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（西南政法大学民商法学院，重庆401120）
摘 要：信息披露是证券市场的永恒命题，也是证券发行注册制改革的起点。但从我国目前的实践来看，信息供需存在冲突。这既表现在供给者与需求者之间，也表现不同类型的需求者之间。而供需冲突的消解有赖于确定上市公司信息披露的价值取向。通过对注册制改革这一目标的解读和剖析，提出上市公司信息披露制度的价值取向在于：以投资者需求为导向，兼顾上市公司利益。继而，这一价值取向的实现需要关注不同投资者之间差异化的信息需求，以及不同上市公司的差异化属性。在此基础上，建议以全面披露和简化披露、纸媒披露和网络披露等方式进行差别安排。
关键词 ：注册制；信息披露；价值取向；供需冲突；差别安排
中图分类号：DF411. 91
文献标识码：A
文章编号：1002-3933（2015）09-0182-09
收稿日期：2015 -04-22 该文已由“中国知网”（www．cnki．net） 2015年8月4日数字出版，全球发行
作者简介：郭建军（1974-），山西太原人，西南政法大学民商法学院博士研究生，研究方向：公司治理、知识产权、公司法务管理、合规管理和风险管理等。
引言
在刚刚过去的一年中，证券市场似乎是在各种关于“注册制”改革的猜想和热议中跌宕起伏。从核准制到注册制转型的顺利落实，需要一系列配套制度的跟进配合。而这些配套制度改革完善所围绕的核心或起点，便是证券市场之灵魂——“信息披露制度”。从表面来看，在多层次的信息披露规范体系指引下，我国证券市场中多数上市公司的信息披露都已满足相关法律规范的基本要求，具备无可挑剔的规范形式。但事实上，投资者能够从中利用的有效信息并不充足，甚至频繁受到冗余信息的干扰。在渐行渐近的证券发行注册制下，监管重心将从“事前”退至“事中事后”，而投资者与发行人或上市公司之间围绕信息披露所展开的博弈将决定证券市场的资源配置以及博弈双方的利益分割。因此，推动我国上市公司信息披露从“形式规范”迈向“实质有效”是保证注册制有序实施的前提。而这种制度实践的进步需要回溯到信息披露的价值取向当中，因为法律制度的价值取向表明法律对主体需要的适应或满足，而在每一种场合，人们都使各种价值准则适应当时的法学任务，并使它们符合一定时点的社会理想。但法律作为探索解决社会矛盾和冲突的产物，其实践活动是一个蕴含着种种矛盾和冲突的张力结构。据此，在注册制改革背景下确定并实现上市公司信息披露制度的价值取向需要直面现实存在的供需冲突，对此进行取舍后形成明确的价值取向，并在此基础上通过相应的制度设计来实现这种价值取向。本文接下来将按照提出问题——理论推演——制度回应的逻辑理路来探究上市公司信息披露制度价值取向的确定及其实现路径。
一、问题提出：上市公司信息披露中的供需冲突
证券市场的信息供给者主要包括发行人和上市公司，但信息需求者的构成比较复杂。根据信息需求者使用信息目的的不同，可以分为投资者、中介机构和监管者。在投资者之间，根据投资资金来源、性质、规模以及投资动机的不同，又可以细分为机构投资者和公众投资者。从规范体系层面看，发展三十余年的我国证券市场在借鉴美国和香港等国家、地区经验的基础上，建立了包括基本法律、行政法规、部门规章和自律规范在内的多层次信息披露规范体系。这些规范中既有概括的原则性规范，也有具体的操作性规范，涵盖范围日益扩张。在此之下，上市公司公开披露的信息总量有所增加，这在很大程度上缓解了证券市场信息分布不均的原始困局，但与此同时，上市公司与投资者对于信息披露文本中有效信息含量的判断却存在分歧。根据深交所问卷调查的结果来看，上市公司对我国目前信息披露有效性的平均认可程度达到七成，但仅有不足五成的投资者认同这一观点，这种迥异判断折射出目前我国上市公司信息披露存在供需冲突的客观事实，而这种冲突的发生根源在于信息供需主体之间存在多元化的利益诉求。
（一）供给者与需求者之间的供需冲突
信息供给者与需求者之间的供需矛盾又表现在信息披露数量和质量两个方面：在披露数量上，供给者希望提供较少信息以支出较低的信息披露成本而赢得需求者的更多信任，但需求者则希望供给者提供更多信息以节约自身的信息搜集成本；在披露质量上．出于保护商业秘密、维护市场竞争力或避免因披露预测性信息而引发诉讼等动机，供给者倾向于提供大量的历史信息或报喜不报忧的进行选择性、含糊性的披露，有些还会利用“信息平衡术”披露大量重复信息或通用信息来替代与公司具体情况密切相关的个性化信息，但事实上这些信息可能会使信息使用者被湮没于大量冗余信息之中不知所措，几乎成为“睁着眼睛的瞎子”。
（二）监管者与投资者之间的需求冲突
信息供需矛盾抑或缺口的存在，与不同市场发展水平和监管方式也密切相关。一般而言，在以行政监管为主导的实质审核方式下，上市公司会倾向于披露更多“合规”、“规范”类信息，而对那些能够反映其发展价值和风险的非监管类信息的披露可能相对不足。事实上，监管信息与非监管信息之间并不存在必然矛盾，但是如果在篇幅有限的招股说明书和年报信息中同时包含二者，必然存在数量上此消彼长的关系，除非不断扩大信息载体的内容量，而这也会带来信息过量问题。
（三）公众投资者与机构投资者之间的需求冲突
上市公司按照统一通用的相关规范披露信息，而不同类型投资者因为在信息加工意愿和加工能力两方面都存在不同程度的差异，它们对于信息需求的多与少、详与简，以及所关注的重点都有所不同。例如机构投资者有能力对上市公司披露的信息进行二次加工、分析，因此，他们对信息的深度、广度和及时性要求很高，更需要获取大量真实数据型的原始信息，以便得出不同的定量和定性结论。从信息获取方式上看，除获取发行人或上市公司公开披露的信息以外，他们更注重与发行人或上市公司的高管、同行或特定研究人员进行沟通获取其余信息。
与之相反，公众投资者在信息挖掘、分析、理解等方面的能力显弱。同时，公众投资者的投资期限较短，换手率更高，热衷于追逐炒作题材或进行短线投资。因此，其所需要的信息范围虽与机构投资者相比大体相同，但更青睐于从原始信息加工而成的事实性信息和结论性信息。从信息使用方式看，公众投资者多以阅读并理解为主，较少使用辅助工具进行统计分析，因此他们更希望信息供给者以通俗易懂、图文结合或索引的方式提供真实信息。
二、利益取舍：注册制下上市公司信息披露制度的价值取向
从上述三种信息供需冲突的表现形式来看，不仅信息供需双方之间的利益诉求存在差异，不同类型信息需求主体之间的利益诉求也存在差异，对这些差异化的利益诉求进行选择和取舍，则是确定上市公司信息披露制度价值取向的过程。但这种利益取舍并非依凭立法者或监管者的主观偏好来确定，而需以一定的理论基础或指导理念为基础，因此，追溯分析证券发行注册制的理论基础是为必要。
（一）证券发行注册制的语境化解读
有学者提出，当代证券市场的治理格局存在着两种可以称为韦伯意义上的“理想模型”，即“市场治理”和“行政治理”。市场治理是以市场主体的自由选择为基础，辅以公权力的强力保障和事后救济，称之为“市场治理”模式——由于公权力对市场选择的保障通常以法治为核心，因此也可以称之为“法律治理模式”。另一种治理模式以国家机关的行政指令为基本手段，对市场的诸多事项做非常具体的安排，可以称之为“行政治理模式”。这两种治理模式有着完全不同的运作逻辑。具体到上市公司信息披露制度中，“行政治理模式”的运作逻辑是国家行政监管机关事无巨细的设定希望能够囊括一切情况的信息披露规范，并同时关注上市公司披露信息中所体现的“信息质量”和“证券质量”，甚至对后者的关注多于前者。因为他们力图保证市场上的流通证券是同类中较优的，值得公众投资。而“市场治理模式”的运作逻辑是在保证信息披露真实性和完整性的前提下，由上市公司和投资者自由博弈。引导投资者如何使用信息，甚至上市公司如何进行披露的不是法律规范或行政指令，而是市场规律：长远来看，市场最终会对那些公司披露的有效或无效信息进行褒奖和惩罚。信息披露监管和法律执行只是需要通过强力保证信息披露中不存在欺诈或其他不当行为，或者说披露所体现的“信息质量”问题，而不太关心所代表的证券本身的优劣。
在证券发行审核体制中，行政治理模式通常表现为“核准制”，即监管者直接介入发行人与投资者的市场博弈当中，在市场关口对发行人和证券产品进行“优胜劣汰”。而市场治理模式通常表现为“注册制”，其采取公开主义或披露主义的规制方法，省去在发行审核关口进行“优劣淘汰”的环节，而将触角直接伸向投资者所需获知的一切信息。换言之，这种规制方法仅强制当事人公开披露事实真相，反对信息优势方封闭或隐瞒信息。至于披露内容所反映的证券价值的“善恶”之别、“优劣”之辩，则并非立法直接苛求的目标。
（二）注册制下上市公司信息披露价值取向的确定
透析证券发行注册制的理论基础我们看到，注册制将信息披露制度作为规制证券市场的根本支撑和核心手段，发行人和上市公司与投资者之间围绕信息披露所进行的博弈直接决定着市场的有效性和有效程度。因此，注册制中较为明确的一点是：证券信息的最终使用者是证券投资者，作为信息供给者的上市公司所需取悦的对象也仅仅是投资者。而监管者是处于博弈格局之外进行“补正式”监管，既无需帮助上市公司向投资者传递信息，也无需帮助投资者基于所获取的信息对证券价值进行判断。据此，以实质审核为目的的“合规”、“规范”类的监管信息需求应当不被兼顾，继而监管信息与非监管信息之间的矛盾可以因此消除。剩下的，上市公司、机构投资者以及公众投资者分别是证券市场信息与资金的供需双方，是市场持续运行的基础因素，缺少任何一方市场都不能持续运行，所以他们的利益诉求应当被关注。在此需要说明的是，虽然国际证监会组织以及各国立法、监管机关都将“保护投资者利益”尤其是中小投资者利益作为证券法律规制的基本目标，但确立这种目标的出发点在于：个体化的公众投资者相对于组织化的机构投资者和上市公司而言，在信息占有和处理过程中处于相对的劣势地位，而他们又是市场资金的最终提供者，因此立法和政策都予以倾斜保护以维持市场的实质公平。但总体来看，市场存在和发展的基础在于交易双方的供求互动，即使存在利益冲突，但其利益共赢的本质也不会因此改变。据此分析，笔者认为注册制下上市公司信息披露制度的价值取向在于：以投资者的信息需求为导向，同时兼顾上市公司的利益诉求。
三、异质因素：不同上市公司之间的差异化属性
对上市公司信息披露制度价值取向的确定意味着我们对该制度能够满足市场主体需要的特有属性有了初步认知，但这种认知并不必然促成价值取向的实现。从价值取向的确定到实现，是一个从客体能够满足主体需要到主体的实际需要真正被满足的转换过程。在此过程中，不同投资者之间以及不同公司之间的异质因素及其多样化的利益诉求应当被予以关注。鉴于前文已经就公众投资者与机构投资者之间信息需求的差异进行分析，接下来笔者重点分析不同上市公司之间的信息供给差异属性。
（一）不同行业间上市公司的差异化属性
社会分工产生了行业划分，行业是介于微观经济与宏观经济之间具备同质性生产特征或其他经济单位或组织结构体系的详细划分。同一行业内的组织单位具有相同的生命周期、产品结构、竞争态势，企业的兴衰总是和其所处的行业周期息息相关，所以行业类比是判断企业是否具有同质性的一个重要标准。就目前而言，我国证监会和交易所制定的信息披露规范大多着眼于弥补通用信息的供给缺口，而这些通用信息基本是以传统制造业公司为前提假设。随着市场规模不断发展壮大，上市公司的行业结构也发生了巨大变化。处于某些特殊行业或新兴行业的上市公司，其价值与机遇，风险与不确定性，恰恰体现在与行业整体发展态势相关的信息当中，而这些信息的公开披露有助于投资者识别其潜在的投资风险和投资机会。同时，根据信息披露外部性理论的研究发现②，一家上市公司所披露的信息会对其他主体产生直接或间接的影响，而这种影响在同类行业中的表现最为明显。原因在于，个别公司的信息披露可能会向市场传递一些行业共性的特定信息，这些共性表现为：具有相似的生产经营模式、处于相似的市场环境、面临相近的风险因素等等。因此，其资本结构（比如主营业务、经营模式、现金流模式等）和公司治理结构（比如股权结构、薪酬水平、企业绩效等）高度相似。与此相反，不同行业上市公司在这些方面的现实情况则迥然不同。据此，不同行业间上市公司信息披露的差异化属性应当在未来立法和实践中予以关注。
（二）不同风险水平上市公司的差异化属性
即使是同一行业内的上市公司之间，可能因为公司治理结构、风险管理能力、规范运作程度的不同而存在不同风险。实践中，这些公司信息披露的规范程度和能够真正体现其运作风险的信息内容不尽相同，对不同公司信息披露的监管难度也各不相同。如果对那些运作规范、治理结构完善、财务指数达标的上市公司（以下统称为“健康公司”）与存在重大风险、治理结构存在缺陷的上市公司（以下统称为“风险公司”）适用同样的、统一的监管力度和监管标准，不但会平均分散监管资源，无法突出重点监管目标，而且可能无法凸显健康公司的竞争优势或暴露风险公司的重大风险，因此，关注不同上市公司的风险侧重或风险水平并进行针对性的立法和监管，将有利于优化监管资源，提高信息披露质量。
四、差别对待：上市公司信息披露制度价值取向的实现
如上分析我们看到，不同类型投资者之间具有不同的信息需求，而不同行业或不同风险水平的上市公司在信息供给数量和质量上也存在明显差异。因此，“以投资者信息需求为导向，同时兼顾上市公司利益诉求”这一价值取向的实现需要以信息供需差异为基础，针对差异化的需求和供给在信息披露形式和内容两个方面分别实行差别化对待，以达到上市公司各给所有、投资者各取所需之目的。就此，可以遵循以下思路：
（一）全面披露与简化披露
机构投资者既希望发行人及上市公司在法定强制披露的范围内进行专业、详细、深入而全面的信息披露，也希望对方自愿披露更多信息以精确反映公司及其证券情况。至于信息披露文件中存在的一些技术性术语，丝毫不会影响他们对文件的理解。而且调查发现，越是具备专业知识的机构投资者越希望信息披露文件中使用大量的专业术语，以加强表述的准确性并扩大其解读空间；而越是缺少投资经验的公众投资者则倾向于阅读简白化的描述性术语。因此，从保护机构投资者利益并促进其发展的角度来讲，法律规范应当鼓励发行人和上市公司进行详细而全面的披露，并合理使用专业术语。
相反，于多数公众投资者而言，过于详尽的披露文件可能只是一堆读不懂的数字和术语，提供的信息越多，误读误用的可能性也越大，甚至会放弃阅读。美国学者W. H. Beaver先生早在1985年就指出：“公众投资者没有能力去运用如此多的过量信息，这些报告对他们来说没有净利益。”但如果试图完全摒弃专业化的信息披露文本，而代之以“白话”式的表述似乎也不现实。因为上市公司信息披露文件最终还是以大量的财务会计资料为主，而这些资料本身的特点决定了需要不可避免地运用会计术语，这比一般语言更加准确、简练。所以一种更可行的办法便是由发行人或上市公司同时提供全面版和简化版两种披露文本，以建立不同层次的报告体系。这不仅需要对篇幅结构进行缩减，也需要对文字表述进行提炼，使公众投资者在较短的时间内获取并理解对其投资决策有用的信息。结合已有的实践经验，笔者总结了以下可以采纳的三种方法：
1．浓缩报告摘要
对上市公司年报、半年报或季报的全文进行提炼形成摘要，并将全文或提示性公告刊登在指定报刊等纸面媒体上是目前很多国家实践所采取的做法。一般而言，提高报告摘要有效性的基本思路是：删减对投资者决策并不特别重要且理解难度较大的内容，与此同时，突出更多对投资者决策有用的重点信息。据此，针对我国目前上市公司信息披露报告摘要所存在的问题，笔者建议未来在披露摘要中进一步简化会计报表及其附注，因为这部分内容对公众投资者来说理解难度较大；其次是一些在短期内没有发生重大变化，且重要性略低的内容可以删减或做总结性陈述。比如关于管理层的个人情况、监事会报告等。
2．简化报告文本
简化信息披露报告文本是指在不减少有用信息含量的基础上，缩减招股说明书、定期报告等信息披露文本中细枝末节的信息记载或简化各项指标，以提高投资者阅读的有效性并降低信息披露成本。具体可以通过建立索引、附注（比如将公司基本情况简介从正文中删除，以附件或附注方式披露）；简化财务指标、财务述评；采取相互引证；删减重复的介绍性信息（比如信息披露的报纸名称及网址）等方式进行。但要注意不能因此简化对投资决策确实有用的重要信息，相反要予以增加或鼓励公司自愿披露。
3．运用简明语言
简明披露原则又称信息披露的简明性，是指信息披露文件中应尽量使用清晰、简单、易懂的语言，避免不必要的专业术语或冗长表述。具体来说包含三个要求：其一，使用简单语句，包括简单句型和简短句式，避免复杂长句，在英语国家中还包括使用主动语态；其二，使用日常用语，避免使用高难度的专业术语或对其进行繁杂的解释说明；其三，使用简洁的结构、图形，避免文件冗长拖沓，并适当限制披露文件的篇幅。美国最早提出简明披露，随后，欧盟、英国、澳大利亚、加拿大以及日本等组织和国家也进行借鉴并在本辖区内推广。我国暂没有在《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》中将简明性作为信息披露的基本原则之一，但在近来修订的招股说明书、年度报告、中期报告等一系列信息披露内容准则中已作出法定要求。然而这些规定的效力位阶较低，且分布零散，建议在本次《证券法》修改中应当明确将简明性作为与真实性、完整性、准则性、及时性效力相同的基本原则。同时，落实到技术操作层面需要把握语言简化的方法和精度，这有待于在实践中进一步摸索总结。
（二）纸媒披露与网络披露
「关键词信息披露 诚信机制 逆向定价
上市公司财务信息披露是一种制度现象。但任何制度现象都必然地要表现为人的行为过程，因而，受人的行为过程和行为方式的影响。通常，人的行为过程和行为方式是受制度条件约束的，但在社会经济生活中，人的行为方式和行为过程又是一个相对独立的变量，即存在着人的行为对制度架空的可能性。这种情况下，便会产生“制度虚置”的难题。因此，上市公司信息披露制度的设计，离不开入的行为机制建设。而这恰恰是现有上市公司信息披露理论所忽视的。
一、反信息欺诈：财务信息决策有用性的收益决定
自20世纪60年代起，西方主流上市公司理论转向上市公司信息有用性研究。这一研究的意义在于它形成了对传统上市公司信息结构的严重挑战，并为上市公司信息结构的调整提供了一个基本框架或研究思路。而信息的有用性或有效性的前提是信息的真实性，从而会计信息的决策有用性是信息披露诚实性的函数。
1973年10月，美国AICPA下属的TRUEBLOOD委员会提供了一份名为Objectives of Financial Statements的报告（简称TRUEBLOOD报告）。这份报告的最大特点是将上市公司信息的研究从信息供给转向信息需求，即主要强调财务会计信息对信息使用者的决策有用性或有效性。TRUEBLOOD委员会认为，决策有用是上市公司信息的“第一质量”；这意味着财务会计信息的供给是服从于投资者以及经营者决策需求的，而不是局限于经营过程的观念总结，也不仅仅是一种企业契约的监督工具。从这个意义上说，TRUEBLOOD报告是对上市公司信息研究的一次具有革命性意义的推动，从而也奠定了西方上市公司理论信息披露研究的主流方向。
检索现有的文献可知，在TRUEBLOOD报告的影响下，围绕财务信息有用性问题，西方相关研究主要是从以下三个方面展开的：其一，完善上市公司信息披露的重点在于上市公司信息的结构调整，而这种结构调整的关键又在于信息含量的放大，即上市公司信息数量的增加。其目的是通过增大的信息量，为投资者、管理者和经营者决策提供更可靠的依据。在这一信息披露理念的影响下，上市公司报表结构调整的一个基本取向是增加报表的种类和项目，上市公司报表的信息“边际”随之被不断扩大或延伸。其二，传统上市公司报表所提供的信息如当期损益等只具有很少的预测价值，因为它们不过是一些异质数据的合计数。单靠这些异质数是很难对未来业绩作出评价的。因此，必须实现上市公司报表的功能性变革，即增加上市公司报表的市场预测功能或上市公司报表的“预测价值”。上市公司报表应具有帮助使用者评价财务主体利用其现有资源创造现金流量的功能，为信息使用者提供未来现金流量的规模、可能性和时间分布的有用信息。上市公司报表的预测价值成为衡量其有用性的一个重要标准。其三，上市公司信息服务对象的需求成为决定信息结构的主要因素之一。传统的上市公司自信息披露仅仅被社为是信息制造者单方面的事情，公众和机构作为信息的接受者无法反映自己的信息需求意愿。为了提高上市公司信息的有用性，新的上市公司理论强调投资者、管理者和经营者信息需求意愿在上市公司信息制造过程中的约束作用，即上市公司信息供给必须反映和满足公众需求。这种变化的实际涵义在于，尽管财务信息来源于企业组织，但单纯的企业组织理论已难以对上市公司信息结构作出满意的解释。企业组织与公众信息需求是决定上市公司信息结构的两大基本因素。
TRUEBIDOD报告所引起的上市公司信息革命，对于提高上市公司信息披露效率具有重要的理论意义和现实意义。它不仅将上市公司信息质量直接指向信息的有用性，指向对公众和机构相关性决策需求的满意程度，而且是对传统上市公司信息制度的一种前所未有的挑战。因为以信息有用性为目标的信息披露体制，本质上是一种信息需求主导型而非信息供给主导型上市公司信息体制。这已经触及到了传统上市公司信息制度的坚硬“内核”：上市公司信息供给的目的在于为企业契约的监督提供一套按照规范化标准计量的数据性工具。然而，西方主流上市公司信息理论在推动上市公司信息由“监督工具”向“决策有用”转变的制度创新中，由于单纯地强调上市公司信息结构与信息含量的变化，缺乏相应的机制建设，尤其是缺乏上市公司信息披露的诚信机制的建设，使得这种制度创新缺乏必要的微观基础，尤其对于市场体制发育尚未健全的经济体系来说更是如此：
一方面，所谓上市公司信息的披露是企业按照一定的准则、方法和惯例向包括资产所有者在内的公众所公开的企业财务信息。但是，向公众公开披露的上市公司信息来源于企业资产配置所引起的财务信息。显而易见，上市公司信息披露的质量首先便取决于企业的财务信息质量。然而，正是在这一环节上，公众作为上市公司信息使用者或需求者处于委托人的地位，或处于信息不对称的弱势地位，从而，信息需求方难以控制具有人行为特征的上市公司的信息制造过程，无法决定上市公司信息质量。按照现代委托理论，受利益驱动，在信息不对称的条件下，委托人将面临人的“道德风险”。因此，即使存在标准的上市公司信息披露制度，也不能保障上市公司信息披露质量。换言之，要保障上市公司信息披露决策有用原则的实现，离不开对委托人“道德风险”形成有效防范的约束机制。
另一方面，决策有用的财务信息披露原则也没有体现信息披露诚实信用的收益性。实际上，财务信息的决策有用性既是一种制度要求，更是一种道德要求。这意味着在规范的市场经济条件下，诚信是一种行为基准。所谓行为基准，就是说人们不可能从诚信中获得额外的报酬，诚信不过是获取正常利润的“入场券”而已。但是，诚信的“基准化”在现实世界中不过是一种理想化的构想。由于现实世界存在大量的道德“失范”或“败德”的引致行为，从而诚信的收益就只能被体现在非诚信的负收益上；换言之，诚实信用的信息披露的边际收益等于信息欺诈的成本支出。而信息欺诈成本又是由社会反欺诈的力度决定的。由此可见，决策有用的会计信息披露制度的微观基础在于“反信息欺诈”的制度设计。
总之，实现上市公司信息从监督工具到决策有用转变，建立一个决策有用的上市公司信息披露制度，不能单纯依靠财务会计信息结构的调整，还必须强化反信息欺诈的机制建设。财务信息披露制度建设的一个重要特点在于，以提高信息欺诈成本的方式对信息供给的诚信进行“逆向定价”。反信息欺诈是维护社会经济信息供给行为基准的微观基础，是对信息制造者信息供给的激励与约束机制的一种制度设计。
二、财务信息被披露诚信行为的逆向定价：信息欺诈成本
传统的信息披露制度的基本特征，在于信息披露主体（信息供给方）的行为除了受上市公司制度、规范和惯例等制度性因素制约外，信息披露的时机、规模与质量主要是受主体自身的道德约束。这种约束结构意味着信息供给者的行为对信息披露制度的吻合程度，主要是由其道德水平决定的。因此，传统的信息披露制度具有较大的“道德风险”。信息披露主体一旦出现“败德”问题，信息披露的失范将是不可避免的。而在信息披露失范的情况下，上市公司信息不仅无法起到决策有用的功能，甚至也不可能具有监督功能。
上市公司信息披露的效率改进，是通过引入对信息披露诚信行为的“逆向定价”方式，即提高信息欺诈边际成本的方式来实现的。诚信“逆向定价”的基本原理可以概括为：
第一，诚信作为市场交易主体的基本行为准则，是交易人必须具备的一种义务能力，也是其他交易人应当享受的一种权利。因此，在市场完全规范的假定前提下，诚信的供给价格为零。设此时诚信的供给价格为R，则：R＝O.
第二，在存在“败德风险”的条件下，诚信取得了一种外部定价方式：即由败德行为的引致成本给出。这种由信息欺诈成本的间接定价方式，意味着诚信定价的特殊性在于它的逆向性，从而在于描述诚信的机会成本。诚信的机会成本可以描述为：信息欺诈的收益越高，诚信的机会成本也越高。当这种机会成本达到一定水平的时候，诚信的信息披露行为将被挤出市场。
第三，在逆向定价模型中，诚信供给价格或其机会成本的变动规律可以描述为：信息欺诈的边际收益越高，信息披露的诚信收益越低，或诚信的机会成本越高；反之，信息欺诈的边际成本越高，诚信的边际收益越高，或其机会成本越低。
第四，只有当信息欺诈成本足够高，或诚信的机会成本足够低，以至于为零时，人们才愿意无偿供给诚信；或者说，这是诚信规则“基准化”的经济依据。因此，按照诚信的逆向定价模型，提高财务信息有效性的关键在于提高信息欺诈的边际成本。
在诚信逆向定价的模型中，信息欺诈成本的上升具有决定性的意义。为此，我们有必要分析上市公司财务会计信息欺诈的成本结构。上市公司信息披露涉及到三大主体，即信息披露的管理当局、信息制造者与信息使用者。因而，财务会计信息欺诈的边际成本实际上是由这三大因素决定的。具体来说：
1.信息披露管理当局作为一般制度规范的制定者和监督者，其主要职能是为上市公司信息披露提供一套为公众所能理解和接受的标准信息语言和表达范式（如财务上市公司报表等），并对社会有关上市公司信息披露实施宏观监督。这种宏观监督服务的宗旨在于保障上市公司信息的可信度，为上市公司信息的有用性提供一般的制度前提。因而，信息管理当局对信息欺诈的惩罚力度是决定信息欺诈成本的直接因素之一。它构成信息欺诈的“管理惩罚成本”，我们用CI表示。
2.信息制造者是上市公司信息披露体系的关键主体之一。信息制造者作为向公众或机构等信息使用者供给信息的主体，其行为既受到来自于信息管理当局的制度约束，也有着自身的道德约束。但是，仅仅依靠这两种约束，并不能够保障信息有用是具有充分条件的。因为来自于信息管理当局的宏观监督只是为信息供给提供了一般的表达范式，提供了一种信息传导框架；而并不能决定在规范的信息表达范式下信息内容的准确性和真实性，即无法消除信息扭曲的可能性。特别是当信息制造者能够从信息传导扭曲中获取额外利益时，按照经济学的“经济人”假定，利益驱动机制将使信息制造者的道德约束失效。因此，市场惩罚机制的形成是关键。
这种市场惩罚是最具有实质性的惩罚。因为信息制造者制造虚假信息、进行信息欺诈的动机在于从市场中获取高额回报。相反，如果市场能够给信息欺诈者以巨额损失，信息欺诈的动力将是收敛的。信息欺诈所带来的市场损失是信息欺诈的“市场惩罚成本”，用C2表示。
3.在我们给出的上市公司信息披露制度结构中，“信息使用者”是一个由众多相对独立的子主体构成的“集合”：政府部门、资产所有者（投资人）、资产占有者（经营管理者）等。但资产占有者作为信息制造者有着直接的上市公司信息来源，而政府部门实际上是在其作为投资人时才会产生对上市公司信息的需求。因此，可以将信息使用者的“集合”简化为一个主体，即投资人。从上市公司披露过程来看，投资人对于信息披露不过是一种“外部约束”。这种外部约束的核心是要求上市公司信息披露对投资决策具有直接或间接的有用性，包括对投资预测的有效性。因此，只有在信息欺诈必须支付“违约惩罚成本”的市场环境下，才能对信息欺诈行为产生制约作用。违约惩罚成本则可以表示违C3.“
总之，信息制造者的信息欺诈总成本是管理惩罚成本、市场惩罚成本与违约惩罚成本三者的总和。若用C*表示信息欺诈总成本（在财务核算中，C*表现为一负数），以R*代表诚信收益，则C*与R*分别为：
C*＝C1＋C2＋C3 （1）
R*＝－（C1＋C2＋C3） （2）
因此，诚信的逆向定价模型可以简化为：
R*＝－C* （3）
（3）式清楚地表明，在理想的市场经济体制下，R=0，而在现实条件下，R转化为R*，并取得了正的间接或虚拟的收益形式。换言之，诚信的信息披露行为，其机会收益表现为信息欺诈的实际成本支出。因此，要提高在，就是要最大限度地提高C*，即使信息欺诈成本趋向于极大值。从这个意义上说，财务会计信息披露质量的提高，信息披露诚信机制的建立，关键在于提高对信息欺诈的惩罚力度，在于反信息欺诈制度安排。或者说，信息披露的诚信机制不能由城信行为本身来说明，而应当从信息欺诈的成本来体现。如果我们用诚信行为解释诚信机制，其结果将使诚信的制度安排建立在信息制造者的脆弱的道德基础之上，而淹没了诚信制度的经济属性，这无疑将削弱信息披露诚信机制的微观基础。
三、财务信息披露诚信机制的强化
财务信息决策有用原则实际上包含着一个不可回避的内在矛盾：从上市公司信息披露程序上看，信息制造者或资产人是信息的供给方，因而在给定的制度约束和道德约束条件下，信息供给的质量或其有效程度，是由资产人控制的；而从上市公司信息披露的规范要求来看，即从委托关系出发，信息需求方有权要求信息供给者提供满意的信息供给，信息需求方有权参与信息披露的质量决定。因此，这是一种矛盾。同时，应当看到的是，这一矛盾实际上是现代委托关系内在矛盾在上市公司信息披露过程中的表现形式。
我们的分析已经说明，通过提高管理惩罚成本、市场惩罚成本以及违约惩罚成本，对于建立与巩固上市公司信息披露具有重要的现实意义。但是，信息欺诈的三大成本在诚信制度建设中的作用是各不相同的。其中，来自于信息管理者当局的信息欺诈管理惩罚成本，通常适用于对大规模的、普遍性的和常规性的信息欺诈行为进行治理，但由于这种惩罚机制主要是通过行政管理方式实现的，因而对于那种偶然的零星的信息欺诈缺乏应变能力。信息欺诈的市场惩罚成本往往具有一定的滞后性。而来自于委托人对人的信息欺诈违约惩罚成本，则可以通过投资者的跟踪、甄别和契约约定，能够对信息披露中的违规行为进行及时有效的调整。因而，前面所说的C3，在财务信息披露诚信机制建设中，具有特别重要的意义。
首先，投资人的信息需求是上市公司信息的生命和价值体现，离开投资者的需求，上市公司信息充其量只是资产占用者或管理者的一种核算工具或自我监督工具，而不能使其成为一种具有广泛社会意义的经济信息存在。所谓上市公司信息的有用性，其实质是对包括投资者在内的全社会信息使用者的经济活动形成同等有效程度的决策支撑。这种同等程度有效性的前提条件就是保障资产占用者、所有者和其他机构在进行相关决策时，享有“信息均等化”待遇。相反，在存在管理者信息垄断的信息不对称条件下，信息的决策有用性将呈非均衡分布：信息制造者可凭借其垄断的内部信息（企业财务信息）进行合理决策，而投资人等外部公众则因无法获得这种内部化的财务信息而盲目决策，甚至进行错误的决策。可见，没有投资人的信息需求约束，上市公司信息披露将偏离决策有用的最优化配置要求。因此，信息使用者对信息披露违约行为惩罚机制的建设与完善，对于抑制信息欺诈具有及时高效的作用。
其次，上市公司制度改革的基本方向之一，是重新诠释上市公司原理和重构上市公司信息表达范式，以保障上市公司信息的决策有用。而上市公司原理的重新诠释的价值，就在于使投资人的信息需求在上市公司规范中得到合理而充分地体现；信息披露范式的重构，也在于使信息需求者能从信息披露中获得更为完整的上市公司信息，以保障委托人和人的信息均等化权利。因此，强化委托人信息监督机制，提高投资人的信息披露的干预能力，是完善反欺诈信息披露制度安排的常规性动力。
[关键词] 上市公司；信息披露；有效性；问题
[中图分类号] F230 [文献标识码] B
引言
随着社会经济的发展，证券市场在资金的筹集、资源配置以及经济结构的优化中发挥的作用越来越大。对于证券市场而言，会计信息的地位与作用十分突出，通过对上市公司披露的会计信息的获取，投资者可以对企业的财务状况、经营情况有直接的了解，进而对投资判断与决策产生积极的影响。目前，我国上市公司信息披露有效性仍然存在问题，需要对此展开研究与分析。
一、信息披露有效性的界定
（一）信息披露的概念界定
企业使用者决策会受到会计信息不同程度的影响。所谓的会计信息披露，指的是企业向外界展示会计信息的过程。企业的信息披露内容具体有公司财务状况、经营成果以及现金流等。对于上市公司而言，站在国家监管的角度来看，这一方面的规定是相对严格的。我国针对上市公司的设立与组织形式的要求非常严格，相关机构也针对上市公司的管理采取了十分细致的措施。以中国证监会为例，不管是内容还是形式，其对信息披露的规定是非常详细的。对于公开发行股票的公司而言，自公司上市起，就必须针对上市公告书进行细致的准备工作。在公司上市之后，财务报告必须以相关规定为依据进行严格的披露，如果公司对重大事项或者财务情况需要进行说明，必须提交临时性报告。投资者对公司财务状况与重大事项的披露，规定提出披露内容必须详细，要求也非常严格。
（二）信息披露有效性的概念界定
关于会计信息披露的有效性的界定，对于中国上市公司而言，必须以相关规律与规定为依据，信息披露形式各有不同，例如定期报告、临时性报告以及上市公告书等。一方面，信息披露有利于投资人对公司财务状况有准确的了解，对于投资判断的合理性而言有着重要意义；另一方面，信息披露对证券市场的运行秩序维护有着积极影响，在证券市场的发展中发挥着重要作用。为了确保证券市场运行具有有效性，就必须保证上市公司信息披露的有效性，这对于证券市场的运行而言有着重要意义。
为了提高中国上市公司会计信息披露的有效性，首先就必须针对上市公司信息管理进行制度与政策完善，并基于此严格执行相关制度，同时做好信息传递工作，确保信息使用者对信息有及时的获取与了解。我国上市公司会计信息披露的有效性主要涉及到制度有效性、信息披露有效性以及信息传递的有效性。披露制度具有保障作用，其有效性对于所披露信息的有效性而言具有重要意义，信息传递则是客观方面的需求。
（三）信息披露有效性原则
对于证券市场会计有效原则的研究，可以将其分成两个方面，即会计信息披露的有效性与会计信息传导机制的有效性。会计信息披露的有效性对于计信息传导机制有效而言具有基础作用，换言之，为了确保整个证券市场的有效性得以实现，就必须使上市的国内公司会计信息披露具有有效性。根据相关文献与研究可知，会计信息披露有效性评价原则是以会计信息披露质量的评价标准研究为出发点的，进而使有效性的评价标准得以形成。在上市公司会计信息披露有效性的评价原则的建立中发挥着借鉴作用。然而就总体而言，评价原则在体系的完整性上仍然有所欠缺，并且在评价原则中，更多的是对信息披露的实用性、真实性以及准确性的重视；在会计信息披露有效的研究中，对会计信息使用者的考虑相对较多，其片面性是难以避免的，信息披露的有效性必须确保能够为会计信息供给者、使用者以及监督者提供强有力的支持。
二、上市公司信息披露有效性评价指标
（一）充分性
充分性就是指上市公司在会计信息披露的过程中，不能有重大遗漏或者故意隐瞒行为的出现。充分性对所披露会计信息提出了公示完整性的要求，换言之，上市公司必须最大限度的对信息需求者的投资判断与决策产生影响的所有信息进行公示。上市公司会计信息披露的充分性主要涉及到两个方面，即数量与质量。就质量而言，其意义十分重大，以上市公司股票价格的影响信息为例，其对于投资决策的判断的正确性有着重要作用，并且也是防止内幕交易的重要途径。就数量而言，充分对上市公司在相关经营情况的披露中必须满足信息需求者的要求，然而也不应所有信息都披露出来，不应对投资者在投资判断中产生影响，换言之就是要确保信息需求者对公司财务信息、非财务信息和战略信息的需求得到满足。
（二）真实性
真实性指的是上市公司在会计信息披露的过程中必须确保所披露的会计信息能够将企业的实际经营情况充分反映出来，对于虚假陈述与虚假记载现象是要予以坚决抵制的，如此才能够为投资者对投资判断提供有效支持，使人为干扰得到避免，使投资判断的公平性得到推动。为了确保会计信息披露具有客观性、一致性以及规范性，上市公司在会计信息披露中就必须遵循真实性原则。客观性对上市公司提出了信息披露必须严格按照经营活动中的具体事实进行的要求，对于人为的财务造假手段加以利用进而使证券市场价格受到影响的行为，必须予以严格抵制。规范性则需要上市公司的信息公示必须与相关规定相符；一致性则要求上市公司在信息披露中必须确保内容将客观事实充分反映出来，换言之，就是客观事实与信息内容的一致性得到保持。对上市公司会计信息披露真实性的强调，使上市公司在面对证券监管机构申报披露内容与事实不符或者无中生有的失实行为得到有效避免。
（三）合法性
合法性是对上市公司在会计披露的内容与形式上的合法性与规范性的强调。所谓的合法性，就是指上市公司必须以国家法律法规、企业相关制度以及社会基本行为规范为基础，进行会计信息披露。会计信息披露的合法性对于上市公司而言是必须尽到的义务，合法性原则对上市公司提出了在披露会计信息的过程中必须遵守四大基本会计信息要求，即质量、范围、时间以及形式。
（四）及时性
及时性是对会计信息时效性的强调。所谓的及时性，就是指上市公司必须确保公司近期状况能够从公开的信息中得到反映，上市公司必须在恰当的时间将应该公开的信息及时披露出来。及时性的要求具体可以从两个方面得到体现：一方面，上市公司必须及时向信息使用者提供有效信息，具体包括公司财务状况、经营状况等，一旦发生变化，上市公司就必须马上将其披露给社会公众，对于向公众公示过时信息是不被允许的；另一方面，上市公司提供的会计信息应将使用者决策的未来信息或者隐含未来发展的现行信息最大限度的纳入其中，如此信息使用才能够结合现状采取应对方案。
（五）准确性
准确性是指上市公司在进行会计信息披露的过程中，必须确保投资者不会受到内容与陈述的误导，进而导致其判断失误。为了将内容的确切含义表达出来，可以采用语言文字或者数字的形式来表达出信息内容。上市公司会计信息披露必须确保准确性要求得到满足，由于在语言内容具有多义性、文字表达也具有多样性，因此需要对此进行不断完善与规范，促使信息者与信息接受者双方针对同一信息有一致的理解。上市公司对会计信息的披露，准确性是最为基本的要求与特征，对于误导性语言的陈述必须加以纠正。
三、影响上市公司信息披露有效性的因素
（一）内部影响因素
我国上市公司是完成会计信息产生与披露的主体，也就是说上市公司控制着信息的产生与披露。因此，上市公司信息披露有效性的内部影响因素就包括上市公司内部治理结构、股权结构等，其完善程度对于披露会计信息的有效性而言有着十分重要的意义。如果缺乏健全、合理的内部治理结构与股权结构，那么上市公司在披露会计信息时就难以保证有效性，这也是现阶段我国上市公司存在的主要问题。公司内部治理结构指的是公司内部建立对公司经营管理者的经营管理行为的监控机制，监控主体主要的由股东、董事会以及监事会构成。一方面，该机制是对上市公司披露的会计信息加以利用，以此来约束与激励公司经营管理者；另一方面，这一机制能够促使公司经营管理者向相关信息需求者提供的会计信息的有效性得到增强。尽管现阶段我国上市公司以相关标准与规定对现代企业治理结构进行了构建，然而其中的不足依然存在，董事会、监事会等机构的功能的发挥情况并不理想。具体包括董事会成员缺乏独立性，独立董事所占比例有待提升；监事会没有充分发挥监督作用；缺乏合理的股权结构等。
（二）外部影响因素
上市公司在披露会计信息的整个过程中，都有外部监管的渗透，对于我国上市公司会计信息披露的有效性而言，外部监管体系与信息披露制度的重要性不言而喻。尽管我国针对上市公司的会计信息披露监管体系与会计信息披露制度的建设已经趋于完善，然而在监管与规范中依然缺乏有效监管，部分制度的细节依然需要进行改进，并且针对有的违规行为，没有明确、有效的处罚，进而导致我国上市公司在会计信息披露中出现了有效性不足的问题。
四、上市公司信息披露有效性提升建议
（一）完善上市公司内部治理结构
公司内部治理结构的完善对于信息披露有效性的提升有着重要意义。对于现代公司而言，必须注重公司权力结构的分配，如此可以提高公司经营与决策的合理性与科学性。需要以权力制衡的思想为依据，对相互制衡的组织机构进行建设。这些公司治理机构的设立能够使公司的运作保持正常，促使一套完善的激励约束机制得以形成。
首先，要对董事会制衡与决策机制加以完善。具体需要对独立董事的选聘机制进行规范，使中小股东的权益得到保护。同时还要对独立董事的权利与任加以明确，促使其独立性得到提高，并针对相关制度进行完善，为独立董事在运作过程中提供强有力的制度保障。还要对独立董事的激励机制进行建设与完善，使其行为得到规范与约束，促使其作用得到充分发挥。其次，还要针对监事会工作进行强化与完善。具体涉及到的内容有对监事会组织机构的完善、对监事会运作监管的强化。如此才能够使独立董事、监事会在履行职责的过程中得到推动，同时实现对信息披露有效的合理控制与监督。
（二）提高上市公司中介机构信用
中介机构在上市公司信息披露有效性的提升中发挥着重要作用，例如会计事务所、律师事务所等。因此必须针对中介结构管理进行完善，提高上市公司中介机构的信用度。对于我国中介结构而言，信息披露问题一直以来都存在监管与被监管力度变化频繁的问题，就专业素养而言，监管人员处于不利地位，监管难度较大。为此，相关中介结构必须确保具有较强的独立性、公正性、客观性，确保公信力得到提升，如此才能够使上市公司信息披露有效性得以构成。针对协会在注册会计师与会计师事务所的管理，必须提出有效的管理方法。具体包括会计师事务所定期轮换制度的推行；对市场手段加以利用，使会计师事务所得到发展，促使其职业水平得到提升，减小对大客户的经济依赖。政府监管部门也要针对此推动会计师事务所的合并工作，使地域封锁局面被打破，促使中国注册会计师事务所的全国化发展得到推动；为了确保上市公司为了实现对审计费用的缩减而对会计师事务所施压的情况得到避免，相关管理部门必须对上市公司做出规定，使其对每年年报中对审计活动的收费情况进行披露，如果与收费标准存在较大差异，必须对其具体原因进行合理的解释；对同业互查进行强化；完善赔偿制度，加大刑事处罚力度，提高注册会计师违规成本，使威慑作用充分发挥出来。
（三）强化上市公司外部监管力度
目前，我国上市公司外部监管存在的问题主要有证监会监管权缺乏全面性与协调性；监管部门在职权设置方面对监管产生了不利影响；针对这些问题，首先要对责任的落实予以重视。具体需要将监管这的责任充分落实到位，确保任何一个环节都有相关部门与人员进行监管，并对相关事项进行记录与处理。应对上市公司信息披露的违法违规行为的个人责任进行严格追查。其次，还要针对违法违规行为进行强力、有效的处罚，使违规成本提高，如此才能够使信息披露的监管与处罚效果得到充分发挥。对于违法违规者的法律责任，必须予以严格追究，将实际违法违规行为人的相关法律责任予以落实。此外，还要针对违法者的推出机制进行建设与完善，对相关破产法案进行制定，提高其操作性，促使约束作用得到充分发挥，使信息披露的有效性与真实性得到提高。
结语
综上所述，我国上市公司信息披露有效性问题值得研究，现阶段也存在一些不足，需要我们对此展开研究，并提出有效的完善措施，促使我国证券市场得到完善，最后为推动我国社会经济的发展提供强有力的支持与保障。
[参 考 文 献]
[1]李宏.试论上市公司内部控制信息披露问题[J].商，2015（2）：21-22
一、主要工作
（一）明确行业发展规划，把握自身发展方向
依照国家局张保振对“十二五”时期行业信息化工作提出三点要求，年是十二五规划的开局之年。一要更加注重统筹规划；二要更加注重系统设计；三要更加注重整体推进。经济信息中心（统计）依照区局（公司）对信息化的基本要求，配合区局（公司）进行了新疆烟草十二五规划信息化现状摸底调查工作的行业调研；结合市局（公司）信息化基本现状和未来规划，制定了经济信息中心（统计）年部门工作计划》主要对未来一年市局（公司）信息化发展建设进行了初步的规划。
（二）完善制度规范，加大管理力度
年开始，经济信息中心（统计）按照行业对信息化工作的要求，根据市局（公司）党组的具体指示，结合市局（公司）信息化工作现状，按照市局（公司）《乌鲁木齐市烟草专卖局（公司）信息安全管理制度》，对各中心、科室及各市区局（营销部）进行了检查，在检查的过程中要求各中心、科室及各市区局（营销部）在今年建立、健全本科室相关制度，加强信息化的自我管理能力。
（三）注重细节，狠抓落实，做好信息安全管理工作
年开始，经济信息中心（统计）按照今年市局（公司）信息化管理工作的总体要求，开展了关于信息化安全管理的相关培训，并对市局（公司）各中心、科室及各市区局（营销部）进行了信息安全的巡检，努力从细节上做好信息安全管理的各项工作。
（四）努力做好网上配货工作
年开始，经济信息中心（统计）按照市局（公司）党组的要求，积极配合营销管理中心开发、研究网上配货工作。截止到6月份，已经解决网上配货通讯问题、网上配货上传数据的技术、网上配货软件开发研究相关数据结构的问题等问题。通过这些技术问题的逐步解决，进一步完成了网上配货工作的基础研发工作，为网上配货工作的全面推广打下了夯实的基础。现网上配货工作已经开始进入试点阶段。
（五）用心服务，讲求实效，努力做好技术保障工作
年，经济信息中心（统计）持续完善现有工作流程和标准，对系统运行中所出现的故障进行针对性的分析，对多发的问题汇总，制订故障解决方案，有效保障了市局（公司）日常业务的正常运行。
严格按照机房管理和数据备份的要求，做好对中心机房的日常管理和数据备份工作，为业务的不中断运行做好了基础；做好对各职能部门提供内部数据及各种决策分析管理数据报表；为国家局一号工程数据上报做好技术支持；做好接收、调整各类价格信息的批零变动、人员及岗位的变动等一系列工作，做好系统之间的衔接工作。做好信息系统的安全管理工作，按照防护为主、处理为辅的原则，经济信息中心（统计）对公司所有计算机防病毒软件、防火墙系统进行及时升级，发现问题及时处理，努力做到不因系统问题影响正常的业务使用。
（六）严格执行制度，合理进行采购，做好设
备管理工作
经济信息中心（统计）严格按照相关管理制度的规定，配合使用部门和监督审核部门，做好了各项信息化物资采购工作。在上半年的工作中，经济信息中心（统计）所采购的所有信息化物资，均遵循“合理计划，经济适用，力求满意”的原则，做好了每一次的信息化物资采购工作。
为了更好的做好今年的固定资产采购工作，我中心系统管理员持续对各中心、科室、市区局（营销部）等所有部门的信息化设备进行了梳理，对设备的采购时间、基本配置和使用情况进行了核对，并配合财务科人员对固定资产进行了盘点，为后期的固定资产采购和管理工作打下了夯实的基础。
（七）严格规范做好统计工作
经济信息中心（统计）统计人员严格按照国家局、区局（公司）、市局（公司）各项的管理制度与规定，按时、按点、保质、保量的完成了各项统计工作。截止到6月份，我中心统计工作未出现一次漏报、迟报、未报的情况。
（八）认真学习，积极参与，做好企业文化建设工作
企业文化是一个企业的灵魂，做好企业文化工作就是将自身的价值融入到企业的价值中。今年经济信息中心（统计）按照市局（公司）的企业文化建设工作的总体规划，建立了自身的企业文化实施规划，努力将企业文化与实际工作相结合，努力将企业文化转化成为员工行为，努力为市局（公司）打造已“感动”为核心的高素质、高水平、高标准的干部职工队伍贡献力量。
（九）学习，知识的积累
经济信息中心（统计）按照市局（公司）相关要求认真组织人员学习各种相关文件、法律法规、规章制度等内容，进一步加强经济信息中心（统计）全体成员对国家、行业、企业新的发展规划与方针有了进一步的深入认知，使全体干部员工在日常工作中能充分结合自我的认知更好的结合本职进行工作。
二、改进方面
（一）基础管理工作不够扎实
经济信息中心（统计）基础管理工作还不够扎实，经济信息中心（统计）应该按照体系建设的要求，进一步加强体系建设的规范化管理，提高工作质量，提升管理水平，加强部门与部门之间的协作，加强干部员工的服务意识。
（二）有效的技术支撑不足
现今行业信息化技术处在一个高速发展的时期，经济信息中心（统计）全体员工需要进一步加强了解行业信息化技术的知识，进一步加强自身的技术水平，进一步加快消化新技术的应用，进一步提高创新合作意识，积极引入外部资源，加强内部整合，使市局（公司）信息化水平得到提升。
摘要：会计信息披露制度，财务预测性信息主要反映公司未来财务状况、经营业绩等财务信息，如果财务预测性信息质量可靠，这些信息将比财务报表提供的信息更具实用性。建立强制性披露的财务预测制度，会对公众投资者决策提供信息帮助。提高证券市场信息的透明度、公开与公平性。监管机构能通过对信息披露内容的标准化和规范化管理，控制信息的质量和流向渠道，获得更好的监管效果。
关键词：会计信息；完善；制度；提供；披露；改进
1 提高信息披露的时效性和规范性
信息披露的及时性是预防内幕交易的关键所在。我国《证券法》对上市公司年报、中报、季报披露时间规定的过于宽松。目前，证监会要求上市公司于每年7～8月份披露半年报，于1～4月披露上年度报告、于会计年度前三个月、九个月结束后三十日内披露季度报告。这种信息披露制度很难保证信息的及时性，同时也为选择性披露和内幕交易的发生提供便利。因此，应缩短披露的时间。在这方面可以借鉴美国上市公司电子化数据收集、分析及检索系统。1983年美国sec的信息技术办公室即着手进行有关证券信息披露电子化系统即上市公司电子信息收集检索系统的研究和开发工作。它的主要目的是通过加快具有时间敏感性的信息申报登记，增加证券市场的效率和公平，促进投资者、上市公司和市场的有效运行。
我国目前的会计信息披露采取指定报刊及网站披露的方式，各家上市公司披露的年报在内容与格式上也具有较大不同，不利于投资者进行分析。因此，建立一个以适应我国证券市场特点的电子化披露系统为主的跨媒体信息披露平台，使得信息披露更加及时、快速，且能够提供完整的、标准化的、格式化的资料和数据库，将大大促进公开信息的高效充分运用，提高证券市场信息的透明度、公开与公平性。监管机构能通过对信息披露内容的标准化和规范化管理，控制信息的质量和流向渠道，获得更好的监管效果。投资者也可以通过及时、规范的会计信息披露更好的进行投资决策。
2 改进信息披露内容
运用问卷调查的方法就投资者对上市公司会计信息的需求进行统计分析，并将调查结果与上市公司向投资者披露会计信息的现状进行比较，其中，关于上市公司会计信息的内容构成（如表1）的调查分析表明，财务报表所提供的会计信息还远远不能满足投资者的需求，其中部分会计信息已在现行会计报告中以报表注释、附表等形式进行披露，如会计方法的改变、报告主体的改变、资产抵押、或有负债和或有资产等；另外部分会计信息还未在现行会计报告中得到披露，如人力资源信息、财务预测信息、物价变动影响信息和管理部门对会计信息的分析等。
证券市场投资者正是以上市公司所披露的会计信息作为其投资决策的判断依据，目前的信息披露内容无法完全满足投资者的信息需求，部分投资者就会对证券分析师的分析报告、投资建议产生依赖，甚至会花尽心思试图去寻求“内幕信息”；而上市公司信息披露的不充分、不及时，给选择性披露和内幕交易的滋生创造了条件，使得一些会引起公司股价变动、影响公司未来发展的信息没有及时向所有投资者公开，反而通过一些不正常渠道流入市场，扰乱了证券市场的正常运行秩序。因而应该通过规范扩大上市公司会计信息披露内容，变为部分自愿性信息披露为强制信息披露，使所有投资者能够充分了解公司相关会计信息。例如，加强预测性财务信息披露，财务预测性信息主要提供反映公司未来财务状况、经营业绩等的前瞻性财务信息，如果财务预测性信息质量可靠，这些信息将比财务报表提供的信息更具实用性。建立强制性披露的财务预测制度，会对公众投资者决策提供信息帮助。同时加强其他与投资者密切相关的信息披露。目前，我国信息披露制度过分倚重上市公司信息披露，在上市公司信息披露中又过分依赖上市公司财务信息披露，对于一些与投资者密切相关的其他会计信息，如市场面信息、政策面信息及上市公司非财务信息缺乏详细规定，应通过立法形式将这些信息提供数量、种类、范围等做出明确界定。
参考文献：
[1]吴联生.投资者对上市公司会计信息需求的调查分析[j]．经济研究，2000（4）：44.
关键词：上市公司 会计信息 供给 评价
上市公司的年度报告是目前披露信息最为全面的报告，能够代表目前我国上市公司信息披露的整体水平并且基本上能够保证数据的完整性，本文选取2004年的上市公司年度报告作为研究对象。按照CSRC行业分类标准，从沪、深证券交易所的网上分行业后利用excel的RAND()函数产生的随机数表选取10％，共计得到138个样本。
一、上市公司会计信息供给的现状与评价
上市公司各项目的信息有不同的披露要求，分为“报告中应详细披露”、“报告中应披露”、“报告中可以披露”三种不同的要求(中国证券监督管理委员会，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号――年度报告的内容与格式》，2003年修订)。本文将前两项作为强制性披露的内容，“可以披露”的项目列为自愿性披露的内容，这也是本文主要评价项目。本文根据信息的类别将年报中的信息分为以下类别进行评价分析。
(一)上市公司信息披露现状及评价我国上市公司信息披露的现状是：
(1)常规披露流于形式。大部分上市公司都能够对财务报告、统计数据以及重大事项进行讨论并披露，所占比例达到92．03％，但笔者在阅读报表的过程中发现，虽然上市公司都进行了披露，但披露的详细程度却是大不相同，这种现象在“对数据进行分析与讨论”这一项上最为明显。如路桥建设(600039)在对财务指标变动原因进行披露时称“总资产变化原因是负债增加”“主营业务利润变化的原因是主营业务收入下降数额远大于主营业务成本减少数”，这种披露很明显是不严肃、不认真的，这样的披露对投资者了解财务指标变动的原因根本毫无用处。
(2)宏观环境影响说明过于简单。对于“生产经营环境以及宏观政策、法规产生的重大变化的影响说明”这一项，有56家上市公司进行了披露，但在这些所披露的公司中，有11家上市公司只是提到“能源紧张”或“能源价格上涨”等，根本没有结合本企业的实际情况进行详细说明；有的上市公司则认为没有变化，如文山电力(600995)称“报告期内，公司生产经营环境以及宏观政策法规、法规未发生变化”，厦门机场(600897)称“本年度本行业生产经营环境以及宏观政策、法规相对稳定”。而从对信息需求的调查状况来看，投资者对这项信息关注程度较高，因为大部分投资者认为，我国的股市带有明显的“政策市”的色彩，国家的宏观政策、法规等的变化对股价有明显的调控的作用，投资者对这项信息有着较强的需求。
(3)少数企业披露市场占有率信息和设备利用情况信息。在披露准则中市场占有率这一指标属于“可以披露”的指标，也就是上市公司可以自愿披露该指标。从笔者的查阅结果来看，共有42家公司披露了产品的市场占有率，占总样本数的30.44％，其中鲁北化工(600727)对其主要产品的市场占有率披露较为详细，在年报中称“磷铵国内市场占有率为12.30％,硫酸钾复合肥国内市场占有率为1.04％，氯碱国内市场占有率为0.62％”；北京天坛生物(600161)和广东电力(000539)对其主导产品的市场占有率也进行估计。“设备利用情况”项并不强制上市公司进行披露，从调查情况来看也只有7.25％的上市公司披露的设备利用情况，(600331)在年报中披露称“电解锌系统为能满负荷运转”。
(4)不重视新产品、新服务对公司经营业绩影响的披露。新产品、新服务对公司经营业绩的影响是考察上市公司发展状况和利润来源的指标，同样也是属于自愿性披露的内容，从调查结果看，只有五分之一的上市公司披露该指标，可见披露的很少。笔者认为，公司的新产品、新服务是未来公司利润的主要来源，投资者了解该信息可以衡量公司的研况及预测未来发展状况，有助于投资者做出正确的投资决策。
(5)对主要供应商及客户情况的信息披露过于简单。在对“主要供应商及客户和情况”一项的披露情况进行考察时发现，上市公司绝大部分都能够按照准则的要求，披露前五名供应商采购金额占年度采购总额的比例，前五名客户销售金额占公司销售总额的比例，但披露的内容也就仅限于此，除福建龙溪轴承(600592)披露了前五名供应商的公司名字以外，其他上市公司对该项目没有过多的披露。笔者认为，有的投资者会对“供应商是谁”信息感兴趣，因为通过了解供应商投资者能够了解原材料生产单位，了解产品原材料的质量等情况，但对于主要客户的信息，可能由于同行业竞争的存在，客户信息从某种角度来看属于商业机密，因此上市公司不过多的披露该信息可以理解。
(6)分部信息披露形式单一。对于分部信息这一项强制性披露的信息，97％左右的上市公司都能够按照要求进行披露，所披露的信息主要包括“主营业务收入按行业划分”，“主营业务收入按地区划分”和“占主营业务收入10％以上的产品或行业”。从总体上看披露情况较好，不足在于目前的披露是用数字等指标进行披露，披露形式比较单一，如果再增加对各行业、地区或产品的具体的情况介绍就会使投资者更好的了解分部信息。
(二)人力资源信息强制披露部分较好，自愿披露部分有待改善，上市公司对董事、监事、高级管理人员的基本情况、工作经历和报酬情况披露的较好，大部分上市公司都能够对这些指标进行披露，但各个公司披露的详细程度不同，个别上市公司存在披露不充分的现象，如有的上市公司缺少对工作经历的披露，还有的上市公司没有披露高级管理人员的任期。而对于自愿披露信息员工培训、人力资源开发等方面的信息大部分的上市公司都没有披露，披露该部分信息的上市公司所占比例仅为5.1％，如国通管业(600444)披露称“加大人才吸收与培养力度，逐步建立更为科学的人才梯队，为公司持续发展提供有力的人力资源保障”；益佰制药(600594)在董事会报告中披露“大部分高级管理人员和中层干部参加有关培训。公司高级管理人员分别就读国研――斯坦福企业家新领袖计划、中欧国际工商管理学EMBA班等，聘请专业咨询机构合作制定了公司主要干部能力素质模型和KPI考评体系并全面推行”，其他上市公司对人力资源方面的信息都没有过多提及。
(三)前瞻性信息披露遵循常规，在被调查的样本中，大约一半的上市公司披露了新年度的经营计划，而只有10.87％的上市公司进行了新年度的盈利预测。由此可见，我国上市公司仍然侧重于强制性信息披露，而自愿性信息披露不足。分析上市公司未披露新年度的盈利预测的原因，主要在两个方面：一方面监管者认为预测性信息从根本上是不确定的，担心某些投资者会滥用这些信息，所以对此抱有谨慎观点；另一方面证监会规定“凡公司在年度报告中披露新年度盈利预测的，该
盈利预测必须经过具有从事证券相Yolk务资格的注册会计师审核并发表意见”，这无疑提高了上市公司的披露成本，导致上市公司不愿披露。从客观的角度讲，对于投资者而言，更需要能反映公司投资价值的未来信息。
(四)公司治理信息披露不够从本次调查看，目前上市公司对公司治理情况的披露存在的问题是充分性不够。笔者发现，虽然90％以上的上市公司都能够按要求披露公司治理情况，但披露的内容仅限于“公司治理结构符合《上市公司治理准则》等有关规范性文件”等。如在披露高级管理人员的考评及激励机制时“成都建设(600109)”只做了如下披露“根据上市公司的要求，公司设立了董事会薪酬与考核委员会，制定了高级管理人员酬薪与考核方案，并建立了公证透明的绩效评价和激励约束机制，严格依据相关指标和标准对高管人员的业绩和绩效进行考评”。这样的披露语言任何一家上市公司都可以采用，对投资者评价上市公司的公司治理状况起不到任何作用，当然也有披露情况较好的上市公司能够结合本公司的具体情况进行如实的披露。
(五)环境会计信息披露少对环境信息的披露状况在138个样本中只有15家上市公司在年报的“利益相关者”、“报告期整体经营情况分析”“新年度经营计划”等部分中有“环境保护”的字样，如杭州钢铁(600161)称“推进资源节约、资源综合利用、清洁生产和‘三废’治理工作，走节约型发展到道路”；(600163)称“公司将环境保护和治理污染作为公司实现可持续发展战略的头等大事，十分重视公司的社会责任”，而并没有一家上市公司专门对环境信息进行披露，如公布资源的使用情况(如资源的可再生性)、排污量、环境保护费用支出、产品设计与管理(如包装产品所用的材料、可回收性)等内容。
(六)衍生金融工具信息披露亟待完善随着金融创新，诸如期货、期权之类的衍生金融工具种类日益繁杂，可能会引起企业未来财务状况、盈利能力的剧烈变化。如果在企业的财务报告中不能充分揭示衍生金融工具的使用状况，会掩盖企业真实的财务状况，使投资者蒙受巨大的风险。从对年报的调查情况来看，目前我国除银行等金融机构对这部分信息有所披露以外，其他行业的上市公司对衍生金融工具信息披露较少，在所调查的样本中只有一家上市公司(浦发银行600000)披露这方面的信息。这与我国现阶段资本市场尚不成熟有一定的关系，大部分行业使用衍生金融工具的情况并不多，对企业的影响还不大。但也应该及早着手进行这方面的研究，以配合我国资本市场的发展和完善。
(七)关联交易信息披露不足 目前我国上市公司关联交易非常普遍，关联方之间进行资产或股权转让的上市公司共108家，占样本总数的78.26％以；关联方之间存在销售产品或购进原材料的上市公司共69家，占样本总数的50％；关联方之间有债权、债务关系的有125家，所占比例高达90.58％；为关联方提供担保的上市公司共计126家，占样本总数的91.3％。我们在查阅样本公司的年报时发现，所有存在关联方之间资产、股权转让或销售产品、购进原材料等交易活动的上市公司，在披露其关联交易的定价原则时几乎都宣称是“按照市场公允价格”或“以与无关系方交易相同的价格”进行交易，并且监事会也都认同价格的合理性和担保的发生属于正常的业务往来。但从目前的证监会对违规信息披露的处罚情况来看，这种可能性较小。
通过年报数据可以看出，目前我国上市公司信息披露的状况是：对于某些自愿性披露的信息披露总体状况不理想，尤其是像预测信息这类有可能造成企业的诉讼成本增加的信息，披露的企业很少；上市公司报喜不报忧，除个别亏损的上市公司不得不披露其经营不善外，其他公司只披露“好”消息，不披露“坏”消息；上市公司对于公司治理、衍生金融工具、环境信息披露的不够充分；上市公司的独立董事和监事会对公司的日常经营和重大事项提出异议的情况较少，并没有发挥其应有的作用。
我国现行法律对于外国公司的认定标准是注册登记地主义，而对于内国法人则依据登记地主义和准据法主义相结合的标准，即依据中国法律在中国设立的法人为内国法人。〔4〕因此，依照现行法律规定，在国外进行过登记的红筹股公司是外国法人，而其他的三资企业就不是外国公司。但实际上，三资企业中在中国设立法人之前是外国公司，只是它已经通过登记转化为中国公司法人。如果允许三资企业的公司上市，实际上就意味着很多外国公司已经间接跨境上市了。再者，红筹股的外国公司如果被要求先在中国设立公司才能上市也同样因转化为中国法人而间接上市，只有直接允许红筹股公司不经过在中国设立公司这一环节才是真正意义上的直接跨境上市。其实不管是间接的方式跨境上市还是直接的方式跨境上市，它们的上市行为都应含有涉外因素而不同于完全的中国内国公司上市。因此，依照现行的法律来界定“外国公司”会产生几个方面的不利：一是导致外国公司的待遇不一致。二是不利于推进证券市场国际化。这是因为，目前有着强烈上市意愿的是红筹股公司，允许它们直接上市又会可能导致税收流失，不允许它们直接上市又造成与三资企业法中的外国公司不平等待遇，因此这种两难处境不利于推进证券市场国际化。三是这种定义容易导致一些形式上属于外国公司而实际上属于内国公司的“纸上公司”的出现来规避相关法律。正是“外国公司”传统定义的这些不利，因而有必要对其进行再造。再造时必须借鉴欧美国家对于外国公司跨境上市中的外国发行人的有关规定。首先，我们的基本界定标准应该是注册登记地在我国境外的为外国公司，这是欧美各国同一的做法。其次，我们应该比照美国对于外国私人发行人的定义内容来扩大外国公司的范围。比如，对于那些在境内的公司如果其持股数量被外国控制到50%以上，或者其在中国境内的资产并没有达到资产总额的50%以上，或者其多数董事或高级管理人员为外国人等都应该将其作为外国公司对待。之所以采取反向设计来扩大外国公司的定义范围是基于如下考虑：（1）扩大外国公司的范围不是基于给予优惠而是基于给予严格标准，因为我国证券市场不同于欧美那些成熟的证券市场，它一方面需要通过引进外国公司跨境上市来扩充市场，而另一方面我国的证券市场还相对脆弱，因而只能通过严格准入的方式来稳定推进。（2）鉴于我国良好的发展形势以及境外公司对国内资本市场的强烈融资需求，我国证券市场在相当长时期内将保持长久的国际吸引力，而这种吸引力的存在为我们严格稳定推进增加了活动的余地。（3）这种扩大的界定可以促使包括红筹股公司在内的外国公司通过在中国设立公司的方式间接跨境上市，这有利于国家的税收和监管，也可以很好地对接目前我国对于境外公司收购境内企业的间接上市做法。（4）在市场逐步通过引进外国公司而达到市场完善时，市场监管通过实践得到提高时，然后再修改这一定义即可。鉴于这涉及的是证券法的内容，因此该定义应放在国务院基于证券法授权而对资本市场开放所制定的《境外企业境内股票发行管理条例》，或者在中国证监会所制定的规定中。这样定义可以很好地实现与现有公司法对公司定义的对接。
准入中的程序制度设计
外国公司境内上市涉及对外国公司的准入，而准入的程序设计最为重要。这个程序可分为前后两个环节，一是准入中的上市条件，二是准入中的审核制度。（一）上市条件的设计上市条件是外国公司准入的前提条件。如何进行制度设计？发达国家的外国公司上市条件可以给予我国参考。首先，欧美各国一般对发行上市公司的经营历史都提出了两至三年的硬性要求。例如，纽约证券交易所主板市场、纽约泛欧交易所主板市场、伦敦证券交易所主板市场、法兰克福证券交易所、欧洲证券交易所等都是如此。当然，在有些市场，尤其是创业板市场，三年的标准通常下降为两年，甚至没有公司经营历史的要求。例如，全美证券交易所、欧交所的中小板市场和纳斯达克全球市场就只规定了两年的经营历史，而伦敦交易所的AIM市场和NYSEArca则没有经营历史的规定。其次，欧美各国对股票市值或者盈利水平作了要求。例如，纽约证券交易所规定外国公司进行替代性上市时应有的市场值总和在全球范围内公开交易的股票至少为1亿美元，在IPO方式下为至少6000万美元。公司的财务要求是前两年每年200万美元且最近一年250万美元；或者最近三年总计税前收益650万美元且最近一年450万美元和前两年每年都有盈利；或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元的公司要按照现金流与运营所需一致，三年的总现金流为2500万美元，且每年都为正数来调整其净收益并予以报告；或者最近一年的财政收入为1亿美元，且全球市场资本化达10亿美元等四个选择条件。伦敦证券交易所也提出了流通股票市值不少于70万英镑的要求。第三，欧美各国对外国公司股票的公众化结构作了严格要求，以防止大股东操纵。例如，纽约证券交易所要求的公众股东人数有2000或2200或500的要求。标准纳斯达克市场有公众持股110万股的要求。伦敦证券交易所有25%的公众持股的要求。欧洲交易所既有25%公众持股，也有500万欧元的公众股要求等等。第四，欧美各国还对外国公司跨境上市作了财务报表的要求。不过，各国国际证券交易所都要求使用符合自己本国的会计标准或者国际会计标准。综观欧美国家的外国公司上市条件，这些规范呈现出发行上市的硬件软化倾向和软件硬化倾向。这是因为，各国对于公司的股票公众化结构和公司经营历史的硬件规定通过给出选择项以便上市公司更能容易达到其发行上市的法律规定。而对于公司财务报表的软件则作出明确的规定。例如，纽交所就要求税前收入标准为最近3年的税前收入总和至少为1亿美元，且最近两年中每一年不少于2500万美元；或全球市场总市值至少为5亿美元，最近一年的总收入不少于1亿美元的公司，最近三年的现金流总量不少于1亿美元，其中最近两年中每一年不少于2500万美元；或最近一年的财政收入为1亿美元，且全球市场资本化达10亿美元。法兰克福证券交易所的一般市场为25万欧元，高级市场为125万欧元。总之，这些针对外国公司的上市条件比针对内国公司的上市条件严格得多。例如，纽约证券交易所上市公司手册第103条为境外企业的最低公众股东数、最低公众持股数、最低预期市值分别是第102条为境内企业所规定的相应标准的12.5倍、2.27倍和1.67倍，为境外企业所规定的总体盈利测试标准是境内企业的10倍，境外企业的现金流量要求是境内企业的4倍；〔5〕不过，值得一提的是，这一情况并没有出现在英国，因为英国内外公司统一实行同一套上市条件规则。〔6〕制定这种严格条件的目的是为了确保本国投资者的利益和本国证券市场能获得最大范围的保护，不过美国的这种严格条件又通过形式要件方面作出较宽松的规定予以平衡了。〔7〕目前，我国内国公司的上市条件的规定主要体现在《证券法》和证监会的管理办法中，〔8〕这些规定主要涉及经营年限3年、净利润或经营收益为3000万元或3亿元、股本总额3000万元、股票公众化结构25%和无会计违约。这些要求比其他发达国家还有较大差距。例如，美国所规定的是要求每年都有盈利且总数也不低650万美元，或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元或全球市场资本化达10亿美元且最近一年的财政收入为1亿美元。因此，对于外国公司跨境上市的条件，我国完全可以借鉴欧美国家的做法，甚至采取比它们更加严格的实质条件。因为实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言，它们依照更加严格的条件在我国证券市场上市不会增加它们的成本，反而有助于它们在市场的竞争力。实际上，中国证监会2007年公布《境外中资控股公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》规定就曾作出了更加严格的规定。〔9〕再者，在目前我国证券市场对外国公司具有巨大吸引力的时候，这种相对于内国公司上市条件更加严格的规定不会对它们的上市热情产生影响。随着它们的到来使得我国的证券市场国际化程度以及市场成熟度提高后，我们再考虑提高内国公司的上市标准，或者为了吸引外国公司跨境上市而降低外国公司跨境上市的上市要件标准。具体的法律调整取决于后续市场的发展情况。因此，目前我国国际板的上市条件设置应该相对从严。（二）上市审核制度的设计欧美国家之间对于发行上市审核程序有着明显的不同。欧盟各国对外国公司跨境发行上市程序所要求的核准条件下的豁免，而美国的发行上市程序则是豁免条件下的登记。这意味着，尽管都涉及豁免，但欧洲国家实行的是核准主义，美国实行的是登记主义，只是各自实行自己传统的发行程序时豁免的范围不同。例如，在法国，外国公司跨境上市分为OECD和非OECD而有所不同。非OECD国家的外国公司跨境法国上市要事先经过法国财政部的批准，除非证券是法国担保的贷款，或原先获准在法国发行的外国股票，或已在法国证券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增减及事先已批准公开发行的股票的类似或替代的股票。而OECD国家的外国公司则免于批准。由于证券市场一体化的发展要求，欧盟频频出台各种证券立法，尤其是在《拉姆法卢西建议》所带来的欧盟证券立法的三层次架构为欧盟出台统一的证券立法提供了机会，这种一体化要求所带来的证券市场中的母国单一通行证核准程序的实际效果是对外国公司（不管是成员国还是非成员国的）跨境发行上市的全面豁免，并且一体化要求所带来的部分豁免条件的范围的放大，〔10〕也为外国公司跨境发行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的竞争压力下对效率的追求，豁免非欧盟成员国的外国公司跨境发行上市时，采取了IOSCO标准而非完全的母国标准，这有利于拥有高于IOSCO标准的母国标准的美国公司到欧盟证券市场发行上市。因此，欧盟在核准条件下的豁免制度对于外国公司跨境发行上市是有利的。这也是欧盟在坚持传统下的制度变革。而在美国，证券法的豁免范围更大。比如，针对加拿大公司美国通过MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外，针对外国公司在美跨境上市可适用国内公司上市的证券交易豁免外，SEC利用证券法和证券交易法的授权制定了一些单独针对外国公司的规则。比如114A规则、801规则和802规则以及第12（g）3-2（b）规则等。这实际上就是外国公司享有的豁免交易范围大于美国内国公司。为什么美国证券法会为外国公司制定专门的豁免交易而不是像最初的美国证券法出台时那样给予外国公司国民待遇，反而给予外国公司超国民待遇呢？实际上这样立法是基于金融全球化所带来的国际证券市场的竞争压力而为的。例如，美国在1990年及20世纪末分别出台了针对外国发行者的S规章和801规则和802规则，但在2000年至2005年的5年间欧盟又针对欧盟市场一体化和国际化情形了三个重要的指令：《信息披露指令》（2001年）、《内部交易和市场操纵指令》（2003年）和《发行者信息透明度指令》（2004年），而恰好在2000年，外国公司通过新股发行所募集的90%的美元资金是在美国进行的。但2005年的情况相反，所募集的90%的美元是在美国之外进行的，主要是在欧洲。〔11〕因此，欧美国家坚持传统制度下的豁免扩大是证券市场国际化的需要。而在我国，目前对于证券发行上市采取的是核准制，考虑到和证券法的对接，对于外国公司跨境上市也应该采取这一方式。因为我国证券市场国际化也是需要逐步推进的，并且我国的证券市场的成熟程度还不足以实行登记制。至于是否也应该像欧美国家一样对于外国公司跨境上市采取豁免的方式要考虑我国证券市场的发展需要而定，至少就目前而言不应该。因为我国证券市场国际化还不足以参与国际竞争，而应该将重点放在培育国际化证券市场这个阶段。只有在经过证券市场实践的基础上，在将来证券立法考虑为吸引外国公司跨境上市进行豁免立法，实际上欧美国家所作的吸引外国公司跨境上市的豁免也是后来修改法律增加的。此外，在考虑我国的豁免立法时，欧盟所采取的护照制度，美国所采取的和加拿大的相互认可制度都是我国在程序设计时应该加以考虑的。但就目前而言，我国的国际板建设应该继续依照国内的核准程序设计为妥。
准入中的实体制度安排涉及外国公司市场准入的制度
除了程序性制度之外，还有在准入前后所涉及的实体制度要求。其中，主要有信息披露的实体要求和会计制度的实体要求。（一）信息披露制度安排1.首次信息披露制度安排证券市场的信息披露是证券市场存在和发展的核心，因而强制信息披露是任何一个证券市场的基本要求。信息披露的内容要求体现在证券发行上市和上市交易的整个过程，但不同阶段的要求有所不同。在首次上市阶段的信息披露要求，目前欧美各国基本都是趋同的，大量融入IOSCO在1998年9月的《外国发行人跨境发行与首次上市的国际披露标准》的内容。这些内容包括十个方面：（1）董事、高级管理人员、顾问和审计人员的身份；（2）发行统计和预期的时间表；（3）核心信息，包括摘录的财务数据、股本和负债、发行目的和资金的使用及风险因素；（4）公司的信息，包括公司历史概况、业务介绍、组织结构、财产、工厂和设备；（5）公司经营财务回顾与前景，包括经营业绩、流通性和资金来源、研究开发、专利许可、发展趋势；（6）董事、高层管理部门和雇员，包括董事和高层管理部门、报酬、董事会议事规则、职员和分享权；（7）大股东和关联交易，包括大股东、关联交易、专家和顾问的利益；（8）财务信息，包括合并报表和其他财务信息及其重大变更；（9）发行和上市情况，包括发行和上市细节、销售计划、发行和上市的市场、销售股东的情况、分红派息的稀释状况、发行费用；（10）附加信息，包括股本情况、公司章程和备忘录、重大合同、外汇管制、税收、分红派息机构、专家声明和文件的陈列。〔12〕不过这些内容其中还是回避了一些诸如会计、审计准则等基础性内容要求。这意味着各国发行上市的信息披露还有国内的一些要求。例如，美国要求对各种财务信息、预期收益、每一股权益、生意的特点等进行说明。其中的财务信息披露中涉及到会计制度的应用，而这与上市交易过程中的信息披露的会计制度应用是一致的。对此，下文将会详述。目前，我国也为境内企业发行上市阶段的信息披露制定了各种相应的信息披露准则。〔13〕具体内容涉及的主要是公司概况、财务报告、董事监事高管人员及变动、大股东的变化、实际控制人等事项。不过，我国与欧美国家对于披露内容的详细要求还有较大不同。比如，欧盟的招股说明书指令详细地规定了25项内容，美国的20-F表格规定8大项内容。我国在制定国际板的信息披露制度时，一定要尽可能地规定出具体的信息，而不只是一些可以通过文字进行概述的信息。具体的内容尽可能参考其他发达国家的做法。尽管这可能会导致外国公司的信息披露要求比内国公司过高，但实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言并不困难，并且这样的要求还有助于发现我国现行国内信息披露和国内信息披露的差距，从而为下一步完善我国的整个信息披露制度积累经验。2.持续信息披露制度安排在上市交易阶段，欧美对持续信息披露的方式上没有什么大的不同。不管是欧盟的定期披露和持续披露，还是美国的年度报告、季度报告和临时报告，他们实际上都要求对上市交易证券的整个过程中所发生的情况进行报告。例如针对临时发生的诸如重大交易事项，欧盟要求通过持续披露和中期管理报表进行披露，而美国要求通过临时报告进行披露。对于公司治理过程中重大交易事项所导致的财务状况的变化，欧盟要求通过半年度财务报告和年度财务报告披露，美国要求通过季度报告和年度报告披露。尽管欧盟没有美国的季度报告，但由于其持续披露所要求的内容更为详细在一定程度上做了弥补。但欧美在上市交易的披露内容上还是有较大的区别。欧盟所要求发行人的披露内容更加强调财务报表以及对发行负有责任的人的陈述，而美国虽然也强调披露内容包括财务报表的内容，但同时强调了发行人的基本情况和公司治理情况的披露。值得一提的是，欧美的信息披露内容可能会因IOSCO在2003年所的《国际持续披露准则》而趋同。具体内容包括持续披露义务的关键因素、披露的及时性、披露的同时性和统一性、信息的散布、披露标准、披露的公平性以及信息披露的义务承担。不过，《国际持续披露准则》并不要求权力当局（包括交易所和证券监管组织的市场操作者）监督和执行这些披露义务。〔14〕《国际持续披露准则》实际上只是为上市公司提供最低持续披露标准，为各管辖区域就审查和/或制定上市公司的持续披露规则提供指导。〔15〕因此，上市公司的上市交易持续披露要求仍然依赖于各个国家的法律规定，只不过各国会基于准则的要求而修改国内持续信息披露的某些内容。例如，美国在适用于境外企业的20-F表格中减少了有关境外企业的经营状况、产业分区以及管理层薪金等内容的披露，〔16〕而非商业、非财务信息披露项目与旧20-F表格相比则明显增多。〔17〕适用于境外企业临时报告披露的6-K表格也开始要求披露母国或第一上市地所在国有关法律、法规或规则变化等信息；作为境外企业在美国证券市场首次公开发行的发行登记注册表格F-1，也开始借用S-K条例以及修改后的20-F表格中的部分披露项目。〔18〕总而言之，欧美国家在信息披露过程中大量采纳了IOSCO提出的披露要求，但同时它们又保持着一些不同，这些不同是与其国内公司法进行对接的。例如，虽然欧美都要求强化披露财务报表，但欧盟缺少了美国对于公司的基本情况以及公司治理情况的披露。欧盟的这种做法实际上与欧盟范围之内的公司上市需要得到核准有关，因为上市核准的时候监管机构需要对公司上市进行形式和实质审查之后才会作出是否核准的决定；而美国对于公司的上市采取的是只需形式审查的注册登记制，这在一定程度上放松了对公司的前置审查内容，因而必须在公司上市后需持续地通过年度报告披露公司的基本情况以便投资者通过“用脚投票”进行监督。而我国目前为境内企业上市交易的信息披露也制定了各种相应的信息披露准则。〔19〕尽管在具体方式上我国有年度报告、半年度报告和临时报告，这与欧美国家没有什么不同，但在具体内容上我国大多作出了发行上市相同的规定，增加了关于临时重大事项的信息披露。不过，我国的这些信息披露要求还是与欧美国家的相关披露要求有较大不同。比如，欧盟的年度财务报告的内容包括经审计的财务报表、管理报告和对发行人负有责任的人的陈述等三方面内容。〔20〕欧盟的中期管理报表还应就该时期的重大事件和交易，以及他们对发行人的金融地位和控股实施情况的影响作出解释；描述发行人的金融地位和执行情况，以及相关期间的控股实施情形。〔21〕并且这些方面的具体内容又作了详细规定。而美国针对外国公司进行IPO发行所要求提交的年度报告更提出了10-K表所包括公司基本情况、公司权益变动和内控情况、公司治理情况以及公司财务状况四个部分共15项内容。其临时报告所要求提供6-K表，其内容也对应于国内企业的8-K表，共有涉及上市公司的业务和经营活动、财务信息、证券和交易市场、与会计和财务报表相关事宜、公司管治与管理、资产支持证券、FD规则的披露要求、8-K表没有明确要求的其他事项以及财务报表和摘要等9项内容。值得一提的是，在欧盟范围之内，由于欧盟对证券跨境上市交易的持续信息披露要求基本上是给出了一个欧盟范围内的最大公约数的做法，各成员国首先可以基于指令的要求提出比指令更加详细的披露要求，其次还可以提出比指令更加严格的披露要求，但是这种更加严格的披露要求只适用于内国公司的境内和境外上市交易的信息披露，而不适用于外国公司的境内上市交易的信息披露。这样一来，各国出于考虑内国公司的竞争力，各国实际是在采取追低的做法，即依照指令所要求的最大公约数规定更加详细的披露要求。当然，我国目前在开放证券市场时显然不能出于竞争的需要放松信息披露的要求，反而我国应该强化外国公司更加详细的信息披露要求，这有助于完善我国证券市场的信息披露制度，对于培育我国的证券市场是有利的。因此，我国国际板中的信息披露应该大量借鉴发达国家做法，从严制定。（二）会计制度的安排信息披露中的一个重要内容就是选用会计制度来编制财务报表。尽管在国际上会计制度的应用主要有美国的GAAP和欧盟的IFRS两种。这两种制度的存在主要是因为国际金融中心竞争的需要。美国对外国公司跨境上市的会计要求一直面临着应用GAAP和IFRS的选择困难。因为从吸引外国公司跨境上市的角度来看，美国希望采用国际通行的IFRS，但这种采用又导致美国国内公司逃离到境外上市，因GAAP是一种更加具体的会计项目因而比IFRS的制作成本更高；但如果要求外国公司采用美国的GAAP，又会增加外国公司的成本，从而导致外国公司选择其他国际证券市场上市。因此，美国从早期的严格要求外国公司采用美国的GAAP到后来因为国际金融中心的竞争要求改为外国公司可以选择采用GAAP或IFRS，但如果选择IFRS的话，则需要就与GAAP的不同之处作出说明或者脚注。然而，由于国际金融的全球化趋势日益加强，世界各国基于竞争的要求不断地寻求趋同，尤其在过去十年，全球会计方法的趋同更是令人惊讶。〔22〕例如，传统的欧洲的估价主要是依据历史成本，它促成了欧洲会计的保守，美国主要依据是“公平市场价值”，它关注股东的利益。但现在因为欧盟的协调以及全球资本市场日益增长的重要性，促使大陆欧洲国家接受公平价值这一更广泛的功能，财务报告方式正在趋同。特别是欧盟国家之间更是由于指令而接受基于原则定位的IFRS。同时由于会计规则的相关国际制定机构在为会计规则的整体趋同努力工作，将会加快会计制度的统一。例如，2010年9月28日，IASB和FASB宣称他们已经就为IFRS和GAAP提供一个更加完善的概念框架所进行的项目完成了第一阶段的工作。他们所进行的项目的目标———概念框架是为制定以原则为基础、内部统一和国际一致的未来国际会计准则提供一个良好的基础。IASB制定的一套IFRS实际上已经正在成为一套为公共公司准备的国际标准。世界上目前大约有120个国家允许内国上市公司使用IFRS，其中有大约90个国家完全遵守IFRS并将其纳入审计报告中。一些主要国家也在纷纷出台使用IFRS的时间表。例如，加拿大和韩国在2011年转为使用IFRS；墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS；日本将引入采纳路线图，在2012年作出决定，将在2015或2016年出台具体建议，并且目前还允许一些符合条件的国内公司在财政年度结束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年来美国一直支持这一核心会计标准IFRS作为跨境发行会计报告的框架。因此，SEC在2010年2月24日了33-9109和34-61578委员会声明支持全球会计趋同。SEC表示它继续相信一套高质量的单一的全球会计准则有利于美国投资者，且继续鼓励GAAP和IFRS趋同。SEC明确表示2015年是其预计要求美国公众公司使用IFRS的最早日期。目前，我国采用的就是IFRS会计准则制作的财务报表。因此，在全球目前都在开始趋同使用会计准则时，我国国际板中的会计制度安排可以直接继续使用这一国际会计准则。
准入后的法律适用制度选择
证券市场中的外国公司市场准入之后，证券市场的涉外因素越来越多。对于这些涉外因素如果只是发生在我国境内，我国法律当然可以基于属地原则行使管辖权。但如果因证券交易所带来的行为发生在我国境外，那么我国法律是否还有管辖权？这就取决于我国证券法律的域外效力。目前，国际上对于跨国证券的监管，各国的做法是通过强化单边立法下的国际监管协调。因此，我国必须从立法层面强调我国证券法律的域外效力，只有这样才可能因为我国证券法律与其他国家的证券法律冲突时寻求法律适用。否则，我国对于外国公司跨境上市所带来的很多涉外证券案件无法通过我国法律加以管辖而对我国的投资者不利。外国公司跨境上市所带来的众多法律关系实际上也可以归为三类，即证券的权属问题，证券交易的合同问题，以及因证券的信息披露、欺诈等所带来的侵权问题。因此，我国在国际板构建时应该考虑外国公司市场准入给我国的法律适用带来的制度难题。（一）股权权属的法律适用规则选择针对跨境证券所带来的证券权属问题的法律适用，欧美都主张依公司法人属人法作为其准据法。因为传统的对于物权的法律适用采取物之所在地的原则，而在公司证券的情形下可以将公司的所在地认定为证券的物之所在地，因为毕竟“公司本身不仅被视为一个人，是权利和义务的主体，而且还被视为一个物，是权利和义务的客体”。〔23〕例如，法国民法典2306条规定：“股份依支配发行股份的法人的法律。”瑞士1989年国际私法第156条规定：“因通过广告、通知及其他类似方式发行股票和债券而提出的诉讼请求，受适用于公司的法律支配或受发行国的法律支配。”德国则对股权作了区分，分为代表公司权利的股份所有权与表彰公司权利的股权证书的占有权，前者由公司属人法决定，后者受物之所在地法的支配。美国规定：“证券是否为动产所有权还是某项权利，依证券签发时动产所在州的本地法或支配该权利的法律”；“证券所涉及的其他内容，如公司的股东，股东对公司事务管理的参与权、利益分配权、公司解散后资产的分割权以及发行新股的权利，受托人行使表决权，大股东对公司和小股东的义务，股东的义务，董事和高级职员的义务和执行，公司的营业资格等都适用公司设立地法律。”《证券间接持有法律适用公约》规定“：在没有意思自治选择法律的情况下，相关中间人的营业地所在地法律为证券间接持有的准据法。”尽管对于属人法之前的定义有些不同，有的用“法人”、有的用“发行人”、有的用“发行国”，还有的用“中间人”等等，但基本上都是强调它们的属人法。不过，如何确定证券属人法，英美法系和大陆法系的各国会考虑其传统的确定属人法的做法，或者依国籍认定属人法，或者依住所认定属人法，但由于公司国籍和公司住所的认定又受制于公司的成立地或公司的营业地。因此，公司的属人法就是公司的成立地或公司的营业地。在这一点上，欧美各国主张的法律适用具有很大的相同性。基于此，我国在进行立法时也应采取属人法的做法，而其属人法应以营业地加以认定。（二）证券交易的合同法律适用规则选择针对跨境证券交易所带来的合同问题，国际私法中的当事人意思自治原则和最密切联系原则得到了充分的应用。欧美各国都主张适用当事人自主选择的法律，在未作选择时，适用最密切联系地法。例如，欧盟在1980年出台的《关于合同义务的法律适用公约》第3条和第4条规定：“当事人可以就合同选择其适用的法律，但对于未选择适用法律的合同则依照最密切联系的国家的法律。”《美国第二次冲突法重述》第187条和第188条也作了类似的规定。尽管欧盟公约和美国冲突法都没有明确表明关于证券交易合同的法律适用问题，但该合同的法律适用还是被认为适用于证券交易的合同。〔24〕在合同法律适用规则的重要点就是何地为最密切联系地或重要联系地？实践中，营业所在地是一个非常重要的考量因素。对此，《证券间接持有法律适用公约》也作了这样的规定。尽管这一规定可以看作是对法律选择的限制，但为什么作出这样的限制，显然就考虑了营业地通常具有特征履行行为的发生，同时也不能否认证券交易所关系到一国的重大经济利益行为，因而各国常常不允许当事人有选择与之没有任何关系的法律的自由。在证券交易过程中很多关系都表现为合同关系，这意味着当事人在合同中选择法律非常重要，营业地的考虑也非常重要。因此，证券交易中的合同法律适用常常既要考虑当事人的自主选择问题，也要考虑到营业地问题。对此，我国的国际私法示范法也规定：“商业证券适用证券上应指定适用的法律。没有指定的适用证券签发机构营业所所在地法。”如果这条示范法规定上升为法律的话，就可以直接作为证券的合同法律适用规则。
作者：邱润根
关键词：上市公司；非财务信息；信息披露
1 上市公司非财务信息的披露现状
随着经济不断地发展，上市公司的非财务信息披露问题也越来越被信息使用者重视，因此也发现了许多尚需解决的难题，引起各个方面的高度关注。
目前，上市公司虽然已经披露了部分非财务信息，但在披露实践中存在着两种倾向。其一，因为证监会对公司上市的审批手续比较严格，招股说明书又是上市公司第一份必须公开披露的信息，所以上市公司在初次信息披露中披露的非财务信息比持续信息披露中的非财务信息披露全面。导致在后续披露中信息出现不真实，又因制度不健全难以考量其可靠性。其二，公司年报中财务信息所占的比例逐渐缩小，据统计财务信息所占比例仅为1/3，非财务信息所占比例为2/3。利用非财务信息粉饰财务报表，对于公司未来将要面临的挑战和风险泛泛而谈，蒙蔽了信息使用者的双眼。
2 上市公司非财务信息披露存在的问题及成因分析
2.1 政府职能发挥不充分相关制度不完善
在市场经济下，非财务信息从原来的“私有产品”演变为“公共产品”，公共产品本身的属性让信息使用者难以对信息质量加强监督，政府本应充分发挥其该有的职能，对上市公司非财务信息地披露进行积极有效的监管。然而，我国的现实状况却不尽人意。首先，目前我国证券市场的相关制度还不完善，政出多门，一些方面的权责划分仍旧模糊，而有些领域又缺乏部门监管，从而出现了权利 “真空”地带，这势必给舞弊留下空间。
2.2 非财务信息披露缺乏统一的标准体系
最近几年，证监会、交易所等机构纷纷提出关于上市公司强制披露非财务信息的要求和建议，但是其具体规定的内容明显过于宽泛化和形式化，在自愿性信息披露中证监会缺少明确的态度，只是在年度报表披露准则中笼统的用“例如”等字眼提出上市公自愿披露的信息项目。证监会没有对于披露中的具体细节如披露格式、披露内容、自愿性信息披露所应承担的责任及对自愿性信息披露监管等问题作出规定，导致上市公司在非财务信息披露时内容的不充分，重点模糊，原来应该很缜密的信息被披露成了务虚报告，显得“形式重于实质”。
2.3 非财务信息披露的质量较低
非财务信息涉及范围比较广，在年报中非财务信息披露的也非常分散，因此非财务信息质量较低，可读性差。例如在董事会报告中或者在“重要事项”中都可能把涉及企业社会责任的信息披露出来。上市公司在披露过程中会报喜不报忧，公司的未来市场竞争，未来汇率市场变化都是按照其自身意愿进行披露。因此，仅依靠传统的财务报告模式来披露非财务信息远远不能够满足利益相关者对非财务信息多样性的需求，将非财务信息用其他独立报告的形式披露出来显的十分必要。
2.4 表面披露大于实质性分析
上市公司在披露非财务信息例如员工信息、运营水平等大多数都与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》的要求相符，但是没有对顾客满意度、企业产品的市场占有率、科技研发信息、产品质量等信息引起较大的重视，说明我国上市公司针对非财务信息的披露层次不够深，没有充分披露出真正对投资者有用的深层次信息，这对于投资者来讲这种形式的披露作用不大，反而增加了信息的阅读量。
2.5 上市公司尚未形成社会责任意识
我国许多的上市公司将追求企业利润最大化作为目标，极少将社会责任考虑在企业发展中。因为缺乏社会责任意识，所以对环境保护措施和社会公益事业捐助并不重视，也未意识到相关信息披露会对企业价值的提升有辅助作用，导致上市公司对环保信息、公益服务信息、等非财务信息的披露水平不高。
3 规范上市公司非财务信息披露问题的对策
3.1 加强对非财务信息的理论研究
涉及非财务信息披露的专题研究文献在近年来不断涌现，但众多学者对于非财务信息的定义、边界、披露形式、披露原则等关键问题尚未达成共识。在经济社会发展中，非财务信息越来越具有重要的地位。我们应倡导理论界加强对我国特殊制度背景下的非财务信息披露的相关理论研究，体现非财务信息披露的深入价值。证监会等相应部门把中心放在信息使用者的需求上，认真的选择研究的方法和程序，深入调查相关信息使用者的信息需求，研究其对非财务信息需求的类型、结构与方式，_展对非财务信息披露的研究工作。
3.2 完善相关制度及法律体系
我国目前的规章制度中有关非财务信息披露的法规法律仍然缺乏系统性和可操作性，使得上市公司在非财务信息披露时的选择性和随意性较较大，证监会等有关机构有必要尽快制定和颁布一套类似于公认会计准则的非财务信息披露操作指引，从非财务信息披露的详细内容、具体方式到可以用的量化方法等进行详细规定，要求做到分门别类、明确具体，使上市公司的非财务信息披露能够超越模板化，使其无论从精度上还是细度上都有清楚的参照标准。
3.3 加大监管和执法力度
首先要完善注册会计师审计制度。上市公司为了保证自己披露的信息真实可靠，应该经过会计师事务所审计，并出具合理的审计报告。另外，还应该鼓励证券交易所等机构对上市公司的非财务信息披露水平进行评级，并且要将评级结果定期发布，同时为投资者提出权威性的评价意见，帮助投资者科学决策、谨慎投资。
其次要提高信息使用者对披露信息的关注。通过改善外部治理环境来提高非财务信息披露水平的另一重要举措就是要逐步规范债权人市场，强化债权人在非财务信息披露过程中发挥的监督作用，让债权人积极主动地参与到公司的运作当中，最大限度地保障债权人利益的同时促进上市公司的非财务信息披露。
再次要构建非财务信息披露体系。非财务信息作为企业报告体系越来越重要的披露内容，监管部门应当加强对非财务信息的披露监管力度，采取相应的措施对其披露情况进行规范，为上市公司构建一套完整的非财务信息披露体系以规范上市公司非财务信息的披露行为。
3.4 增强公司自愿披露非财务信息的动机
为了防止自愿性信息披露可能引起的诉讼和其他问题，应完善自愿性信息披露的保障措施。只要自愿披露的信息有合理的依据并且是诚实善意的，而不是恶意的虚假披露以误导投资者，那么即使披露信息存在偏差，也应当免除企业的责任，鼓励企业自愿披露信息，在保护投资者的合法利益的同时，保护公司的自愿性信息披露行为，从而促进管理层进行自愿性信息的披露。
3.5 建立公司伦理守则下的价值引导机制
公司的价值取向反映着公司的伦理水平和文化氛围，直接影响着公司有关信息披露的决策。利益的实现、占有和分配是信息披露的伦理本质，上市公司的自愿性信息披露行为作为公司的一种自主行为，更受到公司伦理守则的影响。在这个过程中，上市公司只有树立追求长期利益的先进价值取向，建立起以义导利、义利共生、义利统一的伦理文化导向。
综上，文中通过研究上市公司非财务信息披露现状，发现非财务信息的披露水平整体水平较低。并通过对非财务信息披露存在问题的分析给出建议，旨在不断提高上市公司非财务信息披露质量，为更多信息使用者服务。
参考文献
[1]刘瑛，赵颖，陈璐.中国上市公司非财务信息披露影响因素研究[J].经济问题，2013（4）.
一、目前中国上市公司会计信息披露存在的问题
中国上市公司会计信息披露虽然取得了一些发展与进步，但目前仍然存在着这样那样的问题，有些问题是普遍性并且根深蒂固的，这些问题的存在，严重制约、阻碍着中国证券市场的健康发展，严重影响着社会资源的合理配置。
（一）信息披露的非主动性
上市公司往往把会计信息披露看作是一种额外的负担，而不是把它看做一种应该主动承担的义务和股东应该获得的权利，因而不是积极主动地去披露相关信息，而是抱着能够少披露就少披露，能够不披露就尽量不披露的心理。这种认识上的偏差使得上市公司在信息披露上处于一种被动应付的状况。
（二）信息披露的虚假
这是目前中国上市公司信息披露中最严重、危害最大的问题。普遍存在的信息披露不充分并伴随着大规模的信息造假，是造成中国证券市场信息不对称的根本原因。由于对信息的产生及其客观性、真实性和有效性很难预期，买卖双方对股票价值的变化，判断就很不确定；双方信息的不对称状况十分容易引起价格操纵，导致股票价格的严重扭曲，由此造成证券市场上供需双方大量的非理性投机。一方面加大了证券市场的风险，另一方面直接损害了投资者的利益。
（三）会计信息披露不充分
充分披露要求信息披露当事人依法充分完整地公开所有法定披露项目的信息，不得有遗漏和短缺。几乎所有的资本市场都将充分性作为信息披露的首要条件。但是中国许多上市公司为了达到某种经济目的而不愿充分披露真实的信息，在对外披露信息时，有利于公司利益的信息过量的披露，甚至炒作；不利于公司切身利益的信息轻描淡写，甚至隐藏。事项披露不充分、分部信息披露不充分、对企业偿债能力的披露不充分、关联交易信息披露不充分、对公司内部控制信息的披露不充分、公司风险信息披露不充分、缺乏社会责任方面信息的披露。
（四）信息披露随意或者不规范
许多上市公司在对待信息披露的问题上不负责任，在信息披露的方式、内容和时机的选择上很随便，造成大量小道消息和内幕信息，补丁公告不断，前后叙述自相矛盾，采取新闻形式披露信息且公司股票不停牌，对投资者造成损害。
（五）信息披露质量不高带有普遍性
上海证券交易所和深圳证券交易所就2006年度上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性、合规性四方面进行核查，并综合考虑公司日常工作的配合情况和受到的奖惩情况等因素。核查结果显示，上海证券交易所挂牌的587家公司中只有53家公司被评为优良，有59家公司被评为不良，其余为合格；深圳证券交易所挂牌的514家上市公司中，有30家为优秀，201家良好，249家一般，同时有34家为不及格。两地上市公司中信息披露质量被评为一般和不良的占公司总数的一半以上，可见，信息披露质量不高带有普遍性。
二、上市公司会计信息披露的治理
上市公司会计信息披露问题是国内外证券市场普遍存在的问题。近几年频繁出现的因虚假披露而曝光的事件也表明了，要彻底解决好这个问题并非朝夕可就。中国上市公司大多是由国有企业改制而成，与国际证券市场相比，具有特殊性，其需要披露的事项和披露的信息问题也比较特殊。完善公司治理结构，建立规范的现代企业制度
（一）加强董事会建设，完善独立董事制度
中国自上市公司引入独立董事制度后，对于提高公司会计信息披露的有效性起到了一定作用，但效果并不理想。现阶段中国独立董事制度仍需在以下方面更加规范和完善。
（二）保持董事会的独立性
为确保董事的独立性，董事会应向股东披露独立董事的定义，董事会应要求董事候选人披露他或他的雇主与董事会的公司之间存在的所有关系，董事会应随后评估每位董事的其他活动会不会或在何种程度上影响他作为董事会成员的独立性。
（三）强化监事会作用
1.监事会人数应保持一定数量，这是监督机制发挥效力的前提。中国仍可沿用现行法规的规定，即其成员不低于三人。同时可借鉴德国公司法的做法，即以公司规模大小来决定监事会成员的人数，以保证监事会有必要的人力去实行监督。
2.扩充监事会权限。如将部分董事的提名权交给监事会；由监事会主席主持召开股东大会；由监事会决定会计师事务所的聘任或解聘；财务报告由董事会编制后交监事会审核并由监事会提交股东大会审议；监事会代表公司起诉违法的董事和高级管理人员。
3.建立有效的管理层激励机制，降低代理成本。根据委托代理理论，管理者不仅要享有剩余控制权，还要享有剩余索取权。在公司治理结构的设计中，企业不但要对管理层进行层层监控和约束，还要建立有效的激励机制。中国上市公司激励中存在的主要缺陷是只有短期报酬激励，缺乏与公司业绩挂钩的长期激励机制。因此，应进行经营者薪酬改革，建立与公司业绩挂钩的激励机制，制定较长期的经理人经营绩效评价标准，真正实现有效的经理激励机制，从共同治理的角度来激励，使经营者的目标与所有者的目标趋于一致，以增强经营者对股东的责任心和忠诚度，减少经营者的逆向选择和道德风险，从而提高会计信息的公允。
4.建立上市公司会计信息质量内部控制机制。内部控制由上市公司内部各相关部门组成，通过公司内部会计部门、审计部门、各经营部门、股东大会、董事会、监事会的职能活动来完成。其机制主要从以下几个方面来实现：必须合理、有效地设置会计机构。
（四）制定和完善符合证券市场发展要求的会计信息披露规范体系
1.会计准则体系。会计准则规范会计信息的确认、计量、记录、报告，随着中国证券市场国际化和市场化改革进程的加快，中国会计尤其是证券市场迫切需要结合中国国情建立一整套与国际惯例接轨的会计准则体系，以全面提升中国会计信息质量，满足新形势下国内外投资者的需求。在制定会计准则时，应该从市场化的原则出发，遵循国际公认的会计准则，从整体性、相对前瞻性、发展和稳定性的角度人手，在具体形式和功能上还可以适当考虑中国特色，但应避免为强调中国特色而使得某些具体会计准则的规定与国际会计准则的整体理论基础相矛盾。
2.建立完善的上市公司信息披露制度。要检视已颁布的会计准则和会计制度，寻找并填平其中的真空地带，如何进行比例合并，证券市场中的企业购并、股份回购、认股权计划等事项在会计上应如何处理和披露等；应研究考虑一些实际中遇到的新问题，如对一些重要表外信息、无形资产及一些重要的非经济信息的披露；鉴于信息披露的现状，应尽量减少会计准则中可供选择的程序和方法，以缩小会计政策选择的空间范围。
3.加大证券市场会计信息披露的监管力度。首先，随着新《证券法》的出台，中国上市公司会计信息披露制度体系已初步形成，然而已经颁布的一些规范性文件，有些内容不统一，有些相对滞后，有些比较分散，不易全面执行，因此相对于市场规范的要求来说，中国上市公司会计信息披露体系还有待于进一步完善。其次，改变多头管理的体制。再次，建立上市公司信息监察员制度。最后，证券监管部门要制定一套切实可行的上市公司会计信息披露的监督管理办法，对违规行为予以明确界定，坚决杜绝你讲你的，我做我的这种不规范行为。
4.形成动态化的信息披露监督机制。目前中国证券市场仍处在弱式有效状态，建立动态化的信息披露监督机制是十分必要的。这是创造透明的市场环境、保护投资者不至于因虚假信息而蒙受利益侵害的重要制度性措施。此外，证券监管部门应对上市公司所披露信息的有效性、真实性进行监管和跟踪核查，防止少数上市公司利用其掌握信息源的特殊条件操纵市场、隐瞒重大信息。
5.培养和扶持理性投资者。提升投资者品质，打造有效财务信息需求主体。应提高个人投资者的素质，推动这些个体投资者的不断成熟，善于运用法律手段保护自身权益，使其逐步走上理性投资之路。通过组织会计财务投资者讲座，加强投资者在这方面的知识与经验，提高其使用会计信息产品的能力，使他们在促进会计准则的完善和信息披露制度的制定中发挥重要的作用。必须发展机构投资者，使其成为证券市场投资者的主体，机构投资者更注重投资而不是投机，因此对上市公司真实财务信息的需求度更高，而且对财务信息的解读、反馈能力更强。
三、上市公司会计信息披露的未来发展趋势
随着知识经济的到来，现代计算机技术正在改写纸张、笔墨和算盘等传统信息技术的历史，现代网络通讯技术正在改写传统的信息交换方式和时间，而现代新技术革命的高速发展，也正在改写传统会计信息的含义。会计环境的变化极大地影响到上市公司财务报告的内容和形式，上市公司会计信息披露的未来发展趋势主要集中体现在以下七个方面：
（一）从单一报表体系向多元报表体系转变
需要根据现代电子计算机所提供的随机寄存特性来重新设计和构造一个新的会计系统，这个会计系统应当能够完成多重信息处理的功能，从而使会计报表体系及其所提供的信息属性具有多元化的特征。未来的会计系统将是一个富有生命力的系统，基于不同用途的会计信息需求者可以任意地获取他们自己所需要的会计信息，而不是由会计师来决定他们需要什么信息，不需要什么信息。
（二）从重可靠性到可靠性与相关性并重
会计信息的可靠性与相关性由会计信息的不同用途所决定。用于传统财富分配的会计信息要求具有很高的可靠性，而用于投资决策的会计信息则要求具有很强的相关性。
因此，提供可靠与相关的信息以同时满足两种不同用途的信息需要，构成了会计职业赖以存在的重要因素。但可靠性与相关性是会计信息的两难选择，强调了信息的相关性，势必就会影响到信息的可靠性。此时，就必须抛开通过单一属性的会计信息来实现其可靠性和相关性的传统思路，而取道多元信息揭示的途径。例如，可以同时提供以历史成本为基础的会计信息和以评估价值为基础的会计信息，从而满足不同信息需求者对可靠性或相关性的要求。
（三）从历史成本到历史成本与公允价值并重
以历史成本为计量属性的传统会计，是在财富分配用途导引下而产生的强调信息可靠性的产物。随着现代交通和通讯技术的发展，在工业社会中相互分割的市场正在走向世界一体化，以交易价格为基础的传统历史成本计量属性已不再是唯一可靠的信息源。公允价值的逐步形成及其具有的客观性已得到越来越多人士的承认。从理论上说，普遍采用包括公允价值在内的许多其他新的计量属性为基础的会计系统，已具备其形成和发展的外部环境。美国、英国、加拿大、澳大利亚等国家在会计准则的制定过程中，都已开始较为普遍的使用公允价值概念。中国在新的《企业会计准则》中也突出了公允价值概念。
（四）会计主体的确立是传统会计系统建立的一个重要前提
随着知识经济时代的来临，企业股权结构的复杂化使得会计主体假设开始失去其既有的合理性，与此相适应的会计信息的作用也正在日益降低。因此，如何恰当地提供主体及其关联方的信息，使投资者全面了解一个企业系统整体的财务状况和经营成果，代表着未来会计的一个发展方向。
（五）从有形资源到有形与无形资源并重
对有形资源的占有和使用是工业社会环境中企业得以持续经营的重要条件，这在客观上决定了传统会计系统也必须围绕企业有形资源的确认、记录、计量和报告来展开。但随着知识经济时代的到来，企业得以持续经营的重要条件开始转向对技术和开发、利用和争夺，在这种发展趋势下，传统会计所提供的信息也必然要转向对技术资源的确认、记录、计量和报告。但是，技术资源在企业持续经营中的地位至少在目前还没有重要到可以完全取代有形资源的地步。所以，会计系统在揭示技术资源的同时而不忽视对有形资源的计量便显得十分必要。这种必要性反映到未来会计的发展趋势上，应当是一种有形资源与技术资源并重而不是单向发展的格局。
（六）从货币计量到货币与非货币计量并重
传统的财务报告局限于披露货币信息，但在货币信息之外还有大量相关且有用的非货币信息存在，如难以准确以货币量化的企业员工素质、企业组织机构、市场网络、秘密配方等。未来财务报告的发展方向之一就是货币计量与非货币计量并重。
（七）从年度信息揭示到年度与日常信息揭示并重
一年来，市烟草专卖局信息公开工作在省局（公司）和市政府有关部门的正确领导下，按照“公开是原则，不公开是例外”的要求，全面推行了以进一步规范生产经营行为、管理监督行为和领导决策行为为主要工作目标的信息公开工作，取得了良好成效，有力地促进了各项工作。下面就具体开展情况作一简要汇报。
一、进一步加强领导，明确责任
市局（公司）召开多次会议对信息公开工作进行了研究和部署，确定市局(公司)办公室作为局（公司）信息公开工作的主管部门，成立了由局长、经理范家福任组长，分管领导江兴为副组长的工作领导小组，统筹协调，修订了政府信息公开指南和目录，全力推进局（公司）信息公开工作。工作小组各成员按照分工，由办公室负责指导推进局（公司）的信息公开工作，由信息技术中心负责提供技术支持和服务。行业各直属单位都明确了信息公开工作的分管领导和主管部门，成立或指定相应机构和人员负责具体工作，部分单位与当地政府信息公开版积极主动联系，建立了外网信息公开平台。
二、进一步开展学习和培训
1.认真调研。在深入学习科学发展观活动中，市局（公司）将信息公开作为专题调研课题之一，市局（公司）领导班子成员亲自带队深入基层一线，了解基层民主管理现状，分析当前制约民主管理的症结，破除行业科学发展的瓶颈，努力提升信息公开工作上水平。
2.开展集中培训。市局（公司）派员积极参加市政府举办的培训班，并对各直属单位、各部门的负责该项工作的同志进行集中培训，讲解《条例》内容和意义、编制公开指南和目录的有关要求和软件使用方法，讲解市政府信息公开办和省、市局（公司）的有关制度。
三、进一步健全工作运行制度
市局（公司）先后制定下发了《推行局务公开工作实施方案》、《信息公开实施办法》、《关于进一步推进信息公开工作的通知》等文件，制定了《信息公开目录》，对全市信息公开工作运行模式、人员配备、管理办法、工作职能、目标要求、公开内容等进行了明确规定,建立健全了首问责任制和限时办结制，形成了包括提报、审核、、归档等四个环节的公开程序，提高了信息公开工作效率。各基层单位也都制定了相关工作制度，对本单位的信息公开形式、内容及措施提出了明确要求。
全市行业各单位、各部门按照“党组成员是第一责任人，职能部门是第一执行人，监察部门是第一监督人，工会是第一组织协调人，员工是第一评价人”的公开责任目标，充分调动广(来源：文秘站 ）大员工参与公开工作的积极性，增强全员参与意识，形成各部门齐抓共管的工作格局。目前，全市行业市县两级信息公开工作网络已初步形成。
四、进一步完善信息公开有关内容
1.编制和完善目录。按照市政府和省局（公司）有关要求，结合我局（公司）实际，对原有的公开目录进行了整合和完善，改版后的市烟草专卖局信息公开目录更加科学合理，符合市政府信息公开工作有关要求，并能更好地结合行业特色。
2.拓宽公开渠道。我们始终坚持把“是否有利于推动行业改革发展，是否有利于党风廉政建设”作为信息公开工作的检验标准，把涉及客户、消费者的合法权益以及社会关注的行业热点作为重点，向社会公开，实现公开内容翔实，全面覆盖，大大地拓宽了信息公开的广度和深度。为方便群众办事和规范行业行政管理行为，依托市行政服务中心窗口，重点在“许可证管理”、“服务承诺”等便民咨询等服务工作中大力推行信息公开。
3.落实具体责任。局（公司）办公室督促各部门制定一名具体负责人（联系人），建立工作联系制度；要求将本部门应该公开的内容及时公开，同时要求信息中心提供技术支持，进行现场指导；市局（公司）办公室并定期公布各部门信息公开的进展情况。各部门按照要求，认真梳理公开信息，经市局（公司）分管领导审核后上网。
4.完善公开内容。我局（公司）今年特别是加强了政策法规、招投标信息、行政许可信息、卷烟品牌供应等群众关心的热点问题的信息，受到群众的欢迎，网上点击率大为提高。
五、推行信息公开的主要成效
（一）促进了依法行政，提高了工作效率。推行信息公开，把办事的政策依据、规定程序、办结时限向员工及客户公开，使各类事项的办理变得有法可依、有章可循，从而有力地促进了依法行政，全员的责任感和紧迫感明显增强，工作效率有很大程度的提高，消除了工作拖拉、推诿等不良现象，全面推进了各项工作的顺利开展。
（二）促进了决策民主，确保了政策执行顺畅。通过推行政务公开，市局（公司）对重大政策、重要事 项都通过广泛征求职工意见，反复酝酿修改，并提交职代会审议通过，公开程序决策，决策结果向全员公开，促进决策的民主化、科学化，员工在此期间对各项大政方针有了深入的理解和认识，也提高了政策的执行的效率。
（三）促进了民主建设，推进了廉政建设。通过信息公开，将有关工作信息进行公开，增强了办事透明度，扩大了广大群众的知情权、参与权和监督权，既方便了群众参与民主决策、民主管理和民主监督，促进了民主建设，也保护了广大干部廉政勤政，有效防止了违纪违规行为发生和遏制了腐败发生。近几年来，未发生一起此类腐败案件。
（四）促进了行业改革发展，营造了和谐烟草氛围。通过信息公开工作，加强了市县两级机关自身作风建设和队伍建设，营造了企业内部开诚布公、互不设防、团结向上的氛围，有力地促进了__烟草“和”文化落地，赢得了员工及社会公众的信赖。
（五）促进了工作作风转变，改善了客我关系。一方面，通过行政服务中心窗口，实行“一条龙服务、一站式办公”，建立全程、限时办结等制度，信息公开工作日益规范化、制度化。另一方面，通过信息公开，从制度上要求主动向广大客户告知有关政策信息，强化了政策宣传力度，一线员工的行为更加规范，服务更加热情，有效的消除了客户对行业认识盲区、理解误区，赢得了客户的对我们工作的理解，圆融了客我关系。
（六）促进了行业规范自律，塑造了良好社会形象。通过信息公开，从体制上自觉规范自律，企业管理实现阳光运作，极大地改善了客户及社会公众对行业的评价，塑造了负责任的__烟草形象。
一年来，我局（公司）在政府信息公开网共各类信息109条，逐步实现了局务公开化、透明化。
关键词：年报；信息披露；管理层
中图分类号：F27文献标识码：A
“管理层讨论与分析”（简称MD&A）是美国对财务信息披露的一个卓越贡献，它是对公司经营中的固有风险和不确定性的文字解释，同时也是对会引起未来变化的因素和流动性的解释，MD&A的目的就是使投资者有机会通过管理层的眼光来审视公司财务状况与经营成果的历史和前瞻性信息。
我国2005年修订的年报披露准则对MD&A信息披露的具体内容进行了详细地规定，在披露内容上更为明确和具体，与美国等发达国家的规范更为接近。新规范的出台是否能提高上市公司MD&A披露质量，改变已往披露流于形式而无实质内容的状况是个值得研究的问题。本文的研究目的是以建筑和房地产业的68家上市公司为样本，依据MD&A披露的最新规范对其披露状况进行打分并评价，以讨论我国MD&A信息披露的状况，为提高MD&A信息披露质量做些工作。
一、研究设计
以往研究广泛运用打分表评价信息披露，赵亚明运用打分表对深市上市公司2005年年度报告中MD&A的信息披露情况进行了分析；王惠芳运用打分表揭示了我国年报中MD&A信息披露的影响因素。本文在借鉴以往研究经验的基础上，考虑到MD&A披露融合了强制性和自愿性信息披露规范，设计出新的打分表对MD&A信息披露进行评价。具体评分项目包括：（1）公司报告期内总体经营情况（9项，最高26分）；（2）公司主营业务及其经营情况（10项，最高26分）；（3）报表重大变化说明（4项，最高10分）；（4）现金流量分析（3项，最高8分）；（5）公司经营相关的重要信息的讨论与分析（5项，最高15分）；（6）公司主要控股公司及参股公司的经营情况及业绩分析（3项，最高9分）；（7）行业的发展趋势及公司面临的市场竞争格局（3项，最高9分）；（8）公司发展战略与经营计划（8项，最高24分）；（9）资金需求及使用计划（1项，最高3分）；（10）风险因素（2项，最高6分）。
通过仔细阅读上市公司年报中的“董事会报告”一节，用计分的方法来计量MD&A信息披露的程度。对于定量项目：未披露0分、披露不全1分、全披露2分；对于定性项目：未披露0分、披露不详1分、披露详细2分、辅以定量信息1分。从而得出每家公司MD&A的披露得分，再通过对得分进行统计和分析，了解我国上市公司MD&A信息披露的现状。
二、实证结果分析
本文对所选取的68家样本公司MD&A分项进行对照分析，对应打分表的10项披露要求进行合规性确认并分项评价计分，通过得分结果及对MD&A信息披露内容的阅读，发现管理层讨论与分析信息披露存在如下特点：
1、MD&A信息披露质量总体偏低。上市公司MD&A披露总分平均分为42.62，高于平均分的公司为38家，比例为56%，由此可知大部分公司已能够依照新准则要求披露MD&A。低于平均分的30家公司中，21家公司得分在［42，30］之间，9家公司披露得分在30分以下，1家公司仅得2分。可见，总体上MD&A披露状况质量偏低。
2、MD&A信息披露质量在不同公司间具有显著差异。样本公司中披露总分最大值为99分，最小值为2分。依据相同信息披露规范，披露状况确有天壤之别，什么原因影响了不同公司间信息披露质量还有待于深入调查。
3、不同项目披露质量不均衡，前瞻性信息披露尤为不足。对于MD&A披露的不同子项目，在披露质量上也有不同。前四项的信息披露程度相对较高，原因是这几项的大部分内容在《年度报告的内容与格式（2005年修订）》被规定为“必须披露的信息”，因此披露相对较为充分。第六项至第十项中的大部分内容关于未来状况的前瞻性信息，属于《年报准则》中的新增内容，因此势必会使一部分上市公司对其感到生疏而导致披露不足。对于第七项“行业的发展趋势以及公司面临的市场竞争格局”一项中，很多公司常常把“行业发展”、“市场竞争格局”和“对相关变化趋势的基本判断”混为一谈。此处的分析能使投资者更准确地认识上市公司的状况，了解上市公司在所处行业的地位及其未来发展前景。遗憾的是，这种比较分析在年报中失之粗略，大部分公司的业内地位及未来发展趋势从报告中还不能完全了解，无法使一般投资者把握公司的行业发展走向。
4、自愿性信息披露差异太大。披露最为不合要求的是第五项，即公司经营相关的重要信息的讨论与分析，94%的公司披露不符合要求。由于此项的要求是“公司可以根据实际情况”进行披露，属于自愿性信息披露内容，也许是出于竞争力方面的考虑，对于订单获取、产品销售和积压情况，技术人员变动情况等经营重要信息披露很少。因为《年报准则》和相关的监管部门都没有硬性的法律条文，因此很多公司处于商业竞争的原因不予披露。由此可见，我国上市公司对于自愿性信息的披露还有很大的不稳定性。
相比较于以前公司年报中的信息披露状况，2005年的上市公司普遍改变了以往相关披露简单描述和空泛文字较多的特点，注重了定量分析与定性分析的有效结合，还增加了前瞻性信息的披露和自愿性信息的披露，初步呈现了个性化披露的特点，披露的信息对于投资者而言更充分、更广泛、更深入、更切合实际需要。当然，由于是新要求，也有相当一部分公司年报对于MD&A信息披露的重视程度还不够，对规范领会不足，从而造成披露不符合要求。
三、结论及建议
在当前MD&A披露规范回顾的基础上，本文设计出评价MD&A信息披露质量的打分表，对68家房地产行业和建筑行业的上市公司MD&A信息披露的情况进行打分和评价。研究发现，MD&A信息披露质量有所改观，但仍存在总体质量不高，不同公司之间、不同项目之间披露不均衡的问题。
MD&A信息披露规范的初衷是赋予投资者通过管理层透视公司经济实质的机会，满足投资者对信息的相关性、前瞻性的更高要求，从而做出正确的投资判断。高质量的MD&A披露对于提高投资者的决策效率，优化资本市场的资源配置具有重要意义，低质量的MD&A不但起不到这样的效果，甚至可能成为误导投资者的工具，因此监管者应采取相应措施提高MD&A披露质量，采取的措施可包括：尽快在法律上明确MD&A信息披露有关各方的法律责任；证监会应该一些操作性强的解释性指导；根据经济环境的变化及时更新MD&A的信息披露规则，并加强对MD&A信息披露的监督和审查。
(作者单位：1.特变电工沈阳变压器集团有限公司；2.沈阳机床集团有限责任公司)
参考文献：
[1]王啸.美国MD&A及对我国的借鉴[J].证券市场报，2002.8.
关键词：信息披露环境 公司透明度 资本成本
我国资本市场借鉴了许多西方的市场制度安排，随着市场的发展和开放程度的提高，要求上市公司提高公司透明度，更好地进行信息披露。尽管上市公司出于估值和订立合同的目的需要向外部提供财务信息，但是我国经济环境的诸多特征造成了上市公司信息提供意愿和市场需求之间的差距。一些研究表明，随着资本市场发展和成熟，我国长期经济增长将受益于信息环境的改善和财务报告体系效率的提高。然而，政治、法律和文化上的障碍都可能降低公司透明度。如果政府希望改善和提高公司透明度，需要逐步改变这些制度安排。
资本市场制度环境的变化
（一）国际会计标准和规则的推行
通过采用国际会计准则的许多标准，我国已经将会计准则与国际标准挂钩。证监会在有关文件资料和报告中曾声明，提高透明度是市场改革的一个重要目标。考虑到我国上市公司的组织结构和激励机制，监管者开始调整上市公司的披露要求，要求上市公司提供关于关联交易和复杂金字塔型所有权结构的信息。有关这些交易类型和安排的信息越充分，外部投资者越是能更好地监视企业活动，改善公司治理，对公司价值形成更准确的市场估值。而且，正如Allen， Qian and Qian （2005）所指出，基于IAS的标准在当前的体制安排下可能达不到预期目标。特别地，国际会计准则本身包含的自由裁量度，在审计活动羸弱无力的和司法体系效率低下的市场环境中，实际上无助于改善上市公司信息披露活动，甚至不如实施国际会计准则之前的设置较简单的我国会计准则。
（二）法律体系的改革
2011年年底正式实施的《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，从内幕信息的源头上实现对内幕交易的打击和控制。根据内幕信息知情人的等级不同，分为行为与信息“基本吻合”、“高度吻合”等不同判定标准。内幕知情人范围的扩大，将为打击内幕交易违法行为构建了基础性的制度框架。
国内首次出现将金融数据泄密作为刑事案件处理的案例，国家统计局办公室和央行研究局的公务员被等事件都反映了政府在资本市场上强化监管及司法改革的决心。然而，地方法庭常常受到地方官员的强力影响；这种政治影响造成新法律法规的执行困难。不消除这些政治摩擦，本身的监管改革不足以显著改善信息环境。只有惩罚措施足够严厉，违法成本足够高，经理人、政府官员才会遵循这些新的规则规定。
一些研究表明，仅仅法律和规则的颁布不足以带来经济效益。例如，Bhattachary和Daouk（2002）在研究美国的情况时发现，直到国家内幕交易法的正式实施后，国家层面上的资本成本才出现降低。
还需要有一个强有力的中央监管者，才能发挥这些法律法规的强制作用，可以参考美国证交会的权利设置，赋予证监会更多司法权力。在一个独立、公正、可靠的监管机构下，上市公司才会认真遵循现有证券法律法规，将扫清许多公司透明度的障碍，最终改善上市公司的信息环境。
Ball，Kothari 和Robin（2000）、Leuz，Nanda 和Wysocki（2003）、Bushman， Piotroski 和Smith（2004）研究表明，强有力的法律体系为资本市场运行创造了良好市场环境，扩大了对信息披露报告活动的需求，而且吸引了外部投资。这些强有力的法律体系会提高私人商业合同的执行力，促使上市公司在公平和透明的方式下做出财务决策，独立于政策目标和地方关系进行运作。
（三）市场对信息需求的扩张
上市公司的外部投资者，不论国内还是国外投资者都期望信息收集活动更便捷和高效。从理论上讲，放松外资活动的管制能够对提高上市公司透明度，改善信息披露活动发挥一定的积极作用。历史上，外国投资者只能投资内地B股市场和香港的H股市场。2002年，我国开始推行合格境外机构投资者（QFII）项目，允许获得牌照的外国机构投资者在A股市场上进行交易。Schuppli and Bohl（2010）认为引入境外机构投资者会对我国A股市场产生稳定效应，正反馈效应（越涨越买）在市场上逐步消失，反映出外国机构投资者带来了靠基础战略和信息进行投资的价值投资理念。这说明，放松外国投资活动和外资所有权的管制可能在长期内会对提高我国公司透明度产生积极效应。2006年5月推行的合格境内机构投资者（QDII）项目，允许获得牌照的国内机构投资者去海外市场投资，国内投资者将享受到大多数外国市场上更好的信息披露服务。这些将增加国内市场对更充分信息的需求。
公司治理水平与公司信息披露活动密切相关。Ferreira and Laux（2007）叙述了公司治理水平完善程度（用是否采取反收购条款来衡量）与公司透明度（用股价收益同步波动作为变量）之间的关系，并说明了它对私人信息收集活动的影响。因此，交易所和监管机构设立的各种影响公司治理的规定的颁布和实施，比如已出台的内幕信息知情人登记制度，要求设立独立董事的规定等，都增加了市场对公司透明度的需求。
（四）上市公司的行政干预减少
近年来资本市场上发生的一些变化降低了政府对上市公司的影响。首先，越来越多的私人控股公司在我国股票交易所上市，如果非国有控股公司更渴望高质量的审计，这种趋势预示着长期内公司透明度的有利改善。其次，政府最近向私人投资者大量地转移国有股份，这些私人投资者将要依赖独立的审计机构帮助他们监管公司，对高质量外部财务报告的需求增加。最后，在纽约、伦敦和香港上市的内地公司的外资股权增加，以及QFII项目的推行，也会有助于减少政府对上市公司影响。我国上市公司的政府影响和控制的逐渐消退预计会在未来改善公司透明度。Wang. Q， Wong.T.J. and L. Xia（2008）研究表明，上市公司国有股的比重越大，所委托的审计机构的质量越低，为支持活动和关联交易提供了便利。这说明行政干预阻碍价格反映真实的公司经营信息披露。
完善上市公司信息披露活动带来的潜在经济效益
（一）降低信息不对称并减少信息不确定性
较好的公司披露活动可以降低信息不对称和减少未来绩效不确定性。Barry和Brown（1985）、Botosan（2002）使用美国的数据研究发现，信息披露较好的公司，分析师预测误差绝对值更小和分析师预测离差的范围更狭窄。信息不对称和预测风险的减少可以缩小买卖价差，提高流动性，最终，降低股权和债务资本的成本。Francis，Lafond，Olsson和Schipper（2004）采用美国的数据，Bhattacharya， Daouk和Welker（2003）采用跨国数据考察了报告盈余的信息质量，也发现了降低信息不对称能够减低公司的资本成本。
（二）有助于监督经济主体的行为并改善公司的治理结构
与大多数新兴经济体国家情况类似，我国上市公司股权不是分散于大多数中小股东而是主要集中在国家和少部分私人手里，更高的透明度和更严格披露标准有助于监督和限制具有控制权的大股东出于私人利益的消费，改善公司治理结构。Stulz（1999）、Rajan和Zingales（2003）、Doidge（2004）、Doidge， Karolyi 和Stulz（2004）研究发现，治理改善会带来更好的资产管理和投资决策，降低具有控制权的大股东对中小股东进行利益侵占的风险。这些改善会产生更好的企业绩效、更低资本成本、更高市场估值。从中小股东的角度来说，这意味着更充沛的自由现金流和更丰厚的分红，与公司治理的观点相一致。提高公司透明度还能迫使公司及时进行损失的会计确认。
（三）降低信息收集成本并增加投资者保护
高效的信息披露体系能降低投资者收集信息的成本，通过提高合同的执行力，产生更好的监督作用，降低外部投资者所面临的不确定性，减少控权股东对中小股东和外国投资者进行利益侵占，增加投资者保护。Gelos and Wei（2004）采用国别数据表明，信息披露环境越好的国家，外商投资水平越高，同时，Gul， Kim and Qiu （2010）发现，我国的股价同步波动性与外资持股的水平负相关。因此，公司透明度的变化有可能引起外国投资者投资活动的变化。
（四）优化资本配置
信息披露环境的改善会改善资本市场的定价过程，最终使得市场价格更好的服务于全国的资本配置，将资本配置到最有利的投资机会上去。米建华（2010）的实证研究探讨了我国股票市场信息披露质量与资本产出效率的关系，发现信息披露质量在较低的显著水平上与资本产出效率正相关，认为提高企业的信息披露质量是提高我国股票市场资本产出效率和资本配置效率的有效途径。董锋和韩立岩（2006）采用深市A股的样本进行研究也表明，透明度提高之后，市场的流动性明显上升，交易成本和市场波动性则显著下降，市场的信息传递效率也有所提高，透明度的提高显著地改善了股票市场的整体质量。因此，信息环境改善不仅会促进公司治理改善，其资源配置效应将为我国经济成长和发展带来更大的益处。
结论与启示
虽然上市公司信息披露活动的改善在短期内降低资本成本的作用可能不明显，但是长期内，会吸引到更高水平的外商投资，调整经理人和具有控制权的股东的行为，更准确地确认正净现值投资项目进行资本配置，实现更好的资本管理，提高资本产出效率，服务于我国长期经济发展。从根本上说，任何能够改变经理人和政府官员行为、提高透明度的激励机制都会对我国上市公司的信息环境产生显著效应。过去几年中资本市场上的变化正是反映了激励机制的这些变化，如果长期目标是将官员、经理人和具有控制权的股东改善报告和披露动机与他们的利益统一起来，还需要法制和市场的进一步改革。
参考文献：
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