时间：2023-08-04 17:25:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融危机的主要特征，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】 金融危机;会计稳健性;投资者保护;公允价值
2008年,美国发生百年一遇的金融危机。金融危机中,会计又一次成为商界、政界关注的焦点,其中更多是对其公允价值计量模式的质疑。相对于公允价值计量原则对资产和收益的对称性确认和计量,会计稳健性确认收益“好消息”比确认损失“坏消息”更谨慎和保守,对风险的估计更充分,是一个重要的投资者保护指标。以已经宣告破产的雷曼兄弟为例,其会计体系由于采用公允价值的计量模式,过于灵敏而及时地反映收益以及迟缓而滞后地反映损失,忽视了会计的稳健性原则,为其破产埋下了祸根。而主要以历史成本(为会计稳健性的一个方面)为计量模式的美国银行,在金融危机中表现出了较强的抗风险性。
因此,分析金融危机背景下会计稳健性与公允价值原则的关系及稳健性原则的贯彻方式,对于完善会计准则、优化会计监管、保护投资者利益具有重要的意义。
一、会计稳健性及其经济功能解析
会计信息具有重要的投资者保护功能,一般认为通过两个方面发挥作用:定价功能和治理功能。资本市场的信息不对称对投资者的潜在危机引发了投资者保护中需要解决的两个主要问题:信息和问题(Healy & Palepu,2001)。按照Beaver(1989)的观点,会计信息的最高目标是决策有用性,主要体现在两点:一是估值有用性,即会计信息有利于投资者的估值决策,表现为会计信息的定价功能;二是契约有用性,即会计信息要有利于缔约,特别是投资者和管理者之间的缔约,表现为会计信息的治理功能。
从契约观点切入的会计稳健性成为近年来学术界研究的重点和热点,以稳健性为主要特征的会计信息是治理功能发挥的基础,具有重要的投资者保护经济功能。
稳健性(conservatism),是财务报告的一个重要特征和惯例(Givoly & Hayn,2000)。这一原则已成为会计盈余的重要质量特征之一(Watts,2003)。会计稳健性有利于保护投资者权益,这是因为它能够减少成本,例如优化酌量性投资决策、约束管理层对自己和其他利益体的投机性支付、提高契约效率、方便对管理层的监督、减少诉讼成本等(Watts,2003;Ball & Shivakumar,2005)。正如LaFond & Watts (2007)所指出的,稳健性能够成功地减少会计操纵的动机和机会,进而减少信息不对称问题及其损失,带来公司价值和权益价值的提升。从这个意义上来说,会计稳健性具有重要的定价功能和投资者保护功能。实证研究中,更多地使用稳健性作为盈余质量的替代指标(Basu,1997; Ball R.et al.,2000;Penman & Zhang,2002; Ball R. et al.,2003;Bushman et al.,2004;戴德明、毛新述,2006)。
会计稳健性能够有效降低投资者与公司管理层之间的信息不对称程度,减少投资者的投资风险和决策风险,保护投资者的利益。表现在:
(一)减少成本
稳健性能够优化管理层酌量性投资决策、约束高管对他们自身和其他利益体的机会性支付、提高契约效率、方便投资者对管理层的监督、减少诉讼成本等(Watts,2003;Ball & Shivakumar,2005),从而有利于保护外部投资者利益。稳健性的这些有利作用可以在一定程度上抵消公司契约方由于不对称信息、不对称报酬、有限责任及有限时间等所带来的负面影响(Watts,2003)。稳健会计为股东提供了早期的警示信号,使投资者可以更早分析“坏消息”的成因(J. Manuel et al.,2007)。稳健会计盈余结果下,可以大大减小公司的诉讼成本(Kellog,1984; St. Pierre et al.,1984;Heninger,2001)。
(二)缓解信息不对称,减少信息风险
稳健性被认为是管理层与股东之间信息不对称程度的一个变量。Biddle et al.(1995)、Liu et al.(2002)、Francis et al.(2003)及其他研究者的实证研究结论都认为投资者把会计盈余作为公司信息的基本来源。由于会计信息质量会被投资者定价,因而代表信息不对称程度的稳健性指标能够在权益资本成本高低上显现出来。J. Manuel et al.(2007)发现以稳健性为主要特征的信息风险会被投资者定价,管理层在权衡权益资本成本增减后,可能会减少采用激进会计政策的动机和行动,从而间接起到投资者保护作用。LaFond and Watts(2007)指出的,稳健性成功地减少了会计操纵的动机和机会,进而,减少了投资者信息不对称问题风险及其损失,带来公司价值和权益价值的提升。
(三)带来超额收益
Sloan(1996)发现在过去30年的时间里,每年投资于会计政策最激进组,投资者在未来一年的持有期内规模调整的超额投资回报是-5.50%;会计政策最稳健的组,未来一年的超额投资回报为4.9%。其他学者采用不同的方法得到了大致相同的结论,如Penman and Zhang (2002)发现激进组和稳健组超额回报-3.17%和5.78%;Lev等(2005)的结论为-5.30%和4.9%;李远鹏、牛建军(2007)的结论为3.9%和5.1%。可见,稳健性会为投资者带来3%― 6%的超额收益,有利于投资者的权益增值和利益保护。
金融危机使人们意识到,在公允价值运用过程中,对会计稳健性的忽视可能带来灾难。在后金融危机时代,应当深入剖析会计稳健性的经济功能、机制及其贯彻方法,重新定位会计稳健性在公允价值计量模式中的作用,充分贯彻会计稳健性,发挥其投资者保护功能。
二、会计稳健性与公允价值原则的对立及协同关系
会计稳健性与公允价值具有矛盾对立性的一面,同时具有实现相互协同的基础。财务报表所提供信息的四项主要质量特征是可理解性、相关性、可靠性和可比性。长期以来,国内、国际会计学术界就会计计量原则在稳健性计量和公允价值计量之间如何权衡问题一直进行着争论。这场争论随着近年来国际会计准则或美国会计准则越来越多地采用公允价值计量方法而逐渐升温,迄今缺乏一致的看法。
从信息提供目标和经济后果来看,公允价值与会计稳健性具有相互排斥和对立的一面,表现在三个方面。(1)信息不对称程度替代。会计稳健性是表征外部投资者与公司管理层之间信息不对称程度的主要会计指标之一,应用公允价值会在一定程度上降低会计的稳健性,从而削减会计稳健性缓解信息不对称的经济功能。(2)相关性与可靠性替代。会计信息的相关性与可靠性是一对矛盾,很难兼顾,而公允价值计量的主要目标即提供更加相关的信息,会计稳健性原则下会计信息虽然相关性低,但可靠性更强。(3)公司治理替代。会计信息具有重要的治理功能,可能会带来治理机制的选择。会计稳健性能够抑制管理层机会主义的投资倾向,而公允价值计量模式可能使管理层增加投资冒险行为和侥幸心理。同时,二者具有统一性,可以实现协同。会计的主要报告目标为相关性与可靠性,从经济后果来看具有定价和治理两大功能。公允价值计量模式能够产生相关的会计信息、稳健性原则下会计信息更可靠;公允价值计量模式能够充分发挥会计信息的定价功能,而稳健性原则有利于发挥会计信息的功能。从报告目标和经济后果来看,公允价值与稳健性应当统一于投资者保护这一最终目标之中。
从国际、国内会计实践来看,公允价值和会计稳健性的产生、发展与深化有其深刻的经济背景,强调一方而忽视另一方必然带来会计信息质量的下降。在公允价值计量的方法前提下,与贯彻会计的稳健性原则并不矛盾,二者应当统一于投资者保护目标之中。不论采用哪种计量方法(即使是历史成本),都应当贯彻会计稳健性,由此看来,会计稳健性是投资者保护的最基础性计量原则和会计信息质量属性。
三、金融危机背景下,会计稳健性的投资者特殊保护机制及其贯彻
笔者认为,在金融危机及后金融危机背景下,公允价值原则仍然是主要的会计计量属性,它不会因为金融危机的爆发而取消。但是,在应用公允价值时,应当始终贯彻会计稳健性的原则,发挥其投资者特殊保护功能,表现在以下方面:
“牛市”与“熊市”背景下对会计稳健性的贯彻。经济高涨时期(笔者称之为“牛市”),以公允价值计量的实物资产及金融工具价值偏高,乃至畸高(如美国前金融危机时代的次贷衍生金融工具),但由于采用市场导向原则价值计量,其价值或收益形式上是“公允”的,而实质上由于投资者的行为因素或心理因素偏差,以及对这些资产风险估计不足,导致了对其未来现金流量的过分乐观估计。因此,在“牛市”背景下,需要充分考虑风险因素、未来不确定性的经济走向以及投资者心理和行为偏差,提前预计其损失和贬值,以更好发挥会计稳健性的制约功能。在经济衰退期(笔者称之为“熊市”),资产价值特别是金融资产价值可能被严重低估(如次贷危机发生后的雷曼兄弟公司破产更大程度上是由于巨额亏损而非现金短缺),也不利于投资者保护,可以采用相对“公允”的历史成本(会计稳健性的一个方面),以发挥其投资者保护功能。
会计稳健性的契约有用性及其投资者保护功能实现。按照契约理论,公司是由利益相关方结成的契约体,会计稳健性在此契约体系中可以起到两种作用,一是缓解契约方,特别是外部投资者与内部经理人之间的信息不对称程度,防范道德风险,防止“监督弱化”;二是带来公司治理机制的选择,促进“激励相容”。这会有力地推进投资者保护。在贯彻公允价值的过程中,一方面要提高信息编报的“准确度”,同时也要发挥会计的治理作用,尤其是会计稳健性的治理功能,促进监督强化和激励相容,规避管理层的机会主义风险。
会计稳健性的风险平抑与防范机能强化。在金融危机背景下,会计稳健性具有风险平抑与防范的机制和功能,贯彻会计稳健性,对于促进公司风险控制和决策科学具有重要作用。
四、结论及建议
从投资者保护角度看,会计稳健性是最基础的会计属性,会计稳健性具有重要的投资者保护功能;在会计实务中,应当充分贯彻稳健性原则,同时要合理处理会计稳健性与公允价值计量原则的关系,把二者统一到提高会计信息质量,保护投资者利益的框架之中。后金融危机时代,我们需要思考如何合理报告会计信息,如何在稳健和公允之间、相关和可靠之间进行权衡,促进会计准则完善和会计信息质量的提升,充分发挥会计信息的投资者保护功能。
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[关键词]后危机时代；汽车产业；战略
[中图分类号]F726.47
[文献标识码]A
[文章编号]1005－6432(2011)19－0130－02
2008年由美国次贷危机引发的一场百年不遇的全球性金融危机爆发后，世界经济进入衰退期。金融危机席卷了欧美和日本的金融市场，对经济的破坏性不断蔓延，最终演变成全球性的金融危机，并且此轮金融危机已经蔓延到包括汽车产业在内的诸多制造业、服务业等实体经济领域。
在金融危机周期里，全球汽车产业经历了罕见的巨大冲击，我国汽车产业也受到一定影响。但在金融危机的冲击下，我国的汽车产业仍表现出较好的发展势头。随着全球经济的好转，我国汽车产业必将重新回到快速发展的轨道。因此，深入研究危机后我国汽车产业的发展战略，具有很强的现实意义。
1 后危机时代的主要特征
后危机时代(post－financial－crisis era)是指危机缓和后，出现的一种较为平稳的状态。但是这种状态是相对而言的，由于固有的危机并没有或是不可能完全解决，世界经济复苏的基础仍然脆弱，世界经济仍存在很多的不确定性和不稳定性。它是一种缓和与未知的动荡并存的状态。自2008年9月下旬开始，世界各国政府通力合作，采取了规模和力度空前的金融救援和经济刺激政策。在这些措施作用下，国际金融市场趋稳，世界经济总体有所好转，全球经济开始显示出脆弱的复苏，人们开始使用“后危机时代”来表述当前的世界经济，后危机时代的主要特征有：
(1)经济发展重归实体经济，低碳经济成为新的增长点。金融是现代经济的核心，但金融永远是和风险相联系的，过度依赖金融，必然会有风险，经济也存在很大的脆弱性。在这次危机中，制造业也受到了冲击，但受冲击最大的是金融业和高端服务业。现在各国开始认识到，要积极保持和发展实体经济，才是经济的基础。因此，更多的资本将会重新重视实体经济，特别是低碳经济会成为未来发展的新的增长点。自英国最早提出“低碳经济”以来，当今世界已处于新能源、新产业、新生活方式革命的前夜。以发展新能源和鼓励科技创新为重要特征的低碳经济，不仅符合当前油价高涨、气候变暖等问题对节能和新能源技术的迫切要求，还将产生一轮强大的生产需求，成为经济复苏和重塑竞争力的主攻方向。
(2)世界的储蓄消费结构会发生重大变化。20世纪90年代以来，全球经济的高速增长很大程度上得益于美国的负债消费，而这场国际金融危机标志着美国的负债消费模式已不可持续。面对国际金融危机打击，美国家庭资产严重缩水，再加上失业率提高，收入锐减，美国人的消费率在下降，储蓄率在提高。其他一些主要发达国家在这次危机后也会提高储蓄，减少消费。因此，总需求的萎缩将是一个显著特征，推动世界经济增长的总需求引擎将有所减速。由于需求萎缩导致世界消费市场萎缩，市场会变得更狭窄，市场竞争会更加激烈。除了要继续做好外部市场以外，如何做好国内市场，是很多中国企业转型需要面对的。
(3)新兴市场将成为世界经济的主体。在危机之前新兴市场国家本身就占到了世界经济的40％左右，危机之后，发达国家虽然开始走出衰退，但大多数发达经济体的复苏仍将可能乏力。相对来说，新兴市场国家受危机的冲击比较小，发展势头强劲。2009年中国经济增长速度达到8.7％，2010年中国GDP同比增长10.3％，印度经济2009年增长7.2％，2010年印度有望达到9％，2010年预计拉美国家GDP增长5％左右，危机之后新兴市场国家要占到世界GDP的50％以上。以中国为代表的金砖国家在国际经济市场上的地位将会越来越重要。对于中国企业来说，需要更多地关注东南亚、南美等新兴市场。
2 后危机时代中国汽车产业面临的挑战
在危机的冲击下，世界汽车工业整体表现低迷，但我国的汽车产业经受住了考验并获得了良好的发展。然而，在后危机时代，我国汽车产业还面临着一系列的挑战。
(1)产业集中度有待进一步提高。从2008年我国汽车企业市场份额和生产规模看，我国汽车企业的集中度还不高，小而分散的竞争格局并没有改变。上汽、一汽、东风、长安、北汽五大集团产量之和仅占全国的61.7％。2009年，五大汽车生产企业(集团)共销售汽车966.05万辆，占汽车销售总量的71％，同比提高9个百分点，汽车产业集中度有所提高，但是还远低于美国、德国90％以上的产业集中度。2008年世界前十家汽车企业，中国汽车大企业竟没有一家能够入围。2009年世界前十家汽车企业，亚洲占六席，中国只有上汽一家挤入前十。相对较低的产业集中度使资源使用过于分散，阻碍我国超大型汽车集团的形成。在后危机时代，产业集中度低，不利于我国汽车企业提高自主创新水平和国际竞争力。
(2)缺乏核心技术和自主品牌。在未来发展中，谁拥有技术谁就会占领市场制高点。自主技术和自主品牌一向是我国汽车产业发展的短板，然而一个强大的汽车产业必须拥有自主核心技术和一系列自主品牌。长期以来，由于我国比较重视引进产品，没有在核心技术的消化吸收上下工夫，缺乏产品研发的实践，所以形不成产品研发的整体力量。据统计，在2009年销售的近900万辆乘用车中，自主品牌仅占比44％，合资企业生产的外国品牌占比近56％。而在利润最高的中高端轿车领域，仍是跨国汽车公司的天下。2009年我国自主品牌轿车仅占整个轿车市场销量的30％，中高档轿车自主品牌就更少了。就目前我国汽车产业的实际情况看，由于缺乏核心技术，除了轿车产品技术水平与国外存在较大的差距以外，商用车产品技术水平与欧、美、日相比同样存在着不小的差距。这对提升我国汽车产业竞争力尤其是出口竞争力提出了严峻挑战。
(3)汽车零部件产业发展滞后。我国汽车零部件产业的发展始终落后于整车。零部件企业普遍规模较小、配套层次低、产品技术含量不高，我们国家有多少零部件企业到现在谁也说不清楚，零部件生产过度分散。大部分企业依赖整车发展，缺乏竞争力。由于我国汽车零部件产业专业化程度比较低，没有形成经济规模以及长期以来严重的投资不足，造成产品开发能力薄弱，与正在形成的国际汽车产业零部件全球采购的趋势不相称。如果长期如此，零部件产业将成为我国汽车产业发展的瓶颈。
(4)汽车出口面临较大压力。外部经济环境的恶化，使得我国的汽车贸易也受到了巨大冲击，中国近年来一直高速增长的汽车进出口市场从2008年年底开始增速明显放缓。2009年，国际经济受金融危机影响总体表现低迷，
国内汽车出口受到更为严重的阻碍，据中国汽车工业协会统计整理的由海关总署提供的汽车商品进出口数据显示，2009年全国汽车商品出口总额368.12亿美元，同比下降25.98％，其中整车出口更是表现低迷。尽管整车出口在2010年呈明显恢复性增长，共出口56.62万辆，同比增长53.17％，但总量仍低于2008年和2007年，要达到百万目标，还需要不断努力。德国、日本等汽车产量的40％以上用于出口，而中国国产汽车市场主要在国内，出口比例2009年只有5％。
(5)能源和气候挑战。我国原油资源缺乏，进口依存度不断提高，当前汽车每年消耗掉国产85％左右的汽油和23％左右的柴油。这个比例随着汽车产业的快速增长还在不断的增长。对国际原油的依赖将制约我国汽车产业未来的发展。另外，随着我国汽车使用量的快速增长，二氧化碳的排放量日益增多，全球变暖等气候问题严重威胁着人类的生存和发展。因此，发展低碳经济，研发新能源技术的课题摆在我们面前。
3 后危机时代中国汽车产业发展对策思考
(1)调整产业组织，提高产业集中度。目前业内普遍认为，金融危机后世界汽车产业格局将有所变化，我国要想成为汽车强国，迅速形成一家或几家世界级规模的大集团是必要条件。《汽车产业调整和振兴规划》也明确提出，积极推动产业组织结构调整，通过兼并重组，形成2～3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团。因此，要尽快形成具有国际竞争力的大集团，形成规模优势。在汽车行业里，规模优势的作用体现的特别重要，在对国外的贸易中，拥有巨大规模的企业或企业集团也将得到巨大的优势。加快我国的企业重组，组建国际一流的大集团，对于我国汽车工业的发展有巨大的意义。
(2)提高自主创新能力，发展自主品牌。提高自主研发和技术创新的能力，发展自主品牌，这是今后一个很重要的任务和战略。自主创新是提高汽车企业竞争力的关键，汽车行业必须要把提高自主创新能力作为行业和企业发展的一个主线。重点就是要形成和提高产品的研发和科技创新能力，要大力的培育和发展自主品牌。要加大技术进步和技术改造投资力度，通过原始创新、集成创新和引进消化、吸收再创新，走一条适合中国国情的自主创新的道路。
(3)提高零部件产业整体实力。首先，要继续扩大零部件产业的整体规模，使之与整车规模相适应，以满足整车产能进一步提升的要求。同时，进一步完善一级、二级、三级供货商机制，提高零部件配套水平。其次，调整产业组织和产业结构，鼓励大型零部件企业继续扩大规模，抓住金融危机的机遇低成本扩张，在全球范围内吸纳优质资本，形成世界级规模的零部件企业集团；积极引导中小企业形成产业集群，不但在空间上形成产业集聚，更要在软环境建设上形成资金、人才、技术、产品等多个资源共享平台，通过兼并重组、优胜劣汰、广泛合作和良性竞争，形成一批具有良好发展潜质的中小型配套企业。最后，加强零部件企业的自主创新体系建设。
关键词：经济新常态；商业银行；市场流动性风险；融资流动性风险
一、 引言
李杨、张晓晶（2015）引用主席于2014年12月9日的中央经济工作会讲话：“我国经济发展进人新常态是我国经济发展阶段性特征的必然反映，是不以人的意志为转移的。认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑”。经济新常态已经成为中国经济转型升级的主要特征。
经济步入新常态之前的上升周期带来的经济增长，致使人们忽略了经济不平衡以及金融创新所携带的高杠杆率所隐藏的风险（李杨和张晓晶，2015）。商业银行是金融创新造成风险的首要冲击者，全部的资金都要通过商业银行进行结算流转，商业银行流动性的地位就凸显出来了。经济新常态下经济下行压力增大，保持商业银行合理的流动性水平，规避和降低商业银行的流动性风险，对于新常态下的经济发展具有重要意义。
商业银行的流动性风险极易诱发商业银行的系统性风险，进而造成金融系统的不稳定。2007年爆发的全球金融危机是流动性风险引发系统风险的最好例证。金融危机动摇了经济稳定的根基，也引发了金融监管机构和商业银行对流动性风险管理的持续关注。
全球金融危C凸显了商业银行流动性风险管理的重要性（廖岷，2009）。对于商业银行而言，保持足够的流动性和追求利润最大化之间是此消彼长的关系。因而，一个全面的衡量和管理最佳流动性水平的风险管理策略是非常有必要的。巴塞尔Ⅲ针对金融危机的情况专门提出了新的关于流动性风险管理的指标（BCBS，2010）：LCR（流动性覆盖率）和NFSR（净稳定资金比例）。LCR是巴塞尔协议Ⅲ针对流动性风险管理专门做出的改革，主要用来保证商业银行保持充足的流动性资产，以满足未来30日流动性的需求。LCR的提出提高了商业银行面临流动性风险的回旋空间和抗冲击能力，切断了传导到其他金融机构的可能性，其对银行业的监管细则做出了一系列的改变，这些改变推动着银行流动性风险管理的不断完善。NFCR推动着银行流动性管理转向长期负债，如稳定的存款和中长期债券等。监管新规的不断出台推动着商业银行的流动性风险管理不断前行。
流动性风险溢价比信用违约成本要高，对于长期的高收益证券尤为明显。商业银行在不断追求收益的时候使得其流动性越来越少。实际上流动性有一个真正的成本，而且它比从信用风险预期损失大（Ericsson & Renault，2006）。Aspachs等（2005）、Acharya和Naqvi（2012）认为商业银行对流动性的需求是高度扭曲的，并且期限错配会造成短期内流动性的匮乏。孙清，陈靖元（2011）通过构建资产负债的引力模型，试图解决资产和负债不同期限带来的流动性风险问题。选择从资产端的市场流动性和负债端融资流动性分析商业银行的流动性风险，是遵循了国际上最新的流行方法，如Drig？`和Socol（2009）与Topaloglou（2015）等学者在研究商业银行的流动性时，都是从商业银行的资产端的市场流动性和负债端融资流动性切入的。
金融危机以来暴露出来的流动性问题，已经说明了流动性风险的危害，并且引起了金融机构和监管机构的高度关注。如何进行流动性风险进行分析并给予管理，对商业银行来说，是经济步入新常态后的棘手问题。本文安排如下：第二章讨论中国商业银行流动性风险结构变化；第三章分析经济新常态对中国商业银行流动性风险管理构成的挑战；最后提出相应的政策建议。
二、 中国商业银行流动性风险结构变化
流动性风险是中国商业银行风险的重要组成部分，其实质是如何正确匹配资产负债流动性的匹配问题，主要包括资产端的市场流动性风险和负债端的融资流动性风险。而流动性风险是系统性风险的主要诱因之一。分析商业银行流动性风险不能割断资产与负债的联系。特别是2014年商业银行流动性风险管理办法出台以来，随着监管的更加严格，更应从总体和结构上把握商业银行流动性风险的新来源和变化。
1. 中国商业银行整体流动性风险。一直以来，我国M2增速处在高位，宏观流动性比较充裕，中国商业银行体系流动性较为充足。从流动性风险监管指标来看，我国商业银行2008年第四季度～2015年第二季度，整体流动性风险处于稳定水平上。流动性比例总体保持在40%以上，远高于25%的监管标准，但其波动也较为明显。受金融危机影响，2008年第四季度流动性比例出现了较大的降幅。2009年～2011年，我国宏观经济增长形势向好，商业银行流动性比例保持稳定水平。自2012年起，随着经济增长减缓，流动性比例有所上升，但在2013第三季度，受“钱荒”事件的影响，流动性比例有所下降，但仍高于前四年的平均水平，整体流动性风险处于可控范围。2014年，央行两次定向下调存款准备金率，一次非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，银行间市场流动性比较充裕，利率水平保持在相对低位，2013年第四季度～2014年第三季度，商业银行流动性比例处于上升趋势，流动性风险下降。
总体上看，我国商业银行流动性比总体宽裕，但是流动性风险依然存在于商业银行体系当中。Drehmann和Nikolaou（2009）等学者的研究认为流动性会突然枯竭，流动性风险会突然加大，因而单纯的保证总量充裕无法真正消除流动性风险。
2. 商业银行面临的市场流动性风险。资产方的市场流动性风险主要存在于资产结构和资产期限上，传统的敞口分析通常会忽略结构上的变化与不同，当市场流动性出现超预期的恶化和枯竭时，银行的资产会更难在金融市场上变现，使得银行资产流行性迅速下降。
我国商业银行的资产构成主要有净贷款、现金及存放中央银行款项、同业资产、债券投资等。从流动性来分，商业银行资产可以分为流动性资产和非流动性资产。现金、超额准备金、短期同业资产、可交易的证券和短期贷款等都属于流动性资产。中长期贷款、法定存款准备金等属于非流动性资产。不同性质的资产面临着不同的市场流动性风险。贷款是商业银行的主营业务，在商业银行资产结构中占比最多的是净贷款。贷款的流动性较差，潜在的市场流动性风险较高，2009年～2014年，商业银行净贷款增速一直呈下降趋势，表明商业银行一直在控制市场流动性风险较高的贷款项目的增速。商业银行的净贷款增速从2009年的38%降到2014年的12%，w现出金融危机之后我国商业银行不断加强流动性风险管理，并且取得了不错的效果。同时变化比较大的还有同业资产。2010年同业资产缩水严重，主要在于央行多次上调准备金率，造成同业拆借资金紧张。同业拆借利率受市场影响比较明显，波动比较频繁，若发生流动性危机，商业银行就会难以在同业市场进行借款，给同业拆借市场带来流动性风险。政府债券在商业银行的资产结构中占比较小，主要是因为其盈利性较差，但其良好的流动性和无风险特征受到商业银行青睐，因而商业银行需要在盈利性和流动性上进行权衡，因此商业银行持有的政府债券一直处在相对稳定的状态。
从商业银行总体资产结构看，流动资产中的现金和存放中央款项是呈现增加趋势，同业拆借市场中的流动性从资产方看保持平稳态势，因而商业银行的市场流动性风险较小。
3. 商业银行负债端面临的融资流动性风险。商业银行的负债方通常作为商业银行的资金来源，是融资流动性的直接体现，因而对于流动性风险管理来说，商业银行的负债端显现的融资流动性风险可能更为重要。
我国商业银行负债方的主要构成有存款，短期借款和商业银行发行的债券等。商业银行资产方的债权是商业银行负债端的债务。从融资的角度进行分析，可以区分潜在的流动性风险的来源。存款是商业银行最稳定和最有效的资金来源，是其融资流动性的保障。从2010年起，商业银行出于经营成本的考虑也逐渐的增加短期借款的持有数量。短期借款的增加减少了商业银行的经营成本，增加了短期的融资流动性，但恶化了期限错配问题，长远来看不利于商业银行流动性风险管理。长期资金的增加有利于商业银行降低融资流动性风险，长期债券和中长期存款都是商业银行不可或缺的稳定资金来源。尽管会增加商业银行成本，但对于商业银行减少融资流动性风险，减少挤兑发生的可能性，都有巨大的作用。所以，近些年长期资金的不断增加，为商业银行防范流动性风险提供了资金保障。
通过分析市场流动性风险和融资流动性风险可知，融资流动性风险较市场流动性风险暴露充分，融资流动性风险要大；大型商业银行资产结构和负债结构较为合理，面临的市场流动性和融资流动性风险较低；中小银行过于依赖同业拆借市场，融资流动性风险要大于大型商业银行。
三、 经济新常态对商业银行流动性风险管理构成的挑战
经济新常态特征的主要特征是经济下行，但金融环境复杂化，利率市场化等制度的变化也都是新常态的主要特征（张晓晶，2015）。新常态导致的新变化会对商业银行流动性风险的测算、评估、管理等带来一系列挑战，因此，对商业银行流动性风险加强关注是新常态的要求。
1. 宏观经济下行增加了商业银行流动性风险的不确定性。余斌、吴振宇（2014）总结经济新常态特征时认为经济下行并趋于稳定是经济新常态的主要特征。宏观经济下行的时候，信用违约逐渐增多，银行坏账增多，部分银行开始惜贷，从而使得流动性需求越来越多，但此时流动性供给不断减少。Minsky（2008）、Davidson（2002）、BCBS （2008，2010）和Nikolaou（2009）都论述了宏观经济对流动性的影响。对于大型国有银行来说，流动性风险管理背后有国家信用的隐形担保，所以会助长此类银行过于追求利润而忽略了风险的存在。中国宏观经济增长率近些年来持续下降，对商业银行流动性风险管理构成了挑战。宏观经济下行会使得其他风险转化成为流动性风险。Drig？`和Socol（2009）认为金融机构面临的经营环境发生了重大变化，会使得商业银行的经营面临更大的风险。外部环境对银行的负面影响在增大。潘敏和张依茹（2012）通过构建动态面板模型证明了这个观点。
流动性风险具有自我强化的特点，在经济下行时尤为明显。在银行业出现危机之时，流动性风险往往会给予银行最致命一击。宏观经济环境变差会导致资本外逃，加剧资金流动的波动。商业银行在面临资本外逃时往往无计可施，而资本外逃也会引发“羊群效应”。“巴林银行事件”和“雷曼兄弟”倒闭说明了忽视流动性风险后果是严重的。
2. 金融环境变化使得商业银行流动性风险复杂化。金融脱媒导致商业银行传统业务受到冲击，增加了商业银行的融资成本；资产证券化在为商业银行提供流动性的同时也积聚着风险；互联网金融的发展加速了流动性风险的暴露，也加速了系统性风险的传染速度。金融危机以来的金融环境复杂化使得商业银行流动性风险复杂化。
经济新常态下的资产证券化对商业银行构成了新的挑战，在经济形势较好的时候，资产证券化的资产可能不会出现问题，但过度膨胀的同时在不断积聚风险。商业银行的资产证券化的资产存在着价值减少的情况，如果贷款出现违约或者展期，则意味着商业银行目前持有的尚未资产证券化的非流动资产不再受市场欢迎，变得难以继续资产证券化，银行的流动性难以为继。对于金融市场上的资产证券化的资产来说，如果价格波动过于激烈，尤其是价格出现大幅下跌的情况，证券化资产就会被抛售。市场流动性因此出现萎缩，甚至枯竭。商业银行在资产证券化市场上也参与了交易，市场流动性出现的风险会传导到商业银行的流动性风险，导致银行出现流动性危机。其中的机理在于，抛售行为使得资产价格下浮更快，价格持续下跌会加剧资产抛售，形成恶性循环。
四、 结论
商业银行流动性总体充裕，但资产端和负债端分别存在潜在的市场流动性风险和融资流动性风险。从市场流动性风险看，大型商业银行由于盈利渠道广，抗风险能力强的特点，拥有较多的优质资产；中小银行盈利渠道少，因而同业存放较多，但保持了灵活性。从融资流动性风险看，大型商业银行持有较多的稳定的资金，并且融资成本相对较低；中小银行融资更多的是通过同业拆借的方式，在金融环境复杂化和金融脱媒加速的今天，中小银行面临更多的融资流动性风险。宏观经济下行、资产证券化和利率市场化的发展都对商业银行的流动性风险管理提出了严峻的考验。
在我国经济处在新常态的发展阶段中，央行和O管部门在流动性风险监管时应重点关注：（1）宏观经济波动的时候，流动性风险极易由利率风险、信贷风险、市场风险转变而来，因为信贷市场、利率市场是紧密相连的。因此在防范流动性风险的同时，需要同时防范利率风险、信贷风险等风险。（2）流动性风险具有资产负债结构特征，同时流动性风险也会根据宏观经济波动和流动性变化而变化，因而仔细分析商业银行资产负债的结构变化，区别发现潜在的流动性风险，及时的补充商业银行的流动性。（3）资产证券化和利率市场化的发展会促使金融创新，金融创新要在合理的监管范围内进行。监管部门应对有关于商业银行流动性风险的金融创新进行动态监管，以便及时做出对策，防止流动性突然枯竭，诱发流动性危机。
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基金项目：国家社科基金项目“日本量化宽松政策溢出效应与东亚主要经济体货币政策协调研究”（项目号：13BGJ042）。
关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
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2008～2012年，是次贷危机和债务危机轮番肆虐的五年。那么，其间国际金融市场是有效的吗？数据最有说服力：2008年初至2012年12月18日，美国标普指数下跌1.43%，德国DAX指数下跌4.87%，中国上证指数下跌59.03%；与此同时，2008～2012年，美国、德国和中国的年均经济增长率分别为0.61%、0.59%和9.35%。在发达国家徘徊于衰退边缘的同时，中国经济实现了稳健增长，但中国股市的跌幅却明显高于发达国家。如果将国际看做一个大市场，有效市场理论对其中的结构差异难以给出解释。
当然，也许有人会说，中国股市是弱有效的，美国股市则是半强有效或强有效的。那么，就再单独来看一看美国股市的表现：1927年12月30日至2012年12月18日的21344个交易日内，在标普指数日涨幅前十和跌幅前十的日子里，分别有6个和5个处于2008～2012年。也就是说，过去五年美国股市的价格变化比1927年以来任何一个时期都要剧烈，而实际上，本次金融危机远没有大萧条来得摧枯拉朽。此外，根据笔者的测算，2008～2012年，美国股市反映市场波动性的日涨跌幅标准差为1.58，远远高于1927～2007年0.7的标准差，而2008～2012年，美国季度经济增长率的标准差为3.24，低于1947年以来的4.06。也就是说，2008～2012年，美国经济的稳定性依旧高于历史水平，但股市的波动性却大大超出历史水平。对美国股市的这两组数据对比，有效市场理论又是难以解释。
理论与现实出现如此明显的裂痕，原因何在？笔者以为，首先，有效市场理论的假设抽象掉了最重要的市场特征。相比于现在，有效市场理论成形的上世纪六七十年代，更像是金融市场的原始时代。而今，金融创新的迅猛发展使得基于数理知识、产品复杂度和内部信息的信息不对称更加普遍，而金融市场规模的大幅扩张也使得市场参与者整体的非理性程度潜在上升，被假设抽象掉的，反而变成了新时代最鲜明的市场特征。
其次，有效市场理论对理论锚的依赖根深蒂固。当信息不对称和参与者非理性成为市场不可忽略的主要特征，那么更进一步，有效市场理论在假设前提下推演出的基准情景就不再具有基准性质。当偏离基准成为常态，基准本身的存在就意义渐失。实际上，有效市场理论之所以经典，正因为它和一般均衡理论一样，依赖于一个虚拟的理论锚。理论锚，就像是经济学的心灵寄托，在它万有引力的作用下，市场再怎么随机游走都逃不脱均衡回归的宿命。但遗憾的是，金融危机对这种锚模式产生了巨大冲击，长达数年之内，市场都没有显示出均衡回归的迹象，失衡变成了常态，即便把经济锚从静态概念进化到动态概念，市场中的反转效应、动量效应、一月效应及更多不知名的非均衡效应层出不穷。不摆脱对理论锚的路径依赖，束缚就始终存在。
最后，有效市场理论的思维范式存在根本性矛盾。再进最后一步，有效市场假说为什么依赖经济锚？很大程度上是因为经济锚的存在是可以被科学证明的。拓扑论中的不动点定理在经济学中的应用，根本上解决了一般均衡的存在性问题，这也让经济学进入了一个更自信的科学时代。但经济学的思维范式却也由此呈现出根本性矛盾，经济学自身是基于观测和经验的社会科学，却倾向于依靠无需证伪、必然正确的数学去证明自身的科学性，并将自己和物理学这样的自然科学相提并论。这种矛盾，导致经济学理论更像是数学的衍生品，愈发抽象，愈发失去现实性和社会性。仔细读一下有效市场假说，“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的”，是不是像极了套套逻辑？至少，很难找到可以观测的现实反例去证伪。
总之，有效市场理论在金融危机中与现实的背离，无法撼动理论本身的正确性，但作为社会科学，经济学理论的存在不是为了标榜自身无意义的正确，而是为了帮助人们更好地理解现实、更理性地去作出选择。正是基于这个目的，有效市场理论需要沿着更以人为本、更注重时代特征、更注重现实解释的方向去创新、去突破。
证券投资的成败在很大程度上取决于投资策略的运用，策略决非可有可无，实际上，策略是凌驾于对具体市场走势认识之上的更深一层的方法。在许多情况下，投资者不是失利于对个股的把握，而是失利于策略的不当。凡事预则立。做好应对策略，会对我们投资大有益处，本周A股的走势就充分体现了这点。
周内欧美股市出现了连续暴跌，而公布的国内PMI数据也并不理想，如果仅看这些情况，的确无法理解A股市场本周的强势。事实上，对于未来政策预期的变化才是主导这轮行情的关键，这也是笔者上周提出“跨年度行情拉开帷幕”的原因。抗通胀和保就业是中国历届政府的两项重任。经济下滑趋势的出现会影响未来的就业形势，而就业问题的出现则会直接影响整个社会的安定，而这就会直接触及核心问题。在这种背景下，我们有理由相信未来会有连续性的政策利好出现。所以在目前的大背景下，从策略来讲，积极做多应该是不二的选择，投资者不必为短期的回调所困扰。
从行情性质来看，这轮行情主要是基于政策预期和流动性放松的因素展开的反弹。市场主流资金采取了避实就虚的策略。所谓避实就是正视了受前期通胀高企以及国外金融危机影响2011年整体上市公司业绩增速下滑的不争事实。炒业绩更多的表现为寻找个股的业绩成长，探寻子行业的业绩复苏。放弃了大兵团作战的模式，而是把握局部战术性机会。比如像一些未受金融危机过多影响，2011年四季报业绩不降反升的公司，2012年一季度业绩同比增长的公司等等，目前金融板块更多地体现了防御性的特点，发挥着为行情保驾护航的作用。
就虚则是摆脱缺乏想象力的业绩的束缚，把握主题投资原则。10月以来，借助振兴文化产业的利好，市场活跃的游资对该板块进行了充分的炒作。后期来看，市场资金还会在主题投资上下功夫，充分利用目前出现的行业政策利好，借助低廉的股价进行炒作。今年以来，新能源板块成为最为靓丽和持久的板块。周内出现的锂电池板块，LED照明板块都是这一板块的子行业。在行情启动初期，这几个主题投资的故事的确是讲的绘声绘色。市场主力充分发掘政策利好预期激活人气板块，形成了多点开花，彼伏此起，市场热点形成良好的梯队。从目前情况看，未来1-2个季度上市公司利润增长速度可能出现逐渐下降的趋势，以业绩增长为推动的投资主线会较难得到市场认同。
以主题投资为主导，以资金推动为特点将是这轮行情的主要特征。这一点有些类似1999-2000年的网络概念。从我们所处的市场背景来看，目前正是经历一轮全球金融危机冲击下的经济复苏，过去百年的经济发展历史证实，经济复苏需要有一个新的技术创新来推动，从目前情形看，这种趋势十分明显，不仅是中国，而是全球范围内所酝酿的趋势。对于我们来讲，七大新兴战略产业已十分清晰，另外，以文化产业为核心的新一轮服务消费热点也是可以实现突破的领域。因此，中短期内更能够得到市场认同的将会是主题投资，会更注重预期、强调投资弹性。
从技术面来看，目前中长期均线系统依旧保持空头排列，未来的反弹必须攻克众多阻力区域，依观察时间的长短可分为短期、中期和长期阻力，其中，中短期阻力区域集中于2500-2700点，主要因素包括小双底（颈线2439点）的量度目标为2571点；4月份以来（3067点）构成下降通道外轨，目前位于2570点附近；此外，前一轮下跌幅度的50%通常是最重要的中期阻力区域，本轮单边下跌起点为4月份的3067点，50%位置为2687点。至于中长期阻力区域，毫无疑问就是3000点上方了。所以，这个时候投资者需要的就是克服心理障碍，积极做多，拿住筹码，充分享受这波中级行情。
[关键词] 德国 金融危机 表现 原因
一、危机的爆发及其表现
爆发于美国的次贷危机迅速冲击了德国的金融市场。德国法兰克福DAX指数在2008年9月下旬到10月下旬期间集中急速下滑，一个月内从近6500点跌至近4300点，跌幅高达33.8%。之后的3个月，DAX指数反复震荡，在2009年3月再次出现大幅下滑，失守4000点，上市公司的市值大幅缩水。受美国金融危机冲击最早、最大和最直接的是德国地产融资抵押银行，其旗下爱尔兰子公司德发银行因为未能完成短期融资计划，开始陷入危机，之后母公司德国地产融资抵押银行受到影响，股价一落千丈，出现了700亿到1000亿欧元的资金缺口，濒临破产，而2007年德国地产融资抵押银行税前还实现了8.62亿欧元的利润。不仅地产融资抵押银行遭到重创，绝大多数德国金融巨头也都未能幸免。2008年德意志银行这家德国最大的金融机构税前亏损57亿欧元，税后亏损额也高达39亿欧元。德国第二大金融机构――德国商业银行仅实现300万欧元的税后利润，而运营亏损高达3.78亿欧元。德国安联保险集团净亏损24亿欧元。而德国邮政银行则自1996年以来首次出现8.21欧元的赤字。此外，部分德国州立银行因为股票大跌、购买雷曼兄弟有毒证券、受到冰岛破产等因素的影响，出现巨额亏损，比如巴伐利亚州州立银行2008年亏损就高达50亿欧元。
接着，金融危机的影响逐渐蔓延到德国的实体经济。具体表现为以下几个方面。
1.经济增长放缓。德国国内生产总值在2008年仍然实现了1.3%的增长，但是与2006的3.0%和和2007年的2.5%的经济增长相比，增长明显放缓。其中，2008年的前三个季度运行良好，德国GDP同比分别增长了2.8%、2.0%、0.8%，但是第四季度出现明显下滑，同比增长出现负数，为1.6%。随着金融危机的负面影响在实体经济领域的逐渐显现，德国经济在2009年第一季度进一步恶化，与前一季度相比德国国内生产总值下滑了3.8%，这已经是连续四个季度德国GDP环比增长出现负数。而与去年同期相比，德国经济更是萎缩了6.7%，创造了自1970年有季度统计数据以来单个季度GDP下滑幅度的记录。德国经济增长的总体放缓在德国的支柱产业――制造业上表现出来，从2008年5月开始，德国加工制造业获得订单指数与上一年同期相比增长率一直为负；进入2009年，情况进一步恶化，1月份和2月份的获得订单指数同比分别下滑了36.8%和38.3%。从销售来看，2009年2月德国汽车整车及零部件的实际销售额同比下降了39.6%，其中德国国内减少了30.4%，而在国外下降了44.5%；金属制造加工业的实际销售额与2008年2月相比下滑了29.9%；机械行业和化学工业的销售情况同样十分暗淡，2009年2月同比分别下滑了22.3%和25.8%。
2.投资减少。投资额2008年第四季度出现了负增长。剔除价格因素以后，德国2008年第四季度的投资同比减少了其中机器及设备投资同比下降了住宅投资降低了0.8%，建筑物投资增长了0.7%
3.出口受阻。德国的出口受到金融危机的冲击最大。2008年第四季度的出口同比减少了5.2%，环比下降了7.3%，这是自1993年第三季度以来出口减幅最大的季度。与2008年同期相比，2009年1月份和2月份的出口分别下降了20.7%和23.3%，其中对欧盟其他国家的出口下滑幅度要大于对世界其他国家的出口。2009年2月份，德国对非欧盟国家的出口同比减少了20. 65%，而对欧盟国家的出口同比减少了24.4%。
4.失业人口增多。 2009年4月登记失业人数为385.5万，失业率为8.6%，与上年同期相比波动不大。但是金融危机的负面影响已经开始在劳动力市场显现， 2009年3月就业人数(按照国际劳动组织统计就业标准统计的数据)与上一年同期相比减少了46000人，下降了0.1%，这是自2006年2月以来德国就业人数同比增长数字首次出现负数。
二、危机爆发的直接原因和深层原因的探讨
美国次贷危机无疑是重挫德法经济的第一推手及最直接的原因。危机前，德法国家正处于一个明显的经济上升周期，经济增长和就业等宏观指标呈现良好态势。美国危机的外来冲击致使德法经济上升的趋势戛然而止，并跌入衰退期。具体而言，美国金融危机波及德法金融业形成金融动荡，造成投资和消费需求恶化，然后传导到实体经济。与工业革命时期以商品全球流通为标志的上一轮全球化相比，上世纪90年代开始的经济全球化的主要特征是金融的全球化，主要表现为宏观上全球金融市场的高度统一对接、金融产品销售的全球化和微观上金融机构经营方式的全球趋同。金融全球化在推动世界经济一体化的同时，也使发端于一国的金融危机更容易演变成全球性的金融危机。美国次贷危机从2006年春季开始逐步显现，2008年9月美国雷曼公司的轰然垮塌更是拉开了自1929年1933年经济危机以来最严重的全球性金融和经济危机的序幕。此次危机对德、法两国经济的影响路径是先金融，后实体。金融危机对实体经济的冲击主要有两条途径：一是金融危机引发信贷危机。金融危机造成金融机构丧失相互间信任，担心借出去的资金收不回来，因此不愿意互借资金，造成资金流通不畅，间接导致实体经济中的企业特别是中小企业无法获得充足的信贷，陷入融资困境，无法开展必要的投资和经营活动；二是金融危机使得消费者和投资者对未来前景信心不足，于是削减消费和投资支出，导致有效需求不足，商品销路不畅、库存囤积，造成经济停滞，失业增加。
但如果仅仅是金融危机，德国分别5000亿欧元的救市资金更是足以应付，但经济危机仍然向纵深发展，德法经济危机还受到其他原因的影响。就德国而言，其经济结构存在的问题是经济危机曼延的深层原因。
德国经济结构的一大问题是外贸依存过高。德国经济是一个“两头在外”的经济，其国内经济严重依赖国际市场，所以，长期以来，德国经济一直存在着出口兴旺而内需不足。德国是世界第一出口大国，从2003年至2008年连续6年保持世界头号出口大国地位，出口对国内生产总值GDP的增长贡献一直保持在较高水平。2007年德国出口9690亿欧元，占欧盟出口额的24.9%，对国内生产总值GDP的增长贡献率达近40%。2008年出口商品和服务共计11771.4亿欧元，进口10200.7亿欧元，外贸依存度高达88.17%一直以来，德国的外贸出口已经成为德国最重要的经济拉动力，国内经济增长的首要推动力。然后，全球经济不景气，德国出口遭受严重打击，由于德国经济长期内需不足，主要依赖外贸，尤其是出口拉动经济，受影响大，所以，当国际市场需求下降，德国出口萎缩时，德国经济便立刻陷入衰退口就像多米诺骨牌，当德国的出口这张骨牌倒下时，其后工人的就业率、居民的消费力等也就纷纷跟着倒下。外需不足，内需又由于高失业率和低购买力而雪上加霜，因此德国的经济无可避免地陷入到严重衰退之中。
而高的外贸依存需要有保持外贸优势的能力，而德国现在这种优势在逐渐丧失。德国经济以工业为主，而工业中又以传统工业汽车、机械和化工为主，三者构成德国工业的三大支柱。传统工业是德国保持经济强国地位的基础，“德国设计、他国制造”曾是德国人引以为傲的口号。但是，德国自1960年、1970年代开始的将科研重点过分囿于制造业相关实用技术的弊端也开始逐渐显现：尽管这一选择对保持德国在其传统强项化工、电子、汽车和机械制造行业的出口优势颇为有效，但“人无远虑，必有近忧”。随着全球化加速，国际竞争的日益激烈，第三世界的不断工业化，德国传统工业的竞争力正日益下降。2008年以来，一方面是受金融危机下世界经济疲软，国际市场汽车、机械和化工产品需求下降的影响，另一方面，第三世界的不断工业化多少也瓜分了原属于德国的市场。20世纪90年代中期，德国曾经试图进行经济结构的调整，向高新技术产业转型，但由于起步较晚，加之德国在尖端技术开发、利用和投资力度方面落后于美国、日本、英国等国，导致德国在上世纪90年代兴起的信息技术的竞赛中完败于美国等，被迫大量引人相关人才尽管目前德国在能源和环保技术方面具有相当领先的地位，但仍不能成为独树一帜，引领新一轮科技创新和产业升级，难以形成国际产业分工上的竞争优势，未能实现产业转型，直至目前，德国经济结构仍以传统工业为主，依靠传统工业维持经济的增长。
[关键词]金融危机 房地产 危害 法治化 制度建设
近几年,我国以住宅为主的房地产业高速增长,成为扩大内需、推动经济增长的重要产业之一,但房地产市场的火爆也引发了有关房地产泡沫的争论。从某种意义上可以说,我国的房地产开发业已经成为暴利产业和泡沫产业,严重危害着实体经济安全,将可能导致金融危机的局部性和全局性爆发,推进房地产业的法治化改革,建设健康的实体经济应成为中国应对和摆脱金融危机的战略选择。
一、房地产泡沫与金融危机
房地产业是国民经济的支柱性产业,它不仅是国家资金积累的重要来源,而且它的发展能够带动其他相关产业的发展,但同时也是最容易导致泡沫的行业之一。 近年来,我国房地产业发展迅速,房地产市场持续升温,一些城市房价快速上涨,对于中国房地产市场是否存在泡沫有较多争论。那么,什么是房地产泡沫?房地产泡沫对我们金融经济有什么影响?
美国著名经济学家查尔斯•P•金德伯格认为:房地产泡沫可理解为房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨,这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期,并不断吸引新的买者--随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加,房地产的价格远远高于与之对应的实体价格,由此导致房地产泡沫。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌,即泡沫破裂,它的本质是不可持续性。
我国著名经济学家吴敬琏说:“发生金融危机不是幻象,而是现实危险。”房地产业与银行的关系密切主要是由房地产业投入大、价值高的特点决定的。有资料表明,目前房地产项目中来自于银行的资金高达61%。因此一旦房地产泡沫破裂,银行就成为最大的买单者。
金融危机,即信用危机,因为信用是金融业的生命,当信用缺失经过传递而演变成普遍的情势时,信用危机就产生。如国有企业之间的“三角债”问题就曾引发过局部性的信用危机,后经过证券市场融资转嫁了这种危机,但证券市场给股民带来的阴影正折射着这种信用危机的可怕。美国的次贷危机的根源在于美国金融机构将住房贷款类等缺乏信用的资产打包转换成证券将风险分散在市场上,一旦信用危机在市场传递的第一环节出现,这种信用危机就被成百上千倍放大并引发了全美国的金融危机,基于美国的世界经济超级大国和美元的世界货币地位,次贷危机演变成全球金融危机,我国国内消费能力严重不足,以出口为导向的产业结构面临着巨大的困难。因此我们将08年沿海大量倒闭的企业、农民工返乡和大学生面临的就业难题归于全球金融危机的影响。问题不尽于此,我们还应对中国国内的消费市场和政府决策做些分析,特别要分析政府主导下的房地产业政策给实体经济安全和金融安全带来的影响。
二、房地产业已经成为实体经济安全和金融安全的严重危害
1. 阻碍产业结构的升级和国内消费市场的解放
部分官员、开发商和学者基于自身的利益考量和逐利本性,通过房地产业找到了利益的最佳汇合点和共同语言,通过控制政策、资源和话语权不遗余力地为发展房地产业提供政策和资源支持并提供正当性论证,混淆视听,误导消费者,牟取暴利,扰乱经济发展秩序。由于地产凝结着巨额的投资资金、投机资金和消费资金,使其他产业的发展需要的资金相对稀缺,且利润远低于房地产业,加上出口大幅度下降,打击了其他产业资本投资的积极性,反而将其从消费市场回收的资金投入到有着暴利预期的房地产市场中,加剧了其他产业的萎缩,造成了大量制造业企业的倒闭,中国制造业升级和调整面临资金、市场的双重困境,中国的就业面临严峻考验,消费者又背负沉重的按揭贷款压力,消费信心无法提升,国内消费市场难以启动和释放,使中国制造业和消费市场走入恶性循环,对中国实体经济安全构成严重威胁和危害。
2. 房地产资产价值被严重高估,为中国新的致命金融危机埋下祸根
09年银行海量贷款刺激而引发民众出现恐惧性通胀预期,导致房地产资产价格被市场严重高估。巨额流动资金被吸入市场,价格被哄抬,不断增强人们通胀预期。当没有足够的流动资金来填补房地产业这个无底洞时,房地产泡沫难逃跑破裂的命运,中国的资本市场将因房地产的巨大泡沫而被迫“硬着陆”,导致致命金融危机的爆发,给整个国民经济带来严重的后果。也许覆灭性的金融危机正在不断靠近我们,再通过货币投放提高地产的市场交易计量来支持GDP神话将导致成本全面上升和严重的通货膨胀,这无异于自掘坟墓。
3. 房地产市场需求的单面市场化行为是反市场化行为和金融危机的引爆器
市场化包括两个方面,一是供给的市场化,二是需求的市场化,只有这两个方面都市场化了,才是真正的市场化。根据需求的定义:需要购买切能够购买,住房的购买也许从很大程度上背离需求的定义,如炒卖地皮,炒卖住房的行为已经成为常态,即为了赚钱而购买,因此住房已经很大程度上成为投资或投机的工具,因此中国的房地产在需求面是过度市场化。房地产的供给并没有实现市场化,而是政府一家垄断地产市场的供给,房地产开发商垄断住房市场的供给。市民自建住房被取消,只能去市场向房地产开发商购买,因此商品房没有任何替代品,没有替代品的定价权当然掌控在供给者手中,因此并非商品房的存在导致了高房价,而是国家的土地政策和商品房政策导致了高房价。或者说是房地产业供给的垄断和需求的过度市场化引发了房地产泡沫,并由此而引发信用危机,直至引爆全面的金融危机。
三、房地产业法治化及制度建设的建议
中国房地产存在掠夺性暴利的主要原因在于其市场化是需求的单面市场化,且是需求的过度市场化,而土地供给和住房供给却分别是政府和开发商垄断行为,没有或缺少如自建房、经济适用房和廉租房等相关的替代品,因此、中国的房地产价格可以违背价值规律而不断上涨,房地产业成为了威胁和危害中国实体经济安全和金融安全,妨害民生改善的产业,通过制度改革和建设来剔除其有毒成分而让其走向法治化的发展轨道就理所应当。
1. 基本制度建设
首先,公民的居住选择权应得到法律的尊重和维护,公民应当有自己建设住房的权利,开发商存在的唯一正当性在于提供给消费者比自建房价廉物美的商品房,否则,作为牟取暴利的开发商断无存在之理由。
其次,公民基于购买住房的行为享有消费者的一切权利,开发商、建筑单位和监理单位应对住房质量的安全可靠性在合理的使用年限内承担连带责任。
再次,政府提供适量廉租房,经济适用房等替代品供市场选择,保障经济困难居民的基本居住权。
最后,对城市住房的转让所得应征收营业税和个人所得税,对住房征收物业税,物业税税率实行面积超量累进。
2. 公务员财产申报和公示制度建设
由于房地产业存在严重的和腐败问题,因此经过运用现有法律进行全国性彻底的“反黑、反腐、惩贪”后,应尽快出台公务员(其他公职人员以公务员论)财产申报和公示制度,明确公务员财产的概念和范围,实行公务员隐瞒财产的有奖举报制度。
3. 分税制财税体制的完善和制度建设
1994年实行的分税制改革有效解决了中央财政困难的问题,但没有有效实现财权、财力和事权三者之间的一致,地方政府陷入了财权有限、事权无限的困惑中,影响了地方政府特别是基层政府提供公共服务的能力,因此地方政府普遍将土地收益作为财政收入的重要来源,不少地方政府的土地收益成为财政收入的主要来源,形成事实上的“土地财政”。鉴于这样的现状,在加强中央给予地方纵向转移支付的同时,可以建立东部经济发达地区给予中西部欠发达地区横向转移支付制度,以真正达到“财权、财力和事权的一致”。在十七大报告中指出:“健全中央和地方财力和事权相匹配的体制。完善省以下财政体制,增强基层政府提供公共服务能力。”这为继续完善我国的分税制财政管理体制改革指明了方向。
上述四个方面的制度意在居住方式的可替代性、居住的安全可靠性、居住的公平性、监管的严厉性、财权与事权的一致性等方面构建房地产业的健康发展模式,使房地产业不再成为危害实体经济的产业而走向法治化发展的轨道,这是建设健康的实体经济,恢复国人的价值认同和相互信任,团结起来共同应对国内外的金融危机的紧迫需要。
参考文献:
（一）国际金融危机
国际金融危机是指一国所发生的金融危机通过各种渠道传递到其他国家从而引起国际范围内金融危机爆发的一种经济现象。
金融危机是货币危机、信用危机、银行危机、债务危机和股市危机等的总称，一般指一国金融领域中出现的异常剧烈动荡和混乱，并对经济运行产生破坏性影响的一种经济现象。他主要表现为金融领域所有的或者大部分的金融指标的急剧恶化，如信用遭到破坏，银行发生挤兑，金融机构大量破产倒闭，股市暴跌，资本外逃，银根奇缺，官方储备减少，货币大幅度贬值，出现偿债困难等。
（二）中小企业
中小企业，又称中小型企业或中小企，它是与所处行业的大企业相比人员规模、资产规模与经营规模都比较小的经济单位。此类企业通常可由单个人或少数人提供资金组成，其雇用人数与营业额皆不大，因此在经营上多半是由业主直接管理，受外界干涉较少。经营特点主要表现为：生产规模中等或微小，因而投资较省，建设周期短，收效较快；对市场变化的适应性强；机制灵活，能发挥“小而专”，“小而活”的优势；经营范围的广泛性，行业齐全，点多面广；成本较高，提高经济效益的任务艰巨；中小企业是成长最快的科技创新力量；抵御经营风险的能力差；资金薄弱，筹资能力差等等。
（三）融资
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对融资的理解是：融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段，或为取得资产而集资所采取的货币手段。广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为，这是资金双向互动的过程包括资金的融入（资金的来源）和融出（资金的运用）。狭义的融资只指资金的融入。融资的主要特点有：间接性、相对的集中性、信誉的差异性较小、全部具有可逆性、融资的主动权主要掌握在金融中介手中
二、国际金融危机背景下中小企业“融资难”现状及成因分析
当前，中小企业占我国企业总数的绝大多数，对于我国就业岗位的提供和国内生产总值的发展具有重要的贡献。但是随着金融危机的袭击，中小企业面临的处境越来越艰难。国家虽然及时出台了多项支持中小企业发展的政策措施，相关部门也在加大财政、信贷支持力度，创新对中小企业金融服务，拓宽中小企业融资渠道，构建多层次中小企业信用担保体系等方面努力开展工作，但中小企业融资难的问题仍未得到根本性的解决，融资难已成为制约中小企业发展的“瓶颈”。
（一）中小企业自身的局限性
1.中小企业信用不足、整体信用不佳。市场经济是信用经济，信用是维系市场交易秩序运转的基础，如果信用基础不牢靠，即使收益不变但市场风险大大增加，也必然导致市场交易的范围、规模和频率的萎缩。中小企业信用不足是一个普遍现象，主要体现在银行信用、商业信用、消费信用等方面。中小企业信用不足是先天的绝大多数中小企业经营规模小，固定资产少，流动资金缺乏，流动资产变化快，无形资产难以量化，难以形成较大的、稳定的现金流量，因而在需要融资来补充流动资金时，相关部门不得不怀疑其到期的偿债能力；同时，因财务管理能力有限，多数中小企业均未能建立像大企业那样严格的财务管理制度，且存在很多中小企业为了短期利益做假账以达到逃税、漏税的目的，严重影响了中小企业的整体信用。
2.中小企业高比率的倒闭和违约现象严重。由于缺乏自己的人才、技术、信息和必要的设备，中小企业的创新能力不强、发展后劲不足；缺乏明确的营销战略和相应的营销知识、人力和信息渠道，无法进行系统的市场调研来了解自己产品的市场需求趋势，只能依靠直接推销和定货加工来进行产品的销售和服务，因此市场空间较小，企业的经营风险较大，高比率的倒闭和违约现象严重，进而使得银行贷款面临的风险较大，贷款的信息收集和分析成本也较高。此外，贷款的相对高违约率也是银行不愿向中小企业贷款的一个重要原因。
（二）现行银行信贷管理体制灵活度不够
中小企业信贷融资主要靠银行贷款这是不争的事实。1.中小企业信贷质量评级较低，不良率高。2.工业型中小企业和中小出口贸易企业受到金融危机影响最大。3.中小企业信贷对银行贷款的依存度较高，其他方式在融通资金中所占比例很小。4.中小企业信贷频率高，而且主要是中短期贷款，长期贷款比例很小。5.票据融资更倾向于信誉度高的大型企业，对中小企业则涉及的很少。6.中小企业主的金融知识单一，面对银行时不善于宣传展示自己，这些都影响到中小企业正常的融资活动。
（三）自主创新能力差
当今社会科技发达，技术水平日新月异，企业的自主创新能力不强更多地表现为技术方面的原因。通过比较分析，中小企业的自主创新能力差从技术角度主要表现在以下四个方面：1.企业自身素质和经济实力影响了自主创新能力。2.缺乏技术创新型人才。21世纪“人才”概念非常重要，制约中小企业技术创新的一个很重要的因素就是技术开发和管理创新人才的缺乏。3.缺乏及时的信息和有效的创新技术源。4.自主创新风险高。一般情况下，中小企业自主创新的投资回报率高于大企业，但这种高回报率却带来了高风险。之所以出现了高风险现象，是因为：一是，中小企业产品创新的途径比较少，选择面窄，风险分散能力差；二是，生产规模较小，大规模的技术推广存在相当的难度；三是，中小企业规避市场风险的能力远远低于大企业。
三、解决国际金融危机背景下中小企业“融资难”的对策和建议
（一）强化政府作用，建立良好的中小企业发展环境
在国际金融危机爆发的今天，各国政府为防止金融危机对本国经济实体造成太大的损害，纷纷出台政策干预经济。我国政府在强调信心的同时，也出台了一系列政策扶持重点产业。在中小企业融资方面，建议还应加强以下几个方面：1.建立健全促进中小企业发展的法律体系，制度先行是一个法治国家的主要特征；2.协助银行解决中小企业信息不对称问题，要统筹协调各个行政事业部门，实现所有与中小企业生产经营相关数据的资源共享，为银行准确判断中小企业信用风险提供平台，解决银行因信息不对称导致对中小企业惜贷的问题。
（二）建立健全中小企业信用担保体系和企业信用登记体系
在短期内，建立中小企业信用担保体系不失为一个可行的办法，该担保体系是弥补中小企业信用缺失，降低银行贷款风险的有效途径。日本在这方面的一些做法就值得我们借鉴学习。目前，上至中央，下至地方，我国已经在担保方面进行了尝试、探索，成立了一些不同层次的担保机构，初步建立起以政策性担保为主体、以民营和地方性商业担保公司为辅的多级担保体系。但目前我国信用担保体系仍应加强以下几个方面：1.完善中小企业担保立法。2.建立政府对中小企业担保机构的再担保。根据我国现行的担保体系特点，建议尽快成立国家、地方多级的中小企业再担保机构。国家级担保机构对全国性担保机构提供再担保，地方各级担保机构由地方政府和当地金融机构出资成立，对地方性担保机构提供再担保。3.尝试与保险公司开展合作，由保险公司直接为中小企业的融资提供履约保证保险。保险公司作为非银行类金融机构目前也获得了较为广阔的发展空间。4.搭建企业信用登记体系。企业信用登记体系的建立包括政府和民间两个层次，政府主要着力于建立起以企业信用登记、采集和为主要内容的信息平台；同时政府还应鼓励并监督民间积极发展具有独立性的第三方评估公司和信用评级机构。通过建立信用登记体系，可以一定程度上削弱由于信息不对称所产生的“逆向选择”和“道德风险”。
（三）银行要支持中小企业发展
银行大其是大型国有商业银行作为短期内中小企业融资的主要渠道，在特定背景下除了追求利润最大化外，还应当承担起一定的社会责任。在国际金融危机影响到一国的经济实体，导致中小企业大规模面临倒闭，进而有可能影响到国家经济安全的时候，银行也不可能独善其身。美国政府在关键时候动用纳税人的钱来尽力挽救金融机构，其目的就在于防止发生危害更大的经济危机。我国的银行类金融机构除了扮演被挽救的角色外，更大程度上要与政府进行互动，配合政府实现对整个实体经济的拯救，最直接的方式就是加大对符合政策的中小企业的融资支持。
【关键词】资本外逃；监管；措施
我国作为世界上最大的发展中国家，正处于经济转型时期，在吸引了大量的外商投资的同时，也存在着大量的资本外逃。随着2008年金融危机的爆发，国际经济环境进一步恶化，这为资本外逃造成了一定的运作空间，因此，资本外逃应引起政府有关部门，尤其是中国人民银行、外汇管理部门和对外经贸部门的高度关注。基于此，本文从理论的角度探讨和研究金融危机背景下，资本外逃对我国经济的影响以及应对之策。笔者认为，在金融危机背景下，加强对资本外逃的应对具有十分重要的现实和理论意义。
一、金融危机前后我国资本外逃现状及原因
（一）我国资本外逃的现状（见表-1和图-1）
（二）我国资本外逃的原因
从以往各国所发生的经济危机来看，金融危机和资本外逃有相互影响的关系：资本外逃在某种程度上会造成金融危机；而金融危机发生也会加剧资本外逃，从而形成一个恶性循环，对经济造成恶劣的影响。然而，我国在经济正常发展的过程中资本外逃的情况也是很严重的，应该给予充分的重视。
1 我国资本外逃的走势，主要取决于人民币是否具有弹性的汇率安排、是否实现贸易和金融自由化、金融监管是否有效以及是否执行稳健的宏观经济政策。在金融机制比较脆弱、市场机制不成熟和相关的法律体系不够完善的情况下，受趋利避险动机的驱动，当突发事件发生时引起外资流入突然逆转，大规模资本外流会动摇投资者的信心造成大量外汇资源流失，严重时还会引发诸如墨西哥和阿根廷等国当年发生的金融危机。
2 金融危机会加剧我国资本外逃。2008年金融危机的主要特征是由次贷危机所引起的，造成了通货紧缩和失业加剧，导致企业出口、资本利润率以及人们消费能力的相继下降。因此，2008年金融危机造成我国资本外逃主要有以下三个方面的原因。（1）目前我国整个金融业基本上仍处于被压抑的状态之下。对利率等金融资产价格的管制、对市场准入的限制等，这些管制与其说是一种保护，不如说是一种压抑。（2）国内储蓄受到歧视。由于我国国内金融市场尚不发达、投资渠道相对狭窄，银行储蓄仍是居民的首选保值增值手段。但是，我国储蓄的实际利率较低，同发达国家有组织的资本市场中的收益形成了鲜明的对比。这一明显的利差对国内资本显然有着巨大的吸引力，导致储蓄的逆向流动。（3）金融危机的重灾区（北美、欧洲等发达国家）出现资金流动性严重不足，此时一些跨国公司的母公司会将大量的国外资金抽回。而我国又是最大的引资国，因此当金融危机进一步恶化时，会导致大量资本的流出。与此同时，我国经济也面临巨大的挑战，股市、地产价格的低迷，使大量隐形资本没有投机获利的机会，因而也会大量地流出。最后，2005-2008年度流人我国的大量逃逸资本有获利回吐的要求，这也是导致2009年第一季度热线呈现大规模净流出的原因。
二、金融危机后资本外逃对东道国的消极影响
资本外逃对东道国经济和社会造成很大的负面影响，也给东道国造成严重的社会福利损失。
（一）资本外逃客观上会造成经济紧缩的效应
资本外逃一个最直接的后果是导致国内储蓄和外汇的恶性输出。对于大多数发展中国家来说，资本短缺是构成其经济发展的一个瓶颈性的约束。在资本本来就十分缺乏的情况下，资本的大量不正常外流会严重损坏发展中国家经济的增长潜力。资本外逃造成国内储蓄和外汇的流失，使资本短缺状况恶化、国内投资萎缩，经济建设项目无法获得足够的融资，进而从长期来看会阻碍经济和就业的增长。
（二）资本外逃会引起收人分配的恶化
国际短期资本流动研究现状，是分析那些将资本转移到国外的资产持有者不仅能够保持避免国内的异常风险、保障资产的安全，而且还可以在国外获得额外的资本利得；而那些未能将资产转移出去的则可能承担国内的异常风险，甚至会遭受重大损失。在大量借入外债并且汇率高估的发展中国家，资产持有者可以廉价（以本币价格表示）并轻易（因为外债大量流入带来了外汇资金）地购买到国外资产，因而实际上享受了本币汇率高估所带来的“隐性补贴”；当需要偿还外债时，政府会采取扩张性政策，导致通货膨胀，而由此引起的“通货膨胀税”则主要由持有国内货币的人群负担。可见，那些资产持有者是资本外逃的受益人，而国内低收入阶层则是资本外逃后果的承担者，富有人口将会变得更富，而贫困人口将会变得更穷。这便是资本外逃引起的恶化收入分配的效应。
（三）资本外逃会增加东道国政府的财政负担
在财政方面，资本外逃会引起额外的负担。首先，若资本外逃是由本币汇率高估所引起的，资本外逃会给那些依赖于外债的国家的债务偿还增加额外负担。政府通过对外借债来弥补资本外逃引起的融资不足，一旦无法继续获得外部融资（借新债还旧债），外债偿还就会出现困难。在这个时候，要大幅度提高税收是比较困难的，可行的解决办法就是发行货币，以弥补预算赤字。紧接着，由此引发的国内通货膨胀（相当于征收“通货膨胀税”）又会导致新一轮的资本外逃。其次，资本外逃会侵蚀税收基础。很显然，为了规避税收或其他动机的资本外逃，直接减少了国内税源；在其他条件不变的情况下，这意味着更大的财政赤字和更高的通货膨胀。第三，为了偿还外债而引起的本币实际贬值将增大外债还本付息的实际价值，进而会扩大预算赤字和加重通货膨胀税，货币对内贬值必然会引起对外贬值，因为政府要用更多的本币购买外汇来偿还外币债务。可以看出，资本外逃对一国财政的影响最终会引起通货膨胀，而通货膨胀又是资本外逃的一个动因。这样，资本外逃和通货膨胀之间会形成一种自我加强、循环往复的恶性关系，最终就很难判断哪个是因哪个是果。
（四）资本外逃会加剧东道国金融体系的不稳定
20世纪80年代前后，许多受债务危机困扰的拉丁美洲国家一个很严重的现象就是国内金融媒介输出：一方面公共和私人部门通过银行借入了大量外部资金；另一方面，一些私人部门又将这些外汇转移出去，存放在外国金融机构里面。在这些国家，资本外逃从一定意义上可以说是金融媒介输出的过程，它严重影响着国内金融体系的稳定。
（五）资本外逃会导致金融市场的信心崩溃
卡丁顿指出，大量国际游资流动会造成国内金融市场的不稳定。在货币可以自由兑换的情况下，以游资形式发生的资本突然大量抽逃会对国内金融市场，特别是外汇市场，造成强烈的冲击，使得一些敏感的经济变量，如利率、汇率变得十分不稳定，利率上升压力增大，汇率贬值压力也增大，外汇储备面临大量流失的压力。如果游资冲击力量十分强大，而官方外汇储备又不充足的话，外汇储备可能会在短期内被耗竭，国际收支状况在短期内会恶化。在一定条件下（如居民完全丧失对本币币值和国内金融体系稳定的信心，并且货币可以自由兑换，政府也没有采取有效的应对措施），严重的冲击很可能导致破坏性更大的金融危机的爆发。东南亚金融危机就是一个活生生的例子。资本突然大量抽逃冲垮了汇市和股市，信心危机转化为金融危机，国际短期资本流动现状分析危机的深化又反过来引发更加巨大的资本抽逃。
如同其他国家的资本外逃一样，资本外逃也会给中国的宏观经济金融运行造成多个方面的不利影响。前面提到的资本外逃不利影响在中国也同样可能存在，如对国内金融市场形成冲击、降低经济增长的潜力、形成紧缩效果、侵蚀税收基础和恶化收入分配状况等。
三、我国针对资本外逃的应对策略及建议
正如本文前述的那样，近年来资本外逃在我国有愈演愈烈之势，其结果必然导致一方面用于国内建设的资金减少，对国内经济建设起到消极影响；另一方面，由于公众预期从众心理的存在，可能会引起以后资本外逃规模的进一步扩大，尤其是在当前国际金融局势动荡的形势下，更应该提高对当前资本外逃的警惕，并采取相应的对策。
（一）继续推进金融深化，完善金融体制
从我国资本外逃的实际情况来看，各类经济主体之所以具备违反国家有关规定将外汇资金转移到国外的动机，在很大程度上是由于当前我国在金融管制，尤其是对资本流动的监管存在漏洞。这使得一些企业和个人在国外利率及金融资产收益高于国内市场的情况下通过转移资本牟利。针对这一方面原因导致的资本外逃，我们应采取的对策如下。
1 政府今后应减少金融压抑，如减少在利率、市场准入、投资限制等方面的直接管制和行政干预。这一要求是与我国在发展市场经济过程中要求转换政府职能相适应的。鉴于资本外逃在我国的隐性化和规模日益扩大。政府的金融压抑的弊端日益明显。
2 进一步改善金融结构，提高金融效率。在投融资方式上，注重改变投融资渠道单一的局面，大力发展直接融资，拓展投融资渠道；在深化外汇改革的同时，建立人民币外汇期权交易市场，为企业和个人提供充足的套期保值、规避风险的工具；在转化商业银行经营机制的过程中，有效地化解国有银行的不良资产问题，使国有企业经营机制得到根本转变，从而真正做到资源的有效配置。这一改革举措是培养市场力量旨在通过市场自身的调节机制来规避风险，改善经济主体面临的困境，从而从根本上消除导致资本外逃的动因。
（二）有效协调财政政策、货币政策和汇率政策
资本外逃是一个持续的过程，且它的出现也是由多方面因素共同引起的。因此，消除这些因素，需要财政政策、货币政策和汇率政策间的协调运作。
1 在财政政策上，要坚持稳健的原则，加强预算外资金管理，保证财源，逐步减少财政赤字和预算外资金。财政政策的稳健原则无非是为了保证通货稳定，防止货币贬值进而引发国内资本出于保值的目的而外逃。
2 在货币政策上，根据实际经济状况，采取相机抉择的措施，抑制通货膨胀和通货紧缩的发生和蔓延。之所以实施这一政策，与上面提到的稳健的财政政策的缘由相类似，也是为了稳定货币汇率。同时，加强货币市场建设，努力使货币调控向市场化间接调控方式转变。目前我国在运用i大货币政策工具时重点仍放在前面两个，即再贴现率和存款准备金率上，这两类政策工具具有强度大、效果显著的特点，因而易导致调整过度，造成货币供应量出现波动，进而影响币值稳定和居民信心。此外，当前我国尚未实现利率市场化。中央银行根据经济形势适时调整利率的做法无法准确反映资金市场的供需变化，这一点是阻碍我国货币政策调控手段市场化的重要因素之一。
3 在汇率政策上，维持人民币稳定而合理的实际汇率，减少风险预期，增强企业和居民的投资信心。东南亚金融危机后，中国周边国家的货币竞相贬值，造成人民币的贬值压力增大，这也是近年来中国国内资本外逃的诱因之一。人们出于财产保值增值的考虑，将手中的人民币转移到国外转换成其他硬通货。因此，保证人民币币值的稳定，对于维持居民信心、防止资本外逃具有重要意义。但是，从长期看，由于人民币终将实现自由兑换，币值的稳定最终还是要由一国经济实力和稳定的国内政治经济环境来保证。所以，实现我国经济快速持续发展才是维持币值稳定的根本所在。
4 确定适度的外汇储备规模。美国学者多恩布什曾指出，发展中国家发展出口导向型经济所获得的外汇如果不是用于国内扩大再生产，而是以外汇储备形式或外国金融资产形式储存，就会面临一个由于未将资源用于国内高收益项目而导致的机会成本损失，这部分损失也属于一种资本外逃。因此，我国应确定合理的外汇储备规模，实现资源的合理配置。
（三）制定合理有效的外资管理政策
[关键词]汇率；股票价格；协整分析；Granger检验
中图分类号：F81
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）08-035-02
一、引言
金融市场之间的相互影响一直备受人们的关注，特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率市场与股票市场相继崩溃为主要特征的金融危机，使得汇市与股市之间的互动关系成为国内外学者以及金融监管部门关注的焦点。随着资本市场和外汇市场的改革，我国金融领域的市场化程度得到极大地提高，外汇市场和股票市场的互动关系也日益受到国内学者的关注与重视。结合当前全球金融危机背景，文章将通过协整分析、运用Granger因果检验对汇率与股价的相互关系进行了实证研究，在实证结果的基础上，得出适当的结论和政策建议。
二、文献综述
Franck和Young（1972）利用两个变量的简单回归开创了股价和汇率关系研究的先河，得出它们之间无关的结论。Dan-iel（2004）研究了欧盟和美国汇率与股价的因果关系，他使用协整、向量误差修正模型、Granger因果检验等方法来检验汇率与股价之间是否存在联系以及它们之间的因果关系。
舒家先和谢远涛（2008）利用多因素TGARCH模型得出同样的结论：人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应。邓粲，杨朝军等（2008）实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与我国国内股价之间的关系。巴曙松（2009）以利差为外生变量，基于向量自回归多元EGARCH模型和日数据，对我国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究和深入分析，发现股价与汇率之间不存在长期均衡关系。
三、金融危机后人民币汇率与中国股票价格的实证分析
（一）样本数据来源及处理
文中采用A股的上证综合指数来代表股票价格，用SH表示。另外，在宏观经济理论中，物价变化也会对汇率和股票价格产生影响。由于文章采用了日数据，而国内公布的物价指数是月度数据，没有日数据，因此，我们暂时不考虑物价指数的影响，研究中各变量都是名义变量。即用人民币兑美元样本的名义汇率代表人民币汇率变量，用EX表示。文章所用到的数据源自wind数据库，选取的区间是2007年3月2日到2012年4月23日。在对数据进行平稳性检验前进行对数化处理，处理后的数据用LNEX和LNSH表示。
（二）实证分析
要研究人民币汇率和中国股票市场价格间的关系，建立这两个变量之间的模型，首先要对论文中所涉及的变量时间序列的平稳性进行检验。如果变量是平稳的，还需要检验这些变量之间是不是存在着长期稳定的关系。下面对汇率和股票价格指数做单位根检验和协整检验：
1 单位根检验
论文利用各样本数据的对数值，对原序列和一阶差分序列进行ADF检验，结果如下表：
上表中给出了所有变量的单位根检验结果。对于人民币汇率和股票指数的水平序列值，ADF检验都不能拒绝存在单位根的原假设，这说明这些变量的时间序列都是非平稳的。对于两个变量的一阶差分序列，ADF检验都在1%的显著水平下拒绝了存在单位根的原假设，所以文章中出现的所有变量都是单整变量，这说明人民币的汇率和上证A股股票的价格之间可能存在着协整关系。
2 协整分析
前面的人民币名义有效汇率和股票价格时间序列数据的单位根检验表明人民币汇率指数对数和人民币有效汇率对数序列，都是一阶差分平稳或一阶单整的，因此两者之间有可能存在长期关系，下面通过对两列数据做协整检验来验证他们之间的长期关系。文章将采用Johansen协整检验来检验人民币汇率与股价之间的协整关系，故先通过基于VAR模型最优滞后期检验（检验结果如表2）。比较相应的AIC值和SC值来确定最优滞后期，由此可得出最优滞后期为5。
由于文章VAR模型选择的最优滞后期为5，所以协整检验的滞后期确定为4。文章对LNEX和LNSH两序列进行协整检验，得到如表3所示结果。可以看出，在最多存在一个协整方程的假设下，迹统计量和最大特征值统计量均小于5%显著性水平上的临界值，这表明LNEX和LNSH在5%的显著性水平上存在一个协整方程，换而言之，人民币汇率与股价至少在最优滞后期内存在一个长期稳定的均衡关系。根据协整检验结果，可将LNEX和LNSH之间的这种长期均衡关系用协整矩阵表示：（LNEX，LNSH）=（1，9.70E+14）。其中括号内为标准化后的系数。从协整方程中国标准化的协整系数符号可以看出，LNEX和LNSH之间存在负相关关系，也即人民币汇率与股价长期是负相关的。
从前面的检验中只可以得出人民币汇率与股价之间存在负相关关系，但对于它们两者之间的互相作用方向仍然无法确定。究竟是人民币汇率引起股价的变化，还是股价引起人民币汇率的变化，或者两者间相互影响都存在反馈。接下来将采用Granger检验方法找出它们两者之间在统计意义上的因果性方向。
上述结果表明，在1%的显著性水平上拒绝了人民币汇率变动不是引起股价变动的Granger原因起股价变动的原假设；而接受了股价变动不是引起人民币汇率变动的Granger原因的原假设。这说明人民币汇率与股价之间存在单向因果关系，即人民币汇率变动会对股价产生一定的影响，但股价的变动对人民币汇率的走势影响却不十分显著。
四、结论和建议
文章通过建立VAR模型对次贷危机以来我国汇率与股价的动态关系作了实证研究，研究发现：
【关键词】
公允价值；应用研究；应对措施
一、公允价值的含义及特征
我国会计准则委员会对公允价值的定义是：“公允价值是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。”从公允价值的含义看，公允价值通常具有三个主要特征：第一，交易的公平性；第二，计量对象的广泛性；第三，作为当前市场脱手价格的公允价值是以“假想的交易”为前提的。
二、公允价值在企业应用中存在的问题
新会计准则对公允价值计量模式的规定虽然具有多方面的优势作用，但它又是一把“双刃剑”，在真实反映企业资产负债状况的同时企业也在从中挖掘新的可操作空间，以增加企业利益。
以交易性金融资产和可供出售金融资产为例，交易性金融资产按公允价值计量的结果是，无论是已实现的投资收益（金融资产已出售部分），还是未实现的投资收益（期末金融资产公允价值变动损益），都会影响到当期利润。若股票或债券价格上升，公司当期利润就会增加；若股票或债券价格下降，公司当期利润就会减少。相对于交易性金融资产而言，可供出售金融资产的持有意图不甚明确。可供出售债务工具投资在持有期间确认利息收入的方法为采用实际利率法确认当期利息收入，计入投资收益。可供出售权益工具投资在持有期间公允价值的变动计入“资本公积”科目，处置可供出售权益工具投资时，应将取得的价款与该金融资产账面价值之间的差额，计入投资收益；同时，将原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出，计入投资收益。因此，可供出售金融资产相当一个巨大的利润“蓄水池”，当这些可供出售的金融资产将来被处置时，有可能释放出利润。根据雅戈尔年报显示，2008年交易性金融资产和可供出售金融资产金额分别为81.98万元和467233.84万元，可供出售金融资产是交易性金融资产的5699.36倍；2009年交易性金融资产和可供出售金融资产分别为89324.98万元和1124702.17万元，可供出售金融资产是交易性金融资产的12.59倍，有主观划分为可供出售金融资产的明显倾向。2009年度雅戈尔总资产较上年同期增长30.12%，所有者权益较上年同期增长52.62%，究其原因主要是报告期末公司持有的可供出售金融资产公允价值上升，致使资本公积增加242747.21万元。另外，2008年和2009年可供出售金融资产处置损益分别为210934.76万元和185956.88万元，根据会计准则规定应将这部分损益计入“投资收益”，分别占当年利润总额的88.81%和45.38%，扣除处置损益后利润明显下滑。可见雅戈尔公司存在利用会计政策的选择权进行盈余管理的嫌疑，以平滑利润。
三、公允价值在企业应用的应对措施
虽然公允价值在企业的应用存在一些问题，但是公允价值是一种有用的计量属性，它能为投资者、债权人等信息使用者提供更准确、更客观反映复杂经纪业务的决策信息，因此，广泛采用公允价值计量将会是一种必然。时下我们要做的就是从金融危机中吸取经验教训并得到启示，从而完善公允价值在我国的运用。
（一）尽快建立符合我国国情的公允价值计量模式操作准则
据统计，我国2006年2月15日财政部的1项基本准则和38项具体准则中，有35项，约占90%，直接或间接地运用了公允价值和现值计量。但同时，考虑到我国的具体国情，新准则对公允价值的应用还是谨慎、适度和有条件的。暂不采用不等于永不采用，暂不采用不等于暂不研究。只有理论界先弄清楚了，实务界才有可能跟上。这就要求相关部门要依据我国国情，制定一个具有可操作性的公允价值计量的具体准则或应用指南，详细地说明现值的确认、计量问题，折现率或资产报酬率的选择问题，统一公允价值定性和定量的标准，实现规范操作，减少主观的臆断。
（二）完善公允价值应用的市场条件
公允价值得以运用的一个前提条件就是存在统一而又充分竞争的活跃市场。活跃市场的存在需要发育成熟的市场经济，因此加强市场经济建设是以较低成本获得可靠的公允价值的前提条件，虽然公允价值并不一定等于市场价格，但是市场价格毕竟是最为客观的、最简便的公允价值的来源。所以当前应该加快市场经济的发展，努力培育各级市场，促进完善的生产资料市场、资本市场和商品市场的建立，才能更好地确定商品成本和市价，从而获得商品公允价值的信息。
（三）建立健全企业财务信息披露制度
建议对涉及公允价值计量的资产或负债，应按照不同的计量级次规范披露内容：对于存在活跃市场的资产或负债，需要披露的内容不多，除了将资产负债表日市场中的交易价格作为公允价值直接在表内确认外，仅需披露资产或负债存续期间（或所属会计期间）交易价格的最大值、最小值和平均值；对于资产或负债本身不存在活跃市场、但类似可比资产或负债存在活跃市场的，应当首先披露资产存续期间（或所属会计期间）存在活跃交易的类似资产的交易价格，并披露将类似资产的交易价格调整为该资产公允价值的依据；对于既不存在活跃市场又不存在类似资产或负债活跃市场的情况，需要披露所采用的估价技术、使用的估价模型、预期未来现金流量、折现率的测算依据及假设、可能出现的结果及概率。另外，无论哪个级次的公允价值都需要披露采用公允价值计量对会计主体当期损益的影响。
四、结论
综上所述，公允价值在企业的应用，既有其必要性，也包含一些问题。通过本文对公允价值存在问题的应对措施的探讨，如尽快建立符合我国国情的公允价值计量模式操作准则、完善公允价值应用的市场条件、建立健全企业财务信息披露制度等，相信通过相关部门、评估机构和企业的共同努力，公允价值将会在我国企业得到更好的应用。
参考文献：
[1]丁桦.“金融危机后我国公允价值运用研究”，《财会通讯》，2011年第3期.
[2]陈丽红.“新会计准则下公允价值运用中存在的问题及启示”，《现代商业》，2010年第36.期.
