时间：2023-08-07 17:30:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化发展，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词:资产证券化;中国;金融创新
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
参考文献:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
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[3]李矅.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001.
[4]刘向东.资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报,2006-06-05.
[5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[N].证券时报,2006-03-21.
【关键词】资产证券化；信贷资产证券化；信贷
一、引言
通常意义上的资产证券化，是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。资产证券化的优点在于将金融机构和企业缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，同时为企业开辟了一种新的融资渠道，也为投资者提供了较好的投资品种。
信贷资产证券化作为一种新的融资和投资工具，最早起源于美国的居民住房抵押贷款证券化。鉴于信贷资产证券化的优点和应用的广泛性，在经历最初的兴起之后，信贷资产证券化开始步入快速的发展阶段。到2008年金融危机之前，证券化产品已成为美国固定收益市场上最重要的品种，市场份额超过美国国债。与国际上资产证券化较发达市场相比，我国的资产证券化业务起步较晚，尚处于较初级的阶段，还远远不能满足目前国内金融市场对于资产证券化产品的需求。研究中国资产证券化的发展现状和存在的问题，进而进行相应的改善。
二、我国资产证券化市场发展的状况
我国信贷资产证券化市场发展历程可以分为三个阶段：
（一）萌芽阶段（2004年以前）
我国在1992年就开始了资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年9、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2003年6月，中国华融资产管理公司证券化132.5亿元债权资产，被称为准证券化。2004年4月，中国工商银行宁波市分行证券化26.02亿元债权资产。这是中国商业银行第一次采用资产证券化的方式处置不良贷款。2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清障碍。
（二）初步探索阶段（2005-2011）
2005年，央行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，首批共发行三单产品，总规模为130亿元。首批试点亦暴露出一些问题，主要是信息披露不充分、流动性较差等。2007年一季度，监管当局出于审慎原则放缓审批。当年，央行再次请示国务院扩大试点，于4月获批。第二批试点在制度框架上适度创新，加强了发起人对资产池的信息披露等；试点机构从国开行、建行扩大到工行、招行等七家金融机构。证券化资产也由简单的公司和住房信贷资产，扩大到不良贷款、汽车贷款等。按照央行的计划，第二批资产证券化试点规模预计在600亿元左右。但2008年的次贷危机导致资产证券化第二批试点暂停。
（三）进一步发展阶段（2012至今）
在2012年5月，央行、财政部以及银监会下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着因美国次贷危机而停滞多年的信贷资产证券化重新获批启动，这轮试点额度为500亿元。自2012年以来，在银行机构当中，除了国开行发行的101.66亿元规模以外，交通银行和中国银行也参与了此次试点发行。另外，上海汽车集团财务公司、上汽通用汽车金融公司也参与了本次试点。这轮试点的突破之一是城商行以及财务公司等机构也被纳入试点范围，此外，投资者范围和贷款资产池范围都有所扩大。
三、我国资产证券化市场存在的问题
（一）产品期限较短，贷款资产池涵盖面狭窄
目前，国际上通行的资产证券化产品期限一般都在3年至10年，或者更长，而我国信贷资产证券化产品期限则较短，大多在三年之内。从证券化产品设计上看，期限较短、整体收益率只比国债略高，而且资产证券化产品档次分层数较少，不能够很好地满足不同投资者的不同投资偏好。在贷款资产池方面，资产池中的基础资产仍然是以基建为主的公司贷款，中小企业贷款等较高风险贷款占比并不高。正常类贷款和关注类贷款占比不合理，不利于通过信贷资产证券化完成银行高风险资产的剥离和中小企业融资渠道的增加。
（二）投资主体单一，市场流动性较差
从我国历史上发行的信贷资产支持证券产品来看，投资者以国有大型银行和股份制银行为主，占比高达80%-90%，而由于证券化产品不会为机构投资者提供很高的收益，因此，券商、基金、保险等其他机构投资者的参与力度均不够。而且，目前我国设计的资产证券化产品的目标对象是机构投资者，个人投资者尚无法投资该类产品。相比美国超过10万亿美元的证券化产品市场规模，我国资产证券化产品总规模仅有数百亿元，规模较小也使得资产证券化产品很难成为一种主要投资品种。此外，缺乏相关的证券化产品回购机制等也致使市场流动性较差。
（三）立法制度缺失，其他配套机制尚不成熟
目前，信贷资产证券化的基础法律框架主要由《中华人民共和国信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》等组成，其中主要是部门规章和规范性文件，但这些层级较低的文件在解决法律冲突过程中，强制性和协调性明显不足，也直接导致了信贷资产证券化时在会计、税收处理方面以及市场监管方面存在大量问题。而且，尚缺乏很清晰的投资者保护机制。
（四）中介机构专业水平较低，相关人才缺失
在我国现有信贷资产证券化模式中，参与证券化过程的中介机构主体包括：资产评估机构、信用评级机构、券商、信托、会计师事务所和律师事务所等。目前，资产评估机构和信用评级机构整体运作不规范，缺乏统一的评估和评级标准，公信力尚不能得到广大投资者的认同；而对于其他的中介结构，由于从事资产证券化的时间较短，经验严重缺乏，专业水平较低。此外，由于中国信贷资产证券化市场发展尚处于初级阶段，专业人才缺失也较为严重。
四、总结语
从国际上证券化市场的发展经验来看，美国从资产支持证券的出现到成熟历时20余年，中国从2005年算起，除去暂停的3年多时间，总共才4年。信贷资产证券化要达到成熟市场的运行规模和标准，还需很长时间。在下一个阶段，让尽可能多的银行和财务公司参与证券化产品的发行，尝试不同类别的贷款产品，提升信贷资产证券化市场规模；不断完善基础法律法规、信息披露、信用评级增级、会计税收体系、投资者保护机制；同时，大力发展债券市场，增加投资者范围，设立完善的证券化产品回购机制，以提高二级市场流动性。
参考文献
一、资产证券化的过程
1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。
2．SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
3．SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
5．进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。
6．进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。
7．SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。
8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。
9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。二、适合证券化的资产种类
从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：
1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。
3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。
4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
三、资产证券化融资方式的特点
l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。
2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性，以吸引投资者，提高ABS发行的成功率。
3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。
4．资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于ABS的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关，从而只需向投资者提供该资产的相关信息，而不必提供企业其他方面的信息，有利于保护企业的财务秘密和商业秘密，尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。
资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
关键词:银行;资产证券化;发展
中图分类号:F832.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0063-02
一、资产证券化的概念界定
资产证券化是近30年来国际金融市场领域中最重要的金融创新之一。1977年,美国投资银行家莱维斯S.瑞尼尔(Lewis S Ranien)在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时,首次使用“资产证券化”这个用语,以后资产证券化在全世界就开始流行起来。“资产证券化”是指将已经存在的信贷资产集中起来并重新分割为证券进而转卖给市场上的投资者,从而使此项资产在原持有者的资产负债表上消失。1991年,格顿(Gardener)为资产证券化下的定义是:“资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。”
资产证券化的本质含义是,将贷款或应收账款转换为可流通的金融工具的过程。资产证券化具有多方面的意义:
1.对于那些信用等级较低的金融机构,存款和债务凭证的发行,成本高昂。
2.证券化能够使金融机构减少甚至消除其信用的过分集中同时继续发展特殊种类的组合证券。
3.证券化使得金融机构能够更充分的利用现有的能力,实现规模经济。
4.证券化能够将非流动资产转换成可流通证券,使其资产负债表更具有流动性,而且能改善资金来源。
二、我国银行业开展资产证券化的动因
2.1 银行资产流动性差
资产流动性是指资产在无损失的情况下迅速变现的能力,在资产总量不变的情况下,资产流动性越差,资金周转速度越慢,资金利用效率和资产盈利能力就越低。从我国国有商业银行的资产流动性情况来看,普遍存在流动性不足的现象。由于我国国有企业目前的经营状况不尽人意,无力归还借款,使得银行信贷资金无法按期回收,形成大量的不良资产,造成了国有商业银行资产流动性较差。而与此相适应的中长期负债来源远远不能满足中长期贷款的需求,因此,出现了资金来源与占用之间的期限结构错配问题,增加了银行的流动性风险。
2.2 资金来源渠道单一
金融体系随经济发展划分可为三个阶段:
第一阶段:准市场本位时期。金融市场的发育还处于初级阶段,货币市场即银行对社会资金的调配是投融资的主渠道,金融市场表现为一个无效或者低效市场。
第二阶段:市场本位时期。金融市场结构已经完善,金融市场成为投融资的主渠道,金融体系进入弱有效市场。金融市场分配资金的效率大大提高。
第三阶段:强市场本位时期。金融市场的功能不断深化,提高效益成为金融市场的主要目的之一,金融机构日益关心自己的资产质量,大量的金融交易起因于对现有资产的处理。
2.3 银行经营风险集中
商业银行是以货币为经营对象的特殊企业,与其他企业相比,最显著的特点是高负债经营。银行的这种高负债经营决定了银行业是一个高风险行业。风险具体表现为信用风险、利率风险、流动性风险、政策性风险等等。
2.4 银行资本充足率偏低
1988年,巴塞尔银行监管委员会制订了《关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议》的巴塞尔协议,其基本目的是通过设置最低资本充足率标准来加强国际银行业的安全性和稳定性。1999年6月,巴塞尔委员会对1988年的资本协议进行了修改,新资本协议草案对我国银行业的资本充足率产生了不利影响。我国四大国有商业银行资本充足率偏低,还没有达到巴塞尔协议的要求,这将给国有商业银行向海外拓展及对外筹资造成很大困难。而通过资产证券证券化,可以将风险资产变现,从而降低风险资产总额。在资本总额不发生变化的条件下,提高了银行的资本充足率。
2.5 银行不良资产比例高
截至2008年年底,建设银行不良贷款余额为838.82亿元,较去年三季度末增加53.42亿元,不良贷款率也按季增加4个基点至2.21%;同期,交通银行不良贷款余额为255.20亿元,较去年三季度末增加28.4亿元;不良贷款率也按季增加17个基点至1.92%;中国银行不良贷款率为874.9亿元、不良贷款率2.65%,较三季度末分别增加24.83亿元和7个基点。至于工商银行,其2008年末不良贷款余额及比例,虽较上年三季末仍是双降,但其关注类贷款占比由2008年6月的4.45%上升至5.20%,余额上升442亿元至2 379.03亿元,较2007年末增加约50亿元。同样,中国银行2008年末关注类贷款较2007年末则增加了141.9亿元。我国银行业逐渐认识到,银行资产证券化是我国银行业未来的发展趋势,有专家预言,中国金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段。
三、加快我国银行资产证券化的发展进程
3.1 我国银行资产证券化的目标定位
由于我国金融市场的主导是银行,因此银行的安全是金融安全的基础和保证,而银行当前需要解决的核心问题,就是要重新明确其功能定位,要将其长期承担的资本市场的功能交还给资本市场,要将过度积聚在银行体系内的各类风险因素有效地转移和化解掉,从而达到有效防范和化解银行危机的目的。资产证券化作为国际成熟的金融工具,在化解美国、韩国、日本等国金融危机方面发挥了重要作用。我国银行业应该借鉴国际经验,充分利用这一国际成熟有效的金融工具来实现这一目标,并且明确利用该工具所要实现的具体目标定位。因此,我们认为,现阶段我国在推进银行资产证券化过程中,应该将银行资产证券化的目标定位于资本市场与银行的功能归位,完善资本市场,有效化解过度积聚银行体系的风险,为银行提供流动性管理以及改善资本充足率的新手段。
3.2 中长期贷款证券化
首先,资产证券化是通过结构变换,以银行的中长期贷款为支持,通过真实出售,信用增级而转换成具有流动性的证券,从而实现了将银行内部带有资本功能的部分中长期贷款通过证券化转换成可流动的证券而进入资本市场,实现了此部分资产的权属变更,即由银行长期(合同期内)拥有变换为社会投资者共同拥有。
其次,资产证券化可以改变投资过度集中的问题。我国银行中长期贷款投向趋同,贷款过度集中部分行业原因虽是多重的,但与国家最终拥有的体制是直接相关的,受国家和地方以及企业投资热的影响,银行贷款投放的非理较为严重,所以不顾区域经济发展状况和经济条件特别是地方财力状况,盲目追逐热点投放成为全国的一个普遍现象。
第三,资产证券化可以实现银行积聚风险的再分配。银行贷款的风险只要形成一般都会固化,要化解其成本是很高的,我国银行过去归国家所有,银行商业化后,要求其自身化解经营中形成的风险,又因受国家税收和金融监管当局的监管约束,特别是对资本充足率的约束,所以风险的化解难度大,日积月累造成风险资产的积聚,一旦厚积薄发其后果不堪设想。
第四,资产证券化能够促进银行和资本市场的功能复位。银行通过将中长期贷款证券化,逐步减少中长期贷款的持有量,可以有效释放其承担的资本功能,逐步回复其中介功能,并且在资产证券化过程中通过不断将经营的具备资产证券化条件的贷款实施证券化,实现间接的直接融资,架起了企业银行资本市场连接的桥梁。
3.3 我国银行资产证券化必须实现内在风险的有效转化
信贷资产证券化的关键在于能合理规避贷款发起人的风险。而能否有效规避风险取决于能否科学合理地将现有的借贷风险通过资产证券化分摊到各参与方。因此,我国开展信贷资产证券化应确保实现将各种潜在的和现实的风险在这些市场参与者之间的合理分配。
3.4 相关政策和建议
我国资产证券化试点工作尽管取得了进展,但距离现实需要差距甚远,从央行总结试点工作中存在的问题看,目前还存在制约加快我国银行资产证券化发展进程的不利因素,还需从政策制度等方面为资产证券化创造良好的环境。
首先,政府应积极推动和支持资产证券化市场的发展。我国的金融市场一直由政府主导,国家的金融方针政策均由国家统一制定,在金融市场体制的建立和市场体系的确定方面,均列入了国家的经济金融发展战略中,有的被纳入了法律条文,因而我国单一的金融市场结构体系要突破,必须得到政府的支持。
其次,促进资本市场发展,缓解银行的信贷压力,为资产证券化功能的发挥营造良好的运作平台。资本市场的发展包括多方面的内容,首先同样要完善资本市场的各项规章制度。我国资本市场历史不长,由于法律法规的不健全导致市场不规范操作时有发生,进一步完善资本市场各项法律法规,不仅有利于保护投资者的利益,也有利于整个市场公平、合理、有序的竞争环境的形成。
而自2014年以来，央行、证监会等中央部委也陆续出台一系列政策，鼓励住房金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券积极拓宽融资渠道，努力增强住房金融机构对个人住房贷款的投放能力。2014年9月，央行、银监会又联合印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放”。 同年10月，住建部、财政部及央行也联合印发了《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，提出“有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化业务”。可以说，这一系列文件的出台，给住房公积金管理机构发展资产证券化业务带来了政策春风和前所未有的机遇。
一、住房公积金发展资产证券化的可行性
伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区域之间的资金不能流动融通，限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性（如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等）；然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。但从住房公积金管理实践来看，住房抵押贷款证券化是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构可以将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（以下简称“SPV”），特殊目标公司再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者）。通过上述金融手段，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。而从国际经验来看，住房抵押贷款资产证券化既是资产证券化最为典型的形式之一，也是发行最广泛的证券化产品。我国首批资产支持证券产品“建元2005-1MBS”就是个人住房抵押贷款证券化产品。可以说，住房公积金管理机构借助资产证券化技术改善住房信贷融资和风险管理既有可行性，也是大势所趋。
二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍
1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具备
从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的；其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价；再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金；最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构；二是适当的资信评级及内部分级；三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。
2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求
从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券（如国债），因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看（见图1），各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保持1.50%以上的价差。如顺德农商行于2014年8月发行的信贷资产证券化产品“14顺元CLO”，其优先A级资产支持证券（平均加权期限0.96年）的发行利率为5.45%，而2014年5月份发行的凭证式（一期）国债1年期年利率为3.60%（五年期为5.41%）。
可以想象，住房公积金要顺利发行资产证券化产品，其AAA级产品要以不低于同期限国债产品的利率水平才可能被市场投资者认可。但由于目前住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，其利率水平与市场相对脱钩。目前，住房公积金五年期贷款年利率仅为4.00%，与五年期国债5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以说，住房公积金发行资产证券化产品还很难达到成本和收益平衡。此外，发行证券还存在各种佣金、税费及各项管理费用，其综合成本通常也很高。因此，住房公积金发展资产证券化面临的另一突出问题就是如何实现成本和收益的平衡。
3.住房公积金贷款提前偿付率较高，不利于证券发行
即使解决成本和收益平衡问题，住房公积金发展资产证券化也将面临其他技术问题。以发展住房抵押贷款证券化业务为例，其定价方法主要涉及两个部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。实践表明，贷款提前偿付存在一定的不确定性，提前偿付率越高，越不利于产品定价。这是因为在MBS的交易过程中，在没有提前偿付的情形下，资产池的现金流相对稳定；但由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，同时也造成利息收入的减少，从而直接影响资产池的稳定性。我们从“建元2005-1”和“建元2007-1”的历史数据分析可知，两只MBS产品的平均提前偿付率分别达到18.07%和17.18%，而根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的提前偿付率要远低于我国，约为2.5%-8%之间。
我们再看住房公积金贷款的实际提前偿付情况，由于住房公积金管理中心是不以盈利为目的的公共服务机构，其住房公积金贷款具有更加便民、宽松的冲还贷政策，职工的住房公积金缴存余额可以选择逐月批扣或按年（半年）批扣等多种方式冲还个人住房公积金贷款；同时为缓解流动性不足，绝大部分管理中心一贯鼓励职工提前还款。因此，住房公积金住房抵押贷款的提前偿付率要远高于商业银行。笔者以江苏省扬州市为例，通过整理和筛选 2009年至2012年委托建设银行江苏省扬州市国庆分理处发放的4组5年期以上个人住房公积金贷款数据（见表1），可以看出，这4组贷款提前偿付率还是相当高的，2009年和2010年的两组贷款提前偿还率甚至超过了30.0%，而如此高的提前偿还率是难以构建稳定的证券资产池的。而从另一角度讲，较高的提前偿还率使得资产证券化产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价。我们根据2014年中国邮储银行发行的MBS产品“邮元2014”的测试情况可以估算，如果提前偿付率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短1年，而根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，1年的期限利差约为10bp-15bp。可以想象，高达30.0%以上的提前偿还率将面临怎样低的期限溢价。可以说，较高的提前偿还率是住房公积金发展住房抵押贷款证券化面临的一个较大难点。
4.各地住房公积金贷款业务差异较大，缺乏统一标准
此外，住房公积金实现住房抵押贷款证券化，需要将其持有的个人住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。但目前，由于住房公积金的属地化管理，各地住房公积金个人抵押贷款在具体操作中尚未形成相对统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，一些城市的分中心和管理部之间所执行的贷款流程和标准也不尽相同，甚至有些分中心和管理部的标准化贷款业务近年来才刚刚起步。因此，就目前来说，大部分城市中心还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合。此外，住房公积金还未实现省级统一管理，省内各城市中心采用的住房公积金管理信息系统也不尽相同。而且直至2014年，住建部才建立全国统一的住房公积金数据标准，各城市中心贯彻全国统一的数据标准还需要很长的过程。可以说，各地住房公积金贷款业务缺乏统一标准也是住房公积金发展住房抵押贷款证券化所面临的又一难点。
三、对策和建议
1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排
住房公积金发展资产证券化是一项极其复杂的系统工程， 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中， 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行《住房公积金管理条例》尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如《证券法》、《会计法》、《担保法》、《住房公积金管理条例》以及人民银行颁布的《贷款通则》、《个人住房贷款管理办法》等。一是要对现行法律法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。
2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力
实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持。一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV（可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立），专责购买住房公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。
3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力
前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化（住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷）、还贷政策及借贷习惯等因素；再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化；重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。
此外，通过建设高效的信息数据库，筛选符合证券资产池准入条件、有着较低提前偿付率的贷款集合也是另一条途径。有数据表明，住房公积金提前偿付率与住房公积金借款人的月收入（具体反映为住房公积金月缴存额）成正比。但如何筛选符合条件的贷款集合离不开资料详实、功能强大的数据库，只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款提前偿付行为的数据积累，并以此展开贷款提前偿付建模研究和贷款数据筛选、集聚研究。因此，住房公积金管理机构应该进一步加快对贷款数据库的建设，致力打造一个完整、开放、高效的，能够关联住房公积金业务、网银收付平台、不动产登记查询、人民银行征信等系统的贷款信息数据库，为未来发展住房贷款证券化奠定坚实的基础。
4.积极推进住房公积金贷款业务和基础数据标准化
证券化资产的首要特征便是证券化资产的同质性及合同的标准化， 因此， 实现住房公积金贷款业务和基础数据标准化是发展住房抵押支持证券发行的必要条件。而推进住房公积金贷款业务标准化就是要实现住房公积金贷款流程、贷款要件、贷款服务和信息管理的标准化。贷款流程标准化包括按照标准化的借款审核、统一标准的资料收集和信息录入、统一标准的审批、质押担保和放款流程等。贷款要件标准化则包括贷款申请表、所附材料、征信报告、借款合同、抵押或担保合同等要件的标准化。贷款服务标准化主要针对还款的收集、催欠、资产保全等制度的标准化。信息管理标准化即是要推行住房公积金基础数据的标准化，重点是尽快贯彻实施2014年住建部出台的《住房公积金基础数据标准》。总之，住房公积金管理中心要以超前的思维，加快住房公积金贷款业务和基础数据标准化进程，为未来开展资产证券化打下基础。
参考文献：
l提供按揭贷款的机构（比如说商业银行）将按揭贷款“卖”给按揭公司，这个所谓的卖的过程是真卖还是非卖（即是否为真实出售）？如果是真卖，那么就应确认资产出售损益，否则就会使问题变得复杂。比如说，是部分真卖还是根本就是形式上的“卖”。不同的情形，对应着不同的会计处理。
l按揭公司再将按揭贷款转让给特殊目的实体，这个过程也会出现一个真卖还是非真卖的问题，只不过此时的买家不再是按揭公司，而是特殊目的实体。就我国的现实情况而言，要开展资产证券化业务，似乎只有选择信托方式，即特殊目的实体最可能表现为一个信托账户或信托计划。既然是这样，接下来的问题便是，信托账户作为一个特殊的会计主体，它又该如何进行会计处理呢？进一步讲，特殊目的实体（信托）作为一个独立的会计实体，是否应纳入按揭公司合并会计报表范围呢？
l特殊目的实体受让按揭贷款后，需要将其“证券化”。只有这样，才能最终将按揭贷款“卖”出去。此时，买家成了广大的投资者。正如前述，在我国现实情况下，特殊目的实体最可能表现为特殊目的信托。因此，投资者最后买到的将是一份一份的信托受益凭证。当投资者买入信托凭证时，将现金资产支付给特殊目的信托，而特殊目的信托又将收到的现金支付给按揭公司，按揭公司又将其转付给按揭贷款提供者。如此一个循环下来，按揭贷款提供者便将信贷资产“变现”了。实务当中，这个过程实际上是同步完成的。对于特殊目的信托而言，倒是没有什么很特殊的会计问题。恰恰是信托受益凭证持有人，遇到该如何对受益凭证所附着的收益权进行核算的问题。
l如果我国采用特殊目的信托方式进行资产证券化，那么还会牵涉到信托投资公司该如何核算的问题。试想一下，信托公司在信托计划设立、信托资产管理、信托资产收益分配等方面都承担着重要的任务。在资产证券化业务的全过程中，信托投资公司也有一个如何进行会计处理的问题。
尽管上述问题解决起来都不容易，但将其理清便可算是走出了一大步。本文认为，解决上述问题可以有以下思路：
第一，关于资产真实出售标准问题。如果只是一般意义上的资产出售，即一手交钱一手交货，出门之后不能再找回卖家，那么事情就变得很简单，也用不着去讨论了。问题是资产证券化是一种结构化创新工具，交易结构的设计往往比较复杂。否则美国安然公司怎么能把人“绕”糊涂了呢？在资产证券化结构日趋复杂的今天，要拟定出一套合理的会计规范，不能为复杂的结构所绕住，而应该抓住其中风险和报酬是如何分配的这个关键。如果与所转让的资产所有权相关的风险和报酬没有从卖家转移到买家，那么无论将结构设计的多么复杂，也不能确认资产是“真”的卖出了。至于如何来判断资产所有权上的风险和报酬转移出去了，则必须从资产买卖合同的条款以及资产证券化方案中的信用增级方式等，来加以分析和判断。会计标准不可能定到使市场中的每项交易都能非常方便的“对号入座”，但在基本原则之下尽可能详细以便于操作，则是非常必要的。
第二，关于特殊目的实体本身的核算和合并报表问题。特殊目的实体如果表现为一个公司制企业，那么其本身的会计核算问题不会显得太难。但是，如果表现为一个信托计划或信托账户，那么也将其视作一个公司制实体来进行会计处理、也独立编制财务会计报告，就不太容易让人接受了。目前，我国的信托公司在对信托计划进行会计核算时，大多数就不是这样处理的。那么，较为合理的选择是什么呢？答案应是将信托账户或信托计划作为一个独立的会计实体来对待，并独立地编制财务会计报告。只有这样，才能将信托投资公司自身的资产与信托资产独立开来，这既是信托法所要求的，也符合会计核算的基本原理。因为，信托资产本来就不是信托投资公司的。
至于特殊目的实体是否纳入按揭公司合并会计报表范围的问题，取决于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就应纳入合并会计报表范围。问题是，如何才能判断按揭公司是否能够控制特殊目的实体。这是一个国际上极富争议而又没有很好解决的问题。想当初美国安然公司如此多的特殊目的实体因为会计准则的某些“不完善”而导致资产和负债风险没有恰当地纳入合并报表，真让人后怕！这方面问题的复杂性在于如何界定控制权的存在。是否必须要有实际持股甚至比例还要超过50%才表明控制权的存在？是否可以通过股权比例以外的因素来界定控制权的存在？因为不是所有情况下都会存在股权因素，比如特殊目的信托，与一般的股份公司根本就不是“同类”组织。如果将此问题延伸开去，将很难三言两语说清楚。但无论如何，值得认真考虑通过股权比例以外的多种因素来界定控制权存在。美国公认会计原则和国际财务报告准则在这方面已经有较深入的探讨。
第三，关于信托受益凭证持有人对收益权的核算问题。如果将通过支付对价取得的信托受益凭证类比到某种金融债券，那么其核算问题就不会太难。问题是信托受益凭证持有人持有的受益凭证，与一般金融债券（比如国债）是有本质区别的。受益凭证具有“一定”的“股权”性质，因为持有信托凭证者对信托资产拥有剩余权。那么为何又只是“一定”呢？因为该凭证的持有者不能对信托资产的运用、处分施加影响，而只能根据信托计划的约定实施监督。从这个意义上讲，信托受益凭证持有者对受益权的核算类比“成本法”核算长期股权投资，可能较为合理。
关键词：资产证券化；基础资产；物权：金融监管
所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。
一、我国资产证券化的发展现状与主要特点
我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：
第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。
第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。
第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。
第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。
二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善
在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。
(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当
列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。
(二)关于现有的“不良资产证券化”产品的存废问题。按照证券化的基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来可带来稳定的预期收益的正常资产，而我国当前证券化产品结构中约有一成产品为以不良资产为基础资产。应该说，这种特殊结构产品是我国当前经济转型过程定政策的产物，它在技术层面未尽符合资产证券化业务的一般要求，其存在依托于特定的机构或者政府担保。有学者指出，为了明晰资产证券化的基本概念和运作模式，我们应该摒弃不良资产证券化相关产品，着重推出以优质、可信的基础资产为对象的证券化产品以保证资产证券化业务的健康和高效发展。需要指出的是，资产证券化对金融监管机构采用市场化的方法调控流动性风险发挥着重要作用，而资产证券化调节流动性的一个基本前提就是其所针对的基础资产一般应为流动性较差的非问题资产。如果证券化的基础资产自身偿付能力存在固有问题，那么这不仅影响资产证券化化解流动性金融风险，而且还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
关键词:资产证券化资本市场金融市场
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。
投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
此外,为了实现我国加入WTO的承诺,使我国银行业在2006年底符合“巴塞尔新资本协议”对银行资本的要求,加速我国资产证券化的进程,并解决上述实践中产生的问题,财政部于2005年1月5日颁布了《信托业务会计核算办法》,央行和银监会于2005年4月20日制定了《信贷资产证券化试点管理办法》,由此拉开了我国资产证券化正式大规模操作的序幕,进入了一个全新的资产证券化进程,即“真实出售型”的资产证券化。现经国务院批准试点的是国开行(ABS)和建行(MBS)两个方案,但它们都必须以信托方式进行资产证券化,即SPT方式的资产证券化。
截至2009年7月底，我国共有汽车金融公司10家，资产总额为378亿元。其中，外商独资和中外合资模式的汽车金融公司有通用、大众、丰田等9家。2009年，我国首家本土汽车金融公司，奇瑞徽银汽车金融有限公司在上海成立。
资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。
2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。
2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化――通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。
二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模
截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。
从2005―2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。
（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析
1、汽车行业及汽车消费贷款的发展
从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。
伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1―20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。
从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。
2、汽车金融公司的融资困境
在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。
而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。
另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。
在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。
3、政策的松绑与支持
2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。
政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。
三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模
本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。
从2003―2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。
（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析
1、个人投资者
我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：
首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。
其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。
另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。
一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。
2、机构投资者
从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。
（1）投资基金
我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。
（2）养老基金
为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。
养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。
（3）保险公司
2008年底，全国保费收入为9784.2亿元，保险公司总资产达到33418.83亿元。
从保险公司资金运用情况看，固定收益类比例较高。从2004―2008年，银行存款、国债投资所占比例呈下降趋势，金融债券、企业债券所占比例呈上升趋势，保险公司资金运用的分布更为平均，说明保险公司在可运用资金总体规模增加的同时，资金运用的渠道也更为多样，一部分原因是近几年来更多的金融产品的推出。
【关键词】信贷资产证券化；流动性；信用风险缓释
2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下文简称《通知》），标志着我国的信贷资产证券化之路在停滞了长达4年之后终于正式重启。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，当年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，国开行和建行获准首批试点。2007年，浦发、工行、兴业、浙商行以及上汽通用汽车金融公司等机构获准第二批试点。至此，我国以信贷资产为融资基础、由信托公司组建特殊目的实体（SPV）、在银行间债券市场发行资产支持证券（ABS）的信贷资产证券化之路逐渐向前稳步推进。然而，到了2008年，恰逢美国次贷危机爆发，监管层出于审慎的原则，逐渐暂停了信贷资产证券化的试点，这一起源于美国、在我国还刚刚开始起步的金融创新工具发展之路基本陷于停滞。
作为我国信贷资产证券化进程重启的标志性事件，2012年9月7日，根据央行和银监会的批准，发起机构国开行委托中信信托以簿记建档、集体配售的方式向全国银行间债券市场成员发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，这是自2005年我国开始信贷资产证券化以来规模最大的一单产品，划分为三个层次，分别是80.68亿元AAA评级的优先A档、12亿元AA评级的优先B档和8.9844亿元未评级的次级档，法定到期日是2018年1月12日，基础资产池包括43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，均为按季度支付浮动利息的正常类贷款。
如图1所示，在中国信贷资产证券化发端的2005年，ABS的发行规模为71.96亿元，2006年ABS的发行规模为115.8亿元，2007年，试点银行从国开行和建行扩大到浦发、工行、兴业等银行，基础资产范围也从优质资产延伸至不良资产，ABS发行规模达到178.08亿元，2008年，ABS发行规模快速攀升至302.01亿元，到了信贷资产证券化重启的2012年，ABS发行额度高达500亿元。上述数据不仅体现了监管层开拓创新的力度，也表明监管层对我国信贷资产证券化的长远发展充满信心。
一、信贷资产证券化发展的方向性指引
通过仔细解读《通知》，监管层对于今后我国信贷资产证券化发展的思路及方向指引可窥一斑。
1.丰富基础资产种类，大力支持实体经济，与国家产业政策密切配合
在上一轮试点中，基础资产集中于大型企业贷款和住房抵押贷款，相比之下，在此轮试点中，基础资产的种类有了较大幅度的扩大。《通知》鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。如此对基础资产种类选择的指引既体现了监管层希望金融创新能有效服务于实体经济及与国家产业政策相匹配的意图，也为中小企业贷款和地方平台贷的风险分散和缓释拓展了新的渠道。
2.强化道德风险的防范
本轮试点以美国次贷危机为前车之鉴，特别注重道德风险的防范，考虑到了市场运行的各个主体和环节，多管齐下，主要体现在以下几个方面。
第一，通过发起机构的风险自留实现内生信用增级。《通知》规定，在扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。
第二，禁止复杂证券化。耶鲁大学管理学院的陈志武教授认为，引起美国次贷危机的本质原因是按揭贷款衍生证券的多次打包使得委托关系链太长或被扭曲，催生了道德风险。陈教授在其著作《金融的逻辑》中这样总结道：“这一长条的按揭贷款衍生证券链，由于每一环金融交易包含着新一环的委托关系，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。委托链上的每一方都可以不负责任，都只想赚服务费。多环节的委托关系必然导致道德风险，不负责任的程度严重上升。花别人的钱不心疼，这一简单道理在这次次贷危机中再次得到印证。”[1]因此，《通知》规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。
第三，提高信用评级的透明度和公信力。美国次贷危机爆发后，穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构因对潜在危机的预警严重滞后而广遭质疑。由于美国次级抵押债券的复杂设计，投资者不太可能通过足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，只有依赖于评级机构的信用评级，于是在巨大利益的驱使下，评级机构不惜踩踏道德风险的雷区。《通知》规定，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告；鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级；参与资产支持证券评级的各信用评级机构要努力提高对资产支持证券信用评级的透明度和公信力；资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。
第四，规范信息披露。本世纪初，美国安然、世通等大公司会计造假事件相继曝光，令人瞠目结舌，引起了投资者对道德风险的憎恶以及对规范信息披露的期盼。《通知》要求，在遵循法律法规有关信贷资产证券化相关方私密性权利规定要求的基础上，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求进行规范信息批露。
二、我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题
1.坚定信念，勇于创新，敢于试错与纠错
在美国华尔街，流传着一句名言，“如果有一个稳定的现金流，你就将它证券化”。美国著名经济学家法博齐和莫迪利安尼也曾预言，“证券化最终将会代替传统的间接融资体系”。纵观历史，勿庸置疑，成熟发达的证券化体系和一系列重要的金融创新铸造了一个强大的美国。诚然，任何一次科学技术的创新都是一把双刃剑，它给社会带来的福祉和灾难是相伴相生的，如同狄更斯在其名著《双城记》中的第一句话所描述的那样，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚昧的时代；这是信仰的时代，也是怀疑的时代；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望之春，也是希望之冬；人们面前有着各种事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”虽然每次金融危机之后华尔街都遭受了广泛而强烈的质疑，但是，不可否认的是，华尔街创造财富的力量远远大于其破坏财富的力量。
现代创新理论的创立者熊彼特认为，经济发展的关键是创新[2]。现在，中国人民已经达成了这样一个共识：要实现中华民族的伟大复兴，必须从国家发展全局的高度，集中力量建设创新型国家，并且依靠科技创新和金融创新两轮驱动。陈志武教授在《金融的逻辑》一书中鲜明地亮出了自己的观点：发展证券金融是中国唯一的出路[1]。因此，当我们看到美国次贷危机给全球经济带来极大灾难时，切不可因噎废食，而应看到与西方发达国家相比我国的金融创新还刚刚开始起步这样一个事实，坚定信念，在风险可控的前提下积极大胆地开展基于实体经济需求的金融创新，要敢于试错与纠错。纵观大国崛起和发展的历史，无不是通过健全的试错和纠错机制形成一条螺旋式上升发展的路径。勇于试错是激励创新的温床，敢于纠错是直面责任的担当。
中国证监会主席郭树清在2012年陆家嘴金融论坛上表示，中国依旧存在“两多两难”问题，即企业多融资难，资金多投资难，金融市场存在较为严重的结构性问题，企业高度依赖间接融资体系。图2显示了2011年我国社会融资结构中这种过度依赖间接融资的现状。一方面，我国的直接融资严重滞后于实体经济发展的需要；另一方面，国际经验表明，这种过度依赖间接融资的金融体系存在着内部脆弱性，在一定条件下可能会诱发系统性风险。因此，不断提高直接融资的规模和比重已经成为当前我国发展金融业的重中之重。
信贷资产证券化对于化解商业银行风险、实现融资方式由以间接融资为主向以直接融资为主的转变具有重大而深远的意义。笔者相信，信贷资产证券化在我国必将成为一种常态的金融创新工具，中国的信贷资产证券化也必将走上一条不可逆转的持续健康发展之路。
2.加强政府监管
捷克经济学思想家托马斯·赛德拉切克在其著作《善恶经济学》中这样写道：“所有的经济学，从根本上说，都是与善恶有关的经济学。它是指由人们向其他人讲述的关于人们的故事。事实上，即使是最为复杂的数学模型也是一个故事、一个寓言，表现出我们想（理性地）领悟周围的世界。数学、模型、方程式和统计只不过是经济学的冰山一角，而经济学这座冰山的最大部分是由其他许多方面构成。正如以往一样，当今的人们特别想从经济学家那里知道什么是善、什么是恶。”[3]笔者非常认同这个观点。传统的理性人经济学与如今炙手可热的行为经济学实际上都是在讲人的故事，只不过它们对人的行为做出了不同的假定罢了。美国次贷危机爆发后，人们纷纷对CDO、CDS等金融创新工具提出诟病和质疑，甚至对经济学的数学化和工程化进行批判。在笔者看来，这些金融创新工具和复杂的数学模型本身并没有什么问题，它们只是用来讲述“人的故事”的一种故事情节工具和语言工具罢了。像CDO、CDS这些金融衍生工具在设计之初就被赋予了风险管理的功能，但为什么会引发对人类影响如些深重的金融灾难呢？诚如深受南海公司泡沫之害的牛顿所言，“我能计算出天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂”。笔者认为，从南海公司泡沫，到1929年美国股市崩盘，直到2008的全球金融危机，引起这些危机的最本质原因归于人，归于人性的贪婪以及在巨大利益诱惑下人的道德失范。
基于上述逻辑，要想更好地防范可能发生的危机，抑制金融创新无异于舍本求末，通过机制设计来抑制人性丑恶一面的膨胀、防范道德风险的发生可谓根本之道，在这方面，政府应义不容辞地承担起这一重任。
现代经济学之父亚当·斯密不仅宣扬自由市场经济中那只“看不见的手”的积极作用[4]，他还洞见了纯粹依靠自利动机和市场机制所带来的负面影响，他认为，没有政府的保护，纯粹意义上的市场一天也存在不下去[5]。《正义论》的作者约翰·罗尔斯指出，“一个社会，当它不仅被设计得旨在推进它的成员的利益，而且也有效地受着一种公开的正义观管理时，它就是组织良好的社会。”[6]因此，市场经济若要良好地运转，不仅需要充分利用市场机制来实现资源的优化配置，提高市场运作的效率，还应大力加强政府的公平与正义管理，弘扬利他互助的道德观，大力提供公共服务与产品，积极对贫困人群提供救助。
基于此，在金融市场中，政府应不遗余力地对道德风险进行监管，力促市场的公平、公正与公开。政府对证券交易的监管成为构建国家竞争力的一个重要因素。在世界经济论坛推出的一年一度的《全球竞争力报告》中，证券交易监管成为金融市场发展评价指标体系中的一个重要指标。图3显示了在《2012-2013全球竞争力报告》中，坐拥国际金融中心的英国、美国、香港、新加坡和中国在证券交易监管指标上的得分与排名，可以看出，我国与其他四个国家和地区还有很大的差距。次贷危机之后，美国开始了史上最严厉的金融监管改革，这对中国提供了重要的借鉴意义。
3.增加二级市场的流动性
在信贷资产证券化的首轮试点中，二级市场的流动性严重不足状况已然显露。如图4所示，2006年和2007年ABS的换手率分别是2.98%和2.55%，与其它债券相比，流动性非常缺乏。因此，在新一轮试点中应探索从以下几个途径来破解二级市场流动性缺乏的难题。第一，目前的信贷资产证券只在银行间债券市场交易，应努力扩大交易市场，促进银行间债券市场与证券交易所大宗交易平台的互联互通。第二，目前的信贷资产证券的投资主体仅限于银行、保险、证券等机构，应努力扩大投资者范围，允许普通投资者、PE、养老基金、社保基金等入市。第三，逐步探索质押式回购、融资融券、期权、期货等多种交易方式。第四，目前，信贷资产证券的价格发现功能尚显薄弱，应努力探索做市商的报价机制。2011年7月，三家小贷公司的信贷资产收益凭证在重庆金融资产交易所上线交易，交易过程中引进了做市商制度，这为破解信贷资产证券流动性缺乏难题提供了有益的借鉴。
4.积极探索信用保险类产品的创新，努力提升风险产品的定价能力
我国已开始在信用保险类产品的开发上进行创新探索。2010年11月，首批信用风险缓释合约（CRMA）与信用风险缓释凭证（CRMW）在银行间债券市场正式上线交易，它们被称为中国版的CDS，是具有里程碑意义的衍生产品本土化创新。自此，关于信用风险缓释工具（CRM）的理论研究也逐步展开[8，9]。但是，必须承认的是，我国对信贷资产证券和信用保险产品的定价能力还非常薄弱，与欧美国家相比仍有很大的差距。因此，要想将我国的信贷资产证券化做大做强，努力提升风险产品的定价能力是一门必备的功课。
参考文献
[1]陈志武.金融的逻辑[M].北京：国际文化出版公司，2009.
[2]熊彼特.经济发展理论[M].北京：中国画报出版社，2012.
[3]托马斯·赛德拉切克.善恶经济学[M].长沙：湖南文艺出版社，2012.
[4]亚当·斯密.国富论[M].西安：陕西师范大学出版社，2010.
[5]亚当·斯密.道德情操论[M].太原：山西经济出版社，2010.
[6]约翰·罗尔斯.正义论[M].北京：中国社会科学出版社，2009.
[7]束学岭.我国资产支持证券流动性不足成因分析与对策研究[D].合肥：中国科学技术大学，2008.
[8]黄树青，丁雅楠.信用风险缓释工具及其在我国的最新进展[J].上海金融，2011（7）：100-104.
关键词：资产证券化；运作流程；发展窘境；有效策略
0 引言
对于金融业来说，资产证券化是可载入史册的金融创新工具，并推动全球金融业的迅猛发展。万事无绝对，资产证券化也是如此，虽然它具有旺盛的生命力和强大的影响力，激活全球经济的发展，但也容易陷入一些风险之中。国内的资产证券化起步较晚，仅仅只有十多年的时间，在发展历程和操作经验上都存在许多弱势。所以，为了推动中国证券化业务的健康发展，必须不断学习西方发达国家的优秀经验，找寻出符合国内经济发展的资产证券化道路。
1 资产证券化的概述
从内容上来说，通过将可预见现金实施证券化的过程，就是金融市场常见的资产证券化。而这种可预见的现金包含多方面的含义，既可以是固定资产，也可以是非固定资产，只要具备经济价值，就能发挥现金流的作用，参与资产证券化中。同时，资产证券化的组成要素还包括发起人、服务体、载体、委托人等内容，才能保证其运作程序。一般来说，一个资产证券化的完成，首先是制定资产证券化的市场目标，把资产的总数量统一到资产池中。其次，发挥信托实体的作用，即SPV进行法律范围内的资产交易，保证资产隔离的安全性。再次，SPV机构会通过各种发行条件，设立信用等级进行评估资产的有效性，而投资银行充当参与者之一，也能推动资产证券化朝良性循环发展。其中如果有其他机构或个人想将资金投入投资池，就需要向发起人购买支付价格。再次，经过资产证券化的评级后，稳定安全的资产才能挂牌上市，只需申请要求符合经济交易原则即可。最后，上市完成后，资产证券的工作并不意味着结束，还需要信托机构、发起人对后续的管理工作进行分配。比如，信托机构会通过指定相关的受托管理机构进行管理，并获得一定的资金报酬。一旦资产证券到期时，发起人和信托机构还要对资产进行售后管理。
2 国内资产证券化的历史进程
从21世纪初开始，国内的第一个资产证券化雏形，是由建设银行和澳大利亚的麦格理管理咨询（上海）公司共同合作才开始实施的。时间转到2005年，国内才真正开始了信贷资产证券化服务，这已经远远落后于西方发达国家的金融业发展。由此可见，由于各方面的原因，尽管资产证券化在金融业有很大的潜力市场，但国内的资产证券化道路非常坎坷。
2.1境外融资的资产证券化历程
从发展道路来看，资产证券化属于舶来品，主要从国际资本市场引入国内。1980年以后，国内通过投资大量修建公路，而由于资金紧张，采取了”收费还贷“来弥补现金缺口。事实上，国内的经济发展刚刚起步，改革开放的浪潮也才不久，许多交通道路建设严重缺少充足的资金，经常出现建设一半，资金就用完的现象。这种不正常的建设模式不利于交通的发展，更严重阻碍经济发展的道路。此外，由于国内相关证券法律法规条款的空白，资本市场经济发展缓慢，交通道路建设无法利用证券来获得充足的资金，更加不能向雄厚经济实力的企业进行借贷合作。不过，部分经济项目在国外凭借SPV的作用，获得了证券融资的帮助，由此也就实现了境外投资境内建设的发展模式。十年之后，国内的境外融资在国内多项建设事业中发挥积极的作用，仅仅高速公路这一个项目就得到近16亿美元的融资。同时，许多企业也纷纷采取这种方式来寻求经济援助，保证经营融资的顺利。
2.2境内融资的资产证券化历程
国内的境内资产证券化道路发展时间并不长，至今不到十年的时间，从2005年8月，国内的第一个证券化产品由中金公司开启了“吃螃蟹”模式，通过开展的收益性金融产品来申请挂牌上市。四个月之后，国内的开发银行和建设银行先后推出了资产证券产品，并在金融市场掀起了波澜。由此，国内资产证券市场也开始迈入新的发展道路。2006年12月，不良贷款在市场上得到抑制，并朝健康资产发展，这是由于中国信达资产管理公司进行的SPV模式来获得市场37亿元的融资，取得十分瞩目的成就。
如今，资产证券化产品也逐渐从企业信贷、银行产品向基础设施方面发展，其内容也得到进一步的拓宽。2006年，首批城市基础设施资产证券产品出炉，随后公用基础建设收益资产也开始资产证券化，通过污水处理费来获得市场上的融资需求，推动市政基础设施的建设。总之，企业收益权的资产证券化是国内资产证券化项目中最普遍和最广泛的项目方式，而境外流行的住房抵押贷款资产证券化在中国还只是刚刚开始，仍有很长的一段道路。
3 国内资产证券化面临的尴尬窘境
3.1法律制度不够完善
资产证券化的流程非常复杂，涉及到的利益主体更是非常多，不论是在何种交易过程中，双方都必须严格遵守合同条款来保证各自的权利和义务。从内容上来说，金融合同的签订更是必须谨慎，而法律法规的健全则能保障资产证券化的正常运作。然而，国内的资产证券化道路本身起步较晚，而与之匹配的法律制度更是较少。《证券法》是现行关于资产证券化管理最主要的一部法律，并经过多次的修改、完善、补充，才颁布了关于有价债券、资产证券的发行条件及违规惩罚措施。但是对于市场中具体的资产证券保护措施却还没有涉及，尤其是原始权益人、机构载体、债务人之间的合同规定，仍缺乏有效的法律依据，不利于资产证券化的健康发展。
3.2缺乏资产证券化的信用增级体系
一个资产证券的投资效应，并不是看量化后的融资情况，关键在于资产证券化是否能够获得信用增级。从结构上来说，信用增级需要从内外两方面的环境进行衡量，外部信用增级的收益主要来源于对外的金融担保服务，通过提高此方法来吸引资产证券的注入，从而保证证券信用等级的提高。同时，内部信用增级则主要来源于内部证券化资产的不断提高，远远超过原始权益人的信用增加，中间的信用等级差距就是其投资收益。然而，这两种信用增级方式却并没有在国内的资产证券化道路上提供帮助，没有完善的信用增级机制，就无法获得金融机构、权益人等利益团体的青睐，更无法保证信用结构的准确、公正。所以，没有相关的信用增级体系，在制度上无法推动资产证券化的良性驯化，更直接阻碍国内资产证券化的发展。
4 国内资产证券化健康发展的关键措施
尽管国内的资本市场发展速度较快，流动性也十分灵活，但由于各方面体制的不健全，还存在许多发展阻碍。所以，为了推动资产证券化发展的顺利，必须从以下几方面着手：
4.1加强对资产证券化的适度管理，培育良好的市场发展环境
结合国内外的优秀发展经验来看，西方发达国家并没有严格资产证券化市场，反而是不断从内部和外部条件来帮助和扶持金融业的发展。如今，远负盛名的美国资产证券化正是由于开放的经营环境，逐渐变成现在全球性的金融市场，并形成一整套系统化的证券管理制度。而近邻韩国的资产证券化道路虽然起步也比较晚，早期遭遇多重发展阻碍，经过严格管理证券市场后，面临巨大的经济损失。正是由于后期韩国放松对证券市场的管制，才促进了金融业的发展，从而激发了整个证券化市场的活力。所以，国内应该积极汲取国外的优秀经验，并结合国内的证券市场发展实情，适当地放宽一些资产证券化有关的限制条件，鼓励证券化产品的推陈出新，才能为资产证券化市场创造良好的发展环境，才能推动国内金融业的改革。
4.2营造合理的资产证券化法制环境
由于国内资产证券化市场法律体系存在盲区，直接对金融业的发展产生消极影响。比如，会计制度、税收制度、法律制度等都比较落后于现在的资产证券市场的发展，无法通过法制手段来营造合理健康的环境。同时，国内必须全面认识资产证券化市场和金融业这两方面的深层次内涵，而政府部门更要上行下效地创造法制环境，推动资产证券化法制市场的形成，从而促进国家金融业的稳定发展。
4.3建立权威的信用评级机构
鉴于国内信用等级存在许多薄弱环节，无法明确金融资产的相关数据，所以必须构建专业的信用评级机构。另一方面，不同于国外SPV市场发展的成熟，国内的信用评级资深人员也比较少，需要注重相关专业人才的培养，最终形成具有中国特色的权威信用评级体系。对于资产证券化来说，信用评级的作用非常巨大，必须保证其评估结果客观公正，才能获得金融市场的肯定，才能增强国内资产证券化的影响力，从而推动中国信用评级的权威影响力。
5 结语
全球资产证券化道路并不长，仅仅只有40多年的时间，但却发挥极为重要的融资作用，引起了金融业的飞速发展。而国内的资产证券化则先是从试点开始，也只是针对银行金融机构的信贷证券化业务，具有单一性和狭隘性。随着国内现代化和工业化的步伐加快，金融业的需求增多，这就为资产证券化的发展提供了良好的市场环境，从而推进了国内资产证券良性发展。
参考文献
[1]曹红辉.资产证券化在中国的发展：必然性与模式选择[J].搜狐财经 2009（01）.
