时间：2023-08-15 17:23:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇国内债务危机，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一旦美国无法依靠自己的力量来解决债务危机问题，在“美元霸权”的格局下，美国完全可以利用这一特权，通过掠夺其他国家的财富来解决国内债务危机问题。真正的美国债务危机不可能出现，能出现的只是美元贬值的信用危机
2011年5月16日，美国政府债务已达国会的上限14.29万亿。美国财政部表示，到8月2日，如果国会还是不能提高债务法定上限，那么财政部就不能发新债还旧债，美国可能出现债务违约；美国债信评等将遭遇下调,所谓的“美国债务危机”只好发生了。
其实，从1960年到现在，美国国会先后以不同方法提高政府债务法定上限78次，而这次再次提高也不是不可能，国会只是希望奥巴马能减少联邦预算。不管这些政客最后如何谈判妥协，或者美联储会不会启动第三次“量化宽松”，美国人总不会舍本逐末，让联邦政府破产，退回18世纪。
美元霸权建立之初的步步为营
1945年，借二战结束的契机以及战胜国的威势，美国主导建立了以“美元与黄金价格挂钩、其他货币汇率与美元挂钩”为核心的“布雷顿森林体系”，确立了美元独一无二的领导和核心地位。美国通过向其他国家输出美元获得了巨额的铸币税收益，成为事实上的世界中央银行。同时，美国设计并主导着国际货币基金组织（IMF），在重大问题决策上拥有一票否决权，由此最大程度地保障了既得利益。
但是，美元作为货币、世界货币的双重身份不可能避免特立芬难题。于是布雷顿森林体系崩溃，并于1976年确立了牙买加体系。在新体系下，各成员国自行选择汇率制度，同时废止黄金作为国际储备，代以发行特别提款权（SDR）。但在美国的操控下，SDR规模比较固定，而且大部分国家分配的比例很小，难以扮演国际储备货币的角色。于是，拥有着绝对否决权的美国再一次让美元成为世界储备货币的首选――迄今为止，美元在世界国际储备中的比例仍在60%以上。可见，牙买加体系及其SDR机制仍然是“换汤不换药”，仍是维护美元霸权地位的最优方案。
美元霸权的实质是全球性掠夺
美元霸权的延续保障了美国在国际贸易上的优势地位。由于美元是国际货币，美国不用担心外汇储备问题，只要美联储提高印钞速度，就可以源源不断地输入世界各国的物质资源，美国日益膨胀的贸易逆差即是例证。
当石油输出国（OPEC）、日本、韩国、东南亚诸国及中国相继发现自己积攒的美元越来越多，远远超过平衡逆差、干预汇市等需要时，它们不得不开始成立管理外汇的专门公司，如新加坡的淡马锡和中国投资公司等，以求对外汇储备进行积极管理。如果这些美元投向国内，势必会通过货币创造机制导致本币增发，引发通货膨胀，所以海外投资一般是首选。而在甄选海外投资对象时，由于美国拥有发达的金融市场、丰富的投资品种，看起来好像不太可能发生类似“20世纪80、90年代的诸多债务危机”事件，自然吸引了很大一部分美元回流。这不仅缓解了美国国际贸易赤字导致的美元贬值形势，也为美国进一步通过贸易逆差输出更多美元提供了极佳的掩护。举例来讲，目前中国3万多亿美元的外汇储备中，美元及美元资产仍然占到60％以上，美国国债占比近40％。
不幸的是，美国的过度消费以及过度投机导致的金融和资产市场泡沫，注定了这种“逆差美元流出金融投资美元回流”的美元币值稳定机制的脆弱性。一旦这种机制难以维持，美国随时可以签订类似“广场协议”的文件，利用美元贬值削减外债，掠夺他国的金融财富。
通过贸易赤字大量输出美元以攫取世界各国的物质财富，通过美元贬值缩减自身的债务以掠夺世界各国的金融财富，就是当前美元霸权下的财富分配方案；通过操纵IMF保障这种既得利益，就是美元霸权的法律保障机制。不仅如此，美国还扮演着“世界警察”的角色，运用政治和军事手段，通过强权维护自身的地位和既得利益。可见，“美元霸权”，实质上是美国对其他国家的物质和金融财富进行全方位掠夺的一种国际秩序。
美国霸权助使美国“依靠”全世界的力量来解决它自身的问题
炙手可热的美元霸权本身是畸形的――国际贸易上的掠夺一步步诱发了美国过度消费的习惯；金融市场上的掠夺一步步绑架了全球的投资者。由于美国人的过度消费、过度投机，国际失衡问题日益尖锐，最后，终于迎来了次贷危机。它就像一块多米诺骨牌，触发了大范围的倒闭和恐慌，以及之后的石油、黄金、白银等大宗商品价格的暴跌暴涨、欧洲债务危机、中东骚乱等，演变称为席卷全球的金融海啸。
时至今日，世界经济前景犹笼罩在危机的阴霾下。作为 “信用”产物的美元，是接受人基于美国的资信而自愿承担风险的一种行为，但如果美国一味利用美元霸权，全然不顾不断膨胀的“贸易赤字”、“财政赤字”，最后人们一定会辨明它的金融“障眼法”，弃它而投能够保值的黄金等“硬通货”。届时，美元必将遭受一次深远的信用危机，正如曾经的世界霸主英国那样。
所以，美国真正面临的是“美元危机”，而这恰恰是美元霸权给自己掘下的坟墓。在“网络高速公路”之后，美国还没能发起“第四次科技革命”，增长源泉枯竭，“美元危机”的到来会越来越快。所谓的美国债务危机只是“美元危机”的衍生品。美国曾多次“明修栈道，暗度陈仓”，利用“国库券”、“国债”等金融工具回收超发的美元，稳定汇率以继续掠夺世界各国的物质资源。但如今危机席卷，大批企业破产，居民收入缩水，政府税基大减，而奥巴马也不会“冒天下之大不韪”增加税收，量化宽松政策也不可能无限制执行。因此，美国政府偿债压力不可避免大增。
最重要的是，一旦美国无法依靠自己的力量来解决债务危机问题，在“美元霸权”的格局下，美国完全可以利用这一特权，通过进一步掠夺其他国家的财富来解决国内债务危机问题。例如，它可以通过美元贬值来缓解恶劣的经济状况，也可以通过“货币互换”等方式直接创造支付力。1985年美国以“联合干预外汇市场”的名义，让美元对日元、法郎、马克、英镑大幅贬值，以及在2008年金融危机中与欧洲和瑞士央行的大规模货币互换，都是极好的例证。美国在历史已经多次这样做过了，在将来也一定会继续做。
可见，真正的美国债务危机不可能出现，能出现的只是美元贬值的信用危机。说得直观些，就是美国最终会“依靠”全世界的力量来解决它自身的问题。然而这种“依靠”背后仍将代表着美元的过度发行和贬值。随着最后买单者越来越清晰地认识到其中的猫腻，这种“依靠”的可行性也会越来越低。情况已经很明显：排名靠前的外汇储备大国已经开始减少美元资产比重了。
但是，美元霸权已经对全球进行了广泛的渗透和利益捆绑，形成“金融恐怖平衡”的格局：美国不可能在国债上违约，同时在短期内不可能大量发行美元；而中国等在短期内也不会大幅减持国债、抛售美元，防止资产缩水。但在长期，美国一定会继续滥发美元、贬值以稀释债务成本。这种做法不仅掠夺了其他国家的财富，而且会导致国际热钱泛滥，大宗商品价格不断攀升，通货膨胀在全球传导。中国作为全球经济的“一枝独秀”和制造业大国首当其冲，需制定方案谨慎对待这些潜在风险，以免在美元危机到来之前就祸起萧墙。兵法曰：先为不可胜，以待敌之可胜。
截至2011年，按照国际货币基金组织的估计，日本总债务余额占GDP的比例达230％。而最近20多年以来，日本债务规模越来越大，国债利率却始终较低。与爆发债务危机的一些欧洲国家不同，日本95％的国债是国内的金融机构、企业和个人持有，许多人因此认为，日本的债务问题仍将处于可控的状态。
但金融市场的历史一再告诉人们，不可持续的事情一定不可持续。从长期看，日本的债务问题必将恶化。尤其是近两三年日本经济出现了一些转折性变化。冰上的裂痕已经出现，未来数年日本爆发债务危机的概率将显著提高。
从“日本第一”到“日本债务第一”
日本曾经是世界上增长速度最快的国家之一。从1955年到1970年，日本实际GDP年均速度达9.7％，并于1968年成为全球第二大经济体，创造了“日本经济奇迹”。在日本高速经济增长时期，其对债务问题一直非常慎重。
1947年，“二战”刚刚结束，日本就颁布了《公共财政法》，规定政府支出不能通过公共债券和借款进行融资，只有为大型公共工程建设融资的时候，经过议会批准，才能发行建设债券。
在这之后将近20年的时间里，日本从来没有动用债券工具对财政进行融资。1965年出现了经济衰退之后，日本政府才首次发行赤字融资债券，但规模受到严格控制。到1970年，日本的债务规模占GDP之比仍不到10％。1973年第一次石油危机使日本经济第一次经历了负增长，随之而来的大规模财政刺激政策使得日本政府开始将赤字融资债券作为融资的常规手段，同时也增加了建设债券的规模。但直到1982年日本的债务占GDP的比重才第一次超过国际公认的债务健康线60％。
1990年之后，日本的房地产泡沫和股票市场泡沫崩溃，日本经济进入了“失去的20年”。“日本第一”的雄心逐渐被消磨殆尽，20年之后，日本变成了全世界债务第一。据IMF公布的数据，1990年日本的总债务占GDP的比例为68.04％，到2000年已经上升为142.06％，2010年更是攀升至220％。
日本的债务规模增长速度如此之快，主要是因为：第一，财政支出急剧扩大，导致政府不得不举债度日。为刺激经济增长，日本政府采取增加公共投资的扩张性财政政策，财政支出总额从1980年约4万亿日元增加到2000年约8.5万亿日元。在这段时期，日本的财政扩张政策还多次出现反复。当经济稍有起色，日本政府又急于回到财政平衡。好比一个疗程尚未结束，就匆忙停止服药，结果再次生病，治疗起来更加困难。
第二，财政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。这一方面是因为经济增长停滞导致税收收入减少，另一方面也是因为日本政府在20世纪90年代早期错误地推行了减税政策，以为这样可以刺激经济增长。日本税收于1992年达到最高，此后呈下滑趋势，至2000年税收收入只相当于最高时期的80％。到2010财年，日本的个人所得税收入只有1990财年的60％，公司所得税收入只有1990年的三分之一。
第三，随着债务的累积，利息支出越来越大，使得日本政府为了还旧债，就不得不发新债。1980年，日本所需偿还的利息总额约为4400亿日元，到2012年已经上升将近1万亿日元。按照著名经济学家罗高夫（Rogoff）的研究，债务余额占GDP的比例一旦超过90％的门槛，由于利息支出不断扩大，债务压力就会像滚雪球一样越来越大，债务规模很难再进行压缩。
第四，随着日本人口的老龄化，社会保障支出不断增长。进入上世纪90年代后日本老龄化现象逐渐严重，65岁及以上的人口占总人口比例从1980年的9.1％快速上升至2005年的20.2％。日本政府的社会保障支出预算日益增加，1980年到2000年20年间翻了1倍有余，至17万亿日元。至2011年日本社会保障支出预算已经接近30万亿日元。
日本政府并非没有注意到债务规模的膨胀，也不是没有采取过措施控制债务规模。1996年开始，桥本龙太郎政府曾经将消费税率从3％提高到5％，终止收入税率优惠政策，提高医疗保险中民众负担金额，以及减少公共支出等。
到1997年11月，日本决定开始实施《财政结构改革法》，希望到2003财年能够将政府债务占GDP比重降至60％；将政府赤字占GDP比重降至3％。但由于1997年日本经济出现衰退，随后又爆发了东亚金融危机，新上任的小渊惠三首相继续实施减少税收和增加公共开支的刺激手段，原本通过的改革法令终成一纸空文。2001年上台的小泉政府成立了“经济和财政政策委员会”，并推出了日本经济结构改革纲领。
2002年到2008年，日本财政状况和债务压力略有改善。2006年到2008年，日本财政赤字占GDP比重被控制在2％左右，一般政府债务占GDP比重稳定在170％左右。但2008年美国金融危机的恶化引发世界经济衰退，日本的债务占GDP比重再度急剧膨胀至180％以上（除社会保障基金和短期借款）。
日本债务之谜
截至2011年，日本的一般政府债务规模在发达国家中位居首位，达211.7％。衡量日本财政健康状况的另一指标是净债务规模，2011年日本政府净债务占GDP的规模也高达127.6％，仅低于负债累累并深陷危机的希腊。
虽然日本债务规模已达到世界第一，但日本国债利率一直降低，这使得日本可以一直以较低成本借债，并在债务规模不断扩大同时避免了债务危机。
按照一般的逻辑，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将不得不提高债券的收益率，本次欧债危机中希腊、葡萄牙等国收益率迅速攀升就是典型案例。对大多数国家的研究也显示，即使考虑初始债务、通货通膨及其他因素，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。
但是，2000年以来，虽然日本政府债务水平一直在升高，政府财政赤字状况也没有改善迹象，其十年期国债收益率一直处于2％以下，甚至还在不断下降。到2012年5月，日本十年期国债收益率已跌破0.9％。这被学术界称为“日本债务之谜”。
对此学术界也提出了几种解释：
第一，与深陷债务危机的南欧诸国不同，日本国债95％都由国内机构和个人持有，不容易受到外部信心波动的影响。日本国债的国内持有率远远高于欧美国家。国外投资者持有日本国债的比例从2008年9月的7.9％下降到2010年12月的不足5％。
与此同时，日本国债几乎全部以日元计价，即使真的还债无力，日本政府还可以开动印钞机进行融资。Reinhart和Rogoff在他们关于金融危机历史的著名研究中曾指出，从全世界主要国家的历史经验来看，国内债务的违约频率都远远小于对国外债务，自1800年以来后者已经发生过近200次。
日本的债务问题未得到重视，但在欧、美、日之中最为沉重。数据显示，2011年底，日本主权债余额对GDP(国内生产总值)的占比为215%。1992年，日本的主权债务规模为2.2999万亿美元， 到2009年，日本的主权债务已经扩张到10.5303万亿美元，17年间日本的主权债务增长了358%，年均增速达到9.4%，几乎是同期日本经济增速的10倍。
在经历了日本东部大地震之后，日本债务问题更严重了。到2011年的财年底，日本主权债余额为12.62万亿美元。考虑到日本国债中约9%为非居民持有，因此日本债务问题对全球金融体系的冲击虽不及欧美，但也有显著冲击。以2009年度的债务余额/GDP为例，处于国家实质破产的冰岛只有118%，陷于严重债务危机的希腊为115%，而日本当年却高达190%。为什么债务危机出现在冰岛和希腊而没有出现在日本?这就需要我们结合日本政府和私人部门总体的资产负债表和国际投资头寸来观察。
日本主权债务危机之所以迟迟没有爆发，一是与其较好的债务期限结构、以国内债权人为主的债权人结构有关;二是和日本较好的国际投资头寸有关。欧盟深陷债务危机的国家，几乎毫无例外地在国际投资头寸方面十分糟糕，沦为净债务国。简而言之，日本似乎比其他发达国家有更为良好的国民财富账户，但即便如此，我们也对日本主权债务的可持续性深表怀疑。
2010年6月，当时的日本首相菅直人坦承：日本的财政状况在发达国家中表现最为糟糕，过度依赖国债已让财政状况持续恶化，日本若再坐等，将有破产之患。
美国的主权债问题在次贷危机中暴露无遗，可能对美元在国际货币体系中的地位构成挑战。第二次世界大战结束之后，美国联邦债务总额曾高达GDP的122%，此后快速下降，到20世纪70年代美国联邦债务总额/GDP的占比约40%。直到1985年美国仍是全球净债权国。但能源危机的冲击使美国债务状况加速恶化，仅在克林顿时期曾略微好转。2000年美国联邦债/GDP占比为57.3%。2007年美国联邦债总额突破10万亿美元。此后次贷危机的爆发，加上奥巴马的“医疗改革方案”，使债务问题急剧恶化，到2012年第二季度，美国联邦债务总额已经超过15.88万亿美元，约为GDP的110%。美国还面临着“财政悬崖”问题。这是伯南克首先运用的词汇，是指美国在2012年底、2013年初的一系列法律调整将使美国政府面临财政支出大幅增加、税收收入大幅减少的危险，涉及金额初步估计达6800亿美元。它可能导致美国经济增速放缓，甚至陷入二次衰退。解决财政悬崖的短期措施，必然使得美国中长期债务问题变得更为突出。
如果把中央政府债务分摊到每个国民头上，美、日国民人均负债分别为5.1万美元和9.9万美元。假定日、美人均年收入为4万～5万美元，储蓄率为10%，则日、美国民分别需要工作约20年和10年，才能还得上中央政府的债务。
欧债问题显示欧盟需要进一步协调财政政策，欧元区主权债务问题可能需要数代人的努力才能有答案。截至2011年第三季度，欧元区国家政府债务总额为81912.95亿欧元，占GDP比例为87.4%;欧盟27国政府债务总额为10.32亿欧元，占GDP比例为82.2%，政府债务占GDP比例最高的成员国依次为希腊(159.1%)、意大利(119.6%)、葡萄牙(110.1%)和爱尔兰(104.9%)。相比日本和美国，欧元区的总体债务水平不是最糟糕的，但区域内经济发展的不平衡性却较为严重，除德国和少量北欧国家之外，欧元区内大多数国家的国际收支状况也令人担忧，因此欧债危机迫使欧洲必须走向更高层级的财政联盟、邦联甚至联邦制的区域一体化阶段。
发达国家纷纷陷入债务困境，其根源何在?林毅夫清晰地指出，全球失衡的根源很可能在于美国不谨慎的货币政策和流动性的过度供给，因为在次贷危机前，国际收支顺差和外汇储备持续增加的国家不仅有中国，还包括德国、日本和中东资源国，这些国家的汇率政策却明显存在差异。发达国家是到了反思其财政和货币政策是否可持续问题的时候了。
主权债务危机何时爆发?有没有什么“经验法则”?马纳西和鲁比尼试图总结一个“拇指法则”。他们考察了多达50个指标后，认为总外债对GDP的占比高是一个最重要的特征。经验法则是：发生主权债务危机的临界值是54.7%。以此衡量，次贷危机前的美国，以及欧元区11国的总外债对GDP的占比，均明显高于临界值。
我们知道，一旦债务国出现债务拖欠，对债权人和债务国双方而言代价都相当昂贵。债权人因为债权不能收回，损失是明显的。债务国为了寻求国际机构或者是债权人的支持，不得不被迫进行一些国内政策调整，以恢复自己的国际信用和偿债能力，严重的甚至可能被完全排挤出国际金融市场，丧失国际融资能力，因此，由主权国家发行的国际债券必须寻求一种可行的重组办法，以便出现债务困难时，能够及时有效地进行债务重组，尽可能减少债权人和债务国的双方损失。正因为以债券融资为主导的国际债务市场面临新的重组困难，这就需要重构主权债重组机制。
(摘自上海财经大学出版社《国家破产：主权债重组机制研究》 )
延伸阅读：20世纪90年代以来发展中国家的债务问题
发展中国家的债务问题由来已久。1970年发展中国家所欠外债合计为698亿美元，1980年全部发展中国家所欠外债总额已经达到5216亿美元。虽然因为债务危机影响，发展中国家的外债增长速度有所减缓，但是，1990年全部发展中国家所欠外债总额仍然高达12831亿美元，20世纪90年代外债增长速度进一步下降，但是外债总额持续大幅增加，2000年全部发展中国家外债总额达到了21778亿美元，2008年增长到了36420亿美元。其中欧洲和中亚地区的债务总量增长最快，已经超过拉丁美洲和加勒比地区成为全球外债负担最严重的地区。
1990～2007年间，发展中国家整体的外债负担增加了20800亿美元。其中，欧洲和中亚地区就增长了10850亿美元，占发展中国家新增外债的52%。特别是俄罗斯、土耳其、波兰、哈萨克斯坦、罗马尼亚、乌克兰和克罗地亚的外债负担最重，2007年7国合计外债总额已经超过11207亿美元。
拉丁美洲和加勒比地区的外债负担依然非常严重，拉丁美洲和加勒比地区过于依赖外部资金，特别是过度举借外债的发展路径使得拉丁美洲和加勒比地区的债务问题几乎成了不可解开的死结。更让人担心的是，债务负担上升较快的地区，中短期外债占总债务比重也在逐步上升，2007年东亚和太平洋地区、欧洲和中亚地区的短期外债占总债务比重分别达到了39%和24%，均超过20%的国际警戒线，而在1990年时，上述地区这一比重分别仅为16%和18%。
据无锡市政府一位不愿意透露姓名的相关负责人向《财经国家周刊》透露，破产重整与破产清算不同，此次破产重整，是对无锡尚德的一种保护。无锡国联在接手无锡尚德后，不会注入资金，而是保证无锡尚德核心资产的安全，促成相关债务和可转债的债转股进程。
债务危机
债务违约是导致无锡尚德破产重整的主要原因。
这些违约债务主要包括两部分：海外投资者，尤其是华尔街资产管理机构和对冲基金持有的5.41亿美元可转债；中国银行、国开行等8家国内银行约10亿元的逾期贷款。
从2012年危机爆发以来，尚德电力的海外投资者，尤其是华尔街资产管理机构和对冲基金，一直希望通过子公司无锡尚德的破产和出卖优质资产来避免5.41亿美元可转债违约，避免在美国上市的尚德电力破产。
一旦尚德电力进行破产清算，债务清偿将按照银行贷款、一般债务、优先股、可转债、普通股的顺序依次进行。依照目前尚德电力的资产情况，华尔街资产管理机构和对冲基金大量持有的普通股和可转债将难以得到偿还。
然而，作为约10亿元逾期违约贷款的债权人，中国银行、国开行等8家国内银行最担心的是，尚德电力在破产前，会掏空无锡尚德的核心资产，随后逼迫无锡尚德进行破产清算。于是，确保尚德电力的核心资产――无锡尚德，就成了国内银行乃至无锡市政府的首要选择。
此前，尚德电力的海外机构投资者一直认为，如果无锡尚德破产，无锡市政府迫于维稳和银行坏账压力，会对无锡尚德施以援手。
在尚德电力出现债务违约后，“逼迫无锡市政府成为他们的接盘人，无疑是海外投资机构的最佳选择。” 尚德电力一位高管表示。
一位熟悉施正荣的知情人士告诉记者，此前，为了缓解国内银行的坏账压力，防止政府被迫接盘，尚德电力原董事长施正荣决心用自己的方式解决这场债务危机。
施正荣认为，只要保住尚德电力的核心资产，与国内债权银行达成贷款延期协议，海外投资机构为了避免血本无归，只能选择在尚德电力破产前，将5.41亿美元可转债变成股权。届时，不仅可以解除危机，尚德电力还可以获得重生的机会。
对于施正荣的方案，无锡市政府和国内8家债权银行都表示过担心。无锡市政府希望无锡尚德能够摆脱坏账的压力，起死回生；同时也做好了施正荣失去尚德电力的控制权后，立即对无锡尚德实施破产重整、保全资产的准备。
尚德保卫战
2012年中，随着中国银行、国开行等8家国内银行约10亿元贷款的陆续到期，施正荣的尚德保卫战就已经打响。
尚德电力原副总裁龚学进告诉《财经国家周刊》记者，当时尚德电力的股东们劝说施正荣放弃无锡尚德，以此让尚德电力尽快摆脱债务危机，确保美国上市资产的安全。然而，这一要求立即遭到了施正荣的反对。
施正荣认为，放弃无锡尚德无异于饮鸩止渴，并且还不负责任地把企业包袱甩给了国内的银行和无锡市政府。
“放弃无锡尚德，虽然能暂时缓解债务危机，但也意味着尚德电力将丧失核心资产。” 龚学进说，近7000名员工的安置和银行债务，也将成为要挟地方政府救助的砝码，无锡市政府将不得不以资产重组的方式，为尚德电力的债务买单。
2012年7月，股东们提议的放弃无锡尚德的重组方案被施正荣拒绝后，他们又把目光投向了尚德电力持有的环球太阳能基金（Global Solar Fund，下称：GSF），希望能出售GSF的股权，来偿还即将到期的5.41亿美元可转债。
迫于股东的压力，施正荣在2012年7月30日将GSF存在反担保瑕疵的消息公之于众，使GSF无法出售。
截至股东计划抛售前，GSF电站已实现了大部分的并网发电，并每年为尚德电力带来3亿欧元的收益。按照20年的利益保障权计算，预期盈利将达到60亿欧元。
GSF作为尚德电力在欧洲的合作伙伴，不仅是尚德电力的主要利润来源，更是无锡尚德海外市场的主要销售渠道。一旦尚德电力在危机中抛售GSF资产，不仅将遭到买方的恶意压价，同时也断送了尚德电力在欧洲的销售渠道。与无锡尚德的破产一样，GSF相关资产的出售，将掏空尚德电力的核心资产，并且葬送了尚德电力未来重生的希望。
曾经的创富英雄，已经成为股东们实现利益最大化的障碍。为此，施正荣被迫于2012年8月15日辞去了首席执行官的职务。
无法出售GSF，使尚德电力的股东们和华尔街投资机构不得不又把视线重新转向无锡尚德。
而彼时，施正荣正在加强与政府、银行间的合作，并将部分个人财产在银行办理了抵押手续，从而换取了银行对尚德电力贷款归还的延期。
无锡市政府相关负责人回忆，施正荣突然披露GSF反担保事件，将尚德危机激化的举措，一开始确实让政府摸不清头脑，大量的市场传言也令政府承受了巨大压力。
但是，“通过查实，无锡市政府对尚德电力的情况已经搞清楚了。尚德电力的情况并没有最初想象的那么严重。”上述无锡市政府相关负责人表示。
施正荣回归？
拒绝出售无锡尚德和GSF，使施正荣与海外股东、华尔街投资机构之间的矛盾越发不可调和。3月4日，按照尚德电力注册地开曼群岛法律，董事会罢免了施正荣的董事长职务。随后，尚德电力董事会便开始旨在避免尚德电力破产、出售核心资产以及加速无锡尚德破产的清障工作。
3月11日，尚德电力宣布，久拖未决的GSF项目反担保案最终以与GSF基金运营者GSF Capital 及其管理人Javier Romero达成和解协议而告终，GSF Capital退出在GSF基金中所持有的股权。尚德电力将完全控制GSF基金并进行会计账目合并，从而为出售GSF的光伏电站、回笼资金扫清法律障碍。
3月12日，尚德电力公告，尚德3月15日即将到期的5.41亿美元可转债中，约60%的债券持有人已经签署了延期协议。债券持有人同意，除非有任何导致提前终止的事件发生，否则不会在2013年5月15日前行权。
罢免了施正荣的董事长职务后，尚德电力的董事会并没有让公司走出危机。3月14日，尚德电力宣布：“没有完成将于明天（3月15日）到期的5.41亿美元债券本金的偿付计划”。
就在施正荣被罢免董事长三天后的3月7日，已被搁置了近半年之久的8家国内银行债权人诉无锡尚德破产重整申请却突然启动。
3月20日，经无锡市中级人民法院裁定，无锡尚德破产重整开始进入程序。无锡国联将部分或全部对无锡尚德进行接管。
无锡市政府一位不愿透露姓名的相关负责人向《财经国家周刊》透露，此次重整无锡尚德，无锡市政府不会注入资金，而是要保护无锡尚德核心资产的安全，促成尚德电力相关债务和可转债债转股的进程，从而帮助尚德电力走出危机。
另有尚德内部人士透露，尚德电力核心产业的保留以及海外投资机构的妥协，将有可能使现任董事会付出代价，届时，施正荣有可能重新入主董事会。
[关键词]政府债务；可持续性；或有负债
中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2015）0443070-06
政府债务问题牵扯面广、影响大，涉及到财政的可持续性和宏观经济的稳定，是政府宏观管理需要研究的重大课题。近期，各国政府饱受债务问题困扰，如美国汽车名城底特律破产、中国审计署对全国政府性债务进行审计和美国联邦政府因为财政赤字而关门，政府债务问题广受关注。事实上适度的债务对于国家来说并不是坏事。还有可能增加国家的整体福利，美国第一任财政部长汉密尔顿有句名言“一个国家的债务，如果不是太过分的话，将是我们国家的福气”。这说明在其看来，适当发行国债有利于一个国家的福利。因此，研究中国政府债务问题具有极大的现实意义和理论意义。
一、相关文献综述
1 政府债务的内涵
政府债务指政府应该直接承担的债务，主要包括政府自身存续活动产生的负债以及实施公共管理职能产生的公债。Brixi提出了政府的财政风险矩阵，开创性地将政府或有负债纳入政府债务的范畴，将政府债务研究从直接负债拓展到或有负债区域，直接负债是政府在任何条件下都需要偿还的义务，或有负债是政府在特定条件下需要偿还的义务。这一观点得到学术界的广泛认可。刘尚喜和赵全厚、林双林以及张军和厉大业等利用含有政府或有负债的财政风险矩阵研究了中国政府或有负债问题。
2 政府债务对实体经济的影响
关于政府债务对实体经济的影响，学者们也做了充分的讨论，其中有以李嘉图等价定理为代表的无用论和以凯恩斯为代表的有效财政政策工具论。Barro针对李嘉图的理论模型化，若老人考虑后代的福利，老人将减少消费，增加遗产，在消费者效用最大化条件下，遗产增量等于未来需要交纳的额外税收，最后证明政府举债没有发挥作用。这说明了私人可以把政府债务的代际效应消除掉，从而税收和债务融资实质上是等价的，政府融资的性质无关紧要。Diamond提出世代交替模型，认为政府债务的增加将对经济产生实质性影响，因为政府债务增加会挤占私人部门的资本和投资。凯恩斯主义支持这一学说，他们认为，政府负债增加属于扩展性的财政政策，扩展性的财政政策会导致经济系统中的利率上升，利率上升引起私人部门资本和投资减少，从而产生“挤出效应”。Lerner也建立了叠代模型，认为当代人收益是以牺牲后代人利益为代价的。不过也有学者认为在发达国家和欠发达国家政府发行债券的作用是不一样的，在欠发达国家，由于资金稀缺，可以先通过政府债券进行融资，然后进行投资来制造财富。Mankiw的研究表明，目前的实证研究不能支持李嘉图等价定理，因为李嘉图等价定理的假设条件过于苛刻，现实中许多假设条件都满足不了。
3 政府债务可持续性问题
政府债务可持续性问题涉及到经济系统的安全和稳定，很多学者都很关注政府债务的可持续性问题。Buiter、Budina和Wijnbergen认为政府债务可持续性的定义是指政府债务不存在庞氏融资模式，政府不能通过发行新债来偿还旧债，即政府不能通过滚动发债来维持债务水平。在政府的资产负债表上表现为政府负债率（政府债务占名义GDP比率）稳定或下降。而伏润民等从以下方面对政府债务可持续性问题进行阐述：（1）维持政府财政收支平衡的债务状态；（2）政府具有较强的筹资能力；（3）政府具有较强的支付偿还能力。若能满足其中一个方面，则证明政府债务具有可持续性。此外，张军和厉大业对美国政府债务可持续性进行分析，Fullwiler则考虑金融市场因素对美国政府债务可持续性的影响。
4 政府债务管理
目前有关文献对政府债务管理的讨论主要集中在进行发行管制和进行规模管制两方面。Lane根据对各国政府债务管理的梳理和总结，认为监管模式主要有行政管理、规则管理、协调控制和依赖市场规则，这些监管模式被称为监管手段光谱，显示出政府债务管理的市场化程度。
与上述研究政府债务的文献不同，本文研究重点主要集中在以下方面：（1）试图深入挖掘和剖析中国政府债务的真实情况；（2）从微观和宏观角度对中国政府债务管理提出相应的政策建议。
二、政府债务产生的原因
政府债务产生的原因主要有弥补财政赤字和短期资金不足、筹集公共品建设资金、各级政府财权事权错配、执行宏观经济政策以及为实现特定目的而发行债券。一是弥补财政赤字和短期资金不足。当政府支出超过收入的时候，就会形成财政赤字，而弥补财政赤字有发行债券和向银行借款或透支两种方式。还有学者认为政府债务的产生主要是因为弥补财政赤字和短期资金不足。二是筹集公共品建设资金。政府的主要职责是提供公共品和对收入进行再分配，而大部分公共品具有非竞用性和非排他性，这些公共品投资大、收益低，容易形成负债。其中基础设施建设更易形成负债，如公路、铁路和市政建设等。三是各级政府财权事权错配。当财权和事权不匹配的时候，政府财政不平衡，特别是当财权小于事权时，容易出现政府债务。以中国为例，1994年中国进行分税制改革后，财权重心上移而事权重心却在下移，中央财政取得大部分收入，而地方政府则只能取得较小份额的税收，这迫使地方政府负债维持运转。四是执行宏观经济政策。当经济处于衰退阶段，国家可以举债来进行反周期行为，如实施积极的财政政策，以保持经济增长和充分就业。当实施积极的财政政策时，不论是减税还是发行债券，都会增加政府债务。五是为实现特定目的而发行债券。有些国家或地区为了筹集战争、反恐资金等特定目的而发行债券。最典型的例子是林肯在美国南北战争前为筹集战争资金，同时又要避免向其他银行贷款产生巨额债务而发行债券绿币，其由13个殖民地的联合政权“大陆会议”批准发行。另外，美国为支持伊拉克战争和反恐战争，发行大量债券。
中国政府债务主体分为中央政府债务和地方政府债务。总体情况是中央政府负债规模较小，地方政府负债规模较大。目前中国地方政府债务产生的原因主要是财权与事权错配和筹集公共品建设资金。一是财权与事权错配。根据《关于2011年中央和地方预算执行情况与2012年中央和地方预算草案的报告》中的数据进行测算，2011年中央财政收入约占全国财政收入的49%，地方政府约占51%，在支出方面，中央所占比重不足20%，地方所占比重为80%以上，很多地方政府需要负债或依靠中央政府转移支付维持运转。二是地方政府需要筹集公共品建设资金。很多地方政府大力发展城市基础设施，如地铁、轨道交通和高速公路等项目，所需的大部分资金通过举债筹集。目前中国中央政府债务产生的原因主要是筹集公共品建设资金和执行宏观经济政策。使中央政府债务增加的公共品主要有高铁等项目，同时为应对金融海啸，促进经济稳定和增长也形成中央政府债务。总体看来，中国中央政府债务信息较为透明和清晰，负债规模不大，地方政府债务信息不透明，管理不规范，负债规模不容小觑。
三、中国政府债务现状
1 政府债务指标良好
目前有关政府债务的指标主要有政府负债率（债务规模/GDP）、赤字率（赤字额/GDP）、债务率（债务余额/政府综合财力）、偿债率（当年还本付息额/政府综合财力）和逾期债务率（逾期债务额/债务余额）。
2012年中央政府债务在9.81万亿元左右，地方政府债务10.89万亿元，二者合计约20.70万亿元。中国政府负债率约为39.43%。1992年《马斯特里赫特条约》确定了政府债务的警戒线即预算赤字不超过国内生产总值的3%，负债率低于国内生产总值的60%。中国政府39.43%的负债率明显低于警戒线。
2 中国政府负债率在国际上处于较低水平
与发达国家相比，中国政府负债率处于较低水平。截至2012年底，美国国债约为16.43万亿美元，美国政府债务占GDP的比重约为103.00%，日本政府债务约为12.50万亿美元，日本政府债务占GDP的比重约为209.95%，希腊政府债务占GDP的比重为156.90%，即使是负债率较低的德国，其政府债务占GDP的比重为81.90%，超过60%的警戒线。总体来看，中国政府债务状况不错。还有发行债券的空间。
与新兴经济体相比，中国政府负债率亦不高。以中国、印度、巴西、俄罗斯和南非为代表的发展中国家因经济持续高速增长而被高盛称为金砖国家。截至2012年底，巴西政府债务达3.01万亿雷亚尔，占GDP的比重为68.50%，越南政府债务约为676亿美元，占GDP的比重为50.00%，印度政府债务占GDP的比重为67.57%，南非政府债务占GDP的比重为39.90%，俄罗斯政府债务占GDP的比重为10.60%。新兴经济体的政府负债率比发达国家普遍要低。这是因为新兴经济体GDP和财政收入增长快，同时新兴经济体政府债务评级相对更低，政府融资成本相对更高，社会保障制度不完善。
3 中国地方政府不会破产
没有适用政府的破产法律，也不具备企业破产的法定条件。从法律上来看，中国只有《企业破产法》，并没有政府破产法，没有适用的破产法律，《企业破产法》中规定了申请破产的主体只能是企业法人。《企业破产法》从债务人和债权人的角度分别提出破产的条件：债务人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时，人民法院应当认定其具备破产条件。只要债务人不能清偿到期债务，无需考虑资不抵债问题，债权人就可以向人民法院提出破产申请。
目前中国政府并不存在资不抵债的情况或有债权人申请政府破产。参照《企业破产法》的破产条件，关注政府债务时不仅要关注政府债务总量，还需要关注政府资产。
中国政府拥有外国政府羡慕的优质资产，如土地、国有企业、金融机构以及依靠发行债券建立的公共基础设施（公路、铁路、机场和地铁）等。根据农民日报报道显示，2012年中国土地出让金收入已超过3.15万亿元，此外，政府还有非常可观的中央企业利润上缴收入和政府性基金收入。中国也拥有世界上最大的外汇储备，截至2013年3月31日，中国外汇储备为3.44万亿美元。中国的财政收入平均每年以两位数的比率增长，2012年达到117209.75亿元。中国地方政府不存在资不抵债问题，所以从法律上来说，中国地方政府没有破产的可能性。
4 中国政府债务主要是内债
负债率高并不必然会引起债务危机，因为内债和外债给一个国家带来的风险是不同的。史上著名的拉美国家债务危机主要是由于无法偿还到期的公共外债本息引起的，而日本虽然债台高筑，但仍然未爆发债务危机，这是因为日本债券市场开放度较低，投资者主要来自国内，而且经常项目长期盈余，大量资金回流国内，支撑着国债的发行和续存。当然也要注意内债对经济的破坏性，当政府资金链断裂，可能会造成银行坏账上升，企业破产。目前中国政府债务资金主要来源于银行贷款和发行债券，因而债务风险最坏的可能性是被限定在有限的经济主体内，不会导致全局性风险，政府债务风险总体可控。
四、中国政府债务的影响因素及存在的问题
中国政府债务的影响因素包括：一是经济周期。当经济处于繁荣阶段，政府资产价值增值，企业利润上升，企业所得税上缴增多，个人收入增长，个人所得税也增加，财政收入增加，同时就业增加，需要政府救济的人数减少，政府负债也较少，目前新兴经济体都处于经济繁荣阶段，负债率较低。而当经济处于衰退阶段，企业和个人上缴利税减少，财政收入减少，同时符合政府救济条件的人数增加，政府面临较大的财政压力，需要发行债券弥补赤字。二是通货膨胀。政府实际债务水平是政府名义债务剔除价格因素之后的值，即利用名义债务量除以价格平减指数，当一个国家通货膨胀水平较高的时候，其实际债务水平被高估，通货膨胀目标决定了政府利用量化宽松的规模。当政府和民众可以接受较高的通货膨胀率时。政府可以通过发行超额货币偿还债务。目前中国广义货币M2超过100万亿元，政府通过发行货币获取“铸币税”的空间有限。三是税收。增加政府当期可支配资金有增加税收和发行债券两个渠道。李嘉图定理表明增加税收和发行债券融资的效果是一样的。从表面上看，以税收筹资和以债券筹资并不相同，但政府的任何债券发行都体现将来的偿还义务。从而在将来偿还的时候会导致更高的税收。如果人们意识到这一点，他们会把相当于未来额外税收的那部分财富积蓄起来，结果此时人们可支配财富的数量与征税的情况一样。目前税收和负债等价的关系尚未得到实证结果的支持，但这个理论告诫我们在发行债券的时候要考虑赋税代价公平的问题。
中国政府虽然并没有出现像美国底特律那样的财政危机，但这并不代表中国政府债务没有问题。中国政府债务主要存在以下问题。
1 地方政府债务信息不透明，中央政府对地方政府债务缺乏有力监督
地方政府债务信息不透明的主要原因有：一是对地方政府债务监管的缺位和滞后，目前由于《预算法》没有赋予地方政府举债权，所以没有对地方政府举债进行规范。因此，地方政府无需向公众公布政府债务的财务状况和披露相关事项以及政府的偿还能力。二是地方政府为逃避《预算法》的规定，采取很多隐蔽的方式进行融资。如采取信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT（建设一移交）、垫资施工和违规集资等方式变相举债融资。
2 政府债务可持续性问题日益突出，土地财政政策难以为继
中国政府债务可持续性面临挑战，主要表现为：一是目前经济处于下行，财政收入放缓。中国经济整体上仍处于经济繁荣阶段，但经济增长速度开始放缓，财政收入增速有所下降，因此，要警惕财政收入增长放缓和企业利润增速下降对政府债务偿还能力的影响。二是土地财政政策难以为继。中国地方政府债务大多数以土地作为抵押物，但目前土地财政政策难以为继，一方面，部分城市房地产价格处于高位，政府需要对于房地产进行调控，未来地方政府土地出让金收人稳定性和持续性都存在不确定性。另一方面，土地供求出现结构性问题，部分城市土地财政收入有限。虽然在北上广等一线城市土地拍卖价格屡创新高，土地出让金收入持续走强，但在部分二三线城市，房地产泡沫初现，鬼城频出，部分城市需要靠大规模地出让土地才能获得预期收入，甚至某城市公务员工资依靠企业，土地财政稳定性较差。审计署2013年第24号公告表明政府债务可持续性较差：36个城市总体债务规模增长12.94%，而且部分城市存在新债还旧债的情况：依赖土地出让收入偿债现象严重，出让土地收入占这些地方政府负有偿还责任债务余额的54.64%。
3 政府债务可能投入到产能过剩、高污染高消耗项目
随着国内经济增长的放缓，部分行业产能过剩问题凸显，公共利益实体游说政府将资金投入某些产能过剩行业。因而政府应该警惕政府债务资金的流向。目前国内钢铁、水泥和煤炭等行业产能过剩，政府不能融资支持这些行业，因为这会催生更大的泡沫，带来更大的风险。另外，也要警惕政府债务资金流向高污染高消耗项目，目前中国经济增长的发展方式主要依靠投资驱动，而地方政府为了增加政绩，启动了不少高污染高消耗项目，这与中央政府调整优化经济结构、促进经济发展方式转变、提高经济增长效率和质量的目标背道而驰。
4 中国或有负债规模不容忽视
根据Brixi财政风险矩阵所阐述的内容，中国政府或有负债规模不容忽视。最典型的是银行倒闭时的救助，目前中国利率市场化已经启动，未来银行经营风险可能进一步加大，而中国并没有相应的银行存款保险制度，当银行破产或倒闭时，政府需要对此兜底，这属于政府或有负债。影子银行系统事实上的政府隐性担保①造成了政府或有负债。中国影子银行系统迅猛发展，管理极不规范，目前部分银行理财产品已有违约风险，如华夏银行涉及中鼎投资产品，最后在政府监管部门干预下而得以告终，此次事件造成的冲击巨大，但政府监管部门的干预暗示政府对于此类影子银行所产生的风险承担部分责任，这是政府的隐性或有负债。
五、政府债务管理的政策建议
1 财务、审计等微观管理方面的政策建议
第一，审计机关应该利用其信息化优势将政府债务纳网审计系统。联网审计是运用现场审计实施系统与办公自动化系统的连接实现网络化的审计管理。结合审计机关在全国范围内推广的联网审计，可以将政府债务有关科目纳入到联网审计系统。一是技术上具有可行性。只需要在原有审计系统中加入有关政府债务的模块即可，这样可以很容易地对政府债务数据进行查询、分析和管理。二是实现即时审计。审计人员通过网络访问被审计单位财政财务信息数据库。缩短了检查活动的相隔期间和检查时间，对于具体的财政财务收支事项，既可以在该事项结束后进行审计，也可以在该事项进行过程中适时进行审计，从而实现了事后审计与事中审计的结合，静态审计与动态审计的结合。三是提高政府债务审计效率和质量，推动审计方法的改进。将政府债务项目纳网审计系统可以降低审计风险，利用信息化的手段将政府债务碎片化管理模式调整为专管模式，可以轻而易举地对政府债务实现“逐项逐笔”审计，节省大量人力、时间和资金。
第二，在对地方政府进行债务审计时，结合群众路线，调动群众的积极性，从群众角度了解地方政府债务的情况。中国现行《预算法》不允许地方财政出现赤字，而地方政府会采取多种手段进行举债，地方政府债务信息极度不透明。目前部分地方政府通过信托贷款、融资租赁、BT和违规集资等方式变相融资现象突出，而且由于金融创新和技术水平提高，地方政府可能会采取更为隐蔽甚至造假的方式逃避债务监管。因此，审计人员除了保持应有的关注和职业怀疑态度外，还要充分调动群众的积极性，在了解被审计单位阶段和实现审计程序过程中让群众有机会和可能提供有关政府债务的线索，这样可以全天候、多维度地了解和识别地方政府债务的情况。
第三，从合并财务报表角度科学公允地计算和反映政府债务。要想科学公允地反映政府债务，就必须合并被审计单位内部各单位的财务报表，因为有些科目从整体上看是可以合并抵消的，如城司与其子公司之间的应收应付款等。一般而言，政府债务的合并处理都是同一控制下的合并。在合并报表时，首先确定会计主体，然后将属于同一会计主体各单位之间的债权债务合并抵消。审计时厘清被审计单位组织结构框架，特别是涉及到融资平台的时候要注意关联方关系。在审计被审计单位财务报表时，重点审计被审计单位合并底稿，以防止会计主体的同一账务被重复多次计算，进而防止被审计单位转移、隐匿其债务。
第四，对现有债务进行微观审慎管理，防止债务风险蔓延和扩散。虽然目前中国债务风险总体可控，但如果处理不好，债务风险可能蔓延和扩散。在审计中要妥善处理好开建项目，对债务融资项目进行分类管理，将项目分为优质项目、一般性项目和禁止性项目。优质项目指社会发展急需、未来资产价值预期升值（当举债单位资金流出现困难时，项目资产足以抵债）且财政预算暂时未安排资金的项目；一般性项目指为推动社会发展、未来资产价值不确定且财政预算未安排资金的项目；禁止性项目指无益于社会发展、未来资产价值预期贬值且产能过剩、高污染高消耗的项目。因此，在政府债务审计中要针对不同的融资项目分别提出审计建议：支持优质项目融资并为要此类项目拓宽融资渠道，以为经济社会的发展做出基础性和支撑性贡献：对于一般性项目，在审计过程中应该要求地方政府做到量入为出、合理规划，勿因追求短期效应而牺牲长期利益，将风险控制在可接受的范围之内：对于禁止性项目，审计机关应该要求被审计单位立即整改，即立刻停止项目建设，妥善处理好资产和偿还债权人债务，将风险扼杀在摇篮之中，将损失降低到最小。
2 财政等宏观管理方面的政策建议
第一，加强政府债务立法，从程序和规模上对政府债务进行限制。一是加强政府债务方面的立法，加强发行债券的事前授权和事后监管。通过立法明确规定政府发行债券的条件、程序和规模以及发行后对资金流向和用途的监督。授权是发行债券管理的核心手段，它是一种核准制，条件比注册制严格，美国部分地方政府发行债券必须得到议会和专门委员会的同意。日本普通地方公共团体发行债券也需要经过议会的决议。二是政府应该控制债务规模，适度发行债券。控制债务规模主要原因是：债务规模失控容易引发债务危机甚至是经济危机，如最近的希腊债务危机。所以国家应该通过立法对债务进行绝对数量或相对规模的控制，并设计量化指标。对债务规模的控制要和债务的可持续性挂钩，从债务融资方面和债务偿还能力方面综合考虑债务规模，长期来看发行债券对经济的影响是有限的。李嘉图定理证明了这一点，当代人的举债需要下代人来还，透支了未来的消费，有悖于代际公平。三是对债务融资获得的资金的使用过程进行控制。财政监督部门应该对债务资金的用途进行监督，判断其合法合规性和真实有效性，并形成书面报告，提交政府审议，听取意见并进行公示。
第二，提高政府债务信息的透明度。债务信息的透明度指向公众公布债务资金的来源结构、用途、相关账目、债务筹划和偿还能力。透明度要求政府公开财务收支，特别是要公开政府显性负债、隐性负债、直接负债和或有负债情况，披露债务的会计记录和财务报告，披露反映涉及债务资金使用的各项经济活动。
一、建立模型
令d（t）表示国债在时刻t 的价值，y（t）表示时刻t 国民收入。在模型建立过程中我们要去掉通货膨胀因素。同时赤字（等于支出减去收入的正值）为民收入的常数比例。由于债务变化恰好是赤字，则有d=bx，b＞0。
同时作出以下假定：国民收入随时间的增长满足如下微分方程y=gy，其中g为正常数（表示国民收入的增长率）。通过分析该模型所蕴含的利息支付与国民收入长期比值之间的关系，并求解这两个方程。该方程可以写成：y/y=g，两边积分y（t）=c1。假定利息率为常数r，我们计算利息支付（rd(t)和国民收入（y（t））的比值：rd(t)/y（t）=r d0+by0 （- 1）/g/ y0。
同时我们定义z（t）=rd（t）/y（t）为偿付国债利息所吸收的国民收入份额，化简可得：z（t）=r d0/y0+r b/g（1- ）。z（t）表示所支付的利息与国民总收入的比值，随着t→∞收敛于一个固定的比值。
我们可以得出结论：国债的利息支付在取极限时，国民收入收敛到一个固定比例rb/g。如果rb/g＜1，那么即便政府一直实行不断增长的国民收入的固定比例的预算赤字的财政政策，最终的债务负担收敛到国民收入的一个固定份额。此时，破产永远都不会发生。如果rb/g＞1，那么这一过程就会收敛到一个利息支付超过国民收入的有限值，否则，那么经济将会破产。
二、分析欧债危机发生的原因
（一）外部原因分析
第一，金融危机中政府受到国际经济作用使债务负担加重。
第二，债务评级机构下调信用等级，使得危机不断蔓延。
（二）内部原因
第一，欧洲国家人口老龄化严重，人口结构不平衡。
随着欧洲国家工业化和城市化步伐的加快，人民的生活成本不断增加，生育率不断下降，中老年人口占据总人口中的比例不断上升，人口老龄化使得社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。随之相关国家出现了经济持续低迷和政府债务的不断上升。此外，欧洲国家在二战后导致生育人口剧烈增加而产生的人开始达到退休年龄，并且人口出生率逐步下降，欧元区人口年龄结构从正金字塔形逐步向倒金字塔形转变，人口所占比例的峰值发生转变，而且这一趋势仍在进行，从今往后老龄化问题将进一步恶化。
第二，欧洲国家实体经济不断空心化，举债严重，经济发展缓慢，产业结构不平衡。
欧洲各国产业类型大致相同。我们以希腊为例，它以旅游业和航运业为支柱产业，难以抵御危机的冲击。财政赤字庞大和经济状况不佳，整体实力相对薄弱的国家成为国际金融力量狙击目标。在传统金融力量对国际金融与货币体系的影响力不断削弱，新兴经济体会获得的话语权，有利于自身实力的增强。此外，资源配置方式不合理，产业结构也呈现不完善的状况。
第三，完善的社会福利制度，也加剧了政府的负担。
对于欧盟内部来讲，文化宗教问题和政治问题严重。对于欧元区来讲，主要的矛盾体现在南北欧问题上。由于文化宗教信仰因素，地理差异和气候因素，这两种文化的人群生活在在同一个货币体系下，必然会造成南北欧国家格局差异严重。北欧国家的经常性账户盈余，南欧国家则经常会出现财政赤字。近年来欧盟各国的社会福利占gdp 的比重有不断增加的趋势，并且这种趋势在很多国家逐渐趋同。
（三）根本原因分析
总的来说是由于欧元一体化进程较快，欧元区的制度在很多方面都存在问题，欧洲各国无法采取有效的政策弥补日益严重的财政赤字。
第一，货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。作为欧洲经济一体化组织，欧央行主导各国货币政策大权，这是欧元具有天生弊端，经济动荡时期，在无法通过货币贬值等货币政策工具下，成员国唯有通过举债和扩大赤字来刺激经济。财政政策服务于内部目标，主要着力于促进经济增长，解决失业问题，从而实现内外均衡。
第二，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。根据蒙代尔的最优货币区理论，生产要素完全自由流动为前提，并可以根据生产要素的自由流动来代替汇率的浮动。欧元体系目前只是在制度上放松了人员流动的管制，但是由于文化差异、教育背景和人为环境因素的差异，欧盟国家在劳动力等方面并没有实现宣称的完全自由流动。
第三，欧元区没有建立完善的退出机制，此外，政府在克服欧债危机过程中发挥的作用也各不相同。政府功能出现发挥不力的现象。有些欧洲国家的政府当局为了获得在大选中的民意支持，采取“虚假繁荣”经济发展现象。
三、欧债危机对我国经济发展的启示
第一，调整进出口产业机构，扩大内需，转变经济发展模式。调整国内整体产业化经济结构的。
第二，利于国内对债务及相关财政赤字的审视，中央、地方政府对内外债务问题有一个清醒的认识，进而规范政府融资平台、加强金融监管。结合我国的实际情况，审视国内债务问题异常重要。
第三,我国要扩大内需,转变经济发展模式,提高国家竞争力,增强自身经济的增长能力,不能完全依靠政府或其他外部因素的推动来促进经济的发展。
关键词：欧债危机；养老保障；老龄化
中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)08－0076－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.20
2009年12月，全球三大评级机构将希腊信用评级下调，前景展望为负面，由此欧债危机爆发并蔓延至整个欧洲。截至2012年5月，希腊信用评级已降至CCC级。欧债危机形成的因素很多，其中人口、社会福利因素的影响十分显著。本文选取希腊、美国为代表，将欧美养老保障制度加以比较，结合我国养老保障制度现状，探究两类社会福利和养老保障体系对我国的启示。
一、希腊、美国养老保障制度比较
（一）希腊的养老保障体系
1．长期的高福利政策导致希腊财政负担沉重。随着区域一体化的日趋深入，希腊在民众及多方面原因的影响下，在工资、社会福利、失业救济等方面逐渐向德国、法国等发达国家看齐，支出占国内产出的比重越来越大。希腊的公共养老金政策是在经济合作与发展组织（OECD）中最慷慨的。根据现行政策，20岁开始工作的人从开始工作起至其65岁（工作满35年，即希腊政策中允许领养老金的法定最少工作年限），本人将得到其工作时所缴96%的养老金。相较之下，OECD各国的平均百分比仅为59%[1-2]。
目前，希腊的法定退休年龄为65岁，但提前退休的情况屡见不鲜。在劳动市场上，男人的平均退休年龄为62.4岁，女人60.9岁。在55～64岁中，仅有44%的人仍会继续工作。相较之下，OECD各国平均为52%，其百分比大大高于希腊。
2008—2010年，希腊GDP出现了负增长，而其社会福利支出并没有因此减少，导致其财政赤字猛增。2010年，希腊财政赤字占GDP比重达到了10.4%。希腊政府收入和公共社会支出均超过10 个百分点，表现出明显的福利赶超特征。目前，希腊3400亿欧元债务中，国外债务1000亿欧元，国内债务2400亿欧元。按希腊人口1100万来推算，人均负债约为3.09万欧元[2]。即使这样，希腊政府欲消减民众的高福利，以帮助政府度过难关，但在长期高福利政策的惯性驱使下，此举遭到了民众的反对。
2．希腊政府对养老保障参与度过高导致财政压力加大。自石油危机以后，凯恩斯主义盛行，经济繁荣，福利国家建成和福利制度扩张使希腊政府对养老制度实行了全面干预，人口老龄化问题逐渐严重。养老金政策从企业和雇员之间各交一部分发展到政府需要每年给予一部分补贴，为弥补不断扩大的收支缺口，在雇主和雇员的缴费难以提高的情况下，唯有单方提高国家的缴费才是最可行的，其社会公共养老金慷慨度过高。
3．企业年金缺失。就希腊政府而言，第一支柱的公共养老金负担沉重，而第二支柱自愿型的私人养老金“职业保险基金”2002年刚建立，由雇员和雇主共同缴费。截至2007年,参与人数仅为1.18万人，仅占492万劳动人口的0.2%；全部资产仅为2460万欧元，占当年2289亿欧元GDP的0.01%。
（二）美国的养老保障体系
相比希腊来说，美国的养老保障体系与之大相径庭。其第一支柱，即社会保险相对投保人数少，政府支出少；而第二、第三支柱，即企业年金及个人商业保险远远比希腊发达的多。
1．社会基本养老保险不占主导地位，而个人商业保险发达。美国社会保险中有Medicaid 和Medicare两种政府补助医疗保险计划。Medicare是为65岁以上或残障、或晚期肾功能障碍的美国居民（绿卡）或公民的人群。Medicaid是只给符合标准的低收入的美国居民（绿卡）或公民的人群。其中，截至2008年，有4400万参与Medicare保障计划。2007年，该计划花费4320亿美元，（占GDP3.2%）；Medicaid花费约3300亿美元，（占GDP2.4%）[3]。
由此可见，美国的社会保险占国家GDP总支出很低，与之相比，OECD各国社会保险占GDP平均为7%，而美国仅分别为3.2%和2.4%。表1显示，美国社保与商业保险投保比例相差甚远，逾半数的小于65岁公民选择投保商业保险，而不是社会保险，这导致美国商业保险发展更加迅速。
2．美国法律支持晚退休。美国的法律规定，凡年满65岁退休时，才能享受100%养老金。同样，如果年满65岁仍不领取养老金者，每延迟领取养老金一年，增加全额养老金的5%，直至年满70岁，开始领养老金时，每周可领取全额养老金的130%。对于有的企业为雇员在55～62岁之间办理提前退休的，其养老金由企业全额交付。这一政策，既引导从业者不要提前退休，又保护了希望晚退休、推迟领取养老金者的利益，对于减轻基金支付压力十分有利。
3．企业年金发达。19世纪后期，美国的企业年金就已出现，其最初只是用于奖励那些服务年限长的雇员，而到了20世纪50—70年代，由于公众对于退休收入保障的意识不断增强，政府对雇主主办的私人部门年金给予税收优惠，如企业从年营业额100万美元中提取10万美元作为雇员的“私人年金计划”，这10万美元可以免税。在这样的税收政策下，美国企业年金制度得以迅速发展。
二、中国、希腊、美国养老保障体系比较
（一）法定退休年龄与工作年限
【关键词】 地方政府债务;风险;防范;对策
地方政府的债务危机已经迫在眉睫,但遗憾的是,地方政府的负债数字到目前为止仍没有权威的官方统计。央行的统计显示,截至2009年5月末,全国地方政府的负债超过5万亿元,其他一些数据大多是学者的个人估算。考虑到地方政府债务及其可能带来的风险,今年国务院第四次全体会议就把“尽快制定规范地方融资平台的措施,防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重点抓好的工作之一。本文从地方政府债务的范围及其形成原因入手,分析地方政府债务可能带来的风险,并提出相应的防范对策建议。
一、地方政府债务范围及其形成原因
在我国,地方政府是指国务院以下的各级人民政府,包括省(以及省级政府)、地(或地级市)、县(或县级市)、乡(镇)四级政府。根据债的法律定义,债是指按照约定的条件,在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。债务是指在债的关系中,一方(债务人)按约定的条件向另一方(债权人)承担为或不为一定行为的义务。地方政府债务不是严格意义上的法律概念,主要是指以地方政府为债务人的金钱之债。
地方政府债务按照不同的标准可以作不同的分类。根据各种债务与政府关系的不同,可以将地方政府债务分为直接债务和或有债务。直接债务,是指不需要特定条件,即在经济运行中不依附于任何条件而地方政府都需要承担的债务。或有债务,是指基于特定事件的发生而形成的债务,即这类债务的出现与否取决于特定事件的发生与否。具体来说,相对于政府而言,如果债务必然发生,就属于直接债务,反之则属于或有债务。根据债务的表现程度,地方政府债务又可分为显性债务和隐性债务。显性债务,是指地方政府根据法律确、法规及有关政策的规定或符合法定条件而约定承担的债务。这些债务较为显性,外界很容易获知相关信息。隐性债务,是指政府基于公众期望或一定的政治压力、义务,在法律上未能完全明确的债务负担。这些债务较为隐性,有时甚至难以统计。从范围上来说,地方政府债务主要包括如下几个方面:
第一,中央政府债务转化的地方政府债务。这种债务类型是地方政府债务中较为主要的一种类型。当前,以中央政府名义的债务较多,但这些债务最终的责任承担主体却并不一定都是中央政府。有部分名义上的中央政府债务,实质上却由地方政府承担,这部分债务可称之为中央政府债务转化的地方政府债务。这种债务大体上可以分为内债和外债两种情况:内债主要是政府债券。我国《预算法》第28条规定:“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。”根据这条规定,地方政府原则上不能独立发行政府债券。因此,我国政府债券都是以中央政府名义发行,即“国”债。在实施积极财政政策的背景下,国债发行规模有大幅度的提高。这些国债中,尽管名义上都是以中央政府作为发债的主体,但有相当部分是中央政府代地方政府发行的债券。这种方式既提高了债券的信用度,又可以一定程度上规避《预算法》第28条的规定。这些国债的债务收入,有相当部分转贷给地方政府使用,地方政府也有义务偿还。外债主要是地方政府通过中央政府办理的外国政府贷款和国际货币基金组织贷款。这些以中央政府名义办理的外债归地方政府使用,也形成了地方政府的债务。不论是外债还是内债,地方政府都是直接的偿还责任主体,并且,偿还的形式是通过上级政府扣款。
第二,地方政府对中央政府的负债。对中央政府的负债主要是项目贷款。我国中央宏观调控的力度在不断加强,但有很多中央宏观调控的政策性项目支出适合于地方政府管理。为了提高中央财政资金的使用效率,中央政府往往会采取项目贷款的办法,即中央财政资金形成地方政府的项目贷款。这部分资金属于中央宏观调控的支出项目,但却是地方政府对中央政府的负债,也属于一种地方政府债务。
第三,地方政府的“财政”性债务。这部分地方政府债务的形成根源在于我国现行的财政体制。在当前的财政体制下,不同区域的地方政府可支配的财政资源差别较大。鉴于我国尚未建立起规范的转移支付制度,地方政府往往会谋求更多的财政资源而在同上级政府的博弈中尽量形成对上级财政的借款和体制结算的拖欠。这些债务就其来源而言,包括地方政府直接向个人和金融企业的借款、拖欠的公务员或中小学教师的工资、拖欠的工程建设项目款、欠交国家规定的需要地方政府配套的资金以及粮食企业的长年亏损挂账等。这些地方政府债务对地方政府而言是必须承担的,其形成的原因主要在于当前的财政体制。
第四,地方政府担保的债务。当前,以地方政府作为担保人形成的债务较多,尤其是国有企业向银行的贷款。鉴于我国政府、国有企业和银行之间的微妙关系,以地方政府财政作为担保形成的国有企业和银行之间的债务较多。以地方政府财政担保的债务,尽管不直接属于地方政府债务,一旦原债务人不能偿还债务,必然会转化为地方政府债务。这类债务规模较大,属于或有债务,随时可能会形成地方政府的财政风险。
第五,地方政府的“道义”性债务。一些地方公共事业单位的债务、地方国有企业的其他债务、地方金融风险等等,也可能最终由地方政府承担。换言之,这些债务一定程度上也是以地方政府财政作为担保。这些债务,从法律角度而言,并非是地方政府的当然债务。地方政府对这些债务的承担,是地方政府从政治高度考虑,基于公共利益和社会稳定的需要而主动承担。
上述地方政府债务,有的属于直接债务,有的属于或有债务;有的属于隐性债务,有的属于显性债务。比如国债转贷资金借款、农业综合开发资金借款、解决地方金融组织风险专项借款、国外政府借款、世界银行借款等属于直接显性负债,政府担保的外国政府借款、政府担保的国内金融组织借款、政府担保的向单位借款、粮食企业亏损挂账等属于或有显性负债。一般来说,直接显性债务较为直观,一定程度上风险较小,而或有隐性债务因较为隐蔽,不易察觉,一旦爆发,很容易给政府造成很大的影响,尤其对于地方政府的财政信用有很大冲击,甚至会引发社会风险。
二、我国地方政府债务的风险
风险是指某种活动的不确定性。对风险的分析和研究主要是因为风险意味损失有可能发生,地方政府债务对于地方政府的经济发展有一定的积极作用,但地方政府债务也可能形成一定的风险。所谓地方政府债务风险,是指地方政府作为债务人,如果不能到期清偿债务而引发的各种风险。地方政府债务风险并不仅仅表现为经济风险,甚至也可能引发政治风险和社会风险。从债务风险角度看,地方政府债务风险大体上可以分为两个方面:内在风险和外在风险。
(一)地方政府债务的内在风险
1.总量风险。地方政府债务的总量风险,是指地方政府债务总量过大而引发的难以到期支付的风险。地方政府债务的准确数额难以统计,其中的一个主要原因在于地方政府债务种类繁多,某些地方政府债务甚至是非法的。尽管如此,地方政府债务总量巨大已成为毋庸置疑的事实。有学者认为,我国地方政府债务率甚至高达364%。同时,还存在一些必须由地方财政支付的事项,比如地方国有企业的养老金缺口、粮食企业的经营性亏损等,这些事项是一种预期的地方政府债务。在国际金融危机的冲击下,当前许多地方的经济增长趋缓,进而导致财政收入降低。尤其是许多地方过度依赖“土地”财政,在国家房地产政策的调控下,许多地方政府依赖土地的财政收入将会锐减。考虑到这些因素,地方政府债务因总量过大而引发的支付风险已经相当的巨大。
2.结构风险。地方政府债务的结构风险,是指各类债务存在的风险。地方政府债务的结构风险可以概括为不同类型的政府债务风险、不同地区的债务风险以及同一地区不同层级政府的债务风险。首先中央政府转化的地方政府债务占较大比重,尤其是外债偿还压力逐年增大。据初步统计,截止1999年3月底,某省利用外国政府贷款的项目中已有37个项目发生还款拖欠现象,项目单位已拖欠本息16030万美元,约合人民币13.22亿元,至1999年6月底,项目单位累计拖欠世界银行逾期款6074.3万美元,约合人民币5.01亿元。1996年以来,该省财政己垫付还款2.5亿元人民币。其次“财政”性债务不堪重负。主要表现为因现行财政体制所产生的财政赤字和各种历史挂帐。近年来,地方财政入不敷出的局面越来越严重,其中一个重要的原因在于地方财政经常性支出项目越来越呈刚性,比如公务员和教师工资支出的增长、社会保障资金及优抚救济标准的提高,消化粮食财务挂帐的政策性增支等。与地方财政支出的刚性相对应的是地方财政收入的弹性。当收支难以维持平衡时,地方政府只好采取各种办法进行“技术性处理”,设法控制赤字数额,实现收支平衡的目标。最后地方政府担保债务存在较大隐患。尤其是地方财政为专业银行或其他融资平台担保而形成的贷款。这些贷款数额巨大,有的甚至超过地方财政未来几年的预期收入。我国没有建立起政府破产制度,这种情况下,地方政府可以非理性地透支地方财政。这种风险一旦爆发,随之而来的就可能是政治风险和社会风险。
3.效率风险。地方政府债务的效率风险,是指因债务资金的管理水平不高导致债务资金的使用效率不高,进而导致偿债资金不能从债务资金的投资项目中补偿的风险。当前,我国地方政府债务的管理水平亟待提高。比如对于地方政府债务的监管模式这一核心问题,到目前仍未有效解决。Teresa和Craig将世界各国地方政府债务的监管模式分为四种类型:市场约束模式、合作管理模式、制度约束模式和行政控制模式。我们应选择何种模式目前尚无定论,有些地方政府甚至还没有监管意识,更不用说选择监管模式了。学界已经意识到这一问题的重要性,有学者认为,比较可行的选择应当是制度约束与行政控制相结合的债务管理模式。首先建立一套行之有效的债务管理的法律、制度,在此基础上,将地方政府性债务管理纳入行政控制范围,以弥补当前地方政府性债务管理的缺位。我国地方政府债务资金的使用效率也不容乐观。我国地方政府债务资金一般投向地方交通、能源、农业等基础设施和产业项目。这些项目具有一定的公益性,从长期来看,可以改善地方投资环境,促进地方经济发展,提高地方经济社会效益,短期来看,这些项目的投资回报率不高,地方政府债务资金投入短时期内很难获得产出。如果偿债期限没有考虑到这些项目特点的话,将会大大增加地方政府的偿债负担。
(二)地方政府债务的外在风险
地方政府的外在风险主要包括地方政府债务对普通纳税人的风险、对中央政府(上级政府)的风险以及对中央宏观经济政策的风险。具体来说,包括三个方面:
1.对普通纳税人的风险。地方政府债务一旦产生,地方政府便面临偿还压力,如果地方经济能保持持续稳定的发展,那么地方政府将能够获得充分的资金偿还债务。地方政府债务并不仅是一种经济上的债务,许多政府债务的产生和偿还单靠经济手段是难以解决。根据经济发展的一般规律,地方经济不可能永远保持持续稳定的发展,尤其是地方经济会受到中央宏观经济乃至国际经济走势的影响。对于大多数地方政府来说,偿还债务的主要方式就是增加税费收入。随着地方政府债务负担的日益加重,纳税人的负担也将随之加重。一些地方政府举债行为没有受到较好的规范,地方政府盲目举债,导致债务危机的产生。这些损失最终将会转化为纳税人的负担。
2.对中央政府(上级政府)的风险。我国是中央集权制国家。在我国,所谓的地方政府,实则是中央政府在地方上的派出机关,地方政府也是“国家”机关。在很大程度上,地方政府的责任是由中央政府作为最终责任人的。在这种情况下,地方政府债务,尤其是一些地方政府必须承担的债务,最终往往要由中央政府承担或承担一部分。尤其是目前我国的乡镇政府,财政普遍困难,并且乡镇政府所举债务已经远远超出其财政所能承受之范围,所有这些债务最终都有向中央政府转嫁的风险。有些地方金融机构的债务,也有可能形成对中央政府的风险。最典型的例子莫过于“广信事件”。广信是我国第一家破产的金融机构,在这次事件中,中央政府也采取了一定的施救措施。这实质上是地方债务对中央政府形成的风险。
3.对中央宏观经济调控效果的风险。中央宏观经济调控政策不会空转,需要地方政府的配合,地方政府的行为也影响着调控的效果。中央宏观调控政策必须考虑地方政府尤其是地方政府债务的情况,否则,地方政府债务可能会影响宏观调控的效果。一般来说,如果中央政府实行扩张性财政政策,地方政府也会随之采取扩张性财政政策,地方政府债务的数量可能随之增加。但并非所有情况下,地方政府的财政政策都对中央政策亦步亦趋。如果地方政府实施扩张性财政政策,以财政赤字或借款方式存在的地方政府债务必将大量产生。这时,如果中央政府实施紧缩性财政政策,地方政府的债务状况必将影响调控的效果。当前,地方政府债务状况日益恶化,有大量历史债务难以及时处理,并且,地方政府还有继续扩张债务的本能冲动,在这种情形下,中央宏观调控政策如果不将这些因素考虑进去,其调控效果必将大受影响,其预期的调控目的也会大打折扣。
三、我国地方政府债务风险的防范对策
(一)准确掌握地方政府债务信息,化解历史旧账
我国地方政府债务没有精确的统计数字,一个重要的原因是隐性债务和或有债务的大量存在,这些债务不仅难以统计,也难以化解。笔者认为,防范地方政府债务风险,首要的一步是准确掌握地方政府债务的真实状况。掌握地方政府债务信息,重点是要掌握或有债务和隐性债务的信息。地方政府债务如果难以准确掌握,将会产生风险的积聚效应。不仅如此,还会影响到政府新的举债。当前,地方政府广泛存在“新官不理旧账”的现象,这种现象加剧了地方政府债务的风险,也降低了发行新债的难度。清理地方政府债务的过程,既是为了债务信息的准确掌握,也是为了明晰债务责任。为了准确掌握地方政府债务信息,需要对地方政府债务进行登记调查,必要时,编制地方自产负债表。
(二)建立健全地方政府债务的监测、预警体系
监测是预警的必要组成部分。地方政府债务风险预警机制及其运行需要以债务的准确监测为基础。一般来说,当监测到债务的真实状况并且当达到风险预警标准时,风险预警机制才有可能启动。建立地方政府债务风险预警机制在上个世纪就有人提出,全面有效的债务风险预警体系直到今天也没有完全建立。其中既有理论上不成熟的原因,也有实践中推行困难的原因。由于地方政府债务种类繁多,各有其独特的来源和化解之道,因此,要建立能覆盖所有地方政府债务的风险预警体系是不现实的。较为现实的选择是,针对显性债务建立风险机制,包括直接显性债务和或有显性债务。针对显性债务建立风险预警机制的主张和设想已经有学者做过有益的探索,债务风险预警体系的建立最为核心的内容是风险预警指标体系的建立。笔者认为,应该按照债务产生消灭的自然过程即从“借、用、还”这三个环节选取和确定。
(三)建立科学的举债、用债程序,明晰债务责任
我国地方政府债务风险的不断累积,与风险责任不明晰有很大关系。当前,我国地方政府在举债、用债中责任不明晰,权力过大,必须通过程序加以规范和制约。就举债、用债程序而言,笔者认为,其关键是改变现行债务管理体制,由各部门多头管理改为财政部门集中管理,即地方政府债务的发行和使用必须由财政部门统一安排、统一管理。通过程序限制地方政府举债和用债权力目前还在探索之中,尚未见有制度化的程序设计。除了改变管理体制之外,笔者认为,对于地方政府债务,还必须要做到“借、用、还”相统一、“权、责、利”相统一。上述两个统一是实体上对债务责任的要求。
(四)建立完备的信息披露制度,提高地方债务透明度
目前,不论是普通民众还是中央政府,对地方政府债务的规模和数量所掌握的信息都十分有限,这为中央政府制定地方政府债务的治理措施设置了一个很大的障碍。根据国际经验,规范的债务信息披露制度是提高中央政府地方债务治理能力的有力举措。“阳光是最好的防腐剂”,地方政府债务的透明度越高,其风险就越低。地方政府债务信息披露不简单地等于信息公开。一般来说,地方政府债务信息向公众公开是必要的,在这一方面,《中华人民共和国政府信息公开条例》已经作了适当的规定。该条例主要调整的是政府和公民之间的关系,地方政府债务的信息披露制度,不仅是是指向普通民众的披露,还包括下级政府对上级政府以及政府对立法机关的披露。总之,完备的地方政府债务信息披露制度是上述三个方面披露的有机统一,缺一不可。
在内忧外患的联合绞杀之下，8月8日上证指数暴跌百点，盘中跌破2500点，收于2527点，创今年以来新低。A股投资者再次展现了“听风就是雨”的一面。标准普尔于美国时间8月5日将美国信用评级由AAA降为AA+，市场开始极为担心，认为风暴将至。市场人士普遍认为，8日A股大跌3.79％，很大的―个因素在于风险被过分夸张了。
海通证券策略分析师陈瑞明在接受本刊记者采访时表示，美债信用评级下调是“一次性情绪宣泄”的独立事件，因此判断市场深跌、久跌的概率不大。投资者应在投资上边走边看，追求短期确定性。银行地产是暂时防守性品种，之后可以看好农业、零售、旅游和通信设备、电网设备。
再现内忧外患
8月5日和8日，沪深股市出现连续大跌。其中，沪综指累计下跌5.86％，深成指累计下跌5.21％。从行业角度看，在这两个交易日的市场调整中，申万一级行业指数全线下跌，无一上涨。其中，黑色金属、金融服务、有色金属指数跌幅居前，两个交易日分别下跌了2.89％、2.53％以及2.52％；而餐饮旅游、食品饮料以及医药生物指数相对抗跌，分别累计下跌了0.99％、1.11％以及1.17％。不难发现，在近期市场调整中，周期类股票跌幅居前，而消费类股票较为抗跌。这表明，在本次下跌的原因中，包含了较为突出的经济担忧情绪，毕竟，周期类股票与宏观经济增长预期的关系更为紧密。
福州本土私募张同(化名)在接受本刊记者采访时表示，近期欧美股市的接连下挫对A股的影响很大。在市场没有主流热点的情况下，市场在短期美债以及内部经济数据不确定的担忧不断的发酵着悲观的预期，比如欧美债务危机推及国内地方融资平台的安全性、国内债券市场的动荡、国内房地产泡沫的运行乃至一些深层次结构性的矛盾，在市场回落中不断地发酵。
从国内经济来看，经济缓落持续，通胀预期显现分歧。6月经济反弹之后，7月PMI再次下滑，反映经济仍然处于回落过程中，但幅度和速度较缓。对于通胀的判断，目前市场存在明显分歧，7月几个统计区间物价数据仍然有一定的波动性，通胀下滑和再创新高的预期都存在。
从政策层面来看，从紧的基调使政策放松预期显著弱化。7月开始政策就进入观察期，近半年调控的政策效果逐步显效，目前政策出台十分审慎。国际环境的变化对国内政策调控也产生―定的影响，短期政策将以观察为主。
从国际环境来看，美国经济数据良莠不齐引发市场对美国经济前景的担忧，意大利和西班牙的经济问题引发市场对欧洲问题的忧虑，以削减开支为主的美债谈判结果进―步促生市场担忧情绪，欧美股市大幅下挫。
陈瑞明认为，短期影响市场的因素主要是海外市场、中报业绩和资金成本，其中前者是负面，后两者是正面。欧洲债务危机比美债信用评级下调对市场的影响更加重要，美债信用评级下调仅仅是短期事件，而欧债危机还没有过去，将会是脉冲式影响全球资本市场，投资者应当关注9月份意大利国债招标事件；回到A股市场，8月份中报业绩对市场有温和作用；此外银行间市场资金价格较前期下跌明显，且资金相对宽松局面有望维持。这三个扰动因素将交织影响市场短期走势。
流动性堪忧
张同指出，对于现在的国内A股市场而言，决定其流动性环境的因素主要体现在两个层面：―方面，整体宏观层面的流动性多寡，其除受制于国内货币政策外，同时还受到世界主要经济体政策取向的影响；另一方面，A股市场本身的资金供求情况，其中资金需求方面主要取决于以IPO等为主的融资行为和限售股解禁后的减持行为，而资金供给方面，基金资产净值变动最值得关注。
就目前形势而言，继续维持高位的通胀压力令偏紧的货币调控难以放松，同时美国债务上限的提升也令央行有必要通过公开市场操作等行为积极对冲热钱流入。在A股市场上，8月份市场将再迎限售股的解禁高峰，且8月初以来IPO速度明显提速，加之年初以来基金资产净值不断缩水，市场内资金供求环境将延续紧张态势。
资金需求方面，WIND资讯的数据显示，8月份各类限售股解禁市值将达到2000亿元，其中第一、第三和第五周解禁市值较大。此外在IPO方面，进入8月份发行速度明显加快，目前已经结束询价等待申购的新股共7只，合计募集资金100亿元之多，而尚未结束询价的上市公司尚有7只，截止8月8日将有14只个股上市融资，而7月份IPO家数仅为20只。所以8月份A股市场无疑面临较大的资金需求。
在资金供给方面，尽管年初以来基金发行稳步推进，但是基金规模并未增加，“赎旧申新”成为基金销售的普遍现象。目前基金资产总规模在2.3万亿元左右，较年初2.5万亿的水平减少了2000亿元，但同期基金数量却增加了101只，单只基金规模由年初的34.86亿元降至目前的28.44亿元。就股票型和混合型基金而言，这一现象同样突出，目前该两类基金的资产净值合计为1.8万亿元，较年初减少1 800亿元，同期基金数量增加50只，单只基金规模由年初的79.15亿元降低到目前的77.53亿元。因此，基金的发行无法为A股市场提供有效的资金供给，虽然年初以来券商理财产品发行如火如荼，但目前资产净值仅1300多亿元，尚难以冲抵因基金资产净值减少所导致的资金供给乏力。
震荡筑底，防御为主
张同认为，目前的A股市场，国内经济前景和未来政策取向依然是多空双方关注的核心，经济数据和国内外政策动向等时刻影响着多空双方的立场。8月份市场将面临较多的不确定性：首先，随着时间的推移，在拥有良好业绩表现的上市公司逐步公布中报后，市场可能将迎来绩差公司中报的集中；其次，面对解禁高峰再临及已然提升的IPO速度，8月份A股市场的资金供求仍难乐观；最后，国际环境的恶化也将继续对国内市场的投资者情绪产生压制。
尽管诸多不确定因素未必全部走向负面，但是不确定所带来的对未来的恐慌显著提升了投资者的避险情绪，作壁上观或散兵游勇式的投资行为令市场持续做多的动能有限。每当不确定转向确定，投资者的预期都将出现修正，利多因素不断积累并逐步改善投资者预期的过程就是市场震荡筑底的阶段。
张同认为目前市场仍处于上述阶段内，仍需要时间来消化压力并积累对未来经济政策的乐观情绪，在此期间尽管震荡仍是主旋律，但是经济数据、消息、政策取向等事件性冲击将显著加剧市场的震荡幅度。考虑到市场所面临的诸多不确定性，防御偏保守的策略对于多数投资者而言依然是最佳选择。
高度繁荣的新区建设
新区的方法不是中国独有的发明，据笔者所知美国就有300多个从事高新技术开发的聚集区。但中国短短几十年的新区开发建设，包括各类的开发区，也包括国家层面的特区，以及浦东、滨海等新区，在冲破体制机制和观念束缚的“南墙”，聚集经济爆发式增长，所展现出的勃勃生机，蔚为壮观。
过去30年来，有两个趋势正在加速形成之中，并且引起广泛的讨论，一个是堪称中国历史上规模最大的工业化进程――重化工业化、新型工业化或者是二者兼而有之，一个是范围广泛的城市化进程。但未被充分讨论的是，这两个趋势都与新区建设密切相关。正是这些星罗棋布的新区，包括经济技术开发区和高新技术开发区，遵循十分简单的原则――市场化改革和对外开放，承担了中国工业化的使命。这些开发区仿佛是一个个存在的黑洞――把从农村转移出来的巨大人口和经济资源统统都吸进去，就连我们的注意力也逃不过它，吐出的却是一连串令人难以置信的数据。据相关部门统计，2010年国家高新区营业总收入达到105，917.3亿元，创造了全国11.5%的工业增加值、8%的国内生产总值和16.8%的出口创汇，成为带动区域经济发展的强大引擎。回过头来看，这一工业化进程，在国际金融危机爆发后最糟糕的几年里，也几乎没有停下来稍事休息。可以讲，确立中国“世界工厂”地位的，就是这些遍布于新区中的仓库、机器和港口。
当然，也正是依托这些勃勃生机的新区或者是开发区，一座座新城令人惊讶地快速崛起，发展成为囊括现代产业、现代生活和现代都市的城市新区。大约30年前，深圳特区在蛇口工业园起步，目前深圳的出口已相当于整个印度的出口规模。稍晚年代的浦东新区，如今最令人印象深刻的是，其天际轮廓线已成为中国建筑业的实验场，近500米高的上海环球金融中心顶端有一个洞，据说设计意图是代表了“天堂”，令它的邻居――金茂大厦，相形见绌。广而言之，当时海南从广东省的一部分变成中国的一个超大新区，重庆从四川直辖，也是类似情形。在笔者看来，相对于第三世界国家的城市化――布满贫民窟的城市，这一批崭新城市的崛起，是新区建设留给我们迈向更高程度繁荣的巨大物质资产，也是中国未来城市愿景的灵魂归宿。
发展成功的密码
那么，过去的30年中，中国在疆域未变，法律体系以及核心价值未变的情形下，新区如何获得相对的优势？换句话说，是一种什么样的力量，支撑了新区爆炸式的增长？我的答案很简单――通过差异化的竞争提升区域经济密度，通过产业的集约集群发展提高经济效率。
作为一种管理经济的新方法，新区之新就在于赋予更多的经济管理权限――市级、省级或者国家级管理权限，在更大的范围内打破了传统行政区划壁垒，特别是固化的地方利益对区域经济集中设置的种种阻碍，使得一个本无边界的地理实体或者单元，能够抓住难得的发展机遇，营造局部的吸引力，在较为短暂的时期内，促进生产性机构、人口的快速集中，最终推动区域经济密度的极大提升，以及通过共享性的发展措施实现包容性的社会共同发展，撒播现代文明的种子，这是所谓新区“先行先试”的经济真义。
比如，浦东新区在陆家嘴狭小区域内聚集金融、总部相关经济活动，经济密度提升最快，强势支撑起中国建设与其经济实力相当的国际金融中心和航运中心，尽管目前全球的金融体系基本上是美国所设计并拥有的，也可能这样一个过程就像历史上帝国崛起一样漫长，但浦东新区的发展态势是振奋人心的。滨海新区则聚集了空客飞机，以及葛兰素史克等大型制造项目；两江新区虽然诞生的年代有点晚，但是势头不错，布局了综合保税区和保税港区，聚集电子信息相关制造。
以成都高新区为例，位于面积达48万平方公里的四川省，仅仅以130平方公里的弹丸之地，通过20年努力已经成为具有世界级和国际影响的IT产业基地，贡献了四川省和成都市的“两个十分之一”：一个是2011年地区生产总值（GDP）724亿元，超过了成都市的十分之一；一个是2011年财政总收入220亿元，占四川省的十分之一。此外，如西安高新区、合肥高新区、宝鸡高新区等21个国家高新区的工业增加值已占到了所在城市工业增加值的30%以上，其经济密度可想而知。
正是新区开发建设日益成为发展成功的密码，抑或是新区建设斩获巨大的回报，新世纪以来，新区建设尚未有过丝毫的犹豫，发展的自由度、速度和规模，都是更加无畏地前行，或许，从未有过像这样的时刻：国家批复了一系列的区域发展规划，新区建设囊括了从东部到西部的一切地方，包括两江新区、珠海横琴新区、舟山新区、天府新区、西成新区、兰州新区、贵阳新区、郑东新区、济南新区，几乎每个城市和地区都试图通过新区来重新定义自己。
自主创新的内生增长
接下来，需要补充的一个问题是：以往的新区建设经验今天同样适用吗？我们能否对这些未来的新区做出一个大胆的预言呢？答案是肯定的。高盛首席经济学家吉姆・奥尼尔预测中国将在2027年赶超美国――这是目前预测的最早时间。如果这一预测是正确的，那么毫无疑问，仍然取决于将来的中国新区建设。但笔者也认为，这有赖于好的想法――更新我们关于新区建设的知识基础。在之前的文章中，笔者曾谈到了新区建设的六个维度：经济的密度、金融的维度、产业的维度、市场的维度、体验的维度以及幸福的维度。我想，即使是新区建设中从不思考理论的最蛮干的实干家，依然也要为这六个维度有所震动。
在这里，笔者还想对产业的维度作特别的阐发。一个核心问题是，从产业发展上讲，30年来的新区建设，几乎吃尽了中国工业化史上所有低处易摘的果子，无论是廉价的土地也好，巨大的人口红利也罢，以及环境的消耗和良好的国际贸易环境。从中国资本市场上传来的消息是，近年来上市公司取得同样的利润要消耗比以往多得多的资本，还有一个市场统计数据，中国地方政府土地收入占总收入的比例已从上世纪90年未不足10%，上升到2010年70%左右，这些可不是未来新区建设的好消息。因此，未来的新区发展，尽管工业化、城市化的机遇仍在，但低垂的果子在不断地消失，我们将不得不面对采摘地势相对较高森林里果实的事实。意识到这一点，对于未来劳动力成本的大幅上涨，土地刚性约束，地方政府推动新区建设的债务极限和风险，以及全球经济大湖中不时游弋的黑天鹅――可能是债务危机，也可能是更加恶化的外部需求环境，我们都不要表示太大的惊讶。
内容摘要:中国正处在金融危机后的复苏期,但仍存在诸多问题。本文认为,从中国维护固定汇率的举措,以及宽松的信贷导致的投资热潮来看,中国已处在后危机状态。要解决这些问题,关键要解决对内对外的两种均衡问题,即对外短期内稳定汇率,对内人民币升值,消除房地产泡沫,抑制过度的投资。同时,本文对中国的外贸体制改革和外汇管理提出了相应建议。
关键词:后危机 汇率 对内升值 泡沫 投资
后危机时代中国面临的汇率问题
(一)固定汇率问题
自2005年汇率改革以来,中国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度,但较单一制时的汇率决定,人民币与美元的挂钩程度并没有显著下降,其原因如下:2005年到2007年间,中国的外汇储备已经大量累积,其中中国持有的美国国债数量巨大(见表1),因而维持人民币对美元汇率,是资产保值的一种正常做法。而从2007年美国金融危机至今,美元贬值,中国所持有的美国国债数量却逐年上升,并在2009年成为美国第一大债权国,中国外汇损失不可避免,但为了减小损失,中国仍要维护与美元挂钩的汇率,这就显得央行面对美元贬值非常被动。
维稳汇率的同时,央行还要应对国内的通货膨胀预期。由于中国应对美国金融危机及时有效,国际上对人民币升值预期空前高涨,大量投机热钱涌入国内,为维持人民币对美元汇率的相对稳定,央行在国际市场上购买外币,投放人民币。这一行为带来的结果是外汇资产的大量累积和流通中货币的增加。一般来说,当流通中的货币大于实体经济所需要的货币量时将引发通货膨胀,老百姓手中的钱实际上贬值了。为了应对通胀压力,央行采取发行央票的公开市场操作以回笼货币,央票在中央银行负债里的比例持续上升。央票驱逐国债的现象已然出现,国内债券市场结构受到影响。更何况,央票的利息不高,商业银行持有央票而收益率不高,这就意味着一笔潜在的利润损失。
(二)宽松的信贷政策问题
目前,中国采取宽松的信贷政策,其利率一直维持在较低水平,(虽然还是出现中美利率倒挂的现象,不过从利率平价的角度来看,较低的利率已然减少了逐利性资本的流入,且我国对跨境资本和金融交易有一定的管制,异常跨境资金往往通过非短期资本项目流入),但国外商业银行长期贷款的利率还是高于中国利率的,不仅国内的资本就此机会大量投资长期项目,国外的资本也通过长期投资的方式流入国内,造成投资繁荣的景象。信贷和国外资金大量流入了房地产和制造业。然而,普遍存在的产能过剩造成了资源的低效利用。此外,巨大的房地产泡沫一旦破裂,不良贷款率将快速上升,中国的经济稳定将面临严峻的考验。这个问题还涉及“内、外投资平等对待”的长期争论,在中国经济增长的初期,也许可以用优惠的政策来吸引投资,而当经济运行达到一个较平稳的轨道以后,更多应该提倡公平竞争以及和谐投资环境。
后危机时代中国汇率的改革思考
其实人民币汇率问题更多地被政治化了。后金融危机时代,世界经济仍然动荡,高失业率,高财政赤字,高政府债务,救助政策存在时滞,让通过严峻考验的全世界经济体仍不敢松懈。美国一些政客面对国内高失业率(多在金融市场、汽车市场),以“人民币被低估、中国出口劳动力”的说法煽动公众情绪,转移国内民众注意力。美国国内一些经济学家已经发出不要把人民币政治化的呼声。试想如果人民币真的升值,中国出口产品价格上涨,美国国内庞大的中国产品消费市场将受到较大的冲击。虽然美国可以转向其他劳动力密集的国家购买产品,但转换的成本和丢失的效率都将是巨大的。
同时,中国也是美国国债的第一大持有国,面临人民币的升值预期,中国不排除减持美国国债以减少外汇损失的可能性。但对中国来说,放弃对刚从危急中缓过来的美国国债的持有,转而投资他国国债或者寻找别的投资途径,其实反而增加了外汇收入的不确定性。当今的国际金融体系以美元为主导,而美国以其发达的资本市场、强大的科技创新能力、相对完善的法律法规制度和成熟的教育体系依然占据全球国家竞争力首位。系统性风险在金融危机时刻累积爆发了,美国处在一个修复其金融体系的阶段,即使再发生比较大的非系统性的冲击,美国也有足够的能力可以抵御。转看国际主要储备货币国家,欧元区由于希腊的债务危机已是自身难保,金融融资能力下降,欧元区的不稳定成为了全球经济体的心头之患,日本经济还在努力防止衰退,英国资本市场显然无法和美国相比,因而投资美国国债仍然是一个合意的选择。而对于美国,高消费高赤字的特点在短时期内不会改变,中国一旦大量减持美国国债,谁来为美国人买单?因而,与其宁为两败俱伤,不如维持双赢的局面,美国放弃坚持让人民币升值,中国则承诺继续持有美国国债。
有了2010年4月商务部的回应,中国外汇储备增长放缓,人民币汇率暂时稳定,对外均衡负担减轻。中国现在的首要任务是维护对内的均衡。2010年一季度中国CPI明显呈上升趋势,同时,PPI也有所增长,通胀预期显现。更重要的是,这两个指数并不能完全说明物价存在的问题,原因是CPI和PPI考虑的是实体经济,而货币经济中流动的货币更加推动了通货膨胀的产生,这就是所谓的流动性过剩。还要指出的是,中国的CPI并没有考虑住房,教育和医疗保险支出,而这三项恰恰是与民生密切相关的。如果将上述因素都考虑进来的话,国内通胀压力可见一斑。
同时,前面提到中国的房地产市场存在严重的泡沫,房产成为继股票市场以后的另一大投资热点,“财富幻象”让众多资本趋之若鹜,国人和外国资本对中国房地产的投资热情让人不禁看到郁金香、互联网泡沫的影子。房价持续的升高让中国贫富差距问题日益凸显,再加上在教育和医疗上的费用,普通百姓的生活质量的确需要政府及时的措施来保障。
相对于一个处于均衡的经济体,中国现在流通中的货币需求量减少,即人民币应该对内升值。央行的措施往往有三种,提高存款准备金率,提高利率,公开市场操作发放央票。由利率平价理论可知短期加息的可能性不大,现在央行实施的是其他两种措施。存款准备金率的提高,限制了商业银行的放贷额,使流通中的人民币有效减少,虽然机会成本较高,带来的的收益仍为正。同时要注意到的是,配合存款准备金率提高的措施是与地产行业相关的各种限制性条款(如第二套房的放贷政策),双管齐下,带动了整个房地产市场和整个经济体逐步向常态回归。当然,这个过程的进行,必然还伴随着投机资本的挣扎和商业银行不良贷款累积的危机,因而需要政府及时的调控和引导。
同时,投资的狂热情绪需要被抑制,铁腕关闭产能过剩项目,正是一个“去危机”手段。当然,不仅需要对现在产能过剩项目进行排除,还需对将来的投资进行严格的审核,低效率、低回报率、高风险的项目不应被审批。对国内的投资如此,对国外的投资也是如此。中国以现在欣欣向荣的经济走势,保持着全球名列前茅的竞争力和对众多国外投资者的吸引力,需要的不再是降低门槛,而是把门槛拉平甚至是提高门槛。
在外汇管理上,美国的国债仍要持有,但中国可以参考新加坡的做法,成立专门的投资管理公司,谨慎衡量风险与收益,进行多元化的投资。可以考虑将外汇储备投资于社会保障制度的建设中来,但市场化过程中相关的立法需要仔细斟酌。对出口企业的管理要更加严格,在维持固定汇率的同时,出口退税的条款需要修改。必要的时候,可以考虑对一些企业征税。中国现行的经济状况,正处于外贸体制改革和外汇使用改革的黄金阶段,果断有效的措施,会使中国以更大的步伐迈向世界强国的行列。
参考文献:
1.贝多广,朱晓莉.试析人民币对外升值与对内贬值并存.经济研究,2007(9)
本文拟对中国的国债规模及其发展趋势进行实证分析，阐释我们的观点与看法，并提出相关的政策建议。
一、中国国债规模的实证分析
（一）17年来中国国债的规模及阶段性特征
我国从1981年恢复发行国债到1996年底，累积发行国债近6000亿元，到1996年底，国债余额达3803亿元。年度人民币国债发行额增长率相当高，从1981年的40多亿元增加到1996年的近2000亿元。另外，值得注意的是，我国国债规模的变化还表现出明显的阶段性、阶梯式上升的特征。
表1不同时期国债发行情况单位：亿元
资料来源：（1）根据《中国统计年鉴（1997）》第256页数据计算。
（2）国家计委课题组，1996：《“九五”时期国债总量调控与提高国债资金使用效益分析》，《经济改革与发展》第4期。
从表1可以看出，改革开放以来，我国国债发行规模的变化经历了三个阶段：第一阶段是1981-1990年，年均发行额仅为39.5亿元，占同期财政收入规模很小。第二阶段是1991-1993年，从1991年起发行规模第一次跃上了200亿元的台阶，年均发行额大体在303.1亿元左右。前13年的发行总量为1304亿元。应该说，这一时期的国债总量问题并不突出。第三阶段是1994-1996年，1994年国债的发行额首次突破了1000亿元大关，实际发行额达1028.6亿元，比上年的395.6亿元剧增了260％。1995年发行规模继续扩大，突破了1500亿元，1996年更是达到1847.7亿元，又比上年增长近30％。由于一年期以内（不含一年期）的短期国债需在当年偿还，而不计入当年发行规模，因此，实际发行额还不止这个数。进入90年代以来，国债的发行规模几乎呈几何级数增长，远高于同期财政收入年均增长速度和GDP的年均增长速度。
我国国债发行规模进入90年代以来迅猛增长的主要背景，在于自80年代初就确定了以“放权让利”为主线的改革思路，致使“两个比重”（财政收入占GDP的比重、中央财政收入占全部财政收入的比重）迅速下降。与此同时，国家财政的职能范围又没有得到及时调整，国家的财政支出特别是中央财政支出居高不下，财政赤字不断增加，加之金融市场还不发达，国债的筹资成本长期偏高，国债的发行规模迅猛增长就在所难免。至于国债发行规模阶梯式上升的具体原因，则在于弥补财政赤字的手段的根本转变。1981-1987年以前这个期间，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支。1987年国务院作出了财政不得向中央银行透支的明确规定。因此，从1991年开始，为了弥补日益增加的财政赤字，国债的发行规模跃上了一个新台阶，首次接近200亿元大关。1994年为了支持财政金融体制改革，理顺财政银行关系，我国正式确定了财政赤字不得向银行透支或不得用银行的借款来弥补的制度，至此，发行国债就成了弥补财政赤字和债务还本付息的唯一手段，从而导致了政府举借国债的第二次飚升，年度国债发行额首次突破了千亿元大关。
（二）衡量国债规模的主要指标及其评价
上面在描述我国国债规模的演变时，我国使用的是绝对数。实际上，衡量国债规模时，相对指标更具普通意义。从世界各国国债管理的经验来看，有这样几组较为通行的衡量国债适度规模的参考指标：
1．债务依存度。它是指当年的债务收入与财政支出的比例关系。其计算公式是：债务依存度＝（当年债务收入额÷当年财政支出额）×100％。在中国，这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的债务收入额除以当年的全国财政支出额，再乘以100％，我们习惯上把它叫做“国家财政的债务依存度”；另一个是用当年的债务收入额除以当年的中央财政总支出，再乘以100％，我们称之为“中央财政的债务依存度”。在我国，由于国债是由中央财政来发行、掌握和使用的，所以，使用后一种口径（即中央财政的债务依存度）更具现实意义。债务依存度反映了一个国家的财政支出有多少是依靠发行国债来实现的。当国债的发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过分依赖债务收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的未来发展构成潜在的威胁。因为国债毕竟是一种有偿性的收入，国家财政支出主要还是应依赖于税收，债务收入只能是一种补充性的收入。因此，国债规模的合理性主要可以根据这一指标来判断（刘溶沧，1997；高培勇，1995）。从表2可以看出，自1994年以来，我国中央财政的债务依存度就超过了50％。表中的数据告诉我们，在1992年我国整个国家财政有1/4以上的支出、中央财政的近3/5的支出需指望发行国债来维持。国际上有一个公认的控制线（或安全线），即国家财政的债务依存度是15％-20％，中央财政的债务依存度是25％－30％左右。如果说，28.2％的国家财政的债务依存度虽然超出了国际上公认的控制线，但未超出太多，我们还可以勉强接受的话，那么，57.77％的中央财政的债务依存度无论从哪一方面讲，都有点“离谱”了。日本即使在财政最困难的时期，中央财政债务依存度的最高年份也不过是37.5％。目前各发达国家的债务依存度一般在10％－23％之间。显然，我国以“满足社会公共需要”为主体格局的中央财政支出，其资金来源一半以上要依赖发行国债，不仅与政府本身的性质不符，而且，长此以往，恐怕难以为继。其中潜在的风险是不言而喻的。
表2中国财政的债务依存度（1991-1997）单位：亿元
注：（1）1996年债务收入数系按实际债务收入扣除当年的债务收入结余数计算。相应的，1997年的债务收入按当年国债发行额加上上年债务收入结余数计算。
（2）1994-1996年为实现数字。1997年为预算数字。
（3）“财政支出”已包括债务支出在内。
资料来源：（1）1991-1996年的国家财政债务依存度和中央财政债务依存度根据《中国统计年鉴（1997）》第233、247、256页有关数据计算而成。
（2）1997年数据引自刘仲藜《关于1996年中央和地方预算执行情况和1997年中央和地方预算草案的报告》，见《人民日报》1997年3月17日。
2．国债偿债率。它是指一年的国债还本付息额与财政收入的比例关系。可用公式表述为：国债偿债率＝（当年还本付息支出额÷当年财政收入总额）×100％。债务收入的有偿性，决定了国债规模必然要受到国家财政资金状况的制约，因此，要把国债规模控制在与财政收入适当的水平上。关于这一指标的数量界限，学术界分歧不大。不少学者主张我国的国债偿债率应控制在8％－10％（刘溶沧，1997；高培勇，1995）。那么，我国的国债偿债率是怎样的呢？从这一指标来看，我国的国债规模是否适度呢？1994年以前，国债发行规模不大，国家财政收入中的债务支出额也不大，1990-1993年累积起来也不过1000亿元左右，每年的偿债率也不过7％左右（1992年除外）。但从1994年起，国债券的发行规模剧增，由此导致债务支出总额迅速上升，1995年债务还本利息就接近1000亿元，占当年财政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年预计财政债务的还本付息高达1959亿元，将占到当年的财政收入的23.3％左右（详细情况见表3）。近几年如此高的国债还本付息支出是改革开放以来所不曾出现过的新特征，而且由于国债偿付期过于集中在“九五”期间，可以预计我国的国债还本付息规模在“九五”时期还将有较大幅度的增长。债务本息支出的刚性较强，必须无条件如期偿还，而且在财政困难特别是中央财政的困难始终未得到扭转的现实背景下，我们还不得不走“发新债还旧债”的路子，国债规模将象滚雪球一样越滚越大。因此，在“九五”期间我们的债务压力是很大的。对这一点，我们应有足够的认识。
表3国家财政债务收支及偿债率情况单位：亿元
注：（1）国债偿债率为当年的债务支出与当年的财政收入的比率。
（2）债务收入包括国内债务收入和国外借款；债务支出包括国内债务还本付息、国外借款还本付息和归还人民银行借款。
资料来源：（1）1986-1996的数据根据《中国统计年鉴（1997）》第234、236、256页有关材料计算；（2）1997年的数据则根据刘仲藜和陈锦华同志在八届人大第五次会议上作的报告有关材料换算而成，见《人民日报》1997年3月17日。
3．国债负担率。它衡量的是一定时期的国债累积额占同期国民生产总值的比重情况。可用公式表述为：国债负担率＝（当年国债余额÷当年GDP）×100％。这是衡量国债规模最为重要的一个指标，因为它是从国民经济的总体和全局，而不是仅从财政收支上来考察和把握国债的数量界限。根据世界各国的经验，发达国家的国债累积额最多不能超过当年GDP的45％，由于发达国家财政收入总额，这是公认的国债最高警戒线。我国的财政收入，即使加上预算外收入也只占GDP的20％左右，因此，照此推算，我国的国债累积额占GDP比重最高不超过20％为宜。在我国，不仅债务依存度呈不断上升的趋势，而且当年国债发行额占GDP的比重和国债余额占GDP的比重也呈不断上升的趋势。当年国债发行额占GDP的比重1989年仅为0.35％，1996年则上升到了2.84％（参看表5）；国债余额占GDP的比重则由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（参看表6）。虽然近几年上升较快，而且有进一步攀升的趋势，但这一指标仍远低于发达国家的水平（参看表4）。从国民经济的承受能力来讲，我国政府债务规模还有进一步扩展的余地。因此，以后应杜绝通过通货膨胀税和铸币税来筹集政府收入，而应大胆改变居民的资产结构，即在居民的资产组合中，提高政府债券的比重，降低居民储蓄的比重，并由此提高政府的可支配财力。
4．居民的应债力。一般表述为，国债余额占当年居民储蓄存款或居民储蓄存款存款余额的比例。这是从居民的储蓄水平来考察国债发行规模的重要指标。在我国，居民是认购国债的重要主体之一，而城乡居民存款和手持现金是居民购买国债的主要来源。80年代我国债券实行分配认购时，对于各省市国债任务指标的分配主要依据各地存款和工资总额的情况（高坚，1995）。近年来，尽管居民可选择购买的金融资产增加了，这些指标不能完全反映居民购买国债的能力和潜力，但仍然是居民购买国债的主要依据，也是我们在确定国债发行规模时不得不考虑的一个重要因素。表5和表6反映了城乡居民储蓄存款与国债规模的关系。从这两个表可以看出：近10年来，无论是年度国债发行额还是年度国债余额占城乡居民储蓄存款的比重虽然在增加，但变化并不是太大。90年代后，尽管居民购买国债的数量有了明显的增加，但居民收入也有了很大增长，这些年城乡居民存示的增长超过了其他所有经济指标。这既是我们在1994-1995年高通货膨胀环境下顺利发行上千亿元国债的重要原因，也是我们以后继续扩大国债发行规模的一个重要条件。
表4主要发达国家国债余额占GDP的比重％
资料来源：根据表2及《中国统计年鉴（1997）》第42、247、256和293页有关数据计算而成。
表6国债余额与国民经济相关指标的比例关系
资料来源：根据表2、表7及《中国统计年鉴（1997）》第233、256、293页有关数据计算。
（三）一个悖论：财政本身的债务重负和国民经济应债能力宽松的矛盾
从上面判断中国国债规模的几个主要经济指标中，无疑会得出一个看似相互矛盾的结论：从国债偿债率和债务依存度（反映财政本身的债务负担的指标）来看，我国的债务压力是相当大的，尤其是1994年以来，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，1996年的债务还本付息已超过千亿元，中央财政已不堪重负。这似乎在提醒我们，为防止中央财政债务依存度过高，应警惕国债规模的进一步扩大。但从国债负担率以及国债余额占居民储蓄存款的比率来看，既然目前的GDP是国债余额的18倍，居民储蓄存款相当于年度国债发行额的20倍和国债余额的10倍（根据表5和表6计算而成），而且从动态趋势来看，国债发行规模按照现行的增长速度扩大，在未来10年内，国债余额占GDP的比重也不会超过14％（袁东，1996），这还是远低于主要发达国家的水平。因此，我国国民经济的应债能力还是十分宽松的。这两种看似矛盾的现象，只能说明中国经济体制转型时期国民收入分配格局的扭曲，即国民收入分配过分向个人倾斜，财政集中的国民收入份额太少，财政收入的基础薄弱，以致造成在财政债务依存度不断扩大的同时，国民经济的债务负担水平却只为世界平均水平的1/4。更为重要的是，这个看似矛盾的结论告诉我们：只要处理好中央财政债务依存度问题，进一步扩大国债规模仍是有余的。也就是说，国债发行规模的适度扩大应建立在增强国家财政汲取国民收入能力即适度提高“两个比重”的基础上。只有这样，才能够既保持较大的国债规模，又不至于让国家财政背上难以承受的债务重负。
二、“九五”时期国债规模的预测与分析
国债是经济建设和弥补财政赤字的重要来源，也是调节经济运行的重要手段。但是，发行规模把握不好就会收不到预期的效果，甚至还会造成债务危机和信用危机。因此，我们有必要对“九五”时期的理论国债规模作出有根据的预测。
从理论上讲，国家财政支出的需求压力和偿债能力、居民的收入和储蓄水平以及国内生产总值规模和国债的收益率高低都是制约国债发行规模的重要因素。但这些因素集中于一点，就是国内生产总值的规模。因为一般来说，GDP越大，社会资金总量就越多，财政的偿债能力就越强，企业和居民的应债能力也越强。反之亦然。因此，可以说影响国债规模的最主要因素就是国内生产总值。我们据此来建立中国的国债增长模型。如果用Z表示国债总额，用Y表示国民生产总值，则：Z=f(y)（1）
一般来说，国债规模和国内生产总值成相同方向变化，即国债规模应该随国内生产总值的增加而增加。因此，以国内生产总值为自变量的理论国债规模的一元回归模型公式应为：
Z=a+by（2）
我国1981-1996年的国债和国民生产总值的实际数据如表7。
根据表7的数据，进行一元回归分析，计算结果：
a=-274.68b=0.0293则：
Z=-274.68+0.0291Y（3）
（R2=0.914，相关系数r=0.956）
常数a的T检验值-3.952，参数b的T检验值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。
据此，我们如果假设国内生产总值按预计的每年9％的速度递增，就可以推算出1997-2000年的理论国债规模。见表8。
显然，这是一个比较保守的估计。事实上，未来几年的GDP还有可能超过9％的增长率，那么，从理论上讲，国债发行规模每年保持在22000-2800亿元的的水平上完全是可能的。这样，“九五”末期国债总余额将达到10000亿元。如果到2000年财政收入占GDP的比重能提高到15％，中央财政收入占全部财政收入的比重能提高到55％左右，国债规模按照我们预计的理论值增长，那么，到本世纪末既可以使国债规模保持在较高的水平上，又可以把中央财政的债务依存度从现在的57.7％降低到35％以下。此事如解决得好，无疑将对我国的经济发展产生巨大的推动作用。
表7历年国债总额和国内生产总值单位：亿元
三、解决财政债务重负和国民经济应债能力宽松矛盾的思路
通过上面的分析，我们陷入了一个两难选择的矛盾之中：从国家财政负担来看，国债规模已相当大，财政债务重负已不堪忍受；从国民经济全局来看，继续扩大国债规模的余地还较大。这个矛盾只能说明国民收入分配格局严重扭曲，财政收入在国民收入中的份额太小，因此，解决这个两难选择的关键是“振兴财政”，在提高“两个比重”或国家财政可支配财力水平的基础上适度扩大国债规模。同时，要继续调整国债政策，完善国债市场，使国民经济应债能力得到较好释放。
1．扩大国债规模必须与“振兴财政”同时进行。在现代市场经济条件下，国家财政不必只拘泥于通过税收来取得收入，还应通过国债集中相当一部分资金。问题是，国债是需要还本付息的，而且在当前的中国是由中央财政来还本付息的。因此，国债的发行规模要充分考虑到财政的承受能力。我国1997年的国家财政债务依存度是28.2％，中央财政债务依存度是57.7％，远超过国际公认的警戒线，债务依存度过高既是当前中国财政的主要风险，也是继续扩大国债发行规模的主要障碍。既要降低债务依存度，又要继续扩大国债的发行规模，两全其美的办法首先就是通过进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理、整顿各种预算外收入和非税收入渠道，切实加强税收征管和税务稽查等等，力争到2000年，使我国财政收入占GDP的比重提高到15％，中央财政收入占全部财政收入的比重提高到55％左右。其次是继续实行适度从紧的财政政策，在严格控制财政支出总量增长的同时，着力优化支出结构，确保支出重点，加强成本－效益考核，缓解支出压力。
2．扩大国债规模要建立在国债结构不断优化的基础上。合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低筹资成本，减轻财政未来负担。建立合理的国债结构，当前似乎亟待解决三个问题：
（1）调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。事实上，做到这一点并不难。因为现在宏观经济形势日渐好转，金融市场体系正日趋完善，特别是通货膨胀率现在已降低到2％以内，而且未来几年内返弹的可能性较小。所以，居民持有长期国债收益较高而风险又不大，不失为理性的选择。
（2）国债品种结构应进一步多样化，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等。这既可以满足国家财政的不同的需要，又扩大了投资者的选择余地，适应了不同的、不同收入水平和不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。对于减轻巨额国债发行的压力，充分挖掘国债的经济功能是非常有意义的。
（3）调整国债持有者结构，增加各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、专业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。当前要着重解决三个方面的问题：首先，要取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。因为这将不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。更为重要的是，商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，财政政策和货币政策协调配合的前提。其次，着力培育国债机构投资者。机构投资者作为以规避风险、追求最大收益为经营目标的专业投资组织机构，它的培育、成长及成熟将带来国债投资运用技术的不断提高与投资战略多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，可考虑允许国外投资者持有一定比例的国债。到1996年底，中国实行人民币经常项目自由兑换后，人民币资本项目自由兑换也就提到议事日程上来，这客观上为向国外投资者开放资本市场创造了重要的前提条件。通过对国债持有者结构的上述调整，可以改变国债市场始终在财政部、非银行金融机构和居民个人这样一个有限的范围内循环的格局，可较大幅度地扩大国债市场的发行空间。
参考文献
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