时间：2023-08-04 17:25:16
一、我国房地产资产证券化的现状
房地产资产证券化是一个将房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。具体而言，就是指从事房地产的企业及其他金融机构将其所拥有的资产转化成股票、股份或者债券，再发行到证券市场上进行自由交易，使房地产资本的运转社会化。目前我国的金融市场仍然是以银行为核心，银行面临的风险很容易影响整个金融市场，银行信贷面临信用风险、利率风险、流动性风险和提前偿还风险，房地产资产证券化有利于分散和降低这四种风险。因此，研究房地产资产证券化具有很重要的意义。
房地产资产证券化最早在60年代的美国兴起，主要用于住房抵押证券。80年代广泛扩大到其他地区和其他行业。
在21世纪后，我国的房地产市场进入了真正的“资本为王”的时代，没有资本，房地产市场的发展如履薄冰，寸步难行。于是，2000年，国家有关政策也出台了，中国人民银行首先批准了中国建设银行以及中国工商银行为住房贷款证券化试点单位。
我国的房地产资产证券化仍处于理论上的讨论阶段和实际操作中的尝试阶段。2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的1562笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构――中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托受益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托受益权。
二、我国房地产资产证券化中存在的问题
目前，由于各方面因素的不成熟，我国房地产资产证券化仍然存在着一系列的障碍和缺陷，笔者现试着分析如下，以期获得一些相应明朗的解决政策。
（一）产权制度和法律保障体系不明
明晰的房地产产权是房地产证券化的前提条件，只有存在这一因素，才能使分割房地产产权成为可能。虽然有《担保法》《信托法》，但却缺少抵押信托的基金管理等方面的法规做后盾，法律制定滞后，法律体系十分不完备。作为这种新的金融工具必须有相应的法律法规。
（二）缺乏完善的中介服务机构
房地产证券化的整个过程中需要多种金融中介组织为之服务，包括资产评估机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所等。相比较而言，会计业的行为较为规范，基本能满足房地产资产证券化的需要，但资信评级业离房地产资产证券化的要求距离甚远。因此，信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。
（三）个人信用制度不健全
房地产证券化的前提条件就是要有良好的信用基础，我国尚无西方资本主义国家那样完整意义上的个人信用制度，我国的信用制度的建设还不健全，违约成本太低致使发生信任危机，我国还没有一个全国性的信用信息数据库，市场参与者的信用理念还较为欠缺。银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对个人信贷业务的贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重。
三、解决我国房地产资产证券化问题的对策建议
（一）完善相关的法律法规体系
一方面要加快制定金融资产证券化的市场进入、经营和退出等方面的法律；另一方面，要加快市场监管的立法工作。使金融市场资产证券化业务从一开始就走向规范化的发展道路。不仅要对我国现行《证券法》进行修改，对《信托法》和《破产法》《保险法》进行补充，而且人民银行、证监会、银监会等也要对各个法律法规以及资本市场的运作进行监督和管理，以促进资产证券化在我国的发展。尤其是要在会计税务准则、证券交易监督管理等方面加强立法和执法进度，根据法制经济原则的要求和国际惯例的规定指导证券化的理论与实践，最大限度地保护房地产证券发起人、中间人和投资人的权益，促进房地产证券化健康、有序地发展。
（二）规范中介服务机构
投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构是所有房地产证券化过程中必须涉及的机构，它们的重要作用可见一斑。比较而言，目前我国的投资银行和会计行业的行为由于法律法规的约束较多而较规范，但是资信评估机构的信誉和独立性却极差、投资者对资信评级机构认识不足，资信机构无法发挥其应有的作用。因此有必要建立一个完善的资产评估标准体系，在此基础上规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
关键词：资产证券化；会计确认；后续涉入法
资产证券化（asset securitization）是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产（基础资产）集中起来形成一个资产池，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益进行分离组合，进而转换成可以在金融市场中出售和流通的证券的过程，是一种结构性融资方式。资产证券化作为一种新兴的金融工具，发起人在进行融资方面可以从中获得很大的益处。首先，资产证券化能够提高企业资产的流动性，从而更有效地进行融资。通过资产证券化，发起人可以将流动性较差的资产转化为可流通的证券，提高了企业资产的流动性和企业资产使用率，也扩大了融资渠道。其次，资产证券化有利于改善企业的资产负债表的结构。当资产证券化作为一种表外融资时，资产需要从资产负债表中剔除，降低了企业的资产负债率，有利于企业再融资，起到了积极的财务作用。资产证券化还有利于降低融资风险，更好地进行风险管理。资产证券化在我国还没有相应的会计准则和相关制度与其配套，因此在会计处理中存在一定的问题，其中会计确认是其核心问题，而对会计确认进行规范是对外提供资产证券化信息的必然选择。
一、我国资产证券化会计确认现状及存在的问题
（一）资产证券化会计确认现状
2005年5月16日财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》（以下简称《规定》），其重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算。WWw.lw881.com2006年财政部新出台的企业会计准则——第22号和第23号准则，对资产证券化会计确认起到了指导作用。
我国对证券化资产转移终止确认的标准，《规定》与《准则》采取的方法是相同的，只是对某些细节部分做了相互补充。用风险与报酬分析法进行判断：《规定》中第四条指出如果发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产。如果发起人既没有转移也没有保留该信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬，则再运用金融合成法判断。《规定》第六条指出，发起机构放弃了对该信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷资产。此外，《规定》也考虑了后续涉入的情况：发起机构仍保留对该信贷资产控制的，应当在转让日按其继续涉入该信贷资产的程度确认有关资产，并相应确认有关负债。
（二）我国资产证券化会计确认存在的问题
从《规定》中我们可以看出，我国证券化资产转移终止确认的方法充分借鉴了国际中的风险与报酬分析法、金融合成法和后续涉入法。虽然如此，但其会计确认还存在如下问题。
1.在判断风险与报酬和控制权是否转移上存在难以确认的问题。虽然在规定中给出在风险与报酬分析中95%的定量标准，但如何界定所有权上的95%的风险和报酬，在规定中并没有明确说明，也没有统一的风险测量方法给予界定。《23号准则》说明，以企业面临的风险是否因金融资产转移发生实质性改变，来判断金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬是否发生转移。然而，风险和报酬实质性转移如何判断，在实际操作中存在很大的不确定性和主观判断性，不利于实际操作。在对控制权是否发生转移进行判断时，需要对证券业务的整体经济环境和合约条款进行更为细致的分析和辨别，这使得对控制权是否发生转移的判断更为困难，而且对于控制概念，不同方都有其自己的见解，这些都为控制权转移的确认带来了不确定的因素。在这两方面的难以确认都会容易造成对相同性质的业务做不同会计处理的问题。
2.资产转移在做销售业务确认时存在很大的不准确性。资产证券化会计确认的关键问题是将资产证券化发起人的资产转移作为销售业务处理还是将其作为担保融资业务处理。前者将转移的资产作为表外处理，即将证券化资产从资产负债表中剔除，所得的现金作为收入计入损益表；后者将转移的资产作为表内处理，即将证券化资产保留在资产负债表中，发起人作为借款人，将募集的资金计入负债，交易成本作为融资成本资本化。大多数企业为了提高业绩水平，倾向于将资产转移做销售处理，由于做销售还是融资确认不同方法有不同的判断标准，导致其划分标准并不明确，存在很大程度的主观判断性。
3.三种确认方法供企业选择使信息缺乏可比性。就每一种确认方法而言，每种方法都有自身的确认依据，如果采用不同的确认方法可能会产生相同业务不同处理的情况，使得存在相同业务选择不同确认方法的企业，在会计信息上无法可比。
二、资产证券化国际会计确认的方法
国际上主要有三种确认方法，即风险与报酬分析法、金融合成法和后续涉入法。
风险与报酬分析法是1991年国际会计准则委员会公布第40号征求意见稿《金融工具会计》首次明确提出的，以风险与报酬来作为金融资产和金融负债终止确认标准。这种方法认为资产的风险和报酬是一个不可分割的整体。资产证券化发起人在把关于资产组合的风险和收益全部转移给受让方后，可以作为销售业务处理，将资产从资产负债表中消除，所获得的资金作为收入计入损益表中并同时确认相关损益。如果还保留部分风险和收益仍然要作为融资业务处理，证券化资产组合仍然保留在资产负债表中，所募集的资金作为负债处理。
金融合成分析法是1996年美国财务会计准则委员会颁布的第125号财务会计准则提出的。金融合成分析法的核心在于控制权决定资产证券化业务做销售处理还是融资处理，而并不像风险与报酬分析法那样强调资产所有权与风险。这种方法在金融资产出售过程中，应将已经确认的金融资产的再确认和终止确认问题与金融资产转让合约的金融工具的确认问题区分开来，通过对转让后所产生的资产和负债的各个组成部分来分析金融资产转让的本质。发起人所保留的部分风险和报酬可看做是转让合约的产物，应按新的工具予以确认。
后续涉入法是2002年国际会计准则理事会发布ias39修改意见的征求意见稿提出的，对证券化资产终止确认标准作出重大的修改，提出以没有后续涉入代替控制权转移为核心的后续涉入法，为资产证券化会计确认提供了新的方法。该方法指出不考虑所涉入的程度，只要转让者对所转移的资产全部或部分存在任何的后续涉入的，其所对应的全部或部分资产的转移业务做融资处理，不予终止确认；不涉及后续涉入的全部或部分资产则作为销售处理，进行终止确认。
三、我国资产证券化会计确认的现实选择
从资产证券化的三种会计确认方法可以看出，每一种确认方法的创新都克服了前一种方法缺陷，都比前一种更为准确地反应交易的实质，可以说，资产证券化会计确认方法是一个与时俱进、不断完善的过程。我国应该充分借鉴国际上采用的确认方法，集合风险与报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法三种方法的优点，并针对其存在的问题加以改进。
根据国外的经验，风险与报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法都是针对资产证券化会计发展的不同阶段所提出来的，每一种方法都是适应其发展阶段而存在的，而且针对我国采用的综合方法存在的问题，应尽可能减少资产证券化会计确认的方法。就我国现阶段而言，由于我国资产证券化业务还处于初级阶段，业务结构并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险与报酬分离的情况或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险与报酬的情况尚未出现，因此，对现阶段涉及简单业务的处理应采用风险与报酬分析法。随着我国资产证券化会计的发展，资产证券化业务的逐步复杂化，使得风险和报酬能够有效地分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体分散到各个持有者，风险与报酬分析法固有的缺陷使其不适用于这个阶段。在这个阶段应该选择后续涉入法进行确认，比风险与报酬分析法更加科学。后续涉入法将转让者对所转移的资产是否有涉入作为终止确认的判断标准，只需解决有还是没有，不需要解决有多少程度的问题，避免了对涉入程度的判断，应用起来较为简单清晰，具有很强的可操作性。该种方法比较折中且不会那么绝对，容易被实务界所接受，并且有详细的规范，还加快了资产证券化会计研究的步伐。
我国的会计准则没有关于资产证券化会计的准则，应建立专门的资产证券化会计准则。在建立相关会计准则时，应对会计要素进行改进。在我国会计准则中没有对金融资产和金融负债作出明确详细的定义，在现今的会计准则中对资产和负债也仅仅划分为传统的几项，同时，证券化资产也不是一般的资产，而是能产生稳定现金流的资产，建议从资产证券化角度引入金融资产和金融负债明确的概念，规范资产证券化会计终止确认标准。借鉴国际上的经验，后续涉入法是终止确认的必然趋势，建议制定以后续涉入法为资产证券化会计的终止确认方法，这样，才能更好地规范资产证券化会计确认问题。
参考文献：
[1] 陶莹.资产证券化会计问题研究[d].上海：华东交通大学，2009.
[2] 吴梅兰.资产证券化会计相关问题研究[d].兰州：兰州商学院，2009.
关键词：信贷资产证券化 基础资产 机构投资者
早在20世纪70年代，美国就开始了资产证券化的步伐。随后，各国为了促进房地产市场的发展而逐步的开始进行资产证券化。2012年后，国家开始再次启动信贷资产证券化试点，这对于提高商业银行的资本充足率与资金流动性具有重要的意义，并且能够转变商业银行的盈利模式，将风险进行分散，从而促进我国金融市场的进一步发展。
一、我国信贷资产证券化的发展历程
2005年4月20日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（简称银监会）联合下发了《信贷资产证券化试点管理办法》，我国信贷资产证券化开始逐步发展，以试点的模式正式启动。
2012年5月央行、中国银监会、财政部等部门联合下发了关于进一步规范信贷资产证券化业务试点有序开展的文件和通知，开始重启信贷资产证券化试点工作。从2012年5月17日开始，截至2013年12月底，有关管理部门了一系列指导文件，对试点前的规章制度和指导精神做了更进一步的规范和完善。从2012年9月的第一笔信贷资产支持证券发行开始，截至2013年12月底，短短15个月时间，总计有10家发起机构发行11支信贷资产支持证券，共计350.35亿元，达到了近乎一月一笔的速度。
二、目前信贷资产证券化发展中存在的问题
（一）缺乏完善的法律法规
特殊目的机构SPV是信贷资产证券化过程中的重要融资工具，但是，我国法律尚未对证券化过程殊目的机构（SPV）的性质、法律定位与地位、基础资产的打包与组合、收益的分配、证券化资产的破产与监管等进行清晰明确的规定。这就使得SPV法律地位的确认存在法律盲点，在实际操作过程中存在着一些不确定性，与之相关的市场参与主体的行为无法得到有效规范，投资者的权益也将难以得到有效保障。
（二）基础资产单一
目前，我国信贷资产证券化在基础资产方面种类比较单一，从进行信贷资产证券化至今的基础资产主要有企业优质贷款、不良资产贷款、个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款四大类，而其中的企业优质贷款占据了基础资产的大部分，比例高达75%，中小企业贷款只占据了信贷资产支持证券规模的0.7%。
（三）投资群体以商业银行为主
机构投资者进行专业化的操作是信贷资产证券化市场发展的重要前提条件，而目前，我国信贷资产支持证券的主要持有者是商业银行、非法人机构、证券公司、政策性银行，其中以商业银行所占比重最高，达到了67%，而发行规模的数据显示商业银行占比为85%，由此可见，商业银行不仅是信贷资产支持证券的主要发起机构，也是主要持有者。
（四）金融监管仍显滞后
信贷资产证券化业务涉及到的监管部门众多，包括银监会、证券监会、人民银行、财政部、经贸委等部门，导致资产证券化业务的审批、运作、监管多层次化、复杂化，使得正在开展的一些证券化试点业务流程过于复杂。因此，需要加强对相关业务部门职责的分配，并做好管理执行的协调工作，杜绝多头重复监管，减小监管冲突，防止出现监管真空，达到最大限度防范金融风险的目标。
三、信贷资产证券化发展的对策
（一）健全相关法律体系
针对目前我国信贷资产证券化法规没有从立法层面上进行规定的情况，应该为信贷资产证券化专门立法，针对贷资产证券化现有规章政策未能解释、解释不清或者与其它现有法律法规相冲突的问题，与《合同法》、《信托法》等相关法律相结合，制定出适用于信贷资产证券化的专门法律，为信贷资产证券化的发展提供法律保障。
（二）完善并丰富基础资产
基础资产的单一性使得信贷资产证券化受到了一定的限制。可以加强个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款等个人贷款证券化的力度，对这一类的个人贷款证券化进行政策扶持，吸引更多的投资者参与其中。
（三）培养机构投资者
相关政府和金融管理部门可以加大培养合格机构投资者的力度，从而提高机构投资者的专业素养，鼓励并引导更多的保险公司、社保基金等机构投资者参与到信贷资产证券化的持有中。另外，可以允许入池资产质量良好、结构简单的信贷资产支持证券在交易所市场上进行交易，这样既可以引入普通投资者，又能够增加持有者的退出渠道，来充分释放信贷资产支持证券的流动性。
（四）加强金融市场的监管
有效的金融监管是金融市场稳健运行的可靠保障，并且能够更加有效的防范信贷资产证券化所带来的系统风险，维护金融市场的稳定。目前，我国的信贷资产证券化是属于分业监管的，由中国人民银行和银监会两家部门主管，因此，需要加强两个机构的协调机制，保障各部门能够及时沟通与协调。
四、结束语
我国的信贷资产证券化发展历程经历了两个阶段，目前正处于快速的发展当中，当前在发展中存在法律法规不完善、基础资产单一、投资群体单一以及金融监管滞后的问题，因此，需要健全相关法律体系，完善并丰富基础资产，培养机构投资者，加强对金融市场的监管，从而推动我国信贷资产证券化的稳步、快速发展。
参考文献：
[1]耿军会，尹继志.信贷资产证券化试点重启的意义及相关问题[J].企业经济，2013
关键词：资产证券化；终止确认；后续涉入法；公允价值
资产证券化于20世纪70年代起源于美国，90年代迅速向全球扩展，现在已成为各个国家和地区的企业进行融资的新手段。资产证券化的出现对传统财务会计产生了巨大的冲击，迫使人们对财务会计的基本概念进行重新考虑，对会计确认、会计计量以及会计信息的披露方式等方面进行探索。美国先后由FASB发布了FAS NO.77、FAS NO.125《金融资产的转移、服务权以及金融负债解除的会计处理》、FAS NO.140《金融资产的转移、服务权以及金融负债的解除》等数条规范性文件来确认资产证券化过程中的一系列会计问题。IASC则是通过制定有关金融工具确认、计量和披露的综合性会计准则来规范、指导资产证券化业务，即IAS NO.32《金融工具：披露和列报》和IAS NO.39《金融工具：确认和计量》。
我国财政部首次发布了对资产证券化所涉及的会计问题进行详细阐述的《信贷资产证券化试点会计处理规定》。同时，在2006年颁布的新准则中也包含一系列的金融会计准则，即《金融工具确认和计量》、《金融资产转移》、《套期保值》及《金融工具列报和披露》四项金融工具会计准则，这些会计准则虽非专门的证券化会计规定，甚至没有直接提及证券化，但对资产证券化所涉及的会计问题提出了明确的规定和会计处理方法。
本文比较《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称规定)和《企业会计准则第23号—金融资产转移》(以下简称准则)，对资产证券化中发起人的主要会计处理作初步的探讨。
一、资产转移的确认
1 资产转移的确认标准
在资产证券化业务中，发起人与特殊目的实体间的资产转移的会计确认涉及到采用表外处理还是表内处理，而两种处理方法对发起人的财务报表的影响重大，这使得证券化会计中资产转移的确认问题，成为资产证券化会计业务处理的核心。
资产转移可以确认为担保融资或资产出售，其主要的确认依据是终止确认标准。如果证券化资产的转移满足终止确认标准，发起人应将其视为出售，将该资产从资产负债表中转销，转让利得确认为收入或损失，即为表外处理方法；如果不满足终止确认标准，发起人应将其视为担保融资，该资产保留在资产负债表中，而获得资金应列入负债，同时，不确认转入利得，即为表内处理方法。资产转移如果采用表外处理方法，发起人的资产负债表中资产项目会发生变动，一般表现为风险资产减少和现金资产增加，而负债项目不变，同时，因资产转移所得确认为收入或损失，故发起人的损益表中项目会发生变化；如果采用表内处理方法，则发起人的资产项目除现金外其他资产金额不变，而负债总额增加，同时，不得确认转移利得因而损益表中的项目没有变化。在两种处理方法中．发起人的现金流量表中除了现金来源不同外，其他项目都相同。显然，资产转移的两种会计处理方法对发起人财务报表有着完全不同的影响。
2 规定和准则的比较
对证券化资产的终止确认标准，规定和准则采用的方法是相同的。首先，用风险与报酬法进行判断：如果发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95％或者以上的情形)的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产；如果发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时，不应当终止确认该信贷资产。其次，发起人既没有转移也没有保留该金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬时．则使用金融合成法判断控制权是否转移，如果发起人放弃对该信贷资产控制权的．终止确认该信贷资产；如果发起人保留对该信贷资产控制权的，不终止确认该信贷资产。最后，发起机构仍保留对该信贷资产的控制权时，则采用后续涉人法判断发起人的继续涉入程度，按在转让日的继续涉入程度确认有关资产和相应的有关负债。
但在一些具体问题上，准则以规定为基础进行了一些补充。准则对如何判断金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬是否已经转移作了进一步说明。在出现后续涉人情况下的金融资产出售问题准则，具体说明了附回购协议情况下、保留次级权益情况下和提供信用担保情况下如何进行终止确认。而规定则具体说明在提供担保方式进行后续涉人情况下的会计处理。
规定和准则充分借鉴了IASC和FASB的判断方法，运用风险报酬法、金融合成法和后续涉入法来进行判断证券化资产的终止确认。准则第23号总则第3条提及的“企业对金融资产转入方具有控制权的，除在该企业财务报表基础上运用本准则外，还应当按照《企业会计准则—合并财务报表》的规定，将转入方纳入合并财务报表范围”，采用的是金融合成分析法；准则第23号第7条中的“企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产”．叉体现了现行终止转移确认标准的依据是风险报酬分析法。
3 资产转移确认标准的评价
虽然看来将这三种方法综合运用会更加严谨，但是，有关的各个标准都存在难以量化的问题。风险报酬分析法适用于较简单的资产转移交易方式的会计处理．确认原则主要依赖于发起人是否保留着证券化资产的全部收益与风险。随着新型金融工具的不断涌现，使得证券化资产的风险与收益被分散在各方持有人的手中，这使得风险报酬分析法在实务中带有形式重于实质的倾向，这使判断标准的重要性日益突出。虽然规定中给出判断风险和报酬转移的标准，准则又进一步说明以企业面临的风险是否因金融资产转移发生实质性改变来判断金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬是否发生转移．但这些标准还是比较笼统和模糊，比如，对企业面临的风险的判断、如何界定风险和报酬的95％、判断风险和报酬实质上发生的转移。这些规定不仅不利于实际操作，而且还会给发起机构提供一定的操纵空间。
对资产证券化的终止确认，后续涉人法更符合我国的国情。首先，我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务人员专业判断能力较弱，而后续涉入法巧妙地回避了具体量化的难题，在实际运用中简便易行。后续涉入法的判断标准是控制与有效经济控制，准则从控制权的角度来定义控制的内涵，即对控制的概念仍采用表决权识别的方法，业务人员从股权的变化中可以轻易的判断出控制权的转移。其次，我国的资产证券化业务从一开始就具有发起人后续涉入的特征，如开元和建元都采用分档次发行证券并持有次级证券的方式来对证券化资产继续涉入。后续涉入法则着重考虑了后续涉入的问题。而且在以后资产证券化业务的发展过程中，为了增强证券的投资价值，发起人会普遍运用持有次级证券等后续涉人方式来对证券进行内部增级。因此．后续涉入法会更适应我国资产证券化业务的发展。
二、资产证券化的会计计量
关键词：资产证券化 不正当竞争 证券监管
市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
一、不正当竞争问题的存在
在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
以中金公司为计划管理人的联
通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
(～)明确发起人的信息披露义务
信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。
(二)发起人与spv的破产隔离
spv是专门设立的、用于从发起人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持证券的载体。一方面，发起人在进行证券化安排时，为了方便自己的操作，一一般都会自己设立一个信托或者成立一个全资的子公司来进行证券化操作。在未妥善处理spv与发起人之间的收益和风险关系实现资产的“真实销售”的情况下，spv就面临着在发起人破产时与其“实体合并”的风险。发起人这种不合法的处理其与spv之间关系的做法，实际上损害了证券投资者的利益。另一方面，如果发起人不能够和spv实现真正的破产隔离，若spv借此做不正当的宣传，使投资者误以为实力雄厚的发起人是这些资产支持证券的最后担保人，从而把资产信用转移到企业信用上去了，使投资者作出错误的判断。所以需要spv在对投资人进行信息披露时要明确它与发起人之间的关系，投资人的追索权仅限于证券化的这部分财产，资产支持证券不代表发起人对投资人的负债，发起人只承担它在拟证券化资产转移合同及贷款服务合同中所承诺的义务。对这一点的担心也体现在了银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第二十二条。
【摘要】证券化资产的会计确认问题是资产证券化发起人在进行会计处理时遇到的一个难题，考虑到资产证券化复杂的结构设计和其衍生性的特点，不可用简单性资产交易的判断经验套之。本文对此问题展开讨论。
资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和出售，规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标，但传统的财务会计制度并未涉及衍生性金融工具的内容，自然无法解释和规范资产证券化业务。资产证券化对传统会计的冲击主要表现在会计确认方面，即资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理，还是应当确认为一项销售业务而作表外处理？一般而言，资产证券化的目的在于将流动性差的金融资产转变为现金，大多数公司都关心资产负债率，希望减少风险资产的总额。因此，资产证券化的发起人都倾向于将资产证券化业务作为销售处理，但只有会计确认为“真实出售”时，资产证券化的目的才可达到。这样，“真实出售”的确认就成为资产证券化会计处理的难点和关键。
目前，我国资产证券化尚处于起步阶段。2005年年底，国家开发银行和中国建设银行分别成功地发行了资产支持证券。从其操作方式看，两家银行分别以相等金额的信贷资产作抵押，在银行间债券市场发行信贷资产证券，以抵押资产所产生的现金支付证券的本金和利率。显然，这属于担保融资，发起机构并未实现资产负债表外处理，与国际上通行的多数发起机构寻求终止确认证券化资产，即将证券化交易列为资产销售而非融资安排不一致。
从目前的制度环境看，发起机构实现资产负债表外处理的难度有点大。财政部于2005年5月16日了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对发起机构信贷资产确认的条件及其会计处理等方面作了规范，从会计角度规范了信贷资产证券化试点工作。如第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95％或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定为一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，即作为“真实出售”处理，从资产负债表内转出。但是，该《规定》的条款对如何判定这笔交易资产是否属于“真实出售”，只是说“95％”的风险与报酬所有权转移，过于简单和笼统。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，而更多的是附有条件的买卖，交易结构设计尤为复杂，认定证券化资产控制权是否转移、能否作“真实出售”处理并不那么简单。
在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。也就是说，在简单的交易中，一项资产的控制权与从该资产中承担的风险和收益是同等的概念；而在资产证券化交易过程中，复杂的交易结构和合约安排使得资产控制权的放弃与否与转让方保留了多少与金融资产相关的风险和报酬成为不同的范畴。因为证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴随着追索权、担保权、抵押以及服务合约等各种形式，这就使得证券化资产转让是作“真实出售”，还是担保融资的判定难度加大了。
根据美国会计准则委员会（FASB）140的规定，如果证券资产转让方同时满足了如下三个条件，则视为转让方已放弃了对金融资产的有效控制，可以认定为“真实销售”。“第一，被转让的资产与转让方分离，即转让资产已在转让方及其关联企业、债权人的控制范围之外，包括发生破产或其它被接收的情况。第二，受让方可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让，或者受让方是合格特殊目的实体，而且该实体的受益人可以无条件地拥有抵押或转让该项资产的权利。第三，转让方不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制：签订合约使得转让方有权同时有义务在转让资产到期前回购转让资产，签订合约使得转让方有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的转让资产。”
根据国际会计准则委员会（IASC）39号的规定：“35，当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该金融资产的一部分。如果企业行使了合同中规定的获利的权利，这些权利逾期或企业放弃了这些权利，则表明企业对这些权利失去了控制”；“36，如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款，在这种情况下，转让方回购已转让资产的权利不是衍生工具。”
从FASB140和IASC39的规定看，一项证券化资产转让是否可以判定为“真实出售”，主要看对其控制权是否转移。而控制权是否转移，主要看受让方能否随意出售或抵押受让的资产。一切以控制权为中心，复杂的问题也会简单化。当然，考虑到资产证券化复杂的结构设计，还要具体问题具体分析。在具体分析当中，兼顾转让方和受让方双方的情况，如果转让方不继续涉入金融资产转让，转让方就失去了对该资产的控制权；如果转让方继续涉入的话，情况就变得复杂了，需慎重分析。假如有一笔附有回购协议的资产转让，由于是必须回购，一般认为，转让方并没有失去该项资产的控制权，但对于证券化资产则不能简单认定，而需要从回购的标的物、回购时间、回购选择、回购价格等作进一步分析。若在一定期限内，回购价格是按超过证券化资产的价格进行回购，并且该资产在市场上不容易取得替代品的话，那么转让方就依然对这笔资产存在着控制权，作会计处理时，则不能认定是“真实销售”而从资产负债表内剔除；假设该标的物在市场上很容易取得替代品，且是按交易日的市场价格回购，那么这项回购并没使转让方获得优势，跟其它独立的第三方交易并无多大差别，则可以将它们视为独立交易，所以，对转让方来说，则可以确定为“真实销售”，不必保留在资产负债表内，应作表外处理。考虑到资产证券化金融工具的衍生性特点，若转让方具有回购期权，情况会怎样呢？只要抓住控制权这个关键要素，也不难判定。假如有一笔附有回购期权的证券化资产，若这笔资产的价格没有上涨的可能性，转让方是不会回购的，自然也就失去了对该项资产的控制权，可以将该项资产认定为“真实出售”，作表外会计处理。但如果该笔资产的价格增加，转让方则会考虑按约定的方式回购，但也要作具体分析，看回购价格和资产的获得性。若价格显著高于交易日的市场价格，且难找到替代资产的话，对转让方来说回购的优势显而易见，那么仍要把这笔资产保留在资产负债表内，不能作“真实出售”处理；若价格并不是显著高于交易日的市场价格，且相应的替代品较多，转让方则会考虑不行权，自然失去对这笔资产的控制权，那么应作表外处理。现在国际上一些发达国家在进行证券化资产交易时，受让方还拥有反回购期权，这是双方（转让方、受让方）同时拥有期权权利的一种证券化资产交易方式，要比单方面拥有复杂得多，但只要以控制权转移为突破点，判定其是否为“真实销售”也不难。
此外，还要充分考虑现实情况的复杂性，只是根据FASB140和IASC39的规定，看受让方是否拥有证券化资产的抵押或转让权来判定对该笔资产是否拥有控制权，还是不够的。现实中有这样一种情况：受让方对一笔证券化资产不能进行抵押或转让，但转让方却不再继续涉入该项资产，受让方不进行抵押或转让的原因是想与转让方保持长久的合作商业关系，对此，该怎么进行判定呢？按照准则，则有一点绝对化了，笔者认为对转让方来说应作“真实销售”处理，因为它显然已失去了对这笔资产的控制权。
总之，在资产证券化过程中，“真实出售”的确认是关键的一步，也是证券化资产转让会计处理的难点，但只要把握住证券化资产控制权是否转移这个关键要素，问题就会迎刃而解。
随着多层次资本市场的发展，很多企业在面临业绩、融资压力时，通常会为了提高经济效益或修复财务报表的目的进行金融工具的创新，资产证券化就是常用的一种金融工具。资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化将具有稳定现金流的资产转移至特殊目的载体(SPV)，使该资产在法律或形式上具有独立性和破产隔离的功能，实现特定资产的局部信用对发起人(原始权益人)主体信用的替代功能。资产证券化可有效实现盘活资产、提高资金使用效率的目标，达到调整业务结构、转变发展方式的效果。
但是，随着金融深化，会计准则很难跟上金融创新的步伐，企业在合并财务报表方面具有较大的弹性和操作空间。这时，相当一部分发起人以出表方式(不并入财务报表)将资产转移给SPV 形成表外融资，以实现财务报表的修复和美化。资产证券化作为表外融资的一种，通过协议等方式控制、使用某项资产，或与某项资产保持密切联系而又不将相关负债反映于资产负债表中。合理的表外安排可以缓解流动性、平滑项目长期利润安排，使发起者可以更好地进行资产负债管理，但同时，这种表外安排也容易隐匿风险、方便管理层操纵财务数据，影响会计信息使用者的决策。安然公司正是利用类似金融工具操作进行财务造假，在1997 ～ 2000 年累计高估利润4.99亿美元，隐瞒负债25.85 亿美元，最终导致破产，带来极大的社会负面影响。
当金融工具的法律形式与经济形式分离时，资产证券化基础资产出表的问题就会更加复杂，不确定性也随之增强。证券化资产不断地拆分、打包、重构后，原有资产和产权关系逐渐失去了原本的面貌。从会计角度看，金融工具通常有债务工具与权益工具两个基本大类，二者往往很难完全区分，这不仅影响财务比率，而且影响主体的收益。各种会计确认和计量方式都存在一定的局限性，如对于资产或负债的确认很难清晰地以所有权或控制权是否转移为依据，此外，被打包资产的风险机理非常复杂、真实价值很难被公允反映。这些SPV 在法律或名义上是风险隔离的，但在实际操作过程中，发起人会不可避免地对SPV 运作施加影响，或向其提供管理、流动性等支持，导致风险敞口较大。
如果采用出表方式进行剥离，则可能存在较大的风险隐患。
实际上，并非所有的资产证券化都可以实现出表，资产证券化的基础资产能否出表与资产证券化的发起目的、交易结构密切相关，应进行必要的穿透核查，注重对其经济实质的分析。
二、企业资产证券化出表问题的分析
通常真实出售的基础资产可顺利实现出表，此时，企业将资产上几乎所有(一般指达到或超过全部风险和报酬95% 的情形)或全部的风险和报酬转移给转入方的，则应当终止确认该资产及负债，即可以做出表安排，这种情况下，投资者的追索权仅限于基础资产。如未达到真实出售程度或未放弃对该资产控制的，应当按照其继续涉入所转移资产的程度以及风险水平的实质确定是否出表。
为了提高产品对投资者的吸引力、降低融资成本，发起人通常需要实施信用增级和必要的结构化设计。由于发起人的意图可能会受市场限制，所以可能通过法律形式来掩盖交易实质，例如名股实债就是很多基金、信托的投资方式之一。资产证券化的现实路径更多是基于资产的信用与发起人的信用结合，交易实施过程中往往离不开发起人的身影，导致出表问题也更为复杂。
在资产证券化的基础资产出表问题上，一方面要对资产证券化业务的相关规定与会计准则有深入的理解，如《企业会计准则第23 号 金融资产转移》、《企业会计准则第33 号合并财务报表》、《企业会计准则第44号 在其他主体中权益的披露》等，这些规定对资产的出表或并表问题具有指导意义。另一方面，以控制为基础，加强穿透式监管，根据应当遵循风险管理实质性原则进行分析，核心是对交易结构的安排有深入认识和实质性研判：
在证券分级及信用增级安排方面。
其一，发起人持有次级受益权的比重及持有风险是判断基础资产能否出表的重要基础。为吸引投资者，发起人往往需要采用保留次级受益权(如次级LP)或提供信用担保等方式进行信用增级。发起人只保留了所转移资产所有权上的部分风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移资产的程度来确认。通常，发起人持有10% 以内的次级受益权(如次级LP)是出表的基本条件，依附于次级受益权的风险和报酬是否已经全部或几乎全部转移是判断能否出表的重要依据。从形式上看，发起人股比很低、没有董事会控制权，似乎已达到资产出表的条件，但如果风险绝大部分都集中在次级受益权部分，则不满足资产出表的条件。
其二，担保机构提供信用增级的安排也是判断能否出表的依据。如果发起人及其关联方提供了强担保、强回购，实际上基础资产的绝大部分风险没有剥离，这种情况下依然不具备出表条件。只有独立第三方为证券产品提供了增信，或承诺远期受让优先级投资人的份额，在这种情况下，增信、回购等并不依赖发起人，才具备出表的基本条件。
其三，收益补差、外部流动性支持和信用触发机制的设计对出表也有影响。如果这些交易设计增加了发起人的风险暴露，达到一定的程度则会降低基础资产出表的可能性。
在最终的收益分配、风险承担安排方面。发起人通过章程、合同、协议等方式，获取SPV 大部分利益的权利或承担大部分风险，则均应并表。其一，在超额利差、超额利润分享条款设计上，如过多增加了发起人的持有收益、扩大了发起人对基础资产风险和报酬的涉入程度，则加大了基础资产无法出表的可能性。发起人以未来净现金流量、利润、净资产等方式，获取SPV 分配的大部分经济利益的权利以及在清算中获取大部分剩余权益的权利，则可能导致无法出表。其二，如发起人保留了SPV大部分风险、主要剩余风险，须纳入并表管理范畴。SPV 管理不当引发的各类声誉、合规风险，对发起人的声誉造成重大的危害和损失的或所引致的经营风险对发起人形成重要影响的，均应并表管理或披露。其三，基础所有者工具作为权益，不具备出表条件。不同权益等级的股东地位不同，主要参与剩余权益分配的股份应作为权益处理。基础所有者工具是最低层次的所有者权益，承担最后风险、享有主体的最后报酬，必须进行并表管理。
在资产回购安排方面。回购的资产与售出的资产相同或实质相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，或对转入方发生的信用损失进行担保等，这些交易安排将直接导致基础资产无法出表。如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等不能出表。只有回购价格是公允价格、且发起人无强制性义务或承担担保的回购安排，则存在出表的可能性，此时，发起人可保留优先按照公允价值回购该资产的权利。在结构设计上给予发起人未来按公允价值回购的权利而非义务和责任，可以达到资产和负债出表的基本要求。
在实质性控制安排方面。其一，以控制为基础确定是否并表。控制是指投资方拥有对被投资方的权利，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。在交易结构安排中，通常持有50% 以下表决权并不代表必然没有控制权，应视情况进行并表管理。通常存在如下情况可视为拥有控制权：可任免该公司董事会或经营管理委员会的大多数成员;在子公司的董事会或经营管理委员会持多数表决权;与其他投资方达成一致，拥有子公司50% 以上的表决权，并根据子公司的章程，可以支配该子公司的经营决策和财务政策。其二，企业在判断是否已放弃对所转移资产的控制时，应当注重转入方出售该资产的实际能力。转入方能够单独将转入的资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明发起人已放弃对该资产的控制，此时可以做出表的安排。
三、结语
摘要：资产证券化是资本市场上创新性的投融资工具，作为投融资成本的税收直接影响着其效率的发挥。特殊目的机构是资产证券化的核心机构，作为融资安排的通道，特殊目的机构在主体上仅具有形式意义，不必作为纳税主体。我国应给予特殊目的机构必要的税收优惠政策支持以推动资产证券化的发展。 资产证券化起源于1970年代美国的抵押贷款证券化。1968年美国国民抵押协会为了缓解流动性不足，首次公开发行过手证券，它的推出使银行一改资金出借者的身份为资产出售者，从而创造出一项新型融资技术[1]。如今，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段，并成为在金融市场投资者和筹资者有效联结，促进社会资源配置效率提高的有力工具。2005年我国信贷资产证券化试点正式启动，而在之前我国资产证券化的实践发展缓慢，税收问题是阻碍证券化发展的重要因素之一。因为税收直接决定了各参与主体的投融资成本，决定了证券化融资结构是否有效[2]。为配合试点工作的开展，2006年2月财政部、国家税务总局共同下发了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（简称《通知》）。不过《通知》只针对国内银行开展信贷资产证券化业务试点而制定，另一个更活跃的券商资产证券化业务却不在税收优惠对象之内。因此在实施细则和新的规定出台之前，本文着重对证券化过程中的核心机构??特殊目的机构的税收问题进行探讨。
一、资产证券化的基本框架
按美国证券交易委员会所下定义[3]，资产证券化是 “将企业（发起人）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。在这一过程中，存量资产被卖给一个特设机构 （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。”
资产证券化操作的基本步骤是：（1）进行资产组合。支持证券化的资产组合应属于同一种类，能够产生可预见的现金流；（2）将资产组合出售给特殊目的机构SPV。SPV通过发行以资产组合为支持的证券为购买该资产提供融资。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，隔离发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，信用评级机构和信用增级机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构；（3）服务人和受托人的参与。服务人通常为发起人负责收取资产组合所产生的本息还款，扣除服务费后将其交给受托人。受托人根据信托契约代表投资者行使权利。
二、特殊目的机构的税收问题及其影响因素
资产证券化主要涉及三个方面的税收问题：第一，发起人的纳税问题。发起人向特殊目的机构转让资产，该转让行为在税法上是属于需要确认收益和损失的销售行为，还是只作为担保融资。为了达到表外融资的目的，一般要求“真实出售”。第二，特殊目的机构的纳税问题。就实体层面的纳税而言，是指发行资产支持证券的特殊目的机构是否有纳税的义务。目前我国作为特殊目的机构有 信托形式和券商集合资产管理计划两种形式。根据《信托法》，设立信托作为特殊目的机构是完全合法的，但是否必须作为税收实体缴税尚不明确；同样问题也出现在券商集合资产管理计划上，也没有相应的法律法规来规范其纳税行为。第三，投资者的纳税问题。一般来讲，投资者持有证券的利息收入（债权性证券）和资本利得（权益性证券）应当缴纳所得税。特殊目的机构是证券化中的核心机构，其税负的大小直接决定了证券化融资的成本，所以本文主要讨论特殊目的机构的税收问题。
为证券化而设计的特殊目的机构最好能够避免或减少被征收实体层面的税款，因为任何形式的课税都会增加证券化的成本，这有可能使证券化变得不经济。在诸多税中，最重要的是企业所得税。若不精心策划，证券化所产生的一些或全部收入将要缴纳两次税款：一次由持有资产的特殊目的机构缴纳企业所得税，另一次由持有证券的投资者缴纳个人所得税，从而产生重复征税。
为了使特殊目的机构所得税负最小化，需要考虑以下几个因素：第一，特殊目的机构尽量采取可以免征企业所得税的企业组织形式，如在美国，有限合伙、信托、有限责任公司等均是避免实体层面税负的理想形式。第二，所发行的资产支持证券的类型也影响特殊目的机构的税负。如果特殊目的机构发行债务类证券，它所支付的利息可以从应税收入中扣除；如果发行权益类证券，它所支付的股息和红利则不能从应税收入中扣除。因此，发行债券可以更好地规避所得税。关于前两点，由于《信贷资产证券化试点管理办法》已经将资产证券化的方式限定在采用信托方式和发行债券的方式上。所以，整个资产证券化的结构应该是成本偏低化的。第三，由于企业所得税是对企业的净收入进行征税，因此，如能使特殊目的机构的净收入最小化，也可少交甚至免交企业所得税。例如，可采取发行票据的方式使特殊目的机构的利息和其他收入尽量等于票据利息和其他可扣除费用支出，从而使特殊目的机构的净收入为零或接近零。不过这样一来，特殊目的机构就无力吸收因债务人不履行或迟延支付本息而造成的损失，为此就需要采取相应的资金流动性支持和信用增强措施。虽然采取流动性支持和信用增强措施的成本很高，但实践证明这是一种很十分有效的方法。第四，资产支持证券发行对象也会影响特殊目的机构的税负。如果资产支持证券的发行对象是外国投资者，那么特殊目的机构向投资者支付的利息部分就要缴纳预提税。第五，特殊目的机构的设立地点也是一个可考虑的因素。特殊目的机构最好设在没有企业所得税的地方。一种在国际证券化中虽然复杂但却常见的避税方法是利用海外“税收天堂”[1]，即通过将特殊目的机构设在没有所得税或在一段时间内向发行人提供税务延期缴纳待遇的避税天堂，从而避免或延缓缴纳企业所得税[4]。
三、特殊目的机构的税收地位
之前提到重复征税，这里要对特殊目的机构的税收地位进行探讨。作为证券化载体和投资通道的特殊目的机构，其基本业务内容是消极地受让并持有证券化资产，发行资产支持证券，委托专业机构管理和处分证券化资产、收取资产现金流并分配到资产支持证券持有人。特殊目的机构从事证券化相关业务需要各方面费用的支出，但其自身一般并不从事各项投资经营活动获取收益。在形式上，特殊目的机构是一个法律实体，但实质上这只是一种资产销售的交易安排，而不是旨在从事普通的经营贸易和投资活动。因为证券化交易其实并不是产生的一种新的交易，只是为了降低风险、提升信用，对已存在的交易主体进行一种转换，从而将交易的执行和交易结果的承担加以分离。特殊目的机构是为这种转换和分离而设立。因此对特殊目的机构按实体水平征税，将会使证券化交易因成本过高而变得不可能。
实际上从所得税角度来看，信托和券商集合资产管理计划并不是独立的应税单位，但运作过程中，可能存在特殊目的机构受让资产的现金流与向受益人还本付息的时间不相匹配，而需要再投资来获得收益进行还本付息，这就产生是否要对这种投资行为所产生的收益进行征税的问题，而特设机构又不是税收实体。本文认为，在资产证券化发展初期,应简化税收环节，特殊目的机构进行再投资的目的是为了还本付息，在规范其投资行为后，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。
另外，资产证券化是一项能够给参与各方带来利益的制度安排，特别是有助于金融机构管理风险资产，化解金融风险。但对特殊目的机构征收实体层面的所得税将会提高资产证券化的成本，降低资产证券化的现实可行性，甚至使其变得不经济而被扼杀。因此，如果仅仅因为税收问题而使市场主体丧失了一种有益的制度选择，这也是社会福利的减损。
总而言之，为特殊目的机构提供免税政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重复征税，最大限度地降低特殊目的机构各个环节可能涉及的数量不菲的税收支出，是使理想中的证券化设计方案变为现实的必由之路，也是通过减少投资者的税收负担增加其投资收益的必然要求。
四、总结
综上所述，本文认为，在资产证券化发展初期，应简化税收环节，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。当然，不把特殊目的机构作为税收实体，但需要对其进行严格规范，以防止其利用税收优惠功能进行避税，具体包括：（1）规定资格，即对特殊目的机构规定形式、规定持有资产性质等；（2）规范投资行为，即严格限制特殊目的机构的交易目的、交易范围、交易品种等。通过严格规定使特殊目的机构在享受税收优惠的条件下功能单纯化，只是为资产证券化服务的一种机构。
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[1] 海外“税收天堂”大概可以分为三种：（1）没有所得税、法人税的税收天堂，如巴哈马、百慕大、开曼群岛等地；（2）虽在境内所得有通常的纳税，但在境外所得免交或采低税率的避难所，如香港、巴拿马等地；（3）在特定领域方面有税收优惠政策的税收胜地，如卢森堡等地。
关键词：信贷资产；资产证券化；试点；问题与对策
1资产证券化的国内外研究
随着西方金融市场金融管制放松，竞争加剧，金融工具不断创新，金融资产证券化也应运而生。所谓的资产证券化，是指把一些具有未来现金流、流动性较差的资产通过商业银行或者投资银行予以集中并组合，以这些资产作为抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。从狭义上来讲，资产证券化就是指信贷资产的证券化。资产证券化最早起源于美国，发展到20世纪80年代后期，已经成为一种国际趋势，我国也紧随国际化步伐，踏上了资产证券化这条路。但是，作为一种创新的金融工具，资产证券化在给市场带来好处的同时，也为金融市场埋下了隐患。特别是2008爆发于美国的次贷危机给我国刚起步的信贷资产证券化业务当头一棒，我国银监会也因此暂停了资产证券化的审批。近年来资产证券化一直是国内外学者研究的热门话题，研究结果也是百花齐放。
1．1国外学者的观点
Andreas（2006）认为，资产证券化不仅加强了资产的流动性，减少了资金的经济成本，最小化了调整资金的需求，另外它还多样化了资产暴露，特别是对于货币风险和利率风险，克服了外部金融市场由于信息不对称所承担的成本。资产证券化使得原本需要依据整体资产的融资只需要依据部分优质资产即可，给融资带来了极大的便利性。FrankJ．等（2011）研究认为尽管最近几年在资产证券化领域发生了危机，住房抵押贷款证券仍然是构成证券市场的最大的一项产品。Charles等（2012）充分肯定了资产证券化的必要性，同时通过市场数据、案例研究在金融危机爆发后，如何对其进行挽救和重新调整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）将研究重点放在加拿大证券化市场，指出其在汽车贷款、信用卡、设备和抵押贷款交易方面的证券化发展相对集中，虽然政府提供了信用担保资金（CSCF），但仍需在监管、税收等方面进一步努力。
1．2国内学者的观点
李云林（2007）运用1996到2007年美国债市构成数据揭示了按揭贷款证券化市场的迅猛发展。徐芫婷（2012）提出资产证券化是引发美国次贷危机的原因，而隋平和李继伟（2013）则提出了不同的观点，他指出最根本的原因是美国的金融混业经营才是美国次贷危机的真正元凶。叶凌风（2006）认为，资产证券化是发起人与投资者之间的搏弈，而发起人在这个过程中道德风险和“逆向选择”的风险。余坚、王剑铭（1999）在总结美英等西方发达国家发展经验的基础上对资产证券化中的几个关键问题，诸如特设载体（SPV）的组建和运作规范以及资产的转让等进行研究，并从法律监管的角度提出要解决好资产转让与真实销售、外汇管理和税务三个方面的问题。胡滨和任炳翼（2005）认为，在我国发展资产证券化，可以采取“两条主线，分部实施”的战略。即先针对四大国有商业银行的不良资产实施信贷资产证券化，然后对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。另外，要积极完善资产证券化的外部环境，加强立法。张艳（2014）指出我国政府部门对资产证券化一直持小心谨慎的态度，特别是在美国次贷危机爆发之后，政府部门曾一度怀疑资产证券化在中国的可行性。但长远来看，资产证券化具有提高资产流动性和转移、分散信贷风险的特殊功效，其发展是一种必然选择和趋势。国内外学者对资产证券化的研究，充分肯定了其作用与功能，也指出了资产证券化发展存在的问题。本文试图对我国信贷资产证券化的发展历程做了一个梳理，对试点过程中凸显的问题做了深入剖析，并对我国的信贷资产证券化的开展提出发展对策，以促进我国信贷资产证券化的稳健实施。
2信贷资产证券化在我国的试点
与欧美发达国家相比较，我国信贷资产证券化的起步较晚，发展过程也是一波三折。（1）20世纪末和21世纪初：研究探索阶段。我国的资产证券化发端于20世纪90年代，1996年我国住房抵押贷款业务迅速开展，为资产证券化业务的开展提供了良好的前提。中国建设银行在我国是开始住房抵押贷款业务最早，也是将此项业务做得做好的银行，它于1999年开始启动资产证券化的研究，次年国家开发银行也要求开展此项业务。2003年1月，信达公司与德意志银展开合作，实现了我国资产证券化领域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被认为是“中国资产证券化元年”。2005年3月，国务院将中国建设银行和国家开发银行纳为我国资产证券化的首批试点单位，同年4月20日，银监会又出台《信贷资产证券化试点管理办法》，对信贷资产证券化进行了明确定义，11月出台《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》。在各项规范制度体系基本建成之时，经多方权衡，国务院于同年12月批准国家开发银行和中国建设银行开展信贷资产证券化试点工作，自此，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。（3）2008年：第二次浪潮。如果说2005－2007年是中国资产证券化的第一次浪潮的话，那么2008年可以被视为第二次浪潮。当年，发行的频率高，规模大，达到302亿元，远超2005年到2007年发行总额，发行结构也不再局限于银行和资产管理公司，非传统的汽车金融公司也被纳入了发行机构范围。（4）2009—2011年：金融危机叫停我国资产证券化。2008年美国次贷危机爆发凸显了资产证券化的法制环境薄弱，此次危机给中国试点中的信贷资产证券化蒙上了阴影，相关部门开始意识到此项业务在之前红红火火的表象后面也隐藏着巨大的隐患，鉴于短时间之内不能拿出比较合理的避险方案，相关的法律法规也不尽完善，出于对投资者的保护，银监会于2009年2月暂停了对此项业务的审批。（5）2012年：重启信贷资产证券化。为了保证利率市场化改革的顺利进行，2012年5月人民银行、银监会和财政部三部门联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，决定正式重启信贷资产证券化业务。此次相关政策和监管机构显得十分谨慎，首期额度仅有人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1％。此后，国家开发银行于当年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。2013年2月，券商资产证券化业务在经历了九年的试点后终于被正式认可，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，降低了券商开展此项业务的门槛，以前在净资本规模以及综合评级等方面的要求取消，而仅需要具有资产管理业务资格。（6）2013年至现在：信贷资产证券化试点扩容。2013年8月28日，国务院总理围绕扩大信贷资产证券化试点规模的主题主持召开了国务院常务会议。会议指出要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，同时，允许优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易，这意味着银行资金周转将加快，同时，投资者也获得了更为广泛的选择空间；另外要加强监管，杜绝再证券化。
3我国信贷资产证券化发展暴露的问题
我国引进资产证券化的初衷是解决国有商业银行不良信贷资产，就目前的发展情况来看，已经初步取得一些成果，但目前仍然处于一个初级阶段，在实际操作中还有些问题不容忽视，而这些问题的解决对于我国信贷资产证券化业务的蓬勃发展又至关重要。
3．1基础资产种属概念界定不够妥当
一项金融产品要发展，首先要从抽象角度以法律形式作一个明确的界定，要让能接触到它的人对其原理有充分的了解和认识，投资者对待自己的资产非常谨慎，他们只有在对一项产品充分了解的基础上才会进行投资，因此，对基础资产的界定对于资产证券化产品的拓展有着十分重要的意义，但是在资产证券化的现实实践中，对此概念的界定并不妥当。评估一项基础资产能否进行证券化，必须满足一个条件，就是未来必须能持续不断地产生现金流，也就是，其未来收益必须可预期，流动性可以相对差点，但是收益性这方面的要求不能含糊。如果收益性得不到满足的话，证券化资产无异于一个定时炸弹，而谁都不能预测什么时候会爆发。一旦投资者心存这种担忧，即便基础资产被证券化了，也达不到改善流动性的初衷。我国资产证券化因解决不良贷款而生，伴随着利率市场化的不断推进，各大银行及金融机构也在不断改制，不良贷款的证券化成为他们转嫁风险的重要手段，而一旦这种手段被广泛采用，后果不堪设想。另一方面，基础资产的范围偏窄。随着资产证券化的不断实践，其基础产品的选择已经不局限于银行的长期贷款或者企业的应收账款，一些具有所有权属性的财产性权益也被视为基础资产。因此，如果还是将基础资产的选择局限在最开始开展这项业务时的范围，如果基础资产的选择不能随着市场开放程度加强的步伐而不断扩大，资产证券化业务将会受到极大的局限，其发展的脚步也会在经历一段快速前进之后举步维艰，停滞不前了。
3．2资产证券化外部环境不够完善
资产证券化外部环境欠完善主要体现在产品信用评级和法律法规两个方面。信用评级是证券化设计的重要环节，同时也是投资者进行投资决策的重要依据，因此，市场迫切需求独立、客观的信用评级机构。然而，目前我国的信用评级体系仍不完善，高素质人才匮乏，评级机构的经验也十分有限，市场上缺乏能够被市场投资者普遍认可的信用评级机构。同时，由于市场环境要求银行对资产证券化产品进行担保，所以银行信用会被投资者等同地视为产品信用，信用评级也失去了意义。另外，法律环境对资产证券化保驾护航的作用也没有完全体现出来。
3．3发行与多元监管弊端
对于任何盈利性机构而言，成本与收益都是评估一项业务的首要出发点。我国的银行不是慈善机构，因此也会着重考虑相关因素。目前我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，对参与银行成本与收益这两个方面是其在进行资产证券化首先权衡的因素，如果收益大于成本，资产证券化才有可能推进，相反，如果收益小于资产，银行会直接放弃资产证券化这一打算。据统计，约90％的融资来自于银行，随着国民经济的快速发展，市场规模不断扩大，资金需求也不断增加，银行贷款也呈快速增长的趋势。另外一方面，我国资本市场目前还不尽完善，企业通过直接融资取得资金很有限，主要还是依靠银行贷款，因此，银行对于国内金融市场业务的开展不可或缺，然而国内银行收费名目繁杂且不透明，缺乏相应的管理机制，将会增加金融风险，对银行业的发展极为不利，对于资产证券化的发展也将会是很大的问题。在资产证券化政府监管方面，现行的状况是以央行为主导，政府其他各相关职能部门为辅，多部门共同配合的监管体制，从过去的发展过程开看，这种监管体系确实有一定效果，在一定程度上促进了我国资产证券化业务的发展，但这种机制的弊端也比较明显，监管机构众多，各自权限没有明确的界限，最终导致的结果是一方面导致监管的缺失，出现监管真空，一些较隐蔽的风险并未被披露，银行也因此埋下了巨大的风险隐患，一旦爆发，其相关收益将得不到保障；另一方面又因为利益的诱惑，各部门交叉监管，增加了监管成本，而这对于银行而言发行成本将增加，成本的增加以及收益的不确定性共同制约了银行信贷资产证券化业务的发展。
4我国资产证券化的实施对策
4．1审慎选择基础资产
根据资产证券化的界定，结合国内外实践来看，适于证券化的基础资产质与量同时兼备。但是在我国资产证券化的实施过程中，基础资产的选择没有满足相关条件，发起人选择证券化的目的不是增强资产的流动性，而是将其作为一种避险工具，运用资产证券化来转移风险，违背了资产证券化的初衷。发起人直接将一些诸如损失类贷款、呆账、坏账等一些预期收益明显得不到保障的劣质资产进行证券化，相当于将自己手中持有的有毒资产包裹上一层糖衣之后扔给了投资者，而更多的符合证券化要求的资产却被拒之门外。基础资产的选择不恰当，直接导致资产证券化业务不能获得长足的发展。因此，如果要在我国大力推进资产证券化，首先要解决的一个问题就是合理选择基础资产。而这需要从两个方面来努力，首先是加强相关发起人的自律，在目前市场信息并没有完全透明的情况下，一项资产的质量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，应该加强对发起人的教育，培养其自律精神，使其在进行资产化时能加强对基础资产的把关，主动淘汰劣质资产，一方面，主动回避利用资产证券化来转嫁风险的损人利己的行为，另一方面，可以扩大传统意义上的基础资产的范围。从欧美等发达国家的经验来看，自资产证券化实施以来的很长一段时间，基础证券化的基础资产主要局限在银行的长期贷款和企业的应收账款，这就导致基础资产在量的方面上不去，要在风险可控的基础上，吸引那些虽缺乏流动性但质量好的资产作为证券化的基础资产。总之，在实施资产证券化的过程中，必须对基础资产的选择持谨慎的态度。
4．2合理架构
SPV资产证券化的开展离不开以拟证券化资产的选择为中心，并在此基础上确保真实交易和风险隔离两大关键点。在我国资产证券化的发展进程来看，特殊目的结构（以下简称SPV）起到了十分关键的作用，它从发起人手中购买基础资产然后以自身名义发行证券，最后再运用募集到的资金偿还最初购买基础资产的费用。对于SPV的作用，学者们比较一致地认为它不仅降低了资产证券化的成本，更为重要的是它降低了证券交易过程中的风险。基于此，SPV的设计是否恰当就关乎到资产证券化的健康发展了，结合我国的发展实践来看，SPV的架构必须着眼于以下两个层面：（1）组织形式独立，SPV的构建必须具有独立性，这对于保护投资者的利益至关重要。SPV不具备充分的独立性，投资者的权益将直接面临威胁。可以设想这样一种情况，发起人与SPV存在关联，如果某一天发起人破产了SPV的法人资格可以被破产管理人否定，相应地，最初被用于证券化的资产也将被列入破产资产一起进行清算，那么投资者持有的证券其标的资产就被悬空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在组织形式上必须具有充分的独立性。（2）财产独立，在具体运行过程中应注意对SPV在以下几个方面做出限制：第一，经营范围方面，设立SPV的初衷是为了实现资产证券化融资，这就决定了SPV机构的非营利性，因此SPV只能从事资产证券化融资方面的业务，也即是“专人做专事”，不得私自扩充自己的业务范围；第二，债务范围方面，在资产证券化过程中对SPV的债务范围应该进行严格限制，其债务应局限于资产支撑证券而不能包含其他债务；第三，自愿性破产的限制，在我国目前现有的法律制度环境下，并没有针对由自愿申请破产这些问题牵扯出的经济、法律等诸多问题提出一个很好的解决方案。因此，为了避免这些问题的发生，可以对SPV的自愿性破产进行限制。基于目前的法律并没有明文规定SPV没有自愿申请破产的权利，因此，只能通过其他途径对SPV的这一举动间接地设置障碍，例如独立董事制度的设立及特定股权分配方式的制定等，都在一定程度上达到阻止SPV申请自愿性破产的目的。
4．3营造良好外部环境
信贷资产证券化进程的顺利推进，除证券化产品自身的质量要得到市场认可外，还离不开完善的法律及市场等外部环境的保驾护航。这需要从两个方面努力：（1）对资产证券化进行专项立法。我国目前对资产证券化的行为规范还未真正上升到法律高度，只是以各职能部门规范性文件的形式加以规范指导，此类行为规范虽然详尽，但不能从强制执行的角度对市场参与人员进行约束，为了保证资产证券化的功能的顺利实现，必须要有专项立法，必须要以法律的形式来规范各部门的权限与义务，在法律允许范围内的大力倡导，在法律禁止范围内的严厉打击，通过完整的专项立法来肃清资产证券化市场，确保我国的资产证券化业务有一个良好的法律环境。（2）完善资产证券化的市场环境。任何市场的持续发展都离不开供给与需求的同步增长，资产证券化市场也不例外。因此，想要资产证券化业务长足发展，从供给与需求以及双方的交易市场来考虑是不会错的。①供给方面，一是应该利用资产证券化在融资方面的优越性和相关政策的配合，在坚持审慎性原则的前提下扩大基础资产的范围。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，对资产证券化业务而言，就是要增加基础资产的供给。②需求方面，如果要维护市场稳定，需求要与供给同步增加。而需求的增加，无外乎两个因素的推动，一方面是产品自身的优越性打动了需求者，另一方面是法律手段的引导。抛开产品自身的因素不说，可以改善相关法律，降低投资者的准入门槛，另外一方面给予参与者一定的优惠，两个方面双管齐下，可以拉动证券化资产的需求，从而形成资产证券化供需的良性循环。③交易平台方面。如果供给与需求都有了良性的增长，但是缺乏一个很好的交易平台，那么很多努力都会白费。目前我国的资产证券化产品在二级市场的交易比较冷淡，流动性稍显不足，资产证券化的效果也大打折扣。因此，在供给与需求都有保障的前提下还必须解决有一个广泛的交易平台。一方面，从交易所和同业市场，走向场外交易（OTC）市场；另一方面，要引进回购制度，通过对沉淀资金的释放来实现资产的良性循环。综上所述，目前我国信贷资产证券化仍然处于初级阶段，而解决此阶段暴露的问题对其以后的健康发展是至关重要的，事实证明，目前信贷资产证券化在实施过程中确实暴露出了不少问题，例如对基础资产的界定及其质量的把握、客观的信用评级以及完善的法律制度的欠缺等，为保证我国资产证券化的进一步实施，必须在资产证券化的设计过程中从基础资产选择、SPV架构及环境改善等方面入手进行系统而深刻的思考和改进，进而建立我国资产证券化的市场、法律框架体系，从而确保我国信贷资产证券化业务实现健康、可持续发展。
参考文献
1李云林．美国债券市场的若干特点分析［J］．经济研究参考，2008（57）
一、资产证券化的概念和交易结构
(一)资产证券化的概念
资产证券化（asset securitization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（abs，asset-backed securities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。?
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（rmbs，residential mortgage-backed securities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（fnma，federal national mortgage association）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市?
图1 2005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源：securities industry and financial markets association。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。?
（二）资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。?
图2 资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）
1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（spv，special purpose vehicle）。spv有信托（trust）和公司（company）两种形式。以信托关系设立的spv称为特殊目的信托（spt）；以公司形式设立的spv称为特殊目的公司（spc）。?
2.spv完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。?
3. spv以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。?
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。?
（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有spv或在境外设立spv，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。?
图3 境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）
1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了spc珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。?
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立spc西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万kw火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。?
（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过spt模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入wto以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。?
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以spt模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。?
目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。?
图4 开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展spc模式的资产证券化。?
目前，我国境内资产证券化都采用spt模式。但与spc模式相比，spt模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。spc可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，spc作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过spt模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用pfi（pfi，即private finance initiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有bot、boot等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的spc，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立spc并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。?
以上分析表明，spt模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展spc模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及spc及资产支持证券的有关事项，spc目前尚未得到法律认可，因此，要发展spc模式的资产证券化首先要明确spc的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障spc本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：spc不得进行兼并重组；spc的母公司不得强制其破产；spc只能从事资产证券化业务；spc除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；spc的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；spc必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；spc对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；spc必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查spc的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。??
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[关键词]资产证券化；特殊目的机构(SPV)；法律模式
[中图分类号]D922.28 [文献标识码]A
[文章编号]1613-0461(2009)07-0093-04
资产证券化通常是指把缺乏流动性，具有稳定未来现金流的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式…。这种新的融资方式自20世纪70年代从美国发展起来后，以其独特的风险隔离制度迅速席卷全球，成为各国金融创新的首选。资产证券化具有重大作用，对于发起人来说可以增加资产的流动性，提高资本使用效率，获得低成本的多种资金来源，改善资本结构，提高资本充足率；对于投资者来说不仅为其提供了标准化、流动性高的投资品种，而且还降低了对投资者的资本要求，扩大了投资规模。
特殊目的机构(special Purpose Vehicle简称SPV)代表所有投资人承接债权出售者所售出之债权，并发行证券化的受益凭证或证券，是证券化的主角。SPV连接着发起人和公共投资者，担负着与发起人自有资产破产隔离的重任。因此，可以说SPV是资产证券化的灵魂，SPV所采取的组织形式会对资产证券化的形式产生影响，SPV设立的成败也关系着资产证券化项目的成败。
一、我国资产证券化及SPV的发展历史
我国资产证券化起步比较晚，而且资产证券化的实践先于理论的探索，到目前为止进行的一些资产证券化方面的个案实践为数不多，没有形成大的影响。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司。中集集团、珠海高速公路等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理目前我国银行的不良资产。
在我国分业经营的体制下，银行的不良资产主要是不良贷款。为了解决这一问题。1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司，接受国有商业银行总计1390000亿的不良贷款。实践中，这四家公司在“债转股”的过程中积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置，而且希望能够借助国外运行良好的资产证券化方式剥离、加速处理不良贷款。在我国资本市场上尽管还没有出现严格规范意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是信托产品在房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作，如中信信托与华融资产管理公司推出的不良资产处置信托、新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划、广发银行信贷资产转让信托计划等，这些产品已具有了资产证券化的主要特征，这意味着，随着信托产品创新向纵深发展，资产证券化类信托产品已开始逐步兴起。
二、我国SPV构建的法律问题
1 SPV与我国《公司法》
作为资产证券化的媒介，SPV本身基本上为“空壳公司”，没有或者基本上没有资产金，而我国《公司法》第23条规定有限责任公司的注册资本不得少于最低限额；股份有限公司的最低注册资本为1,000万元；只有具备法定条件的有限责任公司或股份有限公司方可发行公司债券。我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、经营证券业务的证券公司等特种行业公司注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的制度使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司的法人注册及取得法律上的独立人格地位，也难以具备公开发行证券的资格。我国《公司法》第177至180条规定，公司应当提取公积金和公益金。通常情况下，SPV需将其绝大部分收益(一般不低于95％)返还给投资者，自身没有留利，因此在现行的公司法律制度下。SPV将因违反公司财务会计制度而受到《公司法》第216条所列的处罚。《公司法》第161条规定了发行债券的条件，按此条件，法律根本不允许SPV来发行债券，因此，我国有必要对SPV的发债能力通过专门性立法予以明确。
2 SPV与我国《合同法》
(1)关于债权转让生效的原则
我国《民法通则》第91条规定的是债务人同意的原则，《合同法》第80条第1款规定是通知生效的原则。根据特别法优于普通法、新法优于旧法的原则，我国在债权转让生效原则问题上采取的是各国普遍采用的通知生效的原则，即坚持“通知生效，不通知为例外”的原则，以期对资产证券化中债权转移做出特别的规定。
(2)债权转移与合同当事人的抗辩权问题
债权转让的有因与无因，将直接影响到发起人、原始债务人和SPV三者之间的权利和义务关系。我们认为，资产证券化中的债权转让应定性为不要因的转让行为，且因资产证券化使债务人之债的给付具有不可撤销的效力脚。其一，要因的转让行为赋予原始债务人抗辩权，原始债务人对于发起人的抗辩权，对新债权人SPV仍然有效，并随债务本身的存在而存在。其二，就原始债务人行使抗辩权的效率而言，直接向发起人行使比之于转而向SPV行使更有利于降低交易成本。其三，在完成资产证券化操作之后。发起人已全部或大部分实现了对原始债务人享有的债权，此时与原始债务人之间的法律关系，已从最初的互为债权债务人，改变为发起人是单纯的债务人，而原始债务人对发起人而言则是单纯的债权人，其金钱给付之债须对应于SPV。在此种情形下，由已经实现了权利的发起人承受原始债务人的抗辩权行使并承担可能的法律上的消极后果，这与权利义务相一致的法律原则是相符合的。
3 SPV与我国《证券法》
SPV作为资产支持证券的发行人，不能获得现行《证券法》对证券发行主体的资格和条件规定的支持。同时，现存的法律、法规对证券发行规模、种类的限制，与资产支持证券多种类、多级别的性质也相矛盾。SPV与《证券法》的矛盾主要在于证券发行方面，证券法对于证券发行主体、发行条件、证券品种、证券发行方式的现有规定
都与SPV的运作存在冲突。
《证券法》渤调整的普通证券是以发行企业的信用为支付保证，投资者投资效益的多寡与企业的经营业绩的好坏相联系。显然，资产支持证券尚未纳入《证券法》的调整体系，而《证券法》也无力对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范。但对于《证券法》所建立的证券发行、交易与监管的法律制度和交易市场配套措施，资产证券化应予以适用，并应力争将资产支持证券纳入现有的证券交易市场范畴，以保障证券市场的统一性并使资产支持证券的操作以较低的成本纳入正规化，推动资产支持证券的发展、成熟。
4 SPV与我国《担保法》
在资产证券化交易过程中，SPV先向资产原始权益人收购资产，作为证券化对象的资产并非实物，而以预期现金收入流为特征，筹措资金。然而我国《担保法》规定了五种债权担保形式。可以作为担保物的有不动产、动产及《担保法》规定的某些权利，但不包括一般债权。如果《担保法》不允许一般债权作为担保物，那么特殊目的公司以所购得的资产为担保发行资产证券就没有法律依据，则以设立特殊目的公司为途径的资产证券化就无从进行。我国《担保法》应允许一般债权为担保物。
5 SPV与我国《商业银行法》
在国际上，SPV由发起人设立是比较常见，而发起人在多数情况下就是银行。而我国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信投资和证券经济业务，不得向非自用不动产投资或者非银行金融机构和企业投资。但国家另有规定的除外。”SPV属于非银行金融机构，所以，根据《商业银行法》的这条规定，商业银行不可能成为SPV发起人。但在实践中，商业银行非常渴望以资产证券化作为一项新的融资手段，达到提高资本充足率，增强资本流动性的目的。但《商业银行法》不允许商业银行设立特殊目的公司，这将极大阻碍商业银行开展这项金融创新业务，与商业银行的发展要求不相适应，应及时对商业银行的现行监管制度作相应修改。 “但国家另有规定的除外”似乎让我们看到了希望，希望国家早日对其进行说明，允许商业银行设立SPV，推动资产证券化的发展。
总之，资产证券化是现代金融领域最重大的创新之一，在我国目前法律条件下没有针对资产证券化及SPV的特殊性法律法规，现有许多法律、法规还阻碍了资产证券化在中国的开展，这就需要在法律制度上进行重大创新，或者作某些协调性的灵活处理，给予资产证券化宽松的法律环境。在今后逐步制定我国专门的《资产证券化法》，对SPV做详细的规定，使资产证券化这一金融手段在我国健康发展。
三、我国资产证券化结构中SPV的模式选择
1 以资产管理公司承担公司型SPV的职能
根据资产证券化中发起人破产风险隔离程度的不同，资产证券化可分为表内证券化和表外证券化。在通常情况下，交易者会采取表外证券化，因为这种证券化资产及其现金流收入不受发起人破产风险的影响。交易安全性较高。但是有时交易者会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况，综合考虑法律、会计、税收，资产状况等方面的因素，选择表内证券化。表外证券化的发起人采用真实销售的方式转移证券化资产，这样做的优点是可将风险资产转移到资产负债表外，并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。
笔得认为，在当前阶段我国可以采用表内证券化的方式，因为我国现在没有制订界定真实销售和担保融资的法律。目前我国拟证券化的项目，大多是国家占主要股份的政府项目，政府具有优于某个法人的公信力，由政府投资设立的国有资产管理公司作为SPV进行资产证券化，来促进国家建设，加速金融融通。但是我国随着经济发展，个人信用制度的完善和消费需求的提高，表内证券化将逐渐被淘汰，真实销售能够更好地隔离风险，保证交易的安全，它是一种更为先进的资产转移方式，是我国证券化的长期目标。
2 以信托机制构建SPV的模式
(1)我国以信托模式设立SPV的法律基础
SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，目前世界各国基本采用两种模式：一种是公司型SPV；另一种是信托型SPV。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构。因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。从中国的现有法律环境来看，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。
综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。SPV采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择，也是最理性、最明智的选择。
(2)我国以信托模式进行资产证券化的方案
信托形式的SPV主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。我国华融公司尝试处理不良资产证券化的方案，实际上就是成功地运用了以信托方式设立SPV的资产证券化模式。
关于信托资金募集问题，解决办法自然是通过立法许可信托公募。信托业界早就有此愿望，浙江的金信信托投资股份有限公司就曾向全国人大提交信托公募的议案。假以时日，伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大，信托产品的流动性需求进一步凸现，则监管当局修改游戏规则，变私募为公募也有可能实现。如果能够解决公募问题，能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场，那么，信托参与资产证券化运作将更加顺利。
四、我国《资产证券化法》的立法构想
从美、日等各国的资产证券化实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。从世界各国资产证券化实践来看。制定专门的资产证券化法来规范特殊目的机构，推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。我国的资产证券化讧法的原则首先要大胆借鉴先进国家立法并与我国实际情况相结合，资产证券化作为一种技术创新、金融全球化发展的结果之一，必然包含一些共同的特征，因此借鉴其他国家的资产证券化立法成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败和教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。
【关键词】信贷资产证券化；流动性；信用风险缓释
2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下文简称《通知》），标志着我国的信贷资产证券化之路在停滞了长达4年之后终于正式重启。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，当年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，国开行和建行获准首批试点。2007年，浦发、工行、兴业、浙商行以及上汽通用汽车金融公司等机构获准第二批试点。至此，我国以信贷资产为融资基础、由信托公司组建特殊目的实体（SPV）、在银行间债券市场发行资产支持证券（ABS）的信贷资产证券化之路逐渐向前稳步推进。然而，到了2008年，恰逢美国次贷危机爆发，监管层出于审慎的原则，逐渐暂停了信贷资产证券化的试点，这一起源于美国、在我国还刚刚开始起步的金融创新工具发展之路基本陷于停滞。
作为我国信贷资产证券化进程重启的标志性事件，2012年9月7日，根据央行和银监会的批准，发起机构国开行委托中信信托以簿记建档、集体配售的方式向全国银行间债券市场成员发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，这是自2005年我国开始信贷资产证券化以来规模最大的一单产品，划分为三个层次，分别是80.68亿元AAA评级的优先A档、12亿元AA评级的优先B档和8.9844亿元未评级的次级档，法定到期日是2018年1月12日，基础资产池包括43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，均为按季度支付浮动利息的正常类贷款。
如图1所示，在中国信贷资产证券化发端的2005年，ABS的发行规模为71.96亿元，2006年ABS的发行规模为115.8亿元，2007年，试点银行从国开行和建行扩大到浦发、工行、兴业等银行，基础资产范围也从优质资产延伸至不良资产，ABS发行规模达到178.08亿元，2008年，ABS发行规模快速攀升至302.01亿元，到了信贷资产证券化重启的2012年，ABS发行额度高达500亿元。上述数据不仅体现了监管层开拓创新的力度，也表明监管层对我国信贷资产证券化的长远发展充满信心。
一、信贷资产证券化发展的方向性指引
通过仔细解读《通知》，监管层对于今后我国信贷资产证券化发展的思路及方向指引可窥一斑。
1.丰富基础资产种类，大力支持实体经济，与国家产业政策密切配合
在上一轮试点中，基础资产集中于大型企业贷款和住房抵押贷款，相比之下，在此轮试点中，基础资产的种类有了较大幅度的扩大。《通知》鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。如此对基础资产种类选择的指引既体现了监管层希望金融创新能有效服务于实体经济及与国家产业政策相匹配的意图，也为中小企业贷款和地方平台贷的风险分散和缓释拓展了新的渠道。
2.强化道德风险的防范
本轮试点以美国次贷危机为前车之鉴，特别注重道德风险的防范，考虑到了市场运行的各个主体和环节，多管齐下，主要体现在以下几个方面。
第一，通过发起机构的风险自留实现内生信用增级。《通知》规定，在扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。
第二，禁止复杂证券化。耶鲁大学管理学院的陈志武教授认为，引起美国次贷危机的本质原因是按揭贷款衍生证券的多次打包使得委托关系链太长或被扭曲，催生了道德风险。陈教授在其著作《金融的逻辑》中这样总结道：“这一长条的按揭贷款衍生证券链，由于每一环金融交易包含着新一环的委托关系，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。委托链上的每一方都可以不负责任，都只想赚服务费。多环节的委托关系必然导致道德风险，不负责任的程度严重上升。花别人的钱不心疼，这一简单道理在这次次贷危机中再次得到印证。”[1]因此，《通知》规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。
第三，提高信用评级的透明度和公信力。美国次贷危机爆发后，穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构因对潜在危机的预警严重滞后而广遭质疑。由于美国次级抵押债券的复杂设计，投资者不太可能通过足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，只有依赖于评级机构的信用评级，于是在巨大利益的驱使下，评级机构不惜踩踏道德风险的雷区。《通知》规定，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告；鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级；参与资产支持证券评级的各信用评级机构要努力提高对资产支持证券信用评级的透明度和公信力；资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。
第四，规范信息披露。本世纪初，美国安然、世通等大公司会计造假事件相继曝光，令人瞠目结舌，引起了投资者对道德风险的憎恶以及对规范信息披露的期盼。《通知》要求，在遵循法律法规有关信贷资产证券化相关方私密性权利规定要求的基础上，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求进行规范信息批露。
二、我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题
1.坚定信念，勇于创新，敢于试错与纠错
在美国华尔街，流传着一句名言，“如果有一个稳定的现金流，你就将它证券化”。美国著名经济学家法博齐和莫迪利安尼也曾预言，“证券化最终将会代替传统的间接融资体系”。纵观历史，勿庸置疑，成熟发达的证券化体系和一系列重要的金融创新铸造了一个强大的美国。诚然，任何一次科学技术的创新都是一把双刃剑，它给社会带来的福祉和灾难是相伴相生的，如同狄更斯在其名著《双城记》中的第一句话所描述的那样，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚昧的时代；这是信仰的时代，也是怀疑的时代；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望之春，也是希望之冬；人们面前有着各种事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”虽然每次金融危机之后华尔街都遭受了广泛而强烈的质疑，但是，不可否认的是，华尔街创造财富的力量远远大于其破坏财富的力量。
现代创新理论的创立者熊彼特认为，经济发展的关键是创新[2]。现在，中国人民已经达成了这样一个共识：要实现中华民族的伟大复兴，必须从国家发展全局的高度，集中力量建设创新型国家，并且依靠科技创新和金融创新两轮驱动。陈志武教授在《金融的逻辑》一书中鲜明地亮出了自己的观点：发展证券金融是中国唯一的出路[1]。因此，当我们看到美国次贷危机给全球经济带来极大灾难时，切不可因噎废食，而应看到与西方发达国家相比我国的金融创新还刚刚开始起步这样一个事实，坚定信念，在风险可控的前提下积极大胆地开展基于实体经济需求的金融创新，要敢于试错与纠错。纵观大国崛起和发展的历史，无不是通过健全的试错和纠错机制形成一条螺旋式上升发展的路径。勇于试错是激励创新的温床，敢于纠错是直面责任的担当。
中国证监会主席郭树清在2012年陆家嘴金融论坛上表示，中国依旧存在“两多两难”问题，即企业多融资难，资金多投资难，金融市场存在较为严重的结构性问题，企业高度依赖间接融资体系。图2显示了2011年我国社会融资结构中这种过度依赖间接融资的现状。一方面，我国的直接融资严重滞后于实体经济发展的需要；另一方面，国际经验表明，这种过度依赖间接融资的金融体系存在着内部脆弱性，在一定条件下可能会诱发系统性风险。因此，不断提高直接融资的规模和比重已经成为当前我国发展金融业的重中之重。
信贷资产证券化对于化解商业银行风险、实现融资方式由以间接融资为主向以直接融资为主的转变具有重大而深远的意义。笔者相信，信贷资产证券化在我国必将成为一种常态的金融创新工具，中国的信贷资产证券化也必将走上一条不可逆转的持续健康发展之路。
2.加强政府监管
捷克经济学思想家托马斯·赛德拉切克在其著作《善恶经济学》中这样写道：“所有的经济学，从根本上说，都是与善恶有关的经济学。它是指由人们向其他人讲述的关于人们的故事。事实上，即使是最为复杂的数学模型也是一个故事、一个寓言，表现出我们想（理性地）领悟周围的世界。数学、模型、方程式和统计只不过是经济学的冰山一角，而经济学这座冰山的最大部分是由其他许多方面构成。正如以往一样，当今的人们特别想从经济学家那里知道什么是善、什么是恶。”[3]笔者非常认同这个观点。传统的理性人经济学与如今炙手可热的行为经济学实际上都是在讲人的故事，只不过它们对人的行为做出了不同的假定罢了。美国次贷危机爆发后，人们纷纷对CDO、CDS等金融创新工具提出诟病和质疑，甚至对经济学的数学化和工程化进行批判。在笔者看来，这些金融创新工具和复杂的数学模型本身并没有什么问题，它们只是用来讲述“人的故事”的一种故事情节工具和语言工具罢了。像CDO、CDS这些金融衍生工具在设计之初就被赋予了风险管理的功能，但为什么会引发对人类影响如些深重的金融灾难呢？诚如深受南海公司泡沫之害的牛顿所言，“我能计算出天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂”。笔者认为，从南海公司泡沫，到1929年美国股市崩盘，直到2008的全球金融危机，引起这些危机的最本质原因归于人，归于人性的贪婪以及在巨大利益诱惑下人的道德失范。
基于上述逻辑，要想更好地防范可能发生的危机，抑制金融创新无异于舍本求末，通过机制设计来抑制人性丑恶一面的膨胀、防范道德风险的发生可谓根本之道，在这方面，政府应义不容辞地承担起这一重任。
现代经济学之父亚当·斯密不仅宣扬自由市场经济中那只“看不见的手”的积极作用[4]，他还洞见了纯粹依靠自利动机和市场机制所带来的负面影响，他认为，没有政府的保护，纯粹意义上的市场一天也存在不下去[5]。《正义论》的作者约翰·罗尔斯指出，“一个社会，当它不仅被设计得旨在推进它的成员的利益，而且也有效地受着一种公开的正义观管理时，它就是组织良好的社会。”[6]因此，市场经济若要良好地运转，不仅需要充分利用市场机制来实现资源的优化配置，提高市场运作的效率，还应大力加强政府的公平与正义管理，弘扬利他互助的道德观，大力提供公共服务与产品，积极对贫困人群提供救助。
基于此，在金融市场中，政府应不遗余力地对道德风险进行监管，力促市场的公平、公正与公开。政府对证券交易的监管成为构建国家竞争力的一个重要因素。在世界经济论坛推出的一年一度的《全球竞争力报告》中，证券交易监管成为金融市场发展评价指标体系中的一个重要指标。图3显示了在《2012-2013全球竞争力报告》中，坐拥国际金融中心的英国、美国、香港、新加坡和中国在证券交易监管指标上的得分与排名，可以看出，我国与其他四个国家和地区还有很大的差距。次贷危机之后，美国开始了史上最严厉的金融监管改革，这对中国提供了重要的借鉴意义。
3.增加二级市场的流动性
在信贷资产证券化的首轮试点中，二级市场的流动性严重不足状况已然显露。如图4所示，2006年和2007年ABS的换手率分别是2.98%和2.55%，与其它债券相比，流动性非常缺乏。因此，在新一轮试点中应探索从以下几个途径来破解二级市场流动性缺乏的难题。第一，目前的信贷资产证券只在银行间债券市场交易，应努力扩大交易市场，促进银行间债券市场与证券交易所大宗交易平台的互联互通。第二，目前的信贷资产证券的投资主体仅限于银行、保险、证券等机构，应努力扩大投资者范围，允许普通投资者、PE、养老基金、社保基金等入市。第三，逐步探索质押式回购、融资融券、期权、期货等多种交易方式。第四，目前，信贷资产证券的价格发现功能尚显薄弱，应努力探索做市商的报价机制。2011年7月，三家小贷公司的信贷资产收益凭证在重庆金融资产交易所上线交易，交易过程中引进了做市商制度，这为破解信贷资产证券流动性缺乏难题提供了有益的借鉴。
4.积极探索信用保险类产品的创新，努力提升风险产品的定价能力
我国已开始在信用保险类产品的开发上进行创新探索。2010年11月，首批信用风险缓释合约（CRMA）与信用风险缓释凭证（CRMW）在银行间债券市场正式上线交易，它们被称为中国版的CDS，是具有里程碑意义的衍生产品本土化创新。自此，关于信用风险缓释工具（CRM）的理论研究也逐步展开[8，9]。但是，必须承认的是，我国对信贷资产证券和信用保险产品的定价能力还非常薄弱，与欧美国家相比仍有很大的差距。因此，要想将我国的信贷资产证券化做大做强，努力提升风险产品的定价能力是一门必备的功课。
参考文献
[1]陈志武.金融的逻辑[M].北京：国际文化出版公司，2009.
[2]熊彼特.经济发展理论[M].北京：中国画报出版社，2012.
[3]托马斯·赛德拉切克.善恶经济学[M].长沙：湖南文艺出版社，2012.
[4]亚当·斯密.国富论[M].西安：陕西师范大学出版社，2010.
[5]亚当·斯密.道德情操论[M].太原：山西经济出版社，2010.
[6]约翰·罗尔斯.正义论[M].北京：中国社会科学出版社，2009.
[7]束学岭.我国资产支持证券流动性不足成因分析与对策研究[D].合肥：中国科学技术大学，2008.
[8]黄树青，丁雅楠.信用风险缓释工具及其在我国的最新进展[J].上海金融，2011（7）：100-104.
