时间：2023-08-24 17:18:02
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票法律法规，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
（一）现金支付
现金支付是指并购公司直接以现金为支付对价，获取目标公司的资产或股权，达到并购的目的。
（二）股票支付
股票支付是指并购公司以股票为支付对价，获取目标公司的资产或者股权，完成并购交易。
（三）资产支付
资产支付即通常所说的资产置换，指并购公司以经过评估的自身有形资产、无形资产等为支付对价，取得目标公司的资产的所有权，达到并购的目的。
（四）混合支付
混合支付是指在并购过程中，并购公司不再使用单一的现金或者股票支付，而是把不同支付方式的组合作为支付对价，达到并购的目的。
二、影响企业并购支付方式的因素
（一）内部因素
1.并购公司的控股结构
在并购交易时，并购公司的股东会将并购交易所采取的支付方式对其控制权的影响作为十分关键的考虑因素。采用股票支付，增资扩股会使得原有股东的控制权稀释，同时向资本市场传递出公司股票价格被高估等不利信号，引起股价的波动及下降，使股东财富受到损失。而采用现金支付的方式虽不会稀释原有股东控制权，但大量现金流的流出，使并购公司面临巨大的财务压力，加重其财务负担。所以并购公司为消除单一支付的风险偏向于采用混合支付。通常，当并购公司控股股东的持股比例较低或较高时，即并购方的控股结构较为分散或高度集中时，控股股东对于控制权的稀释不敏感，因此更偏向于选用股票支付。当并购公司控股股东的持股比例适中时，控股股东为避免控制权的丧失，更偏向于采用现金支付。同时，并购公司管理层的持股比例较高时，出于对管理层控制权稀释的担忧，相较于股票支付，更偏向选用现金支付。
2.并购公司的财务状况
在并购交易前，并购公司必须借助合理的方法如贴现现金流量法，预测当前现金流量与预计未来现金流量，充分认识到自身的财务状况，以此为依据判断采用何种支付方式。当并购公司的财务状况较好，拥有充沛的自有资金，且通过日常经营活动能够产生稳定的现金流，则并购方通常会选用现金支付方式。当并购公司的财务状况较差，自有资金不足以及未来生产经营产生的现金流量不稳定时，此时不适宜选用现金支付，并购方更适合选用股票支付或现金所占比例较少的混合支付。
3.并购公司的股价水平
并购公司的股价在宣告进行并购前后可能出现大幅度的增长或下跌，因此，并购公司对于自身股价水平的判断也是一个重要考虑因素。当并购公司的股价被高估时，并购方偏向于选用股票支付，此时并购企业只需要支付较少的股票即可完成并购交易。当并购公司的股价被低估时，并购方偏向于选用现金支付。因为选用股票支付，普通股的每股收益会由于增发新股而减少，并且新股价格及换股比例如果是以当前市场上被低估的股票价格为基础确定的，并购公司会支付更多的股票，而采用现金支付方式则可以避免上述缺点。但是，并购公司也应该对采用哪种支付方式对于资本市场传递出的信号及对公司股价的影响进行充分考虑，权衡利弊。
4.并购公司的融资能力
任何企业在生存发展过程中，都要借助于融资维持一定的资本规模或用于开展投资活动。企业并购同样也与企业的融资能力息息相关，而融资方式也会直接影响到支付方式的选择。从资本来源的范围来说，主要划分为内部融资，即企业内部通过日常经营形成的利润留存企业所产生的资金，和外部融资，即向其他经济主体筹集资金，如银行贷款、公司债券、股票等。融资能力主要与公司规模、财务杠杆比率、信用等级、成长机会等因素影响。公司的规模大，信用等级高，财务杠杆比率较低，成长机会较好时，比较容易借助举债的方式，以较低的资本成本筹集资金，进行现金支付。资产负债率较高的公司，通常会选用股票支付，因为这类公司发行债券会受到金融法规以及监管部门的诸多约束与限制。
（二）外部因素
1.法律法规
企业并购支付方式的选择是并购过程的重要组成部分，交易双方作为法律主体有必要从法律的角度上对并购进行理解。健全的并购法律制度是实行并购交易市场化的前提与基础，是并购交易能够健康运行的依据，同时是并购双方对于自身利益的保障。并购法律法规的健全与发展能够有效地推动并购市场的前进，对并购支付方式的选择起指导性作用。从国际上看，许多法律法规关于涉及到企业并购的情况进行了相关的规范与约束，如《公司法》、《证券法》、《反垄断法》等，有关并购交易的法律法规的颁布与实施会影响并购交易的支付方式。为使并购交易符合国家法律法规，同时保障交易双方的利益，并购公司应在对法律法规有全面理解的基础上选择支付方式。
2.?收制度
税收制度是影响并购支付方式的又一个重要因素，二者紧密联系休戚相关，支付方式的选择不同对于并购双方的税收，进而是对于双方利益都会产生很大的差异。并购公司以债券融资进行现金支付的，根据税法关于应纳税所得额的规定，税前可以扣除筹资的利息，同时能发挥财务杠杆的作用，若选用股票支付，股权资本的成本只能在税后列支。对于目标公司来说，目标公司的股东接受现金支付当期立即交纳所得税，若选用股票支付，目标公司的股东在二级市场上出售股票取得投资收益时承担纳税义务，可以使收益的确认时间延后，同时推迟纳税的时间，更好地进行税务筹划，享受到更多的税收优惠。所以只有当目标公司的股东接受现金支付获得对价可以弥补由此造成的税收损失时，目标公司股东才会选择现金支付让出所拥有的控制权。
3.资本市场的成熟度
一个国家资本市场的成熟程度能够对其并购市场的成熟度产生重大的影响，资本市场的成熟度能够直接影响并购公司的融资方式，而融资方式直接影响到支付方式。并购市场依赖于成熟的资本市场为其提供足够的支持，同时能够享受到更为广大的交易平台，具体体现在金融工具创新度高，融资渠道多样化，保障了并购的规模，为支付方式的丰富提供了很好的平台。不成熟的资本市场限制了并购市场的蓬勃发展，没有为其提供广大的交易平台，导致相关的金融工具少，融资方式狭窄，融资成本高，限制了并购的交易规模与支付方式的多样化。
关键词：股票期权；高管人员；激励效应
中图分类号：F272.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）11-00-01
股票期权起源于20世纪80年代的美国，至90年代在欧美企业获得迅速发展，至今世界各国的众多公司纷纷采用股票期权制度作为一种重要的长期的薪酬激励制度，并且在高层管理人员中，股票期权收益所占比重越来越高，股票期权激励机制在我国已成为一种新兴的长期薪酬激励方式。
一、股票期权激励的理论基础
（一）股票期权的涵义
股票期权是指公司授予它的高层管理人员和/或内部员工在未来一定期限内以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利，员工股票期权的被授予者可以在等待期结束后至有效期结束前的期间内以事先确定的价格或条件购买上市公司的股票，也可以放弃行使该股票购买权，一般来说，员工股票期权不得转让，不得用于担保和偿还债务①。股票期权是一种长期激励的薪酬形式，同时它与股票报酬一起，构成公司长期激励的主要形式——股权激励。
（二）股票期权激励的理论基础
1.委托问题的产生
在企业的发展过程中，随着企业规模的扩大，资本所有者完全独立控制企业的经营活动越来越受其各种能力的限制，就会产生委托关系。由于委托关系中道德风险和逆向选择问题的存在，使委托人支付给人的报酬无法精确的取决于人付出的劳动的数量和质量，而委托人无法使人努力工作时，就会产生问题②。
2.人力资本理论
人力资本理论指出，人力资本和其他物质资本一样，也是重要的生产要素，并且这种要素具有与其所有者不可分离的特点。在知识经济时代，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化，人力资本的地位相对上升。必须对人力资本所有者进行激励③。股票期权制度以期权的形式让企业经理获得了企业剩余索取权，是对其人力资本价值的肯定和认可。
二、股票期权在我国企业实施中存在的问题
（一）公司治理结构不完善
在我国的上市公司中，部分由于股权结构不合理，导致了公司的高级管理人员持股很少，加剧了公司经营活动的短期行为，这样就不能起到协调经营者利益和公司长远利益的作用，从而削弱了股票期权的激励作用。
（二）员工业绩评定标准不明确
对经营业绩进行公正、客观的评价是顺利实施股票期权的关键因素之一。在我国大部分的上市公司中，没有完整的职工贡献的考核指标体系，尤其是对公司管理部门的业绩评价更难得出一个比较公正的结论，从而使股票期权的激励作用下降。
（三）现行法律体系缺陷
股票期权的具体实施过程涉及到一系列的法律法规问题，包括公司法、证券法、税法等等，这些法律法规的完善与否直接影响到股票期权的可行性与实施效果④。我国现行的法律、法规中对股票期权没有任何规范性的条款，同时现行法律体系相应的条款过于严格。对于期权计划的实施、行权所需股票来源问题、高管人员出售股票限制等方面没有做出名确的规定。
三、解决问题的对策
（一）进一步完善公司治理结构
1.加强上市公司监管，督促改善董事会建设
证券监管部门要进一步加强对上市公司的监管，督促上市公司建立规范的公司治理结构。同时证券交易所要充分发挥一线监管的职能，在改善上市公司董事会建设方面发挥必要的作用。
2.建立和完善公司高管人才的报酬决定机制
倘若没有规范的企业治理、监督机制，经营者就可以利用所有者的信息的不对称和企业经营活动的不确定性，充分发挥其“内部人”的优势，从而使股票期权的激励作用发生扭曲。在完善的企业治理、监督机制的基础上，要形成健全的报酬决定机制，应由股东大会、董事会的薪酬委员会来决定高管报酬，而非大股东或高管人员自己来决定。
3.大力培育经理人市场
缺乏健全的经理人市场，则无法完成经理层选拔机制、淘汰机制，对于公司来说，由于经理人市场不发达而导致的人才搜去成本过高、称职经理的不易获得，经理层不怕因股价下跌而被董事会随时解雇。所以采取挫其加快我国经理人市场的发展，也是股票期权激励制度顺利实施的保障。
（二）进一步推广高管人员股票期权激励计划的试点
股票期权激励制度对提高企业的经营业绩有一定的激励作用，并且其具有长期的激励性，但股票期权制度在发挥其的激励作用时也会有负面影响。在我国处于市场机制不完善和法律制度不健全的阶段，不能照搬西方的股票期权激励制度，也不能在所有的企业中都实行，而应该有针对性地选择一些行业和企业进行试点。通过在实行中出现的问题，找出适合我国企业发展的股票期权激励计划。
（三）加强法律、法规制度建设
完善法律、法规制度，能够为股票期权激励制度的实施创造一个良好的制度环境。在上市公司中实施股票期权激励计划，对公司经营者授予股份期权，其股份来源之一就是公司回购其发行在外的流通股，现有的公司法、证券法对于回购本公司股票有严格的限制，即使要回购本公司的股票，也要经过严格审批，程序复杂。应该针对股份回购与股权结构变化修改已有的法律法规条例，企业应按照严格的内部约束机制，对股票期权进行管理。完善的内部约束机制应包括认股期权章程，独立组织管理制度，透明的综合考核指标，税收政策和会计制度等，建立健全和股票期权激励机制实施相配套的法律体系。
注释：
①段亚林.股票期权激励制度、模式和实物操作经[M].北京：济管理出版社，2003，1.
②张维迎.企业理论和中国企业改革[M].北京：北京大学出版社，1999，3.
③耿明斋.股票期权制度的理论基础和激励功能[J].经济体制改革，2002（04）.
④张传翔.对国有企业建立股权激励机制的思考[J].经济研究参考，2001（03）.
参考文献：
[1]段亚林.股票期权激励制度、模式和实物操作经[M].北京：经济管理出版社，2003.
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3、问：我的资金量过大，你们可以给我单独指导吗?
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会员卡使用细则二本俱乐部根据潜水运动的特点，经会员大会讨论通过，实行会员制。会员根据个人实际情况分为注册会员、准会员、积极会员、荣誉会员四种。
注 册 会 员
一、注册会员资格：不分国籍、年龄，持有潜水证书，品行端正，有集体责任感，能履行会员应尽义务。
二、注册会员入会：凡符合注册会员所规定的潜水员，均可向俱乐部会员事务委员会提出申请(《会员资格申请表》)，经俱乐部会员事务委员会和技术委员会批准后，打印并填写《会员注册登记表》，交纳会费，经发会员证，成为注册会员。
三、注册会员基本权利：
1) 有选举权，但没有被选举权;
2) 对俱乐部管理有监督、建议和批评权;
3) 有权参加俱乐部的各项活动;
4) 享有俱乐部提供的各项优惠服务;
四、注册会员义务：
1) 会员应遵守国家法律法规，社会公共利益;
2) 遵守俱乐部章程，维护俱乐部荣誉;
3) 按时交纳会费;
4) 出席会员大会
5) 服从会员大会决议。
准 会 员
一、准会员资格：由俱乐部会员推荐，不分国籍、年龄，没有潜水证书，品行端正，有集体责任感，能遵守俱乐部章程、履行会员应尽义务。参加俱乐部除潜水以外的活动。
二、准会员入会：凡愿意遵守本章程的自然人，均可在俱乐部会员的推荐下，向会员事务委员会提出申请(《会员资格申请表》)，经俱乐部会员事务委员会批准，打印并填写《会员注册登记表》，交纳会费，成为准会员。
三、准会员基本权利：
1) 没有选举权和被选举权;
2) 对俱乐部管理有监督、建议和批评权;
3) 有权参加俱乐部除潜水以外的各项活动;
4) 享有俱乐部提供的各项优惠服务;
5) 可以不参加会员大会;
四、准会员义务：
1) 会员应遵守国家法律法规，社会公共利益;
2) 遵守俱乐部章程，维护俱乐部荣誉;
3) 按时交纳会费;
4) 服从会员大会决议;
积 极 会 员
俱乐部注册会员每年参加俱乐部的潜水及游泳活动在1/2次以上，自动由注册会员转为积极会员。会员资格，将根据每年实际参加潜水及游泳活动的情况调整一次。当本年度不具备积极会员条件时，将转为注册会员。
一、积极会员基本权利：
1) 有选举权和参加会员事务委员会委员和技术委员会委员竞选的权利;
2) 对俱乐部管理有监督、建议和批评权;
3) 有权参加俱乐部的各项活动;
4) 享有俱乐部提供的各项优惠服务。
二、积极会员义务：
1) 会员应遵守国家法律法规，社会公共利益;
2) 遵守俱乐部章程，维护俱乐部荣誉;
3) 愿意为俱乐部或其他会员服务;
4) 按时交纳会费;
5) 出席会员大会
6) 服从会员大会决议。
荣 誉 会 员
一、荣誉会员资格：理事会授予的对俱乐部发展有突出贡献者。
二、荣誉会员基本权利：
1) 没有选举权和被选举权;
2) 不交纳会费;
3) 可不参加会员大会;
4) 对俱乐部管理有监督、建议和批评权;
5) 有权参加俱乐部的各项活动;
6) 享有俱乐部提供的各项优惠服务。
三、荣誉会员义务：
1) 会员应遵守国家法律法规，社会公共利益;
2) 遵守俱乐部章程，维护俱乐部荣誉;
3) 愿意为俱乐部或其他会员服务;
4) 服从会员大会决议。
退 会、除 名 及 申 诉
一、退会：俱乐部会员因个人原因要求退会的，可向会员事务委员会提出书面申请，会员事务委员会将根据实际参加俱乐部活动时间退还当年度相应会费。对于不提出书面申请的，视为自动退会，当年所交纳会费之剩余部分将不予退还。
二、除名：对于违反国家法律法规、社会公共利益、违反俱乐部章程、无正当理由拒绝参加会员大会的会员，会员事务委员会将根据实际情况予以除名。
关键词：核准制；注册制；弊端；改革
一、我国股票上市制度的历程
（一）“额度管理”阶段
1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，审批制由此确立。在这种制度下，股票发行由国务院监督管理机构据经济和市场的实际情况，制定一个大体的股票发行数量，经国务院批准后，下达给计委，由计委合理分配给各地。这个阶段按股票面值计算的发行额度共有105亿元，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。
（二）“指标管理”阶段
1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》；1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，对拟发行股票公司预选材料的审核的程序有所增加，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，开始了对企业的事前审核。1996年、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，700多家企业发行，筹集资金4000多亿元。
（三）“通道制”阶段
1997年7月1日，《中华人民共和国证券法》的正式实施确立了核准制的法律地位。1997年6月，股票发行核准制实施细则陆续实施并制订了相关的法律法规。2001年3月17日，证监会取消审批制，正式实施核准通道制，“通道制”的实施，改变了行政机关遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担了发行股票的风险，同时具备了遴选和推荐发行人的权利。
（四）“保荐制”阶段
2003年12月，证监会制定《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，这种制度是指有资格的保荐人推荐具备发行条件的证券公司予以发行证券，并对所发行证券的公司进行担保，保荐人具有连带责任，保荐责任期为发行上市全过程及上市后的一段时间。2004年5月10日，共有67家证券公司、609人分别注册登记为保荐机构和保健机构代表。
二、股票发行核准制向注册制改革的原因
（一）核准制的特点
在核准制下，拟发行股票公司要充分公开企业的真实情况，并且必须符合必要的法律法规。这种制度的优势在于双重审核较为严格，发行的股票质量高；维持证券市场的高品质和秩序，防止劣绩股进入，保护投资者权益。其缺点也较多，一是审查程序繁琐，牺牲了证券市场的效率；其二是允许上市的大多是资金基础雄厚的大企业，不利于新兴企业的发展；其三是监管机构审查使众多投资者产生依赖心理，削弱自主判断的能力，容易忽视股市风险；
（二）在与证券发行方面相关的法律法规还不完善
目前，虽然人民币已经纳入了特别提款权（SDR），但是相对于美元这些国际认可的货币，人民币还不被全球各国人民所接受，还没实行自由兑换，人民币在资本项目下仍被严格管制，国家股及法人股迄今仍未全部流通，相关处罚制度不合理，上市公司退市制度不完善等。
三、股票上市制由核准制向注册制发展的必要性
（一）是除去股票发行核准制弊端的需要
股票发行核准制从实施到现在始终未能消除从“审批制”就一直存在的弊端，许多人为了谋求自己的利益而寻找各种方法来使公司上市，这就产生了寻租现象。为避免此类现象，股票发行注册制便成为我国股票发行制度改革的最佳选择。
（二）调整我国经济结构、为中小企业融资创造条件的需要
我国的市场经济是具有中国特色的社会主义市场经济，在市场中，政府行政机构还是市场运行中的阻力，在进行证券上市改革的同时更加有利于市场经济体制的改革，将市场定价机制完全交由市场决定。同时提供更多的投资机会和选择机会给投资者，使资本市场真真正正起到资源配置的作用，使资金发挥其最大的作用。有利于培育和发展市场主体，有利于发展高新产业的发展。
（三）实行注册制使我国经济发展的需要
我国经济不断发展，为了适应我国的经济发展和经济结构的调整，我国不得不实行注册制。在现代社会中，随着高新技术的出现，国与国之间的较量不仅是工业的比拼，更加是经济和科技的比拼，我国现在正处于快速发展阶段，很多高新技术企业正处于蓬勃发展的时期，实行注册制会使得这些企业会有更多的机会和渠道获取资金，使高新技术快速发展，提高我国综合国力。
四、股票发行注册制的特点
（一）有利于剔除公司问题，化解分红问题
一些具有发展潜力但不某些条件的公司不能上市，于是它们采取“借壳上市”的方法达到上市的目的。大量业绩差的公司就产生了“买壳”的想法，非但不退市，反而价格炒到很高，这样会给市场以及投资者带来潜在的风险。如果实行注册制，那么公司上市的门槛都有所下降，就可以大大消除“借壳上市”这一现象，使证券市场上的股票更加健康。公司数量增多，竞争增加，可有效化解分红问题。
（二）审查程序简便，提高效率
在核准制下，公司发行股票要进行种种审核，会消耗大量人力物力。在实施注册制后，只要符合要求的公司证券均可上市，证券质量留给投资者自行判断，大大地节省了人力物力，使得证券市场的效率大大提高。
（三）上市公司质量很难保证
很多公司为了筹集资金，即使自身不满足上市的条件，通过采取某些，会计造假、虚假包装等手段达到上市的目的，由于市场上始终存在着信息不对称，投资者对上市公司的各种信息不清楚尤其是财务状况不知其真实情况，这便会给投资者带来巨大的风险，损害投资者利益。
（四）上市公司数量激增，对投资者、中介机构的要求各有不同
每年都有很多公司都想上市，提高自身知名度，积聚资金来源。上市公司增多后，投资者需要更多的专业知识来识别股票的优劣，这样，投资者需要提高自身素质。对中介机构而言，中介机构就会花费更多的时间和精力来进行证券的承销及其他相关事务。
五、对股票发行注册制改革建议
（一）建立相关法律法规
在实施核准制时，相关的法律法规就不够完善，再实施股票上市注册制时就应该完善各项制度，如上市公司退市制度，加强对其他劣绩公司非法“借壳上市”，维持金融市场的稳定秩序，加强投资者信息。
（二）注册制应坚持效率与安全并重
注册制的实行并非放松了监管，而是将监管的时间和地段发生了改变，即过去对股票的投资价值和投资收益做实质性判断，转向对信息公开披露的监管，从对市场准入高门槛的事前监管转向了事中、事后监管。将核准制和注册制中合理的成分结合起来。（作者单位：西北民族大学经济学院）
参考文献：
[1]孙晓岚，浅谈现阶段推行股票注册制的利弊[J]，现代经济信息，2015（14）：306-308
关键词：非上市公司产权交易市场股票交易制度
我国的股份公司作为市场的产物，它的形成主要来自三个阶段：第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向募集资金，所以在股东构成中设计了适当的人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。
从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。
一、我国产权交易市场的现状
我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。
二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。
（2）承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标，专门承揽非上市公司股票转让项目，获取暴利，同时增加产权交易所或中心的佣金收入。
（3）股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度，中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡，上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数，并没有注明股票的性质与来源。
（4）市场挂牌。以上程序完成之后，把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌，似乎给投资者提供一个市场公允的价格。
（5）大肆宣传。为了便于销售本公司股票，股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下，会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润，有些公司承诺较高的股利分配方案，有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告，广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述，甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会，让董事长、律师等相关人员进行推界，以增加股民对公司的信任度。
（6）私下销售股票。一切准备就绪之后，这些中介机构开始私下销售股票，他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价，大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情败露，公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为，与本公司无关”，表面上看洗脱了公司的责任。
其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽，大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行，而且有些公司承诺公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市，于是投资者只能耐心的等待，以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下，被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳，并借此概念继续在国内疯狂圈钱，有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场，但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易，而且没有任何的法律保障。
三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题：
（1）交易合法性受到质疑
目前，全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体，股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题，其中包括非上市公司股权合理性问题。
（2）交易价格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外，交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣，实际上只是为了显示挂牌价格，并不负责撮合交易价格和资金结算，这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的，它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员，又有一些个人会员。一般情况下，在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议，一份是委托转让协议，协议中确定4元/股左右的终端转让价格，并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让，然后在交易过程中漫漫把价格推高，造成该公司股票看涨的假象，以吸引其他投资者的目的；另一份协议是财务顾问协议，这份协议中载明了与未上市公司的结算价格，结算价格一般1元/股左右，中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然，他们为了达到成交的目的，往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上，并以免费、高股利（一般运作时要么扣除0.2元/股，给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配，这只不过是促销的手段而已，往往只一年,以后再也不会了，目的是为了促销）回报为诱饵，骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融资成本。
（3）交易信息极不对称性
由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不对称往往投资者的投资决策。比如，有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元，而报表上编造了上亿元；有的公司可能是亏损公司，但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润；再如，投资者只会看到委托转让协议中的终端价格，但财务顾问协议根本不知，试想一想，如果投资者知道了中间差价这么大，谁还会去高价购买呢？然而一些中介在推销股票时，往往以该公司股票马上要去海外上市为借口，引诱投资者上当受骗，其实，有些公司根本没有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市，上市后每股只有几美分。
（4）监管严重缺位
由于非上市公司的界定不明确，很多非上市公司涉及到国有的改制，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管，专门成立了证券监管二部，负责对非上市公司及其股票交易的监管，但由于非上市公司数量庞大，质量参差不齐，监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题，如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能，但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表（不需要审计）、股份转让合同等等文件资料，而非上市公司到底法人治理结构如何，是否存在虚假报表，是否有违法违规行为等等根本不予监督，更谈不上监管力度了。另外，产权交易所或者交易中心对其会员监管不力，只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用，并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍，有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票，欺骗广大投资者。
四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险
从以上可以看出，通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的问题同时，也面临各种各样的风险，具体包括：
1、信用风险：主要来自①投资者不能按照公司的承诺取得未上市前的股息收入，股息回报无望；②不能按照购买时的承诺上市形成的违约风险，有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现；③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产，这种风险对投资者来说属于致命的风险，它使投资者几乎血本无归。
2、流通性风险：这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场，流通性不佳，变现能力较差。
3、跌价风险：投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4～8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出，可见其跌价的幅度。
从以上的分析可以看出，投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险，要解决彻底这些问题，仅依靠打击和监管是远远不够的，还应该从法律法规体系建设、投资者宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。
五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策
1、规范非上市公司股权的性质
在公司法中，股权基本性质之一是具有可交易性，即流通性。股权如不具有流动性，即使它是明晰的，公司同样不具备可持续的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权，因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”的权利，而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必须承认它具有可交易的性质。因此，在已经实行了股份制的地方，无论是上市公司还是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以转让的。当然要解决这一问题，应进一步规范非上市公司股权的性质。
2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。
长期以来，非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定，股份有限公司自成立满三年以后可以转让，并且在依法设立的证券交易场所进行，按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的，投资者的股票交易不受法律保护，这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年（新《公司法》规定为一年）以后可以转让的条款相矛盾的。其次，国资委以及各地国资局指定国有产权（包括股权）交易必须在产权交易市场公开挂牌交易，虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内，但人股东的股权交易的合法性被排斥在外，因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可，其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行，但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外，按照《证券法》的规定，从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》，但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》，这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢？所以，要保证非上市公司股票交易的合理性与合法性，应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设，并且相关法律法规应协调统一，以解决非上市公司股票的合法交易问题。
3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育，增强投资者风险意识。
一般情况下，购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的证券知识而盲目参与的，有的是抱着“一夜暴富”的赌博心理参与的。近几年来发生了新变化，参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上，他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报，投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。
4、规范、监管、教育、打击相结合，力求综合治理。
过去，非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管，当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时，只能向公安部门的侦查大队报案，但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空，即使当事人被抓，投资者的损失还是无法弥补的。今年，证监会为了维持正常的证券交易秩序，保护中小投资者的利益，成立了证券监管发行二部，专门负责对非上市公司及其股票交易的管理，这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题，但要监管到位确实有一定的难度，这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合，规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然，要解决这一问题：首先，对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范，使其交易制度合法合理；其次，对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度，以维持正常的交易秩序；再次，对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法，让其充分了解证券知识，掌握交易面对的问题，避免交易面临的风险；最后，坚决取缔地下交易场所，严厉打击非法交易行为，切实保护投资者的利益。
[关键词]股票期权；股票期权激励；现状；效果
doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2015.02.005
[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）02-0008-02
随着我国经济的持续高速发展，各行各业都有了长足的进步。在这种大背景下，我国的上市企业也变得越来越多，为了在时代的浪潮中继续保持强劲的发展势头，完善自身的公司治理机制，股票期权激励制度便应运而生，它不但可以促进企业管理者提高工作热情，还可以帮助企业更好更快的发展。给企业内部治理结构的调整及优化提供了源动力。本文对我国上市公司股票期权激励的现状及效果进行了分析，讨论了股票期权激励的发展历程，并研究了这种制度给国内企业带来的影响。
1 上市公司股票期权激励的概念
股票期权激励就是一种利用股票来对企业管理者进行奖励的手段，其目的是股东为达到所持股权价值的最大化。具体而言，就是在股东大会的授权下，公司的董事会代表股东与企业管理者或其他所要激励的对象签订一份协议，其内容是当管理者或其他激励对象在规定时期内完成所规定的目标或业绩增长率，公司就以一定的优惠价格将股票授予管理者或被奖励对象，进而赢得与之相对应的利益，以此促进管理者或奖励对象继续创造更多的企业利润，实现股东利益的最大化。根据我国原《公司法》规定，公司是无法对本公司的股票进行收购的，但自从股票期权激励理念产生和引入我国以后，新的《公司法》规定公司可以将股份奖励给本公司的员工，并在此类情况下收购本公司的股份，截止到2008年，我国已经通过了30多家上市企业的股票期权激励方案。
2 上市公司股票期权激励在我国的现状
2.1 我国上市公司股票期权激励的发展情况
欧美等发达国家的市场经济已经趋于成熟，其国内股票期权激励制度已经成为薪酬结构的主要形式之一。而在我国，股票期权激励制度尚处于起步阶段，如何将这一制度实施下去却成为了专业人士眼中的难题。对于有能力成为上市公司管理层的人来说，如何选择进入哪家企业时，薪酬是一个极其重要的参考指标，因此，我国上市公司也尝试了数种方法来吸引人才的注入。自上世纪末，我国便开始进行股票期权激励的试行工作，但这些试行方案与真正的股票期权激励还是存在着一定差距。其中比较成功的有三个试点，包括武汉模式、贝岭模式以及泰达模式，但这些模式都存在一定程度上的不足，但也为我国股票期权激励的正式施行创造了条件，提供了参考，积累了经验。
2.2 我国股票期权激励计划的实施条件分析
我国的《公司法》及《证券法》在2005年进行了新一轮修订，其中着重提及了股票期权激励制度，为这种制度的施行提供了法律上的保障。我国的股权激励制度主要有以下三个方面的基础条件。
2.2.1 市场基础――股权分置改革
在我国证监会和财政部共同的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中清楚说明，我国的资本市场里存在着流通股和非流通股共存的问题，一方面阻碍了市场定价制度的发展，造成了资源配置不协调；另一方面，其使上市企业的股价对股东及管理层人员的制约和激励的程度降低。为此，我国在2005年4月29日正式启动对股权分置的改革，为股票期权激励制度的下行提供有力的市场基础。
2.2.2 制度保证――相关法律法规的完善
在2006年元旦，我国最新修订的《公司法》与《证券法》开始施行，新的法规对于公司的内部股权操作给出了全新的解释。新法规表示，公司可以在两年内分期对注册资本进行缴纳；同时，在公司建立之初，允许预留一定资本作为以后股票期权激励之用。这两项新法规的设立，解决了公司在施行股票期权激励制度时股票的来源，确定了这一制度的合法性和非公开性。同时，新法规也保证了被激励对象的权力，其规定公司在一年内不得对给予激励对象的股票进行转让，并在之后每年转让额度不得超过被激励人所持股票总额的1/4。
2.2.3 规范事项――相关管理办法的出台
2005年颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中清楚说明了股票期权激励制度作为股权激励的主要方式：第一，股票期权激励制度所包含的激励对象必须是本公司内的员工，且员工不得有不良记录，被激励对象不得是独立董事；同时，股票期权激励制度所给予的股票数量不能超过本公司股票总额的10%，除由股东大会自行批准的特例外，被激励对象个人获得股票数不得超过总额的1%；第二，必须明确规定获得股票期权激励的资格，只有在被激励对象完成业绩或计划后予以下发，并且严格表明禁售期限；第三，完善企业内部股票期权激励制度的实施流程，严格按照有关方面规定执行；第四，规范在股票期权激励制度中允许对外透露的内容；第五，明确市场操作，严禁借股票期权激励制度对本公司股价进行操作，明确标出激励股票价值；同时，股票授权日与行权日需要有一个超过一年的等待期，避免公司或被激励者利用这种制度来套现规范。
2.3 我国上市公司股票期权激励现状分析
就像上述所说的一样，本文主要讨论的是自2006年股权分置改革之后，新修订的《公司法》与《证券法》实施以来上市公司的股票期权激励制度。根据相关统计显示，截至2011年末，我国A股市场共有2 421家上市公司，其中285家企业了300多个股票期权激励方案，其中有209家共234套经理人股票期权激励方案，占总数量的73.33%。由此可以看出，股票期权激励已经成为了我国比较常见的上市公司股权激励制度。但在这些方案提出的同时，也发现了一些问题的存在，下面就从三个方面来讨论一下这些问题。
2.3.1 实施进度
根据专业调查数据显示，截至2011年末我国的股票期权激励方案中，已有69个暂停施行，另有一个延期施行，59个处于预备方案阶段，只有105个已经施行。其中暂停或延期施行的方案就占了总数的近30%，真正实施的方案只有总数的1/3，分析其中原因，主要表现为一是由于股票期权激励方案的施行周期比较长，在运作周期中可能会出现股价下跌，导致现有股价低于原定行权价格，使得公司方面不得不将原方案暂停或取消，用新方案代替旧方案施行，因此出现了暂停或延期施行的情况；二是2006年是我国施行股票期权激励的第一年，距今不到10年的时间，其在刚刚施行时难免会暴露一些问题，因此，在2008年，我国证监会再次了相关条例，对这一制度施行了严格的限制，因此一批在这期间开放行权的方案不得不搁浅，在已有新法规的基础上重新制定方案内容；三是我国国资委也了相关条例，对国有上市企业的股票期权激励制度作出了严格的规定，进一步加深各环节的严谨性。我国国有上市公司具有长期的计划经济背景，其与普通私有公司不同，其公司内部治理制度还不够完善，需要加强相关方面的监管，这也就是我国目前民营上市公司采取股票期权激励制度要多于国有公司的主要原因。
2.3.2 行业分布
经调查显示，在209家推出股票期权激励方案的公司中，其数量仅占全部A股公司数量的一小部分，并且大多数公司主要来自电子、房地产、机械装备制造业、批发零售业、石油化工、信息技术以及医药生物行业等。其显示出了行业相对集中的特点，其中以电子信息制造行业所占比例最多，为18%，这与其行业本身具有高发展潜力是离不开的。对于这种行业集中的特征，与其行业自身的特点是离不开的，发展潜力越大，所需各类人才越多的行业，其对于施行股票期权激励方案的力度越大。但从总体上来说，凡是对人才有需求的公司，就有施行股票期权激励制度的意向。同时，根据实际情况可以看出，凡是施行了股票期权激励制度的企业，其会得到更好的发展，其人才凝聚力更高，更能够为人才提供好的发展环境。
2.3.3 行权股票来源
在2005年颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中已经清楚说明了股票期权激励制度中股票的来源；同时，也明确了回购本公司股份的条件以及其他法规允许的方法。根据相关专业调查数据显示，我国自施行股票期权激励制度以来，上市公司对于行权股票多以定向发行为主，只有两家公司采用的是大股东转让方式。这里需要留意一点，在2008年上半年，我国证监会出台了《股权激励有关备忘录2号》，其内容明确指出，公司股东或大股东不得直接将股份转让或赠予给被激励人。因此，股东在采取转让方式时，其所转让的股份应为本公司回购股份，先回购再转让。同时，新规则还规定股东必须要在不超过一年的时间内将所有激励股份转让与被激励人。这也就大大限制了公司采取股东转让的方式实现股票期权激励制度了。
3 我国股票期权激励的弊端
纵观历史长河，任何制度从提出到制定，从施行到完善，都有一个漫长的周期，同时不论什么制度，都必然有其优点与缺点。由于股票期权激励制度是由国外已经成熟的经济市场中所演化出来的，因此，其在我国市场内施行过程中必然会遇到诸多有待解决的问题，也需要相关法规的出台来进行约束和规范。
我国的股票投资者常常会出现投机倒把的心理，其投资意识严重不足，也就使得我国国内上市公司的股价与公司实际业绩间有着一定的差距。同时，发展中国家本身股票市场就存在较大范围的波动，而这种波动更加促进了非理性投资的产生，使得股票市场处于不稳定状态，因此在我国施行股票期权激励制度不可避免的会面对股价波动问题，直接影响着期权激励的效果。另外，我国部分企业为了更好的笼络人心，将股票期权激励范围无限制的扩大，完全违背了该制度的初衷。同时，有一些高管善于钻法律法规的空子，利用这一规定为自己谋取利益，使得激励制度变了味道。
4 结 语
我国股票期权激励制度尚处于起步阶段，缺少相关法律法规的约束与规范，具体实施进度也存在相对滞后的问题。由于我国特殊的制度背景和不完善的资本市场，我国的股票期权具有行业相对集中、行权股票来源相对单一等特点。因此，我国的股票期权制度具有很大的完善空间，需要更多的专业人士提出并制定相关法律法规，以完善这一制度，切实为被激励人带来利益。
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论文摘要：我国证券投资基金的发展主要受制于外部客观问题和内部治理问题。来自外部环境的主要是政策市场特征、投资者参与意识淡薄、产品单一及相关法规不健全等。完善证券投资基金管理要从拓宽资本来源渠道，完善法律法规体系，加速监管的市场化进程以及推进产品创新，实现产品多元化。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本，建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此，要完善基金从业人员资格管理制度，组织基金从业人员的资格考试和认证，不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促从业人员格守职业道德。
关键词：证券投资基金 资金来源 产品多元化
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
（浙江米奥兰特商务会展股份有限公司，浙江杭州310018）
摘要：我国中小企业板在2004年5月17日在深圳证券交易所创立，到现在已经发展了近10年。中小板的建立对于完善我国的资本市场结构有重要意义，除了可以完善我国资本市场的层次与结构外，能够为中小企业开拓更宽的融资渠道。但是自从中小板建立以来，其中却存在着诸多的不足，需要进行针对性的完善。其中中小板中企业的股利政策就是一个值得探究的问题。
关键词 ：中小企业板；股利政策；影响因素
中图分类号：F234.4 文献标志码：A 文章编号：1000-8775（2015）04-0072-02
收稿日期：2015-01-20
作者简介：商翠霞（1965-），女，浙江杭州人，财务总监，注册会计师，会计师，主要研究方向为企业财务管理、内部控制、纳税筹划和会计处理。
一、中小企业板股利现状
（一）股利分配形式多样化
股利分配的方式较多，目前比较普遍的分配形式主要有两种，即现金股利和股票股利，在中小板中有部分上市公司实行现金与股票股利相结合的方式进行，虽然上市公司股利分配的形式不同，实质上还是基本两种分配的组合，在我国的中小板市场，仍然以这两种方式为主，其中股票股利分红的比重要大于大盘股比例，因此，随着相关法律法规的完善，现金比例在总体分红中的比重将会有所增加。
（二）现金股利比例有一定的增加
在我国的股票市场中，多年不分红的公司比比皆是，随着法律监管的完善，我国上市公司分红比例由明显的增加，根据Wind资讯统计显示，截至2015年3月17日，我国上市公司共有四百多家上市公司了2014年的年报，在这些已经公布年报的上市公司中，中小板公司有138家，创业板公司135家，主板上市公司有129家，在已披露的年报中，有163家了高送转方案，虽然股票股利是目前中小板企业中较多的股利发放方式。但是在高送转之外，中小板公司一直坚持较高现金分红的比例，据2004年至2012年的统计显示，在9年间中小板公司累计分红金额超过1215亿元，占企业累计实现净利润总额的30%以上。随着中小半上市公司发展规模的扩大，企业的现金分红比例将有进一步的提升。
（三）股利政策连续性欠缺
虽然现金分红的总体金额不低，但是很多的中小板上市公司股利政策连续性有一定的欠缺，一些公司可能在某一年度突然提高股利分配比例，实施高送转虽然能够在短期内提升公司的股价，但是这样的股利政策难以持续，往往是透支未来几年的分红。如果公司无法维持较快的增长，未来难以实施较高的分红比例。还有一些中小板企业难以实施连续多年的分红，这也是股利政策连续性欠缺的一个表现。
二、股利政策的影响因素
（一）法律法规
在我国的资本市场中，由于各方面机制不够健全，需要法律法规进行规范，股利政策也受到较大的法律法规影响。由于过去我国上市公司中现金分红比例过低，为了改善这一状况，证监会出台了强制分红的政策，迫使一些长期不分红的“铁公鸡”企业分红，这一政策的实施维护了广大中小股东的权益，有其积极的一面。在我国的《公司法》和《证券法》等法律法规中对于上市公司的股利政策也都有相应的规定。
（二）市场环境
企业的股利政策受到自身的经营影响比较大，而外部市场环境无疑会对企业的经营产生重大影响，一旦外部市场不景气，企业融资困难，中小板企业也就难以实现较好的盈利，股利的分配也就直接受到影响。甚至一些企业因为外部市场环境的恶化出现亏损，如钢铁、煤炭等上市公司，由于市场的极度低迷，导致大都市的钢铁、煤炭企业亏损，导致公司难以发放现金股利。此外，融资环境也会对股利政策产生明显的影响，在市场流动性偏紧，融资环境宽松的环境中，企业的融资渠道较为广泛，可以通过外部融资加快企业的发展，反之，若市场资金紧张，企业难以在市场中获取资金，现金分红的比例必然会受到影响。
（三）股权结构
由于我国市场经济中实行的是国有企业主导，除了在主板中有很多国企，在中小企业板上市公司中，国有企业在占据了一定的比例，但是仍然以民营企业居多。据近几年的统计显示，我国中小板中民营控股的企业占到了80%左右。在民营上市公司中家族控股占据了很大的比例，在这样的股权结构中控股股东与中小股东的利益诉求就会产生明显的差异。往往中小板上市公司的控股股东希望在企业高速发展阶段保留较多的现金，减少现金分红的比例，而中小股东则希望通过分红增加自身的收益，这样的情况下就可能会出现大股东与中小股东之间的矛盾，在股利政策上也就会直接的体现出来。
（四）企业发展所处周期
根据生命周期理论，企业在不同的发展阶段，盈利能力和现金持有情况有极大的差异，在企业的初创阶段，盈利能力较弱，需要通过外部融资来维持企业的运转，进入到发展期，公司的资金需求量会进一步的扩大，股权融资是这一阶段采用较多的方式。在前面两个发展阶段，基本上难以有现金进行分红。而中小板中很多的企业是处于发展阶段，资金需要量较大，净利润较低，这会影响到企业的股利政策，往往在这一发展阶段的上市公司会倾向于股票股利的分配，实行较高的送股比例。当企业发展了稳定期，在市场中占据了稳定的份额以后，盈利将为稳定，每年会有稳定的现金分红比例。可见企业所处的发展阶段将会影响到中小板上市公司的股利政策。
三、健全中小板上市公司股利分配体系的建议
（一）加强市场监管
上市公司的股利政策反映了企业的发展前景，在我国的资本市场中，由于市场体系还不够健全，在很多方面还有不足，需要证监会等部门出台相关的法律法规，来规范上市公司的股利政策。在现有的市场环境中国，监管部门可以采取以下几项措施规范股利政策：首先，坚持公平公正的股利分配原则，对控股股东和中小股东采用统一的股利形式。其次，加强对控股股东的监督，防范通过非法的关联交易转移企业利润的行为，保护中小股东的利益。由于关联交易的具体形式更加隐蔽有关，不正当关联交易的一些形式也在发生着相应的变化，最为明显的特征是交易更加趋于隐蔽，增加了监管的难度。这就要求监管部门投入更大的精力来应对非法关联交易行为。
（二）健全股东表决权的排除制度
股东表决权回避制度，在我国《公司法》中有明确的规定，是指公司持股较多的股东，通过在5%以上的股东，在股东大会表决的事项中有利害关系时，该股东不得参与表决，也不可以让他人代为参与表决。股利分配政策应当由董事会通过，对于分配股利不合理的方式，会损害中小股东的利益，因此，需要健全股东表决的排除制度，降低一些不合理的股利分配方式，完善我市中小板上市公司股利分配体系。
（三）股利政策应适用公司所处阶段
我国的中小企业板上市公司很大一部分还处于发展期，具有较大的发展潜力，在快速发展的阶段需要的资金也很庞大，因此，需要结合企业所处的发展阶段，合理的安排公司的股利政策。在快速发展的阶段要适当减少现金分红的比例，增加股票股利的比重，为企业的发展储备所需要的资金。发放股票股利对于投资者来说也可以享受公司快速发展带来的成果，是较为合适的选择。当中小板中的企业发展到稳定期后，需要提高现金分红的比重，让股东收获公司的经营成果。总之，股利政策的制定需要密切的结合企业的发展阶段，从而制定适合的股利政策。
（四）健全中小板上市公司治理结构
我国的很多中小板上市公司中董事会和监事会的设置不健全，导致大股东掠夺企业利润，侵害中小股东的行为屡屡发生。我国中小板上市公司中由于“一股独大”现象十分严重，董事会成员的推选大部分是由大股东决定，董事会的权利实际还是由大股东所控制。此外，还有一些中小板上市公司大股东已经拥有了绝对的控股权，还拥有了超过股份的表决权，这就导致公司的经营决策由其一人决定，其他中小股东无力何其抗衡。在因此，需要对上市公司的治理层进行修正，减少由控股股东推选的董事人数，适当增加代表中小股东利益的董事人数，以此来对公司的重大经营决策进行更为工作的表决，由于中小股东的在董事中有相关的利益代表人，对于不合理的股利分配方式能够及时的进行制止。
参考文献：
[1]王博书.浅析我国上市公司股利政策[J].商场现代化，2014，（21）.
关键词：区域金融发展；经济增长；指标体系
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）02-0-01
改革开放以来，我国各地区经济有了长足的发展和进步，影响经济增长的因素是多方面的，区域金融发展作为其中一个因素，在推动经济增长方面有着较大的影响力。下面通过探讨区域金融发展与经济增长全貌的关系，构建两者之间的存在的指标体系。
一、概述
区域金融发展和经济增长的关系由来已久。早在20世纪10年代，Schumpeter等人就已经指出区域金融部门的发展对该地区人均收入及增长率有积极作用，并且认为一个良好的金融系统能长期地促进经济增长，该论断后来得到了Goldsmith[1]实证研究支持。随着我国经济的不断发展，国内学者对区域金融发展和经济增长全貌也有一定的研究，许多学者不再只是拘泥于银行业范围，而是将研究领域拓展至金融中介、股票市场及证券市场等。较为成熟的研究结果指出，金融发展可通过影响储蓄率、提高资本配置和将高比例储蓄转换为投资等多方面促进经济增长，反过来，经济增长同样会促进金融的发展，两者之间存在相互促进的关系。目前，我国经济发展不平衡，区域分割情况较为明显，现选取浙江省为例，探讨区域金融发展与经济增长全貌之间的关系，并得出相关结论。
二、指标体系的构建与实证分析
（一）指标的选取及构建
（1）投入指标。衡量区域金融发展的指标常选取金融发展率和金融相关比率。金融相关比率指区域金融机构存贷款之和除以国内生产总值，该指标是最能反映地区金融结构及发展水平的指标。金融发展率则是金融机构贷款余额除以其存款余额，该指标体现地区金融机构变储蓄为投资的能力。理论上来说，股票市场和保险市场是我国地区金融市场较为重要组成部分，但考虑到我国股票市场和保险市场发展程度与发达国家相差甚远，且股票市场波动较大，保险市场发展不完善，因此，暂时将这两个因素对经济增长的作用忽略不计。即此处定义与区域金融发展相关的指标有金融发展率和金融相关比率。
（2）产出指标。最能衡量地区综合经济发展能力的指标是国内生产总值GDP，本文消除人力资本影响，将人均国内生产总值RGDP作为衡量经济增长产出的指标。
（二）实证分析
实证分析主要包括单位根检验、协整关系检验及格兰杰因果检验[2]。
（1）单位根检验。运用EVIEWS6.0进行单位根检验，人均国内生产总值、金融发展效率及金融相关比率在原始序列检验中不平稳，但金融发展效率在一阶微分序列中达到平衡，人均国内生产总值和金融相关比率在二阶微分时达到平衡，由此可得，原有序列在二阶差分的情况下是单整的，存在协整关系，接下来进行协整检验。
（2）协整关系检验。采用基于向量自回归模型的多重协整检验方法，进行多个变量之间的协整检验。检验结果表明，人均国内生产总值、金融发展效率和金融相关比率三者之间存在协整关系，接下来检验是否是因果关系。
（3）格兰杰因果检验。运用EVIEWS统计软件进行格兰杰因果检验，检验结果显示，在95%置信水平[3]下，金融相关比率与经济增长存在相互因果关系，而金融发展效率是经济增长原因的可能性不到20%，反过来则不到15%，所以说，金融发展效率并非经济增长最主要的原因。
三、构建区域金融发展与经济增长全面的指标体系
根据上述实证分析结果，可以从以下两个方面构建区域金融发展与经济增长全貌的指标体系。
（1）提高金融市场资源配置效率。在浙江省的金融市场中，1978年～2009年城乡居民人民币储蓄存款年末余额呈现增长趋势，这与我国整体金融市场的情况相符，但人民币存款余额平均增长速度与人民币贷款余额增长速度不同，这两者的不同使得金融发展效率较低，因此，要提高金融发展效率需要改善优化浙江省金融市场结构。浙江省金融市场多以国有商业银行为主，外资银行、股份制银行及非银行金融机构较少，浙江省应建立健全资本市场体系，发挥自身资源配置功能，促使资金自动流向投资效益高的企业。相较而言，浙江省非银行金融机构发展迅速，但其相关机制不健全，仍需加大监督力度，促使其为中小企业发展提供资金。总之，完善金融市场法律法规，提高金融中介资产运用质量，降低不良贷款率，促使金融市场资源配置的提高。
（2）发展股票市场和资本市场。股票市场能够有效促进经济增长，因此浙江省应促进该地区企业创新、上市，促使其发展水平的提升。我国有关股票的法律法规及相关机制尚未健全，因此需要政府出台相关的法律法规推动国内股票市场的进步。当然，资本市场、债券市场等均可以完善金融市场，促使企业投资渠道多样化，从而促进地区经济增长。
四、结语
现代社会经济发展离不开金融发展，完善、发展区域金融市场刻不容缓。国家和地方政府应该给予金融市场扶持和推动，确保相关法律法规和机制的贯彻执行，消除市场经济中的发展保护壁垒，发挥市场原则在金融市场中的作用，这样一来，金融市场才可以健康快速发展，同时也能促进经济全面增长。
参考文献：
[1]姜如汉.区域金融发展与经济增长的关系研究[J].商场现代化，2011，2（10）：91-92.
摘要：笔者采用委托模型，以股东为风险中性、经理人为风险厌恶为基本假设，分析了限制性股票和股票期权两种股权激励形式的激励作用。结果显示，当限制性股票无偿赠送给经理人时，股票期权的激励作用大干股票的激励作用：为激励经理人采取股东希望的行动，股票期权对股东的经济成本低于限制性股票对股东的经济成本。这一结论为我国股权分置改革后上市公司选择股权激励方式提供了一定的理论借鉴。
关键词：限制性股票；股票期权；报酬一业绩敏感度；确定性等价
一、引言
经理人股权激励(Equity－Based Incentive)一直是公司治理研究的重点内容，旨在解决因所有权与经营权分离以及信息不对称而产生的股东和经理人之间的问题，希望通过在经理人的薪酬中加入分享公司剩余索取权的股权薪酬，使得经理人在实现自身利益最大化的同时实施企业价值的最大化，即激励相容。这种激励机制于1952年在美国产生。近20年来美国等西方国家的成功实践经验已证明这种机制在一定程度上有效解决了股东和经理人的委托问题。我国从20世纪90年代从西方引入股权激励机制并在实务中采用，取得了阶段性的成果。但由于当时相关法律法规的限制，股权激励的股票来源问题以及经理人获得股权后的流通问题一直没有得到解决。这实质上造成了我国的股权激励与西方国家所研究的股权激励并不同质，国内的许多研究结果与西方研究的结果大相径庭也正缘于此。随着2005年新公司法和证券法的出台，以及2006年我国证券交易委员会《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》、《上市公司股权激励管理办法(试行)》和财政部、国资委联合的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的相继出台，股权激励的法律障碍已经清除。相关法规明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以采用股票期权、限制性股票等方式进行股权激励。那么，这两种股权激励方式各自的激励作用有多大?激励成本孰高孰低?为了激励经理人按照股东的利益进行经营管理，哪一种激励方式更好?本文拟以委托模型为分析工具，通过模型分析确定这两种激励方式的激励效果，为上市公司选择股权激励方式提供理论指导。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
