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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的必要性，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命性功能之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。 转贴于
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命性功能之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
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关键词：资产证券化；问题；对策；中国
中图分类号：F831
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02
资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
一、中国实行资产证券化的必要性分析
1 加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
2 改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。
3 有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。
4 有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。
二、中国资产证券化存在的问题
1 由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
2 会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。
3 税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
4 有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
5 中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
6 人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。
三、解决中国资产证券化存在问题的对策
1 建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。
2 扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。
3 完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。
4 规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。
5 大力规范发展国内中介服务机构。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是中国推行资产证券化的一个重要问题，在这其中，资产评估业和资信评级业是明显的薄弱环节。在完善资产评估和资信级业务的政策上，应逐步建立一定的规范框架，并建立统一的标准体系。要通过培训等多种方式培养能够从事规模化ABS法律服务的律师队伍，以及其他法律咨询服务人才。国外经验表明，律师的专业服务在ABS成功实施中具有至关重要的作用。
【关键词】资产证券化 服务体系 完善
一、资产证券化
广义的资产证券化有两种表述。一种是从会计准则委员会关于资产的定义和资产运营的角度定义，强调通过资产证券化运作实现资产的最优配置。这种观点认为，资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，具体包括现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化.笔者认为，资产证券化是拥有资产的经济主体，直接以现存的资产为基础，按照特有的融资结构，通过信用变形（将原始资产变形为证券资产）进行融资的多环节的交易过程。
二、资产证券化的相关服务体系的建立与完善问题
资产证券化过程中涉及的三种类型的市场主体，即，赞助商，其中中介机构和投资者，中介机构，主要包括SPV，信用评级机构，信用增级机构，投资银行，如资产支持证券的顺利发行的提供各种服务，这种主体在资产证券化过程中起着不可或缺的作用，因此对他们的专业水平要求和功能的发挥也很高。但是，在中国的金融市场，这种主体还很缺乏，不具有相应的功能组织，尽管一些中介组织，如信用评级，证券公司具备了资产证券化需求的有些功能，但不是很专业的，远远低于资产证券化交易层面的需求，这是中国最大的资产证券化在面对疑问时需要解决的问题。信用评级和信用调查了资产证券化过程中的重要作用，特殊的评级和调查机构协助调查资产支持证券投资者的风险评估，以帮助他们做出的决定。因此，信用评级机构是资产证券化市场的健康发展是一个不可或缺的条件。虽然我国金融市场还存在一些具备资质的证券评级机构，但真正的符合标准的公平，公正，科学是不多的。
问题主要表现在：一是证券评级操作不规范，信用评价是不足够的细致，信用等级透明度不高；二是许多评级机构和政府，企业，银行，证券公司有联系的组织形式，如不符合中立和规范的要求，很难做公正，独立的评估。缺少是由接受投资者和信用评级机构的批准，这将是我国难以克服的障碍，资产证券化的发展。信用增级是资产支持证券发行环节的成功的关键，除了有内部增强方法，外部信用增强方法极大地支持了资产证券化的发展。
三、资产证券化的相关服务体系的建立与完善的措施
（一）规范发展国内中介服务机构
资产证券化的环境壁垒主要匹配中介服务的力量是不够的，即在相应的建议，信用评级，金融担保机构和投资银行的要求上有相当多的差距和存在的偏差。在资产证券化中的认识误区上，目前，以消除这些障碍，可以从以下几个方面：
1.大力开展国内中介服务，重点是加强中国社会信用体系建设。中介服务和国际的中介服务质量信誉，促进中国资产证券化是解决重要问题的关键部分，在此期间，社会信用体系和信用评价，财务保证制度建设无疑是薄弱环节。在中国建立良好的信用评级体系，包括信用评级机构设置和信用评级标准提出了两个方面要求，和两种操作方法，以建立社会信用体系为根，这是中国目前缺乏的。通过前面的分析，提高公司的声誉和逐步建立完善中国个人信用记录是中国社会信用体系的建立的基础保障。
2.适时引进国外的经验和高质量的服务。在境外发行的物业办理证券，通常需要通过外国投资银行承销，并要求对信用评级的国外组织。这一点在珠海高速公路中案例中已充分应用。关于将要在国内发行的财物撑持证券，相同能够引入国外领先的经历，相同能够选用国外的优质效劳，一方面能够确保财物证券化发动的安康性，国内中介机构进行的，另一方面也可以帮助中国培养人才。
3.加强宣传，积极引导投资者，提高其质量。资产证券化以吸引投资者，必须先了解投资者好恶，资产证券化，首先，要对这样的一种新的金融工具有兴趣。同时，如果对于质量不高金融服务，如果投资者不了解资产证券化，而不愿意给他们的支持。在这个阶段，因此，也应在证券市场的发展为契机，提高资产证券化的专业介绍，加大解释力度，大力提高投资者素质，引导投资者进行理性投资，逐步完善资产证券化的外部环境。
（二）发展债券市场
发展现有的我国债券市场，适当放宽对企业债券发行条件，债券，扩大企业债券规模，创造企业债券的流动性，对现有一定规模的国债市场的流动性具有促进作用，相互形成具有相当的规模和深度，我国债券市场。它有利于在货币市场，中央银行实施有效的间接调控，确保货币政策的实施，有利于企业资本结构优化。同时，积极开发的资产证券化产品的基准利率机制和定价产生的国债市场和债券市场奠定基础。为了确保债券市场的连续性，提高资产证券化产品的流动性和债券市场的稳定性，可以考虑借鉴国外成熟的债券市场，是建立市商制度的基础；此外，中国的银行间债券市场规模，发展双边报价功能以及中国货币网和信息的市商制度的实践提供服务的市场，技术和信息支持。
四、结论
资产证券化作为一种重要的金融创新，自诞生后经过了三十年的发展，由于其本身具有的一些特点，在世界范围内产生了深远的影响。在我国，提高金融市场效率的资产证券化，提高资产的流动性和化解银行体系资产风险等方面起着重要的作用，因此，在我国资产证券化的发展有其必要性。
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关键词：风险管理;资产证券化;商业银行
前言：信贷资产证券化是一种新型的资产负债管理模式，是指将具有预期收益但是流通性较差的信贷资产经过某种特定的组合来形成资产组，并通过证券发行的方式使其在金融市场中得以流通。这种新型的金融工具在我国发展的根基并不深，仅仅是最近几年才频繁出现的，但是，商业银行信贷资产证券化业务有效的推动了我国资本市场的发展，在我国金融市场中发挥出了举足轻重的作用，不过，随之而来的，是许多风险问题的出现。
一、信贷资产证券化特征
信贷资产证券化的主要特征有：（1）信贷资产证券化是一种结构融资手段，通过特有信用增级技术的使用、相关交易机构的构建来吸引到大范围的投资，从而保障融资的顺利完成。（2）信贷资产证券化与债务融资和权益融资的表内融资方式不同，它是一种表外融资方式。（3）信贷资产证券化与企业的整体自信状况并不相关，它是将特定的资产组合作为融资依据的。（4）传统融资方式是增量的证券化，信贷资产证券化却表现出与之不同的存量证券化。（5）仅仅可以由特定的交易主体来保障信贷资产证券化的基本运作过程，该交易主体的定义为中介机构，能够将企业和投资者联系起来，它的经营内容和经营行为都会受到法律的限制。
二、商业银行实施信贷资产证券化存在的风险分析
信贷资产证券化业务本身的结构比较复杂，并且参与的主体较多，这就会带来许多不确定因素的发生，主要表现为交易主体的收益或损失的不可预测。因此，商业银行在开展信贷资产证券化业务的时候必须关注到这些潜在的风险，要针对实际情况进行充分分析，对其诱发原因进行深入研究，只有保障了这些前提后，才能使风险得以管控，达到业务收益最大化，有效优化商业银行资产结构。
（一）来自市场的风险。市场风险指的是通货膨胀、利率等市场因素带来的信贷资产证券化业务的风险。在商业银行资产证券化业务中，以下几点的变动都可能带来市场风险，如权益资产的价格变动、信贷资产的价格变动、外汇价格的变动等。在发行初期，资产债券的收益便得以确定，资产债券的价格与利率呈现反相关，当利率提高的时候，证券的价格会随之降低，当利率降低的时候，证券的价格反而会升高。通常，资产证券的期限越长，其受到利率等市场因素影响的风险就会越突出。
（二）客户信用带来的风险。通常会将信用风险称为违约风险，这个概念指的是由于信贷证券化的参与主体不能按时履约，带来其他参与主体可能承受的损失可能性增大，由于信贷资产证券化中的参与主体具有非常紧密的联系，一旦任何一方参与主体不能按时履约或违反合约都会为整个资产证券化的过程带来巨大的潜藏风险。商业银行在信贷资产证券化中是作为主要参与方而存在的，此外，它还担任着信贷资产提供方的角色，因此，商业银行往往会承担着来自显性和隐形两方面的双重风险。
（三）提前偿付风险。提前偿付风险是由于利率下降或者其他原因，导致债务人在合同约定的还款期内的还款金额超出了合约所规定的还款额度，进而带来了证券投资人预期收益的风险。提前偿付风险通常也被称为早偿风险。引起早偿的原因有许多种，债务人经济情况改变或者利率发生变化都会带来早偿风险。此外，根据还款额度的多少，具体将其分为了完全早偿和部分早偿两种类型。
（四）法律漏洞方面的法律风险。信贷资产证券化在我国是近几年火热开展起来的，并没有非常长久的时间根基，因此，该领域的法律和制度尚未健全，这就会带来一些法律条款变动、法律条文不明确、法律漏洞方面的问题，而这些问题都会使信贷资产证券化面临着一定的风险。此外，在商业银行开展信贷资产证券化的过程中，会出现许多的参与主体，参与主体间的权利、义务较为复杂，如果没有健全的法律规范来约束，必然会导致风险性增加，因此，完备的法律依托对于完善我国信贷资产证券化管理工作是十分必要的。
（五）信息不对称风险。信息的不对称主体风险这个概念中的主体主要是投资者及证券化企业、银行发起人与债权人，这些主体之间会存在信贷信息即证券化资产的信息不对称，从而带来信息的不对称风险，此种风险种类主要包括道德风险和逆向选择风险，主要由于借款人在收益最大化的目标下采取目标申报虚假收益等措施，在这种情况下，会出现借款人在收益不能够支付贷款本息的情况时违约的问题，从而导致银行遭遇道德风险的威胁。
（六）操作过程中的风险。操作风险大致可以分为两类，一类是由于系统或人员等原因带来的经营风险，一类是由于不完善的操作过程而带来的风险。操作风险是能够进行人为控制的，对证券化业务本身的收益影响不大。操作风险不仅仅来自于证券化业务操作行为的本身，也可能是由于对风险识别度和经营风险的忽视而造成的。
三、商业银行信贷资产证券化过程中的风险管理策略
任何事物都具有两面性，这个问题在新事物的产生过程表现的尤为突出，信贷资产证券化过程中，也表现出了两面性的特点。一方面，商业银行通过信贷资产证券化业务的有效开展，能够带动我国金融市场的创新，促进我国金融结构体系的完善和优化，但是，随之而来的风险也会带来不必要的损失，因此，加强风险管理的必要性不言而喻。
（一）健立健全规范的行业法律。当务之急是建立健全规范的证券行业管理法律，严格交易管理，从中国证券市场发展的现状出发，吸收和借鉴国外先进系统的证券法规体系，构建全面系统的有中国特色的证券业法律体系，为不良资产证券化奠定良好的发展和环境基础;其次是在实践中摸索总结，完善不良证券市场化的运行机制，强化其金融职能、拓展其应用范围;再次是充分考虑特殊情况的交易特征，引进特殊的附加法律条款，完善不良资产证券化的法规构成。
（二）加强监管部门的执法强度。政府的有效监管对于信贷资产证券化的开展是十分有利的，因此，政府要逐步制定和完善相关新型金融业务的法律体系，从而使金融行业的市场行为走向规范化。由于信贷资产证券化运营过程中会涉及到相关领域的法律法规，其业务范围和参与主体也较为复杂，因此，金融法律体系的改革势在必行，这项工作不仅是信贷资产证券化业务健康开展的前提，更是保障金融市场健康发展的基础。
（三）进一步健全投资风险方面的监管体制。尽管信贷资产证券化能够有效降低商业银行的风险，但是随之而来的是金融市场风险的增加，此外，资产证券大多被列为中长期融资产品的范畴，它的风险会由于政策变动或市场变动等原因增大，因此，必须要将风险监管机制和风险提醒机制的建立和健全提上日程。在资产证券化工作中，会涉及到较为广泛和复杂的主体，因此，风险的可控性也相对较低。比较典型的例子便是美国的次贷危机，在相当成熟的金融市场环境中，美国尚且发生了如此严重的风险失控，这便提醒着相关单位要充分重视投资风险监管机制的健全工作。除此之外，资产证券化之后会带来与基础资产的分离状况，导致风险的预警性大大降低，这时候，必须要强化风险预警功能，相关单位要出台新的监管规划以便对衍生工具的风险进行预警。
（四）完善信用网络建设。信用查询网络和信用评级体系对于金融市场的影响是巨大的。相关单位要针对市场现状，指定起一套全国统一的信用等级评估标准，充分依托互联网络这个平台，进行企业和个人信用信息的收集和评定，从而开发一套公开的查询系统。同时政府还要充分利用各种手段，来增加全社会对信用评级的认知程度。此外，要完善信贷资产证券化各参与主体的信息披露机制，从而有效提高相关业务的透明度，以商业银行为例，要及时披露信贷资产的相关质量信息，借款人要具备偿付能力的真实证据，通过这些途径来有效规避风险。加大企业内部的信用管理力度，有助于提高市场交易的信用程度。一方面，可以充分发挥信用的制约作用，减少因授信不当导致无法按时履约，或因授信企业因未制定履约计划而导致违约现象的出现;另一方面，加强企业信用监管，大大制约了一些企业和机构的失信行为，使信用记录不良的企业在各企业的客户管理中被筛选掉，使其没有市场活动的机会和空间。
（五）加强信息相实性。首先要加强监管力度，保障交易市场和交易过程的透明性、公正性和公平性;其次要加强中介机构的职能作用，扩大中介机构的影响范围，实现交易活动的全程监督管理;同时要加强加快信息披露制度和信用评级制度的建设和完善，充分避免信息不对称造成的各种道德风险，通过信用评级体系加强交易主体的信用意识，保障不良资产的真实性和准确性，保障证券公司信用状况的真实性和客观性。提高资产证券化的社会认知度，普及资产证券化的理论和优势，吸引广大投资者的积极和广泛参与。现在一些投资者缺乏对资产的全面科学理解，错误的将不良资产认作是呆账坏账，认为某些不良资产完全不具备收益可能和投资价值等等，必须从认识角度提高不良资产的科学理解，明确现今流动性差的不良资产存在未来预期收益的可能。
结语：作为一项引人注目的金融创新成果，信贷资产证券化能够在金融市场中发挥出巨大的作用。不过，我们也要看到信贷资产证券化风险失控后带来的严重后果。因此，我国要在有序开展商业银行信贷资产证券化业务的同时，关注到风险管理的重要性，通过对相关领域研究的加强来达到金融市场平稳健康发展的目的。
参考文献：
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天津港需要加快港口资产的证券化，优化产业结构，推进港口建设。本文结合《环渤海地区合作发展纲要》和《天津港总体规划（2011-2030）》对天津港集团、港区发展建设提出的新要求，分析了资产证券化在港口建设中应用的可行性和必要性，并设计了实务操作方案。
关键词：
资产证券化；国企改革；离岸操作模式
一、天津港资产证券化必要性分析
资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。港口资产证券化项目的运作模式，是港口企业作为资产发起人，将缺乏流动性但能产生可预见的，稳定的未来现金流的资产进行组合构造，转变成资本市场可销售和流通的金融产品，以筹措资金用于更多的港口项目的建设、维护和改造。从企业经营者角度来看，在经营管理和投资建设中，要充分利用市场机制，拓宽融资渠道，减少融资成本。通过港口资产证券化，以港口未来收益为基础发行资产支持证券，可以加强港口资产的流动性，盘活港口企业的存量资产，优化企业的财务状况，加速资产周转率和资金循环，为企业的投资活动补充流动资金。从政府角度来看，资产证券化可以有效盘活经济存量，拓宽企业融资途径，提高经济整体运行效率，受到国家的关注，政策引导和扶持力度不断加强。因此，资产证券化既是港口企业创新化的融资工具，又是贯彻落实中央精神，变国企改革为国资改革的改革手段。深化港口建设投融资体制改革，推进港口企业资产证券化发展、加大资本运作力度、提高资产证券化率已经成为未来我国港口深化改革的大方向。当前，天津港已开始进入优化布局、调整结构和转型升级的攻坚阶段，在自贸区建设和“一带一路”战略指引下，港口经营模式正由规模速度型的粗放式向质量效率型的集约式、精细式投资建设模式转变。《环渤海地区合作发展纲要》规定天津港应以集装箱干线运输为重点，大力发展服务业。为实现环渤海港口优势互补，减少港口间同质化竞争，推进京津冀协同发展，天津港未来将重点发展集装箱等业务，将大宗散货输出功能适当向河北港转移。一方面将继续建设码头泊位，增添装卸搬运设备，另一方面对各集装箱码头进行更高水平的建设维护和技术改造，可以预见，天津港未来的投资额还将继续攀升，港口企业扩展资金来源和融资方式的需求将更为强烈。天津港作为上市公司，若通过增发新股和配股融资，负有支付股息的义务，成本较高；而股份也容易被恶意收购从而引起控制权的变更。若通过中外合资建港，容易造成外来资本对港口形成垄断，原有的公益性和社会责任丧失。而资产证券化的应用，将为天津港筹措建设资金提供新的渠道，有利于实施“十三五”规划中开放发展和创新发展的战略，建立多层次的资本市场。对此，天津港一方面需要加大投资力度，着力推进港口基础设施和重点项目建设，提升港口能级；另一方面需要加大各二级公司间的兼并重组力度，提高企业资产证券化率，通过资本市场，发展股权、债权直接融资。
二、天津港资产证券化的可行性
1.外部会计环境研究
（1）会计确认。
发起人是否能够在其资产负债表内终止确认证券化资产是目前企业资产证券化运作的难点。根据风险保留原则，监管机构要求发起机构需持有一定比例的次级资产支持证券，采用内部信用增级方式对证券持有人进行担保。如果这部分资产不符合终止确认的标准，就相当于担保融资，通过发行资产支持证券而融到的资金只能确认为一项新的负债，做表内处理，无法达到真实出售的要求。国际上对于金融资产转移终止确认方法主要有三种：风险和报酬分析法、金融合成分析法、后续涉入法。IFRS9中使用后续涉入法，以控制与继续涉入共同作为终止确认的判断依据；FAS166中使用金融合成分析法，以参与利益作为判断依据。在我国，主要以《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《企业会计准则第23号———金融资产转移》对证券化业务进行规范，采用风险和报酬分析法以及后续涉入法相结合的方法，规定若企业在转让资产的同时，运用内部信用担保的方式进行信用增级，则视为发起人保留了部分与转让资产相关的风险与报酬，应按照继续涉入程度确认新的资产和负债。针对天津港而言，一方面集团应使用以金融担保为主的外部信用增级，避免被视为担保融资处理；另一方面风险和报酬转移的判断标准和控制权的转移标准均需财务人员进行分析和主观判断，集团可以外聘财务人才以实现目标。
（2）会计计量。
国际上看，FAS156和IFRS9均要求证券化资产采用公允价值进行计量。FAS156中将证券化资产分为留存利益部分和新增资产和负债部分，要求新增负债或资产采用公允价值计量，留存利益的计量釆用公允价值，将其公允价值与按比例分摊的账面价值之差计入公允价值变动损益。企业与金融资产转入方签订服务合同时，应就合同确认一项负债或资产，服务负债以公允价值计量，服务资产的计量有两种模式，若公允价值可以取得，则按照公允价值与按比例分摊账面价值之差确认损益；若不能获得，则统一记为零。在后续计量中，可在摊销法和公允价值计量法中选择，一旦选定不可变更。IFRS9将证券化资产分为真实出售和继续涉入两部分，终止确认时将真实出售部分以公允价值确认损益，继续涉入部分按分摊的账面价值核算。我国目前采用双重计量方式，即在历史成本计量基础上，结合实际情况使用公允价值，即对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量，对于未终止确认的资产以账面价值进行计量。对于服务合同所确认的负债或资产，所保留的服务资产视作未终止确认金融资产的一部分以账目价值计量，服务负债以公允价值计量，并作为资产转移收取对价的组成部分。对此建议：首先，集团可以通过表外披露的模式，单独列出部分影响会计信息质量的会计科目，如净服务资产等；其次，对于新增金融资产或负债，应依照CAS39的规定，在主要市场和最有利市场中，根据公允价值计量的三个层次计算公允价值；最后，集团可选用和初始计量相同的会计后续计量模式，并在报表附注中披露，保持会计计量的一致性和会计信息的准确性。
（3）报表合并。
在特殊目的主体（SPV）合并规范方面，国际上看，IFRS10将控制作为合并的基础，并提出可变回报的概念，表示若投资者因参与被投资者的活动而承担或有权获得可变回报时，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特权，建立起了以可变利益实体和控制性财务利益为基础的合并标准，强化了信息披露。在我国，新修订的《企业会计准则第33号—合并报表》与IFRS10趋同，规定了投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断，细化了判断标准。目前尚未出现SPV被纳入发起人报表合并范围内的案例，但为了减少风险，天津港集团应避免自行设立SPV，一方面容易被投资者认为是变相融资和关联交易，对于集团的商誉和资信等级有一定损害；另一方面可能被纳入合并报表的范畴，不能实现真实出售。
2.内部经营环境研究
天津港要在环渤海港口群中发挥核心作用，对于集装箱码头未来建设、维护和技术改造所投入的资金不容小觑。相比其他融资方式，资产证券化具有极大优势。
（1）拓宽融资渠道。资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。根据资产重组原理，天津港可以在分析企业建设融资需求的基础上，对现有可产生未来稳定现金流的资产进行组合，构建资产池以发行资产支持证券。一方面，可以变现预期收益，融到充沛的现金流，推进项目开发；另一方面，资产重组之后，证券的偿付受破产隔离机制的影响，唯一依赖于相对独立的资产池的收益，而与天津港总体的资信能力无关，使集团获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。目前，天津港净利率远低于行业平均水平，资信能力受到影响。通过资产证券化可以提升证券质量等级，不受企业财务状况影响。
（2）减少融资成本。资产证券化运用信用增级的手段，所发行的证券比其他长期信用工具具有更高的等级，利率固定且流动性强，票面利率水平较低。对于企业来讲，一方面支付的利息率比同等债券要低；另一方面虽然支出费用项目多，但支付给信托公司、担保公司和证券承销商等中介机构的总费用与交易总额比率很低，从而使集团降低融资成本。
（3）优化财务结构。第一，资产证券化作为销售业务处理时，属于表外融资方式，不列入资产负债表中，可以在负债不变的情况下带来新增收益，在报表中增加现金以及确认销售收入，不但可降低财务杠杆比率，同时还能改善资产负债结构。资产证券化作为担保融资处理时，属于表内融资方式，集团可以根据盈余管理的需要，灵活选择处理方式。第二，合并报表方面，天津港可以选择离岸资产证券化模式，避免影响公司的财务状况。第三，资产证券化在融资上有税盾效应，在不改变公司资本结构的同时计入财务成本冲抵所得税，可以提高企业自有资金的内部收益率。
三、天津港资产证券化的实务操作方案
基于上述研究，结合具体报表数据，探讨天津港资产池的构建及离岸资产证券化可行性，并针对融资证券定价问题，使用资本资产定价模型（CAPM）来构造证券定价模型。
1.天津港资产池的构建。
企业应结合自身实际情况和经营管理产生的报表数据，将资产池中的资产进行合理安排以对冲风险。天津港作为上市公司，为优化财务结构，提高资金利用效率，可选用应收账款作为资产池。并建立备付金账户，保证未来现金流的稳定，以偿还投资者的本金和利息。
2.离岸港口资产证券化。
离岸模式是指发起人利用境外SPV在国际资本市场上以证券化港口资产的形式发行资产支持证券来筹集资金的过程。该模式具有以下特点：（1）可以规避法律障碍。离岸港口资产证券化只适用资产支持证券发行国的法律和有关规章制度，可以规避在国内不成熟的环境下开展时所面临的法律法规、政策制度障碍和不确定性风险。（2）可以减少税负，降低成本。离岸SPV受注册地法律法规的监管，注册地的选择将直接关系到证券化运作能否成功。为了减少税负、降低成本，SPV注册地一般都选在具有税收优惠和监管力度较轻的地区，如开曼群岛等。（3）可以获得高于国家等级的信用评级。将SPV设在评级高的国家和地区，可通过信用增级和信用评级，获得高于我国的评级A3级的信用级别。（4）涉及汇率风险。由于我国资本项目未实行自由兑换，该模式在融资成功的时候，证券化的资产组合产生的收入以人民币结算。因此汇率波动对证券化的影响不可低估，天津港可以采用掉期交易、远期结售汇、外汇期权等方式规避风险。综上，离岸资产证券化节省了资金成本，在天津港资产证券化进程中有较强可行性，具体操作流程见图1。
3.证券定价模型的构造。
对于港口融资项目的资产证券化，应设计适当的证券定价模型，计算该项目证券化后的合理预期投资收益率，使其既能正确反映证券风险，又能使投资者和管理者使用该收益率计算投资收益和净现值，进而评价投资决策的可行性。本文利用CAPM模型来计算项目预期收益率，具体操作如下。根据CAPM模型理论假设，投资者在作出投资决策时只需要考虑投资项目的系统性风险，非系统风险可以在项目资产的组合时完全分散。在这一前提下根据CAPM模型计算i项目投资收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在风险水平β条件下i项目的合理预期投资收益率，Rf代表无风险投资收益率，βi为i项目对资本市场系统风险变化的敏感程度，Rm为资本市场的均衡投资收益率。由该模型可见，只要能确定βi系数、无风险投资收益率和资本市场的均衡投资收益率，就可以计算出i项目的合理预期投资收益率Ri，即项目i考虑风险校正系数的贴现率。对于i项目投资决策可行性的评估，可以将i项目的风险校正贴现率Ri代入i项目净现值的计算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I为项目的初始投资，t代表年数，NPV为项目的净现值。NPV>0表示项目实施后，除保证可实现预定的收益率外，尚可获得更高的收益；当NPV<0时，表示项目实施后，未能达到预定的收益率水平，预期收益小于该项目的机会成本。说明在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他项目，而获得更高的投资收益。天津港运用CAPM模型计算项目预期收益率，设计适当的证券定价模型时，可以分三个步骤实施：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，结合航运形势的大环境，寻找相同或类似的港口公司资料来确定项目的风险校正系数，即βi值；第二步，计算该项目的合理预期投资收益率，确定资产证券化项目的预期收益。并利用NPV法评估项目决策可行性；第三步，以此模型得出的结果为基础，再考虑债务成本的影响，进而得出证券的价值，从而合理定价。港口资产证券化是一项技术性、专业性和综合性很强的创新型融资方式，涉及港口建设、物流、会计、金融、证券、信托、法律、资产评估和信用评估等多个专业领域。“十三五”时期天津港在资产证券化的研究和应用上应本着谨慎性原则，选派抽调各公司专业人才，同时外聘社会上的优秀人才，建立全方面、多层次的专业技术团队，以保证资产证券化融资方式的顺利实施。
参考文献：
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按美国证券交易委员会所下定义[3]，资产证券化是“将企业（发起人）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。在这一过程中，存量资产被卖给一个特设机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。”
资产证券化操作的基本步骤是：（1）进行资产组合。支持证券化的资产组合应属于同一种类，能够产生可预见的现金流；（2）将资产组合出售给特殊目的机构SPV。SPV通过发行以资产组合为支持的证券为购买该资产提供融资。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，隔离发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，信用评级机构和信用增级机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构；（3）服务人和受托人的参与。服务人通常为发起人负责收取资产组合所产生的本息还款，扣除服务费后将其交给受托人。受托人根据信托契约代表投资者行使权利。
二、特殊目的机构的税收问题及其影响因素
资产证券化主要涉及三个方面的税收问题：第一，发起人的纳税问题。发起人向特殊目的机构转让资产，该转让行为在税法上是属于需要确认收益和损失的销售行为，还是只作为担保融资。为了达到表外融资的目的，一般要求“真实出售”。第二，特殊目的机构的纳税问题。就实体层面的纳税而言，是指发行资产支持证券的特殊目的机构是否有纳税的义务。目前我国作为特殊目的机构有信托形式和券商集合资产管理计划两种形式。根据《信托法》，设立信托作为特殊目的机构是完全合法的，但是否必须作为税收实体缴税尚不明确；同样问题也出现在券商集合资产管理计划上，也没有相应的法律法规来规范其纳税行为。第三，投资者的纳税问题。一般来讲，投资者持有证券的利息收入（债权性证券）和资本利得（权益性证券）应当缴纳所得税。特殊目的机构是证券化中的核心机构，其税负的大小直接决定了证券化融资的成本，所以本文主要讨论特殊目的机构的税收问题。
为证券化而设计的特殊目的机构最好能够避免或减少被征收实体层面的税款，因为任何形式的课税都会增加证券化的成本，这有可能使证券化变得不经济。在诸多税中，最重要的是企业所得税。若不精心策划，证券化所产生的一些或全部收入将要缴纳两次税款：一次由持有资产的特殊目的机构缴纳企业所得税，另一次由持有证券的投资者缴纳个人所得税，从而产生重复征税。
为了使特殊目的机构所得税负最小化，需要考虑以下几个因素：第一，特殊目的机构尽量采取可以免征企业所得税的企业组织形式，如在美国，有限合伙、信托、有限责任公司等均是避免实体层面税负的理想形式。第二，所发行的资产支持证券的类型也影响特殊目的机构的税负。如果特殊目的机构发行债务类证券，它所支付的利息可以从应税收入中扣除；如果发行权益类证券，它所支付的股息和红利则不能从应税收入中扣除。因此，发行债券可以更好地规避所得税。关于前两点，由于《信贷资产证券化试点管理办法》已经将资产证券化的方式限定在采用信托方式和发行债券的方式上。所以，整个资产证券化的结构应该是成本偏低化的。第三，由于企业所得税是对企业的净收入进行征税，因此，如能使特殊目的机构的净收入最小化，也可少交甚至免交企业所得税。例如，可采取发行票据的方式使特殊目的机构的利息和其他收入尽量等于票据利息和其他可扣除费用支出，从而使特殊目的机构的净收入为零或接近零。不过这样一来，特殊目的机构就无力吸收因债务人不履行或迟延支付本息而造成的损失，为此就需要采取相应的资金流动性支持和信用增强措施。虽然采取流动性支持和信用增强措施的成本很高，但实践证明这是一种很十分有效的方法。第四，资产支持证券发行对象也会影响特殊目的机构的税负。如果资产支持证券的发行对象是外国投资者，那么特殊目的机构向投资者支付的利息部分就要缴纳预提税。第五，特殊目的机构的设立地点也是一个可考虑的因素。特殊目的机构最好设在没有企业所得税的地方。一种在国际证券化中虽然复杂但却常见的避税方法是利用海外“税收天堂”[1]，即通过将特殊目的机构设在没有所得税或在一段时间内向发行人提供税务延期缴纳待遇的避税天堂，从而避免或延缓缴纳企业所得税[4]。
三、特殊目的机构的税收地位
之前提到重复征税，这里要对特殊目的机构的税收地位进行探讨。作为证券化载体和投资通道的特殊目的机构，其基本业务内容是消极地受让并持有证券化资产，发行资产支持证券，委托专业机构管理和处分证券化资产、收取资产现金流并分配到资产支持证券持有人。特殊目的机构从事证券化相关业务需要各方面费用的支出，但其自身一般并不从事各项投资经营活动获取收益。在形式上，特殊目的机构是一个法律实体，但实质上这只是一种资产销售的交易安排，而不是旨在从事普通的经营贸易和投资活动。因为证券化交易其实并不是产生的一种新的交易，只是为了降低风险、提升信用，对已存在的交易主体进行一种转换，从而将交易的执行和交易结果的承担加以分离。特殊目的机构是为这种转换和分离而设立。因此对特殊目的机构按实体水平征税，将会使证券化交易因成本过高而变得不可能。
实际上从所得税角度来看，信托和券商集合资产管理计划并不是独立的应税单位，但运作过程中，可能存在特殊目的机构受让资产的现金流与向受益人还本付息的时间不相匹配，而需要再投资来获得收益进行还本付息，这就产生是否要对这种投资行为所产生的收益进行征税的问题，而特设机构又不是税收实体。本文认为，在资产证券化发展初期,应简化税收环节，特殊目的机构进行再投资的目的是为了还本付息，在规范其投资行为后，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。
另外，资产证券化是一项能够给参与各方带来利益的制度安排，特别是有助于金融机构管理风险资产，化解金融风险。但对特殊目的机构征收实体层面的所得税将会提高资产证券化的成本，降低资产证券化的现实可行性，甚至使其变得不经济而被扼杀。因此，如果仅仅因为税收问题而使市场主体丧失了一种有益的制度选择，这也是社会福利的减损。
总而言之，为特殊目的机构提供免税政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重复征税，最大限度地降低特殊目的机构各个环节可能涉及的数量不菲的税收支出，是使理想中的证券化设计方案变为现实的必由之路，也是通过减少投资者的税收负担增加其投资收益的必然要求。
四、总结
综上所述，本文认为，在资产证券化发展初期，应简化税收环节，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。当然，不把特殊目的机构作为税收实体，但需要对其进行严格规范，以防止其利用税收优惠功能进行避税，具体包括：（1）规定资格，即对特殊目的机构规定形式、规定持有资产性质等；（2）规范投资行为，即严格限制特殊目的机构的交易目的、交易范围、交易品种等。通过严格规定使特殊目的机构在享受税收优惠的条件下功能单纯化，只是为资产证券化服务的一种机构。
关键词：税收；资产证券化；特殊目的机构
摘要：资产证券化是资本市场上创新性的投融资工具，作为投融资成本的税收直接影响着其效率的发挥。特殊目的机构是资产证券化的核心机构，作为融资安排的通道，特殊目的机构在主体上仅具有形式意义，不必作为纳税主体。我国应给予特殊目的机构必要的税收优惠政策支持以推动资产证券化的发展。资产证券化起源于1970年代美国的抵押贷款证券化。1968年美国国民抵押协会为了缓解流动性不足，首次公开发行过手证券，它的推出使银行一改资金出借者的身份为资产出售者，从而创造出一项新型融资技术[1]。如今，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段，并成为在金融市场投资者和筹资者有效联结，促进社会资源配置效率提高的有力工具。2005年我国信贷资产证券化试点正式启动，而在之前我国资产证券化的实践发展缓慢，税收问题是阻碍证券化发展的重要因素之一。因为税收直接决定了各参与主体的投融资成本，决定了证券化融资结构是否有效[2]。为配合试点工作的开展，2006年2月财政部、国家税务总局共同下发了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（简称《通知》）。不过《通知》只针对国内银行开展信贷资产证券化业务试点而制定，另一个更活跃的券商资产证券化业务却不在税收优惠对象之内。因此在实施细则和新的规定出台之前，本文着重对证券化过程中的核心机构――特殊目的机构的税收问题进行探讨。
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[1]海外“税收天堂”大概可以分为三种：（1）没有所得税、法人税的税收天堂，如巴哈马、百慕大、开曼群岛等地；（2）虽在境内所得有通常的纳税，但在境外所得免交或采低税率的避难所，如香港、巴拿马等地；（3）在特定领域方面有税收优惠政策的税收胜地，如卢森堡等地。
本文就目前各商业银行信用卡资产规模不断扩大，信用卡应收账款规模也在逐步增加的形势下，各银行既要保障信用卡收益，同时需要规避信用卡业务所产生的风险，且需要大量资金继续发展信用卡规模，这样信用卡资产证券化便成为各商业银行新生的融资渠道。此种方式可以提高资本充足率，满足监管要求，防范坏账风险，但是实现方式较为复杂，且问题及困难也较多，因此要想很好的开展信用卡资产证券化就要解决眼前的问题及困难。
【关键词】
信用卡；资产证券化
目前随着各商业银行信用卡业务的规模扩大及迅速发展，各大商业银行信用卡资产规模也在逐步扩大，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%；同时信用卡资产占用了大量的信用贷款额度，占用银行大量资产规模，且面临的信用卡资产风险、违约风险逐渐增大，对各大银行存贷比带来较大影响，因此如何能将信用卡应收账款带动起来，使之具有增值能力，信用卡资产证券化便应运而生，但信用卡资产证券化与产品与其他类资产证券化产品不同，会因持卡人消费额度大小的变动而影响资产规模，因此在银行内开展信用卡资产证券化业务的讨论就越来越重要。在发达国家中信用卡资产证券化已经成为各商业银行提高资本充足率、获取低成本融资、有效控制不良资产风险的重要手段之一。
1 信用卡资产证券化的原因及必要性
资产证券化是以固定资金做为基础资产建立资金池，并进行证券化的过程。资产证券化不仅能够降低金融机构各方面风险，还能够提高资本运营能力。开展信用卡资产证券化业务更可以带来多方面的提升：
1.1 提高资本充足率，满足监管要求
巴塞尔协议Ⅲ已将核心一级资本充足率由2%提升至4.5%，一级资本充足率下限由4%上调至6%，中国监管机构对各大商业银行的资本充足率也有了更严格的要求，对于核心一级资本充足率已提高至5%。同时对于系统性重要银行及非系统性重要银行资本充足率的要求也有了明显提高，系统性重要银行资本充足率不得低于11.5%，非系统性重要银行资本充足率不得低于10%。信用卡应收账款做为风险资产是100%的计入风险，应收账款越多加权风险资产就越大，这样便会严重影响资本充足率水平，进行资产证券化后便能够有效的将风险加权资产转移，就可以达到提高资产充足率的效果。
1.2 低成本获得融资，提高资产流动率
资产证券化是一种创新的融资渠道，通过将信用卡应收账款证券化出售给投资者，可以获得流动资金，且证券投资交易可以获得收益，并可以将难以变现资产变为现金，以提高银行资金流动性，应对流动资金的紧缺。
1.3 防范坏账风险，提高资产质量
随着信用卡业务及应收账款规模的扩大，银行防范信用卡冒用及盗刷风险，银行卡逾期情况也随之越来越严重，进行资产证券化后，银行可将违约及盗刷风险转嫁给投资者，将风险损失降至最低。
1.4 方便进行资产负债管理
信用卡作为银行贷款业务之一，占据了大量贷款额度，且各银行为了扩大各自信用卡规模，大量发行信用卡，因此存在大量的睡眠卡，这不仅导致大量的额度占用，而且增加银行的负债规模，进行资产证券化后，所占用的信用卡额度就可以完全释放，从而降低银行的存贷比，且监管机构对存贷款比例也有规定，此种做法既可达到监管要求的存贷款比例的规定，也方便银行进行资产负债管理。
2 信用卡资产证券化的开展方式
2.1 选择优良信用卡资产，构建资金池
各商业银行可根据自己信用卡资产情况、信用卡产品特点等选择优良的信用卡资产进行风险测算及价格评估，构建资产池作为证券化的资产基础。此时要选择质量优良的信用卡资产，这样才能保证投资者的收益，才能更好吸引大量投资者投资，且基础资产一定要具有一定规模，选择资产时还应选择还款信用好及收益稳定的应收账款。
2.2 将证券资产转让给信托公司，发行证券产品
信托公司购买银行基础资产后，发行信托计划，然后将发行资金支付给银行作为转让费用，接着就需要进行资产评估、利率、期限结构等方面的设计。证券估价要根据历史数据，测算未来的现金流量，并根据未来的现金流量可以对浮动利率进行适当调整。信用卡资产由于循环信用额度期限短及持卡人消费、还款时间的不同，可以将现金流量分为循环信用期和还本付息期，循环信用期内收到的资金可以用来支付利息等各项费用，剩余资金则可以购买新资产确保现金流的稳定性。还本付息期时，将收到的资产和利息一起支付给投资者，此期限可分为12个月，可以一次支付也可分月支付。
2.3 信用增级及评价
信用增级是通过信用增级方式来提高证券的信用级别，增加金融资产的市场价值，是资产证券化顺利开展的重要条件，其既可以弥补发行者所提供条件与投资者所需要的条件间的差距，也可以吸引更多的机构投资者，并降低发行成本；信托公司必须对拟发行的资产支持证券进行信用增级，以提高证券的信用级别；信用评级是对根据基础资产的质量、风险等要素进行评价，并考核基础资产的利润率、支付率、损失率等；信用评级对证券发行具有重要影响，商业银行可以先进行内部评价然后再参考外部评级的意见进行综合评定。
2.4 承销商向投资者发行债券并上市交易
在信用卡资产证券化过程中需要选择优良承销商，因为承销商熟悉机构投资者，可以更有效率的向机构投资者发行债券。由于信用卡资产证券相对风险较低、期限较比灵活，个人投资者也是很好的选择，也可以根据情况在证交所上市。
2.5 选择服务机构进行管理
资产证券化需要制定第三方资金托管机构对证券资金进行托管或者由银行自己管理，银行自己管理应设置专门部门负责，管理资金账户的现金流情况，并进行资金支付，如果上市还要配合证券交易所及证券登记结算机构进行相关事宜。
3 开展信用卡资产证券化时面对的问题及风险
3.1 信用卡资产证券化面临的问题
3.1.1政策支持不足
资产证券化在我国2005年由国家开发银行发起第一期开元信贷支持证券，由此开始试行，因此发展较晚，信用卡大力发展也在2005年以后也较晚，因此在政策及市场方面均存在盲区，还不很成熟。而且信用卡应收账款作为基础资产由于还款期不同具有较大的不确定性，其证券化过程比起其他固定资产更加复杂，故需要我国提出更多相关法律及政策支持及管理。
3.1.2市场机制不稳
发达完善的市场机制是推行信用卡资产证券化的前提，但目前我国证券市场虽然规模大，但运行机制不稳定，因此需要国家给予政策支持，提高市场对证券资源的调配能力，信用卡资产证券化的发行人不能仅仅追求利润，也要保障广大投资人的利益。
3.1.3 专业人才及评价机构较少
设计信用卡资产证券化产品需要专业人才，即对各银行银行卡业务有一定了解，还要熟悉风险管理及资产证券化知识的专业人才，在我国此方面精英人才为数不多，而且我国缺少有资质的评价机构，信用增级和评级机构运作也不是很规范，信用评估不细，也没有统一的组织形式和运作规范，透明度低。
3.2 信用卡资产证券化面临的风险
3.2.1基础资产风险
信用卡资产证券化的基础资产为信用卡应收账款，由于信用卡目前面临众多风险因素，如信用风险、操作风险、流动性风险等，因此基础资产会因众多风险因素影响其收益及现金流，也就会对证券化产品产生影响及风险，故加强此方面风险管理则为重中之重。
3.2.2提前支付风险
信用卡因还款期限不同而造成资产证券化产品不同，信用卡持卡人可提前归还信用卡欠款，不会受到利息的惩罚，贷款人因许可此种可提前支付的权利而承担风险。
3.2.3经济周期风险
我国经济周期可分为四个阶段，分别为衰退、萧条、复苏、繁荣，信用卡资产证券化也会因为经济周期国家采取的经济政策而受到影响，在经济复苏阶段，国家为了刺激经济降低利率，资产规模会随之扩大，风险也将会增加，而经济萧条时资产规模也会相应缩水，出现信用危机。
3.3 化解信用卡资产证券化问题的解决方法及建议
3.3.1选择合适的基础资产
选择合适的基础资产时，应对商业银行的信用卡资产进行数据分析，剔除坏账、不良及卡片状态异常等账户，应选择为信用卡带来收益且消费频繁按时还款的账户并且将受益及产品特点相同的信用卡产品汇集一起做为基础资产，因此选择基础资产前的数据分析显得尤为重要。
3.3.2选择合适的信用增级和评价机构
根据银行自身情况选择最佳的专业化信用增级及评价机构，信用增级及评价在建立资产证券化产品具有重大意义，因此选择专业机构就尤为重要，可以保障信用卡资产证券化业务顺利进行。
3.3.3选择恰当的经济时机
为配合宏观经济政策，信用卡资产证券化需选择合适的经济时机来开展业务，若国家需要抑制内生动力时，那就不是很好的经济时机。因此要选择政府鼓励居民消费扩张经济时来开展此业务，这样可以达到更好的效果及收益。
3.3.4聘请专业人才
各银行应聘请资产证券化专业人才处理信用卡资产证券化业务，这样才能保证产品顺利推进。
3.3.5完善政策法规及市场秩序
国家应在政策法规及市场方面给予支持，构建良好政策框架，创造市场，维护市场秩序，并为发行人及投资者建立良好的市场机制，以保障信用卡资产证券化的顺利开展。
4 结论
资产证券化作为新兴融资方式，在未来金融市场上一定占有重要地位。信用卡资产证券化更是作为新产品、新思路、新概念出现在市场上，此产品对信用卡规模的扩大，收益的增加具有重要作用，且对各商业银行利润增加，降低风险具有不可磨灭的作用，但与此同时风险也必然存在，因此不仅需要完善我国现有法律政策及法规，还要多吸取国外先进的经验，总结制定出适合我国国情及市场的政策法规，使我国商业银行能够更顺利的开展信用卡资产证券化业务。
【参考文献】
[1]刘格菘.《信用卡证券化：快速发展可期》 金融时报，2007.8.1
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5?0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1?0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
银行资产证券化简单地说就是将银行流动性不足但在未来会有预期收入的资产构造成一个资产池,并对其进行结构性重组,再以重组后的资产作为担保向金融市场发行证券,以此转化成可以在金融市场流通和交易的证券。
2005年我国开启了信贷资产证券化业务试点,《信贷资产证券化试点管理办法》的,标志着我国信贷资产证券化业务正式启动。我国为了应对2008年美国次贷危机爆发引起的全球金融危机,暂停了银行资产证券化。2012年以后,我国重启了停滞近四年的信贷资产证券化试点,由此进入了进入快速发展通道。多家银行相继推出了资产证券化。截至2014年9月末,我国共发行了68单信贷资产支持证券,发行总规模达到2742.54亿元。
二、我国商业银行信贷资产证券化的必要性
1.解决商业银行流动性问题,提高资本充足率
目前我国商业银行主要以贷款作为资产投资方向,银行贷款到期或是提前还贷,否则银行则会出现流动性不足,而发放贷款必然会产生不良贷款,即所谓的坏账、呆账,商业银行因而产生经营的系统性风险。而由于存在银行永不破产的观念,我国商业银行先天就对流动性风险认识不足。2013年的钱荒便是很好的证明。很多银行认定大而不倒,一旦出现流动性不足,央行会出手扶持。目前,流动性不足、资本充足率较低、经营状况不佳等是我国商业银行普遍存在的问题,负债不能满足贷款需求的增长,增加了风险。而信贷资产证券化可以将其一部分不良贷款解冻出售,转化为现金流,一定程度上可以提高流动比率,提高资本充足率。
2.提高银行风险防范能力
坏账对于任何一个企业来说都是损失,将坏账风险转移,尽管高风险高收益,但转移部分风险和收益无疑会给银行一个较为稳定的收益。资产证券化对于商业银行的信贷结构调整有促进作用,风险资产回报率得以提高。在利率市场化和金融脱媒的背景下,我国银行信贷资产结构调整的紧迫性加强;同时通过增加负债来调整结构,非但过程缓慢,其收效也不大,因此发展信贷资产证券化业务可以作为商业银行信贷资产结构调整的重要及有效途径。
3.资产证券化有利于降低不良贷款率
长期以来,我国商业银行的不良贷款率居高不下,资产证券化无疑是转移不良资产风险的最佳途径。从银行角度来说,可以降低银行的风险成本,但对于整个社会则是毫无根治风险问题,无非是从一个风险承担主体转移到其他风险主体。通过资产证券化,可以盘活银行的存量资产,降低、分散并转移风险,改善资本回报率,提高资本充足率。
4.提高银行竞争力
银行在很大程度上是我国金融的主力,也是民众最为信赖、依赖的存贷款、投融资机构。过去主要是因为民众的理财理念不足和货币粘性,使得民众不存在货币贬值的隐忧。随着民智的开启,金融知识的普及,以及金融市场的逐步完善,使得民众意识到也有意对自己的财产进行效用最大化投资。有需求就有市场,由此而来的中小型金融机构如雨后春笋,辗转于个人、企业之间,进行投融资活动,如P2P。余额宝的出现及爆发更是民声的呼唤。银行在众多影子银行、中小金融机构的搅局下,借贷款日益吃紧,尽管目前尚未对其构成有力的威胁。在互联网金融的洪涛中,银行只有不断地完善、创新自己的业务模式才能不被淘汰。信贷资产证券化可以拓展自己的业务范围,也可以为民众及企业开拓一条新的投资渠道。
三、我国资产证券化亟待解决的问题
1.产品种类单一,投资者范围较小
我国资产证券化产品种类相对单一,对公信贷资产是商业银行的主要的基础资产,而以其他类型金融资产作为基础资产来发行的证券无论在数量上还是在规模上相对来说占比不大。资产支持证券产品种类较少,基础资产相对单一,因而对投资者吸引力不足,这也是制约我国商业银行资产支持证券市场发展的重要因素之一。购买资产证券化产品的机构主要还是集中于银行机构,保险、年金、基金、券商、资管、养老基金等其他类型投资者的参与度不大,个人投资者就更不用说了。
而在美国,由于其发展较早,资产证券化产品发展较为成熟,产品种类较为丰富多样,已然构建成一个多层次、多样化的资产证券化市场体系。在诸多资产证券化产品中,资产支持证券(ABS)产品最为常见,发展也最快,其基础资产包括传统的汽车、信用卡、设备、应收账款和学生贷款等。因此,将信贷资产证券化的基础资产扩大到个人消费贷款、住房抵押贷款是丰富产品的关键。
2.法律法规滞后,监管不规范
政府及法律法规主要是为市场服务,因此其发展往往滞后于市场的发展。我国资产证券化较晚,因此相关法律法规及监管未成系统,有待于在前进中摸索。好在有欧美市场的借鉴,但还得结合我国国情及自身文化,来制定本土化的法律法规及监管系统。由于我国目前实行的是分业经营,立法和监管之间的衔接不足,有些地方出现监管和立法的交叉或是冲突,而有的地方却出现监管真空。鉴于目前正逐步推行混业经营,可相应地弥补之前的漏洞。
3.银行及各界自身重视度不高
我国信贷资产证券化本身起步较晚,加上银行国有控股或是参股程度较大,对政府依赖性较强,政府机构及银行自身对其认知程度、重视程度和操作技巧均不高。加上我国金融市场不够完善,在金融市场上推广的力度不够,各界投资意识不强,以至于至今我国信贷资产证券化发展缓慢。在金融利率市场化的大环境中,银行面临内外部的压力,降低信贷风险、提高资本充足率、提高竞争力将促使其接受并快速发展资产证券化业务。 四、对我国银行资产证券化发展的建议
1.扩大投资者的范围,完善产品种类、层次结构
我国银行信贷资产证券化尚且处于试点阶段,产品种类单一,产品创新不足,市场推广力度不够等等。诸如此类,我们可以借鉴美国的的发展途径、模式和设计。对一些能过带来预期收益的银行资产都可以作为证券化的目标资产。银行资产证券化可以扩大到信用卡的现金流、银行应收账款、企业贷款、房贷等等。资产证券化产品的创新设计要有层次结构,考虑投资者的收益的同时,还要加强风险防范。资产证券化应开放对个人投资者和机构投资者,包括社保基金、保险企业和企业年金等机构,将产品设计成有风险和收益等级层次以满足不同风险偏好者的需求。
2.完善法律法规,完善监管体系,建立市场秩序
立法具有滞后性,而法律的作用不是为了处罚违法犯罪,而是规范市场秩序,给企业、个人、社会创造一个良好发展的环境。银行作为我国金融行业大型金融机构,其经营的好坏与企业、个人息息相关。大型银行虽有雄厚的资金优势,对资产证券化不太积极,但当下改革浪潮、利率市场化势必促进市场竞争,银行面临来自国内外金融企业的竞争压力,完善自身的经营管理模式是其必走的道路。同时还要放低中小金融企业的门槛,建立一个更为公平的市场竞争平台。机构监管
关键词：信贷资产；资产证券化；试点；问题与对策
1资产证券化的国内外研究
随着西方金融市场金融管制放松，竞争加剧，金融工具不断创新，金融资产证券化也应运而生。所谓的资产证券化，是指把一些具有未来现金流、流动性较差的资产通过商业银行或者投资银行予以集中并组合，以这些资产作为抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。从狭义上来讲，资产证券化就是指信贷资产的证券化。资产证券化最早起源于美国，发展到20世纪80年代后期，已经成为一种国际趋势，我国也紧随国际化步伐，踏上了资产证券化这条路。但是，作为一种创新的金融工具，资产证券化在给市场带来好处的同时，也为金融市场埋下了隐患。特别是2008爆发于美国的次贷危机给我国刚起步的信贷资产证券化业务当头一棒，我国银监会也因此暂停了资产证券化的审批。近年来资产证券化一直是国内外学者研究的热门话题，研究结果也是百花齐放。
1．1国外学者的观点
Andreas（2006）认为，资产证券化不仅加强了资产的流动性，减少了资金的经济成本，最小化了调整资金的需求，另外它还多样化了资产暴露，特别是对于货币风险和利率风险，克服了外部金融市场由于信息不对称所承担的成本。资产证券化使得原本需要依据整体资产的融资只需要依据部分优质资产即可，给融资带来了极大的便利性。FrankJ．等（2011）研究认为尽管最近几年在资产证券化领域发生了危机，住房抵押贷款证券仍然是构成证券市场的最大的一项产品。Charles等（2012）充分肯定了资产证券化的必要性，同时通过市场数据、案例研究在金融危机爆发后，如何对其进行挽救和重新调整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）将研究重点放在加拿大证券化市场，指出其在汽车贷款、信用卡、设备和抵押贷款交易方面的证券化发展相对集中，虽然政府提供了信用担保资金（CSCF），但仍需在监管、税收等方面进一步努力。
1．2国内学者的观点
李云林（2007）运用1996到2007年美国债市构成数据揭示了按揭贷款证券化市场的迅猛发展。徐芫婷（2012）提出资产证券化是引发美国次贷危机的原因，而隋平和李继伟（2013）则提出了不同的观点，他指出最根本的原因是美国的金融混业经营才是美国次贷危机的真正元凶。叶凌风（2006）认为，资产证券化是发起人与投资者之间的搏弈，而发起人在这个过程中道德风险和“逆向选择”的风险。余坚、王剑铭（1999）在总结美英等西方发达国家发展经验的基础上对资产证券化中的几个关键问题，诸如特设载体（SPV）的组建和运作规范以及资产的转让等进行研究，并从法律监管的角度提出要解决好资产转让与真实销售、外汇管理和税务三个方面的问题。胡滨和任炳翼（2005）认为，在我国发展资产证券化，可以采取“两条主线，分部实施”的战略。即先针对四大国有商业银行的不良资产实施信贷资产证券化，然后对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。另外，要积极完善资产证券化的外部环境，加强立法。张艳（2014）指出我国政府部门对资产证券化一直持小心谨慎的态度，特别是在美国次贷危机爆发之后，政府部门曾一度怀疑资产证券化在中国的可行性。但长远来看，资产证券化具有提高资产流动性和转移、分散信贷风险的特殊功效，其发展是一种必然选择和趋势。国内外学者对资产证券化的研究，充分肯定了其作用与功能，也指出了资产证券化发展存在的问题。本文试图对我国信贷资产证券化的发展历程做了一个梳理，对试点过程中凸显的问题做了深入剖析，并对我国的信贷资产证券化的开展提出发展对策，以促进我国信贷资产证券化的稳健实施。
2信贷资产证券化在我国的试点
与欧美发达国家相比较，我国信贷资产证券化的起步较晚，发展过程也是一波三折。（1）20世纪末和21世纪初：研究探索阶段。我国的资产证券化发端于20世纪90年代，1996年我国住房抵押贷款业务迅速开展，为资产证券化业务的开展提供了良好的前提。中国建设银行在我国是开始住房抵押贷款业务最早，也是将此项业务做得做好的银行，它于1999年开始启动资产证券化的研究，次年国家开发银行也要求开展此项业务。2003年1月，信达公司与德意志银展开合作，实现了我国资产证券化领域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被认为是“中国资产证券化元年”。2005年3月，国务院将中国建设银行和国家开发银行纳为我国资产证券化的首批试点单位，同年4月20日，银监会又出台《信贷资产证券化试点管理办法》，对信贷资产证券化进行了明确定义，11月出台《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》。在各项规范制度体系基本建成之时，经多方权衡，国务院于同年12月批准国家开发银行和中国建设银行开展信贷资产证券化试点工作，自此，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。（3）2008年：第二次浪潮。如果说2005－2007年是中国资产证券化的第一次浪潮的话，那么2008年可以被视为第二次浪潮。当年，发行的频率高，规模大，达到302亿元，远超2005年到2007年发行总额，发行结构也不再局限于银行和资产管理公司，非传统的汽车金融公司也被纳入了发行机构范围。（4）2009—2011年：金融危机叫停我国资产证券化。2008年美国次贷危机爆发凸显了资产证券化的法制环境薄弱，此次危机给中国试点中的信贷资产证券化蒙上了阴影，相关部门开始意识到此项业务在之前红红火火的表象后面也隐藏着巨大的隐患，鉴于短时间之内不能拿出比较合理的避险方案，相关的法律法规也不尽完善，出于对投资者的保护，银监会于2009年2月暂停了对此项业务的审批。（5）2012年：重启信贷资产证券化。为了保证利率市场化改革的顺利进行，2012年5月人民银行、银监会和财政部三部门联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，决定正式重启信贷资产证券化业务。此次相关政策和监管机构显得十分谨慎，首期额度仅有人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1％。此后，国家开发银行于当年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。2013年2月，券商资产证券化业务在经历了九年的试点后终于被正式认可，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，降低了券商开展此项业务的门槛，以前在净资本规模以及综合评级等方面的要求取消，而仅需要具有资产管理业务资格。（6）2013年至现在：信贷资产证券化试点扩容。2013年8月28日，国务院总理围绕扩大信贷资产证券化试点规模的主题主持召开了国务院常务会议。会议指出要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，同时，允许优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易，这意味着银行资金周转将加快，同时，投资者也获得了更为广泛的选择空间；另外要加强监管，杜绝再证券化。
3我国信贷资产证券化发展暴露的问题
我国引进资产证券化的初衷是解决国有商业银行不良信贷资产，就目前的发展情况来看，已经初步取得一些成果，但目前仍然处于一个初级阶段，在实际操作中还有些问题不容忽视，而这些问题的解决对于我国信贷资产证券化业务的蓬勃发展又至关重要。
3．1基础资产种属概念界定不够妥当
一项金融产品要发展，首先要从抽象角度以法律形式作一个明确的界定，要让能接触到它的人对其原理有充分的了解和认识，投资者对待自己的资产非常谨慎，他们只有在对一项产品充分了解的基础上才会进行投资，因此，对基础资产的界定对于资产证券化产品的拓展有着十分重要的意义，但是在资产证券化的现实实践中，对此概念的界定并不妥当。评估一项基础资产能否进行证券化，必须满足一个条件，就是未来必须能持续不断地产生现金流，也就是，其未来收益必须可预期，流动性可以相对差点，但是收益性这方面的要求不能含糊。如果收益性得不到满足的话，证券化资产无异于一个定时炸弹，而谁都不能预测什么时候会爆发。一旦投资者心存这种担忧，即便基础资产被证券化了，也达不到改善流动性的初衷。我国资产证券化因解决不良贷款而生，伴随着利率市场化的不断推进，各大银行及金融机构也在不断改制，不良贷款的证券化成为他们转嫁风险的重要手段，而一旦这种手段被广泛采用，后果不堪设想。另一方面，基础资产的范围偏窄。随着资产证券化的不断实践，其基础产品的选择已经不局限于银行的长期贷款或者企业的应收账款，一些具有所有权属性的财产性权益也被视为基础资产。因此，如果还是将基础资产的选择局限在最开始开展这项业务时的范围，如果基础资产的选择不能随着市场开放程度加强的步伐而不断扩大，资产证券化业务将会受到极大的局限，其发展的脚步也会在经历一段快速前进之后举步维艰，停滞不前了。
3．2资产证券化外部环境不够完善
资产证券化外部环境欠完善主要体现在产品信用评级和法律法规两个方面。信用评级是证券化设计的重要环节，同时也是投资者进行投资决策的重要依据，因此，市场迫切需求独立、客观的信用评级机构。然而，目前我国的信用评级体系仍不完善，高素质人才匮乏，评级机构的经验也十分有限，市场上缺乏能够被市场投资者普遍认可的信用评级机构。同时，由于市场环境要求银行对资产证券化产品进行担保，所以银行信用会被投资者等同地视为产品信用，信用评级也失去了意义。另外，法律环境对资产证券化保驾护航的作用也没有完全体现出来。
3．3发行与多元监管弊端
对于任何盈利性机构而言，成本与收益都是评估一项业务的首要出发点。我国的银行不是慈善机构，因此也会着重考虑相关因素。目前我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，对参与银行成本与收益这两个方面是其在进行资产证券化首先权衡的因素，如果收益大于成本，资产证券化才有可能推进，相反，如果收益小于资产，银行会直接放弃资产证券化这一打算。据统计，约90％的融资来自于银行，随着国民经济的快速发展，市场规模不断扩大，资金需求也不断增加，银行贷款也呈快速增长的趋势。另外一方面，我国资本市场目前还不尽完善，企业通过直接融资取得资金很有限，主要还是依靠银行贷款，因此，银行对于国内金融市场业务的开展不可或缺，然而国内银行收费名目繁杂且不透明，缺乏相应的管理机制，将会增加金融风险，对银行业的发展极为不利，对于资产证券化的发展也将会是很大的问题。在资产证券化政府监管方面，现行的状况是以央行为主导，政府其他各相关职能部门为辅，多部门共同配合的监管体制，从过去的发展过程开看，这种监管体系确实有一定效果，在一定程度上促进了我国资产证券化业务的发展，但这种机制的弊端也比较明显，监管机构众多，各自权限没有明确的界限，最终导致的结果是一方面导致监管的缺失，出现监管真空，一些较隐蔽的风险并未被披露，银行也因此埋下了巨大的风险隐患，一旦爆发，其相关收益将得不到保障；另一方面又因为利益的诱惑，各部门交叉监管，增加了监管成本，而这对于银行而言发行成本将增加，成本的增加以及收益的不确定性共同制约了银行信贷资产证券化业务的发展。
4我国资产证券化的实施对策
4．1审慎选择基础资产
根据资产证券化的界定，结合国内外实践来看，适于证券化的基础资产质与量同时兼备。但是在我国资产证券化的实施过程中，基础资产的选择没有满足相关条件，发起人选择证券化的目的不是增强资产的流动性，而是将其作为一种避险工具，运用资产证券化来转移风险，违背了资产证券化的初衷。发起人直接将一些诸如损失类贷款、呆账、坏账等一些预期收益明显得不到保障的劣质资产进行证券化，相当于将自己手中持有的有毒资产包裹上一层糖衣之后扔给了投资者，而更多的符合证券化要求的资产却被拒之门外。基础资产的选择不恰当，直接导致资产证券化业务不能获得长足的发展。因此，如果要在我国大力推进资产证券化，首先要解决的一个问题就是合理选择基础资产。而这需要从两个方面来努力，首先是加强相关发起人的自律，在目前市场信息并没有完全透明的情况下，一项资产的质量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，应该加强对发起人的教育，培养其自律精神，使其在进行资产化时能加强对基础资产的把关，主动淘汰劣质资产，一方面，主动回避利用资产证券化来转嫁风险的损人利己的行为，另一方面，可以扩大传统意义上的基础资产的范围。从欧美等发达国家的经验来看，自资产证券化实施以来的很长一段时间，基础证券化的基础资产主要局限在银行的长期贷款和企业的应收账款，这就导致基础资产在量的方面上不去，要在风险可控的基础上，吸引那些虽缺乏流动性但质量好的资产作为证券化的基础资产。总之，在实施资产证券化的过程中，必须对基础资产的选择持谨慎的态度。
4．2合理架构
SPV资产证券化的开展离不开以拟证券化资产的选择为中心，并在此基础上确保真实交易和风险隔离两大关键点。在我国资产证券化的发展进程来看，特殊目的结构（以下简称SPV）起到了十分关键的作用，它从发起人手中购买基础资产然后以自身名义发行证券，最后再运用募集到的资金偿还最初购买基础资产的费用。对于SPV的作用，学者们比较一致地认为它不仅降低了资产证券化的成本，更为重要的是它降低了证券交易过程中的风险。基于此，SPV的设计是否恰当就关乎到资产证券化的健康发展了，结合我国的发展实践来看，SPV的架构必须着眼于以下两个层面：（1）组织形式独立，SPV的构建必须具有独立性，这对于保护投资者的利益至关重要。SPV不具备充分的独立性，投资者的权益将直接面临威胁。可以设想这样一种情况，发起人与SPV存在关联，如果某一天发起人破产了SPV的法人资格可以被破产管理人否定，相应地，最初被用于证券化的资产也将被列入破产资产一起进行清算，那么投资者持有的证券其标的资产就被悬空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在组织形式上必须具有充分的独立性。（2）财产独立，在具体运行过程中应注意对SPV在以下几个方面做出限制：第一，经营范围方面，设立SPV的初衷是为了实现资产证券化融资，这就决定了SPV机构的非营利性，因此SPV只能从事资产证券化融资方面的业务，也即是“专人做专事”，不得私自扩充自己的业务范围；第二，债务范围方面，在资产证券化过程中对SPV的债务范围应该进行严格限制，其债务应局限于资产支撑证券而不能包含其他债务；第三，自愿性破产的限制，在我国目前现有的法律制度环境下，并没有针对由自愿申请破产这些问题牵扯出的经济、法律等诸多问题提出一个很好的解决方案。因此，为了避免这些问题的发生，可以对SPV的自愿性破产进行限制。基于目前的法律并没有明文规定SPV没有自愿申请破产的权利，因此，只能通过其他途径对SPV的这一举动间接地设置障碍，例如独立董事制度的设立及特定股权分配方式的制定等，都在一定程度上达到阻止SPV申请自愿性破产的目的。
4．3营造良好外部环境
信贷资产证券化进程的顺利推进，除证券化产品自身的质量要得到市场认可外，还离不开完善的法律及市场等外部环境的保驾护航。这需要从两个方面努力：（1）对资产证券化进行专项立法。我国目前对资产证券化的行为规范还未真正上升到法律高度，只是以各职能部门规范性文件的形式加以规范指导，此类行为规范虽然详尽，但不能从强制执行的角度对市场参与人员进行约束，为了保证资产证券化的功能的顺利实现，必须要有专项立法，必须要以法律的形式来规范各部门的权限与义务，在法律允许范围内的大力倡导，在法律禁止范围内的严厉打击，通过完整的专项立法来肃清资产证券化市场，确保我国的资产证券化业务有一个良好的法律环境。（2）完善资产证券化的市场环境。任何市场的持续发展都离不开供给与需求的同步增长，资产证券化市场也不例外。因此，想要资产证券化业务长足发展，从供给与需求以及双方的交易市场来考虑是不会错的。①供给方面，一是应该利用资产证券化在融资方面的优越性和相关政策的配合，在坚持审慎性原则的前提下扩大基础资产的范围。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，对资产证券化业务而言，就是要增加基础资产的供给。②需求方面，如果要维护市场稳定，需求要与供给同步增加。而需求的增加，无外乎两个因素的推动，一方面是产品自身的优越性打动了需求者，另一方面是法律手段的引导。抛开产品自身的因素不说，可以改善相关法律，降低投资者的准入门槛，另外一方面给予参与者一定的优惠，两个方面双管齐下，可以拉动证券化资产的需求，从而形成资产证券化供需的良性循环。③交易平台方面。如果供给与需求都有了良性的增长，但是缺乏一个很好的交易平台，那么很多努力都会白费。目前我国的资产证券化产品在二级市场的交易比较冷淡，流动性稍显不足，资产证券化的效果也大打折扣。因此，在供给与需求都有保障的前提下还必须解决有一个广泛的交易平台。一方面，从交易所和同业市场，走向场外交易（OTC）市场；另一方面，要引进回购制度，通过对沉淀资金的释放来实现资产的良性循环。综上所述，目前我国信贷资产证券化仍然处于初级阶段，而解决此阶段暴露的问题对其以后的健康发展是至关重要的，事实证明，目前信贷资产证券化在实施过程中确实暴露出了不少问题，例如对基础资产的界定及其质量的把握、客观的信用评级以及完善的法律制度的欠缺等，为保证我国资产证券化的进一步实施，必须在资产证券化的设计过程中从基础资产选择、SPV架构及环境改善等方面入手进行系统而深刻的思考和改进，进而建立我国资产证券化的市场、法律框架体系，从而确保我国信贷资产证券化业务实现健康、可持续发展。
参考文献
1李云林．美国债券市场的若干特点分析［J］．经济研究参考，2008（57）
一、SPV同发起人破产风险隔离
（一）完成真实销售 SPV如果要实现同发起人破产的风险隔离，其基本条件必须是如果发起人遭遇破产清算时，其基础资产不能列入破产财产名单中进行清算。要达到这一目的，就必须在发起人的资产负债表中把基础财产“剥离”出来，从而成功实现实现资产的表外处理。发起人通过资产转移的方法将拟证券化资产转移给SPV，SPV以该资产为支持发行证券。这笔资产已转移，已属于SPV所有，因此就不会被列为发起人的破产财产，发起人的债权人不能对该资产主张权益，申请抵债，从而保证了该资产远离发起人破产风险。为了达到这一目的，法律要求发起人和SPV之间的资产转移必须采用真实销售的形式。
在资产证券化中，“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益、风险和控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法处置权。资产转移的方式有多种，最主要的是债权更新和债权让与。“债权更新”是指“资产的债务人、发起人和SPV三方达成一致协议，同意消灭存在于债务人和发起人之间的权利义务关系，取消旧合同，用债务人与SPV之间的一个新合同来代替，即通过创设一个新的内容相同的合同终止原来的合同，使SPV全盘承受发起人原先的权利义务，承接发起人原来的收益与风险。但是，这种方式在资产证券化中很少被采用。因为一般拟证券化的资产数额巨大，如果逐个取得债务人的同意，缺乏现实可行性和实践操作性。“债权让与”是指债权人将其债权移转给第三方的民事法律行为。第三方取得让与的债权后，成为债权人。在证券化资产的转让中，即发起人将资产的权益和风险转让给SPV，由SPV取代其债权人的地位，成为新债权人。债权让与是一种比较彻底的转让方式，能较好地满足资产证券化的要求，是最常采取的资产转移方式。也是被非法律界人士称为销售的最常用的方式。
（二）防止“实质合并” “实质合并”从法律角度理解，由于指由于符合某种法律条件，SPV被看做发起人的从属机构，在发起人破产时，其资产和责任被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任；从财务角度的理解，SPV的账户被合并为发起人的账户，原已转让的资产重新回到了发起人的资产表上，使发起人通过SPV融资变得不可能。
一旦发生SPV与发起人实体合并的情况，那之前“真实销售”建立的资产隔离就失去存在价值。尽管资产证券化过程中经常会出现由第三人设立SPV的情况，但第三人通常也为一个公司法人，则SPV就是其子公司，同样也存在实体合并的风险。
既然SPV不可避免地面临“实质合并”的风险，那么如何尽最大可能防止这种情况的发生至关重要。这要求构建的SPV最大可能的保持独立人格。具体体现在以下几点： SPV从事业务以自己名义；区分SPV的资产与其他实体的资产；保留独立的账户，建立独立的账册和档案；单独支付SPV的成本和费用；严禁关联公司之间的相互担保；在SPV与其关联公司之间的交易严格遵守市场标准；SPV配有单独的发票、收据；SPV债务与发起人分离。通过以上途径，母公司的破产风险将与SPV隔离。
二、SPV自身破产风险隔离
（一）防止SPV的“强制破产” “强制破产”是指SPV的债权人针对SPV提出的强制破产申请。为防止这种SPV的“强制破产”实现，主要途径通过限制SPV的债务和债权人的数量来实现。具体有以下几个方面：
（1）SPV经营范围的限。SPV的设立目的应当明确，经营范围只能是证券化交易及其相关的业务。主要包括：与特定财产/抵押资产的获得和拥有有关的活动；资产支撑证券（资产支持证券）的发行；其它为了执行前述业务所必须的和适当的活动。否则允许SPV经营资产证券化以外的业务，伴随也会带来与证券化无关的债务，也会加大SPV的破产风险。
（2）对债务的限制。除了从事与证券化无关的业务活动会产生不必要的债务外，SPV还可能因其他活动产生债务。必须严格限制SPV的债务履行，除了证券化交易中确定的债务及担保义务外，不应该再连带产生其他债务和担保。此外，为防止SPV权利的滥用带来债务增多风险，应该明确规定：SPV无权自愿提供担保为没有参加结构性融资的其他人。但也存在例外情况：第一，特殊目的机构的资产可以被抵押给信用增级机构或者流动性的提供者；第二，一些无法避免的法定担保。
（3）对重组、并购的限制。公司章程或信托契约中规定，在资产支持证券债务尚未清偿之前，SPV不能进行资产重组、清算、并购、及资产的拍卖，也无权对该规定进行修改。以保证资产支持证券尚未清偿完毕之前，上述行为不会侵害到SPV的破产隔离。
（4）第三方提出破产申请时间的限制。完全要求第三方放弃对SPV提出强制破产申请的权利是违反公共道德的，通常得不到强制执行。为了限制债权人申请破产，SPV应与其债权人约定，在资产支持证券本金和收益全部清偿完毕之后一年（或更久）之内不得对SPV提出破产申请。这种有关一年期限的规定可以防止法院优惠性转让在SPV破产后认定对资产支持证券的。
（二）SPV“自愿破产”的避免 除了被债权人“强制破产”外，SPV也可能会自愿申请破产。而且事实上SPV的非自愿破产风险是远远小于SPV的自愿破产风险。世界上大部分国家的破产的一个宗旨都是保护债务人。但完全禁止SPV自愿申请破产的权利是违反公共道德的。所以，只能通过规范SPV的法人治理结构和决策程序来间接的减少SPV的自愿破产隔离风险。
（1）独立董事的设置。独立董事存在的必要性源于其独立于公司及其管理层的特点。该董事一项重要的职责就是在表决破产事项时必须兼顾投资者和股东的权利。另外，公司章程应该硬性规定：严格限制SPV提出自愿破产的申请，只有处于资不抵债的情况，经过最少一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产的申请。独立董事对重大事项的否决权的赋予也制约了SPV提交自愿破产申请，从而为SPV保障破产隔离。
SPV为“非孤儿SPV”的交易结构设计中，独立董事的作用尤为重要。由于母公司的董事通常会充当SPV董事会中的董事，在母公司自己资不抵债而SPV正常运转的情况下，母公司出于保大舍小的考虑，可能会通过它在SPV里的董事递交SPV自愿破产的申请，由母公司来合并SPV的资产。如果在SPV董事会里至少有一位独立于母公司之外的独立董事，当他认为SPV的破产将不利于SPV的利益，就不会投赞成票，那么SPV就不可能通过表决，来提交自愿破产申请。独立董事既肩负着对债权人的信义义务，同时也肩负着对其他人的信义义务，他有可能会为了履行对其他人的信义义务而投票赞成申请破产。从这个角度看，“特殊目的载体只是一个远离破产的实体，而不能完全防止破产。”
（2）调整SPV的股权结构。 SPV的股权结构设计成由两类股票组成，发起人持有一类股票，另一类股票被抵押给SPV证券的持有人。SPV的破产申请在章程中规定，两类股票的持有人都同意的情况下才能提出自愿破产申请。
（3）独立的第三方控制SPV。SPV由一个独立的第三方控制，比如慈善机构。发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，在发起人破产时，这样做的目的，防止第三方将SPV放置在破产程序之中，同时可以有效避免SPV受到发起人破产的影响。
三、SPV同其他当事人破产风险隔离
（一）SPV同服务商破产的风险隔离 服务商在资产证券化中的职能，决定了基础资产产生的收入会首先流入服务商的账户。但如果该收入没有及时上交，而是保留在服务商的自有账户中，那么在服务商提交破产申请时，就会危及资产支持证券的偿付。另外，在资产产生的收入和服务商的自由资金混合存放的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于按时对证券的偿付。所以，为了避免类似情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中规定，服务商在收集收入后的约定时期之内，可以保留和混存收入，但在约定时期结束之后，资产的收入必须存入规定存款账户之中。一些服务协议甚至规定债务人对锁定账户直接进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入规定存款账户之中，服务商除非具有证券化交易要求的信用等级，否则它就不能获取锁定账户的款项。在满足上面的要求之后，就能保证服务商在破产或清偿能力不足时不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。
（二）SPV与原始债务人的破产风险隔离 债务的偿还是资产证券化收入的最根本来源。当债务人丧失偿还能力的时候自然就会威胁到对证券的偿付。但个别债务人无力偿还债务的情况是不能避免的，实现与债务人的破产隔离关键在于如何避免个别债务人破产带来整个资产证券化的弊端，就会要求资产证券化的架构设计时将个别债务人的破产情况考虑在内。SPV通过设立“资产池”的途径保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。“资产池”的规模，是根据债务人的债务总量设立。“资产池”设立的作用，根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。资产证券化的交易架构的设计是将个别债务人的破产情况考虑在内的，投资者在决定投资时应该慎重考虑的问题是整体债务人的破产风险。
参考文献：
