时间：2023-08-07 17:31:30
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融危机和货币危机的关系，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】债务危机 银行危机 货币危机 成因分析 共性
一、引言
进入21世纪以后，国际经济局势一致处于动荡状态。在2000年至2014年间债务危机、银行危机和货币危机频频爆发，而这些爆发危机的国家涵盖了新兴经济和发达经济体。学者在这些危机爆发的原因、救助以及影响等方面的研究已经取得丰硕的成果。导致债务危机、银行危机和货币危机爆发的原因是否存在相同之处，这都是本文将要研究的内容。本文首先对21世纪以后已经发生的债务危机、货币危机和银行危机爆发的原因做了简要回顾，然后根据学者的研究归纳这些危机之间存在的共性。
二、债务危机、银行危机和货币危机成因分析
在分析债务危机、银行危机和货币危机成因的共同点之前，首先要对这几年来已经爆发了危机的国家或地区，引发这些国家或地区发生危机的原因进行简要的文献回顾。
2002年阿根廷再次爆发了危机，其影响不亚于1997年的亚洲金融危机，这次危机波及货币、银行以及债务。是什么导致这个能源和自然资源丰富被誉为“拉丁美洲粮仓”的国家发生危机，学者对此进行的探究。郎晓龙（2002）认为阿根廷发生的是货币危机，他在研究中发现，造成阿根廷货币危机的原因主要有四个方面：经常项目赤字增加；大量短期资本流入；实际工资下降；债务结构不合理。不仅如此，阿根廷货币危机的爆发也其实施的金融自由化政策息息相关，杨斌（2003）指出全球化、金融领域开放与资本外逃失控加剧了阿根廷的金融风险，导致货币危机的爆发。对此，江学时（2002）从深层次对阿根廷这次危机进行的研究，他认为阿根廷2002年发生的是债务危机，而非货币危机或是金融危机。
继1997年金融危机之后，亚洲再次饱受货币危机的困扰。2008年5月货币危机在越南率先发生，蔡则祥、林峰（2008）对越南货币危机的成因作了分析，发现政府财政赤字高、信贷投资过多以及高物价水平等是造成越南货币危机的根源。复旦大学985课题组（2008）通过与发生危机的其他新兴经济体比较，他们发现越南货币危机有其独特的形成机理：来自外部的货币与价格冲击和存在于内部微观结构的问题。实际上，越南货币危机爆发只是东南亚地区新兴经济体现状的一个缩影。孙兆东（2008）指出高外汇导致金融系统脆弱，高外资利用加剧通货膨胀，资本账户开放与国内经济发展水平和市场承受力不匹配，这都是越南发生货币危机的原因。而这也是新兴经济体存在的一种普遍的现象。
2008年全球金融危机，最初由美国银行不良贷款问题发酵，首先在美国华尔街引发世人瞩目的金融风暴，进而在全球蔓延成为全球性的金融危机。在此之后，一系列的危机在世界的各个角落爆发。2009年欧洲债务危机由希腊扩散到爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙，拉开了危机爆发的序幕。导致欧洲债务危机的原因研究方面，罗雄杰（2013）分别从外部和内部分析了欧洲债务危机的成因，认为全球金融危机的冲击、国际投资银行利用金融衍生工具掩盖财政状况等是欧洲债务危机发生的外部原因，欧元区各国经济发展水平不同、欧元区危机国经济结构不平衡等是欧洲债务危机爆发的内部原因。王辉（2010）、陈西果（2010）和邓小华（2011）等众多学者从一个或几个方面对欧洲债务危机的成因作了分析。
欧洲债务危机爆发之后，后续发生的危机，如2013年爆发的塞浦路斯银行危机，被认为是欧洲债务危机的延续。郭春松、侯哲（2013）指出塞浦路斯由于对希腊危机的重视程度不够，在银行业监管方面的警惕性不高导致了银行危机的发生。丁程道金、刘晓燕（2013）认为塞浦路斯银行危机是多方面原因综合作用的结果，包括历史原因、希腊债务危机的冲击以及国内经济局势的恶化。另外，塞浦路斯对银行业依赖程度较高，缺少实体产业的支撑，也是导致银行危机爆发的原因之一。
白俄罗斯和俄罗斯的货币危机其成因是怎样的，徐小茗、赵一朗（2013）对白俄罗斯货币危机研究发现，经常项目赤字、外汇储备聚降、货币贬值与通胀聚升等因素的共同影响，导致白俄罗斯爆发货币危机。马宇（2011）认为严峻的国际环境和不当的国内政策导致了白俄罗斯的货币危机爆发。作者认为从白俄罗斯货币危机发生的时间来看，全球金融危机和欧洲债务危机的影响是不可忽视的。
2014年的最后几天，卢布大幅跳水，俄罗斯发生货币危机。许树泽（2015）指出俄罗斯经济结构单一，对石油出口具有较高的依赖，国际油价下挫严重影响的俄罗斯的经济，导致汇率下跌和资本外逃，继而爆发卢布危机。董光耀（2015）认为卢布危机爆发有深层次的原因：国际矛盾碰撞后的结果。
三、债务危机、货币危机与银行危机成因共性分析
从前面的分析来看，债务危机、货币危机与银行危机成因差别是主要方面的，但是共同点也是存在的。新兴经济体发生危机的共性更多，2002年阿根廷债务危机和2008年越南货币危机都收到通货膨胀、财政赤字以及国外资本流入的影响。从2002年阿根债务危机和2011年白俄罗斯危机来看，新兴经济体经常项目赤字增加也会导致危机爆发。从近几年欧洲地区发生的危机来看，产业结构单一是众多欧洲国家面临的现状之一，2009年欧洲债务危机、2013年塞浦路斯银行危机、2014年俄罗斯货币危机都是由于产业结构单一引起的，虽然仅有几个国家爆发的危机，但提高警惕性是非常必要的。总体看来，无论是债务危机、货币危机还是银行危机，国际经济环境带来的风险是不容忽视的。国际环境变化是以上所有危机的爆发的重要原因之一。以2008年以后的债务危机、银行危机和货币危机来看，首先全球金额危机爆发引致全球经济低迷，而后受到金融危机影响，希腊等国爆发债务危机，继而塞浦路斯银行外汇资产受债务危机影响大幅缩水爆发银行危机。2014年底受国际石油下挫影响，俄罗斯汇率下跌，卢布贬值，发生货币危机。除此之外，这些危机之间还存在哪些关系，是否存在共生性，又是怎样进行传导的，对此，笔者之后将进一步做深入研究。
参考文献
[1]邓小华，王宝宝，李颖.欧洲债务危机的原因、模式及启示[J].经济问题探索.2011（11）：177-181.
[2]程道金，刘晓燕.塞浦路斯银行危机极其引发的思考[J].金融教育研究.2013（05）：27-32.
论文提要:1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。
(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
主要参考文献:
关键词:货币危机;银行危机;早期预警模型
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。
Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。
自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。
广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。
(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。
危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。
第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。
关键词：货币危机；预警理论；模型
货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围这一现象，或者是“对货币的投机性进攻导致货币大幅度贬值或国际储备大幅度下降的状态”。货币危机预警是与投机性货币冲击理论的发展密切相关的。货币危机预警的主要目的是提早识别危机发生的信号，以便该国能够及时采取适当的措施，减少危机发生的概率，乃至避免危机的发生，或者减少危机发生的强度和烈度。关于货币危机预警理论的研究始于对20世纪六七十年代拉美货币危机的研究，随着金融自由化、国际化进程的不断加速，货币危机的发生频率及造成的危害随之增加，1992～1993年欧洲货币体系危机、1997～1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。本文将对货币危机的主要预警模型进行梳理和归纳。
一、信号分析模型
信号分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以经济周期转折的信号理论为基础，其核心思想是通过研究货币危机发生的原因，确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史上的数据进行统计分析，来确定与货币危机有显着联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。信号分析模型分四步进行：(1)确定货币危机的原因和危机预警时段；(2)运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显着关系的变量，进而确定先行变量；(3)按照噪声一信号比的最小化规则，确定阈值；(4)一旦经济中相应指标变动超过阈值，则将之视为货币危机即将在24个月内发生的信号。由于KLR模型中各个变量的分析是单独进行的，所以它在本质上是一个单变量模型。
为了克服KLR模型的单变量属性，Kaminsky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，它提出了4个预测危机的复合指标，1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总，另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重。通过对预测指标的扩展，KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题，并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息，极大地改善了预警效果。
Kaminsky(2003)又进一步提出了多状态KLP模型。他将货币危机分为6种，即经常账户恶化型危机、财政赤字型危机、金融过剩型危机、国家外债型危机、国际资本流动突然逆转型危机和自我实现型危机。研究发现，新兴市场国家的货币危机通常属于前4种，其发生与受害国经济的脆弱性有关；发达国家的货币危机通常属于后两种，经济基本面通常良好，多由不利的国际市场形势所致。这样一来，KLR模型可以在对货币危机预警的同时，进一步将货币危机的损失与其类型联系在一起，厘清对货币危机深度的认识。
信号分析模型经过不断修正完善，已经成为使用最广泛的货币危机预警模型，它可以根据多个变量发出的信号估计危机发生的概率，同时有效提供关于危机根源和广度的信息，但该模型也存在一些明显不足：(1)主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响；(2)KLR模型的隐含假设是在解释自变量和因变量之间存在一个特定的函数关系，即阶跃函数关系，这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值，还是大幅超过阈值进行区分，因而使得变量提供的信息未能充分利用；(3)模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，仍避免不了倾向性；(4)虽然通过加权平均解决了预警指标的单一化问题，但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑，因此，这种汇总是表面的。
二、离散选择模型
针对信号分析模型的上述缺陷，有学者提出了离散选择模型，它最重要的突破在于通过纳入新的解释变量来扩展模型，进而同时考虑所有相关变量。其代表性的研究成果包括以下几种：
Frankel和Rose(1997)构建的货币危机发生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通过对一系列前述指标的样本数据进行极大对数似然估计，以确定各个引发因素的参数值，从而根据估计出来的参数，建立用于外推估计某个国家在未来某一年发生货币危机可能性的大小。该模型研究发现，金融事件是离散且有限的，货币危机的发生则是由多种因素引发的，譬如在FDI流入枯竭、外汇储备较少、国内信贷增长迅速、实际汇率高估的时期等，货币危机发生的概率较大。此后，Andrew Berv和Catherine Pattilo(1998)对1997年泰国货币危机及墨西哥、阿根廷发生货币危机的概率进行预测，但准确度并不高。
BussiOre和Fratzscher(2002)认为二元Probit模型混同了危机前的诱发期和危机后的恢复期，而实际上在这两个时期危机预警指标的表现具有很大差异，他们将外汇变动分为三种状态或时期，即货币危机平静期、诱发期和恢复期，并在此基础上提出使用三元应变量Logit模型进行危机预测。该模型对32个国家1993年12月至2001年9月的月度数据验证，预测效果还比较理想，在样本内可正确预测73％的诱发期和85％的平静期，在样本外预测亚洲金融危机时，可以正确预测57％的诱发期和83％的平静期。此后，Kumar等(2003)提出了基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型，该模型使用32个发展中国家1985，1999年数据，主要分析了利率调整引起并未预期到的货币贬值，以及总货币贬值水平超过以往水平的情形。该模型的实证结果表明，外汇储备和出口的下降以及真实经济的虚弱是导致危机发生的最重要解释变量。
应该说，离散选择模型出现了从二元离散选择模型拓展到多元离散选择模型的方向，且模型的预测值较好解释了危机发生的概率，但也存在一些不足之处，主要表现为：(1)模型中存在将连续变量转换为二元或多元离散变量后信息的损失，而且没有确立一个根据预警危机和避免噪声的能力对变量进行排序的标准；(2)不同指标对于不同国家的重要性不尽相同，所以假设参数恒常的面板模型在货币危机的预警方面通常表现很差(Abiad，2003)；(3)由于自变量存在多重共线的可能，这直接限制了更多变量的采用，最终影响对危机预测的准确性。 。
三、马尔可夫状态转移模型
马尔可夫状态转移模型(Markov—switchingModel)是体制转换模型中最常见的形式。它将结构性的变化视作一种机制向另一种机制的转换，譬如金融运行特征发生的显着变化，包括大幅起落或中断，汇率急剧下降、经济增长趋势逆转等，进而将结构变化内生化进行估计。
Martinez-Peria(2002)提出了一个带有动态转换概率的状态转换模型，该模型采用两种形式：一是汇率转换模型，假设汇率是一个AR(4)过程；二是向量自回归模型，假设内生变量有3个，即汇率、利率和外汇储备，均服从一阶Var过程。在此基础上，他直接对投机供给建模，同时加入预期因素，对1979-1993年欧洲货币体系的货币投机性冲击进行研究，研究表明，没有考虑变量状态转换性质的模型可能存在设定偏误问题，经济基本面和预期因素共同决定了危机发生的概率。
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Abiad(2003)也将体制转换模型用于预测货币危机，他首先拓展了预警指标，即宏观经济指标、资本流动指标和金融脆弱性指标三类，而后采用单参数检验显着的预警指标分别对1972～1999年印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等5国是否发生货币危机进行了预警。研究表明，体制转换模型预测货币危机的准确性比已有的预警方法更高，同时发出的错误信号更少。在Abiad研究的基础上，张伟(2004)进一步验证了Abiad的结论，他通过扩大研究范围、改变样本区间、选择不同的预警自变量，更为全面客观地评价体制转换模型在建立货币危机预警系统方面的效果，总体而言，该模型的预警能力较强，时效性也较强。
应该说Maikov-switching模型通过估计过程中将结构变化内生化，充分利用因变量本身的动态信息，有效避免与阈值设置相关的各类问题，以及由此带来的把连续变量转换为离散变量所造成的信息损失。但该模型的一个重要问题是，制度因素在发展中国家货币危机预警的形成中扮演了重要角色，要引入制度变量，及将时间序列模型扩展为组合模型，这都需要根据具体的国家和数据频率进行相应的调整，增加了研究的复杂性。
四、人工神经网络模型
人工神经网络模型(Artificial Neural Network-ANN)，是一种基于连接学说构造的通信生物模型，它在一定程度上保存了人脑的思维特征，通过合理的样本训练、学习专家的经验、模拟专家的行为，并通过引入非线性转换函数来求解各种复杂的非线性问题，从而使它具有很强的模式识别能力和高速信息处理的能力。近年来，ANN在货币危机预警的应用程度不断提高，极大促进了预警建模和估计动态系统的发展。
Fratzscher(2002)提出一个多层感知器ANN模型，以克服困扰货币危机预警模型的数据开采和样本外预警效果差的问题。他对1990～2000年欧洲5个主要发达国家进行了预测，模型的网络输入采用时间序列数据和技术指标，而且在预测前，他应用R/S分析方法对上述几个货币市场的有效性进行了分析。研究表明多层感知器ANN模型的预测结果优于其他模型，多层感知器ANN模型70％的方向预测准确率大大超过了KLR模型50％的准确率。
Click等人(2005)提出了一个应用广义回归神经网络(GRNN)进行货币危机预警的模型。他们利用1998～1999年的日度数据以测度市场情绪，变量包括汇率(以美元度量)、股票价格指数、银行间利率、储蓄利率，其结果在预测精度上和统计性质上优于其他模型，尤其是作为比较基准的随机游动模型。
Lin等(2006)进一步引入了模糊逻辑的推理功能，提出了数据导向的神经模糊模型(NFM)来对货币危机进行预警。NFM的理论基础是，一个经济体在货币危机爆发前后的表现有明显差异，且这种反常行为具有再发性。该文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基础上，使用了1970～1998年20个国家的数据，研究表明，与Probit模型相比，NFM不但具有更好的样本外预警能力，该模型还提供了变量之间相互关系的信息。
但是，用神经网络组合模型进行货币危机预警也存在一些难以解决的问题。首先是神经网络自身的优化问题。如隐藏层数及隐藏层结点数的确定、激活函数的确定、局部最优等。神经网络的结构直接影响着预测效果。此外，神经网络可以根据残差最小的原则不断地调整参数来改变预测效果，但是它不能改变输入数据，而货币等金融数据往往是波动的。存在噪音的。因此，如何对数据进行除噪，优化神经网络的输入数据是另一个值得研究的问题。
五、其他预警模型
对货币危机使用的其他预警模型还有：
1 DCSD模型。DCSD预警系统是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回归预警模型与KLR信号预警模型的基础上开发而成。该模型通过实证分析发现，绝大多数指标与危机发生概率之间存在线性关系，这一线性关系在临界值处有一个跳动，随后将继续以更大的倾斜度线性相关。因此，它采用一般到特殊的方法来简化分段线性模型的形式，直至得出最终最简化的模型形式。具体而言，就是先按显着性递增的次序对所有的预测变量(解释变量)进行排序，通常用每个预测解释变量所对应三项的显着性的检验统计量来进行排序，将显着性不强的变量从模型中去除，最终可获得最简化的模型形式。
2 费舍尔判别分析(FDA)模型。FDA模型是一种单模态分析方法。它借助方差分析的思想，选择一个最优的投影向量w，同时使得在投影空间中的类与类之间的差异尽可能的大，确保投影到一维空间上的样本具有较好的可分离性。Bardos(1998)指出，FDA的优势在于其稳健性、易解释性，技术上简单，容易维持。Burkart和Coudert(2002)认为，已有预警模型繁多的一个主要原因是无法区别类似的变量，也无法决定其各自的权重。有鉴于此，作者利用15个新兴国家1980～1998年间的季度数据，构建了FDA预警模型。但结果显示，FDA与Logit和Iprobit模型的结果无显着差别，尽管受到多重共线性的困扰，后者的预警功能还是要I：gFDA更强。
3 Duration模型。Tudela(2004)考察了20个OECD(经合组织)国家在1970～1997年间的货币危机。文章通过引入钉住汇率的连续维持期及其久期，分析了货币危机的时间依赖问题，结果显示，维持期与货币危机的发生存在显着的负相关。这表明，汇率调整的政治成本是随着钉住汇率维持期的长短而变化的，旨在保护汇率的稳定政策的可信度的提高会减少放弃钉住的概率。
4 极值理论中的POT模型。极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术，其最重要的意义在于评估极端事件的风险。近年发展起来的Porrg型(Peaks Over Threshold)是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。Schardax(2002)把极值理论用于货币危机预警当中，通过对1998年俄罗斯金融危机前后东欧8个国家的数据进行实证分析，从模拟结果可以看出POT模型对货币危机有良好的适用性，样本内的解释力能达到70.81％，并且它对样本外的预测能力也非常高。但是，极值理论应用于货币危机预警尚处于探索阶段，目前数据的不足也是这种方法运用的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题，但成本相对较高。
六、结论及建议
纵观20世纪90年代以来人们对货币危机预警的研究，不难发现具有以下鲜明特点：
1 偏重研究模型的改进，对有关风险预警的定性研究不够深入。现有研究更偏重数据模型的使用，但考虑到具体国别不同，特别是政治制度、经济环境、开放程度和金融体制等的不同，因此还需要根据具体实际选择模型，特别是还应该注重专家的综合评估意见及审慎分析，来加强预警指标体系建立的研究工作。
2 风险预警仍然局限在宏观和行业层面，目的是帮助潜在的受害国能够及时采取措施，避免危机的全面爆发，鲜有关注企业遭受货币及外汇风险预警要求的研究。
【关键词】金融危机国际传导；国内外研究；现有理论体系
一、引言
金融危机的经济理论研究可以追溯到早期费雪的债务-通货紧缩理论，近期的货币主义学派和理性预期学派对金融危机也都有深入的研究，相关的理论和模型很多，但危机的国际传导（Transmission）是近一二十年才引起学者们的关注，因此相关理论不一，概念也存在很大分歧。很多学者定义金融危机传导的重点在于与经济基础变量有无关系，其中基于基础变量的一些定义为：传导、溢出效应或者基于基础变量的传染，另一些定义为纯传染（Pure contagion）。为更好地梳理危机传导的相关概念和内涵，文中不再强调传导与传染之间的区别。通过文献整理，本文给出广义概念：一般意义上，金融危机的国际传导指危机在国与国、地区与地区之间进行的传播和扩散，这一过程既包含危机的国际贸易传导和国际资本流动传导，同时也涵盖危机传染效应。
二、金融危机国际传导的国内外研究综述
二十世纪80年代之前，金融危机的范围通常是单个国家或单个地区，危机在国际间传递的效应。进入80年代尤其是1990年后，危机相继在多国爆发，对危机国际传导机制和路径的研究成为学术界对金融危机研究新的热点。
以九十年代几次金融危机为研究背景，众多学者发现危机的影响范围绝不再仅仅是某一国家或地区，而是通过各种途径在全球范围传导。Gertach和smets（1995）认为一国货币危机的发生会影响与之有商品和金融资产贸易联系的国家的经济基础，国家竞争力下降最终会受到货币攻击。Calvo和Mendoza（1997）认为一国的货币危机会恶化投资者对与该国有相似特征的国家的市场预期。Masson（1998）指出引起危机传导的是金融市场预期的转变，这种转变使得多种国家货币受影响的传导效应被称为“季风效应”，它由共同的外部冲击而形成，通过全球化渠道传导。Judhii Chvealie和Glelm Elslino（1998）分析了投资经理出于对自身利益的考虑而在投资行为中产生的羊群效应。Calvo（1999）提出了一个内生流动性模型来解释机构投资者危机期间行为的趋同性，描述出资本流动下的危机传导。Kaminsky和Reinhart（2000）分析了贸易联系和金融部门联系如何引起基于基本面因素的传导。Calvo和Mendoza（2000）强调全球化会弱化收集高成本信息的动机和强化模仿随机市场组合的动机，因而会促进金融危机的传染。Kumar和Persuad（2001）指出预期导致投资者风险偏好改变进而造成危机净传染。
美国2007年的次债危机，很快影响到世界各地，其国际传导途径多样，内容复杂，使得危机国际传导研究有了新的进展。Dooly（2008）的研究是次贷危机是否会通过国际货币体系造成美国的流动性危机，以及流动性危机是否会演变为国际收支危机。Perelstein（2009）得出美国经常账户赤字是导致危机在全球范围内传导的原因。
国内相关研究起步较晚，大多学者利用前沿理论进行研究分析，一定程度上有助于危机国际传导理论体系的发展。范恒森、李连二（2001）将危机的传导途径概括为两大类：偶发性危机传导途径和非偶发性危机传导途径。何国通（2002）使用博弈论中信息不对称理论来分析，讨论货币危机的传染模型由于信息不对称所引致的逆向选择和道德风险。范小云（2002）对机构投资者行为变化因素在新兴市场货币危机传染中的作用进行理论和实证分析。
三、金融危机国际传导机制的现有理论体系
虽然有关金融危机国际传导的研究观点林立，还是可以将具体危机的国际传导机制从传导途径性质上分为三类：国际贸易传导、国际资本流通传导和传染效应。
（一）国际贸易传导
国家间的贸易关系是最直接最重要的的经济关系，如果一国发生金融危机，本国贸易必定收到冲击，国际金融危机的国际贸易传导包含贸易溢出传导和产业联动传导。
1.贸易溢出传导
贸易溢出传导指一国投机性冲击造成的货币危机恶化了另一个（或几个）与其贸易关系密切的国家宏观基本面，从而可能导致另一个国家遭受投机性冲击压力。一国发生的危机可以通过国际贸易途径，使与其有直接或者间接贸易关系的国家面临经济基本面的恶化，进而导致他国的金融危机。这种导致他国经济基本面恶化的挤出效应主要是通过价格效应和收入效应得以实现的。
2.产业联动传导
产业联动传导（效应）是指世界各国的产业结构虽然不同，但它们都倾向于采取多种措施鼓励出口，增强本国产品的国际竞争力，从而使得全球范围内的出口产业生产能力急剧扩大，各国经济因出口产业紧密联系在一起，一国发生的金融危机通过产业联动效应传导到其它国家。
（二）国际资本流动传导
在过去的一二十年，全球金融市场的发展带给国际资本庞大的流动空间和自由，国际资本流动渠道也成为危机在国家间传导的最重要的渠道。国际资本流动传导可分为直接投资型和间接投资型溢出。
1.直接投资型溢出
直接投资型溢出主要通过外商直接投资和证券投资两个渠道实现。国家通过这两个渠道形成对外直接投资，为其他国家的经济发展提供外资，为本国获得资本的增值，但当出资国发生金融危机时，外商直接投资和证券投资成为传导危机重要途径。外商直接投资途径：当资金投资国发生金融危机时，撤回在其他国家市场上的投资，引起原资金流入国市场上出现流动性短缺或遭受投资冲击，实现危机的传导。证券投资途径与之类似。
2.间接投资型溢出
间接资本流动传导主要是指依靠国际间的银行贷款发生的危机传导，根据危机始发国是债权国还是债务国，可以分为两种情况：一种情况是危机始发国为债权国，当该国发生金融危机市场流动性不足时，银行将减少国际贷款，紧缩信贷，进而将流动性短缺传导至负债国，引发金融危机；另一种情况，当危机始发国为债务国，也会引起危机传导。
（三）传染效应
部分学者从九十年代开始就对危机的传染效应进行广泛的研究，提出和定义了一些经典的传染效应，如羊群效应等。根据现有研究成果，传染效应可分为两大类：净传染效应和季风效应。
1.净传染效应
有关净传染效应的定义很多，国际货币基金组织提出的定义较为全面：“一国的危机可能使债权人重新评估其他国家的基本因素，即使这些因素客观上没有变化，或可能导致债权人降低其资产组合的风险，趋向高质量。由于不对称信息带来的‘羊群效应’或资金管理者面临的激励，可能还伴随着投资者的‘追风’”。净传染效应包含三方面：一是债权人因一国危机而重新评估其他与危机国相似国家的基本因素，表现为货币投机的示范效应；二是债权人降低资产组合的风险，抛售原有的资产组合中属于危机发生国的资产，表现为投资组合管理和抵补机制；三是存在“羊群效应”，可能伴随着投资者的“追风”，主要是心理因素方面。
2.季风效应
由于共同的冲击产生的传导称为“季风效应”。季风效应的概念最先由Masson和Mussa（1995）提出：工业化国家大幅度经济变动引发新兴市场国家的危机。季风效应是经济全球化的产物，各国之间的联系越来越紧密，当一国的经济政策改变时，会立刻影响到与其有密切经济联系的国家。
在经济全球化日益推进的背景下，危机爆发后的国际传导愈发明显，可预见的是金融危机国际传导机制研究将成为学者们研究危机监管和防范很好的切入点。
参考文献
[1]Guillermo A.Calvo,Enrique G.Mendoza,Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J].Journal of International Economics(2000).
[2]Michael P.Dooley，David Folkerts-Landau，Peter M.Garber，Will Subprime be a Twin Crisis for the United States[J].NBER working Paper Series,April 2008.
[3]王春峰,康莉.货币危机的传染理论与模型[J].国际金融研究,1999(01).
[4]肖德,陈同和.西方国际金融危机理论的比较研究[J].世界经济,2000(10).
[5]范爱军.金融危机的国际传导机制探析[J].世界经济,2001(06).
[6]安辉.现代金融危机国际传导及实证分析[J].财经问题研究,2004(08).
[7]雷良海,魏遥.美国次贷危机的传导机制[J].世界经济研究,2009(01).
作者简介：
[关键词]外汇风险；动态Logit模型；极值分位数
世界各国的相互依存度在金融全球化不断发展的今天开始变得越来越高，这样就导致金融危机传导具有了越来越大的范围，而且具有越来越严重的危害。上个世纪以来，美国次贷危机为代表的金融危机严重地破坏到了全球的经济和金融体系，因此世界各国都开始越来越重视金融风险的防范和监管工作。在这种情况下，就算中国具有较好的宏观经济指标，面对如此错综复杂的国际地理环境，一旦存在着金融风险监管不力的现象就有可能导致出现外汇风险，并且进一步的引发货币危机。通过分析我们认为中国的外汇风险存在的比较明显，也就是人民币卖出的高压状态。为此，必须要对预警系统进行积极的开发，对中国外汇风险进行有效的控制，从而避免出现货币危机。
1.外汇风险识别和动态预警概述
从上世纪70年代开始研究货币危机理论和预警，并且将第一代货币危机理论提了出来，在该货币危机理论中以采用基本面因素进行预测和解释的理的角度来看待外汇市场上的投机行为，其对多数新兴市场国家在上世纪90年代之前的货币危机进行了解释，然而却无法解释没有在爆发金融危机之前出现显著的货币和财政扩展的国家[1]。后来有学者又将第二代货币危机理论提了出来，在该理论中认为，经济基本面的恶化并非是投机者进行货币攻击的原因，而货币贬值预期的自我实现才是导致投机者攻击货币的原因。比如说在经济中存在着两重均衡，其中的一种均衡就是公众具有零的贬值预期，这样就能够保证汇率的稳定性。还有一种均衡就是贬值预期，如果具有达到一定程度的预期，这时候政府就需要采取有效的措施不断的提升汇率，从而能够使汇率平价得到维持，最终直到其被放弃，从而引发金融危机。利用该理论可以对上世纪九十年代的几次货币危机进行较好的解释，然而在对东南亚金融危机进行预测的时候则出现了失效的情况[2]。有学者在第三代货币危机理论中提出了金融恐慌论和道德风险论。其中的道德风险论认为过度投资和过度借债的情况在发达国家的金融机构和企业中存在的十分普遍，所以政府尽管在危机之前的账面中并未存在非常明显的赤字，然而因为其属于企业投资的最终承担者，因此会具有数量比较多的财政赤字。而且最终要通过货币化才能够有效的消化这些赤字，但是危机会由于赤字货币化的预期而提前到来。与道德风险论比较起来，金融恐慌论恰恰相反，金融恐慌论认为市场上恐慌性的投机冲击是导致金融危机的最为主要的原因，而且其认为金融体系的脆弱性与冲击的形成具有非常密切的关系，特别是和银行流动性的缺乏具有密切联系[3]。
国外的研究人员在这些理论的基础之上提出了人工神经网络预警模型、面板Logit模型、静态面板Probit模型、KLR信号法预警模型、横截面回归危机预警模型以及概率模型等。在东南亚金融危机发生之后，我国开始了研究货币危机预警的工作，并且设计出了一系列的金融危机预警指标体系。然而所有的预警模型都属于静态的，往往只是依赖于一组宏观经济变量来对存在危机期的概率进行假设[4]。而且经济研究所并不支持这一假设，大量的经验证明，如果一个国家经历越长的危机期，那么不管有如何变化出现在其政策层面，那么其未来也仍然会具有较高的危机发生概率。本文立足于前人研究的基础，首先进行了识别外汇风险的工作，在对外汇压力指数进行构建的条件下，选择极值分位数的估计方法对外汇的风险进行识别。其次是对静态Logit模型进行了发展，将动态性因素加了进去，这样就能够使外汇风险预警的有效性得以提升。
2.选择极值分位数的估计方法对中国的外汇风险进行识别
要想对付外汇风险预警系统进行研制，首先必须要将能够对本币卖出压力进行反映的外汇市场压力指数EMP指数构件起来。随后以外汇市场压力指数为根据将阈值确定下来，并且对外汇风险进行识别，最后将预警模型建立起来，实施外汇风险的预警[5]。在本次研究中利用我国某一时间段的外汇储备月度数据、名义利率、名义汇率等将我国的外汇市场压力指数构建起来，也就是EMP_STV、EMP_KLR、EMP_ERW。随后采用正态性检验的方式对这三个外汇市场压力指数实施检验。通过对JB统计量的分析，我们可以发现，这三个序列都对正态性假设进行了拒绝。所以传统的将风险是否发生的临界值作为均值加常数倍的标准差的研究存在着一定的问题。随后采用EMP_KLR为例，通过对极值分位数的估计方法的利用将外汇风险临界值确定下来。
首先，将最优阈值确定下来。以上述的对外汇风险进行识别的方法为根据，我们认为首先要将正确的阈值确定下来，这样在采用CPD对超出量进行拟合的时候就能够将合理的估计参数得出。在这里我们在确定最优阈值的时候选择的是基于平均超出量函数的方法。
其次，参数估计及计算临界值。在将最优阈值确定下来之后，利用该阈值，然后选择极大似然方法对其中广义帕累托分布的超出量分布进行估计，将其形状参数和尺度参数估计出来。随后通过相关的公式将其中的极值分位数估计出来，也就是是否出现危机的临界值。利用同样的方式也可以将其他压力指数的极值分位数计算出来。然后通过外汇风险发生的临界值以及外汇市场压力指数序列，就能够对中国出现外汇风险的时间进行识别。通过选择EMP_STV的方法和EMP_KLR的方法将压力指数构建起来，并且选择极值分位数的估计方法对外汇风险进行识别，比较符合我国的实际情况，并且可以将我国外汇市场的总体状况很好的反映出来。
3.采用动态Logit模型对我国的外汇风险预警系统进行构建
上面提出了构建外汇市场压力指数的方法，并且给出采用估计极值分位数对外汇风险进行识别的方法，与我国的实际情况相结合，采用EMP_KLR的外汇市场压力指数，通过对极值分位数的估计方法的利用对外汇风险进行识别。这样就能够将外汇风险二元变量得出，随后以此为根据就能够对我国的外汇风险预警系统进行构建。通过对其他研究的借鉴，在本次研究中采用能够对国外冲击、金融体系和宏观经济起到代表作用的指标，共计24个。从研究结果中，我们可以看出，在静态模型和部分动态模型中汇率预期的系数位正值，这就表示，如果汇率具有正值得预期，也就是形成了人民币贬值预期，这样就会极大我国遭受外汇风险的几率，而且也会具有更高的发生风险信号的概率。
4.结语
在本次研究中选择使用Logit预警模型和极值分位数的估计方法对我国的外汇风险进行识别和预测。通过研究，我们认为，要想将外汇风险预警系统构建出来，首先必须要做好外汇风险的识别工作，在本次研究中选择极值分位数的估计方法对外汇风险进行识别，从而取代了偏离均值若干倍标准差的方法。选择使用这种方法能够将传统方法的正态性假定放宽，因此主观因素很少会对其产生影响。静态模型只是单纯的以一组宏观经济变量为根据对外汇风险发生的概率进行假设，然而经验研究所并不支持这一方式。在本次研究中采用动态Logit模型除了对外汇风险受到的宏观经济变量的影响进行了考虑之外，而且还对外汇风险的自回归特性进行了考虑，因此其具有更强的预测能力。
参考文献
[1]周兵，靳玉英，张志栋.新兴市场国家外汇市场压力影响因素研究[J].国际金融研究，2012（05）
[2]陈娟，田丰，陈创练，陈国进.我国外汇市场压力研究――基于马尔可夫区制转换方法[J].国际金融研究，2011（06）
[3]覃筱，任若恩.一种新的货币危机识别方法及对中国的实证研究[J].中国软科学.2010（11）
关键词：国际金融；金融危机；传递机制
研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。
一、传递源与被传递对象
在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：
（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。
（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。
二、传递媒介、传递途径与传递过程
在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。
国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。
三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释
投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。
四、传递力度与传递中止
关键词：国际金融；金融危机；传递机制
研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。
一、传递源与被传递对象
在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：
（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。
（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。
二、传递媒介、传递途径与传递过程
在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。
国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。
三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释
投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。
四、传递力度与传递中止
【关键词】金融；脆弱性；系统性金融风险
目前全世界受到金融危机风暴的影响，出现了经济市场低靡的情况，中国的金融市场还处于发展阶段，中国的金融机构体系也存在着很多的不足，因此在世界金融危机中，承受着巨大的考验。为此，我们应该要特别的注意对公司治理风险的防范，以内部治理和外部治理的结合来促进对金融机构的管理，完善金融机构的信息披露机制，对公司的评价和治理风险进行预警机制建设。
1.四种基本均衡与四大金融危机
所谓系统性金融风险是一种全局体系的风险因素，相对于的是一种局部性风险。系统性金融风险是一种危害性较大的金融风险，其破坏性极强，极易导致金融危机的发生，是一种威胁国家经济安全的关键因素。一般来说，金融体系的稳定是建立在一定均衡的基础上。这种均衡体现在四个方面：货币供求方面的均衡、资金借贷方面的均衡、资本市场方面的均衡和国际收支方面的均衡。其中货币供求方面的均衡体现在币值稳定上；资金借贷方面的均衡体现在信用关系的稳定上；资本市场方面的均衡体现在金融资产价格的稳定上；而国际收支方面的均衡体现在汇价和国际资金流动的稳定上。如果这四种均衡被破坏，就会导致不同规模、不同程度的金融危机。
金融危机根据其表现形式不同也可以分为四种：
货币型金融危机、银行型金融危机、资本市场型金融危机、债务型金融危机。货币型金融危机是由货币贬值引发的金融危机，由于货币的贬值，导致外汇储备短缺，金融资本向国外转移，固定汇率体制被破坏，发生通货膨胀。银行型金融危机是由银行业自身出现亏损引发的金融危机，在银行体系中出现10%以上坏账，导致部分银行濒临破产开始倒闭，从而影响到整个银行体系的稳定。资本市场型金融危机是由于资本市场的崩溃所导致的金融危机，例如股市或楼市出现价格的暴跌。债务型金融危机是由无力偿还外债而引发的金融危机。
2.中国金融体系脆弱性主要表现
根据上面对于金融危机的分析，下面就开始以我国的经济体制为大前提来进行金融危机出现的可能性分析。
2.1我国潜在货币危机
我国的人民币汇率现阶段的状态就是一直处于升值的高压状态。和美国相比，我国的通货膨胀率还是要比他们低，而且是一个比较低的水平。我国的贸易一直都是处于顺差状态，所以常常会有账户盈余，也就是说我国的抗风险能力存在一定的实力。我国自05年起就开始降低了对外国投资资金的吸收速度，这说明外债资本流入中短期外债比重会一直上升，因此这个方面的问题是我们应该要去仔细研究的，要去预防短期投资所给我国带来的系统性金融风险。我国的外汇储备比较充足，而且在世界上也是首屈一指的，从金融风险防范角度来看，让我们存在一定的金融保险。因此货币危机暂时不会影响到我国。
2.2我国潜在资本市场危机
就资本市场危机来说，其主要的因素就是投资者的信心。我国证券市场开始迈向规范化的进程，而且我国的上市公司质量还是有所保证的，因此从大的环境上来看，我国的证券市场投资环境还是在不断的改善，想着良好的方向发展，因此投资者对于证券市场的信心处于上升状态。因此，我国目前来说还不会存在爆发资本市场危机的风险。
2.3我国潜在债务危机
我国的债务关系从最近几年的情况来看，还是比较稳定的，外债处于一个安全的状态，而且最近7年我国的对外债务并没有超过国际警戒线。虽然总体债务并没有太大的变化，但是其结构却发生了很大的改变，短期债务比例在10年前就已经超出了国际警戒线的25%，这点需要引起我们的关注，但是总体上来看，我国目前的债务危机可能性还是比较低的。
2.4我国潜在银行危机
我国现在的系统性金融风险中最不安全的因素在银行业，是最需要关注和预防的。第一，我国现在银行体系中的不良资产率仍有可能反弹。虽然政府一直在干预银行的不良贷款情况，而且也取得了一定的成效，每年降低不良贷款2-3个百分点，到2005年不良贷款率降到8.6%。但是我们要清醒的认识到随着贷款力度的加大，不良贷款也会随之加大，因此在经济发展的宏观调控下，会出现银行不良资产的新的高峰。第二，我国银行业的资本缺口仍旧巨大。虽然银行业股份制改革解决了一定程度上的资本充足问题，但资本不足一直是我国银行业面临的一个严重问题。据有关估计，国内商业银行的资本充足率要达标的话需要补充1·7万亿元。第三，我国银行业整体盈利能力依然偏弱。银行的盈利主要来源于存贷款利率之间的差额，我国商业银行的利润80%以上来源于此，其他收入只占19%左右。而在国外银行的盈余中其他收入占到35%以上。第四，政府解决银行危机的成本较高。从近几年国家解决银行危机的方式上看，基本上就是国家出资解决问题，政府掏腰包买单，可以输国家为解决银行业的金融危机承担了高额的成本。
3.我国系统性金融风险全面管理对策
3.1加强金融监管
根据目前国际上的发展来看，金融监管存在着很大的改变，过去的分业监管，现在已近是混业监管了，而且越来越注重监管的功能性。所以，我国需要顺应这一发展趋势，建立起我国的专门监管机构，来对金融业进行监管。这方面的做法，我们可以以美国为借鉴对象，像是美国联邦金融机构检查委员会，我们可以设立一个独立的领导机构，让其对金融业的风险问题进行管理，促进金融行业的协调性，解决当前的金融监管所存在的一些问题和弊端。
3.2中央银行的最后贷款人职能
现在世界各国的普遍做法是把中央银行作为最后的贷款人来维护金融稳定，我国一般是由中央银行通过提供再贷款的方式，救助陷入流动性危机的银行。中国人民银行作为我国的中央银行，在救助危机银行机构时，先后多次履行了最后贷款人职责。
关键词：金融；脆弱性；系统性金融风险
一、四种基本均衡与四大金融危机
所谓系统性金融风险是一种全局体系的风险因素，相对于的是一种局部性风险。系统性金融风险是一种危害性较大的金融风险，其破坏性极强，极易导致金融危机的发生，是一种威胁国家经济安全的关键因素。一般来说，金融体系的稳定是建立在一定均衡的基础上。这种均衡体现在四个方面：货币供求方面的均衡、资金借贷方面的均衡、资本市场方面的均衡和国际收支方面的均衡。其中货币供求方面的均衡体现在币值稳定上；资金借贷方面的均衡体现在信用关系的稳定上；资本市场方面的均衡体现在金融资产价格的稳定上；而国际收支方面的均衡体现在汇价和国际资金流动的稳定上。如果这四种均衡被破坏，就会导致不同规模、不同程度的金融危机。
金融危机根据其表现形式不同也可以分为四种：货币型金融危机、银行型金融危机、资本市场型金融危机、债务型金融危机。货币型金融危机是由货币贬值引发的金融危机，由于货币的贬值，导致外汇储备短缺，金融资本向国外转移，固定汇率体制被破坏，发生通货膨胀。银行型金融危机是由银行业自身出现亏损引发的金融危机，在银行体系中出现10%以上坏账，导致部分银行濒临破产开始倒闭，从而影响到整个银行体系的稳定。资本市场型金融危机是由于资本市场的崩溃所导致的金融危机，例如股市或楼市出现价格的暴跌。债务型金融危机是由无力偿还外债而引发的金融危机。
二、中国金融体系不稳定性主要表现
笔者上面分析了四类金融危机，那么我国现在的经济体制下，能否引发金融危机的发生？下面就分析一下我国潜在的金融危机。
（一）我国潜在货币危机
从我国现今的实际汇率上看，人民币一直存在一定空间的升值压力。而且通过与美国的对比，发现我国现今的通货膨胀率还处于一个较低的水平。从经常账户上看，我国一直维持贸易顺差，因此经常账户保持盈余，说明国家具有一定抵抗风险的能力。从资本和金融账户上看，因为从2005年开始我国放缓了对外国投资资金的吸收速度，因此外债资本流入中短期外债比重不断攀升，所以应该引起对这一方面的高度重视，以防引发短期投机资金带来的系统性金融风险。从外汇储备上看，我国外汇储备很充裕，是现今世界上外汇储备最大的国家，这是我国一种金融保险的方式。由此可以看出我国现阶段不会爆发货币危机。
（二）我国潜在资本市场危机
在资本市场发生危机的关键原因是投资者的投资信心，随着我国证券市场逐渐的规范化，上市公司的质量也得到了保证，证券市场投资环境不断完善，投资者的信心在不断提高。因此，我国证券市场应该在不断上升中，向“牛市”进发。由此可以看出我国现阶段也不会爆发资本市场危机。
（三）我国潜在债务危机
我国现在的对外债务一直保持在安全的状态下，连续7年我国外债负担率、外债偿债率和外债债务率均低于国际警戒线。但近几年，我国对外债务的结构也在不断的变化，短期外债比例从2003年开始超出25%的国际警戒线。需要引起我们的重要，但我国现今发生债务危机的可能性也很小。
（四）我国潜在银行危机
我国现在的系统性金融风险中最不安全的因素在银行业，是最需要关注和预防的。第一，我国现在银行体系中的不良资产率仍有可能反弹。虽然政府一直在干预银行的不良贷款情况，而且也取得了一定的成效，每年降低不良贷款2-3个百分点，到2005年不良贷款率降到8.6%。但是我们要清醒的认识到随着贷款力度的加大，不良贷款也会随之加大，因此在经济发展的宏观调控下，会出现银行不良资产的新的高峰。第二，我国银行业的资本缺口仍旧巨大。虽然银行业股份制改革解决了一定程度上的资本充足问题，但资本不足一直是我国银行业面临的一个严重问题。据有关估计，国内商业银行的资本充足率要达标的话需要补充1.7万亿元。第三，我国银行业整体盈利能力依然偏弱。银行的盈利主要来源于存贷款利率之间的差额，我国商业银行的利润80%以上来源于此，其他收入只占19%左右。而在国外银行的盈余中其他收入占到35%以上。第四，政府解决银行危机的成本较高。从近几年国家解决银行危机的方式上看，基本上就是国家出资解决问题，政府掏腰包买单，可以输国家为解决银行业的金融危机承担了高额的成本。
三、我国系统性金融风险全面管理对策
（一）加强金融监管
从世界各国发展态势上看，金融监管正在发生质的变化，从分业监管向混业监管发展，从机构监管向功能监管发展。因此，我国应该设立专门的监管机构进行金融业的全面监管。我国可以考虑参照美国联邦金融机构检查委员会模式，成立一个专门的领导机构――国家金融协调发展与风险管理委员会，协调金融行业的风险管理，弥补现有金融监管的不足与缺陷。
（二）中央银行的最后贷款人职能
现在世界各国的普遍做法是把中央银行作为最后的贷款人来维护金融稳定，我国一般是由中央银行通过提供再贷款的方式，救助陷入流动性危机的银行。中国人民银行作为我国的中央银行，在救助危机银行机构时，先后多次履行了最后贷款人职责。
（三）建立与健全投资者保护制度
通过国际上先进经验可以看出，建立一些相关的投资人保护制度对系统性金融风险可以起到很好的预防作用。一般来说可以建立存款保险制度、完善证券投资者风险补偿制度、建立寿险投保者风险补偿制度等等，来有效的预防投资者的投资风险，从而催动投资者的投资信心。
参考文献：
[1]苏锐.由美国次贷危机引起的思考[J].现代经济2008.（8）：25～27.
收稿日期：2007-09-19
作者简介：沈悦(1961-)，女，陕西人，经济学博士，西安交通大学博士生导师;
闵亮(1981-)，女，湖北人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，浙江财经学院会计学院助教。
摘要：本文采用了极值理论对亚洲和拉美国家的货币危机期进行了重新界定和识别。通过极值理论和传统识别方法的对比，发现极值理论对于阈值的选取更具科学性，同时其识别出的危机期无论在判别数量上还是捕捉危机的能力方面都得到了明显的提高。
关键词：货币危机;外汇市场压力指数;极值理论
中图分类号：F830．92 文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0069-04
一､货币危机识别的文献综述
对于货币危机界定和识别的最简单的方法就是将名义汇率的巨大变动直接界定为危机，其中最有代表性的就是Frankel &&Rose(1996)，他们将汇率贬值超过25%界定为货币危机。但这种界定方法存在两个比较严重的问题：1､对于高通货膨胀率国家在正常情况下货币都会贬值10%以上，所以对于这些国家，名义汇率贬值25%不能算作很大的波动，所以也不能界定为危机。针对该问题的改进方法就是用通货膨胀率对名义汇率进行调整，将名义汇率折算成为真实汇率。Goldfajn && Valdes(1998)就将货币危机界定为真实汇率的波动超过1．96个标准差。2､Frankel && Rose等人也发现单一的汇率变动不能完全识别货币危机。对于预警系统，货币危机是个更为广泛的概念：某些时候投机成功，那么该国货币将会大幅贬值;但是更多时候政府采用得当的措施来阻止投机者。如果政府成功地阻止投机者，则该国的货币汇率变动不大，但是国际储备大量损失，国内利率上升甚至恢复资本管制。这样用复合指标――外汇市场压力指数(EMP)来衡量国际外汇市场的投机压力，并将较大外汇市场压力界定为货币危机就更为合理。外汇市场压力指数最初由Girton && Roper(1977)提出，他们用国际储备的收益或损失和汇率的平均变动两个指标，复合成外汇市场压力指数，并以加拿大为例进行检验。Eichengreen，Rose && Wyposz(1996)对Girton && Roper的外汇市场压力指数进行了改进，加入了第三个指标――利率变化。一般来说，利率可以影响资本流动和调解投机活动，他们对整个危机期间相关利率变动进行捕捉，证明了利率能够为货币投机压力提供有用信息。以真实汇率变动､外汇储备变动和利率变动组成的外汇市场压力指数来界定和识别危机的方法被Eichengreen，Rose和Wyplosz(1995);Sachs，Tomell和Velasco(1996);Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1998)等采用，并成为应用广泛的货币危机识别方法。
在货币危机预警模型中，如果外汇市场压力指标超出某个阈值，则界定为货币危机发生;不超过则界定为平稳期。Frankel & Rose (1996)认为，当汇率贬值超过25%以上界定为货币危机。Kaminsky，Lizondo & Reinhart(1998)则认为，外汇市场压力指数的波动超过三个标准差应确认为危机。Eichengreen(1995)，Bussiere(2002)则将两个标准差作为识别货币危机的临界值。Roy & Tudela(2000)在预警模型中认为，当外汇市场压力指数下跌大于5%且至少是上期跌幅两倍时危机发生。Alberb & Tenengauzer(1998)则在修改的EMP基础上，利用非线性SETHAR模型给出了具有国家特异性的临界值，并以此识别危机。
综上所述，外汇市场压力指标通过前人的不断完善，已经形成了由汇率变动､外汇储备变动和利率变动三个指标组成的合成指标，通过以往数据的实证检验，其较其他方式能更有效地提前识别货币危机。上述文献都是基于外汇市场压力指数近似服从正态分布前提假设，大量实证研究表明，金融时间序列的实际分布并简单的正态分布，而是“尖峰厚尾”分布，而作为测量汇率风险，界定货币危机的重要金融指标――外汇市场压力指数的时间序列到底是近似服从正态分布，还是实际分布呈现出其他分布特征。该指标的实际分布特征将直接影响我们对货币危机的界定与识别，下面就对外汇市场压力指数的统计分布特征做检验。
二､ 外汇市场压力指数是否近似服从正态分布
1．样本选取和数据来源。
本文选取了和中国同属于转型国家的亚洲和拉丁美洲的17个国家和地区为样本，样本的时间跨度从1993年1月到2005年12月共13年度的158个月度指标，少数国家由于数据不全，仅选取了有效的时间序列。选取的指标包括汇率､外汇储备和利率。其中汇率是将本币对美元的名义汇率通过消费价格指数调整为真实汇率，外汇储备为扣除了黄金的外汇储备，利率则是货币市场利率，但是由于中国等少数亚洲国家货币市场利率开放的时间比较晚，本文用一年期存款利率作为了替代指标。所有的数据来源于世界银行www．worldbank．org，国际货币基金组织www．imf．org的官方网站，部分中国数据来源于中国国家统计局www．stats．gov．cn。
2．EMP分布的描述统计及正态分布检验。
本文引用了KLR对EMP的赋权方法，计算出了包括中国大陆在内的8个亚洲国家和7个拉美国家从1993年2月到2005年12月每个月度的外汇市场压力指数(数据的采集是从1993年1月到2005年12月，由于计算各个指标的变动，所以外汇市场压力指数从1993年2月开始计算)。所使用的软件为Eviews5．1，分别对各国所计算出来的EMP进行了正态分布的检验。
从表1对各国的外汇市场压力指数分布的描述统计量及正态分布检验可以得到：(1)除了墨西哥以外，EMP的分布呈现出明显的右偏特点，即偏度为负数，说明数据的分布具有较长的左尾;(2)所有EMP的峰度都远远大于0，说明EMP的分布要比标准正态分布峰高，综合考虑偏度和峰度，表示EMP在不同的国家和地区都表现出了明显的尖峰厚尾的特点;(3)所有的Jarque-Bera统计量都显著的拒绝了变量为正态分布的原假设。以上统计数据表明，EMP的分布均表现出来较强的非正态尖峰厚尾的统计特性。从EMP的分布来看，前述以正态分布为前提的危机界定方法其界定可能是不准确的。
综上所述，上面的货币危机界定和识别方法在不断改进，但是仍存在以下几个方面的缺陷。首先，上面的方法均是在指标近似服从正态分布的前提下进行的，但是经过检验发现EMP并不服从正态分布，而且表现出较强的非正态尖峰厚尾的统计特性。其次，尽管各种不同的预警模型从不同的角度，利用了不同的方法对定义危机的变量以及识别危机的临界值进行了详细的研究，但是总体说来界定和识别危机的指标和临界值比较简单。上面不同方法识别出来的货币危机时段并不相同，在主观确定临界值的方法中，危机发生的频率与影响的程度受到了阈值选择的影响。最后，对于货币危机的界定不仅仅是外汇市场成功的投机活动，即表现为汇率大幅贬值，也同时表现为潜在的危机事件，包括外汇储备的大量损失和(或者)利率的升高。上面各种方法只包括了较少的货币危机时段，不能够全面的界定出潜在的危机。故本文将基于EMP尖峰厚尾的统计特点，运用极值理论对上述的EMP进行尾参数估计，并重新确定适合亚洲地区和拉丁美洲地区的特有阈值，以及对应的各国危机时间段。
三､ 基于极值理论的货币危机界定与识别
近年来，极值理论能对具有“尖峰厚尾”特征的金融时间序列做更有效和精确的估计，而开始被应用于金融风险量化分析。该理论不研究序列的整体分布情况，只关心序列的极值分布情况，利用广义帕累托分布 或者广义极值分布来逼近风险的尾部分布情况。极值理论的优点在于它没有假设特定的模型，而是让数据自己去选择，只研究极端值的分布情况，它可以在总体分布未知的情况下，依靠样本数据，得到总体分布中极值的分布特征，具有超越样本的估计能力。而本文外汇市场压力指数数据同样有明显的肥尾和波动聚类的特性，同时我们关注的也是这些数据的极值部分，而并不是总体的分布。Koedijk et al．(1992); Koedijk et al．(1990);Hols and Vries(1991)建议并采用了极值理论来分析汇率变动的时间序列。一般极限分布的概率分布密度函数可以写成：
用于估测VaR的极值方法有两类：BMM模型(block maxima model)与POT(peaks-over-threshold)模型。BMM模型主要对块极大值(block maxima)建模，POT模型则对观察值中所有超过某一较大阈值的数据进行建模。本文就是要用POT模型将超过某一阈值的外汇市场压力指数界定为货币危机。极值理论对分布尾部的估计方法主要分两类：基于广义帕累托分布的完全参数方法和基于分布尾部的Hill非参数估计。Akgiray et al．(1988)第一次用极值理论的方法估计尾部形状参数来区分student-t和平稳分布。Akgiray et al．采用的是极大似然估计来估计尾部形状参数的，但是Koedijk et al．(1992)分析认为非参数Hill估计更有效，MLE常常无效而且会产生比较大的标准误差，所以本文拟采用Hill估计来对EMP的尾参数进行估计。
KPSS检验的原假设为序列平稳，备择假设为序列不平稳。
从表2的ADF和KPSS两种方法对外汇市场压力指数数据进行了带趋势和不带趋势的平稳性检验的结果看来，单位根检验的结果都以较高的显著性水平支持了平稳的假设。
接下来，本文需要决定是对每个国家都单独估计一个尾参数κ，还是对所有样本国家一并估计一个尾参数κ。如果估计一个尾参数κ，则有足够的样本对κ进行精确估计。其前提假设就是各个国家的EMP数据分布一致。通过对数据的分析表明，不同国家的数据存在差距，如果仅仅估计一个尾参数就会出现对货币危机的界定集中在几个汇率等波动比较大的国家，而其他国家的危机被忽略。综合上述两个方面的考虑，本文将分地区进行尾参数估计，即对亚洲国家估计一个尾参数，对于拉美国家估计一个尾参数。这样每个参数估计有足够的数据，而且反映了外汇市场压力指数的地区性。
由此可以看出，正确的估计参数κ乃至正确估计分位数的关键在于适当的阈值X(m)的选取，即临界样本或者临界样本序号，所有大于该数据的样本用以κ的估计。如前所述，阈值X(m)取值越大，则样本点就少，偏差就大;而如果阈值X(m)取值较小，就会把分布接近中部的样本点也看作尾部分分布来处理，造成估计的不准确。所以阈值X(m)的选取非常重要，阈值选取的好坏决定了POT模型拟合外汇市场压力指数分布的近似程度。Hill未给出X(m)选取的具体方法，实践中常凭经验选择，本文则采用Hill图法。Hill图法把形状参数γ作为临界样本序号的函数，并描述在直角坐标系中，超过临界样本序号后，两者之间表现为稳定的函数关系，据此我们可以选择与形状参数γ具有稳定函数关系的临界值序号m，在Hill图中表现为临界值之后的形状参数值平稳。
四､用传统方法和极值理论对危机期界定的实证结果与比较
本文采用的传统方法与KLR的方法相同，确定的阈值为均值之上的1．5个标准差，也就是说当外汇市场压力指数超过这个临界值时则识别为货币危机，即EMPjt>μEMP+1．5×σEMP则界定为货币危机，该种方法是诸多界定阈值中最为敏感的一种。由于如果某个国家发生货币危机，可能出现连续数月的外汇市场压力指数超过阈值，所以一旦某个月界定为货币危机，则后面连续的5个月出现的货币危机都界定为同一危机期，即货币危机期之间的间隔为6个月。
从表4中可以看出：两种方法所界定的危机时段并不相同，但是EVT完全包括了传统方法所确定的危机时段，而且还包括了许多新的时间点，这为危机预警模型的建立提供了更多的样本。通过与实际发生的危机历史对比，通过EVT估计的临界值确定的结果能够有效捕捉到亚洲地区近年来发生的重大货币危机，特别是1997年的东亚金融危机。同时发现EVT界定危机较传统方法更为敏感，一般EVT能较传统方法提前数月识别危机。
参考文献：
[1]Eichengreen，B．，Rose，A．，& Wyplosz，C． （1995）．Exchange market mayhem： The antecedents and aftermaths of speculative attacks． Economics Policy，21，249-312
[2]Eichengreen，B．，Rose，A．，& Wyplosz，C． （1996）．Contagious currency crises： First tests． Scandinavian Journal of Economics，98（4）463-484
[3]Frankel，J．，& Rose，A． （1996）．Currency crashes in emerging markets： An empirical treatment． Journal of International Economics41351-366
[4]Girton，L．，& Roper，D．（1997）． A monetary model of exchange market pressure applied to the post-war Canadian experience． The American Economic Review67（4）537-547
[5]Hill，B． M． （1975）． A simple general approach to inference about the tail of a distribution． Annals of Statistics，3，1163-1174
[6]Kaminsky，G．，& Lizondo，S．，& Reinhart，C． （1998）． Leading indicators of currency crises． IMF Staff Paper，45（1）1-48
关键词：资本账户开放；资本外流；人民币贬值
一、资本账户开放与资本外流的现状分析
（一）资本账户开放稳步推进
最近官方表态2015年尽量实现人民币可兑换目标。资本项目开放提速的重要动因是国际货币基金组织（IMF）五年一次的SDR（特别提款权）评审，因为加入条件之一是货币自由使用，即资本账户开放。而且国家外汇管理局频频推出QDLP（合格境内有限合伙人）试点、外债宏观审慎管理试点和放开资本金结汇限制等举措，均旨在加速资本项目可兑换的进程。种种迹象表明中国距离资本账户开放越来越近。
（二）资本外流规模持续扩大
自2014年二季度起，我国国际收支改变了“双顺差”局面，呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”格局。截止2015年二季度的五个季度里，累计经常项目顺差3612亿美元，资本项目逆差1813亿美元，中国资本外流问题再次引起了众多学者的广泛关注。2014年二季度至2015年二季度，在经常项目账户顺差环比增长1.33倍的情况下，我国储备资产累计减少748亿美元，其中外汇储备资产减少736亿美元。除资本项目由净流入4401亿美元转为净流出1813亿美元的因素外，还有一个原因就是净误差与遗漏项下累计为-2547亿美元，环比扩大了5.62倍。
二、资本账户开放、资本外流与人民币贬值关系的实证分析
（一）计量模型的建立
通过对资本账户、资本外流与货币危机关系方面的文献进行研究，发现过去的研究只是单纯地考察资本账户开放对货币危机的影响或是考察资本外流对货币危机的影响，而并没有将资本账户开放、资本外流与货币危机三者之间的动态关系进行实证研究，有鉴于此，本文通过建立多元线性回归模型以考察资本账户开放与资本外流对货币危机即汇率贬值的影响程度，构建一般意义的普适模型如下：
RER=b0+b1OPEN+b2ln（CA）+μ （1）
其中，RER是指人民币兑美元的即期汇率，用来表示人民币汇率的贬值程度；OPEN表示资本账户开放程度；LN（CA）是指资本与金融账户逆差对数形式，用来表示资本外流的规模与数量；b1，b2表示解释变量的绝对变化引起被解释变量RER的绝对变化；μ表示其他干扰项，如其他经济控制因素等。
（二）变量的选取
首先选取人民币兑美元的即期汇率（RER）表示人民币汇率的升贬值程度。其次选取资本与金融账户逆差（CA）表示资本外流的规模与数量。最后选取资本账户开放度（OPEN）表示当前中国资本市场的开放程度。
（三）实证结果分析
如表1实证结果所示。从总体上而言，模型拟合效果较好，可决系数R2=0.7869，表明人民币汇率贬值程度的78.69%可由资本外流与资本账户开放程度的变化来解释。D.W的值达到1.7043，表明各变量之间不存在多重共线性；此外，在5%的显著性水平下，F统计量的值为33.24，表明模型通过F检验，模型的线性关系显著成立；各变量都通过了t统计量的显著性检验，其中资本外流在1%的显著性水平下显著，资本账户开放度在10%的显著下水平下显著。
表1 实证回归结果
RER=5.92826319713+0.0750361375568*LNCA+0.176765644593*OPEN（2）
（41.87404） （5.292805） （1.816122）
R2= 0.786910 F= 33.23567
从回归方程（2）可知，2008年全球金融危机以来，资本外流的波动对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响。其根源美联储逐渐步入加息的周期，资本和金融项目逆差持续扩大，资本外流的规模必将进一步加大，从而引起人民币兑美元的即期汇率上升即人民币汇率贬值。
此外，从回归方程（2）可知，2008年全球金融危机以来，资本账户开放程度对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响。其根源在于实现资本项目可兑换后，资本流出总量一般会大幅度增加。2008年全球金融危机以后国内居民与非居民出于避险的需求纷纷将资产移往海外，造成国内外汇储备不足，从而引起人民币兑美元即期汇率的贬值。
三、政策建议
（一）渐进推进资本账户开放
根据实证分析的结论，资本账户开放程度对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响，而且鉴于世界上主要发达经济体采用了渐进式的开放模式，因此中国也应采取渐进式开放本国资本账户。
（二）适度控制资本外流的规模与数量
目前，中国资本项下尚未自由兑换和流动即人民币尚未完全可以自由兑换，汇率是有管控的浮动制而非完全市场化决定。这就决定了中国央行对外汇汇率的管理比其他国家要强势很多，中国央行完全可以控制住国际资本流出的节奏、规模和数量。
