时间：2023-08-24 17:18:06
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票证券市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、*ST长控债务重组背景
*ST长控原名四川长江包装控股有限公司，1998年4月在上交所上市，2000年4月因连年亏损被上证所实行特别处理，变成了ST长江包装。2000年年末，四川泰港有限公司以重组为名进驻ST长江包装，随后四川泰港有限公司通过资产置换和赠与方式，在账面上进行虚假重组，使ST长江包装顺利“摘帽”，并更名为长江控股。四川泰港有限公司注入长江控股的并不是什么优质资产，长江控股的财务状况和生产经营并没有根本改变，长江控股在此后业绩持续亏损，沦为四川泰港的“提款机”，并且捞走了千万元资金。2003年4月，长江控股由于连续亏损被上证所实行退市风险警示，变为*ST长控。尽管从2004年开始，在当地政府的帮助下，*ST长控通过政府财政补贴弥补亏损，维持了上市资格，但是该公司的财务状况一直未得到改善。由于*ST长控债务负担沉重，财务恶化并丧失了持续经营能力，该公司面临严峻的财务风险和退市风险。在此背景下，由当地政府极力主导，2007年浙江浪莎控股有限公司通过收购、股改及定向增发等一系列重组，控制了*ST长控57.63%的股权，变为*ST长控的第一大股东。通过重组，*ST长控置换出原有的不良资产，并通过以每股6.79元的价格向浪莎控股非公开发行1 010.63万股股票的方式，获得了浙江浪莎内衣有限公司100%的股权，*ST长控公司为此转型为一家内衣制造企业，2008年5月30日正式更名为ST浪莎。
二、通过债务重组*ST长控获得了新生
（一）改善了*ST长控财务状况
*ST长控财务状况的改善，得益于该公司2007年1月至3月与中国长城资产管理公司、宜宾市国资公司、宜宾中元造纸等进行的债务重组，其28 457万元债务被豁免。按照《企业会计准则第12号――债务重组》的有关规定，28 457万元债务被确认为债务重组利得，计入当期营业外收入。而*ST长控的巨额债务重组收益为非经常性损益，是一次性的，并不会给公司带来实际的现金收入。但却使该公司甩开了沉重的历史债务包袱，该公司的财务状况得到明显的改善。该公司在债务重组前2006年末的资产负债率、股东权益比率分别为219.2%、-119.2%，而在债务重组后2007年末资产负债率、股东权益比率分别为43.9%、56.1%，也就是说，重组后该公司2007年的资产负债率、股东权益比率结构性得到优化，财务状况明显改善。
（二）提高了*ST长控经营成果
2007年4月，浪莎借壳*ST长控上市成功，并向大股东浙江浪莎内衣有限公司定向增发并购买其100%股权，公司主营业务变更为针织内衣的制造和销售，实现了公司主营业务调整转型目标。2007年公司面临内衣市场激烈的竞争局面，公司以“浪莎”商标强有力的品牌效应，注重产品质量和品质升级换代，新产品开发等一系列举措，2007年内衣业务取得突破。2007年该公司主营业务收入13 298.90万元，比2006年增长75.5%。实现营业利润6 914.16万元，比2006年增长1 598.54%。实现净利润34 689万元，比2006年增长3 784.5%。但净利润中扣除债务重组利得28 457万元后经常性净利润1 362.95万元，比2006年仅增长52.5%。从利润的来源构成来看，非经常性损益占本年利润的96.16%，经常性损益仅占本年利润的3.84%，这说明了ST浪莎的辉煌业绩主要得益于债务重组实现的非经常性损益。由于浪莎借壳ST长控的成功，该公司基本面得到了相当程度的改善，ST浪莎的主营业务已确立为针织内衣的制造和销售，并在2007年内产生了效益。浪莎控股已经作出承诺，ST长控2008年和2009年扣除非经常性损益后的净利润在2007年盈利预测1 120万元的基础上，每年增长率不低于25%，即2008年净利润不低于1 400万元，2009年不低于1 700万元。若每年实现的净利润低于承诺数，差额部分将由其用现金向上市公司补足。如果该公司在2008年以后主营业务利润具有持续性，则说明公司经营业绩确实是得到了实质性提高，同时也是企业综合素质和竞争能力的充分体现，投资者连续的考察可以判断公司未来发展前景。
三、通过借壳上市浪莎获得了良性发展
（一）促进了浪莎母子公司资产的良性循环
浪莎控股集团系民营股份制企业，创建于1995年7月，总部设在素为“中国小商品城”之称的浙江省义乌市。集团下属7家分公司、15个销售公司及两个海外贸易公司，集团主要生产、销售“浪莎”系列产品，现涉足袜业、服装业、鞋业、化妆品业、日用化工业、房地产业等多元化产业。浪莎控股集团以“经营是常变的，品牌却是永恒的”的经营理念积极转换企业经营机制，以“整合内外部资源，优化产业结构，加强品牌和企业文化建设，构建企业核心竞争能力，谋求企业的长期稳健发展”为总方针，进一步提高整体竞争力，将浪莎建设成为世界著名的袜子、服装、鞋等行业投资经营企业。浪莎控股集团作为母公司在子公司ST浪莎股份有限责任公司的发展中担当着重要角色，规划出集团公司与股份公司之间资产良性循环经营管理的新思路：浪莎控股集团公司培植和孵化优质资产，将具有“浪莎”品牌优势针织内衣优质资产注入股份公司，股份公司以支付对价的形式将配股增发等所募集的资金注入集团公司，浪莎控股集团公司再将资金用于培植和孵化下一步优质资产，在条件成熟时再注入股份公司。注入的优质资产越多，股份公司的基本面得到彻底改观，又会促使上市公司的股价上涨，股份公司再从证券市场上募集的资金也就越多，有了更多的资金，又能培植和孵化更多的优质资产，促进了母子公司之间的良性循环，浪莎控股集团与浪莎股份公司可望获得迅猛的发展。
（二）提升了浪莎控股集团的融资运作能力
由于我国企业一般通过银行借款融资，所以直接融资所占比例比较低，这种不合理的资本结构加重了企业财务负担。随着我国证券资本市场的发展，跳出这种间接融资体系，逐步地走向直接融资，是缓解企业融资难的出路。在美国，企业融资的70％是通过证券市场实现的，直接融资所占比例高。越来越多的国内企业把融资的视野转向证券市场，通过取得上市资格并发行股票，在证券市场上募集资金。但是，由于上市资源的稀缺性，很多企业成为上市公司也是很困难，于是很多的企业通过寻求上市公司中的壳资源，来达到借壳上市的目的。浪莎控股集团公司借壳ST长控的成功，借助于证券市场良好的融资功能，提升了浪莎控股集团的融资运作能力。
从浪莎股份公司的角度看，一方面，通过向浪莎控股集团以每股6.79元的价格非公开定向发行1 010.63万股股票的方式，获得了浪莎内衣有限公司100%的股权，实现公司的资产扩张和业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因素和风险转嫁给了浪莎控股集团公司，浪莎股份公司收购进来的具有“浪莎”品牌优势针织内衣资产多半是成功在握的项目，这样可保障浪莎股份公司稳定成长。另一方面，“浪莎”内衣优质资产的注入，可使浪莎股份公司的综合素质得到进一步改善，浪莎股份公司经营业绩可以得到持续增长，又会促进该公司股票价格上涨，为今后配股、增发拓宽了证券筹资的空间。
从浪莎控股集团公司的角度看，注入“浪莎”品牌内衣优质资产可以促进浪莎股份公司经营业绩向好的方向发展，浪莎控股集团公司作为控股57.63%股份的大股东，一方面，持有4 081.53万股的大量股份，在今后转为可供出售的金融资产时可取得巨额的资本溢价。另一方面，可从浪莎股份公司那里取得投资红利获得投资回报。更重要的是浪莎控股集团通过浪莎股份公司这一桥梁迈入证券资本市场，它的筹资空间一旦被打开，浪莎控股集团公司可通过这个桥梁从证券市场中源源不断地筹集资金，对浪莎控股集团公司发展来说具有重大的战略意义。
[关键词]金融股票证券市场对策探讨
证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇。中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放。从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善。外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善。同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景。
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系。随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶。股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进。将基本建设成集中统一的全国结算体系。随着证券期货业信息系统的初步建成。证券市场信息质量特有较大提高。证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司。证券市场法律法规体系也将趋于完善。由于市场规模的扩大和市场体系的完善。实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高。
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间。随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强。据有关统计资料显示。股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024。42亿元，1998年底为5745。48亿元，2000年11月底为14980亿元。从长远来看。我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的。
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种。市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展。选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量。因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范。另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率。这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大。近年来国内不少企业已进行了这方面的探索。通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移。这样，既确保上市公司的质量。又壮大证券市场的规模。对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化。除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易。债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等。股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家。证券融资的发展日趋国际化。
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍。机构投资者是未来证券市场的主力军。有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展。目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场。
一是发展和规范投资基金。投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金。目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元。在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟。但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题。又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源。同时。在目前国家将部分国有股。法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击。由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的。
二是放开保险资金入市。目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟。第三，专业队伍经验日益丰富。第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行。1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开。通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行。随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快。此项创新不仅意味着市场资金面在扩大。更标志着新型投资主体开始加盟股票市场。
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用。投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动。从发展趋势看。现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份。1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道。包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施。这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效。
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展。近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善。
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度。过去，发行股票、债券。要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词。这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标。企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境。1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护。
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司。股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段。在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等。实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的。例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益。使公司股票的市场价值重新显现。而在回购以后。如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题。增强证券市场的社会监督。目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通。一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力。使企业无法充分体现企业法人的市场行为。为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为。
(五)抓住我国加入WTO的契机，积极探索证券市场主体结构的调整。wTo的加入将改变我国证券市场的运行环境，对此，我们应采取措施，积极调整证券市场主体结构。一是利用与服务贸易总协定相关的规定和例外条款。制定证券市场开放的基本策略。二是从业务结构来说。我国可适当地向外资证券商和投资银行开放我国券商和投资银行不能满足的业务市场。而对于我国券商和投资银行能够提供的业务适当地加以保护，提供政策上的缓冲期。三是通过探索中外合资或合作基金的形式。引导海外券商和投资银行以适当的方式适度地介入我国A股市场，以求在渐进的结构性的融合过程中，提高我国证券业主体的竞争力，并保障我国证券市场的平稳运行和持续发展。四是创造条件，鼓励券商之间的购并重组，努力实行规模化经营，推进券商上市。五是积极探索我国券商国际化经营的有效途径，这是中国券商发展的必经之路.
[关键词]金融股票证券市场对策探讨
证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分．改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用．展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战．如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题．本文拟对此作一初步探讨．
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
关键词：金融；证券化；资本中介
金融证券化的趋势大致是从上个世纪八十年代以来由发达资本主义国家兴起的。“证券化”主要包括两方面，一是传统意义上的社会融资形式由银行中介变为了更加直接的证券交易；二是银行资产的证券化，也就是债权的转移。这样一来，债券化金融交易的直接性使得其地位与日俱增，甚至盖过银行作为中介身份的间接形式金融。可以说，金融证券化是顺时而起的产物，伴随信息技术的进步，金融交易媒介大大提高了多样性和即时性；八十年代的金融自由化风潮也催生了证券化的迅速发达。
客观上来讲，直接金融与间接金融各有其优势和特点，这就是为什么如今商业银行依旧存在，证券化交易也能伴随共生的原因。但不得不承认，直接金融形式在融资效率上还是要优于间接形式。于是，随着金融证券化在西方发达国家的风行，金融在经济中的地位也逐渐被重视起来，这样的结果就是西方国家普遍进行类似的金融结构变革，这也是市场驱动的趋同化变革。当然，这是有利于金融全球化和经济贸易全球化的。同时，这样的经验对中国的金融改革也有值得学习的地方。需要我们逐步探索，好好研究。
一、金融证券化产生和发展的背景
（一）金融领域严厉管制局面出现好转
金融自由化改革的标志就在于，市场准入放低，利率设置放宽或取消了上限额度，对国际资本的控制也变得放松，商业银行和其他金融机构的业务范围变得宽泛。这样一来，银行与其他区投融资机构在职能上可能出现接近或重合。于是，一些有实力的大公司试图利用抵押证券的形式在短时间内筹集大量资金，这样的效率远远大于同商业银行借贷。可以说，金融证券化是由于金融领域严管局面好转后，银行与其他金融机构激烈竞争的结果。
（二）金融创新大潮直接催生金融证券化
为了获得更加具有优势的竞争结果，各金融机构都进行了金融创新，这使得市场上的金融产品更加丰富，投融资选择和手段也不那么单一。投资者可以改变以往重视的存款这一单调途径，而去选择其他产品：融资者也可以通过证券等新颖形式进行快速、大量的融资。本质上说，金融证券化就是一种金融创新。这其中，资产的证券化是前提，这也是上述金融创新的一种形式。
（三）电子信息技术使金融媒介发生改变和优化
科技的发展对经济贸易的促进是十分明显的，尤其是电子计算机和互联网等信息技术在上个世界末期的快速发展，直接为今天金融证券化的蓬勃局面创造了基础。公众可以越来越直接便捷又快速地了解到金融机构的产品信息，为其选择投资提供了促进。证券市场的信息瞬息万变，有了互联网平台才能够更好地操作。今天的“云计算”、“大数据”在证券等金融领域的应用还将带来更多的便利与革命。
（四）经济全球化促使金融全球化，客观上推进了金融证券化进程
经济全球化使各国经济结构互相影响，西方发达国家的金融证券化很快影响到世界范围内的大量经济体。国际资本的流通也更加依赖这样的形式和媒介，反过来又继续促进金融证券化的地位稳固发展。
二、金融证券化的功能和意义
金融证券化直接带来了一个完整的证券市场，这里面的竞争和效益对整个国民经济格局产生巨大的印象。一方面，金融证券化是在特定政策法律环境下产生的，今后也将受制于这样的宏观环境氛围；另一方面，它对宏观环境也要产生巨大的影响。
（一）资本社会化
通过资产证券化这一过程，金融环节中的股票证券发行对资本社会化具有直接推动力。股票发行量大，但是单股价格相对较小，于是可以增大持股人群的广泛性和，不论是直接还是间接持股。同时，金融证券化的大趋势影响下，各类金融证券以及衍生证券产品多种多样，选择的增多也会使社会资本更加分布广泛，扩大了资本社会化效应。
（二）经营扩大化
上面说到，金融证券化对于金融机构的经营终归是有益的，不论在融资效率上还是融资规模上。于是，融资得来的资金投入经营，带来社会再生产的扩大。通过大量而广泛的证券发行与交易，资本形成了规模，经营也形成了规模。说到底，金融证券化这种现象降低了经营中个别环节的成本，经营效益和规模扩大是必然的结果。
（三）双向选择淘汰化
金融证券化的过程也是一个投融资双方双向选择的过程。在证券市场的交易和博弈之中，具有优势的融资方可以融得大量资金，满足自己的发展需求，劣势者自然无力竞争，不善经营终将被市场淘汰。同样地，在投资者来说，经过综合考量和慎重判断，证券产品的选择正确，就会获得相应的收益；投资失利，就会连本不剩，也被市场所淘汰。实际上，这样的市场竞争，尤其是证券市场双向选择淘汰机制下的竞争，已经变得越来越强大和残酷。
（四）资源配置优化
通过优胜劣汰的残酷竞争，在金融证券化这一媒介之下社会资源能够得到优化重组，集中汇聚在实力强、竞争力大的企业或个人手中，从而进行更大规模的生产经营。这也能够促使国民经济的结构革新与升级转型进程加快，形成示范效应，引导资源优化配置。
三、金融证券化对我国金融改革的启示
（一）继续推动金融创新改革
创新发展是增大内生动力的有效途径，继续推动金融创新，解放思想，积极创造，丰富金融产品种类，有助于证券化水平进一步提高。双向可选择性增多，能够使金融证券化的采用面更加广泛。
（二）把握行之有效的金融监管宽松度
正是由于金融自由化的变革才催生了金融证券化，在社会主义市场经济的今天也要拿捏一种在监管的宽松程度上比较适宜的发展路径，既不能过于严厉，打压了证券化的果敢性；也不能过于宽松，失去了宏观调控的手段基础，造成证券市场违法犯罪和资源浪费的现象发生。金融监管部门要准确定位，不断尝试，逐步探索中国特色社会主义市场经济条件下的金融证券模式。
（三）夯实金融证券化基础，培育需求主体
金融证券化最关键的还是在于资产的证券化。由于证券的发行与销售是有抵押担保的，因此必须改进经营管理模式，提高发展水平，扩大资产规模，降低资产风险，优化资产结构，以求达到夯实资产证券之基础的目的。另外，还要活跃证券市场，营造投融资理财意识，逐步培育证券交易需求主体。应该说，在我国目前的经济发展水平和社会阶层分布条件下，这二者都是有充分的可能和必要来实现的。
（四）学习国外先进经验，探索符合我国实际的道路
仔细研究发达资本主义国家的金融证券化历程，分析其成败得失，在学习经验教训的基础上探索一条符合我国具体情况的道路。
关键词：公司治理 所有权结构 垄断集团
英美国家相对于欧洲大陆国家和日本来说，有着更为发达的股票证券市场，更加强调公司治理中独立董事、外部董事的监督作用。1990年代以来，欧洲大陆国家和日本在政府法律法规中加强监管力度，证券交易所不断修改规定，大公司也经历着内部监督董事会、各种高层管理的委员会、以及内部审计等不断改革。
经联合国家（OECD）在1999年、2004年分别《公司治理原则》，2006-2008年发达国家金融危机以来，OECD也不断关于银行治理、金融治理和国有企业治理等领域的研究报告。
大企业一直在公司治理实践中担任重要角色，从银企控制关系的角度，德国、法国和日本与英美国家也有着较大的差别。1990年代以来，这三个国家不论在大公司控制权、证券市场开放度，抑或是公司内部组织制度上都不断进行改革。本文通过搜集资料，在介绍欧洲主要发达国家大公司控制权状况的基础上，着重分析德国、法国、日本这三个国家公司治理改革的变化。
一、欧洲国家1990年代大公司控制权的比较
表1 欧洲12国最大100家企业1990年代的所有权
注：引自Torben Pedersen&Steen Thomsen（1997），“European Patterns of Corporate Ownership：A Twelve-Country Study”，Journal of International Business，Fourth Quarter，1997，pp768. 表中数据为企业数目，括号内为资产比例。
造成表1欧洲各国不同的企业所有权结构，各个国家可以有不同的情况和不同的原因解释。
比如奥地利有很大部分的德语地区可以帮助解释德国和瑞士分支机构较多的比例，而二战之后的国有化也能说明政府所有的高比例。
在比利时，二战后吸引外国直接投资、尤其是美国的企业是国家经济的战略，所以有较高的外国所有权比例。
而丹麦高比例的家族和合作所有控制的企业，与企业平均规模较小以及农业产品相对优势有一定的相关性，因为企业在较小规模采取家族方式比较容易控制，并且传统农业产品在私有制国家中以合作和家族、个人形式组建有较久的历史。
芬兰相对工业化较迟，政府在赶超当中就发挥了重要角色，尤其是林业产品，扶植大型企业。
法国由于二战后和1980年代初期密特朗政府的国有化政策，以及法国传统的政府干预政策，对国有企业影响甚大；早期法国产业公司摆脱金融机构制约建立起的控股性公司，也能帮助解释交叉持股比例较高和主导所有权下的企业。
在德国，银行在工业化的过程中曾经扮演了积极的角色，并且金融机构仍然对许多大公司施加主导控制权；而实际上，银行对企业的参与往往是金融危机之后无意识的结果，所以许多个人和家族企业仍然能保持控制权。
英国是最早工业化的国家，一般的观点认为大企业的发展需要更多分散个人股东的投入，但钱德勒认为直到二战后的第三次产业革命时期英国才走出了个人资本主义。
意大利国家所有企业的显著位置可以追溯到二战后的工业重建。
荷兰作为老牌的曾经兴盛的资本主义国家，多少有些像英国，较为成熟的市场下分散所有企业的资产比重较大。
一些挪威庞大能源国有企业有相当比重主要是国有化和国内金融市场不够发达的结果。
西班牙有大量的多国企业，这部分是由于早期弗朗克（Franco）政府吸引外国直接投资的结果。
瑞典较大份额主导所有的企业与实行德国模式的工业化、银行和大企业发挥重要角色有着相关性。
二、德国、法国和日本1990年代以来垄断公司的变化
表2和表3是按照年营业收入、由《财富》杂志评选出的1996年、2002年和2010年进入世界500强的德国和日本垄断企业。这一时期法国不断进行着大型垄断国有企业的私有化过程，垄断集团不断地交叉持股控制权变化和公司重组，跨国经营规模在欧盟范围内比例较高。特别选取2009年经历了金融危机之后的前11家大公司详细分析。
在选取样本的15年内，德国前10家大公司规模排名基本稳定，营业收入稳步提高，行业都分布在金融、能源、电信、零售业和制造业。而这一时期，日本垄断公司的规模排名不断减小；前10家大公司的营业收入虽然相对稳定，但是规模排名已经由制造业大公司企业系列代替了垄断财阀和全能商社，2010年的前10家日本大公司已经有7家制造业企业集团。
法国前10大公司以金融机构和基础设施的集团公司为主，政府在这些公司一直有较高的持股。1990年代以来，法国政府也一直在推进大型国有企业的私有化、不断减持国有企业的股份。
比较这3个国家垄断大企业，仍然存在着国有治理、法人治理和金融治理的区别。从大公司控制权的角度，比较显示出法国和日本有着垄断公司治理结构的显著变化，而德国垄断公司变化并不明显。在OECD公布的数据中，欧盟国家中法国已经连续多年在国有资产私有化的规模排名前列。
日本在二战之后就确立了6大企业财阀（Zaibatsu），10大企业系列（Keiretsu）的垄断企业格局。但目前排在前列的多数是制造业大企业系列。也表明原有的垄断银行金融控制的公司治理结构发生改变。
从经营范围和经营绩效上，这些跨国公司都不断全球范围内拓展规模、重视消费市场和终端业务。分布的产业都普遍集中在金融业、工业制造业、能源及基础电信等。
结合近20年来公司治理领域的理论和实践发展，通过这3个国家垄断公司的变化，初步提出如下启示。
三、启示
公司治理实践在法律、法规上很重要的进展在于加强对大公司、上市公司的财务审计监管，减少因内部人控制带来的虚假信息、舞弊等行为。
从这3个国家大公司的年度报告中，都反映出加强公司治理：高层控制中增加委员会，增加审计人会等措施。
更重要的变化在于都普遍重视银行治理和金融治理。银行、保险和资产管理投资业务规模在这一时期都有了较大的增长，公司治理的重点也由监管资产结构和金融机构的稳健经营、防范风险，发展到重视内部结构和分支机构的业务拓展。
内部控制权的变化，法国政府通过不同市场上市，转让股权，出售资产等不同途径展开国有企业的私有化。但是同样大规模的法国国有公司和私人公司，利润来源和业绩表现并不因为私有化而明显改善。
从法国大型垄断企业的治理结构直接反映出欧洲国家间证券市场相互融合的状况。垄断公司在欧洲不同国家的证券市场同时上市融资，欧盟国家间也加强了跨国并购与重组的监管与协调、也加强对欧盟以外跨国公司的反垄断监管。
从德国、法国和日本大公司治理结构的变化，突出反映的是大公司所有权控制市场的差异加大。大公司分布产业变化和银行、金融治理的变化，也部分反映出公司治理改革的绩效。
参考文献：
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[4]Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer， and Robert Vishny（1996）， “Trust in Large Organizations”，NBER Working Paper No.5864
一、证券发行的法律适用
在跨国证券投资交易过程中，证券发行人或承销商以及投资人三者之间适用的合同关系精神之约束，那么理所当然应当是受到合同法律关系的调整。根据在证券投资中所指向的相对人的不同，可以将证券的发行过程分为公募和私募，由于公募和私募所适用对象的不同，对于其相应法律关系的规制也应当不同。对于私募来说，在私募交易过程中所进行的都是双方之间要约与受要约或者协商谈判的方式进行，在此过程中所涉及的双方所有活动都是在两者意思自治的前提下进行的，两造行为都应当受到私法之调整，若是适用合同的话，也应当通过合同的冲突规范来选择相应的准据法。对于证券投资中的公募活动来说，在采取合同适用的特殊方法的准据法来确定，也就说通过直接使用之法律的规定来确定相应法律适用，因为，在证券公募投资交易活动过程中对证券投资发行地的社会公共利益都必然会产生重大影响。那么，以下就重点讨论跨国证券投资中可能适用的法律规则。
(一)适用发行行为地法在法理精神上来进行考量证券发行所应当适用的法律，首先就应当要明确证券的法律性质。在很多国家证券都被视为一种债权，那么作为合同关系产生基础之一的债权，其适用的法律就应当是契约关系性质法律，由此角度来考察，证券的发行就应当适用契约关系的法律，契约关系的发生最主要的还是契约关系发生地，对于证券投资中的发行来说就是发行行为所在地的法律。从契约精神的实质来看，证券投资的发行适用发行行为地法律也是目前世界上多数国家所采用的原则，其主要法理基础在于“场所支配行为”传统的私法理念与行为习惯，证券的发行涉及资金募集、信息披露等行为许多国家均规定以行为地法作为准据法。早在20世纪年代初，美洲国家会议通过的国际私法就作出了相关规定，关于股票或者债券在缔约一国内的发行都应当要按照发行所属地法来适用相关法律。在欧洲的大部分国家里，一般都是采用的股票证券遵循股份发行地法律，在他们的法律观念里，证券涉及到国家金融秩序的运行，一旦发生证券发行或者交易，势必会对国家金融证券市场产生较大的影响，为了相对限定这类问题产生的影响，就必然要对证券投资中法律的适用作出明确的规定，不至于在冲突发生的过程中会出现适用法律依据不确定的情形，而适用法律常采用证券发行地法律，便于证券投资发行行为中的冲突解决。
(二)适用发行属人法在部分国家将证券作为公司股权的一种存在形式，那么就采用公司内部章程相关管理制度来进行证券投资行为。采用属人法的优势在于只要确定了证券也即公司股份等有价证券的所有权人，就可以立即明确证券发行所应当适用的法律，而无需调查证券发行过程中的一系列运行。在罗马尼亚国际私法典规定的适用原则就是属人法，其具体体现在记名股票、可转让股票、不记名股票以及有息债券的发行适用支配发行股票的法人组织章程的法律，同样是采用属人法原则的还有匈牙利国际私法中确定，如果证券涉及社员权利，证券权利和义务的产生、转移、消灭和生效适用发行人属人法。在早期的德国司法实践中，也曾经在一段时间里将发行人的属人法作为证券交易准据法的判例，在一起个案中将投资者购买的德国以外国家股份有限公司的无记名股票，在购买之后将其寄存于德国，在证券投资的后续发行过程中，由于证券的发行地在德国之外的国家，其取得或者丧失可能会丧失取得国的公司其他股东利益，那么此时德国的法律规定将采用证券属人法的形式保护股东利益。
(三)可选择适用属人或属地法当然，不乏有些国家的立法将证券定义为股权兼具债权性质，在可选择适用属人或属地法国家来说，一旦发生证券投资中的法律问题，就会通过国家有关国际私法程序的规定采取选择性冲突规范来解决相应的问题。最典型的就是瑞士联邦国际私法中就有规定，通过发起书等形式或类似方式而发生的证券投资，就可以由公司的准据法或者发行地国家的法律进行相应的规制，从这条规定来看，一旦确定为证券投资中发生的法律冲突，就应当根据上述准据法冲突规范来予以解决，而这一法律适用原则的规定就是典型的无条件选择性冲突规范，无论是选择属人法还是属地法，都可以作为解决冲突规范的依据，在具体的司法实践操作中，就可以根据密切联系以及冲突解决便利原则来确定应当如何适用。
二、证券交易的法律适用
(一)证券转让适用证券所在地法一些国家将证券视为动产物权，而证券转让在性质上属产权交易行为。因此，证券交易适用的法律应当是适用证券物权关系，那么证券交易过程中所涉及的转让、抵押乃至交易中与第三人产生的关系，在这些法律关系中，很多国家都会参照物权适用原则采用证券所在地法的原则。在法国民法典国际私法法规中作出如下规定，股票转让人与持有人之间的关系，及持有人与第三人之间的关系适用不记名证券所在地法或者适用指示证券支付地法。在新修订的韩国国家私法中规定，涉及无记名证券权利的法律适用要以该无记名证券所在地的法律。在我国证券交易中采取的也是该种规则，在我国境内涉及股票、公司债券和国务院认定的其他证券之发行和交易，均适用证券法，可见，在中国境内证券交易的适用是采用证券所在地的法律，其中，作为连结点的所在地应为实物证券或者记录证券持有人名册所在地。
(二)证券交易适用证券交易所所在地法有些国家将交易中的证券视为债权，采取与其他债权法律适用一致的模式，如波兰等国的国际私法典。在证券交易的法律适用多是采用契约关系的原则，这些国家所采用的跨国证券交易中采用的准据法就是以证券交易所所在地为根本，连接到契约关系中就是契约关系履行地，匈牙利国际私法中就作出了明确的规定，通过证券交易所订立的合同，适用证券交易所所在地的法律，此外，波兰、加拿大等国家也规定了与国际私法理念“场所支配行为”相一致的操作规则。在我国的立法中也是主张我国境内股票、公司债券等其他证券的交易适用证券交易所所在地。
(三)适用意思自治及实际联系原则在跨国证券的国际业务中，证券发行人、投资者、证券交易所等主体间所享有的权利或者应履行的义务都是通过书面形式合同来予以认定的，无论是证券发行人与承销人之间的承销协议、上市公司与证券所的上市协议乃至上述各主体相互间的各类证券服务协议，都必须是通过合同来予以明确约定。跨国证券国际业务中的合同关系包含的上述关系适用的原则，一方面各国之间在民事私法领域内的意思自治原则，决定了跨国证券业务中也应当遵循这一根本原则，依据这一原则确定相应的准据法，同时，我们也应当清楚地认识到，在意思自治、意志自由的情况下，也应当对其作出必要的限制。另外，当事人在意思自治的前提下所选择的法律不得与法院地有关资本市场管理的强制性规范相抵触。而对于那些当事人没有作出选择或者作出的约定不明确的情况下，各国均主张按照实际联系原则来确定证券服务协议准据法，那么，按照实际联系之原则确定相应的准据法，依照联系最紧密原则就成为各国普遍的做法得到了推广，例如在证券承销协议中，承销证券构成证券承销协议的特征履行行为，因此承销方的营业所在地国家的法律应为证券承销协议的准据法。
总之，在跨国证券投资的发行与交易行为中，各国均有不同程度的差异，那么对于跨国证券发行与交易中应当如何确定相应的准据法，或者应当如何确定在各国间都能适用的平衡性法律规则，就应当要因国而异、因地制宜了。
作者：刘竞予 单位：吉林大学法学院
关键词 证券设计；契约；融资
证券设计理论(secu rity design theory)起源于资本结构理论。是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中Franklin Allen为证券设计理论撰写的条目以及Aflen和Winton(1995)的解释，所谓的证券设计，就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服人之间的各种摩擦。早在20世纪70年代中期，国外学者就开始了对证券设计理论的研究，Allen和Winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地，国内对证券设计理论的研究才刚刚起步，我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述。
一、证券设计理论的研究现状
尽管国内对证券设计理论的研究比较少，但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面。
(一)描述性研究
张鹏(2001)，汪兴隆(2003)，黄励岗、陈溪华(2003)，兰春华(2006)，田增瑞、司春林(2006)，杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容。他们将证券设计理论分为下列四个模型：关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型。同时，指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷：一是研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响，未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视。此外，兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义，认为证券设计理论是以金融契约为形式，以融资工具为手段，以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的，以公司控制权及现金流的优化配置为核心。以成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机，全面地研究公司证券的最优系统集成。他认为，证券设计的研究内容包括金融契约、融资工具、公司价值，证券设计理论研究的契机包括成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等。
(二)债务契约研究
江乾坤(2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题。他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能。接着，通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制。在此基础上，把我国上市公司分成四类，运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验，结果发现它们大体上呈正相关，从而得出以下结论：在各种债务融资工具中，长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业，其核心竞争力并不强。因此，他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构，净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的公司债券审批体制，更快地推进“国退民进”战略。同时指出，债务融资工具可能并不适合中小企业融资，大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要。
(三)风险投资研究
田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资，将其与创业企业的价值评估联系起来。他们认为，创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券――期权化的衍生证券，即可转换优先股。创业投资家代表投资方持有可转换优先股，管理层和创业者持有普通股。在状态差时，创业投资家偏好债权特性，因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权，即当企业经营失败进行清算时。创业投资家可优先获得清偿，这有效保护了他们的利益；相反，在状态好时，创业投资家则偏好股权特性，因为股权特性使他们参与企业利润的分配，分享创业企业价值增长所带来的好处。即：企业盈利越高，投资者的优先股转换成普通股的比例越少，创业者拥有的股份就越多，也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反，企业盈利越低，投资者的优先股转换成普通股的比例越高，普通股价值下降，创业者获得的收益就越少。故对创业者而言，压力和动力并存可激发创业者的努力，减少成本，使创业企业价值最大化。
赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题，得出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论。
(四)融资决策研究
潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法，探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题，并结合我国国有企业改革的实际情况，对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析。
刘萍(2007)以证券设计理论为基础，通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程。她认为，经理人在选择融资方式时，不只是股权――债权比的选择，实质上是控制权相机转移的选择，这使得股权人、债权人、经理人的利益不一致而产生冲突。为缓解该冲突，就必须设计一定比例的债券和股票证券组合。她通过构建融资决策模型，确定最佳的融资方式。最后得出以下结论：当公司产出低于应付债券面值时，公司将破产，此时债权人执行清算权；而当公司产出高于债券面值时，股权人和债权人按各自计算收益的方式共享产出，这时控制权由经理人和股权人学控。羊群效应影响股东财富波动，但不影响融资方式选择。
马晓军(2004)结合证券设计理论对融资工具创新问题进行了研究。他在证券设计理论的基础上对股、债两种基本融资工具以及混合证券的契约属性进行了较为系统的综合研究，揭示了两种基本融资工具的约束条件。他认为，在我国目前监督机制薄弱、监督成本较高，同时又存在非效率清算的条件下，发展优先股融资具有效率的优越性。同时，他还研究了期权在融资过程中的契约属性以及在减少信息不对称方面的重要作用，论证了现阶段在我国发展可转换证券以及其他期权类融资工具的必要性。
二、我国证券设计理论研究的简要评价
(一)缺点
1.没有形成自己独创的研究成果。无论是在对证券设计理论的定义、研究内容还是在研究方法上。国内学者都只是引进和介绍其理论成果，动态跟踪证券设计理论研究的进展，并没有形成自己独创的研究成果；2.国内学者未能对次级债务(subordinated debt)和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释。比如，国外学者通过各种信号传递、激励机制等模型解释了期权机制等在证券中的合理存在，而国内学者尚未对这
方面展开研究；3.对证券设计理论的实证检验不足。由于我国企业可选择的融资方式较少，即使是上市公司，其可用于研究的融资数据也不全面，因此国内学者对证券设计理论的实证研究很少。
(二)构建中国特色理论的初步尝试
尽管国内证券设计理论的研究较少。但学者们仍然坚持从实际出发，结合我国的具体国情对证券设计理论的中国化作了初步尝试。潘敏(2002)围绕国有企业改革中面临的如何建立国有企业公司法人治理结构这一焦点和核心问题，从融资契约的企业所有权配置机制角度出发，探讨了以股权融资作为初始融资方式，建立在股票契约基础之上的国有股份制企业中的所有权与经营权分离问题及其公司治理机制特征等。马晓军(2004)通过比较我国与其他国家和地区的贷款期限结构后发现：我国的债务融资期限较短，债务融资面临着较为严峻的非效率清算问题，而优先股融资既可以解决债务融资方式下的非效率清算问题，又可以解决股权融资方式下的监督问题，因此，在我国开拓优先股融资具有重要的意义。江乾坤(2005)运用证券设计理论的分析方法。结合我国的实际，探讨了各类上市公司的融资次序问题，得出长期借款有利于国有控股企业，而短期借款更有利于民营企业的结论。
三、我国证券设计理论研究的展望
国内证券设计理论的研究从早期的跟踪引进、描述性研究到后期的规范性研究和少量实证研究，无论在研究方法还是在研究内容上都有了较大的进步。但是，相对于国外研究，国内证券设计理论的研究只能说是处于起步阶段。笔者认为，我国证券设计理论的未来研究主要应围绕以下两个方面展开。
(一)中国特色的证券设计理论框架体系的构建
目前国内证券设计理论的研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资结构对公司价值的影响，因此，我们必须结合中国实际，丰富证券设计理论的研究内涵，构建中国特色的证券设计理论框架。1.随着我国资本市场的不断完善和金融工具的不断创新，国内证券设计理论要逐步开展对混合证券等创新融资契约的研究，探讨各类企业如何通过事前融资契约的设计使事后的控制权和现金流效率得到分配，实现企业价值最大化。2.我国的创业投资已逐渐兴起，如何设计证券融资工具解决创业投资中各相关利益者之间的委托问题，实现创业企业价值最大化，也是今后国内证券设计理论研究的方向。
艺术品拍卖市场在艺术品市场的发育过程中占有极其重要的地位，对其发展态势及政策进行分析是研究与认识艺术品市场发育与发展的重要方面。
艺术品资本市场的投资与运作平台发展迅速，已经逐步形成了与艺术品拍卖市场竞争的态势。艺术品资本市场的不断发育与壮大，势必会不断催生更加公开透明的资本投资与运作平台，从而形成与艺术品拍卖市场的竞争态势，产生相应的规模分流作用。
拍卖交易成本的不断增加，蚕食着艺术品拍卖市场的效率与竞争力，艺术品资本市场不断走向资本化、社会化、大众化。
艺术品拍卖市场的重新定位与分层整合工作在市场竞争的推动下正快速进行。
艺术品拍卖市场不断进入一个新的形态。一是市场的购买主体正在由以藏家为主体向以机构与资本为主体转换；二是收藏由玩家的秘玩独技向专家团队顾问咨询的方式递进；三是交易过程由个人化的“点”状交易不断向企业化、机构化、交易化的平台状态转变，而转变的核心理念要求公信、公平、公正、透明。
（一）存在的问题
发展的政策、法规等环境问题；国艺术品拍卖市场主体发育与体系建设问题；艺术品拍卖市场体系除了市场主体体系外，还包括诚信、评估鉴定、价格及监管体系等；发展的人才、资金等支撑问题。拍卖行业不仅缺专业人才，更要面对二级市场热、一级市场冷的倒挂局面，画廊等市场主体的发展困难，造成拍卖市场基础不稳固；发展的研究、拓展能力问题；发展的行业管理与运作问题。
（二）政策分析
制定国家艺术品拍卖市场的发展战略与规划是艺术品拍卖市场做大、做强的战略性举措。尽快制定艺术品拍卖市场发展的战略规划，明确艺术品拍卖市场发展的战略步骤与不同步骤中的重点问题，在把控艺术品拍卖市场规律与趋势的基础上，进一步明晰艺术品拍卖市场的发展目标、定位、布局及战略措施。
规范并解决鉴定与评估问题是艺术品拍卖市场做大、做强的重要保证。当前，艺术品拍卖市场交易过程中保险、托管、确权、鉴定、评估定价等都没能很好地解决，特别是鉴定与评估问题最为突出。鉴定科学体系已基本上解决了相关的架构体系与知识点，建立起了“艺术鉴定(经验鉴定)+科学鉴定+科学规范流程”的鉴定方法架构，重要的是进一步整合与系统化、实用化。定价机制的建立，价值分析与评估是基础，市场价格是重要的参考，核心是建立一种能整合价值评判标准与推动市场定价资源的市场机制，进一步遏制虚假交易。
培育并积极发展艺术品资本市场是做大、做强艺术品拍卖市场的核心。
加强与完善艺术品拍卖市场管理体制是艺术品拍卖市场转型及体制建设的关键。艺术品市场管理体制的基本架构，概括地说主要分为三个层面：“政府――行业组织――市场”。
加大投入与强化法制与制度建设是做大、做强艺术品拍卖市场的重要的两翼。艺术品拍卖市场是无法单靠自身的力量完成实质性转轨的，必须依靠国家法制建设和文化战略的支持。
二、消费调查
（一）现状调查
调查显示，38.5%的受访者买过艺术品，以国画为主，油画其次。这其中超过一半的人所买艺术品的价格在500元以下，少数人会选择上千元。七成人的购买地点是在书画店，少部分人是在画廊和艺术博览会。
27%的人打算以后买美术作品。当问及目前还没有买的原因时，87.5%的人表示价格太高。计划购买的作品种类同样是国画最多，油画其次，但差距不大。在选择购买地方面，多数人选择了画廊和艺术博览会，书画店反而受到冷落。在购买价格上，一半的人选择了1000元至3000元之间。
而剩下的34.5%的受访者则没有买过美术作品，以后也不打算买。这其中的原因，一半的人认为艺术品价格太高，一半人压根儿没有想过要买艺术品，属于“只看不买”。
（二）原因分析
艺术市场赝品泛滥，不敢买；艺术品市场如今价格奇高、赝品充斥，管理也比较混乱。到处是艺术大师，却缺乏辨别力，没有判断佳作的标准。
三、策划
善于发现生活的细节，与艺术品相吻合之处，都可以试着做一些尝试。
营销手段有安排交易品论坛、全国路演活动、组建全国艺术品交易所协会和结合纸质媒体、电视媒体、网站等媒介宣传。
安排交易品论坛：在网上开辟相应的交易论坛，相关的消息，在消费指导中，介绍鉴别真赝的标准。对所有的艺术品标价定位，对艺术品做一个详尽的说明，让消费者一目了然。
全国路演活动。路演整个活动除了推广宣传艺术品的产品、使用概念外，还由各地的经销商全程跟进，提供给消费者信息以便更好地开展日后的销售工作。活动的地点将在各省会城市和直辖市的商业街和社区内部进行，活动时间11月5日—12月31日的周六、周日。希望通过此次全国路演的活动，能让消费者通过现场促销人员的交流和沟通，对艺术品的产品从产品性能、外形以及价格上都有更加深刻的了解。
组建全国艺术品交易所协会。在我国的大城市都有艺术品交易所，在一些二级城市没有交易所。现在城市建设、人们的生活水平提升得都很快，交易所的建立也是势在必然。因为交易所的建立将有助于促进我国文物和艺术品的收藏、保管；有助于摸清我国及海外流散文物的情况，促进文物和艺术品的有序回流；有助于普及“文化财产”的概念，保护艺术品原创作者的正当利益；有助于在全社会普及传播中华民族五千年的优秀文化，最大限度地发挥艺术品对当代人的教育教化作用，提高国民文化素质、提高社会整体文明水平；同时也有助于促进社会消费结构转变，促进文化产业市场发展，提高文化产业产值在国民生产总值中的比例；有助于分散和减缓股票证券市场、房地产市场的高风险压力，促进艺术品市场、股票证券市场、房地产市场等三大投资市场的平衡健康发展。越来越多的交易所亟需一个领导者，所以组建全国艺术交易所协会是一件必然的事情。
结合纸质媒体、电视媒体、网站等媒介宣传。在纸质媒体上，要在形象上做透，做到让消费者信服，言简意赅地说明，可在报纸上一些效果图，对宣传的艺术品进行点缀，可以做一些趣味问答，增设一些获奖鼓励，来调动消费者的参与；电视媒体上要对宣传的艺术品做好宣传，配合优美的音乐，具有亲和力的解说，坚持从消费者的实际出发，尤其是生活装饰这一点要不遗余力的进行宣传，可做五到十分钟的专题片，可做不同种类型的专题片，主要是对艺术品进行详尽地展示，从家庭出发，讲典故，论人文，讲装饰，论效果，讲寓意，论情意，入情入理地讲述，从内心深处打动消费者；网站上要设计合理，趣味性强，张弛有度，重点有序，使消费者对艺术品一目了然，做到心中有数。
四、宣传
（一）广告语
艺术品走进寻常百姓家
（二）品牌形象
走寻常路线，用真诚打动消费者。
（三）产品与服务设计
产品设计：尽可能地涵盖生活各个方面，能让消费者感觉到一种温馨、优雅的氛围。
服务设计：尽可能地为消费者多考虑，在价位上贴近现实，在品位上耳目一新。
关键词：国际金融风险；风险指标体系；监测预警模型。
经济全球化是新世纪世界经济发展的根本特征，也是不可逆转的经济和社会进步的总趋势。金融国际化、金融自由化将推动各国金融制度和金融市场结构走向趋同。随着中国金融市场的开放，在金融效率提高、金融和经济进一步发展的同时，我们所面临的国际金融风险也将加大，防范与化解国际金融风险成为金融工作的重点。为此，在搞好自身的金融安全、确保国内金融体系的健康运行、正确选择适当的汇率制度、准确掌握实现人民币资本项目下自由兑换的进度、选择正确的宏观经济政策组合等前提下，通过国际金融领域的协调与合作，建立一个完善的国际金融体系十分必要。为了更好的防范和管理国际金融风险，本文提出了一个国际金融风险监测预估模型。
一、建立一个金融风险的监测预估指标体系
根据规范性、综合性、灵敏性、互补性和可操作性等金融风险监测预警指标体系的设计原则，结合国际货币基金组织于1996年建立的金融市场预警系统要求182个成员国及时提供重要指标，我们在预警体系建立的构想中，除了要求各国宏观经济指标的资料外，还应该有反映金融体系变化的指标以及地区外部环境的指标。借鉴国际经验，结合我国的实际情况，从宏观上监测、防范金融风险，应设置一些与经济运行密切相关的、反映金融体系变化的金融相对量预估指标。这一指标体系应包括三大部分指标：国内宏观经济指标体系、国内金融风险指标体系和金融风险外部环境指标体系。三类指标具体内容如下（各个指标后面的字母数字是为下面计算风险当量所设定的代号）：
1.国内宏观经济指标（G1）。大体上包括实际国内生产总值增长率(%)（G1.1）；通货膨胀率(%)（G1.2）；货币供给增长率（包括M0、M1和M2的增长率）（G1.3）；财政赤字占国内生产总值之比（G1.4）；国内储蓄占GDP之比（G1.5）；外商直接投资额占GDP之比（G1.6）；出口占GDP之比（G1.7）；外汇储备所能支持进口额月份数（G1.8）；经常项目赤字占GDP之比（G1.9）；外债结构指标（G1.10）（有：外汇储备占短期外债之比（G1.10a），短期外债占外债总额之比（G1.10b），负债率（G1.10c），偿债率（G1.10d））；总外债与出口值之比（G1.11）；国际储备与进口值之比（G1.12）；货币化程度指标，即M2占GDP的比例（G1.13）；实物资本与金融资本或虚拟资本的比例（G1.14）；消费率或积累率（G1.15）；货币汇率波动幅度（G1.16）等。
2.微观金融风险指标（G2）。大体上包括资本充足率指标（G2.1）；流动性风险指标（G2.2）（包括：存贷款比例（G2.2a），资产流动性比例（G2.2b），备付金比例（G2.2c））；银行不良贷款比率（G2.3）（包括：损失类贷款比率（G2.3a），可疑类贷款比率（G2.3b），次级类贷款比率（G2.3c））；金融机构海外借款占总存款的比例（G2.4）；金融机构向房地产行业放款占总放款比例（G2.5）；银行同业市场资金拆借利率波动率（G2.6）；银行业风险监测性指标（G2.7）（有：加权风险资产比例（G2.7a），外汇资产比例（G2.7b），利息回收率（G2.7c），资产利润率（G2.7d））；国内证券市场吸收的外国资本数额（G2.8）；股票市场股价指数变动率和日均交易量（G2.9）等。
3.外部环境指标（G3）。大体上有国际资本流入流出量（G3.1）；国际资本在地区结构分布方面的变动（G3.2）；主要相关国的短期利率和汇率变动（G3.3）；主要相关国与本地有关的金融、贸易和投资政策的变动（G3.4）；主要相关国对本地直接投资和证券投资的变动（G3.5）等。
但在评价时应注意上述各项指标尤其是经济增长率和通货膨胀率在不同的国家和同一国家的不同发展阶段，数值是不相同的。也就是说，其横向可比性与纵向可比性都不是很准确。
二、建立量化分析模型
定量地测定国际金融风险当量(Riskexposure)是建立预警体系的客观要求，注意到上述指标体系框架中，大部分指标存在有经验数据，这对我们采用专家评判求得客观结果奠定了良好的基础。考虑到各指标对总体金融风险贡献的非线性性，我们的量化过程分为两个阶段：单指标超限预警检验和综合预警评判。
1.单指标超限预警检验
当某一项指标值极为突出，此时无论其它指标值处于何种状态（良好或突显），都有极大可能引起国内或国际金融风险，即此时的国际金融风险当量主要取决于此项指标值，与其它指标值关系不大。这是由指标体系结构的非线性引起的，但我们也因此可将复杂的评估体系简化为单指标检验和评估。
例如：当资本充足率指标大大低于8%时，则认为有充足的理由相信将有可能导致金融风险；再如，当偿债率大大超过20%时，同样应该引起决策层注意。
此步骤虽然简单，却很重要，因为它是下一步得以执行的先决条件。我们这里判断“极为突出”的基础是经验值，是人类长期知识积累的结果，也可以认为当指标值超出经验值范围时，被认为是不能容忍的，相应的国际金融风险当量可以认定为最大值。
2.综合预警评判
单项指标检验剔除掉了指标间的严重非线性关系，使此步骤内所研究的指标值均处于正常范围内。但同时这一范围内各指标间关系高度相关、相互影响，单独那一指标均无法形成对国际金融风险的独立判断。为此我们利用专家知识，借助层次分析工具，构造综合预警评判模型，方法如下。
设国际金融风险当量为R，则R=w1G1+w2G2+w3G3（1）
其中G1、G2、G3分别前述的一级指标，而w1、w2、w3为对应的权重。权重的确定是专家综合判断、填写判断表的过程，在一般管理方法书籍中均可找到，不再赘述。
而（1）式中的G1、G2和G3分别为
G1=w1.1G1.1+w1.2G1.2+…+w1.16G1.16（2）
G2=w2.1G2.1+w2.2G2.2+…+w2.7G2.9(3)
G3=w3.1G3.1+w3.2G3.2+…+w3.5G3.5(4)
（2）、(3)和(4)中的W1.1…W1.16，W2.1…W2.9和W3.1…W3.5为对应的二级指标的权重。
同理，二级指标G1.10、G2.2、G2.3和G2.7分别为
G1.10=w1.10aG1.10a+w1.10bG1.10b+w1.10cG1.10c+w1.10dG1.10d
G2.2=w2.2aG2.2a+w2.2bG2.2b+w2.2cG2.2c
G2.3=w2.3aG2.3a+w2.3bG2.3b+w2.3cG2.3c
G2.7=w2.7aG2.7a+w2.7bG2.7b+w2.7cG2.7c+w2.7dG2.7d
式中所有权重确定方法是统一的层次分析法，其优点在于能对专家判断的一致性进行检验，避免出现对复杂问题的某一方面的偏见。
至此，总的国际金融风险当量R可以表示为指标的逐层加权和，具体预警和监测时只需搜集最基层指标（如G1.4、G1.5、G2.2a等不再分解有下层指标的指标）的现实值，逐层代入上述公式即可得R。
需要注意的是，对基层指标值，实践中应该加以归一化处理，即把所可能出现的取值范围等比例折算到0到1区间内，这样处理使得各指标值均为无量纲单位，且结果值R也在0到1范围内，保证了综合评判R，进而进行预警和监测的规范性。
综上所述，我们认为该体系模型体现了规范性、综合性、灵敏性、互补性和可操作性的原则要求。此外，我们还应注意：上述数值权重值不仅取决于专家的知识，也随不同国家和地区及时段而异。[NextPage]
三、金融风险预估监测体系模式的运作
当然，仅有预警指标(甚至说这些指标还不够完善)，没有建立相应的组织、制度体系，便难以对国际金融运行实行有效的监督，所以，建立起金融风险预警组织和监督机构，并健全法规形成预警制度体系，最后形成国际性的金融风险预警网络。
金融业本就是一个技术性强、利润丰厚、竞争激烈因而存在高度风险的领域。想造就一个无风险的金融运行体系，这在任何国家都无实现的可能。金融风险是客观存在的，这也是集合风险、管理风险、谋求盈利的金融组织存在的原因。所以，追求金融安全只能是将金融风险控制在可能引致危机的临界点以下。为了阻止金融风险向金融危机转化，从统计角度来考察，主要是建立金融风险的监控和预警系统的指标体系，监测可能产生金融风险的动向与征候，及时为政府宏观调控提供决策依据。在我国构建金融风险预警系统，应建立严格、完善的统计报告报表制度；各层次的监测预警组织机构在收集到各阶层被监测金融机构上报的资料后，进行整理、汇总和分析，并运用金融风险预警指标，预测出各家金融机构所面临的风险程度，然后找出有问题的金融机构，及时将金融风险反馈给金融机构，向有问题的金融机构发出警号，提醒有问题的金融机构及有关部门予以高度警惕，并采取有效措施化解其金融风险，政府根据金融企业风险程度的差别而实施分类管理。
图金融风险预估监测体系模式的运作示意图
从我们目前经济发展的状况来看，我们目前还做不到完全靠消费拉动，主要还是靠投资拉动，如果以投资拉动，投资项目这一块就非常重要。比如*我们自己的工业产业中支柱产业并不强，我们这个城市主要还是靠投资拉动经济发展。这种情况下发改委作用是非常大的，对发改委的期望很高。今后很多重要的工作都会交给发改委来做。
根据长期抓发改委工作的经验来看，发改委的工作基本上分这么几大块。
一个是提思路，重大的思路发改委要提，要当好市委的参谋，这个工作发改委是必须要做好的。相对来说发改委人员构成中还必须有一部分站得高一点从全局战略角度来思考问题的研究人员。从战略角度来说，例如我们目前全区大家都很关注的一个项目“北部湾新区”，当前提出了三港一市的框架，这种情况下发改委应该仔细的研究在这种态势下对*影响，我们希望在这种三港一市的框架中，或者在构建的北部湾新区当中，*应该占有什么样的位置。发改委必须根据实际情况研究利弊，及时提出思路当好参谋，争取有利的政策。对于目前北部湾新区的建设，我们发改委应该仔细研究，结合自身的实际情况，在全局规划中融合一些有利于*市发展的思路。把北部湾新区建设研究透彻，对于其中涉及到*市经济发展的战略规划问题，发改委应该要有自己的思路、提出自己的意见。
二是出规划。最主要的就是“*”规划。在规划上体现出发改委战略研究上的作用。
三是定政策。在参与各类政策的制定中，发改委要有自己的意见。
四是定项目。发改委必须要抓项目，重点在项目的策划和前期这一块，目前在前期这一块做得不太好，有些项目仓促开工，有些初设阶段就招标开工，在规划修改后扯皮。发挥社会力量参与项目前期工作是个好思路。项目上应该储备一批、滚动一批、建设一批，不断的策划研究*发展的一些重大项目，包括一些大的产业项目。
五是统融资，大的项目的融资包括下一步五象新区的融资、内河整治的融资问题。这些都需要发改委来统等。
最后一个是重协调。发改委要协调好各个机构，提高效率。
以上是根据多年工作经验总结发改委的定位。各位发改委的同志要明确自己的职责定位。
具体要落实的几项工作：
一、要重点研究*市产业布局问题，要结合北部湾经济区建设，结合“三中心”、“三基地”的定位，*到底应该发展那种类型的主导产业，发改委必须尽快提出一个自己的意见。在这个基础上，发改委下一步就要考虑开发区怎么样错位发展，各开发区的关系怎么协调。目前*工业园区各类产业交织一起，规划混乱、低产出，开发区要留出空间布局大项目。今后工作中就需要发改委协调好各开发区的关系，在战略角度上考虑各开发区突出主导产业、错位发展，形成规模效益，拉动*经济发展。
电子信息产业应该是*今后必须抓的主导产业，尽管目前比较弱，大的项目没有引进。但是必须为将来提前作出谋划，这是必须做的工作。
铝加工、食品加工（包括农副产品加工），目前是*要重点抓的产业。我们要研究*做为一个中心城市从消费层水平上来说是非常厉害，我们恰好又需要*搞一些消费型的产业而不是投资型的产业。*需要搞消费型的工业，这恰恰是国家经济今后发展的一个方向，国家经济增长将由投资拉动转为消费拉动。
二、要研究重点项目的融资问题。例如内河整治问题，在融资上发改委应该密切关注，国家发改委近期允许地方发行市政建设债券，要做好前期工作争取在国家发改委通过后，成为第一批申报项目。在企业债券方面，如轻轨债券，把轻轨出入口运营利润，以及各类其它收入例如广告等等考虑进去，统筹安排。积极向国家发改委沟通汇报。轻轨的融资开发银行贷款也是主要的渠道。在上市融资方面，通过股票证券市场融资也是一个新的方向。大项目的融资方案发改委要有自己的思路。
关键词：汇率；利差；国际证券资本流动；“蒙代尔三角关系”
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）02－0009－07
一、引论
蒙代尔等人（Fleming，1962；Mundell，1963）基于建设的IS-LM-BP模型（也称 Fleming-Mundell 模型）认为，在利率、资本流动和汇率之间存在所谓的三角关系，其实质是汇率变动、资本自由流动和弱势货币的货币政策（利率调整）独立性之间的对应关系，即自主的国内货币政策、 资本的自由流动和稳定的汇率这三者不可能同时实现。IS-LM-BP模型中的“资本”，包括所有形式的资本。然而，实际上最符合该模型推理逻辑的“资本”只有银行资金。这是因为，只有银行资金流动和利差、 汇率的影响关系模式最符合模型逻辑：（1）货币利率变动会立即引发银行借贷利率迅速同步、同向变动；（2）本外体利差（即同一货币的境内外利差）再影响银行借贷资金跨境流动，本体减外体利差对朝向本体流动的银行信贷资金规模的弹性影响为正；（3） 银行信贷资金跨境流动影响汇率，流向本体存贷资金规模对表征本体币值的汇率的影响弹性为正。至于证券资本，由于证券二级市场收益率的影响因素广泛， 并且在二级市场收益率和货币利率的交互影响之间还存在时滞，证券二级市场收益率之差和货币利差二者的变动不会完全同步（时）、 同向，因此至少对某些时期长度的数据而言，可能不会和上述“蒙代尔三角关系”相符合。
就 “货币利差资本收益率之差资本流动汇率”整个大逻辑流程（流程O）而言，实际上包含了两个应该相区分的逻辑链条：（1）逻辑链条I：货币利差借贷利差银行信贷资金流动汇率；（2）逻辑链条II： 货币利差证券资本二级市场收益率之差证券资本流动汇率。其中“逻辑链条I”符合“蒙代尔三角关系”，人们对此也基本能够形成共识，因此我们将银行资本跨境流动的相关模式作为研究的参照和基础。继而，由于“逻辑链条II”可能不符合“蒙代尔三角关系”的标准理论逻辑，由链条I和链条II叠合成的流程O的影响关系也会和理论上的“蒙代尔三角关系”有所出入。
自从 Fleming-Mundell 模型提出之后，有一些研究者从理论论证和经验证据等方面对这种对应关系提出了质疑， 以下择典型者说明。（1）Svensson （1992）通过在利率模型中引入汇率预期和风险溢价因素论证指出， 非常窄的固定汇率波动区间能够为利率留出很大的政策调节空间。（2）Stochman和 Ohanian（1993）通过区分价格刚性、价格弹性部门认为，固定汇率下调整货币利率，有可能在价格弹性部门产生短期超调现象， 从而能影响到实际利率和经济运行。（3）Hausmann，Panizz and Stein（1999）对1960～1968年间11国数据研究发现， 不同汇率制度下， 各国对美元利率的反应差异性不是很大。（4）Frankel等人（1999，2000，2002）的一系列经验研究揭示， 汇率制度和利率独立性之间不存在永久性对应关系；浮动汇率短期可能增加利率调整的独立性，但只有大国才能受益于独立货币政策； 各国货币政策从长期看都不是独立的；除了汇率因素外，金融和经济一体化程度、 外部冲击等因素也影响利率独立性。（5）Fratzscher（2002）研究发现，对新兴开放经济和欧元区经济而言， 在汇率浮动和独立货币政策之间不存在对应关系。
目前，人们已经就“蒙代尔三角关系”的不完全成立，寻找到了某些经验证据，不过，相关理论论证和机制揭示仍显得相对薄弱。 特别还没有谁从区分银行信贷资金、证券资本流动的角度，对证券资本收益率和货币利率之间变动的可能不同步、不同向，对这种不同步、不同向可能影响“蒙代尔三角关系”的理论机制和经验证据做出过全面阐述。 本文要利用20世纪80年代初期以来的日本历史数据，尝试探讨这一问题。对其境内境外利差、证券资本流动、汇率的链条式互动影响，首先做以下初步认识：
1. 利差影响证券资本国际流动。若证券资本二级市场收益率与货币利率高度同步、同向变动，则利差对证券资本国际流动的影响方向与对银行信贷资金的影响相一致。不过，在实际经济运行中，二者多数时候存在时滞， 有时时滞长度恰好与数据时期属性相当， 此时影响弹性方向会与对银行信贷资金流动的影响恰好相反。基于行文方便，我们将前一种影响模式称为“同于银行资金影响模式”，将后一种影响模式称为“异于银行资金影响模式”。当然，实际情况也可能介于完全相同和完全相反之间。
2. 证券资本国际流动与汇率的互动。（1）证券资本跨境流动影响汇率。与其他形式资本流动相一致，流入本体的证券资本规模应该对本币币值发生正弹性影响，但这种关系是否在数据上获得表现，还取决于汇率受其他因素（如贸易盈余）影响的程度。（2）汇率可能通过货币购买力变化影响证券资本国际流动。
3. 利差与汇率的互动。（1）利差影响汇率。“蒙代尔三角关系” 认为本外币利差对本币币值发生正弹性影响。 如考虑到“利差银行借贷资金国际流动”、“利差证券资本国际流动”的影响弹性方向可能不相一致，并导致相互效应抵消；利差影响汇率的模式可能会与“蒙代尔三角关系”表现出不相符合。（2）汇率影响利差。基于关联货币当局的不同政策考虑，不同时期汇率对利差的作用方式将不相同。
本文拟选择1980～2004年间日美汇率、日美利差、日本国际证券资本流入流出的年度序列数据进行分析，目的在于全面揭示“利差－证券资本流动－汇率”三角关系是否与 Fleming-Mundell 模型相符。基本研究方法为OLS方程计量和参数检验和散点图观察。关于所使用数据，特做以下说明：（1）为利于得到正弹性计量方程，同时使用“美元/日元”（e=，表征美元币值）、“100日元/美元（E=100 ，表征日元币值）”两种汇率数据和“美元利率－日元利率（IDUJ）”、“日元利率－美元利率（IDJU）”两种利差数据。（2）为避免资本流入、流出额中引入汇率线性因子，除个别方程外，所有资本流入额选用当期以美元计价数据，所有资本流出额选用当期以日元计价数据。（3）S-in、B-in、S&B-in分别表示股权、债权、全部证券资本流入额；S-out、B-out、S&B-out分别表示股权、债权、全部证券资本流出额。（4）数据来源：汇率数据来自于Pacific Exchange Service；各种证券资本额数据来源于各年《日本统计年鉴》；利率数据来自于United Nations。
二、利差对国际证券资本流动的影响
（一） 异于银行资金影响模式的影响
关于利差对国际证券资本流动额产生异于银行资金影响模式的影响，经过反复样本搜索，发现股票证券资本流动规模 （S类变量）、 债券资本流动规模（B类变量）和全部证券资本流动规模（S&B类变量）的计量方程和检验参数都相类似， 且S&B类变量计量和检验效果相对较S、 B类变量更好（本文以下各系列计量方程情况类似， 一般均选取计量效果较好的方程，并不再另做说明）。以下列举如（2.1）～（2.6）所示共6个检验效果较好的方程。如表1所示这6个计量方程的检验参数。图1为其中解释程度超过50％的（2.1）、（2.4）、（2.6）的应变量实际值与自变量拟合值的对照图示。
S&B-outt =110358.5+13022.0 IDJUt-1
+12338.8 IDJUt（2.1）
S&B-outt =206750.4+26094.6 IDJUt （2.2）
S&B-int =-139.6+29.59 IDUJ t-1 （2.3）
S&B-int =-99+0.57 S&B-in t-1+24.06 IDUJ t-1
（2.4）
S&B-in t =104.6+98.80 IDUJ t （2.5）
S&B-in t =-59669.93+0.42 S&B-out （t-5）
+0.73 S&B-out （t -4） +9628.88 IDUJ t （2.6）
1980～2003年间，利差对证券资本流出的“异于银行资金模式” 的影响发生在1980～1986年间和1995～2003年间；利差对证券资本流入的“异于银行资金模式” 的影响在1985～2004年间全部表现为一种常态。在适当加入诸如以前时期的证券资本流入、流出额用作联合自变量的情况下， 解释程度和检验效果都将会明显改善。 样本中在1985～2003年间的计量方程（2.6）表明，前第4、5年证券资本流出总额和利差能够对当年证券资本流入做出较好解释。
（二）同于银行资金影响模式的影响
基于样本计量发现， 利差在1984～1993年间对证券资本流入， 在1985～1995年间对证券资本流出的影响既在弹性符号上“同于银行资金影响模式”，同时方程统计检验效果也较好。 关于所有检验效果较好样本的计量与检验参数展现从略。关于S&B-in t 、S&B-out t 应变量，R 2 adj最大的样本所对应的回归方程的计量和检验参数如表2所示。方程（2.7）、（2.8）的拟合值和实际值对照关系如图2所示。
（三）结合经济背景对不同时期表现出的不同影响模式的解释
仅在1985～1995前后利差才分别对证券资本流入额、流出额表现出“同于银行资金模式”影响。且先作用到证券资本流入额，后作用到证券资本流出额。
首先应注意：（1）1980～2003年间大部分年份IDUJ t >0，即美国货币利率更高。（2）美国金融市场成熟和开放时间较日本更早， 程度较日本更高。（3）通常美国货币政策利率调整比日本更频繁， 对国际金融市场和世界经济运行的影响也更大。（4）日本证券资本流出较证券资本流入更具有先导性、主动性，如计量方程（2.6）也说明了这一点。而通常就流出额所受影响而言，相比日本，来自美国货币政策操作和金融市场行情的影响更直接和强烈。 综上各因素，通常情况下， 相比日本利率调整和证券市场行情变动， 美国利率调整和证券价格变动对日本证券流动的影响具有关键性和主导性。同时，美国证券市场特点是：证券二级市场发达；证券市场行情是美联储调整短期利率的重要依据之一；大部分时候，都是证券二级市场收益率在先，短期利率在后，二者平均时滞长度恰好在1年左右。这意味着，当美国货币市场短期利率升高时， 其证券二级市场价格已经越过高位，不再具有投机价值，证券持有者选择通过流动性国别转换回投日本证券意愿增强；IDUJ t 于是对S&B-in t 发生正弹性影响――方向和银行信贷资金所受影响恰好相反。
然而，1985～1995年间的过程机制却有所不同。此间日本的货币政策经历：（1）1986年1月至1987年2月， 日本央行连续5次将贴现率从5 ％降低到2.5 ％；市场降息预期提早了1年多。（2）1987年2月至1989年5月，为抑制日元升值，日本央行将利率维持在低水平。但日元在1985～1988年间连续升值幅度仍接近1倍，日元低利率却导致国内资产价格泡沫在1989年左右达到高峰。（3）1989年5月至1990年8月， 日本央行连续5次将贴现率从2.5 ％上调到6 ％，这导致“泡沫”破裂和经济紧缩。（4）1991年7月至1995年，因发生经济萧条， 日本央行分9次将贴现率下调到0.5％的超低水平。总体上看，1985～1995年间日本利率调整频繁，每一轮都是“从底到顶”、“从顶到底”的大幅往复变化。且利高随即导致证券市场走低，利低随即伴随证券市场价高。这使得：（1）日本――并非通常所认为的美国――货币政策操作和证券市场行情变化成为影响日本证券资本国际流动的主导因素。（2） 日本短期利率变动之后，强烈、迅速（几乎是同时）带动证券资本二级收益率在后的同向变动。 这种同向性使得证券资本国际流动所受影响弹性模式与银行资金相同。 而日本市场的主导性也解释了相比流出额、流入额所受影响更早，（表现在R 2 adj的）程度更为强烈。
三、汇率与国际证券资本流动的互动
（一）1980～2003年间：汇率与证券资本流出流入额增长的同步
就1981～2003年间各证券资本年度流动量的一阶差分量?荪S-in t 、?荪B-in t 、?荪S&B-in t 、?荪S-out t 、?荪B-out t 、?荪S&B-out t 和美日汇率一阶差分量?荪e t 进行ADF检验，所得统计检验量（分别为-3.1、-6.5、-6.1、-5.0、-5.0、-5.4、-3.2）均小于5％显著性水平下的MacKinnon临界值-3.0，我们将这些差分变量视作不含单位根的平稳序列。如表3所示，为各证券资本流动额一阶差分量和?荪e进行时滞长度为1年的Granger因果检验的结果。
基于检验认为，在1年时滞上，汇率和所有证券资本流动变量存在因果影响关系的可能性较小。我们就1981～2003年间“E t 解释ln（S&B-out t ）”开展计量（方程参数从略），以“E t 解释ln（S&B-out t ）”的R 2 adj最大，但也只有28.3％。因此，所有E和证券资本流动额之间的相关关系主要应该解释为同步关系，而不是因果影响关系。同步的机制基础是：汇率上升和证券资本流出增加都是日本贸易盈余的结果。如图3分别用E t ×10与ln（S&B-out t ）相对照、E t ×10与ln（S-in t +300）相对照展现1980～2003年间日美汇率E升值与证券资本流出总额、流入总额增长的同步关系。
（二）1985～1996年间：证券资本流动对汇率的影响
基于搜索阶段性样本进行计量发现，在1986～1995年前后，证券资本流入、流出对汇率的影响关系应该用“证券资本流动影响汇率币值”的理论模式来解释。如表4所示，就1986~1996年样本S&B-in t影响日元币值E t ，1987～1994年样本S&B-out t-1影响e t 开展回归所得方程的计量和检验参数。如图4所示，为相应时期按照（3.1）、（3.2）两个计量方程计算的应变量拟合值与实际值的对照图示。
（三） 汇率与国际证券资本流动互动关系的总结与解释
1980～2003年间证券资本流出、 流入和本币币值之间存在程度不大的同步， 原因为日本长期性的贸易盈余与资本输出。 这值得做更深入、 精确的检验。同时，仅在1986～1996年前后，证券资本流动和汇率之间表现出的影响关系，和IS-LM-BP模型――在推证“蒙代尔三角关系”时所认为金融资本流动对汇率影响的一般模式相符合。显然，任何时候银行信贷资金、证券资本流动对汇率的影响都持续存在，二者弹性方向相同。同时，不同时期货币利差对银行信贷资金影响的弹性方向既定不变；然而，如上所揭示， 货币利差影响证券资本流动的弹性方向仅在1984～1994年和1985～1995年间才表现出和银行信贷资金相同。因此，就“货币利差银行信贷资金国际流动汇率变动”、“货币利差证券资本国际流动汇率变动”两个影响链条的最终效应而言，也只有在1985~1995年前后才能在弹性方向上形成相互强化的合力（类似于共振），这使得此间证券资本流动对汇率的影响能在计量方程上获得较大解释程度的显现。至于在其他时期，这两个影响链条对汇率的影响效应恰好相反并相互抵消， 抵消效应使得证券资本流动对汇率的影响在年度序列数据上根本体现不出来。
四、关于利差与汇率互为因果关系的检验和描述
（一）相互因果关系的检验
1981～2004年间日本本币汇率和美日利差的一阶差分量?荪E t 、?荪IDUJ t 的ADF统计检验量分别为 -4.0、-5.7，均小于1%显著性水平下的MacKinnon临界值-3.8，因此，将此二差分变量序列视作为不含单位根的平稳序列。如表5所示，取时滞长度为1年，就?荪E、?荪IDUJ进行Granger因果检验所得结果。检验显示拒绝上年汇率为本年利差、上年利差为本年汇率的Granger原因的可能性均较低。下面，我们力图通过不同时期样本下E、IDUJ互做自变量的OLS拟合方程展现上述因果关系，并观察因果关系的时期差异。
（二） 利差影响汇率关系的描述
如表6所示， 取不同样本期， 以上年日美利差IDJU为单一自变量， 以当年日元币值汇率E为应变量回归得到的计量方程和检验参数。 上期利差影响汇率的关系仅在1986～1994和1995～2004年间得到体现，但R2adj仅分别为12.5％、12.2％；影响弹性方向符合预想理论逻辑。结合以上分析：之所以在1986～1994年间利差影响汇率解释程度最高，原因在于“货币利差银行信贷资金国际流动汇率变动”、“货币利差证券资本国际流动汇率变动”两个影响链条发生同方向的共促影响效应。
如表7所示，为表6中3个方程再加入上期日元币值汇率Et-1用作自变量之后的双自变量回归方程。在双自变量情形下， 上期利差影响本期汇率的弹性系数都基本能通过统计显著性检验。就分阶段样本期回归而言， 仍以1986～1994年间解释程度最高，达79％。同时，就体现在三个先后样本期上的利差影响汇率的弹性绝对值而言， 从0.008持续增加到0.030。这可能是因为日本金融市场的持续自由化， 特别是与在1996年以后全球推进以解除管制为主要内容的“金融大爆炸”相关联。
（三） 汇率影响利差关系的描述
如表8所示，取不同样本期，以Et-1为单一自变量，以IDUJt为应变量进行回归得到的计量方程和检验参数。 上期汇率影响利差的关系仅在1987~1997年间具有29.6％的解释程度，其中1991~1996年间R2adj能达到97.6％。1987~1997年间之所以明显表现出这种关系， 反映出此间日本货币政策当局试图通过利率调整去实现汇率目标， 而这种政策意图在1991~1996年间表现得尤为明显。
如表9所示，在表8的4个方程中再加入上期美日利差IDUJt-1做自变量得到双自变量回归方程。计量和检验参数再次印证，确实仅仅在1987~1997年间上期汇率明显影响到本期利差变化。
五、结论与启示
（一）境内外利差、汇率与证券资本国际流动的影响关系
1. 利差对证券资本国际流动的影响。日本在1984～1994年利差对证券资本流入、1985～1995年利差对证券资本流出的影响表现出“同于银行资金模式”。其余样本期利差对证券资本流动的影响均“异于银行资金模式”。起主导影响国别市场的货币利率和证券资本二级市场收益率之间的步调关系是决定利差影响证券资本流动弹性模式的关键因素。
2. 汇率与证券资本国际流动。日本在1981～2003年间汇率升值和所有证券资本流动规模指标的增长都存在程度不大的同步关系。1986～1996年本期证券资本流入总额对本期汇率、1987～1994年上期证券资本流出总额对本期汇率， 表现出符合预想理论逻辑的影响， 原因在于此间两个平行影响关系链条“利差银行信贷资金、证券资本国际流动汇率变动”在效应上相互促进，而不是相互抵消。
3.利差与汇率的相互影响：（1） 日本在1981～2004年间， 在不同阶段， 不管利差影响证券资本的国际流动是否“同于银行资金模式”，在加入上期应变量用作辅助自变量的情况下， 利差和汇率在上下期之间都存在一定程度的相互影响关系。（2）上期利差影响本期汇率的关系在1986～1994年间解释程度最大，但也仅为12.5％，其原因仍是此间平行影响关系链条“利差银行存贷资金（证券资本国际流动）汇率变动”的共同影响效应。（3）上期汇率影响本期利差仅在1987～1997年间得到表现。 主要原因是此间日本货币政策当局试图通过利率调整去实现汇率目标， 其中在1991～1996年间这种意图最为明显。
（二）日本经验分析的理论意义
日本经验表明，作为“利差资本国际流动汇率变动”的一个环节，在年度时期长度上，证券资本流动与货币利差、 与汇率的互动关系通常并不符合“蒙代尔三角关系”的预想逻辑，甚至会恰好相反。不过， 尽管证券资本流动通常一定程度能够抵消基于银行资金流动的“蒙代尔三角关系”，但至少就日本过程而言，也没有完全消除，这一发现具有重要的理论意义。
1. 为“蒙代尔三角关系”的不（完全）成立提供了一个新的、可经检验的解释思路。
2. 表明在宏观经济分析中区分不同形式资本的重要性。改变过去受凯恩斯《通论》影响，宏观经济分析中简单地用银行借贷资本、 债券资本替代所有资本，开展理论模式建设和过程机制分析的倾向。日本经验过程的深入分析表明， 证券资本收益率与货币利率二者之间变动的不同向、不同步，有可能对宏观经济运行产生重要影响。
3. 可能为其他“蒙代尔三角关系”不（完全）成立的经验素材提供更恰当的原因解释。 就以往学者们就此所提供的诸多经验证据和素材而言， 可能也应包含有证券资本流动的影响， 尽管最终下这种结论还要对关联证券资本流动进行严格的检验和分析。
（三）日本经验对中国的借鉴意义及启示
1. 应尽早、尽大容量地培育和开放国内证券市场。作为贸易盈余型经济，国际化、大容量的国内证券资本市场能为流出资本提供回流通道和流动性国际转换场所。特别是容量较大的国内证券市场，既能缓冲利差变动对汇率的冲击， 也能舒解汇率变动所带来的利率调整压力， 从而有利于提升本国货币政策独立性。
2. 将适应国内宏观运行需要作为本币利率调整的首要依据。1991~1996年间汇率作为日本利率调整因素的解释程度达97％， 但利差影响汇率的解释程度在1986～1994年间最高（也仅达到12.5％），而日本此间调整利率却在国内付出“经济泡沫”破裂的沉重代价。因此，作为贸易盈余和非强势货币经济，既不能让本国利率调整受到汇率变动的牵制， 更不应以调控汇率为目标而调整利率。
参考文献：
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［9］Fratzscher， M.. The Euro bloc， the Dollar bloc and the Yen bloc： how much monetary policy independence can exchange rate flexibility buy in an interdependent world?［A］. ECB working paper［C］， 2002， No. 154.
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改善资源配置
发展民间金融，扩大民营企业的融资渠道，不仅是扩大民间投资、增加就业的需要，更重要地，它是中国经济进一步健康发展、金融市场和金融体制进一步发展、健全的需要。
在我们的经济中，目前非国有经济对GDP贡献已达63％，对工业增加值的贡献已达74％，而在全部银行信贷资产中，非国有经济使用的比率不到30％，70％以上的银行信贷仍然由国有部门利用（证券市场上的直接融资也主要是为国有企业服务的）。而国有部门目前对工业增加值的贡献率只有不到30％。这种情况的后果，自然是一方面在国有企业和国有银行之间存在大量的坏账，而另一方面则是非国有经济的“融资渠道不畅”，制约着整个经济的进一步发展，也制约着金融市场的成熟和发展。纠正资源配置的上述扭曲，显然是当前中国经济改革和发展所面临的一个重大课题。
发展市场竞争与改善市场管理
发展民间金融，也有利于发展金融业的市场竞争和对竞争的管理。过去20年中国的市场化改革和市场竞争的发展，在很大程度上得益于民营经济的发展和它们带来的竞争机制。但是，过去我们积极在制造业发展民营经济，引入市场竞争的同时，却忽视了在金融市场上发展民营经济和市场竞争，致使在金融领域内仍是国有企业、国有银行处于垄断地位，竞争严重不足。这种状况不仅不利于金融市场的发展，也不利于对金融市场进行规范、管理的发展与成熟。其原因在于：政府对市场的管理水平，是随着市场竞争的展开而逐步提高的，管理者只能随着被管理者的成长而成长；只有市场竞争主体发展了、竞争存在了、展开了，管理者才会知道问题会出在什么地方，应该管什么、怎么管。
全面理解金融体系和民间金融的地位与作用
所谓金融市场或金融体系，从企业融资的角度看，包含至少两个组成部分，即为企业直接融资服务的资本市场，和为企业提供银行服务和间接融资的银行体系。
（1）直接融资和资本市场是企业初创时期的主要融资方式
长期以来在观念上存在的一个“误区”是，以为所谓企业融资就是“借钱”。而实际上，对于新生企业，特别是民营中小企业来说，即没有过去的“信用历史”，又没有财产可以抵押，靠借钱使企业开始起步，是极为困难的。这当然不否定向亲戚朋友借一些钱作为初始投入，曾是我国的许多民营企业的起点，但世界上多数企业的最初资金来源，要么是自己的积累，要么是别人的“直接投资”——不是借了要还的“贷款”，而是投入企业同时拥有一部分产权的“投资”。在这种情况下投资人并不需要信用历史和财产抵押，而只需要：第一，对经营者人格的信任，相信他创办企业的目的不是要“骗钱”，而是要发展，相信他会兢兢业业地办企业；其次，需要的是对投资项目本身赢利前景的相信，尽管人们都知道投资是一件有风险的事情。这里的融资渠道，其实就是资本市场，不一定是狭义的“股票市场”，却是广义的资本市场（股票市场是后来才发展起来的）。现在变得非常时髦的“风险投资”，其实历来是中小企业所能获得的主要资金来源。
从这个角度来看，中国金融体系中所缺乏的，首先还不是缺少民间银行，而是缺少一个多层次的、能够为广大中小民营企业融资服务的资本市场。我们现在有了两个全国性的股票证券市场，可以使少数（国有）大中企业进行直接融资，但是多数其他企业，特别是大批刚刚起步的中小企业却仍然无法融资。即使在不久的将来我们有了全国性的“创业板”市场，但若就此为止，我们这么大国家这么多地区的那么多中小企业，还是不能获得应有的融资渠道，更何况我们中国的一个特殊情况是国有企业和乡镇企业改革产生了许多“股份”，各种产权能否转让、买卖，不仅关系到企业改革能否继续深化，而且关系到那些已经改革了的企业能否开始成长。
因此，我们现在不仅需要树立起资本市场、直接融资的概念，而且需要尽快根据我国特殊国情（企业多、地区差距大、企业改革的情况复杂），建立起一个“多层次、多渠道”的资本市场，使得各种投资活动得以展开，使得大批中小企业得以发展。
（2）银行所提供的首先应是金融服务而不是投资信贷
在有关银行体系的问题上，过去存在的一个“误区”是把银行业主要当成是投资资金的来源，而在实际上，银行业首先是“服务业”，服务于企业之间短期的资金周转。人们需要银行，首先不是因为没钱要借钱，而是有钱要存放、要支付、要完成交易所需的资金往来。首要的一种“借钱”行为也是由于在售出货款或生产资金没有收回之前需要银行给予一些短期的流动资金信贷。无论如何，短期流动资金信贷也是银行业务的主要组成部分。我国大量中小企业目前最缺乏的其实也是这种银行服务（特别是缺乏由地方性小银行提供的成本较低的金融服务）。
当然，银行也可以成为长期投资信贷的来源，过去我国因为缺乏资本市场的发展，银行更是要作这样的工作。但是，随着我国金融体系的改革，银行在这方面的任务将大大缩减。
中国需要大批的中小型、地方性、民营金融机构
现在有些人在担心中国的银行规模还不够大，加入WTO后难以与国际上的大银行竞争。
但是，首先，竞争力的根本在于效率，有了效率可以由小变大，而没有效率，拼凑出一个大机构，早晚也会被挤掉、被淘汰。
其次，世界上的那些大银行，不仅本身是由小银行发展而来的，而且即使发展到了今天，在我们看到的少数大银行的后面，还是有许多地方性的中小银行存在（美国有2万多家，意大利有9万多家），发达的市场经济内部，都是一个由少数大银行和一大批中小银行形成的金融体系，分工合作，提供各种金融服务，保证着经济的有效发展。
大银行有其规模经济效益高的一面，也有其交易成本高、管理成本高的一面。因此，大银行也许更适合于为大企业提供金融服务，而不适合于为中小企业提供服务。1998年以来我国政府鼓励国有大银行为中小企业增加贷款，但因种种原因难以施行，主要的原因就是因为大银行获得中小企业信息的成本较高，审批程序较长，利率低了无法贷款，高了小企业又难以接受。加上国有银行的一些特殊问题，困难就更大一些。
而对于一个人均GDP只有800美元左右、九亿农村人口有待进城、四亿农村劳动力需要进入现代化进程的发展中国家来说，我们当前和今后相当长一段时期内经济发展的主要动力之一，仍是大量的地方性的中小企业。这些中小企业也需要有人为其提供金融服务。但一方面，我们本国的大银行很难对它们提供这种服务，另一方面，外国的大银行进了中国，也不会、不愿、不能为我们那些大量的地方性中小企业去提供服务，而只有一大批地方性的、“土生土长”的中小民间金融机构，才能胜任这一工作，与地方性的中小民营企业共同成长。这当中的合理性在于：决定金融服务业发展的根本因素是信息以及建立在信息基础上的信用；而地方中小金融机构最能较充分地利用地方（以至社区内）的信息存量，最容易（成本低）了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。地方上的人们自然知道地方上谁的“生意好”，谁比较讲信用，可以省去大量调研费用，也可减少审核批准程序，从而使金融业务的成本较低，服务价格自然也就可以较低，使供求双方都能发展。正是这一经济合理性，使得地方性的小银行可以有稳定的服务对象和市场基础，与国有大银行相辅相承，缺一不可，就像大企业和小企业可以各得其所、各有各的市场一样。
在这些问题上，我们应该以经济学理论为指导，首先想想清楚我们面临的问题是什么，面临着几类不同的问题，想一想一类金融机构或一级金融市场能否满足我们所面临的多方面、多层次的多种需求，适应多种经济主体发展的需要。如果我们的心目中只有少数几个大企业、大银行，那就大错特错了！
发展民间金融本身要求发展对它们的监管
发展为民营企业服务的金融市场，其中重要的一环就是发展民营金融机构，包括非国有的投资公司、投资基金、投资银行、金融中介机构等等，也包含民营银行、保险公司等。而一谈到这些具体问题，人们自然就会想到民间金融的风险问题，包括它们可能对整个金融体系所带来的风险。
这里需要强调指出的是，发展民间金融本身的涵义当中就包含着发展对民间金融的监管。金融业是个风险较大、容易出现“欺诈”行为的行业；任何金融业的健康发展、都是需要监管的，不监管等于不去发展。过去我国已经出现的一些民间金融之所以后来问题较多，不是因为这种经济形式本身有问题，而是政府（或社会性金融组织）没有对其进行应有的监管。我们过去不断地把国有大银行纳入正规的监管系统（同时使它们享有事实上的存款担保），而对民间金融则是让其自生自灭，或者一出问题就想到关掉它、并掉它，没有对其给以足够的关注和管理，其结果自然是要么“不清楚它们是怎么运行的”、“为什么运行（目的是不是就是‘骗钱‘）”，要么就是问题出得较多，成为金融风险较大的一块土壤。正确的做法是在让其大力发展同时将其纳入严格监管的范围，而不是要么不管、要么不让其发展或是宣布其为非法、或是出了点问题就关掉了事。世界上的大多数银行都是民营的，而它们能够健康地发展壮大，原因之一是它们被纳入政府（代表社会）对其进行监管的体系之中。从监管难度上说，民间金融实际上要比国有银行更加好管，因为你可以对民间金融机构进行严厉的、有经济意义的惩罚，甚至把它关掉，而对国有银行，多数经济惩罚措施是没有意义的（只有对官员的“行政惩罚”还有些意义），也很难对其实施破产性处理。
在建立金融监控体系的问题上，制度设计的前提就应该是假定人们想“投机”、想“骗钱”，而不是假定人们会“出以公心、为经济服务”，只有这样，我们的监控制度才能真正做到防范“骗钱”的人，不让其得逞。而不是出了骗子却大惊小怪。一切制度的功能其实首先都是“防小人”，使小人受到惩罚，讲信用、做“正经生意”的行为才能得以发展。在建立对银行的监控体系的同时，我们也要进一步发展对合法、正当银行行为的保护与保障，比如通过法治对“赖账”行为进行打击和惩罚，通过提供“存款担保”，对一般性的金融风险加以防范。
重视基础性的体制建设
现在在国际上八面威风的现代大金融机构都是由几十年、几百年前的一些很小、很“土”的机构发展而来的。在少部分金融机构规模扩大的同时，也发生了很多其他的事情：第一，在大量金融机构出现的基础上逐步形成了竞争性、优胜劣汰的金融市场；第二，在多次金融骗局、金融危机的基础上逐步形成了银行监管机制和相应的法治体系；第三，形成了商业道德或商业信用；第四，在新技术基础上，形成现代金融业务；第五，在以上各种发展的基础上，又出现了许多新的金融“衍生工具”和新的金融市场（期货、股票市场、投资基金等等都是后来才发展起来的）。
我们作为一个发展中国家，当然不必什么事都自己重新做一遍，什么“金融骗局”都要经历一遍。我们可以充分利用和发挥我们的“后发优势”，借鉴和吸取发达国家的经验教训，借鉴它们已经形成的体制模式和管理机制，一开始就可以起点高一些，一上来就可以也搞一些现代的、新型的东西，如电子银行业务、投资基金、股票、期货等等。但是，即便如此，我们仍不能忘记那些基础性的、根本性的东西，关键是不能忘记我们还有许多基础性的制度建设尚待完成，那就是金融市场上的竞争、监控体系、法治结构、以及“信用文化”等等。发展地方性的民间金融业，也是建立市场经济金融体制的基础性的过程，因为第一它是发展健全的金融市场所不可或缺的，第二它们的形成和发展特别有利于上述几种基础性体制的建立。
