时间：2023-08-07 17:31:54
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资的投资对象，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1.1研究背景
在如今这个社会,风险投资从出现至今,在全国得到了快速的发展跟进步。它在促进科技生产化等方面发挥着很大的作用,很快被大家认可。高风险性是风险投资的最大特征,现在很多国家的风险投资公司因为财务的管理方面的不足而受重创。例如希克斯-慕斯下面的Tate&Furst公司,把投资重心放在电信新兴公司,但是投资效果并不理想,在1999-2000年期间投资获得的收益并不乐观。中国新技术风险投资公司是我国首次成立的风险投资公司,在财务管理方面的欠缺,经营失败,吊销营业执照的同时也欠下60亿的高债。这常些失败的案例不得不让我们提高警觉,在进行风险投资的同时注意财务管理的优化,最大限度的降低风险投资的风险。这些失败的案例不得不让我们提高警觉,在进行风险投资的同时注意财务管理的优化,最大限度的降低风险投资的风险。
1.2研究意义
目前研究风险投资的论述数不胜数,但是站在企业财务管理的角度来讨论风险投资的却并不多,一些失败的案例在带给我们悲痛的同时,也让我们深思。虽然从 90 年代开始风险投资业务在我国蓬勃发展起来,但大多数风险投资项目以失败而告终,极少数的能有好的收益。造成这一现象的原因,第一,是因为风险有固有的高风险性,第二,是因为风险投资机构的财务体系不健全,管理财务的能力不够强。再者,接受投资的对象企业处于创业阶段,这一阶段企业的主要任务是开发新产品,获利能力很低,存在很高的技术和市场风险,如果不注重财务管理的优化,很容易导致创业失败,从而也导致风险投资公司投资项目的失败。
本文致力于研究在风险投资过程中的主体企业(风险投资机构)和风险投资对象企业(接受投资的对象企业)财务管理优化问题,探讨财务管理对风险投资成功的重要性,具体包括风险投资方和被投资方两方面的财务管理问题,涉及筹资、投资和撤资等多个经营过程,分析发现风险投资的财务风险,探讨风险投资中财务管理面临的困难,寻找规避风险的途径,通过优化财务管理把风险控制在可以接受的范围内,对风险投资的健康发展具有现实意义。
1.3篇章结构
本文共分为六部分:
第一部分,引言。主要介绍研究背景与研究意义,国内外研究综述及论文结构与主要研究内容。
第二部分“风险投资与企业财务管理”.主要介绍风险投资中财务管理概述,风险投资的财务管理特征以及风险投资与企业财务管理的互动关系。
第三部分“我国风险投资中财务管理出现的主要问题”.通过介绍风险投资财务管理的主要内容引出风司在筹资,投资,资本退出阶段出现的问题以及对象企业在融资和投资方面的问题,最后通过对MC公司的案例分析,举例说明在风险投资中财务管理所出现的问题。
第四部分“风险投资对优化财务管理的要求”.分别对主体企业和对象企业提出优化财务管理的要求。
第五部分“在风投中优化财务管理面临的主要困难”. 主要有投资机构与对象企业的矛盾、资源的限制、行业环境的限制三个方面。
第六部分“在风投中优化财务管理的主要措施”.从风险资本筹资,投资,退出,评价四个方面着手,提出在风投中优化财务管理的主要措施。
1.4 文章创新点
本文主要的创新点在于明确了风险投资与财务管理的互动关系,且分别从主体企业和对象企业阐述了风险投资对财务管理的要求,并进一步分析了在优化财务管理的过程中投资机构与对象企业的矛盾,最后提出了在风险投资中优化财务管理的主要措施。
2、理论基础与文献综述
2.1风险投资中财务管理概述
关键词：风险投资 财务风险 类型 防范
风险投资（VC）一词最早诞生于美国，从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。我国的风险投资起步比较晚，但是近年来，发展迅速，为我国广大的中小企业，特别是高新技术企业的创业与发展起到了巨大的推动作用。然而，随着全球金融危机的爆发以及我国经济增速的减缓，风险投资之间的竞争越来越激烈，许多风险投资为了获取高额收益，盲目地寻找投资对象，扩大投资范围，孕育着巨大的财务风险。
一、风险投资的内涵与运作
风险投资运作的对象是一种私人权益资本，即风险资本。风险资本主要是用于寻找高风险、高附加值、高技术的新兴产业，通过在这些产业中早期的投资，以求在日后获得高额的回报。风险投资主要是以特定的行业和企业为投资对象，对企业新技术的研究、产品的研发、新工艺技术的应用等进行投资的行为。风险投资的投资对象因为主要集中于从事高新技术创新的中小企业，因此其投资活动具有很大的不确定性。但高风险总是伴随着高收益，风险投资虽然投资风险极大，但是却蕴含着极高的投资收益，一旦投资的企业发展壮大，风险投资便可获得几十倍甚至上百倍的投资回报，并通过此来弥补其他投资带来的损失。风险投资行业的收益率平均在30%左右。
风险投资的运作过程与一般企业差不多，都是通过资金的“筹集―投放―回收”循环过程来运作的。风险投资的基本运作流程主要是：风险投资机构募集资本，然后寻找具有很强创新能力且有着很高的成长潜力的中小企业进行投资，并帮助中小企业进行经营和管理，在企业发展壮大之后，通过资本转让，主要是通过IPO的形式将所持有的股权转让，从而获得高额回报。风险投资的主要目的并不是为了获得企业的控股权，而仅仅是为了获得高额的回报，通过股权变现，获得高额的收益。因此，这种经营目的决定了风险投资的投资行为必然是高收益和高风险并存的，特别是在市场不景气的情况下具有很大的财务风险。
二、风险投资的财务风险类型
（一）筹资风险
筹资风险一般是指企业在经营发展过程中由于资金的需要向外筹集大量资金，从而带来的由于无法对债务进行偿还而遭受损失的风险。风险投资的筹资方式与一般的企业不同，风险投资由于其投资对象一般都是新兴的具有巨大发展潜力的中小企业和项目，因此其投资的稳定性较差，投资的风险也很大，因此很难从银行或者资本市场进行资金的筹集。风险投资一般是通过特有的渠道，以股权募集的方式和吸收直接投资来筹资风险投资的资金，其筹资的来源主要包括社保基金，养老基金，公司基金，一些富有的个人以及社会上其他各种性质的基金。风险投资的资金募集成本一般来说要比普通企业低，但还是要考虑资金供给的成本，即筹资风险。
（二）投资风险
投资风险是指风险投资在投资过程中发生的投资损失的风险。投资风险与风险投资的项目风险评估、投资决策以及财务监控有关。首先，风险投资对于项目的选择往往与资本管理者的工作背景、投资能力以及关系网络有着很大的关系，这主要是因为风险投资的技术性比较强，投资的项目具有很大的不确定性，需要风险投资管理者对产业技术的发展状况及发展前景有非常好的理解与掌握，否则很容易导致投资失败。另外风险投资的项目评估与选择所涉及到的因素比较多，例如投资项目的商业规划，管理者团队的能力，市场发展潜力，项目可行性分析，财务风险分析以及国家产业政策分析等，因此很难对潜在风险进行全面的评估。
风险资本一般会以10%到15%的投资比例用于风险企业种子阶段的投资。风险企业在种子期期间，存在着巨大的技术风险以及市场风险，这一期间的风险投资的投资损失比例高达60%。同时，这一阶段的投资的回报率也最高，平均可达50%以上。这一阶段风险投资企业主要集中于产品的研发，并不涉及到管理风险，只要产品研发顺利，这一阶段的风险基本上就可以避免。进入风险企业的扩张期，企业的产品市场已经逐渐打开，企业的资金需求也逐渐增加，但是由于企业尚未形成一定的规模，很难从银行和资本市场进行融资，风险投资仍然是企业的主要资金提供者。这一阶段，企业的管理和经营体制已经比较完善，但是企业面临的市场竞争大大加剧，市场风险开始凸显。这一期间的投资损失大约为20%，相应的投资回报率也下降至20%到50%。进入风险企业的成熟期，企业已经开始逐渐占有很大的市场，并且具备了一定的盈利能力，这一期间，企业可以通过银行或者资本市场来进行融资，风险投资的投资风险进一步下降，风险投资可以通过股权的转让来实现投资收益。
（三）资本退出风险
资本退出风险是指风险投资通过股权转让的方式来实现投资收益过程中产生的风险。风险投资的退出方式主要有IPO、收购、兼并、股权回购以及清算等。根据企业发展的不同情况，风险投资可以选择不同的资本退出方式。资本退出风险主要表现为风险投资在资金的退出过程中产生投资损失甚至资金难以收回的风险。资本退出风险在企业的各个发展阶段都有显现，但是大小有很大的差别。在风险企业的发展前期，主要包括种子期和导入期，资本的退出风险最大。首先，是由于产品的研发以及市场推广的不确定性导致。其次，风险资本通过股权投资进行投资时，出现风险时资本很难退出。第三，风险企业在这一阶段尚未进行规模生产，也不具备盈利能力，企业很难吸引新的投资者。在风险投资的后期（扩张期和成熟期），风险投资的资本退出风险降低。主要是由于这一阶段企业发展前景已经逐渐明朗，企业的盈利能力增强，能够吸引很多新的投资者，风险投资的股权很容易转让。
三、风险投资财务风险防范的对策
（一）提高财务风险防范意识，建立完善的风险预警体系
风险投资管理者需要提高财务风险防范意识，建立完善的风险预警体系。其中，获利能力、经济效率、偿债能力这几种指标最能反映企业的财务风险。资产获利能力指标主要包括总资产报酬率以及成本费用利润率，总资产报酬率表示每一元资本的获利水平，反映了企业运用资产进行盈利的能力；成本费用利润率反映的是每一元的成本能够带来的利润，该指标与企业的获利能力成正比。经济效率主要是通过资产运营能力来反映的，其指标主要包括应收账款周转率以及资产周转率等，它直接反映了风险投资的经营管理水平。偿债能力指标主要包括资产负债率以及流动比率等，可以反映企业运用资产和收益偿还债务的能力。风险投资企业需要根据公司的实际情况，主要包括公司规模、公司投资领域等，建立一套行之有效的风险预警体系。
（二）加强风险资本的筹集风险管理
风险资本的筹集管理是财务风险控制的重要组成部分。我国风险投资存在着资本来源较少，资本结构比较单一的问题。目前我国的风险投资的资金来源主要是由政府部门或者银行出资，而民间的风险资本来源比较少。我国应该借鉴国外的先进经验，制定相应的政策，帮助风险资本拓展资金来源渠道。风险投资的资金来源首选个人资本，其次是机构投资者，主要包括证券公司、信托公司以及一些基金等。我国应该借鉴美国风险投资的有限合伙人制度，这种制度作为风险投资中最典型最普遍的组织形式，其筹集方式最能体现风险投资筹集资金的特点。丰富的资金来源和合理的资金筹集方式是风险投资资金能够正常运行和控制财务风险的重要保障。
（三）加强风险资本的投资风险管理
风险投资要做好公司的资本投资管理工作，降低投资风险。风险投资的投资项目主要集中于创业期的高科技产业，其发展主要是建立在产品不断的研发和创新的基础上，因此具有很大的不确定性和投资风险性。风险投资要将所投资企业分成开发、转化以及生产三个不同阶段，根据具体阶段的情况来制定相应的投资方案，分阶段投入资金，根据上一阶段的投资情况来决定下一阶段的投资，从而降低财务风险。风险投资在对企业进行股权投资之后，要积极帮助企业做好经营管理工作，提高企业的市场占有率，促进企业健康成熟发展，为风险资本的回收奠定良好的基础。另外，要加强对于风险企业的财务管理工作，做好财务规划工作，对企业财务加强监控，防止财务风险的发生。
（四）加强风险投资的退出风险管理
风险投资的主要目的是在回收资本时套取高额利润，而并不是参与企业的分红，只有风险资本及时的退出，风险投资才能将资本用于新的投资，实现下一轮的盈利。因此，风险投资要谨慎的选择风险资本退出的方式及时机。在我国，一般优先采用公开市场IPO的方式退出，增加资本的流动性，从而可以将资本安全撤出，投入到新的项目中去。
参考文献：
1.冯园.关于我国风险投资问题的几点思考[J].广西质量监督导报，2008，（8）.
关键词：风险投资市场机制问题对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。
风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。
三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。新晨
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。
总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献:
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
[关键词]风险投资市场机制问题对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。
总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献:
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
【关键词】委托理论风险投资启示
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
参考文献
[1]Holmstorm·Bengt,1998.ThefirmasaSubeconomy.MITworkingpaper.
[2][3][4][5]均译载自《企业的经济性质》上海财经大学出版社
[6]李春琦和石磊《国外企业激励理论述评》《经济学动态》2001、6
[7][8][9]均译载埃瑞克·G·菲吕博顿鲁道夫·瑞切特编孙经纬《新制度经济学》上海财经大学出版社
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[11]徐新邱菀华（1998）《委托—理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究》北京航空航天大学管理学院
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[13][美]L·吉本斯《博弈论基础》中国社会科学出版社1999年版
[14]Gompers,1993《理论、结构和风险投资模式》译自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”
[15]姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16]黄美龙《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）
[17]张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18]张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文清华大学经济管理学院
关键词委托理论风险投资启示
一、委托理论的发展和主要观点
国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长,效果显着,即积累了丰富的实践经验,又对风险投资中的委托进行了多角度的研究,形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型,但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析。Gompers在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为:一方面,风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要,设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值,从而将风险企业经营团队的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起;另一方面,风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为,这将严重损害风险投资企业的利益,因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业以提高投资效率,即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。另外,萨尔曼、勒纳、J.lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出,风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益,并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移,认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”,并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的,且不必完全对应。黄美龙在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中,具体地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制,并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体,极轻易导致逆向选择问题和道德风险问题,要促进我国风险投资健康发展,必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人,并建立一套完整有效的公司治理机制。张帏和姜彦福在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出,“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性,利用Tirole模型分析了风险企业经常难以获得风险投资的原因,并引入连续控制权变量,对此模型进行拓展,导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解,在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响,认为:从静态来看,风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减;从动态角度分析,随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产,其必须放弃的控制权将相应减少。同时,进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因,提出风险投资中采取的治理机制应当是非凡的相机治理机制,即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。田增瑞在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出,在投资者和风险投资企业之间,风险投资企业应承担无限责任,并应建立信誉机制,风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约,以转移风险。南立新和倪正东在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中,通过对大量的实际考察,认为委托的主要问题表现为:签约前隐藏信息和约后隐藏行动,提出的具体解决办法是:进行尽职调查;投资协议制约;分阶段投资等。另外,俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展,结合国内外风险投资的委托关系研究现状,本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手,则更好地分析风险投资委托关系的特点:
从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系,从人的风险控制及激励机制等方面进行研究,内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系,局限于所有权和控制权的配置、人的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面,却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理,缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析,非凡是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用,这样,对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系,对实践缺乏相应的指导作用,因此,从风险投资的风险和分担角度出发,有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担,与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合,较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用,抓住了风险投资委托关系的实质,明确了各利益主体的角色定位问题。
研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题,应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构,因而,研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究,侧重于A级和B级各自的关系特点,以及与整个关系链条的关系的研究,以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言,为适应风险、分担及提高投资效率的需要,各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程,说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以,研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链,个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业,这样,为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果,但由于国外的发展环境与我国有较大的差异,国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家,涉及风险投资的相关资料数据较难以获得,因而,国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境,实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发,所以,在系统对风险投资的委托关系研究中,可考虑在借鉴前人成果的基础上,通过规范研究与实证研究,定性与定量想结合的方式,采用一定的调查、 统计等方法,并结合自身的风险投资实践,在研究风险投资委托关系的共性下,运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下,将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开,对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
关键词：中国资本市场；风险投资；运行机理与市场建设
一、引言
随着时代的不断发展，风险投资在上世纪八十年代走入了中国，并且风险投资的发展过程与我国改革开放以及市场经济建设的步伐基本一致，因此风险投资的发展即依赖于改革开放的发展，同时也受制于转型期的市场机制。因此我国要想快速发展自己的风险投资，就应该对其运行机理以及市场建设加以重视，根据市场环境变化积极采取相应措施，以此来使我国的风险投资得以长久发展。
二、中国资本市场中风险投资的运行机理
1.风险投资的运行主体。从广义上来讲风险投资是指风险性高、潜在收益高的一切投资行为，从狭义上来说就是指以高新科技为基础，生产与经营技术密集型的产品投资。此外在大环境以及金融体系的支撑下，风险投资机构可以通过特定的方式以及途径向个人或者是某些机构筹备风险资本，并将其投入到具有发展潜力的风险企业当中，然后通过参与管理和协助相关企业发展的方式得到高回报，以此来使科学技术商品化的进程不断加快，从而进一步改宏观的经济效益。在风险投资的具体运行中，其主体通常有三方构成，分别是风险投资者、风险投资机构以及风险企业。其中就风险投资者而言，它的主要供给对象十分复杂，可以是养老、退休，也可以是投资银行、非银行类的金融机构。2.风险投资的对象选择。风险投资与一般意义上的投资不同，它能够将资金资本以及知识资本进行有效结合，并且风险投资的投资对象主要为高新技术产业。以美国为例，在去年美国所有风险投资中电脑以及计算机软件行业约占31%，然后是医疗保健行业约占20%，通讯产业以及电子信息产业约占10%，生物科技约占14%。由此可见它承担着投资项目中市场开拓以及技术开发的双重风险。因此风险投资在选择对象时应该对项目进行严格的把控以及仔细的分析，从而在最大程度上规避风险。每一家风险投资公司都有其特有的选择标准以及运作程序，但是总的来说都应该包含以下几个方面：初审、协商、面谈、责任审查以及清单条款，完成了这些就可以进行合同的签订，以及投资生效后的及时监管。
三、中国资本市场中风险投资运行机理的宏观调控与市场建设
1.建立具有中国特色风险投资运行机理原则。1.1市场主导与政府引领相结合。将风险投资进行市场化运作就是其内在要求以及本质特征，并且还是建立具有中国特色的风险投资运行机理过程中必须时刻遵守的一项基本原则。同时，要想风险投资可以在我国持续、稳定的发展，就必须有政府的及时引导，因此相关人员就应该正确处理市场主导和政府引导之间的关系。在风险投资健康、快速的发展过程中，市场化运作以及政府引导两者之间应该做到相互协调，以此来从根本上避免风险投资的畸形发展。其中政府应该明确其职责，引导并不是主导，更不是政府包办。风险投资是一种高风险、高投入、高回报的一种投资，并且在整个投资过程中，非市场因素的侵入对于整个风险投资的实际效果有着十分巨大的影响。此外，在我国当前的市场环境中，社会服务体系的不健全，就使得风险投资完全是靠市场来培育，因此在这情况下，政府就因该对此进行积极的引导，以此来推动风险投资的进程。1.2借鉴与创新相结合。在美国，“硅谷”的成功引发了全世界的关注，但是实践证明，这个现象是不可复制的。不同的市场环境、不同的制度条件以及不同的国情所形成的区域特色对于风险投资发展模式的影响非常大，根据相关研究表明，日本、美国以及欧洲等国家的风险投资发展模式之间有很多不同之处，而造成这些差异的主要原因就是各个国家文化理念、商业环境以及民族习惯的不同。就我国而言，我国的社会制度以及国情与欧美等发达国家有着比较大的区别，因此，我们就不能将他们的发展模式照搬，应该对其进行仔细的分析，找出其中对我们有益的方面，然后加以借鉴，并在此基础上进行创新，这样的方式可以使我们在风险投资的发展过程中少走弯路，并且以坚持中国特色为前提，走出一条与众不同的发展道路。2.构造多元化风险投资体系。2.1风险资本来源多元化。在风险投资的过程中，资本来源是其持续、稳定发展的基础。就目前我国的发展来说，风险投资的主体单一，并且其发展主要依赖于政府的引导，无法适应风险投资不断发展的需求，也就是说不符合风险投资的发展规律。因此要改变这一现状，政府就应该对其进行及时并且充分的引导，以此来不断吸引社会资本的进入，达到风险资本多元化的目的。首先，我们就应该尽快实现由重直接投资到重间接投资的转变，使政府充分发挥其有限资金的引导以及启动作用，然后通过间接投资的形式吸引产业资本、金融资本以及民间资本进入到风险投资的领域。此外，随着我国社会保障制度的不断完善，以及保险事业的持续发展，使得我国保险公司的经济实力不断上升。但是由于我国实施的管理模式为金融分业管制，因此就会受到投资增值方式的一些限制，导致国内保险公司的投资收益除了与资金成本挂钩外，在一定程度上都存在资金沉淀的现象。2.2风险资本组织形式多样化。风险投资发展的关键因素为机制，而机制的核心内容为制度，由此可见，风险投资主体高效运行的前提就是科学、合理的组织制度。从国外的发展情况分析，有三种适用于风险投资的组织形式，分别是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且这三种形式都各有各的特点以及优势。在进行形式选择时，主要依据为所处的社会制度、市场环境以及自身的发展特点，由此可见，组织形式的多样化是风险资本来源多元化的必然因素，并且也是建立完善风险投资机制的具体要求。3.构建多层次资本市场支撑体系。3.1创业板市场构建要点。由于创业企业具用一定的特殊性，因此创业板市场的要求通常来说都是要低于主板市场。因此在设计创业板市场机制的时候应该要充分考虑我国的具体国情，从而使创业板市场逐渐成为具有中国特色的投资板块，以此来使其逐渐成长为风险投资中最为有效的支撑系统。3.2场外市场构建。就目前而言，我国的证券和其他商品交易大都采用会员制，但是就当前的发展形势而言，场外市场的组织应该采用公司制。其原因有以下两点：第一点是公司制交易所的决策效率相对较高，第二点是公司制交易所的融资成本相对较低。因此为了适应市场经济的不断变化，交易所就应该在市场推广、技术设备以及创新产品等方面进行大量的投资，并且还可以引进外部股东，从而使其适应市场的发展需求。4.构建法律法规和政策扶持体系。4.1税务政策。在风险投资中，其承担的主要税种为所得税，按照相关法律法规的规定，主要由两个部分组成，分别是投资过程中得到的股利，也就是红利收入，以及股权转让的收入。在具体的实施过程中，当投资方企业的所得税税率比被投资方高的时候，除了相关法律规定的定期减免优惠之外，其取得的所有资金都应该还原为税前受益，并添加到投资方的应税所得额中，然后根据法规补缴所得税。当被投资方和投资方的所得税税率系相同时，被缴税额就是零。但是按照目前的企业优惠政策来执行，双方的税率就会拉开差距，这就使得投资方需要填补的税收差额越来越大。因此，为了使这种矛盾现象不再发生，在风险投资之前必须要在税法上充分考虑风险投资的优惠问题，从而使两者的所得税不发生矛盾。4.2财政政策。在财政政策方面，首先需要利用政府的采购，从而进一步刺激对风险投资的有效要求。以《购买美国产品法》为例，其中指出美国联邦基金购买供政府使用的商品，只要不违反公共利益以及社会利益，或者是国内产量不足、质量不达标，都应该购买美国的商品。然后到了上世纪五十年代，美国的政府采购直接推动了“硅谷”的崛起，从而使美国的风险投资以及高新技术企业得到了快速发展。其次，国家以及各地地方财政每年都应该针对新增的高新技术企业进行专项拨款，然后通过贴息、垫息以及财政担保等方式进一步支撑高新技术企业以及风险投资的发展，并且在专项拨款的基础之上，增设专门的高新技术产业发展基金。
四、结语
综上所述，我国的风险投资还处在发展阶段，运行机理以及市场建设还不够完善，因此我们就需要对风险投资的理论进行不断探索以及深入研究，从而找出风险投资的特点，然后完善市场建设，使风险投资在我国可以持续、稳定的发展。
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一、实证
（一）研究假设根据风险投资的IPO效应理论以及风险投资的运作体系，笔者认为IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是有风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业。（二）研究对象本文以创业板上市公司为研究对象，因为创业板市场是专门为有发展前景的企业或中小高新科技型企业融资而设立的市场，而风险投资对于深圳创业板起着不可替代的支撑作用，所以深圳创业板对于研究风险投资来说是最佳的选择。其次，对于创业板上市公司业绩的衡量，笔者选择净资产收益率作为衡量指标，根据杜邦分析法的基本思想：从评价企业绩效最具综合性和代表性的净资产收益率指标出发，将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。由于考虑到不同行业的利润率可能存在很大的差别，所以本文选取制造业上市公司。以2009、2010年创业板制造业上市的公司为对象，划分为两组，分为有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司。搜集2009、2010上市的制造业公司IPO前两年、当年和IPO后一年的加权平均净资产收益率数据（扣除非经常性损益之前）。（三）研究方法运用回归模型找出有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的IPO前后业绩的变化趋势，看是否能得出显著性结论，发现普遍存在的问题，为创业板上市的公司在风险投资退出后的经营提供一定的指导方向。对于判断企业是否有风险投资背景需要依据企业IPO时的招股说明书。如果IPO前公司的主要股东名称里含有“创业投资”、“创新投资”、“投表3资”等字样，或者尽管没有这些字样，但是其经营范围就是创业投资等，可初步认定为有风险投资背景的公司，主要股东定义为持股至少占5%以上，或在招股说明书中单独列示，特意说明。（四）研究结果2009、2010在创业板制造业上市的公司共有112家，其中被确定为有风险投资背景的公司有79家，无风险投资背景的公司有33家。将IPO前两年、IPO当年、IPO后一年分别定义为1、2、3、4。用SPSS18.0对有风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，由于存在一个负值样本，所以选择线性、对数、二次项、立方模型展开回归，分析结果汇总如表1。从调整的R2结果来看，三次模型的值为0.505，较其他模型拟合的程度更好，所以选择三次模型拟合的结果。回归结果如表2。对无风险投资背景企业的1、2、3、4年的净资产收益率进行回归分析，不存在负值样本，选择了线性、对数、倒数、二次、三次、复合模型，回归结果汇总如表3。从调整的R2结果来看，复合模型的值为0.557，较其他模型拟合的程度更好，所以选择复合模型拟合的结果。回归结果如表4。对比有风险投资背景企业的净资产收益率回归曲线与无风险投资背景企业的净资产收益率回归曲线，可以看出很多信息：（1）以净资产收益率作为业绩的综合衡量指标，有风险投资背景企业与无风险投资背景企业的业绩在IPO前两年、IPO当年以及IPO后一年呈下降趋势；（2）IPO前两年间，无风险投资背景的企业业绩下降幅度明显高于有风险投资背景的企业；（3）IPO当年，无风险投资背景企业下降较平缓，而有风险投资背景企业下降较陡峭；（4）IPO后一年，无风险投资背景企业业绩下降的幅度相对于有风险投资背景企业业绩下降幅度较平缓。与假设：IPO前两年公司业绩已经在下降，但有风险投资背景企业的业绩下降幅度低于无风险投资企业。而IPO当年及IPO下一年业绩下降，但是风险投资背景企业的业绩下降幅度却高于无风险投资企业是相符的。
二、建议
实证研究毫无疑问证实了风险投资在风险企业IPO之前起到的促进作用及IPO后可能带来的一定的影响。出现以上情况的原因在于：从整体业绩下降的趋势来看，由于所有企业注意力都集中于上市，所以业绩反而较之前下降；而上市后，尽管筹集到足够资金，但是也许企业并没有充分利用这些资源，所以还是有下降的趋势。IPO前一两年，风险投资为了顺利让风险企业上市，今后能成功收回投资，会积极参与企业经营，因此有风险投资背景企业的业绩下降的并不显著。而IPO当年以及后一年，风险企业已经上市，风险投资也许更多地希望快点收回投资，不再像以前积极参与企业的经营、管理，所以业绩相对于无风险投资背景企业来说下降更快。正因为风险投资在IPO中的效应，风险企业应该正确认识其带来的利弊。风险企业在IPO之前就应该认真学习风险投资企业在其经营、管理等各方面带来的技术、方法，而不是指望着上市之后企业的发展就没问题了。这样，就算在风险投资退出企业之后，企业仍然能够依靠所学习到的适合于企业的技术和方法让企业发展的更壮大。
作者：杨成杰 王德发 单位：湖北工业大学
一、用我国的税收政策扶持我国风险投资的现状和问题
（一）我国的税收优惠政策不够全面
目前，我国实行的税收优惠政策大多数是针对风险投资后期的，对风险投资之前关于资金方面的税收优惠力度不够。并且优惠的主要方式是对风险企业所得税的减免，对风险投资者和风险投资机构的优惠不够。另外，我国缺乏对正在进行研发和创立期的企业的税收优惠和鼓励政策。
（二）关于风险投资的税收政策体系不完善
现阶段，我国关于风险投资的税收政策体系还不完善，没有对风险投资者、风险投资机构和风险企业三方都制定相应的税收优惠和鼓励政策。我国税收优惠政策主要针对风险企业，对风险投资者和风险投资机构没有制定税收优惠和鼓励政策，使风险投资者和风险投资机构的投资积极性得不到提高。另外，现阶段我国实行的税收政策基本上都是由国家统一制定的，缺乏地方性税收政策，这对风险投资业的发展也是一种阻碍。
（三）高新技术企业的税收优惠政策不完善
随着科技的发展，高新技术企业已经成为我国风险投资的主要对象，现阶段，我国实行的税收制度对其有一定的优惠和鼓励政策，可以促进高新技术企业的健康、快速发展，但是这些优惠和鼓励政策还有一些不完善的方面。我国目前的增值税禁止扣除固定资产所含的税款，这在某种程度上阻碍了高新技术企业进行风险投资。另外，我国高新技术企业的技术，智力等无形资产的投入比较大，有形原材料的投入相对比较少，因此，能够作为税额抵扣的有形资产的数量很少，在一定程度上形成了重复征税，加重了高新企业的负担。
二、用我国税收政策扶持我国风险投资发展的有效策略
既然我国用税收政策扶持我国风险投资发展存在问题，就应该积极采取有效策略，使这项工作更有效。以下具体分析有效策略。1）不断建立完善我国风险投资税收法律体系。现阶段，我国风险投资税收法律体系还不完善，因此，必须在这方面有所加强，可以制定一些法律，做到有法可依，执法必严，违法必究。例如：我国可以制定《用税收政策促进风险投资发展条例》，用法律形式规范和明确风险投资的主体，风险投资成果转化和风险投资退出渠道等，使服务于风险投资的税收政策更加制度化。因为我国风险投资具有周期长，风险高和收益滞后等缺点，所以，很多企业缺乏风险投资的热情和积极性。在这种情况下，我国可以制定一些关于税收优惠的法律和政策，调动企业的投资热情。另外，我国税收对风险投资的优惠和鼓励政策必须全面，即对风险投资企业，风险投资者和风险投资机构都实行税收优惠和鼓励政策，这样才能达到扶持风险投资的目的。2）对风险投资者的税收优惠。相关部门可以根据我国的具体国情，对风险投资者实行一些税收优惠政策。首先，可以在个人所得税中增加亏损结转的相关规定，这样即使企业投资失败了，也可以通过亏损结转弥补一定的损失，降低投资者的顾虑。其次，对投资者获得的收入在某种条件下免征或减征所得税。例如：如果投资者对高新技术的研发进行风险投资，可以对所得税实行免征或减征政策。同时，如果投资者把从风险投资中取得的收益继续用于投资，那么，对其收益可以实行减征或免征所得税的政策。最后，对从事高科技技术开发的科研人员在技术成果转让方面的所得，可以实行所得税的减征或免征政策。与此同时，对这些科研人员的工资所得，可以实行减税或免征的政策，以此促进风险投资的健康、平稳发展。3）对风险投资机构的税收优惠。对我国风险投资机构实行税收优惠政策，可以让风险投资基金和风险投资机构配合运行。风险投资机构也可以采取合作的投资方式，这样投资所得税可以由合作人分摊，可以减小投资机构的税收压力。同时，对风险投资的税收可以采取从盈利年度起免征两到三年所得税的政策。另外，对已经达到我国先进水平的新建或改造项目的投资，可以实行低税或免税的政策，鼓励企业投资已经达到我国先进水平的项目。4）对风险企业的税收优惠。首先，我国相关部门可以对增值税的征税方法进行改革。把以前的生产型增值税变为消费型增值税，并且实行可以从固定资产中扣税款的政策。同时，对企业的无形资产也可以当作税额进行抵扣。我国风险投资的主要对象是高新技术产业，高新技术产业又会带动出口贸易。因此，可以对高新技术产品的出口减免增值税，确保高新技术产业的生存和发展，并且能够在残酷的市场竞争中取胜。其次，对高新技术企业的个人所得税进行改革，实行税基式的减免政策，提高企业对高新技术研发的积极性。最后，可以让企业实行加速折旧政策，促进企业风险投资的积极性。
三、总结
目前我国对风险投资机构项目评估和筛选的方法主要集中在两方面，即定性分析和定量分析。定量分析的模型设计较为复杂，理论意义较大，但在实际应用过程中很难实现。而定性分析，实际评估过程中操作较为简单，容易实现，受人为因素干扰的可能性较大。本文从经验研究的立意出发，不去讨论完美的农业科技企业风险投资筛选模型，而是从实际的风险投资机构的投资意愿出发，分析影响其投资决策的关键因素。本文所选择的决策变量为风险投资机构是否与农业科技企业进行接洽，由于变量的取值只能为是或否，属于离散变量，只能取0、1两个值，所以本文采用在二元选择模型中应用较为广泛的Logit模型对风险投资进入农业科技企业的影响因素进行分析。
2变量的选择和研究假设
一般风险投资项目筛选的参照指标大致包括以下几大类:产品与技术、管理团队、经营与管理、财务收益等。本研究在实际调研的过程中，了解到风险投资机构在实际筛选过程中最看重的是财务指标。但很多处于发展初期的农业科技企业(以下简称“企业”)财务管理比较混乱，甚至有虚报财务数据的情况发生。由此，风险投资机构在农业领域的投资，更加看重企业的市场前景和企业家才能，同时还要考虑风险资本进入的难度，即企业股本结构。本文从企业规模、企业股本情况、企业管理层水平、市场前景、对风险投资的认知程度等这几部分构建指标。具体指标的选取做如下解释:
2.1企业规模
这部分选择了经营年限和注册资本规模两个变量，因为风险投资不同于一般的金融贷款，其投资模式更倾向于股权投资。对于成立年限比较长、资本规模比较大的企业，其融资渠道比较丰富，很难放弃自己的股权来换取所需资金。而中小企业融资渠道较少，相对来说比较容易接受股权置换资金的融资模式。
2.2企业管理层水平
这里主要考察企业管理层的年龄分布和受教育程度。因为风险投资在我国发展的时间并不是很长，农业科技企业对其了解的就更少。一般认为管理层受教育程度较高，对这种融资模式的认知会较为认可。同样年龄较小的管理人员更容易接受一些新鲜的事物，对风险投资这种融资模式的接受程度可能会更高。
2.3市场前景
企业产品的市场前景应该首先考虑该产品的市场占有率情况，但是尽职调查前，风险投资机构很难清除的把握企业的真实情况。在没有第三方机构较为准确的市场信息情况下，本文采用较为客观和可以量化的变量进行分析，即，专利和研发新产品数量(该新产品都已在省市相关部门备案)。风险投资机构在筛选企业过程中很重要的一点就是考察该企业产品的市场前景如何，一般来说技术领先、新产品研发丰富会增加企业的市场竞争力，有利于企业稳定持续的发展，如果投资这类企业风险资本损失的可能性较小。
2.4企业股本结构
风险投资机构非常看重农业科技企业的股本结构。如果农业科技企业的股权比较集中，企业的大股东会担心因股权的稀释所带来的所有权问题。而如果股权相对分散一些，股东们对资金换股权的融资方式接受起来更容易一些。
2.5企业对风险投资的认知程度
这一部分主要是考察农业科技企业对风险投资运作模式的了解程度。对一个事物了解的越透彻，双方在接洽的过程中达成一致的可能性应该越大。综上所述，就各因素对风险投资机构是否投资农业科技企业的影响，提出以下假说。
3模型运行结果
本文所用数据来源于2011年8月对风险投资机构评估过的农业科技企业的调查结果，调查对象来自北京、福建、宁夏、辽宁、江苏等全国多个省、市、自治区。问卷发放100份，最终回收有效问卷85份，有效问卷比例达到85%。
3.1模型估计结果
本文利用SPSS18.0软件进行模型回归，由于本文的调研问卷数量较少，直接进行回归会产生较大的误差，因此本文借助Bootstrap仿真方法对样本进行估计，仿真模拟次数为1000次。
3.2结果分析
3.2.1显著性因素分析。
上述分析显示，农业科技企业的注册资本规模、农业科技企业是否愿意出让部分股权、农业科技企业对风险投资及其运作方式是否了解、农业科技企业是否获得过专业风险投资机构的投资等因素对风险投资机构进入农业科技企业有显著影响。农业科技企业的注册资本规模与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业的注册资本规模越大，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。通过对源数据的交叉分析，发现农业科技企业的注册资本规模对风险投资机构投资决策的影响成如下变动情况:风险投资机构与农业科技企业的接洽比例随着农业科技企业的规模增大而增大。其原因可能是风险投资机构更加青睐规模比较大的农业科技企业。现有国内的风险投资机构虽然在投资策略上倾向于风险较高、收益较大的企业，但其投资不是盲目的。如果有风险更低、收益较好的企业，风险投资机构会首选这些企业进行投资。企业的规模越大其抵抗风险的能力相对来说就越强，对农业投资这一风险较高领域，企业的这种行为应该也是一种比较合理选择。农业科技企业对风险投资及其运作方式是否了解与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业越了解风险投资的运作方式，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。在当前国内的经济发展背景下，真正对风险投资运作流程了解的企业并不多，农业科技企业就更少。由于风险投资的资金运作方式与普通的金融融资方式不同，如果企业因为缺乏资金盲目的与风险投资接触，最终两者达成协议的可能性非常小。这种情况会增加风险投资机构的运营成本，而一般风险投资机构的整体规模并不会很大，长此以往非常不利于风险投资机构自身的运营。所以风险投资机构更愿意与真正的需求者进行合作，这种需求者的先决条件就是必须要熟悉风险投资的基本运作模式。农业科技企业是否愿意出让部分股权与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业愿意出让部分股权，风险投资机构的注资意愿越强，与企业接洽的可能性越高。股权融资是风险投资特有的运作方式，许多企业都是因为不能接受这种融资模式而无法引入风险资本。农业科技企业明确可以出让股权会大幅提高风险投资机构的投资兴趣，降低两者合作的门槛。农业科技企业是否获得过专业风险投资机构的投资与风险投资机构的投资决策呈正相关，即农业科技企业如果曾经获得过其他风险资本的注资，两者合作的愿意会较强。如果农业科技企业过去已经获得过风险资本的注资，说明已有风险投资机构对企业的运营发展进行过调查，并且效果应该不错。这时对该企业再进行风险投资相对来说风险投资机构承担的风险会小一些。所以风险投资机构很愿意做这种“搭便车”行为。
3.2.2不显著因素分析。
农业科技企业的营业期限、核心管理层平均年龄、核心管理团队教育程度、是否拥有非专利技术、已开发成功新产品数量、法人代表持有公司股权比例、是否允许风险投资机构参与公司管理等因素对风险投资机构进入农业科技企业没有显著影响。农业科技企业的营业期限与核心管理层平均年龄与风险投资机构的投资决策呈反向变动趋势，农业科技企业已开发成功新产品数量和其是否允许风险投资机构参与公司管理等因素与风险投资机构的投资决策呈正向变动趋势，但影响效果并不显著。由于目前我国农业科技企业的现代企业制度还没有完全建立起来，农业领域的投资风险又较大，所以风险投资机构在对农业科技企业的评估过程中会参考上述指标，但这些指标可能不是影响其做出投资决策的重要变量。农业科技企业法人代表持有公司股权比例与风险投资机构的投资决策呈反向变动趋势，但影响效果并不显著。造成这种变化的原因可能是:企业法人股权越集中越不希望引入风险投资这种可能稀释其控制权的融资方式，但是当法人的持股比例较小时，其单独做出事关企业发展的重大决策的可能性降低，其它股东如果担心股权稀释的问题也会阻碍需要注意的是，尽管农业科技的核心管理团队教育程度和其是否拥有技术秘密等非专利技术这两个变量的影响效果并不显著，但其变动趋势与原假设不一致。企业管理层的教育程度越高，可能其对风险投资的了解程度越深，管理层不会盲目的因为资金短缺就寻求风险投资的帮助，他们会衡量每种融资渠道的优势和劣势，选择一种最适合企业未来长远发展的融资方式，而这种方式不一定是风险投资。如果企业有技术秘密等非专利技术会对其在市场竞争中占得先机，但出于保密的原因，风险投资机构与企业达成一致的可能性较低。
4结论与启示
一、相关文献综述
(一)风险投资对企业IPO影响的理论分析国内外学者从多个角度研究了风险投资机构在企业IPO过程中所发挥的作用,提出了许多理论模型,其中影响最为广泛的是认证/监督理论和逆向选择/逐名理论。1·正面效应:认证/监督理论。认证/监督理论的主要观点是:风险投资不仅为企业提供简单的资金支持,同时也提供相关的管理经验和社会资源。风险投资家对企业的价值增值来源于两个方面:一是减弱信息不对称,向投资者传递来自第三方机构的可信信号,提高企业的资本市场形象(认证作用);二是提高企业自身的经营管理水平(监督作用),规范企业运作制度,引入管理、技术、社会关系网络等资源,提高企业的盈利能力与抗风险能力。基于这一理论,西方学者研究了风险投资对企业上市抑价、长期业绩和信息披露质量的影响。Megginson和Weiss[2]发现风险投资持股企业能吸引高质量的承销商和中介机构,IPO抑价率和承销费率也显著低于无风险投资持股企业。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,风险投资机构通过认证作用减少了信息不对称导致的抑价程度。Guo等[5]发现,风险投资参与可以降低生物科技公司信息披露的成本,通过加强公司的透明度来提高公司的市场认可度和竞争力。Morsfield和Tan[6]发现,有风险投资参与的企业的盈余管理和业绩操纵更少。2·负面效应:逆向选择/逐名理论。西方成熟市场风险投资基金的主流组织形式是有限合伙制,基金平均存续期为10年,或有延续期不超过3年,之后便进入强制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假说,认为年轻的风险投资家为了在资本市场保持活跃,需要良好的声誉。他们在资本回收和资本增值的双重压力下,有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场。在IPO之后风险投资家又急于转让自己手中的股权来获取资金,从而导致风险投资参与的企业出现更高的抑价水平且上市后经营业绩持续恶化。Gompers[7]提出了检验逐名效应的三个假说:风险资本资金募集规模与其参与的IPO企业数目成正比;年轻风险资本机构推向上市的公司发展不成熟;年轻风险投资机构所持有的企业股权比例相对较低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通过实证检验对上述假说给予了验证。风险投资的另一个负面效应是逆向选择。Amit等[10]认为,质量好的企业可以通过自我融资进行发展。他们不愿意受到风险资本家的限制,更不想与风险资本家分享企业的未来收益,只有资质较差的企业倾向于选择风险资本以满足自身的融资需求。逆向选择与逐名效应的本质区别在于:逆向选择理论认为,风险资本所筛选出的企业很可能质量较差,IPO之后企业的经营表现会延续之前较差的水平,IPO本身并不会带来企业经营的明显改观;逐名假说则认为,创业企业本身具有投资价值,是年轻的风险资本家急于将尚未成熟的企业推向资本市场,导致了企业IPO之后经营表现的恶化。(二)风险投资对企业IPO影响的实证研究在风险投资对IPO企业经营业绩的影响方面,学者们通过建立不同的经营绩效指标对全球主要资本市场做了深入研究,研究结论因研究对象的不同而有所差异。如Jain和Kini[1]等发现美国上市公司在经历IPO之后,无论有无风险投资参与都出现了业绩的下滑,但有风险投资参与的公司经营业绩下滑的幅度显著小于没有风险投资参与的公司;而Franzke[11]对德国1997—2000年期间上市的公司进行了分析,发现有风险投资支持的公司IPO抑价程度更高。国外学者还探讨了风险投资影响企业IPO前后经营业绩的机制,这类研究主要集中在对风险投资机构声誉变量的考察上。在这一问题上,学者们的研究结论表现出了较高的一致性,大多数研究发现风险投资机构的声誉和企业经营绩效之间存在正相关关系,即声誉高的风险投资机构能提升被投资企业的经营业绩。从国内的实证研究来看,唐运舒和谈毅[12]以香港创业板市场为研究对象进行了分析;寇祥河、潘岚和丁春乐[13]对风险投资认证功能、发行抑价和“IPO效应”三个方面的功效进行了检验,并结合大陆主板、美国和我国香港资本市场的中国概念股进行了比较分析;王海人、林顺昌[14]以深圳中小板的上市企业为研究对象,分析了风险投资机构的声誉对其所投资企业的IPO抑价以及IPO后长期绩效的影响。上述研究都没有将创业板作为研究对象,而且大多是将风险投资作为虚拟变量处理,没有深入研究风险投资影响企业经营业绩的机理。
二、风险投资对企业IPO影响的实证检验
(一)研究样本及数据来源本文选取的研究对象是2009年10月30日—2010年12月31日期间在深圳证券交易所创业板首次公开发行并上市的153家企业(其中89家有风险投资的参与),2011年及之后上市的企业由于缺乏上市后的业绩数据没有纳入研究范围。上市公司的相关财务数据来源于WIND数据库以及巨潮资讯网公布的上市公司招股说明书;与风险投资有关的数据包括风险机构背景、参与时间、风险投资机构在公司IPO之前的持股比例等数据来源于投中集团(ChinaVenture)的CVSource投资数据库,部分数据是根据上市公司招股说明书手工整理而得。由于前十大股东之外的其他股东持股比例通常较低,对公司经营及战略决策的影响较小,因此在定义公司是否为风险投资持股公司时,本文只考虑前十大股东。筛选风险投资的方法参考了吴超鹏等[15]的做法,主要认定依据包含以下几个方面:一是股东名称中含有“投资”、“创业”、“创投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等关键词,并且在对股东的介绍中包含“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句;二是与公司实际控制人及高管没有任何关联关系。在对上市公司经营绩效的考量上,本文沿用大多数学者的做法,选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(OPR)作为上市公司经营业绩的衡量指标。此外,为了保证检验结果的稳健性,本文选取上述经营业绩会计指标的中位数和平均值两种指标作为描述上市公司经营业绩的特征值。(二)风险投资作用的描述性统计表1显示了有无风险投资持股的IPO的特征比较。从公司规模和筹资规模来看,有风险投资参与的公司要高于无风险投资参与的公司。这一现象有两种可能的解释:一方面是因为风险投资的介入可以提升企业的经营管理水平和盈利能力,帮助企业做大做强;另一方面是规模较大的创业企业运作相对规范,更容易吸引风险投资的参与。从公司IPO前一年的财务比率来看,总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率有风险投资持股组均低于无风险投资持股组,并且大多在5%的显著水平下显著,说明有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。从企业IPO时的抑价率来看,有风险投资持股的公司首发抑价率高于没有风险投资持股的公司,这与国外成熟资本市场的研究结论相反,说明我国的风险投资并没有很好地发挥认证功能;由于多数风险投资机构成立时间不长,市场对其认可度不高,风险投资机构也没有积累起良好的声誉,因此难以承担有信誉的第三方角色。同时,由于风险投资急于将企业推向IPO的动机,其所投资的企业反而不容易得到投资者的信赖,因而首发的抑价程度更高。从企业IPO前两年与后一年经营业绩重要指标的变动来看,无论是有风险投资持股的企业还是没有风险投资持股的企业,在IPO前两年的业绩指标均表现良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳创业板对公司上市前有较高的盈利能力要求。但全部样本公司在IPO之后业绩指标存在明显的下滑趋势,上市前两年业绩保持较高水平,从上市当年开始业绩出现明显的下滑,出现所谓的业绩“变脸”,其中总资产收益率和净资产收益率的下降均可通过水平为1%的显著性检验。②
本文用IPO后一年业绩指标与IPO前两年平均业绩指标的差作为考察变量,采用独立样本的T检验和非参数MannWhitney检验比较有风险投资组和无风险投资组的业绩指标变动差异,结果见表2。从表2中可以看出,三项业绩指标在IPO之后均出现了下降,其中总资产收益率和净资产收益率的下降幅度非常大,主营业务收益率下降幅度较小。有风险投资参与的公司IPO前后总资产收益率和净资产收益率的下滑幅度无论是从均值角度还是从中位数角度来看,均小于无风险投资参与的公司;创业投资是否参与对企业上市前后经营绩效指标的变动程度有影响,但是这一影响并没有通过显著性检验。(三)风险投资对企业IPO前后经营业绩变动影响的实证检验为了更加准确地衡量风险投资对于企业IPO前后业绩变动的影响,在以上分析的基础上,本文分别选用前述三项业绩指标,用企业IPO后一年指标值和IPO前两年的指标平均值(或前一年指标值)的差作为考察变量,构建如下回归模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent为因变量,表示IPO前后的经营业绩变化;VC代表有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0;其他可能影响因变量的指标作为控制变量出现在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股东的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市时间的虚拟变量,如果公司IPO时间在2009年则取1,2010年则取0;Ln(Size)表示公司规模,为上市前一年末总资产的自然对数;Ln(History)表示公司成立时间,用IPO年份减去公司注册时间;Underwriter和Audit为承销商和审计机构虚拟变量,如果参与企业IPO的主承销商和主审计机构是国内综合业绩排名前十位的券商③或会计师事务所,④则取值为1,否则取值为0;Ln(OfferSize)为融资规模的自然对数;Leverage为公司的资产负债水平,数值采用公司上市前一年的资产负债率;HighTech为行业虚拟变量,如果公司是高新技术企业,⑤虚拟变量取值为1,否则虚拟变量取值为0。具体实证结果见表3(省略了在所有模型中都不显著的持股集中度和承销商声誉变量)。在全部模型中,VC变量系数均为正,这一结论与前文差异性检验的结果一致。而且在模型1和模型3中,VC变量系数均通过了显著水平5%的检验,说明风险投资能显著降低创业板上市公司IPO之后业绩下滑的幅度,同时也说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的监督作用。由于数据的限制,本文考察的仅是企业IPO一年后的业绩变化。在锁定期过后,随着风险投资机构的退出,上市公司业绩的变化可能呈现出不同的特点,这有待将来进一步的研究。以模型1的结果为例,企业IPO前一年的总资产规模、资产负债率、公司成立时间长短均对IPO业绩的变动有显著正影响,说明对于创业板上市的公司,规模越大、成立时间越长,公司出现业绩变脸的可能性越小。而公司首发募集规模和行业虚拟变量系数为负,且在5%的显著水平下对公司业绩变动有显著负面影响。可能的解释是,许多创业板上市公司往往存在IPO超募的情况,造成资金严重过剩或者资金使用效率低下,从而影响了公司IPO之后的经营业绩。对于高新技术行业的上市公司来说,由于面临的行业风险更高,其上市后的业绩下滑幅度也高于其他行业的公司。从中介机构的声誉变量来看,审计机构变量的系数为负,说明声誉越高的审计机构,其参与的IPO项目公司反而更容易出现业绩下滑现象,审计机构的认证/监督作用并不明显。(四)影响企业IPO前后经营业绩的机制为了进一步分析风险投资对经营业绩影响的机理,本文在以上模型的基础上构建了下述模型,将风险投资持股变量细分为风险投资机构的声誉、参与的风险投资机构的数量、风险投资持股比例、持股时间、风险投资的背景进行考察。具体模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP为风险投资机构的声誉,本文采用了两种方法进行衡量。第一种是借鉴Gompers[7]的方法,将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。如果领头风险投资机构从业时间超过6年则取值为1,否则为0。由于我国风险投资行业起步晚,国外知名风险投资机构进入中国市场的时间也不长,因此,对于中国的风险投资机构而言,从业年限长短并不是较好的声誉衡量指标。第二种方法是选用风险投资机构的排名作为声誉衡量指标,排名依据为清科研究中心每年公布的中国风险投资和私募股权机构排名榜单。如果风险投资机构进入榜单前50名则声誉变量取1,否则取0。CVNO为风险投资机构数目的虚拟变量,同一公司有两家或者两家以上风险投资机构持股取1,否则取0;CVSHARE为风险投资机构上市前一年在企业中的总计持股比例,VCTIME为风险投资机构持股时间,为IPO年份减去风险投资机构首次注资上市公司的时间;VCSOE为代表风险投资机构产权性质的虚拟变量。如果在企业中持股比例最高的创投机构为国有背景,则取值为1,否则取值为0。回归结果见表4。从各项回归系数可知,风险投资的背景对IPO后经营业绩有正向影响,且模型2和模型4的回归系数在5%的显著水平下显著。这说明在我国创业板上市的企业中,带有国资背景的风险投资参与的企业比其他性质风险投资参与的企业在IPO之后的经营业绩表现更好,从而证明风险投资机构的背景是风险投资影响公司IPO前后业绩变动的重要因素。风险投资机构的持股比例和持股时间也对企业IPO后的业绩产生正向影响,但样本的检验结果并不显著。对于风险投资机构声誉的考察则出现了有趣的结果,无论是用投资机构从业时间还是用投资机构的排名来衡量声誉,回归结果均显示声誉对IPO后的业绩变化不产生显著影响,这与国外大多数研究结果有所不同。这一结论也表明,我国的风险投资行业尚处于发展的初级阶段,风险投资机构的运作也不够规范,投资业绩和声誉之间还没有形成良性互动,声誉没有起到应有的约束作用。(五)稳健性检验为保证回归结果的稳健性,前文已经使用了ROA和ROE两个业绩衡量指标,并且分别用IPO前两年及前一年与IPO后一年的业绩差额作为因变量。为进一步检验结果的稳健性,本文将代表风险投资特征的变量依次加入模型,因变量选择ROA[-1,1]。具体结果见表5。 稳健性检验的结果符合前文的实证结论,即风险投资的背景对企业IPO后的经营业绩具有显著正向影响,而风险投资的声誉、持股比例、持股时间、投资数量的回归系数均不显著。
三、结论与政策建议
本文研究发现:(1)有风险投资机构参与的公司在IPO前报表业绩要差于无风险投资持股公司。(2)风险投资的参与使企业在IPO时抑价程度加重。(3)风险投资对考察期内⑥企业的经营业绩具有显著的正面影响,虽然样本公司在IPO之后普遍出现了业绩“变脸”的情况,但有风险投资机构参与的企业在IPO之后业绩下滑的幅度要显著小于没有风险投资参与的企业。(4)在有关风险投资的众多变量中,风险投资的背景对于企业IPO前后业绩的变动具有显著性影响,国资背景风险投资机构参股的公司,IPO后业绩的表现显著优于其他风险投资机构参股的企业。其他变量(如声誉)的影响都不显著。结合上述研究结论,为促进我国创业板市场的健康发展及风险投资行业的规范运行,建议我国政府重视下述两个方面的工作:一是完善相关制度规范,对风险投资业进行正确的引导和适度的扶持,增强风险投资机构的认证和监督功能,使风险投资机构凭借其丰富的从业经验及专业的评价体系,帮助广大投资者鉴别企业的盈利能力和经营情况,减弱投资者与上市公司之间的信息不对称;二是营造公平竞争环境,鼓励和支持民间风险投资的发展。目前,国资背景的风险投资机构在行业中占据重要地位,而民营风险投资机构的规模较小,资金来源渠道比较单一。今后应着力于优化风险投资的运营、政策和法律环境,积极拓宽风险投资资金的来源渠道,鼓励和支持民间风险投资的发展,完成风险投资由政府主导向社会资本主导的转型,实现风险投资主体多元化,进一步提高我国风险投资的效能。
作者：宋芳秀 李晨晨 单位：北京大学经济学院 华夏基金管理有限公司研究部
1.风险投资的定义。风险投资（venturecapital），也称创业投资，是一种全新的投资方式。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。1998年3月，在全国政协九届一次会议上，由民建中央提交的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。风险投资家不仅要投入资本，还要以股权所有者的身份，发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息网络帮助企业经营管理。
2.风险投资的特征。就风险投资的实践来看，它主要选择未公开上市的有高增长潜力的中小型企业，尤其是创新性或高科技导向的企业，以可转换债券，优先股、认股权的方式参与企业的投资，同时参与企业的管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，促进企业快速成长和实现目标。在企业发展成熟后，风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报。风险投资不同于一般投资，有其自身的特点：（1）高风险性，高收益性。风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对象往往是成熟的产品，具有较高的地位和信誉，因而风险很小。而风险投资的对象则是刚刚起步或还没有起步的高技术中小企业的技术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因此具有很大的不确实性即风险性。在美国硅谷，有一个广为流传的所谓“大拇指定律”，即如果风险资本一年投资10家高科技创业公司，在5年左右的发展过程中，会有3家公司垮掉;另有3家停滞不前;有3家能够上市，并有不错的业绩;只有1家能够脱颖而出，迅速发展，成为一颗耀眼的明星，给投资者以巨额回报，而这家企业就成为“大拇指定律”中的“大拇指”。据统计，美国风险投资基金的投资项目中有50%左右是完全失败的，40%是不赚不赔或有微利，只有10%是大获成功。与高风险相联系的是高收益，风险投资是一种着眼于未来的战略性投资。投资家们对于所投资项目的高风险性并非视而不见，而是因为风险背后蕴含的巨额利润即预期的高成长、高增值是其投资的动因。（2）风险投资具有很强的参与性。与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同，风险投资者在向高技术企业投资的同时，也参与企业项目的经营管理，因而表现出很强的“参与性”。风险投资者一旦将资金投入高技术风险企业，它与风险企业就结成了一种风险共担、利益共享的共生体，这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。（3）风险资本的低流动性。风险投资是一种长期的流动性低的权益资本。一般的金融投资进行投资主要是为了赚取手续费或者利息收入，而风险投资的目的是为了拥有公司的股权，并对公司进行经营管理，最终再通过股权转让来收回投资资本，获得投资收益。风险投资所追求的并不是基本可预计的短期收益，而是长远的权益增长所带来的高额利润。正因为此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外，在风险资本最后退出时，若出口不畅，撤资将非常困难，这也使得风险投资的流动性较低。
二、风险投资的风险
风险资本从资本供应者——投资者，流向资金运作者——风险投资家（风险投资公司），经过后者的筛选决策，再流向资金使用者——风险企业（创业者）。通过风险企业的经营和发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。风险资本周而复始的循环，形成了风险资本的周转。
风险投资体系的三方参与者：投资者（Investor）、风险资本家（VentureCapitalist）和创业者（Inventor），通过风险资本这一枢纽，形成投资者和风险投资家、风险投资家和风险企业的双重委托关系。委托人的利益要靠人的行动来实现，投资者一般不参与风险资本的投资运作管理决策，而风险投资家虽然参与了风险资本的管理，但也不可能像风险企业家那样参与企业的日常经营管理，这就给人向委托人隐瞒信息的机会。当人和委托人的利益不一致时，人就可能利用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择，风险就此产生。
1.投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托关系。这种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而来的便是由于不确定性，信息不对称、交易费用而引起的人问题，风险投资家就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资者的利益。具体表现为：(1)风险投资家根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲要投资企业的情况，误导投资决策；(2)在投资后，参与被投资企业管理时，内外勾结，年取私利；(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
2.风险资本家对风险企业的第二重委托关系。创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理经验的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重委托关系。风险资本家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者，企业家是人，他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。其风险具体表现为：(1)在获得投资后，企业家用假账或转移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现象；(2)企业家可能会不惜一切代价进行高风险投资，并不理会所投项目是否是“最优的”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了个人在高新技术领域的地位，而把资金投向“劣质”项目。
三、国外风险投资对风险防范的制度设计
1.投资者与风险投资家。(1)有限合伙制：在美国的风险投资机构组织中，有限合伙制公司约占80％，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小企业投资公司，有限合伙制组织能成为风险投资机构的主流模式，在于它能通过投资者，风险投资家之间责、权、利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效地降低风险，保障了投资者的利益。激励机制：有限合伙制通常规定，普通合伙人(风险投资家)出资1％，而取得风险投资基金受益的20％，有限合伙人(投资者)出资99%，而取得风险投资基金收益的80％，这种制度安排，充分考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。同时，有限合伙制规定，只有普通合伙人可以参与基金管理，有限合伙人不直接干预经营活动，这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位，有利于其不受外界干预发挥自己的经营管理才能。约束机制：一是风险投资家作为普通合伙人出资1％，但对债务负有无限连带责任，而投资者(有限合伙人)则仅在出资99％范围内承担责任，为风险的承担设置了上限，特别在美、英等风险投资发达的国家，有限合伙人的出资大多采取承诺制的形式，为其控制风险留出了余地。二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以对普通合伙人的违约做出许多规定。比如，基金持续年限、有限合伙人的投票表决权，管理人须定期报告基金运作情况等，这也在一定程度上减少了信息不对称。(2)通过基金管理人对市场声誉的激励约束功能。在一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够受托管理更多的基金。且具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新资金。“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约。”（张维迎，1995）基金管理人最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。通过以上的制度设计和激励与约束机制安排，在一定程度上克服了风险资本家作为资金管理者（人）而非所有者（委托人）的人问题，使人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，从而有效的规避和降低了风险。
2.风险投资家与风险企业家。(1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家一开始只注入项目发展所需资本的一小部分，后来的融资与中间目标的成功完全挂钩，或者说，与风险投资家对风险企业家行动的观察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买追加投资的权力。对风险企业家来说，既面临风险投资家中止投资的压力，又有企业价值不断上升后，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作用降低，成功风险企业家的收入份额增加，构成了对风险企业家的激励。(2)可转换优先股合同。风险投资家根据风险企业的业绩来确定可转换优先股的转换比例，灵活的转换条件将改变风险收益的分配，可防止风险企业家过分夸大赢利预测，同时，它赋予了风险投资家较大的投票权，它能在清算中优先受偿，从而减弱了风险企业家将企业经营至破产的动机，它较普通股合同给予风险企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行，强制性股份回购以及股份转移等，从而尽量降低委托的风险。(3)股票期权的激励约束功能。在风险企业内部实行股票期权制度，赋予了风险企业家在特定时间以约定价格买入公司股票的权利，增强了风险企业家的激励。股票期权是一种长期激励，风险企业家在获得期权后要经过一段时间才能行使，并且行使期权时公司股票价格超出期权约定价格越多，风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时，企业价值会下降，期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时，企业价值增长，风险企业家可以通过股票期权获得额外收益，远远高于其固定的薪酬。因此，风险企业家会采取尽职策略，努力实现企业价值的最大化，实现双赢。(4)通过积极参与企业管理，提供咨询增值服务来进行投资监督。在风险投资家与风险企业家这一委托关系中，由于企业经营的不确定性和信息不对称更强，所以在较大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动来防范和控制风险。由于风险企业不受强制性信息披露的约束，风险投资家通常可采取直接参与被投资企业的经营决策，通过为风险企业提供多方面咨询增值服务，在密切合作中来掌握风险企业实际情况，从而有助于克服风险企业的风险。
四、对我国风险投资发展的相关启示
1.大胆创新企业组织结构，放宽公司法中对风险投资公司的限制，探索建立符合中国特色的风险投资组织形式。有限合伙制是风险投资机构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘请职业经理人来处理投资业务，依然要控制这一层面上的风险并进行有效的激励，以避免创业投资中的心态浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取准合伙制（项目合伙制或内部募集制）的风险投资公司组织形式。具体实施办法如下：项目经过必要的审查和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。（1）项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要求；（2）在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额；（3）向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，一般是要求三个人或三人以上；（4）内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限。内部募集后，员工与公司签订委托协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖金，其中的50％发给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。项目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决人问题是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。
2.积极参与风险企业的管理，加强风险企业产权制度建设，建立健全完善科学有效的激励约束机制。首先，应加强风险企业产权制度的建设，促进风险企业的产权明晰，只有在风险企业产权明晰的基础上，风险投资才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，普通股和优先股都应该按投资时期不同进行合理的选择，还可以发展可转换优先股，以增加风险投资获取收益和参与监督的灵活性。其次，建立科学有效的激励约束机制。第三，实施分段投资，保留放弃或追加投资的权利，对企业经营层既是一个压力也是一个激励，如果一旦风险投资家中止投资，就意味着这个企业有极大的风险，将很难再获得其他投资者和银行的支持。在风险投资体系中有效的制度安排和产权设计，能大大降低甚至避免风险的产生。
3.建立健全风险投资中介服务体系。风险投资涉及到风险资本、风险投资公司、中介机构、风险企业等要素。中介机构集中了各方面的专业人才，能够弥补风险投资家和风险企业家的不足。因此，必须建立和健全中介服务体系，为风险企业的发展和风险投资公司的运作提供融资、投资以及提供科技、审计、法律咨询等中介服务。中介机构是否健全是衡量一国风险投资业是否发达的重要标志之一。
4.大力培养熟悉风险投资业务、综合素质高的风险投资人才和风险企业家队伍。目前我国还十分缺乏这样的风险投资人才，因此必须积极创造条件，建立完善的风险投资人才教育培养体系，同时提供包括经济的、政治的、科技的等各方面完善的配套机制，为风险投资人才的快速成长提供必要的机会。
5.构造发展风险投资的良好外部环境，有效降低风险投资风险产生的外部因素。其中最迫切的是：（1）加强风险投资的立法工作，使风险投资获得法律上的保证。风险投资涉及到向社会公众筹资和向风险投资企业投资两个阶段的行为，牵涉到较为复杂的关系，加上它本身的高风险性质，这就要求为它的运行建立一个完备的法律构架。目前，我国还缺少有关风险投资企业和风险投资基金等方面的法律，因此，必须要加强风险投资的立法工作，研究制定完整的风险资本市场法规和监管法规，并颁布与此相配套的政策措施，为风险投资的正常运作提供法律保障。（2）进一步健全我国的资本市场，尽快推出创业板市场，以确保风险资本“进得来，出得去”。风险投资主要是以股份形式投资的，作为一种中长期投资，其价值实现的主要途径也是最佳途径是实现公司上市，因此，应适当放宽高新技术企业上市条件，尽快建立创业板市场，促进风险资本和投资的循环流通，使风险投资者顺利退出，以建立有效的风险投资退出机制。
参考文献：
1.盛立军.风险投资——操作、机制和策略.上海远东出版社，1999
2.黄江南，王进等.风险投资与投资银行实务.广东人民出版社，2001
3.科斯，哈特等.契约经济学.经济科学出版社，1999
4..刘曼红.风险投资：创新与金融.中国人民大学出版社，1998
5.卢长利，郑兴山.风险投资和风险控制.山西大学学报，2002（8）
