时间：2023-08-03 17:28:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资投资报告，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
目前我国国有风险投资年度考核用的是保值增值指标,这一标准与一般的盈利性企业无实质差别,其必然影响到国有风险投资促进创新的功能性作用,导致国有风险投资也有追求投资收益最大化的动机和目标(王元,2012)。不仅如此,国有风险投资所持股份的退出和转让属于国有股转持的范畴,受到严格的政策和法规上的限制,相比其他背景的风险投资,国有风险投资在解禁后套现股份的难度更大(吴少凡等,2013),所以为了满足资本保值增值的目的,国有风险投资一旦减持,将有更强的机会主义动机。与此同时,国有风险投资更有能力通过提高被投资公司的盈余管理增加减持收益,具体表现在以下两方面:第一,通过正式持股的渠道,国有风险投资在被投资企业中的参与度更高,对企业的影响更大,据我们的统计,国有风险投资在被投资公司中的持股比例要显着高于非国有风险投资。1第二,在我国目前经济转轨的情况下,政府对企业的影响尤为重大(罗党论和唐清泉,2009),与政府建立联系可以从多方面获得资源,包括进入管制行业、获取政治补贴(罗党论和唐清泉,2009)以及信贷资源配置(于蔚等,2012)等,因此国有风险投资与政府的天然联系这一非正式渠道也将增加其在企业中的谈判能力。故国有风险投资对持股的公司在减持前的盈余.管理的影响更为显着。基于上述分析,我们提出假设3。假设3与非国有风险投资相比,国有风险投资减持前对被投资公司的盈余管理程度的影响更显着。
一、研究设计
(一)样本选取
我们选取2009—2011年在中小板和创业板上市、有风险投资支持、风险投资的锁定期在2012年12月31曰前结束,并在锁定期结束后发生了牵头风险投资(LeadVentureCapital)减持,且能准确地获取减持时间和市值的非金融行业IPO公司作为样本。之所以只考察牵头风险投资的减持,主要是因为牵头风险投资持股比例最高,从而对公司的盈余管理最有影响力。需能准确地获取减持时间和规模的原因在于需要根据减持时间确定盈余管理季度并考察减持市值对盈余管理的影响。样本选取过程、行业分布、减持时间分布、解锁事件和减持事件的季度分布见表1。其中,风险投资数据根据CV-source数据库和招股说明书核对后确定,牵头风险投资减持的比例、时间来自上市公司减持公告,并将数据和wind数据库相核对。从表1的PanelA可以看出,2009年到2011年在中小板和创业板IPO的公司中,获得领头风险投资支持的共有310家,其中47家的牵头风险投资的股权在样本期间内未解锁,再扣除无法准确获得领头风险投资减持时间或市值的165家数据不全公司,最终得到发生减持的98家公司样本,占所有解锁公司的比例为37.26%(98/263)。表1的PanelB是对98家样本公司所处行业的统计,由表可知,样本公司最多集中在机械设备(C7)行业,达到24.49%,其次是信息技术(G)行业和金属非金属(C6)行业,都为13.27%,再次是电子行业(C5),为11.22%,这是因为风险投资更多地向髙科技公司提供了资金支持。Panel.C则统计了风险投资解锁距首次减持的时间间隔,从表中可以看出,50%的减持发生在解锁后的1个月内,可见,我国市场上的风险投资倾向于在解锁期后迅速减持,表现出机会主义。同时PanelD显示了牵头风险投资减持事件的季度分布,随着时间的推移,越到后期IPO公司数量越多,解锁的公司也越多,我们统计了每季度的解锁公司数量,加总后共得到640个解锁季度,其中有205个受到定期报告影响的减持事件。
(二)研究模型
本文构建模型(1)和模型(2)以验证假设1。DA=ao+aiSelling(transaction)+a2Size+a3Leverage+a4ROA+asGrowth+a6Age+?rVCage+a8CR1+a9Ex_Selling+a10DA_i+anIndustry+e (1)被解释变量DA为季度操控性应计,选择季度操控性应计的理由如下,根据EricksonandWang(1999〉和ParkandPark(2004),股权减持行为是一个连续行为,如中比基金减持海源机械,在2012年第一、二、三季度均有不同程度的减持,因此如果选择年度数据通常无法准确衡量出为配合减持而进行的盈余管理,故采用季度盈余管理能够更好地捕捉该现象。计算可操纵应计利润的方法有很多种,Bartov、GulandTsui(2000)通过对应计利润法的各种计算方法进行综合评价后,认为分行业横截面修正的Jone's模型能够更好地衡量公司的盈余管理程度。因此,本文也采用该种方法来计算可操控应计利润DA。
二、实证结果及分析
表3列示了定期报告公布后至下一定期报告公布前风险投资股东是否减持以及发生了减持的样本中,风险投资对定期报告季度盈佘管理的影响。综合来看,减持公司的最近定期报告季度的修正Jcme's模型计算的操控性应计为0.0068,高于未减持公司的0.0034,按照减持市值中位数区分为高市值组的为0.0087,高于未减持组的0.0048,但在统计上并不显着。因为上市公司的盈余管理存在着季节性特点,且下半年的盈余动机强于上半年(陈武朝和王可昕,2011),我们进一步按照最近一期定期报告披露的时间将解锁事件分成上半年和下半年两组,分组之后的结果显示,在下半年组中,发生牵头风险投资减持的样本的操控性应计为0.0095,在10%的水平上显着高于未发生牵头风险投资减持的样本的0.0008,市值高的组的操控性应计为0.0135,高于低组0.0054^值也较全年样本有所提高,但不显着。而在上半年样本中,减持组的操控性应计和未减持组,市值高组和市值低组都无显着差异。不仅如此,为了分析减持前牵头风险投资的持股比例对减持前盈佘管理的影响,我们还以减持事件为样本,根据减持前一季度牵头风险投资持股比例的中值,将持股比例分为高和低两组,结果显示,总体而言持股比例高低对减持前的盈余管理没有显着差异,但将样本细分为上半年组和下半年组之后,下半年样本组中,持股比例高的样本公司的操控性应计为0.016,在10%的水平上高于持股比例低的样本。我们也进一步将市值高低两组按照持股比例进行进一步分类,比较市值高和低组中持股比例高低对操控性应计的影响,结果表明,全.年样本和上半年样本中,无论市值高低奋,持股比例对操控性应计都没有显着影响,但在下半年样本组中,减持市值高的一组,持股比例在10%的水平上对操控性应计产生正向影响。不仅如此,同样的模式也出现在国有风险投资减持中。虽然总体上,国有风险投资对减持前的盈余管理程度没有影响,但将样本进一步分组的结果显示,在下半年遭受国有风险投资减持的公司其减持前的盈余管理程度在5%的水平上高于未减持的公司。但非国*风险投资样本却没有出现上述现象。表4为相关变量的减持前一季度的描述性分析表。由表可知, 平均来看减持样本占到总样本的32%,减持市值平均值为1802.74万元,牵头风险投资年龄的对数平均为7.5220,董事会席位比例平均为0.0745,可见我国风险投资对董事会的参与程度不高。观察期间内的平均持股比例为7.29%,相比IPO上市时的平均持股比例9.18%,平均下降1.89%。不同公司的第一大股东持股比例CR1存在显着差异,最小值为9%,最大值达到64.19%,平均为32.15%,可以推断我国中小板和创业板上市公司中一股独大现象较为明显。此外,在观察期间,27.65%的其他股东发生减持,频率低于牵头风险投资的减持。
农业科技创业风险投资后续管理机制
根据以上风险特征，创业风险投资机构对农业科技创业公司的投资后续管理主要集中在两方面：一是委托风险管理，二是增值管理。
1委托风险管理
（1）可转换优先股股权设计。创业风险投资机构对农业科技创业企业家的激励约束机制之一是可转换优先股股权设计。创业风险投资机构通过投资得到一定比例的可转换优先股，当农业科技创业企业收益低的时侯，优先股会得到比普通股高的回报；当企业出现问题，优先股可以转换成普通债券要求偿还；当企业预期收益高时，优先股可以转换成普通股得到更多的回报。可转换优先股股权工具被广泛的运用在创业风险投资实践中，这类投资工具不仅风险低，可控性好，而且在约束创业企业家行为、激励创业企业家努力工作方面有良好的效果。（2）进驻董事会，行使决策。创业风险投资机构有权利参加农业科技创业企业董事会并获得一定数量的董事席位，从而拥有了重大战略决策的决定权，能够参与企业战略决策，比如修改公司章程、企业并购和企业清算等，保证了创业风险投资机构对企业管理具有一定的控制权。（3）监控财务报告，控制投资进度。创业风险投资机构通过阶段注资方式控制投资进度，可以较好地解决信息不对称问题和委托风险。通过分期考察被投资农业科技企业的财务报告，了解创业企业的经营状况、财务状况和潜在的问题，据此决定下期是否投资、投资多少以及投资方式。这种方式使得农业科技企业家认识到所得资金和经营成绩是正相关的，从而形成有效激励；同时给予创业投资机构视企业发展状况和前景选择追加或撤资的权利，降低了投资风险。实践证明，投资的期间越短，投资轮数越多，创业风险投资机构对创业企业的约束力度越大，委托风险就越小。
2增值管理
（1）提供信息和专家，化解创业企业技术风险。创业风险投资机构可以利用其广泛的信息网络向农业科技创业企业提供国内外技术发展信息，招募技术开发人才，帮助创业企业攻克技术难关。（2）制定策略，寻找客户，化解创业企业市场风险。创业风险投资机构可以利用自己的人际资源优势和业内声誉、地位帮助农业科技创业企业开拓市场，吸引客户。帮助创业企业寻找重要客户，扩大企业的营销网络，完善企业的营销策略，从而最大化降低创业企业的市场风险。（3）参与战略决策，提供管理服务，化解创业企业管理风险。创业投资家可以利用其在董事会的地位选择高级管理人员，并通过专家顾问身份指导企业管理层改善经营管理，帮助制订人力资源政策，培训高级管理人员等，向创业团队提供管理建议和意见。（4）开辟融资渠道，完善财务制度，化解创业企业财务风险。当农业科技创业需要后续资金或出现流动性问题时，创业风险投资机构有能力在短时期内为创业企业筹集发展需要的巨额资金，比如提供担保为创业企业取得银行贷款，引进战略投资者等，帮助企业上市融资等。此外，创业风险投资机构还可以为创业企业提供相应的财务服务，包括资产结构优化、财务制度完善以及重大合同的谈判、交易条件的评价等。
完善我国农业科技创业风险投资后续管理的建议
1创业风险投资机构应当与农业科技创业企业密切合作，适当加大后续管理的力度，更多关注非财务信息
目前我国的农业科技创业风险投资较多关注的是创业企业的财务报表，我国农业科技创业企业经营过程中的产品、技术、组织架构和人事管理等非信息方面区别于其它行业而具有自身复杂的特点，应更多关注此类信息的收集。为了更好的收集信息和介入管理，创业风险投资机构应当与农业科技创业企业密切合作，建立双方的长期合作机制。
2创业风险投资公司可以适当增加农业科技创业企业投资项目数量
我国投资于农业科技领域的创业风险投资项目总量不多，而且大多属于中后期投资，农业科技领域的投资经验缺乏导致相关信息的收集成本很高，如果一个创业风险投资机构多投资于几个农业科技创业项目，不仅可以积累投资经验，而且相关信息收集的平均成本会随着投资项目数量的增加而下降。
也是最近，笔者看了中央电视台的一次“实话实说”节目，是有关创业者和中国风险投资业者对话的节目。两个资深创业者详细陈述了他们创业的“十分”艰难与疲惫。而代表中国风险投资业上场的一位先生在对他们表示一定程度的理解和同情的同时，提出了和美国风险投资者大异其趣的四道必答题：你的项目能不能赚钱？什么时候开始赚？能赚多少？能赚多久？
一中一美，四道必答题为我们提供了比较中美风险投资差异的绝佳标本和绝好角度。
第一，态度。
客气一点说，美国人的态度比较实际，中国人的态度比较现实。
尖锐一点说，在对待创业者的态度问题上，美国人比较成熟、温和和科学，他们更注重从市场和法律的角度引导和帮助创业者思考、解决问题；而中国人太直接、太急功近利、太咄咄逼人了，难怪创者业被问得可怜巴巴，哑口无言，难怪中国高新技术领域难觅风险投资的芳踪，更少看到风险投资的杰作。
当一些风险投资业内人士一股脑儿用根本无法回答的难题轰炸“我曾经满怀疲惫”的莘莘创业者的时候，可曾想过富裕优越的西方人在想赚钱想得过了头的部分中国人身上发现了什么样的问题和答案？他们的答案也是四个：人口最多、资源最少、欲望最强烈、道德最……道德最什么我们就不说了。然而，欲望最强烈在中国的一部分风险投资精英身上太昭明彰著了。
物极必反，过于强烈的赚钱态度或者说是意识肯定是不对的。
第二，专业。
只有真正理解了什么是创业，才有资格从事风险投资，才有可能搞好风险投资，这是任何人也无法辩驳的一个最基本的专业问题。对四道必答题稍加分析，完全可以看出美中之间风险投资的专业与不专业之间的极大反差。
风险投资从本质上而言是一种创业投资，实际上国内外很多人都把风险投资和创业投资视为同义语。美国人的四道题真正体现了美国人对创业、进而对风险投资或者说是创业投资的非常专业和精道的理解。关于创业，笔者最近看到了一个比较准确和全面的定义：“创业是一个发现和捕获机会并由此创造出新颖的产品或服务和实现其潜在价值的过程。创业的两个最核心的概念是‘新颖’和‘价值’。”（李志能等著《创业学》）。美国人四道题的第一道和第二道恰恰表达了美国人对创业行为最核心概念的确认和关切。“你的产品或服务是否解决了市场上的难题？”实际上就是在确认创业者提供的产品或服务是否“新颖”；“市场上是否有人购买你的产品或服务？”实际上就是在确认创业者提供的产品或服务是否具有实现其潜在价值的可能！在同心协力与创业者找到“新颖”和“价值”这两块坚实的基石之后，美国风险投资轰轰烈烈地直上青云便不足为奇了。
美国的风险投资业者是真正的资本家而不是慈善家，他们的最终目的也是赚钱，而且最终赚很多很多钱，比呀呀学语的中国风险投资多很多很多倍的钱。但专业的美国人没有把赚钱的事儿一秒钟也不离地挂在嘴上，而是放在了最后。放在最后并不等于不重要，相反，是把最重要的问题放在最关键、最合适的的时机解决。在此之前，他们是在实实在在地按照市场经济运作机制，帮创业者理清和解决问题――市场、销售、知识产权，事无巨细。他们也“深深知道”，在把这些专业问题搞清楚之前，坐在沙发上逼问创业者“你的项目能不能赚钱？什么时候开始赚？能赚多少？能赚多久？”没有任何意义。
相形之下，急功近利和不专业的中国风险投资业者的思维显得过于简单和幼稚了，他们开门见山地提出了要赚钱，之后一个猛子扎到底，一直在赚钱的问题上顾盼自雄，振振有词，直到创业者自认低能退避三舍。
毫无疑问，他们满脑子确实是只考虑赚钱的问题，而把所有有关创业的前前后后的一切问题一股脑儿全部丢给了创业者自己。
笔者以为，风险投资基本上可以归类于科技服务业，而且是众所周知的高风险、高回报的科技服务业。高回报来自于专业的和全面周到的投资服务，而不来自于姜太公钓鱼式的老大作派和在赚钱问题上穷追猛打的不知道什么作派。中国风险投资和创业者始终成不了庆家，症结在此。
再从风险投资的具体操作来看，打个通俗的比方，美国风险投资之专业与中国风险投资之不专业，与美国电影之专业与中国电影之不专业大有异曲同工之妙。抛开制作技术不说，美国大制作优秀影片如《生死时速》、《纽约大劫案》讲究的是情节的跌宕起伏、峰回路转，本以为电影到此结束它们却又节外生枝，给你一个意想不到结局之后的惊彩结局，让你荡气回肠，叹为观止！而太多太多的中国电影一开场便煞有介事地气势磅礴，电影中脸谱化的男女主人公更是个个自以为是，如同一辆辆除了铃铛不响哪里都响的破烂自行车，情节极其枯燥无聊，对话极其肤浅粗糙，直让人觉得味同嚼蜡，不忍辍看。
中国风险投资应该从美国电影和中国电影的正反教训里好好学点什么。
第三，眼光。
在态度和专业水准问题之后，美中风险投资的根本差距还在于眼光。
美国人搞风险投资的眼光无疑是从容、广阔和深远的，他们由远及近，由表及里，先从市场和法律的大环境正确引导创业者，最终才走到是否有“足够的利润”这一步。而我们中国的风险投资业者有意无意之间，或者说是在无赖中似乎把风险投资理解成了不见兔子不撒鹰、赚一笔是一笔的“一锤子买卖”，眼光短浅到了和农贸市场讨价还价差不多的地步。
海纳百川，有容乃大。美国人的从容、广阔和深远奠基于雄厚的资本这个“巨人的肩膀”上，而这个巨人又是站立在充分和高度发达的市场经济的大地上。
中国风险投资的短视有其无赖的客观原因。
客观原因之一：中国改革开放不过二十年，推行市场经济不过十年，尝试资本运作更不到十年，与老牌资本主义相比，搞风险投资没经验、没魄力是再自然不过的事情。
之二：大规模原始资本积累还没有完成，风险投资的资本实力还不够雄厚，底气还不够足。
没经验、没魄力与底气不足导致了中国风险投资的短视与谨小慎微。
短时间无法超越的短视与完全出于自我保护的谨小慎微都情有可原，但它们绝对不可以是可以对更弱势的创业者装腔作势、飞扬跋扈的理由。
第四，博弈。
风险投资是一种专门玩钱的高级博弈。还没有人从博弈论的角度认真剖析过中国风险投资，中国风险投资目前确实深深陷于可怕的“囚徒困境”中，风险投资业者与创业者之间的关系实质上就是一种“零与博弈”，即双方都是从完全利已的目的出发，谁也不相信谁，谁都想在对方身上敲上一笔，大家都精明过了头，结果自然是屡谈屡败、达不成任何合作的“两败俱伤”。
美国风险投资也并非“人之初，性本善”，同样走过了从“零与博弈”到“非零与博弈”的痛苦蜕变过程。可能还有很多人不知道，上个世纪八十年代，美国风险投资还在上演着“人吃人”的残酷游戏，最典型的一例是著名的KPCB公司把创立硅谷最成功的思科（Cisco）公司的那对斯坦福大学夫妇炒了鱿鱼。思科公司的女创始人最后落了个卖指甲油的下场。时过境迁，如今已十分成熟的美国风险投资步入了“非零与博弈”的良性循环，竞争合作的双赢局面随处可见，由风险投资塑造的世界级企业不胜枚举。
博弈论这个话语再次证明了林奇先生的大度、友善与少数中国风险投资业者的猜忌、矫情之不可同日而语。
中国风险投资业者也有其难为难处的一面。吴敬琏先生对此有深刻的谅解，在上海召开的“风险投资与科技成果产业化国际研讨会”上他曾这样说道：“但在我们这里，许多投资人只想取得高回报，却不愿意承担风险。美国的风险投资从进入企业到退出，也就是把一个企业从幼年培养到成熟，平均时间为5到7年。但是现在我们有的投资人要求风险投资刚一投入创业企业就退出变现，取得高额回报。这就使得一些风险投资基金的管理人有很大的压力，很难选项目，因为投资人天天逼着他们赶快拿回报。”
看样子，在分析评判中国风险投资成败的问题上，还须将投资人与投资管理人分别对待。
关键词：风险投资 发展 变迁
一、风险投资业的发展历程
最早的风险投资活动出现于19世纪末20世纪初，当时美国与欧洲的一些财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资，但不是现代意义上的风险投资活动。真正风险投资开始于二战以后，而风险投资业的长足发展则是1971年美国成立了NASDAQ证券交易系统以后，经过20世纪80年代的迅猛发展，风险投资业进入了黄金时期，在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩，风险投资的规模和支持风险投资的企业数量都在不断增加。据2001年美国《总统经济报告》显示，1980年美国风险投资总额为7.19亿美元，到2000年风险投资总额已经达到1000亿美元，美国的风险资本投资在20世纪80年代年均增长17%，进入90年代后增长速度提高了一倍。
风险投资极大促进了美国经济的发展。首先，风险投资创造了大量就业机会。据调查，风险投资企业近年来提供的就业机会以每年34%的速度增长，与此同时，美国幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在减少工作职位。美国全国风险资本协会2001年发表的一份研究报告说，过去30年中，风险资本投资为美国创造了760万个就业岗位和每年1.3万亿美元的公司销售收入；其次，受风险资本支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。有调查显示，这些公司在前5年中投入新技术和产品开发的资金平均高达1220万美元，R＆D预算的增长率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入额之比为3∶1；另外，创业投资企业在GDP增长作出了贡献。自克林顿执政以来，美国经济进入了最长的增长时期，这很大程度上来源于“新经济”在美国经济发展的推动。据调查，创业投资企业销售收入年增长率大约为38%，同一时期幸福500家公司的销售增长率仅为3.5%.
风险投资基于其对新技术企业的发现和培育，使后者成为经济持续增长的支柱，这给各国政府带来了一个普遍的观念，即风险投资基金能够弥补金融市场对小企业融资的不足，因而要形成持久的新技术企业的资金供给源，必须大力发展风险投资和创业板市场。在各国政府的大力扶持下，风险投资业得到了迅猛的发展，它所支持的产业同样跨越了地域限制并进入世界市场。正如欧洲的风险投资公司正用日本有限合伙人的资金资助着美国企业；日本成了全球范围内的一家主要投资人；韩国、中国台湾和其他泛太平洋国家的经济实力也在增强，风险投资业现在已成为一个国际化产业。
二、风险投资的制度演进
考察国际风险投资发展历史，风险投资的投资行为发生了明显的变化，这种变化主要表现在投资阶段和融资功能上。根据这种变化，风险投资分为古典风险投资和现代风险投资。古典风险投资主要对早期阶段的新兴企业进行投资，它更多具有产业资本的性质，而现代风险投资则具有更多商人资本的性质。自20世纪70年代以来，风险投资在全球范围内飞速增长。除了美国之外，古典风险投资方式几乎没有得到发展，取而代之的是商业投资主义。
据统计，1995年欧洲风险资本为55.4亿欧元（美国同期为57.4亿欧元），其中投入技术创新项目启动阶段的资金仅为5.7%（美国为26%）。日本的风险投资也多投资于企业的后期成长阶段至股票上市这段期间。不难理解，风险资本来源和组织形式的不同决定了其投资行为的差异。
20世纪80年代以后，美国风险投资业在扩展阶段融资、杠杆收购和并购融资上的总数量和案例持续增长并表现出一定的周期效应。
近年来，随着网络热的兴起，风险投资家又将大量资金投入到初创企业，仅在2000年第一季度，就有227亿美元冲入新兴高技术公司，而上一年同期数额为62亿美元，并且不包括各大型企业、公司内部的风险投资基金所投向公司附属风险投资公司的资金额。2000年4月，纳斯达克股指发生大震荡后，美国风险资金的投向发生了重大变化，75%的美国风险资金投向了比较稳定的公司，而不是新上市筹资的公司。过去风险资金趋之若鹜的因特网销售和服务公司已经排除在风险投资的投资偏好之外。
三、风险投资业发展的动因
美国风险投资投向的变化说明，仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的。风险投资业的不断变化，欧洲、日本等地区风险投资与美国风险投资存在的巨大差异，根本原因在于风险投资的利益驱动。
为了能不断筹集到新基金，风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期望的投资回报。在商业性的私有权益资本市场上，只有预期收益率高于其他投资方式的基金才可能获得投资者的青睐。反过来，投资经理人为了迎合投资者的需要，便会对基金的投资理念和战略进行调整。从根本意义上讲，投资经理人在投资时并不是根据自己的判断，而是要体现资本的意志。如果原来的投资战略达不到要求，那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。因此，通过比较美国和欧洲资本市场的回报率，我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较熟衷于对初创创新企业投资，而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务。
从美国不同类型基金的业绩表现来看，投资于早期阶段企业的风险投资回报率平均并不低于后期阶段投资和并购业务回报率，然而自20世纪80年代以来，美国风险投资基金似乎也更偏爱于成长后期企业的融资。
1.早期阶段投资的风险巨大。由于大多数初创企业可能几乎没有什么利润，更有一些新技术行业的公司赢利的前景也十分渺茫，对于风险投资公司而言，实现收益的途径主要是通过股权转让获取的资本利得，而这对投资者而言充满了不确定性。这种高风险可能带来的高收益也许会吸引了大量的投资者，但前提是投资者必须对获利的方式有一个清晰的判断和计划。例如，早期由于人们对网络技术的发展前景普遍看好，而对于开发和应用网络技术的企业的盈利能力并不是很清楚，当资本市场采用了被称之为“市梦率”的评价方式来判断网络企业的价值，并降低了企业上市的门槛时，风险投资家对初创的互联网企业青睐有加，其原因在于风险投资家相信一个企业只要有好的创意和商业构思，便可以获得资本市场的认同，从而实现投资回报。事实也是如此，网络泡沫破灭后，互联网相关行业投资的一年期内部收益率仅为-27.7%，但三年期的内部收益率仍然高达35.7%.这也就是说，早期投资于该行业的投资者获得了丰厚的回报。然而，当一贯强劲支持风险投资公司股票的纳斯达克股市出现风吹草动，不再支持这种“虚拟经济”时，风险投资家就要考虑投资战略的调整。创新公司只有在具有明晰的企业经营模型、良好的市场前景和严格管理的条件下，才有望获得风险投资。因为风险投资家可以确保这类投资对象即使不能上市，也可以通过并购方式退出。因此，在风险投资过程中，风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式，而是其自身的获利方式。
2.风险投资家筹集资金的需要。有限合伙制下，作为普通合作人的风险投资家需要每隔两到三年筹集新的基金。为了吸引新投资者，风险投资家必须要显示其过去的业绩，这对风险投资家而言是一种有效的激励约束机制。但是，由于风险投资的特点，风险投资企业的短期回报与长期回报之间存在较大的差异，这在早期阶段投资表现尤为明显。因此，风险投资家必须有意识地对投资组合做相应的调整，以满足融资的需要，即使这并不符合现有基金投资者的利益。
关键词：金融衍生产品；风险投资；金融监管；博弈
一、引言
金融衍生产品又叫衍生工具或衍生证券，通常是指由原生资产派生出来的金融工具。关于金融衍生产品至今没有形成一个统一的定义，国际互换和衍生协会(ISDA)在一份报告中对金融衍生品做了如下描述：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”
自布雷顿森林体系解体后金融衍生产品得到了长足发展。20世纪80年代，随着金融自由化及计算机技术的突飞猛进，进一步推动了国际金融衍生产品的发展。金融创新的兴起也推动了金融工程这门前沿金融技术的诞生，由此，各类新兴的非标准化的金融衍生产品也不断展现在人们眼前。据美国期货业协会公布的最新数据显示，2006年全球交易所期货期权成交量较上年增长19%，以利率、股票、股指、外汇等为主的金融衍生品交易量占衍生品市场90%以上。
金融衍生产品发展迅猛，给人们提供了良好的投资和规避风险的工具，但同时，也带来了的巨大的金融风险。近年来，巴塞尔委员会、国际证券商联合会、以及美国场外交易业衍生产品政策集团等许多国际机构就如何控制衍生工具的风险进行了深入的研究，取得了阶段性的成功。自1993年7月的“三十国集团衍生金融产品报告：实务与原则”(简称“G-30报告”)和1994年由巴塞尔委员会颁布的《衍生金融产品风险管理指南》，将指导各国在充分利用金融衍生工具规避风险的同时，更有效地控制可能产生的风险。
本文以完全信息静态博弈为理论框架，构建了监管博弈模型，得出银行风险操作部门和金融监管机构的三个纳什均衡，并对模型结论进行分析，认为可以通过加重对银行风险投资部门操作的处罚力度和提高对监管机构失职事件的惩处，来降低风险，同时，建立健全的激励约束机制，加强银行部门和监管机构的内部稽核，金融监管部门逐步探索建立高风险投资业务监管工作体系，切实加强高风险投资业务监管，探索建立银行系统高风险投资业务日常监测和预警工作体系，从而建立起高效的风险治理机制。
二、监督博弈模型的建立
(一)理论基本假设
1.该博弈分析中只考虑两个参与者：银行风险操作部门和金融监管机构，且参与者都是理性经济人，即双方决策的动力均是实现自身利益最大化。
2.参与者中银行风险操作部门有两个战略：进行风险投资或保守投资；金融监管机构也有两个战略：放松监管和勤于监管。若银行有较大风险投资倾向时，监管机构加强监管，从而降低银行风险，保持金融系统的稳定性；当银行选择稳健型投资，监管机构放松监管，使银行能自由运作，有利于金融市场的公平与效率的建设。
5.参与者都是工作有效率的。即金融监管机构不会无事生非，彻底清查某家银行的资产状况；银行风险操作部门不会因为惧怕资产清查的风险而放弃投资期望收益的机会。
6.假设一旦金融监管机构对银行资产投资进行稽核，风险投资操作就会被发现。
(二)模型的建立
基于上述基本假设，可做出以下战略式表述：
三、影响博弈行为的因素分析及政策建议
(一)博弈行为的因素分析
对上述监督模型中，影响博弈均衡的各项因素进行分析，产生以下几种观点：
第二，由于博弈参与者收益的不确定性，形成两种纯战略均衡。在这两种纯战略均衡中，银行风险投资的期望收益总是大于保守投资的期望收益，因此，银行风险操作部门将选择风险投资策略。
(二)有效的政策建议
第一，建立健全的激励约束机制。对于银行风险操作部门，加大对风险投资的处罚；对于金融监管机构，要明确监管责任，并提高对有效监管的奖励和加大对责任事故的惩处，使金融监管部门积极的采取有效的监督行为，保持金融体系的稳定和银行安全运行。
第二，加强银行部门和监管机构的内部稽核。内部稽核的目的在于落实各项内部控制，建立并强化经常性的内部自律功能。内部稽核的要点是：(1)在开展衍生产品业务时，稽核部门应尽早参与了解，提供风险管理意见，并设定适当的稽核程序，以确保各项监控措施得以有效运作；(2)应定期审查测试风险管理程序。审查测试的频率应以能评估风险管理功能的独立性和有效性为目标。内容至少包括有关金融衍生产品的政策、限额、操作程序等。(3)测试各项控制措施，如交易操作、确认与交割，审核定价模型及风险衡量方法的来源、相关使用规定，是否定期测试其精确度。(4)对偏离市场价格、交易量的异常变动及营业时间后和营业场所外的交易等特殊情况加以审查；检测经纪商或交易商收入及支出是否正确合理，交易往来的频率及金额是否异常。
第三，金融监管部门应本着“加强监控、规范操作、防范风险、注重实效”的原则，逐步探索建立高风险投资业务监管工作体系，切实加强高风险投资业务监管，探索建立银行系统高风险投资业务日常监测和预警工作体系，加强高风险投资业务监管指导，督促完善高风险投资业务内部控制制度，规范高风险投资行为和操作程序，加强审计监督，建立重大资产损失责任追究制度。
参考文献：
[1]张维迎.博弈论与信息经济学.上海人民出版社，1996.
[2]刘妍芳.加强全面风险管理，控制金融衍生产品交易风险.时代经贸，2008.
[3]鲁静.我国商业银行需要大力发展金融衍生品业务.财经界，2007.
关键词：风险投资市场机制问题对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。
风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。
三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。新晨
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。
总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献:
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
关键词：风险投资 市场机制 问题 对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。
三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。
总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献:
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
【关键词】风险投资；对策
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）03-055-01
一、前言
经过多年的探索，中国风险投资事业在不断发展壮大，逐渐显示出其对中国科技成果转化及高科技产业化的重要作用。风险投资是专指萌芽状态中的高新技术领域的投资，这种投资的高风险性和高回报率要大于传统意义上的投资。风险投资的资金最终都要落实到具体项目中，由于风险投资项目大多数是由技术创新而产生的高科技项目，过去同行业的历史资料很少或几乎没有，因此在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。
二、风险投资
风险投资是将资金投身于具有巨大增长潜力，但同时在技术、市场等各方面都存在巨大风险的高新技术产业的一种投资行为。风险投资是一种创新的投融资方式，是一种将资本与高科技企业相给合的制度安排，同时也是促进高科技产业化的重要手段。近年来，我国风险投资取得了一些实质性进展，促进了国家整体经济增长和技术创新，增强了国际竞争力，但同风险投资发达的国家相比尚处于起步阶段，规模较小，在发展过程中还存在许多现实问题需解决。
三、我国风险投资发展中存在的问题
1 政策法规不够完善。
2 风险投资的运作机制和退出机制不健全。
3 缺少风险投资专业人才。
4 资金来源有限、资本结构单一。
四、风险投资的对策
（一）风险投资有别于一般投资行为和金融运作机制，其对象是高新技术产业
高新技术产业的特点是以知识为核心，在完成技术开发后可以实现极低成本的无限复制。国外相关法律对风险投资的有关问题一般都作了专门性规定，如美国成立有专门的小企业管理局，并在《1940年投资公司法》基础上制定了专门的《小企业投资法案》，有力地规范和推动了小企业的发展。而在中国，风险投资始终缺少相关的法律作保障，风险投资法律环境并不完善，尤其是知识产权、公司制度、合伙方式等。对知识产权保护不够，使风险投资不敢涉足较大的中、前期项目投资，影响了风险投资公司对技术价值的肯定，也限制了进行企业无形资产运作的空间。我国现有经济法律法规中有许多地方与风险投资运作规则相冲突，需要进一步修改法律体系以适应风险投资事业的发展。目前，《公司法》的修改草案中，取消公司投资限制，新增一人有限责任公司，可用知识产权、股权等无形资产出资和股票上市门槛降低等新条例的颁布都将对中国的风险投资事业产生积极影响。
（二）评价机制需完善
目前，我国风险投资项目评价体系带有浓厚的人为色彩，缺乏严肃性、科学性。虽然风险投资公司仍可以找到项目，但蕴含的风险很大。这些公司如果不在体制和运作机制等方面大胆改革，不能逐步转变到政府引导、企业主体投资、运行市场化方面来，风险投资资金将不能有效地投入高科技产业，或风险投资企业不能持续健康发展，从而不能带动高新技术产业持续稳定发展。（2）退出机制需完善。风险投资的目的不是长期地占有或控制被投资企业的股份，而是在投资成功后，通过出售股份或转让股权，取得高额投资回报。这在客观上要求有一个顺畅的退出通道，这也正是风险投资不同于实业投资的本质特点。风险投资资金应在资本市场上越滚越大，只能进不能出的风险投资市场只能是死路一条。目前风险投资退出有上市、回购、并购、清算等几种方式。以上方式在法律保障和可行性方面均存在问题，风险投资很难适时退出。风险投资的发展需要有一个健全的股票市场和产权交易市场。应该完善国内深、沪两市主板市场，加快发展适宜高新技术风险企业股票发行和交易的第二股票市场，使高新技术风险企业能自由地转让产权，保障风险资本的套现和退出，加快风险投资的发展。
（三）美国著名技术创新理论家考茨麦斯基认为
风险投资业的发展一刻也离不开风险投资家，风险投资家不仅要具有极强的风险意识和获取风险收益的耐心，更需要有高瞻远瞩的投资眼光，能够慧眼识珠选取好的项目进行投资，且还能够对风险企业的经营活动提供指导和咨询，推荐人才甚至参与企业管理。根据美国硅谷的经验，风险投资家应是既懂企业管理、又懂工程技术，并具有金融投资经验的综合性人才，风险投资公司应是这类人才的聚合体。我国目前显然缺乏这样的高素质人才，现行的教育体制和人事管理体制也不适应培养高素质的风险投资人才的需要。同时，与风险投资相关的中介机构，如会计师事务所、律师事务所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投资顾问机构等缺乏足够的职业约束机制和理念，甚至出具虚假报告。这使风险投资公司在选择高新技术项目进行风险投资更艰难。
（四）目前我国风险资本主要来源于财政科技拨款和银行科技开发贷款
由于国家财力有限，拨款在财政支出中的比例逐步下降，银行为防范风险也始终在控制科技开发货款规模，风险资本增长缓慢。虽然在全国技术创新大会的推动下，各地投入大量资金建立了一批以政府为主要出资人的风险投资基金或公司，一定程度上缓解了高新技术产业发展的资金短缺问题，但从总体上看资金缺口仍很大，远不能满足我国高新技术产业发展的需要；另外，风险投资公司的资金来源大多有政府背景，限制了风险投资的资金规模，同时也不能有效分散风险。
ARD的创始人之一、有“美国第一个风险投资家”之称的哈佛商学院教授乔治斯•多瑞特认识到，二战之后的波士顿对新的创意、新的技术进步有着强烈兴趣，众多的技术人员渴望创立自己的企业。麻省理工学院的布什、康普顿等人也意识到战争时期的基础研究成果亟须商品化，波士顿即将成为高技术经济发展的沃土。在这样的背景之下，他们共同创建了最早的正式风险投资机构。ARD之所以被称为首家现代意义的风险投资公司，是因为:其一，ARD是第一家从多个机构投资者筹集资金组建的公开上市企业;其二，ARD不仅提供创业资本，并对其经营活动进行指导，ARD公司实现了风险投资的机构化。可见，和硅谷一样，波士顿高技术产业起步阶段并没有正式的风险投资的支持，正是高技术创业活动的发展导致了风险投资业的诞生。正式的风险投资业出现之后，波士顿的发展路径与硅谷相似，为了满足高技术企业创业方面的需求，风险投资业逐渐发展壮大。到了60年代，以波士顿第一国民银行为代表的大型金融机构开始从事风险投资。在波士顿风险投资业的发展进程中，美国研究开发公司和波士顿第一国民银行衍生了数量众多的风险资本企业，比如波士顿资本公司、帕尔默、格雷洛克、查尔斯河伙伴关系、摩根—霍兰等许多伙伴关系。1968年，波士顿第一国民银行的高技术贷款项目经理彼得•布鲁克创立了TA投资公司(TAAssociates)，在80年代末管理着超过15亿美元的资金，是当时美国最大的风险资本基金。随着波士顿高技术产业迅猛发展，70年代末80年代初，Eastech和Zerostage等新的基金在波士顿成立。此外，贝西莫风险资本等总部设在其他城市的基金将分支机构迁到波士顿地区。①根据1981年的一份报告，波士顿在美国风险资本投资最多的城市中位居第4位。②
90年代，波士顿高技术产业高速发展，风险投资业也增长显著。1990年波士顿有65家风险投资机构，到2000年达到108家。③从硅谷和波士顿的发展经历看，两个地区在高技术产业发展之初，都没有专业的风险投资。但是，随着高技术创业活动的兴起，正式的风险投资应运而生，而且不断发展壮大。在硅谷和波士顿，风险投资有力地推动了高技术创业活动，此方面的研究较多，这里不再赘述。正式的风险投资出现之后，硅谷和波士顿发生了这样的良性循环:风险资本的投入为高技术创业创造了极为有利的条件，而高技术产业发展壮大的同时又为该地区吸引了更多的风险投资，进一步刺激了高技术创业活动的兴盛。正如理查德•佛罗里达等学者所指出的，硅谷和波士顿的风险投资业推动了高技术创业活动，而且是和当地的高技术产业共同成长起来的。④探讨风险资本与高技术城市发展的关系，不能仅仅局限于硅谷和波士顿。美国高技术城市中还存在另一种发展模式，在欠发达地区，从大企业分支机构为主体的技术分厂城市发展成为创新型高技术城市。在这样的发展模式中，风险资本与高技术城市的关系又是如何呢?下面以奥斯汀和北卡研究三角地区为例进行考察。奥斯汀和北卡研究三角地区的高技术产业发展起始于20世纪50年代后半期，奥斯汀着力吸引新兴电子产业的高技术制造分厂入驻，而北卡研究三角地区于1959年创立了研究三角园区，招徕众多高技术企业的研发机构。事实上，直到90年代之前，这两个城市的风险资本都很薄弱。这种情况实属正常，因为与硅谷和波士顿不同，这两个城市以外地的大企业分支机构为主体，主要利用企业内部提供的服务，高技术创业活动并不活跃。90年代，这两个大都市区发生了向创新型高技术城市的转型，高技术创业活动空前活跃，新建企业数量迅速增加。从而吸引了大量风险投资，奥斯汀和北卡研究三角地区风险资本匮乏的状况在90年生了重大改观。90年代中期，奥斯汀成为美国风险投资商关注的热点地区。⑤从90年代开始，特别是90年代的中后期，大量的风险资本也开始进入北卡罗来纳研究三角地区。1991年，该地区的风险投资总额为3700万美元，到1999年则飙升至12.9亿美元。⑥
在美国进步政策研究所2001年大都市区创新指数的排名中，奥斯汀和北卡研究三角的风险资本排名分别名列第三位和第五位。⑦需要说明的是，此项排名依据的是风险资本占大都市区生产总值的比重。从风险资本的绝对数额看，这两个大都市区还与硅谷和波士顿有相当的差距。尽管如此，以上的数据显示了一个确凿无疑的事实:奥斯汀和北卡研究三角缺乏风险资本的状况在20世纪90年代已经发生了根本性的改变。奥斯汀和北卡研究三角的经历对于探讨风险资本在高技术城市发展中的作用有重要的参考价值。奥斯汀和北卡研究三角在90年代之前的高技术产业成长基本来自于大型企业分支机构的扩张，创业活动十分薄弱，并没有风险投资的参与。90年代之后，奥斯汀和北卡研究三角地区的创业活动陡然升温，吸引了大量风险资本的到来。由于风险资本对创业活动的重要作用，又催生了数量众多的高技术企业，推动了这两个高技术城市的创业活动。由此可见，要成为一个创新型的高技术城市需要风险资本的参与和支持。从上述主要高技术城市的发展历程中可以发现，风险资本产生于高技术创业活动的需求，也就是说，有了活跃的高技术创业活动，就会催生当地风险投资业的发展并吸引外地的风险投资企业的到来。因为空间上的接近可以减少不确定性，获取更为准确的信息，降低投资风险，而且便于参与投资企业的运营，风险投资企业大量集中于高技术城市。这一规律在美国进步政策研究所的研究报告中得到了证实。进步政策研究所于2001年4月发表了《大都市区新经济指数:全国大都市区经济变化基准》，对美国排在前50位的大都市区参与新经济的状况进行了较为全面的考察。该报告根据各大都市区各项指标总的得分进行了排名。笔者将高技术就业和风险资本的排名单独列出(参见表1)，从中可以清楚地发现风险资本与高技术就业的关系。从表1列出的新经济指数上看，高技术就业指数排在前20名的高技术城市在风险资本表现方面绝大多数排在前30名，基本上都处于较为领先的地位。在高技术就业指数排在前10名的高技术城市表现尤为明显，其中有8个城市的风险资本指数排在前10位，只有两个城市不在此列。
如前所述，在美国高技术城市成长过程中，特别是专业的风险资本尚未出现的起步阶段，天使投资，也就是非正式的风险投资是高技术创业的重要来源。然而，学术界关注的焦点只是专业的风险投资，私人的非正式风险投资受到的关注较少。这固然与正式的风险投资在资助高技术创业活动的突出贡献有关，还有其他原因所致。私人投资者不愿意公开自己的信息，政府部门也没有对公布信息提出要求，因此很难获取相关数据。加之天使投资人数量庞大，进行量化研究成本过高，因此关于美国天使投资的整体状况并没有精确无误的数据。而且由于对天使投资人的界定并不一致，②已有的研究中的相关数据存有差异。1999年出版的相关材料显示，美国每年大约有25万到30万个活跃的天使投资人，这个群体的投资额每年大约为200亿到300亿美元，90%的交易数额少于100万美元，每个投资者平均投资3万到5万美元。①根据美国最早的天使投资研究机构、设在新罕布什尔大学的创业研究中心(CenterforVentureResearch)的数据，2002－2003年进行了投资活动的天使投资人数量为22万，2003年的天使投资额为181亿美元。②而另一项研究显示，从1995—2000年，每年大约有40万个活跃的天使投资人，天使投资每年大约为400亿美元，资助的企业数量将近5万个。③天使投资这个非正式的风险资本市场曾经是创业企业最大的单一融资来源，年平均投资额至少是正式风险资本市场的5倍，从资助的企业数目看，则是20倍以上，正式的风险资本业相形见绌。④但是，1995年之后风险资本高速增长，在6年间增长了15倍，从1995年的63亿美元，发展到2000年的900亿美元，自从关于天使投资人的研究开始之后，风险资本投资数额第一次超过了天使投资，虽然天使市场的交易数量更大。⑤天使投资集中在高技术企业的初创阶段和发展早期，对于美国高技术城市的创业活动而言，天使投资具有十分重要的作用。有研究表明，天使投资人为高技术创业企业提供了80%的种子和初创资本，⑥堪称新的高技术企业最大的资本来源。天使投资人作为高技术新企业发展初期融资的重要来源，已经被学界所公认。
而专业的风险资本在高技术企业种子和初创阶段所发挥的作用则相形见绌。1980年代初以来，风险投资的投资重点逐渐发生变化，从企业的初创阶段转向后期投资，从1983年到1989年，从初创企业的投资上看，风险投资从全部投资的43%降至10%。⑧1995年以来，交易数量方面，风险资本在种子和初创阶段的投资比重从来没有超过10%，投资额占总投资的比重从来没有超过5%。⑨当风险资本不再将初创企业作为投资重点，天使投资对高技术城市的创业者更为重要。杰夫•贝索斯是当今世界最大的网络零售商亚马逊公司的创始人，1994年当贝索斯寻求资金支持的时候，首先试图从风险投资商那里融资，得到反应是，网络书店是个好主意，但是只有企业发展之后才能进行投资。随后他接触了几位天使投资人，结果获得了120万美元的创业资金。个人投资者不仅比风险投资机构更容易提供最初的创业资金，而且条件更为宽松。瑏瑠私人投资在企业发展初期的作用最显著。1980年代一项对新英格兰新建的高技术企业融资来源的调查显示，84%的25万美元以下的投资来自于私人投资者，只有13%来自风险资本，但是100万美元以上的投资中，只有10%来自私人投资者，69%来自风险资本。瑏瑡可见，风险资本并没有完全退出初创阶段的投资活动，其重心是大额的投资。与主要集中于高技术产业发达地区的风险资本相比，天使投资的空间分布更为分散，可以说是遍布全美。瑏瑢2011年美国的各地区天使投资团体投资额占总投资的比重分别为加州(21%)、大湖区(15.9%)、新英格兰(14.6%)、东南区(12%)、中大西洋(8.9%)、西南区(8.9%)、西北区(7.2%)、纽约州(6.6%)、大平原(4.1%)。①1990年代之后，天使投资领域出现了新变化，越来越多的天使投资人加入正式的投资团体(an-gelinvestorsgroup或angelgroup)，大家共同评估投资机会，共同使用资本，并对企业发展进行指导，可以进行数量更多、规模更大的投资。1994年创立于硅谷的“天使团队”(BandofAngels)是第一个知名的天使投资团体，此后，众多此类团体在各州创立。根据美国的天使投资资源研究所(AngelResourceInstitute)提供的信息，截至2012年11月，美国共有355个天使投资团体。②2003年，天使投资团体组建了全国性的行业组织“天使资本协会”(AngelCapitalAssociation，简称ACA)，迄今为止共有168个团体加入。③ACA的数据显示，2011年天使投资团体向每个初创企业的投资额平均为50万美元，2012年为70万美元。④天使投资团体规模大小不一。2011年排名前十位的团体天使投资人的数量基本上都超过了百人，天使投资人数量最多的三个团体都在200人以上，其中人数最多的俄亥俄技术天使基金(OhioTechAngelFunds)天使投资人数量为282人。
天使投资团体的出现，在很大程度上弥补了天使投资存在的缺陷，改变了天使投资的面貌。其一，天使投资团体不像个人投资者那样默默无闻。非正式的天使投资人大多低调行事，没有广告，而且喜欢匿名，主要是通过家庭成员或生意伙伴了解潜在的投资。创业者往往需要他人介绍等方式找到天使投资人，导致融资过程效率低下。因此，有学者将天使投资人描述为看不见的市场。而大多数天使投资团体都有自己的网站，创业者很容易通过互联网等渠道了解天使投资团体的情况。“天使资本协会”的网站有所有会员单位的链接，天使投资资源研究所的网站设有“找到天使投资人”的板块，可以根据创业者所在地点推荐临近的天使投资团体。其二，天使投资团体比非正式的天使投资人更为专业。天使投资人当中既有比较专业的投资人，比如以前是成功的企业家，还有许多缺乏专业背景的投资者，如律师、会计师、继承财产的投资人等，因此天使投资人的投资质量参差不齐。天使投资团体内部的投资者人数众多，每个天使投资团体拥有专业背景或创业、管理经验的投资人。比如，“天使团队”150多名天使投资人都是现任或以前的高技术企业的管理人员。天使投资团体普通建立了管理层，由经验丰富、专业背景深厚的投资人兼任经理，有的规模较大的团体甚至设有全职的经理人岗位。其三，大多数天使投资团体不仅仅提供资本，而且为初创企业提供指导和帮助。在其网站的自我介绍栏目中，都表示为初创企业提供专业的知识、与企业界的联系和专门的指导，并帮助投资企业获得风险资本等后续投资。由于多数天使投资人曾在初创企业所在行业从业多年，许多投资者有过创业经历，他们的宝贵经验和网络联系，无疑对创业者大有裨益。值得注意的是，为数众多的天使投资团体根据自身的专长和从业经历，具体规定了投资的领域，以便于投资对象的选择和指导。
综上所述，虽然风险投资与高技术城市的成长非常密切，但是正式的风险投资并非发展高技术城市的前提条件，也就是说，在缺乏风险资本的情况下，高技术活动仍可以起步。非正式的个人投资和机构投资，还有来自外部的资本，都可以为高技术城市的发展提供资金方面的支持。但是，绝对不可低估正式的风险投资对高技术城市发展的关键作用。随着高技术创业活动的兴起，催生了当地的风险投资业，而且吸引了其他地区风险资本。而风险投资的活跃，又推动了高技术城市的创业活动。如此循环往复，形成了风险资本在高技术城市的集中。相比之下，高技术欠发达地区很难得到风险投资的青睐。与正式的风险投资企业不同，天使投资分布范围更为广泛，更加专注于初创企业，更有可能为欠发达地区提供高技术创业的启动资金。而且，随着天使投资团体的出现，天使投资在高技术产业发展中的作用愈加突出。
作者：韩宇 单位：厦门大学 人文学院
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
人们对创新的关注起源于对经济增长的追求，尤其是在熊彼特强调创新对经济增长的关键作用之后各国政府对技术创新的追求从未停止。风险投资从诞生之日就与高科技、创新联系在一起。当今领先的技术公司无一例外都是在风险投资的支持下发展起来的，以至于风险投资促进创新的观念已深入人心，尤其是在政策制定领域，始终将“风险投资促进创新”作为政策制定的基石。在学术界，最早系统验证风险投资与创新之间关系的当属Kortum和Lerner(1998)，紧随其后，越来越多的学者加入到该领域的研究中来。国外进行的风险投资与创新关系的实证研究中，既包括企业层面和产业层面的研究，也包括国家层面的研究。
然而，学术界对于风险投资与创新的作用观点莫衷一是，即使从现有的区域层面研究来看，仍无法得出一致结论。目前对区域的研究文献过少，有限的样本资料使得验证实证结果的普遍性的努力仍然无法实现。同时，目前的研究主要以欧美等发达经济体为研究对象，得出的结论是否可以推广到发展中国家，仍无法证明。从国内的情况看，已有学者对风险投资与创新的关系做了一些有益的尝试，这些尝试为后来的研究奠定了一个良好的基础。但由于资料和数据的限制，在风险投资与创新的关系上国内学者主要从规范的角度进行研究，进行实证研究和模型研究的非常少。目前以国内为研究对象的最大障碍在于数据，国内研究采用的都是总量时间序列数据，普遍存在样本量不足的问题，比如最短的只有6年的时间序列数据(马晓国，2005)、最长的也只有13年的时间序列数据(周侠，2009)。解决这一问题的权宜之计，有必要在计量模型设定和计量方法上进行突破。
本文选用面板数据来克服样本量不足的问题。由于面板数据能够同时反映变量在截面和时间二维空间上的变化规律和特征，具有纯时间序列数据和纯截面数据所不可比拟的诸多优点，如可以扩大样本容量，能够控制个体的异质性，有效减少回归变量，增加自由度从而提高参数估计的有效性，故可以应用于研究创新等经济问题的建模实践中。在计量模型的设定上，传统的模型仅仅控制研发变量对创新的影响，但显而易见，除了研发之外，仍将有许多重要的变量影响创新产出，比如创新环境、风俗习惯等，因此这种简化的模型可能会夸大风险投资对创新的作用。本文在模型的设定上对此进行了改进，除了考虑传统的研发要素之外，我们也把地区的经济发展水平、工资水平、教育水平和开放度作为控制变量引入到模型的分析当中，从而有利于分离出风险投资对创新的实际影响。
二、变量选择、数据来源与模型设定
本部分首先对实证模型所采用的各个变量的选择进行说明，并对核心变量进行简单的描述性分析。再对数据的来源及某些变量数据的处理方式进行说明，最后介绍计量模型的构建过程。
(一)变量选择
在变量设定上，主要因变量为创新能力指标，在本文我们选取专利作为创新能力的指标。专利数据包括专利申请量和专利授权量两个指标，这两个指标都为国内外学者经常采用。因此，本文同时使用专利申请量和专利授权量来检验结论的稳健性。本文的主要解释变量为风险投资。在国外文献当中，风险投资初期投资额、风险投资金额和风险投资项目数量都是学者常常使用的指标，但限于数据的可得性，我们选取了风险投资金额和风险投资项目数量。从既有的文献看，风险投资对创新的作用是不确定的。根据现有的文献，本文还设定了控制变量，如表1所示。表2给出了后面所用的变量的统计描述。我们的数据结构是一个面板数据，这里的样本数是以省－年份为单位计算的。由于风险投资变量存在数量不等的数据缺失，各个变量的样本数并不完全一致。
(二)数据来源与处理
本文实证模型中，研发人员全时当量和研发经费数据来自《中国科技统计年鉴》，各省(直辖市、自治区)的专利数据来自《中国知识产权年鉴》，人均GDP、普通本专科在校学生数、在岗职工平均工资、进出口总额和GDP数据来自中经网。各地区的开放度由相应年度的进出口总额除以GDP得到。本文所采用的风险投资数据取自投资中国的《中国创业投资市场报告》，从获取的资料里面，我们最终选取2006～2008年作为研究的时间跨度，由于一些省份风险投资数据是不连续的，我们最终获得61个有效样本，因此本文只能采取非平行面板数据进行分析。对于受价格波动影响的研发经费、在岗职工平均工资、人均GDP和风险投资额变量，原始数据为当年价格计算，为了保证时间序列上的可比性，统一将2006年和2007年的数据调整为2008年值，调整依据为相应年份的价格指数，价格指数数据来源于中经网。本文的计量结果是在Sta-ta11上得到的。
(三)计量模型的设定和说明
一般意义上的创新生产函数可以表示为:Y=f(x1，x2，…，xk)(1)其中，Y表示创新产出量，x1，…，xk表示创新的K种投入要素。在风险投资相关文献中，研发、风险投资被认为是两个影响创新产出最重要的因素，本文使用专利来衡量创新产出，此时可将创新生产函数变为:P=f(RD，VC)(2)其中，P代表专利，RD代表研发，VC代表风险投资。为了分析问题的方便，通行的做法是将一般的函数形式表示为Cobb－Douglas形式，因此可将式(2)表示为:P=(RD)β1(VC)β2(3)在式(3)两边取对数，可得:lnP=β1lnRK+β2lnVC(4)将式(4)转变成计量模型，为:lnPit=β0+β1lnRDit+β2lnVCit+μit(5)在式(5)中，i=1，2，…，N分别表示不同省(自治区、直辖市)，t=1，2，…，T代表样本年度，μ代表残差项。β2表示风险投资对专利产出的弹性，是本文关注的重点，但是在估计专利产出弹性时，会面临着一些计量方面的问题。只有选用合适的估计方法，对专利产出弹性的估计才可能较为可靠和稳定。固定效应模型(FE)为:lnPit=Ci+β1lnRDit+β2lnVCit+μit(6)随机效应模型(RE)为:lnPit=C+vi+β1lnRDit+β2lnVCit+μit(7)在接下来的实证部分，我们对每个回归方程同时进行固定效应和随机效应回归，并且对回归结果进行Hausman检验，来确定最终选择的模型。
三、回归结果及其解释
本部分将运用固定效应和随机效应两类模型对风险投资与创新之间的关系进行回归分析。我们首先报告式(5)回归分析得到的一些初步结果，然后在下面进一步分析引入其他控制变量对风险投资与创新关系的影响。为了更精确地反映风险投资与创新之间的关系，在表3中使用专利申请量和专利授权量、研发人员全时当量和研发费用，以及风险投资额和风险投资项目数加以衡量。表3列出了式(5)按专利申请量作为创新产出时风险投资与创新关系的回归结果，我们同时也按专利授权量进行了回归检验，两种创新产出度量方法得到的核心变量的系数符号和显著性是基本一致的，为简化起见这里未报告该结果。下面我们对这些结果进行归纳和简要的讨论。
从表3可以看出，Hausman检验的所有模型均应采用固定效应模型，事实上该模型的回归结果在固定效应和随机效应之间几乎相同。从回归结果看，模型的F值很显著，表明研发和风险投资整体上对创新具有解释力。所有模型当中的研发在1%上显著。但风险投资的系数很小，并且在所有的固定效应模型当中t值均不显著。导致该结果的原因可能是因为风险投资与研发之间具有明显的共线性关系，使得无法分解出风险投资对创新的独立作用。
因此，为了明确风险投资与研发之间是否存在明显的共线性关系，我们对其进行了相关性检验，从表4的检验结果可以看出，研发与风险投资的相关性均在0.6以上，表明它们之间的确存在较强的多重共线性。为了减弱研发和风险投资之间共线性所带来的不利影响，我们参照Kortum和Lerner(2000)的处理方式，在模型当中引入风险投资－研发比率指标，将式(5)修正为:InPit=β0+β1lnRDit+β2VCORDit+μit(8)对式(8)进行回归，实证结果如表5所示。从表5可以看出，模型经过修正以后的检验结果有较大改善，R2和F值均增大，说明整个方程的拟合优度提高。在所有模型当中，研发系数为正，并且t值在1%上显著，说明研发活动对创新具有正向作用。风险投资－研发比率为正，说明风险投资的系数为正，证明了风险投资对创新的促进作用。无论是使用PA还是使用PR作为因变量，得出的结论都是类似的，说明该回归结果非常稳健。虽然式(8)具有很好的解释力，但该模型只考虑了研发和风险投资对创新的影响，显得过于简化。
事实上，除了研发和风险投资两者会影响区域的创新能力之外，地区的经济发展水平、教育水平、工资水平和地区的开放程度均可能会影响到区域的创新能力，因此，在式(8)的基础上，我们把人均GDP、进出口总额占GDP的比重、在岗职工平均工资和普通本专科在校学生数四个因素作为控制变量加入到模型当中，最终将模型设定为:InPit=β0+β1lnRDit+β2VCORDit+β3lnWAGEit+β4lnEDUCit+β5lnAGDPit+β6OPENit+μit(9)对式(9)进行回归，结果见表6的第二列和第三列。从Hausman检验来看，P值很大，所以我们采用随机效应模型。从回归结果来看，研发、风险投资、地区开放程度和地区教育水平均很显著，且符号为正，符合我们最初的设想，表明这些因素对创新的产生是有利的。但地区平均工资和地区人均GDP的系数不显著，其原因可能是因为工资水平和经济发展水平之间存在的共线性所导致。一个地区人均GDP水平越高，往往意味着该地区的平均工资越高，因此，两者存在共线性的可能性很大。鉴于此，我们对两者的共线性进行了验证，结果显示两者的相关系数为0.839，的确存在较严重的共线性问题。
一般来说，与人均GDP相比，地区平均工资对创新的激励是直接的，其对创新产生的效应也更加显著，因此，我们剔除人均GDP变量，将式(9)变为式(10)重新进行回归，结果见表6的第四列和第五列。Hausman的检验结果说明随机效应模型更具有解释力。可以看出，在去掉人均GDP之后，平均工资变量在1%上变得显著，表明地区平均工资对地区的创新会带来正的影响。lnPit=β0+β1lnRDit+β2VCORDit+β3lnWAGEit+β4lnEDUCit+β5OPENit+μit(10)
四、结论
迄今为止，国外关于风险投资和创新关系的理论和实证研究都有不少，观点莫衷一是。国内相关系统的经验研究还很缺乏，较多的研究侧重于时间序列上的分析。本文构建了中国省域的创新投入产出经验模型，采用面板数据方法，实证分析了2006～2008年我国27个省市的风险投资、研发、经济发展水平、工资水平、教育水平和开放度对区域创新产出的影响。
总体来说，本文模型的拟合效果比较理想，基本印证了我们的模型假设。结合前面的实证结果，我们做出如下分析:
1.研发作为主要的要素投入因素，对创新产出的影响相当显著，对专利的产出弹性接近0.7，R＆D对创新产出具有正向促进作用，研发投入越多，创新的成果越多。而且这种同方向变动的关系在简单回归方程和多变量回归方程中均呈现出来，这与许多已有文献的研究发现是一致的。
关键词：风险投资 石油企业 融资渠道 研究
近年来国内外资本证券市场中出现了众多风险投资组织形式和投资主体，那些处于创业阶段的高技术企业的创新活动成为了风险资本所热衷的对象。风险投资和风险资本具有较高的风险收益特性，风险投资投资人对于投资对象具有很强的参与性。目前我国石油企业在经过了大规模和深层次的改制重组后，正处在快速成长和资金需求量不断攀升的创业阶段，风险投资和风险资本的引入可以极大地推进石油企业的快速成长。
一、风险投资成为石油企业融资渠道的可行性分析
石油企业的核心业务部分诸如石油勘探、开发、天然气开采等这些具有较大风险和高投资收益率的核心业务板块可以引入风险资本，本文所研究的石油企业风险资本融资也主要是指这些业务领域的风险资本注入。风险投资成为石油企业融资渠道的可行性主要有下面三个方面的原因。
（1）石油企业在新的环境下获得了进一步发展的各种软硬件条件，这为风险资本和风险投资的进入提供了一个良好的机会窗口。近年来石油企业生产经营的内外部环境发生了重大变化，加入世贸组织石油贸易和市场开放的程度不断提高，使得竞争程度大幅度加强，同时石油企业进行了改革重组和股份制改造，石油企业的资产、业务、机构设置等向着现代企业法人治理结构迈进。目前我国的成品油原油价格已经与国际市场市场价格形成机制进行了全面接轨，石油企业面向市场进行技术改造和产业升级的幅度和步伐不断加快，产生了对于大量资金的需求，从而风险资本进入石油企业这样的高风险高收益领域提供了契机。
（2）石油企业的主营业务特点满足了风险投资对于高风险高收益的追求。石油企业作为技术密集型产业其本身对于科技进步的依赖性比较高，这也反映了石油企业投资存在较高的风险性，诸如地质条件的变化会对石油勘探和石油开采成本产生很大风险和变化，特别是新区域的勘探投资风险一般在80%以上。为了降低风险，提高石油企业石油勘探、石油开采的成功率，就必须加大科技创新投入，同时石油企业要不断地优化和提升炼化技术以提高石油产品的科技含量和附加值水平，这也需要源源不断的技术研发投入，同时这些投入可以实现较高的投资回报率和市场丰厚的回馈。
（3）风险投资不仅可以为石油企业提供资金融通，而且还可以带来智力资本的支持，帮助石油企业加强资本运营和企业管理水平。风险投资在向石油企业投入资金的同时一般还会介入到企业的经营管理中来从而实现增值服务，一般情况下风险投资机构具有专业的市场研究、生产规划、财务法规和经营战略等优势，并且具有广泛的社会信息资源和网络优势，可以为石油企业提供给各种业务决策咨询和服务，帮助其规范和建立健全的管理制度体系，还可以为企业发展物色到专业人才。
二、基于风险投资的石油企业融资策略
石油企业作为向风险资本市场进行融资和筹资的主体，其应该根据风险资本的运作特点和对本企业各项管理的需求以及实际情况做出相应的决策，具体来说包括以下几个方面。
（一）合理挑选风险投资公司
石油企业的风险资本融资过程是一个双向的选择过程，风险投资者喜欢高风险高收益的企业，而作为融资主体的石油企业也应该从下面几个方面挑选出合格的具有比较优势的风险投资公司。一是具有石油投资领域专业优势和项目从业经验的风险投资公司，二是对于风险投资公司的资金规模和投资期限倾向要选择符合石油企业业务投资特点的风险投资公司，三是一个风险投资项目可以引入8-10家多个风险投资主体，这样可以综合利用其优势和相互制衡的力量实现过程监督和控制。
（二）做好企业财务审计工作防范相关财务风险
石油企业在选定风险投资主体后，如果该企业的财务风险能够得到风险投资领域具有专业风险评估资质和资格的会计师的推荐或认可，那么其获得风险投资的可能性就会增加。而做好企业内部财务审计工作是获取认可的一个重要途径。石油企业可以与世界著名的会计事务所进行企业财务的审计工作，这是为风险投资者提供资金用途和利用情况的主要方式。此外还可以聘请一些专业机构对其石油勘探、石油开采和其他业务领域引入风险资本的项目可行性进行研究并提供相关报告，这些都是取得风险投资信任的重要手段。
（三）制定风险投资融资的商业计划
石油企业在进行风险资本融资的过程中，是否能够制定出一个具有吸引力的商业计划对于风险融资的成败具有重大影响。一个良好的风险融资商业计划应该包括以下内如：一是对企业所要引入风险资本的业务进行详细介绍，石油企业要着重分析该业务的特点、成长潜力和可能的盈利能力等；二是进行市场细分，石油企业应该在商业计划中说明该业务巨大的市场发展空间和以及其他企业或竞争对手所没有的比较竞争优势；三是要突出强调石油企业该项业务的管理团队和人力资源状况，给风险投资者一个放心的经营团队。
三、结束语
石油企业进入风险投资市场领域进行资金融通既可以解决其资金不足的问题，又可以帮助石油企业建立现代企业制度和增强其资本运作能力，同时还可以为风险投资者提供较高的资金回报率。但目前我国风险资本市场的资金数量和管理方式等都还不能有效地满足石油企业规模庞大的资金需求，因此石油企业走向国际风险资本市场引入国外风险投资已经成为了一种重要渠道。
参考文献：
[1]胡敏.中国石油企业的海外——中国石油企业新一轮海外并购的原因、风险及对策分析[J].消费导刊.2010（03）
[2]王妍娉.石油企业海外投资的政治风险分析[J].国际经济合作. 2009（12）
