时间：2023-08-25 17:09:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇公募投资基金运作管理办法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。
实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。
FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。
虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。
中国FOF产品定位面临的问题
FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行业配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。
然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。
根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。
优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。
中国FOF产品定位路径选择
FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。
因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金，通过对每只持仓基金的控制和止损，实现对整体最大回撤的控制，即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。
未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一，尝试定制化FOF路线，在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上，定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二，设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式，依靠公司股东及平台资源优势，推出各类指数基金（宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等）。市场和投资者是否长期选择FOF，将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。
FOF的两种估值思路
基金净值是投资者买卖基金的价格，估值是基金定价的过程，估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题，“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格，实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益，基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值，中国对基金估值方法采取法定原则，体现出国家权力对基金公司定价权的管制。
根据证监会颁布的《指引》，FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金，其估值技术则更为复杂。目前，基金公司需于交易所收盘后估算基金当日（T日）份额净值（本文的基金净值指基金的份额净值，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算，是投资者买卖基金的价格），在次日（T+1日）早9点前向证监会报送，并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金，以基金当日收盘价估值，否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路，改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。
在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下称“《办法》”）颁布前，中国没有严格法律意义上的FOF，但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品，其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日（T-1日）的净值，场内基金当日收盘价估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日（T+2日）披露FOF净值，因此，基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值（即T日估值模式）。
思路差异反映出FOF估值的核心问题，即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格，而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值，则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值，存在一日价差。
一般而言，基金份额净值日波幅较小，单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%，涨跌幅超过10%的概率不足1%（见图1）。
但如遇市场大涨大跌的情况，基金不但要承受持仓证券的投资损益，也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失，基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日，前四个交易日上证综指累计下跌20.11%，后两个交易日上涨10.43%，同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加（见图2）。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会，破坏交易公平，摊薄基金资产收益，损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则，保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值，避免具备信息优势的投资者套利。然而，如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值，部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例，即可估算出FOF的当日净值，以“已知价”买卖基金，在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利，严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时，也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此，T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。
新估值思路存在的问题
如果采取T日估值模式，需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值，与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突，应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值，但未明确申购赎回申请有效性的确认时间，则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。
中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义，投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例，则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认，在投资者已交付申购款而申购申请未确认前，申购款仍属于销售结算资金（《证券投资基金销售管理办法》（证监会令【第91号】）规定，基金销售结算资金包括基金申购（认购、赎回、现金分红等资金），不属于基金资产，法律禁止任何形式的挪用，只能滞留于销售账户，既无法划付至托管户，有损投资效率，也不能与赎回款轧差，减轻赎现压力，期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额，增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产，不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格，则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏，造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。
综上所述，《指引》确定了FOF估值的及时性、准确性和公允性原则，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索而定。FOF估值牵涉到注册登记、资金划付、信息披露、投资及流动性管理等多个环节，既需满足公募基金一般性法规要求，又需解决货币基金每万份收益的估值方法、QDII基金难于T+1日参与估值等特殊问题。因此，复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具，在世界上的发展历史已经超过100年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展，还可以保护中小投资者的利益，并对发展企业直接融资，调整国民经济良性运行具有重要作用。
二、证券投资基金的发行
1.募集基金
证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。
2.发行基金
证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。
三、证券投资基金的运营管理
证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。
内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则，在监察稽核部直接对董事长负责的情况下，进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密；对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部；对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行，可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为，减轻或者避免道德风险，还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权，显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐，则说明投资行为得到市场的认可，反之，如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性，必然会遭到市场的轻视。
关健词：产业投资基金资本市场管理
一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义
产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点：
（1）作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。
（2）产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。
（3）产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。
（4）产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。
产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。
（1）有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。
（2）有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。
（3）有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。
（4）有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。
二、我国产业投资基金存在的问题
我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下：
（1）对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向：一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了；二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。
（2）产业投资基金的法制不统
一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如：发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。
（3）产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平。
（4）对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所（如：上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等），形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。
三、我国产业投资基金的发展思路
1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性（相对于股票投资而言），克服认识的片面性。
2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法：一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场；二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁；三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍；四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构；五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。
3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容：
（1）在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。
（2）在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。
（3）产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。
（4）在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验；而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。
4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。
5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。
参考资料：
1.《投资基金与金融发展》（徐洪才）中国金融出版社1997.8
PEFOF基金快速发展
目前,中国市场上外资PEFOF(私募股权投资的“基金中的基金”)不断增加;然而中国本土PEFOF尚不具规模;此外,虽然中国各地政府纷纷成立了引导基金,然而采用PEFOF模式的政府引导基金在快速发展的同时也存在一定的局限性。针对中国市场PEFOF发展中遇到的法律法规不健全、本土基金管理人相对较少、政府引导基金的诸多限制等问题,我们提出以下几点建议:
明确合资设立人民币基金的相关法律法规
苏州创业投资集团有限公司是国内较早的市场化PEFOF,并先后和智基创投、德同资本、软银中国等多家外资基金管理人合资设立了人民币基金。这种由本土PEFOF与外资基金管理人合资设立人民币基金的方式本意是想帮助外资基金管理人在国内设立人民币基金,但遗憾的是这种方式也同样遇到了不少操作层面上的难题。首先,外汇管理局对于资金的流进管制较大,给合资基金的运作造成一定障碍。其次,合资基金所投资的项目仍被视为外资,一方面受到《外商投资产业指导目录》的限制,另一方面由于受到合资人民币基金的投资,被投项目也会变成合资性质,导致审批过程需要经过商务部门。此外,在退出方面,由于合资基金到目前为止还鲜有退出项目,未来会遇到何种监管问题目前仍是未知数。
所以,政府应尽早对外资基金管理人参与设立人民币基金的相关法律法规条例进行重新界定,尽量解决因政策、法律或法规的不完善而造成的投资管理缺失问题,逐步减少无法可依、无例可循的尴尬局面,否则将限制PEFOF市场在未来实现真正意义的壮大。
合格本土基金管理人亟待增加
PEFOF的出现在某种意义上标志着PE行业的逐渐成熟,而作为投资PE基金的PEFOF,它需要有足够多的合格PE基金管理人可供选择。中国PE行业经过10年的高速发展,已达到了一定的专业程度,市场上大约有300多家活跃的私募股权基金管理人,而这其中有不到100家已达到PEFOF投资的标准。而在这些基金管理人当中,外资身份占绝对主导,合格的本土基金管理人却相对较少。目前,运作过十亿美元规模以上的本土PE团队并不多见,而一些临时组建的“精英团队”短时间内尚难获得足够的信任。所以如果未来PEFOF想要实现井喷式增长,本土基金管理人亟待增多。
在国内市场上,高层基金管理团队成员多由具有海外专业背景的投资人或成功经验的创业者所组成,而中低层管理团队成员普遍行业经验较少,需要不断积累实战经验。在选择基金管理人的时候,我们建议PEFOF主要通过两个方面进行判断:一是考察基金管理团队的核心人员,包括他们的职业背景、历史业绩、过往经验以及人员稳定性等;二是要了解基金团队的投资策略,考察其与PEFOF自身的思路是否匹配。三是要求基金管理团队对国内政策、法律和法规具有清晰的认识,能根据市场变化进行快速的策略调整。
加强政府引导基金的市场化引导功能
在创业投资环境还未完全成熟的情况下,民间资本缺少投资的意愿,而在这个时候,政府出面进行引导将起到非常重要的促进作用。但是,非市场化运作的政府引导基金往往对创业投资企业设有较多限制,例如投资区域、投资行业、退出优先级等,造成引导功效欠佳,吸引民间资本的目的不能完全实现。我们建议:引导民间资本的前提是政府引导基金要尽量实现市场化运作,让利于民并共同承担投资风险。
发展机构投资者参与PEFOF
一个成熟的机构投资者群体是PEFOF赖以生存的基础,也是未来发展的根本。现阶段我国机构投资者严重匮乏,PEFOF的资金多来自政府和国有企业,而社保基金、企业年金、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者由于国家政策的制约,尚未大规模进入PEFOF领域。所以,如何吸引机构投资者参与已成为PEFOF基金管理人所面临的最大挑战。
我们建议:PEFOF基金管理人应确保潜在机构投资者对PEFOF运作模式和附加价值具有清晰的认知,做好关于基金挑选、回报持续性、风险控制和专业服务等诸多方面的投资者教育并向机构投资者介绍国际PEFOF的成功经验及案例。同时,在政策允许的情况下,政府应放宽对合格机构投资者进入PE行业的限制,尽早缓解PEFOF投资者稀缺的困境。
拓宽PEFOF的退出渠道
PEFOF的退出依赖于其所投PE基金的退出。目前本土PEFOF除了通过PE基金所司的上市和并购实现退出以外,尚缺少其它退出渠道。但如果市场退出渠道不够通畅,PEFOF势必将无法吸引投资者的参与。专注于PE二级市场投资的科勒资本(Coller Capital)在2008年的研究数据中显示,国际市场上有相当一部分机构投资者支持PE二级市场交易的行为,其中有三分之一机构投资者通过PE二级市场购买股权,而五分之一的机构投资者通过PE二级市场出售股权。
因此我们建议:国内PEFOF可以探索通过PE二级市场或各地产权交易所实现退出的可行性,利用这些市场的流动性增加PEFOF退出的灵活性,以便在有利的市场环境下给PEFOF投资人创造提前退出、实现盈利的机会。
QFLP破冰意义深远
作为近期热点话题之一,一份关于外资参与人民币股权投资试点方案(简称“试点方案”)的文件目前已经过上海市政府相关部门与国家外汇管理局的多次讨论,预计将于近期公布。该试点方案将率先“落户”上海浦东新区。
试点方案将参照QFII(合格的境外机构投资者)模式,通过设立类似的QFLP(Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人)制度,由外管局批准额度的方式,允许国际LP(有限合伙人)投资中国股权投资基金。
人民币基金后发制人,LP匮乏为发展瓶颈
在中国私募股权市场上,人民币基金募、投活跃,正走出一轮后发制人的市场行情。据统计数据显示,在基金募资方面,2009年共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元,新募基金数和募资金额分别占总量的84.7%和65.4%,首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位;在投资方面,人民币基金共发生328起投资案例,涉及投资金额为29.24亿美元,活跃度首次超越外币基金。
但人民币基金募、投规模偏小仍是不争的事实。从新募基金平均募资金额来看,2009年人民币基金仅为外币基金的三分之一;从投资金额来看,人民币基金投资金额为29.24亿美元,同样仅有外币基金投资总额的三分之一。其中困扰人民币基金发展的主要原因就是资金来源单一,结构有待优化。现阶段,我国人民币基金LP主要是政府财政(政府引导基金)、全国社会保障基金和民营资本(民营企业/富有个人)。其中,政府资金往往行政色彩浓重,民营资本资金规模较小、持续性不足,而我国地方养老金、企业年金、商业银行、保险公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者由于国家现行政策的制约尚未能参与到我国人民币基金的募集之中。由此可见,LP匮乏是制约人民币基金发展的主要瓶颈,问题亟待解决。此次试点方案的出台,海外大型机构投资者的准入将是人民币基金下一轮发展大潮的助推器。
外资PE两大困扰或将“破冰”
由于我国外汇管制严格,因此造成外资PE在境内设立并募集人民币基金一直存在困扰,而试点方案的推出或将有实质性突破。首先是美元汇兑问题,即QFLP投资境内人民币基金以及所投基金本金及收益的汇出。由于此前受“142号文”的限制,规定“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金,应当在政府审批部门批准的经营范围内使用,除另有规定外,结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资”。为此,当前境外资本参与人民币基金进行境内股权投资时存在颇多考虑。而目前来看,新试点方案在这一问题上有较大突破,并在境内投资收益与本金购汇成外汇并返还给境外投资人时,QFLP制度将提供自由结汇的绿色通道。
其次是QFLP所投人民币基金的“国民待遇”问题,即所投人民币基金投资限制以及审批问题。按照商务部颁布的《外商投资创业投资企业管理办法》规定:“外资创投是指外国投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或者其他经济组织,在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业”。也就是说,基金资金来源中只要有来自外国投资者的资本,就可以认定为外资创投,将受外商投资审批程序和要求限制。关于外资PE“国民待遇”问题,新试点方案有望明确获批QFLP设立人民币基金可享受本土基金待遇,仅对投资项目所处行业有所限制。然而,这一问题能否有实质性突破,目前还有待最终方案的证实。
缓解外资PE与美元LP的矛盾
随着人民币基金的快速发展,外资PE纷纷试水人民币基金。同时管理美元和人民币基金的PE机构有如“双栖动物”,若是红筹架构,人民币不能去海外投资的情况下用美元基金投资;若是在限制性的行业,只允许人民币投资的情况下,用人民币基金操作,操作较为灵活。但在出现被司不要美金只愿要人民币的情况时,GP则要多方权衡,考虑美元LP的利益需求。
尽管目前GP的有相应的处理方法,如将投资分析记录如实呈献给美元LP,或将人民币基金部分收益补偿美元LP等,但个中矛盾依然存在。若试点方案能够顺利实施,QFLP制度将为外资LP打通绿色通道,为其参与境内人民币基金提供极大便利,也将有效缓解GP与美元LP之间的矛盾。
上海率先打造外资PE天堂
在发展外资PE方面,上海一直走在全国前列。在建设“国际金融中心”发展战略确定以后,鼓励股权投资在沪发展的推动工作也逐步进入正轨。为吸引股权投资机构落户,上海比照国际金融机构奖励政策而出台了一系列的税收、补贴、现金奖励、人才吸引等办法,同时,黄浦、杨浦、徐汇等区也纷纷出台了区域性的激励措施,筑巢引凤。此外,上海也十分注重结合地区特点,在吸引外资投资机构发展上大做文章,有针对性地出台了鼓励外国投资者在浦东新区设立外商投资股权投资管理企业的相关办法,在吸引海外投资机构落户上形成自己的特色。
早在2009年8月份,上海市金融办就曾建议采取QFII的模式解决外资PE入股人民币基金的方式,上海市和国家外管局等有关部门也多次商讨,外资基金管理公司结汇后的资本金可以用于自己发起的人民币基金。而此次出台的试点办法中不仅解决了外资GP入股人民币股权投资基金的问题,还将解决其他外资LP参与人民币股权投资基金设立的问题,这意味着上海浦东新区将成为吸引外资PE参与设立人民币基金的热土。
同享“国民待遇” 本土外资PE同台竞技
对于本土外资PE的竞争格局,据清科研究中心数据显示:在管理资本量上,截止到2009年末,外资PE仍较本土PE有较大优势;在新募基金情况上,2009年本土PE较外资PE在新募基金数和新募资本量上均领先,这一现象的出现一定程度上源于外资PE募集人民币基金的尴尬局面;在投资方面,2009年,本土PE在投资案例数上领先,而在投资总额方面略逊于外资PE。
以上情况显示,尽管本土PE发展迅速,但外资PE仍占据境内私募股权投资市场的主要地位,而在QFLP试点方案推出后,对于外资PE无疑是重大利好,对于本土PE也会造成竞争压力。本土PE近年来在品牌、专业性等方面也有较大提升,凭借其对国内环境的熟悉仍占据一定优势。对于日后本土和外资PE的竞争,将更多的取决于各自的业绩、口碑以及专业性等因素。
国内基金会参与私募股权投资浅谈
国外有限合伙人(LP)历经了半个多世纪的发展,已经进入成熟期,对于我国发展壮大本土LP具有重要的借鉴意义。参照国际标准LP主要包括以下几大类别:①养老基金:包括公共养老基金、公司养老基金、工会养老基金 ②国家财富基金 ③银行和金融服务机构 ④保险公司 ⑤资产管理公司/组合基金 ⑥高校捐赠基金 ⑦富裕家族 ⑧基金会等;而根据研究机构Preqin调研数据显示,2009年美国太平洋地区的近300家LP当中富裕家族/基金会占比最大。(见图1)
相比之下,国内基金会参与私募股权投资的事件却鲜有发生。随着我国多层次资本市场的不断建设与完善,越来越多的社会资本已逐步获得参与直接股权投资的许可。例如,国家社保基金、商业银行、证券公司、信托公司和民营企业等都已积极地投身于私募股权投资的尝试之中。所以未来基金会将如何参与私募股权投资自然成为了业内较为关注的话题。
非公募基金会比公募基金会更适合私募股权投资
中国现代意义上的基金会成立于上世纪八十年代。当时无论在资金来源、财产管理、项目运作还是自身建设上都极大地依赖于政府的支持。进入二十一世纪以来,社会经济快速发展,政府管辖的公共领域逐渐放开,同时社会财富充沛,民间资源介入公共领域的积极性高涨。尤其是2004年《基金会管理条例》的出台,点燃了更多人投身慈善事业的愿望。新《条例》鼓励私人成立基金会,引导公民自愿把部分财产用于扶贫、支教、环保、社区建设、艾滋病防治、弱势群体保护等公益事业,参与公共服务领域。
严格意义上讲,基金会是指利用自然人、法人或者其它组织捐赠的财产,以从事公益事业为目的,按照《条例》规定成立的非营利性法人。如果按募捐方式的不同,基金会分为面向公众募捐的公募基金会和不得面向公众募捐的非公募基金会。
与公募基金会相比,非公募基金更适合参与私募股权投资。原因有三:①非公募基金会是独立法人,在人事、财务、决策等方面不依附任何个人和组织,所以在资产管理方面自主性较高,运作灵活;②公募基金会每年要确保支出不低于上一年总收入的70.0%,很少有剩余资金能用来增值,而非公募基金会压力则较小,每年支出不低于上一年基金余额的8.0%即可,在投资管理方面更具优势。③非公募基金会的创办者很多是商业机构的成功人士,相对容易接受采取私募股权投资进行资产配置的投资理念。
民政部数据显示,截止到2008年底,中国基金会总数达到了1597家,其中非公募基金会643家,而这643家当中有39家属于全国性非公募基金会。在这些全国性非公募基金会当中,原始资金规模在两千万元以上的占比82.0%。在非公募基金会发起单位当中,企业或者企业家逐年增加,已成为数量最多的基金会设立群体。
非公募基金会保值增值方式单一
近年来,参与投资已成为众多基金会保值增值的普遍做法。现行的《条例》规定基金会保值增值须遵循“合法、安全、有效”的原则,但未就具体投资方式做出详细限定,即基金会参与私募股权投资并未受到政府监管部门的限制。
但是,资金的安全性是基金会正常运营的首要前提。目前参与长期或短期投资的非公募基金会多以大型基金会为主,有一些是委托给投资公司理财,也有少量是自己设立专门的投资部门进行管理。例如友成基金会于成立之后设立了北京友成资产管理有限公司。但无论投资方式如何,可以肯定的是目前基金会的投资收益总体占比很小,尚无法抵消全年运营开支。(见图2)
数据还显示,在全国性非公募基金会当中,高校捐赠基金会在资产管理方面做得最好,其投资收益总额在2008年达到了1.03亿元,占39家全国性非公募基金会投资收益总额的97.4%。而企业或企业家设立的基金会在投资收益上不及高校教育基金会,但优于名人参与设立的基金会。
基金会参与投资私募股权基金的益处良多
私募股权基金,是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,从而向未上市企业(包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业)进行权益投资,最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资基金。作为私募股权基金的机构投资者,基金会得到的益处主要体现在以下三个方面:
首先,私募股权基金可以满足基金会长期性投资的需求。基金会的资金是一种长期性资金,需要保持稳定的现金流,保值增值和反通货膨胀的压力较大。而私募股权基金就是一种长期性投资产品,通常需要7到10年的锁定期。
其次,私募股权基金有成熟的安全性保障。资金安全是基金会投资的最基本原则。投资的亏损将会影响基金会正常的运作。因此,在基金会投资时,必须采取严格的监管措施,保证投资的安全性。私募股权基金的一大优势在于其明确了基金的约束和激励机制,基金管理人与投资者利益一致,最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任感,提高了投资的安全性。
最后,私募股权基金具有良好的收益性,尤其对于尚未建立稳定捐赠渠道,资金来源得不到保障的基金会来说,投资私募股权基金不乏是一种增强资金延续性的选择。在欧美市场当中,基金管理人除了获得管理费之外,还会获得投资分红。在这种激励机制下,基金管理人有很强的动力去追求最大利润。从美国私募股权基金的历史表现可以看出,私募股权基金在过去20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数和标准普尔500指数,也高于债券工具的收益率,符合基金会增值的要求。
非公募基金会参与私募股权投资面临多重阻碍
任何事物都不是凭空出现的，有其必然性，FOF也是如此。笔者认为，在推动FOF发展的众多因素中，基金业的快速发展和养老金制度改革的深入，是其中最重要的两个因素。
基金业的快速发展
FOF起源于美国。从美国市场的发展路径来看，20世纪90年代，经济发展进入繁荣时期，美国股市随之逐步走牛。在经济繁荣发展、股市迎来牛市的背景下，个人投资者对金融产品的需求大幅增加，与此同时，美国基金业获得了快速发展。
研究表明，20世纪90年代是美国基金业发展最快的阶段。数据显示，此阶段美国持有基金的家庭数量从2340万户激增至5060万户，美国约有一半的家庭持有基金。同期，美国共同基金的数量达到3300余只，资产管理规模约为3.48万亿美元。
此外，随着20世纪90年代基金业获得快速发展，市场上的产品逐渐增多，产品风格也越发多样。这无疑为FOF的运作提供了较好的产品端环境，在一定程度上满足了其配置需求。
从公司的角度而言，基金公司存在对公司内部产品整合的需求，通过整合并构建FOF，可以促进基金公司产品的销售，以此提高业绩。1996年，美国颁布全国证券市场改善法案，取消了对基金公司发行FOF的限制，这成为推动基金公司大量发行FOF的一个最为重要的催化剂。在这样的背景下，FOF的数量从前一年的29只，激增至第二年的74只，总资产管理规模增长54.65%，至181.63亿美元。
从个人投资者的角度来看，随着公募、私募基金及其他理财产品类型不断推陈出新、数量迅猛扩张，市场中呈现特色化、细分化的产品越来越多，包括各类行业主题基金、ETF、主动、被动类的管理型产品等。基金数量和类型的迅猛变化，使得投资者选择基金的难度日益增大。根据美国投资公司协会的数据显示，从2000年至今，美国共同基金数量一直维持在8000只以上。
FOF的出现恰好满足了投资者这方面的需求，解决了他们挑选基金难的问题。此外，机构化的市场投资专业化凸显，挤压了散户的生存空间，依靠机构成为越来越多投资者的选择。虽然市场上基金数量极多，但顺应市场风格转换的能力较差，同样需要对其进行主动管理。也就是说，美国基金业的数量规模和基金类型的增加，是推动FOF的发展的一个重要条件。
养老金计划的实施
20世纪90年代以后，美国政府大力推行公司层面的雇主/雇员养老和个人层面的养老体系。而追求安全、稳健增值为目的养老金，并不适合大规模直接投资于股市。美国养老金401K计划和个人养老计划对直接投资股市的比例有严格的限制，在此背景下，具有双层风控功能，稳妥可靠，侧重于资产配置等特点的FOF备受青睐。在美国市场中，生命周期基金和生命风格基金是美国养老金的重点投向，这些基金大部分都采用FOF产品模式，投资一揽子基金组合。可以说，整个美国的FOF其实是以养老金市场产品为主。
为进一步支持养老金投资公募FOF产品，美国政府不断通过法律法规和税收优惠政策给予FOF的发展更多支持。例如1996年通过的《全国证券市场改善法案》、1997年通过的《纳税人救助法》、2001年通过的《经济增长与减少税收法案》及2006年通过的《退休金保护法案》等，都是美国政府通过立法支持FOF发展的重要举措。
数据显示，自2001年起，共有1.6万亿美元流入FOF产品，其中，近一半流向生命周期和生命风格基金，这两种独具特色的大类资产配置方式成为养老资金池的重要投向。截至2015年年底，美国退休资产市值为23.9万亿美元，与2014年持平；其中，雇主/雇员养老和个人层面的养老占总资产的58.58%。
FOF即将在中国爆发
从以上发展轨迹来看，基金业的蓬勃发展及养老金制度的完善是推动FOF发展的根本原因。如果以这两个关键因素为依据，我国FOF即将迎来大发展时期。
第一，基于我国基金发展现状。自1998年我国第一只封闭式公募基金成立以来，基金行业已经有近20年的发展，无论规模还是数量上，都实现了不小的增长，已经具备一定的基础。目前，我国的公募基金数量已经超过股票数量，表明公募FOF发展的大环境已经初步形成，如右图所示。
从类型上看，基金市场的产品多样化程度提升，可配置的资产类型进一步扩充，FOF可投资的标的越来越丰富。
从政策上看，9月23日，证监会正式《公开募集证券投资基金运作指南第2号――基金中基金指引》（以下简称《指引》），公募基金FOF即将进入实质性操作阶段。公募FOF基金的放开成为基金发行人产品线完善、产品创新的新蓝海。
第二，养老金制度的逐渐完善。现阶段，养老金制度在中国尚未完善，如果参考美国生命周期基金，那么中国巨量的养老保险资金，将给市场带来巨大资金。目前中国年金基金存量已达7000亿元，机关事业单位正在建立年金制度，改革以后每年增量约上千亿元，加上企业年金的增量一千多亿元，合计年度增量接近3000亿元，因此未来对生命周期基金的需求是有巨大潜力的。
另外，我国的人口基数较大，老龄化程度相比其他国家更为严重。鉴于我国经济未来发展前景，我国退休金资产规模将进一步增长，势必为FOF在内的投资产品提供庞大的潜在需求。
2015年8月，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。预示着养老金入市步伐的加快。
从制度上来说，我国养老金产业的深化改革和发展，将为我国 FOF的发展提供肥沃的土壤。从时间节点上来看，无论是当前我国公募基金的规模和类型、《指引》的，还是养老金管理办法的，都预示着FOF在我国大爆发的基础条件已经具备。
Li Hui
（云南农业职业技术学院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在当前全球性金融危机背景下，我国中小企业融资难，扩大融资渠道已经成为必须解决的重要问题，私募基金是我国当前金融市场中的新生力量，论文探讨了私募基金及其相关概念，我国当前私募基金法律地位的现状，私募基金法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍，必须及时确认私募基金法律地位的意义等方面的内容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
关键词：私募基金 法律确认
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中图分类号：D9文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相关概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，用投资专业知识理财，与投资者的关系是共同投资、共享收益、共担风险，其主要投资方式是进行股权投资和证券投资，其组织形式有：契约型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本质是一种信托服务。私募基金的投资人把资金以一种信托的方式交给基金的管理人进行管理，基金的管理人运用自己掌握的专业知识进行投资组合，基金的投资人和管理人按照约定共享收益、共担风险。
1.2 我国私募基金和非法集资的区别非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有关权利机关批准，向社会公众募集资金的行为，其主要特点是向社会公众募集资金，其主要采用以许诺高利润、高利率为回报的欺诈行为，由于其向社会公众募集资金，以欺诈为目的，极易形成社会的不稳定因素。
根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予“非法集资”做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但投资合同或协议规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
私募基金区别于非法集资在于两点：第一，从募集对象来看，私募基金是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，而非法集资是向社会公众募集资金，极易造成金融风险的社会化；第二，从目的来看，私募基金的目的在于共同投资、共享收益、共担风险，而非法集资的目的在于许诺高利润、高利率为回报的欺诈。
1.3 我国私募基金和非法吸收公众存款的区别非法吸收公众存款是指未经我国金融主管机关批准，以给付固定利息方式公开向社会公众吸收存款的违法行为。私募基金的目的必须是共同投资、共享收益和共担风险，如果以给付固定利息或保底收益的方式募集资金，则应视为非法吸收公众存款。
2我国当前私募基金法律地位的现状
我国的私募基金从形成到具有了一定规模，一直没有得到法律的认可。中国人民银行副行长吴晓灵曾公开表示，私募基金的运作不合法、不透明，对金融市场的影响难以估量，政府必须进一步研究对私募基金的监管方式。当前我国私募基金法律缺位主要表现在以下几个方面：
2.1 法律上没有确认其主体地位在我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》中一直没有明确什么是私募基金、私募基金与公募基金的区别、私募基金和非法集资的区别、私募基金和非法吸收存款的区别，也没有明确私募基金的投资范围和组织形式。在我国《证券投资基金法》第二条规定：在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适应本法。这一条把私募基金明确地排除在该法的适用范围之外。在《中华人民共和国公司法》第78条第3款规定股份制公司向特定对象募集设立制度和《中华人民共和国证券法》第10条规定的证券非公开发行制度为私募基金的监管有了意向性的规范，但对私募基金的运作和监管没有明确规定。从国际私募基金的最主要形式有限合伙制来看，我国的有限合伙制基金根据《中华人民共和国合伙企业法》不具有法人资格，目前还需要工商管理部门确定其法律主体地位。
2.2 没有明确私募基金与非法集资、非法吸收存款的区别对于当前私募基金普遍存在的保底收益、高承诺收益必须从法律的角度加以禁止，因为私募基金是一个高风险的行业，其根本无法保证收益和本金，如果私募基金以高承诺收益或保底收益作为宣传来募集资金，就有以欺诈为目的的嫌疑，具有欺骗性，容易误导投资者，产生经济、合同纠纷；同时对于具有投资理财能力的、运作规范的私募基金来说，以保底收益、高承诺收益的私募基金无疑具有不正当竞争行为，破坏了应以自由竞争为目的的金融市场环境，不利于私募基金行业的健康发展。
案例一：最近发生在我国浙江的一个投资理财纠纷。甲某委托乙投资公司进行投资，双方签订合同：该公司保证甲某50万元人民币本金的安全，并承诺每年放还甲某8%的收益。后甲某无意间发现其账户内资金只剩10万元人民币，就向法院，要求乙投资公司按照合同规定条款予以赔偿。但让甲某、乙某没有想到的是：法院判定该投资理财合同无效，并认定乙投资公司的保本、高承诺收益行为属于非法集资行为。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友联组织金新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券、伊斯兰信托等公司，采取承诺保底和以22％至1.98％不等的固定收益率与公众签订委托投资协议及补充协议35890份，变相吸收公众存款450亿余元人民币，其中未兑付资金余额172亿余元，涉嫌构成非法吸收公众存款罪。此案是我国非法吸收公众存款案中最大的一例。
2.3 没有明确对私募基金的投资者、发起人和管理者的资格确定和必要限制从法律的角度来看，我国当前构成私募基金的三个方面主体不具有法律资格：投资者不具有将其资产交给他人经营的权利；基金的管理者以投资咨询、财务顾问的名义进行私募基金的管理，但一般没有经营资产管理的法律资格；第三方监管者――托管人，比如银行、证券公司、信托投资公司等都没有从法律上给予其对私募基金的监管资格。我国当前的私募基金大都是松散性的组织体，没有形成所有权、管理权和监管权“三权分立”式的、有效防范风险的组织机构，有不少是皮包公司，三者的责、权、利不清晰，私募基金的资金来源不清。
2.4 没有明确对私募基金第三方监管的制度按照我国当前金融监管的要求，有限合伙制基金的资金必须通过银行托管，银行是否有对合伙制基金托管的权限，还需要银监会进一步明确。当前，由于我国私募基金没有具有法律主体地位，因而法律上没有对私募基金帐户要求托管的规定，这很不利于我国私募基金风险的防范和控制。
2.5 没有完善的对私募基金的评级体系目前我国对公募基金的评级主要以基金净值为标准，来对公募基金投资理财的运作能力进行排名。我国私募基金相对于公募基金来说，收益较高的同时，风险更大，我国还没有对于私募基金进行评级，更谈不上评级体系。
3法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍
从我国私募基金发展的现状，我们已经看到当前我国私募证券投资基金的一大特点是：发展非常迅速但运作很不规范，可以说我国私募基金目前处于一种无序的状态，采取操纵市场、坐庄式的经营方式。究其主要原因在于我国目前相关的法律体系很不完善，立法的滞后束缚了我国私募基金的规范发展。由于没有法律的确认，监管部门也找不到对其监管的依据。
3.1 由于没有法律的确认，私募基金组织形式混乱，缺乏法律主体资格，不利于我国基金业与境外投资者的竞争随着我国金融市场的逐步开放，国外机构投资者在中国的投资成倍增长。从证券投资角度看，QFII（合格境外投资者）的数量在不断增加。从前面“蒙牛”案例，我们也可以看到我国私募股权投资基金也正面临国外机构投资者的竞争，很多国外机构投资者看好中国经济的长期发展，再加上近5年来，人民币不断升值，使国外机构投资者以各种手段进入中国资本市场。面对我国优质企业和资源的流失，我国私募基金要与已进入中国资本市场或者即将打算进入中国资本市场的国外机构投资者竞争，但现在在法律上还没有明确、公开的主体身份，不受本国法律的保护，如何面对竞争？
3.2 由于没有法律的确认，私募基金运作不规范，严重扰乱了金融安全私募基金的来源应是向特定投资者募集，但由于没有法律上的规范，实际上我国私募基金的部分资金来源于企业或上市公司向公众募集的闲散资金和银行贷款。我国《证券法》、《公司法》明确规定：向公众募集的资金和银行贷款，必须专款专用，不得挪用，否则视为违法、违规；在私募基金运作中，由于没有法律的确认和监管，私募基金与上市公司联手，操纵股票价格，逃避监管和税收等等不当行为屡禁不止；私募基金的资金来源还没有从法律上来进行严格审查，这为非法资金提供了机会，难免在私募基金中有洗钱的行为；由于没有法律的确认和监管，我国目前对于投资者资格和基金管理者资格没有严格限制，导致市场主体混乱，对风险的承受能力降低，一旦基金损失，纠纷不断，成为我国金融和社会的极不稳定因素。
3.3 由于没有法律的确认，私募基金容易形成对投资者利益的损害我国私募基金大部分是参照《民法通则》、《合同法》的委托原则来设计私募基金合约。“保本承诺”、“高收益承诺”是各类私募基金的常规做法，承诺的收益率一般在10%-30%之间，这种做法实际上就是非法集资，由于法律上没有确认私募基金的法律主体地位，没有明确私募基金与非法集资的区别，因此造成对投资者的损害不受法律保护。从各地法院的审理结果中也可以看出，这类合约均为无效合约。从很多私募基金的合约设计和运行中，可以看到许多私募基金没有内部风险控制机制和外部监管约束，给投资者造成损失的风险很大。
3.4 由于没有法律的确认，私募基金的违法行为屡屡发生首先是在资金的募集过程中，存在非法集资行为。根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予非法集资做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
其次，是在资金的使用过程中，存在集资诈骗行为。在1996年最高人民法院的《关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》规定：携带集资款逃跑、挥霍、用于违法活动等行为，使集资款无法收回的行为视为集资诈骗行为。私募基金应把募集到的资金用于不事先承诺收益的投资行为中。
4必须及时确认私募基金法律地位的意义
4.1 及时确认私募基金，有利于形成“增加投资性收入”的社会前面已经提到私募基金在我国的形成和发展是大势所趋，是市场需求的必然产物，对于冒出芽的事物，这里挖出了，别处必然还会长出来，存在就会有其合理性，关键是疏导。由于缺少相关的法律、法规，一旦投资人和基金经理人发生纠纷，受损的往往都是不受法律保护的中小投资者，他们无法诉诸法律；如果进一步被不法分子利用，携委托资金潜逃，发生，更会严重威胁社会的安定、和谐。由于没有法律的保护，使本可以对我国经济发挥积极促进作用的私募基金推到了“非法集资”的地步，这是不合理的，也是不明智的。
4.2 确认私募基金，有利于稳定金融市场由于没有法律对私募基金的确认与规范，两万亿的游资随时可能冲击我国尚不健全的金融市场，容易造成金融市场动荡，从“中科创业”股票事件，可以看到私募基金和证券公司联手，以股票作抵押，从银行套取数倍的贷款来炒股票，有文章称“私募基金是引发信贷资金违规入市并导致生产经营资金流失的源头。”前面也提到由于法律的不认可、不规范，私募基金的来源不清，不排除非法收入利用私募基金洗钱。
4.3 确认私募基金，有利于公募基金的发展由于没有法律认可和必要的监管，私募基金可以暗箱操作，逃避税收和管理费用，因此比公募基金运行成本低，同时私募基金给予基金经理人的高回报使公募基金中大量人才流失，这是私募基金对公募基金的不利之处，但是私募基金的出现，使公募基金多了一个强有力的竞争对手。由于市场多了一种投资工具，投资人多了一份选择，为了稳住投资人，公募基金需要交出更好的成绩单，改变原有的分配方式，推出更为优惠的申购、赎回条件。私募基金的出现有助于公募基金革除弊端，建立高效灵活的运作机制。如果私募基金不浮出水面，就破坏了公平竞争的市场原则。
4.4 确认私募基金的法律地位和必要的政府监管措施，有利于私募基金行业健康、稳定发展私募基金属于高风险、高收益行业，通过法律和政府必要的监管，将有利于私募基金控制运作风险，比如明确私募基金投资者和管理者的资格，规范私募基金运作手段和利润分配等。
参考文献:
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[2]石一敏.国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较研究[J].特区经济，2007，（4）：109-110.
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[4]滕宇.关于我国私募基金发展问题的分析[J].中国物价,2005,(9):44-46.
关键词：产业政策 航运 产业投资基金 信托
一、中国航运产业基金的资金募集状况
产业投资基金是运用国家产业政策整合产业结构，实现产业升级和经济发展结构调整的工具。1产业基金不同于其他股权投资基金之处在于：首先，二者设立目标不同。产业基金设立是为了调整经济结构，通过资金要素的支持促进国家重点发展产业的升级换代，从而增强某一产业在国际市场的竞争能力和竞争水平。其次，产业基金的资金来源渠道有限。在中国，产业基金的资金构成来源主要是各级政府或者国有大型企业，民营资本的介入程度不高。第三，产业基金的国家经济干预特征明显，投资有效性的评估标准除经济效益之外，还要兼顾产业结构是否趋向合理这一宏观指标。因此，产业投资基金作为“官办”私募基金，其设立和运作既要符合现行法律，又要格外重视资金的安全性和投资的有效性。
目前，中国的航运产业中已经设立的产业投资基金仅有天津船舶产业基金一家。自2009年底揭牌成立到2010年6月,该基金首期募集资金28.5亿元，出资人包括天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津市津能投资公司、天津新金融投资公司、北方国际信托股份有限公司和中船产业投资基金管理企业等。值得一提的是，该基金2010年首度吸纳了民营资本庄吉浙江庄吉集团的1亿元投资，并已借助贷款实际投资45艘船舶，投资额达到150亿元，投资杠杆率达4倍左右，累计获得银行授信额度超过300亿元。2
与之相比，受上海市政府高度关注的上海航运产业基金设立的步伐却显然已经落后。作为落实上海 “两个中心”建设的重要内容，计划首期募集50亿元的上海航运产业基金至今仍在筹备之中，3直至3月26日，上海航运产业基金管理有限公司才正式挂牌成立。
上海航运产业基金设立困难的直接因素集中在两个方面：一是资金投向不明确；二是投资人资金不到位。按照公开资料，上海航运产业基金属于典型的“官办”私募基金，拟采用公司制。基金管理公司注册资金为2亿元，首期拟缴付1亿元，将由四家股东自掏腰包。股东分别是国泰君安证券下属国泰君安创新投资公司、中国海运集团下属中海集团投资有限公司、上海国际集团有限公司下属上海国有资产经营有限公司以及虹口区政府下属的国有资产经营有限公司，出资比例为3.5∶3∶2.5∶1。基金首期预计将募集50亿元。4
二、航运产业基金资金募集的法律约束
资金募集困难凸显出资股东的出资动力有所不足，其直接影响到政府产业政策的实施。对此，必须从航运产业基金的内部和外部制度安排上寻找原因。
（一）法律缺位导致“进”和“退”两难
产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资、提供经营管理服务或从事产业投资、企业重组投资和基础设施投资等事业投资的利益共享、风险共担的集合投资工具。5
中国有关产业投资基金的定义一直没有统一的界定，论证已久的“产业投资基金试点管理办法”中把产业投资基金定义为：是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事产业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。6这一概念虽然基本概括了中国产业投资基金的特点和内容，但是只把中国产业投资基金的法定组织形式界定为公司型，显然有失偏颇，与产业基金的设立实践及国外通行做法有所不符。
产业基金的立法状况也无法令人满意。1997年，原中国国家计委曾草拟《产业投资基金管理暂行办法》用于规范境内产业投资基金的设立和运行，但未获国务院批准。72003年国务院五个部委联合出台了《外商投资创业投资企业管理规定》，但仅适用于规范外商投资类企业的创业投资。82005年11月，国家发改委牵头11个部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，对于向未上市的创业企业进行股权投资并通过股权转让获得资本增值收益的投资方式做出了相关规定。9该办法第二十二条允许国家与地方政府设立创业投资引导基金（功能等同于产业投资基金），通过参股和提供融资担保等方式扶持创投企业的设立与发展，但需要制定具体管理办法。遗憾的是，“产业投资基金试点管理办法”自1999年起论证至今仍未取得结果。从2006年底首只中资产业投资基金――渤海产业投资基金在天津设立以来，长期困扰中国产业投资基金发展的制度难题仍然未能获得解决。目前中国境内设立的人民币私募或公募产业投资基金，可以说缺乏与之相关的法律，审批和监管部门。
产业投资基金立法的缺位直接造成产业基金在融资和退出渠道上“两头受堵”，这也相应成为航运产业基金设立所面临的关键问题，即无法通过法律向基金发起人和投资人明确其融资渠道和资本退出渠道，进而影响了基金潜在投资者的参与积极性。
首先，在资本进入渠道方面。尽管目前产业投资基金立法仍在酝酿之中，但是根据“产业投资基金试点管理办法”，要求中国产业基金的发起人原则上须具备三年以上产业投资或相关业务经验，且具有良好的财务状况，法人发起人实收资本要达到2亿元，自然人作为发起人要求个人净资产在100万元以上。产业基金公司成立后只能向确定的投资者募集，且投资者人数不能超过200人。10尽管仍是讨论中的试点办法，观察其政策取向可见，产业基金的参与主体实际较为有限，除发起人外只能向特定的机构进行融资。与之相比，国外投资航运市场的基金具有较多的融资渠道，公司、个人、养老基金、投资银行、保险公司、资产管理公司等等，只要对航运市场交易产品有良好的收益预期，都可以参与航运基金。例如航运市场上非常活跃的德国KG基金，除了机构投资者作为合伙人之外，其投资者中还就包含大量中产阶级个人投资者，他们参与KG的重要原因不仅包括较为安全稳定的船舶租金收益，减免个人所得税也是其中的关键。11
其次，退出渠道不畅也是影响航运产业基金设立的另一障碍。在现有的法律环境下，产业投资基金一般都是投资符合中国产业发展政策的潜力企业，基金退出渠道主要局限于向第三方进行股权转让、IPO、投资企业回购等方式。航运产业基金虽然除了投资公司股权之外还可以操作船舶融资业务，但是航运市场波动大、周期长，受外部经济环境变化影响较大，市场预期不明朗，通过股权或者船舶转让实现基金收益仍具有不确定性，通过IPO退出则受限于各方面因素，且历时较长又难以给出资人较为明确的预期，出资人存在顾虑在所难免。
（二）融资障碍造成运营不畅
在产业基金立法缺位的情况下，比照《创业投资企业管理暂行办法》第二十条的规定，“创业投资企业可以在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力”，产业基金的资金渠道似乎相对畅通。但事实上，现行金融法律法规对于中国产业结构整合的三条融资通道仍然有着一定的约束。
首先，商业银行贷款不得用于企业的“股权性投资”。根据《贷款通则》第二十条的规定：商业银行贷款不得用于从事股本权益性投资，不得从事股票投资。而航运产业基金设立就是投向航运产业结构调整，目标就是培养、做大和做强，其中不可避免地涉及大量“股权性投资”。如果执行这项规定，航运产业基金公司设立之后也不能利用商业银行贷款进行航运产业结构整合。
其次，是禁止产业结构调整中的“杠杆收购”。按照证监会的《上市公司收购管理办法》第九条的规定：被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。据此，收购人不得以被收购公司的权益资产作为抵押进行融资。
第三，不允许收购人通过发行债券来募集产业整合需要的资金。我国企业尽管理论上可以发行三种债券：可转换公司债券、公司债券和企业债券，但在实际操作过程中，不允许企业通过发行债券来募集兼并重组的资金。
上述三条约束基本上堵死了市场化的融资渠道，我国产业基金设立后的融资将仅限于私募引入新的投资者。然而，无论是投资中小企业、企业兼并重组亦或利用航运业不景气状况参与船舶建造或船队运营，都需要巨额资金支持，仅凭企业自有资金根本无法满足市场需求，依赖政府直接资金参与的做法毕竟有悖市场法则。这些因素都将影响出资人参与航运产业基金的主动性，在我国具体环境下，缺乏政府出台具体产业政策给予各类优惠支持，航运产业基金的资本募集难题几乎很难化解。
（三）公司机制增加运营成本
上海航运产业基金拟采用公司型，12这种做法与国内现有的产业基金组织形式有所不同，与国外航运市场上的各类基金的组织形式也有不同。
产业投资基金无论选择公司型、契约型还是有限合伙型，其理念都在于使资产能够有效地配置到需要整合的产业，并最大限度的保障投资的安全性和有效性。其中，契约型基金在集体投资管理方面历史最为悠久，具有其独特魅力。
契约性基金主要是指依据信托契约设立的基金。由于信托制度和公司制度在投资者权利配置上的显著差异及其对于财产管理最终收益的不同影响，因此，在集体投资法律形式的选择方面，基于投资人数量变化对财产管理权行使的影响不同，信托与公司相比具有显著的制度优势。这一特点显然特别符合产业投资基金这一投资模式的特殊需要，有助于产业投资基金管理人实现下列目标：第一吸引机构投资者；第二节约治理成本；第三保持快速的市场反应能力；第四获得连续稳定的财产管理能力；第五保证投资人数量和资本数量的变动都不会影响财产控制权的变化和基金管理决策的实施，从而在同样收益的条件下赋予财产管理人较大的管理权力，激发管理人的管理积极性，实现激励相容。正是因为信托的这一特殊制度优势，国外共同基金大都采用采用信托设立。此外，基于英美法对信托关系赋予的财产法保护，2006年依据新加坡政府推出的海事金融优惠计划（MFI）设立的，类似我国船舶产业投资基金的新加坡海事信托所采用的法律形式正是信托。13
航运产业基金如选择公司型作为组织形式，基金将取得法人资格，依照《公司法》设立、变更和终止。基金投资人作为公司股东，有权对公司的重大决策进行讨论与审批，发表意见，并以股息形式获取投资收益。基金发起人、后来的私募投资人与管理人之间的权利义务将依据公司章程确定，公司设立董事会进行日常管理14，而董事会的存在，势必带来不可避免的影响成本、干预成本和集体决策成本，给基金管理人决策造成不必要的干扰。更为不妥的是，公司型产业投资基金在税收方面要比契约型和有限合伙型产业投资基金都要高。有限合伙人以及信托受益人通常只需缴纳个人所得税，投资者可能将税负优惠作为投资产业基金的考量因素。而公司作为独立的法人，属于税法上的纳税主体，必须依法缴纳企业所得税。公司股东从公司取得的分配利润还要缴纳个人所得税，这种双重征税状况如果缺乏政府政策支持，必然降低产业投资基金的投资吸引力。
渤海产业基金就定位为契约型基金，即所有利益相关人之间的法律关系依赖信托契约。15基金发起人作为委托人，将资金转移给基金受托人，但由托管人负责保管；基金受托人负责选择资产管理人实际管理基金，发起人和后来募集的基金持有人作为信托受益人共同享有或承担基金的投资收益及损失。16值得注意的是，按照契约型基金设立的渤海产业基金具有非常鲜明的中国特色。由于信托关系需要委托人将财产实际转移给受托人从而形成信托财产，中国《物权法》中既没有信托财产权的规定，《信托法》第二条有关信托财产转移的规定又采取了“委托给”的含糊表述，17出于对投资财产安全性的担忧，出资人在选择契约型基金的同时，通过参股受托人渤海产业投资基金管理有限公司的方式平衡风险，所有出资人均持有受托人2.5%至5%的股份，这一做法与投资基金的通行做法尽管有所不同，但恰恰凸显出我国法律环境下的交易成本过高的无奈。
2009年底成立的天津船舶产业投资基金则是有限合伙型基金，该基金的创新就在于为受托人选择了有限合伙的法律形式，以弱化出资人干预，方便受托人更好地履行基金管理职能。天津船舶产业基金也曾遭遇过募资困难，首期募集金额预计80亿元，实际募资额却仅为28.5亿元，出资人包括天津城市基础设施建设投资集团有限公司等国资背景公司和中船产业投资基金管理企业，其中中船产业投资基金管理企业经国家发改委审批成为基金受托人和实际管理人，注册资金为2亿元，弘兆产业基金和中通远洋物流集团董事长徐辉各自出资1亿元。18根据我国《合伙企业法》对于有限合伙的规定，有限合伙人可以就投入资金为限对产业投资基金的盈亏债务承担有限责任，合伙人一般不能直接干预基金管理和运作；而基金管理人作为普通合伙人，负责基金的运作及管理，并对基金债务承担无限责任，其出资额通常不超过整个基金份额的2%左右。实践中普通合伙人的收入来源由管理费和利润提成构成，管理费由普通合伙人与有限合伙人根据合伙协议约定，为所管理资金量的一定比例，一般为3％左右，利润提成一般为为净收入的20%左右。显然，通过这种法律关系安排，出资人的投资风险、管理人的激励机制、基金管理成本都能得到较为合理的安排，比起公司制基金，基金设立的目标应得到更好的实现。
（四）定位不准约束投资并引发“盲资”出现。
上海航运产业基金运作的目标产业是整个航运产业，即主要为航运、船舶及其上下游产业链提供融资服务,如船舶制造、航运保险、航运衍生品市场、航运中介、中小航运企业等，基金投向将没有地域限制，旨在探索我国航运融资方式创新,为整个航运产业提供融资。19理论上讲，该基金的定位和目标取向志存高远，设立时机也恰逢其时。
目前，中国已是航运大国，但还不能称其为航运强国，其原因在于中国的航运业大多是指货运、港口、仓储、物流等行业，航运产业链的高端业务如航运融资、保险、航运衍生品等市场和业务都集中在伦敦、新加坡等地，我国的航运业仍然还停留在产业低端。2008年的金融危机客观上为中国产业提升提供了很好的契机：一方面，航运业整体运营状况不佳，船舶价格、运费价格均有下跌，国内外航运企业经营状况不同程度上都面临困境；另一方面，众多国际知名金融机构的资金实力在危机中受到削弱，国际航运业和航运金融服务步入低谷，为金融资本进入航运产业创造了百年难遇的市场条件。反观中国，在金融机构资产状况和经营状况相对乐观的同时，为发展内需和加快整合产业，我国政府于2009年出台了两个与航运业相关的产业振兴规划――《船舶工业调整振兴规划》和《物流业调整振兴规划》，积极鼓励支持航运业的发展；上海“国际金融中心”和“国际航运中心”的建设目标更是为中资金融机构进入航运金融服务领域并扩大市场份额提供了良好机遇。
然而，从市场角度来看，以整个航运产业作为投资对象，由于投资对象不具体且过于宽泛，加之航运业务本身类型复杂，基金管理人很难保证基金运作的精准性和专业性，在基金管理中很有可能产生复杂的关联交易。在中国产业投资基金退出渠道本来就很有限的背景下，凭借这一商业模式说服基金发起人出资并将资本撒向整个航运业，必然存在若干困难，且容易使潜在投资者对产业基金扶持和提升重点产业的战略目标产生质疑。
国际航运市场上，投资对象不确定的基金也被称为“盲资”。20“盲资”一般具有三个特征：无特定投资目标，低价时抄底，待行情好转后高价出售获利。曾引入“盲资”概念的德国KG航运基金一度希望凭借航运市场低谷、船价大幅缩水、船东资金捉襟见肘的时期吸引投资者跟进。然而，就德国最大的KG融资行之一HCI Capital的基金销售情况观察，投资者对于这类基金市场反应不佳，销售情况很不理想。21比如，HCI在2009年发起的一支HCI Shipping Opportunity原本预计募集2000万欧元，结果实际只募集到400万欧元。2007年所罗门投资集团旗下的Maritime Equity向中等实力的船东提供这种类型的基金，其募集结果也不理想。22其原因就在于，“盲资”的投资模式无法让投资者根据传统的KG船舶融资方式，清楚地知晓他们是在为哪一艘船舶融资。“盲资”概念下，投资者花了钱却不知道会投资什么，这在航运基金这类集体投资计划所依托的信托原理中被视为信托利益缺乏确定性。一旦信托利益无法确定，无论市场时机或者基金管理人多么优越，都将很难影响投资者的市场选择。在国际航运市场上已经比较成熟的船舶KG基金融资过程中尚且出现这种投资者不买账的情况，如果将基金投向扩展到整个航运产业，这种求大求全的良好意愿未必能够带来预期的产业结构优化的效果。
与上海航运产业基金的情况不同，天津船舶基金的投向相比就较为清晰，更容易吸引投资人。基金拟主要投资大型油轮、散货船、LNG、LPG、滚装船、半潜船等，投资理念是反周期操作，通过不断新建和收购二手船，使船队构建成本保持较低水平。基金通过设立弃船子基金、拆船子基金、特殊项目子基金等多个子基金，优先接收弃单、弃船，并为这些船舶寻找承租人；并通过直接投资造船企业、海洋工程装备企业和其他船用配套企业，最终实现IPO上市。23
三、制度创新的突破口：公募航运信托基金
上海航运产业基金设立不畅的现状表明：产业投资基金作为一种金融创新，旨在促进特定产业的结构调整以及拉动经济发展。各级政府都已意识到产业投资基金的重要作用，并视图采取积极措施促进产业投资基金的设立和运营。然而，忽略市场主体的自发动力，忽略市场长期形成的体系和规则，单靠政府牵头来整合、振兴抑或加速某个产业的发展，都将很难回避现有的规则框架。在这种艰难的创新中，如何尽可能地利用市场本身的结构体系、制度规则，如何最小限度地制造变革成本，并实现相同市场目标，新加坡海事信托提供了一个可供借鉴的范例。
受益于1996年新加坡海事港口局（Maritime and Port Authority of Singapore, 即MPA）的设立和2006年6月MPA出台的海事金融激励计划（Maritime Finance Incentive(MFI) scheme，MFI），海事信托基金在新加坡蓬勃兴起，为航运业和公众提供了一种新型的金融投资工具。24
海事信托基金的投资对象比较确定，募集资金投向的是实物资产而不是股权，目标就是新建船舶和二手船舶。新加坡海事信托基金根据2004年新加坡商业信托法设立（Business Trust Act 2004）,属于商业信托（Singapore Business Trust）范畴。25海事信托一般以购买船舶资产并以该资产在长期租约下运营的稳定现金流作为收益为目的，其法律结构是：
根据新加坡海事信托计划的运作模式可见，该基金与房地产信托基金REIT’s的法律关系其实非常接近，仅在二者设立所依据的法律、受托人公司治理要求方面略有差异：海事信托依照新加坡商业信托法设立，房地产信托根据集体投资计划规则（Code on collective Investment Schemes）设立；海事信托受托人与管理人通常合为一体执行信托关系中的受托人角色，房地产信托要求受托人与管理人分立；海事信托的受托人公司治理标准较高，大多数公司董事都必须是独立董事，且在与受益人之间存在利益冲突之时，必须遵循受益人利益优先原则，房地产信托则要求1/3以上董事为独立董事。总体而言，在新加坡这样的英美法国家，创设海事信托基本上遵循了现成的法律框架和商业模式，不过是将受益财产确定为船舶租金而已，在这一点上，与德国KG的船舶融资租赁并无太大的区别。
新加坡海事信托的魅力关键在于以下两个因素：
一是海事信托可以进入资本市场。信托受益权通过单位信托（Unit Trust）出售给投资者，很好地解决了资金来源的问题，彻底摆脱了船东通过自有资金或是依赖银行贷款买船的传统做法，拓宽了融资渠道和基金退出渠道，使得船舶投资困扰已久的问题迎刃而解。采用单位信托方式在资本市场募集船舶基金，比德国KG基金广泛采用的有限合伙形式募集面更广，公众化程度更高。船舶投资者将转为机构投资者和公众，借此可以使新加坡的船舶租赁业迅速发展并凭借锁定长期租金进行获利。而且，依靠资本市场监管法律和市场供求关系，信托基金的运营情况相对更透明，投资者权益相对更能得到保护。
二是海事信托的税收优惠。只要是经核准的船舶投资公司（Approved Ship Investment Vehicle(ASIV)），包括船舶租赁公司、信托公司或基金公司，它们的船舶运营租赁和融资租赁业务收入均能获得全额免税。其中：受托人或船舶管理人，包括受托人（基金公司或信托公司）、船舶管理公司所获得的管理费等相关收入可享有10%的优惠税率，为期十年； 经核准的船舶租赁公司、海事基金和海事信托在十年内购买的船舶带来的租赁业务收入，可获永久税收豁免，直至相关船只被售出为止；不限定船舶类型，集装箱船、干散货船和石油、天然气船舶都可以申请免税。
除此之外，新加坡海事信托计划还能享受优于上市公司的制度优惠，银行对于海事信托没有贷款额度的限制，海事信托不是根据会计收益分配红利，而是依据运营现金流分派股息，无论是新加坡本土还是外国投资者，投资海事信托的所得税、印花税全免。26正因为此，新加坡的海事信托基金推出后即获得了市场的欢迎。2006年4月25日，由太平洋海运信托受托人(PSTM)发起，以购买4250标准箱的集装箱船为投资对象的太平洋海运信托计划在新加坡成立，该信托是首支在新加坡证券交易所上市的海运信托计划。272007年，投资三艘油轮的首航融资信托(First Ship Lease Trust)，以及德国Rickmers集团属下的投资四艘13100标准箱的Rickmers Maritime海运信托都纷纷跟进在新交所上市，从而为更多小规模的资金参与船舶融资提供了可能。28
五、结论
上海“两个中心”的建设目标就是发展上海服务业的比较优势，完善和提升现有市场体系及相关法律体系，其中，上海航运产业基金的酝酿正是实现上述目标的举措之一。然而，通过本文的分析可见：
首先，解决市场融资问题是发展航运业的瓶颈所在，在航运市场低谷时期借助产业政策这只“有形之手”理论上可以实现政府与企业的双赢，实践中也有成功的先例。其次，“有形之手”毕竟不是依靠市场形成，在现有规则约束下，航运产业基金在进出两个环节都存在法律障碍，这将直接影响到私募投资人的投资意向，导致各方投资人既耗费时间成本于协商过程，又错过市场低谷造成机会成本损失，政府的产业政策目标很难顺利实现。
私募基金达3年峰值
2016年基金行业“中考成绩单”揭晓。到2016年6月30日，公募行业108家基金公司3065只基金产品合计管理资产规模为79636亿元，较2015年底的保有规模下降了5.25%。
尽管总规模有所下降，但2016年上半年在A股三大股指齐声喊跌，债券牛市因违约金额超过了200亿元而蒙上一层信用风险阴影，国债收益率跌破3%，货币基金收益率大幅下降，以余额宝为代表的货币基金产品年化收益率几乎全线退守3%以下时，公募基金仍能保持近8万亿元的规模着实不易。
《经济》记者获悉，尽管多数基金销售情况遭遇困境，但上半年的公募基金发行量与以往相比并未出现大幅下降。其中，保本产品大卖和委外资金逐鹿市场，成为了公募基金行业最关键的两大支撑因素。
在这样的环境下，公募基金的发行陷入了困境。多数基金在发行中选择了延长募集期限，还有少数则用足了3个月的最长发行期限。
尽管出现这样的情况，公募基金还是顶住了压力。到2016年6月末，公募基金行业基金数量历史上第一次突破了3000大关，达到了3065个。
前十大基金规模的变动，在很大程度上带动了2016年上半年行业的变化。总体而言，2016年公募的“中考成绩”超越预期。
再看2016年上半年的中国私募投资市场，募资氛围同样良好。特别是目标募集基金，甚至可以说势头强劲。“2016年上半年私募基金投资市场相比2015下半年的投资数据，投资案例数目和金额规模都有所回落。”投中研究院分析师李惠向《经济》记者表示，整体来看，2016年上半年私募股权投资市场也表现平稳。
据他介绍，2016年上半年共披露出有575个基金成立和开始募集，基金募集的目标规模为1637.45亿美元，2016上半年开始募集基金数目和目标规模均创下了近3年来的最高值，近3年开始募集基金的数目和金额规模都在稳步提升。
“2016年上半年私募基金募集完成的数量和2015下半年相比是有所回落的，但募集完成的规模却达到了近3年来的峰值。”李惠表示，这表明2016年上半年私募基金募资氛围很好。募集基金的数量和规模考量，也从另一个角度表明LP出资意愿强烈，且对私募基金市场的未来投资有所期待。
赎回严重公募基金变“迷你”
2016年上半年，不少打新基金、债券基金和货币基金出现较大规模的净赎回，280个基金半年净赎回比例超过50%，惨遭腰斩，不少基金近乎被赎光。混合型基金和货币市场基金上半年分别净赎回2917亿份和2323亿份，成为上半年基金赎回的两大主力品种。
基金数量大幅增长和基金规模整体缩水使得基金平均规模继续下跌，截至6月底，超过200只公募基金净值规模跌破5000万元的清盘线，基金“迷你化”加剧，市场清盘压力也日益增大。
而从单只基金份额变化看，有多达500只基金上半年净赎回比例超过30%，呈现大赎回态势。其中，280只基金半年时间份额缩水过半，以打新和债券投资为主的绝对收益策略混合型基金成为大赎回的重灾区，超过100只基金净赎回超过80%，即6月底份额只有2015年底份额的两成。
公募基金在如此短的时间内出现这么大量的赎回是极为罕见的。《经济》记者注意到，不少基金2015年底还有几十亿份，但到了2016年6月底，往往已经只有几千万份，机构资金大赎回过后，这些基金只剩下一点零头，并几乎全部沦为“迷你”基金，运作艰难。
对此，太平洋证券研究院策略分析师薛文韬向《经济》记者表示，出现这种异象的主要原因是2015年基金公司大量发行了以打新为主要策略的绝对收益基金，迎合机构理财资金的需求。“2016年开始，随着打新规则变更，打新基金优势丧失殆尽，打新收益一落千丈和2015年比不可同日而语。在这种情况下，机构资金纷纷大举撤资，直接导致了批量基金的巨额赎回。”
一方面是打新混合基金和部分货币基金的大赎回，另一方面则是股市下跌和基金数量继续猛增，这都使得基金平均规模持续走低。
此外，日前公布完毕的公募基金年中规模显示，截至2016年6月底，3000余只公募基金总净值规模为7.96万亿元，平均规模超过25亿元，但如果剔除其中230只货币基金4.23万亿元的规模，非货币公募基金总净值规模仅有3.73万亿元，非货币基金平均规模仅为13.11亿元，再创新低。
薛文韬还表示，从各类基金规模分布看，两极分化十分严重。“有116只基金规模超过100亿元大关，而这些百亿基金甚至千亿基金大多数为货币市场基金，有1/3的基金净值规模介于10亿元到100亿元之间，而接近2000只基金净值规模在10亿元之下。”
据《经济》记者统计，截至2016年6月底，共有786只基金净值规模跌破2亿元大关，进入典型的“迷你”基金行列，占比达到1/4，其中，有229只基金净值规模跌破5000万元清盘线，占基金总数的7.5%。
在这些跌破清盘线的基金中，有54只基金规模不足2000万元，规模比清盘线少了六成，属于深度跌破清盘线。规模最小的3只基金净值分别只有73.51万元、143.27万元和249.69万元，如果没有新增资金流入，清盘或许是这些超“迷你”基金的最终命运。
公募固定收益基金开始发力
在新发基金中，保本基金所占份额最大。2016年上半年，公募行业合计成立56个保本基金，占公募新基金总数量的14.62%，但发行规模合计为1473.43亿元，约占公募新基金总规模的38%之巨。
然而，保本基金井喷式发展背后也暗藏了危机。在实际操作中连带责任的担保方式使得基金公司成为保本产品的实际担保人，一旦市场出现较大波动，保本基金大规模亏损将使得基金公司无法保本进而损害投资者的利益。为此，监管层面正在为火爆的发行行情降温。继2016年6月22日以来，尽管有多达几十个保本基金还在申请发行，但从2016年5月至今，证监会再未批复任何一个保本基金的发行。
在当前资产荒加剧、资产收益率持续下行的大背景下，定期开放式债券型基金正逐渐接过保本大旗，成为市场中受到热捧的品种。截至2016年6月30日，已成立的定期开放式债券型基金为48个。
华创证券首席债券分析师屈庆向《经济》记者表示，“一般而言，除了债市处于熊市阶段，大部分债券型基金都是通过加大杠杆获取超额收益，违约爆发前的债券基金投资方式普遍是信用债加高杠杆，获取的收益远高于市场无风险利率。”
根据2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，封闭运作基金的杠杆率（基金总资产与基金净资产之比）不得超过200%。开放式基金的杠杆率不得超过140%，此项规定将于2016年8月起正式实施，定期开放类基金将拥有更大的杠杆空间，因此成为了当下基金公司布局的重点。总之，以上数据均表明固定收益类产品在公募市场上仍然广受欢迎。
“偏保守的固定收益基金也获得了较为稳健的收益。由于2016年上半年股市和债市都曾出现震荡调整行情，让固定收益基金中偏进取的产品上半年收益不如偏保守的，纯债基金、短期理财债券基金和货币基金平均获得了1.3%到1.6%的正收益。”屈庆说。
“上半年基金发行很痛苦。”原某公募基金渠道人士罗阳向《经济》记者表示，因为规矩变了，基金发行数量又膨胀，使得2016年市场不好做。“2015年明显是不愁卖，2016年是明显卖不掉。这也是为什么2016年年后有一大批基金经理跳槽或辞职的原因。”
据罗阳介绍，A股围绕3000点宽幅震荡，资金避险情绪日趋浓厚，保本基金受到投资者青睐。考虑到当前监管层已暂缓保本基金审批，且通常只有在认购期间购买并持有到期方享受保本条款，这也让正处于募集的保本基金愈发炙手可热。
“在当前经济面临下行压力、资本市场短期走势难料的情况下，如何平稳战胜波动成为现阶段的难点。保本基金能够较好地控制整体投资风险，又可以在权益市场出现机会的时候参与，适当提高整体的投资收益，因此还是能够较好地满足投资者需求的。”罗阳表示。
但不得不提的是，2016年上半年股票型基金整体发行量降至冰点。罗阳建议投资者在选择相关产品进行投资时，还是要擦亮双眼。
黄金基金领跑
汤森路透理柏亚太区研究总监冯志源向《经济》记者表示，2016年基金上半年业绩排名放榜，黄金基金和重仓资源股、消费股的主动偏股基金成为基金市场的大赢家，占据了基金业绩榜单前列的大部分席位。其中，货币基金和短期理财基金的表现较好。“中国各分类基金2016年6月的单月业绩多数都是上升的，贵金属股票基金单月涨升7.95%，表现最佳。而从2016年上半年来看，贵金属商品基金平均上涨24.02%，同样表现最佳。”
黄金基金领跑平均业绩超25%。2016年上半年基金类别中最大的赢家无疑是黄金基金，受益于全球避险需求强劲、美国加息延期、欧洲日本负利率、英国脱欧等因素，以人民币和美元计价的黄金价格在2016年上半年都出现大涨。
“2016年上半年黄金基金的平均净值涨幅超过了25%，远远超过其他主要类别基金的平均涨幅。其中黄金ETF的表现突出，投资海外黄金的黄金主题基金上半年也有接近25%的业绩表现。”冯志源表示。
与此同时，2016年上半年私募基金中的人民币基金占比超过了半壁江山。投中数据显示，2016年上半年私募基金募集目标规模约为1637.45亿美元。2016年上半年中国私募投资市场披露的投资总金额则约为235.17亿美元。
银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》
2014年12月4日，银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），鼓励理财产品开展直接投资，力求从根本上解决理财业务中银行的“隐性担保”和“刚性兑付”问题，推动理财业务向资产管理业务转型。
征求意见稿将加快商业银行混业经营的发展，同时使商业银行理财产品去通道化，更多的理财产品从预期收益型转向开放式净值型产品。这要求商业银行提高直接投资能力，从为间接融资充当信用中介转变为为直接融资充当服务中介。
征求意见稿中指出，随着我国金融改革和金融创新的持续深入，银行理财业务创新不断涌现，产品形式日益丰富，发售对象不断拓展，从2005年1月起实施的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》已经不能适用理财业务的发展现状。
征求意见稿中表明，化解理财业务风险的核心在于落实风险承担主体。对于非标资产，要求银行建立相应的风险缓释机制。同时银监会还鼓励银行改变理财产品的主流形态，引导商业银行发现组合管理类的开放式净值型理财产品，以及与资产不存在期限错配的项目融资类产品，使得风险和收益真正过手给投资人。
征求意见稿还明确了理财业务定位，鼓励直接投资;为实现理财产品与实体经济直接对接，银监会允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励理财产品直接投资。
同时，有业内人士表示，非标资产将会是今后直接投资的重要标的，其中各类资产证券化产品会占较大比例，如MBS。据银监会鼓励商业银行理财产品资金流向实体经济的本意，应学习美国硅谷银行经验，商业银行理财产品中的股权投资类产品，应实现股权投资和贷款业务联动，支持科技型企业的发展。
|数字|
317.3亿元
2014年上半年债市行情表现较好，下半年股市出现风格转换，相关债基、股基的业绩较好，为基金分红奠定了基础。从股市看，在这一轮市场上涨中，增量资金较快速度入市，或是由于理财产品和信托的快速发展出现拐点，再加上房地产行业下行压力加大，资金在各类资产里的配比已悄然改变。
牛市行情推动了公募基金加快分红，2014年以来分红的基金数量已近460只。Wind数据显示，截至2014年12月17日，456只基金分红总金额达317.3亿元，超过2013年全年248亿元的分红金额。
1.4%
2014年11月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%。其中，城市上涨1.5%，农村上涨1.3%;食品价格上涨2.3%，非食品价格上涨1.0%;消费品价格上涨1.3%，服务价格上涨1.8%。2014年1～11月，全国居民消费价格总水平较2013年同期上涨2.0%。
2014年11月，全国居民消费价格总水平环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.2%;食品价格下降0.4%，非食品价格下降0.1%;消费品价格下降0.2%，服务价格下降0.3%。
2243只
2014年，资本市场的暖意不断催长信托证券业务。随着沪指上涨，信托公司之前的试探态度发生转变，证券产品数量呈现井喷，沉寂许久的伞形信托也重新崭露头角。
数据显示，截至2014年12月18日，2014年年内成立的证券投资类信托数量达到2243只，几近赶超之前三年的总和，且已经连续4个月成立数量超过200只。
相对于数量，证券信托规模占比相对较小，但相比同期仍有明显增长。2014年前11个月总规模约876.14亿元，同比增长34.3%;占总规模比例为10.13%，同比增长1.68%。
820.31亿元
数据显示，截至2014年12月18日，两市ETF总融资余额在一周内增长48.87亿元，达820.31亿元，再创历史新高;ETF总融券余量在一周内增长0.20亿份，至8.39亿份。
沪市ETF总体一周内的融资买入额为93.97亿元，周融券卖出量为25.96亿份，融资余额为694.72亿元，融券余量为5.99亿份。上证50ETF融资余额为194.46亿元，融券余量为1.46亿份。
深市ETF总体一周内的融资买入额为16.65亿元，融券卖出量为5.02亿份，融资余额为125.59亿元，融券余量为2.40亿份。其中，深证100ETF融资余额为25.49亿元，融券余量为0.52亿份。
11.9%
2014年1～11月，全国房地产开发投资86601亿元，同比名义增长11.9%，增速较2014年1～10月回落0.5个百分点。其中，住宅投资58676亿元，增长10.5%，增速回落0.6个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.8%。
2014年1～11月，商品房销售面积101717万平方米，同比下降8.2%，降幅较2014年1～10月扩大0.4个百分点。其中，住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降9.2%，商业营业用房销售面积增长7.1%。商品房销售额64481亿元，下降7.8%，降幅较2014年1～10月收窄0.1个百分点。其中，住宅销售额下降9.7%，办公楼销售额下降20.9%，商业营业用房销售额增长7.2%。
|事件|
保监会《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》
2014年12月15日，保监会《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》明确表示，今后保险机构将借助创业投资基金平台，为小微企业间接提供增量资金近2000亿元。
《通知》中明确指出，创业投资基金主要投资创业企业普通股、优先股、可转换债券等权益，创业企业应处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式，确保保险资金重点支持科技型企业、小微企业和战略性新兴产业。
截至2014年12月15日，有关保险机构通过股票、股权投资计划、项目资产支持计划等方式，已为小微企业提供资金500多亿元。
证监会《公开募集证券投资基金运作指引第1号――商品期货交易型开放式基金指引》
2014年12月19日，证监会正式《公开募集证券投资基金运作指引第1号――商品期货交易型开放式基金指引》（以下简称《指引》），自之日起正式实施。
《指引》在2014年8月29日～9月28日向社会公开征求意见。根据各方面的反馈来看，社会各界对《指引》普遍认可，认为开发商品期货基金具有积极意义。
第一，《指引》打通了证券与商品两个市场，丰富了投资产品和避险工具，满足投资者抵御通货膨胀风险、资产配置多样化等需求。
第二，引入机构机构者参与商品期货市场投资，改善商品期货市场投资者结构。
关键词：福建；海峡产业投资基金；发展模式
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)02－0020－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.05
一、引言
产业投资基金简称产业基金，是指直接对未上市企业的股权进行投资的一种利益共享、风险共担的集合投资制度，它通过向投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础设施投资等实业投资[1]。它属于投资基金的概念，投资者按照各自出资的份额分享投资收益和承担风险。
自2005年末起，国家发展和改革委员会先后批准了天津渤海、上海金融、山西能源、广东核电、绵阳高新等10支产业投资基金试点，其中天津渤海产业投资基金是我国最早设立的产业投资基金，它于2006年12月正式成立。渤海产业投资基金总规模达200亿元，首期60亿元已由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保理事会、邮政储蓄银行、中银集团和泰达股份6家投资人完成认购，存续期为15年①。继渤海产业投资基金之后，其他几支基金也都已完成或基本完成了筹建工作。2008年2月由中国人民银行、银行业监督管理委员会、证券监督管理委员会、保险业监督管理委员会等一行三会通过了《金融业发展和改革“十一五”规划》正式公布，明确提出要“积极稳妥地扩大产业投资基金试点”，同时发展和改革委员会也进行了体制改革，把原来的审批制改成了备案制，这些措施的出台为我国产业投资基金的发展提供了更为宽松的政策环境，对我国产业投资基金的发展产生了深远的影响。
自2004年福建省委、省政府提出建设海峡西岸经济区以来，福建省经济社会发展取得了巨大成就。2005―2009年五年间，福建省GDP平均增速为12.96%，全国为10.54%，福建省高于全国2.42个百分点②。随着海峡西岸经济区建设不断地深入，其对资金的需求也在不断扩大。但当前福建省的建设资金主要依赖财政资金和融资平台的贷款来筹措，受财政收入水平和融资平台的资产约束比较大，难以满足发展的需要,为摆脱资金“瓶颈”必须创新融资渠道[2]。为此，国务院于2009年5月了《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》（以下简称《意见》），明确提出了“支持设立两岸合资的海峡投资基金”，为资金融资渠道提供了新思路。
二、设立海峡产业投资基金的必要性
设立海峡产业投资基金，不仅能满足当前福建省基础产业、基础设施建设及产业结构优化升级对资金的需求，还能促进福建省战略性新兴产业的发展，培育新的经济增长点，同时还有利于深化闽台经贸合作，促进祖国和平统一。
（一）促进福建省基础设施和基础产业的发展
由于历史、地理等方面的原因，福建省的基础设施与基础产业较为薄弱，已成为制约福建省经济发展的瓶颈。为推动福建省经济的快速发展必须进行大规模的基础设施建设，但福建省基础产业和基础设施建设却面临着资金不足且来源单一，主要依靠债务性融资来筹集，其债务成本高、负担重，根本无法满足建设的需要。设立海峡产业投资基金，通过发行基金的受益凭证，将社会的闲散的资金聚集起来，以股权的方式进行投资，有利地缓解了建设资金的不足和降低融资成本，减轻了债务负担。
（二）促进福建省产业结构的优化和升级
产业形成的先导和基础是投资，投资在产业结构调整中起到了重要作用。福建省企业普遍存在着内生能力不足问题，资金主要来源于银行贷款、企业自身内部的积累以及政府财政的扶持，但这无法满足福建省企业发展对资金的需求。资金短缺导致了福建省产业链条较短，未能实现互补和支持，甚至会因为某一环节能力较弱而形成产业发展的瓶颈，甚至可能引发为争夺资源而产生无序竞争。海峡产业投资基金由于其特有的目标和定位有着突出的制度特点和优势，能够募集社会闲散的资金和机构投资者的资金，形成大规模的融资，满足产业链的整合和产业结构升级对巨额资金的需求，加快推进产业结构的合理化和高级化发展。
（三）促进福建省战略性新兴产业的发展
福建省虽然属于东部沿海地区，但其主导产业优势并不突出，为了在区域经济竞争中占据主动，必须加快战略性新兴产业的发展，而战略性新兴产业在创业初期面临的最大问题就是资金来源不足。战略性新兴产业属于高风险产业，对投资期限要求较长，而投资资金回收期越长，风险就越高，银行信贷受到融资方的压力，只能为收益快、风险小的短期项目提供融资，所以银行无法也不愿为战略性新兴产业提供大量长期的信贷。设立海峡产业投资基金，在战略性新兴产业创业初期以资金的形式入股，为企业的发展壮大提供必要的资金，待企业成熟后通过企业上市或是产权交易实现其投资收益。可见，设立海峡产业投资基金对于拓宽战略性新兴产业的融资渠道，促进科技成果的商业化，对培育福建省新的经济增长点、拉动内需以及转化经济的发展模式具有重要的现实意义。
（四）促进闽台合作深化和两岸关系的和平发展
目前台湾地区的许多产业在岛内市场已经达到饱和，要使产业得到进一步的发展，必须积极开辟岛外市场。2010年6月海峡两岸经济合作框架协议（ECFA）的签署使两岸的经贸合作更加密切，合作的领域更加广泛和深化。随着ECFA的签署及大陆广阔的市场前景，大陆已成为台湾产业转移的首选。福建省与台湾省仅隔着台湾海峡，可以利用地理位置优势成为对台合作的前沿阵地，成为台湾向大陆产业转移的洼地。海峡产业投资基金的建立，不仅能够满足福建省打造承接台湾高科技产业向大陆转移洼地的大量资金需求，还能够吸引台湾企业参与投资海峡产业投资基金，有利于促进海峡两岸经济紧密联系、互动联系、互利共赢，使海峡西岸经济区成为两岸经贸合作和人员往来的先行区和重要通道，增强台湾同胞对祖国的向心力和认同感，促进两岸关系的和平发展。
三、海峡产业投资基金的运行机制
设立海峡产业投资基金，不但要借鉴国内外产业投资基金设立的经验，还要结合福建省自身的实际情况，权衡各种运行机制的优缺点，做到扬长避短。
（一）组织形式
从国外私募股权基金发展经验来看，产业投资基金现有的组织形式有契约型、公司型、有限合伙型三种。契约型基金是通过信托投资契约的形式，向投资者发行收益凭证募集资金设立的投资基金。这种投资基金通常由基金投资人、基金托管人和基金管理人三方共同订立信托投资契约，委托人按照契约的规定运用信托资产进行投资，托管人按照契约的规定负责保管信托资产，投资人按照契约的规定享受投资的收益，具有无需缴纳所得税等优点[3]。公司型基金是投资者依据《公司法》成立的，通过发行基金股份募集资金进行投资，具有法人资格，其组织形式类似于股份有限公司。有限合伙型投资基金是由普通合伙人和有限合伙人组成的。普通合伙人主要是基金管理人负责管理投资，对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人主要是投资者，不参与合伙企业的管理，以投入的资金份额为限承当有限责任。
在现有的法律框架和监督体系下，借鉴国内外其他产业投资基金的基本做法，海峡产业投资基金可以采取契约型的组织形式。契约型的组织形式有利于海峡产业投资基金进行大规模的资金运作，满足福建省整体经济结构的优化升级；同时契约型组织形式比较灵活，可以根据投资者不同的投资偏好来设立具有不同投资政策的基金，有利于台湾地区的资金参与海峡产业投资基金，扩大了资金来源，突出对台优势。此外，在契约型组织形式下，海峡产业投资基金的投资收益无需缴纳所得税，提高了海峡产业投资基金的效益。
（二）管理模式
产业投资基金的管理模式主要有自我管理和委托管理模式。自我管理是指产业投资基金独立组建基金管理团队或在原有的资产平台下，寻找高水平的的职业经理人，公司型基金大多采用自我管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书，由基金管理公司管理基金，契约型基金大多采用委托管理模式。
从国内外产业投资基金设立经验看，契约型基金主要采用委托管理的模式。由于海峡产业投资基金采取契约型组织形式，所以在这一前提下，海峡产业投资基金的管理必须采用委托管理模式，通过建立海峡产业投资基金管理公司，基金持有人将海峡产业投资基金的全部资产委托基金管理公司进行投资管理，基金管理公司对基金的业务运营、投资策略等具有决策权与经营权。
（三）交易形式
按照基金交易方式的不同，产业投资基金可以划分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数可以随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。封闭式基金正好相反，封闭式基金的投资者不能赎回基金单位，在基金的存续期内基金的资本总额和基金单位是固定的，可用于长期投资。开放式基金和封闭式基金的主要区别在于在基金的存续期内基金单位是否可以赎回。
海峡产业投资基金主要投资于福建省的基础设施、基础产业和战略性新兴产业，其资产流动性低，资金回收期长，对资金的稳定性有较高的要求。所以海峡产业投资基金应采取封闭式的交易方式，避免由于投资者的买进、赎回，而影响海峡产业投资基金的正常运作，保证了建设资金的稳定性，有利于长期投资功能的发挥。
（四）募集方式
投资基金可以分为私募基金和公募基金。私募基金是以非公开的方式向少数特定投资者募集，其主要投资者是具有一定风险承受能力、资产规模较大的个人和机构投资者，而公募基金是以公开的方式向社会公众募集资金。
为了加快设立步伐和出于稳妥考虑，海峡产业投资基金的首期资金以私募方式募集。当海峡产业投资基金运作一定时期和实现良好业绩之后，其后续资金的募集可以探索个人投资者参与认购的公募方式。为了避免暂时没有合适的投资项目而造成资金的闲置，增加资金持有成本，同时也为保证资金来源的稳定性和提高项目选择的灵活度，在海峡产业投资基金首期募集阶段中，投资者的出资方式可以采用承诺出资制，即投资者在海峡产业投资基金募集阶段签署基金认缴承诺书，投资者依据所签署的出资承诺书分期缴付出资，但首期出资额不得低于承诺总额的10%。
（五）投资方向
海峡产业投资基金的设立主要是为了提升福建省的区域经济竞争力，其投资方向应主要围绕海峡西岸经济区功能定位，突出对台政策，重点投资于台湾地区向大陆转移的项目和企业，拓展对台合作空间，提升海峡西岸经济区的开放合作水平；投资于能源、交通、节能减排等基础设施项目及在国内外具有比较优势和政府鼓励发展的林业、海洋、旅游、新型服务业、传统制造业；投资于节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业。
四、推进海峡产业投资基金发展的政策建议
虽然设立海峡产业投资基金有利于促进福建省基础设施、基础产业及产业结构的优化升级，促进福建省战略性新兴产业的发展，有利于深化闽台合作，促进祖国和平统一大业的实现，但其发展面临着许多不利因素。要促进海峡产业投资基金的发展，应当在相关政策法规方面予以倾斜，为其发展提供完善的市场环境和政策环境。
（一）完善法规以规范交易行为
产业投资基金在我国尚属于新生事物，因此到目前为止，我国还没有出台一部专门针对产业投资基金的法律。由于立法的缺失，导致了我国产业投资基金发展的不规范。在这样的大背景下，要促进海峡产业投资基金的发展，规范产业投资基金的交易行为，福建省政府可颁布仅适用该省的《海峡产业投资基金管理办法》地方性法规，明确详细地阐述海峡产业投资基金的各个环境，规范海峡产业投资基金的交易各个环节，使其发展有法可依，规范交易主体的行为，积极引导海峡产业投资基金健康有序地发展。
（二）加大相关政策的倾斜力度
我国产业投资基金还不成熟，其发展离不开政府的扶持。为促进海峡产业投资基金的发展，福建省应当在税收政策上予以倾斜，降低投资者有关的成本费用，提高产业投资基金的效益。同时也要充分发挥政府对投资的导向作用，对于一些有利于贯彻福建省产业政策和产业结构优化升级的投资项目，政府要降低产业投资基金的进入门槛，积极引导产业投资基金的发展，促进海峡产业投资基金的发展壮大。
（三）加强管理以降低基金风险
有投资就有风险，海峡产业投资基金面临的风险主要是经营风险和道德风险。经营风险是指基金在运营过程中，由于未来不可预知的因素所造成基金收益下降。要降低海峡产业投资基金的运营风险，必须提高海峡产业投资基金管理团队的素质，提高决策过程的科学性和政策的预见性，尽量避免未来不确定性对海峡产业投资基金造成的损失。道德风险是指基金公司或基金管理公司人员由于个人利益、上级压力等因素不能在选择、决策、投资管理、分配等环节采取公正态度而使投资者的利益受到损失。要降低海峡产业投资基金的道德风险，可以对基金管理人员实行与业绩、风险挂钩的薪酬制度，建立有效的激励约束制度。同时，也可在海峡产业投资基金契约中约定基金管理人出资不低于基金总规模的一定比例，使基金管理人在追求自身利益最大化的同时，实现基金收益的最大化。
（四）构建多样化的基金退出机制
产业投资基金的退出是指基金从所投资的企业或项目中退出，转让其所持有的股权，实现基金的增值和保值，是产业投资基金发展的重要环节。在我国创业板成功推出并不断完善的情况下，海峡产业投资基金通过公开上市实现退出将越来越容易。但海峡产业投资基金投资于不同发展阶段的企业，并且基金投资者希望在任何时期都能够实现退出，在这种情况下，应当要构建多样化的退出机制。为构建海峡产业投资基金多样化的退出机制，福建省应努力完善海西产权交易中心，实行统一的交易规则和交易平台，并对企业间的产权交易进行监督和管理，将大多产权交易机构培育成市场中介，以帮助企业顺利实现非证券化的实物型产权交易向证券化的标准产权交易的转变，并为企业进行并购程序设计等服务，使产业投资基金并购退出顺利实现[4]。同时，福建省要积极鼓励和引导有实力的受资企业到海外上市，利用海外的金融市场实现产业投资基金的退出。此外，对于那些难以上市的企业，海峡产业投资基金可以在投资前与被投资企业签订股权回购协议，以回购地方式退出所投资的企业。
参考文献：
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[3]刘昕.基金之翼产业投资基金运作理论与实务[M].北京：经济科学出版社，2005.
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Exploration of the Development Model of Strait Industrial Investment Fund in Fujian
RUAN Reng-bangDAI Shuang-xing
(School of Economics,Fujian Normal Nniversity,FujianFuzhou350108,China)
五大行与中小商业银行资产托管业务比较
目前，我国的资产托管银行已达到18家，除去工、农、中、建、交五家大型托管银行，另有13家中小商业银行在开展资产托管业务。尽管和大型商业银行及先进外资银行相比，中小托管银行在业务起步初期还难以在市场中占据较为稳固的地位。但通过学习前者经验和自身不断努力发展，通过对托管服务的延伸和对市场潜力的挖掘，渐渐在资产托管业务这一领域占有一席之地。
据银行业协会统计，截至2012年末，五大托管银行资产托管规模达14.62万亿元，市场占比65.29%，市场份额从2010年的82.17%降至2011年的77.32%，乃至2012年的65.29%；中小托管银行资产托管规模达7.77万亿元，市场占比34.71%，市场份额从2010年的17.83%增至2011年的22.68%，直到2012年的34.71%。
从托管产品数量上看，截至2012年末，五大托管银行资产托管组合数量达2.81万只，市场占比从2010年的72.71%缩小至2011年的59.75%，乃至2012年的54.46%；中小托管银行资产托管组合数量达2.35万只，市场占比从2010年的27.29%增加至2011年的40.25%，直到2012年的45.54%。
在中小托管银行市场份额不断增加的同时，其在细分市场上也多有建树，在诸如基金专户、证券公司客户资产管理、信托、股权基金、银行理财等产品的托管数量方面，部分中小托管银行已超越大型托管银行居于行业前列，而在上述产品的托管规模上，部分中小托管银行发展很快，规模总量同样不逊色于大型银行。
考虑到渠道因素以及由于进入托管行业时间的长短所造成的不同托管银行在托管产品种类上的差异，剔除证券投资基金，在资产托管规模的市场占比上，截至2012年末五大托管银行资产托管规模为12.18万亿元，市场占比62.18%，中小托管银行资产托管规模达到7.41万亿元，市场占比37.82%。如果同时剔出证券投资基金和行业内归类为“其他资产托管”的产品类别，则截至2012年末五大托管银行资产托管规模为9.4万亿元，市场占比57.76%，中小托管银行资产托管规模达到6.88万亿元，市场占比则攀升至42.24%。
这从一个侧面说明近年来中小银行的资产托管业务发展速度较快，但客观来看，中小托管银行在实际发展中和大型托管银行相比仍有较大距离。中小托管银行市场份额虽稳步提高，但市场地位仍处于整体劣势。在单只产品的托管规模上可看到，五大托管银行单只产品的托管规模明显高于中小托管银行，中小托管银行距离行业平均水平仍有一定距离。
由于各家托管银行发展程度不一，在具体产品和具体某家银行的对比上，可能中小托管银行略胜一筹。但对比表（表1）显示出行业概况，一方面，五大托管银行的单只产品托管规模均高于行业平均水平，另一方面，中小托管银行单只产品托管规模虽呈上升趋势，但仍旧在行业平均水平之下。考虑到开业时间，统计2006年以前开展业务的7家中小托管银行，其单只产品托管规模在2012年也才达到3.37亿元，距行业平均水平仍有近30%的差距。
从资产托管业务的盈利角度看，中小托管银行托管费收入呈稳步增长态势，收入的市场占比从2010年的13.62%增加至2011年的16.68%，2012年攀升至29.17%，在行业中拥有一定市场份额。但平均来看，五大托管银行的竞争实力不言而喻，2010年、2011年五大托管银行托管费收入市场占比分别为86.38%、83.32%，2012年末托管费收入150.91亿元，占行业托管费收入的70.83%，较以往有所下降，但平均每家托管行托管费收入仍达30亿元；而2012年13家中小托管银行托管费收入仅62.14亿元，行业占比虽上升，但平均到每家托管行托管费收入仅4.78亿元；要是仅统计2006年以前就开展此项业务的7家中小托管银行，其托管费收入2012年共计52.02亿元，行业占比24.41%，平均每家托管行托管费收入7.43亿元。
未来市场竞争环境依然复杂
渠道及客户群仍然影响着资产托管业务的快速发展。一般而言，如果有着公募型产品代销的良好关系，则获取业务合作的可能性将会大很多。毕竟，商业银行的渠道优势及其所带来的客户群在可预见的时间内仍是其他金融机构所无法比拟的，而中大型托管银行的优势就更为明显。如基金专户理财托管业务在托管银行的竞争中，托管银行如果在托管该产品的同时，还在产品发行的基金管理公司有托管，并代销一定规模该基金公司的其他开放式基金产品，则该托管银行在竞争中就略胜一筹。同样，如果托管银行有托管代销证券公司的证券集合资产管理计划，那么在争取该证券公司定向资产管理托管业务的时候，就会占据很大优势，而其他收益更高的公募产品托管的获取也都离不开产品销量这一考量要素。
专业服务和创新能力成为衡量托管银行的主要标准之一。从市场发展来看，专业服务和创新能力也日益成为客户衡量合作对象的主要标准之一。比如信托计划保管，信托公司的特殊性使其业务范围可以横跨资本、货币和产业三个市场，信托计划的财产投资可在多个不同领域进行配置，从而对托管银行在产品运营创新方面提出更多且更高的要求，近年出现的信托TOT产品、伞形信托，以及信托计划与基金专户、私募基金等投资的对接，都因有了托管银行的积极参与和创新才应运而生。同样，从托管的专业服务上看，安全保管是其基本职能，在此基础上，托管人要按照管理人的指令，负责办理托管财产的权益登记、资金划拨、清算交割，并同时监督管理人对托管财产的投资运营事务。一般而言，托管产品大都具有较高的投资时效性要求，时效性要求本身还包含着不同金融投资产品在不同金融领域的投资运作，越来越多创新型产品的投资运作相对复杂，要求托管人在限定时间内完成托管协议所规定的产品投资运营事务。这就需要托管银行在自身运作流程上不断挖掘潜力，满足管理人的正当要求，为投资人获取更多的利益。而且随着托管资产领域的延伸，除了基本的托管职能以外，在外币清算、税务服务、绩效评估等方面的服务需求将会日益增多，国际先进托管银行的服务内容已经延伸至业绩分析、风险管理、资产配置、税收服务、技术支持、会计报告等方面，国内托管银行专业服务的内容相信也会日益增加。
托管银行之间的竞争日渐充分。市场环境的变化、客户的需求以及商业银行自身生存发展的需要，让资产托管业务在托管银行受重视的程度不断提高。大型托管银行不仅占据着公募类产品的市场优势，随着金融业务的交叉性提高，在非公募类的信托保管、证券公司客户资产管理、股权投资基金等中小托管银行占据相对优势的产品托管方面，市场竞争中越来越多地出现了大型托管银行的身影。
与此同时，尽管从短期看外资托管银行在境内托管市场带来的竞争压力不甚明显。但QFII、RQFII、QDII等连接境内外市场的产品不断增加，境内托管行与外资托管银行的合作需求相应增加。外资托管行利用其丰富的托管经验，通过内外合作等方式，开始分享境内托管市场的盛宴。政策方面也为外资托管银行的发展提供了动力，在监管部门《证券投资基金托管业务管理办法（征求意见稿）》中，对原办法规定的不适用于外资商业银行的条款变更为适用于境内法人商业银行，有望为外资银行在境内扩大资产托管业务领域开辟新的空间。
在中小托管银行之间，每家银行都在发挥自身优势，学习先进、相互赶超。有的侧重发挥专业服务能力开展联动营销赢得客户；有的发挥零售业务优势，在依托代销类的托管业务方面进展较快，进而带动其他托管产品门类的发展；有的发挥其金融集团优势，充分利用集团内部拥有的多金融牌照资源；有的调整考核激励机制；有的侧重于对特定业务领域集中资源、重点突破；拥有基金管理公司的托管银行还采取资源互换交叉托管的形式互利互惠，竞争方式各有千秋。
政策环境提供了新的挑战和机遇。从政策环境看，新的竞争者不断加入，以往法律、法规和市场上一般在选择托管人时都以是否具备“证券投资基金托管资格”作为先决条件，但这一从事资产托管业务的准入门槛正在迅速变化。一方面，证券投资基金托管资格不再成为必然要求，另一方面，非银行金融机构也可以进入托管行业。除了外资银行有望涉足基金托管业务，2012年，中国证监会修订的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，将原先的“将委托财产交由具有基金托管资格的商业银行托管”改为“将委托财产交托管机构进行托管”；同期中国证监会出台的三部证券公司定向资产、集合资产、客户资产管理业务相关细则和办法中都规定资产由“负责客户交易结算资金存管的指定商业银行、中国证券登记结算有限责任公司或者中国证监会认可的证券公司等其他资产托管机构托管”。可以预见，未来参与资产托管业务的各类竞争主体将会不断增加，以往由商业银行主导的资产托管业务市场格局必将发生更大变化。
同样也应看到政策提供的市场机会。如中国保监会出台的关于保险资金投资的各项政策，拓宽了保险资金运用的渠道和范围，在为保险资产管理业务带来发展机遇的同时，也扩大了“银保”双方新的发展空间，而伴随资产管理或者说投资理财业务发展而起家的银行资产托管业务相应也可以从中觅得新的发展契机。而中国证监会修订的《证券投资基金管理公司管理办法》，允许基金管理公司根据自身发展需要，委托资质良好的基金服务机构代为办理基金份额登记、核算、估值以及信息技术系统开发维护等业务，为资产管理人的业务外包提供了法律依据，从其业务外包内容看，从事资产托管业务的商业银行应该说具有天然的优势，有利于拓宽托管服务的内涵，为资产托管业务的服务延伸提供了机遇。
中小商业银行开拓资产托管业务的重点
资产托管业务的兴起顺应了中国金融市场环境的发展要求，成为商业银行中间业务的重要组成部分，与商业银行传统业务形成良性互动，有效地服务于商业银行各项业务的健康发展。据银行业协会统计，2008年至2012年末全行业资产托管规模分别为37513.6亿元、68707.69亿元、94785.06亿元、141488.26亿元、223908.92亿元，年均复合增长率达到56.30%，其中五大托管银行资产托管规模的年均复合增长率为45.52%，而中小银行资产托管规模的年均复合增长率则高达99.45%。资产托管业务的发展有其客观条件和自身规律，中小商业银行若要保持业务的稳定增长，就必须立足自身、脚踏实地、更新观念、着眼长远、精心规划，走差异化创新发展的道路，保持自身业务发展的生命力。
立足自身、实事求是，找准市场定位
近几年，中小托管银行在资产托管规模、收入、品种方面都有了很大的发展，但取得的成绩并没有稳定中小托管银行的市场地位。市场地位的提升并非要业务全面出击、各个强项，毕竟就我国的金融市场容量而言，不是仅凭哪一家或者哪几家托管银行就能满足所有的市场需求。因此，从市场定位的角度看，不能盲目攀比，而要实事求是，立足自身，选准自己的市场定位，只要能保持业务发展生命力的市场定位就是良好的定位。市场定位本身就包含了如何与众不同，与竞争者相比的自身优势，是一种差别化的过程，以市场定位提升自身的发展实力，提高自己的市场地位。规模是一种市场地位、收入是一种市场地位、产品是一种市场地位、服务是一种市场地位、品牌是一种市场地位、创新是一种市场地位、客户类别也是一种市场地位，甚至在服务、创新和拓展客户中也可以细分并创造出自身的竞争优势，如高效快捷的后台运营服务，亦或是以托管为平台延伸的综合金融服务；以针对性的客户类别为主要对象的服务群体等。因此差异化的竞争首先是明确的市场定位，扬长避短，以突出自身优势的竞争手段取得稳步发展。
增强自身服务能力，充分发挥资产托管业务的资源整合优势
随着现代经济金融的发展，客户所需要的金融服务通常不是单一的，而是多样的、综合的。就托管银行而言，客户不仅需要的是托管服务，还需要结算、现金管理、融资、项目推介、代销等方面的金融服务，客户经常表现为银行内部各金融服务单位共同的客户。如今的资产托管业务已经由单纯投资产品、投资资产的托管走向投资与非投资产品、投资与非投资资产的托管；由对金融机构管理的资产或者产品进行托管走向即能对金融机构、也能对非金融机构客户的产品和资产进行托管；已经从单纯的托管服务概念走向为客户提供一揽子金融服务的方向。托管业务已经不能单纯地就“托管”论“托管”，而是要站在银行整体的角度，做金融资源的整合者，为商业银行带来整体利益。
托管服务能力的提高，是银行托管业务市场竞争力的直观体现，作为商业银行的一个金融服务单元，这种竞争力不仅仅体现的是“托管”，而是在与客户的互动中为客户提供多样化金融服务的能力。这种能力单从托管自身来说不易实现，但托管业务借助商业银行的平台，可以创造出这样的能力。即，发挥托管业务的媒介桥梁作用，整合商业银行内部资源、整合外部社会资源，发挥其跨多市场的平台作用，衔接多项金融服务的能力，更好地满足客户多样化的金融需求，实现个体业务发展和整体业务带动式发展的良好局面。
以科技支持提升资产托管业务高效、优质、专业服务能力
在我国，托管银行能够快速发展的一个重要原因，就是得益于计算机技术的发展。特别是从国外托管银行的发展历程来看，其科技投入对业务的支撑能力十分强大，从这个意义上说，资产托管业务应该是科技投入在先，并且要保持持续性，其对于业务发展的支持作用是十分长久有利的。资产托管业务涉及到资产保管、账户管理、交易指令处理、财务报告等方方面面，环节众多、流程复杂，对运作处理水平的要求很高，必须提高科技支持水平，搭建先进的系统运作平台。以科技系统来提高托管业务自动化处理水平，实行专业化操作，以提高核算清算效率，提高数据信息管理水平，迅速的支持新产品和新业务、进行有效的风险控制和稽核监查，确保业务安全高效运行。这都要求配备功能齐全的专业处理软件，搭建自动化程度高、结构灵活的托管系统平台，配置强劲处理能力的硬件设备，保障业务服务型需求。托管运营中也需要提供较多的增值服务，而业务的创新，也离不开系统服务功能的增加，都需要相应的服务系统支持。因此，要持续不断优化托管业务系统平台提高对客户的服务功能，不断探索、丰富服务内容，拓展服务渠道，提供及时、准确的服务信息，增强在市场中的竞争力。
以业务创新作为资产托管业务发展的生命线
托管业务创新是市场发展的强制要求，在有中国特色的金融市场环境中，几乎所有与财富有关的主体都可以通过或者加入托管机制进行运作，当双方之间发现信息不对称，或者确保信用提升时，就有可能需要第三方托管。所以，资产托管的服务主体非常丰富，为托管业务带来了巨大的创新空间。中小托管银行资产托管业务自起步以来发展迅速，有些产品的托管还排在全部托管银行的前列，初步拥有了自身的行业地位。取得如此的业务发展主要是外因和内因共同作用的结果。从外因看，托管资产增长很大程度上和资本市场发展直接相关，资本市场提供了发展机遇，托管的资产净值也在不断增长。从内因上看，创新对于中小托管银行的业务增长起到了功不可没的作用。目前金融市场上创新品种日益繁多，对托管银行的要求也越来越高，各类业务产品都需要我们在核算、估值、清算渠道和路径等方面做较为充分的准备。故而可以通过业务创新带动托管业务，通过创新带动传统业务，通过创新探索构建资产管理产品的大托管平台，通过创新保持与客户的合作关系，通过创新树立银行的市场形象，将业务创新作为资产托管业务蓬勃生命力的体现。
创设有自身特色的资产托管业务市场品牌
资产托管业务的市场竟争力有赖于一流的市场品牌，对于中小托管银行来说，拥有良好的市场品牌，对于拓展客户、发展业务、参与竞争十分裨益。经过多年发展，中小托管银行已初步建立托管产品门类齐全、专业化服务和开拓创新为特征的行业形象与市场影响。通过加大产品开发力度和创新力度，依托具有冲击力的品牌进行市场推广。同时，与监管部门以及媒体建立紧密的沟通渠道，注重在行业内及社会上宣传品牌形象，提升银行托管业务的市场影响力和竞争力。从经营转型的思路与方向来看，财富管理规范化和创新并存，托管作为防范风险、规范业务发展、促进理财业务开展等方面的作用不断显现，未来托管业务领域将不断扩大，要让广大客户知道商业银行资产托管业务的服务范围和内容，特别是让客户了解商业银行资产托管服务的特色，熟悉和认同自身所提供托管服务的专业、高效的能力和水平，真正树立起资产托管服务的良好品牌。
积极创造有利于发展资产托管业务的体制和机制
端午假期前夕（5月26日），天弘基金管理有限公司（下称“天弘基金”）一则关于余额宝的最高额度将从100万元调为25万元的公告，在余额宝投资者中引起了一番骚动。
对于广大“基民”来说，相当一部分人对基金的认知由余额宝启蒙。截至今年一季度，余额宝规模已达1.14万亿元，在天弘基金1.2万亿元的基金总规模中占比高达95%。天弘基金不仅成为唯一一家基金资产规模过万亿元的基金管理公司，亦成为基金投资者人数最多（3亿人）和净利润最高（94.87亿元）的基金管理公司。
如今成立12年的天弘基金，在2013年推出被称为“余额宝”的首款互联网基金产品――天弘增利宝货币基金之前，还只是一家名不见经传的小公司。余额宝不仅改变了其自身的命运，亦改变了整个公募基金行业的业态。
天弘基金创造的“神话”虽然很难复制，但是以新模式发掘“基民”对基金的兴趣和投资潜力，亦对逾百家基金管理公司拓疆大有启发。
对于正在市场上崛起的保险系基金管理公司来说，开发个人投资者对自己的兴趣，更是成为当务之急。
基金是保险公司最早投资的品种之一，从买基金到卖基金，保险公司走过了十年时间。早在2006年就在讨论和酝酿的保险系基金公司，经历了几轮牛、熊市的起起伏伏，在余额宝出现的同年，首家保险系基金管理公司――国寿安保基金管理有限公司（下称“国寿安保”）才正式成立。
也正是在这一年，一家叫中原英石的基金公司成立。后来被中国太平保险集团（0966.HK）旗下的太平资产管理公司收入囊中后改名太平基金管理有限公司（下称“太平基金”），成为首家以股权收购方式而来的保险系基金管理公司。
仅用三年时间，保险系基金管理公司已由一家发展到如今的七家（含平安大华基金管理有限公司），还有五家尚在筹建或申请中。今年以来，中国人保资产管理有限公司旗下的公募基金事业部挂牌开业，中国太平洋保险（集团）有限公司（601601.SH、2601.HK）宣布通过旗下的太平洋资产管理公司拟收购国联安基金。至此，四大保险巨头已悉数集结于基金业。
背靠保险公司股东这棵现成大树的保险系基金管理公司，被外界视为“衔玉而生”，然而“高富帅”也有成长的烦恼。太平基金董事长汤海涛在接受《财经》记者采访时坦言，在初创期没有集团的支持不行，仅仅靠“拼爹”是不够的，“外因固然很重要，但自身努力更重要”。
目前公募基金行业形成了银行系、券商系和信托系等几大派别，与之相比，成立只有三年的保险系尚属新兵，既没有银行系强大的销售渠道和客户资源，也不如券商系在权益类品种的投资能力强，亦不及信托系身段灵活。
诸位受访的保险系基金管理公司高管表示，保险系基金需要尽快从以往主要面向机构客户，转向个人投资者，尽快打开个人财富管理的渠道，建立与之相适应的服务平台，成长为普惠金融的生力军。
2016年以来，公募基金行业面临前所未有的机遇和挑战，行业格局剧烈分化。诸位保险系基金管理公司高管表示，将尽快建立起多元化的产品线，开拓互联网新型销售渠道，在发挥既有优势的同时，补齐短板。
面临挑战的同时，机遇当前。在货币市场基金依然保持强劲增势之时，FOF基金获准开闸、税优养老型基金厉兵秣马，对于一向擅长机构投资的保险系基金管理公司来说，亦是新的发展机会。多位保U系基金高管认为，机构投资者未来将是公募基金业的中坚力量之一，有较大的发展空间和想象空间。除了开拓个人投资者，还要高度重视银行理财、保险机构、社保机构以及养老金等机构投资者。
“接下来的路还很长，挑战刚刚开始。”汤海涛表示。一位保险系基金高管则认为，目前金融普惠的目标远远没有实现，线上客户依然还有开发的空间，保险系基金目前“还没有出现行业领跑者”。 十年探索，路径各异
2004年，随着股市复苏，基金销售开始升温，保险公司开始有意进军基金业分一杯羹。几家险企都曾有所行动，比如，人保财险曾与汉唐证券商谈过以债转股方式接手汉唐澳银基金，平安保险则谋求与美国大联资产管理公司谋求成立合资基金公司，太平洋保险亦传出与交通银行和汇丰银行发起设立基金管理公司。而中国人寿则曾与华夏基金有过接触，讨论过投资事宜。
时任证监会主席尚福林在2005年全国证券监管会议上曾表示，将研究保险资产管理公司设立基金管理公司的试点。保监会亦对外表示正加快研究通过多种方式设立保险系基金管理公司。
不久，保险系基金试点获有关部门原则同意。证、保两大监管部门曾举行协商会议，起草“保险公司设立基金管理公司试点管理办法”。彼时，平安保险和中国人保向保监会提交了申请设立基金公司的方案，中国人寿高层亦表示，保险公司设立基金公司可以抢占综合金融制高点。
然而，当银行系基金管理公司已走上扩容之路，分享到2006年以来的牛市带来的财富效应，保险系基金公司仍然“只闻楼梯响，不见人下来”。
经历了数个牛熊市的转换后，保险业终于在2013年迎来开闸。2013年2月，《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，允许符合条件的保险资产管理公司，直接开展公募基金管理业务。6月新《基金法》实施，正式允许符合条件的资产管理机构开展公募基金业务。当月，证监会、保监会联合《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》，保险机构可以采用发起设立或收购股权等方式进入基金业。
曾有数位保险业资管人士对《财经》记者感叹，最初是保险公司急于进军基金业，特别是2007年大牛市带来基金井喷之时，奈何一直未获放行。后来随着保险资金投资渠道一再拓宽，保险公司对于拥有自己的基金公司意兴阑珊，反倒是有关部门更希望其加盟。
保险系基金开闸的时机颇为微妙：2012年股指在震荡中走低，11月27日上证指数收于1991点，重回“1时代”，12月4日更是以下探至1949点创下2009年1月以来新低。2013年2月初股指虽然一度冲上2444点，但此后掉头向下，甚至创出1849点新低。
2012年7月“基金业一哥”王亚伟辞职，开始掀起一波延绵至2015年的基金经理“奔私（私募）潮”。
正是在这样的时局下，保险系基金入场。国寿安保作为首家保险系基金公司于2013年10月低调成立。据了解，当时基金经理纷纷“奔私”，作为一家新公司且是首家保险系基金公司，国寿安保在成立后近一年时间里，很难找到合适的基金经理。
据《财经》记者了解，按照国寿安保成立时确立的市场化发展之路，为了吸引人才，国寿安保开始在股票投资部试点事业部制，将人事、财务、投资等权限下放至事业部，股票基金经理可以参与公司净管理费的分成，专户投资经理和其他公募基金经理则分享超额投资收益的激励。
国寿安保试点事业部制后，发展得不错，公司成立第一年即实现盈利。
《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》当月，余额宝横空出世，原本通常被机构投资者用来保持流动性的货币市场基金，经由支付宝平台包装，变身为国民级理财神器，启蒙了众多从未接触过基金产品的人的理财意识。一个万亿级货币市场基金市场悄然撬动。
有保险业人士指出，回^来看，2013年余额宝引爆基金市场潜力之时，保险系基金适逢开闸，也不失为踩准了点。
而受访的多位保险系基金公司高管则表示，保险系进入公募基金管理业务领域，是大资管时代全方位竞争的必然趋势，是切入财富管理的重要平台，是保险集团进行金控布局不可或缺的一环。
时势适然。多家保险公司加快了进军基金业的步伐。2015年，阳光保险参股的泓德基金成立，当年，安邦人寿和民生人寿分别获得保监会批准筹建和收购基金公司。
这几家保险系基金公司路径不一，各有特点：国寿安保是国寿资管公司与澳大利亚资本投资有限公司成立的合资公司。华泰保兴基金由华泰保险集团发起并控股，其中高管及核心人员合计持股20%。泓德基金则是首家由专业人士发起设立的基金管理公司，原阳光资产管理股份有限公司董事长兼总经理王德晓持股26%，作为第一大股东，阳光保险集团持股25%，位居第二。太平基金通过股权收购方式获得一张现成基金牌照。泰康资产管理公司是首家以事业部制开展基金业务的保险系资管公司，人保资管公司亦采用了这种形式。
太保资产管理公司则通过上海联合产权交易所举牌受让的方式，拟收购国泰君安所持有的国联安基金51%的股权。
民生人寿进军基金业之路则复杂一些。2014年8月14日，浙商基金原股东浙商证券和养生堂在浙江杭州产权交易中心，以1.77亿元挂牌转让浙商基金合计50%股权。民生人寿旗下民生通惠资管公司曾参与竞购，但最终被浙商基金股东之一、万向系旗下的通联资本管理有限公司竞得。随后，同属万向系的民生人寿获保监会批准以2.04亿元收购浙商基金50%股权。
发展进度上，各家亦有差别。从目前成立的情况来看，国有背景的老牌公司从批筹到开业，进展神速。而2015年已获保监会核准的安邦人寿成立安邦基金和民生人寿收购浙商基金，截至目前未有新的进展，仍尚未拿到证监会批文。
至于哪种是保险机构进军基金业的最优路径，业内亦有不同的声音。参与了太平基金收购过程的汤海涛认为，通过收购的方式，比新设公司效率高，能很快进入基金业，但是找到好标的并不容易。对于太平这样具有国企背景的公司来说，收购的首要标准是壳资源要干净，没有负面，亦未受过监管部门处罚。
业绩居末但身家清白的中原英石基金进入太平保险的视野。该公司股东中原英石的股东中原证券和英国安石投资管理有限公司（Ashmore）亦希望太平保险集团接盘，双方洽谈顺利，从达成股权收购意向到开业，仅用了一年。太平资管通过先收购再增资的两步走方式，最终获得70%的控股权。
不过，汤海涛亦表示，虽然收购牌照可以较快进入基金业，但进入后的整合过程则比新设立的公司艰难得多，就如同旧城改造比新建楼盘要复杂。双方在文化、人员、业务等方面的融合非常不容易。“流程的进一步优化仍在进行。我来这儿以后，头发都白了很多。”汤海涛笑称。
汤海涛认为，几种模式相比，可能新设公司是较好的选择，虽然筹建期较长，但法人治理清晰，经营布局可以一步到位，效率最高。
与国寿安保只在某个业务板块实行事业部制、泓德基金对优秀基金经理采用事业部制不同，2015年4月27日获得基金牌照的泰康资产公司，在旗下采用了公募基金事业部制。
泰康资产副总经理、公募基金事业部总经理金志刚在接受《财经》记者采访时表示，以事业部形式开展公募基金业务，在起步阶段可以借助公司现在的优势，在资源共享、运营、IT、法律、风控和财务等方面有良好的基础。不过，联合风控和沟通的成本也会增加。
汤海涛则认为，公募基金事业部制虽然成立相对比较便捷，但一个问题在于，如果放在保险资产旗下，则事业部将面临同时受到证监会、保监会的监管，而各自的监管体系不同，在产品审批、业务经营等方面可能会有不同的监管要求。另外，在保险资产公司的机构投资平台上直接运作个人理财产品，经营的方向也有所差异。
金志刚亦表示，事业部和独立子公司形式各有利弊，不同阶段需要不同组织形式。据介绍，泰康资产公司也在论证成立基金子公司的可能性。 大树下好乘凉？
中国基金业协会数据显示，截至2017年4月，公募基金资产合计达9.53万亿元。共有基金管理公司109家，取得公募基金管理资格的保险资管公司则有2家。
随着新的主体不断进入，基金业竞争日趋激烈，进入行业前列的门槛亦随之提升。比如，2014年，进入行业前十的门槛是1157亿元，2015年则升至2513亿元，2016年，进一步升为3387亿元。
与此同时，行业集中度则呈逐年下降之势。2014年排名前十的基金公司管理规模占全市场的52.33%，2015年为49.07%，2016年为47.29%。一位基金业人士表示，这反映出行业竞争格局日趋激烈的特征，体现出新进入者对于市场份额的抢占。
“基金业就是拼爹的行业。”基金业人士常以此自嘲。
“拼爹”的趋势在去年下半年愈发明显。2016年下半年以来，多家行业领先的老牌基金管理人规模排名下滑，有的规模下滑千亿。银行系基金则在规模排名前十中占据四席。其中，总规模仅次于天弘基金的工银瑞信基金的非货币基金以3742亿元规模排名第一，成为唯一一家非货币基金规模超过3000亿元的基金公司。今年3月，工银瑞信一单募集规模便高达909亿元，羡煞同行。
随着越来越多保险公司进军基金业，保险系基金板块也开始逐渐发力。Wind资讯数据显示，截至一季度，国寿安保以908亿元位居第25名，位次上升7位，规模增长123亿元。泓德基金和太平基金的基金规模都已过百亿元，特别是2015年末仅有1300万元资产规模的中原英石基金，变身为太平基金后，发行的首只公募货币基金首募119亿元，创下保险系公募基金产品首募资金规模纪录。到2016年末，其公募基金资产规模已激增至152亿元，名次则从末席升至第71位。
汤海涛透露，除了第三方机构认购，太平保险集团也给予了很好的支持。“顺利实现首发，为公司的运行打下比较好的基础，关键是提升了信心。”
据介绍，为了支持太平基金尽快打开市场，根据太平集团的规划，将给予其一定的支持。
一位保险机构出身的保险系基金高管谈及保险公司股东对公司的支持的切身感受是，母公司的品牌效应，使得他们在与机构投资者谈合作和投标时非常容易得到认可，“保险公司的风险防范意识、理念和风控方法，与很多机构投资者风控要求一致，比较适合于机构投资者的需求”。
一些保险系基金公司管理层跨界履历所长期积累的人脉，也为公司迅速打开局面提供了极大的帮助。“我们成立后，得到了很多原来的银行客户的支持。如果是（别的）新基金公司，和国有大行达成代销合作太难了，包括人才招聘，这就是品牌的力量。如果没有一定的口碑，人家凭什么选择白手起家的公司？”一位保险系基金高管表示。
一位银行系基金公司中层人士表示，保险公司一直是基金大户，现在成立了保险系基金公司，到哪家银行谈合作，银行多少都得给面子。特别是有大公司背景的，更是银行的座上客。
诸保险系基金公司高管认为，保险系母公司的支持和影响，并不仅仅在于对其产品的“买买买”模式，而是来自保险系的思维特点和投资风格这类企业DNA。华泰保兴基金总经理王冠龙认为，保险公司擅长做固定收益类投资，比较关注国家宏观形势和国际大局，习惯于自上而下的思维，“这有助于我们能够更好地进行资产配置，在这一点上可能和别的基金公司有很大的不同，也是我们的优势”。
另外，保险系基金公司普遍更重视风控，风险偏好相对比其他基金低，看重回报与风险之间的相对平衡，受托保险资金具有天然的优势。这使得其与保险机构合作时，比较能够得到昔日同行的认同感。
对于保险系基金公司来说，股东业务绝不会仅仅是全部的追求，开拓来自第三方机构的业务和个人投资者的业务，才是长久发展的决胜之道。
对于保险集团来说，进军基金业是其顺应大资管时代开拓财富管理领域的现实，完善金控平台的重要一步。从目前保险集团的布局来看，基金公司正是切入财富管理的绝佳平台。
保险系基金之于保险集团的意义在于，使得其金融综合化经营向前大大迈进了一步，推动其在金融业务领域的战略性布局。借助基金公司的平台作用，实现集团旗下不同业务板块的协同效应。
但是，从以往主要做机构业务，如何转而面向个人投资者，是保险系基金面临的共同问题。“对整个保险系公募基金行业都是一个挑战。”王德晓表示。
在外界看来，保险公司股东庞大的人销售团队，是现成的销售资源，银保长期的渠道合作，亦可为之所用。据了解，国寿安保的兄弟公司中国人寿股份公司（601628.SH，1628.HK）去年已取得公募基金的销售资格。按照其规划，依托中国人寿150余万保险人团队的强大销售能力，有望成为具有保险系基金公司鲜明特点的保险代销渠道。不过，受访的多位保险系基金高管表示，以保险营销员代销基金产品并非顺理成章的事。目前已开业的公司中，保险系股东的销售团队都还没有发挥真正的作用。
多位保险系基金高管剖析，这有几个原因，一是营销员代销基金，需要首先取得基金从业资格证书，目前获得该资格证书的营销员并不多。
另外，基金产品和保险产品的销售佣金提取方式、比例有所不同。如何让保险营销员有强烈意愿代销基金，多位保险系基金公司高管表示，还需要进行相应的研究和探索，目前还没有成为主要渠道。
目前保险系基金仍以银行渠道、第三方平台以及基金公司自身的直销渠道为主。银行代销手续费压力日益加大，而银行渠道的基金客羧禾宕嬖诓晃榷ㄐ浴6互联网平台的特性，则适合销售三个月以内的能产生持续流量的产品。