱发金融危机;而在危机的发生过程中,正是预期起着加速、深化、扩散和传染危机的作用。金融危机与预期密切相关,对金融危机进行救助离不开对预期进行管理和调控。那么,在金融危机过程中,预期能管理吗?谁是管理预期的合理主体?通过哪些手段才能管理预期?本文试图在把握现代金融市场中的预期及其与金融危机的关系的基础上,结合美国在次贷危机救助的经验和教训,对上述问题进行探讨。
一、信息、不确定性、理性与现代金融市场中的预期
预期是一个内涵非常丰富的词,需要从多角度、多层次来认识。预期首先是一个心理学范畴,即指对未来的预测,并期待未来按照预测的结果发生的一种社会心理现象。预期最早也是作为一种外生的“主观心理现象”被引入到经济分析中来的。首先明确提出预期概念并将其应用到经济学分析中的经济学家是缪尔达尔,他认为人们的决策行为发生在经济活动初期,但据以决策的经济信息中的一部分是属于未来的,人们不可能确切地洞悉未来变动的情况,最多只能近似地加以估测。这种基于当前和未来的信息,对未来条件的估测就是预期。凯恩斯将不确定性和预期的关系作为其宏观经济模型的基础,他把“心理上对资产未来收益之预期”作为《就业、利息和货币通论》中三个重要的“基本心理因素”之一,从而确立了预期在经济学研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的卢卡斯等人从对预期的形成机制的分析出发,将经济行为的理性与预期的概念相联系,区分了“理性预期”和非理性预期。由此可见,从经济学的角度看,预期是一个与信息、不确定性和理性密切相关的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的经济当事人或经济行为人基于当前的信息对与决策相关的不确定的经济变量和经济形势(如价格、利率、利润、收益或风险等)在未来的变动方向和变动幅度的一种事前估计。
现代金融市场中金融交易都具有跨期特征,即当前金融交易的收益和风险要到未来才能实现,不确定性因素很多,金融市场的参与主体不得不更多地依赖对未来收益和风险的预期进行决策。此外,与一般商品市场相比,金融市场中的信息不对称和不完美问题更加普遍,市场参与者的有限理性问题也更加突出,这使得预期在金融市场中的作用更加突出。现代金融市场中,预期主要具有以下特性:
1.预期的主观性
预期本身是一种心理现象。虽然这种心理现象并不是凭空产生的,也不是先验的,而是客观经济活动的反映,它的形成过程也是一种客观过程,但是预期不能脱离作出预期的个人或决策者而独立存在。从形成机制来看,预期机制发展经历了静态预期、外推法预期、适应性预期和理性预期等阶段,此外,在外汇市场分析中存在合理预期的观点,但在现实金融市场中,市场参与者由于获得信息、信息分析能力和偏好的差别,其采取的预期方式是不同的、比如市场中存在图表技术分析法,其核心便是适应性预期,即通过过去的数据来预期未来的市场走势;而基本因素分析法的核心却是理性预期,即获得一切能获得的信息来预期未来的市场走势。从这一点上说,预期在很大程度上是主观的,它是某个特定人物、基于某种特定的机制所作的个人判断。
预期的主观性决定预期具有非同质性和不确定性,前者主要是指市场参与主体由于性格、偏好、立场、方法等方面的差异对同一事物的预期可能不同;后者主要是指市场参与主体随时可能根据自身偏好或其他心理因素以及新的信息情况修改预期。预期的随时调整意味着预期很容易波动,这种预期的波动性就是预期的不确定性(希克斯,1939)。
2.预期的惯性和自我实现性
预期一旦形成就会促使人们朝此方面去思考,引导人们继续形成此方面的预期。预期能够自我实现、持续存在,这就是预期的惯性。在没有新的冲击产生的情况下,预期一旦形成,就会具有无限期持续下去的发展趋势。当然,金融系统总会出现这样那样的冲击,如形成获利投资或投机机会的发现,宏观经济政策调整等,都会使预期发生变化。
3.预期的传导性和趋同性
由于信息的获得和相互交流,人与人之间差异的影响,人们的预期是相互影响和学习的。它最初是由个体产生的一种独特心理活动,通过信息途径进行传播最后由个体的心理行为活动变成了群体的心理行为活动,即由单个个体的预期变成为市场的预期。现代金融市场是一个机构投资者主宰的市场,这意味着少数人(资金量大的投资者或机构投资者)的预期对市场的实质影响力越来越大。市场其他参与者(资金量较少,但人数众多的)的理性做法成为预期少数机构投资者的预期。当机构投资者的预期较为明朗时,市场的其他参与者便会迅速修改自己的预期并与之趋同。
二、预期、信心危机与金融危机
在存在不确定性的情况下,预期是经济行为主体一切经济活动的前提与特征,对预期的理解无论对于描述个体行为、解释宏观经济波动,还是理解金融市场运行都显得十分必要。克鲁格曼认为金融危机本质上是一种信心危机。所谓信心就是金融市场参与者对市场走向趋好的预期,即乐观的预期。如果市场参与者的预期普遍向好,金融市场趋于繁荣,“过度自信”则可能导致金融市场泡沫;相反,如果市场笼罩在一片悲观预期中,就会出现市场信心的丧失,从而导致金融体系的崩溃,引发金融危机。
金融危机是一个从危机孕育到危机发生再到危机扩散和传染,或者说从泡沫到恐慌和崩溃再到蔓延(金德尔伯格,2001)的过程,而预期在整个过程中都扮演着极其重要的角色。
1.预期是金融泡沫的放大机制
金融危机的发生是前期投机泡沫破灭的结果。泡沫形成的一般过程是,某些事件(如新技术的发明)的发生增强了市场的信心,导致市场盲目乐观,确信未来经济会繁荣,利润增加,因此,人们认为有必要进一步加大投资,结果金融机构接受了理性环境下一般不会接受的流动性较低的负债结构,经济开始扩张,并不断繁荣,直到产生过热。罗伯特•希勒在利用“反馈环理论”分析了投机泡沫的形成过程,在反馈环理论中,最初价格上涨导致了更高的价格水平出现,即过去价格上涨产生了对价格进一步增长的预期,从而产生一个自然形成的“蓬齐过程”――过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,因此造成对原始诱发因素的过激反应(罗伯特•希勒,2004)。由此可见,尽管预期不是引发投机泡沫的原因,但预期的传导性和趋同性以及自我实现机制使得预期成为放大外部冲击,扩大泡沫的决定性因素。
2.预期转变是金融危机爆发的重要原因
投机性泡沫不可能永远持续下去,“投资者对股票的需求不可能永远扩大,当这种需求停止时,价格上涨也会停止”(罗伯特•希勒,2004),即泡沫的破灭。金德尔伯格明确指出,在金融危机爆发和泡沫破灭的阶段“预期从对将来充满信心转变到缺乏信心这一过程却十分关键”,市场预期变化的速度和变化的程度很大程度上决定了泡沫破灭速度和危机持续的时间。克鲁格曼的“第三代”金融危机模型,在一个多重均衡模型中分析了预期变化引发金融危机的作用机制:资本项目的恶化需要相应的经常项目的改善来弥补,这只能通过本币真实汇率大幅贬值,增加出口或者产出减少,进口需求下降来实现,而两种途径在资本已经发生逆转的情况下极易引起市场预期的变化,引发市场信心的丧失,进而导致金融体系的崩溃。由此可见,在克鲁格曼看来,预期是形成多重均衡关键,预期变化则是导致均衡变化,并引发金融危机的关键。
3.预期是推动金融危机深化扩散重要动力
预期通过反馈环放大金融泡沫,同样在预期发生转变泡沫破灭后,预期同样会产生放大效应推动金融危机的深化扩散。反馈环理论“可能意味着发生负泡沫,即反馈向下发生――最初的价格下滑使投资者失望,引起价格的进一步下滑”(罗伯特•希勒,2004)。这是因为,预期能够在自我验证的过程中,不断加强自身,一旦循环开始,一部分人的预期将会影响越来越多的人,如果不人为中断循环,预期可能使得少数人的非理导致毁灭性的金融崩溃。预期的这种天性使其在金融危机中具有“杠杆”功能,即经济基本面的微小变动都可能“撬动”不成比例大的市场反应的变化,从而推动金融危机的深化扩散。
4.预期是金融危机传染的主要渠道
传染性是当前金融危机的一个典型特征,如1992年欧洲货币体系危机、1995年拉美危机、1997年东南亚金融危机以及2007年次贷危机都具有很强的传染性。1997年东南亚金融危机爆发后,许多经济学家开始研究导致金融危机国际传染的原因,提出了金融市场的示范效应、避险效应、中心模型、板块联动效应等一系列假说来解释金融危机国际传染的原因。这些模型和假说都不约而同地强调了预期的重要性。
三、金融危机救助中的预期管理
金融危机一旦爆发,对危机的救助就必不可少,这是因为在预期的推动下,危机往往是自我验证与自我加强的,这意味着由于预期的存在,依赖市场自主调节只会将危机带入深渊。短期内,市场失灵成就了“金融危机救助”这种外部干预的存在;预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中扮演的重要角色,决定预期管理应该成为金融危机救助的核心。
但经济学家有关预期究竟能否被管理尚未达成一致。格林斯潘认为,“没有一种工具能够有效地改变人的心理和性格。在绝大多数情况下,人们总是倾向于随着市场投机的进退迅速地替换自己乐观的或者悲观的情绪。”金德尔伯格认为,在预期形成的过程中,发挥重要作用的集团之一――政府。其言下之意是,政府是可以影响和改变市场预期的。香港金管局任志刚认为,“预期管理对政府寻求达致其政策目标越来越重要,在政府参与程度较低的自由市场,这种趋势特别明显”。笔者同意金德尔伯格和任志刚的观点,在金融危机形成和发生的过程中,预期管理不仅是必要的而且是可能的。这是因为虽然预期是市场参与主体的心理活动或判断,但预期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法对这些信息进行分析的基础上产生的。政府和监管当局可以通过改变预期赖以形成的宏观经济环境和制度环境,改变信息的传输手段、速度和质量以及引导正确的预期方法等措施影响和改变市场参与者的预期。但必须看到,金融危机的过程中对预期进行管理是非常复杂和困难的,这一方面是因为危机中预期形成的影响和作用机制非常复杂,一方面是因为危机中的预期常常体现出随机性和易变性,任何危机管理措施的政策效果本身难以预期。因此,任何有效的预期管理措施都依赖于对特定危机中预期形成的影响因素和作用机制的深刻理解。
基于上述判断,笔者认为预期是可管理的,本文所谓的金融危机救助中的预期管理是指,在金融危机发生后或金融危机的爆发已经不可避免的时候,由政府、国际金融机构等公共部门在对市场预期形成机制和影响因素深刻把握的基础上,通过各种政策措施对预期形成进行管理和调控,以减弱危机冲击力、控制危机蔓延、降低危机对经济体的破坏力的行为。要理解金融危机救助中的预期管理必须理解以下几个方面的问题:
1.预期管理的主体
预期管理的主体包括政府、中央银行、多边国际组织,如IMF(国际货币基金组织)、世界银行、BIS(国际清算银行)等,以及其他能够发挥最后贷款人功能的公共部门;不包括参与金融市场的私人部门,如银行、证券公司、基金公司和个体投资者。这是因为:首先,预期管理要求管理主体能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,这就要求该主体具有较强的研究和分析能力,并且拥有充分的信息,能够从宏观上把握预期赖以形成的制度环境和经济金融运行环境。其次,预期管理要求管理主体具有强大的市场影响力,能够在金融危机发生和扩散的过程中,通过适当的政策措施打破预期自我实现的“反馈环”。这就要求该主体具有较好的信誉和强调资金调动能力。最后,预期管理要求管理主体必须能够从公共利益出发,而不是自身利润的最大化。因此,预期管理的主体只能是那些能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,具有很强的市场影响力,并从公共利益出发的公共部门。在国内金融危机中,预期管理常常是具有较强信誉的政府部门,如财政部和中央银行,或者多个政府部门相互配合;在国际金融危机中,预期管理不仅需要多国政府的协调配合、联手干预,而且需要强有力的国际最后贷款人。
2.预期管理的层次
从管理的对象和目标的角度可将金融危机救助中的预期管理划分为以下三个层次:
第一个层次的预期管理是指,在政策措施制定的过程中,充分考虑市场预期因素对该政策措施的效果可能产生的影响,从而提高救助政策的效果。这一层次的预期管理实际上把预期作为外生变量看待,把市场预期因素作为救助政策制订和执行的外部环境或约束条件。
第二个层次预期管理是指,预期管理主体在对市场预期形成的影响因素和作用机制深刻理解的基础上,采取适当的政策参与市场预期形成的过程,从而引导和改变市场预期,有效防止金融风险的积累,防止金融风险的集中爆发以及金融危机的扩散和蔓延。
第三个层次的预期管理是指,在对金融危机进行救助的过程中相应的政策不仅要求引导和改变当前的市场预期本身,而且需要通过制度建设长期内改变金融市场预期形成机制,防止下一次金融危机的发生。
3.预期管理的手段和工具
预期管理的手段和工具是指面对潜在危机或已经发生的危机,预期管理主体应该如何选择政策工具以及政策的时机和力度,以迅速控制和引导市场预期,防止危机爆发或扩散,减少危机对经济的影响。由于每一场危机预期形成的原因和机制都尽相同,预期与金融危机的关系也具有自身独特的个性,很难总结一套普遍的预期管理规则。因此,这里主要结合现代金融市场中预期的性质以及国际上金融危机救助中预期管理的经验,对相关的政策工具进行分析。
(1)信息披露
信息的不对称和不完美是预期推动危机深化扩散的前提。加强信息披露就是要求提高现有的信息披露程度,改变市场信息的对比状况和规范信息披露,是当局进行预期管理防止危机爆发和蔓延的重要手段。米尔顿•弗里德曼曾经说过,“如果政府比投机者了解的情况更多,那么,解决危机的正确方法就是由政府公开披露或者说明它的经济预测,从而帮助市场了解信息”;哈利•约翰逊也认为“如果政府知道一些投机者不知道的事情,那么,它应该公布这些信息,消除人们对投机的担心”。
信息披露作为一种预期管理手段和工具,预期管理主体在进行操作的时候需要注意以下几个方面的问题:一是把握信息披露的时机;二是把握信息披露的程度;三是选择合理的信息披露方式。从披露的时机来看,正如金德尔伯格所指出的“一方面要宣布得足够早,以利于市场向好的方向发展;另一方面,也应宣布得足够晚以使其更为可行,更引人注意”。从披露的程度来看,充分的高质量的信息是市场参与主体形成良性预期的基础,应正确披露当前宏观经济的运行情况,对于经济中存在的问题,不应该一味隐瞒,而应提出合理的治理措施,引导市场参与主体的预期;但这并不意味着信息披露得越充分越好,尤其当处于危机威胁中或陷入危机较浅时,此时合理的信息披露有利于避免危机的深化,而不当的信息披露只会适得其反,直接打击投资者的信心,恶化其对于未来的预期,进一步加速危机。从披露的方式来看,常用的方式有警讯、道义劝告、研究报告等,这些披露的方式的有效性很大程度上是预期管理主体与市场参与主体长期博弈的结果。
在金融危机救助的实际操作中,上述三个方面任何一个处理起来都具有相当的复杂性。从这个意义上看,作为金融危机救助手段的预期管理是一门艺术,而不是科学。
(2)提振市场信心
“面对危机,信心比黄金更重要”,而信心来源于乐观的预期。在对金融危机进行救助的过程中,强调提振市场信心就是强调预期管理。国际上金融危机救助的经验表明,并不存在提振市场信心的固定法则。下面以美国对次贷危机救助中的预期管理为例对此进行分析。在次贷危机救助的过程中,美国采取了一系列旨在提振市场信心的政策措施,如针对市场流动匮乏问题的大规模的流动性注入;针对金融机构偿付能力不足问题的注资和担保;针对存款人信心不足问题的扩大存款保险限额等。此外,美国政府还实施宽松的货币政策,出台大规模投资计划,这些政策的直接目的在于刺激经济增长,但客观上起到了阻止预期进一步恶化,提振市场信心的作用。
(3)主动实现预期
当悲观的预期已经主宰了市场,以至没有其他措施能控制其作用时,危机救助中能够采取的一种预期管理方法是采取措施结束预期自我验证、自我加强的过程,从而将危机置于控制的范围内。与其他预期管理手段和工具一样,主动实现预期对金融危机救济的有效性强烈地依托于预期管理主体的操作技巧:需要准确衡量实现预期的成本和收益,确定预期实现的最佳时机等。
四、从预期管理的角度看美国次贷危机救助
2007年次贷危机爆发以来,美国政府采取了一系列旨在防止金融危机进一步蔓延,缓解其对美国和全球经济发展带来的冲击的救助措施。在对次贷危机的救助中,美国政府对金融危机救助的态度经历了从一开始相信“市场的弹性”采取不干预的做法,到政府干预经济,再到加强国际合作联手干预市场,提振市场信心的转变。这里主要从对市场预期影响(即预期管理)的角度分析这些政策得失和启示。
一是自由放任,使得市场过度自信和过度创新,导致房地产和次贷泡沫的积累。在次贷危机爆发之前,许多经济学家已经指出美国房地产市场和信贷市场上都存在巨大的泡沫,但当时这种呼声并没有得到政府重视。人们相信在房地产价格持续上涨,贷款利率继续底位运行的情况下,贷款买房就是可行的,而对于金融机构而言,发行次级债券以及由此衍生出来的证券化产品就是有利可图的。而这种预期正是推动房地产价格上涨的原因。由此,这次危机是一种典型的预期自我实现机制推动的危机:市场过度自信推动的金融创新和泡沫的发展,而金融创新改变了金融风险的分担机制,并使得预期赖以形成的信息结构更加复杂,更加剧了预期的盲目性、助长了市场过度自信的发展
二是错误的货币政策操作,导致预期的突然转变,进而导致泡沫破灭和次贷危机爆发。2004年6月起,美联储一改2001年以来的利率政策,连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用。有效抑制了房地产信贷消费,加重了购房者的还贷压力,挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据,2007年美国新房销售连月出现下降,美国房地产市场过热现象得到遏制,房地产泡沫破灭。此时,原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者,在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下,已无力偿还贷款,违约率逐渐上升,市场预期发生急剧的变化,并最终导致次贷危机爆发。
三是创新金融救助手段,稳定市场信心,使得危机在一定程度上得到控制。危机爆发后,美国政府采取了一系列金融危机救助措施。改善市场流动性状况方面,美联储创新流动性支持工具,推出了定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)等一系列创新型流动性支持工具,满足金融机构、工商企业和家庭的融资需求。改善金融机构偿付能力方面,美国政府采取向金融机构直接注资以及向金融机构提供贷款、担保等措施,防止市场信心崩溃,特别是美国政府直接注资接管“两房”,向美国国际集团注资400亿美元,同时为摩根大通收购贝尔斯登提供担保支持,向美国国际集团提供850亿美元贷款等一系列强有力的措施体现了美国政府在对金融危机进行救助的决心,这在一定程度上稳定了市场信心使得危机得到控制。
四是放任雷曼兄弟破产,导致市场信心崩溃,使得金融危机在全球范围内深化扩散。2008年9月15日,拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。这成为美国有史以来规模最大的破产案。但这一事件对市场的影响绝非一个公司的破产,它使得市场对美国政府对危机进行救助的意愿和能力产生了怀疑,从而导致市场信心的崩溃。15日凌晨雷曼兄弟破产的消息一经宣布,标准普尔500种股票指数期货立刻打挫3.6%,美元与欧元比价大幅下跌,世界股市随之打跌。雷曼兄弟破产使得危机由次贷危机向全面金融危机发展,由美国国内危机向国际金融危机发展,并使得危机由金融系统向实体经济蔓延,它成为此次金融危机深化扩散过程的一个重要节点。放任雷曼兄弟的破产也因此成为美国救助次贷危机一大败笔,其原因可能与美国政府对雷曼破产对市场预期的影响估计不足有关。
五是加强国际合作,联手救市,提振市场信心。雷曼兄弟破产后,次贷危机开始向全球蔓延,并逐步对美国和世界实体经济的发展产生的实质性的影响。人们逐渐认识到,依靠单个国家的力量已经难以控制危机的扩散和蔓延。2008年9月18日,美联储联合西方主要国家央行共同向全球美元短期融资市场注入流动性,9月19日,欧央行与部分国家央行联手行动,对货币市场注入流动性400亿美元。IMF、世界银行、金融稳定论坛、G20欧盟等国际经济金融组织呼吁加强国际合作,提出危机应对建议并实施相应的救助措施,旨在提振市场信心,防止由于危机在预期的自实现机制作用下继续蔓延。
尽管美国政府对金融危机救助的过程中所采取的各种政策措施的最终效果仍有待进一步观察,但从目前可以观察的效果来看,政策的有效性很大程度上取决于它对市场预期的影响,只有那些能够引导市场预期向好的方向发展的政策才能起到防止危机深化和扩散的效果,相反,那些导致市场预期恶化的政策往往是危机积累、爆发、深化和扩散的原因。
五、结 语
本文强调预期在金融危机形成、爆发及其扩散和蔓延中的重要性,但并不是说预期是金融危机中决定一切的变量,更不是说金融危机完全是由预期惟一决定的。笔者认为预期是导致金融形成、爆发以及扩散和传染的重要因素和变量之一,它的作用和影响是通过改变市场参与主体的行为体现出来的,只有将市场参与主体行为放在市场参与主体预期与金融市场运行的客观现实相互作用的实际中,才能理解预期在金融危机过程的作用,才能理解金融危机的实质。同样,笔者强调预期管理在金融危机救助的核心作用,但并不是说预期管理是金融危机救助的惟一内容,而且应该看到,在危机当中预期体现出随机和易变的特性,对预期进行管理和控制却是异常困难的。总体来看,本文对金融危机救助中预期管理的研究是初浅的,对这一问题探索仍有待进一步深入。
参考文献:
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[5] 查尔斯•金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃――金融危机史(第四版)[M].朱隽,叶翔译,北京:中国金融出版社,2007.
一、美国金融危机对保险业的重创
此次金融危机对美国保险业形成重创,表现在以下几个方面。
(一)由于次级抵押贷款和相关证券产品存在着系统性风险,保险公司出售的相关抵押贷款保险和金融担保保险产品引发了巨额保险赔付在抵押贷款保险方面,位居美国按揭贷款保险市场份额第一位的按揭保险商MGIC(InvestmentCorp.)2007年第四季度共亏损14?7亿美元;而Tri-adGuarantyInc?则亏损了7500万美元。在单一风险方面,世界第四大债券保险商FGIC(FinancialGuarantyInsuranceCo?)2007年第三季度净损失6530万美元;世界最大的债券保险商Ambac公司2008年1月公布的季报表明,2007年第四季度的损失高达32?6亿美元。在信用违约掉期方面,全球保险巨擘AIG一年内在信用违约掉期上的损失不断加重,截至2008年6月底,AIG信贷违约掉期业务累计亏损达250亿美元,其他业务亏损累计达150亿美元。9月15日,美国穆迪投资服务、标准普尔和惠誉三大信用评级机构分别将AIG的信用等级下调至少两个级别。9月16日,美国联邦储备委员会理事会(FederalReserveBoard)宣布:授权纽约联邦储备银行向AIG发放850亿美元紧急贷款,美国政府仿照“两房”模式接管了该集团。
(二)由于所持有的次级债券产品大幅度贬值,所持有的银行等金融机构的股票在金融危机中不断下跌,保险公司遭受巨大的投资损失国际货币基金组织(IMF)统计数据显示:美国次贷占美国整个房地产贷款的14?1%,约1?1万亿—1?2万亿美元,根据高盛的测算,其坏账就高达4000亿美元。到2006年,60%以上的住房抵押贷款实施了证券化,总量为6万亿美元,其中次贷为8400亿美元,约占14%。而保险公司持有的相关次级债券产品约占19%。如果考虑到保险公司投资其他银行和金融机构股票和债券比例占保险公司整个投资组合的权重相当大的因素,加上其他金融机构股价下跌或破产带来的损失,保险业因金融危机遭受的投资损失将更加惨重。
(三)保险业市场形象受损和消费者信心受挫引发的退保潮次贷危机是美国的国家信用危机及全球性信用与信心危机。以经营风险为要件、以安全稳健为前提的保险业,却忽视或不顾巨大的潜在风险,受利益驱动承保投机性很强的次级贷款和次级债券等信用风险很大的金融产品,无疑极大地损坏了美国保险业的市场形象和声誉,大挫保险消费者的投保信心,引发不同程度的退保潮。如AIG正是因为疏于对CDS风险的防范,2007年次级债风波出现兆头时,AIG没有对CDS做出严肃处理,为日后公司陷入危机埋下祸根。2008年9月18日据香港《星岛日报》报道,美国AIG危机触发AIG香港子公司友邦保险(AIA)出现客户退单潮,友邦在上海、广州的子公司都出现不同程度的退保潮。2008年9月道琼斯公司宣布,AIG将被卡夫食品公司置换出道琼斯工业平均指数(DowJonesIndustrialAver-age)。此外,AIG还被从道琼斯全球顶尖50指数(DowJonesGlobalTitans50Index)和道琼斯保险顶尖30指数(DowJonesInsuranCETitans30Index)中剔出。(四)金融危机向实体经济蔓延引发的经济衰退会殃及保险业的长期发展美国华尔街金融危机意味着国际上一场大规模的金融调整将不可避免。着名的投资大师罗杰斯2008年9月15日在美国接受了中国新闻网记者的采访,他说:“美国及全球的金融行业正在进入一个混乱年代,而且这种情况在未来的几年内只会越来越糟,总之金融业在近年内都将会是一个表现差得可怕的行当。”此次金融危机可能引发美国经济长时期的衰退或停滞,对美国保险业的影响也不容小视。一旦金融危机蔓延到实体经济,造成长时间的衰退或停滞,将直接关联到美国企业的经济效益和家庭的收入,从而降低企业和个人的保险购买力,影响保险业的长期发展。
二、美国金融危机对我国保险投资的影响
由美国次贷危机引发的这场“金融海啸”正在向全球经济发起挑战。当前中国保险市场总体上保持了安全稳健运行,但保险业仍须高度重视和重点警惕国际金融保险风险跨境传递,尤其应重视和重点警惕保险资金运用不当可能带来的风险。
(一)金融危机造成国内寿险三巨头不同程度的亏损或业绩大幅下滑受国际金融环境恶化的影响,我国股市持续走低,保险公司损失惨重。国内最大机构投资者中国人寿(601628)及其竞争对手中国平安(601318)同时公告三季报。根据三季报,中国平安受富通投资损失影响,三季度净利润亏损78亿元;而中国人寿在国内资本市场也损失惨重,营业利润直降55?71%;中国太保三季度首次出现投资亏损15亿元,受金融危机、市场持续低迷、投资者信心尽失的影响,导致香港和内地新股发行困难,太保鉴于市场因素放弃在港融资机会。
(二)受累于A股市场和外围资本市场的低迷,三季度三家上市保险公司证券投资均出现了较大亏损,保险分司面临巨大的投资压力2008年7—9月,只有国寿实现了23?39亿元净利润,但是比上年同期亦下降了70?1%。平安和太保由于计提大额减值准备,导致7—9月业绩亏损78?07亿元和16?36亿元,而上年同期则是盈利36?16亿元和19?26亿元,从而拖累了公司整体业绩。
(三)AIG风波引发人们对保险公司的长期信任危机,投连险缩水再现退保潮,万能险“无能”国内外寿险公司外方股东的显赫背景和丰富的产品、服务和市场拓展经验曾经令人称羡,但今非昔比。受金融危机冲击,国内合资寿险公司的外方股东,如美国国际集团(AIG)、美国大都会人寿、荷兰国际集团(ING)、德国安联集团等国际保险巨头都经历着煎熬。外资寿险公司对外方股东的名义避之恐不及,不仅波及到品牌,还在一定程度上引发了客户信任危机,直接影响到业务。加上国内保险公司自身诚信度不高、偿付能力不足等困扰行业发展的问题没有解决,无疑沉重打击了公众对保险业的市场信心。虽然保监会一再声称“中国保险业未持有次级债、两房债等问题债券和衍生产品,也未持有QDII产品”,但国寿、平安、太平洋三家A股上市公司的股票依然连续暴跌,直至跌破发行价。资本市场在金融海啸影响下跌宕起伏,与股市波动密切相关的投连险账户净值更是“飞流直下”。令保险界闻风色变的投连险退保风潮在天津、山东等地卷土重来,投连险销售被保监部门紧急叫停。根据《每日经济新闻》统计的数据,2008年9月1日—10月25日,一半以上的投连险账户跌幅均超过10%,最高跌幅达21?13%。本次统计中,牛市时涨得最快的账户也是如今跌得最快的:股票型账户、积极性型账户、偏股型账户和指数型账户均疯狂下跌。其中,中英人寿金芒果A指数型账户跌幅最大达21?13%。生命人寿、海康保险等多家保险商接连遭遇集中投诉、退保等恶性事件,个别保险商的投连险退保率甚至超过了50%。资本市场的波动以及息率降低,使大多数万能险产品的结算利率也在大幅下滑。在央行降息消息公布之前,各家保险公司公布的2008年9月份万能险结算利率就已经全线下降,从上半年巅峰时的6%左右下降至4%—5%,最低的仅维持在2?5%。保险公司的总体投资收益下降是造成万能险结算利率下滑的最主要原因。
三、对我国保险投资风险的反思
综上所述,金融危机给我国保险投资敲响了风险的警钟,我国保险业应从这次全球金融危机中认真吸取经验和教训:
(一)区分“借鉴”与“盲目追随”,辩证看待金融自由化、金融创新和金融衍生产品金融海啸不仅暴露出美国金融保险业自身存在的缺陷,同时也反映了其他国家追随美国模式、参与次贷利益分配的盲从性和片面性。学习和借鉴发达国家的先进模式确实是快速提升我国保险业的经营管理技术水平、自主创新能力和完善法律制度体系的重要途径,但实现我国保险业跨越式发展应注意“引进借鉴”与“自主创新”并重,切忌照抄照搬。目前我国保险业学习、借鉴、模仿有余,而自主创新不足,今后保险业的学习借鉴更应在尊重我国国情和市场客观环境的基础上,扬长避短,有针对性地进行自主创新。辩证地看待美国金融自由化、金融创新进程中诞生的金融衍生产品,一方面作为对冲债券风险的工具对繁荣金融市场和市场经济发挥过重要作用,另一方面其复杂技术也助长了短期投机行为。脱离特定环境背景的盲目肯定与仰视是不可取的。
(二)强调保险投资策略的稳健性和安全性,避免盲目的投资多元化和海外扩张,绝不能片面理解保险业国际化,全方位认识与衡量参与全球化利弊近年来我国保险业对外开放不断深化,外资金融保险机构对华投资和在华设立机构不断增加,中资保险公司的对外投资和“走出去”步伐不断加快,在金融危机造成金融市场投资环境急剧恶化的背景下,我国保险公司将面临巨大的投资压力。因此更应强调保险投资策略的稳健性和安全性,避免盲目的投资多元化和海外扩张,绝不能片面理解保险业国际化。这次金融危机的蔓延昭示了国际化的负面效应,处于次贷市场国际化的国家在次贷繁荣时期都赚得盆满钵满,而危机爆发时染指次贷关系的各个国家都不同程度地陷入金融危机的漩涡。反思我国保险业未来国际化进程,应全面度量参与全球化的利弊,以安全和稳定为前提,加强风险预警和风险控制,提高危机处理和应对能力。
(三)杜绝监管真空,推进和完善保险监管体系尽管美国拥有全方位多层次的金融监管体系,而对衍生金融产品的监管存在真空,使市场的不规范行为没有得到及时纠正,风险积累最终引发危机。中国的保险监管存在两大不足:一方面前台监管偏重于市场准入,而疏于对消费者利益的保护;另一方面是后台监管一旦抓不到位,就会使监管资源错配,在某种程度上扼杀了金融企业的营运活力。因此,今后我国保险监管既要防止重蹈市场行为监管的覆辙,又要避免以市场发展要求倒逼监管政策松动。对前台业务监管全面覆盖不留真空,但适度放松,激发市场主体活力;强化后台监管,推进偿付能力监管改革,完善偿付能力监管体系。
[论文摘要]美国次贷危机引发的金融风暴席卷全球，其影响不仅仅局限于金融业和集体经济，还对人们的理论体系产生冲击，使自由主义政策受到挑战。金融危机的产生主要由次级贷款业务的扩张和美国房价下跌的现实引起，但从制度上来说，根本原因在于金融衍生品的本质特征和衍生金融市场缺乏监管导致的投机泛滥。无论是当前的救市政策，还是未来的风险防范，政府干预都将是必然选择。
2008年9月集中爆发了被称为“华尔街风暴”的金融危机，其影响之大、范围之广，使得人们将之与1929-1933年资本主义经济大萧条相提并论。
9月7日，曾占据美国房贷市场半壁江山的房利美和房地美被美国政府接管；9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美国银行收购；9月21日，美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，加上今年3月第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，至此，美国前五大投行已“全军覆没”。其它的金融巨头也未能幸免：9月16日，世界最大保险公司--美国国际集团（AIG）告急；9月25日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管；9月29日，美联银行被花旗银行收购……金融机构纷纷倒闭不仅意味着“华尔街模式”的覆灭，而且引发了人们对于金融市场的深刻反思。
美联储前主席艾伦·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信贷危机“与我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美国众议院监督委员会主席沃克斯曼(HenryWaxman)的问题时，美联储前主席表示，他从自己的思路中“发现了一个缺陷”。格林斯潘说：“当时我犯了一个错误，就是假定各机构(具体来讲就是银行和其它企业)的自我利益决定了，它们是保护自己股东利益的最佳方面。”[1]
格林斯潘曾经是神话般的人物，他1987年8月开始担任美联储主席，并且史无前例的四次连任，历经四位总统。他导引下的美国经济经历过两次衰退、一次股市泡沫和一次历史上最长的增长期，在克林顿时代创造出了“零通货膨胀”的经济增长奇迹。美国媒体曾经毫不掩饰的宣称：“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当联储主席就行。”
由于格林斯潘对美国经济政策的影响力，人们在金融危机爆发之后“清算”到他头上也不奇怪，那么格林斯潘错在何处？他的错误对今天的危机应当负多大的责任？要讨论这个问题，首先要理解这次金融危机产生的原因。
一、投机与扩张--华尔街模式的本质
长久以来，以大摩和高盛为代表的一批从事证券买卖、为客户提供咨询服务、同时比从事储蓄和贷款业务的传统银行受到更少监管的独立投行，一直是华尔街的“形象代言人”。他们以少量资金投入，通过杠杆作用，对各种衍生证券进行炒作，以小博大，极短时间内实现牟取暴利。在这样的模式下，风险也随着一次次交易进行而累计、扩大，最终爆发出来。
金融衍生产品主要的积极作用是“对冲”投资损失，或者说规避风险，但并不是消除风险，只不过把一部分人的风险转移到另一部分人头上。比如商业银行为居民提供住房贷款，就面临着居民违约的风险；为了转移风险，商业银行将这些贷款合同卖给房地美、房利美和投资银行等机构；投资银行当然不能成为最终的风险承担者，它一方面将贷款处理成债务抵押债券CDO（CollateralizedDebtObligation），卖给包括商业银行、保险公司、养老金、对冲基金等在内的全球投资者，让债券持有者来分担房贷的风险；另一方面，投行创造出“信用违约保险”CDS（CreditDefaultSwap），让保险公司如AIG等为这种次债提供担保。
金融衍生产品的另一个作用是投机和套利，炒家除了会投机升跌，还会投机波幅。在1995年时，衍生金融工具投机得到臭名远播。尼克·李森，巴林银行的一名交易员，造成13亿美元的损失，导致这家有数百年历史的金融机构破产。
“次级抵押贷款”是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，无法还贷的风险很高。随着美联储连续17次加息，次贷购房者的还贷负担不断加重，同时美国房价下跌，使次贷购房者难以通过出售或抵押住房来获得融资，这样，越来越多的次贷购房者无力还贷。于是，房贷机构（商业银行）形成了大量的次贷坏账；“两房”、投资银行、全球各类投资者手中的大批次债由于失去偿付来源而大幅贬值，金融危机从此汹涌袭来。
“把钱借给能还钱的人。”是人类第一间银行大门柱上刻的唯一一句话。可是今天这些世界顶尖的银行家们竟集体把钱借给低收入者，投资银行给把贷款做成债券并且给予很高的等级，保险公司甚至为这种债券担保，为什么？
追逐利益固然是根本原因，另一方面则可以用心理学的一个规律解释：群体在做同一件事情时，个体容易丧失自我。于是人们相信：只要美国地位不变，全世界的人就都想去美国定居，美国的土地有限，那么房子价格总是要上升的，只要住房还在，我的贷款就不会收不回来。
次贷危机之所以演变成全球性的金融危机，还有一个重要原因则是金融衍生市场的高杠杆性。衍生产品的交易采用保证金制度(margin)，即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比。以雷曼兄弟为例，从2004年到2007年，雷曼炒作的资产负债表高达3000亿美元，主要是通过购买住宅和商业房地产贷款证券作支撑的后盾。而同一期间，雷曼只增加了60亿美元的股本--相对3000亿，可说微乎其微。所以，雷曼的资产从极高位的24倍资本，增加到了更高位的31倍。反过来，如果投资总价值下降3%，那股东的权益便完全被销除一空。[2]
二、新自由主义--格林斯潘拒绝监管衍生金融市场
既然认识到了衍生金融市场本身的高风险，以及银行家及投资精英可能利用专业知识和影响对其他投资者作出不当引导，那么首先想到遏制危机的重要办法就是加强市场监管。然而美国自20世纪80年代以来就奉行新自由主义经济政策，强调减少政府对金融、劳动力市场的干预，从而埋下了危机的祸根。
20世纪90年代，有些人声称，衍生品市场已变得如此庞大，并且难以理解。为了金融系统的整体安全，他们要求联邦政府介入，加强衍生品监管。无论是会见政府官员、出席国会听证会，还是在听众云集的场合发表演讲，格林斯潘一直坚决反对限制衍生品交易。他希望这一问题由华尔街自行解决。[3]格林斯潘一方面信奉市场的力量，相信华尔街金融市场的参与者行为是可靠的，因为他们都应该是自己机构利益的最佳代表；另一方面，他认为与个人私利相比，政府的干预会是“邪恶的”。1998年，对冲基金“长期资本管理”因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商品期货交易委员会6个月监管权力。
格林斯潘对华尔街的信任并非毫无理由--经济学基本假设之一就是“理性人”：参与市场活动的主体知道什么是有利的，什么是不利的，并且总是趋利避害。所以华尔街精英们应该珍惜自己的声誉，把握好风险与收益之间的关系。然而，他低估了市场扩张的力量，一个人冒险固然不是明智之举，拉上其他人一起“摊薄”风险之后，人们的行为就要大胆得多。正是有投行的分析、金融创新作为支撑，商业银行才一再扩大次贷业务；而投行有了保险公司、商业银行以及其他投资者作为客户，金融创新之举也越来越多。当经济不再增长，资金链断裂，自然是一损俱损。
在反对一切政府干预和宏观调控的政策下，政府放弃了对市场的有效监管，金融市场的高风险性也无法得到有效控制。高度自由最终导致金融风险爆发，对金融系统和实体经济造成严重冲击。三、政策导向的变化--金融危机的影响
金融危机的影响不仅仅是大量金融机构的倒闭、危及实体经济，还将改变经济政策导向。从格林斯潘“认错”来看，金融危机将促使人们重视金融监管，背离自由导向的市场原则。
自现代经济学产生的三百年间，西方国家一直强调自由市场的力量，以美国为代表的发达资本主义国家还曾频频指责其他国家比如中国政府对经济的干预。市场的优点非常明显，能够促进效率，而它的缺点也非常明显，以自我为中心的盲目扩张容易导致危机。1929-1933年的经济大萧条是一例，这次金融危机也是。
理论在现实面前总是虚弱的，尽管美国一再推销“让金融体系自己寻找平衡点”的自由主义金融政策，但是自由给我们带来了什么？拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。金融自由化的好处明显：让很多人变得格外富有，但坏处也是明显的：危机频繁并且代价高昂。
于是在金融危机面前，白宫毫不犹豫的举起了干预大旗：10月14日，美国政府宣布向银行注资2500亿美元，同时为银行新债提供担保；10月21日，美联储表示，将动用多至5400亿美元，用于向货币市场共同基金购买短期债务，以扶持美国金融体系的一大关键支柱；推行从陷于困境的金融企业买入问题资产的7000亿美元计划；[4]等等。
美国政府这次市场干预的政策力度堪称历史之最，对我们也有重要启示。首先，市场自由是相对的，比信奉自由主义更重要的是把握好国家在经济中的职责，那就是维持经济稳定，尤其注重行业监管的力度，预防危机的发生--多数人相信，如果美国政府重视金融市场的风险，对金融衍生品加以管制，那么次贷危机不会扩展到今天这个地步；第二，金融危机的关键是如何恢复信用，政府注资私人银行最主要的作用不在于提供资金，而在于给出一个信号：政府将对银行贷款提供担保。
随着中国综合国力的不断增强，美元本位制给中国资本市场带来的困扰乃至灾难的风险急剧增加，如何应对国际金融市场动荡的传递效应，这已是关系到我国金融战略和中国整体发展战略的问题。尤其是我国正处于金融市场改革的重要时期，以一种什么样的态度制订政策、如何对待衍生金融市场，都需要更加谨慎的考虑。
参考文献
[1]引自《格林斯潘“认错”》，FT中文网，2008-10-24
[2]引自《希望，华尔街模式的消失》，扬子正如
Ps:我们的寒假作业有一项是:对金融危机的成因和各国政府对其采取的救助措施,谈谈自己对这次金融风暴的看法和观点(论文形式,2000字左右)。以下是我的论文,请各位有经验的读者给我提提意见,谢谢合作!
一、我所理解的“金融危机”成因
我认为导致次贷危机的原因是美国政府的目光短浅和过于自信。
1.次贷危机的产生
根据资料,我了解到,所有的一切都起源于“次贷危机”。1999年,互联网开始流行。在布什时代,互联网的热潮逐渐退去了,美国要寻找新的经济活力。于是,他们将目光集中在了房地产上。政府提供60倍的按揭贷款。所以申请贷款的人越来越多。2007年,美国人的按揭贷款已和国内生产总值一样大。而且,后来有很多申请贷款的人无法还款,这种无法还款的比率越来越高,引发了次贷危机。
2.全球金融危机的产生
次贷危机,是不足以产生金融危机的。2000年,在美国出现了一种法律监管不是很完善的CDS信用违约互换,CDS成为了最时髦的金融产品。因为没有很强的法律监管,CDS这个金融产品被越来越广泛地使用。在发生次贷危机的同时,还发生了一些事情。以前美国证监会规定只有在股票上涨时才可以卖空,现在股票下跌时也可以卖空。这个变化加速了股票的下滑。以上内容加上次贷危机、CDS的膨胀和大企业的降息,引发了金融危机。
3.我的观点和想法
这次金融危机是政策上失误所造成的后果。政府在决定按揭贷款这一政策的时候,没有考虑这一政策的弊端,没有为自己的决策留后路,而是一味地追求经济腾飞。政府、组织似乎是照顾了中低收入的人民,却使企业与公司亏损、破产。经济是一条环环相扣的链子,从小商铺到企业,从股票到银行……一环连一环,一个环会影响相邻的两个环。如同多米诺骨牌一般,事情发生得太快,连政府都来不及控制,只能花费大把的资金追随在事态后面,试图控制大局。
次贷危机的“危”在于贷款款额过大,就算人民把贷款全部还清,国内生产总值就全部赔进去了,美国的经济将无法自给。何况,人民无法还清贷款。再加上,政府为了刺激经济,不断降息,会导致通货膨胀;钱不值钱,贷款的窟窿不但没有变化,还有可能会缓慢变大,形成了恶性循环。从上述资料看,政府似乎是非常富裕的,但是那些资金都是从各种税中来的,且其中企业、公司所交的税占大多数。很多企业、公司都因为政府的降息,导致收入减少,股票也因为美国证监会的政策改变而一路下跌,越下跌,卖空的人越多,也形成了一个恶性循环,把企业、公司的本金全部抵消了。而且美国是一个影响力巨大的发达国家,每个国家几乎都和美国有各个方面的关联,美国出了事,世界必定都会受影响;因此美国的金融风暴就刮遍了全球。
二、各国政府如何面对金融危机
“救市”这个词是在“金融危机”后出现的。“救市”的意思就是对金融危机采取救助措施。
平息金融风暴的方法我并不十分了解,但是我认为现在各国政府使用的方法只能缓解暂时发生的状况。要真正平息金融风暴,我认为需要长一些的时间。毕竟金融风暴就是慢慢到来的,所以我们要做的是等待以及在最短的时间内酝酿出最好的解决方法。
1.各国采取的措施
金融危机发生以后,各国政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美国和欧洲的许多国家,举几个例子:
德国政府将拿出最多5000亿欧元用于救市,英国政府宣布向皇家苏格兰银行、哈利法克斯银行和莱斯银行注资370亿英镑,法国将拿出最多3600亿欧元用于金融救助。而美国则已拨出7000亿美元救市,还有4500亿备用。政府只有拨出大量的资金,才能填补贷款和股票下跌形成的经济漏洞。
这些出资救市的国家基本上是发达国家,而我们生活的亚洲似乎没有受到非常严重的打击,这对我们来说算是一件幸运的事情。
2.我的观点和想法
如上述观点一样,我认为金融风暴不是能轻易平息的。其实美国政府拨款救市的原因不仅是因为要维持国家正常运作,还有安定民心,重新给予企业、公司信心的作用。它要告诉人们:“既然这个经济漏洞已经出现了,就要有耐心,有信心。”
我认为除美国外受金融危机影响较大的国家应该循序渐进,不要浪费太多资金用于环缓解暂时的经济困难,应该想办法让大企业、公司恢复运作能力,因为一个国家的财力大部分是靠这些企业、公司作基础的。
而关于美国的救市措施80年前,美国也曾经有过一次经济大萧条。当时的政府就通过把投资银行和商业银行分开营业从而降低了商业银行的风险,保证了储蓄用户的利益。再经过时间的磨合,和财富的积累,使美国的经济又飞上了世界的顶端。然而现在,我们又面临了更大的金融危机,所以,我认为美国的企业家、政府应该用长远的眼光研究出一套完善的救市计划。我认为美国政府首先应该解决的问题是保证人民的生活质量,第二步才去考虑怎样填补经济漏洞,最后再考虑如何使美国经济再度腾飞。
三、总结和疑问
1.总结
对于这次金融风暴的成因,我的观点是:这是政策有漏洞导致的全球性灾难。而对于各国救助措施我的观点是:每个国家都应该循序渐进,制定长远的计划,保证人民生活质量,并且尽快让企业恢复生产力,拉动经济的脚步。
2.疑问
1.起源于美国的金融风暴影响了许多国家,包括中国也受到了一定的影响,但是并不如欧美国家严重,为什么我们身边很多人都开始节俭,营业场所也开始降价呢?
美国次贷危机不断深化，金融资产继续缩水。尤其近期美国的两大政府资助企业房利美、房地美（下称“两房”）面临严重财务困难，进一步动摇了投资者对美国的信心，造成新一轮的资本市场动荡。
然而，7月中旬以来，美元对欧元和日元分别升值了大约8％和5％。对亚洲新兴市场经济的货币也明显升值。如何解释这看似矛盾的市场表现呢？
在全球化的今天，应该把汇率看做一种价格。用一个不严格但比较形象的类比来说，既然股票价格是一种资产价格，反映的是上市公司的市场价值；那么，汇率也可作为一种资产价格，这里的“资产”是一个国家的宏观经济，汇率就是该经济整体状况的综合反映。
资产的当前价格，主要是由市场对该资产未来所能带来的预期收益决定的。同理，一国的汇率水平，理论上也取决于市场对该国经济未来基本面的预期。这些基本面因素包括一些主要宏观经济变量，如经济增长、通胀水平、利率等。
由于汇率是一国货币通过他国货币表现的相对价格，因此，双边汇率是由市场对于一个经济的基本面相对于另一个经济的基本面的预期决定的。
从这一分析框架出发，近一段时间以来的美元走势就不难理解了。去年夏天，美国次贷危机爆发，市场对美国经济的基本面表示出担心。当时，还有相当多的市场参与者认为，次贷危机的影响可能只局限于美国经济，而世界其他国家经济可能与美国“脱钩”。因此，市场下调了对美国经济增长和利率走势的预期，但并没有相应地下调其他主要经济的预测指标。于是，美元汇率开始持续走低。
美国经济的实际表现与当初市场预期基本一致，从而也进一步强化和稳定了市场看空美国经济基本面的预期。
然而，美国次贷危机的不利影响已开始波及全球其他经济。欧元区、日本，甚至包括中国在内亚太地区的新兴市场经济，都陆续显现经济放缓态势。
鉴于世界其他国家的经济无法做到与美国“脱钩”，市场对其他各国经济增长的预期也开始不断下调。同时，有所缓和的通胀压力，也使其他各国进一步加息的可能性大大降低；相反，在一些国家，甚至有减息的可能。
这样，一方面，市场对美国经济的预期比较稳定，表现为经济增长将会如预测那样进一步放缓；同时，经过连续大幅度减息之后，美国联储的减息过程已经结束，前瞻地看，利息的上行风险反而加大。另一方面，市场对其他各国经济的增长预测开始下调；同时，其他各国利率下调可能性远大于上调的可能性。
美元近期的反弹正是在这样一个大背景下发生的。尽管美国资本市场在“两房”危机的影响下，持续动荡走软，出现绝对恶化，但是，这些变化基本上符合市场预期。同时，市场对其他各国的经济基本面的预期却在不断下调。这样，相对而言，预期因素反而对美元有利。
换言之，美元近期反弹，与其说是美国经济基本面走强的反映，不如更准确地说是其他国家经济趋弱的反映。
看短期，美元走强的势头可能还会持续相当一段时间。首先，随着其他各国经济放缓，市场可能会进一步下调其增长预测；其次，随着通胀在未来数月内见顶并开始回落，市场会进一步下调其预期的利率水平。所以，在市场对其他各国经济增长和利率走势的下调没有完成之前，除非美国经济出现比目前已很悲观的预测还要糟糕的表现，美元很可能会持续受到这些相对有利的预期因素的支撑。
看长期，如果美国经济能成功逃过次贷危机这一劫，美元的世界储备货币的地位仍将得以维持，美元长期走势应相对乐观。否则，美国次贷危机将成为世界经济史上一个极其重要的里程碑事件，它将标志着全球以美元为中心的汇率体系开始瓦解。
如果以美元为中心的全球汇率体系真的解体，将为全球经济带来深远的负面影响。因为，鉴于欧元和日元的历史，以及其各自依附的经济体的实力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一个核心货币的全球汇率体系，全球贸易和资本流动的交易成本将会大大增加，从而迟滞全球化进程，减缓全球经济增长速度。对于像中国这样一个高度外向型的经济体，其不利影响会比对其他经济体更大。因此，笔者认为，维护美元现有地位对中国是有利的。
那么此次危机对于已高度参与全球化进程的中国会带来什么程度的影响？是否已波及我们所处的私募股权领域？会否浇灭私募股权基金的投资热情？
对中国经济的影响
在谈到此次惊心动魄的金融危机对中国的影响时，目前普遍的观点是：直接影响有限。但有关专家则指出：从全球经济一体化的角度分析，美国次贷危机对中国经济还是存在潜在影响的，并且将逐步显现，因而“要警惕次贷危机对中国资本市场的长期影响”。据花旗银行的测算显示：美国经济放缓1%，中国经济增长将会放缓1.3%，如果美国经济进入衰退，必然会给中国经济带来影响。
那么影响将主要体现在哪些方面？“这种影响可能会从贸易和资本两个方面产生。”中国经济改革研究基金会理事长、国民经济研究所所长樊纲指出。
一方面美国经济的放缓甚至衰退，再加上人民币的持续升值，在拉动经济增长的“三驾马车”中占有重要地位的出口必将受到影响，增长的规模和速度都会有所回落。据国家发改委就次贷危机对中国经济的影响进行的跟踪、研究和分析表明：美国经济增长速度每下降1个百分点，可能会对中国的贸易出口影响4个百分点。
另一方面人民币升值和利率的提升会带来国际资本的持续涌入，这会进一步推高人民币汇率并致使流动性泛滥，进而把中国资产价格逐步推向更高。诺贝尔奖获得者美国哥伦比亚大学教授Dr.Joseph E.Stiglitz表示说：“美国的这些银行现在不愿意向处于经济困难的家庭继续发放信贷，这是一个问题。银行手中的信用会流入国际金融市场，包括流入中国资本市场，这可能就会给中国增加通胀的压力。这样对中国的经济调控也会增加难度。”
是否波及私募股权基金
随着对冲基金、投资银行和商业银行等金融机构在这场危机中或濒临倒闭、或发出利润预警、或计提减值准备，典型如贝尔斯登被摩根大通以超低价收购，成为首家在此次危机中垮掉的大型投资银行；美林证券和花旗银行则分别在2007年第四季度亏损99.1亿美元和98.3亿美元；瑞银集团则在今年1月30日公布的一份声明中表明其因次贷累积损失达184亿美元……这不免会引发人们对于与债务危机并无直接关系的私募股权投资基金运作前景的担忧。市场曾一度普遍预期：随着次贷危机的逐步加深与信贷紧缩，曾如日中天的私募股权也将迎来艰难的岁月。特别是当诸如私募股权基金巨头KKR下属的KKR金融公司因出售其持有的51亿美元住房抵押贷款资产而承受4000万美元的经济损失、凯雷资本因债务违约导致濒临倒闭之时―即便凯雷集团极力撇清与凯雷资本的关系，但依然不免引发市场对于其旗下其他投资实体的不安，毕竟杠杆业务曾一度是凯雷集团最为骄傲的资本。
“从融资的角度来讲还是会有影响的，我听到一些私募基金已经遇到困难了……”软银赛富的董事陈志勇表示,“大家对风险的认识在改变，以前信贷多的时候，大家借短线的钱来投长线，因为长线的收益很好。不论是私募基金，对冲基金都属于长线资金，但杠杆一出现问题，象美林亏了很多钱，问题主要出在杠杆业务上，放钱的时候就谨慎多了。”另据业内人士称:黑石集团已延迟其原本计划于4月中旬为其新的并购基金所进行的第一轮融资，就表明目前的市场环境的确已对私募基金在筹资时产生影响。
不难理解，在次贷带来的亏损和打击下，商业银行和投资银行不得不重新评估任何形式的借贷风险，在私募股权领域则主要表现在为并购交易提供金融杠杆的业务上。不仅体现在收购形式上发生改变―从危机爆发之前占主导的现金收购方式转向以换股方式为主，甚至将不可避免的导致一些潜在的以私募股权基金为主导的并购交易无法顺利进行与完成。欧美地区的并购活动就因2007年下半年开始的次贷危机而出现减少迹象。
从国际上来讲，私募股权投资，尤其是并购业务虽开始呈现疲弱迹象，但在亚洲地区，尤其是在中国，却相反地带动了在估值方面的理性回归，投资人风险意识加强，对项目的筛选更加谨慎。而这都与“私募股权基金在中国的交易呈现出金额较小、杠杆程度不高”等特点密切相关。华兴资本的CEO包凡就表示，由于在中国进行投资的私募股权基金并不是传统意义上的私募股权交易，融资渠道主要不是通过债市，且有较为强劲的宏观经济为依托，因而影响甚微。
一、引言
中国人民银行国际司课题组(2010)认为,在金融危机管理实践过程中,中央银行灵活有效的资产负债表管理成为主要发达经济体应对危机的核心措施和重要手段。[2]此外,在常规的货币政策框架下,中央银行货币政策的中介目标通常包括短期利率与货币供给;而在应对金融危机的过程中,以日本银行和美联储为代表的发达经济体的中央银行通常采取非常规手段,例如量化宽松政策,通过大量购买长期国债与机构债券,达到降低信贷利差进而影响长期利率的目的。此类政策极大地改变了中央银行资产负债表,造成其规模的扩张或结构的改变,从而有效地降低长期利率和刺激经济快速复苏。因此,通过对美国和日本两国央行在进行金融危机管理中资产负债表的操作进行比较分析,有助于全面理解其应对危机事态的操作措施和最新的前沿动向,对我国综合运用资产负债表以及吸收相关经验都大有裨益。
二、日本银行的“数量宽松”与美联储的“信用宽松”
20世纪90年代初期,日本经济泡沫破灭,随后陷入长期低迷。而1997年底,随着三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构破产,日本爆发了大规模金融危机。日本政府采取了紧急措施对破产的金融机构加以救助、修改“存款保险法”并采取扩张型财政政策刺激经济。受危机影响,日本经济持续衰退,消费者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本银行实施了史无前例的“零利率政策”以应对日益深化的金融危机,承诺“零利率政策”的持续直至经济走出通货紧缩。然而却收效甚微,物价指数仍继续下滑。2001年3月19日,日本银行为应对严峻的通货紧缩形势,提振衰退中的日本经济,在零利率政策的基础上进一步实施了量化宽松货币政策。它属于一种典型的非常规货币政策。因为当利率低至零水平,便无法继续发挥杠杆作用,也就意味着“流动性陷阱”的存在。而通过加大货币投放量,确保充足的货币供给以使物价升高是日本银行量化宽松货币政策的初衷。而2007年次贷危机爆发之后,美联储开始效仿日本银行,在迅速将联邦基金利率降低至接近于零的水平之后,开始大量采用创新型的货币政策工具,从而正式步入量化宽松货币政策的轨道。两国央行表面上相似的政策措施却存在着固有的差别。美联储前主席伯南克(2009)指出,美联储在应对次贷危机中所采取的货币政策是“信用宽松”(CreditEasing),不同于日本银行的“数量宽松”(QuantitativeEasing)货币政策。①从货币政策传导渠道的角度来看,日本银行在21世纪早期实行的量化宽松货币政策的传导路径为:存款准备金基础货币货币供给量资产价格总需求。其目的在于扩大基础货币的供应量最终导致总需求增加和价格水平上升。而在次贷危机中的美联储所运用的量化宽松货币政策动机并不在于扩大基础货币量以提升价格水平,而是旨在减轻金融市场的信用紧张问题;其所谓“信用宽松”的货币政策更加注重其所持有的资产组合,其中包括信用贷款和证券等。[3]
三、“量化宽松”下日美央行资产负债表变化特征比较
Bernanke和Reinhart(2004)从理论上指出:非常规货币政策的实施对于中央银行的资产负债表具有两方面的影响———即体现在规模与结构上。[4]通常,狭义的数量宽松指中央银行资产负债表的规模扩大而结构不变;而狭义的信用宽松是指改变资产负债表结构的同时其规模不发生变化,这是用非常规金融资产代替传统金融资产的结果。在具体的实践过程中,考虑到货币政策实施的约束条件,中央银行综合考虑了资产负债表的规模和结构两方面因素,从而加强了非常规货币政策的总体影响。因此,所谓量化宽松是指利用了中央银行资产负债表的资产和负债两方面的一篮子非常规货币政策,用以吸收金融危机造成的冲击。这是对于量化宽松货币政策的宽泛的解释。从2001年到2006年这段时间里,日本银行的货币政策即属于此范畴之列。同时,它也是中央银行为了应对最近的金融危机所采取的非常规货币政策的一次集中性表现。而在金融危机管理过程中,中央银行资产负债表的资产和负债两方面都起到了重要作用。资产方起到了替代私人金融中介机构的作用———即通过购买金融市场上的信用产品提供了必要的流动性;而负债一方扩大了超额准备金的数量,为缓解货币市场上的流动性危机起到缓冲器作用。在面对由美国次贷危机引起的全球性金融危机的过程中,作为金融危机管理手段之一的量化宽松政策起到了关键性的作用。当次贷危机爆发之后,各国中央银行均在防治金融系统失灵方面采取了非常激进的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)维护金融市场稳定;3)帮助公司进行融资。[5]其中,在第二、三两个方面,美联储与日本银行均采用了多种非常规货币政策措施进行金融危机管理操作,尤其是对于金融资产购买的范围,从表2中便可见一斑。美联储与日本银行在金融危机管理过程中均扩大了非常规货币政策操作的范围①,其结果在于:无论是美联储还是日本银行均极大地扩张了其自身的资产负债表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,这种扩张无论从规模还是速度来说都极为迅速。作为对金融信用产品及其相关市场的干预,美联储通过“信用宽松”措施,极大地扩张了其资产负债表;而日本银行为了维护金融市场的稳定以及向市场提供必要的流动性,也采取了多种举措,甚至包括了直接向金融机构购买普通股票。美联储的相关政策反应经常与日本银行在2001年至2006年所实施的量化宽松货币政策相比较,而当时的日本银行为现金账户的平衡制定了具体的目标。[6]通过观察日本银行与美联储对金融危机的反应,尤其从中央银行资产负债表变化特征的角度加以分析,能够更好地理解非常规货币政策在金融危机管理过程中的运用。日美两国不同的宽松货币政策重要的区别之一即在于分别对中央银行资产负债表的负债与资产方进行关注。其中,日本银行的“数量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金,从而影响中央银行资产负债表的负债方;而美联储的“信用宽松”货币政策重点不在超额准备金而在于资产,根据不同信贷市场的情况,可以选择贷款或购买资产等多种政策手段和实施规模———其重要措施之一便是直接购买有价证券,这种操作不但可以降低金融市场上的借贷成本并且也扩大了流动性供给,因此会对中央银行资产负债表的资产方产生影响。简单来说,“信用宽松”和“数量宽松”政策都会使得中央银行的资产负债表扩张。但是美联储更加关注资产方,而日本银行是通过负债方进行扩张。通常,在非常规货币政策框架下利用资产负债表进行金融危机管理,已经成为中央银行实施危机救助的通行手段。通过中央银行资产负债表的角度理解非常规货币政策框架的关键在于将其分解:第一部分主要关注的是资产负债表的规模大小,而另一部分则是其结构变化。如图1所示,在理想状态下,可以通过货币市场上标准化工具的操作,仅仅增加资产负债表的规模同时却保持其构成不变(数量宽松);另外,也可以通过用非传统金融资产替代传统金融资产的手段来改变资产负债表的构成,同时维持其规模不变(信用宽松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾运用上述对于非常规货币政策的分类方法,对短期利率接近于零的条件下货币政策的运用加以分析。他们通过检验中央银行资产负债表的规模与结构变化的影响,说明如何改变市场对未来短期利率走势的预期。实际上,通过考察中央银行资产负债表的变化所产生的投资组合再平衡影响———例如,中央银行通过改变其资产方的结构②,进而影响期限溢价和总产出曲线;相似地,中央银行也可以通过增加基础货币的供应量影响非货币资产的价格和产出。①图2对日本银行与美联储的资产负债表分别加以阐述。在日本银行方面,准备金的急剧增加导致了从2001年至2006年间负债总水平的猛烈扩张。与此同时,作为日常性负债最主要组成部分的流通中货币却相对保持稳定增长的态势;而美联储的负债自2008年下半年前后的差别更为显着。与日本银行相似的是,其流通中货币量在金融危机前后依然保持稳定。另外,对于美联储和日本银行来说,导致二者资产方变化的根源却是大相径庭———日本银行于2001年始陆续增持了日本政府债券以及其他类型的传统资产;而美联储不仅在金融危机期间扩大了短期贷款的种类和数额,②并且增加了央行间流动性互换尤其是机构抵押贷款支持证券的持有数量。简而言之,日本银行和美联储通过各自的资产负债表进行金融危机管理的过程中,均以购买各种类型的金融资产为手段达到缓和市场流动性风险的目的。实际上,日本与美国的中央银行资产负债表的运用具有独特区别的原因也在于两国所面临的不同经济环境以及一系列制约条件,比如经济冲击的原因和类型、金融系统的结构以及中央银行的机构组成等等。尽管从宏观角度来看,在应对金融危机的过程中它们体现出来一定程度上的相似性。[7]
四、日美央行金融危机管理特点比较
一般来说,传统型货币政策操作体现了在流动性供给过程中中央银行资产负债表的风险控制,最基本的方法是金融机构通过提供合格的抵押品来进行逆回购操作。而通常情况下,中央银行不会进行类似买断政府债券或是直接购买公司股票的激进行为。然而在金融危机管理过程中,中央银行的救助行为已经不再是简单地实现政策利率目标,而是在于缓解市场的流动性危机和提振公众的信心。在金融危机爆发之时,中央银行不得已将利率降至接近于零的水平,而流动性陷阱的存在却使得传统型的货币政策难以为继。因此,应对危机中流动性的急剧短缺和信贷利差扩大的重要途径之一即是通过主动改变中央银行资产负债表的规模与结构。方法一是改变资产负债表的资产方结构,主要是通过创新性地使用各种融资工具,包括改变金融市场中不同种类证券的供给比例和采用新的货币政策工具来实现;方法二是扩大资产负债表的规模,规模的扩大是资产增加的结果,而资产的增加乃是源于创新性货币政策的实施。正如前文所述,量化宽松货币政策的应用给中央银行资产负债表带来了巨大的改变。而基于资产负债表变化特征分析的日美两国央行金融危机管理的特点极其鲜明,对其进行比较分析意义重大。
1.创新性货币政策工具实施的影响
伴随着次贷危机的加深,为了应对信贷利差的扩大和短期资金市场的萎缩,美联储着眼于流动性供给的危机管理方法采取了一系列创新性(非常规)的货币政策操作,包括定期拍卖便利(TAF)、定期证券借贷便利(TSLF)以及一级交易商信贷便利(PDCF)等工具。[8]反映在资产负债表上,创新性货币政策工具需要通过新设立的资产项目相对应,因此美联储资产负债表的信贷资产项目增加了10余项,使其呈现了不同以往的多元化结构———工具以及信贷对象范围的扩大①使得美联储资产负债表发生了结构性变化,也导致其金融危机管理地位的提高。相比之下,日本银行在应对次贷危机过程中的创新性工具增加相对较少,而主要是以购买公司债以及各类金融机构所持有的商业票据为目标。因此,日本银行从2009年年初开始分别在其资产负债表的资产方增设了“公司债券”和“商业票据”两个项目。其原因之一在于次贷危机并非发生于日本,因此日本所受到的冲击也相对较小。日本银行的主要政策性贡献仍体现在其为了应对本国金融危机(包括因金融危机造成的经济下滑和通货紧缩)而采取的极具创新性质的“零利率政策”以及量化宽松货币政策。20世纪末和21世纪初,日本银行在金融危机管理过程中所采取的具有试验性质的货币政策操作不但极大地改变了其资产负债表,更重要的是,它提供了全球范围内有关中央银行实施创新性货币政策在理论与思想上的争论。因为日本银行在金融危机管理中的行动已经超越了传统货币政策的边界,而美联
关键词：金融危机；会计信息披露；会计防范
中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-01
随着社会的发展，会计已经不再单纯地记账、算账和报账，其功能延伸至参与管理和事前决策，但为所有者、经营者、使用者提供客观真实的会计信息，仍然是它的主要职能。在金融危机条件下，会计在防范过程中具有重要的作用，良好的会计披露，有助于避免或减轻金融危机发生的可能性和严重程度。
一、金融危机产生的原因
金融危机爆发的重要原因在于，围绕着美国创新出的，并渗透到金融机构投资产品组合中的一系列“次级贷款打包”、“次级债务”衍生产品，形成了一个由全球各类机构和个人组成的复杂资金链条，随着链条的不断拉长，投行及其他机构用高杠杆的交易，使次级债务风险不断向周边关联者蔓延扩散，直到衍生产品价值与其真实资产价值之间的联系被完全割断，虚拟经济与实体经济严重脱离而产生了泡沫风险。在监管缺失、货币政策逆转的政策背景以及美国人过度消费模式的影响下，当泡沫破裂引发多重委托关系的链条从根本上断裂时，危机就爆发了。
二、金融危机中信息披露方面存在的主要问题
1.批露的会计信息缺乏充分性和透明性
次贷链条中贷款者与贷款机构、投资者与贷款机构及投资银行等融机构、金融机构与信用评级机构之间信息严重不对称，信息披露不充分、不透明使投资者和债权人无法及时可靠地判断其决策的成败。
2.披露的会计信息缺乏可靠性
为了加强对证券化资产的信息披露的管理，美国财务会计准则委员会早在1997 年就制定了全面的金融工具表内确认、表外披露的会计准则，要求企业披露与证券化有关的会计政策、现金流量、关键假设以及公允价值对关键假设变动的敏感程度，还要求披露以下内容: 一是产组合的现状以及预计损失；二是由于提前支付、损失及折扣率的不利变化减低权益的公允价值的测试；三是本期特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；四是转让人所管理期末拖欠债务以及净信用损失。
3.缺乏对次贷产品会计信息披露的监管
美国一直崇尚自由经济，这次“次贷危机”的爆发的原因之一就是监管没有跟上金融创新的步伐导致了信用缺失和监管缺失。其一，监管部门之间协调不一致、监管空白过多；其二，次贷衍生品中如CDO、CDS 等金融衍生品属于表外业务，难以对其监管，各国中央银行对其监管都较为宽松；其三，金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，相比股票市场来说，这一市场的信息披露制度很不完善。
三、金融危机下构建会计安全观的防范措施
1.谨慎采用混合计量模式
任何一种价值计量属性都不是万能的，对于存在活跃市场的金融工具，公允价值能够客观、公正地反映其价值，因而能够提供较真实的财务信息，但是对于那些没有活跃市场、难以估值的资产，公允价值却很难反映其本来面目，甚至造成较大程度的价值偏离。相比之下，历史成本计价下资产或负债的价值将会表现出较小程度的波动。所以，应综合各种计量属性的优点，金融资产按公允价值进行计量，大多数金融负债按历史成本进行计量。
2.完善会计信息披露机制
从上述分析中可以看出，会计在金融危机的防范过程中具有重要的作用，良好的会计披露有助于避免或减轻金融危机发生的可能性和严重程度。增强会计信息透明度和受托责任，提高复杂金融工具的披露要求，完整准确披露企业的财务状况是充分发挥会计预警功能的必要条件。
3.充分发挥计算机信息技术的作用
计算机技术的出现和广泛运用，不仅改变了经济生活方式，也改变了管理控制的手段，提高了内部会计控制的效率，这是好的方面。但同时，计算机运用于会计领域也加大了会计监管控制的难度。现代企业会计控制制度的设立和运行要树立实时控制思想，注重发挥信息技术的作用，建立良好的信息沟通渠道。要改变传统内控制度思维模式，从单纯的年末检查财务错误和舞弊，转为利用信息技术将内控环节融入会计信息系统中，在更广泛的环境中实施会计控制。通过信息化手段建立财务处理与业务处理的一体化，建立良好的信息渠道和实时有效会计控制系统。
4.实行企业高层管理者负责制
会计信息管理是一个系统工程，要有一定的软硬件投入，高层管理者必须对信息化有充分的理解和认识，具有相对长远的眼光，能在适当的时机做出恰当的决策，并确保资金、人力等关键资源的有效使用，尽量减轻各种原因带来的阻力，确保会计信息化的顺利开展。
由于信息管理的长期性和复杂性，适当地规划并在过程中实行相应的监控，才有可能降低或消除管理过程中财务数据的风险。同时，会计人员在财务风险分析和内部会计控制中发挥着重要作用。
四、结束语
次贷危机对世界经济造成了巨大影响，世界各国都应该从这次危机中吸取教训，一方面要完善公允价值准则，以确保它不会使以其为基础计价的资产在经济增长期产生投机泡沫、在经济衰退期使危机更加恶化。另一方面，应该提高金融产品和金融交易会计信息的全面性和透明性并加强监管，以保证不再出现遗漏大量应该计入某类可审计、可信任账户中金融活动的现象。良好的会计披露有助于避免或减轻金融危机发生的可能性和严重程度。如果一国缺乏稳健的会计准则和强有力的监管措施，经济金融的全球化和一体化，不仅对本国经济不利，而且对世界经济也有害。为此，要发挥会计的作用，提高会计信息的真实性和国际可比性，以避免类似此次全球金融危机的再度发生。
参考文献：
[1]魏小红,张学恩,闫薇.商业银行金融风险的会计防范[J].内蒙古科技与经济,2009(05).
[2]林万祥.金融风险之会计防范[J].财经科学,2008(02).
[3]李文,刘芳.论金融风险的会计防范措施[J].商业经济,2009(11).
格林斯潘埋下了次贷危机的种子
新世纪以来美联储的两轮激进的货币政策与本次房地产泡沫密切相关，而每次货币政策的制定则缘于本世纪初的两大威胁：网络泡沫破灭和“9•11”恐怖事件。美联储为了防止这两大事件引发经济衰退，大幅降息，将联邦基金利率从2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平创下四十年来新低。
空前的低利率大幅降低了贷款的实际成本。美国三十年期限的固定房贷利率从2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持着低于6%的利率水平。与此同时，一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水，从6.68%降至3%，如果扣除通货膨胀率，贷款成本就低廉到几乎免费的地步。
负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。在低成本资金的推动下，美国住宅中间价从2001年初到2006年7月飙升了50%，每套价格从17.13万美元升至25.70万美元，而同期美国家庭平均收入仅增加了9.45%，导致平均房价收入比从3.62倍骤增至5.60倍，购房成本与租金之比由1.0倍升至1.2倍。
2004年2月，美联储前主席格林斯潘发表演讲，将房地产借贷双方成功引至风险更高的调整利率抵押贷款(ARMs)领域，当时他表示：“如果房贷机构能用创新的房贷金融产品来替代传统的固定利率房贷，那么美国消费者将从中受益。从一定程度上讲，家庭对月供的波动表示恐惧，但他们更愿意管理所面临的利率风险，相比之下传统的固定利率房贷对家庭更为昂贵。”
格林斯潘对更多抵押贷款创新的支持被房贷机构视为进行更激进金融产品创新的绿灯，他在2005年4月的演讲中对次级抵押贷款大为赞赏，他说：“随着技术的进步，贷款机构可以运用信用计分模型和其他技术对更大范围的借款人进行有效甄别，这些方法的广泛采用大大降低了评估借款人信用状况的成本。在充分竞争的市场中，成本的降低将使借款人受益。房贷申请人过去因信用评分低被拒之门外，现在贷款机构可以有效地识别借款人的风险并予以科学定价。这种技术进步推动了次级抵押贷款的迅速增长，目前次级抵押贷款约占总房贷额的10%，而这一比例在上世纪90年代初仅为1%～2%。”
2004年初各种数据已经显示美国房地产市场出现了泡沫，但美联储误判了这场投机狂热的程度，格林斯潘于2004年10月的讲话证实了这一点，他说：“房地产泡沫假定市场参与者是因为预期未来房价继续上涨而买房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住处。房地产的生活必需品属性和昂贵的交易成本将有效抑制房地产投机和价格泡沫的形成。一些买房者可能通过出售房屋，然后租住而获利，另外也有部分投资者为实现货币保值而买房，这导致房地产市场成为卖方市场，但这些投资者对房价的影响相当有限。最可能进行房地产投机的是对单身公寓和第二套住宅的购买。近年来对单身公寓的投资已经大幅增加，但在2003年单身公寓抵押贷款占房地产抵押贷款总额的比例还不足11%。总之，尽管有些地区可能出现了明显的房地产价格的高估，但是考虑到房地产规模庞大和种类多样，全国性房地产泡沫在美国出现将不可能。”
尽管格林斯潘否认房地产泡沫的存在，但仍意识到低利率对通胀的威胁，于是从2004年6月开始了新一轮的加息过程，经过17次加息，使美国联邦基金利率于2006年6月升至5.25%。连续加息使可调整利率抵押贷款的利率大幅上升，尤其是面临1%～2%低利率优惠期结束的次级贷款人月供负担将大幅增加，增幅可能超过1倍，从而导致了美国房地产贷款违约率的急剧上升。
金融衍生品成为次级贷款损失的放大器
抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化。房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜，到2006年底，美国证券化贷款余额高达6.5万亿美元，而同期国债余额仅4.3万亿美元。2006年抵押贷款证券发行量高达2.4万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度超过3倍。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。房贷证券化导致以下问题：
房贷证券化使不良抵押贷款后果与贷款决策相分离，加大了房贷机构的道德风险。房贷证券化将房贷发放决策和贷款风险承担相分离，割断了传统的借贷双方的联系，即贷款发放人将贷款卖给新的所有者债券发行人，后者再把以房贷为抵押的债券卖给投资者，投资者购买这些债券，获得从房贷债务人获取利息的权利。贷款机构一旦将贷款售给债券发行人，就不再有权对贷款进行调整、监督，它们只承担起服务机构的责任，即负责从借款人处收取还款转交给债券发行人，由后者支付给投资者，如果贷款人不能按时还款，债券发行人有责任采取措施获取资金支付债券利息。因此，在现有抵押融资体制下，不良房贷的后果反馈需要数月、数季度甚至数年，在这期间，数百万笔不良房贷被发放，从而导致了房地产市场的恶性循环。
高房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款，大量的次级贷款又通过证券化过程，派生出次级抵押贷款支持证券(MBS，次级债)。在MBS的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券(ABS)，其中，包括大量个性化的担保债务凭证(CDO)、信贷违约互换(CDS)等。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中，还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于2万亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS)，并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS，金融创新的规模呈几何级数膨胀。由此，巨量的CDO、CDS对房价处于极其敏感的临界点上，一旦房价大幅波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构造成巨大冲击。
2006年美国房价开始下跌，同时，美联储开始加息导致贷款人的还款压力迅速增大，以住房为抵押的次级贷款违约率大幅上升。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产，引发次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，CDO、CDS等衍生证券随后开始暴跌，次贷危机迎来第二次和第三次风暴。虽然我们将贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG的破产和被收购等一系列事件仍称为次贷危机，但真正将他们拖下水的已不是次贷损失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨额亏损。经过不断的衍生和放大后，CDO和CDS的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。对于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在两大制度性风险：一是完全通过场外交易市场(OTC)在各机构间进行交易，缺乏政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，流动性极差；二是普遍具有杠杆交易的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价的会计方法。当CDS和CDO价格快速下跌，市场价值缩水时，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。因此，在以上两大风险的作用下，雷曼的破产和美林被并购等事件发生得非常突然，金融市场和监管当局也未能及早发出预警。当持有CDO和CDS的金融机构曝出巨亏后，股价会出现重跌，从而引发股票市场投资者的恐慌。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性枯竭，金融市场原生资产和衍生品暴跌，投资者信心崩溃，金融危机爆发。
伯南克不当货币政策使次贷危机蔓延
伯南克不当政策之一，错误判断次级贷危机的发展趋势，“坚定”奉行反通胀目标。2007年3月，美国新世纪金融公司陷入困境，次级贷危机已初显端倪。但美联储主席伯南克在国会联合经济委员会听证会上仍然对次级贷危机的扩散效应持乐观态度。伯南克表示，住房市场的疲软“似乎不会扩散到更大的范围”，“次级房贷问题对更广泛的经济和金融市场的影响似乎是可以遏制的”。直到2007年8月，美联储在公开市场委员会上仍把通胀风险置于经济滑波之上。正是由于伯南克错误地低估了次级贷危机的损害，美联储在2007年9月之前采取了向市场注资而不是降息的举措，甚至美联储在向市场注入流动性的同时向强调其反通胀的强硬态度，即所谓的“前后不一致”，使市场产生对加息的恐惧，不仅使增加市场流动性的效果大打折扣，而且加剧了次级房贷违约率的上升。
伯南克不当政策之二，美联储的货币政策在拯救次贷危机与控制通胀之间摇摆不定，贻误了拯救次贷危机的最佳时机。伯南克与格林斯潘之间的最大不同在于格林斯潘依据对市场的丰富经验和敏锐判断制定货币政策而伯南克则是根据宏观经济数据进行事后判断。因此，格林斯潘的货币政策目标明确、坚决且具有连续性，能够有效维持市场的信心，而伯南克的货币政策不明确，是要不惜通胀代价拯救次贷危机还是要坚定地反通胀维持币值的稳定，他自己也不知道。伯南克尽管在降息，但仍不时提醒通胀的威胁，而且其降息具有不规则性、被动性，降息幅度从50基点、25基点、75基点不等，尽管最终也使联邦基金利率从5.25%降至1%的历史低位，但美国房价已重跌近30%，2008年2月次级房贷违约率攀升至32.92%的高位，投资银行、商业银行、对冲基金的巨额损失已成事实，最佳救助危机的时机已经错失。更严重的是，2008年5月伯南克发表讲话，认为次贷危机基本上已成功控制，反通胀将成为首要目标，预示着美联储有可能加息。这些做法直接导致2008年9月以来美国股市20%的重跌，投资者信心崩溃，全球金融危机爆发。如此犹豫不决，来回在降息和反通胀之间摇摆，是美联储和伯南克严重的失误。
保尔森放任雷曼破产和不切实际的救助方案加剧了金融危机
美国财政部长保尔森，被誉为华尔街王子，在金融危机造成全世界恐慌时，在全球金融市场最需要他作出正确决断时，却在他最熟悉的领域一再犯错，加深了金融市场危机。
保尔森的错误始于对雷曼兄弟破产的政策处理。
次贷危机一年来，尽管格林斯潘和伯南克都倍受市场和经济学家的指责，但人们对保尔森仍持中性态度，期望这位前高盛CEO能带领美国走出困境，避开陷阱。保尔森起初也不负众望，与美联储合作，成功拆除贝尔斯登“炸弹”，一度有效扼制了危机的蔓延。但是保尔森在处理雷曼危机时，却犯了致命的错误。保尔森有根深蒂固的自由市场经济倾向，认为政府应该尽量避免干预市场，更不应该为过度冒险者埋单。在为贝尔斯登保底和接管房地美、房利美之后，保尔森决定从雷曼开始改变政府的拯救底线，不再拯救因自身利益而承担过大风险的企业，企图打破传统的“太大不能倒下”的惯例，不再用纳税人的钱来填补华尔街银行家金钱游戏造成的亏空。保尔森出身于交易员，有长期的风险管理经验，放任雷曼破产是经过深思熟虑的。保尔森认为，雷曼的财务困难在几个月前已经浮现，多数金融机构对此已有所准备，此时雷曼倒闭，CDS市场并不至崩溃。
但是打破“太大不能倒下”的惯例并非没有成本。雷曼破产，CDS市场虽然有惊无险，可是“危机却从另一个窗口爬了进来”。雷曼的债券余额高达6130亿美元，其中约1600亿为无抵押债券。破产消息传出，雷曼债券暴跌82%，全世界大量基金、银行、保险公司和个人投资者持有雷曼债券。其中一家大型货币基金便因持有雷曼债券出现亏损，这在货币基金中极其罕见，触发了投资者挤兑，货币基金陷入困境。货币基金是资金拆借市场和公司债市场的重要买家，流动性的主要提供者，它们遭受重创导致资金市场成交量大幅萎缩，拆借利率飙升。于是金融机构抱着“宁可不做生意，也要保住资本金”的态度，资金市场流动性几乎枯竭。
拥有158年历史的雷曼倒下加深了金融机构对交易对手风险的担忧。所有银行、投资银行都持有巨额金融资产，在金融资产价格大跌之下，说不定谁会成为下一个雷曼。为了规避交易对手风险，资金开始从纯投资银行撤离，这几乎令经营稳健的高盛和摩根斯坦利遭遇灭顶之灾。雷曼破产使投资者对金融体系的信心一夜间崩塌，银行间的资金流动性枯竭，最后迫使政府不得不全力拯救金融业。拯救雷曼的成本，据陶冬估计不超过60亿美元，保尔森放任雷曼破产却使全世界最终营救金融体系的成本超过万亿美元。
保尔森在危机营救方案上的失误更加离谱。
雷曼危机爆发后，财政部先是隔岸观火，并制止美联储采取积极措施，期待金融市场能够迅速触底。随后虽然推出了7000亿美元的TARP(问题资产拯救计划)方案，但此方案颇具争议。不仅在国会审议时一波三折，方案的思路也很是古怪。方案决定用公款以“合理”价格收购金融机构的问题资产，但是对问题资产很难定出“合理”价格：由于每种衍生产品的资产质量、杠杆比率、期限结构等各不相同，政府根本没有能力对所有资产定出双方都接受的价格，而且目前看上去合理的价格以后人们可能又会觉得不合理。在金融危机迫在眉睫之际，保尔森的救市案可行性差、时效性更差，方案的通过不但没能稳定市场，反而导致了市场新一轮的恐慌性抛售。特别是当市场上出现了雷曼的超过6000亿美元的违约债券时，7000亿美元的援助计划更显得苍白无力。目前保尔森已经运用了约3000亿美元的救助资金，主要用于购买金融机构的优先股，并没有购买所谓问题资产，等于承认其方案初衷的不现实。
巴塞尔II、公允会计准则和动态信用评级的顺周期性加剧了金融危机
巴塞尔II的顺周期性
巴塞尔II相对巴塞尔I的特征之一就是允许银行在计算最低资本要求时有更大的灵活性，高级资本计量方法依赖于银行的内部风险模型。在衡量信用风险时，基于银行对债务人评级的内部评级法（IRB）就是最典型的代表，巴塞尔委员会认为这种方法对风险更为敏感。
随着风险衡量方法的演进，风险的内生性和金融系统的流动性并未受到应有的重视，这些风险敏感的衡量方法将导致身陷危机的金融体系雪上加霜。市场参与者通常把风险视为外生变量，巴塞尔II鼓励的基于VAR的风险预测模型假定对信用风险的预测对未来的波动性并无影响，就像天气预报对未来的天气没有影响一样。然而这个假定存在缺陷，市场的波动很大程度上受参与者预期的左右，换句话说，市场风险具有内生性。当市场风平浪静时，众多风险规避型市场参与者不同预期相互抵消，这时未认识到风险的内生性并无大碍。但当金融危机到来时，投资者的恐慌预期相互传染，雷同的预期导致市场的单边走势，这时风险内生性的影响就会显现出来。运用类似的风险模型，极可能采取相同的战略以缓释金融危机带来的不利影响。在这种情形下，投资者的行动不是相互冲消而是相互加强，在股市中表现为“羊群效应”。这种纯粹的外部性银行在进行风险管理决策时并不予以考虑，但这种对风险的协同放大作用会威胁整个银行体系的安全。
次贷危机以来，花旗、汇丰、瑞银等国际活跃银行因持有的次级房贷相关金融产品价格暴跌而遭受巨额亏损，从而使其资本遭受严重侵蚀，资本充足率下降。在巴塞尔II的最低资本充足率要求下，这些国际活跃银行除增发股票外，主要选择抛售持有的风险资产，这种雷同的应对风险的决策导致的金融市场的恐慌性抛售，使银行持有的资产进一步贬值，资本充足率继续下降，形成了恶性循环，加剧了金融危机。
公允价值会计的顺周期性
公允价值会计，或者称盯市规则，该会计方法要求公司以市场价格对自身投资组合中的证券进行估值。尽管公允价值会计规则能给投资者带来更大的透明度，但在危机时期也放大了金融机构的损失。因为在牛市时期，资产价格脱离账面历史成本而飙升，在公允价值会计下即时反映为利润大增；一旦资产价格泡沫破裂，金融市场陷入熊市，资产价格重跌，各公司纷纷按照市场价格计提损失，尤其当金融资产遭遇流动性枯竭时，资产市场成交价格可能远低于实际价值，按照公允价值计量放大了金融机构的损失，加剧了市场恐慌。资料显示，在自次贷危机爆发以来的一年里，公允价值会计对国际银行资本金造成了毁灭性打击，是目前金融危机和经济衰退的主要原因之一。由于美国股市自危机以来已暴跌近40%，纽约证券交易所市值损失近8万亿美元。公允会计准则在金融资产大幅缩水中摧毁了美国金融体系中数千亿美元的资本，导致银行资产收缩规模达到数万亿美元。仅雷曼破产使其6130亿美元债券市值暴跌5000亿美元，对持有该公司债券的金融机构资本金形成了沉重的打击，导致金融市场暴跌不止。
动态信用评级的顺周期性
信用评级机构的评级行为同样具有顺周期特征。在资产价格上升周期，风险被掩盖，评级公司对金融机构提升评级对市场过热起到推波助澜的作用。当资产价格暴跌，信用评级机构往往在短短几周甚至几天之内将原来评级为AAA/Aaa的金融资产骤然降至BBB级（投资级）以下，加剧了市场的恐慌抛售。在次贷危机初始，由于房价下跌，保险公司在投资次级抵押贷款及其衍生证券、通过CDO为它们提供违约担保等方面遭受损失，评级公司据此调低了保险公司的评级，这直接导致被降级的保险公司在承揽新业务上遭遇困难，经营陷入困境。更重要的是，由保险公司担保的各种债券（如市政债券）被相应调低信用级别，于是持有这些下调评级债券的投资机构不得不按照公允价值计提减值。更为甚者，由于一些债券被降级至投资级以下，导致一些投资机构被迫抛售这些证券，从而引发新一轮的价格下跌和计提减值。同时，在MBS、ABS、CDO投资上遭受损失的金融机构银行资本金充足率不足，只好通过抛售证券和收回的房产降低杠杆率，从而引发证券和房产价格恐慌下跌。
关键词：金融管制立法；金融消费者；立法原则
【正文】
一、引言
2007年3月美国爆发了次贷危机，回顾次贷危机的形成过程，人们注意到金融机构针对公众的过度信用创造使得金融系统积聚了大量信用风险，后者又成为危机爆发的直接诱因——美国住房贷款市场上次级抵押贷款[1]的发放远远超出了公众的还款能力，宽松的管制政策下的无风险套利诱惑又导致贷款经纪人的掠夺性贷款（predatory lending）泛滥。[2] 在信用卡市场上，金融机构滥发信用卡的问题同样严重，美国公众的信用总额从1990年时的2386亿美元飙升至2008年9月底时的9770亿美元，而信用卡坏账率增加了18%；高额收费、交易信息不透明等信用卡欺骗行为十分猖獗，这些一度令美国面临又一波信贷危机的威胁。[3]
这些市场滥用行为暴露出美国现行金融管制立法[4]的一个严重缺陷，[5]金融管制立法忽视了对消费者的应有保护，结果纵容了金融机构的市场滥用行为，最终却引发了金融危机。2009年3月，美国财政部了《金融管制改革白皮书》，针对现行金融管制体制的弊病提出了系统性的改革方案。[6]该方案除了强调对金融加强监管的传统思路以外，特别指出管制立法应重视对于消费者的保护，相关的改革措施包括成立消费者金融保护署、向消费者提供透明的、简明扼要和公平的交易信息等内容。[7]该建议得到了奥巴马政府的强烈支持，有关金融消费者保护的立法活动开始陆续展开。[8]2009年10月22日，美国国会众议院金融服务委员会正式通过了成立消费者金融保护署的法案，成为美国自危机后进行金融立法改革跨出的决定性第一步。
如果说，各国从此次金融危机吸取的最大教训应是真正贯彻落实对金融消费者权益的保护制度，似乎也并不为过。[9]当代，包括日本等国的金融管制立法都已开始重视金融领域的消费者诉求，并通过加强金融机构的法定义务和责任，赋予消费者法定权利等立法措施矫正交易双方的不对等状况，这不得不引起我们的关注。借鉴这些金融市场上的管制立法经验和教训，探究加强消费者保护的金融管制立法理念，对于我国正在进行的金融放松管制和立法改革而言恰是正当其时。
二、保护消费者权益是金融管制立法的应有之义
通常认为，金融市场的不确定性、信息不对称以及负外部性使得管制成为金融市场运行良好的基本保障。经历了20世纪30年代的经济危机后，主要发达国家的金融市场纷纷开始走上金融管制之路。当代，无论是美国的“双重多头”监管模式、以澳大利亚为代表的“双峰”监管模式、还是以英国为代表的单一监管模式等等，其金融管制的立法目标除了强调维护货币体系与金融稳定、促进金融机构谨慎经营；建立高效率、富于竞争性的金融体制以外，皆将保护包括存款人、投资者在内的各类金融消费者权益纳入到立法宗旨当中。
（一）金融市场的特殊性促使金融消费者寻求法律保障
在金融市场上，我们已经习惯于从金融业不同领域的角度对个人使用相应的身份标志。个人去银行办理存款时被称之为“存款人”、与保险公司签订保险合同时被称之为“保险相对人”，在证券交易所买卖股票等有价证券时又被称作“投资人”。而在金融放松管制、金融业务交叉与创新的背景下，存款人、保险相对人或投资人的身份区别越来越失去意义。对于个人来说，选择一项金融服务也就是挑选商品的过程，个人就是金融市场上的消费者。[10]
但是，金融市场上的商品和消费者又有其特殊性。一方面，金融商品较之普通商品而言具有若干特殊性。首先，金融服务构成了金融商品的实质内容，这使得金融商品生而具有无形性。由于金融商品没有可供评定其价值的外形和质地等要素，因此消费者的交易判断完全依赖于金融机构一方所提供的相关信息。其次，金融商品在风险形式、费用构成、利润结构、提前退出的惩罚机制、税费负担等各方面都有较高的专业性壁垒，这对消费者的专业水平提出了很高要求。即便金融机构一方提供了商品的所有信息，但是如果大量采用晦涩难懂专业术语，消费者仍然无法真正理解金融商品。再次，金融商品是关于金钱的一类特殊商品，具有收益性及相伴而生的风险性。金融商品收益性的大小是通过收益率来衡量的。金融衍生商品更是因为以小博大的杠杆性，在交易时只需交付少量保证金即可签订大额交易，从而成为高收益金融商品的代表。有收益就有风险。金融商品总是伴随着信用风险、市场风险、操作风险等各类风险，金融消费者如果缺乏必要的风险意识或有关风险的信息，则极易遭受损失。可见，较之普通商品或服务而言，金融商品的信息对于消费者进行交易判断更具有决定性的意义，金融消费者保护规则亦应主要围绕着交易信息的提供与获取而展开。
另一方面，金融消费者与一般消费者相比，交易弱势特点更为突出。金融商品的无形性、专业性、高风险性等特点，使得金融消费者在交易中处在严重的信息不对称状态。金融消费者在知识水平、信息收集与处理能力、交涉能力、经济承受能力等各方面与金融机构之间存在巨大的差距，仅靠自身的力量，很难正确有效的把握金融商品的重要信息和规避不适当的风险。在这种情况下，金融机构对金融商品的宣传、推销和劝诱行为，以及其他与交易决策有关的信息就左右着消费者的交易判断。实践中，金融机构又会利用金融市场上的信息不对称侵害消费者的权益，从而引发道德风险。
总之，金融市场上商品交易信息的高度不对称，加之交易双方力量差异十分悬殊，使得金融消费者很难实现与金融机构之间的公平交易。这就要求法律伸出援助之手，给予金融者应有的倾斜保护，以矫正金融消费者与金融机构之间的信息不对称，维持二者在信息的收集、掌握、辨别、理解等各方面的力量均衡。
